Katarzyna Sobańska-Helman

Piotr Sieradzan

INWESTYCJE

  PRIVATE EQUITY / 

VENTURE CAPITAL

Wydawnictwo Key Text

www.keytext.com.pl

INWESTY

CJE  PRIV

ATE EQUITY /

VENTURE C

APIT

AL

K

atar

zyna Sobańska-Helman

Piotr Sieradzan

Praca imponuje ilością i różnorodnością informacji na temat działalności 

funduszy private equity, zasad konstrukcji portfela inwestycyjnego, wy-

cen czy prawnego otoczenia funduszy.
Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera doskonałą prezenta-

cję kolejnych kroków podejmowanych przez fundusz w procesie analizy, 

monitorowania i wreszcie wyjścia z inwestycji. Poziom szczegółowości 

prezentacji i doskonała znajomość realiów procesu sprawiają, że zwłasz-

cza ta część może być bardzo użyteczna nie tylko dla przedsiębiorców 

poszukujących finansowania przez fundusze, ale również dla osób, które 

po podjęciu pracy w funduszu stawiają dopiero pierwsze kroki w branży.
Informacje  charakteryzujące  działania  wszystkich  funduszy  uzupełniają 

bardzo  przydatne  wskazówki  na  temat  indywidualnych  preferencji  po-

szczególnych firm działających w Polsce.
Całość urozmaicają liczne przykłady konkretnych projektów inwestycyj-

nych, realizowanych w bran ży private equity, nie tylko na świecie, ale – 

co szczególnie ważne i ciekawe – również w Polsce.

Jacek Siwicki 

Prezes Zarządu Enterprise Investors

Dr  Katarzyna  Sobańska-Helman  –  doświadczony  manager  specjalizujący  się  w  restruktury-

zacjach spółek, zarządzaniu zmianą, wdrażaniu strategii rozwojowych, wzmacnianiu procesów 

i projektach start-up. Ponad 10 lat na stanowisku dyrektora generalnego, obecnie w RBA Poland. 

Od 2004 roku związana z sektorem wydawniczym i mediowym, w tym jako dyrektor generalny 

Hachette Polska, Larousse i dyrektor sprzedaży w Bertelsmann Media. Doświadczenie w FMCG 

zdobyła w dziale marketingu. Jest doktorem nauk ekonomicznych. Tytuł doktora ekonomii zdo-

była w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie. Jest magistrem SGH i Wydziału Prawa i Admi-

nistracji Uniwersytetu Warszawskiego oraz autorką publikacji z dziedziny podatków i inwestycji 

private equity.

katarzyna.helman@gmail.com

Dr Piotr Sieradzan, CFA – manager z dużym doświadczeniem w zarządzaniu firmami inwestycyj-

nymi i portfelami funduszy inwestycyjnych. W grupie Trigon jako Prezes Trigon TFI S.A. i Wice-

prezes Trigon DM S.A. odpowiadał za całokształt działalności w zakresie funduszy inwestycyjnych 

i asset management. Wcześniej był Prezesem Zarządu Pocztylion-Arka PTE S.A. i Zarządzającym 

Funduszami w międzynarodowym procesie inwestycyjnym SEB Investment Management. Przez 

prawie 6 lat był Członkiem Komitetu Inwestycyjnego Krajowego Funduszu Kapitałowego. Doktor 

nauk ekonomicznych, absolwent SGH i WPiA UW. Doradca inwestycyjny, posiadacz desygnacji 

CFA®. Członek rad nadzorczych. Wiceprezes CFA Society of Poland. Obecnie jest Prezesem Za-

rządu i akcjonariuszem Everest TFI S.A.

piotr_sieradzan@interia.pl

W XXI wieku coraz mocniej czujemy presję czasu, gdy nowoczesna technologia pozwala nie tylko 

mierzyć czas do milionowej części sekundy, ale też przyspiesza wszystkie zjawiska, w sposób do tej 

pory niespotykany. Próbując być nowoczesnymi, godzimy się na 

pośpiech, czy też spieszymy się coraz bardziej, sądząc, że zdążymy.
Modne ostatnio hasło, żeby zwolnić, żeby nie dać się zwario-

wać, zaczyna nabierać coraz większej wagi w  pospiesznym 

świecie.
W publikacji zaprezentowano koncepcje, które mogą zainteresować czytel-

nika z wielu punktów widzenia. Różnorodność tych koncepcji jest ogromna 

i każdy w zależności od tego, w jakiej indywidualnej sytuacji się znajduje, 

może znaleźć dla siebie coś, co go zainteresuje. Zaskakujące punkty 

widzenia wielu z nich mogą skłonić nas dla lepszego traktowania sie-

bie i swoich bliskich.
Książka składa się z dwóch części. Pierwsza część prezentuje filozoficzne podejście do czasu. Znaj-

duje się tu przegląd wielu interesujących koncepcji związanych z definicją czasu, jego mierzeniem, 

kategoriami i  związkami z  przestrzenią. Przedstawia się postrzeganie czasu przez pryzmat jego 

ograniczenia, kalendarzy, względności w odczuwaniu czasu, koncepcji wykorzystywania przeszło-

ści, teraźniejszości i przyszłości, zwraca się uwagę na pośpiech i przyspieszenie, jakie pojawia się 

współcześnie w naszym życiu. Znajdują się tu także propozycje pozyskiwania czasu, a przynajmniej 

jego lepszego wykorzystywania poprzez organizację przestrzeni, zarządzanie projektami i własne 

doskonalenie.
Druga część ma ścisły związek z czasem pracy. Z jednej strony przedstawia się czas jako atut funk-

cjonowania organizacji w znaczeniu szybkości ich działania, konkurencji, strategii i sposobów jego 

kompresji. Z drugiej jako przedmiot zarządzania. Szczególną uwagę zwraca się na czas pracy mene-

dżerów, sposób analizy i doskonalenie ich pracy poprzez planowanie i organizowanie działań.

W Y KO R Z Y S TA J   C Z A S !

Hanna Fołtyn

Czas w życiu i pracy

260 stron

Rok wydania: 2012

Cena w wersji drukowanej: 45,15 zł

Cena PDF: 36,90 zł

Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.

ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa

http://www.keytext.com.pl

wydawnictwo@keytext.com.pl

Książka o czasie, 

traktowanym jako 

dobro rzadkie  

i jako coś  

niezwykłego,  

co nawet trudno 

zdefiniować.

Katarzyna Sobańska-Helman

Piotr Sieradzan

INWESTYCJE

  PRIVATE EQUITY / 

VENTURE CAPITAL

Wydawnictwo Key Text

Autorzy pragną serdecznie podziękować:

Panu Jackowi Siwickiemu, Prezesowi Zarządu Enterprise Investors

za recenzję i pomoc w powstaniu tej książki

Pani Barbarze Nowakowskiej, Dyrektor Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów  

Kapitałowych za wniesienie wielu cennych uwag

Pani Magdalenie Nowak z Innova Capital

Katarzyna Sobańska-Helman

Piotr Sieradzan

INWESTYCJE

  PRIVATE EQUITY / 

VENTURE CAPITAL

Wydawnictwo Key Text

Recenzja: 

Jacek Siwicki, Prezes Zarządu Enterprise Investors

Projekt okładki:

Jacek Tarasiewicz

Opracowanie redakcyjne:

Beata Wojtasik

Jadwiga Witecka

Opracowanie graficzne i typograficzne:

Anna Wojda

Jacek Tarasiewicz

© Copyright by Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.

Warszawa 2004, 2013

Wydanie drugie, zmienione

ISBN 978-83-87251-29-1

Wydawnictwo Key Text sp. z o.o.
ul. Sokołowska 9/410, 01-142 Warszawa
tel. 22 632-11-36, faks wew. 212, tel. kom. 665 108 002
www.keytext.com.pl
wydawnictwo@keytext.com.pl

Spis treści

Wstęp

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  7

1. Private equity – zagadnienia wstępne

1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  11

1.2. Korzyści z finansowania private equity 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  14

1.3. Wady wprowadzenia do spółki inwestora private equity. Obawy przedsiębiorców zwią- 

zane z inwestycją private equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  20

2. Proces inwestycyjny private equity

2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  27

2.2. Proces decyzyjny poprzedzający inwestycję private equity. Pozyskiwanie i analiza po- 

tencjalnych projektów inwestycyjnych 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  36

2.2.1. Przygotowania przedsiębiorcy do pozyskania funduszu private equity 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  37

2.2.2. Biznesplan 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  49

2.2.3. Due diligence – szczegółowa ocena przedsiębiorstwa 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  52

2.2.4. Due diligence – wymagane dokumenty i opracowania 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  80

2.2.5. Wycena spółki 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  85

2.2.6. Umowa inwestycyjna. Określenie struktury transakcji, zakresu uprawnień i zo- 

bowiązań funduszu.  

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  96

2.3. Inwestowanie – udział funduszu private equity w zarządzaniu przedsiębiorstwem 

 .  .  .  .  100

2.4. Dezinwestycja. Wybór sposobu i momentu wyjścia z inwestycji przez inwestora priva- 

te equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  108

2.4.1. Wprowadzenie spółki portfelowej na giełdę papierów wartościowych (IPO) 

 .  .  .  .  118

2.4.2. Pozyskanie dla spółki portfelowej inwestora branżowego (trade sale) 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  124

2.4.3. Wykup akcji lub udziałów przez inwestora finansowego (FIBO) 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  130

2.4.4. Wykup menedżerski (MBO)  

  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .   132

2.4.5. Zwrotne zbycie udziałów podmiotowi, od którego pierwotnie zostały nabyte  

(buy back) 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  132

2.4.6. Likwidacja spółki lub umorzenie udziałów (write-off) 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  133

2.4.7. Problemy podatkowe dezinwestycji 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  137

3. Polityka funduszy private equity

3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela private equity. Dywersyfikacja portfela.  

Ryzyko inwestycji venture capital/private equity 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  143

3.2. Inwestycje private equity w ujęciu sektorowym 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  147

3.3. Wpływ kondycji rynku na decyzje inwestycyjne funduszy private equity 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  161

3.3.1. Dobra koniunktura giełdowa 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  161

3.3.2. Stagnacja rynkowa 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  162

3.4. Charakterystyka zaangażowania funduszu private equity na różnych etapach rozwoju 

spółki 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  164

3.4.1. Etap krystalizacji pomysłu na spółkę, zwany stadium zasiewów (seed stage) 

   .  .  .  .  169

3.4.2. Etap początkowej działalności przedsiębiorstwa (start-up stage oraz post-creation) 

  174

3.4.3. Etap rozwoju i ekspansji przedsiębiorstwa (development stage, initial growth,  

expansion capital) 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  180

3.4.4. Wykupy (buy-outs) 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  188

3.4.5. Inne formy i okoliczności zaangażowania inwestorów private equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  199

3.5. Pomiar wyników inwestycyjnych funduszy private equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  214

3.6. Raportowanie 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  227

4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity

4.1. Formy prawne działania funduszy private equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  235

4.1.1. Fundusze zagraniczne 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  236

4.1.2. Fundusze prawa polskiego  

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  245

4.1.3. Analiza przydatności poszczególnych form prawnych 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  272

4.2. Ograniczenia inwestycyjne po stronie potencjalnych dawców kapitału 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  277

4.3. Dodatkowe uwarunkowania prawne niesprzyjające działalności private equity w Polsce 

  282

4.4. Postulaty de lege ferenda 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  283

5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego

5.1. Rozwój private equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  287

5.2. Inwestycje 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  316

5.3. Struktura sektorowa inwestycji 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  319

5.4. Segmenty rynku 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  324

5.5. Akwizycja kapitału. Źródła finansowania funduszy private equity 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  332

5.6. Zakończenie inwestycji (dezinwestycja) 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  342

5.7. Struktura dezinwestycji 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  344

5.8. Struktura sektorowa dezinwestycji 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  353

Zakończenie 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  367

Bibliografia

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  375

Spis tabel 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  385

Spis schematów 

 .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  388

Spis wykresów 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  389

Indeks 

   .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  .  393

Wstęp

7

Wstęp

Istnieje wiele spó łek, które miały kiedyś na tyle śmiałe i ambitne plany biznesowe, że 

mało kto dawał im szanse powodzenia. Brak kapitału, niekiedy brak doświadczenia 

i młody wiek założycieli mogły wywoływać uśmiech na twarzy niejednego „poważne-

go przedsiębiorcy”. Tymczasem za kilkanaście, nawet za kilka lat ich marki poznał cały 

świat, a ich nazwy codziennie można znaleźć w prasie ekonomicznej i serwisach naj-

większych giełd świata. Niektóre nazwiska założycieli można było odczytać na listach 

najbogatszych ludzi świata tygodnika „Forbes”. Przykładów takich spó łek jest wiele. 

Microsoft, Apple, Compaq, Intel, Genentech, Xerox, Sun Microsystems to tylko kilka 

z nich. Podstawowym, choć oczywiście nie jedynym czynnikiem, który pozwolił na 

taki rozwój, były fundusze private equity. Fundusze te dostarczyły tym spółkom kapi-

tału na etapie, na którym był on najbardziej potrzebny i najtrudniejszy do uzyskania, 

w okresie, w którym otrzymanie kredytu bankowego było dla tych spó łek prawie nie-

możliwe, zarówno z powodu braku zdolności kredytowej, jak i braku środków na jego 

obsługę. Obok finansowania fundusze te zapewniły spółkom również doradztwo 

i kontakty biznesowe. Spowodowały wdrożenie procedur i standardów kontroli na 

najwyższym poziomie, które umożliwiły efektywne zarządzanie przedsiębiorstwem. 

Na efekty nie trzeba było długo czekać…

Istnieje również wiele spó łek, które napotkały bariery rozwoju, których bez znacz-

nego wsparcia kapitałowego nie mogły przekroczyć, lub popadły w trudności finanso-

we, których same nie mogły przezwyciężyć. Spółki te stanęły przed widmem przejęcia 

przez silniejszego konkurenta, marginalizacji rynkowej czy wręcz bankructwa. Ratun-

kiem dla takich spó łek również okazały się fundusze private equity. Dostarczyły one 

kapitału, który w pierwszym okresie nie wymagał obsługi. Zapewniły know-how, 

przeprowadziły restrukturyzację. Sieć kontaktów oraz doświadczenie na rynku fuzji 

i przejęć ułatwiły zbycie zbędnych aktywów i spó łek zależnych, a także umożliwiły 

budowę wokół spółki silnej grupy kapitałowej.

Scenariuszy sukcesu jest wiele, ale bardzo często pojawiają się w nich fundusze 

private equity. Fundusze te przyczyniły się do powstania i rozwoju wielu firm, wpły-

wając przy tym na rozwój gospodarki. Odgrywają one szczególną rolę w segmencie 

wysokich technologii, internetu, biotechnologii, ale są obecne w bardzo wielu dziedzi-

nach gospodarki.

Fundusze private equity oferują ponadto swoim uczestnikom, dostarczycielom 

kapitału, wysokie zyski. Długoterminowo stopy zwrotu z inwestycji tego typu są wyż-

sze od stóp zwrotu z innych kategorii aktywów. Jest to jedna z niewielu branż, która 

w rozwiniętej gospodarce może przynieść inwestorom kilkudziesięciostopniową stopę 

zwrotu przez kilka lat pod rząd.

Fundusze tego typu stanowią również atrakcyjne narzędzie do wspierania rozwoju 

gospodarczego. Państwa i pozarządowe instytucje pomocowe na rozwiniętych ryn-

kach private equity doceniają znaczenie inwestycji private equity we wspomaganiu 

Wstęp

8

rozwoju gospodarczego. Tworzenie lub dofinansowanie funduszy private equity jest 

tańszą i bardziej efektywną formą pomocy, niż tworzenie bezpośrednich programów 

rządowych świadczących pomoc przedsiębiorstwom za pośrednictwem agencji czy 

funduszy celowych.

W Polsce za początek działalności funduszy private equity uznaje się rok 1990. 

Pierwsze fundusze private equity powstały w większości ze środków publicznych 

rządu Stanów Zjednoczonych i instytucji o charakterze pomocowym. Ich powstanie 

związane było z wprowadzeniem w Polsce gospodarki rynkowej i demokracji. W poło-

wie lat dziewięćdziesiątych coraz większy udział stanowiły fundusze inwestujące kapi-

tały inwestorów europejskich. W dużej mierze były to kapitały instytucji wspierających 

rozwój przedsiębiorczości i gospodarki. Pod koniec lat dziewięćdziesiątych nastąpił 

wzrost wartości inwestycji finansowanych przez kapitał instytucji komercyjnych, 

takich jak banki, zagraniczne fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe. Mimo 

znacznego rozwoju tej formy inwestowania udział inwestycji typu private equity 

w stosunku do PKB jest wciąż dużo niższy od średniej europejskiej.

Sektor private equity posiada w Polsce duży potencjał wzrostu. O ile w segmencie 

wysokiej technologii możliwości polskich przedsiębiorstw są ograniczone (co nie zna-

czy, że sektor ten nie istnieje), o tyle w sferze gospodarki „tradycyjnej” istnieje bardzo 

wiele przedsiębiorstw z dużymi perspektywami rozwoju potrzebujących wsparcia 

kapitałowego i menedżerskiego.

Dużym problemem w rozwoju rynku private equity w Polsce są uregulowania 

prawne. Ze względu na niekorzystne uregulowania podatkowe, coroczne zmiany 

prawa, skutkujące często zwiększaniem obciążenia podatkowego, większość funduszy 

działających w Polsce ma formę prawną spółki zarejestrowanej za granicą, mimo że 

ich inwestorami są niekiedy wyłącznie podmioty polskie. Specjalne formy prawne 

powołane przez ustawodawcę w celu prowadzenia takiej działalności są obciążone tak 

daleko idącymi obowiązkami informacyjnymi, procedurami i, co za tym idzie, koszta-

mi, że nie są do tego celu w ogóle wykorzystywane. Dzieje się tak również ze względu 

na fakt, że zdecydowana większość środków pochodzi od inwestorów zagranicznych. 

