Analiza rynku venture capital w Polsce

Raport końcowy opracowany na zlecenie

Polskiej Agencji Rozwoju Przedsiębiorczości

(umowa nr DG/16/2001)

Piotr Tamowicz (kierownictwo)

Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową

Obszar Badawczy „Przedsiębiorstwa i Innowacje”

e-mail: [e-mail]

Rozpowszechnianie lub wykorzystywanie w całości bez zgody autora zabronione. Można wykorzystać fragmenty opracowania za podaniem źródła łącznie z adresem internetowym <www.ibngr.edu.pl>.

© Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową.

Gdańsk, październik-listopad 2001

Spis treści

Podsumowanie raportu

Wprowadzenie

Rozdział I. Rynek venture capital w Polsce (Piotr Tamowicz)

Rozdział II. Wspieranie rozwoju rynku venture capital przez władze publiczne (Piotr Tamowicz, Tomasz Brodzicki)

Rozdział III. Informator adresowy o instytucjach oferujących kapitał ryzyka (Przemek Rot)

Rozdział IV. Analiza prawna rynku venture capital (Maciej Dzierżanowski)

Podsumowanie raportu

Zarówno liczba instytucji oferujących venture capital, jak i wielkość kapitałów jakimi one dysponują wskazują na stosunkowo wysoki poziom rozwoju tego rynku w Polsce. O znacznej atrakcyjności rynku może świadczyć także kontynuowanie działalności inwestycyjnej przez zespoły menedżerskie w ramach nowych funduszy.

Rynek powoli wchodzi w pełny cykl inwestycyjny tzn. po okresie inwestycji i wzrostu fundusze zaczynają dokonywać dezinwestycji. Faza ta jednak przypadła na okres znacznego osłabienia ogólnej koniunktury gospodarczej co może spowodować jej znaczne wydłużenie (lub spadek stopy zwrotu). Może to także osłabić zainteresowanie rynkiem polskim w okresie najbliższego roku zmniejszając podaż nowych kapitałów.

Obecnie możemy mówić o trzech segmentach rynku venture capital. Ich rozmiary i aktywność są znacznie zróżnicowane. Najpełniej rozwinięty jest segment „komercyjny” oparty o podmioty zarejestrowane poza granicami Polski ze względów podatkowych. Jądro tego segmentu stanowią nowe fundusze zarządzane przez zespoły menedżerskie funkcjonujące w Polsce od co najmniej 1994/1995 roku. Podmioty te dysponują największymi zasobami kapitału. Z tego też względu ich oferta inwestycyjna jest adresowana do stosunkowo dużych przedsiębiorstw.

Segment „komercyjny” wykazuje obecnie liczne oznaki nasycenia. Wskazują na to nie tylko wypowiedzi uczestników rynku ale także konieczność sięgania po inwestycje z publicznego rynku kapitałowego a także inwestowanie niewielkich kwot poza granicami kraju. Znaczne spowolnienie prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych (która była istotnym źródłem podaży projektów inwestycyjnych) a także spadek koniunktury gospodarczej może dodatkowo zaostrzyć konkurencję w tym segmencie.

Pojawienie się w segmencie „komercyjnym” kilku podmiotów powstałych w ramach programu powszechnej prywatyzacji (NFI) czy też stworzonych przez banki nie doprowadziło do jakiejś istotnej zmiany jakościowej. Tym niemniej powstawanie takich podmiotów należy powitać z zadowoleniem gdyż pozwalają one na praktyczne zapoznanie się (głównie sfery bankowej) z zupełnie nową kulturą inwestowania. Jednakże niedobrą praktyką w przypadku podmiotów tworzonych przez banki jest wykorzystywanie ich do realizacji różnych transakcji bilansowych z bankiem-matką nie mających charakteru venture capital.

Stosunkowo dobrze rozwinięty jest także segment podmiotów ponad regionalnych inwestujących w całej Europie Środkowej w tym w Polsce. Wiele z tych podmiotów posiada swoje biura regionalne w kraju. Można założyć jednaka, że podmioty te wykazują mały stopień przywiązania do danego rynku (kraju) i tym samym mogą być bardzo mobilne. Testem dla takiej tezy będą najprawdopodobniej najbliższe miesiące złej koniunktury.

Ważnym i pozytywnym dla rynku jest fakt pojawienia się w gronie udziałowców funduszy nowych inwestorów (np. CalPERS) a także nowych form aktywności venture capital czyli corporate venturing (np. Intel Capital, Softbank). Bardzo dużą aktywność przejawia nadal EBOR. Niepokojąca jest natomiast pasywność polskich funduszy emerytalnych.

Najmniejszy segment rynku to podmioty małe, tworzone w oparciu o kapitały instytucji pomocowych, zdolne do oferowania niewielkich porcji kapitału. Podmiotów takich jest zaledwie kilka a ich powstanie było stymulowane głównie przez pomoc zagraniczną. W naszej ocenie liczba małych funduszy - w relacji do rozmiarów sektora małych przedsiębiorstw - jest daleko niewystarczająca.

Stan taki niewątpliwie stanowi pewną przeszkodę w dostępie małych przedsiębiorstw do kapitału udziałowego (TISE wyraźnie wskazało, że w jego przypadku występuje nadwyżka podaży projektów inwestycyjnych). Pośrednio, sytuacja taka godzi także w większe fundusze venture capital osłabiając podaż większych projektów.

Bardzo niepokojące jest niskie kapitałowe zaangażowanie polskich czynników publicznych w budowanie tego segmentu rynku. Jeszcze bardziej niepokojący jest brak regulacyjnych podstaw do rozwoju tego rynku (np. w oparciu o kapitały prywatne). W Polsce nie skonstruowano - na wzór Europy Zachodniej - żadnego programu wsparcia tego typu funduszy. Próby budowy - w ramach kontraktów regionalnych - niewielkich funduszy venture capital, bazujących na kapitałach prywatnych a mających służyć do realizacji polityki regionalnej w naszej ocenie mogą okazać się w takiej sytuacji fiaskiem.

W związku z powyższym dostrzegamy pilną potrzebę skonfrontowania programów zagranicznych (opisywanych w niniejszym raporcie) z polskimi realiami i regulacjami prawnymi dla wypracowania własnego modelu budowy małych funduszy venture capital.

Wprowadzenie

Od roku 1990 na terenie Polski aktywną działalność gospodarczą prowadzi około kilkudziesięciu instytucji finansowych określanych mianem venture capital. Są to najczęściej podmioty zarejestrowane w kraju jak i poza granicami (często w obszarach o szczególnym statusie podatkowym), o różnej formie prawnej i własnościowej. Celem działalności tych podmiotów jest oferowanie przedsiębiorstwom niepublicznym (tzn. nie notowanym na giełdzie papierów wartościowych) znajdującym się w różnych stadiach rozwoju kapitału o charakterze equity (zwiększenie wartości kapitału udziałowego lub akcyjnego) w celu sfinansowania określonego programu inwestycyjnego.

Celem niniejszego opracowania jest określenie aktualnego stanu tego rynku, instytucji na nim występujących oraz podstawowych problemów jego rozwoju. W rozdziale I przedstawiona jest ogólna analiza stanu rynku, jego segmentacji, wielkości i portfeli inwestycyjnych. Rozdział II zawiera typologię i analizę programów wspierających rozwój venture capital w niektórych krajach Unii Europejskiej. Rozdział III zawiera katalog instytucji oferujących kapitał ryzyka w Polsce. W rozdziale IV zawarta jest analiza problemów prawnych związanych z tworzeniem i funkcjonowaniem tych instytucji w Polsce.

Opracowanie raportu:

zespół w składzie

Tomasz Brodzicki

Maciej Dzierżanowski

Przemysław Rot

Piotr Tamowicz (kier.)

Współpraca:

Marcin Porowski

Elżbieta Wojnicka

Podziękowania

Autorzy raportu pragną podziękować wszystkim podmiotom oferującym venture capital za udzielone nam informacje. W szczególności pragniemy podziękować następującym osobom za poświęcenie nam czasu i podzielenie się swoimi uwagami: Jackowi Siwickiemu, Piotrowi Kalamanowi, Andrzejowi Parafiniukowi, Marcinowi Zagórnemu, Michałowi Radziwiłowi, Krzysztofowi Barembruch, Aleksandrowi Mokrzyckiemu.

Rozdział I. Rynek venture capital w Polsce

Uwagi wprowadzające

Analizę rynku venture capital w Polsce przedstawimy z perspektywy całego ostatniego dziesięciolecia. Pozwoli to na dokładne zaobserwowanie związków pomiędzy stanem rynku a koniunkturą ogólnogospodarczą a także umożliwi lepsze zrozumienie procesów, jakie mogą oddziaływać na rynek w najbliższej przyszłości.

Analiza rynku venture capital w Polsce jest bardzo utrudniona wskutek znacznego rozproszenia danych. Analizą tego rynku, ani przynajmniej rejestracją podstawowych danych, nie zajmuje się Polskie Stowarzyszenie Venture Capital i Private Equity. Również mało adekwatna jest baza danych publikowana przez European Venture Capital and Private Equity Association (roczniki EVCA). Dane zawarte tam obejmują bowiem tylko członków EVCA (chociaż i nie zawsze). Z powyższych względów nasze analizy oparliśmy na trzech głównych, wzajemnie się uzupełniających się źródłach: i) dane publikowane przez EVCA (kolejne roczniki publikowane dla Europy Środkowej i Wschodniej), informacje uzyskane z poszczególnych funduszy (ankieta), informacje publikowane przez prasę, fundusze (raporty roczne, materiały informacyjne) oraz informacje podawane np. przez udziałowców funduszy (np. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju, International Finance Corporation).

Dla uniknięcia nieporozumień konieczne jest również poczynienie w tym miejscu pewnych uwag metodologicznych. Po pierwsze chociaż zasadniczo w raporcie posługujemy się określeniem venture capital raport w istocie odnosi się do rynku venture capital jak i private equity. Pojęcie venture capital (tłumaczone często jako kapitał ryzyka) odnosi się do inwestowania (na ogół za pośrednictwem wyspecjalizowanych wehikułów prawnych pełniących rolę pośredników) w kapitały udziałowe przedsiębiorstw prywatnych (nie notowanych na giełdzie) znajdujących się w różnych fazach rozwoju. Pojęcie venture capital odnosi się jednakże zasadniczo do inwestycji we wczesne fazy rozwoju (zasiew, start up). Private equity natomiast są to inwestycje dokonywane w późniejsze fazy rozwoju, włączając w to wykupy menedżerskie (MBO, MBI) a także inwestycje typu pre-ipo (inwestycja w spółkę przed jej wejściem na giełdę). Druga uwaga dotyczy tego jakie fundusze objęliśmy analizą. Dla określenia granic rynku venture capital w Polsce przyjęliśmy kilka wzajemnie uzupełniających się kryteriów (zamiast jednego, sztywnego). Przedmiotem naszych analiz są więc i) fundusze zarejestrowane poza granicami kraju, które za podstawowy obszar działania uznają Polskę (np. cała grupa funduszy zarządzanych przez Enterprise Investors), ii) fundusze ponadregionalne działające głównie w Europie Centralnej i Wschodniej (np. European Renaissance Capital) mające swoje przedstawicielstwa w kraju, iii) fundusze ponad regionalne aktywniej inwestujące w kraju mimo nie posiadania przedstawicielstw (np. East Europe Food Fund), iv) fundusze tworzone przez podmioty krajowe (banki, władze regionalne, przedsiębiorstwa) i zarejestrowane w kraju. Naszym kryterium delimitacji rynku było więc to czy dany fundusz prowadzi tu istotną aktywność a nie to gdzie jest zarejestrowany czy skąd operuje.

Poniżej prezentujemy wyniki naszych badań poczynając od ogólnego przeglądu sytuacji w Europie zachodniej. W punkcie II omawiamy etapy budowy rynku venture capital a dalej jego strukturę. Punkt IV zawiera analizę portfeli inwestycyjnych.

I. Charakterystyka rynku venture capital w krajach Unii Europejskiej

Ogólny stan rynku

W ciągu dekady 1990-2000 rynek venture capital znacznie zwiększył swoje rozmiary nominalne, powiększyły się rynki w niektórych krajach tworząc nową czołówkę rynku. Nieznacznemu osłabieniu uległa dotychczasowa silna dominacja brytyjskiego venture capital.

Wielkość rynku mierzona wartością kapitałów kierowanych do funduszy venture capital w ciągu 10 lat wzrosła ponad dziesięciokrotnie (tabela 1). Najintensywniejsza alokacja kapitałów przypadła na lata 1996/1997 (wzorst 2,6 razy) oraz 1999/2000 (wzrost około 2 razy). Zarówno na początku dekady, jak i końcu najwięcej kapitałów kierowano na rynek venture capital w Wielkiej Brytanii. W roku 1989 było to ok. 54% całej podaży, a w latach 1997-2000 od 61% do 37% (tabela 2). Oznacza to, że nominalny wzrost rynku venture capital w krajach Unii był stymulowany głównie przez wzrost brytyjskiego venture capital. W pozostałych krajach venture capital rozwijał się jednak równie dynamicznie. Jeśli w obliczeniach pominiemy podaż kapitałów z rynku brytyjskiego to dynamika wzrostu rynku dla okresu 1989/2000 wyniosłaby 1160%. Dla samego rynku brytyjskiego dynamika wynosiła 552%. Obok Wielkiej Brytanii znaczną dynamikę wykazały rynki takich krajów jak: Hiszpania, Finlandia, Szwecja, Holandia, Niemcy.

Wzrost podaży kapitałów spowodował intensyfikację procesów inwestowania oraz dezinwestycji (realizacja zysków). W roku 2000 wartość nowych inwestycji wyniosła ok. 35 mld Euro co oznacza wzrost o 140% w relacji do roku 1999. Kapitały te zostały zainwestowane w około 6500 nowych przedsiębiorstw i 4000 przedsiębiorstw, które już były w portfelach inwestycyjnych (tzw. follow-on investment). Wartość dezinwestycji wyniosła ok. 9 mld euro a dotyczyło to ok. 4700 firm.

W analizowanym okresie nastąpiło bardziej wyraźne i bardziej zrównoważone ukształtowanie się grupy liderów rynku. Na początku dekady rynek europejskie ograniczał się zasadniczo do dwóch krajów: Wielkiej Brytanii i Francji. Oba kraje odpowiadały za około 83% podaży nowych kapitałów. Kolejne dwa kraje na jakie wówczas można by zwrócić uwagę to Niemcy i Włochy. W ciągu 10 lat sytuacja uległa jednak znacznej zmianie. Chociaż nadal rynkowi europejskiemu przewodzi Wielka Brytania i Francja udział obu krajów w rynku spadł do 52% (dystans między tymi dwoma krajami dodatkowo nieznacznie się powiększył) rynki pozostałych krajów wykazały na przestrzeni dekady znaczny wzrost. Kolosalną dynamikę odnotowały Niemcy (2700%), Holandia (1700%) czy Szwecja (11000%). Te trzy kraje odpowiadały w roku 2000 za ok. 26% nowo zgromadzonych środków.

Źródła podaży kapitałów

Głównymi dostawcami kapitałów w roku 2000 były fundusze emerytalne, banki i towarzystwa ubezpieczeniowe. Te trzy grupy podmiotów odpowiadały za około 54% całej podaży. W całym okresie ostatnich 10 lat nastąpiły dosyć istotne przesunięcia w strukturze źródeł podaży kapitałów na rynek venture capital (tabela 3). Zmiany te odzwierciedlają wzrost znaczenia inwestorów instytucjonalnych na rynkach finansowych. Najistotniejszą zmianą jest znaczny, jak na pro bankowo nastawioną Europę kontynentalną, spadek udziału banków w podaży kapitałów. W latach 1988 - 1992 udział banków wahał się w przedziale 30%-39% od tego momentu powoli spadając z oscylacją w przedziale 25%-28% (w roku 2000 jest to 20%). Spadek ten oczywiście miał charakter względny gdyż w ujęciu nominalnym strumień kapitału bankowego w tym okresie wzrósł pięciokrotnie. Spadek udziału banków został substytuowany przez wzrost kapitałów korporacyjnych oraz oszczędności emerytalnych. Kapitały pochodzące z korporacji przemysłowych chociaż nominalnie wzrosły aż siedmiokrotnie ich udział w strukturze zwiększył się zaledwie o 1,5 do 2 punktu procentowego. Udział kapitałów pochodzących z funduszy emerytalnych wynoszący na początku analizowanego okresu od 13% do 22% zwiększył się do 22% - 24%. Trend wzrostowy udziału zaznaczył się także w przypadku kapitałów pochodzących od osób prywatnych. Spadek natomiast dotyczył towarzystw ubezpieczeniowych.

W grupie liderów rynku venture capital zmiany w strukturze podaży kapitałów jedynie nieznacznie odbiegały od trendów ogólnoeuropejskich (tabela 4). W Wielkiej Brytanii mieliśmy do czynienia zarówno ze wzrostem udziału podaży ze strony banków jak i funduszy emerytalnych przy czym tempo wzrostu kapitałów bankowych było znacznie wyższe (niższa baza wyjściowa). Wzrost udziału dotyczył także korporacji i osób fizycznych.

We Francji spadek znaczenia źródeł bankowych został uzupełniony znacznym wzrostem udziału korporacji (z 2,9% do 10%). Znacznie zwiększyło się także znaczenie reinwestowanych zysków kapitałowych (chociaż w roku 2000 udział tej pozycji znacznie zmalał). W Niemczech nastąpił spadek udziału banków, a wzrost podaży z funduszy emerytalnych, korporacji i towarzystw ubezpieczeniowych.

Struktura inwestycji

W roku 2000 w porównaniu do lat poprzednich nastąpił niewielki wzrost zainteresowania inwestycjami we wczesne stadia rozwoju przedsiębiorstw (seed, start up). Zwiększeniu uległo także finansowanie ekspansji (37%). Znaczny spadek natomiast nastąpił w przypadku transakcji buy out (tabela 5). Zmiana ta - dosyć zaskakująca w porównaniu do lat poprzednich kiedy to dominowały buy out i finansowanie ekspansji - wywołana została najprawdopodobniej przez duże inwestycje w sektor TMT.

Struktura inwestycji w poszczególnych krajach była dosyć zróżnicowana (tabela 6). Rynek brytyjski, przywiązany tradycyjnie do finansowania wykupów menedżerskich (buy out), odnotował znaczny spadek tego typu inwestycji przy wzroście finansowania ekspansji i fazy start up. Wzrost znaczenia finansowania start up wystąpił także we Francji, Niemczech i Holandii. W krajach tych nastąpił też znaczny odwrót od finansowania wykupów menedżerskich.

Ciekawe zmiany można odnotować w branżowej strukturze inwestycji (tabela 7). Na przestrzeni analizowanego okresu znacznie zwiększyło się zaangażowanie venture capital w branżach związanych z nowoczesnymi technologiami (telekomunikacja, informatyka i elektronika, biotechnologia i medycyna). W te pięć branż w roku 2000 ulokowano ok. 42% wszystkich inwestycji wobec 28% w roku 1998 (w roku 1989 było to 20%). Nieznacznemu zahamowaniu uległ trend spadkowy udziału inwestycji w dobra konsumpcyjne (18,5% wobec 15% rok wcześniej).

Struktura procesu dezinwestycji

W roku 2000 odnotowano znaczny spadek znaczenia dezinwestycji poprzez sprzedaż inwestorowi strategicznemu (trade sale) oraz wprowadzenie spółki na giełdę - tabela 8. Znaczny wzrost zainteresowania nastąpił natomiast dezinwestycjami poprzez odsprzedaż akcji/udziałów innym funduszom venture capital lub instytucjom finansowym. W roku 2000 dezinwestycje przeprowadzono w stosunku do 4700 przedsiębiorstw co oznacza nieznaczny wzrost do roku poprzedniego.

II. Rynek venture capital w Polsce

1. Dekada lat 90. - etapy powstawania rynku.

Zebrane dane wskazuja na występowanie - w ostatnim dziesięcioleciu - kilku faz rozwoju rynku oraz znacze powiązanie kształtu rynku (preferencji inwestycyjnych funduszy) z ogólnym stanem koniunktury gospodarczej. Możemy też mówić o wyraźnej segmentacji rynku według rodzaju i wielkości funduszy a także pochodzenia kapitału (tabela 9).

Początki rynku związane są z powstaniem w maju 1990 roku Polsko Amerykańskiego Funduszu Przedsiębiorczości (240 mln $) w całości opartego o kapitały rządu amerykańskiego (w ramach szerokiego programu pomocy dla krajów Europy Wschodniej tzw. SEED Act). Fundusz mimo pomocowego pochodzenia miał całkowicie komercyjny charakter. W tym samym roku działalność inwestycyjną w Polsce rozpoczął (utworzony rok wcześniej) Duński Fundusz dla Europy Centralnej i Wschodniej (The Investment Fund for Central and Eastern Europe - IØ). Podobnie jak poprzedni fundusz i tym razem w całosci był on oparty o kapitały rządowe (ok. 900 mln DKK). Cel działalności został jednak wyraźnie sprofilowany na wspieranie kooperacji polsko-duńskiej (inwestowanie głównie w spółki joint venture). Budowa segmentu funduszy opartych o czynnik publiczny (kapitału rządowe bądź instytucji pomocowych) jest także kontynuowana w następnych dwóch latach. W roku 1991 powstaje Towarzystwo Inwestycji Społeczno-Ekonomicznych (TISE) dysponujące kapitałem zaledwie kilku milionów złotych. W utworzeniu TISE zaangażowana była Fundacja Inicjatyw Społeczno-Ekonomicznych, Fundacja Rolnicza oraz SIDI - francuskie Towarzystwo Inwestycji na Rzecz Rozwoju Międzynarodowego. Z kolei w marcu 1992 roku Care Small Business Assistance Corporation (USA), Fundusz Współpracy, Fundacja na Rzecz Rozwoju Polskiego Rolnictwa a także w późniejszym czasie EBOR tworzą Caresbac-Polska z początkowym kapitałem wynoszącym ok. 8 mln $. Mimo pomocowych kapitałów Caresbac miał działać ściśle komercyjnie starając się inwestować głównie w sektor rolno-spożywczy a także wielostronne spółki joint venture.

W roku 1992 wraz z powstaniem Polskiego Prywatnego Funduszu Kapitałowego I&II (Polish Private Equity Fund I&II) oraz UNP-Holdings powoli zaczyna się formować segment dużych funduszy komercyjnych. W utworzenie PPFK zaangażował się Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości (50 mln $), EBOR (50 mln $) a także Creditanstalt (7 mln $) oraz kilka amerykańskich funduszy emerytalnych (44 mln $). UNP-Holdings z kolei był dziełem kilku instytucji zajmujących się bankowością inwestycyjną. Ponieważ sytuacja gospodarcza Polski była wciąż bardzo niestabilna początkową motywacją stojącą u podstaw powstania tych funduszy był udział w prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych.

