Metody wyceny wartości firmy

Dr Michał Buszko

Plan zajęć:

1. Definicje wartości (nie trzeba znać na egzamin)

2. Podejścia do wyceny majątek vs. Dochody

3. Założenia wyceny

4. Kalkulacja dochodów finansowych

5. Metody wyceny przedsiębiorstwa

6. Zastosowanie metod w praktyce

Kluczowy aspekt – czym jest wartość?

• W najprostszym ujęciu wartość oznacza „ile coś jest warte pod względem materialnym”.

• Wartość oznacza cechę rzeczy, która daje się określić pieniądzem lub też jakimkolwiek innym środkiem płatniczym.

• Wartość to taka cecha rzeczy, która stanowi o tym, iż dana rzecz jest postrzegana jako bardziej lub mniej pożądana, użyteczna czy ważna.

• Wartość może oznaczać również cenę danego dobra wyrażoną w pieniądzu lub ilość bądź liczbę innych dóbr na które można dane dobro wymienić (siłę nabywczą).

• Wartość decyduje o cenie. W praktyce cena zależy od wartości, ale nie wartość od ceny.

Wartość w rachunkowości

• Wartość stanowi podstawę funkcjonowania rachunkowości

• Najczęściej w tym obszarze wartość sprowadza się do podania liczby, według której dana pozycja wykazywana jest w księgach rachunkowych firmy.

• Rachunkowość wykazuje wartość każdego zdarzenia gospodarczego wyrażoną w jednostkach pieniężnych.

Wartość dla różnych grup interesu

• Wartość dla właścicieli

• Wartość dla menedżerów

• Wartość dla pracowników

• Wartość dla wierzycieli

• Wartość dla kontrahentów

• Wartość dla innych zainteresowanych

Wartość z punktu widzenia teorii finansów

• Przyjmuje się, iż nadrzędnym celem działalności przedsiębiorstwa jest tworzenie wartości dla akcjonariuszy (właścicieli przedsiębiorstwa).

• Tworzenie wartości przedsiębiorstwa oznacza zwiększanie bogactwa właścicieli.

Uzasadnienie

• Właściciele są pierwszymi dostarczycielami kapitału firm

• Właściciele są ostatecznymi beneficjentami działalności firmy

• Właściciele jako pierwsi ponoszą ryzyko działalności firmy (pokrywają stratę)

W jaki sposób mierzyć wartość i jej zmiany w firmie?

• Zysk netto

• Kwota kapitału własnego

• Strumienie pieniężne dostępne dla właścicieli

• Cena akcji na giełdzie

• Nadwyżka zysków operacyjnych nad kosztami kapitału obcego i własnego

• Dodatkowe prawa (prawo poboru, prawo kupna/sprzedaży)

Koncepcje wartości

• Wartość ekonomiczna (economic value) - metoda dochodowa

• Wartość wewnętrzna (internal, intrinsic value) - metoda dochodowa

• Wartość w użyciu (value In use) - metoda dochodowa

• Wartość fundamentalna (fundamental value) - metoda dochodowa

• Wartość sprzedaży/pozbycia się (deprival value)

• Wartość księgowa (book value) - metoda księgowa

• Wartość odtworzeniowa (reproduction value) - metody odtworzeniowe

• Wartość zastąpienia (replacement value) - metody odtworzeniowe

• Wartość rynkowa (market value) - metody porównawcze

• Wartość godziwa (fair value)

• Wartość inwestycji (investment value)

• Wartość likwidacyjna (liquidation value) - metody likwidacyjne

• Wartość firmy (goodwill)

• Wartość zabezpieczenia (colateral value)

Wartość ekonomiczna (inaczej fundamentalna, wewnętrzna, w użyciu)

• Wartość ekonomiczna to zdolność aktywów do generowania dochodu w przyszłości

• Dochody wyznaczające wartość ekonomiczną mogą mieć formę zysku lub innego rodzaju korzyści (praw poboru, praw pierwszeństwa, dywidend).

• W praktyce za dochody ekonomiczne uznaje się przepływy pieniężne przynależne posiadaczowi aktywów.

• Przepływy te mogą pochodzić zarówno z użytkowania aktywów, jak również z ich likwidacji lub sprzedaży.

• Wartość ekonomiczna (fundamentalna) jest koncepcją zorientowaną na przyszłość

• Jest to inaczej kwota środków pieniężnych, którą kupujący jest gotów zapłacić w dniu dzisiejszym w zamian za oczekiwane przyszłe przepływy pieniężne obciążone ryzykiem.

• Na wartość tę nie mają wpływu koszty i wydatki poniesione w przeszłości.

Problemy ustalenia wartości ekonomicznej

• Wyznaczenie wartości ekonomicznej jest relatywnie trudne.

• Rozważaną wartość ustala się w drodze oceny każdego z oczekiwanych strumieni korzyści włączając w to również strumienie pieniężne pochodzące ze sprzedaży lub likwidacji aktywów

• Podstawowym problemem w procesie ustalenia wartości ekonomicznej jest dokonanie poprawnej prognozy przyszłych korzyści oraz kalkulacja ceny pieniądza, wyznaczającej wartość bieżącą.

Czynniki wpływające na cenę pieniądza

• Cena pieniądza wolna od ryzyka

• Stopa inflacji

• Ryzyko reinwestycji

• Ryzyko płynności

• Ryzyko upadłości

• Ryzyko finansowe

• Ryzyko rynkowe

• Ryzyko operacyjne

Wykład 06.03.2012

Wartość sprzedaży/wartość dla właściciela (deprival value/owners value)

• Wartość sprzedaży jest koncepcją subiektywną, obrazującą wszystkie bezpośrednie oraz pośrednie nakłady konieczne do nabycia danego rodzaju aktywów.

• Aktywa o wartości rynkowej 10 mln zł mogą mieć wartość sprzedaży równą np. 12 mln zł.

• Różnica w kwocie 2 mln może wynikać z wyjątkowego położenia geograficznego aktywów, ich specyfiki, kosztów związanych z utworzeniem lub zorganizowaniem nowych aktywów

• Aby doszło do transakcji wartość ekonomiczna dla kupującego musi być równa lub wyższa niż wartość pozbycia się dla sprzedającego.

Wartość księgowa (book value)

• Wartość księgowa to wartość ujęta w księgach rachunkowych zgodnie z ogólnie przyjętymi zasadami rachunkowości.

• O ile wartość księgowa jest podstawowym rodzajem wartości wykorzystywanym na potrzeby rachunkowości, o tyle wartość ta ma niewielkie powiązanie z wartością ekonomiczną.

• Wartość księgowa jest wartością historyczną. Na skutek upływu czasu oraz zmiany wewnętrznych i zewnętrznych warunków działalności firmy, w tym zwłaszcza inflacji wartość księgowa nie odzwierciedla danej wartości ekonomicznej.

Wartość odtworzeniowa (book value)

• Wartość odtworzeniowa to kwota pieniężna konieczna do poniesienia w sytuacji zastąpienia istniejących aktywów identycznymi co do rodzaju.

• Wartość odtworzeniowa jest kosztem zastąpienia dotychczasowego majątku nowym z uwzględnieniem stopnia zużycia (amortyzacji).

• Podstawą ustalenia wartości odtworzeniowej jest znalezienie aktywów dokładnie odpowiadających aktywom podlegającym wycenie.

• W praktyce większość rzeczowych aktywów materialnych jest przedmiotem zużycia fizycznego, technicznego, jak i moralnego, stąd znalezienie och odpowiedników może być niekiedy wręcz niemożliwe.

• Zwykle istnieją duże problemy z ustaleniem bieżącego kosztu reprodukcji poszczególnych obiektów majątku przedsiębiorstwa.

Wartość zastąpienia (replacement value)

• Wartość zastąpienia odzwierciedla koszt nabycia aktywów, pełniących podobną funkcję do funkcji wycenianych aktywów.