Inwestorzy ci, poza względami natury podatkowej, kierują się również względami 

znajomości i zaufaniem do form prawnych rejestrowanych pod rodzimą jurysdykcją.

Fundusze emerytalne stanowiące w Europie Zachodniej i Stanach Zjednoczonych 

jedno z trzech głównych źródeł finansowania funduszy, w Polsce nie mogą w ogóle 

inwestować w fundusze prowadzące taką działalność (głównie ze względu na brak na 

polskim rynku funduszy funkcjonujących w formie prawnej pozwalającej na inwesty-

cje otwartych funduszy emerytalnych).

Książka przedstawia opis działalności funduszy private equity, rynków, na których 

funkcjonują, uwarunkowań prawnych związanych z tą działalnością i innych aspek-

tów tego sektora rynku kapitałowego. Zawiera ona również informacje pomocne dla 

przedsiębiorcy starającego się pozyskać dla swojego przedsięwzięcia wsparcia private 

equity.

Rozdział pierwszy zawiera definicję private equity i venture capital, opisuje korzy-

ści wynikłe z finansowania działalności przez fundusz private equity. Przedstawia on 

również najczęściej spotykane wśród przedsiębiorców i akcjonariuszy obawy związane 

z tym rodzajem finansowania.

Wstęp

9

Rozdział drugi zawiera opis procesu inwestycyjnego private equity. Obejmuje on 

akwizycję kapitału przez fundusz, proces decyzyjny poprzedzający przystąpienie do 

inwestycji, współpracę funduszu ze spółką w czasie trwania inwestycji i dezinwestycję. 

Część dotycząca akwizycji zawiera opis źródeł kapitału dla funduszy, wraz ze wskaza-

niem największych kapitałodawców. Część dotycząca procesu inwestycyjnego zawiera 

opis działań poprzedzających podjęcie przez fundusz decyzji o wejściu do spółki oraz 

wskazuje podstawowe dokumenty wymagane od przedsiębiorstwa. Zawiera ona rów-

nież wiele wskazówek dla przedsiębiorców, chcących nawiązać współpracę z fundu-

szem, obejmujących przeprowadzenie pierwszej prezentacji, opracowanie biznesplanu 

i przeprowadzenie due diligence. Obejmuje ona również podstawowe zasady i standar-

dy wyceny przez fundusze spó łek portfelowych. Rozdział ten porusza również różne 

aspekty współpracy funduszu z przedsiębiorstwem, takie jak zakres wymiany informa-

cji, doradztwa, współpracy w obszarze działalności operacyjnej i zarządzania strategicz-

nego. Część dotycząca dezinwestycji zawiera opis sposobów wyjścia z inwestycji przez 

fundusze, ich wad i zalet dla funduszy i zbywanych przedsiębiorstw. Zawiera ona rów-

nież zarys problemów natury podatkowej związanych z tym procesem.

Rozdziały pierwszy i drugi mają szczególne znaczenie dla przedsiębiorców 

poszukujących finansowania przez fundusze private equity.

Rozdział trzeci opisuje działalność funduszy private equity w poszczególnych eta-

pach inwestycji oraz branżową strukturę portfela. Zawarte są w nim dane dotyczące 

branżowej struktury inwestycji, opisu branż, w które fundusze private equity inwestu-

ją najchętniej, i tych, które bardzo rzadko korzystają z tego rodzaju finansowania. 

Porusza on również problemy konstrukcji portfela funduszu, dywersyfikacji i ryzyka. 

Rozdział ten zawiera standardy i problemy dotyczące pomiaru wyników działalności 

funduszy oraz raportowania dla uczestników funduszy i na użytek wewnętrzny.

Rozdział czwarty omawia szeroko pojęte aspekty prawne działalności funduszy 

private equity w Polsce i na świecie. Zawiera on przegląd form prawnych, w jakich 

działają fundusze, wraz z opisem wad i zalet każdej z nich, z uwzględnieniem aspek-

tów podatkowych. Rozdział ten obejmuje również wynikające z regulacji prawnych 

ograniczenia inwestycyjne leżące po stronie potencjalnych dawców kapitału, takich 

jak fundusze emerytalne czy inwestycyjne.

Rozdział piąty przedstawia etapy, przez jakie przechodził rynek private equity 

w Polsce, poczynając od lat 90. skończywszy na początku drugiego dziesięciolecia XXI 

wieku. Zawiera opis zmiennej specyfiki polskiego rynku i kluczowe wyzwania, które 

determinowały jego rozwój. Charakterystyka inwestycji private equity w Polsce jest 

przedstawiona na tle regionu Europy Środkowo-Wschodniej i całej Unii Europejskiej. 

Lata po 2007 roku zostały zaprezentowane bardziej szczegółowo.

* * *

Działalność private equity istnieje na rynku polskim ponad dwadzieścia lat. Na ten 

temat powstały pojedyncze publikacje książkowe i opracowania. Mamy nadzieję, że 

nasza publikacja przyczyni się do upowszechnienia wiedzy na temat inwestycji i rynku 

private equity i … last but not least … stanowić będzie interesującą lekturę dla czytel-

ników.

Autorzy

Wstęp

10

W pracy są przedstawione historie sukcesu i przykłady dotyczące firm korzystają-

cych z kapitału private equity zainwestowanego przez różne fundusze i tych funduszy. 

Nie stanowią one w żadnym razie rekomendacji podjęcia lub powstrzymania się od 

współpracy z jakimkolwiek funduszem private equity, nabycia ani umorzenia jedno-

stek uczestnictwa jakichkolwiek funduszy inwestycyjnych, jak również zakupu, zbycia 

bądź powstrzymania się od zakupu jakichkolwiek papierów wartościowych.

Publikacja zawiera przykładowe schematy dokumentów, analiz, wskazówki doty-

czące ich przygotowania, jak również wskazówki dotyczące kontaktów z funduszami 

private equity dla podmiotów chcących podjąć współpracę z funduszem prowadzą-

cym taką działalność. Mają one jednak charakter poglądowy. Wymagania stawiane 

przez poszczególne fundusze i kryteria, jakimi kierują się one przy ocenie inwestycji, 

są zróżnicowane. Autorzy nie ponoszą odpowiedzialności za wyniki zastosowania się 

do poniższych wskazówek i wzorów w kontekście prób pozyskania kapitału od fundu-

szu private equity. W niektórych częściach publikacja odnosi się do oczekujących na 

wejście w życie lub projektowanych aktów prawnych. Istnieje jednakże pewne ryzyko, 

że część przedstawionych uregulowań zagranicznych przestała obowiązywać lub 

została zmodyfikowana.

Oceny i opinie przedstawione w niniejszej pracy stanowią wyraz osobistych poglą-

dów jej autorów i nie mogą być inaczej interpretowane.

Private equity  – zagadnienia wstępne

11

1

Private equity  

– zagadnienia wstępne

1.1. Pojęcie inwestycji private equity/venture capital

Inwestycje private equity to średnio- i długoterminowe inwestycje o charakterze 

udziałowym, zwykle na rynku niepublicznym, połączone ze wsparciem menedżer-

skim w przedsiębiorstwa, które mają szansę osiągnięcia ponadprzeciętnego wzrostu 

wartości w określonym przez inwestora okresie. Inwestycje te łączą się z realizacją 

przez przedsiębiorstwo ustalonej z inwestorem strategii. Fundusze private equity dzia-

łające w Polsce deklarują, że chcą inwestować zwykle na okres 5–7 lat, przejmując 

przeważnie większościowe udziały w spółkach będących w chwili inwestycji we wcze-

snych etapach rozwoju, i mniejszościowe, choć sięgające zwykle minimum 20%, 

w późniejszych etapach. Ramy współpracy funduszu private equity i spółki reguluje 

umowa inwestycyjna, zawierająca postanowienia dotyczące wzajemnych praw i obo-

wiązków stron. Ze względu na podwyższone ryzyko, związane z inwestycją w spółki 

we wczesnych fazach rozwoju bądź w trakcie procesów restrukturyzacyjnych, inwe-

stycji private equity towarzyszy wsparcie strategiczne i taktyczne udzielone przez 

menedżerów funduszu, którzy posiadają również daleko idące uprawnienia kontrolne. 

Zakres ingerencji w działalność spółki jest większy niż w przypadku większości typów 

inwestorów. Inwestycje private equity opierają się na wzajemnym zaufaniu stron, 

budowanym w toku oceny funduszu przez menedżerów spółki przed wprowadzeniem 

do niej inwestora private equity oraz wyceny i szczegółowej analizy spółki, jej kadry 

menedżerskiej i otoczenia przez fundusz. Zasadą jest, że inwestycje private equity 

mają charakter udziałowy. Niekiedy jednak obejmują również udzielenie przedsiębior-

stwu pożyczki lub nabycie papierów dłużnych.

Inwestycje private equity dotyczą przeważnie spó łek  niepublicznych,  aczkolwiek 

zdarzają się od tej reguły wyjątki, np. w przypadku inwestycji mającej na celu wsparcie 

operacji odpublicznienia spó łek giełdowych.

Private equity jest pojęciem bardzo szerokim. Mimo że stosuje się je często zamien-

nie z pojęciem venture capital, jest określeniem od niego szerszym. Venture capital 

to kapitał private equity inwestowany w spółki, które nie osiągnęły jeszcze dojrzałości 

rynkowej: inwestycje funduszy w pomysł „pod zasiew” (seed capital), czyli w koncep-

cję biznesową, w celu zbadania możliwości jej komercjalizacji pod kątem założenia 

firmy, będące na wczesnych etapach rozwoju, rozpoczynające działalność na rynku 

(start-up, post-creation) oraz inwestycję w ekspansję jeszcze niedojrzałych spó łek. 

1. Private equity – zagadnienia wstępne

12

Etap zasiewów (seed), rozruchu spółki (start-up) i jej początkowej działalności (post- 

-creation) są nazywane przez inwestorów wczesnymi etapami rozwoju spółki (early 

stage) i charakteryzują się przede wszystkim tym, że spółka nie przynosi jeszcze zysku. 

Finansowanie przedsiębiorstwa w tych stadiach nosi nazwę wstępnego lub początko-

wego (initial funding). W raportach i danych dotyczących rynku private equity opra-

cowanych przez EVCA, pojawia się również pojęcie „późniejszych faz venture capital” 

(later stage venture), poprzez które rozumie się etap rozwoju i ekspansji, do momentu 

uzyskania przez spółkę dojrzałości rynkowej. 

Inwestycje venture capital cechują się większym ryzykiem od pozostałych inwesty-

cji private equity, które obejmują również inwestowanie w spółki dojrzałe. Ryzyko jest 

(przynajmniej teoretycznie) tym większe, im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsię-

biorstwa. Z tego powodu przedsięwzięcia te charakteryzują się również wyższą stopą 

zwrotu. W praktyce poziom stóp zwrotu jest zależny od rynku i bieżącej sytuacji 

gospodarczej. W Stanach Zjednoczonych obecne wyniki funduszy odzwierciedlają tę 

prawidłowość, na rynku europejskim – nie. Duża część środków w dyspozycji fundu-

szy venture capital pochodzi z instytucji publicznych, których celem nie jest osiąganie 

zysków, lecz wspieranie przedsiębiorczości. Poza tym pojęcie venture capital spełnia 

wszystkie elementy definicji inwestycji private equity. Stosowanie zamienne obu pojęć 

jest wciąż jednak powszechne. Inwestycje private equity upowszechniły się w Polsce 

pod nazwą venture capital. Obecnie jednak fundusze, chcąc podkreślić swoje zaanga-

żowanie w spółki w późniejszych stadiach rozwoju oraz w finansowanie wykupów, 

odchodzą od określenia venture capital na korzyść private equity.

Specyficzny rodzaj private equity stanowią wykupy (buy -outs). European Private 

Equity and Venture Capital Association (EVCA) określa fundusze specjalizujące 

się w przeprowadzaniu wykupów (buy

 ‑out  funds) jako fundusze ukierunkowane 

na kupno znacznej, nawet większościowej części udziałów/akcji spółki od 

dotychczasowych właścicieli, czemu towarzyszy przeważnie zmiana również 

w pozostałej strukturze własnościowej

1

. Buy -out  funds inwestują na ogół w spółki 

będące w zaawansowanych stadiach rozwoju w celu finansowania i wsparcia eks-

pansji spó łek, fuzji, restrukturyzacji, sprzedaży bądź wyodrębnienia ze struktury 

przedsiębiorstwa zorganizowanych części aktywów (venture management). Ze 

względu na to, że wykupy dotyczą spó łek będących w zaawansowanych stadiach 

rozwoju, inwestycje private equity tego typu nie mają charakteru venture capital 

zastrzeżonego dla młodych spó łek.

Istnieje kilka rodzajów wykupów z udziałem funduszy private equity; łączy je to, 

że są przeprowadzane w sytuacji, gdy dotychczasowi właściciele spółki zdecydują się 

na sprzedaż wszystkich bądź części posiadanych udziałów, z zamiarem wycofania się 

z aktywnej działalności w spółce bądź wyodrębnienia części aktywów ze względów 

strategicznych (np. w wyniku podjęcia decyzji o skoncentrowaniu się spółki na jej 

podstawowym przedmiocie działalności)

2

. Do podstawowych rodzajów wykupów 

1

 A. Bance, M. Henningsen, Why and How to Invest in Private Equity, UBS Warbung, An EVCA 

Investor Committee Paper, EVCA, Zavantem 2001.

2

 Patrz szerzej: Survey of the Economic and Social Impact of Management Buy -outs and Buyins 

in Europe, An EVCA Research Paper, EVCA, Zavantem, styczeń 2001.           

2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity

27

2

Proces inwestycyjny  

private equity

Fundusze private equity mają określony cykl życia. Biorąc pod uwagę kierunki aktyw-

ności funduszy oraz zmiany wartości aktywów, możemy wyróżnić następujące etapy ich 

działalności:

Etap I:  akwizycja kapitału

Etap II:  poszukiwanie, analiza i selekcja potencjalnych projektów inwestycyjnych 

oraz podjęcie inwestycji

Etap III:  okres trwania inwestycji (wzrost wartości spó łek portfelowych)

Etap IV:  realizacja zysków portfelowych (dezinwestycja ze spó łek)

Wymienione wyżej stadia nie mają charakteru następujących po sobie rozłącznych 

etapów. Część z nich może występować jednocześnie. Częstym przypadkiem jest doko-

nywanie powtórnej akwizycji kapitału w trakcie trwania inwestycji finansowanych 

środkami zebranymi podczas pierwszej akwizycji (pierwszego zamknięcia).

2.1. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity

Dawcami kapitału private equity jest wiele podmiotów, różniących się między sobą nie 

tylko formą prawną i przedmiotem działalności. Pozostawiając do dyspozycji funduszy 

private equity środki finansowe, pomioty te mają na względzie różne cele. Wpływają one 

na zróżnicowanie preferencji i ograniczeń, w ramach których fundusze mogą inwestować 

powierzony im kapitał. Głównymi dawcami kapitału private equity są fundusze emery-

talne, banki, firmy ubezpieczeniowe, inne spółki zarządzające aktywami, przedsiębiorstwa 

i korporacje, instytucje typu 

family office, agencje rządowe, instytucje publiczne, fundacje, 

organizacje 

non-profit, instytuty naukowe i osoby prywatne. Niekiedy dawcami kapitału dla 

funduszy private equity są inne fundusze tego typu i fundusze zajmujące się inwestowa-

niem typu private equity wyłącznie za pośrednictwem innych funduszy (fund of funds). 

Banki znajdują się tradycyjnie wśród największych inwestorów private equity. Przez 

wniesienie kapitału do funduszy private equity banki dążą do rozszerzenia działalności 

inwestycyjnej, liczą na pozyskanie nowych klientów i oczywiście na wysoki zysk. Poza 

wniesieniem kapitału do dyspozycji funduszy, banki są często pożyczkodawcami, spe-

cjalizującymi się w finansowaniu transakcji związanych z inwestycjami typu private 

equity, w tym wykupów menedżerskich. Banki należą do największych inwestorów 

europejskich funduszy private equity, choć ich procentowy udział wśród kapitałodaw-

ców jest malejący. Przedstawia to w dwudziestoletniej perspektywie wykres 2.1.

2. Proces inwestycyjny private equity

28

Wykres 2.1. Udział banków w akwizycji kapitału private equity w Europie

44 44 42

38

34

31 35

28 30

31

22 24

26

21 22

18

14 11

8

19

8

40%

20%

0%

1989

1999

2009

Inne źródła kapitału i dane nieujawnione

Banki

33

Źródło 1989–2006: EVCA/Thomson Financial/PricewaterhouseCoopers; 2007–2009: EVCA/PEREP_Analytics.

Mimo że mają one dość wysoką awersję do ryzyka, znaczące miejsce wśród dawców 

kapitału dla funduszy private equity stanowią fundusze emerytalne. Podmioty te 

zarządzają znacznymi środkami, mają długi horyzont inwestycyjny i stosują bardzo 

zaawansowane metody zarządzania ryzykiem. Inwestycje private equity nie stanowią 

dużego udziału w portfelach tych instytucji, jednak rozmiar kapitału, jakim one zarzą-

dzają, jest na tyle duży, że ich udział w grupie kapitałodawców jest dominujący. Podaż 

kapitału ze strony funduszy emerytalnych zapewniają zagraniczne fundusze emerytal-

ne, które aktywnie inwestują na rynku polskim. 

Podobnie jak banki i fundusze emerytalne, również instytucje ubezpieczeniowe 

poszukują atrakcyjnych, długoterminowych możliwości inwestycyjnych dla posiada-

nych środków.

