Wykład 7

Struktura kapitału a koszt

kapitału

Struktura kapitału

Struktura kapitału to relacja kapitału własnego i
obcego

Struktura kapitału determinuje koszt kapitału w
przedsiębiorstwie

Firmy o wysokiej rentowności powinny wykorzystywać
zadłużenie do zwiększania efektywności działania
(korzystanie z tzw. osłony podatkowej),

Struktura kapitału
przedsiębiorstwa

Koszt kapitału własnego

Koszt kapitału własnego to oczekiwana stopa

zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym

poziomie ryzyka

Im wyższe ryzyko, tym wyższa jest oczekiwana

stopa zwrotu, tym samym wyższy koszt kapitału
(na oczekiwaną stopę zwrotu składa się realna

stopa zwrotu, stopa inflacji oraz poziom ryzyka)

Koszt zysku zatrzymanego można określić na

podstawie alternatywnych możliwości

inwestycyjnych (kosztu utraconych korzyści),

zatem:

Koszt zysku zatrzymanego = koszt utraconych korzyści

Koszt kapitału akcyjnego
zwykłego

Przy ustalaniu kosztu kapitału akcyjnego

zwykłego bierze się pod uwagę:



bieżącą cenę akcji,



wysokość przewidywanej dywidendy oraz jej

wzrost w przyszłości

Metody wyznaczania kosztu kapitału akcyjnego

zwykłego:



model stałego wzrostu dywidendy Gordona



model równowagi rynku kapitałowego CAPM,

zw. modelem wyceny aktywów kapitałowych

Model stałego wzrostu
dywidendy Gordona

Formuła kosztu kapitału:

Kkaz = D1 / (P + g)

lub

Kkaz = (D1/P0) * 100% + g

Gdzie:
D1 – dywidenda oczekiwana w następnym roku,
P0 – cena rynkowa akcji
g – przewidywana stopa wzrostu dywidendy [%]

Formuła

:

Kkaz = (D1/P0) * 100%

+ g

jest zbieżna z modelem zdyskontowanych
przepływów środków pieniężnych (DCF) – tak
obliczony koszt kapitału można traktować
jako wymaganą bądź oczekiwaną stopę
zwrotu z kapitału, która jest sumą
oczekiwanego dochodu z dywidendy (D1/P0)
oaz zysku kapitałowego wynikającego ze
wzrostu cen akcji, który może nastąpić na
wskutek wzrostu dywidendy (g)

Model równowagi rynku
kapitałowego CAPM

Koszt kapitału wg modelu CAPM jest utożsamiany z

wymaganą przez inwestorów (nabywców akcji) stopą

zwrotu zw. dochodowością akcji

K

kaz = RF + (RM – RF) * ß

gdzie:
RF – stopa zwrotu wolna od ryzyka,
RM – oczekiwana stopa zwrotu,
RM-RF – tzw. premia za ryzyko, czyli nadwyzka stopy zysku

inwestora ponad stopę wolną od ryzyka
ß – odzwierciedla korelację zmian cen rozpatrywanej akcji nad

zmianami cen portfela (indeksu giełdowego), czyli relacja

między stopą zwrotu w konkretnym przedsiębiorstwie a stopą

zrealizowaną na rynku

Współczynnik ß a poziom ryzyka

Współczynnik ß to relacja między stopą zwrotu w
konkretnym przedsiębiorstwie a stopą zrealizowaną na
rynku

Współczynnik ß zależy od rodzaju działalności,
struktury majątku, źródeł finansowania



ß > 1 oznacza szybszy wzrost cen akcji firmy w

stosunku do przeciętnego wzrostu cena akcji na
giełdzie (większe ryzyko)



ß = 1 przeciętny poziom ryzyka



ß < 1 oznacza niskie ryzyko

Koszt kapitału akcyjnego
uprzywilejowanego

Kkau = Du / Pu

gdzie:
Du – roczna dywidenda na jedną akcję
uprzywilejowaną,
Pu – cena rynkowa lub emisyjna akcji
uprzywilejowanej

Koszt zadłużenia

Z punktu widzenia kredytodawcy koszt kapitału

obcego to wymagana przez niego stopa zwrotu

Z punktu widzenia kredytobiorcy koszt zadłużenia to

stopa procentowa skorygowana o stopę podatku

dochodowego
(odsetki płacone przez kredytobiorcę są wliczone w

ciężar kosztów – zmniejszają podstawę

opodatkowania podatkiem dochodowym -osłona

podatkowa)