• Nowe aktywa powinny być przy tym identyczne co do użyteczności.

• Wartość zastąpienia jest w swojej istocie zbliżona do wartości odtworzeniowej.

• Wartość odtworzeniowa kładzie nacisk na odtworzenie aktywów według rodzaju, natomiast wartość zastąpienia skupia się na zastąpieniu funkcji pełnionych przez poszczególne aktywa.

Wartość rynkowa (market value)

• Wartość rynkowa to wartość aktywów będących przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku giełdowym lub pozagiełdowym.

• Na tychże rynkach anonimowi partnerzy transakcji znajdują akceptowalne wartości poszczególnych aktywów,

• Wartość rynkowa przedsiębiorstwa notowanego na giełdzie nazywana jest kapitalizacją.

• Wartość rynkowa może być również interpretowana jako cena wymiany dobra lub usługi na rynku finansowym (niekoniecznie zorganizowanym).

Problem wartości rynkowej

• Wartość rynkowa nie jest idealnym miernikiem w procesie wyceny przedsiębiorstwa.

Problemy:

• Liczba akcji znajdujących się w obiegu (im mniej akcji w obiegu tym gorsza wycena)

• Cena jednostkowa akcji

• Płynność obrotu

• Free Float (akcje w wolnym obrocie)

• Efektywność i rozwój rynku

• Ryzyko systemowe

Wartość rynkowa a sprawiedliwa wartość rynkowa

• Pod pojęciem wartości rynkowej najczęściej rozumie się wartość określaną jako sprawiedliwą (efektywną) wartość rynkową (fair market value)

• Sprawiedliwa wartość rynkowa to wyrażona w pieniądzu lub ekwiwalencie pieniądza cena, której kupujący mógłby oczekiwać, a sprzedający byłby gotów ją zaakceptować, o ile towar zostałby wystawiony na sprzedaż na otwartym rynku.

Wykład 20.03.2012

Sprawiedliwa wartość rynkowa – warunki zaistnienia

• Kupujący i sprzedający nie są powiązani ze sobą organizacyjnie lub kapitałowo i nie stosują cen transferowych.

• Na rynku występuje dostatecznie duża liczba kupujących i sprzedających.

• Kupujący, jak i sprzedający są w posiadaniu wszelkich związanych z transakcją informacji oraz żaden z nich nie działa pod przymusem.

• Sprawiedliwa wartość rynkowa to cena dobra lub usługi, która może wystąpić jedynie na aktywnym młynnym i efektownym rynku, składającym się z dużej liczby dobrze poinformowanych kupców i sprzedawców.

Problemy związane z wartością rynkową

• Wartość rynkowa nie reprezentuje wartości absolutnej.

• Jest to wartość chwilowa, występująca w danym momencie, w sytuacji zgodności dwóch stron transakcji.

• Ma ona cechę trwałości tylko w pewnym ograniczonym zakresie.

• W praktyce strony transakcji dostosowują odpowiadające im indywidualne oceny wartości ekonomicznej aktywów do poziomu satysfakcjonującego obie strony.

  Wartość rynkowa może być wynikiem szczególnych preferencji, chwilowych subiektywnych odczuć, nastrojów, wahań koniunktury, sytuacji politycznej, itp.

Czynniki wpływające na wartość rynkową firmy

• Ogólna sytuacja na rynku finansowym

• Wolumen transakcji

• Emocje

• Bieżąca kondycja ekonomiczna firmy

• Przyszła oczekiwana kondycja ekonomiczna firmy

• Ceny innych aktywów

• Poziom zadłużenia firmy

• Stopy procentowe

Wartość godziwa

• Pojęcie wartości godziwej nie jest jednoznaczne. W najprostszym ujęciu wartość godziwa to wartość wyznaczona w trakcie swobodnych negocjacji pomiędzy dysponującymi pełnym zakresem informacji stronami transakcji. Jest to termin zbliżony do wartości rynkowej.

Zgodnie z ustawą o rachunkowości:

Za wartość godziwą przyjmuje się kwotę, za jaką dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą stronami.

Wartość inwestycji (investment value)

W sytuacji, kiedy występuje konkretny kupujący lub sprzedający najczęściej rozpatrywana jest wartość inwestycji, a nie sprawiedliwa wartość rynkowa.

Wartość inwestycji to wartość dla konkretnego inwestora, oparta na indywidualnych uzgodnieniach dotyczących kupna-sprzedaży aktywów.

Wykład 03.04.2012

Wartość likwidacyjna

• Wartość likwidacyjna odnosi się do sytuacji kiedy przedsiębiorstwo musi zlikwidować część lub całość swoich aktywów.

• Jest to swego rodzaju sytuacja nadzwyczajna, w której wartość aktywów jest determinowana presją czasu lub przymusem.

• W wyniku konieczności szybkiego upłynnienia aktywów lub z powodu działania wierzycieli transakcja pomiędzy kupującym a sprzedającym zawierana jest zwykle po cenie znacząco odbiegającej od ceny rynkowej.

Wartość goodwill

• Goodwill jest to zdolność przedsiębiorstwa do takiej organizacji aktywów, która przyniesie dodatkowe zyski ponad te oczekiwane przez właścicieli i wierzycieli.

• Goodwill jest to nadwyżka wartości całego przedsiębiorstwa ponad wartość jego aktywów netto.

• Jest to również pozycja wartości niematerialnych i prawnych.

Wartość firmy wg UoR

• Wartość firmy stanowi różnicę między ceną nabycia określonej jednostki lub zorganizowanej jej części a niższą od niej wartością godziwą przejętych aktywów netto.

• Jeżeli cena nabycia jednostki lub zorganizowanej jej części jest niższa od wartości godziwej przejętych aktywów netto, to różnica stanowi ujemną wartość firmy.

• Od wartości firmy jednostka dokonuje odpisów amortyzacyjnych w okresie nie dłuższym niż 5 lat. W uzasadnionych przypadkach kierownik jednostki może wydłużyć ten okres do 20 lat.

Wnioski

• Wartość firmy jest składnikiem majątku o charakterze niematerialnym, niezależnym od kosztów jego wytworzenia, przypisanym przedsiębiorstwu działającemu na zasadzie kontynuacji, poza którym nie występuje w sposób samoistny.

Przykład

• Tworzenie wartości firmy w transakcji połączenia dwóch przedsiębiorstw.

• Przedsiębiorstwo A dokonuje przejęcia przedsiębiorstwa B.

• Rozliczenie transakcji następuje metodą nabycia.

Przedsiębiorstwo A – nabywca

• Aktywa 800

• Zobowiązania i rezerwy 500

• Kapitał zapasowy 100

• Kapitał zakładowy 200

• Zysk netto 70

• Liczba akcji 200

• Wartość nominalna 1

• Cena rynkowa 4

Przedsiębiorstwo B – cel przejęcia

• Aktywa 1000

• Zobowiązania i rezerwy 600

• Kapitał zapasowy 350

• Kapitał zakładowy 50

• Zysk netto 30

• Liczba akcji 50

• Wartość nominalna 1

• Cena rynkowa 10

Wartość księgowa a wartość godziwa

• Wartość godziwa przedsiębiorstwa B

• Aktywa 1200

• Zobowiązania i rezerwy 700

• Aktywa netto =1200-700 = 500

KSH UOR

Połączenie przez przejęcie Rozliczenie metodą nabycia

Połączenie przez zawiązanie nowego podmiotu rozliczenie metodą łączenia udziałów

Tutaj nie powstaje goodwill

Cena przejęcia

• Cena zapłacona za przedsiębiorstwo B wynosi 600

• 600 oznacza zatem cenę przejęcia

• Przedsiębiorstwo A musi wyemitować 150 nowych akcji (150*4=600) i wymienić je na 50 akcji przedsiębiorstwa B

• Parytet wymiany wynosi zatem 3:1 (każdy akcjonariusz firmy B otrzymuje 3 akcje firmy A)

Rozliczenie

• Przedsiębiorstwo przyjmujące A:

• Wartość firmy 100 (bo płacimy o tyle więcej niż wynosi wartość godziwa)

• Aktywa 800+1200 = 2000

• Zobowiązania i rezerwy 500+700 = 1200

• Kapitał zapasowy 100+(600-150) = 550 (nadwyżka między ceną emisyjną a księg.)