Znaczącymi inwestorami dostarczającymi kapitał dla funduszy private equity są też 

przedsiębiorstwa i korporacje. European Private Equity and Venture Capital Associa-

tion (EVCA), wyodrębniając w metodologii swoich badań tę grupę inwestorów, okre-

śliła ją jako spółki produkcyjne oraz usługodawców usług niefinansowych. Tym samym 

wykluczyła z tej kategorii banki, fundusze funduszy (fund of funds), firmy ubezpiecze-

niowe, fundusze emerytalne oraz inne spółki zarządzające aktywami. Inwestycje tej 

grupy kapitałodawców przebiegają dwutorowo:

X

X

podmioty te mogą, podobnie jak podmioty sektora finansowego, inwestować posia-

dane nadwyżki środków – w tym przypadku inwestycja ta ma charakter lokaty dłu-

goterminowej, a jedynymi kryteriami wyboru funduszu są maksymalizacja zysku 

i minimalizacja ryzyka;

X

X

część korporacji wykorzystuje działalność typu private equity do rozwoju określo-

nych technologii i rozwiązań, mających później zastosowanie w ich działalności 

produkcyjnej – w tym przypadku maksymalizacja zysku przestaje być kryterium 

nadrzędnym. Ten rodzaj inwestycji private equity, zwany też venture management, 

został omówiony szerzej w rozdziale 3.4.5.
Instytucje działające jako family office pojawiły się jako odrębna kategoria kapitało-

dawców private equity dopiero w ostatnich latach. Są to firmy świadczące usługę kom-

pleksowego zarządzania majątkiem zamożnego klienta. Zakres usług family office jest 

3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela  private equity. Dywersyfikacja portfela...  

143

3

Polityka funduszy  

private equity

3.1. Podstawowe warunki konstrukcji portfela  

private equity. Dywersyfikacja portfela.

..

   

Ryzyko inwestycji venture capital/private equity

Ryzyko jest nieodłącznym aspektem każdej inwestycji. Jego istnienie i zróżnicowanie 

dla różnych typów inwestycji jest jedną z sił napędowych rynku kapitałowego. Ryzyko 

inwestycyjne w przypadku funduszy private equity jest traktowane nieco inaczej niż 

w przypadku innych inwestorów.

Zgodnie z teorią rynku kapitałowego (model CAPM, Capital Asset Pricing Model) 

wszyscy inwestorzy powinni utrzymywać portfel złożony z aktywów wolnych od 

ryzyka i portfela rynkowego. Portfel rynkowy to portfel złożony ze wszystkich ryzy-

kownych aktywów. Dla każdego inwestora sens ma jedynie utrzymywanie w portfelu 

tych dwóch aktywów. Model CAPM przyjmuje wiele założeń, które w rzeczywistości 

są spełnione jedynie w bardzo ograniczonym zakresie. Mimo to większość inwesto-

rów do pewnego stopnia uwzględnia ten model w zarządzaniu portfelem. Inwestorzy 

ci przez dywersyfikację portfela dążą do eliminacji ryzyka specyficznego poszczegól-

nych akcji.

Inwestorzy private equity z definicji opierają swoją działalność na odmiennym zało-

żeniu. Dywersyfikacja portfela private equity nie ma i nie może mieć na celu elimi-

nacji ryzyka specyficznego, a jedynie jego pewne ograniczenie. Przyjmują oni, że 

niektóre spółki są niedoszacowane przez rynek. Dokonanie umiejętnej selekcji takich 

spó łek i zakup ich akcji lub udziałów oferuje ponadprzeciętną stopę zwrotu. Jest ona 

wyższa niż w przypadku zakupu portfela złożonego z aktywów wolnych od ryzyka 

i portfela rynkowego przy danym ryzyku. Takie właśnie spółki są przedmiotem inwe-

stycji private equity.

Ryzyko inwestycji private equity obejmuje, oprócz ryzyk o charakterze makroeko-

nomicznym, m.in. ryzyko związane z branżą, w której działa spółka, ryzyka związane 

z jej otoczeniem rynkowym (odbiorcami, dostawcami), jak również ryzyko związane 

z  samą spółką, jej możliwościami wewnętrznymi, jakością kadry menedżerskiej 

i zatrudnionych specjalistów.

Ocena ryzyka inwestycji typu private equity/venture capital w sposób istotny różni 

się od oceny ryzyka dla inwestycji portfelowych. Zasadniczo jest ona tym trudniejsza, 

im wcześniejsza jest faza rozwoju przedsiębiorstwa, z którą mamy do czynienia, i tym 

trudniejsza, im wcześniejszy jest etap rozwoju branży, w której działa spółka. Ponieważ 

fundusze private equity lokują zwykle środki w spółki nienotowane na giełdzie ani na 

3. Polityka funduszy private equity

144

rynku o podobnym charakterze, statystyczne metody oceny ryzyka na podstawie zmian 

cen akcji (odchylenie standardowe, semiwariancja itp.) nie mają tu zastosowania. 

Można wręcz stwierdzić, że ryzyko związane z inwestycjami private equity jest prawie 

niemożliwe do skwantyfikowania. Mimo to sama identyfikacja poszczególnych czynni-

ków ryzyka ma ogromne znaczenie przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych i kon-

strukcji portfela funduszu.

Podwyższone ryzyko inwestycji typu private equity, związane z branżą, w jakiej 

działa spółka, wynika często z zaangażowania w projekty w branżach wzrostowych – 

czyli do końca nieukształtowanych, nieprzewidywalnych, bardziej ryzykownych.

Działalność taka często wiąże się z:

X

X

nieznajomością ryzyka rynkowego,

X

X

nieznajomością reakcji klientów na produkt,

X

X

nieznajomością potencjału branży (długości cyklu życia branży),

X

X

niepewnością co do skuteczności modelu biznesowego spółki.
Uproszczony obraz inwestycji z punktu widzenia oceny ryzyka rynku i produktu 

przedstawia tabela 3.1.

Ta be la  3.1.  Ry zy ko w in we sty cjach pri va te equ ity

Sta dium  roz wo ju  przed się bior stwa

Ry zy ko  pro duk tu

Ry zy ko  ryn ku

1

Fa za  za sie wów  (se ed  sta ge)

bar dzo  wy so kie

bar dzo  wy so kie

2

Fa za  po cząt ko wa  (start-up  sta ge)

wy so kie

bar dzo  wy so kie

3

Fa za  roz wo ju  (de ve lop ment  sta ge)

ma łe

wy so kie

4

Fa za  eks pan sji  (expan sion  sta ge)

ma łe

wy so kie

5

Fa za  wej ścia  in we sto ra  stra te gicz ne go 

bądź upu blicz nie nia  spół ki

ma łe

prze cięt ne

Źró dło:  Opra co wa nie  wła sne  na  pod sta wie:  J.  Wę cław ski,  Ven tu re  ca pi tal.  No wy  in stru ment  fi nan so wa nia 
przed się biorstw, Wydawnictwo Naukowe PWN, War sza wa 1997.

Powyższa tabela ma charakter bardzo uproszczony i uwzględnia jedynie ryzyka 

związane z produktem i rynkiem, na którym produkt ten funkcjonuje. Nie uwzględnia 

natomiast ryzyka związanego z innymi czynnikami (samym przedsiębiorstwem, jego 

zarządem, pracownikami, pozostałymi wspólnikami ani sytuacją finansową).

Do określenia ryzyka związanego z otoczeniem spółki konieczna jest dogłębna 

analiza partnerów handlowych spółki, standardów i umów obowiązujących w danej 

branży.

Do określenia ryzyka związanego z samą spółką, będącą przedmiotem inwestycji 

private equity, bardzo istotne jest sprawdzenie poziomu kwalifikacji i doświadczenia 

menedżerów i innych pracowników zajmujących w spółce strategiczne stanowiska. 

Gruntownej analizie musi być poddana struktura organizacyjna spółki, jej procesy pro-

dukcyjne i uwarunkowania techniczne. Fundusz musi określić związane z tym zagroże-

nia (oszacować prawdopodobieństwo ich wystąpienia) i słabe strony.

W przypadku spó łek będących na późniejszych etapach rozwoju bardzo istotna jest 

ich sytuacja finansowa.

4.1. Formy prawne działania funduszy private equity

235

4

Uwarunkowania prawne 

działalności funduszy  

private equity

4.1. Formy prawne działania funduszy private equity

Istnieje wiele form prawnych, w jakich fundusze private equity mogą prowadzić dzia-

łalność. Prawo polskie nie zastrzega dla tego rodzaju działalności szczególnej formy 

prawnej. Jedynie w przypadku osób zagranicznych istnieją pewne ograniczenia, wyni-

kające z przepisów o działalności gospodarczej. Ustawa o swobodzie działalności 

gospodarczej wprowadza ograniczenie tworzenia spó łek przez osoby zagraniczne spoza 

Unii Europejskiej, EFTA i państw, które zawarły stosowne umowy ze Wspólnotą Euro-

pejską, do spó łek  komandytowych,  komandytowo-akcyjnych,  spó łek  z ograniczoną 

odpowiedzialnością i spó łek akcyjnych, jeżeli umowy międzynarodowe nie stanowią 

inaczej

1

. Podmioty z Unii mają możliwość prowadzenia działalności na takich zasadach 

jak podmioty polskie. Różnorodność form prawnych wykorzystywanych do działalno-

ści private equity wynika również stąd, że większość funduszy inwestuje kapitał pocho-

dzący od jednego lub kilku inwestorów. Nie muszą one więc działać w formie umożli-

wiającej pozyskiwanie kapitału w drodze emisji publicznych akcji czy certyfikatów 

inwestycyjnych. Dzieje się tak, ponieważ inwestowanie w fundusz private equity łączy 

się z koniecznością posiadania dużego zaufania do menedżerów zarządzających fundu-

szem, przy znikomych możliwościach monitorowania prowadzonych przez nich inwe-

stycji i kontroli nad działalnością funduszu. Możliwością taką dysponują jedynie pod-

mioty mające, z racji posiadanego udziału w kapitale podmiotu zarządzającego fundu-

szem, bezpośredni wpływ na osoby zarządzające. Inwestycje private equity łączą się 

również z koniecznością ulokowania środków na długi okres i z reguły nie dają możli-

wości ich wycofania przed upływem zamierzonego okresu. Czynnikiem decydującym 

o wyborze formy prawnej są zwykle względy natury podatkowej i związane z procedu-

rami utworzenia funduszu oraz późniejszymi obowiązkami informacyjnymi. Dla nie-

których inwestorów dużą rolę odgrywają również inne względy związane np. z zaufa-

niem do określonej formy prawnej czy ograniczeniami wynikającymi z procedur 

wewnętrznych. Zdecydowana większość działających w Polsce funduszy to podmioty 

z siedzibą za granicą, działające głównie w formie limited partnership (odpowiednik 

spółki komandytowej). Firma zarządzająca jest zwykle wydzielona z funduszu i funk-

cjonuje w formie zarejestrowanej za granicą lub w kraju spółki z ograniczoną odpowie-

dzialnością. 

1

  Art. 13 ust. 3 ustawy z dnia 2 lipca 2004 r. o swobodzie działalności gospodarczej, Dz.U. 2010, 

nr 220, poz. 1447. 

4. Uwarunkowania prawne działalności funduszy private equity

236

Jedynie kilka funduszy ma formę spółki akcyjnej, a akcje tylko dwóch z nich są 

dopuszczone do publicznego obrotu (MCI Management S.A. , bmp S.A. ). Do tej pory 

nieznane jest wykorzystanie formy spółki komandytowej i komandytowo-akcyjnej. Są 

to stosunkowo nowe instytucje, z którymi wiąże się pewne ryzyko prawne. 

4.1.1. 

Fundusze zagraniczne

Jak już wspomniano, większość funduszy private equity działa w Polsce w formie spół-

ki zarejestrowanej za granicą. Przyczyn tej sytuacji jest kilka. Po pierwsze większość 

kapitału private equity w Polsce pochodzi ze źródeł zagranicznych. Inwestorzy zagra-

niczni z przyczyn oczywistych mają większe zaufanie do wehikułów inwestycyjnych 

funkcjonujących na podstawie ich prawa macierzystego lub prawa, na podstawie któ-

rego prowadzili już działalność inwestycyjną, niż podmiotów rejestrowanych w Polsce 

– kraju, w którym większość przepisów regulujących inwestycje funkcjonuje od nie-

dawna, a prawo ulega częstym zmianom. 

Ulokowanie za granicą funduszu inwestującego w Polsce ma bardzo często pozy-

tywne skutki podatkowe. Podmiot osiągający w Polsce dochody jest, co do zasady, 

podatnikiem podatku dochodowego niezależnie od miejsca jego siedziby. Jeżeli jednak 

ma on siedzibę za granicą podlega on ograniczonemu obowiązkowi podatkowemu, 

sprowadzającemu się do opodatkowania dochodów osiągniętych na terytorium Rzeczy-

pospolitej Polskiej

2

. Dochody te są zasadniczo traktowane tak jak dochody osiągnięte 

przez podmioty mające siedzibę w Polsce. Od zasady tej istnieje bowiem wyjątek, który 

ma jednak duże znaczenie. Umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania, zawierane 

między Polską a innymi krajami, mają pierwszeństwo przed ustawą i określają miejsce 

i warunki opodatkowania dochodów. 

W większości przypadków umowy te określają stawki podatku niższe, niż wynosi 

stawka podatku dochodowego obowiązująca w Polsce. Różnią się również warunki 

zawarte w tych umowach. Co do zasady, umowy te przewidują opodatkowanie zysków 

z tytułu dywidendy w państwie inwestora lub w państwie, gdzie ma siedzibę spółka, 

jednak w wysokości nie wyższej niż niższa ze stawek podatku od dywidendy w umawia-

jących się krajach. Podatek z tytułu zysków kapitałowych jest odprowadzany w kraju 

inwestora. 

Z punktu widzenia inwestora korzystne jest zarejestrowanie funduszu w kraju, który 

ma jak najniższą (a przynajmniej niższą od obowiązującej w Polsce) stawkę podatku 

zarówno płaconego od dywidend, jak i zysków kapitałowych. Polska zawarła umowy 

z kilkoma krajami zasługującymi na miano oaz podatkowych. Niegdyś na szczególną 

uwagę zasługiwała Holandia, w umowie z którą dywidendy były opodatkowane według 

stawki tam obowiązującej. Stawka podatku dochodowego od dywidend pobieranego 

w takiej sytuacji wynosi w Holandii 0%

3

. Obecnie na mocy nowej umowy o unikaniu 

2

  Art. 3 ust. 2 ustawy z dnia 15 lutego 1992 r. o podatku dochodowym od osób prawnych, Dz.U. 

2011, nr 74, poz. 397 z późn. zmianami. 

3

  T. Brodzicki, M. Dzierżanowski, P. Rot, P. Tamowicz, Analiza rynku venture capital w Polsce, 

raport końcowy opracowany na zlecenie Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości, IBGR, Gdańsk 

2001. 

5.1. Rozwój private equity

287

5

Rynek funduszy private 

equity w Polsce na tle 

rynku

…

 europejskiego

5.1. Rozwój private equity

W odniesieniu do rynku polskiego są dostępne jedynie frag mentaryczne dane opisują-

ce początki inwestycji private equity w naszym kraju. Zakres informacji dostępny na 

temat rynku polskiego i innych państw Europy Środkowo-Wschodniej jest istotnie 

mniejszy od zakresu informacji o rynku europejskim (w formie zagregowanej) czy ame-

rykańskim. Dotyczy to zwłaszcza lat dziewięćdziesiątych. Instytucja powołana do bada-

nia tego rynku, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych (PSIK)

1

, działa od 

2001 r., a systematyczne badania dotyczące spó łek, które uzyskały finansowanie private 

equity w Polsce, są udostępnione przez PSIK i EVCA

2

 (European Private Equity and 

Venture Capital Association), dopiero poczynając od 2007 r. Wcześniejsze dane prze-

ważnie opisują inwestycje nie w ujęciu rynkowym (według siedziby spółki portfelowej), 

ale opierając się na geograficznym rodowodzie funduszu (siedziba spółki zarządzającej 

funduszem private equity).

W latach dziewięćdziesiątych został zapoczątkowany rozwój rynku private equity 

w Europie Środkowo-Wschodniej. Wspomagające wzrost przedsiębiorczości przemiany 

gospo darcze przy jednoczesnej niskiej zasobności finansowej społeczeństw tego regionu 

Europy oraz słabym rozwoju rynku kapitałowego powodowały duże zapotrzebowanie na 

tego rodzaju kapitał. Pionierami na rynku były zagraniczne fundusze private equity, 

finansowane z pomocowych środków publicznych z misją rozwijania sektora prywatne-

go (np. Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości), bądź fundusze prywatne, 

które inwestowały przede wszystkim w najbardziej zaawansowanych w przemianach 

gospodarczych krajach regionu – na Węgrzech, w Czechach i w Polsce. Na początku 

wieku w Polsce działało około 35 spó łek zarządzających funduszami private equity, przy 

1

  Według informacji zamieszczonych na stronie PSIK (http://www.psik.org.pl, maj 2012): Polskie 

Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych zrzesza podmioty zainteresowane rozwojem sektora 

private equity/venture capital w Polsce: inwestorów private equity aktywnych w Polsce, firmy doradcze 

i prawnicze związane z rynkiem private equity oraz inne osoby, firmy i instytucje. 

2

  Według informacji zamieszczonych na stronie EVCA (http://www.evca.eu, maj 2012), European 

Private Equity and Venture Capital Association jest zrzeszającym ponad 1200 członków 

międzynarodowym stowarzyszeniem non-profit, powołanym w Brukseli w 1983 r. Do najważniejszych 

zadań EVCA należy reprezentacja interesów sektora private equity wobec ustawodawców, 

promowanie inwestycji, prowadzenie działalności badawczej. 

5. Rynek funduszy private equity w Polsce na tle rynku europejskiego

288

czym istniała między nimi znacząca dysproporcja w wartości zainwestowanego kapitału. 