Jeżeli E =efektywny koszt kredytu (po opodatkowaniu) i
N =nominalny koszt kredytu (przed opodatkowaniem) to E = N

(1 – stopa podatku dochodowego),

Koszt zadłużenia



firma efektywnie korzysta z osłony podatkowej
w sytuacji kiedy EBIT jest większy od kwoty
odsetek,



w przypadku, kiedy firma osiąga ujemny wynik
finansowy, efektywny koszt kredytu jest równy
nominalnemu kosztowi kredytu,



w przypadku firmy korzystającej z kilku różnych
kredytów charakteryzujących różnymi kosztami,
oblicza się tzw. średni ważony koszt kapitału,

Średni ważony koszt kapitału

WACC = Kw * Ukw + Kd*Ukd (1-t)

gdzie: Kw = koszt kapitału własnego,
Kd = koszt długu,
Ukw - udział kapitału własnego w całkowitym kapitale

przedsiębiorstwa,

Ukd – udział długu w całkowitym kapitale
przedsiębiorstwa,
t = stopa opodatkowania podatkiem dochodowym.

Koszt

kapitału

[%]

K

o

WACC

K

w

Dług/Kapitał własny

Dług*/Kapitał własny*

optymalna struktura kapitału

Związek między strukturą kapitału a kosztem
kapitału

Związek między wartością firmy a strukturą
kapitału

R

yn

k

o

w

a

w

a

rt

o

ść

p

rz

e

d

si

ę

b

.

Dług*/Kapitał
własny*

Dług/Kapitał
własny

Źródło: J. Czekaj, Z Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw. Podstawy teorii, PWN,
Warszawa 2005, s. 92, A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa
2001, s. 129.

Źródła finansowania w świetle
teorii substytucji

Rozważania na temat wzajemnych relacji
korzyści i kosztów związanych z
zaciąganiem długu noszą w literaturze
nazwę teorii substytucji (trade-off
theory of capital structure)

Substytucja odnosi się zarówno do relacji
dług-kapitał własny, jak i relacji korzyści-
ryzyko.

Źródła finansowania w świetle
teorii substytucji

W teorii substytucji rozważania na temat
struktury kapitału sprowadzają się do
wyznaczenia takiej docelowej relacji długu do
kapitału własnego, przy której ryzyko
występujące przy finansowaniu kapitałem obcym
jest rekompensowane korzyściami podatkowymi
związanymi z obsługą długu.

Optymalny jest wówczas bilans korzyści
związanych z osłoną podatkową i kosztów
wynikających z istniejącego ryzyka bankructwa

.

Źródła finansowania w świetle
teorii hierarchii

Teoria hierarchii źródeł
finansowania (pecking order theory)
określa priorytetowe źródła
pozyskiwania kapitału.

Założenia teorii hierarchii określają
kolejność korzystania z
wewnętrznych i zewnętrznych źródeł
finansowania.

Źródła finansowania w świetle
teorii hierarchii

Preferencje w zakresie wykorzystania
źródeł

finansowania

według

teorii

hierarchii:

a) zyski zatrzymane i inne źródła
wewnętrzne finansowania,
b) kredyty i emisja papierów dłużnych
(zewnętrzne źródło finansowania obcego),
c) emisja akcji (zewnętrzne źródło
finansowania własnego).

Źródła finansowania w świetle
teorii hierarchii

Teoria hierarchii pozwala wyjaśnić, dlaczego wiele
wysoko

rentownych

przedsiębiorstw

ma

niskie

wskaźniki zadłużenia.

Wysokie zyski skłaniają firmy raczej do akumulowania
nadwyżek finansowych niż zwiększania długu, mimo że
wiązałoby się to z korzyściami podatkowymi (zgodnie z
teorią substytucji).

Nadwyżki pieniężne są lokowane w krótkoterminowe,
łatwo zbywalne papiery wartościowe. W ten sposób
budowane są swego rodzaju rezerwy finansowe, które
mogą być uruchomione w sytuacji zwiększonych
potrzeb dot. finansowania.

Dziękuję za
uwagę