• Kapitał zakładowy 200+150 = 350 (sumujemy wartość akcji)

• Zysk netto 70

Uwagi: W rozliczeniu w ogóle nie ma uwzględnionego kapitału własnego firmy B.

Nie łączymy zysków netto firmy przejmującej i przejmowanej.

Istota wyceny przedsiębiorstw

• Termin wycena przedsiębiorstw oznacza, iż wycenie podlega wyodrębniona pod względem ekonomicznym i prawnym jednostka organizacyjna, dysponująca określonym potencjałem w postaci majątku trwałego i obrotowego oraz różnych wartości i cech o charakterze niematerialnym.

• Podstawowy problem wiąże się z koniecznością rozpatrywania złożonej struktury, która najczęściej nie jest prostą sumą aktywów i pasywów.

• Przedsiębiorstwo jest zbiorem celowo dobranych elementów materialnych i niematerialnych, które posiadają pewne specyficzne atrybuty oraz umożliwiają generowanie synergii (2+2+synergia=5, ale także 4-3+uwolniona synergia=2).

Cele wyceny przedsiębiorstw (nie będzie na egz.)

Cele wyceny przedsiębiorstw wiążą się z dwiema grupami zdarzeń:

• Mającymi wpływ na zmianę struktury własnościowej przedsiębiorstwa.

• Mającymi istotny wpływ na działalność przedsiębiorstwa.

Zdarzenia związane ze zmianami w strukturze własnościowej

• Sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części

• Zakup przedsiębiorstwa lub jego części

• Zmiana struktury własnościowej

• Nacjonalizacja przedsiębiorstwa

• Prywatyzacja przedsiębiorstwa

• Podział przedsiębiorstwa

• Fuzja z innymi podmiotami

• Wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu do innej firmy

• Likwidacja przedsiębiorstwa

Zdarzenia mające istotny wpływ na funkcjonowanie przedsiębiorstwa

1. Opracowanie nowej strategii działania opartej na wzroście wartości firmy

2. Ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa

3. Ustalanie wartości odszkodowania

4. Określenie wartości zabezpieczenia zobowiązań

5. Aktualizacja wartości aktywów

6. Leasing aktywów przedsiębiorstwa

7. Wprowadzenie wewnętrznego rozrachunku gospodarczego w odniesieniu do poszczególnych zakładów, wydziałów itp.

Wykład 10.05.2012

Podstawowe założenia przy wycenie wartości przedsiębiorstwa

• Dokonując wyceny przedsiębiorstw niezbędne jest przyjęcie określonych okoliczności wyceny.

• Wszystkie przedsiębiorstwa lub udziały w przedsiębiorstwach mogą być wycenione na podstawie czterech założeń wyceny:

1. Wartość biznesu w działaniu

• Wartość ustalana jest przy założeniu kontynuacji działania przedsiębiorstwa jako zorganizowanego zestawu aktywów generujących dochody.

1. Wartość zorganizowanych aktywów

• Wartość przedsiębiorstwa ustalana jest na bazie wartości aktywów, które nie będą użytkowane dalej w ramach istniejącego przedsiębiorstwa.

1. Wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji nieprzymusowej

• Wartość firmy ustalana jest na podstawie aktywów upłynnianych pojedynczo, na warunkach zapewniających uzyskanie przeciętnych cen obowiązujących na rynku.

1. Wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w sytuacji przymusowej.

• Wartość firmy ustalana jest na bazie aktywów upłynnianych pojedynczo (nie jako całość zorganizowanego mienia) na warunkach wymuszających sprzedaż poniżej przeciętnych cen niż obowiązujące na rynku.

Klasyfikacja metod wyceny

• Podstawowy podział metod wyceny najczęściej opiera się na kryterium wartości firmy lub potencjału do generowania dochodu przez firmę.

Podejście majątkowe

• Według tego podejścia przedsiębiorstwo jest warte tyle, ile warty jest kontrolowany przez nie majątek.

• Zaletami jego są: prostota wyceny, łatwość interpretacji i porównań wyników oraz niewielkie zróżnicowanie wyników nawet przy dużej liczbie niezależnych wycen.

• Podstawowymi wadami podejście majątkowego są: brak możliwości uwzględnienia perspektyw rozwojowych przedsiębiorstwa, brak uwzględnienia efektywności wykorzystania majątku oraz ustalanie wartości na podstawie danych nie zawsze prawidłowo odzwierciedlających rzeczywistą wartość użytkową składników majątku.

Podejście dochodowe

• Podejście dochodowe do wyceny zakłada, że biznes jest wart tyle, ile przyniesie dochodu w nieokreślonym z góry horyzoncie czasowym.

• Podstawową zaletą tego podejścia jest uwzględnienie w wynikach wyceny możliwości rozwoju biznesu.

• Głównymi jego wadami są: duża złożoność, konieczność wykorzystania skomplikowanego aparatu finansowego, znaczne ryzyko popełniania błędów, duży subiektywizm oraz znaczący rozrzut wyników nawet w sytuacji dokonywania niewielu niezależnych wycen.

Podejście rynkowe

• Podział metod wyceny wg majątku lub dochodu często uzupełniany jest o koncepcję wyceny wg wartości rynkowej.

• Metody rynkowe nie muszą być wyodrębnione jako oddzielne podejście do wyceny, tylko mogą być zaliczane do metod majątkowych lub dochodowych w zależności od mnożnika wykorzystanego do wyceny.

Metody majątkowe:

• Wartości księgowej

• Skorygowanych aktywów netto

• Odtworzeniowa

• Likwidacyjna

Metody mieszane:

• Szwajcarska

• Berlińska

• Stuttgarcka

Metody porównawcze:

• Transakcji porównywalnych

• Mnożnikowa :

• C/Z – cena/zysk

• C/P – cena/przychody

• C/WK – cena/wartość księgowa

• C/EBIT - cena/ zysk EBIT

Metody dochodowe (nazywane DCF – Discounted Cash Flows)

• DDM - dywidendy

• DFCFF (free Cash flow to firm)

• DFCFE (free Cash flow to equity)

• DAPV – (atjust present value) skorygowana wartość bieżąca

• DEVA – zdyskontowana ekonomiczna wartość dodana

• DRI – discounted resydual income – zdyskontowany zysk rezydualny

• DAEG – discounted abnormal earnings growth

NOTATKI POZA WYKŁADAMI

Czynniki określające wybór metod wyceny

OGÓLNE

Cel wyceny
Podmiot wyceny
Ogólny stan gospodarki i prognozy jej rozwoju
Rozwój rynku papierów wartościowych

SPECYFICZNE

Specyfika firmy
Kondycja finansowo-ekonomiczna firmy
Stopień zdywersyfikowania danego biznesu
Specyfika branży
Specyfika regionu, w którym działa przedsiębiorstwo

Majątkowe metody wyceny przedsiębiorstw

Metoda wartości aktywów netto
Metoda skorygowanych aktywów netto
Metoda odtworzeniowa
Metoda likwidacyjna

Metoda wartości aktywów netto (wartości księgowej)

• Metoda wartości aktywów neto należy do najpopularniejszych metod wyceny przedsiębiorstw.

• Jest to równocześnie najczęściej stosowana metoda majątkowa

• Punktem wyjścia szacowania wielkości aktywów netto jest zawsze bilans przedsiębiorstwa sporządzony na dzień wyceny lub na dzień najbliższy dacie wyceny.