Największa ze spó łek zarządzająca wówczas na polskim rynku funduszami private equ-

ity – Enterprise Investors – posiadała portfel inwestycyjny wartości 2,4 mld zł. Kolejne, 

co do wielkości zainwestowanych kapitałów spółki z sektora: Ballinger Capital, Trinity 

Management LTD, Innova Capital i Advent International ulokowały od około 470 mln 

zł do 690 mln zł każda. Inne fundusze mogły się pochwalić dużo mniejszymi inwestycja-

mi. Najmniejsze strumienie środków finansowych pochodziły od podmiotów z udzia-

łem kapitału publicznego. Fundusze aktywne w  Polsce inwestowały w  większości 

w firmy z różnych branż i na różnym etapie rozwoju, nie posiadając wyraźnej specjali-

zacji. W krajach „starej” Europy specjalizacja preferencji funduszy – i co za tym idzie – 

inwestycji, jest znacznie większa. Dywersyfikacja ryzyka występuje na poziomie kilku 

zarządzanych funduszy, a nie spó łek portfelowych w ramach jednego funduszu. 

Fundusze private equity w Europie Środowo-Wschodniej funkcjonowały ogólnie 

na tych samych zasadach co w „starej” Europie, jednak zasadniczo różniły je rynki 

ich funkcjonowania. Polski rynek private equity wykazywał pewną specyfikę w sto-

sunku do rynków zachodnioeuropejskich, na co wpływał poziom rozwoju gospo-

darczego, w tym zdecydowanie odmienna struktura przedsiębiorstw w porównaniu 

z krajami Europy Zachodniej. Udział inwestycji w spółki z sektora high-tech był 

stosunkowo niewielki. Potencjał w tej dziedzinie był również bardzo ograniczony. 

Działo się tak z powodu braku zaplecza naukowo-badawczego, niskich nakładów 

publicznych na naukę i rozwój nowych technologii. Międzynarodowe koncerny, 

dysponujące dużymi środkami zwykle lokują swoje ośrodki badawcze w państwach 

wysoko rozwi niętych, dysponujących zapleczem technologicznym i naukowym oraz 

wykwalifiko waną kadrą. Tymczasem, choć rynek polski nie był całkowicie wolny od 

atrakcyjnych dla inwestorów projektów high-tech, obserwowano w tej dziedzinie 

tendencję stagnacyjną. Nieliczne projekty w tym segmencie rynku pojawiały się 

zwłaszcza w branżach o stosunkowo niewielkiej kapitałochłonności, takich jak 

oprogramowanie. Dużo większy potencjał miały inwestycje niezwiązane z wysoką 

technologią (low -tech,  no-tech) w wybranych sektorach gospodarki. Dziesięciolecia 

systemu nakazowo-rozdzielczego w krajach dawnego bloku wschodniego sprawiły, 

że niektóre sektory, dobrze rozwinięte na Zachodzie, dopiero były tworzone bądź 

znajdowały się w początkowym stadium rozwoju. Stosunkowo krótki okres funkcjo-

nowania gospodarki rynkowej w Polsce nie był wystarczający do zniwelowania tych 

różnic. W sposób naturalny stanowiły wobec tego obszar zainteresowań funduszy 

private equity. Dotyczyło to na przykład sektora niepublicznej opieki zdrowotnej na 

poziomie szpitalnym. Przez pewien czas sytuacja taka panowała w niektórych sek-

torach rynku mediów. Panujące warunki stwarzały potencjał dla tzw. green field 

investment. Istniały również sektory o charak terze niszowym, których rozwój był 

związany ze specyficzną sytuacją w polskiej gospodarce. Mimo że nie rozwijały się 

one dynamicznie w innych krajach, szczególny charakter rynku polskiego (i szerzej: 

regionu Europy Środkowo-Wschodniej) czynił z nich sektory atrakcyjne dla inwe-

storów. Przykła dem takiego sektora był rynek windykacji należności. Rozwinął się 

on dzięki niesprawności sądowego egzekwowania należności i złej sytuacji gospo-

darczej w latach 2000–2002 skutkującej problemami przedsiębiorstw z płynnością 

finansową. 

Zakończenie

367

Zakończenie

De fi ni cja  pri va te  equ ity  jest  wie lo płasz czy zno wa,  a po jęcie  to  sta le  ewo lu uje.  Mi mo  że 

okre śla  bar dzo  od mien ne  ro dza je  za an ga żo wa nia  in we sto rów  w dzia łal ność  spó łek, 

w spo sób  istot ny  różni  się  od  in nych  in we sty cji  fi nan so wych  za kre sem  in ge ren cji  (kon-

tro li  i wpły wu)  w dzia łal ność  przed siębior stwa  i udzie la nym  wspar ciem  me ne dżer skim, 

wy ni ka ją cym  z pod wyższo ne go  ry zy ka.  Fun du sze  po dej mu ją  dzia ła nia,  któ re  są  ukie-

run ko wa ne  na  dłu go ter mi no wy  wzrost  war to ści  spół ki  port fe lo wej,  w któ rym  upa tru ją 

swój zysk. Cel ten w du żej mie rze jest zbieżny z ce lem przed siębior stwa, co sta no wi 

o szcze gól nej  ro li  in we sto rów  pri va te  equ ity  w roz wo ju  go spo dar ki.

Przez  wpro wa dze nie  do  spół ki  in we sto ra  pri va te  equ ity  przed siębior cy  nie  uzy sku-

ją  je dy nie  środ ków  fi nan so wych.  Po za  ni mi  otrzy mu ją  z jed nej  stro ny  in te lek tu al ny 

ka pi tał  biz ne so wy,  know-how  z za kre su  za rzą dza nia  i do stęp  do  kon tak tów  biz ne so-

wych,  a z dru giej  stro ny  zo stają  zo bo wią za ni  do  okre so we go  ra por to wa nia  wy ni ków 

i bie żą ce go  ko mu ni ko wa nia  istot nych  dla  spół ki  zda rzeń,  nie rzad ko  do  re or ga ni za cji 

i zwięk sze nia  przej rzy sto ści  funk cjo no wa nia  spół ki.  Mu szą  przy jąć  pe wien  mo del  biz-

ne so wy,  któ ry  wy ma ga  od  nich  po dzie le nia  się  fak tycz ną  wła dzą  w przed siębior stwie 

i –  przede  wszyst kim  –  prze ka za nia  in we sto ro wi  znacz ne go  pa kie tu  udzia łów.  De cy zja 

o wpro wa dze niu  do  spół ki  in we sto ra  pri va te  equ ity  wią że  się  z wieloma  korzyściami 

zwią za nymi  ze  znaczną  i istot ną  dla  roz wo ju  spół ki  war to ścią  do da ną.  In we sty cje  pri-

va te  equ ity  bu dzą  jed no cze śnie  wie le  obaw  wśród  przed siębior ców.  Wy ni ka  to  częścio-

wo  z  nie zna jo mo ści  for mu ły  pri va te  equ ity  lub  nie uf no ści  do  niej  w  związ ku 

z re la tyw nie  krót kim  okre sem  jej  funk cjo no wa nia  na  pol skim  ryn ku.  Zna cze nie  ma 

rów nież  po wszech na  wśród  przed siębior ców  pol skich  oba wa  przed  prze ka za niem 

w za mian  za  środ ki  fi nan so we  udzia łów  wła snej  spół ki  fun du szo wi  pri va te  equ ity  ze 

względów  am bi cjo nal nych.

Do  pod sta wo wych  ko rzy ści  na le ży  po zy ska nie  do świad czo ne go  part ne ra  biz ne so-

we go,  któ ry  ofe ru je  wspar cie  stra te gicz ne,  me ne dżer skie,  re la cje  i kon tak ty  biz ne so we, 

wpły wa  na  pod nie sie nie  kul tu ry  or ga ni za cyj nej  spół ki,  wzrost  mo ty wa cji  pra cow ni ków, 

ofe ru je  po moc  w re kru ta cji  do świad czo nych  me ne dże rów,  w or ga ni za cji  ofer ty  pu blicz-

nej  spół ki,  fu zji  oraz  prze jęciach  in nych  pod mio tów.  Współ pra ca  z fun du szem  pri va te 

equ ity  czy ni  spół kę  bar dziej  ela stycz ną  na  zmia ny.  Za  spra wą  prze świad cze nia,  że  fun-

du sze  pri va te  equ ity  in we stu ją  je dy nie  w spół ki  o wy so kim  po ten cja le  wzro stu,  któ ry 

mo że  wy ni kać  z in no wa cyj no ści,  do bre go  po my słu  na  biz nes  i za wsze  fa cho wej  ka dry 

me ne dżer skiej,  spół ka  port fe lo wa  fun du szu  pri va te  equ ity  zy sku je  wi ze ru nek  pio nier-

skie go,  in no wa cyj ne go  i god niej sze go  za ufa nia  pod mio tu  go spo dar cze go.  Dla  me ne dże-

rów  spół ki  i jej  wła ści cie li  przy go to wa nie  do  po zy ska nia  in we sto ra  pri va te  equ ity 

umożli wia  kry tycz ne  spoj rze nie  na  spół kę.  Me ne dże ro wie  do dat ko wo  ko rzy sta ją 

z możli wo ści  dy na micz ne go  roz wo ju  ra zem  ze  spół ką,  w któ re go  efek cie  ma ją  szan sę 

stać  się  ka drą  kie row ni czą  spół ki  pu blicz nej.  Fi nan so wy  aspekt  in we sty cji  pri va te  equ ity 

wią że  się  dla  spół ki  z wie lo ma  ko rzy ścia mi:  po zy ska ne  ka pi ta ły  mo gą  być  znacz ne, 

Zakończenie

368

w za leżno ści  od  za po trze bo wa nia  spół ki.  Fi nan so wa nie  pri va te  equ ity  ze  względu  na 

swój  cha rak ter,  prze ważnie  udzia ło wy,  po pra wia  struk tu rę  bi lan su  spół ki,  co  jest  nie-

zmier nie  przy dat ne  w przy pad ku  przy go to wa nia  do  wpro wa dze nia  spół ki  na  gieł dę 

(IPO),  lub  sta ra nia  o do dat ko we  wspar cie  fi nan so we  ze  stro ny  tra dy cyj nych  kre dy to-

daw ców.  Ko lej ną  za le tą  fi nan so wa nia  te go  ty pu  jest  możli wość  re in we sto wa nia  zy sków, 

któ ra  by ła by  ogra ni czo na,  gdy by  uzy ska ny  ka pi tał  wy ma gał  ob słu gi,  tak  jak  w przy pad-

ku  ko niecz no ści  bie żą cych  spłat  od se tek  od  uzy ska ne go  kre dy tu.  Tra dy cyj ne  in sty tu cje 

kre dy to we  sta wia ją  bar dzo  wy so kie  wy ma ga nia  do ty czą ce  kon dy cji  fi nan so wej  spó łek, 

któ re  sta ją  się  często  wy ma ga nia mi  za po ro wy mi  dla  przed sięwzięć  w sta dium  wcze sne-

go  roz wo ju,  roz ru chu  (start-up)  al bo  za sie wów  (se ed  ca pi tal),  unie możli wia ją cy mi 

do stęp  do  ka pi ta łu.  Przed siębior stwo  na  tych  eta pach  roz wo ju  nie  jest  w sta nie  po go-

dzić  re ali za cji  biz ne spla nu  z ob cią że nia mi,  zwią za ny mi  z ob słu gą  kre dy tu,  ta ki mi  jak 

wy so kie  opro cen to wa nie,  bie żą ce  spła ty  oraz  ko niecz ność  usta no wie nia  do brych  za bez-

pie czeń.  Środ ki  pri va te  equ ity  to  ka pi tał  dłu go okre so wy,  da ją cy  pod sta wy  sta bil ne go 

roz wo ju  spół ki.

In we stor  (fun dusz)  pri va te  equ ity  jest  za sad ni czo  du żo  bar dziej  za an ga żo wa ny 

w dzia łal ność  spół ki,  zwłasz cza  na  eta pie  pla no wa nia  i kon tro li,  niż  in ne  ty py  pod mio-

tów  udo stęp nia ją cych  swo je  środ ki  fi nan so we.  Fun du sze  pri va te  equ ity  su ge ru ją  me ne-

dże rom  okre ślo ne  dzia ła nia  biz ne so we,  mo ni to ru ją  wy ni ki  spół ki  w ce lu  we ry fi ka cji 

za pew nień  za rzą du,  że  spół ka  roz wi ja  się  zgod nie  z usta lo ną  stra te gią  oraz  iden ty fi ku ją 

ewen tu al ne  sy gna ły  ostrze gaw cze  zwia stu ją ce  pro ble my  spół ki.  Isto tą  re la cji  fun du szu 

pri va te  equ ity  z me ne dże ra mi  jest  part ner stwo  biz ne so we.

Fun du sze  pri va te  equ ity  funk cjo nu ją  w różno rod nej  for mie.  Więk szość  kra jów  nie 

wpro wa dza  wo bec  fun du szy  wa run ku  dzia ła nia  w okre ślo nej  for mie  praw nej.  Część 

z nich  uza leżnia  jed nak  po sia da nie  spe cjal ne go  sta tu su  po dat ko we go,  prze wi dzia ne go 

dla  te go  ty pu  pod mio tów.  Sta tus  ten  obej mu je  zwy kle  zwol nie nie  fun du szu  z po dat ku 

do cho do we go  i opo dat ko wa nie  zy sków  z in we sty cji  u uczest ni ków  (ka pi ta ło daw ców). 

Nie kie dy  rów nież  uczest ni cy  zwol nie ni  są  przed mio to wo  z po dat ku  do cho do we go  od 

do cho dów  osią ga nych  z ty tu łu  in we sty cji  w okre ślo ne  fun du sze.  Cza sa mi  pra wo  po dat-

ko we  umożli wia  uczest ni kom  uzna nie  wpłat  do  fun du szu  za  kosz ty  uzy ska nia  przy cho-

du  w mo men cie  po nie sie nia  wy dat ku,  a nie  do pie ro  w mo men cie  re ali za cji  zy sków.  Do 

naj częst szych  form,  w ja kich  dzia ła ją  fun du sze,  na le ży  spół ka  ko man dy to wa  (lub  spół ka 

o po dob nym  kształ cie  wy stępu ją ca  w da nej  ju rys dyk cji).  Ja ko  spół ka  oso bo wa  nie  jest 

ona  po dat ni kiem  po dat ku  do cho do we go.  Do chód  opo dat ko wa ny  jest  u jej  wspól ni ków. 

Jej  za ło że nie  i funk cjo no wa nie  nie  wią że  się  zwy kle  z wie lo ma  for mal no ścia mi  ani 

wy so ki mi  kosz ta mi.  Wpro wa dza  ona  rów nież  ogra ni czo ną  od po wie dzial ność  nie któ-

rych  (w prak ty ce:  wszyst kich  po za  jed nym)  wspól ni ków,  co  sta no wi  wy ją tek  wśród  spó-

łek  oso bo wych.

W Pol sce  nie  ist nie je  szcze gól na  for ma  praw na  sen su  stric to  prze zna czo na  do  dzia-

łal no ści  pri va te  equ ity.  Do  pro wa dze nia  dzia łal no ści  in we sty cyj nej  usta wo daw ca  stwo-

rzył  in sty tu cje  fun du szu  in we sty cyj ne go.  In sty tu cja  fun du szu  in we sty cyj ne go 

zamknięte go,  wpro wa dzo na  m.in.  z my ślą  o dzia łal no ści  pri va te  equ ity,  nie  zy ska ła 

ak cep ta cji  in we sto rów  i do  tej  po ry  nie  by ła  zbyt  często  wy ko rzy sty wa na  ja ko  we hi kuł 

in we sty cyj ny  do  te go  ro dza ju  in we sty cji.  Dzie je  się  tak  za  spra wą  da le ko  po su niętych 

wy mo gów  for mal nych,  ja kie  mu si  speł niać  fun dusz,  ogra ni czeń  co  do  do ko ny wa nych 

Zakończenie

369

in we sty cji  oraz kosz tów  za ło że nia  i dzia ła nia  fun du szu.  Na  fun du sze  in we sty cyj ne  są 

na ło żo ne  obo wiąz ki  i ogra ni cze nia  ade kwat ne  do  fun du szy  in we stu ją cych  środ ki  wie lu 

in we sto rów,  niezaj mu ją cych  się  pro fe sjo nal nie  dzia łal no ścią  in we sty cyj ną  (ta kich  jak 

in we sto rzy  in dy wi du al ni)  na  ryn ku  pu blicz nym.  Nie  są  one  od po wied nie  dla  fun du szy 

pri va te  equ ity,  dys po nu ją cych  zwy kle  środ ka mi  in we sto rów  in sty tu cjo nal nych,  mo ni-

to ru ją cych  dzia łal ność  fun du szu  i mo gą cych  we  wła snym  za kre sie  oce niać  ry zy ko 

po szcze gól nych  in we sty cji.  Dzia łal ność  pri va te  equ ity  wią że  się  rów nież  z du żo  mniej-

szą  jaw no ścią  niż  in we sty cje  na  ryn ku  pu blicz nym.  Ujaw nia nie  szcze gó łów  po szcze gól-

nych  trans ak cji  nie  le ży  w in te re sie  ani  fun du szu,  ani  je go  uczest ni ków.  Ostatnie 

zmiany w przepisach znacznie zmniejszające wymogi formalne odnośnie zakładania 

i funkcjonowania funduszy inwestycyjnych zamkniętych aktywów niepublicznych  

spowodowały, że ta forma prawna pod wieloma względami jest już atrakcyjna jako 

wehikuł inwestycyjny dla private equity. Najprawdopodobniej w najbliższej przyszłości 

będziemy obserwować jej wykorzystywanie, choć z pewnośią nie stanie się ona domi-

nującą formą na rynku.  Pod pewnymi względami do funduszy private equity zaliczane 

są tak zwane fundusze antypodatkowe. Są to fundusze inwestycyjne aktywów niepu-

blicznych z certyfikatami niedopuszczonymi do publicznego obrotu. Z uwagi jednak 

na ich charakter i cel działania należy je zaliczyć raczej do wehikułów optymalizacji 

podatkowej, niż do funduszy private equity (choć zdarzają się wyjątki).

