Biuletyn Miesiêczny
lipiec 2002
1
Wyra¿enie venture capital (vc) t³umaczone jest jako kapita³
wysokiego ryzyka. Inwestorzy – dawcy kapita³u vc akceptuj¹c
wy¿sze ryzyko oczekuj¹ jednoczeœnie zysków znacznie
wy¿szych od przeciêtnych. To ryzyko odró¿nia fundusze vc
od funduszy private equity, które przy mniejszym ryzyku
zadowalaj¹ siê ni¿sza stop¹ zwrotu z inwestycji
.
1
Vc inwestuj¹ g³ównie w ma³e i œrednie przedsiêbiorstwa, które
dysponuj¹ przewag¹ konkurencyjn¹, oferuj¹c innowacyjny
produkt lub us³ugê, przedsiêbiorstwa z bran¿y wysokich
technologii, oferuj¹ce nowatorskie rozwi¹zania itp., a
potrzebuj¹ wsparcia kapita³owego, aby zrealizowaæ swoje
cele.
Wiêkszoœæ funduszy preferuje firmy ju¿ dzia³aj¹ce, bardziej
lub mniej dojrza³e, ale istniej¹ te¿ takie vc, które inwestuj¹ w
nowozak³adane firmy (start-up financing) b¹dŸ te¿ nawet w
przedsiêwziêcia w fazie projektowania (seed financing).
Rynek vc jest rynkiem dynamicznym i nie mo¿na definitywnie
stwierdziæ, ¿e takie preferencje s¹ niezmienne. Wydaje siê
jednak, ¿e ostatni¹ tendencj¹ by³o w³aœnie odchodzenie od
finansowania wczesnych faz na rzecz przedsiêbiorstw o
bardziej ustabilizowanej pozycji na rynku. Podstaw¹ jest
mo¿liwoœæ osi¹gniêcia przez przedsiêbiorstwo wysokiego
stopnia wzrostu, przy czym oczekiwania vc dotycz¹ce stopy
zwrotu z inwestycji s¹ ró¿ne w zale¿noœci od stadium rozwoju
firmy, która zostaje dofinansowana. Wiêkszych stóp zwrotu
oczekuje siê od firm dofinansowywanych we wczeœniejszych
stadiach rozwoju.
Vc wspieraj¹ przedsiêbiorstwo zwykle na dwa sposoby
jednoczeœnie:
1.
wnosz¹c kapita³,
2.
wnosz¹c wiedzê z zakresu zarz¹dzania, finansów i
marketingu, tzw. biznesowe know-how .
2
Ad. 1. WielkoϾ inwestycji vc to 200 tys. do 25 mln USD, co
oznacza od kilku procent udzia³ów po pe³ne przejêcie firmy.
Z regu³y jednak vc s¹ akcjonariuszami mniejszoœciowymi.
Zwiêkszenie udzia³u kapita³u w³asnego w finansowaniu
przedsiêwziêcia powoduje zwiêkszenie bezpieczeñstwa
finansowego spó³ki i daje swobodê podejmowania decyzji.
Ad. 2. Mali i œredni przedsiêbiorcy, beneficjenci inwestycji
funduszy vc, a w szczególnoœci pomys³odawcy nowatorskich
czy skomplikowanych technologicznie projektów, czêsto maj¹
ograniczon¹ wiedzê w zakresie zarz¹dzania, finansów i
marketingu. Fundusz wprowadza przedstawicieli do rady
nadzorczej i/lub zarz¹du firmy i przez to daje jej dostêp do
wiedzy z tych zakresów. Jednoczeœnie wi¹¿e siê to z pewn¹
utrat¹ kontroli nad firm¹ przez jej dotychczasowych
w³aœcicieli. Udzia³ przedstawicieli vc w zarz¹dzaniu mo¿e
przybieraæ ró¿ne formy - od intensywnego strategicznego
doradztwa a¿ do pe³nego przejêcia kierowania
przedsiêbiorstwem. Wspó³uczestnictwo vc w zarz¹dzaniu
koncentruje siê przy tym przede wszystkim na kwestiach
zwi¹zanych z marketingiem.
Istnieje te¿ trzeci rodzaj wsparcia, nie tak czêsto zauwa¿any, a
œciœle zwi¹zany z powy¿szymi. Mianowicie informacja o
inwestycji vc w firmê poprawia jej wizerunek i zmienia jej
postrzeganie przez innych kapita³odawców. Firma staje siê
bardziej wiarygodna ze wzglêdu na fakt, ¿e zosta³a ju¿
sprawdzona przez specjalistów vc.