• Poszczególne składniki aktywów i pasywów wycenia się stosując rzeczywiście poniesione na ich nabycie (wytworzenie) ceny (koszty), z zachowaniem zasady ostrożności.

Zasady wyceny (wg UoR)

Środki trwałe oraz wartości niematerialne i prawne wycenia się według cen nabycia lub kosztów wytworzenia, lub wartości przeszacowanej (po aktualizacji wyceny środków trwałych), pomniejszonych o odpisy amortyzacyjne lub umorzeniowe, a także o odpisy z tytułu trwałej utraty wartości.
Nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne zaliczane do inwestycji – według zasad, stosowanych do środków trwałych oraz wartości niematerialnych i prawnych lub według ceny rynkowej bądź inaczej określonej wartości godziwej.
Środki trwałe w budowie – w wysokości ogółu kosztów pozostających w bezpośrednim związku z ich nabyciem lub wytworzeniem, pomniejszonych o odpisy z tytułu trwałej utraty wartości.
Udziały w innych jednostkach oraz inne inwestycje zaliczane do aktywów trwałych – według ceny nabycia, pomniejszonej o odpisy z tytułu trwałej utraty wartości lub według wartości godziwej; wartość w cenie nabycia można przeszacować do wartości rynkowej.
Inwestycje krótkoterminowe – według ceny (wartości) rynkowej albo według ceny nabycia, zależnie od tego, która z nich jest niższa, a krótkoterminowe inwestycje, dla których nie istnieje aktywny rynek w inny sposób określonej wartości godziwej.
Rzeczowe składniki aktywów obrotowych – według cen nabycia lub kosztów wytworzenia nie wyższych od cen ich sprzedaży netto na dzień bilansowy.
Należności i udzielone pożyczki – w kwocie wymaganej zapłaty, z zachowaniem ostrożności.
Zobowiązania – w kwocie wymagającej zapłaty, przy czym zobowiązania finansowe, których uregulowanie zgodnie z umową następuje drogą wydania aktywów finansowych innych niż środki pieniężne lub wymiany na instrumenty finansowe – według wartości godziwej.
Rezerwy – w uzasadnionej, wiarygodnie oszacowanej wartości.
Udziały (akcje) własne – według cen nabycia.
Kapitały (fundusze) własne, z wyjątkiem udziałów (akcji) własnych, oraz pozostałe aktywa i pasywa – w wartości nominalnej.

Wartość księgowa netto majątku firmy to suma wartości jej aktywów pomniejszona o zobowiązania i rezerwy na zobowiązania. Wartość księgowa aktywów netto to inaczej wartość księgowa kapitału własnego.

Zalety i wady metoda księgowej wartości netto:

Zalety:

Metoda bardzo prosta w użyciu
Szybki wynik, bez ponoszenia kosztów doradztwa finansowego

Wady:

Oparcie wyceny na kosztach historycznych (które mogą odbiegać od rzeczywistych cen rynkowych)
Brak związku pomiędzy poszczególnymi pozycjami bilansu a ich zdolnością do generowania dochodu
Arbitralny charakter ustalania niektórych pozycji bilansowych (LIFO, FIFO, amortyzacja).

Metoda skorygowanych aktywów netto

Jest to metoda zbliżona w swojej istocie do metody wartości aktywów netto.
W metodzie tej dokonuje się jednak korekt poszczególnych pozycji bilansowych, sprowadzając ich wartość księgową do wartości rynkowych lub godziwych.
Jeżeli wycena dokonywana jest na potrzeby wewnętrzne przedsiębiorstwa korekty mogą być dokonane jedynie w odniesieniu do najważniejszych pozycji bilansowych.
Dla wyceny sporządzanej na potrzeby fuzji lub przejęcia przeszacowanie będzie musiało być dokonane w odniesieniu do większości pozycji.

Procedura wyceny według skorygowanej wartości aktywów netto:

1. Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie najbliższy wycenie.

2. Ustalenie rzeczywistego stanu majątku i źródeł finansowania.

3. Ustalenie rynkowej wartości aktywów.

4. Ustalenie rynkowej wartości zobowiązań.

5. Przeprowadzenie korekt zobowiązań podatkowych lub odsetkowych (wynikających z przeszacowania).

6. Ustalenie różnicy pomiędzy wartością aktywów i zobowiązań.

7. Korekta wartości wycenianej jednostki o kapitał uprzywilejowany.

8. Korekta (dyskonto) z tytułu wyceny udziałów mniejszościowych lub ze względu na płynność akcji.

Jeżeli metoda wartości aktywów netto zostanie wybrana do wyceny udziałów mniejszościowych, należy dodatkowo zastosować korektę (dyskonto) z tego tytułu.
Na rynkach wysokorozwiniętych dyskonto wynosi zwykle około 30%.
Podobnie postępuje się w sytuacji braku płynności akcji (gdy spółka nie jest notowana na rynku regulowanym).
Dyskonto ma za zadanie skompensować trudność w zbyciu akcji.
Dyskonto wynosi w tym przypadku ok. 40%-60%.

Metoda skorygowanej wartości aktywów netto powinna być stosowana gdy:

Firma ma dużo aktywów materialnych oraz mało niematerialnych
Firma będzie kontynuowała działalność
Wycena dotyczy udziałów większościowych
Gdy firma rozpoczyna działalność
Gdy firma jest niewielkich rozmiarów
Aktywa, a nie tylko pracownicy są źródłem generowania wartości dodanej

Zalety:

Metoda umożliwia poprawne oszacowanie wartości rynkowej aktywów przedsiębiorstwa
Zachowuje wysoki stopień obiektywizmu

Wady:

Duży stopień złożoności
Wysokie koszty
Konieczność zaangażowania rzeczoznawców oraz biegłych
Brak powiązania wartości przedsiębiorstwa z jego potencjałem do generowania dochodu w przyszłości

Metoda wartości likwidacyjnej

Metoda wartości likwidacyjnej polega na wycenie aktywów firmy, przy założeniu ich sprzedaży na rynku w ramach procesu likwidacji przedsiębiorstwa.
Jest to metoda wykorzystywana w sytuacji szczególnej, kiedy nie może być przyjęte założenie o kontynuacji działalności przez przedsiębiorstwo.
Wartość wycenianego przedsiębiorstwa dotyczy w tym przypadku jedynie sumy jego poszczególnych składników, a nie zorganizowanego zestawu aktywów.
Wartość przedsiębiorstwa jest ustalana przez pryzmat wyceny przeprowadzanej w sytuacji przymusowej, przy założeniu konieczności relatywnie szybkiej sprzedaży poszczególnych aktywów.
Ceny możliwe do uzyskania za aktywa przedsiębiorstwa będą zwykle niższe od cen obowiązujących na rynku danego rodzaju aktywów.
Metoda wartości likwidacyjnej zawiera w sobie znaczący element subiektywizmu.
W metodzie likwidacyjnej dominującą rolę odgrywają biegli oraz rzeczoznawcy.

Procedura wyceny według metody likwidacyjnej

1. Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie najbliższy wycenie.