Od roku 1993 obserwowane jest utrwalenie tendencji wzrostowych w gospodarce polskiej. Szybki spadek inflacji, rosnąca dynamika produktu krajowego i przybierający na sile napływ inwestycji zagranicznych zapewne znacznie przyczyniły się do poprawienia wizerunku Polski jako atrakcyjnego rynku inwestycyjnego. Faktycznie, rok 1994 należy uznać za rekordowy pod względem rozwoju segmentu funduszy komercyjnych. W kwietniu 1994 z kapitałem ok 65 mln $ rozpoczyna działalność Poland Partners. W drugiej połowie roku pojawia się Pioneer Poland Fund (ok 40 mln $) korzystający z doświadczeń działającego już w Polsce funduszu powierniczego (PPTFP Pioneer). W jego utworzenie po raz pierwszy, na szerszą skalę, angażują się podmioty polskie (Elektrim, Stalexport, BRE). Kolejne fundusze jakie powstały w tym okresie to the Poland Investment Fund (z udziałem EBOR i IFC) o kapitale ok 26 mln $, White Eagle Industries (zarządzany przez Schooner) oraz Poland Growth Fund (ok. 36 mln $). Łącznie w roku 1994 segment funduszy komercyjnych powiększył się o 5 funduszy (a jeśli włączymy w to Renaissance Capital to 6) i ok. 210 mln $ (brak danych dla WEI).

Rok 1994 można by także uznać za moment pojawienia się na rynku funduszy tworzonych przez banki. Powstały wówczas PBG-Fundusz Inwestycyjny, Wschodnie Towarzystwo Inwestycyjne (Bank Depozytowo-Kredytowy) oraz Pomorski Fundusz Kapitałowy (Pomorski Bank Kredytowy). Fundusze nie miały jednak w pełni komercyjnego charakteru. Powstały one między innymi dzięki środkom pomocowym Know-How Fund a podstawę ich egzystencji stanowił portfel powstały w trakcie procesu sanacji portfeli kredytowych. W roku 1996 w miejsce tych trzech funduszy - na skutek konsolidacji sektora bankowego i powstania grupy PEKAO SA - powstał jeden podmiot PEKAO-Fundusz Kapitałowy. Bankowy segment rynku venture capital został w następnych latach uzupełniony przez Pierwszy Polski Fundusz Rozwoju (BRE), PBK-Inwestycje, Handlowy Inwestycje a także Hals (BGŻ). Do segmentu tego należy także zaliczyć powstały w roku 1998 Central Poland Fund (z udziałem PEKAO SA).

Rok 1994 jest również interesujący ze względu na początek zainteresowania inwestowaniem w Polsce przez fundusze ponadregionalne. Chociaż już w roku 1992 East European Development Fund wszedł na polski rynek (inwestycja w Żywiec) szerszą aktywność rozwinął dopiero w następnych latach (Pudliszki, Wedel, BPH). W roku 1994 należy więc odnotować zainteresowanie Polską wyrażone przez Advent Private Equity Fund - Central Europe. Fundusz ten stał się współudziałowcem Poland Investment Fund (PIF) jak również dokonywał inwestycji równoległych z PIF. Inwestowanie w Republice Czech, jak i w Polsce rozpoczął również European Renaissance Capital (40 mln $). W roku 1995 do tych funduszy dołączyły Alliance Scan East Fund, New Europe East Investment Fund a w roku 1996 East Europe Food Fund.

Lata 1995-1999 przyniosły kilka zmian w segmencie małych, quasi-komercyjnych funduszy opartych (przynajmniej częściowo) o kapitały publiczne. W roku 1995 w ramach Polsko-Brytyjskiego Programu Rozwoju Przedsiębiorczości powstały z udziałem władz regionalnych Białostocki Fundusz Kapitałowy oraz Lubelski Fundusz Kapitałowy. W roku następnym w ramach programu PHARE/STRUDER powstały Regionalne Fundusze Inwestycyjne w Łodzi i Katowicach. Rozwój tego segmentu rynku na przestrzeni ostatniej dekady został dopełniony powstaniem w roku 1999 Funduszu Północnego opartego o między innymi o instytucje tworzące Caresbac-Polska.

Po rekordowym roku 1994 dalsze lata przyniosły równie intensywny - i ciekawy w swojej charakterystyce - rozwój segmentu komercyjnego. Doświadczenia zdobyte przez Enterprise Investors przy zarządzaniu Polsko-Amerykańskim Funduszem Przedsiębiorczości oraz PPFK I&II szybko zaowocowały powstaniem w roku 1995 Polish Enterprise Fund a następnie Polish Enterprise Fund IV (rok 2000). Z kolei grupa funduszy powstałych w roku 1994 po szybkim zainwestowaniu posiadanych środków stworzyła „miejsce” dla nowych funduszy. I tak obok Poland Partners w roku 1998 powstał Innova/98 a w roku 2000 Innova/3 (cała grupa jest zarządzana przez Innova Capital). W roku 2000 z kolei zawiązany został European Renaissance Capital II kontynuujący działalność swojego poprzednika.

Do segmentu komercyjnego należy dołączyć także - podjętą w roku 1997 - aktywność inwestycyjną Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. W początkowym okresie po uruchomieniu programu i upublicznieniu NFI w inwestycje typu ventur capital zaangażowało się kilka funduszy: I NFI, III NFI, Magna Polonia, IX NFI oraz XI. Z upływem czasu jednak sytuacja się znacznie zmieniła i obecnie za najmocniej obecne na rynku venture capital należy uznać jedynie III i IX NFI, które po połączeniu tworzą NFI Jupiter oraz Magna Polonia, który dodatkowo utworzył Nova Polonia Private Equity Fund (1999).

Niezwykłym novum na rynku było obserwowane od roku 1998 znaczne wzmocnienie segmentu funduszy ponadregionalnych zainteresowanych inwestycjami w Polsce. Jest to także o tyle ciekawe, że spora część (jeśli nie większość) tych podmiotów była funduszami specjalistycznymi (internet, TMT, technologie) a nie uniwersalnymi (tradycyjne sektory). Ok. 50% spośród zgromadzonych 183 mln $ na inwestycje w Polsce przeznaczył powstały w roku 1998 Advent Central and Eastern Europe I&II. Na rynku pojawiły się także takie podmioty jak: BMP/CEEV, Technologieholding, Environmental Investment Partners, DBG Osteuropa, Riverside Central Europe. W latach 2000 i 2001 pojawiły się Lloyd`s Internet Investment Fund, Softbank Emerging Markets a także Raiffaisen CEE Private Equity Fund.

Obecny stan rynku i jego segmentacja

W wyniku zarysowanej powyżej ewolucji obecnie (rok 2001) możemy mówić o ukształtowaniu się trzech segmentów rynku. Segment małych funduszy to podmioty powstające głównie w oparciu o kapitały instytucji pomocowych bądź środki rządowe (zagraniczne). Do segmentu tego niewątpliwie należy zaliczyć TISE, Caresbac, Lubelski i Białostocki Fundusz Kapitałowy, Regionalne Fundusze Inwestycyjne z Katowic i Łodzi a także Fundusze Północny. Do grupy tej należałoby także zaliczyć ze względu na sposób powstania PAEF (który już zakończył działalność inwestycyjną) oraz IØ. Zasadniczo wszystkie te fundusze działają dla celów komercyjnych choć ich strategie inwestycyjne na ogół są mocno sprofilowane dla wsparcia procesów transformacji (np. wsparcie polsko duńskich j-v, sektor rolno spożywczy). Kapitały jakimi dysponuje ten segment rynku są stosunkowo niewielkie (przy pominięciu IØ). Łącznie wymienione powyżej podmioty (bez funduszy w pełni zainwestowanych - PAEF i Caresbac oraz IØ) prawdopodobnie dysponują jeszcze na cele inwestycyjne kwotą 20-25 mln pln.

Drugi z segmentów rynku to liczna grupa funduszy tworzonych głównie w oparciu o kapitały instytucji prywatnych zarówno krajowych jak i międzynarodowych. W ramach tego segmentu możemy mówić o trzech grupach funduszy. Po pierwsze na rynku obecna jest niewielka grupa funduszy tworzonych przez banki. Są to w sumie 4-6 podmioty (PEKAO Fundusz kapitałowy, PBK Inwestycje, Central Poland Fund oraz Hals, a także fundusz BRE i Banku Handlowego). Kapitał inwestycyjny jakim dysponuje ta grupa (wg deklaracji 4 funduszy ) to ok. 60 mln zł. W kolejną podgrupę można ująć fundusze powstałe na bazie programu powszechnej prywatyzacji. Mimo początkowych ambitnych zapowiedzi i zdecydowanego podjęcia inwestycji o charakterze venture capital przez co najmniej pięć NFI grupę tę obecnie tworzą wyłącznie dwa fundusze - Jupiter oraz Nova Magna Polonia.

Ostatnią najliczniejszą grupę segmentu komercyjnego stanowią fundusze będące kontynuatorami działalności inwestycyjnej zapoczątkowanej głównie w raku 1994. Jest to więc Polish Enteprise Fund i Polish Enteprise Fund IV (grupa Enterprise Investors), Renaissance Capital II, Innova/98 i Innova/3. Fundusze Pioneer Investment Fund oraz Poland Partners choć formalnie istnieją zakończyły już działalność inwestycyjną - nie możemy więc ich zaliczać do tej grupy. Do grupy tej należy zaliczyć także takie podmioty jak MCI Managemet oraz Internet Investment Fund powstałe na fali zainteresowania internetem. Wymienione fundusze, z pominięciem dwóch ostatnich, dysponują też największymi zasobami kapitału. Łącznie jest to kwota około 1,5 mld pln.

Wreszcie ostatni segment rynku to fundusze ponadregionalne inwestujące w całej Europie Wschodniej w tym w Polsce. Rok 1999 i 2000 przyniósł wiele zmian w tym segmencie w tym przede wszystkim pojawienie się funduszy interesujących się inwestycjami w technologie informatyczne. Określenie liczby funduszy tworzących ten segment jest bardzo trudne gdyż fundusze mogą łatwo się tu pojawiać i znikać (dokonując jedynie incydentalnych inwestycji). Trzon tego segmentu stanowią niewątpliwie takie podmioty jak Renaissance Capital II, Advent Central & Eastern Europe I&II, Technologieholding Central and Eastern Europe, Environmental Investment Partners, DBG Osteurope, Lloyds IT Investment Fund, Softbank Emerging Markets czy Raiffaisen CEE Private Equity. Wymienione fundusze dysponują kapitałami rzędu 660 mln $. Według naszych szacunków na inwestycje w Polsce z kwoty tej trafi ok. 300 mln $ czyli ok. 1,2 mld pln.

W oparciu o przedstawione powyżej uwagi można założyć, że aktywną działalność na terenie Polski prowadzi od 24 do 30 funduszy o charakterze venture capital i private equity (w rachunku tym pomijamy fundusze, które wstrzymały inwestowanie a także fundusze, których ciągłości inwestowania zapoczątkowanej w latach poprzednich nie jesteśmy pewni). Kapitał, jaki te podmioty mogą skierować na inwestycje to ok. 2,7 mld zł. Z kolei kapitały jakie już zostały realnie zainwestowane (licząc tylko dane dla największych funduszy z segmentu dużych komercyjnych funduszy ale np. bez IØ) to co najmniej ok. 570 mln $ czyli ok. 2,3 mld pln.

Relacje pomiędzy rynkiem polskim a innymi krajami Europy Centralnej, ze względu na brak danych liczonych analogicznie jak powyżej, musimy oprzeć na danych EVCA. Licząc relację nowo zgromadzonych kapitałów do PKB okazuje się, że największy jest rynek czeski (0,6% PKB) a drugi w kolejności polski (0,2%). Wskaźnik dla Węgier wyniósł 0,1%. Podobna kolejność kształtuje się w przypadku relacji wartości inwestycji do PKB (Czechy - 0,2%, Polska i Węgry-0,1%).

Źródła podaży kapitałów

Rocznik EVCA podaje dokładne dane na temat struktury podaży nowych kapitałów inwestycyjnych. W roku 2000 głównym źródłem kapitału były banki (32,6%), zagraniczne fundusze emerytalne (25,7%) oraz zagraniczne towarzystwa ubezpieczeniowe (23,1%). Kapitały te w większości pochodziły z instytucji zagranicznych (91%). Wcześniejsze dane porównawcze - dla roku 1996 - wskazują na znaczną zmianę struktury. W roku 1996 aż 71% kapitałów pochodziło od rządów obcych państw, zagranicznych agencji rządowych oraz organizacji międzynarodowych. Zagraniczne banki i fundusze emerytalne dostarczyły zaledwie ok. 15% kapitałów. Zmiana, jaką obserwujemy oznacza więc znaczną „komercjalizację” źródeł kapitałów i spadek znaczenia środków pochodzenia pomocowego.

Na podobnie komercyjny charakter źródeł kapitałów również wskazują dane jakimi dysponuje IBnGR. Struktura liczona dla funduszy aktywnych przyjmujących Polskę za główny cel swoich inwestycji wygląda następująco: kapitały rządowe i pomocowe - 1,8%, EBOR i IFC - 19%, banki krajowe - 2,2%, instytucjonalni inwestorzy zagraniczni - 77%, inne podmioty krajowe - 0,1%.

Na znaczną komercjalizację źródeł pochodzenia kapitałów wskazuje też lista instytucji będących udziałowcami funduszy (tabela 10). Wśród udziałowców Polish Enterprise Fund IV widzimy więc pojawiający się w Polsce jeden z największych amerykańskich funduszy emerytalnych CalPERS. W innych funduszach można zauważyć obecność takich instytucji jak ABN Amro, Deutsche Bank, Mitsubishi Corp., Raiffeisen Bank, 3i plc.

Inwestycje funduszy

Z zebranych danych ankietowych wynika, że w okresie całej dekady fundusze venture capital zainwestowały łącznie w ok. 300 przedsiębiorstw. Jeśli do liczby tej dodamy ok. 78 inwestycji dokonanych przez Duński Fundusz dla Europy Środkowo-wschodniej, a także uwzględnimy kilkanaście inwestycji dokonanych przez niektóre NFI (oprócz Jupitera) to uzyskamy liczbę ok. 400 inwestycji (tabela 11). Najwięcej inwestycji w okresie tym przypadło na grupę Enterprise Investors (85), Caresbac (41), Renaissance Capital (14), Poland Partners (14), Poland Investment Fund (14) a także Jupiter NFI (12). Jak widać gros inwestycji przypada na dosyć wąską grupę funduszy (segment komercyjny rynku powstały w okresie 1994/1995) co świadczy o znacznej kapitałowej koncentracji rynku.

Ponieważ aktywności inwestycyjna funduszy nie rozkłada się proporcjonalnie na całą dekadę lat 90. ale raczej była skoncentrowana w okresie 1995-2000 oznacza to, że średnio rocznie dokonywano ok. 60 inwestycji (z pominięciem inwestycji funduszu duńskiego). Oznacza to dosyć wysokie roczne tempo inwestycji. Potwierdzają to także dane dla roku 1999 i 2000 - odpowiednio ok. 50 i 66 inwestycji (dane EVCA dla tych lat podają liczby 50 i 44 odpowiednio).

Jeśli założymy, że faktycznie kwota 2,3 mld pln została zainwestowana w ok. 300 przedsiębiorstw oznaczałoby to, że średnia wielkość inwestycji to ok. 7,7 mln pln. Na stosunkowo wysoką wartość pojedynczej inwestycji wskazuje także analiza preferencji inwestycyjnych funduszy (minimalny poziom inwestycji)- tabela 12. Zdecydowanie dominuje tutaj poziom 2-3 mln $. Minimalną wielkość inwestycji na poziomie ok. 1 mln $ deklarowały takie fundusze jak Pioneer Poland Fund, Renaissance, Poland Investment Fund. Znacznie większa niż w latach poprzednich - ale wciąż nieliczna - jest grupa podmiotów oferujących kwoty poniżej 1 mln zł. - Lubelski i Białostocki Fundusz Kapitałowy, Caresbac, TISE, RFI Łódź i Katowice, Fundusz Północy.

Deklarowane przez fundusze preferencje inwestycyjne (preferowane sektory) wskazują, że większość funduszy ma raczej charakter uniwersalny -tabela 12. Faktycznie, z dużą uniwersalnością kierunków inwestowania mieliśmy do czynienia do roku 1999. Odstępstwa od tej reguły zdarzały się dosyć rzadko. Np. Caresbac deklarował preferowanie inwestycji w sektor rolno-spożywczy podobnie jak East European Food Fund (inwestycje w Pudliszki, Wedel, Żywiec). Sytuacja uległa znacznej zmianie gdzieś od roku 1999 wraz z gwałtownym wzrostem zainteresowania technologiami informatycznymi. Coraz większa liczba funduszy zaczęła wówczas deklarować inwestowanie w wąską grupę sektorów. I tak np. jako jedne z pierwszych koncentrację sektorową wykazały Innova (media, B2B, telekomunikacja) a także Polish Enterprise Fund (TMT, także sektor ochrony zdrowia). Inne przykłady to PBK-Inwestycje (TMT, a także ochrona środowiska), BMP (TMT, zdrowie, biotechnologia, technika medyczna), MCI (internet), Environmental Investment Partners (ochrona środowiska), Technologieholding (IT, software, biotechnologia).

Zmiany w preferencjach inwestycyjnych funduszy można bardzo dobrze zaobserwować na przykładzie portfeli inwestycyjnych poszczególnych funduszy (tabele od 13 do 25). Najwięcej informacji niewątpliwie może dostarczyć analiza portfela grupy Enterprise Investors. Inwestycje Polsko-Amerykańskiego Funduszu Przedsiębiorczości (okres 1991-1994) były typowymi inwestycjami w sektory tradycyjne. Mamy tu więc do czynienia z produkcją mebli, usługami składowymi (chłodnie), budownictwem, drukarnią.. Inwestycje te były zlokalizowane głównie w dużych miastach i wahały się od kilkuset tysięcy USD do kilku milionów. Podobny obraz, chociaż liczba sektorów jest znacznie większa dają inwestycje Polskiego Prywatnego Funduszu Kapitałowego I&II. Dominuje tu sektor przetwórczy - wyroby jubilerskie, produkcja odzieży, farmaceutyki, produkcja metali, budownictwo, urządzenia pomiarowe i inne. Po roku 1998 - wraz z utworzeniem Polish Enterprise Fund - w portfelu pojawiły się sektory związane z informatyką (integracja systemów, serwis sprzętu komputerowego, oprogramowanie specjalistyczne) oraz ochroną zdrowia (informacja medyczna, poradnie medyczne). W ciągu około 5 lat udział informatyki w portfelu grupy Enterprise Investors wzrósł z 9% do 35%. Zmianę struktury portfela obrazuje tabela 15.

Portfel Caresbac, jak wspomniano wskazuje na preferowanie sektora rolno -spożywczego. W portfelu znajdują się podmioty o takim zakresie działalności jak uprawa pieczarek, produkcja trzody chlewnej, produkcja cebulek kwiatowych i koncentratu jabłkowego, sieć piekarni, ubojnia drobiu. Ale w portfelu Caresbac znalazły się także takie nietypowe inwestycje jak Internet Technologie czy Optix (urządzenia pomiarowe promieniowania ultrafioletowego).

Portfele Renaissance Capital, Pioneer Poland Fund i Poland Partners również zdominowane są przez sektory tradycyjne. Można tu jednak znaleźć przykłady zainteresowania mediami i informatyką (Techmex, 2si, Polska Online, AMG.Net, @Entertainment).

Większą orientację na sektory nowej technologii można odkryć np. w przypadku takich podmiotów jak PBK-Inwestycje czy MCI Management. Zaangażowanie tego ostatniego podmiotu w niektóre projekty jest stosunkowo duże (do kilku milionów zł).

Spośród 15 Narodowych Funduszy Inwestycyjnych jedynie kilka podjęło próbę realizacji nowych inwestycji o charakterze venture capital. W portfelu I NFI znalazł się start up DJ Chem Chemicals (producent związków chemicznych), ZAP Ostrów oraz Ster-Projekt. Z kolei w portfelu IX NFI znalazły się 4 podmioty. Po procesie konsolidacji własności NFI na rynku venture capital pozostał jedynie NFI Jupiter oraz Magna Polonia. W przypadku pierwszego z nich (12 inwestycji) około 54% portfela to sektor teleinformatyczny, 37%% - budownictwo a 6% przemysł meblarski. Nova Polonia Private Equity Fund ma w portfelu obecnie 4 inwestycje.

Rozdział II. Wspieranie rozwoju rynku venture capital przez władze publiczne

W większości krajów gdzie wykształciły się dynamiczne rynki venture capital ich rozwój (w różnych fazach) stymulowany był poprzez zaangażowanie czynników publicznych. Z takim działaniem mieliśmy do czynienia zarówno w krajach o silnych tradycjach leseferyzmu (USA) czy dynamicznych rynkach kapitałowych (Wielka Brytania), jak i krajach o skłonnościach interwencjonistycznych (Niemcy, Francja). W dalszej części opracowania przedstawiamy popartą przykładami typologię zaangażowań czynnika publicznego w proces rozwoju i kształtowania rynku venture capital.

Typologię form zaangażowania czynnika publicznego proponujemy zorganizować wokół trzech głównych kryteriów podziału:

• kapitałowej (gospodarczej) bądź pozakapitałowej (regulacyjnej) formy zaangażowania; w pierwszym przypadku czynnik publiczny występuje w roli dawcy kapitału angażując się bezpośrednio (tworząc podmiot gospodarczy) lub pośrednio (hybryda, współpraca z kapitałem prywatnym), drugi wariant to np. tworzenie rozwiązań podatkowych skłaniający kapitał prywatny do samodzielnego angażowania w określone przedsięwzięcia;

• kierunku (celu) oddziaływania na rynek venture capital; chodzi tu o a) oddziaływanie na rozmiary rynku (powiększanie ilości kapitału inwestycyjnego będącego w dyspozycji venture capital oraz b) oddziaływanie na politykę inwestycyjną funduszy venture capital poprzez oddziaływanie na parametr dochód-ryzyko (obniżanie kosztu kapitału), co pozwala np. skierować uwagę funduszy na inwestowanie w projekty o charakterze seed capital i start up (gdzie występuje większe ryzyko);

• rodzaj instytucji reprezentującej czynnik publiczny - np. państwo i agendy rządowe, samorządowe władze regionalne, instytucje lokalne np. gminy, wyższe uczelnie, organizacje ponadnarodowe.

