MEZZANINE

- dług podporządkowany

1

Dr Marek Panfil

Katedra Small Businessu

Kierownik Podyplomowego Studium SGH

Metody wyceny spółki kapitałowej

www.valuation.edu.pl

Rodzaje private equity

Mezzanine

Venture

capital

MBO / MBI

Anioły

biznesu

Corporate

VC

Private

VC

Wycofanie spółki

z obrotu publicznego

Prywatyzacja

przedsi

ę

biorstwa

pa

ń

stwowego

Finansowanie spółki w celu

uratowania przed

upadło

ś

ci

ą

Private equity

Private equity obejmuje szerokie spektrum inwestycji na wszystkich etapach

rozwoju przedsi

ę

biorstwa

Fuzje

i przej

ę

cia

Finansowanie

pomostowe

Ź

ródło: Opracowanie własne

Private

Investment

in Public Equity

2

dr Marek Panfil, SGH

Etapy finansowania przedsiębiorstwa

Fazy rozwoju

Zasiew

Start

Rozwój

Ekspansja Dojrzałość

Dalszy
wzrost

Zmiana
właściciela

Leasing

Dług

Kredyty / pożyczki / emisja obligacji

3

Ź

ródło: Opracowanie własne

Mezzanine

Finansowanie wzrostu

Finansowanie

wykupów

Kapitał własny

Venture capital

Inne rodzaje private equity

Rodzina / anioły

biznesu

Publiczna emisja akcji

dr Marek Panfil, SGH

• Wzrost aktywności w obszarze fuzji i przejęć
• Wzrost oczekiwań cenowych sprzedających

(lepsze wyniki Spółek)

• Konkurencja giełdy jako alternatywnej „ścieżki wyjścia”
• Niska aktywność prywatyzacyjna

Otoczenie rynkowe – SPRZEDAJĄCY

4

• Niska aktywność prywatyzacyjna
• Wygaśnięcie podaży rynku NFI
• Pojawienie się nowych źródeł podaży projektów

(spółki prywatne, holdingowe)

Źródło: AVALLON

• W oparciu o „doświadczenia innych” rośnie liczba

menedżerów zainteresowanych realizacją wykupu

• Pojawienie się Grupy Menedżerów szukających firm

do nabycia

• Wzrost stabilności zatrudnienia

Otoczenie rynkowe – MENEDśEROWIE

5

• Wzrost stabilności zatrudnienia
• Wyższa skłonności do ponoszenia ryzyka

Źródło: AVALLON

• Działalność Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów

Kapitałowych (Komitet Transakcji Lewarowanych)

• Szkolenia na temat struktur nabycia z wykorzystaniem długu

bankowego (realizacja transakcji lewarowanych)

• www.mbo.pl– serwis wykupów menedżerskich
• Coroczna Konferencja – wykupy menedżerskie w Polsce
• Ranking FORBESa

Otoczenie rynkowe – ŚRODOWISKO

6

• Ranking FORBESa
• Wzrost dostępności finansowania. Nowe instrumenty

finansowe

Źródło: AVALLON

Rynek wykupów w Polsce

20

25

30

35

40

15

18

15

18

22

20

29

32

37

27

25

22

Ilość transakcji

7

0

5

10

15

20

2002

2003

2004

2005

2006

I p. 2007

15

18

15

18

transakcje wykupów

wykupy z leasingiem pracowniczym

Źródło: AVALLON

• Relatywnie niewielka wartość pojedynczych transakcji
• Wzrost liczby większych transakcji

Wielkość transakcji

• NFI i Skarb Państwa (transakcje prywatyzacyjne) – główne źródło

transakcji w przeszłości

• Obecnie - prywatni właściciele, holdingi, inwestorzy finansowi

Sprzedający

Rynek wykupów menedżerskich w Polsce

8

• Wzrost dostępności finansowania bankowego
• Rosnąca rola funduszy PE, finansowanie mezzanine

Podmioty finansujące

• Giełda jako coraz częstsza ścieżka wyjścia z inwestycji

Ś

cieżka wyjścia

z inwestycji

Źródło: AVALLON

Kredytodawcy

Inwestorzy

75

25

Kapitał obcy

35

65

Spłata zadłu

ż

enia

Rok 1

Rok 2

Rok 3

Rok 4

Zakup spółki

Cena=100

Sprzeda

ż

spółki

Cena=100

Kredytodawcy

Inwestorzy

Istota wykupu lewarowanego

Zwrot

Kapitał obcy

75

Kapitał
własny

25

35

Kapitał
własny

65

Zwrot

na

kapitale:

2.6x =

27%

rocznie

9

Ź

ródło: Mid Europa Partners

MBO / LBO w Polsce

• Rynek wykupów lewarowanych w Polsce znajduje się wciąż w

początkowym etapie rozwoju, jednakże warto odnotować kilka
istotnych transakcji.