2. Ustalenie rzeczywistego stanu majątku oraz zobowiązań

3. Określenie sposobu upłynnienia aktywów przedsiębiorstwa

4. Obliczenie wpływów brutto z upłynnienia aktywów

5. Wprowadzenie korekt o wydatki związane z procesem likwidacji

6. Przeprowadzenie korekty o wynik finansowy uzyskany w trakcie likwidacji

7. Zdyskontowanie wpływów pieniężnych pozyskanych ze sprzedaży aktywów

8. Odjęcie zobowiązań od wartości likwidacyjnej

9. Odjęcie rezerw na dodatkowe zobowiązania podatkowe z tytułu działalności operacyjnej lub ewentualnych zysków ze sprzedaży aktywów

10. Przeprowadzenie korekty z tytułu kapitału uprzywilejowanego

11. Korekta wartości z tytułu wyceny udziałów mniejszościowych lub z tytułu braku płynności akcji

O sposobie upłynnienia decydują: ograniczenia prawne, okoliczności likwidacji firmy (planowa lub wymuszona), potencjalna wartość likwidacyjna aktywów niematerialnych, zdolność firmy do upłynnienia aktywów z zachowaniem powszechnie przyjętych praktyk gospodarczych.
Na szczególną uwagę zasługuje problem upłynnienia wartości niematerialnych i prawnych, większość z nich ma bowiem wartość likwidacyjną bliską 0. Przy wycenie należy uwzględnić tylko te wartości, które można odsprzedać na rynku, tzn. licencje, patenty, prawa autorskie, znaki handlowe.

Opłaty i inne koszty

Wśród opłat związanych ze sprzedażą aktywów wystąpią zwłaszcza: opłaty sądowe i notarialne, a także wynagrodzenia firm doradczych, radców prawnych, biegłych od wycen, innych ekspertów, koszty utrzymania majątku, w tym opłaty za: ochronę, składowanie, ubezpieczenie, naprawy, odsetki.

Ponieważ proces likwidacji aktywów jest zwykle czasochłonny, a wpływy z tytułu sprzedaży aktywów będą następowały zwykle w przeciągu przyszłych kilku miesięcy lub nawet lat, stąd konieczna jest ich wycena na dzień dzisiejszy.
Poziom stopy wykorzystywanej do przeprowadzenia dyskonta przy wycenie musi uwzględniać stopień ryzyka związany z otrzymaniem danego strumienia pieniężnego w przyszłości (stopa to nie może być identyczna z podmiotami kontynuującymi działalność).

Określając stopę dyskontową należy wziąć pod uwagę:

Ryzyko otrzymania wpływów pieniężnych o mniejszej wartości niż ich wartość oczekiwana
Ryzyko pojawienia się nieoczekiwanych strat z tytułu np. procesów sądowych
Ryzyko wystąpienia szczególnych nieprzewidzianych trudności sprzedaży aktywów ze względu na bieżącą sytuację na rynku (ryzyko braku płynności)
Ryzyko długiego okresu likwidacji aktywów. Im dłuższy okres likwidacji aktywów tym większe wydatki związane ze sprzedażą, wyższe koszty utrzymania, przechowania i ochrony majątku.
Ryzyko zadłużenia. Im większy poziom zadłużenia firmy, tym mniejsze wpływy pieniężne ze sprzedaży aktywów oraz tym większa podatność firmy na zmienność przepływów pieniężnych.

Metoda wartości likwidacyjnej może być stosowana nie tylko do wyceny przedsiębiorstw w trudnej sytuacji finansowej, ale także do wyceny firm wielozakładowych lub grup kapitałowych, w których część zakładów lub spółek jest nierentowna.
Wycena nierentownych jednostek według metody likwidacyjnej umożliwi bardziej obiektywne ustalenie wartości całej grupy.

Metoda odtworzeniowa

Metoda ta stosowana jest przede wszystkim do wyceny przedsiębiorstw o znaczącym udziale rzeczowych składników majątkowych w aktywach firmy.
Metoda ta bywa nazywana również cost approach. Wychodzi się w niej bowiem z założenia, że przedsiębiorstwo nie może być warte więcej niż nakład poniesiony na stworzenie firmy o podobnych cechach.

Dwie koncepcje metody odtworzeniowej

Metoda odtworzeniowa jako metoda wyceny majątku przedsiębiorstwa.
Metoda odtworzeniowa jako metoda wyceny całego przedsiębiorstwa.

Koncepcja wyceny majątku

Według tej koncepcji istotą metody odtworzeniowej jest określenie kwoty potrzebnej na odtworzenie majątku, o zbliżonych parametrach i funkcjach, do majątku posiadanego przez wycenianą firmę.

Koncepcja wyceny całego przedsiębiorstwa

Koncepcja ta ma znaczenie raczej teoretyczne i służy określeniu kosztów stworzenia danego przedsiębiorstwa od podstaw, wliczając w to wszystkie koszty odtworzenia majątku, pozyskania doświadczonych kadr, patentów, licencji, znaków towarowych, udziału w rynku, kontaktów handlowych i innych.
Koncepcja wyceny całego przedsiębiorstwa jest stosunkowo łatwa do zastosowania w przypadku małych podmiotów, prowadzących jednolita działalność gospodarczą, działających w sektorach bez znaczących barier wejścia. W przypadku podmiotów silnie zdywersyfikowanych, o znaczącym udziale kadr w tworzeniu wartości dodanej, wycena przedsiębiorstwa na podstawie wartości odtworzeniowej może być bardzo trudna lub wręcz niemożliwa.

Wycena w praktyce

Metoda odtworzeniowa wyznacza nakład potrzebny na zastąpienie danego rodzaju aktywów innymi, o identycznych parametrach ekonomicznych i technicznych, w tym o takim samym stopniu zużycia.
Jako źródło informacji dla przeprowadzanych wycen mogą służyć:

Katalogi cenowe i cenniki producentów
Koszty wytworzenia aktywów we własnym zakresie
Branżowe indeksy cen

Wycena metodą odtworzeniową może opierać się na:

Wycenie szczegółowej (katalogowej) poszczególnych składników majątkowych
Wycenie wskaźnikowej (indeksowej) głównych grup aktywów

Wyznaczanie wartości przedsiębiorstwa za pomocą wyceny poszczególnych aktywów polega na ustaleniu bieżących cen aktywów odpowiadających aktywom firmy, a następnie skorygowaniu ich o dotychczasowe zużycie.

Procedura wyceny według wartości odtworzeniowej

1. Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie najbliższy wycenie

2. Ustalenie rzeczywistego stanu majątku i źródeł finansowania

3. Ustalenie cen katalogowych poszczególnych składników aktywów (lub ustalenie średniego tempa zmian cen głównych grup aktywów)

4. Ustalenie łącznej wartości aktywów według cen odtworzeniowych

5. Korekta kapitału własnego o nakłady potrzebne na odtworzenie sieci dystrybucji, szkolenie kadr i inne wartości niematerialne

6. Ustalenie wartości odtworzeniowej pasywów

7. Korekta aktywów o wartość zobowiązań

8. Korekta o wartość kapitału uprzywilejowanego

Wskaźnik q Tobina

Wycena według metody odtworzeniowej umożliwia podjęcie decyzji inwestycyjnych odnośnie przejęcia danego przedsiębiorstwa.
O przejęciu danego przedsiębiorstwa będzie decydowała wartość wskaźnika q Tobina.

q = = rynkowa wartość firmy (brutto)/wartość odtworzeniowa aktywów

Jeżeli wskaźnik q>1 to inwestorzy bardziej skłonni są utworzyć nową firmę niż przejąć firmę istniejącą
Jeżeli wskaźnik q<1 to inwestorzy bardziej skłonni są przejąć istniejącą firmę niż utworzyć nową

Wysoki wskaźnik q będą posiadały firmy nowoczesne, o silnej pozycji rynkowej oraz dobrej reputacji.
Wskaźnik q mniejszy od 1 występuje zwykle w branżach schyłkowych oraz przemysłach tradycyjnych.

Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstwa (metody DCF)

• Dochodowe metody oceny polegają na wycenie przedsiębiorstwa na podstawie zdyskontowanych dochodów generowanych przez to przedsiębiorstwo.

• Dochód może być przy tym rozumiany jako wpływ pieniężny: z tytułu dywidend, odsetek, ze sprzedaży papierów wartościowych, ze sprzedaży aktywów.