Rów nież  for mu ła  spół ki  ko man dy to wej  na  grun cie  pra wa  pol skie go,  będą ca  w nie-

któ rych  przy  pad kach  ko rzyst nym  roz wią za niem  dla  fun du szy,  nie  jest  w Pol sce 

powszechnie  wy ko rzy sty wa na  do  dzia łal no ści  pri va te  equ ity.  Więk szość  fun du szy 

in we stu ją cych  w Pol sce  to  za re je stro wa ne  za  gra ni cą  spół ki  ko man dy to we  (li mi ted 

part ner ship).  Z re gu ły  są  to  spół ki  pra wa  ame ry kań skie go  lub  bry tyj skie go.  Ich  re je-

stra cja  i dzia łal ność  nie  jest  ob wa ro wa na  speł nie niem  wie lu  wy mo gów  for mal nych. 

Ze  względu  na  prze pi sy  po dat ko we  kra ju  re je stra cji  i ko rzyst ne  umo wy  o uni ka niu 

po dwój ne go  opo dat ko wa nia  z Pol ską  sy tu acja  po dat ko wa  tych  spó łek  jest  za do wa la-

ją ca.  Wy bór  ta kiej  for my  dzia łal no ści  w oczy wi sty  spo sób  łą czy  się  z sie dzi bą  ka pi ta-

ło daw ców.  Po nie waż  są  to  w więk szo ści  pod mio ty  ame ry kań skie  i za chod nio  eu ro- 

 pej skie,  pre fe ru ją  one  re je stra cję  fun du szy  w sta bil nych  ju rys dyk cjach  cie szą cych  się 

ich  za ufa niem.

Coraz bardziej popularna spółka komandytowo-akcyjna staje się ciekawą formą, 

którą można wykorzystać do prowadzenia działalności inwestycyjnej na rynku prywat-

nym. Ostatnia interpretacja podatkowa oraz rosnąca popularność tej formy w obiegu 

prawnym powoli eliminuje niepewność, do niedawna związaną z tą formą prawną.

Jed ną  z głów nych  ba rier  roz wo ju  pol skie go  ryn ku  pri va te  equ ity  jest  bar dzo  nie wiel-

kie  za an ga żo wa nie  kra jo wych  ka pi ta ło daw ców.  Dzie je  się  tak  m.in.  za  spra wą  prze pi sów 

ogra ni cza ją cych  in we sto wa nie  pol skich  fun du szy  eme ry tal nych  w ten  sek tor.  Pod czas 

gdy na świe cie fun du sze  eme ry tal ne  są  jed nym  z głów nych  do star czy cie li  ka pi ta łu, 

w Pol sce  fun du sze  te  w ogó le  nie  bio rą  udzia łu  w fi nan so wa niu  sek to ra.

Ist nie ją  pro jek ty  zmia ny  pol skich  prze pi sów  ma ją ce  na  ce lu  zwięk sze nie  za an ga żo-

wa nia  w ry nek  in we sto rów  kra jo wych.  Do ty czą  one  jed nak  głów nie  zmian  w usta wie 

o fun du szach  in we sty cyj nych  umożli wia ją cych  wy ko rzy sta nie  fun du szy  in we sty cyj nych 

do  in we sty cji  pri va te  equ ity.  Usta wo daw ca  bar dzo  ostrożnie  pod cho dzi  do  roz sze rze nia 

za kre su  lo kat  fun du szy  eme ry tal nych.

Zakończenie

370

Jed ną  z bar dzo  istot nych  przy czyn,  z po wo du  któ rych  fun du sze  eme ry tal ne  nie 

po dej mu ją  in we sty cji  w sek tor  pri va te  equ ity,  jest  sys tem  oce ny  ich  dzia łal no ści 

za war ty  w usta wie  i sto so wa ny  przez  or ga ny  nad zor cze.  To  te  uregulowania,  a  nie 

ograniczenia inwestycyjne odnośnie instrumentów, w które mogą inwestować fundu-

sze są głównym powodem faktycznego braku zaangażowania tych inwestorów na 

rynku  private  equity.  Oce na  wy ni ków  fun du szy  opar ta  na trzy let niej  sto pie  zwro tu 

wy wie ra  pre sję  na  osią ga nie  przez  fun du sze  wy ni ków  krót ko ter mi no wych,  a nie  dłu-

go ter mi no wych.  Ze  względu  na  spo sób  wy ce ny  ak ty wów  i pre zen ta cji  wy ni ku  fi nan-

so we go  przez  fun du sze  pri va te  equ ity  ta  me to da  oce ny  za rzą dza nia  fun du sza mi 

eme ry tal ny mi  szcze gól nie  nie  sprzy ja  lo ko wa niu  ich  środ ków  w pri va te  equ ity.  W ce lu 

umożli wie nia  fun du szom  eme ry tal nym  in we sty cji  w sek tor  pri va te  equ ity  ure gu lo wa-

nia te po win ny ulec zmia nie.

O ile  zmia ny  w usta wie  o fun du szach  in we sty cyj nych  na le ży  uznać  za  krok  w kie-

run ku  oży wie nia  ryn ku,  o ty le  za rów no  obec ne  ure gu lo wa nia,  jak  i pro jek to wa ne  zmia-

ny  w pra wie  po dat ko wym  są  nie ko rzyst ne  dla  te go  sek to ra.  W Pol sce  nie  ist nie ją  i nie 

są  pla no wa ne  żad ne  pre fe ren cje  po dat ko we  dla  pod mio tów  in we stu ją cych  w tym  sek-

to rze.  Zy ski  z in we sty cji  są  opo dat ko wa ne  za rów no  u osób  praw nych,  jak  i osób  fi zycz-

nych.  Wy dat ki  po nie sio ne  na  in we sty cje  ka pi ta ło we  (w tym  pri va te  equ ity)  są  uzna wa ne 

za  koszt  uzy ska nia  przy cho du  do pie ro  w mo men cie  re ali za cji  zy sku.  Tym cza sem  in we-

sty cje  ka pi ta ło we  lub  też  in we sty cje  ty pu  ven tu re  ca pi tal  w okre ślo ne  bran że  są  w wie lu 

kra jach  trak to wa ne  pre fe ren cyj nie.  In we sto rzy  mo gą  li czyć  na  ulgi  po dat ko we  czy  za li-

czać  po nie sio ne  wy dat ki  ja ko  kosz ty  uzy ska nia  przy cho du  w mo men cie  do ko na nia 

in we sty cji.  W Pol sce,  przy  ogól nej  ten den cji  do  uprasz cza nia  sys te mu  po dat ko we go,  nie 

ma  ra czej  szans  na  wpro wa dze nie  prze pi sów  po dat ko wych  trak tu ją cych  in we sty cje  pri-

va te  equ ity  pre fe ren cyj nie.

In we sto rzy  po szu ku ją  sta le  przed sięwzięć  ro ku ją cych  szan sę  na  po nad prze cięt ny 

suk ces,  któ re go  obiet ni cą  mo że  być  no wa tor ski  cha rak ter  tych  przed sięwzięć,  wzro-

sto wy  ry nek  i in ne  oko licz no ści  sprzy ja ją ce  gwał tow ne mu  wzro sto wi  war to ści  spół ki. 

Ry zy ko  zwią za ne  z in we sty cja mi  ven tu re  ca pi tal/pri va te  equ ity  obej mu je  przede 

wszyst kim  ry zy ko  zwią za ne  z za rzą dza niem  zmia na mi  w spół ce  wy wo ła ny mi  szyb kim 

wzro stem,  ry zy ko  tech no lo gicz ne  (w spół kach  tech no lo gicz nych)  i pro duk cyj ne  zwią-

za ne  z in no wa cyj no ścią  tech no lo gii,  ry zy ko  w ob sza rze  mar ke tin gu,  ry zy ko  ryn ku, 

u któ re go  pod sta wy  le ży  brak  we ry fi ka cji  pro duk tu/usłu gi  przez  ry nek,  ry zy ko  fi nan-

so we  oraz  ry zy ko  zwią za ne  z do bo rem  ka dry  me ne dżer skiej  i ze spo łu  fa chow ców. 

Ry zy ko  zwią za ne  z in we sty cja mi  pri va te  equ ity  mo że  być  bar dzo  wy so kie  –  tym  więk-

sze,  im  wcze śniej szy  etap  roz wo ju  spół ki.  Fun du sze  pri va te  equ ity  są  go to we  po nieść 

wspól nie  ze  spół ką,  w któ rą  in we stu ją,  sta ran nie  skal ku lo wa ne  ry zy ko  in we sty cji. 

Ce cha  wni kli wo ści  oce ny  przed sięwzięcia  jest  ty po wa  dla  fun du szy  pri va te  equ ity. 

Na le ży  pod kre ślić,  że  fun du sze  pri va te  equ ity  dzia ła ją  we dług  „re gu ły  100-10-1”:  śred-

nio na 100 zgło szo nych do nich pro jek tów 10 prze cho dzi wstęp ną se lek cję, z cze go 

je den  jest  fi nan so wa ny.  Po szu ki wa nie  ta kich  pro jek tów  i de cy zja  o in we sto wa niu 

na stępu ją  zgod nie  z usta lo ny mi  w stra te gii  in we sty cyj nej  re gu ła mi  opar ty mi  na szcze-

gó ło wej  ana li zie  pro jektu,  lub  –  w przy pad ku  przed siębiorstw  już  funk cjo nu ją cych  na 

ryn ku  –  na  pod sta wie ana li zy  due  di li gen ce.  In we sty cję  pri va te  equ ity  po prze dza  zło-

żo ny  i często  dłu go trwa ły  pro ces  de cy zyj ny.  Przed siębior cy,  sta ra ją cy  się  po zy skać  naj-

Zakończenie

371

bar dziej  ade kwat ny  spo sób  fi nan so wa nia  re ali za cji  biz ne spla nu,  mu szą  pod jąć  de cy zję 

o wy bo rze  in we sto ra  na  pod sta wie ana li zy  po trzeb  spół ki  i re al ne go  spoj rze nia  na 

przed siębior stwo  po łą czo ne go  z oce ną,  czy  speł nia  ono  pod sta wo we  kry te ria  in we sty-

cji  pri va te  equ ity  (kry te rium  fa cho wej  ka dry  me ne dżer skiej,  atrak cyj nej  in we sty cyj nie 

kon cep cji  biz ne su,  dzia łal no ści  na  wzro sto wym  ryn ku  i agre syw nej  stra te gii  roz wo ju 

spół ki  za pew nia ją cej  fun du szo wi  za do wa la ją cą  sto pę  zwro tu).  Ko lej nym  kro kiem 

po wi nien  być  dla  przed siębior ców  wy bór  od po wied nie go  in we sto ra  (gru py  in we sto-

rów),  do  któ re go  skie ru ją  sta ran nie  przy go to wa ną  pre zen ta cję  pro jek tu,  prze kła da ją cą 

po mysł  na  biz nes  na  język  fi nan sów.  Na stęp nym  eta pem  pro ce su  de cy zyj ne go  jest 

do star cze nie  przez  przed siębior cę  i oce na  przez  fun dusz  biz ne spla nu  i wza jem ne 

po zna nie  stron  pod czas  sze re gu  roz mów  i pre zen ta cji  sta no wisk.  De kla ra cje  i za pew-

nie nia  przed siębior ców  co  do  sta nu  spół ki  są  we ry fi ko wa ne  w trak cie  wie lo płasz czy-

zno wej  ana li zy  due  di li gen ce,  o wie le  bar dziej  szcze gó ło wej  niż  ana li za  wy ko ny wa na 

w ce lu  wy da nia  re ko men da cji  po prze dza ją cej  trans ak cje  port fe lo we  w in nych  niż  pri-

va te  equ ity  fun du szach.  W ra mach  due  di li gen ce  jest  prze pro wa dza ne  biz ne so we, 

fi nan so we,  pra cow ni cze,  księgo we  due  di li gen ce, due  di li gen ce  w ob sza rze  za rzą dza nia 

ak ty wa mi,  w za kre sie  sprze da ży,  mar ke tin gu  i za rzą dza nia  ry zy kiem  spół ki.  Ana li zie 

spół ki  to wa rzy szy  jej  wy ce na.

In we sty cja  fun du szu  pri va te  equ ity  za le ży,  po za  oce ną  sa me go  pro jek tu,  od  do pa so-

wa nia  pro jek tu  do  stra te gii  fun du szu:  eta pu  roz wo ju  przed sięwzięcia,  w któ ry  fun dusz 

jest  skłon ny  za in we sto wać,  po zio mu  ak cep to wal ne go  przez  fun dusz  ry zy ka  i ocze ki wa-

nej sto py  zwro tu  z in we sty cji.  Stra te gia,  któ ra  wy zna cza  wy tycz ne  do  za rzą dza nia  ry zy-

kiem  in we sty cji,  jest  zwią za na  z przy jętą  przez  fun du sze  kon cep cją  dy wer sy fi ka cji 

port fe la  in we sty cyj ne go.  Aby  ogra ni czyć  ry zy ko,  część  fun du szy  po sia da  za pi sa ne 

w swych  sta tu tach  li mi ty  in we sty cyj ne,  sto su je  dy wer sy fi ka cję  sek to ro wą  swo je go  port-

fe la,  pre fe ru je  okre ślo ne  sta dium  roz wo ju  spół ki,  któ rą  wspie ra,  sto su je  dy wer sy fi ka cję 

geo gra ficz ną  oraz  ko rzy sta  z pra wa  do  mo ni to ro wa nia  dzia łal no ści  spół ki   przez  wpro-

wa dzo nych  przed sta wi cie li  do  ra dy  nad zor czej  i nie kie dy  za rzą du  spół ki.  W Pol sce, 

częściej  niż  w kra jach  o bar dziej  doj rza łych  ryn kach  pri va te  equ ity,  fun du sze  pri va te 

equ ity  ko rzy sta ją  z możli wo ści  wpły wu  na  ob sa dę  klu czo wych  w spół ce  sta no wisk:  bio-

rą  udział  w re kru ta cji  pre ze sa  za rzą du,  dy rek to ra  fi nan so we go,  dy rek to ra  mar ke tin gu 

itp.  Nie  wszyst kie  fun du sze  sto su ją  każdy  z ww.  ro dza jów  dy wer sy fi ka cji.  Za le ży  to  od 

wiel ko ści  fun du szu  i ogra ni czeń  in we sty cyj nych  na ło żo nych  przez  in we sto rów  wa run-

ku ją cych  akwi zy cję  ka pi ta łu.  Nie  bez  zna cze nia  jest  stan  ryn ku,  ko niunk tu ra  go spo dar-

cza  i możli wo ści  dez in we sty cji  fun du szu  z okre ślo nych  ro dza jów  spó łek.

Pro fil  in we sty cji  w Pol sce  nie  od bie ga  znacz nie  od  ten den cji  eu ro pej skich  cha rak te-

ry zu ją cych  się  wy so kim  udzia łem  wy ku pów  (buy -out)  w ogó le  in we sty cji  pri va te  equ ity. 

W Pol sce  in we stu je  się  co raz  więcej  w sek tor  usług  kon sump cyj nych,  choć  fun du sze 

de kla ru ją,  że  –  tak  jak  to  by ło  w ostat nich  la tach  –  pre fe ru ją  in we sty cje  w te le ko mu ni-

ka cję, me dia oraz IT.

Ważnym  aspek tem,  któ ry  rzu tu je  na  de cy zje  in we sty cyj ne  fun du szy  pri va te  equ ity, 

jest  możli wość  dez in we sty cji  ze  spół ki.  Nie do sta tecz ny  roz wój  ryn ku  da ne go  sek to ra 

w Pol sce,  po łą czo ny  z bra kiem  możli wo ści  po zy ska nia  in we sto ra  bran żo we go  po za  gra-

ni ca mi  kra ju  ze  względu  na  lo kal ny  za sięg  dzia łal no ści  nie któ rych  fun du szy  pri va te 

equ ity,  sta no wią  znacz ne  ogra ni cze nie  w tej  dzie dzi nie.

Zakończenie

372

Za  po cząt ki  ryn ku  pri va te  equ ity  uwa ża  się  la ta  pięć dzie sią te  w Sta nach  Zjed no-

czo nych.  Fun du sze  pri va te  equ ity/ven tu re  ca pi tal  po wsta wa ły  tam  przy  du żym  udzia-

le  fun du szy  pu blicz nych  i  by ły  wy ko rzy sty wa ne  do  wspie ra nia  roz wo ju 

przed siębior czo ści,  zwłasz cza  w dzie dzi nie  no wych  tech no lo gii.  Stop nio wo  fun du sze 

te go  ro dza ju  za częły  po wsta wać  w Eu ro pie.  Na  po cząt ku  lat  dziewięćdziesiątych 

ry nek  eu ro pej ski  był  na wet  więk szy  od  ame ry kań skie go  pod  względem  war to ści 

do ko na nych  in we sty cji.  W la tach  1995–1996  ry nek  ame ry kań ski  za czął  roz wi jać  się 

szyb ciej  od  eu ro pej skie go.  Pod  ko niec  lat  dzie więć dzie sią tych  dy na mi ka  wzro stu  ryn-

ku  ame ry kań skie go  by ła  bar dzo  wy so ka  i sięga ła  100%.  Ry nek  eu ro pej ski  rów nież 

rósł,  ale  wol niej.  Po  re kor do wych  wy ni kach  w 2000 r.  i pęk nięciu  bań ki  in ter ne to wej 

za rów no  ry nek  ame ry kań ski,  jak  i eu ro pej ski  prze ży ły  za ła ma nie.  W przy pad ku  ryn ku 

eu ro pej skie go  za ła ma nie  to  by ło  nie co  mniej sze  (w  USA  spa dek  po nad  65%). 