Inwestycje vc maj¹ ograniczone ramy czasowe. Termin
wyjœcia fundusz vc okreœla ju¿ w umowie z przedsiêbiorc¹
Sposoby finansowania przed wejœciem na rynek publiczny - venture capital
Micha³ Stêpniewski
2
dotycz¹cej zainwestowania œrodków. Czêsto mówi siê tu nie o
okreœlonej dacie, a o stopniu rozwoju przedsiêbiorstwa.
Zwykle jest to od 3 do 10 lat. D³ugoœæ tego okresu wynika z
czasu potrzebnego na rozwój przedsiêbiorstwa. Kapita³ vc
okreœla siê jako o œrednio lub d³ugoterminowy.
Cech¹ dzia³ania vc jest dywersyfikacja inwestycji i dziêki
temu nastêpuje ograniczenie wysokiego, ze wzglêdu na
okreœlone cele inwestycyjne, ryzyka inwestycji. Dziêki temu,
mimo wielu nieuniknionych chybionych przedsiêwziêæ stopa
zwrotu z inwestycji vc jest czêsto znacznie wy¿sza ni¿
inwestycji alternatywnych. St¹d rozwój tego rynku na
Zachodzie i sukcesy w pozyskiwaniu przez fundusze vc
nowych œrodków.
Dawcy kapita³u
Œrodki inwestowane przez vc to najczêœciej œrodki
powierzone, w odró¿nieniu od œrodków przeznaczanych przez
prywatnych inwestorów na samodzielne finansowanie
przedsiêwziêæ (tzw. angel financing lub private placement)
3
.
Œrodki funduszy vc mog¹ pochodziæ od
1.
osób fizycznych
2.
Przedsiêbiorstw
3.
Banków
4.
towarzystw ubezpieczeniowych
5.
funduszy emerytalnych
b¹dŸ te¿ mog¹ to byæ
6.
finanse publiczne.
Ad. 1. Pozyskiwanie œrodków od osób fizycznych wi¹¿e siê z
wydawaniem im certyfikatów inwestycyjnych o stosunkowo
niskiej jednostkowej wartoœci w porównaniu z wielkoœci¹
œrodków wnoszonych do vc przez inne wymienione podmioty.
Certyfikaty mog¹ byæ sprzedawane na rynku kapita³owym.
Ad. 2. Wielkie przedsiêbiorstwa decyduj¹ siê na inwestycje vc
w celu uzyskania przewagi nad konkurencj¹ poprzez
wczeœniejszy dostêp do wysokich technologii rozwijanych w
dofinansowywanych spó³kach. Zwraca siê przy tym uwagê na
fakt, ¿e takie ma³e spó³ki nie maj¹ ograniczeñ
charakterystycznych dla wielkich przedsiêbiorstw (sztywna
struktura firmy, brak elastycznoœci, spowolnienie procesów
decyzyjnych).
Ad. 3. Specyfik¹ banków s¹ ograniczenia ryzyka wynikaj¹ce z
prawa bankowego. Finansowanie vc przez banki dokonywane
jest za poœrednictwem podmiotów wydzielonych
organizacyjnie i finansowo. Wynika to a) ze wspomnianych
ograniczeñ formalno-prawnych dotycz¹cych ryzyka
bankowego i b) z przyczyn funkcjonalnych. Zarz¹dzanie
funduszem vc wymaga bowiem pozostawienia mened¿erom
du¿ej samodzielnoœci oraz uwolnienia ich od koniecznoœci
stosowania kryteriów i procedur postêpowania w³aœciwych dla
banków. Podstawowymi formami wydzielenia dzia³alnoœci vc
z banków s¹ lokowanie prze bank kapita³u w niezale¿nym od
banku funduszu vc, lub za³o¿enie w³asnego funduszu vc, z
kapita³em pochodz¹cym wy³¹cznie od banku lub bez tej
wy³¹cznoœci.
Polskie banki w niewielkim stopniu uczestnicz¹ w funduszach
vc dzia³aj¹cych na obszarze Polski. Udzia³owcem
Towarzystwa Inicjatyw Spo³eczno-Ekonomicznych jest Bank
Inicjatyw Spo³eczno-Ekonomicznych SA, a Bank Rozwoju
Eksportu SA jest udzia³owcem Poland Investment Fund oraz
Pioneer Poland Fund.
W szczególny sposób do dzia³alnoœci na rynku vc
predestynowane s¹ dysponuj¹ce odpowiednim know-how
banki inwestycyjne.