• Największym do tej pory wykupem LBO w Polsce była sprzedaż

telewizji kablowej Aster City Cable w 2006 roku przez brytyjską
firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to

Dr Marek Panfil, SGH

10

firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to
Lion Capital) innej firmie PE – Mid Europa Partners za kwotę ok.
1,6 mld zł. Wartość tego wykupu była dwa razy wyższa od
wartości polskiego rynku w roku 2005. Doradcą transakcji był
Goldman Sachs, a kredytu udzielił Credit Suisse. Oprócz wykupu
Aster City, warto wspomnieć o zakupie spółki CTL Logistic oraz
sieci sklepów śabka.

Największe w Polsce zakończone wykupy lewarowane

ogłoszone w okresie 2006-2007

Spółka
przejmowana

Sprzedajacy

Nabywca

Wartość
transakcji

Udział %
przejmowanego
pakietu

Aster City
Cable Sp. z o.o.
(01.01.2006r.)

fundusz Hicks, Muse, Tate & Furst
(obecnie znany pod nazwą Lion
Capital)

Mid Europa
Partners LLC

1,6 mld PLN 100%

CTL Logistic

Jarosław Pawluk - właściciel CTL

fundusz private ok. 1,5 mld zł 75%

Dr Marek Panfil, SGH

11

CTL Logistic
(22.11.2007)

Jarosław Pawluk - właściciel CTL
Logistic

fundusz private
equity
Bridgepoint

ok. 1,5 mld zł 75%

sieć sklepów
ś

abka

(01.06.2007)

AIG Global Investment Group oraz
spółka Mariusza Świtalskiego

słowacko-
czeski fundusz
typu PE Penta
Investments

0,5 mld PLN 100%

MEZZANINE

• „mezzanine” według słownika Oxford Dictionary of

Business oznacza półpiętro, miejsce łączące dwie
kondygnacje, tymi kondygnacjami można określić kapitał
własny przedsiębiorstwa, dług bankowy oraz kapitał
private equity.

• Początki historii finansowania mezzanine sięgają lat 70

12

• Początki historii finansowania mezzanine sięgają lat 70

ubiegłego wieku, kiedy w USA pojawiły się nowe formy
udzielania pożyczek, które były alternatywą do ówczesnych
kredytów, które wymagały zabezpieczeń. Wtedy zajmowały
się tym firmy ubezpieczeniowe oraz kasy oszczędnościowe,
natomiast obecnie w USA zajmują się tym także fundusze
emerytalne oraz banki. Kapitał mezzanine adresowany jest
najczęściej do średnich przedsiębiorstw, a wartość średniej
inwestycji przekracza 50 mln w USA.

ZASTOSOWANIE

1. Po

ż

yczkobiorca = nowo tworzony podmiot

LBO/MBO

zmiana struktury udziałowej

13

2. Po

ż

yczkobiorca = działaj

ą

ce przedsi

ę

biorstwo

przej

ę

cia i akwizycje

finansowanie rozwoju

rekapitalizacja

poprawa struktury bilansu

pre-IPO

Źródła finansowania transakcji MBO

Kapitał
- kapitał menedżerów (+ ewentualnie środki

pracowników)

- Kapitał instytucjonalny (partner kapitałowy,

fundusz PE, anioł biznesu)

Dług

14

Dług
- finansowanie typu

mezzanine

- Obligacje niezabezpieczone (pożyczki)
- Dług bankowy

W Wielkiej Brytanii: dług bankowy stanowi 49%, kapitał
instytucjonalny: 35%, obligacje niezabezpieczone: 7%,
kapitał mened

ż

erów: 5%, mezzanine: 4%

Źródło: AVALLON

MEZZANINE

W Europie mezzanine pojawił się pod koniec lat
1980-ych i miał swoje źródła w USA. Do
przeprowadzania tego typu transakcji powstały w
Europie wyspecjalizowane fundusze, w tym grupa
Mezzanine Management, ale również banki

15

Mezzanine Management, ale również banki
inwestycyjne oferują tego typu dofinansowanie.
Inwestycje te są na poziomie od kilku milionów
euro do nawet kilkuset milionów euro.

MEZZANINE

• Podobnie jak zwykły dług, jest oprocentowany
• Może być zabezpieczony aktywami spółki- biorcy

(jednakże jest to zwykle zabezpieczenie wtórne do
zabezpieczeń na rzecz banku)

• Umowa mezzanine jest konstrukcją zbliżoną do

16

• Umowa mezzanine jest konstrukcją zbliżoną do

umowy pożyczki, ale dla dawców mezzanine
kluczowe znaczenie mają przyszłe przepływy
pieniężne spółki-biorcy

• odsetki są spłacane na początku, a sam kapitał

zwracany jest albo na koniec okresu finansowania
w rosnących ratach, albo jednorazowo (tzw. bullet
payment )

MEZZANINE

• Dług podporządkowany zabezpieczony jest w

drugiej kolejności po zabezpieczeniu wierzytelności
banku, jest strukturalnie podporządkowany;

• Długość inwestycji wynosi 5-10 lat;
• W przypadku inwestycji mezzanine fundusz

17

• W przypadku inwestycji mezzanine fundusz

dofinansujący otrzymuje

warranty

, przez co

nabywa później część udziałów przedsiębiorstwa,
stając się mniejszościowym akcjonariuszem.