W 2002 r.  na  ryn ku  eu ro pej skim  in we sty cji  pri va te  equ ity  na stą pi ło  oży wie nie.  Trwa-

ło ono je dy nie do koń ca I kwar ta łu 2003 r. Póź niej ry nek po wró cił do ten den cji spad-

ko wej. Lata 2004–2007 to kolejny okres wzrostu. Rynek private equity w ślad za 

wzrostem gospodarczym na świecie i publicznym rynkiem akcji odnotowywał ten-

dencje wzrostowe. Inwestorzy zachęceni wysokimi stopami zwrotu z inwestycji alter-

natywnych zwrócili się w kierunku tego rodzaju funduszy, w czym największy udział 

miały fundusze hedgingowe. Kapitały zgromadzone przez fundusze private equity 

również mocno wzrosły. Wysokie wyceny na rynku publicznym spowodowały jednak 

problemy na etapie inwestowania portfela. Również w kryzysowym roku 2008 wła-

ściciele i założyciele spółek pamiętając wyceny z lat ubiegłych nie byli zbyt skłonni do 

obniżania wycen swoich przedsiębiorstw. Zmianę przyniosły tu lata następne. Kryzys 

finansowy nie oszczędził inwestycji rynku prywatnego, choć nie dotknął go w takim 

stopniu, w jakim miało to miejsce na rynku publicznym. Rynki te są ze soba skorelo-

wane, choć występują duże przesunięcia czasowe, a rynek prywatny jest zasadniczo 

bardziej stabilny, niż publiczny. Ry nek ame ry kań ski i eu ro pej ski istot nie różnią się 

pod względem eta pów roz wo ju spó łek. Pod czas gdy w Stanach Zjednoczonych prze-

wa ża ją  in we sty cje  w fa zę  eks pan sji,  w Eu ro pie  głów ną  ro lę  od gry wa ją  wy ku py,  często 

sta no wią ce  po nad  70%  in we sty cji.  Udział  in we sty cji  we  wcze sne  fa zy  roz wo ju  jest 

w Eu ro pie  wie lo krot nie  niższy.

Na  ryn ku  eu ro pej skim  do mi nu ją cą  ro lę  od gry wa  ry nek  bry tyj ski,  nie miec ki  i fran-

cu ski.  Ry nek  pol ski,  po dob nie  jak  ryn ki  in nych  kra jów  Eu ro py  Środ ko wow schod niej, 

ma  sto sun ko wo  krót ką  tra dy cję  (nieco  ponad  20  lat).  Mi mo  że  środ ki  za in we sto wa ne 

w kra ju  są  wyższe  za rów no  w wiel ko ściach  no mi nal nych,  jak  i pro por cjo nal nie  do  PKB 

niż  w po zo sta łych  kra jach  re gio nu,  ry nek  pol ski  znaj du je  się  jesz cze  w fa zie  dość  wcze-

sne go roz wo ju. Dotyczy to zwłaszcza segmentu venture capital, który jednak szybko 

się rozwija.

Daw ca mi  ka pi ta łu  są  w prze wa ża ją cej  części  pod mio ty  za gra nicz ne.  Mi mo  że  na 

ryn ku  wy stępu je  kil ka dzie siąt  pod mio tów,  je dy nie  kil ka  z nich  za in we sto wa ło  w Pol sce 

znacz ne  ka pi ta ły.  Ty po wy  dla  pol skie go  ryn ku  i ryn ków  Eu ro py  Środ ko wow schod niej 

jest  ni ski  udział  przed sięwzięć  o wy so kiej  tech no lo gii.  Du żym  udzia łem  w ryn ku  cie szą 

się  spół ki  nie tech no lo gicz ne,  znaj du ją ce  się  na  póź niej szych  eta pach  roz wo ju.  Nie do ro-

zwój  wie lu  sek to rów  zwią za ny  z bar dzo  krót kim  okre sem  funk cjo no wa nia  go spo dar ki 

ryn ko wej  stwa rza  du że  per spek ty wy  dla  fun du szy  pri va te  equ ity.

Zakończenie

373

Dal szy  roz wój  ryn ku  pri va te  equ ity  w Pol sce  na po ty ka  licz ne  ba rie ry.  Do  naj ważniej-

szych  m.in.  na le żą:

X

X

nad mier nie  roz bu do wa ne  wy ma ga nia  for mal ne  i pro ce du ry  zwią za ne  z pro wa dze-

niem  dzia łal no ści  go spo dar czej;

X

X

re gla men ta cja  i kon ce sjo no wa nie  wie lu  dzie dzin  go spo dar ki;

X

X

nie spraw ne  są dow nic two  i pro ble my  z eg ze ku cją  na leżno ści  od  dłużni ków;

X

X

nie sta bil ny  sys tem  po dat ko wy,  nie za wie ra ją cy  re gu la cji  wspie ra ją cych  roz wój  przed-

siębior czo ści;

X

X

dłu go trwa łe  pro ce du ry  zwią za ne  z in we sto wa niem  przez  pod mio ty  za gra nicz ne.
Od  ich  usu nięcia  za le ży  nie  tyl ko  roz wój  sek to ra  pri va te  equ ity,  ale  rów nież  roz wój 

przed siębior czo ści  ja ko  ta kiej.  Od biu ro kra ty zo wa nie  i uprosz cze nie  pro ce dur  zwią za-

nych  z dzia łal no ścią  go spo dar czą,  uspraw nie nie  są dow nic twa  i stwo rze nie  ja sne go,  sta-

bil ne go  i pro mu ją ce go  przed siębior czość  sys te mu  po dat ko we go  po win ny  sta no wić 

pod sta wo wy  cel  po li ty ki  go spo dar czej  pań stwa.  Do  dal sze go  roz wo ju  ryn ku  bar dzo 

po trzeb ny  jest  wzrost  za an ga żo wa nia  in we sto rów  kra jo wych  w dzia łal ność  pri va te  equ-

ity.  Sprzy jać  te mu  po win ny  ure gu lo wa nia  po dat ko we.

Go spo dar ka  pol ska  z wie lu  względów  po trze bu je  wspie ra nia  roz wo ju  przez  środ ki 

pu blicz ne.  Fun du sze  pri va te  equ ity  często  sta no wią  bar dzo  efek tyw ne  na rzędzie  za rzą-

dza nia  i dys try bu cji  tych  środ ków.  Mi mo  że  za rzą dza nie  środ ka mi  po mo co wy mi  przez 

agen cje  rzą do we  oka za ło  się  w wie lu  kra jach  du żo  mniej  efek tyw ne,  niż  po wie rze nie  ich 

pod mio tom  funk cjo nu ją cym  na  za sa dach  ryn ko wych,  w Pol sce  brak  jest  wo li  po li tycz-

nej,  aby  mo gło  to  w naj bliższej  przy szło ści  na stą pić.  Część  środ ków  po mo co wych  Unii 

Eu ro pej skiej  zo stała  za in we sto wa na  w Pol sce  za  po śred nic twem  fun du szy  pri va te  equ-

ity (fundusze strukturalne na seed capital, na przykład za pośrednictwem Krajowego 

Funduszu Kapitałowego).

Fun du sze  pri va te  equ ity,  nie za leżnie  od  for my,  w ja kiej  dzia ła ją,  od gry wa ją  bar dzo 

istot ną  ro lę  w go spo dar ce  świa to wej.  Wspo ma ga ją  roz wój  przed siębiorstw  za rów no 

sek to ra  ma łych  i śred nich  przed siębiorstw,  jak  i więk szych  firm  o usta bi li zo wa nej  po zy-

cji  ryn ko wej.  Dla  wie lu  firm  fi nan so wa nie  pri va te  equ ity  sta no wi  wręcz  je dy ną  możli-

wość, ze względu na wcze sny  etap  roz wo ju  czy  brak  zdol no ści  kre dy to wej.  Fun du sze 

pri va te  equ ity  za pew nia ją  rów nież  da le ko  idą ce  wspar cie  w za rzą dza niu  przed siębior-

stwem,  bu do wa niu  stra te gii,  do star cza ją  kon tak ty  biz ne so we.

Oce nia  się,  że  in we sty cje  te go  ty pu  sta no wią  0,6%  świa to we go  PKB.  Zna mien ny  jest 

fakt,  że  ska la  in we sty cji  pri va te  equ ity  jest  naj więk sza  w kra jach  wy so ko   roz wi niętych, 

któ re  prze ży ły  okre sy  bar dzo  dy na micz ne go  wzro stu  go spo dar cze go.  Dzia łal ność  fun-

du szy  pri va te  equ ity  sty mu lo wa ła  ten  wzrost,  przy czy nia jąc  się  do  roz wo ju  wie lu  branż 

i przed siębiorstw.  Szcze gól ną  ro lę  w roz wo ju  sek to ra  wy so kich  tech no lo gii  ode gra ły 

in we sty cje  ven tu re  ca pi tal.  Ich  dzia łal ność  mia ła  wpływ  zwłasz cza  na  roz wój  seg men-

tów,  któ re  na  ryn ku  za ist nia ły  sto sun ko wo  nie daw no,  ta kich  jak  in ter net  czy  bio tech no-

lo gia.  W tych  przy pad kach  można  wręcz  po wie dzieć  o de cy du ją cym  wpły wie  na  te 

ga łęzie  go spo dar ki.  Du ża  część  przed siębiorstw  dzia ła ją cych  w tych  dzie dzi nach  nie 

mo gła by  w ogó le  po wstać  i funk cjo no wać  bez  wspar cia  in we sto rów  pri va te  equ ity.

Fun du sze  pro wa dzą ce  dzia łal ność  pri va te  equ ity  są  atrak cyj ne  rów nież  dla  in we sto-

rów.  Dłu go ter mi no wo  za pew nia ją  wy so kie  sto py  zwro tu,  nie kie dy  znacz nie  prze kra cza-

Zakończenie

374

ją ce  sto py  możli we  do  osią gnięcia  z ja kich kol wiek  in nych  in stru men tów  do stęp nych  na 

ryn ku.  To wa rzy szą ce  wy so kim  zy skom  ry zy ko  mo że  być  zre du ko wa ne  przez  dy wer sy-

fi ka cję  port fe la,  jak  i wła ści wy  do bór  fun du szy,  w któ re  in we stor  za mie rza  ulo ko wać 

swe  środ ki.

Fun du sze  te  są  rów nież  bar dzo  sku tecz nym  na rzędziem  wspie ra nia  i roz wo ju  przed-

siębior czo ści  przez  wła dze  pu blicz ne.  Po wie rze nie  pu blicz nych  środ ków  po mo co wych 

fun du szom  pri va te  equ ity  lub  stwo rze nie  ta kich  fun du szy  opar tych  na  tych  środ kach 

jest  znacz nie  sku tecz niej szą  me to dą  dys try bu cji  środ ków  po mo co wych,  niż  po wie rze-

nie ich agen cjom  rzą do wym  bądź  urzędom.  Fun du sze,  mi mo  iż  sta tut  mo że  prze wi dy-

wać  pew ne  ogra ni cze nia  oraz pre fe ren cje  co  do  po dej mo wa nych  in we sty cji,  tak  by 

re ali zo wa ły  ce le  ka pi ta ło daw cy,  dzia ła ją  na  za sa dach  ryn ko wych.  Środ ki  są  in we sto wa-

ne  w przed sięwzięcia,  któ re  ma ją  du żą  szan sę  po nad prze cięt ne go  wzro stu  i za pew nie-

nia  wy so kiej  sto py zwro tu, co często nie jest bra ne pod uwa gę lub jest nie wła ści wie 

oce nia ne  przez  za rzą dza ją ce  środ ka mi  po mo co wy mi  in sty tu cje  rzą do we.

Ry nek  pri va te  equ ity  w Pol sce  ma  sto sun ko wo  nie dłu gą  tra dy cję.  Ist nie je  on  od  oko-

ło 21 lat i opie ra się w większości na środ kach za gra nicz nych. O ile sam ry nek pol ski, 

po dob nie  jak  ryn ki  kra jów  Eu ro py  Środ ko wow schod niej,  jest  bar dzo  atrak cyj ny  dla  te go 

ro dza ju  in we sty cji  z ra cji  trwa ją ce go  rozwo ju  i in te gra cji  z kra ja mi  Unii  Eu ro pej skiej, 

o ty le  ure gu lo wa nia  praw ne  i praw no po dat ko we,  dłu go trwa łe  pro ce du ry  ad mi ni stra cyj-

ne,  nie spraw ne  są dow nic two  od dzia łu ją  na  in we sty cje  pri va te  equ ity  zde cy do wa nie  nie-

ko rzyst nie.  Na  ogra ni cze nie  tem pa  roz wo ju  pri va te  equ ity  w Pol sce  wpły wa ją  za rów no 

nie ko rzyst ne  wa run ki  pro wa dze nia  dzia łal no ści  go spo dar czej  w ogó le,  jak  i brak  wła-

ści wych  re gu la cji  praw nych  zwią za nych  z dzia łal no ścią  pri va te  equ ity.

In we sty cje  pri va te  equ ity  ma ją  w Pol sce  bar dzo  du że  per spek ty wy  i tak  jak  w wie lu 

kra jach  mo gą  przy nieść  zna czą ce  ko rzy ści  w ska li  ca łej  go spo dar ki.  Per spek ty wy  te  są 

jed nak  uwa run ko wa ne  istot ny mi  zmia na mi  sta nu  praw ne go  i wa run ków  dzia łal no ści 

go spo dar czej.

Spis tabel

385

Spis tabel

1.1.  Finansowanie kredytem bankowym i kapitałem private equity – zestawienie 

zalet . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.2.  Limity inwestycyjne funduszy private equity  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
2.1.  Inwestycje Europejskiego Banku Odbudowy i Rozwoju (EBOiR) w fundusze 

private equity w Polsce w latach 1991–2010 r. (w tys. euro). . . . . . . . . . . . . . . . 32

2.2.  Kryteria oceny przedsięwzięcia przez fundusze private equity na rynku ame-

rykańskim. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

2.3.  Prezentacja pomysłu biznesowego funduszom private equity . . . . . . . . . . . . . . 46
2.4.  Podstawowe różnice między audytem i due diligence  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
2.5.  Czynności podejmowane w procesie decyzyjnym due diligence  . . . . . . . . . . . . 79
2.6.  Przebieg procesu decyzyjnego w Innova Capital  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
2.7.  Przebieg procesu decyzyjnego poprzedzającego wprowadzenie do spółki 

funduszu private equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

2.8.  Przygotowanie spółki portfelowej do dezinwestycji funduszu private equity   114
2.9.  Zalety i wady dezinwestycji inwestora private equity przez IPO oraz trade 

sale. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

3.1.  Ry zy ko  w in we sty cjach  pri va te  equ ity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
3.2.  Inwestycje firm zarządzających funduszami private equity w 2010 r. (wartość 

w tys. euro)   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154

3.3.  Sektory preferowane przez polskie fundusze private equity   . . . . . . . . . . . . . . . 157
3.4.  Podstawowe dane dotyczące transakcji seed capital z  udziałem funduszy 

private equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

3.5.  Podstawowe dane dotyczące transakcji start-up z udziałem funduszy private 

equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177

3.6.  Podstawowe dane dotyczące transakcji venture capital w późniejszych eta-

pach   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182

3.7.  Podstawowe dane dotyczące inwestycji private equity na etapie dalszego 

wzrostu spółki (dotyczy spółki dojrzałej). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185

3.8.  Podstawowe dane dotyczące transakcji buy -out z udziałem funduszy private 

equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198

3.9.  Polskie fundusze private equity zainteresowane finansowaniem pomosto-

wym. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200

3.10. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami na etapie restruk-

turyzacji  spó łek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202

Spis tabel

386

3.11. Podstawowe dane dotyczące inwestycji private equity w  restrukturyzację 

spó łek  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202

3.12. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami prywatyzacyjny-

mi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205

3.13. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami mezzanine  . . . . . 208
3.14. Polskie fundusze private equity zainteresowane projektami odpublicznienia 

spó łek  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214

3.15.  Zan nu ali zo wa na  sto pa  zwro tu  fun du szy  pri va te  equ ity  w  Eu ro pie  od  po-

cząt ku dzia łal no ści do 31 grud nia 2001  r. (okres bra ny pod uwa gę: la ta 

1980–2001)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224

3.16. Sto pa zwro tu fun du szy pri va te equ ity w Eu ro pie 2001 r. za okres do 31 grud-

nia (w %) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224

3.17.  Za gre go wa na  sto pa  zwro tu  z in we sty cji  pri va te  equ ity  w Eu ro pie  w po rów-

na niu  z in we sty cja mi  al ter na tyw ny mi  (w %)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225

3.18.  Sto pa  zwro tu  fun du szy  pri va te  equ ity  w  Sta nach  Zjed no czo nych  (in deks 

PEPI) za okres do 31 grud nia 2002 r. (w %)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225

3.19. Stopa zwrotu funduszy private equity w Europie od początku działalności za 

okres do 31 grudnia 2009 r. (fundusze założone w latach 1980–2009) (w %) . 226

3.20. Stopa zwrotu funduszy private equity w Europie w 2009 r. za okres do 31 grud-

nia (w %). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226

3.21. Wyniki funduszy private equity w 2011 r. za okres do 30 czerwca (Horizon 

IRR)   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227

4.1.  Państwa, z którymi Polska ma podpisane umowy o unikaniu podwójnego 

opodatkowania (na dzień 30 czerwca 2012 r.). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237

4.2.  Klasyfikacja krajów Unii Europejskiej pod względem przydatności dla inwe-

stycji private equity. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241

5.1.  Realny wzrost PKB w wybranych krajach (zmiana w stosunku do poprzed-

niego roku wyrażona w %)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311

5.2.  Inwestycje private equity – wartość (w tys. euro) oraz udział procentowy 

w realnym PKB w latach 2009–2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312

5.3.  Polska na tle innych krajów regionu Europy Wschodniej – zestawienie po-

równawcze wg raportu Ernst&Young i IESE Business School  . . . . . . . . . . . . . . 314

5.4.  Ocena atrakcyjności rynku private equity w Polsce wg raportu IESE Business 

School przygotowanego przy współpracy z Ernst & Young w 2011 r.. . . . . . . . 315

5.5.  Średnia wartość inwestycji na poszczególnym etapie inwestycji w  latach 

2007–2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328

5.6.  Struktura sektorowa inwestycji private equity w Europie Środkowo-Wschod-

niej (wg siedziby spółki portfelowej). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329