• Za dochód można również przyjmować wolne strumienie pieniężne lub strumienie pieniężne przynależne właścicielom. Relatywnie rzadko za dochód wykorzystywany do wyceny firmy przyjmuje się zysk netto.

2013-12-11

Metody dochodowe (DCF)

• Model zdyskontowanych dywidend (DDM)

• Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych (DFCF)

• Model zdyskontowanych przepływów przynależnych właścicielom (DFCE)

• Model APV

• Model zdyskontowanych ekonomicznych wartości dodanych (DEVA)

• Model zdyskontowanych zysków rezydualnych (RI)

• Model ponadnormatywnego wzrostu zysku (AEG)

Odmiany modeli

Wszystkie modele mogą funkcjonować w odmianach:

• Jednofazowej

• Dwufazowej

• Trzyfazowej

DCF

Przy wykorzystaniu metod z grupy DCF przyjmuje się następujące założenia:

Celem działalności firmy jest wzrost bogactwa właścicieli
Dochód otrzymany wcześniej ma większą wartość niż otrzymany później
Bogactwo właścicieli wzrasta tylko wtedy, gdy firma zapewnia zwrot z zainwestowanego kapitału równy lub wyższy niż inne inwestycje o podobnym profilu ryzyka
Kontekst oceny porównywalnych inwestycji obejmuje wszystkie możliwości inwestycyjne
Pieniądz jest dostępny bez ograniczeń

Modele zdyskontowanych dywidend (DDM)

Model ogólny:

E =

Gdzie:

E - kapitał własny

D - dywidenda

t - okres

r_e - stopa zwrotu wymagana przez właścicieli

Net Debt = Debt - (gotówka i podobne środkom pieniężnym)

Model zdyskontowanych dywidend o stałej wysokości (jednofazowy)

E = wypłacane z dołu

E = wypłacane z góry

Model zdyskontowanych dywidend o stałej stopie wzrostu – model Gordona (jednofazowy)

E =

E =

Model zdyskontowanych dywidend (dwufazowy)

E =

dla okresu prog- po okresie dywidendy

nozy szczegół.-ej szczegółowej

1. Szczegółowa prognoza dywidend lub przyspieszony wzrost dywidend - na okres 5-10 lat

   1 2 3 4 5 6 ... wartość rezydualna (RV), in. wartość końcowa

2. Ogólna prognoza dywidend - po okresie, dla którego liczymy szczegółową prognozę, przyjmujemy, że później dywidenda będzie rosnąć w pewnym, stałym wzroście.

• Model zakłada występowanie dwóch faz wzrostu dochodu (ponadprzeciętnego oraz stabilnego wzrostu).

• Szybszy wzrost może następować dzięki wprowadzaniu w firmie nowych technologii czy produktów.

• Z czasem jednak przewaga firmy zaczyna znikać, a także coraz trudniej prognozować jest dochody.

Podstawowe problemy:

Jak długi ma być okres szczegółowej prognozy?
Jaka ma być stopa wzrostu dywidendy w ogóle?
Jaka ma być zmiana stopy wzrostu dywidendy po okresie szczegółowej prognozy?
Jaką stopę wykorzystać do dyskontowania dochodów?

Model zdyskontowanych dywidend (trójfazowy)

E =

Różnica między dwufazowym a trójfazowym modelem - między okresem prognozy szczegółowej a ogólnej wstawia się jeszcze okres przejściowy (zazwyczaj 2-4 lat).

Zalety modeli DDM

• Modele te są stosunkowo proste do zastosowania w praktyce.

• Modele uwzględniają potencjał dochodowy wycenianych przedsiębiorstw.

Wady modeli DDM

• Modele oparte wyłącznie na przewidywaniach dochodu (trudno racjonalnie je oszacować).

• Brak uwzględnienia aktywów nieoperacyjnych firmy.

Wykład kolejny

Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych (DFCFF)

Wycena przedsiębiorstwa może być dokonana również w oparciu o dyskontowanie dochodu przynależnego wszystkim stronom finansującym działalność firmy (właścicielom i wierzycielom).

FCFF – wolne przepływy pieniężne

Są to nadwyżki środków pieniężnych wygenerowanych przez firmę, przynależne inwestorom (właścicielom oraz wierzycielom – FCFF lub wyłącznie właścicielom – FCFE) po opłaceniu wszystkich kosztów oraz poniesieniu nakładów inwestycyjnych związanych z działalnością operacyjną firmy.

Strumienie pieniężne przynależne wszystkim stronom finansującym określa się jako wolne strumienie pieniężne (free cash flows FCF lub free cash flows to firm FCFF).

Szacowanie FCFF

Podstawowym problemem związanym z metodą wyceny opartą na wolnych strumieniach pieniężnych jest sam szacunek wielkości tych strumieni.

Punktem wyjścia w ustaleniu wartości FCFF jest zysk operacyjny (EBIT).

EBIT

EBIT jest zyskiem operacyjnym, który może być stosowany do wyceny w dwóch wariantach:

- w szerszym znaczeniu EBIT = zysk operacyjny
- w węższym znaczeniu EBIT = zysk brutto + odsetki

NOPAT

Rozwinięciem kategorii EBIT jest NOPAT (Net Operating Profit After Tax):

Najczęściej stosowana formuła NOPAT to:

NOPAT = EBIT*(1-t)

NOPAT = zysk netto + odsetki

Metody wyceny przedsiębiorstw

Metody majątkowe Metody dochodowe Metody porównawcze

wartości księgowej DDM Metody mnożnikowe Metoda
DFCFF transakcji
DFCFE C/Z porównywalnych

skorygowanych DAPV C/P
aktywów netto DEVA C/WK
odtworzeniowa DRI C/EBIT
likwidacyjna DAEG

Metody mieszane

szwajcarska
berlińska
stuttgarcka

Podstawowe rodzaje przepływów pieniężnych

NCF = zysk netto + amortyzacja

OCF = EBIT(1-t) + amortyzacja

OCF = zysk netto + odsetki + amortyzacja

OCF zwany jest operacyjną nadwyżką pieniężną

Idea kalkulacji przepływów pieniężnych – rozdzielenie decyzji inwestycyjnej od źródła finansowania

Przychody operacyjne
- koszty operacyjne
= zysk operacyjny (zysk brutto)
- podatek
= zysk operacyjny netto (zysk netto)
+ amortyzacja
= OCF

FCFF – wolne przepływy pieniężne dla wszystkich inwestorów w praktyce

FCFF = OCF – zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy – inwestycje w majątek trwały (brutto)

FCFF = NOPAT + amortyzacja – zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy – inwestycje w majątek trwały (brutto)

FCFF = NOPAT – zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy – inwestycje w majątek trwały (netto)

FCFF a zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

Zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy to różnica w wielkości tego zapotrzebowania w dwóch kolejnych okresach.
Wzrost zapotrzebowania oznacza zmniejszenie FCFF (środki pieniężne z działalności operacyjnej przeznaczane są na sfinansowanie dodatkowych aktywów obrotowych).

Przykład inwestycji w zapotrzebowanie na kapitał obrotowy

Na początku roku:

Operacyjne aktywa obrotowe = Zapasy 500 + Należności 200 + Rozliczenia 100 = 800
Operacyjne pasywa bieżące = Rezerwy krótkoterm. 300 + Zobowiązania handlowe 200 + Rozliczenia 50 = 550

Więc ZKO = 800 – 550 = 250

Na koniec roku:

Operacyjne aktywa obrotowe = Zapasy 600 + Należności 300 + Rozliczenia 150 = 1050
Operacyjne pasywa bieżące = Rezerwy krótkoterm. 350 + Zobowiązania handlowe 250 + Rozliczenia 50 = 650

Więc ZKO = 1050 – 650 = 400

Inwestycje w kapitał obrotowy = 400 – 250 = 150

Inwestycje w majątek trwały oznaczają różnicę w wartości aktywów brutto.
Jeżeli za punkt wyjścia przyjmuje się dane z bilansu to wynik należy powiększyć o amortyzację.