• Decyzja o inwestycji mezzanine uzależniona jest od

przepływów pieniężnych firmy, ponieważ fundusze
decydują o dokapitalizowaniu spółki na podstawie
zdrowych i silnych przepływów pieniężnych

MEZZANINE a VC i kredyt bankowy

Kredyt Bankowy

Mezzanine

Venture capital

Zabezpieczenie

na 1. miejscu

na 2. miejscu

nie ma

Rodzaj zabezpieczenia

na 1. miejscu

strukturalnie

podporządkowany

prawa większościowe

Poziom ryzyka

Niskie

Ś

rednie

Wysokie

Długość inwestycji

krótkoterminowa

długoterminowa

długoterminowa

18

Długość inwestycji

krótkoterminowa

długoterminowa

długoterminowa

Przekazywanie kontroli

nie dotyczy

częściowe

często większościowe

Dofinansowanie

zabezpieczone

zabezpieczone

ustalone

Wpływ cash flow na

decyzje o podjęciu

współpracy

uzależnienie od cash

flow

uzależnienie od cash

flow

nie dotyczy

Warranty

bardzo rzadko

najczęściej

nie dotyczy

ILE KOSZTUJE MEZZANINE?

Koszt mezzanine.

Wyznacznik ceny

Kapitał

Wyższe zwroty

+25%

Mezzanine

Ś

rednie zwroty

15-25%

19

Bank

Niższe zwroty

5-15%

Niższe

Ś

rednie

Wyższe

Ryzyko Finansowe

Źródło: Opracowanie na podstawie prezentacji Mezzanine Management „Accession
Mezzanine Capital- Inwestycja w Solaris Bus&Coach SA” przeprowadzonej 5maja 2006r

MEZZANINE - KOSZTY

Wynagrodzenie dawcy mezzanine składa się z 3

(lub 4) części:

• Odsetek (10-14%)

• PIK (payment-in-kind) naliczanego okresowo i

wynoszącego od 1 do 5%, płatnego na koniec

20

wynoszącego od 1 do 5%, płatnego na koniec
inwestycji

• Części kapitałowej, która umożliwia inwestorowi

udział we wzroście wartości biznesu i jest
dodatkową nagrodą za ten udział

• Opłaty za skorzystanie z finansowania (2-3%

pozyskanych środków)

MEZZANINE - instrumenty

Zw ykła obligacja kuponowa

Instrum enty „reduced cash-flow”

Obligacje zero-kuponow e

Papiery wartościowe typu PIK

21

Papiery wartościowe typu PIK

Split coupon bonds (obligacje z podzielonym kuponem ),

Obligacje z rosnącym oprocentowaniem

Extandible bond -obligacja z przedłużonym term inem w ykupu.

High yield securities

Instrum enty hybrydow e

Źródło: Roden D., Lewellen W., Corporate capital structure decision: evidence from
leveraged buyouts, Financial M anagement, Sum m er 1995.

MEZZANINE - INSTRUMENTY

• Zwykła obligacja kuponowa

– jest to papier

wartościowy, na podstawie, którego emitent
zobowiązuje się wobec pożyczkodawcy do zwrotu
kapitału oraz odsetek w ustalonym z góry terminie.
Obligacja kuponowa jest najprostszym
instrumentem długu podporządkowanego, a

22

instrumentem długu podporządkowanego, a
kierowana jest przede wszystkim do dużych
odbiorców instytucjonalnych. Charakteryzuje się
dość wysokim kosztem kapitału, a dodatkowo,
poprzez obowiązek spłat kuponów (odsetek),
powoduje obciążenie bieżącej działalności
przedsiębiorstwa, a tym samym systematyczny
odpływ gotówki ze spółki.

MEZZANINE - INSTRUMENTY

• Instrumenty z grupy „

reduced cash-flow

”- są

to papiery wartościowe, które zostały tak
skonstruowane, aby zmniejszyć koszt ich
obsługi zwłaszcza w pierwszych okresach po
emisji. Zaczynając projekt inwestycyjny,

23

emisji. Zaczynając projekt inwestycyjny,
potrzeby finansowe spółki są bardzo duże, a
instrumenty „reduced cash-flow”
przyczyniają się do zatrzymania środków
pieniężnych w tym tak ważnym okresie.

MEZZANINE - INSTRUMENTY

• Obligacje zero-kuponowe

– są to obligacje,

które charakteryzują się brakiem bieżących
wypłat odsetek (kuponów), a cały kapitał
wraz z odsetkami spłacany jest jednorazowo -
w terminie swojej wymagalności (np. mając

24

w terminie swojej wymagalności (np. mając
dwuletnią obligację zero-kuponową,
pożyczkobiorca przez dwa lata nie jest
obciążony kosztami obsługi długu, a cały dług
z odsetkami zwracany jest na końcu okresu
wymagalności obligacji).