Ad. 4,5. Towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne
ze wzglêdu na koniecznoœæ zachowania du¿ej p³ynnoœci
finansowej i bezpieczeñstwo ulokowanych œrodków równie¿
podlegaj¹ przepisom limituj¹cym ich zaanga¿owanie na rynku
vc.
Ad. 6. W przypadku inwestowania finansów publicznych
fundusze nastawione s¹ czêsto nie tylko na maksymalizacjê
zysków, ale te¿ na realizacje takich celów jak tworzenie
miejsc pracy, restrukturyzacje przemys³u w regionie, rozwój
preferowanych bran¿ itp. W przypadku inwestycji pieniêdzy
publicznych problem stanowi zwiêkszone, w porównaniu z
inwestycjami pieniêdzy prywatnych, ryzyko niegospodarnoœci
i nadu¿yæ w dzia³aniu funduszu.
4
W Europie kluczowymi inwestorami w vc s¹ banki i fundusze
emerytalne.
Rodzaje funduszy wed³ug strategii
inwestycyjnych
Fundusze vc mog¹ gromadziæ œrodki od inwestorów nie
okreœlaj¹c œciœle przeznaczenia kapita³u (tzw. finansowanie
nastawione na fundusz, blind pool) lub ze wskazaniem
przeznaczenia kapita³u na realizacjê okreœlonego
projektu/projektów (finansowanie nastwione na projekt,
specified pool). Na rozwiniêtych rynkach vc przewa¿a
finansowanie nastawione na fundusz. Ponadto w tym
pierwszym przypadku fundusze okreœlaj¹ jednak bardziej lub
mniej szczegó³owo rodzaj przedsiêwziêæ, w jakie
inwestowane bêd¹ œrodki.
5
W ramach funduszu mog¹ istnieæ ograniczenia dotycz¹ce
strategii inwestycyjnej, dopuszczalnego ryzyka, minimalnej
stopy zwrotu z inwestycji, dojrza³oœci spó³ki, okreœlonych
b¹dŸ niepo¿¹danych bran¿ itp.
Wyró¿nia siê fundusze specjalistyczne, fundusze nastawione
na dzia³anie w okreœlonym regionie
6
oraz z drugiej strony o
fundusze uniwersalne i ponadregionalne.
3
Organizacja funduszu
Wiêkszoœæ funduszy to tzw. fundusze umowne – istniej¹ dwa
niezale¿ne podmioty
7
·
spó³ka zarz¹dzaj¹ca œrodkami funduszu i
·
fundusz gromadz¹cy œrodki inwestorów.
Spó³ki zarz¹dzaj¹ce powo³ywane s¹ specjalnie w celu
zarz¹dzania funduszem lub kilkoma funduszami. Dla
przyk³adu Enterprise Investors zarz¹dza Polish Enterprise
Fund IV, Polish Enterprise Fund, Polish Private Equity Fund I
i II oraz Polish-American Enterprise Fund.
8
Najbardziej przejrzyste, w tym pod wzglêdem organizacji i
relacji miêdzy firm¹ zarz¹dzaj¹c¹ a kapita³odawcami s¹ firmy
vc, które trafi³y do obrotu publicznego, mianowicie MCI
Mangement i wprowadzony ostatnio Capital Partners.
Inwestowanie œrodków przez fundusze vc
W pierwszej fazie rozwoju przedsiêbiorstwa - fazie zasiewów
(pomys³, badania, prototypy, badania rynkowe, licencje,
opracowanie zasad funkcjonowania) potrzebne nak³ady
inwestycyjne zale¿¹ od stopnia skomplikowania projektu. Nie
s¹ jednak wielkie (kilkadziesi¹t – kilkaset tys. USD), a okres
oczekiwania na efekt jest najd³u¿szy. Z tego wzglêdu fundusze
vc w coraz mniejszym stopniu anga¿uj¹ siê w projekty na tym
etapie. Znaczenie maj¹ tu raczej w³asne œrodki
pomys³odawców, prywatni inwestorzy, których nie staæ na
finansowanie bardziej zaawansowanych inwestycji oraz
inkubatory.
Faza startu to nak³ady na linie technologiczne, surowce, œrodki
transportu, biura, zatrudnienie pracowników. W zwi¹zku z
du¿ymi kosztami startu, a jednoczeœnie ryzykiem pora¿ki
zaanga¿owanie funduszy vc na tym etapie, choæ wiêksze od
seed financing jest stosunkowo niewielkie.
