Metody wyceny wartości firmy
Dr Michał Buszko
Metody wyceny wartości firmy
Dr Michał Buszko
Forma zaliczenia przedmiotu
Część wykładowa – egzamin ok. 20 pytań testowych
Próg zaliczenia 55%
Część ćwiczeniowa – zaliczenie w formie kolokwium
(kalkulacja parametrów finansowych + wycena)
Plan zajęć:
1.
Definicje wartości
2.
Podejścia do wyceny majątek vs. dochody
3.
Założenia wyceny
4.
Kalkulacja dochodów finansowych
5.
Metody wyceny przedsiębiorstwa
6.
Zastosowanie metod w praktyce
Kluczowy aspekt – czym jest wartość?
W najprostszym ujęciu wartość oznacza „ile coś jest warte
pod względem materialnym”.
Wartość oznacza cechę rzeczy, która daje się określić
pieniądzem lub też jakimkolwiek innym środkiem
płatniczym.
Wartość to taka cecha rzeczy, która stanowi o tym, iż dana
rzecz jest postrzegana jako bardziej lub mniej pożądana,
użyteczna czy lub ważna.
Wartość c.d.
Wartość może oznaczać również cenę danego dobra
wyrażoną w pieniądzu lub ilość bądź liczbę innych dóbr na
które można dane dobro wymienić (siłę nabywczą).
Wartość decyduje o cenie. W praktyce cena zależy od
wartości, ale nie wartość od ceny.
Wartość to taka cecha rzeczy, która stanowi o tym, iż dana
rzecz jest postrzegana jako bardziej lub mniej pożądana,
użyteczna czy lub ważna.
Wartość w rachunkowości
Wartość stanowi postawę funkcjonowania
rachunkowości.
Najczęściej w tym obszarze wartość sprowadza się do
podania liczby, według której dana pozycja wykazywana
jest w księgach rachunkowych firmy.
Rachunkowość wykazuje wartość każdego zdarzenia
gospodarczego wyrażoną w jednostkach pieniężnych.
Wartość dla różnych grup interesu
Wartość dla właścicieli
Wartość dla menedżerów
Wartość dla pracowników
Wartość dla wierzycieli
Wartość dla kontrahentów
Wartość dla innych zainteresowanych
Wartość z punktu widzenia teorii finansów
Przyjmuje się, iż nadrzędnym celem działalności
przedsiębiorstwa jest tworzenie wartości dla
akcjonariuszy (właścicieli przedsiębiorstwa).
Tworzenie wartości przedsiębiorstwa oznacza zwykle
zwiększanie bogactwa właścicieli, ale nie jest z nim
tożsame. Pojawia się bowiem problem udostępnienia
bogactwa przez przedsiębiorstwo (wypłacać dywidendy
czy nie).
Uzasadnienie
Właściciele są pierwszymi dostarczycielami kapitału firmy.
Właściciele są ostatecznymi beneficjentami działalności
firmy.
Właściciele jako pierwsi ponoszą ryzyko działalności firmy
(pokrywają stratę).
W jaki sposób mierzyć wartość i jej zmiany w firmie?
Zysk netto
Kwota kapitału własnego
Przyrost kapitału własnego
Strumienie pieniężne dostępne dla właścicieli
Cena akcji na giełdzie
Nadwyżka zysków operacyjnych nad kosztami kapitału obcego i
własnego
Dodatkowe prawa (prawo poboru, prawo kupna/sprzedaży)
Rodzaje wartości
Wartość ekonomiczna (economic value),
Wartość wewnętrzna (internal, intrinsic value),
Wartość w użyciu (value in use),
Wartość fundamentalna (fundamental value)
Wartość sprzedaży/wartość pozbycia się (deprival value)
Wartość księgowa (book value)
Wartość odtworzeniowa (reproduction value)
Wartość zastąpienia (replacement value)
Wartość rynkowa (market value)
Wartość godziwa (fair value)
Wartość inwestycji (investment value)
Wartość likwidacyjna (liquidation value)
Wartość firmy (goodwill)
Wartość zabezpieczenia (collateral value)
Wartość ekonomiczna (inaczej
fundamentalna, wewnętrzna, w użyciu)
Wartość ekonomiczna to zdolność aktywów do generowania
dochodu w przyszłości.
Dochody wyznaczające wartość ekonomiczną mogą mieć
formę zysku lub innego rodzaju korzyści (praw poboru, praw
pierwszeństwa, dywidend).
W praktyce za dochody ekonomiczne uznaje się przepływy
pieniężne przynależne posiadaczowi aktywów.
Przepływy te mogą pochodzić zarówno z użytkowania
aktywów, jak również z ich likwidacji lub sprzedaży.