MEZZANINE - INSTRUMENTY

• Pay-in-kind securities (PIK)

– papiery wartościowe

typu PIK są to obligacje bądź akcje
uprzywilejowane, których kupony (odsetki lub
dywidendy) wypłacane są kolejnymi nowymi
papierami wartościowymi. Taka forma spłaty długu

25

papierami wartościowymi. Taka forma spłaty długu
możliwa jest tylko w pierwszych okresach od jej
zawarcia, a decyduje o niej emitent. Instrument ten
pozwala zatrzymać kapitał w takim momencie,
kiedy przedsiębiorstwo najbardziej potrzebuje
gotówki. Dodatkowo cechuje się wysokim kosztem
kapitału.

MEZZANINE - INSTRUMENTY

• Split coupon bonds (obligacje z podzielonym

kuponem),

są to obligacje z zerowym lub niskim

kuponem początkowym, a który stopniowo rośnie do
dość dużego poziomu. W pierwszych okresach, kiedy
jeszcze odsetki są niewielkie, później kumulują się, a

26

jeszcze odsetki są niewielkie, później kumulują się, a
przy terminie wykupu są uwzględniane z wysoką
stopą procentową. Dodatkowo są one podatne na
zmiany stóp procentowych. Tak jak przy
instrumentach typu PIK, ten instrument pozwala
zatrzymać kapitał w początkowych okresach, ale
charakterystyczną cechą jest duży koszt jego obsługi.

MEZZANINE - INSTRUMENTY

• Obligacje z rosnącym oprocentowaniem

. W

pierwszych okresach wartość kuponu określana jest
przez emitenta, natomiast w późniejszych okresach
wartość jego ustalana jest według wcześniej
ustalonej zasady. Przykładowo może rosnąć o

27

ustalonej zasady. Przykładowo może rosnąć o
0,75% co kwartał przez pierwszy rok i o 0,5% co
kwartał w drugim roku. Jednocześnie w ostatnim
roku wartość kuponu może osiągnąć jeden z dwóch
wartości: zadeklarowanej stopy procentowej z dnia
emisji obligacji oraz LIBOR (WIBOR)+ dana stopa
procentowa.

MEZZANINE - INSTRUMENTY

• Extandible bond, czyli obligacja z

przedłużonym terminem wykupu

. Emitent tych

papierów umieszcza w umowie klauzulę
umożliwiającą przesunięcie daty wykupu o
określony okres (np. 1,2 lata), z

28

określony okres (np. 1,2 lata), z
uwzględnieniem, że termin wykupu nie może
przekraczać ustalonej wartości, na przykład
obligacja początkowo z 7-letnim okresem
wykupu, a maksymalnie z 12-letnim okresem
wykupu

MEZZANINE - INSTRUMENTY

•

High yield securities, czyli papiery dłużne z wysokim
oprocentowaniem

.

Są

to

najczęściej

obligacje

z

kuponem na bardzo wysokim poziomie, tzw. obligacje
śmieciowe (ang. junk bonds). Papiery te charakteryzują
się dużym ryzykiem, ale jednocześnie rekompensowane
jest ono dużą stopą zwrotu. Do grupy tej instrumentów
zaliczane są również bony komercyjne, które są

29

jest ono dużą stopą zwrotu. Do grupy tej instrumentów
zaliczane są również bony komercyjne, które są
wysokodochodowe, a także uprzywilejowane akcje.
Czasami występuje taka sytuacja, że dany papier
wartościowy nie jest początkowo zaliczany do high
yield securities w momencie jego emisji, lecz staje się
nim w sytuacji, kiedy pogarsza się sytuacja finansowa
emitenta, co jednocześnie wpływa na zwiększenie
ryzyka takiego papieru. Taki papier określa się jako
upadły anioł (ang. fallen angel).

OBLIGACJE ŚMIECIOWE

•

Obligacje śmieciowe (wysokodochodowe) - żargonowa nazwa obligacji
emitowanych przez firmy o słabej kondycji finansowej, o ratingu spekulacyjnym
(od BB do C lub D – w zależności od agencji ratingowej: Standard & Poor’s,
Moody’s, Fitch).

•

Charakteryzują się o kilka procent wyższym oprocentowaniem od obligacji
skarbowych oraz dużym ryzykiem. Ponieważ wysokie odsetki płacone przez
emitenta mogą spowodować utratę płynności, obligacje śmieciowe posiadają

Dr Marek Panfil, SGH

30

odroczony kupon płatności, który rośnie w miarę upływu czasu i nie zaburza
płynności finansowej emitenta.

