Finanse przedsiębiorstw

Wykład 3

2

Ogólne zasady szacowania 
przepływów gotówki



Przepływy gotówki – nie zyski księgowe



Przepływy muszą uwzględniać podatki



Tylko przepływy przyrostowe



Kapitał obrotowy – początkowe nakłady i 

uwolnienie



Bez kosztów pozyskania kapitału (z emisji akcji 

czy odsetek od kredytów)



Koszty utraconych możliwości

3

Źródła przepływu gotówki – 
1

Początkowe nakłady związane z projektem:



koszt nabycia maszyny (zakupu, instalacji, 
etc.)



cena sprzedaży starej maszyny (gdy projekt 
dotyczy wymiany starej na nową) +/- podatek, 



wszelkie niezbędne koszty (np. szkolenia), 



wstępne nakłady na kapitał obrotowy

4

Źródła przepływu gotówki – 
2

Przyszłe przepływy wynikające z projektu:



przyrostowe przychody (minus przyrostowe 
koszty sprzedaży),



wszelkie redukcje kosztów dotyczące 
materiałów i płac,



zmiany w kosztach wydziałowych,



oszczędności lub straty wynikające ze wzrostu 
lub spadku kosztu amortyzacji,



bez kosztów finansowania!

5

Źródła przepływu gotówki 
– 3

Przepływ końcowy:



wartość końcowa maszyn (+/- podatek),



wszelkie koszty związane np. z likwidacją 
maszyn,



gotówka odzyskana z uwolnionego kapitału 
obrotowego

Przykład – obecnie 

Wynagrodzenie operatora maszyny (rocznie)

24 000

Utrzymanie maszyny (rocznie)

6 000

Naprawy (rocznie)

5 000

Wartość początkowa

40 000

Oczekiwany czas życia

10 lat

Wiek

5 lat

Oczekiwana wartość rezydualna

0

Amortyzacja (rocznie)

4 000

Wartość rynkowa

10 000

Stopa podatkowa

34%

6

Firma rozważa zastąpienie starej maszyny nową. 
Dane dotyczące starej maszyny:

Przykład – propozycja 

Dane dotyczące nowej maszyny:

Wymagana stopa zwrotu to 30%. Jaka powinna być 

decyzja?

7

Maszyna w pełni zautomatyzowana 

(brak potrzeby operatora)
Koszt zakupu

55 000

Instalacja

6 000

Utrzymanie (rocznie)

6 000

Naprawy (rocznie)

2 500

Czas życia

5

Oczekiwana wartość rezydualna

0

Decyzje

   Decyzje inwestycyjne

Aktywa                      Pasywa

Aktywa bieżące        Zobowiązania

bieżące

Aktywa trwałe           Zobowiązania 

długoterminowe

                                   Kapitał własny

8

Decyzje

   Decyzje finansowe (struktura finansowa)

Aktywa                      Pasywa

Aktywa bieżące        Zobowiązania

bieżące

Aktywa trwałe           Zobowiązania 

długoterminowe

                                   Kapitał własny

9

Struktura kapitałowa

   

Aktywa                      Pasywa

Aktywa bieżące        Zobowiązania

bieżące

Struktura        Zobowiązania 

kapitałowa długoterminowe

                                   Kapitał własny

10

Koszt kapitału



Koszt kapitału to współczynnik 
obrazujący zarówno strukturę kapitału, 
koszt jego poszczególnych składników, 
jak i poziom ryzyka związanego z 
danym przedsięwzięciem. 



Koszt kapitału to minimalna stopa 
zwrotu jakiej wymaga dany dawca 
kapitału.

11

Do czego potrzebny nam koszt 
kapitału danej firmy?



do bieżącego zarządzania wartością 
przedsiębiorstwa



do oceny projektów inwestycyjnych 
charakteryzujących się takim samym 
ryzykiem jak dotychczasowa działalność 
przedsiębiorstwa,



do wyceny przedsiębiorstwa metodą 
dochodową

12

WACC

Średnioważony koszt kapitału (WACC – weighted 

average cost of capital) jest wypadkową kosztu 

kapitału własnego oraz kosztu kapitałów obcych.

WACC = k

D

 (1-T) w

D

 + k

E

 w

E

gdzie: 
w

D

 i w

E

 – wagi poszczególnych składników kapitału (wg 

wartości rynkowych)

k

D

 i k

E

 – koszt długu i koszt kapitału własnego

T – stopa podatkowa.

13

Koszt długu - k

D



Koszt kapitału obcego (długu) – jest to koszt 
obejmujący odsetki od zaciągniętego długu, 
inaczej „cena” jaką przedsiębiorstwo zapłaci 
za zewnętrzne źródła finansowania.



Zazwyczaj koszt ten jest mniejszy od kosztu 
kapitału własnego,  jednak w miarę 
zwiększania udziału kapitałów obcych w 
strukturze finansowania koszt ten rośnie za 
sprawą wzrostu ryzyka utraty płynności i 
bankructwa.

14

Koszt kapitału własnego - 
k

E



Koszt kapitału własnego to stopa zwrotu 
wymagana przez właścicieli firmy określona 
na podstawie stopy zwrotu z alternatywnych 
projektów o podobnym ryzyku.



Najczęściej stosowane metody jego 
obliczenia to:

◦

Model zdyskontowanych dywidend (model Gordona)

◦

Model wyceny aktywów kapitałowych (CAPM)

15

Model zdyskontowanych dywidend:

      

k

E

 =            + g

D

1  

– dywidenda płacona na koniec okresu

P

0  

– bieżąca cena akcji

g   – stopa wzrostu dywidendy

Model Gordona

16

D

1

P

0

Przykład 

k

E

 – model Gordona



Jaki jest koszt kapitału własnego 
(stopa zwrotu oczekiwana przez 
akcjonariuszy), jeśli bieżąca cena akcji 
wynosi 40 zł, ostatnio wypłacona 
dywidenda wynosiła 3 zł i oczekuje się, 
że będzie rosła średnio 5% rocznie?

17

Model CAPM

Model wyceny aktywów kapitałowych:

      

k

E

  =  k

RF

 + β ( k

M

 - k

RF

 )

k

RF

               – stopa wolna od ryzyka

β                  – współczynnik beta
k

M

                – stopa zwrotu z portfela 

rynkowego

k

M

 - k

RF            

– premia za ryzyko rynkowe

β ( k

M

 - k

RF

 ) – premia za ryzyko danej spółki

18

Parametry CAPM

k

RF

 

– stopa wolna od ryzyka, najczęściej stopa zwrotu z 

obligacji skarbowych

k

M

 – 

stopa zwrotu z portfela rynkowego, najczęściej 

portfelem rynkowym jest wybrany indeks giełdowy

k

M

 - k

RF 

– premia za ryzyko rynkowe, spotykane 

podejście (Damodaran) to szacowanie premii dla 
danego kraju w odniesieniu do premii za ryzyko 
rynkowe na rynku amerykańskim za pomocą np. 
ratingu danego kraju

β 

– współczynnik beta jest miarą zmienności cen akcji 

danej spółki odniesioną do reszty rynku. Inaczej 
mówiąc, jest to miara ryzyka związana z daną akcją.

19

20

Jak obliczyć współczynnik 
beta?

Beta jest współczynnikiem kierunkowym 

linii trendu na płaszczyźnie zwrotów z 
rynku i z akcji:

x

y











Zwrot z rynku

Zwrot na akcji