Biorąc pod uwagę powyższe, wzajemnie przenikające się kryteria podziału można wyznaczyć „drzewo” różnych typów zaangażowań czynnika publicznego (rysunek).

Typ 1 - Zaangażowanie kapitałowe

Wystąpienie czynnika publicznego w roli donatora - dawcy kapitału może zasadniczo przybrać dwie postacie:

• udostępnienie kapitału niejako w sposób pośredni, „na odległość” bez angażowania się czynnika publicznego w proces wykorzystania tego kapitału (jego inwestowania);

• udostępnienie kapitału przy jednoczesnym włączeniu się w proces jego wykorzystania.

Zaangażowanie kapitałowe pośrednie

Sztandarowym przykładem pośredniego, kapitałowego uczestnictwa państwa w formowaniu rynku venture capital jest uruchomiony w 1958 roku z inicjatywy Banku Rezerwy Federalnej amerykański program Small Business Investment Companies (SBIC). Program SBIC został wprowadzony w życie w ramach przyjętego przez Kongres w 1958 roku Small Business Investment Act, którego ideą było stymulowanie rozwoju gospodarki narodowej a zwłaszcza sektora małych i średnich przedsiębiorstw przez stworzenie programu stymulującego i zasilającego napływ kapitału prywatnego oraz długookresowego kapitału pożyczkowego na wsparcie rozwoju, wzrostu i ekspansji rynkowej przedsiębiorstw z ograniczonymi możliwościami finansowania. Jednocześnie, przyjęto zasadę maksymalizacji udziału kapitału prywatnego w programie SBIC.

Za zasadniczy cel programu uznano pośrednie i bezpośrednie oddziaływanie na rozmiary rynku poprzez wspieranie istniejących, prywatnych funduszy venture capital kapitałem publicznym. Program SBIC miał tym samym wypełnić lukę pomiędzy dostępnością kapitału ryzyka na rynku a potrzebami powstających małych przedsiębiorstw względnie znajdujących się w fazie wczesnego rozwoju. SBIC to licencjonowane i regulowane przez Small Business Administration, prywatne firmy inwestycyjne wykorzystujące w swojej statutowej działalności fundusze prywatne jak i uzyskane ze środków publicznych w celu wspierania kapitałowego małych i średnich przedsiębiorstw. Zdecydowana większość funduszy uczestniczących w programie za zasadniczy cel działań rynkowych uznaje maksymalizację własnego zysku - takie podejście z jednej strony umożliwia maksymalizację efektywności implementacji programu, z drugiej strony może wiązać się z niespełnieniem pokładanych nadziei przez rząd federalny. SBIC wspierają rozwój małych przedsiębiorstw zarówno poprzez dostarczanie kapitału akcyjnego, pożyczki długoterminowe oraz konwersję zadłużenia (wierzytelności) na akcje jak i bezpośrednie wsparcie procesów zarządczych. Uzyskanie statusu tzw. Small Business Investment Company wiążące się z wypełnieniem ściśle określonych warunków, między innymi co do realizowanej polityki inwestycyjnej, umożliwiało każdemu prywatnemu funduszowi venture capital uzyskać zasilenie kapitałowe ze środków rządu federalnego. Relację lewarowania ustalono na poziomie 1:3 (trzy dolary zasilenia na każdy „prywatny” dolar zgromadzony w funduszach), a po spełnieniu szczególnych warunków na 1:4 (dźwignia finansowa nie mogła jednakże przekroczyć kwoty 90 mln $). Lewarowanie dokonywane było poprzez udzielenie funduszowi nisko oprocentowanej, długoterminowej pożyczki (maksymalnie na 15 lat) albo zakup preferencyjnych udziałów w funduszu.

Mechanizm lewarowania wprowadzony ustawą o SBIC znacznie zwiększył strumień kapitałów dopływających na rynek venture capital. Na początku lat 60-tych funkcjonowało około 585 SBIC dysponujących prywatnym kapitałem rzędu 205 mln USD. I chociaż liczba SBIC po gwałtownym wzroście (do 700) szybko stopniała do 318 w roku 1998, wartość kapitałów jakie skierowano na inwestycje w prywatne przedsiębiorstwa wzrosła kilkunastokrotnie. Według danych rządu amerykańskiego program od początku swojego istnienia (do marca 2000 roku) przyczynił się do sfinansowania około 87 tys. małych przedsiębiorstw (67 tys. przez zwykłe SBIC i 20 tys. przez wyspecjalizowane SBIC) i powstania powyżej 600 tys. nowych miejsc pracy; skumulowana wartość kapitałów skierowanych na rynek venture capital wyniosła ok. 27,8 mld $.

Funkcjonowanie programu SBIC ujawniło istnienie dwóch kwestii kluczowych dla efektywnego funkcjonowania programów pośredniego, kapitałowego zaangażowania czynnika publicznego. Po pierwsze jest to właściwa, dopasowana do warunków działania rynku venture capital, konstrukcja dzwigni kapitałowej. SBIC były zobowiązane do systematycznego płacenia odsetek w przypadku lewarowania w postaci pożyczki lub dywidendy w przypadku zasilenia o charakterze udziałowym. Jednocześnie dochody z inwestycji realizowanych przez SBIC (głównie w postaci renty kapitałowej) pojawiały się dopiero po kilku latach. Powodowało to, że SBIC natrafiały na duże kłopoty w obsłudze swoich zobowiązań, ratując się inwestowaniem w przedsięwzięcia szybko generujące strumień gotówki (a więc nie o takie jakie chodziło twórcom programu). Ograniczenie to zostało jednak wyeliminowane na początku lat 90-tych.

Drugim z problemów jaki pojawił się przy funkcjonowaniu programu było jego sprawne monitorowanie, zarządzanie i szybkie reagowanie na pojawiające się nieprawidłowości. Olbrzymia liczba funduszy jaka pojawiła się dzięki dostępności taniej dźwigni finansowej i ogólnej euforii panującej wokół venture capital sprawiła, że zasoby Small Business Administration okazały się niewystarczające do sprawnego monitorowania jego przebiegu. Bez dodatkowych inwestycji w zasoby regulacyjne SBA nie była w stanie wypracować, dopasowanych do rozrastającego się programu metod jego oceny; bez informacyjnego sprzężenia zwrotnego nie było więc mowy o szybkim reagowaniu na nieprawidłowości, a takie się szybko pojawiły: wzrost liczby funduszy źle zarządzanych i zagrożonych likwidacją (między innymi pod koniec lat 60tych zagrożonych upadkiem było ok. 230 SBIC), zdarzały się przypadki, że SBIC zakładano dla finansowania własnej firmy.

Przykład holenderskiego programu PPM oraz programu Unii Europejskiej Seed Capital Funds pokazuje inny możliwy kierunek pośredniego zasilania środkami publicznymi. W tym wypadku celem obu programów było głównie oddziaływanie na politykę inwestycyjną realizowaną przez fundusze. Garantieregeling Particuliere Participatiemaatschappijen (PPM) to wprowadzony przez rząd holenderski w roku 1981 mechanizm budżetowego gwarantowania (pokrywania) strat poniesionych przez fundusze venture capital. Program PPM stworzył możliwość uzyskania przez fundusze venture capital spełniające kryteria uczestnictwa w programie pokrycia do 50% poniesionych strat na danej inwestycji. Uzyskanie refundacji możliwe było po spełnieniu określonych warunków, np. ubiegający się fundusz musiał spełniać warunki co do poziomu kapitałów własnych, przedsiębiorstwa w jakie fundusz inwestował mogły zatrudniać maksymalnie 100 osób i nie mogły zajmować się pośrednictwem finansowym, ubezpieczeniami, pośrednictwem inwestycyjnym; udział funduszu w przedsiębiorstwie nie mógł przekraczać 49%. W roku 1995 funkcjonowanie tego programu zostało wstrzymane.

Uruchomiony w roku 1988 wspólnotowy program Seed Capital z kolei polegał na refundowaniu (dotowaniu) do 50% operacyjnych kosztów działania funduszu (firmy zarządzającej funduszem) przy spełnieniu oczywiście określonego zestawu kryteriów. W ten sposób zamierzano skłonić fundusze do zaangażowania się w finansowanie małych przedsięwzięć, w których przypadku koszty jednostkowe są stosunkowo wysokie co zniechęca do ich podejmowania. Według danych z roku 1996 z programu tego korzystały 23 fundusze, które zgromadziły całkowity kapitał na poziomie 52 mln euro z czego 35 mln euro zostało zainwestowane w 285 nowych przedsiębiorstwach tworzących łącznie około 2800 nowych miejsc pracy.

Wspólnotowy program Seed Capital został zastąpiony przez Unię Europejską szeregiem programów wywodzących się ze wspólnotowych polityk rozwoju sektora małych i średnich przedsiębiorstw oraz propagowania innowacyjności przemysłu Wspólnoty. Do programów powyższych zaliczyć możemy między innymi programy Seed Capital CREA, I-TEC oraz ETF Start-up.

W ramach programu Seed Capital CREA Komisja Europejska przyznaje wsparcie kapitałowe funduszom w fazie zasiewów (w początkowych fazach rozwoju) na pokrycie części ich kosztów operacyjnych do wysokości 50% (max. 500 tys. euro w przeciągu 3 lat). Program Seed Capital CREA miał na celu:

• stymulowanie dostępu do środków kapitałowych dla małych innowacyjnych przedsiębiorstw (do 50 pracowników) o znaczącym potencjale wzrostu i zwiększania zatrudnienia poprzez wsparcie funduszy zasiewowych venture capital względnie instytucji pokrewnych,

• stworzenie ogólnej sieci funduszy zasiewowych w państwach członkowskich oraz promowanie w jej ramach wymiany najlepszych praktyk oraz szkoleń.

Do uczestnictwa w programie CREA zaproszone zostały nowe bądź niedawno powstałe fundusze zasiewowe venture capital, które spełniały następujące kryteria uczestnictwa:

• dysponowały funduszami własnymi w minimalnej wysokości 4 mln EURO na inwestycje w małe przedsiębiorstwa,

• w których zaangażowanie kapitału pochodzenia publicznego nie przekraczało maksymalnego poziomu 50%,

• których siedzibą było państwo członkowskie UE względnie państwo członkowskie Europejskiego Obszaru Gospodarczego (EOG) a usługi były świadczone na terenie EOG bądź państw aplikujących o członkostwo w Unii Europejskiej (w tym w Polsce).

Program Seed Capital CREA oddziaływuje tym samym z jednej strony na wielkość rynku a z drugiej ukierunkowuje politykę inwestycyjną powstających funduszy venture capital. Cechą specyficzną programów wspólnotowych jest ich supranarodowy charakter tzn. jest to wsparcie publiczne ze środków pochodzących od organizacji supranarodowej.

Wspólnotowe programy I-TEC oraz ETF Start-up ukierunkowane są na oddziaływanie na politykę inwestycyjną funduszy typu venture capital. Jednakże podczas gdy program I-TEC zaliczyć można do kategorii pośredniego zaangażowania kapitałowego czynnika publicznego to program ETF Start-up jest formą bezpośredniego zaangażowania kapitałowego.

Zadaniem I-TEC realizowanym w ramach Programu Innowacyjności Komisji Europejskiej i przy współudziale Europejskiego Funduszu Inwestycyjnego jest zachęcanie do inwestowania w innowacyjne bądź technologicznie zaawansowane MSP w ich wczesnych fazach rozwoju. KE wspiera innowacyjne MSP poprzez pośrednie dostarczanie kapitału ryzyka przez wyselekcjonowane i spełniające kryteria uczestnictwa w programie fundusze venture capital. KE finansuje do 50% kosztów operacyjnych funduszy do maksymalnego poziomu 5% zainwestowanych środków i 500 tys. euro. Fundusze muszą między innymi zainwestować co najmniej 25% zebranych środków w co najmniej 5 różnych innowacyjnych MSP znajdujących się we wczesnych fazach rozwoju.

Zaangażowanie kapitałowe bezpośrednie

Przy tej formie zaangażowania czynnika publicznego w funkcjonowanie rynku venture capital mamy do czynienia z połączeniem roli dawcy i użytkownika kapitału. Różny poziom zaangażowania we własności oznacza w istocie różny stopień sprywatyzowania przedsięwzięcia - od pełnej kontroli do układu hybrydowego (kapitał państwowy-kapitał prywatny). Donatorami po stronie czynnika publicznego mogą być różne instytucje: agendy rządowe, instytucje regionalne, władze gminne, ośrodki naukowe, organizacje ponadnarodowe.

Bezpośrednie zaangażowanie kapitałowe jest najpopularniejszą formą udziału czynnika publicznego w rynku venture capital. Praktycznie trudno znaleźć kraj pozbawiony takich przykładów. Śledząc historię funkcjonowania tego typu przedsięwzięć w różnych krajach i w różnych konfiguracjach kapitałowych można wyraźnie zauważyć, że największym problemem i źródłem różnych zagrożeń jest sam czynnik publiczny. Jego występowanie w gronie tworzących instytucje oferujące venture capital najczęściej prowadziło do napięć na tle celów działania czy stopnia orientacji na zyski. Poważnym zagrożeniem była też niestabilność i niepewność kontynuacji niektórych inicjatyw związana z politycznymi „przetargami”, co do zasadności kontynuowania finansowania z kasy publicznej. W większości przypadków instytucje takie z zagrożeń wynikających z obecności czynnika publicznego wychodziły obronną ręką przechodząc przez cykl sanacji: utworzenie-spadek efektywności-prywatyzacja. Nie we wszystkich przypadkach prywatyzacja oznaczała pełne przesunięcie do sektora prywatnego. Często działalność udawała się „sprywatyzować” poprzez wprowadzenie do rad nadzorczych większej ilości przedstawicieli sektora prywatnego.

Oto kilka przykładów obrazujących bezpośrednie, kapitałowe zaangażowanie czynnika publicznego. W Wielkiej Brytanii pod koniec lat 70-tych szereg zdominowanych przez labourzystów władz lokalnych, próbując zaradzić słabemu dostępowi małych przedsiębiorstw do kapitału, przystąpiło do tworzenia wydzielonych ze struktur władz gmin instytucji promujących rozwój ekonomiczny tzw. Enterprise Boards (EB). Powstały wówczas między innymi The Greater London Enterprise Board, West Midlands Enterprise Board, West Yorkshire Enterprise Board, Greater Manchester Development Fund. W okresie 1982-1985 enterprise boards zgromadziły od swoich założycieli kapitały rzędu 100 mln £ i zainwestowały 35 mln £ w 200 przedsiębiorstw, wspierając tym samym powstanie około 14 tys. nowych miejsc pracy. Po dojściu do władzy Partii Konserwatywnej rozpoczął się proces ograniczania zaangażowania gmin w sferę gospodarki. Osłabienie więzów z gminami nastąpiło (1985 r.) najpierw na skutek zmian w strukturze władz lokalnych (zniesienie tzw. metropolitan count councils), a następnie (1988 r.) wprowadzeniu regulacji ograniczających podejmowanie przez gminy działalności mogącej wypaczać konkurencję rynkową. Za bardziej konkretny przykład może posłużyć West Midlands Enterprise Board (WMEB) utworzona w roku 1982 przez West Midlands County Council. Początkowo kapitały WMEB pochodziły wyłącznie z dotacji władz lokalnych. Na skutek wspomnianych zmian od roku 1986 WMEB stała się instytucją komercyjną działającą pod nazwą West Midlands Enterprise Ltd. (WME) mocno osadzoną w sektorze prywatnym oraz rozszerzyła swój profil działania o usługi konsultingowe. Gminy wchodzące w skład West Midlands County nadal są udziałowcami WME, a część rady nadzorczej jest desygnowanych przez gminy. Działalność venture capital realizowana jest poprzez inwestycje w przedsiębiorstwa z terenów West Midlands posiadające dobre perspektywy rozwoju; preferowana jest działalność przemysłowa i usługi.

Innym ciekawym przykładem mogą być losy utworzonej przez rząd brytyjski w roku 1975 Scottish Development Agency. Powstała ona między innymi dla zwiększenia podaży nowych miejsc pacy na terenach gdzie stopa bezrobocia przez dwa dziesięciolecia była dwa razy większa niż średnia dla całej Wielkiej Brytanii. SDA w momencie utworzenia została wyposażona w kapitał 200 mln £. Doceniając znaczenie venture capital SDA zaproponowała bardzo agresywną politykę inwestycyjną zamierzając na ten cel przeznaczyć 40% budżetu. Realne działania były jednak dalekie od oczekiwań. Słabe tempo inwestycji było wynikiem szczególnej obawy przed zrealizowaniem złych inwestycji. Mimo tego kilka zrealizowanych projektów zakończyło się bankructwem finansowanych firm, co szeroko komentowane przez prasę wywołało szereg kontrowersji wokół SDA. W tej sytuacji działanie SDA poddano gruntownym zmianom: usprawniono proces podejmowania decyzji, zdecentralizowano organizację agencji tworząc dynamiczną sieć (Scottish Enterprise Network). W kwietniu 1991 roku na mocy nowej ustawy SDA po połączeniu z Training Agancy of Scotland zostało przekształcone w Scotish Enterprise - zintegrowaną agencję rozwoju gospodarczego. W chwili obecnej działalność Scotish Enterprise składającej się z Scotish Enterprise National oraz 12 agend lokalnych (LEC - Local Enterprise Companies) jest finansowana ze środków publicznych oraz z osiąganych zysków operacyjnych. Polityka SE ukierunkowana jest na rozwój gospodarczy Szkocji, a w szczególności rozwój sektorów o strategicznym znaczeniu takich jak półprzewodniki, optoelektronika, przemysł spożywczy, biotechnologia czy turystyka. Na tych sektorach działalności gospodarczej koncentrowane są działania agencji przy wykorzystaniu zaawansowanych instrumentów polityki opartej o klastry. Jednym z obszarów działalności jest publiczne wsparcie funduszy venture capital skoncentrowanych na rozwoju wyżej wymienionych obszarów priorytetowych. Obecnie inwestycje venture capital realizowane są poprzez dwa fundusze: Scottish Development Finance oraz Scottish Equity Partnership (utworzony wespół z inwestorami prywatnymi) oraz przez małe lokalne fundusze venture capital utworzone przy poszczególnych LEC np. East of Scotland Investment (ESI) czy Strathclyde Investment Fund (SIF).

Innym przykładem prywatyzacji pierwotnej inicjatywy publicznej może być utworzona w 1981 roku British Technology Group powstała w wyniku połączenia dwóch instytucji publicznych: utworzonej w 1945 Narodowej Korporacji Rozwoju Badań (National Research Development Corporation - NRDC) mającej na celu komercjalizację wyników badań finansowanych z brytyjskich funduszy publicznych oraz powstałej w 1975 roku Narodowej Rady Przedsiębiorstw (National Enterprise Board - NEB) - agencji mającej na celu wspieranie rozwoju brytyjskich przedsiębiorstw poprzez wsparcie ze środków publicznych obiecujących dziedzin produkcji przemysłowej. W 1992 roku BTG została udanie sprywatyzowana w wyniku wykupu menedżerskiego i pracowniczego co pozwoliło na globalizację jej działań. Obecnie BTG jest jednym z głównych graczy na globalnym rynku komercjalizacji wysoce innowacyjnych technologii.

Najnowszym przykładem aktywności władz brytyjskich może być The Enterprise Fund (EF) w skład którego wchodzą m.in.: UK High Tech Venture Capital Fund oraz Regional Venture Capital Funds. EF dysponuje kwotą 180 Ł (na okres trzech lat).

Kontynentalnym przykładem pokrewnych instytucji może być hiszpańska Catalana d`Initiatives - instytucja utworzona w roku 1985 przez władze Barcelony. W roku 1990 przeszła ona pod kontrolę sektora prywatnego (58% własności).

Można także wskazać przypadki gdzie obecność czynnika publicznego nie uległa przez długi okres czasu marginalizacji. Np. utworzony w 1990 roku Bremisher Innovations-Fonds, którego celem było wsparcie restrukturyzacji regionu dotkniętego recesją w przemyśle okrętowym, był zarządzany pośrednio przez władze Bremy. Udaras na Gaeltachta to irlandzka, rządowa agencja zajmująca się rozwojem regionalnym, realizująca również inwestycje venture capital. SITRA i Start Fund of KERA Oy to z kolei dwa przykłady instytucji fińskich. Fiński Narodowy Fundusz Badań i Rozwoju „SITRA” to instytucja utworzona przez rząd w roku 1967, a prowadząca działalność venture capital od roku 1988. Jej celem w zakresie venture capital jest inwestowanie w przedsiębiorstwa bazujące na nowych technologiach. Start Fund of KERA został utworzony przez rząd w roku 1990 i inwestuje w takie branże jak telekomunikacja, elektronika, sprzęt medyczny.

W ramach wspomnianego już wcześniej wspólnotowego programu ETF Start-up (ETF - European Technology Facility) koordynowanego przez Europejski Bank Inwestycyjny oraz Europejski Fundusz Inwestycyjny wsparcie wspólnotowe jest ukierunkowane na rozwój MSP o podwyższonym profilu ryzyka. W ramach programu działającego na zasadzie trustu zarządzający programem EFI inwestuje przeznaczone z budżetu UE środki w wyspecjalizowane fundusze venture capital - mniejsze bądź nowo powstałe, o profilu regionalnym bądź branżowym (specyficzne przemysły bądź technologie) względnie finansujących wykorzystanie wyników prac badawczo-rozwojowych w działalności rynkowej MSP wywodzących się z parków technologicznych względnie ośrodków badawczo-rozwojowych. EFI może sfinansować maksymalnie do 25% całkowitego kapitału akcyjnego pośredniczących funduszy venture capital.

Typ 2 - Zaangażowanie regulacyjne (niekapitałowe)

Drugi z generalnych typów zaangażowania czynnika publicznego na rynkach venture capital nie jest związany z wydatkowaniem kapitału. Tym razem jest to działalność w sferze regulacji właściwa zasadniczo wyłącznie dla władz centralnych. Działania regulacyjne na ogół zmierzają do zwiększenia podaży dostępnego kapitału, w mniejszym stopniu do oddziaływania na politykę inwestycyjną. Podstawowym problemem tego typu oddziaływania na rynek venture capital jest trwałość wprowadzanych rozwiązań. Trwałość ta to zarówno możliwość nagłego, nieprzewidywalnego wycofania określonych bodźców, jak i możliwość „rozmywania” wprowadzonych rozwiązań.