Źródło: www.investopedia.com

Rating obligacji

Obligacje

Junk bonds – „śmieciowe”

Investment grade bonds - inwestycyjne

Moody's

Standard

& Poor's

Investme Lowest

Bond Rating

Grade

Risk

•Wiarygodni dłużnicy

Aaa

AAA

nt

Risk

Aa

AA

Investme

nt

Low

Risk

A

A

Investme

nt

Low

Risk

Baa

BBB

Investme

nt

Medium

Risk

Ba, B

BB, B

Junk

High
Risk

Caa/Ca/C

CCC/CC/

C

Junk

Highest

Risk

C

D

Junk

In

Default

•Wysokie

pradopodobieństwo

spłaty

•Relatywnie

wysokie

oprocentowanie

•Wysokie ryzyko

W USA średnio 4-6

pkt. proc. pozwyżej

obligacji

skarbowych

Źródło: Investopedia

Źródło: www.investopedia.com

Emitenci obligacji śmieciowych

Obligacje, których
klasa inwestycyjna
obniża się,

„Upadłe Anioły”

„Wschodzące gwiazdy”

Obligacje o wzrastającym

ratingu i zaufaniu

inwestorów, najczęściej

Firmy zaangażowane w

procesy fuzji i przejęć

Obligacje

wysokooprocentowane

wykorzystywane do

obniża się,
odzwierciedlając
wzrost ryzyka i
pogorszenie kondycji
finansowej firmy

inwestorów, najczęściej

nowopowstałe,

rozwijające się, z

sektorów nowych

technologii

wykorzystywane do

finansowania wykupu

lewarowanego oraz

procesów konsolidacji

Źródło: Opracowanie własne na podstawie M. Wrzesiński, „Fuzje i przejęcia: MBO i LBO”, Liber 2000

A także:
•

Firmy wysoko zadłużone, refinansujące w ten sposób swoje długi

•

Firmy o dużych potrzebach kapitałowych

•

Rządy (państwa)

Źródło: Opracowanie własne na podstawie M. Wrzesiński, „Fuzje i przejęcia: MBO i LBO”, Liber 2000

MEZZANINE - INSTRUMENTY

Instrumenty hybrydowe

, są to papiery wartościowe, które

łączą cechy kapitału własnego oraz długu.
Podstawowymi instrumentami zaliczanymi do tej grupy
są obligacje zamienne na akcje, a także obligacje z warrantem.
W zamian za niższe koszty obsługi bieżącej obligacji (niższa
wartość kuponu/odsetek) emitent umożliwia udział w kapitale

33

wartość kuponu/odsetek) emitent umożliwia udział w kapitale
własnym, przy obligacjach zamiennych - zamiana obligacji na
akcje, natomiast przy obligacjach z warrantem – zakup akcji po
określonej cenie. Dla inwestorów taka zamiana na udział w
kapitale własnym jest istotną zachętą przy wykupywaniu
papierów z niższym oprocentowaniem.

WYKUP LEWAROWANY

W SOLARIS BUS & COACH S.A.

Z WYKORZYSTANIEM

34

Z WYKORZYSTANIEM

MEZZANINE

Przypadek

Solaris Bus & Coach

producent niskopodłogowych autobusów miejskich,

trolejbusów oraz autobusów turystycznych

klienci – miejskie/prywatne przedsi

ę

biorstwa komunikacji

35

klienci – miejskie/prywatne przedsi

ę

biorstwa komunikacji

lider na rynku w Polsce, rosn

ą

ca pozycja na rynku

europejskim; konkurencja – MAN, Volvo, Scania

TŁO TRANSAKCJI

Kredyt Bank zdecydował si

ę

wycofa

ć

z Solarisa

rodzina Olszewskich stan

ę

ła przed mo

ż

liwo

ś

ci

ą

ponownego

odzyskania 100% akcji spółki

36

dwa podmioty finansuj

ą

ce: bank i fundusz

zapowiadał si

ę

najlepszy rok Solarisa (kontrakt berli

ń

ski)

Kredyt Bank

Krzysztof

Olszewski

AMC

80%

20%

STRUKTURA TRANSAKCJI

udziały

37

Solaris Bus & Coach

Bank BPH

Kredyt Bank

dług
operacyjny

Kredyt Bank

Krzysztof Olszewski

AMC

EUR

13M

dług akwizycyjny

EUR

13M

80%

100%

udziały

38

Kredyt Bank

Solaris BUS & COACH

Bank BPH

dług
opera-
cyjny

dług operacyjny

Krzysztof
Olszewski

AMC

KREDYT BANK

SPV

SPV

100%

100%

GWARANCJE
OSOBISTE

EURO 13 M

EURO 13 M

80%

PŁATNO

ŚĆ

ZA UDZIAŁY

39

KREDYT BANK

SOLARIS BUS

&COACH

BANK BPH

100%

80%

PRZYST

Ą

PIENIE DO

DŁUGU

DŁUG OPERACYJNY
ZACI

Ą

GNI

Ę

CIE

DŁUG OPERACYJNY
ZWROT

OBECNA SYTUACJA

Kwiecie

ń

2005: zamkni

ę

cie transakcji

Jesie

ń

2005: spółka rozpocz

ę

ła przygotowania do wej

ś

cia na giełd

ę

Grudzie

ń

2005: gotowy prospekt emisyjny

Pocz

ą

tek 2006: rozpocz

ę

cie rozmów o refinansowaniu

40

Luty 2006: rezygnacja z debiutu giełdowego

Marzec 2006: spłata zadłu

ż

enia wobec funduszu – 11 miesi

ę

cy

po zamkni

ę

ciu transakcji

WYKUP LMBO

W BIPROMET S.A.