Wartość ekonomiczna (fundamentalna) jest koncepcją
zorientowaną na przyszłość.
Jest to inaczej kwota środków pieniężnych, którą kupujący
jest gotów zapłacić w dniu dzisiejszym w zamian za
oczekiwane przyszłe przepływy pieniężne obciążone
ryzykiem.
Na wartość tę nie mają wpływu koszty i wydatki
poniesione w przeszłości.
Problemy ustalenia wartości ekonomicznej
Wyznaczanie wartości ekonomicznej jest relatywnie trudne.
Rozważaną wartość ustala się w drodze oceny każdego z
oczekiwanych strumieni przyszłych korzyści włączając w to
również strumienie pieniężne pochodzące ze sprzedaży lub
likwidacji aktywów.
Podstawowym problemem w procesie ustalenia wartości
ekonomicznej jest dokonanie poprawnej prognozy przyszłych
korzyści oraz kalkulacja ceny pieniądza, wyznaczającej wartość
bieżącą.
Czynniki wpływające na cenę pieniądza
Cena pieniądza wolna od ryzyka
Stopa inflacji
Ryzyko reinwestycji
Ryzyko płynności
Ryzyko upadłości
Ryzyko finansowe
Ryzyko rynkowe
Ryzyko operacyjne
Wartość sprzedaży/wartość dla właściciela (deprival
value/owners value)
Wartość sprzedaży jest koncepcją subiektywną, obrazującą
wszystkie bezpośrednie oraz pośrednie nakłady konieczne do
nabycia danego rodzaju aktywów.
Aktywa o wartości rynkowej 10 mln zł mogą mieć wartość
sprzedaży równą np. 12 mln zł.
Różnica w kwocie 2 mln może wynikać z wyjątkowego
położenia geograficznego aktywów, ich specyfiki, kosztów
związanych z utworzeniem lub zorganizowaniem nowych
aktywów
Aby doszło do transakcji wartość ekonomiczna dla kupującego
musi być równa lub wyższa niż wartość pozbycia się dla
sprzedającego.
Wartość księgowa (book value)
Wartość księgowa to wartość ujęta w księgach rachunkowych
zgodnie z ogólnie przyjętymi zasadami rachunkowości.
O ile wartość księgowa jest podstawowym rodzajem wartości
wykorzystywanym na potrzeby rachunkowości, o tyle wartość
ta ma niewielkie powiązanie z wartością ekonomiczną.
Wartość księgowa jest wartością historyczną. Na skutek
upływu czasu oraz zmiany wewnętrznych i zewnętrznych
warunków działalności firmy, w tym zwłaszcza inflacji wartość
księgowa nie odzwierciedla dalej wartości ekonomicznej.
Wartość odtworzeniowa
(reproduction value)
Wartość odtworzeniowa to kwota pieniężna konieczna do
poniesienia w sytuacji zastąpienia istniejących aktywów
identycznymi co do rodzaju.
Wartość odtworzeniowa jest kosztem zastąpienia
dotychczasowego majątku nowym z uwzględnieniem
stopnia zużycia (amortyzacji).
Podstawą ustalenia wartości odtworzeniowej jest znalezienie
aktywów dokładnie odpowiadających aktywom podlegającym
wycenie.
W praktyce większość rzeczowych aktywów materialnych jest
przedmiotem zużycia fizycznego, technicznego, jak i
moralnego, stąd znalezienie ich odpowiedników może być
niekiedy wręcz niemożliwe.
Zwykle istnieją duże problemy z ustaleniem bieżącego kosztu
reprodukcji poszczególnych obiektów majątku
przedsiębiorstwa.
Wartość zastąpienia (replacement value)
Wartość zastąpienia odzwierciedla koszt nabycia aktywów, pełniących
podobną funkcję do funkcji wycenianych aktywów.
Nowe aktywa powinny być przy tym identyczne co do użyteczności.
Wartość zastąpienia jest w swojej istocie zbliżona do wartości
odtworzeniowej.
Wartość odtworzeniowa kładzie nacisk na odtworzenie aktywów według
rodzaju, natomiast wartość zastąpienia skupia się na zastąpieniu funkcji
pełnionych przez poszczególne aktywa.
Wartość rynkowa (market value)
Wartość rynkowa to wartość aktywów będących
przedmiotem obrotu na zorganizowanym rynku
giełdowym lub pozagiełdowym.
Na tychże rynkach anonimowi partnerzy transakcji
znajdują akceptowalne wartości poszczególnych aktywów.
Wartość rynkowa przedsiębiorstwa notowanego na
giełdzie nazywana jest kapitalizacją.
Wartość rynkowa może być również interpretowana jako
cena wymiany dobra lub usługi na rynku finansowym
(niekoniecznie zorganizowanym).