W fazie zaakceptowania produktu przez rynek
zapotrzebowanie na kapita³ jest najwiêksze. Wi¹¿e siê z to
koniecznoœci¹ zwiêkszania produkcji, sieci sprzeda¿y i
promocji. Na tym etapie wejœcie jest dla funduszu vc bardzo
atrakcyjne, poniewa¿ firma ma mo¿liwoœci znacznego
wzrostu. A finansowanie kredytem wzmaga³oby ryzyko utraty
przez firmê p³ynnoœci finansowej. Problemem w odniesieniu
do kredytu jest te¿ czêsto niemo¿noœæ ustanowienia
stosownych zabezpieczeñ.
W fazie ekspansji przedsiêbiorstwa zapotrzebowanie na œrodki
jest nadal du¿e. I choæ vc konkuruj¹ ju¿ wtedy z innymi
Ÿród³ami kapita³u (firma ma bie¿¹ce zyski i zabezpieczenia
kredytów) to s¹ one na tyle atrakcyjne, ¿e ich zaanga¿owanie
jest na tym etapie najwiêksze. Wielkoœæ inwestowanych tu
œrodków vc dwukrotnie przekracza wielkoœæ œrodków vc
inwestowanych w przedsiêbiorstwa w fazie zaakceptowania
produktu.
Wyjœcie z inwestycji
W kolejnych fazach rozwoju przedsiêbiorstwa fundusze vc
przygotowuj¹ siê do wyjœcia z inwestycji. Sposoby wyjœcia z
inwestycji s¹ ró¿ne – jest to sprzeda¿ udzia³ów
1.
inwestorowi bran¿owemu,
2.
inwestorowi finansowemu (banki, fundusze
emerytalne),
3.
dotychczasowym wspólnikom,
4.
kierownictwu firmy,
5.
innemu funduszowi venture capital, dostrzegaj¹cemu
w firmie potencja³ wzrostowy, a k³ad¹cemu wiêkszy nacisk na
bezpieczeñstwo inwestycji ni¿ na wysok¹ stopê zwrotu
lub
6.
wprowadzenie akcji przedsiêbiorstwa do obrotu
publicznego czy te¿
7.
likwidacja przedsiêbiorstwa, gdy suma wartoœci
aktywów osobno jest wiêksza ni¿ wartoœæ przedsiêbiorstwa w
ca³oœci.
Najczêœciej stosowane sposoby wyjœæ vc z inwestycji to
sprzeda¿ ca³ego pakietu akcji inwestorowi strategicznemu lub
wprowadzenie spó³ki na rynek publiczny. W Europie
dominuj¹cym sposobem wycofania kapita³ów jest sprzeda¿
akcji inwestorowi strategicznemu. Wejœcie na gie³dê dominuje
w Wielkiej Brytanii i Irlandii. PopularnoϾ sposobu
wycofywania kapita³ów przez rynek publiczny jest
uzale¿niona od poziomu jego rozwoju oraz koniunktury.
Wyjœcie przez gie³dê jest szczególnie korzystne w przypadku
osi¹gania przez przedsiêbiorstwo du¿ej dynamiki wzrostu.
Przy dobrej koniunkturze ceny jakie akcje mog¹ osi¹gn¹æ na
gie³dzie s¹ czêsto wy¿sze ni¿ w przypadku sprzeda¿y
inwestorowi strategicznemu.
Jedn¹ z barier utrudniaj¹cych rozwój instytucji vc w Polsce
jest trudnoœæ w „wyjœciu” z inwestycji przez fundusz.
Mo¿liwoœæ ³atwego i szybkiego wyjœcia z inwestycji i
zachowanie p³ynnoœci jest z jednej strony jednym z
fundamentów istnienia ma³ych, lokalnych funduszy vc nie
dysponuj¹cymi du¿ymi œrodkami, z drugiej zaœ u³atwia
dzia³anie funduszy o du¿ych aktywach daj¹c mo¿liwoœæ
szybkiej zmiany orientacji swoich inwestycji. Uwzglêdnienie
upublicznienia spó³ki we jej w³asnej strategii rozwoju i
stworzenie w ten sposób ³atwej œcie¿ki wyjœcia z inwestycji
powinno u³atwiæ funduszom vc decyzjê o wejœciu
kapita³owym.