Dr Marek Panfil, SGH

41

W BIPROMET S.A.

Bipromet S.A.

• Spółka inżyniersko-projektowa, specjalizująca się w

generalnej realizacji inwestycji w sektorach: metale
nieżelazne, metalurgia żelaza, budownictwo specjalistyczne
oraz ochrona środowiska

• Założona w 1950 roku w Katowicach

Dr Marek Panfil, SGH

42

• Główni klienci działają w przemyśle metalowym, hutnictwie

i energetyce: m.in. KGHM, Grupa Impexmetal, Grupa Kęty,
Mittal Poland

• Prowadzi działalność także za granicą (mi.in: Austria,

Boliwia, Brazylia, Chiny, Czechy, Słowacja, Egipt, Niemcy,
Indie, Iran, Włochy, Rumunia)

Źródło: Avallon

Bipromet S.A. – wyniki finansowe

-3074 -2382

1727

394

723

471

4643

2667

1000

2000

3000

4000

5000

Sytuacja finansowa Bipromet S.A. 2002-2005

Dr Marek Panfil, SGH

43

-3074 -2382

394

-4000

-3000

-2000

-1000

0

1000

2002

2003

2004

2005

EBITDA (tys. PLN)

w ynik netto (tys. PLN)

Źródło: Avallon

Bipromet S.A. – przychody ze sprzedaży

Przychody (tys. PLN) 2002-2005

91 095

60 000

70 000

80 000

90 000

100 000

Dr Marek Panfil, SGH

44

9 540

21 442

37 566

-

10 000

20 000

30 000

40 000

50 000

60 000

2002

2003

2004

2005

Źródło: Avallon

BIPOROMET - dlaczego wykup ?

• Spółka od grudnia 2002 funkcjonowała w ramach holdingu

Grupy Kapitałowej Budimex S.A.

• Specjalizacja i główny know-how Spółki koncentrowały się w

obszarach innych niż domena Grupy Budimex

• Główny akcjonariusz holdingu – hiszpańska Grupa Ferrovial

– podjął decyzję o pozbyciu się aktywów niezwiązanych z
podstawową działalnością

Dr Marek Panfil, SGH

45

podstawową działalnością

• Zarząd posiadał wizję rozwoju Spółki w zakresie swojej

podstawowej działalności

• Grupa Menedżerska (3 osoby) była zdeterminowana podjąć

próbę skorzystania z okazji

• Analiza wskazywała na możliwość wykorzystania w transakcji

aktywów Spółki

Źródło: Avallon

BIPROMET - struktura udziałów

Struktura wła

ś

cicielska Bipromet S.A. przed transakcj

ą

wykupu

Budimex-Dromex

98,02%

Dr Marek Panfil, SGH

46

pozostali

1,86%

Grupa

Mened

ż

erska

0,12%

Źródło: Avallon

Czynniki wpływające na

przeprowadzenie MBO Bipromet S.A.

• Czynniki pozytywne:

– przychylne nastawienie Zarządu Budimex-Dromex do

wstępnej oferty Grupy Menedżerskiej – negocjacje przy
braku konkurencji

– silna pozycja Spółki w sektorze metali nieżelaznych (lider

Dr Marek Panfil, SGH

47

– silna pozycja Spółki w sektorze metali nieżelaznych (lider

branży) i potencjał wzrostu w innych (ochrona środowiska)

– możliwość wykorzystania aktywów Spółki – gotówka,

budynek

– silna dynamika wzrostu przychodów
– potencjał wzrostu marży na sprzedaży
– usługa o niskim poziomie kosztów stałych
– brak wysokonakładowych potrzeb inwestycyjnych
– zdeterminowana Grupa Menedżerska z doświadczeniem w

branży

Źródło: Avallon

Czynniki wpływające na

przeprowadzenie MBO Bipromet S.A.

• Czynniki negatywne:

– Niska rentowność w poprzednich okresach
– Uzależnienie od potrzeb inwestycyjnych

największych zakładów przemysłu ciężkiego

Dr Marek Panfil, SGH

48

największych zakładów przemysłu ciężkiego
(silny wpływ polityki)

– Niski poziom środków własnych Grupy

Menedżerskiej

– Presja czasowa – nacisk Budimexu na zamknięcie

transakcji do końca 2005 roku

Źródło: Avallon

Parametry transakcji

•

Wartość transakcji 19,5 mln PLN za pakiet 98,03% akcji

•

Typ transakcji: lewarowany wykup menedżerski (LMBO)

•

Sprzedający:

• Budimex-Dromex, spółka należąca do notowanego na

giełdzie holdingu budowlanego Budimex S.A.