Najbardziej znanym przykładem oddziaływania regulacyjnego jest brytyjski program bodźców podatkowych Business Expansion Scheme (BES). Program ten wprowadzony w roku 1981 (początkowo pod nazwą Business Start-up Scheme, a od roku 1983 jako BES) przyznawał osobom fizycznym możliwość odpisania od podstawy opodatkowania kwoty zakupionych akcji (minimalnie 500 £, a maksymalnie 40 tys. £ rocznie) pod warunkiem ich zatrzymania przez co najmniej 5 lat. Dodatkowo zyski kapitałowe pochodzące ze sprzedaży akcji po upłynięciu pełnych pięciu lat nie podlegały opodatkowaniu. Przedsiębiorstwo, którego akcje nabywano nie mogło być notowane ani na rynku podstawowym ani pozagiełdowym. Ulga podatkowa przysługiwała tylko w przypadku nabycia akcji przedsiębiorstwa spoza sektora finansowego i nie będącego gospodarstwem rolnym. Od roku 1988 działanie BES rozciągnięto także na nabywanie akcji przedsiębiorstw zajmujących się budową mieszkań z przeznaczeniem na wynajem (mieszkania czynszowe). Ograniczeniu podlegała również kwota kapitału, jaką przedsiębiorstwa mogły zgromadzić w danym roku od benificjentów BES. Inwestycje kwalifikujące się do ulgi podatkowej w ramach BES mogły być przeprowadzane w trojaki sposób: akcje mogły być nabyte bezpośrednio od emitenta w ramach oferty prywatnej, w ramach oferty publicznej, bądź też za pośrednictwem specjalnego, autoryzowanego funduszu inwestycyjnego (tzw. approved fund). Udzielaniem autoryzacji na organizację i zarządzanie funduszami inwestującymi kapitały osób ubiegających się o ulgi podatkowe w ramach BES zajmowało się Ministerstwo Przemysłu i Handlu (Department of Trade and Indsutry) oraz Inland Revenue.

Pierwsze lata funkcjonowania BES pokazały, że było to skuteczne narzędzie mobilizacji kapitałów na rzecz inwestycji typu venture capital. W okresie 1983-1988 dzięki BES zainwestowano około 780 mln £ w 3800 małych i średnich przedsiębiorstw. Zmiany jakie wprowadzono w roku 1988 pokazują jednak jak łatwo można zmienić kierunek oddziaływania bodźców regulacyjnych. Poprawka rozciągająca działanie BES na przedsięwzięcia polegające na budowie mieszkań czynszowych charakteryzujące się mniejszym ryzykiem inwestycyjnym (podniesiono tu także limit kapitału, jaki przedsiębiorstwo mogło zgromadzić od benificjentów BES - 5 mln, a nie 750 tys. £) spowodowało, że w latach 1988-1990 blisko 84% spośród 631 mln £ zgromadzonych w ramach BES zostało skierowanych na budowę mieszkań czynszowych. W wielu wypadkach system bodźców był wykorzystywany jako tarcza podatkowa. Popełniony błąd został jednak dostrzeżony i z rokiem 1994 BES zostało zastąpione przez Enterprise Investment Scheme nie obejmujący finansowania nieruchomości (zostały również zmienione parametry ulg). W ramach Enterprise Investment Scheme - analogicznie do BES - kwalifikujące się do udziału w programie nie notowane na giełdzie fundusze mogą uzyskać nowy kapitał przez wprowadzanie akcji zwykłych subskrybuowanuych przez indywidualnych inwestorów, którzy mogą ubiegać się w ten sposób o zwolnienie z płacenia części należnego podatku dochodowego oraz podatku od zysków kapitałowych.

Przykładem aktywności regulacyjnej może być także wprowadzenie (1995 r.) zorientowanego na inwestycje o charakterze venture capital specjalistycznego wehikułu inwestycyjnego Venture Capital Trust (VCT) w ramach rządowego programu Venture Capital Trust Scheme. VCT mają charakter notowanych trustów inwestycyjnych, które po spełnieniu określonych warunków (głównie co do polityki inwestycyjnej) uzyskują tzw. przejrzystość podatkową przy dystrybucji zysków do akcjonariuszy, a także możliwość skorzystania z innych ulg podatkowych. Generalnie ocenia się, że wprowadzenie VCT było bardzo korzystne dla rozwoju venture capital. Od początku funkcjonowania tego rozwiązania do 1999 roku zorganizowane w formie venture capital trust fundusze zgromadziły kapitał inwestycyjny w wysokości 535 mln £, z czego 187 mln zostało zainwestowane w 235 przedsiębiorstw.

Innym szczególnym przykładem zaangażowania regulacyjnego jest znoszenie barier ograniczających dopływ kapitału na rynek venture capital ze strony pewnych grup inwestorów. Chodzi tu głównie o umożliwienie dostępu ze strony instytucji tradycyjnie „przymuszanych” do prowadzenia konserwatywnej, ściśle regulowanej działalności inwestycyjnej takich jak np. fundusze emerytalne. Przykładem takiego odblokowania dostępu są zmiany wprowadzone pod koniec lat 70-tych w amerykańskiej ustawie ERISA (Employment Retirement Income Security Act). Zezwalały one menedżerom funduszy emerytalnych na inwestowanie w przedsiębiorstwa nie notowane na giełdzie. Posunięcie to miało znaczny wpływ na podaż kapitałów. Obecnie fundusze emerytalne są największymi dostarczycielami środków na rynek venture capital. Podobne zmiany regulacyjne miały miejsce we Włoszech i Finlandii.

Literatura do rozdziału II

Access to Finance. Seed Capital - materiały informacyjne Komisji Europejskiej.

An Analysis of the Small Business Investment Company Program together with findings and recomendations concerning its effective operations. February, 1992.

Bank of England - Finance for Small Firms. A Sixth Report. January, 1999.

Bank of England - Finance for Small Firms. An Eight Report. March, 2001.

W.D. Bygrave, J.A. Timmons - Venture Capital at the Crossroads. Harvard Business School Press 1992.

EBRD Board Approved Operations in Poland (30.06.1999). Materiały informacyjne EBOR.

The European Observatory for SMEs. February 1998.

EVCA Yearbooks 1990-2000.

Government Venture Capital for Technology Based Firms. OECD, 1997.

International Finance Corporation. 1997 Investment Portfolio.

Public Support Systems for the Development of Regional Venture Capital. Commission of European Communities, 1994.

Regionalne Fundusze Inwestycyjne - Przewodnik. Warszawa 1997.

Report of the SBIC Reinvention Council (1995).

Risk Capital Markets, a key to job creation in Europe. From fragmentation to integration. Euro Papers No. 32, January 1999.

S.Sagari, G.Guidotti - Venture Capital Operations and their Potential Role in LDC Markets. World Bank Working Papers, 1991.

Scottish Development Finance - Materiały informacyjne.

Scottish Enterprise. Annual Report and Accounts (1994 i 1995-1996).

Scottish Enterprise Network Annual Report 1998-1999.

Small Business Investment Companies (SBIC). Materiały informacyjne SBA.

P.Tamowicz - Fundusze inwestycyjne typu venture capital. IbnGR 1995.

J.Węcławski - Venture capital. Nowy instrument finansowania przedsiebiorstw. PWN, Warszawa 1997.

Rozdział III. Informator adresowy o instytucjach oferujących kapitał ryzyka (venture capital)

Oddajemy do Państwa dyspozycji pierwszy w Polsce informator o instytucjach oferujących kapitał udziałowy często określany mianem kapitału ryzyka a w języku angielskim venture capital. W informatorze mogą Państwo znaleźć podstawowe informacje o tym czym jest kapitał ryzyka, jakie korzyści i koszty wiążą się z wykorzystaniem tego rodzaju wsparcia finansowego i wreszcie gdzie można znaleźć instytucje oferujące takie finansowanie.

Venture capital czyli...

Od blisko 10 lat w Polsce działa kilkadziesiąt instytucji oferujących przedsiębiorstwom kapitał ryzyka (venture capital). Przez ich portfele inwestycyjne przewinęło się kilkaset przedsiębiorstw a uzyskany tą drogą kapitał i wsparcie bizesowe dla wielu z nich okazały się przepustką do wielkich sukcesów rynkowych. Kapitał ryzyka obok kredytu, pożyczki faktoringu czy leasingu jest jedną z form finansowania działalności przedsiębiorstw. Nie jest to jednak forma finansowania na jaką może liczyć każde przedsiębiorstwo. Na zasilenie kapitałem ryzyka mogą liczyć wyłącznie szybko rozwijające się przedsiębiorstwa, mające dobre perspektywy rynkowe, sprecyzowaną wizję rozwoju a przede wszystkim świetnie zarządzane. Inwestycje kapitałowe funduszy w wybrane przedsiębiorstwa następują poprzez podwyższenie kapitału i objęcie nowych akcji bądź udziałów. Instytucja oferująca kapitał ryzyka tym samy staje się więc udziałowcem lub akcjonariuszem takiego przedsięwzięcia.

Dokonany zastrzyk kapitału służy zawsze sfinansowaniu konkretnego, precyzyjnie opracowanego programu inwestycyjnego. Najczęściej jest to więc zakup nowych maszyn i linii technologicznych, rozbudowa sieci sprzedaży, zakup nowoczesnych narzędzi sterowania produkcją i procesem zarządzania. Często kapitał ten służy także restrukturyzacji finansowej czy też zwiększeniu środków obrotowych przedsiębiorstwa.

Przedsiębiorstwa jakie spotykamy na rynku znajdują się w różnych stadiach rozwoju: są takie, które dopiero powstają, wchodzą na zupełnie nowy rynek, wymagające restrukturyzacji. Produkt finansowy oferowany w formie kapitału ryzyka musi więc być dostosowany do tego z jakimi problemami boryka się dane przedsiębiorstwo. Na ogół możemy mówić o następujących formach finansowania oferowanych przedsiębiorstwom:

i) Finansowanie fazy „zasiewu”

Jest to rodzaj finansowanie dostarczany na bardzo wczesnym etapie rozwoju przedsięwzięcia, najczęściej aby zbudować prototyp, przeprowadzić wstępne badania rynkowe czy opłacić procedurę patentową. Ze względu na duże ryzyko inwestycyjne instytucje oferujące kapitał ryzyka bardzo rzadko podejmują się finansowania tego typu przedsięwzięć.

ii) Finansowanie startu

Kapitał ryzyka w tym wypadku służy rozpoczęciu działalności i wejściu przez przedsiębiorcę ze swoimi produktami na rynek. Ta forma finansowania chociaż generalnie jest również rzadko spotykana najczęściej związana jest z przedsięwzięciami z obszaru tzw. wysokich technologii.

iii) Finansowanie wczesnego rozwoju

Ta forma finansowania oferowana jest młodym przedsiębiorstwom zaczynającym wykazywać pierwsze zyski. Na ogół cierpią one na głód kapitału co ogranicza ich dalszą ekspansję.

iv) Finansowanie ekspansji i wzrostu

Jest to najczęściej spotykana forma finansowania oferowana przedsiębiorstwom stosunkowo mocno osadzonym na rynku szykującym się dalszej ekspansji.

v) Finansowanie operacji wykupu menedżerskiego

Wykupy menedżerskie są jedną z bardziej popularnych w krajach Europy Zachodniej form finansowania oferowanych przez kapitał ryzyka. Operacja ta polega na sfinansowaniu transakcji zakupu przez istniejące kierownictwo firmy akcji (udziałów) od dotychczasowych właścicieli. Innym wariantem tej transakcji jest zakup akcji przez zewnętrzną grupę menedżerską która w ten sposób przejmuje zarządzanie w firmie.

Tak w zarysie wyglądają główne typy finansowania oferowane przez instytucje dostarczające kapitał ryzyka. W rzeczywistości można jeszcze natknąć się na takie nietypowe produkty finansowe jak finansowanie pomostowe, restrukturyzacja zadłużenia czy finansowanie procesu sanacji.

Obok kapitału instytucja oferująca kapitał ryzyka może przedsiębiorstwu pomóc także w inny, niezwykle cenny, sposób. Np. jej przedstawiciele zasiadający w radzie nadzorczej to zazwyczaj świetni fachowcy znający wszystkie tajniki finansów, prawa, marketingu czy produkcji. Ich pomoc w wielu momentach może okazać się nieoceniona. Równie cenne są kontakty jakie posiada instytucja oferująca kapitał ryzyka zarówno w świecie finansów jak i biznesu. Mogą one zaowocować nowymi znajomościami, kontraktami i formami współpracy.

Kapitał ryzyka ma jednak swoją cenę. Przede wszystkim od przedsiębiorstwa oczekuje się że realizowany proces inwestycyjny doprowadzi do znacznego wzrostu wartości przedsiębiorstwa. Dlatego też nikogo nie powinno dziwić pytanie czy roczna stopa zwrotu z inwestycji osiągnie poziom co najmniej 30% - 40%. Instytucja oferująca kapitał ryzyka jest dodatkowo bardzo wymagającym udziałowcem. Jej przedstawiciele praktycznie zawsze zasiadają w radzie nadzorczej ściśle kontrolując czy program inwestycyjny realizowany jest zgodnie z uzgodnionym planem.

Po kilku latach gdy wreszcie zostaną osiągnięte zakładane cele przychodzi czas na zdyskontowanie zysków z inwestycji. Wycofanie z inwestycji może być zrealizowane na kilka sposobów.

i) sprzedaż akcji/udziałów inwestorowi strategicznemu

To rozwiązanie jest stosowane najczęściej. Wszystkie akcje bądź udziały posiadane przez instytucję oferującą kapitał ryzyka sprzedawane są wybranemu inwestorowi. Najczęściej jest to inwestor działający w tej samej branży zainteresowany dalszym inwestowaniem w to przedsiębiorstwo. Może się jednak zdarzyć, że kupującym będzie inwestor finansowy co także może mieć dla przedsiębiorstwa wiele zalet.

ii) wprowadzenie przedsiębiorstwa na giełdę

Często spotykanym rozwiązaniem jest także wprowadzenie przedsiębiorstwa na giełdę papierów wartościowych. Akcje posiadane przez instytucję oferującą kapitał ryzyka sprzedawane są wówczas najczęściej w kilku transakcjach giełdowych na rzecz z góry wybranego inwestora.

iii) sprzedaż menedżerom

Innym rozwiązaniem - rzadziej stosowanym ale również realnym - może być sprzedaż akcji/udziałów obecnemu kierownictwu firmy, pracownikom czy też pozostałym właścicielom.

iv) umorzenie akcji/udziałów

Kapitał ryzyka jest wynalazkiem tak starym jak kapitalizm. Historycy zajmujący się gospodarką często wspominają o finansowaniu przez zamożnych kupców i magnatów ryzykownych wypraw morskich dla zdobycie cennych kruszców i towarów. Chociaż pierwowzorów kapitału ryzyka można doszukiwać się w średniowieczu ta niezwykle praktyczna forma finansowania w swojej obecnej formie narodziła się pod koniec II Wojny Światowej. Światło dzienne ujrzało wówczas wiele atrakcyjnych rozwiązań i patentów dotychczas służących wyłącznie wojsku. Do ich cywilnego wdrożenia i zastosowania potrzeba było jednak kapitału. Banki bardzo konserwatywne w swojej polityce kredytowej nie były zainteresowane finansowaniem prac nad produktami których nazwy nie były zbyt łatwe do zapamiętania - komputer, tranzystor. W ten właśnie narodził się cały przemysł venture capital. Obecnie tylko w Europie działa kilkaset funduszy oferujących kapitał ryzyka. W roku 2000 dysponowały one na cele inwestycyjne kwotą ok. 48 mld Euro. Z kapitałów tych skorzystało ok. 10000 przedsiębiorstw główne z takich sektorów jak dobra konsumpcyjne, telekomunikacja, komputery, dobra inwestycyjne, ochrona zdrowia.

Dane teleadresowe

Nazwa Funduszu	Białostocki Fundusz Kapitałowy sp. z o.o.
Główni udziałowcy	Podlaska Fundacja Rozwoju Regionalnego
Nazwa firmy zarządzającej	Białostocki Fundusz Kapitałowy sp. z o.o.
Osoba kierująca funduszem/ firmą zarządzającą	Adam Kowalczuk, Andrzej Parafiniuk, Jolanta Wawrzeniuk
Osoba do kontaktu	Adam Kowalczuk, Andrzej Parafiniuk, Jolanta Wawrzeniuk
Adres	15-073 Białystok, ul. Starobojarska 15
Telefon	0-85 732-80-77
Fax	0-85 732-38-21
e-mail	[e-mail]
WWW	www.pfrr.bialystok.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	8,4 mln zł
Kapitał pozostały do zainwestowania	5,9 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Zatrudnienie	1-150 osób
Inne	Min. 51% udział kapitału krajowego, lokalizacja w woj. podlaskim
Sektory pomijane	Przemysł zbrojeniowy, spirytusowy, tytoniowy, bezpośrednia produkcja rolna
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	maks. 0,8 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-6 lat
Preferowany sposób wyjścia	Inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom, umorzenie udziałów/ akcji z czystego zysku
Wiodące projekty inwestycyjne	STEKOP SA, U Zbyszka sp. z o.o., Melinsoft sp. z o.o., Agrikur PLUS sp. z o.o.

Nazwa Funduszu	Bmp AG/CEEV GmbH
Główni udziałowcy	bmp AG, DEG
Nazwa firmy zarządzającej	bmp Polska sp. z o.o.
Osoba kierująca funduszem/ firmą zarządzającą	Jens Spytka
Osoba do kontaktu	Katarzyna Gładek
Adres	Warszawa, al. Jana Pawła II 15
Telefon	0-22 697-65-90
Fax	0-22 697-65-94
e-mail	[e-mail]
WWW	www.bmp.pl
Adres biura regionalnego	Poznań, ul. Piekary 6/13
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	20 mln EURO
Sektory preferowane	sektor TMT, rozrywka, biotechnologie, medycyna
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, udział w prywatyzacji, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,25-5 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	do 3 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	IDS SA, K2 Internet SA, Bankier.pl SA, Internet Service SA

Nazwa Funduszu	CARESBAC-POLSKA SA
Główni udziałowcy	SAEF, EBRD, Fundusz Współpracy,
Nazwa firmy zarządzającej	CARESBAC-POLSKA S.A.
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Piotr Kalman
Osoba do kontaktu	Izabela Cichocka
Adres	00-635 Warszawa, ul Polna 40
Telefon	0-22 825-62-05
Fax	0-22 825-46-50
e-mail	[e-mail]
WWW	www.saef.us
Adres biur regionalnych	60-381 Poznań, ul. Zakręt 1A
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	38 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	10 mln zł
Sektory preferowane	handel detaliczny, sektor IT
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatyzacja, międzynarodowe j-v, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,2-2,5 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Internet Technologies, Sharp-Hanmar, BPSC, LDS

Nazwa Funduszu	Central Poland Fund LLC
Główni udziałowcy	Pekao S.A., EBRD, IFC,
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Janusz Skrzypkowski
Osoba do kontaktu	Janusz Skrzypkowski, Marek Bernatek
Adres	90-350 Łódź, ul. Tymienieckiego 30A
Telefon	0-42 677-55-40
Fax.	0-42 677-50-01
e-mail	[e-mail]
WWW	www.armada.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	39,78 mln zł
Sektory pomijane	przemysł zbrojeniowy, spirytusowy, tytoniowy, produkcja niezgodna z normami ekologicznymi
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, międzynarodowe jv
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	2-7 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Nowakowski Piekarnie, NC Virtual, iTelecom, Agropharm

Nazwa Funduszu	Environmental Investment Partners
Główni udziałowcy	CDC-IXIS Private Equity, EBRD, VMH, SECO
Nazwa firmy zarządzającej	Environmental Asset Management
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Claude Sauvageot
Osoba do kontaktu	Adam de Sola Pool
Adres	05-510 Konstancin, Chylice, ul. Piaskowa 12C
Telefon	0-22 756-32-32
Fax	0-22 756-49-19
e-mail	[e-mail]
WWW	www.eip.com.pl
Adres zagraniczny	Strawinskylaan 3105 P.O. Box 1469 1000 BL Amsterdam
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	32 mln EURO
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	15 mln EURO
Sektory preferowane	przedsięwzięcia związane z ochroną środowiska
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,5-3,5 mln EURO
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-6 lat
Preferowany sposób wyjścia	Giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Prochem, Ficesco, Detox, Gaz West

Nazwa Funduszu	European Renaissance Capital II/ABN AMRO Renaissance Capital
Główni udziałowcy	ABN AMRO, ASSET MANAGEMENT
Nazwa firmy zarządzającej	Renaissance Partners Sp. z o.o.
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Kornel Spiro
osoba do kontaktu	Witold Grabowski, Piotr Bardadi
Adres krajowy	02-551 Warszawa, ul. Łowicka 44
Telefon	0-22 848-87-77
Fax	0-39 12-24-16
e-mail	[e-mail]
WWW	www.rp.cz
Adres zagraniczny	Renaissance Partners Praha s.r.o., 120-00 Praha 2, Blanicka 28
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	50 mln USD
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	48 mln USD
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	od 5 mln zł
Sektory preferowane	IT, usługi o dużym stopniu innowacyjności, firmy produkcyjne z wyraźna przewaga konkurencyjną
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	1-5 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Bielsko Busieness Center

Nazwa Funduszu	Fundusz Północny SA
Główni udziałowcy	SAEF, Fundusz Współpracy, Fundacja na rzecz Rozwoju Rolnictwa Polskiego
Nazwa firmy zarządzającej	Fundusz Północny (North Fund) SA
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Sylwia Taras
Osoba do kontaktu	Sylwia Taras
Adres krajowy	10-534 Olsztyn, ul Linki 5/5
Telefon	0-89 535-19-99
Fax	0-89 523-61-90
e-mail	[e-mail]
WWW	www.fp.org.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	8 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	5 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Minimalne zatrudnienie	powyżej 5 osób
Roczny obrót	powyżej 0,6 mln zł
Inne	lokalizacja - Polska Północna
Sektory preferowane	Przetwórstwo rolno-spożywcze, budownictwo, działalność produkcyjna
Sektory pomijane	handel i usługi
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, udział w prywatyzacji, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,1-1,6
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom

Nazwa Funduszu	Hals Fundusz kapitałowy sp. z o.o.
Główni udziałowcy	Bank Gospodarki Żywnościowej SA
Nazwa firmy zarządzającej	Hals Fundusz kapitałowy sp. z o.o.
Udziałowcy firmy zarządzającej	Bank Gospodarki Żywnościowej SA
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Marcin Zagórski
osoba do kontaktu	Marek Cioroch
Adres	80-828 Gdańsk, ul. Długi Targ 1/7
Telefon	0-58 301-68-49
Fax	0-58 320-34-08
e-mail	[e-mail]
WWW	www.hals.pl
Adres biur regionalnych	00-679 Warszawa, ul. Wilcza 46, tel. [phone], fax [phone], email [e-mail]
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	26 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	12 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	10-100 mln zł
Sektory preferowane	sektor rolno-spożywczy
Sektory pomijane	przemysł tytoniowy, spirytusowy
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	1-4 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	ZPNO w Burkatowie sp. z o.o., ASPROD sp. z o.o., TB Opakowania sp. z o.o.