5.7.  Segmenty rynku – struktura inwestycji private equity w spółki zlokalizowane 

w Europie Środkowo-Wschodniej ze względu na etap rozwoju spółki portfe-

lowej  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330

Spis tabel

387

5.8.  Segmenty rynku – struktura inwestycji private equity w spółki zlokalizowane 

w Polsce ze względu na etap rozwoju spółki portfelowej  . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331

5.9.  Akwizycja kapitału na inwestycje w Europie Środkowo-Wschodniej – struk-

tura charakteryzująca typy inwestycji, w które przekazane środki miały być 

zainwestowane  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336

5.10. Akwizycja kapitału przez polskie fundusze private equity (w mln euro) . . . . . 339
5.11. Akwizycja kapitału przez fundusze private equity w Europie wg źródeł jego 

pozyskania (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341

5.12. Źródła akwizycji kapitału private equity w Europie Środkowo-Wschodniej. . 342
5.13. Dezinwestycje funduszy private equity w Europie w latach 2004–2010 wg 

wartości początkowej (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355

5.14. Dezinwestycje funduszy private equity w  Europie Środkowo-Wschodniej 

w latach 2007–2010 (wartość wg kosztu zakupu oraz liczby spó łek)  . . . . . . . . 356

5.15. Dezinwestycje funduszy private equity w wybranych krajach Europy  Środ- 

kowo-Wschodniej w latach 2007–2010 – wartość wg kosztu zakupu (w mln 

euro)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358

5.16. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007–2010 – priva-

te equity razem  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360

5.17. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007–2010 – ven-

ture capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362

5.18. Dezinwestycje funduszy private equity w Polsce w latach 2007–2010 – buy-

-out i dalszy wzrost spółki. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364

Spis tabel

388

Spis schematów

2.1.  Zakres tematyczny szczegółowej analizy spółki due diligence  . . . . . . . . . . . . . . 55
2.2.  Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura z umorzeniem udziałów . . . . . . . 140
2.3.  Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura podstawowa  . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
2.4.  Aspekt podatkowy dezinwestycji. Struktura z kupnem przedsiębiorstwa . . . . 140

Spis tabel

389

Spis wykresów

2.1.  Udział banków w akwizycji kapitału private equity w Europie  . . . . . . . . . . . . . 28
2.2.  Źródła finansowania funduszy private equity w latach 2007–2010 na rynku 

Polski, Europy Środkowo-Wschodniej i rynku europejskim ogółem  . . . . . . . . 35

2.3.  Wartość dezinwestycji oraz inwestycji mających siedzibę w Polsce funduszy 

private equity w latach 1998–2010* (w mln euro)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

2.4.  Dezinwestycje oraz inwestycje polskich funduszy private equity wg liczby 

spó łek w latach 1998–2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116

2.5.  Dezinwestycje funduszy private equity w latach 2007–2010. Rynek Polski, 

Europy Środkowo-Wschodniej i rynek europejski ogółem. . . . . . . . . . . . . . . . . 117

3.1.  Inwestycje private equity w polskie spółki w 2010 r. – najpopularniejsze bran-

że wg wartości zainwestowanych środków  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

3.2.  Inwestycje private equity w europejskie spółki w 2010 r. – najpopularniejsze 

branże wg wartości zainwestowanych środków . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

3.3.  Inwestycje private equity w Europie Środkowo-Wschodniej w 2010 r. – naj-

popularniejsze branże wg wartości zainwestowanych środków. . . . . . . . . . . . . 151

3.4.  Inwestycje venture capital w  polskie spółki w  2010  r. – najpopularniejsze 

branże wg wartości zainwestowanych środków  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

3.5.  Inwestycje wszystkich funduszy private equity oraz venture capital w spółki 

z sektora high-tech w Europie w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152

3.6.  Struktura sektorowa inwestycji funduszy private equity mających siedzibę 

w Polsce w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152

3.7.  Charakterystyka inwestycji private equity w Europie i w Polsce w podziale na 

etapy inwestycji (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168

3.8.  Udział procentowy inwestycji venture capital we wszystkich inwestycjach 

private equity dokonanych przez europejskie fundusze private equity wraz  

z kwotami inwestycji (w mln euro)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183

3.9.  Transakcje wykupów na tle innych kategorii inwestycji private equity prze-

prowadzone przez europejskie fundusze private equity (trend 5-letni) wraz  

z kwotami inwestycji (w mln euro)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

3.10. Struktura inwestycji typu buy -outs wg wielkości zaangażowanych środków    197
5.1.  Akwizycja kapitału przez fundusze na inwestycje private equity w Europie 

Środkowo-Wschodniej w latach 1990–2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291

5.2.  Inwestycje private equity polskich funduszy w latach 1998–2010  . . . . . . . . . . 291
5.3.  Liczba debiutów i wycofań spó łek notowanych na Giełdzie Papierów Warto-

ściowych w Warszawie w latach 1993–2011 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299

Spis wykresów

390

5.4.  Kapitalizacja akcji krajowych i zagranicznych spó łek notowanych na Giełdzie 

Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1993–2011 (w mld zł)   . . . . 299

5.5.  Transakcje wykupów (buy -out) na rynku polskim na tle pozostałych inwesty-

cji private equity w latach 1999–2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303

 

Ujęcie ilościowe; liczba spó łek będących przedmiotem transakcji . . . . . . . . . . 303

 

Ujęcie wartościowe (w mln euro)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303

5.6.  Średnia wartość inwestycji polskich funduszy private equity w jedną spółkę 

w latach 1998–2010 (dane obejmują jedynie spółki portfelowe zlokalizowane 

w Polsce) (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304

5.7.  Inwestycje private equity w Europie Środkowo-Wschodniej wg siedziby spół-

ki portfelowej (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308

5.8.  Indeks – nastroje panujące wśród inwestorów private equity w Europie Środ-

kowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310

5.9.  Inwestycje private equity jako procent realnego PKB w wybranych krajach 

w 2010 r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313

5.10. Inwestycje private equity w Europie. Udział poszczególnych krajów w rynku 

private equity na podstawie danych zagregowanych za lata 2007–2010 . . . . . 317

5.11. Wartość inwestycji private equity w poszczególnych krajach Europy Środko-

wo-Wschodniej (wg siedziby spółki portfelowej) w latach 2007–2010 (w mln 

euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317

5.12. Liczba spó łek, w które zainwestowały fundusze private equity w poszczegól-

nych krajach Europy Środkowo-Wschodniej (wg siedziby spółki portfelowej) 

w latach 2007–2010  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318

5.13. Wartość inwestycji funduszy private equity na rynku polskim w  latach 

2007–2011 oraz liczba spó łek, w które dokonano inwestycji . . . . . . . . . . . . . . . 318

5.14. Struktura sektorowa inwestycji private equity w Europie Środkowo-Wschod-

niej w latach 2007–2010  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322

 

Ujęcie wartościowe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322

 

Ujęcie ilościowe (liczba spó łek, w które nastąpiła inwestycja) . . . . . . . . . . . . . . 322

5.15. Struktura sektorowa inwestycji private na rynku polskim w  latach 2007–

2010   . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

 

Ujęcie wartościowe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

 

Ujęcie ilościowe (liczba spó łek, w które nastąpiła inwestycja) . . . . . . . . . . . . . . 323

5.16. Struktura inwestycji private equity ze względu na etap rozwoju spółki port-

felowej w latach 2007–2010 wg wartości (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325

5.17. Struktura inwestycji private equity ze względu na etap rozwoju spółki w la-

tach 2007–2010 wg liczby spó łek, w które nastąpiła inwestycja  . . . . . . . . . . . . 326

5.18. Inwestycje venture capital w latach 2007–2010  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327
5.19. Akwizycja kapitału na inwestycje w  Europie Środkowo-Wschodniej(przez 

fundusze z regionu i spoza niego) w latach 1990–2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332

Spis wykresów

391

5.20. Wartość akwizycji kapitału oraz inwestycje funduszy private equity w latach 

1998–2010 (w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333

5.21. Akwizycja kapitału private equity przez fundusze inwestujące w wybranych 

krajach Europy Środkowo-Wschodniej (łączna wartość pozyskanych kapita-

łów w latach 2007–2010 w mln euro) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334

5.22. Akwizycja kapitału private equity przez polskie fundusze w  latach 2007–

2010 (wg rodzaju inwestora). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337

5.23. Geograficzna struktura akwizycji kapitału private equity w latach 2007–2010 

w Europie Środkowo-Wschodniej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338

5.24. Wartość akwizycji kapitału przez fundusze private equity w Polsce wg źródeł 

jego pozyskania (Europa, inwestorzy spoza Europy; w mln euro)   . . . . . . . . . . 341

5.25. Wartość dezinwestycji w  Europie Środkowo-Wschodniej w  latach 2002–

2010 (w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343

5.26. Dezinwestycje funduszy private equity w  Europie Środkowo-Wschodniej 

w 2010 r. (mierzone według wartości początkowej, a nie rzeczywistych przy-

chodów uzyskanych ze sprzedaży spółki)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345

5.27. Dezinwestycje funduszy private equity w 2010 r. – sposoby wyjścia ze spó łek 

w inwestycjach venture capital, buy -out i private equity ogółem. . . . . . . . . . . . 345

5.28. Udziały podstawowych rodzajów zakończenia inwestycji w sumie wartości 

dezinwestycji w latach 2007–2010. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346

5.29. Trade sale jako sposób dezinwestycji funduszy private equity na rynku pol-

skim i europejskim – trend 10-letni 2001–2010 (w %)  . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348

5.30. Trade sale jako sposób dezinwestycji europejskich funduszy private equity 

przez fundusze private equity z  siedzibą w  Europie – trend 20-letni: lata 

1991–2010 (w %). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349

5.31. Write-off w Europie Środkowo-Wschodniej i w Polsce – trend 5-letni (mie-

rzone wg wartości początkowej, a nie rzeczywistych przychodów uzyskanych 

ze sprzedaży spółki; w mln euro). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351

5.32. Dezinwestycje w Europie w latach 2004–2010 (w %). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352

Indeks

A

advanced level  

88

akcje  

12

, 

29

, 

34

, 

53

, 

58

, 

59

, 

86

, 

87

, 

88

, 

89

, 

90

, 

91

, 

92

, 

93

, 

96

, 

108

, 

111

, 

113

, 

115

, 

118

, 

120

, 

121

, 

122

, 

123

, 

124

, 

126

, 

128

, 

133

, 

134

, 

135

, 

137

, 

138

, 

139

, 

141

, 

162

, 

164

, 

200

, 

205

 

– dopuszczenie do publicznego obrotu  

263

, 

264

, 

270

, 

272

, 

276

, 

280

, 

281

, 

284

 

– kapitalizacja  

299

 

– kredyt bankowy pod zastaw akcji  

189

 

– kupno z zapewnionym odkupem  

133

 

– kursy w hossie  

121

 

– nagłe zbycie przez inwestora  

110

 

– niedopuszczenie do publicznego obrotu  

272

, 

277

, 

280

, 

281

, 

284

 

– nieme  

282

, 

283

 

– nienotowane  

87

, 

262

 

– notowane  

87

, 

88

, 

89

, 

90

, 

119

, 

120

, 

133

, 

213

, 

223

, 

244

, 

277

 

– odpublicznienie  

213

 

– ograniczona zbywalność  

92

 

– pakiet kontrolny  

126

–

– większościowy  

126

, 

128

, 

196

 

– prawo pierwokupu nabycia  

97

 

– spółek internetowych  

110

 

– spółki państwowej  

198

 

– umorzenie  

115

, 

133

, 

136

, 

138

, 

139

, 

140

, 

141

, 

217

, 

247

, 

262

, 

285

, 

296

 

– uprzywilejowane  

205

, 

282

, 

283

, 

285

, 

296

–

– co do dywidendy  

282

, 

283

 

– wprowadzenie do publicznego obrotu  

118

 

– wycena  

118

–

– z dyskontem  

90

 

– wycofanie z giełdy  

213

 

– wykup  

97

, 

115

–

– od inwestora  

136

 

– zbycie inwestorowi  

199

, 

230

,

 zob. też

 FIBO

–

– przez akcjonariusza  

267

–

– przez inwestora  

118

, 

262

, 

268

 

– zmiany cen  

144

akcjonariusze  

133

, 

134

, 

136

, 

147

, 

155

, 

196

, 

206

, 

207

, 

248

, 

249

, 

250

, 

254

, 

260

, 

266

, 

267

, 

268

, 

269

, 

270

, 

271

, 

282

, 

296

aktywa finansowe  

34

, 

86

, 

207

 

– przeznaczone do obrotu  

86

akwizycja kapitału private equity  

9

, 

27

, 

28

, 

30

, 

35

, 

164

, 

242

, 

293

, 

298

, 

301

, 

308

, 

315

, 

333

, 

334

, 

335

, 

338

, 

341

, 

342

, 

371

AMBO (auctioned management buy-out)  

126

amerykańskie standardy rachunkowości (US 

Generally Accepted Accounting Principles; US 

GAAP)  

54

, 

233

analiza

 

– due diligence 

"

 due diligence

 

– „który-lepszy”  

215

 

– potrzeb spółki  

37

, 

38

, 

99

, 

371

 

– rynku  

56

, 

147

, 

178

 

– ryzyka  

63

, 

77

asset management 

"

  zarządzanie aktywami 

spółki

auctioned management buy-out 

"

 AMBO

audyt  

53

, 

54

, 

66

, 

73

, 

74

, 

88

, 

251

awersja do ryzyka 

"

 ryzyko, awersja

B

backlog  

71

, 

105

badania i rozwój 

"

 R&D

BAMBI (dud (BIMBO) investment)  

195

bańka internetowa  

290

, 

308

, 

319

, 

338

, 

341

, 

372

bariery wejścia  

39

, 

41

, 

50

, 

57

, 

125

, 

128

, 

129

, 

153

, 

171

, 

175

, 

313

basic level  

88

benchmark  

229

, 

233

, 

279

, 

294

BIMBO (MBO+MBI)  

195

– nieudane 

"

 BAMBI

BINGO (growth opportunity buy-in)  

194

– nieudane 

"

 DINGO

biznesplan (business plan)  

9

, 

14

, 

15

, 

23

, 

24

, 

26

, 

38

, 

42

, 

44

, 

49

, 

50

, 

51

, 

52

, 

53

, 

59

, 

62

, 

64

, 

81

, 

99

, 

107

, 

123

, 

161

, 

169

, 

174

, 

175

, 

176

, 

179

, 

368

, 

371

branża niszowa  

125

, 

204

break-even-point 

"

 próg rentowności

business angels  

24

, 

34

, 

167

, 

169

, 

173

, 

174

buy-back 

"

 zwrotne zbycie udziałów

buy & build strategy 

"

 konsolidacja branżowa

buy-out funds  

12

, 

283

buy-outs (wykupy)  

12

, 

130

, 

166

, 

188

, 

189

, 

193

, 

194

, 

195

, 

197

, 

198

, 

224

, 

225

, 

226

, 

227

, 

283

, 

300

, 

301

, 

302

, 

303

, 

324

, 

328

, 

330

, 

331

, 

334

, 

335

, 

336

, 

339

, 

345

, 

347

, 

349

, 

350

, 

351

, 

352

, 

353

, 

357

, 

359

, 

364

, 

371

C

called capital (draw down)  

243

CAPM (Capital Asset Pricing Model)  

92

, 

143

Indeks

394

captive funds  

243

carried interest (carry)  

231

, 

232

, 

233

, 

242

cena rynkowa  

86

, 

87

, 

90

, 

96

, 

133

certyfikaty inwestycyjne  

235

, 

246

, 

247

, 

251

, 

253

, 

254

, 

263

, 

280

, 

281

, 

284

, 

285

, 

294

CFA (Chartered Financial Analyst)  

95

, 

232

, 

233

, 

234

committed capital  

233

, 

242

commitment  

231

, 

243

, 

256

company doctors  

203

corporate venture management  

210

D

data room  

79

dawcy kapitału private equity  

9

, 

27

, 

28

, 

41

, 

135

, 

148

, 

207

, 

266

, 

274

, 

275

, 

277

, 

281

, 

284

, 

294

, 

301

, 

305

, 

334

, 

335

, 

337

, 

368

, 

369

 

– agencje rządowe  

27

, 

29

, 

35

, 

36

, 

335

, 

337

, 

339

, 

342

, 

373

, 

374

 

– banki  

7

, 

8

, 

15

, 

17

, 

18

, 

21

, 

22

, 

27

, 

28

, 

29

, 

33

, 

36

, 

38

, 

105

, 

126

, 

130

 

– fundusze inwestycyjne 

"

  fundusz inwesty-

cyjny

 

– instytucje naukowe  

27

–

– publiczne  

12

, 

27

, 

31

, 

33

, 

36

–

– ubezpieczeniowe  

8

, 

27

, 

28

, 

36

, 

130

, 

195

, 

335

 

– osoby prywatne  

27

, 

34

, 

167

 

– przedsiębiorstwa i korporacje  

27

, 

28

DCF 

"

 wycena spółki

depozytariusz  

248

, 

249

, 

253

, 

254

, 

257

, 

259

development stage 

"

  etapy inwestycji private 

equity

dezinwestycje  

9

, 

14

, 

21

, 

26

, 

27

, 

41

, 

42

, 

43

, 

47

, 

59

, 

85

, 

97

, 

108

, 

109

, 

110

, 

111

, 

112

, 

113

, 

114

, 

115

, 

116

, 

117

, 

118

, 

122

, 

123

, 

124

, 

125

, 

126

, 

127

, 

128

, 

129

, 

130

, 

131

, 

132

, 

137

, 

140

, 

147

, 

161

, 

172

, 

176

, 

179

, 

186

, 

191

, 

194

, 

199

, 

230

, 

231

, 

243

, 

256

, 

263

, 

296

, 

342

, 

343

, 

344

, 

345

, 

346

, 

347

, 

348

, 

349

, 

350

, 

351

, 

352

, 

353

, 

355

, 

356

, 

359

, 

360

, 

362

, 

364

, 

371

 