Problem wartości rynkowej
Wartość rynkowa nie jest idealnym miernikiem w
procesie wyceny przedsiębiorstwa.
Problemy:
Liczba akcji znajdujących się w obiegu
Cena jednostkowa akcji
Płynność obrotu
Free float
Efektywność i rozwój rynku
Ryzyko systemowe
Wartość rynkowa a sprawiedliwa wartość rynkowa
Po pojęciem wartości rynkowej najczęściej rozumie się
wartość określaną jako sprawiedliwą (efektywną) wartość
rynkową (fair market value).
Sprawiedliwa wartość rynkowa to wyrażona w pieniądzu
lub ekwiwalencie pieniądza cena, której kupujący mógłby
oczekiwać, a sprzedający byłby gotów ją zaakceptować, o
ile towar zostałby wystawiony na sprzedaż na otwartym
rynku.
Sprawiedliwa wartość rynkowa – warunki zaistnienia
Kupujący i sprzedający nie są powiązani ze sobą
organizacyjnie lub kapitałowo i nie stosują cen
transferowych.
Na rynku występuje dostatecznie duża liczba
kupujących i sprzedających.
Kupujący, jak i sprzedający są w posiadaniu wszelkich
zawiązanych z transakcją informacji oraz żaden z nich
nie działa pod przymusem.
Sprawiedliwa wartość rynkowa to cena dobra lub usługi,
która może wystąpić jedynie na aktywnym, płynnym i
efektywnym rynku, składającym się z dużej liczby dobrze
poinformowanych kupców i sprzedawców.
Problemy związane z wartością rynkową
Wartość rynkowa nie reprezentuje wartości absolutnej.
Jest to wartość chwilowa, występująca w danym momencie, w
sytuacji zgodności dwóch stron transakcji.
Ma ona cechę trwałości tylko w pewnym ograniczonym zakresie.
W praktyce strony transakcji dostosowują odpowiadające im
indywidualne oceny wartości ekonomicznej aktywów do poziomu
satysfakcjonującego obie strony.
Wartość rynkowa może być wynikiem szczególnych preferencji,
chwilowych subiektywnych odczuć, nastrojów, wahań koniunktury,
sytuacji politycznej, itp.
Czynniki wpływające na wartość rynkową firmy
Ogólna sytuacja na rynku finansowym
Wolumen transakcji
Emocje
Bieżąca kondycja ekonomiczna firmy
Przyszła oczekiwana kondycja ekonomiczna firmy
Ceny innych aktywów
Poziom zadłużenia firmy
Stopy procentowe
Wartość godziwa
Pojęcie wartości godziwej nie jest jednoznaczne. W
najprostszym ujęciu wartość godziwa to wartość
wyznaczona w trakcie swobodnych negocjacji pomiędzy
dysponującymi pełnym zakresem informacji stronami
transakcji.
Jest to termin zbliżony do wartości rynkowej.
Zgodnie z ustawą o rachunkowości:
Za wartość godziwą przyjmuje się kwotę, za jaką
dany składnik aktywów mógłby zostać wymieniony, a
zobowiązanie uregulowane na warunkach transakcji
rynkowej, pomiędzy zainteresowanymi i dobrze
poinformowanymi, niepowiązanymi ze sobą
stronami.
Wartość inwestycji
(investment value)
W sytuacji, kiedy występuje konkretny kupujący lub
sprzedający najczęściej rozpatrywana jest wartość
inwestycji, a nie sprawiedliwa wartość rynkowa.
Wartość inwestycji to wartość dla konkretnego inwestora,
oparta na indywidualnych uzgodnieniach dotyczących
kupna-sprzedaży aktywów.
Wartość inwestycji może być definiowana jako
wartość zdyskontowanych strumieni pieniężnych przy
wykorzystaniu konkretnej, odpowiadającej danemu
inwestorowi stopy dyskontowej.
Jeżeli stopa dyskontowa inwestora jest tożsama z
żądaną stopą zwrotu na całym rynku wtenczas
wartość inwestycji będzie równa sprawiedliwej
wartości rynkowej.
Wartość likwidacyjna
Wartość likwidacyjna odnosi się do sytuacji kiedy
przedsiębiorstwo musi zlikwidować część lub całość swoich
aktywów.
Jest to swego rodzaju sytuacja nadzwyczajna, w której wartość
aktywów jest determinowana presją czasu lub przymusem.
W wyniku konieczności szybkiego upłynnienia aktywów lub z
powodu działania wierzycieli transakcja pomiędzy kupującym a
sprzedającym zawierana jest zwykle po cenie znacząco
odbiegającej od ceny rynkowej.