• Część pozostałych akcjonariuszy mniejszościowych

•

Nabywający:

– Konsorcjum w składzie:

Dr Marek Panfil, SGH

49

– Konsorcjum w składzie:

• Grupa Menedżerska
• AVALLON MBO
• Capital Partners

•

Struktura finansowania:

– Kapitał własny nabywających:

41,03%

– Środki własne Bipromet

12,82%

– Kredyt dla Bipromet

46,15%

•

Data transakcji: grudzień 2005

•

EXIT: poprzez IPO

Źródło: Avallon

LMBO Bipromet S.A. – struktura transakcji

Akcjonariusze

mniejszościowi

Budimex – Dromex SA

Zakup 4504

akcji 8 mln zł

Zakup 155 akcji

własnych 0,3 mln zł

Zakup

6474 akcji

własnych

Dr Marek Panfil, SGH

50

własnych 0,3 mln zł

własnych

11,5 mln zł

Kredyt 9 mln zł

Źródło: Avallon

BIPROMET SA

Konsorcjum

inwestorów:

Capital Partners

Avallon MBO-GM

BPH S.A.

Obecna struktura

AVALLON MBO;

23,72%

Grupa

Menedżerska;

11,70%

Capital Partners;

63,87%

Dr Marek Panfil, SGH

51

11,70%

pozostali; 0,70%

63,87%

Grupa Menedżerska miała prawo do objęcia części akcji na preferencyjnych
warunkach i posiada silny system motywacyjny pozwalający na wzrost ich
udziału do 30% w oparciu o warranty subskrypcyjne (menedżerski program
motywacyjny)

Doświadczenia z realizacji wykupu

• skomplikowane negocjacje ze sprzedającym przez włączenie

do nich rozliczeń biznesowych stron. Konieczność
uregulowania wszystkich elementów przed transakcją

• trudna pozycja GM w zakresie rozmów z właścicielem,

pojawienie się konkurencji

Dr Marek Panfil, SGH

52

• różne nastawienie osób związanych z właścicielem w

stosunku do transakcji

• działania w zakresie maksymalizacji korzyści biznesowych

przez właściciela przed transakcją w stosunku do spółki
zależnej Biprometu

• złożony proces decyzyjny spółki holdingowej w zakresie

sprzedaży

Źródło: Avallon

Podsumowanie LMBO Bipromet S.A

.

• stosunkowo krótki okres trwania transakcji – pół

roku

• finansowanie oparte na kapitale partnerów, środkach

własnych spółki i długu bankowym

• idea transakcji w dużym stopniu oparta o potencjał

rozwoju spółki

Dr Marek Panfil, SGH

53

• brak wehikułu inwestycyjnego (SPV)
• zdeterminowana GM z wyraźnym liderem
• uwarunkowania związane z połączeniami

biznesowymi z właścicielem

• dojrzałe podejście banku do finansowania wykupu
• planowane wprowadzenie Spółki na giełdę

Accession Mezzanine Capital

Grupa Mezzanine Management jest jednym z wiodących, niezależnych inwestorów
mezzanine w Europie Zachodniej. Zainwestowała kwotę ponad 1,5 miliarda euro w ponad
70 przedsiębiorstw.

W 1988 roku grupa powołała pierwszy w Europie Zachodniej fundusz mezzanine.
Kolejne fundusze, o podobnym zasięgu geograficznym, zostały utworzone w 1996 i 2000
roku.

W 2007 rozpoczęła proces tworzenia drugiego funduszu Accession Mezzanine Capital
("AMC II"), który będzie kontynuował rolę AMC I jako wiodącego dostarczyciela
finansowania mezzanine dla średniej wielkości przedsiębiorstw z Europy Środkowej i
Wschodniej.W szczególności zasięg geograficzny AMC II obejmował będzie Polskę,
Węgry, Czechy, Rumunię, Bułgarię i Chorwację. Dodatkowo AMC II będzie posiadał
możliwość inwestycji w Rosji i na Ukrainie, gdzie ulokowane może być do 20% środków
funduszu.

www.mezzmanagement.com

Powody zapotrzebowania na mezzanine w

Europie Środkowo-Wschodniej wg AMC

1) deficyt kapitału - w najbliższych latach wiele firm będzie potrzebowało finansowania na zakup
ś

rodków trwałych i innych środków produkcji, aby móc konkurować na rynku UE i rynkach

ś

wiatowych;

2) rozwój rynku private equity - czemu towarzyszy presja, by finansować coraz większe transakcje
przy zachowaniu wysokiej stopy zwrotu, co bezpośrednio przekłada się na popyt na mezzanine;

3) deficyt finansowania dłużnego - banki, które kierują się głównie możliwością zabezpieczenia na
aktywach pożyczkobiorców, a nie poziomem generowanej przez nich gotówki, nie są w stanie
zapełnić tej luki.

Zapotrzebowanie na finansowanie mezzanine AMC widzi bezpośrednio zarówno ze strony
rozwijających się spółek, jak i funduszy private equity. Instrument ten będzie najczęściej
wykorzystywany do finansowania wykupów i przejęć w celu konsolidacji rynku. Strategia wyjścia
następuje przez publiczną emisję akcji albo przez sprzedaż inwestorowi branżowemu lub
refinansowanie. Pojedyncza transakcja to od 5 do 15 milionów euro.