£atwym i tañszym ni¿ gie³da sposobem „up³ynnienia” portfela
funduszu wydaje siê byæ niedoceniana Centralna Tabela Ofert,
stworzona specjalnie dla notowañ akcji spó³ek m³odych oraz o
podwy¿szonym ryzyku. Rozwój tego rynku móg³by
spowodowaæ wykreowanie mechanizmu niejako
samonapêdzaj¹cego siê. £atwoœæ wyjœcia wymusi³aby na
funduszach ci¹g³e poszukiwanie nowych przedmiotów
inwestycji i konkurowanie miêdzy sob¹ o nowe przedmioty
inwestycji. Sytuacja taka znacznie obni¿y³aby koszt kapita³u,
gdy¿ by³by on konieczny tylko w fazie wstêpnego rozwoju
spó³ki, a inwestycja z punktu widzenia funduszy w wielu
przypadkach by³aby krótkookresowa.
1 Brak jest jednak œcis³ych zasad pozwalaj¹cych rozgraniczyæ te rodzaje funduszy. Nale¿y jednak wskazaæ, ¿e w odró¿nieniu od vc
private equity inwestuje zwykle w firmy dojrza³e, finansuj¹c ich ekspansjê, realizuje zyski w postaci dywidend i nie stawia
wymogu udzia³u w zarz¹dzaniu firm¹.
2 choæ istniej¹ te¿ fundusze pasywne, ograniczaj¹ce siê do sprawowania funkcji kontrolnych
3 tu zwykle nie jest mo¿liwa taka dywersyfikacja portfela jak w funduszach vc. Inwestycje s¹ przez to bardziej ryzykowne. Ze
wzglêdu na ograniczenie œrodków tego typu inwestycje dotycz¹ g³ównie przedsiêwziêæ na etapie zasiewu b¹dŸ startu. Brak jest
danych statystycznych. Czêsto inwestorami s¹ osoby zwi¹zane towarzysko lub rodzinnie i informacje na temat przedsiêwziêæ s¹
rzadko ujawniane.
4 Przyk³adem funduszu, w którym zaanga¿owane s¹ œrodki publiczne jest Fundusz Górnoœl¹ski SA. Jest to instytucja za³o¿ona w
myœl postanowieñ Kontraktu Regionalnego dla Województwa Katowickiego z dn. 5.10.1995 r. Akcjonariuszami spó³ki by³ Skarb
Pañstwa i 10 gmin regionalnych. Skarb Pañstwa wyposa¿y³ Fundusz w kapita³ 100 mln z³. Fundusz mia³ kreowaæ regionalny rynek
kapita³owy i uczestniczyæ w restrukturyzacji regionu. Wynik nie by³ ca³kowicie satysfakcjonuj¹cy. Zarz¹d Funduszu wybra³
koncepcjê tworzenia spó³ek córek. Powsta³y m.in. Inwestor Górnoœl¹ski, Regionalna Agencja Inwestycji Komunalnych,
Górnoœl¹ski Fundusz Restrukturyzacyjny, Górnoœl¹skie Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych. Czêœæ ze spó³ek ponosi³a
wielomilionowe straty, choæ w roku 2000 mówi³o siê o zyskach i wartoœci grupy rzêdu 150 mln z³. We wrzeœniu 2001 r.
Ministerstwo Skarbu Pañstwa przekaza³o nieodp³atnie posiadane ponad 92% akcji Funduszu samorz¹dowi województwa
œl¹skiego.
Zadaniem Górnoœl¹skiego Funduszu Restrukturyzacyjnego by³o przekszta³canie przedsiêbiorstw pañstwowych w rentowne firmy
prywatne. Górnoœl¹skie Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych mia³o tworzyæ fundusze typu vc.
5 Dla przyk³adu Capital Partners inwestuje w spó³ki technologiczne oraz projekty o innowacyjnym charakterze niezale¿nie od
bran¿y ale dzia³aj¹ce na terenie Polski.
6 dla przyk³adu dla Górnoœl¹skiego Funduszu Restrukturyzacyjnego preferowanym obszarem inwestycyjnym jest Œl¹sk, choæ nie
wyklucza siê inwestycji tak¿e w województwach oœciennych.
7 Fundusze, w których nie ma takiego rozgraniczenia okreœlane s¹ mianem funduszy statutowych.
8 jest to najwiêksz¹ w Polsce i ca³ym regionie Europy Œrodkowej i Wschodniej grupa funduszy typu private equity i venture
capital
Autor jest pracownikiem KPWiG. Pogl¹dy i opinie wyra¿one
w artyku³ach s¹ pogl¹dami i opiniami autora i niekoniecznie
s¹ zbie¿ne ze stanowiskiem KPWiG.