Przykład inwestycji w aktywa trwałe

Aktywa na początku roku = 1000, umorzenie 400, wartość netto = 600

Aktywa na koniec roku = 1200, umorzenie 500, wartość netto = 700

Nakład inwestycyjny = 1200 – 1000 = 200

lub

700 – 600 + 100 = 200

FCFF

Inna metoda kalkulacji FCFF to:

FCFF = NOPAT – wzrost kapitału zainwestowanego

Kalkulacja FCFF

Firma wygenerowała zysk operacyjny w wysokości 500.

Podatek dochodowy wynosi 20%.

Stąd NOPAT = 500*0,8 = 400

Kalkulacja IC (IC = 2770)

AKTYWA	PASYWA
Aktywa trwałe	2550
WNiP	35
RAT	1900
ND	250
ID	350
RM	15
Aktywa obrotowe	1630
Zapasy	820
NK	200
IK	580
RM	30
Aktywa razem	4180

Kalkulacja IC (IC=3050)

AKTYWA	PASYWA
Aktywa trwałe	2750
WNiP	35
RAT	2000
ND	250
ID	450
RM	15
Aktywa obrotowe	1850
Zapasy	920
NK	300
IK	600
RM	300
Aktywa razem	4600

Zmiana kapitału zainwestowanego

Wzrost kapitału zainwestowanego = Kapitał zainwestowany na koniec roku – kapitał zainwestowany na początek roku = 3050 – 2770 = 280

Jeżeli NOPAT = 400, to FCFF = 120

Dyskontowanie FCFF

Wyznaczone na podstawie przedstawionych wcześniej wzorów FCFF muszą być następnie zdyskontowane tak by możliwe było ustalenie ich wartości w dniu dzisiejszym.
Do dyskontowania należy wykorzystać stopę średnioważonego kosztu kapitału wykorzystywanego przez przedsiębiorstwo (WACC).

Wycena za pomocą DFCFF (model jedno- i dwufazowy)

V =

V =

Okres szczegółowej prognozy Wartość rezydualna (końcowa)

Wartość netto przedsiębiorstwa

E = V – D + aktywa finansowe

W wyniku zdyskontowania i zsumowania wszystkich przepływów pieniężnych FCFF uzyskana zostaje wartość operacyjna całego przedsiębiorstwa (brutto).
Aby ustalić wartość przedsiębiorstwa netto (wartość kapitału własnego) należy od wartości zdyskontowanych strumieni FCFF odjąć rynkową (księgową) wartość długu.
Do otrzymanego wyniku należy dodać aktywa nieoperacyjne (finansowe), które przynoszą przychody finansowe w postaci np. odsetek, a które nie są wkalkulowane w wartość FCFF.

Zalety modelu

Model uwzględnia potencjał przedsiębiorstwa do generowania dochodu i wzrostu bogactwa właścicieli w przyszłości. Zalecany dla wyceny spółek usługowych, instytucji finansowych oraz innych podmiotów, w których wartość dodana tworzona jest przede wszystkim dzięki zatrudnionym osobom, a nie aktywom materialnym.

Wady modelu

Duży subiektywizm modelu, zwłaszcza w zakresie oceny przyszłych przepływów pieniężnych oraz stopy wzrostu przepływów.
Problematyczne może być ustalenie średnioważonego kosztu kapitału (WACC). Niewielka zmiana w wartości WACC spowoduje znaczące rozbieżności w wycenie przedsiębiorstwa.

Model zdyskontowanych przepływów pieniężnych przynależnych właścicielom (DFCFE)

Wycena przedsiębiorstwa według koncepcji DCF może być realizowana również na podstawie dyskontowania przepływów pieniężnych przynależnych wyłącznie właścicielom, a nie wszystkim inwestorom finansującym działalność firmy.
Przepływy pieniężne przynależne wyłącznie właścicielom określane są jako FCE lub FCFE.
Punktem wyjścia przy kalkulacji FCFE jest zysk netto.

Kalkulacja FCFE

FCFE =
zysk netto
+ amortyzacja
- zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy
- wydatki na aktywa trwałe netto
- spłata zadłużenia
+ pozyskanie nowego długu

FCFE – Interpretacja

Teoretycznie w przedsiębiorstwie FCFE równa się wartości wypłacanych dywidend.
W praktyce jednak obie wielkości nie będą się pokrywały.

Przyczyny różnic pomiędzy FCFE a wartością dywidend

Chęć utrzymania dywidendy na relatywnie stałym (wzrastającym) poziomie.
Chęć zatrzymania środków pieniężnych w przypadku realizacji projektów inwestycyjnych.
Chęć uzyskania oszczędności podatkowych w sytuacji rozbieżności w stopie podatku dochodowego oraz podatku od zysków kapitałowych.

FCFF a FCFE

Właściciele otrzymują:
FCFE

Wierzyciele otrzymują:
Odsetki*(1-t) + spłata zadłużenia – pożyczki udzielone firmie

Stąd:
FCFF = FCFE + odsetki*(1-t) + spłata zadłużenia – pożyczki udzielone firmie

Wycena za pomocą modelu DFCFE (jedno- i dwufazowego)

E =

E =

Okres szczegółowej Wartość rezydualna (końcowa)
prognozy

FCFE a dyskontowanie

W wycenie przedsiębiorstwa za pomocą DFCFF do dyskontowania wykorzystujemy WACC.
W wycenie przedsiębiorstwa za pomocą DFCFE do dyskontowania wykorzystujemy koszt kapitału własnego.

Wartość przedsiębiorstwa netto

W odróżnieniu od wyceny według zdyskontowanych strumieni FCFF, dyskontowanie FCFE umożliwia bezpośrednie uzyskanie wartości netto przedsiębiorstwa.
Ponieważ wartość FCFE kalkulowana jest na bazie zysku netto, a więc zysku obejmującego zarówno wynik na działalności operacyjnej, pozostałej działalności operacyjnej, jak również działalności finansowej, stąd do wyceny przedsiębiorstwa nie dodaje się aktywów finansowych.

Model wyceny według zdyskontowanych strumieni FCFE będzie miał zastosowanie zwłaszcza w odniesieniu do podmiotów, których przewidywane wyniki w przyszłości są odmienne od wyników bieżących oraz uzyskanych w przeszłości.

Wycena wartości przedsiębiorstwa za pomocą dochodu ekonomicznego (EVA)

Innym sposobem ustalenia wartości przedsiębiorstwa według koncepcji DCF jest wycena dokonana na podstawie dochodu ekonomicznego (EVA).
Metoda zdyskontowanego dochodu ekonomicznego powinna dać wynik wyceny identyczny jak w przypadku metody DFCFF lub DFCFE.
Odmiennie od poprzednich metod dyskontowych, wycena za pomocą DEVA nie odzwierciedla całej wartości firmy, ale kwotę nadwyżki wartości operacyjnej ponad wartość kapitału zainwestowanego.

Wycena za pomocą EVA

Ustalenie wartości przedsiębiorstwa odbywa się poprzez dodanie do kwoty zainwestowanego kapitału sumy zdyskontowanych wartości ekonomicznych oraz aktywów finansowych oraz odjęcie zobowiązań odsetkowych.
Zaletą takiego podejścia do wyceny jest prezentacja tworzenia bogactwa właścicieli oraz jego ostateczny wpływ na wycenę przedsiębiorstwa.