Mezzanine Management nie koncentruje się na wybranych branżach, choć uznaje, że do
finansowania przez mezzanine nadają się szczególnie usługi biznesowe, media, produkcja i opieka
zdrowotna.

www.mezzmanagement.com

MEZZANINE W LUX MED SP Z O.O.

56

LUX MED Sp z o.o. - profil

LUX MED sp. z o.o. działa na polskim rynku usług
medycznych od ponad 12 lat. W tym czasie z lokalnej,
warszawskiej placówki medycznej Spółka rozwinęła się
w firmę sieciową, obejmującą swym zasięgiem cały kraj.
W całej Polsce z usług LUX MED korzysta ponad
200 000 pacjentów indywidualnych oraz ponad 100 000

57

200 000 pacjentów indywidualnych oraz ponad 100 000
pacjentów, którymi LUX MED opiekuje się w ramach
abonamentów pracowniczych. W klinikach LUX MED
pacjentami opiekuje się ponad 1000 lekarzy
reprezentujących wszystkie specjalności.

LUX MED Sp z o.o. - transakcja

Dynamiczny wzrost Spółki oraz prognozowana koniunktura na rynku prywatnych
usług medycznych w Polsce skłoniły Zarząd LUX MED do poszukiwania dodatkowych
źródeł finansowania dalszego wzrostu przedsiębiorstwa.

W styczniu 2004 roku fundusz Accession Mezzanine Capital (“AMC”), zarządzany
przez Mezzanine Management, podpisał ze Spółką umowę, na mocy której przyznano
LUX MED środki finansowe na kontynuację rozbudowy sieci klinik w głównych
miastach Polski i utrzymanie dynamicznego tempa wzrostu przychodów Spółki.

58

Struktura finansowania przyznanego LUX MED składała się z

pożyczki

podporządkowanej połączonej z warrantem bezpośredniego zakupu udziałów w
Spółce.

Bazując na lepszych od oczekiwanych wynikach finansowych, dynamicznym wzroście
rynku oraz wynikających z nich atrakcyjnych możliwościach dalszego rozwoju, we
wrześniu 2005 i lipcu 2006 roku, Mezzanine Management zapewnił Spółce kolejną
transzę środków finansowych, przeznaczonych na otwarcie kolejnych klinik
medycznych i dodatkowe projekty inwestycyjne.

MEZZANINE

Marcin Halicki, prezes zarz

ą

du LUX MED SA

O finansowaniu mezzanine warto pomyśleć, kiedy firmy nie stać na wzięcie

zwykłego kredytu, bo nie ma dość majątku trwałego na zabezpieczenie, a
dodatkowo na przykład w poprzednim roku poniosła stratę" - mówi Marcin
Halicki. "Tylko że ta strata nie wynika z kłopotów, ale z wyrachowania, ze
ś

wiadomej decyzji o rozwijaniu firmy. To jest często przypadek firm

usługowych, to także przypadek Lux Medu - zdecydowaliśmy się rozwijać,

59

usługowych, to także przypadek Lux Medu - zdecydowaliśmy się rozwijać,
otwierać nowe placówki, a to kosztuje. W naszym przypadku każda nowa
jednostka przynosi na początku straty rzędu kilkuset tys. złotych. A kiedy się
otworzy takich jednostek pięć, to i strata jest duża. Bank decydujący o
przyznaniu kredytu widzi tylko tę stratę - więc nie udzieli kredytu.
Ewentualnie zgodzi się na udzielenie kredytu, kiedy już firma okrzepnie,
osiągnie break even... Tymczasem nie zawsze można albo nie zawsze chce
się czekać - i na szczęście nie trzeba. Inwestorzy mezzanine powiedzą takiej
firmie - zgoda. Mezzanine podejmuje się współpracy, jeśli widzi, że owa
strata jest wkalkulowana w strategię rozwoju firmy a płynność zdrowa"

MEZZANINE

Marcin Halicki, prezes zarz

ą

du LUX MED SA

Jak podkreśla prezes Lux Medu, dostawcy mezzanine, chociaż

drożsi niż kredyt, są dużo bardziej elastyczni. Z punktu widzenia

warunków - są drożsi, ale mogą dać finansowanie na 5-7 lat z

bullet (balloon payment) na końcu. Jeśli wybiera się odsetki - można

dopasować koszt obsługi finansowania do tego poziomu

60

dopasować koszt obsługi finansowania do tego poziomu

przepływów, jaki założy się w biznesplanie. Lux Med także będzie

część pożyczkową spłacał na końcu, w całości - po kilku latach.

"Mamy dzięki temu rozwiązaniu kilka lat, żeby się rozwijać, aby te

nowe jednostki zaczęły wychodzić na plus. Każda z nich zaczyna

wychodzić na plus po roku - kilkunastu miesiącach, a otwieramy

kilka. To się wszystko nawarstwia i pozwoli na koniec zebrać

pieniądze na spłatę" - wyjaśnia Marcin Halicki.