Nazwa Funduszu	Innova / 3 L.P.
Główni udziałowcy	europejscy inwestorzy instytucjonalni
Nazwa firmy zarządzającej	Innova Capital LLC
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Steven J. Buckley, Robert L. Conn
Osoba do kontaktu	Steven J. Buckley, Robert L. Conn
Adres	00-865 Warszawa, ul. Waliców 11, budynek Aurum
Telefon	0-22 583-94-00
Fax	0-22 583-94-20
e-mail	[e-mail]
WWW	www.innovacap.com
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	150 mln EURO
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	150 mln EURO
Rodzaj przedsięwzięć	Udział w prywatyzacji, międzynarodowe jv, pre-IPO, inne
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	5-15+ mln EURO
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-8 lat
Preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Globtel (usługi GSM na Słowacji)

Nazwa Funduszu	Innova/98 L.P.
Główni udziałowcy	amerykańscy inwestorzy instytucjonalni
Nazwa firmy zarządzającej	Innova Capital LLC
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Steven J. Buckley, Robert L. Conn
osoba do kontaktu	Steven J. Buckley, Robert L. Conn
Adres krajowy	00-865 Warszawa, ul. Waliców 11, budynek Aurum
Telefon	0-22 583-94-00
Fax	0-22 583-94-20
e-mail	[e-mail]
WWW	www.innovacap.com
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	125 mln USD
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	10 mln USD
Sektory preferowane	sektor TMT
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	5-12 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-8 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Ceramika Gres, Carman, Liberty, MobilRom

Nazwa Funduszu	Intel Capital
Główni udziałowcy	dział inwestycyjny Intel Corporation
Osoba do kontaktu	Marcin Hejka
Adres krajowy	02-305 Warszawa, Al. Jerozolimskie 146c
Telefon	0-22 570-81-30
Fax	0-22 570-81-40
WWW	http://www.capital-emea.intel.com
Sektory preferowane	technologie informatyczne, internet, oprogramowanie
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	1-10 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	1-4 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż akcji udziałów kadrze menedżerskiej i pracownikom

Nazwa Funduszu	JUPITER NFI SA
Główni udziałowcy	Bank Pekao, Skarb Państwa, Beutsche Bank Alex Brown Inc., OFE Bankowy
Nazwa firmy zarządzającej	Trinity Management sp. z o.o.
Udziałowcy firmy zarządzającej	Bank Peako S.A., Company Assistance Limited
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Ireneusz Nawrocki
osoba do kontaktu	Violetta Grońska
Adres	00-950 Warszawa ul. Nowogrodzka 47A
Telefon	0-22 525-99-99
Fax	0-22 525-99-88
e-mail	[e-mail]
WWW	www.trinity.com.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	425 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	150 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	minimum 40 mln zł
Inne	fundusze własne min. 20 mln zł, rentowność na sprzedaży min. 12%
Sektory preferowane	sektor TMT, usługi, medycyna
Sektory pomijane	sektor górniczy, przemysł ciężki i maszynowy, produkcja rolna, przemysł spożywczy
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv, pre-IPO, w fazie wzrostu wymagające restrukturyzacji
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	20-80 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	1-3 lata
Preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Pro FUTURO SA, Ceramika NOWA GALA, Hydrobudowa Gdańsk SA, Instal Kraków SA

Nazwa Funduszu	Nova Polonia Private Equity Fund LLC
Główni udziałowcy	AIB Capital Markets PLC, GIMV GP, Merita Life Assurance Ltd., AIB Hodings and Investments) Ltd., Advisors on Private Equity AG, Suomi Mutual Life Assurance Company, Pohjola Non-Life Insurance Company, EBRD, osoby prywatne
Nazwa firmy zarządzającej	AIB WBK Fund Management Sp. z o.o.
Udziałowcy firmy zarządzającej	Allied Irish Banks p.l.c.
Adres	00-895 Warszawa, ul. Biała 3
Telefon	0-22 620-41-83
Fax	0-22 620- 41-84
e-mail	[e-mail]
WWW	www.novapolonia.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	70 mln EUR
Sektory preferowane	IT, usługi finansowe, rozrywka i wypoczynek, ochrona środowiska, dystrybucja i logistyka, handel oraz budownictwo
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	2-8 mln EUR
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom, umorzenie udziałów/ akcji z zysku
Wiodące projekty inwestycyjne	Logotec Engineering SA, Centrum Filmowe Helios SA
Uwagi	dane nieautoryzowane źródło: www.novapolonia.pl

Nazwa Funduszu	PBK Inwestycje SA
Główni udziałowcy	Powszechny bank Kredytowy SA
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Zbigniew Wasilewski
Osoba do kontaktu	Jakub Miciński
Adres krajowy	02-622 Warszawa, ul. Malczewskiego 56
Telefon	0-22 854-04-25..29
Fax	0-22 646-79-49
e-mail	[e-mail]
WWW	www.inwestycje.pbk.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	83 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	20 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	min 10 mln zł
Sektory preferowane	sektor TMT, ochrona środowiska
Sektory pomijane	przemysł zbrojeniowy, spirytusowy, tytoniowy
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	1-12 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-6 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze kierowniczej i pracownikom, umorzenie z czystego zysku
Wiodące projekty inwestycyjne	Supermedia Holding SA, ProEkoPlast SA, Magnus Infosystems sp. z o.o., PTSŁ Transport SA

Nazwa Funduszu	Pekao Fundusz Kapitałowy sp. z o.o.
Główni udziałowcy	Bank Pekao SA
Nazwa firmy zarządzającej	Trinity Management sp. z o.o.
Udziałowcy firmy zarządzającej	Bank Peako S.A., Company Assistance Limited
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Jacek Strzelecki, Ireneusz Nawrocki
Osoba do kontaktu	Jacek Strzelecki, Tadeusz Piela
Adres	00-950 Warszawa ul. Nowogrodzka 47A
Telefon	0-22 525-99-99
Fax	0-22 525-99-88
e-mail	[e-mail]
WWW	www.trinity.com.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	68 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	31 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	60-70 mln zł
Inne	wykazywany zysk
Sektory preferowane	sektor nowych technologii, innowacyjne rozwiązania w tradycyjnej i nowej gospodarce, branże o dużym potencjale wzrostu lub rokujące nadzieje na wzrost
Sektory pomijane	sektor zbrojeniowy, tytoniowy, spirytusowy, działalność uciążliwa dla środowiska naturalnego
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, prywatyzowane
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	2-10 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Anica System SA, Fabryka Maszyn w Janowie Lubelskim sp. z o.o., Lannen Polska sp. z o.o., FWFiK Zwoltex SA

Nazwa Funduszu	Polish Enterprise Fund, Polish Enterprise Fund IV,
Główni udziałowcy	Inwestorzy instytucjonalni, EBRD
Nazwa firmy zarządzającej	Enterprise Investors
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Jacek Siwicki
osoba do kontaktu	Jacek Siwicki
Adres krajowy	00-113 Warszawa, ul. E. Plater 53
Telefon	0-22 458-85-00
Fax	0-22 458-85-55
e-mail	[e-mail]
WWW	www.ei.com.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	Ok. 300 mln $
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	30-100 mln pln
Sektory preferowane	IT, telekomunikacja, usługi medyczne, przemysł farmaceutyczny, dobra konsumpcyjne, inne
Sektory pomijane	branża tytoniowa, produkcja alkoholu, produkcja broni
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	12-100 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż menedżerom i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Lukas SA, ComputerLand SA, Polar SA, Huta Szkła Jarosław SA

Nazwa Funduszu	Riverside Central Europe Fund LCC
Główni udziałowcy	Massachussets Mutual Life Insurance Company
Nazwa firmy zarządzającej	Riverside Central Europe Fund LCC
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Bela Szigethy
Osoba do kontaktu	Piotr Misztal
Adres krajowy	00-876 Warszawa, ul. Ogrodowa 58 City Gate
Telefon	0-22 520-27-70
Fax	0-22 520-27-77
e-mail	[e-mail]
WWW	www.riverside.pl
Adres zagraniczny	Rockefeller Center, 630 Fifth Avenue, Suite 1530, New York, NY 10111, USA
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	101 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	Brak danych
Preferencje inwestycyjne
Minimalne zatrudnienie	min. 100
Roczny obrót	min. 20 mln zł
Inne	zysk operacyjny min. 2 mln zł
Sektory pomijane	sektor paliwowy, zbrojeniowy, spirytusowy, spożywczy, tekstylny, handel hurtowy i detaliczny, nieruchomości, infrastruktura techniczna, górnictwo, prod. i dystrybucja energii elektrycznej
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	8-80 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	VEGA SA, ZETKAMA SA

Nazwa Funduszu	STRATEG Investments Sp. z o.o.
Główni udziałowcy	STRATEG BV
Nazwa firmy zarządzającej	STRATEG Investments Sp. z o.o.
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	K. Robińska, M. Borowicz
Osoba do kontaktu	K. Robińska, M. Borowicz
Adres krajowy	60-334 Poznań, ul. Włodkowica 26A
Telefon	0-61 867-27-39
Fax	0-61 861-70-02
e-mail	[e-mail]
WWW	www.strateg.pl
Adres biur regionalnych	02-375 Warszawa, ul. Piotrkowska 5/4
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	25 mln zł
Sektory preferowane	branże około budowlane: produkcja i dystrybucja okuć, osprzętu meblowego, stolarki otworowej, armatury, sprzętu technicznego, systemy dystrybucyjne, parafarmaceutyki
Sektory pomijane	branża rolno-spożywcza
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	minimum 10 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	1 rok
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Forte Sweden Sp. z o.o., Bore Poland Sp. z o.o.

Nazwa Funduszu	Technologieholding Central and Eastern European Funds
Główni udziałowcy	Kreditanstalt fur Wiederaufbau, 3i plc, Sitra, EBRD, MPC Rueff
Nazwa firmy zarządzającej	3TS Venture Partners
Udziałowcy firmy zarządzającej	3i plc, Sitra
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Michael White
osoba do kontaktu	Hubert Stepniewicz
Adres	00-029 Warszawa, ul. Nowy Świat 19
Telefon	0-22 828-85-20
Fax	0-22 828-85-21
e-mail	[e-mail]
WWW	www.3tsvp.com
Adres zagraniczny	Manes House, Vaclavska 12, 120 00 Praha, Czech Republic
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	250 mln zł
Sektory preferowane	sektor teleinformatyczny, biotechnologie
Sektory pomijane	wszystkie sektory nie związane z zaawansowanymi technologiami
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, międzynarodowe jv
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	2-20 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż menedżerom i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	LaserBit, Phone2pay, Neuron, E-Group

Nazwa Funduszu	Towarzystwo Inwestycji Społeczno Ekonomicznych SA
Główni udziałowcy	BISE SA, ESFIN Participation SA, SIDI France, Sella Holding
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Michał Radziwiłł
Osoba do kontaktu	Michał Radziwiłł
Adres	00-158 Warszawa, ul. Nalewki 8/27
Telefon	0-22 636-07-40
Fax	0-22 636-29-02
e-mail	[e-mail]
WWW	www.tise.com.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	6 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	2,5 mln zł
Sektory preferowane	przetwórstwo spożywcze, usługi, media
Sektory pomijane	produkcja rolna, handel
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,2-1 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-10 lat
Preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Profi sp. z o.o., Demoskop sp. z o.o., Rom sp. z o.o. (Radio Classic), Cafe Sati Polska

Nazwa Funduszu	Towarzystwo Inwestycyjne Dolmel sp. z o.o.
Główni udziałowcy	Agencja Rozwoju Przemysłu SA
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Paweł Tadeusz Raszkowski
Osoba do kontaktu	Krystyna Borgosz, Zofia Bożena Przygoda
Adres	50-136 Wrocław, ul. Wita Stwosza 15
Telefon	0-71 781-78-90
Fax	0-71 343-42-89
e-mail	[e-mail]
WWW	www.dolmel.pl
Adres biur regionalnych	02-582 Warszawa, ul. Wiktorska 67/1
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	104,8 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	55,8 mln zł
Sektory pomijane	Przedsięwzięcia wymagające wyższych nakładów niż preferowane
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	do 2,5 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, odsprzedaż inwestorowi strategicznemu, buy-back
Wiodące projekty inwestycyjne	ABB Dolmel Ltd, ABB Zamech Ltd, ABB Dolmel Drives Ltd., S.O.S. Sp. z o.o.

Nazwa Funduszu	SEAF CEE Growth Fund
Główni udziałowcy	IFC, DEG, SECO, FinnFund
Nazwa firmy zarządzającej	SAEF Management LLC
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Bert van der Vaart
Osoba do kontaktu	Robb Dubb
Adres krajowy	1100 17th Street, Suite 1101, Washington DC, USA
Telefon	202 737-84-63
e-mail	[e-mail]
WWW	www.saefweb.com
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	16,3 mln USD
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	7 mln USD
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,5-1 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	1-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż menedżerom i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	BPSC, SPAR Poland, Optix

Fundusze nie prowadzące inwestycji

Nazwa Funduszu	European Renaissance Capital (ERC)
Główni udziałowcy	EBRD, ABN AMRO, ASSET MANAGEMENT, IFC, ADIA
Nazwa firmy zarządzającej	Renaissance Partners Sp. z o.o.
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Kornel Spiro
Osoba do kontaktu	Witold Grabowski, Piotr Bardadi
Adres krajowy	02-551 Warszawa, ul. Łowicka 44
Telefon	0-22 848-87-77
Fax	0-39 12-24-16
e-mail	[e-mail]
WWW	www.rp.cz
Adres zagraniczny	Renaissance Partners Praha s.r.o., 120-00 Praha 2, Blanicka 28
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	40 mln USD
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	0 mln USD
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Techmex SA, Office Depot, Call center, HTL

Nazwa Funduszu	Poland Partners L.P.
Główni udziałowcy	amerykańscy inwestorzy instytucjonalni
Nazwa firmy zarządzającej	Innova Capital LLC
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Steven J. Buckley, Robert L. Conn
Osoba do kontaktu	Steven J. Buckley, Robert L. Conn
Adres krajowy	00-865 Warszawa, ul. Waliców 11, budynek Aurum
Telefon	0-22 583-94-00
Fax	0-22 583-94-20
e-mail	[e-mail]
WWW	www.innovacap.com
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	63,5 mln USD
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	0 mln USD
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	2-6 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-8 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Euronet, Carman, Town&City, @Entertainment

Nazwa Funduszu	Polish Private Equity Fund I&II, Polish-American Enterprise Fund
Główni udziałowcy
Nazwa firmy zarządzającej	Enterprise Investors
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Jacek Siwicki
osoba do kontaktu	Jacek Siwicki
Adres krajowy	00-113 Warszawa, ul. E. Plater 53
Telefon	0-22 458-85-00
Fax	0-22 458-85-55
e-mail	[e-mail]
WWW	www.ei.com.pl
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	30-100 mln zł
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	12-100 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż menedżerom i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Lukas SA, ComputerLand SA, Polar SA, Huta Szkła Jarosław S.A.

Nazwa Funduszu	Pioneer Poland Fund
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Richard Engel
Osoba do kontaktu	Richard Engel, Wojciech Rychlicki
Adres	00-193 Warszawa, ul. Stawki 2 Budynek INTRACO, 26 piętro
Telefon	0-22 860-66-00
Fax	0-22 860-66-01
e-mail	[e-mail]
WWW	www.pioneerpolandfund.com
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	60,5 mln USD
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	0 USD
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	1-9 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze kierowniczej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Techmex SA, 2Si SA, INVESTA SA, JAGO SA

Nazwa Funduszu	The Poland Investment Fund L.P.
Nazwa firmy zarządzającej	Copernicus Capital Management sp. z o.o.
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Neil M. Milne
Osoba do kontaktu	Neil M. Milne
Adres krajowy	00-079 Warszawa
Telefon	0-22 826-85-80
Fax	0-22 826-44-62
e-mail	[e-mail]
WWW	www.copernicus-capital.com
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	100 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	0 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Roczny obrót	Min 1 mln zł
Sektory preferowane	handel hurtowy i detaliczny, komunikacja, media, teleinformatyka
Sektory pomijane	przemysł ciężki, spirytusowy, nieruchomości
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	4-8 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Euronet, @Entertainment, Warsaw Distribution Center, MicroLab

Dane nieautoryzowane

Nazwa Funduszu	Dolnośląska Spółka Inwestycyjna SA
Główni udziałowcy	KGHM Polska Miedź SA
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Ryszard Kabat, Krzysztof Skóra, Piotr Chojnacki
Osoba do kontaktu	Ryszard Kabat, Krzysztof Skóra, Piotr Chojnacki
Adres krajowy	59-301 Lubin, ul. M Skłodowskiej Curie 45A
Telefon	0-76 847-89-00
Fax	0-76 847-89-03
e-mail	[e-mail]
WWW	www.dsisa.com.pl
Rodzaj przedsięwzięć	Przedsiębiorstwa prywatne, prywatyzowane, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	min 1 mln zł, ale nie mniej niż równowartość 25 proc. udziałów/ akcji
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Wiodące projekty inwestycyjne	Telefonia Lokalna S.A.
Uwagi	Dane nieautoryzowane źródło: www.dsisa.com.pl

Nazwa Funduszu	Górnośląski Fundusz Restrukturyzacyjny SA
Główni udziałowcy	Eurofaktor SA, Fundusz Górnośląski, Górnośląski Bank Gospodarczy
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Andrzej Raj, Tadeusz Adamski
Osoba do kontaktu	Czesław Koźmiński
Adres krajowy	40-203 Katowice, ul. Róździeńskiego 188
Telefon	0-32 209-03-30
Fax	0-32 209-05-85
e-mail	[e-mail]
WWW	www.gfr.com.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	25 mln zł
Kapitał inwestycyjny pozostały do zainwestowania	12 mln zł
Preferencje inwestycyjne
Minimalne zatrudnienie
Roczny obrót	powyżej 20mln zł
Sektory preferowane	IT, ochrona zdrowia, usługi
Sektory pomijane	górnictwo, hutnictwo, przemysł ciężki
rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane, międzynarodowe jv
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	1-4 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	do 5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom, umorzenie udziałów z czystego zysku
Wiodące projekty inwestycyjne	Ceramika Avanti, FOB-DAIM, Izoblok, Cerkolor

Nazwa Funduszu	Internet Investment Fund
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Rafał Styczeń, Janusz Hom, Ron Sharon
Osoba do kontaktu	Rafał Styczeń, Janusz Hom, Ron Sharon
Adres krajowy	0-31 Kraków, ul Westerplatte 1
Telefon	0-12 292-05-50
Fax	0-12 292-05-51
e-mail	[e-mail]
WWW	www.iif.pl
Adres biur regionalnych	00-613 Warszawa, ul Chałubińskiego 8 tel.[phone], fax [phone]
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	10 mln zł
Sektory preferowane	sektor teleinformatyczny
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,25 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	2 lata
Preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny, inwestor finansowy
Wiodące projekty inwestycyjne	BillBird SA, Interactive Medicine SA, eCenter SA, IRR
Uwagi	dane nieautoryzowane, źródło strona www.iff.pl

Nazwa Funduszu	MCI Management SA
Główni udziałowcy	Czechowicz Ventures, Howell SA
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Tomasz Czechowicz
Osoba do kontaktu	Edyta Jaroszkiewicz
Adres	50-066 Wrocław, ul. Świdnicka 13
Telefon	0-71 78-17-380
Fax	0-71 78-17-381
e-mail	[e-mail]
WWW	www.mci.com.pl
Adres biur regionalnych	02-672 Warszawa, ul. Domaniewska 41, GTC budynek Neptun, VIII piętro
Sektory preferowane	sektor teleinformatyczny
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	1-4 mln zł
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Wiodące projekty inwestycyjne	Expertia.pl SA, Poland.com SA, CSS SA, Process4e SA
Uwagi	dane nieautoryzowane, źródło: prospekt emisyjny MCI Management SA

Nazwa Funduszu	Podkarpackie Towarzystwo Inwestycyjne SA
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Dariusz Delikat
osoba do kontaktu	Małgorzata Tłuczek
Adres krajowy	35-016 Rzeszów, ul. Mochnackiego 15
Telefon	0-17 850-51-26
Fax	0-17 853-28-83
e-mail	[e-mail]
WWW	www.pti.rzeszow.pl
rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne
preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny, odsprzedaż akcji pierwotnym właścicielom
Uwagi	dane nieautoryzowane, źródło: www.pti.rzeszow.pl

Nazwa Funduszu	Raiffeisen CEE Private Equity Fund, L.P
Główni udziałowcy	Raiffeisen Zentralbank Austria
Nazwa firmy zarządzającej	Raiffeisen Private Equity Management
Osoba kierująca funduszem/ firmą zarządzającą	Witold Szymanski, Peter Michna
Osoba do kontaktu	Daniel Kawon, Monika Leszczyńska
Adres krajowy	00-549 Warszawa, ul. Piękna 20
Telefon	0-22 585-20-00
Fax	0-22 585-25-85
WWW	www.rpem.com
Preferencje inwestycyjne
Wielkość przychodów	15-150 mln EUR
Inne	50 proc. udział w rynku krajów CEE i 10 proc. udział w rynku krajów CIS, rozpoznawalna marka
Sektory preferowane	produkcja dóbr konsumpcyjnych, dystrybucja, media, rozrywka, opakowania, usługi
Sektory pomijane	usługi internetowe
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	3-15 mln EUR
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny, giełda krajowa, giełda zagraniczna
Wiodące projekty inwestycyjne	Wosana SA, Wideowall SA
Uwagi	dane nieautoryzowane, źródło: www.rpem.com