Wycena modelem DEVA – jedno- i dwufazowym

VA = VA = VA =

VA =

Okres szczegółowej prognozy Wartość rezydualna (końcowa)

Parametry:

EVA₁ = EBIT₁*(1-t) – IC₀*WACC

EVA₁ = NOPAT₁ – IC₀*WACC

EVA₁ =

EVA₁ = (ROIC-WACC)*IC₀

Wartość przedsiębiorstwa

E = IC + VA – D + aktywa finansowe

Problem wyznaczania stóp wykorzystywanych do dyskontowania

Dyskontowanie strumieni pieniężnych w metodach dochodowych powinno być przeprowadzone na podstawie:

Kosztu kapitału własnego
Średnioważonego kosztu kapitału WACC

Porównawcze (rynkowe) metody wyceny przedsiębiorstwa

Wśród metod wyceny można wyróżnić również metody transakcji porównywalnych oraz metody mnożnikowe.

Metody te polegają na określeniu wartości kapitału własnego przedsiębiorstwa (wartości netto) lub wartości całego przedsiębiorstwa (wartości brutto) na podstawie porównania do innych podobnych przedsiębiorstw.

W metodach mnożnikowych wychodzi się z założenia, iż aktywa o podobnych charakterystykach powinny być wyceniane oraz sprzedawane po zbliżonych cenach.

Metody transakcji porównywalnych

Metody transakcji porównywalnych polegają na wycenie przedsiębiorstwa nie notowanego na giełdzie na podstawie danych dotyczących transakcji przejęć przedsiębiorstw podobnych do przedsiębiorstwa wycenianego.

Jeżeli przedmiotem przejęcia był pakiet większościowy, to od ceny przejęcia należy odjąć premię akwizycyjną.

Jeżeli transakcja przejęcia dotyczyła firmy notowanej na giełdzie i zbliżonej do wycenianego przedsiębiorstwa, to wynik wyceny będzie musiał być dodatkowo skorygowany o dyskonto za brak płynności.

Przykład

Jeżeli w ciągu ostatnich kilku miesięcy firma X została przejęta za 200 mln złotych, a jej parametry wynosiły:

EBIT = 16 mln złotych
Zysk netto = 10 mln złotych

To oznacza, że firma została wyceniona jako 12,5*EBIT lub 20*zysk netto

Oznacza to, że jeżeli wyceniany podmiot generuje EBIT na poziomie 20 mln oraz zysk netto na poziomie 12 mln, to jego wartość wynosi:

12,5*20 mln = 250 mln złotych
20*12 mln = 240 mln złotych

Wartość firmy ukształtuje się w przedziale 240 mln – 250 mln + ewentualna premia za kontrolę

Metody mnożnikowe (porównawcze)

Wycena może być dokonana na podstawie:

Porównywalnych spółek notowanych na giełdzie (o podobnym profilu produkcyjnym, profilu zadłużenia, wielkości aktywów, wartości przychodów ze sprzedaży, etc.)
Porównywalnych spółek, które były w ostatnim czasie przejmowane, a dane odnośnie ceny przejęcia są dostępne.

Porównanie

W pierwszym przypadku do porównania przyjmuje się kapitalizację giełdową.
W drugim przypadku cena porównania stanowi wartość przejęcia 100% akcji.

Wycena porównawcza opiera się na mnożnikach, czyli relacji rynkowej wartości całej firmy lub też rynkowej wartości jej kapitału własnego do wybranych parametrów finansowych.

W praktyce wykorzystuje się dwa rodzaje mnożników:

Mnożniki oparte na kapitale własnym:

C/Zn C/Zb C/WK C/CF

Mnożniki oparte na wartości całego przedsiębiorstwa:

(E+D)/EBIT (E+D)/EBITDA (E+D)/Przychody

Mnożniki wartości kapitałów własnych

Mnożniki te stosowane są gdy przedsiębiorstwa porównywane są na podstawie zysku netto lub innych parametrach budowanych na bazie zysku netto.

Mnożniki wartości całego przedsiębiorstwa

Mnożniki te stosowane są w przypadku porównania przedsiębiorstw na podstawie przychodów ze sprzedaży lub zysku operacyjnego, tzn. kategorii przynależnych wszystkim grupom inwestorów finansujących działalność firmy.

Inne mnożniki

Do wyceny mogą być wykorzystane inne mnożniki nie będące zyskami lub przychodami, np..:

Liczba abonentów (firmy telekomunikacyjne)
Liczba pasażerów (linie lotnicze, autobusowe, koleje)
Liczba klientów (firmy świadczące usługi masowe)
Wolumen produkcji (firmy dostarczające specyficzny rodzaj produktów)

Etapy realizacji metody porównawczej

1. Wybór porównywanych spółek

2. Wybór mnożników wyceny

3. Normalizacja wyników wycenianej firmy

4. Korekta o premię za kontrolę lub dyskonto za brak płynności

Ad 1. Porównywalne spółki powinny charakteryzować się podobieństwem w zakresie: zakresu działalności, branży, potencjału wzrostu, efektywności operacyjnej, wielkości aktywów, struktury kapitałowej.

Ad 2. Dobór parametru mnożnika powinien brać pod uwagę korelację pomiędzy nim a wartością kapitału własnego (wartości firmy).

Ad 3. Korekta wyników o pozycje jednorazowe oraz nadzwyczajne oraz zastosowanie tych samych zasad rachunkowości.

Ad 4. Korekta w zależności od tego czy przedsiębiorstwo jest trudne do odsprzedania oraz czy będzie przejmowany jego pakiet większościowy.

Przykład wyceny (C/Z)

Wskaźnik C/Z dla porównywalnej firmy giełdowej wynosi 12.

Przedsiębiorstwo generuje zysk netto na poziomie 100 mln złotych.

Na podstawie wskaźnika C/Z jego wartość wynosi zatem 1,2 mld złotych.

(C/WK)

Średni wskaźnik C/WK dla porównywalnej firmy giełdowej wynosi 3.

Wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa wynosi 600 mln złotych.

Na podstawie wskaźnika C/WK jego wartość wynosi zatem 1,8 mld złotych.

(D+E)/EBIT

W porównywalnej spółce giełdowej średnia wartość zysku operacyjnego wynosi 400 mln złotych, rynkowa wartość kapitału własnego wynosi 1,1 mld złotych, a średnia wartość długu 500 mln złotych.

Stąd wskaźnik (E+D)/EBIT = 4

Wartość zysku operacyjnego dla wycenianego przedsiębiorstwa wynosi 500 mln złotych, a wartość długu wynosi 400 mln złotych.

Stąd wartość przedsiębiorstwa wynosi 1,6 mld złotych.

(D+E)/Przychody

W porównywalnej spółce giełdowej średnia wartość przychodów wynosi 600 mln złotych, rynkowa wartość kapitału własnego wynosi 1,1 mld złotych, a średnia wartość długu 500 mln złotych.

Stąd wskaźnik (E+D)/Przychody = 2,67

Wartość przychodów dla wycenianego przedsiębiorstwa wynosi 650 mln złotych, a wartość długu wynosi 400 mln złotych.

Stąd wartość przedsiębiorstwa wynosi 1,336 mld złotych.

Inne metody wyceny – metody mieszane

Berlińska
Szwajcarska
Inne metody

Metoda berlińska

Metoda berlińska to tzw. metoda wartości średniej.

Wartość przedsiębiorstwa według tej metody ustalana jest jako średnia arytmetyczna z wartości majątku oraz wartości dochodów.

E = (Em+Ed)/2

Metoda powinna być stosowana tylko wtedy gdy wartość Ed>Em

Jeżeli wartość majątku przedsiębiorstwa przewyższa jego wartość dochodową, to wycena firmy powinna opierać się albo jedynie na wartości dochodowej albo na wartości likwidacyjnej majątku.

Jeżeli wartość dochodowa jest wyższa niż wartość średnia ustalona na bazie wartości dochodowej i majątkowej, to nadwyżka wyniku jest traktowana jako wartość firmy (goodwill).

Metoda szwajcarska

Metoda szwajcarska jest metodą wyceny zbudowaną na koncepcji metody berlińskiej.

E = (Em+2Ed)/3