– aspekty podatkowe  

137

, 

138

, 

139

, 

140

, 

245

, 

246

, 

247

, 

248

DINGO (dud (BINGO) investment) 

194

dokapitalizowanie  

21

, 

99

, 

304

, 

305

domy maklerskie  

29

, 

122

, 

256

DPI (distribution to paid-in)  

221

, 

224

, 

226

, 

233

dud (BIMBO) investment 

"

 BAMBI

dud (BINGO) investment 

"

 DINGO

due diligence  

9

, 

22

, 

52

, 

53

, 

54

, 

55

, 

56

, 

57

, 

58

, 

59

, 

60

, 

61

, 

62

, 

63

, 

64

, 

65

, 

66

, 

67

, 

68

, 

69

, 

70

, 

71

, 

72

, 

73

, 

74

, 

79

, 

80

, 

81

, 

83

, 

84

, 

96

, 

98

, 

99

, 

108

, 

111

, 

112

, 

113

, 

126

, 

127

, 

145

, 

370 

, 

371

 

– analiza klientów  

69

–

– ryzyka  

63

, 

77

, 

78

 

– biznesowe  

55

, 

56

, 

80

, 

371

 

– dystrybucja spółki  

71

 

– dywidendy  

66

, 

206

, 

207

 

– finansowe  

55

, 

64

, 

65

, 

65–66

, 

81

, 

371

 

– podatkowe  

55

, 

65

 

– pogłębione  

56

 

– pracownicze  

55

, 

59

, 

72

, 

80

, 

82

, 

83

, 

113

, 

371

 

– systemu księgowego i obiegu informacji 

w spółce  

55

, 

73

, 

74

, 

75

, 

76

, 

371

 

– środowiskowe  

55

, 

62

, 

77

 

– ubezpieczeniowe  

55

, 

66

 

– w obszarze sprzedaży, dystrybucji i działalno-

ści marketingowej  

55

, 

67

, 

82

, 

371

 

– w obszarze zarządzania aktywami spółki  

55

, 

76

, 

84

–

– ryzykiem spółki  

55

, 

76

, 

77

, 

84

, 

371

 

– wstępne  

56

 

– wyniki finansowe spółki  

81

dywersyfikacja portfela  

143

, 

145

, 

146

, 

371

, 

374

 

– geograficzna  

146

, 

371

 

– sektorowa  

145

, 

146

, 

148

, 

150

, 

163

, 

371

 

– ze względu na stadium rozwoju  

145

, 

146

, 

163

dywidendy  

15

, 

66

, 

81

, 

92

, 

136

, 

137

, 

139

, 

186

, 

196

, 

206

, 

207

, 

217

, 

220

, 

232

, 

236

, 

240

, 

244

, 

247

, 

261

, 

262

, 

269

, 

270

, 

272

, 

275

, 

276

, 

282

, 

283

, 

296

, 

298

dźwignia finansowa  

189

, 

195

, 

231

E

early stages 

"

 etapy inwestycji private equity

EBIDTA  

354

EBIT  

89

, 

91

, 

96

, 

230

EBO (employees buy-out)  

193

EBOiR (Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju, 

European Bank for Reconstruction and Deve-

lopment)  

29

, 

30

, 

31

, 

32

, 

153

, 

308

EFI (Europejski Fundusz Inwestycyjny, European 

Investment Fund)  

30

, 

31

emisja  

118

, 

120

, 

121

, 

122

 

– akcji  

38

, 

118

, 

137

, 

247

, 

268

 

– koszt  

119

, 

121

, 

122

, 

258

 

– papierów dłużnych  

38

, 

94

 

– subemisja  

120

environmental innovation 

"

  projekty innowa-

cyjne ekologicznie

equity gap 

"

 luka kapitałowa

etapy inwestycji private equity

 

– ekspansji (expansion stage, rapid growth)  

12

, 

14

, 

43

, 

101

, 

144

, 

165

, 

166

, 

167

, 

180

, 

181

, 

182

, 

183

, 

184

, 

187

, 

203

, 

212

, 

372

 

– późniejsze fazy rozwoju (later stages)  

12

, 

31

, 

39

, 

144

, 

146

, 

152

, 

166

, 

167

, 

170

, 

174

, 

181

, 

182

, 

183

, 

224

, 

283

, 

328

, 

372

Indeks

395

 

– rozruchu (start-up stage, start-up), rozpoczę-

cia działalności (post creation)  

12

, 

14

, 

18

, 

144

, 

150

, 

152

, 

165

, 

166

, 

167

, 

177

, 

181

 

– rozwoju (development stage)  

12

, 

14

, 

101

, 

111

, 

144

, 

165

, 

166

, 

167

, 

171

, 

180

, 

181

, 

183

, 

325

, 

326

 

– wczesne fazy rozwoju (early stages)  

11

, 

12

, 

15

, 

16

, 

22

, 

31

, 

33

, 

93

, 

99

, 

100

, 

117

, 

121

, 

145

, 

146

, 

152

, 

155

, 

165

, 

166

, 

167

, 

170

, 

173

, 

174

, 

176

, 

178

, 

181

, 

210

, 

218

, 

222

, 

223

, 

233

, 

293

, 

300

, 

301

, 

304

, 

324

, 

368

, 

372

, 

373

 

– zasiewów (seed stage,  seed capital,  seedcorn)  

11

, 

12

, 

16

, 

39

, 

41

, 

99

, 

144

, 

146

, 

157

, 

165

, 

166

, 

167

, 

169

, 

170

, 

171

, 

172

, 

173

, 

174

, 

176

, 

177

, 

178

, 

179

, 

181

, 

212

, 

302

, 

328

, 

335

, 

368

, 

373

etapy rozwoju przedsiębiorstwa 

"

 etapy inwe-

stycji private equity

European Bank for Reconstruction and Develop-

ment 

"

 EBOiR

European Private Equity and Venture Capital 

Association 

"

 EVCA

Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju 

"

 EBOiR

EV  

91

, 

96

EVCA (European Private Equity and Venture 

Capital Association, Europejskie Stowarzy-

szenie Private Equity i Venture Capital)  

12

, 

28

, 

29

, 

33

, 

87

, 

88

, 

89

, 

90

, 

91

, 

92

, 

93

, 

109

, 

112

, 

116

, 

118

, 

155

, 

166

, 

176

, 

188

, 

190

, 

213

, 

214

, 

216

, 

217

, 

219

, 

228

, 

230

, 

231

, 

232

, 

233

, 

234

, 

240

, 

287

, 

292

, 

316

, 

317

, 

319

, 

355

, 

365

expansion stage 

"

 etapy inwestycji private equity

external venture management 

"

 venture mana-

gement zewnętrzny

F

fazy rozwoju przedsiębiorstwa 

"

 etapy inwesty-

cji private equity

FIBO (financial investor buy-out, secondary buy-

-out, secondary purchase)  

112

, 

115

, 

130

, 

131

, 

195

, 

199

, 

355

, 

356

, 

357

, 

358

, 

359

, 

360

, 

362

, 

364

, 

372

finansowanie kapitałem private equity  

18

, 

148

 

– kredytem bankowym  

18

, 

21

 

– pomostowe  

166

, 

199

, 

200

fixing  

86

, 

90

FIZ 

"

 fundusz inwestycyjny zamknięty

fund-of-funds 

"

 fundusz inwestycyjny

fundusz inwestycyjny

 

– aktywów niepublicznych  

255

, 

256

, 

257

, 

258

, 

273

, 

276

, 

283

, 

285

–

– otwarty  

256

–

– zamknięty  

256

, 

257

, 

258

, 

273

, 

276

, 

285

 

– definicja  

13

 

– emerytalny  

8

, 

9

, 

13

, 

27

, 

28

, 

29

, 

36

, 

130

, 

195

, 

272

, 

276

, 

277

, 

278

, 

279

, 

284

, 

285

, 

293

, 

294

, 

297

, 

307

, 

335

, 

337

, 

339

, 

342

, 

369

, 

370

–

– otwarty (OFE)  

8

, 

121

, 

255

, 

261

, 

272

, 

276

, 

277

, 

278

, 

279

, 

280

, 

285

, 

294

–

– pracowniczy  

272

, 

279

, 

280

, 

285

–

– zagraniczny  

8

, 

28

 

– fundusze funduszy (fund-of-funds)  

27

, 

28

, 

29

, 

36

, 

146

, 

255

, 

284

, 

304

, 

335

, 

337

 

– koszty działania  

252

, 

253

, 

262

, 

264

 

– mieszany  

166

, 

171

, 

254

, 

284

 

– misyjny  

155

 

– niepubliczny  

257

, 

283

 

– otwarty  

232

, 

245

, 

254

, 

255

, 

284

–

– specjalistyczny  

254

, 

255

, 

280

, 

284

 

– pasywny  

43

, 

104

, 

132

 

– pomostowy  

14

 

– publiczny (open-end funds)  

244

, 

254

, 

257

, 

283

 

– zagraniczny  

13

, 

153

, 

156

, 

187

, 

235

, 

236

, 

242

, 

245

, 

256

, 

270

, 

275

, 

279

, 

287

, 

293

, 

295

, 

319

, 

320

 

– zamknięty (FIZ)  

155

, 

156

, 

157

, 

234

, 

244

, 

249

, 

250

, 

253

, 

254

, 

255

, 

256

, 

257

, 

258

, 

272

, 

273

, 

276

, 

277

, 

279

, 

280

, 

281

, 

283

, 

284

, 

285

, 

294

, 

297

, 

368

–

– specjalistyczny  

284

fuzje i przejęcia 

"

 M&A

G

general partner  

242

giełda papierów wartościowych  

14

, 

17

, 

34

, 

96

, 

105

, 

110

, 

115

, 

117

, 

118

, 

120

, 

121

, 

122

, 

123

, 

124

, 

129

, 

143

, 

147

, 

161

, 

162

, 

164

, 

165

, 

186

, 

188

, 

192

, 

193

, 

195

, 

196

, 

198

, 

199

, 

200

, 

205

, 

212

, 

213

, 

214

, 

225

, 

244

, 

259

, 

277

, 

296

, 

298

, 

299

, 

312

, 

316

, 

344

, 

347

, 

351

, 

352

, 

353

, 

355

, 

356

, 

357

, 

358

, 

359

, 

360

, 

362

, 

364

, 

368

GIPS (Global Investment Performance Stan-

dards)  

95

, 

233

godziwa wartość rynkowa 

"

 wartość godziwa

growth opportunity buy-in 

"

 BINGO

H

high-tech,  hi-tech (zaawansowane technologie)  

148

, 

150

, 

151

, 

152

, 

161

, 

176

, 

288

, 

290

, 

299

, 

301

, 

321

hossa giełdowa  

39

, 

96

, 

109

, 

121

, 

122

, 

161

, 

162

, 

164

, 

271

 

– internetowa  

110

, 

162

, 

225

human resources  

54

, 

60

, 

72

I

ignore the sunk cost  

136

in-company ventures 

"

 venture management

incubment team  

169

, 

174

initial funding  

12

, 

166

initial growth  

180

Indeks

396

inkubatory przedsiębiorczości  

24

, 

31

, 

155

, 

173

, 

177

, 

306

 

– polskie  

321

inkubowanie  

170

, 

173

, 

213

investment committee 

"

 komitet inwestycyjny

inwestor

 

– branżowy (trade sale)  

17

, 

21

, 

43

, 

52

, 

108

, 

109

, 

110

, 

111

, 

112

, 

113

, 

115

, 

117

, 

118

, 

120

, 

124

, 

125

, 

126

, 

127

, 

128

, 

129

, 

131

, 

137

, 

147

, 

191

, 

246

, 

312

, 

344

, 

347

, 

348

, 

349

, 

353

, 

371

 

– finansowy  

13

, 

17

, 

20

, 

21

, 

43

, 

108

, 

112

, 

113

, 

115

, 

121

, 

124

, 

130

, 

131

, 

137

, 

188

, 

189

, 

195

, 

243

, 

246

, 

273

 

– kwalifikowany  

263

, 

264

 

– strategiczny (trade sale)  

90

, 

105

, 

111

, 

113

, 

115

, 

123

, 

125

, 

127

, 

144

, 

163

, 

199

, 

214

inwestowanie  

100

, 

122

, 

135

, 

148

, 

166

, 

201

, 

211

, 

235

, 

245

, 

247

, 

255

, 

272

, 

276

, 

280

, 

307

inwestycje

 

– nienotowane  

85

, 

90

, 

92

 

– notowane  

90

 

– odpisane (write-off)  

115

, 

117

, 

133

, 

136

, 

344

, 

347

, 

350

, 

351

, 

355

, 

356

, 

357

, 

358

, 

359

, 

360

, 

362

, 

364

 

– portfelowe  

28

, 

246

 

– SRI (socially responsible investments)  

155

 

– w Polsce  

101

, 

115

 

– w pomysł (pod zasiew, seed capital) 

"

 etapy 

inwestycji private equity

 

– w ujęciu sektorowym  

147–162

 

– zasady wyceny  

95

IPO (going public, initial public offer, public sale)  

17

, 

32

, 

53

, 

99

, 

110

, 

111

, 

112

, 

113

, 

115

, 

118

, 

119

, 

120

, 

121

, 

122

, 

123

, 

127

, 

128

, 

129

, 

137

, 

162

, 

179

, 

186

, 

195

, 

199

, 

263

, 

296

, 

312

, 

314

, 

315

, 

347

, 

351

, 

354

, 

356

, 

357

, 

358

, 

359

, 

360

, 

362

, 

364

, 

368

IRR (internal rate of return, wewnętrzna stopa 

zwrotu)  

136

, 

215

, 

216

, 

217

, 

219

, 

221

, 

226

, 

227

, 

229

, 

231

, 

233

, 

305

 

– horizontal (okresowa wewnętrzna stopa zwro-

tu)  

221

 

– pooled (zagregowana wewnętrzna stopa zwro-

tu)  

215

, 

221

 

– SI-IRR (since inception IRR)  

233

J

jednostki uczestnictwa  

9

, 

247

, 

251

, 

253

, 

254

, 

281

joint ventures  

31

, 

104

, 

105

, 

210

, 

211

K

kadra menedżerska  

11

, 

15

, 

16

, 

22

, 

24

, 

39

, 

40

, 

43

, 

52

, 

58

, 

59

, 

60

, 

65

, 

66

, 

69

, 

74

, 

78

, 

79

, 

80

, 

96

, 

101

, 

105

, 

106

, 

107

, 

110

, 

113

, 

114

, 

118

, 

123

, 

127

, 

129

, 

132

, 

133

, 

143

, 

145

, 

161

, 

162

, 

165

, 

175

, 

179

, 

180

, 

184

, 

187

, 

193

, 

194

, 

195

, 

196

, 

199

, 

202

, 

209

, 

229

, 

367

, 

370

, 

371

 

– cechy osobowościowe  

39

, 

40

 

– systemy motywacyjne  

59

, 

60

, 

64

, 

107

, 

191

kapitał akcyjny  

249

, 

259

 

– pracujący (working capital)  

76

 

– zakładowy  

102

, 

103

, 

259

, 

260

, 

267

, 

269

, 

300

, 

354

kary umowne  

78

, 

98

klauzula odkupu 

"

 zwrotne zbycie udziałów

know-how  

7

, 

16

, 

18

, 

21

, 

37

, 

39

, 

84

, 

101

, 

104

, 

105

, 

126

, 

203

, 

209

, 

211

, 

304

, 

367

komandytariusz  

242

, 

243

, 

244

, 

265

, 

266

, 

267

, 

268

, 

270

, 

274

komitet doradczy  

87

, 

88

 

– do spraw wyceny (valuation committee)  

87

, 

219

 

– inwestycyjny (investment committee)  

96

, 

305

komplementariusz  

242

, 

243

, 

265

, 

266

, 

267

, 

268

, 

270

, 

274

koncepcja biznesowa  

11

, 

41

, 

42

, 

46

, 

47

, 

62

, 

65

, 

252

konsolidacja branżowa (buy & build strategy)  

42

, 

125

, 

127

, 

130

, 

184

, 

199

, 

203

, 

204

konstrukcja portfela private equity  

9

, 

143

, 

144

, 

163

kontakty biznesowe (networking)  

7

, 

16

, 

34

, 

37

, 

42

, 

43

, 

100

, 

129

, 

367

, 

373

kontrola wewnętrzna  

59

, 

72

, 

74

, 

111

, 

161

, 

186

, 

188

, 

251

korzyści społeczne (social benefit)  

155

koszty emisji 

"

 emisja

Krajowy Fundusz Kapitałowy (KFK)  

302

, 

304

, 

305

, 

306

, 

307

, 

373

kredyt bankowy  

7

, 

15

, 

18

, 

21

, 

22

, 

30

, 

38

, 

105

, 

139

, 

165

, 

175

, 

180

, 

189

, 

206

kryteria inwestycyjne  

38

, 

39

, 

99

, 

280

książka zamówień (order book)  

71

, 

82

L

LBO (leveraged buy-out, wykup lewarowany, wy-

kup wspomagany)  

13

, 

123

, 

195

, 

196

, 

203

, 

259

likwidacja spółki  

111

, 

115

, 

133

, 

134

, 

135

, 

136

, 

141

, 

247

, 

296

limited partner  

242

limited partnership  

235

, 

242

, 

244

, 

245

, 

255

, 

275

, 

276

, 

284

, 

369

limity inwestycyjne  

24

, 

30

, 

38

, 

42

, 

145

, 

272

, 

279

, 

281

, 

285

, 

371

list intencyjny (letter of intent)  

58

, 

96

, 

99

LMBO (LBO + MBO)  

196

lock-up  

89

, 

90

low-tech  

147

, 

288

luka kapitałowa (equity gap)  

302

, 

305

, 

324

M

M&A (fuzje i przejęcia, mergers & acquisitions)  

7

, 

17

, 

53

, 

54

, 

57

, 

66

, 

92

, 

101

, 

105

, 

125

, 

126

, 

164

, 

183

,