Nazwa Funduszu	Regionalne Fundusze Inwestycyjne (Katowice) sp. z o.o.
Główni udziałowcy	Polska Agencja Rozwoju Regionalnego (Phare/Struder)
osoba do kontaktu	Aneta Łuczywek
Adres krajowy	40-022 Katowice ul. Damrota 23
Telefon	0-32 255-13-78
Fax	0-32 255- 22-74
e-mail	[e-mail]
WWW	Www.rfi.com.pl
Adres biur regionalnych	58-306 Wałbrzych, ul. Piastów Śląskich 1 - Zamek Książ, tel. [phone], fax: [phone]
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	5 mln EUR
Sektory preferowane	Firmy sektora MSP z regionu województw, łódzkiego, katowickiego i dolnośląskiego
Rodzaj przedsięwzięć	Start-up, prywatne
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,04-0,5 mln EUR
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	Inwestor strategiczny, buy-back
Uwagi	Dane nieautoryzowane źródło: www.rfi.com.pl

Nazwa Funduszu	Regionalne Fundusze Inwestycyjne (Łódź) sp. z o.o.
Główni udziałowcy	Polska Agencja Rozwoju Regionalnego (Phare/Struder)
osoba do kontaktu	Emilia Chałat
Adres krajowy	93-578 Łódź, ul. Wróblewskiego 18
Telefon	0-42 681 25 16, 681 97 98
Fax	0-42 648-89-68
e-mail	[e-mail]
WWW	www.rfi.com.pl
Adres biur regionalnych	58-306 Wałbrzych, ul. Piastów Śląskich 1 - Zamek Książ, tel. [phone], fax: [phone]
Adres zagraniczny
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	5 mln EUR
Sektory preferowane	firmy sektora MSP z regionu województw, łódzkiego, katowickiego i dolnośląskiego
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	0,04-0,5 mln EUR
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-7 lat
Preferowany sposób wyjścia	inwestor strategiczny, buy-back
Uwagi	dane nieautoryzowane źródło: www.rfi.com.pl

Nazwa Funduszu	The Baring Central European Fund L.P.
Główni udziałowcy	ING
Nazwa firmy zarządzającej	Baring Private Equity Partners (Poland) sp. z o.o.
Udziałowcy firmy zarządzającej (%)	ING Asset Management
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Jacek Pogonowski, Aleksander M. Ferenc
Osoba do kontaktu	Marina Ivanovska
Adres krajowy	00-684 Warszawa, ul. Wspólna 47/49
Telefon	0-22 627-40-00
Fax	0-22 627-40-01
e-mail	[e-mail]
WWW	www.bpep.com.pl
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	200 mln USD
Rodzaj przedsięwzięć	prywatne, prywatyzowane, pre-IPO
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	5-25 mln USD
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	3-5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, giełda zagraniczna, inwestor strategiczny
Uwagi	dane nieautoryzowane, źródło: www.bpep.com.pl

Nazwa Funduszu	The Investment Fund for Central and Eastern Europe
Osoba kierująca funduszem /firmą zarządzającą	Max Kruze
Osoba do kontaktu	Max Kruze
Adres krajowy	00-560 Warszawa, ul. Mokotowska 23/8
Telefon	0-39 12-23-58
Fax	0-39 12-23-59
e-mail	[e-mail]
WWW	www.ioe.dk
Adres zagraniczny	Bremerholm 4, DK - 1069 Copenhagen K, Denmark, tel. [phone], e-mail: [e-mail]
Całkowity kapitał będący do dyspozycji funduszu	1674 mln DDK
Rodzaj przedsięwzięć	start-up, prywatne, prywatyzowane
Preferowana wielkość pojedynczej inwestycji	od 0,1 mln DDK
Preferowany czas trwania pojedynczej inwestycji	do 5 lat
Preferowany sposób wyjścia	giełda krajowa, inwestor strategiczny, sprzedaż kadrze menedżerskiej i pracownikom
Wiodące projekty inwestycyjne	Unicon Beton, Energo-Asekuracja, Elda Szczecinek
Uwagi	dane nieautoryzowane, źródło: Raport roczny 2000

Rozdział IV. Analiza prawna rynku venture capital

Fundusze venture capital (podwyższonego ryzyka) nie są jako takie bezpośrednio uregulowane w polskim prawie. Stąd dla działalności tego typu są lub mogą być wykorzystywane różne konstrukcje prawne: fundusze tworzone na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych, narodowe fundusze inwestycyjne, spółki akcyjne i z ograniczoną odpowiedzialnością, spółki komandytowe i komandytowo-akcyjne. Ewentualnie polskie podmioty (inwestorzy) mogą także tworzyć fundusze za granicą.

European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) wyróżnia dwa podstawowe typy konstrukcji prawnych użyteczne z punktu widzenia prowadzenia działalności venture capital:

• przejrzyste podatkowo - dla których zyski funduszu są bezpośrednio opodatkowywane na poziomie jego uczestników - klasycznym i najbardziej rozpowszechnionym rodzajem takich wehikułów są amerykańskie i brytyjskie spółki komandytowe (limited partnership)

• zwolnione z podatku dochodowego - różne konstrukcje prawne powoływane na podstawie specjalnych ustaw lub spółki rejestrowane w tzw. rajach podatkowych.

Istotą wymienionych konstrukcji prawnych jest unikanie podwójnego opodatkowania, które powodowałoby, że inwestowanie przez fundusz byłoby nieopłacalne dla ostatecznego inwestora.

4.1. Uwarunkowania prawne rozwoju rynku venture capital w Polsce

Z dostępnych w Polsce konstrukcji prawnych przejrzyste podatkowo są: spółki komandytowe i komandytowo-akcyjne, zaś zwolnione z podatku dochodowego - fundusze inwestycyjne i narodowe fundusze inwestycyjne. Wykorzystanie tych konstrukcji nie jest jednak duże. Natomiast znaczna część zarejestrowanych w Polsce funduszy venture capital lub podobnych (spółki bankowe) funkcjonuje w formie spółki akcyjnej lub z ograniczoną odpowiedzialnością. Odrębną, liczną grupę stanowią fundusze zarejestrowane za granicą.

Przyczyny takiego stanu rzeczy są następujące:

Po pierwsze, kapitał zagraniczny, który jest obecny w większości działających funduszy, mógł być angażowany w Polsce do końca 2000r. jedynie w formule spółki kapitałowej. Jednocześnie większość środków zagranicznych zaangażowanych w kraju miała charakter niekomercyjny lub nie podlegała opodatkowaniu, co oznaczało, że poszukiwanie struktur przejrzystych podatkowo nie miało takiego istotnego znaczenia.

Po drugie, fundusze komercyjne skapitalizowane w oparciu o środki inwestorów zagranicznych w sposób naturalny lokowały się za granicą (lepiej znane i zrozumiałe formuły prawne). Za granicą powstało także kilka funduszy założonych przez podmioty krajowe (banki) - w tym przypadku korzystne uwarunkowania podatkowe dla określonych typów funduszy w określonych rajach podatkowych pozwalały na istotne obniżenie podatku dochodowego od zysków kapitałowych realizowanych z tytułu sprzedaży przedsiębiorstw.

Po trzecie, neutralne podatkowo konstrukcje prawne są stosunkowo nowe (za wyjątkiem spółki komandytowej). Zamknięte i mieszane fundusze inwestycyjne mogą być tworzone zaledwie od początku 1998r., zaś zamknięte specjalistyczne dopiero od początku 2001r. Podobnie, formuła spółki komandytowo-akcyjnej, potencjalnie najbardziej atrakcyjna, jest dostępna dopiero od początku roku 2001. Ponadto korzystna podatkowo formuła funduszu inwestycyjnego jest obwarowana szeregiem regulacji mających gwarantować bezpieczeństwo uczestników, które istotnie podnoszą koszty funkcjonowania i ograniczają swobodę działania.

Po czwarte, pewna część podmiotów była zakładana przez pojedynczy podmiot (głównie bank) w związku z czym kwestia podwójnego opodatkowania mogła być rozwiązywana poprzez niekoniecznie transparentne transfery między spółką matką a spółką córką (co byłoby trudne lub niemożliwe przy większej liczbie inwestorów). W tego typu przypadkach (jeden założyciel funduszu) możliwe jest także powołanie podatkowej grupy kapitałowej. W przypadku funduszy zakładanych przez banki, które częściowo były kapitalizowane na pożyczkach (m.in. z zastosowaniem obligacji) transfer zysków mógł się także dokonywać przez wypłatę odsetek stanowiących koszt dla funduszu.

Po piąte, w określonych sytuacjach struktury takie jak spółka akcyjna czy z ograniczoną odpowiedzialnością mogą być również neutralne podatkowo dla swoich założycieli (udziałowców). Osoby prawne mają możliwość odliczenia podatku od otrzymanej dywidendy (który jest płacony przez spółkę wypłacającą dywidendę - tzw. withholding tax) od kwoty własnego podatku płaconego na zasadach ogólnych. W przypadku funduszy funkcjonujących w formie spółki publicznej (przypadek MCI) osoby fizyczne realizujące zyski kapitałowe ze sprzedaży akcji nabytych w publicznym obrocie są zwolnione z opodatkowania (zwolnienie to ma obowiązywać do końca 2003r.)

Po szóste, pewną korzyścią funkcjonowania funduszy w postaci spółki kapitałowej bez odrębnej firmy zarządzającej jest brak problemów z podatkiem VAT z tytułu świadczenia usług o zarządzanie. Ustawa o VAT przewiduje jednak pewne wyjątki, które są wykorzystywane m.in. przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych.

Należy podkreślić, że dla wszystkich podmiotów, które są zwolnione z podatku dochodowego - tak jak fundusze emerytalne - korzystanie z wehikułów obciążonych podatkiem dochodowym (spółka akcyjna i z ograniczoną odpowiedzialnością) jest nieopłacalne.

Biorąc pod uwagę, że otwarte fundusze emerytalne powinny być głównymi dostarczycielami kapitału wysokiego ryzyka, pewną barierą rozwoju rynku są ograniczone możliwości inwestowania przez te fundusze poza publicznym rynkiem kapitałowym. Zgodnie z obowiązującymi obecnie regulacjami nawet certyfikaty inwestycyjne zamkniętego funduszu specjalistycznego, które nie są dopuszczone do publicznego obrotu nie mogą być przedmiotem inwestycji funduszu. Te same ograniczenia inwestycyjne ograniczają także możliwości angażowania kapitałów w działalność o charakterze venture capital przez wehikuły inwestycyjne rejestrowane poza granicami kraju.

Nie są to jednak jedyne ograniczenia, które wstrzymują podaż kapitału wysokiego ryzyka ze strony funduszy emerytalnych. Praktycy podkreślają także niekorzystne uwarunkowania dla uruchamiania tego typu kapitałów w postaci silnej presji na krótkoterminowe wyniki funduszy emerytalnych - bieżąca wycena jednostek, kwartalnie wyliczana minimalna stopa zwrotu. Problem polega na tym, że wartość udziałów w funduszu venture capital jest trudno aktualizować, zaś w przypadku notowań emitowanych przez nie papierów wartościowych ich wycena zawiera najczęściej pewne dyskonto (w krótkim okresie podmiot, który objął certyfikaty funduszu realizuje stratę na inwestycji).

Generalnie w obecnym momencie skłonność funduszy emerytalnych do uruchamiania kapitału wysokiego ryzyka jest niska, częściowo z uwagi na paradoksalnie krótkoterminowy horyzont inwestycyjny funduszy oraz jak się można domyślać słabą percepcję możliwości inwestycyjnych na rynku venture capital ze strony zarządzających funduszami.

Ciekawym segmentem rozwiniętych rynków venture capital, zwłaszcza z punktu widzenia małych projektów, są tzw. business angles - czyli bogate osoby fizyczne (często będące w przeszłości przedsiębiorcami) udostępniające kapitał wysokiego ryzyka, najczęściej bardzo małym firmom. Polskie przepisy podatkowe nie zawierają żadnych świadomych rozwiązań stymulujących tego typu działalność. Jedynym sprzyjającym zapisem, który mógł ewoluować w tym kierunku, ale został zlikwidowany, było zwolnienie z podatku dochodowego zysków osiągniętych przez osoby fizyczne z tytułu sprzedaży w ramach publicznego obrotu akcji nabytych na rynku niepublicznym (po upływie 3 lat od upublicznienia).

4.2. Status podatkowy dostępnych w Polsce formuł prawnych

Strukturami prawnymi przejrzystymi podatkowo (w rozumieniu używanym przez EVCA) są: spółka komandytowa i spółka komandytowo-akcyjna. Jako tzw. spółki osobowe (nie posiadające osobowości prawnej) nie podlegają one podatkowi dochodowemu od osób prawnych. Dochody lub straty tego typu spółek są rozliczane bezpośrednio na poziomie ich wspólników (komplementeriuszy i komandatariuszy lub akcjonariuszy) na zasadach ogólnych.

Fundusze tworzone na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych są strukturami prawnymi zwolnionymi z podatku dochodowego (art. 6 ust. 1 pkt. 10 ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych). W przypadku narodowych funduszy inwestycyjnych ustawa nie przewiduje generalnego zwolnienia ale stanowi, że wolne od podatku są dochody pochodzące z dywidend oraz innych przychodów z tytułu udziału w zyskach osób prawnych mających siedzibę w Polsce, jak również z tytułu sprzedaży udziałów lub akcji takich spółek (art. 17 ust. 1 pkt. 20). Tak więc narodowe fundusze inwestycyjne są strukturą neutralną podatkowo dla inwestycji realizowanych w Polsce.

W przypadku funduszy inwestycyjnych uczestnicy funduszu mogą realizować zyski poprzez sprzedaż lub umorzenie certyfikatów inwestycyjnych; mogą także otrzymywać dochody bez odkupywania certyfikatów inwestycyjnych (o ile dopuszcza taką możliwość statut funduszu). Dla osób fizycznych dochody z tytułu sprzedaży certyfikatów w publicznym obrocie powinny być do końca roku 2003 zwolnione z opodatkowania - zgodnie z ogólnym zwolnieniem obejmującym sprzedaż w publicznym obrocie papierów wartościowych. Pozostałe dochody, w tym z tytułu wypłacania dochodów bez odkupywania certyfikatów inwestycyjnych, czy z tytułu umorzenia, będą od 1 marca 2002r. obciążone zryczałtowanym podatkiem od dochodów kapitałowych w wysokości 20%. Dotychczas dochody te były zwolnione z opodatkowania.

Wszelkie dochody osób prawnych z tytułu uczestnictwa w funduszu (w tym z tytułu sprzedaży certyfikatów inwestycyjnych) są opodatkowane na zasadach ogólnych, jakkolwiek według niektórych interpretacji dochody uzyskiwane z tytułu likwidacji funduszu powinny być opodatkowane zryczałtowanym podatkiem w wysokości 15%.

W przypadku narodowych funduszy inwestycyjnych działających w formie spółki akcyjnej udziałowcy funduszu mogą realizować dochody z tytułu sprzedaży lub umorzenia akcji lub dywidendy. Status podatkowy tych transakcji jest taki sam jak w przypadku spółki akcyjnej (patrz dalej).

Dochody osiągane przez fundusze działające w formie spółki akcyjnej lub spółki z ograniczoną odpowiedzialnością podlegają odpowiednio opodatkowaniu zgodnie z ustawą o podatku dochodowym od osób prawnych. Stawka podatku dochodowego wynosi obecnie 28%. Zasady rozliczania podatku od dywidend przez osoby prawne (patrz niżej) oznaczają, że dywidendy otrzymywane przez fundusz ze spółek z portfela inwestycyjnego nie są de facto opodatkowane (podatek naliczony od otrzymanych dywidend może być odliczony od podatku płaconego na zasadach ogólnych, także w kolejnych latach w przypadku braku możliwości odliczenia w danym roku).

Dywidendy wypłacane przez fundusz w formie spółki akcyjnej lub z ograniczoną odpowiedzialnością są obciążone zryczałtowanym podatkiem dochodowym w wysokości 15% płaconym przez spółkę (tzw. withholding tax). W przypadku uczestnika funduszu będącego osobą prawną istnieje możliwość odliczenia tego podatku od kwoty podatku płaconego na zasadach ogólnych (jak wyżej). Oznacza to, że transfer zysków w postaci dywidendy wypłacanej osobie prawnej - uczestnikowi funduszu - jest wolny od opodatkowania (wartość netto dywidendy wchodzi do bezpośrednio do wyniku netto osoby prawnej, która ją otrzymuje). Osoby fizyczne otrzymujące dywidendę nie mogą sobie odliczyć podatku zapłaconego przez spółkę, ale dochód netto z dywidendy nie podlega opodatkowaniu na zasadach ogólnych.

Zyski kapitałowe uzyskiwane ze sprzedaży akcji lub udziałów łączone są z dochodami uzyskiwanymi z innych źródeł i są opodatkowane na zasadach ogólnych zarówno w przypadku osób prawnych jak i fizycznych (stanowią dochód przed opodatkowaniem). W przypadku gdy fundusz jest spółką publiczną (tylko spółki akcyjne) zyski kapitałowe osoby fizycznej są do końca 2003r. zwolnione z podatku dochodowego, jeżeli osoba ta sprzedawała w ramach publicznego obrotu akcje nabyte w publicznym obrocie i sprzedaż ta nie jest przedmiotem działalności gospodarczej. W 2000r. obowiązywało także zwolnienie w przypadku zysków osiągniętych z tytułu sprzedaży w publicznym obrocie papierów wartościowych nabytych poza publicznym obrotem, jeżeli sprzedaż nastąpiła trzy lata po upublicznieniu. Najnowsza nowelizacja ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych zniosła jednak to wyłączenie, które zresztą w takim kształcie nie miało systemowego uzasadnienia.

W przypadku funduszy venture capital zorganizowanych w ten sposób, że fundusz jest zarządzany przez odrębną firmę zarządzającą może pojawiać się problem podatku VAT z tytułu świadczenia usług zarządzania (dodatkowy koszt obniżający przejrzystość podatkową). W większości wypadków istnieje jednak możliwość nie naliczania VAT'u, dzięki wykorzystaniu ustawowo przewidzianych zwolnień (usługi maklerskie na rynkach papierów wartościowych oraz zarządzania funduszami, usługi pośrednictwa finansowego pozostałe, gdzie indziej nie sklasyfikowane) Na podstawie tych wyłączeń VAT nie jest przykładowo naliczany w cenie usług świadczonych przez towarzystwa na rzecz funduszy zakładanych w oparciu o ustawę o funduszach inwestycyjnych. Z drugiej strony, zgodnie z naszą wiedzą usługi zarządzania świadczone przez firmy zarządzające na rzecz NFI są obciążone VAT'em.

4.3. Status podmiotów zagranicznych inwestujących w Polsce

Z punktu widzenia skłonności i możliwości korzystania przez zagranicznych inwestorów z dostępnych w Polsce form prawnych dla prowadzenia działalności venture capital istotne znaczenie ma sposób opodatkowania podmiotów zagranicznych (nierezydentów). Kwestie te są także istotne z punktu widzenia operowania w Polsce funduszy zarejestrowanych za granicą, w tym zakładanych przez polskich inwestorów. Według naszej wiedzy przepisy w tym zakresie nie stwarzają jakiś istotnych ograniczeń, o czym zresztą najlepiej świadczy działalność w naszym kraju dużej liczby funduszy zarejestrowanych za granicą (z granicą są m.in. zarejestrowane największe pod względem kapitałowym fundusze zarządzane przez Enterprise Investors).

Na osobach zagranicznych działających w Polsce ciąży jedynie ograniczony obowiązek podatkowy, dotyczący dochodów osiąganych w Polsce. Szczegółowo zasady opodatkowania nierezydentów regulują dla poszczególnych krajów ich rejestracji umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania - aby z nich skorzystać trzeba jednak przedstawić tzw. certyfikat rezydencji potwierdzający miejsce rejestracji danego podmiotu. Listę krajów, z którymi Polska podpisała takie umowy zawiera tabela nr 1. Są one podpisane m.in. z niektórymi rajami podatkowymi: Holandią, Cyprem, Maltą i Luksemburgiem. W większości umowy te przewidują: w przypadku opodatkowania dywidend obniżenie stawki podatku ryczałtowego płaconego od dywidendy do 10%, 5% i 0% (odpowiednio do wysokości podatku płaconego w danym kraju), zaś w przypadku zysków kapitałowych - opodatkowanie ich w kraju siedziby nierezydenta.

W sytuacji braku umowy o unikaniu podwójnego opodatkowania, generalne zasady opodatkowania są następujące: w przypadku dywidend pobierany jest podatek ryczałtowy w wysokości 15%, zaś zyski kapitałowe od danej transakcji są opodatkowane na zasadach ogólnych - dla osoby prawnej według stawki 28% i dla osoby fizycznej według stawki właściwej dla wielkości uzyskanego dochodu.

Kraje, z którymi Polska podpisała

umowę o unikaniu podwójnego opodatkowania Tabela 1

1. Albania 2. Australia 3. Austria 4. Białoruś 5. Belgia 6. Bułgaria 7. Kanada 8. Chiny 9. Chorwacja 10. Cypr 11. Czechy 12. Dania 13. Estonia 14. Finlandia 15. Francja 16. Niemcy 17. Grecja 18. Węgry 19. Indie 20. Indonezja

21. Irlandia 22. Izrael 23. Włochy 24. Japonia 25. Kazachstan 26. Korea 27. Kuwejt 28. Łotwa 29. Litwa 30. Luksemburg 31. Malezja 32. Malta 33. Mołdawia 34. Maroko 35. Holandia 36. Norwegia 37. Pakistan 38. Filipiny 39. Portugalia 40. Rumunia

41. Rosja 42. Singapur 43. Słowacja 44. Południowa Afryka 45. Hiszpania 46. Sri Lanka 47. Szwecja 48. Szwajcaria 49. Tajlandia 50. Tunezja 51. Turcja 52. Ukraina 53. Zjedn. Emiraty Arab. 54. Wielka Brytania 55. Stany Zjednoczone 56. Urugwaj 57. Uzbekistan 58. Wietnam 59. Jugosławia 60. Zimbabwe

Źródło: Polish Tax Facts 2001, Ernst & Young

Zyski kapitałowe uzyskiwane przez nierezydentów - osoby prawne z tytułu sprzedaży akcji spółek publicznych nabytych na giełdzie papierów wartościowych są zwolnione od opodatkowania (na zasadzie wzajemności) na podstawie rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 18 lutego 2000r. w sprawie zaniechania ustalania i poboru podatku dochodowego od niektórych dochodów zagranicznych osób prawnych.

Według opinii prawników w przypadku spółki komandytowej i komandytowo-akcyjnej status podatkowy nierezydenta będącego komplementariuszem (czyli zarządzającym funduszem) może się dodatkowo komplikować. Jeżeli sposób lub skala działania osoby zagranicznej pozwala zakwalifikować tę działalność jako zakład osoby zagranicznej w Polsce to osoba ta musi rozliczać się z osiąganych w ramach tej działalności dochodów przed polskim fiskusem. Problem ten nie powinien mieć jednak istotnego znaczenia ponieważ najczęściej firma zarządzająca ma siedzibę w kraju (lokalny zespół menedżerów). Także możliwości aparatu skarbowego jeżeli chodzi o egzekwowanie zapisów odnośnie zakładów osób zagranicznych w Polsce są ograniczone.

Zgodnie z ustawą z 18 grudnia 1998r. prawo dewizowe istnieje pełna swoboda w zakresie przepływów kapitałowych powyżej jednego roku (ograniczenia występują natomiast w przypadku krótkoterminowych transakcji kapitałowych). Nierezydent może swobodnie transferować za granicę środki pochodzące ze sprzedaży lub umorzenia udziałów w spółkach krajowych (w ramach obrotu kapitałowego) oraz z tytułu uczestniczenia w zyskach spółki lub uzyskanych z likwidacji (w ramach obrotu bieżącego). Transfery takie wymagają jednak przedstawienia bankowi dokumentów wydanych przez właściwy urząd skarbowy, potwierdzających wygaśnięcie ewentualnego zobowiązania podatkowego

Z punktu widzenia uczestniczenia podmiotów zagranicznych w funduszach rejestrowanych w Polsce oraz z punktu widzenia funduszy zarejestrowanych za granicą i działających w Polsce istotne są następujące ograniczenia:

• form prawnych dostępnych dla prowadzenia działalności przez kapitał zagraniczny;

• obostrzeń w przypadku nabywania nieruchomości przez osoby zagraniczne i spółki krajowe z dominującym udziałem kapitału zagranicznego.

W pierwszym przypadku, ustawa z 19 listopada 1999r. prawo działalności gospodarczej stanowi, że osoby zagraniczne mogą podejmować i wykonywać działalność gospodarczą w Polsce na zasadzie wzajemności. W przypadku niespełnienia tej zasady osoby zagraniczne mogą tworzyć lub uczestniczyć wyłącznie w spółkach komandytowych, z ograniczoną odpowiedzialnością i akcyjnych (zapewne przez przeoczenie lista ta nie zawiera spółki komandytowo-akcyjnej). Wcześniejsze regulacje - tj. ustawa z 14 czerwca 1991 r. o spółkach z udziałem zagranicznym, która obowiązywała do końca 2000r., dopuszczała jedynie formę spółki akcyjnej i z ograniczoną odpowiedzialnością. Osoba zagraniczna mogła tworzyć w Polsce, z udziałem polskich lub zagranicznych partnerów, tylko spółki kapitałowe i tylko do takich spółek mogła przystępować.

W drugim przypadku, zgodnie z ustawą z 24 marca 1920r. o nabywaniu nieruchomości przez cudzoziemców istnieje konieczność uzyskania zgody MSWiA na nabycie nieruchomości oraz akcji lub udziałów w spółce posiadającej nieruchomości (wymóg ten dotyczy także wieczystego użytkowania nieruchomości). W przypadku spółki publicznej możliwe jest uzyskanie przez spółkę ogólnej zgody MSWiA na nabywanie udziałów przez inwestorów zagranicznych. Obowiązek uzyskania zezwolenia dotyczy także spółki krajowej kontrolowanej bezpośrednio lub pośrednio przez kapitał zagraniczny.

4.4. Status podmiotów krajowych inwestujących za granicą

Zgodnie z ustawą z 18 grudnia 1998r. prawo dewizowe istnieje duża swoboda w zakresie przepływów kapitałowych powyżej jednego roku. Pewne ograniczenia (koniecznością uzyskania zezwolenia dewizowego) pojawiają się jednak w przypadku dokonywania inwestycji bezpośrednich w krajach nie należących do Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) lub w krajach, z którymi Rzeczpospolita Polska nie zawarła umów o popieraniu i wzajemnej ochronie inwestycji. Ograniczenia te dotyczą także inwestycji portfelowych w papiery wartościowe emitowane przez spółki oraz w jednostki uczestnictwa funduszy zbiorowego inwestowania mających siedzibę w tych krajach.

Podmioty krajowe podlegają obowiązkowi podatkowemu od całości swoich dochodów, bez względu na miejsce ich osiągania. Dochody uzyskiwane za granicą (np. z tytułu dywidendy) mogą być jednak wolne od podatku jeżeli dwustronna umowa o unikaniu podwójnego opodatkowania tak stanowi. Oznacza to, ze podmioty krajowe mogą korzystać z możliwości zakładania spółek (funduszy) poza granicami kraju, m.in. w rajach podatkowych, co w pewnych sytuacjach nie tylko zapewnia neutralność podatkową ale wręcz umożliwia nie płacenie podatku od zysków ze zrealizowanych inwestycji.

4.5. Ograniczenia inwestycyjne dla funduszy emerytalnych istotne z punktu widzenia uruchamiania kapitałów wysokiego ryzyka.

Działalność lokacyjną funduszy emerytalnych reguluje ustawa z dnia 28 sierpnia 1997r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych oraz akty wykonawcze wydane na podstawie tej ustawy:

• rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 12 maja 1998 r. w sprawie określenia maksymalnej części aktywów otwartego funduszu emerytalnego, jaka może zostać ulokowana w poszczególnych kategoriach lokat, oraz dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności lokacyjnej przez fundusze emerytalne.

• rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 18 lutego 2000 r. w sprawie ogólnego zezwolenia na lokowanie aktywów funduszy emerytalnych poza granicami kraju.

Ustawa zawiera zamknięty katalog lokat jakie może dokonywać fundusz emerytalny. Zgodnie z art. 141 fundusz może nabywać jedynie akcje spółek publicznych, akcje narodowych funduszy inwestycyjnych oraz certyfikaty inwestycyjne funduszy zamkniętych i mieszanych. Oznacza to, że fundusz nie może inwestować w tego typu instrumenty poza publicznym obrotem, w tym nie może nabywać udziałów w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością i akcji w spółkach komandytowo-akcyjnych. Poza obrotem publicznym fundusz emerytalny może nabywać jedynie w pełni zabezpieczone obligacje podmiotów gospodarczych (w ramach łącznego limitu lokat poza obrotem publicznym w wysokości 5% aktywów funduszu). Za granicą fundusz może ulokować do 5% swoich aktywów, wyłącznie jednak w papierach wartościowych emitowanych przez spółki notowane na podstawowych giełdach rynków kapitałowych, papierach skarbowych i publicznie emitowanych (oferowanych) tytułach uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania.

Zgodnie z przepisami wykonawczymi lokaty funduszu emerytalnego w akcje spółek notowanych na rynku giełdowym mogą stanowić do 40% aktywów (z szczegółowymi limitami odnośnie rynku podstawowego, równoległego i wolnego), zaś lokaty w akcje spółek notowanych na rynku pozagiełdowym lub jedynie dopuszczonych do publicznego obrotu nie więcej niż 10%. Lokaty w akcje NFI mogą stanowić 10% wartości aktywów. Lokaty w certyfikaty inwestycyjne nie mogą stanowić więcej niż 10% aktywów, w tym lokaty w certyfikaty funduszy zamkniętych nie więcej niż 5% aktywów. Wymienione wyżej lokaty łącznie z lokatami w jednostki uczestnictwa w funduszy otwartych i otwartych specjalistycznych oraz w świadectwa rekompensacyjne nie mogą stanowić więcej niż 60% aktywów funduszu.

Łączna wartość lokat funduszu w papierach wartościowych jednego emitenta albo dwóch lub większej liczby emitentów będących podmiotami związanymi nie może przekroczyć 5% wartości aktywów funduszu. Jeżeli chodzi o certyfikaty inwestycyjne, fundusz nie może ulokować więcej niż 2% wartości aktywów w certyfikatach wyemitowane przez jeden fundusz inwestycyjny zamknięty lub jeden fundusz inwestycyjny mieszany. W przypadku lokat w akcje spółek i narodowych funduszy inwestycyjnych oraz certyfikaty inwestycyjne lokaty funduszu nie mogą stanowić więcej niż 10% jednej emisji lub wszystkich emisji jeżeli nie występują żadne różnice w zakresie uprawnień przysługujących ich posiadaczom.

4.6. Fundusze tworzone na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych

Formuła prawna funduszu tworzonego na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych jest bardzo dogodna ze względów podatkowych - dochody uzyskiwane przez fundusz z inwestycji nie są opodatkowane, co zapewnia neutralność podatkową dla uczestników. Mimo powyższych korzyści podatkowych formuła prawna funduszu inwestycyjnego jest stosunkowo rzadko wykorzystywana. Do dnia dzisiejszego powołano zaledwie 4 fundusze zamknięte i 1 zamknięty specjalistyczny, z czego jedynie trzy (Sezam I ZFI i Sezam SFIZ zarządzane przez Skarbiec TFI oraz EEF IV ZFI zarządzany przez TDA TFI) deklarowały działalność o charakterze venture capital / private equity. Pozostałe dwa fundusze (Skarbiec Gwarancja 2002 ZFI i PZU ZFI Kujawiak N+) zostały powołane w celu inwestowania w zagraniczne instrumenty finansowe.

Taka sytuacja wynika zapewne z faktu, iż konstrukcja ustawowego funduszu inwestycyjnego jest obwarowana szeregiem regulacji, mających zapewnić bezpieczeństwo uczestników, które podnoszą koszty funkcjonowania i ograniczają swobodę działania. Patrz wymogi kapitałowe i kadrowe (obowiązek zatrudnienia doradców inwestycyjnych), ograniczenia inwestycyjne, nadzór ze strony KPWiG i obowiązki informacyjne itp. W szczególności, nieuzasadniony wydaje się sztywny wymóg zatrudniania doradców inwestycyjnych przy działalności na rynku venture capital - i to zarówno z uwagi na specyfikę tego rynku jak i bardzo szerokie kompetencje doradców inwestycyjnych (zwłaszcza w zakresie inwestycji o charakterze portfelowym).

Ustawa z 28 sierpnia 1997r. o funduszach inwestycyjnych przewiduje pięć podstawowych typów funduszy, z których dla działalności venture capital mogą być wykorzystywane trzy: zamknięty specjalistyczny, zamknięty i mieszany. Decyduje o tym przede wszystkim uwzględnienie w katalogu lokat tego typu funduszy inwestycji na rynku niepublicznym i w udziały spółek z ograniczoną odpowiedzialnością. Formuła funduszu zamkniętego i mieszanego jest dostępna od początku 1998r., zaś funduszu specjalistycznego - od początku 2001r.

Wymienione typy funduszy emitują certyfikaty inwestycyjne, które w przypadku funduszu zamkniętego i mieszanego muszą być notowane na publicznym rynku regulowanym (giełdzie lub rynku pozagiełdowym). Jedynie specjalistyczny fundusz zamknięty może mieć charakter prywatny (niepubliczny) - zgodnie z deklaracjami ustawodawcy jest on właśnie dedykowany działalności o charakterze venture capital.

Certyfikaty inwestycyjne mogą być wykupywane przez fundusz w celu umorzenia - okresowo (min. raz w roku) na żądanie uczestnika - w przypadku funduszy mieszanych i wyłącznie w związku z likwidacją funduszu w przypadku funduszy zamkniętych i specjalistycznych zamkniętych. Fundusze inwestycyjne zamknięte i mieszane dokonują wyceny aktywów funduszu, ustalenia wartości aktywów netto oraz wartości aktywów netto przypadających na certyfikat inwestycyjny z częstotliwością określoną w statucie: nie rzadziej niż raz na 3 miesiące oraz na 7 dni przed rozpoczęciem kolejnej emisji certyfikatów inwestycyjnych.

Statut funduszu może przewidywać możliwość wypłacania dochodów uczestnikom funduszu bez wykupywania certyfikatów inwestycyjnych. Zasady takich wypłat muszą być określone w statucie.

Każdy fundusz inwestycyjny jest samodzielną osobą prawną tworzoną (uczestnicy funduszu nie odpowiadają za ego zobowiązania) i zarządzaną przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych - odrębny podmiot działający w formie spółki akcyjnej (zarejestrowanej w Polsce) będący organem funduszu. Utworzenie towarzystwa wymaga zezwolenia KPWiG, która nadzoruje później jego działalność, zmiany we władzach oraz strukturze własności itp. Minimalny kapitał zakładowy towarzystwa wynosi 3 mln zł i musi być zwiększony o 1 mln. przy rozszerzeniu zakresu działalności o zarządzanie kolejnym funduszem. Kapitał zakładowy towarzystwa może pochodzić wyłącznie ze źródeł udokumentowanych, zaś środki na jego pokrycie nie mogą pochodzić z pożyczki lub kredytu. Przedmiot działalności towarzystwa jest ściśle ograniczony do tworzenia i zarządzania funduszami inwestycyjnymi oraz reprezentowania ich wobec osób trzecich. Do zarządzania funduszem lub funduszami inwestycyjnymi towarzystwo jest obowiązane zatrudniać co najmniej dwóch doradców inwestycyjnych, chyba, że zleciło zarządzanie wszystkimi funduszami podmiotowi prowadzącemu działalność maklerską zgodnie z przepisami ustawy o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

Utworzenie funduszu wymaga zezwolenia KPWiG wydawanego w ciągu 2 miesięcy od złożenia wniosku. W uzasadnionych sytuacjach Komisja może odmówić wydania zezwolenia lub cofnąć zezwolenie na utworzenie funduszu. KPWiG nadzoruje także działalność funduszu - m.in. wydaje zezwolenia na dokonywanie zmian w statucie (w ciągu 2 miesięcy). Przypomnijmy, że statut zawiera m.in. określenie czasu trwania funduszu, zasady polityki inwestycyjnej, łącznej wysokości wpłat do funduszu i warunków dokonywania wpłat, zasady wypłacania dochodów funduszu jego uczestnikom, prawa uczestników itp. Tak więc każda istotna zmiana, w tym emisja nowych certyfikatów inwestycyjnych wymaga uzyskania w ramach procedury administracyjnej zezwolenia Komisji. Fundusz i towarzystwo muszą także spełniać określone obowiązki informacyjne określone w ustawie.

Utworzenie funduszu wymaga zebrania wpłat w wysokości min. 4 mln zł., przy czym wpłaty te mogą być wniesione przez towarzystwo lub jego akcjonariuszy. Jeżeli statut tak stanowi istnieje możliwość wnoszenia wpłat do funduszu w postaci papierów wartościowych lub udziałów w spółkach z o.o. Czas trwania funduszu może być ograniczony lub nieograniczony - jeżeli jest ograniczony należy to zaznaczyć w statucie.

Fundusz musi zostać wpisany do rejestru funduszy inwestycyjnych prowadzonego przez Sąd Okręgowy w Warszawie - w momencie wpisu nabywa osobowość prawną. Sąd rejestrowy może odmówić dokonania wpisu, jeżeli nie zostały spełnione warunki określone w ustawie, statucie funduszu lub w zezwoleniu wydanym przez Komisję.

Do utworzenia funduszu niezbędne jest zawarcie przez towarzystwo umowy z depozytariuszem o prowadzenie rejestru aktywów funduszy. Depozytariusz prowadzi także wydzielony rachunek towarzystwa, na który przyjmowane są wpłaty na utworzenie funduszu oraz sprawuje szereg czynności kontrolnych nad działalnością funduszu i towarzystwa. Depozytariuszem może być wyłącznie bank z siedzibą w Polsce lub krajowy oddział banku zagranicznego z siedzibą na terenie UE, jeżeli jego fundusze własne (w tym przydzielone do dyspozycji oddziału) wynoszą co najmniej 100 mln zł lub Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

W funduszach zamkniętym, specjalistycznym zamkniętym i mieszanym może działać rada inwestorów jako organ kontrolny (analogiczny do rady nadzorczej w spółce akcyjnej), która m.in. w przypadku funduszu zamkniętego może (o ile statut tak stanowi) podjąć decyzję o rozwiązaniu funduszu (głosami uczestników reprezentujących łącznie co najmniej 2/3 ogólnej liczby certyfikatów). Członkiem rady inwestorów może być wyłącznie uczestnik funduszu reprezentujący ponad 5 proc. ogólnej liczby certyfikatów, który wyraził pisemną zgodę na udział w radzie oraz dokonał blokady certyfikatów. Rada musi mieć co najmniej 3 członków.

W specjalistycznym funduszu zamkniętym działa dodatkowo zgromadzenie inwestorów (analogicznie do walnego zgromadzenia dla spółki akcyjnej). Certyfikat inwestycyjny daje na zgromadzeniu inwestorów prawo do jednego głosu, z zastrzeżeniem, iż statut funduszu może określać, że certyfikaty inwestycyjne imienne są uprzywilejowane w zakresie prawa głosu (max. 2 głosy na 1 certyfikat). Statut może uzależnić zbycie lub zastawienie certyfikatu inwestycyjnego imiennego od zgody zgromadzenia inwestorów lub ograniczyć te prawa w inny sposób. Analogicznie jak w spółce akcyjnej uczestnicy funduszu posiadający co najmniej 10 proc. wyemitowanych przez fundusz certyfikatów inwestycyjnych mogą domagać się zwołania przez towarzystwo zgromadzenia inwestorów.

Zgromadzenie inwestorów może m.in. podjąć uchwałę o rozwiązaniu (głosami uczestników reprezentujących łącznie co najmniej 2/3 ogólnej liczby certyfikatów inwestycyjnych). Jeżeli statut funduszu tak stanowi, zgromadzenie inwestorów wyraża zgodę na: i) zmianę depozytariusza, ii) emisję nowych certyfikatów inwestycyjnych, iii) zmiany statutu funduszu w zakresie wyłączenia prawa pierwszeństwa do nabycia nowej emisji certyfikatów inwestycyjnych. Jeżeli statut funduszu nie stanowi inaczej, decyzja inwestycyjna dotycząca aktywów funduszu, których wartość przekracza 15 proc. wartości aktywów funduszu, wymaga zgody zgromadzenia inwestorów. Zgromadzenie inwestorów rozpatruje także i zatwierdza sprawozdanie finansowe funduszu.

W zakresie ograniczeń inwestycyjnych:

1. zaangażowanie wobec jednego podmiotu i w określonej walucie nie może wynosić więcej niż:

1. 5% - dla funduszu mieszanego,

2. 10% - dla funduszu zamkniętego,

3. 20% - dla funduszu specjalistycznego,

wartości aktywów funduszu, z zastrzeżeniem, że listy zastawne wyemitowane przez jeden bank hipoteczny nie mogą stanowić więcej niż 25% aktywów;

2. fundusz może zaciągać, wyłącznie w bankach, pożyczki i kredyty o łącznej wysokości nie przekraczającej:

1. 30% - dla funduszu mieszanego,

2. 50% - dla funduszu zamkniętego,

3. 75% - dla funduszu specjalistycznego

wartości aktywów netto funduszu w chwili ich zaciągania;

3. jeżeli statut funduszu specjalistycznego zamkniętego nie stanowi inaczej, decyzja inwestycyjna dotycząca aktywów funduszu, których wartość przekracza 15 proc. wartości aktywów funduszu, wymaga zgody zgromadzenia inwestorów;

4.7. Narodowe Fundusze Inwestycyjne

Narodowe fundusze inwestycyjne podobnie jak fundusze tworzone na podstawie ustawy o funduszach inwestycyjnych są podmiotami neutralnymi podatkowo (ale jedynie w zakresie inwestycji i dochodów realizowanych w Polsce). Nowe fundusze tego typu nie mogą być już tworzone, co oznacza, że formuła ta może być ewentualnie interesująca z punktu widzenia potencjalnych dawców kapitału (m.in. funduszy emerytalnych). Aby jednak tak się stało pierwotne portfele inwestycyjne funduszy musiałyby zostać całkowicie wyczyszczone i a ich status podatkowy potwierdzony w nowych warunkach. Praktycy podkreślają jednak, że nie ma woli „politycznej” dla kontynuowania działalności narodowych funduszy inwestycyjnych w dłuższym okresie.

Narodowe fundusze inwestycyjne zostały powołane jako fundusze prywatyzacyjne w ramach programu powszechnej prywatyzacji. Powszechnie oczekiwano, że z czasem przekształcą się one w zupełnie komercyjne fundusze o charakterze venture capital. Niestety tak się nie stało - obecnie większość z 14 działających funduszy nie prowadzi aktywnej działalności inwestycyjnej przygotowując się do realizacji umorzeń i likwidacji. Wyjątek stanowią: NFI Jupiter (powstał z połączenia III NFI i XI NFI) zarządzany przez Trinity Managementa oraz NFI Magna Polonia zarządzany przez AIB WBK Fund Management. Mimo tak słabego rezultatu, generalnie program NFI powinien się jednak przyczynić do wykreowania odpowiednich kadr zarządzających funduszami, bez których funkcjonowanie rynku venture capital nie jest możliwe.

Narodowe fundusze inwestycyjne działają w formie spółki akcyjnej regulowanej oddzielna ustawą - ustawa z 30 kwietnia 1993r. o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji. Jednocześnie są to spółki publiczne podlegające ściśle określonym obowiązkom informacyjnym w ramach publicznego obrotu. Przewidziane początkowo przez ustawę ograniczenia inwestycyjne miały przejściowy charakter i obecnie są ewentualnie pochodną preferencji akcjonariuszy (dobrowolne zapisy na poziomie statutów). Podmioty zagraniczne mogą swobodnie inwestować w akcje narodowych funduszy inwestycyjnych.

Wszystkie fundusze są zarządzane przez odrębne firmy zarządzające działające w formie spółki akcyjnej lub z ograniczoną odpowiedzialnością. Taka forma organizacji funduszu nie jest jednak pochodną wymogów formalnych, ale efektem pierwotnego ukształtowania programu NFI, zgodnie z którym firmy zarządzające otrzymują od Skarbu Państwa tzw. wynagrodzenie za wyniki w postaci akcji funduszy.

4.8. Podmioty tworzone na podstawie kodeksu spółek handlowych - formuła spółki komandytowo-akcyjnej

Z uwagi na powszechną znajomość konstrukcji spółki akcyjnej i spółki z ograniczoną możliwością powstrzymamy się w tym momencie od ich szczegółowego opisu. Fundusze tworzone w oparciu o te konstrukcje prawne nie podlegają żadnym szczególnym wymogom czy regulacjom oprócz zapisanych dobrowolnie przez udziałowców w statucie spółki. W odniesieniu do stosunkowo wysokich wymogów kapitałowych wobec funduszy inwestycyjnych warto być może przypomnieć, że minimalny kapitał spółki akcyjnej wynosi obecnie 500 tys., zaś w przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością 50 tys. Przypomnijmy też, że fundusze tworzone w postaci spółki akcyjnej lub spółki z o.o. mogą być neutralne podatkowo tylko w wąskim zakresie i wyłącznie dla określonej grupy udziałowców. Są one także bezużyteczne z punktu widzenia funduszy emerytalnych, których ewentualne bezpośrednie inwestycje na rynku venture capital / private equity nie byłyby obciążone opodatkowaniem.

Na bardziej szczegółową prezentację zasługuje natomiast spółka komandytowo-akcyjna, która została wprowadzona z początkiem 2001r. nowym kodeksem spółek handlowych i która jest potencjalnie bardzo ciekawym wehikułem inwestycyjnym na rynku venture capital jakkolwiek w polskich warunkach również niedostępnym dla otwartych funduszy emerytalnych.

Spółka komandytowo-akcyjna jest spółką osobową i nie podlega ustawie o podatku dochodowym od osób prawnych. Dochody tej spółki rozliczne są bezpośrednio na poziomie jej wspólników, co oznacza, że jest ona strukturą przejrzystą podatkowo. Na zasadzie wzajemności między krajami, podmioty zagraniczne mogą zakładać i być wspólnikami spółki komandytowo-akcyjnej.

Spółka komandytowo-akcyjna jest spółką, w której co najmniej jeden wspólnik (komplementariusz) odpowiada za zobowiązania wobec wierzycieli bez ograniczenia (przy czym kodeks wyraźnie stwierdza, że może on być osobą prawną). Co najmniej jeden wspólnik jest natomiast akcjonariuszem (komandatariuszem w zwyczajnej spółce komandytowej) i nie odpowiada za zobowiązania spółki. Do spółki komandytowo-akcyjnej stosuje się częściowo przepisy dotyczące spółki komandytowej, częściowo zaś spółki akcyjnej. W szczególności w spółce takiej: i) może być utworzona rada nadzorcza, ii) zbiera się walne zgromadzenie. Prawo do prowadzenia spraw spółki i reprezentowania jej (wykonywanie zarządu) mają wyłącznie komplementariusze, nie pozbawieni tego prawa przez zapisy statutu. Minimalny kapitał zakładowy dla spółki komandytowo-akcyjnej wynosi 50tys. zł.

Szczegółowe sprawy wewnętrzne spółki komandytowo-akcyjnej reguluje statut, który powinien być sporządzony w formie aktu notarialnego. Decyduje on m.in. o sposobie w jakim komplementariusze i akcjonariusze uczestniczą w zysku spółki (standardowo - proporcjonalnie do wniesionych wkładów). Elastyczność w tym zakresie jest bardzo ważna, ponieważ umożliwia wkomponowanie w zasady podziału zysku stałego wynagrodzenia za zarządzanie dla firmy zarządzającej (komplementariusza) oraz wynagrodzenia za sukces (stanowiącego standardowo 20% dochodów na zrealizowanej inwestycji).

Aneks nr 1.

Struktury organizacyjno-prawne instytucji oferujących venture capital w Polsce (na podstawie danych udostępnionych przez ankietowane fundusze)

fundusz	forma prawna	kraj rejestracji	f. zarządzająca	forma prawna	kraj rejestracji
Białostocki Fundusz Kapitałowy	spółka z o.o.	Polska	-	-	-
Lubelski Fundusz Kapitałowy	spółka z o.o.	Polska	-	-	-
Hals Fundusz Kapitałowy	spółka z o.o.	Polska	-	-	-
STRATEG Investments	spółka z o.o.	Polska	-	-	-
Towarzystwo Inwestycyjne Dolmel	spółka z o.o.	Polska	-	-	-
Regionalne Fundusze Inwestycyjne (Katowice)	spółka z o.o.	Polska	-	-	-
Regionalne Fundusze Inwestycyjne (Łódź)	spółka z o.o.	Polska	-	-	-
Dolnośląska Spółka Inwestycyjna	spółka akcyjna	Polska	-	-	-
Podkarpackie Towarzystwo Inwestycyjne	spółka akcyjna	Polska	-	-	-
Górnośląski Fundusz Restrukturyzacyjny	spółka akcyjna	Polska	-	-	-
Towarzystwo Inwestycji Społeczno Ekonomicznych	spółka akcyjna	Polska	-	-	-

fundusz	forma prawna	kraj rejestracji	f. zarządzająca	forma prawna	kraj rejestracji
Fundusz Północny	spółka akcyjna	Polska	-	-	-
Caresbac-Polska	spółka akcyjna	Polska	-	-	-
MCI Management	spółka akcyjna (publiczna)	Polska	-	-	-
Magna Polonia	spółka akcyjna (NFI)	Polska	AIB WBK Fund Management	spółka z o.o.	Polska
Jupiter	spółka akcyjna (NFI)	Polska	Trinity Management	spółka z o.o.	Polska
Pekao Fundusz Kapitałowy	spółka z o.o.	Polska	Trinity Management	spółka z o.o.	Polska
PBK Inwestycje SA	spółka akcyjna	Polska	-	-	-
Sezam I ZFI	fundusz zamknięty	Polska	Skarbiec TFI	spółka akcyjna (TFI)	Polska
Sezam SFIZ	spec. fundusz zamknięty	Polska	Skarbiec TFI	spółka akcyjna (TFI)	Polska
EEF IV ZFI		Polska	TDA TFI	spółka akcyjna (TFI)	Polska

fundusz	forma prawna	kraj rejestracji	f. zarządzająca	forma prawna	kraj rejestracji
Nova Polonia Private Equity Fund	L.L.C.	Irlandia	AIB WBK Fund Management	spółka z o.o.	Polska
Bmp AG/CEEV	GmbH	Niemcy	bmp Polska	spółka z o.o.	Polska
Polish Private Equity Fund I&II, Polish-American Enterprise Fund	L.P.	USA /Delaware	Enterprise Investors	spółka akcyjna	Polska
Polish Enterprise Fund, Polish Enterprise Fund IV,	L.P.	USA / GB	Enterprise Investors	spółka akcyjna	Polska
European Renaissance Capital (ERC)	b.d	b.d.	Renaissance Partners	spółka z o.o.	Polska
European Renaissance Capital II/ABN AMRO Renaissance Capital	b.d.	b.d.	Renaissance Partners	spółka z o.o.	Polska
Poland Investment Fund	L.P.	b.d.	Copernicus Capital Management	spółka z o.o.	Polska
The Baring Central European Fund L.P.	L.P.	b.d.	Baring Private Equity Partners (Poland)	spółka z o.o.	Polska
Poland Partners	L.P.	USA /Delaware	Innova Capital	L.L.C.	USA
Innova / 3	L.P.	USA /Delaware	Innova Capital	L.L.C.	USA
Innova / 98	L.P.	USA /Delaware	Innova Capital	L.L.C.	USA
SEAF CEE Growth Fund	b.d.	USA	SAEF Management	L.L.C.	USA

L.P. - limited partnership (spółka komandytowa) L.L.C - limited liability company (spółka z o.o.)

fundusz	forma prawna	kraj rejestracji	f. zarządzająca	forma prawna	kraj rejestracji
Central Poland Fund	L.L.C.	USA /Delaware	LMG Investment	L.L.C.	USA
Riverside Central Europe Fund	L.C.C.	b.d.	b.d.	b.d	b.d.
Raiffeisen CEE Private Equity Fund	L.P.	b.d.	Raiffeisen Private Equity Management	b.d.	b.d.
Environmental Investment Partners	b.d.	b.d.	Environmental Asset Management	b.d.	b.d.
Technologieholding Central and Eastern European Funds	b.d.	b.d.	3TS Venture Partners	b.d.	b.d.
Intel Capital	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.
Pioneer Poland Fund	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.
Internet Investment Fund	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.
The Investment Fund for Central and Eastern Europe	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.	b.d.

L.P. - limited partnership (spółka komandytowa) L.L.C - limited liability company (spółka z o.o.)

Podmioty te w istocie mają postać spółek kapitałowych a nie funduszy przeźroczystych podatkowo.

Nie każdy analizowany przez nas podmiot miał w istocie postać funduszu. Pojęcie fundusz w odniesieniu do niektórych instytucji (np. Caresbac, TISE, Podlaski Fundusz Kapitałowy) ma więc znaczenie umowne.

Faktycznie UNP założył w roku 1989 kanadyjski biznesmen G.Bonar. Początki zainteresowania Polską datują się od roku 1992.

Chodzi tu o sanację portfeli i konwersję tzw. złych długów na akcje i udziały w przedsiębiorstwach. Proces ten odbywał się w oparciu o ustawę z roku 1993 (Ustawa o restrukturyzacji przedsiębiorstw i banków).

Do grupy tej należałoby także formalnie zaliczyć Fundusz Górnośląski posiadający swoje ramie inwestycyjne Górnośląski Fundusz Restrukturyzacyjny.

Wielkość kapitałów będących w dyspozycji RFI Katowice i Łódź oraz Lubelskiego Fundusz Kapitałowego są szacunkowe ze względu na brak dokładnych danych.

Wolny kapitał będący do zainwestowania a nie całkowita wielkość (wartość) funduszu.

Fundusze Innova inwestują także poza Polską ale ze względu na silną obecność w kraju zaliczamy je do te grupy a nie funduszy ponadregionalnych.

Jest to ok. 960 mln pln czyli ok. 80% z 300 mln $ jakimi dysponuje PEF IV, ok. 600 mln pln w dyspozycji Innova/3 i ok. 40 mln pln jakie ma jeszcze do zainwestowania Innova/98. Szacunek ten jest obarczony następującym błędem: po pierwsze, nie uwzględniamy kapitałów PEF (ok. 163 mln $), które najprawdopodobniej są już w większości zainwestowane, po drugie kapitały Innova/3 nie pomniejszamy o kwotę przeznaczoną do inwestycji poza granicami Polski. Sądzimy jednak, że skala naszego błędu jest niewielka.

Nasz szacunek jest następujący: Renaissance deklaruje ok. 48 mln $, Advent ok 90 mln $ (50% z kwoty 180 mln $), Environmental Investment Partners i DBG odpowiednio 14 i 5 mln $. 40% ze 130 mln $ zamierza w Polsce zainwestować Raiffaisen. Dla Technologieholding, Lloyds oraz Softbank szacujemy, że będzie to ok. 30% kapitałów znajdujących się w dyspozycji (tj. 62 mln $+110mln$+200mln$). Łącznie daje to więc kwotę ok. 300 mln $ (1,2 mld pln).

Przeliczenie wg kursu dolara z II połowy 2001 r.

Regionalne Fundusze Inwestycyjne. Przewodnik. Warszawa 1997, s. 273.

Strukturę taką wyliczyliśmy biorąc pod uwagę takie fundusze jak: Polish Enterprise Fund I&IV, Central Poland Fund, Renaissance Capital, Fundusz Północny, Hals, Caresbac, TISE. Podając dane na temat struktury źródeł kapitałów należy zaznaczyć, że jest ona bardzo silnie determinowana przez fundusze grupy Enterprise Investors. Pominięcie w obliczeniach np. Polish Enterprise Funds diametralnie zmieniałoby strukturę.

Szerzej na temat regulacji dot. SBIC patrz: S.Sagari, G.Guidotti, - Venture Capital Operations nad Their Potential Role in LDC Markets. The World Bank Working Papers, January 1991, a także materiały informacyjne SBA.

W.D.Bygrave, J.A. Timmons - Venture Capital at the Cross Road. Harvard Business School Press 1992.

The Business Expansion Scheme - Private Rented Housing, Inland Revenue (IR 85), January 1989.

C.M.Mason, R.T.Harrison - The Supply of Equity Finance in the UK: a Strategy for Closing the Equity Gap. Entrepreneurship & Regional Development, 4 (1992) p. 363 oraz R.T.Harrison, C.M. Mason - The Role of Business Expansion Scheme in the United Kingdom. Omega, Vol. 17, No. 2 pp. 147-157.

Ibidem, s. 364.

Szerzej na ten temat patrz: Inland Revenue - The Enterprise Investment Scheme. Business Series IR 137.

Szerzej patrz: Inland Revenue - Venture Capital Trusts. A brief guide. March 1996.

Finance for Small Firms. A Sixth Report - Bank of England. January 1999.

Autor pragnie wyrazić podziękowania dla: Bartka Bogdańskiego (Ernst & Young), Łukasza Gębskiego (Bank Handlowy), Jacka Jamroża (Waza Industri), Olka Mokrzyckiego (PBK Inwestycje), Tomasza Orlika (Pioneer Investments), Tomka Świerszcza (Computerland) i Michała Zieniewskiego (CMS Cameron McKenna) za cenne wskazówki oraz Marcinowi Porowskiemu za współpracę.

Private Equity Fund Structures in Europe, Edited by Jonathan Blake, S J Berwin & Co, EVCA July 1999.

Przy czym nowe fundusze tego typu nie mogą być już tworzone, zaś z 14 istniejących jedynie dwa prowadzą aktywną działalność o charakterze venture capital / private equity.

Szczegółowe zestawienie zawiera aneks nr 1.

Warto zauważyć, że nowy fundusz założony przez firmę zarządzającą NFI Magna Polonia (AIB WBK Fund Management), któremu udało się pozyskać środki od inwestorów zagranicznych, również został zarejestrowany za granicą w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością (limited liability company). Szczegóły strona www.novapolonia.pl.

Zgodnie z naszą wiedzą rozwiązanie to nie jest jednak w praktyce stosowane - zapewne z uwagi na szereg obostrzeń warunkujących jego wykorzystanie (patrz art. 1a ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych).

Możliwości te są częściowo ograniczane przez zapisy o tzw. cienkiej kapitalizacji, które w sytuacji zbyt dużej relacji (większej niż 3:1) długu wniesionego przez właściciela w stosunku do kapitałów nie pozwalają na zaliczanie w koszty odsetek płaconych od tego długu.

Nie bez znaczenia są także wewnętrzne trudności funduszy z wyceną wartości swoich inwestycji - najczęściej stosuje się tzw. wycenę dyrektorską sporządzaną zgodnie ze wskazaniami EVCA.

Ustawa o podatku dochodowym od osób prawnych określa swój zakres podmiotowy w art. 1. (dochody osób prawnych oraz jednostek organizacyjnych nie mających osobowości prawnej z wyjątkiem spółek nie mających osobowości prawnej. Status podatkowy spółki komandytowej i komandytowo-akcyjnej reguluje dodatkowo art. 5 ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych oraz art. 8 ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych.

Dz. U. z 1993r. Nr 106 poz. 482 z późniejszymi zmianami - wersja jednolita za Rzeczpospolitą (www.rzeczpospolita.pl).

Patrz art. 52 pkt. 1b ustawy z 26 lipca 1991r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (Dz. U. Nr 90 poz. 416 z późniejszymi zmianami - wersja jednolita za Rzeczpospolitą - www.rzeczpospolita.pl)

Art. 21 ust. 1 pkt. 56 i 57 ustawy stanowiły, że wolne od podatku były przychody z tytułu udziału w funduszach inwestycyjnych, w tym również z tytułu zbycia certyfikatów inwestycyjnych oraz przychody z tytułu umorzenia certyfikatów inwestycyjnych w przypadku likwidacji funduszu.

Patrz informacje nt. funduszu Skarbiec - Kasa 2 na stronie www.skarbiec.com.pl. W roku 2000 zyski wypłacane przez fundusze w formie dywidendy miały taki sam status podatkowy jak „zwyczajne” dywidendy. Dzięki takiemu zapisowi osoby prawne mogły inwestować za pośrednictwem funduszy na rynku pieniężnym nie płacąc w ogóle podatków. Luka ta została wyeliminowana z początkiem 2001r. a tzw. fundusze dywidendowe dysponujące aktywami ok. 2 mld zł uległy rozwiązaniu lub zostały zamienione na fundusze terminowe.

Stawka ta ona zostać obniżona do 24% w 2003 i do 22% począwszy od 2004r.

Dywidenda jest zdefiniowana przez przepisy podatkowe w ramach szerszej kategorii - dochody z udziału w zyskach osób prawnych - która obejmuje także: dochód z umorzenia udziałów lub akcji, wartość majątku otrzymanego w związku z likwidacją osoby prawnej, dochód przeznaczony na podwyższenie kapitału zakładowego (…), a także dochód stanowiący równowartość kwot przekazanych na ten kapitał (…) z innych kapitałów (…) osoby prawnej. Patrz art. 10 ust. 1 ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych.

Szczegółowo regulują to art. 22 i 23 ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych.

Patrz art. 52 pkt. 1b ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych - dotyczy wszelkich papierów wartościowych.

Art. 52 pkt. 1c. ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych.

W szczególności tak zapisane zwolnienie wbrew uzasadnieniom dla jego wprowadzenia nie mogło motywować właścicieli spółek prywatnych do ich upubliczniania, ponieważ jego obowiązywanie było zagwarantowane tylko do roku 2003r. Tak więc w kształcie, w jakim zostało wprowadzone, dawało ono jedynie szanse na korzystne wyjście z inwestycji właścicielom spółek, które zostały upublicznione do końca roku 1998.

Siedziba lub zarząd poza granicami Polski.

Art. 3 ust. 2 ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych.

Stawka 0% obowiązuje przykładowo w umowie o unikaniu podwójnego opodatkowania z Holandią.

Dz. U. Nr 13 poz. 165.

Dz. U. Nr 160 poz. 1063.

Porównaj zapisy prospektów emisyjnych Softbanku (wrzesień 2000) i Szeptela (czerwiec 2001) w sprawie opodatkowania w sprawie opodatkowania dochodów inwestorów zagranicznych.

Dz. U. z 1999r. Nr 101 poz. 1178, z 2000r. Nr 86 poz. 958, Nr 114 poz. 1193, z 2001r. Nr 49 poz. 509, Nr 67 poz. 679, Nr 102 poz. 1115.

Patrz art. 6 ustawy

Dz. U. z 1997r. Nr 26 poz. 143, z 1998r. Nr 160 poz. 1063 i z 1999 r. Nr 49 poz. 484.

Dz. U. z 1996r. Nr 54 poz. 245 (tekst jednolity), z 1997r. Nr 140 poz. 939, z 1998r. Nr 106 poz. 668, z 2001r. Nr 16 poz. 166.

Wyjątek stanowi nabycie nieruchomości nie zabudowanych, których łączna powierzchnia w całym kraju nie przekracza 0,4 ha na obszarze miast.

Relację tę określa szczegółowo art. 4 § 1 pkt. 4 kodeksu spółek handlowych.

Art. 3.1. ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych.

Art. 17.1.3 ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych.

Dz. U. Nr 139 poz. 934, z 1998r. Nr 98 poz. 610, Nr 106 poz. 668 i Nr 162 poz. 1118 oraz z 1999r. Nr 110 poz. 1256.

Dz. U. Nr 63 poz. 407.

Dz. U. Nr 15 poz. 182.

Materiały KPWiG, Warszawa, dnia 9.10.2001r.

Towarzystwo założone przez firmę Central European Fund Management, LLC wyspecjalizowaną w zarządzaniu funduszami private equity w ramach tzw. emerging markets (pod marką TDA Capital Partners, Inc). Według nie potwierdzonych informacji, zamknięty fundusz inwestycyjny założony przez TDI TFI pozyskał środki głównie od grupy PZU.

Waluty, opcje na indeky giełdowe - m.in. Dow Jones Eurostoxx 50, Dow Jones Global Titans Index i inne.

Dz. U. Nr 139 poz. 933 i z 1999r. Nr 72 poz. 801, z 2000r. Nr 103 poz. 1099 i Nr 114 poz. 1192.

Fundusz specjalistyczny zamknięty może także inwestować w nieruchomości.

Swobodnie przenaszalne w odróżnieniu od jednostek uczestnictwa w funduszach otwartych, które nie są zbywalne.

Fundusz mieszany dokonuje wyceny także: i) na siedem dni przed dniem wykupywania certyfikatów, ii) w dniu wydania certyfikatów, iii) 5) w dniu wykupywania certyfikatów.

Towarzystwo zatwierdza m.in. roczne sprawozdania finansowe funduszy, z wyłączeniem funduszy specjalistycznych, gdzie kompetencja ta przysługuje zgromadzeniu inwestorów.

Podczas gdy minimalny kapitał zakładowy dla spółki akcyjnej wynosi 0,5 mln, zaś dla spółki z ograniczoną odpowiedzialnością i komandytowo-akcyjnej zaledwie 50 tys.

Kapitały własne muszą być utrzymywane na poziomie nie niższym niż 50% minimalnego kapitału zakładowego odpowiedniego dla liczby zarządzanych funduszy.

Dz. U. Nr 118 poz. 754 i Nr 141 poz. 945, z 1998r. Nr 107 poz. 669 i Nr 113 poz. 715 oraz z 2000r. Nr 22 poz. 270, Nr 60 poz. 702 i 703, Nr 94 poz. 1037, Nr 103 poz. 1099 i Nr 114 poz. 1191.

Statut funduszu inwestycyjnego zamkniętego może przyznać dotychczasowym posiadaczom certyfikatów inwestycyjnych prawo pierwszeństwa do objęcia nowych certyfikatów inwestycyjnych kolejnej emisji w stosunku do liczby posiadanych certyfikatów inwestycyjnych. Sposób, tryb i zasady wykonania prawa pierwszeństwa określa statut funduszu.

Statut może podnieść ten limit do 10% o ile tego typu lokaty nie będą łącznie stanowiły więcej niż 40% wartości aktywów funduszu.

Firma ta zarządza także funduszem banku, który jest jej współwłaścicielem - Pekao Fundusz Kapitałowy.

Firma ta zarządza także nowo utworzonym funduszem zarejestrowanym w Wielkiej Brytanii - Nova Polonia Private Equity Fund.

Dz. U. nr 44 poz. 202.

Firmy te nie są także nadzorowane czy licencjonowane przez żaden organ państwowy.

Dz. U. Nr 94 poz. 1037.

Ang. general partner.

Ang. limited partner.

Standardowo od 2-2,5% wartości wniesionych aktywów rocznie. Patrz także zapis Ksh stanowiący, że w przypadku braku innych uregulowań statutowych, komplementariuszowi, który pobiera wynagrodzenie z tytułu podejmowania czynności zarządczych, nie przysługuje udział w zysku spółki w części odpowiadającej wkładowi jego pracy.

Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową

1

97

1

110

INSTYTUT BADAŃ NAD GOSPODARKĄ RYNKOWĄ

ul. Do Studzienki 63, 80-227 Gdańsk

tel. (prefiks-58) 341-15-35, 341-39-77

fax. (prefiks-58) 341-06-20

---