Wartość goodwill
Goodwill jest to zdolność przedsiębiorstwa do takiej
organizacji aktywów, która przyniesie dodatkowe zyski
ponad te oczekiwane przez właścicieli i wierzycieli.
Goodwill jest to nadwyżka wartości całego
przedsiębiorstwa ponad wartość godziwą/rynkową jego
aktywów netto.
Jest to również pozycja wartości niematerialnych i
prawnych.
Wartość firmy wg ustawy o rachunkowości
Wartość firmy stanowi różnicę między ceną nabycia
określonej jednostki lub zorganizowanej jej części a niższą od
niej wartością godziwą przejętych aktywów netto.
Jeżeli cena nabycia jednostki lub zorganizowanej jej części
jest niższa od wartości godziwej przejętych aktywów netto, to
różnica stanowi ujemną wartość firmy.
Od wartości firmy jednostka dokonuje odpisów
amortyzacyjnych w okresie nie dłuższym niż 5 lat. W
uzasadnionych przypadkach kierownik jednostki może
wydłużyć ten okres do lat 20.
Wnioski
Wartość firmy jest składnikiem majątku o charakterze
niematerialnym, niezależnym od kosztów jego
wytworzenia, przypisanym przedsiębiorstwu działającemu
na zasadzie kontynuacji, poza którym nie występuje w
sposób samoistny.
Przykład
Tworzenie wartości firmy w transakcji połączenia dwóch
przedsiębiorstw.
Przedsiębiorstwo A dokonuje przejęcia przedsiębiorstwa
B.
Rozliczenie transakcji następuje metodą nabycia
Przedsiębiorstwo A - nabywca
Aktywa
800
Zobowiązania i rezerwy
500
Kapitał zapasowy
100
Kapitał zakładowy
200
Zysk netto
70
Liczba akcji 200
Wartość nominalna 1
Cena rynkowa
4
Przedsiębiorstwo B – cel przejęcia
Aktywa
1000
Zobowiązania i rezerwy
600
Kapitał zapasowy
350
Kapitał zakładowy
50
Zysk netto
30
Liczba akcji 50
Wartość nominalna 1
Cena rynkowa
10
Wartość księgowa a wartość godziwa
Wartość godziwa przedsiębiorstwa B
Aktywa
1200
Zobowiązania i rezerwy 700
Aktywa netto = 1200-700 = 500
Cena przejęcia
Cena zapłacona za przedsiębiorstwo B wynosi 600.
600 oznacza zatem cenę przejęcia.
Przedsiębiorstwo A musi wyemitować 150 nowych akcji (150 *
4 = 600) i wymienić je na 50 akcji przedsiębiorstwa B.
Parytet wymiany wynosi zatem 3:1
Rozliczenie
Przedsiębiorstwo przejmujące A:
Wartość firmy
100
Aktywa
800+1200=2000
Zobowiązania i rezerwy 500+700=1200
Kapitał zapasowy
100+(600-150) =550
Kapitał zakładowy =
200+150=350
Zysk netto = 70
Istota wyceny przedsiębiorstw
Termin wycena przedsiębiorstwa oznacza, iż wycenie
podlega wyodrębniona pod względem
ekonomicznym i prawnym jednostka organizacyjna,
dysponująca określonym potencjałem w postaci
majątku trwałego i obrotowego oraz różnych
wartości i cech o charakterze niematerialnym.
Podstawowy problem wiąże się z konicznością
rozpatrywania złożonej struktury, która najczęściej nie
jest prostą sumą aktywów pasywów.
Przedsiębiorstwo jest zbiorem celowo dobranych
elementów materialnych i niematerialnych, które
posiadają pewne specyficzne atrybuty oraz
umożliwiają generowanie synergii (2+2+synergia=5,
ale także 4-3+uwolniona synergia=2).
Cele wyceny przedsiębiorstw
W rozwiniętej gospodarce rynkowej przedsiębiorstwa są
towarem, który jest przedmiotem różnorodnych transakcji
(przejęć, połączeń, podziału, restrukturyzacji, etc.)
Wycena przedsiębiorstwa służy zasadniczo ustaleniu jego
wartości w związku z zaistnieniem dwóch grup zdarzeń
ekonomicznych:
Cele wyceny przedsiębiorstw wiążą się z dwiema
grupami zdarzeń:
Mającymi wpływ na zmianę struktury własnościowej
przedsiębiorstwa
Mającymi istotny wpływ na działalność przedsiębiorstwa
Zdarzenia związane ze zmianami w strukturze
własnościowej
1.
Sprzedaż przedsiębiorstwa lub jego części
2.
Zakup przedsiębiorstwa lub jego części
3.
Zmiana struktury własnościowej
4.
Nacjonalizacja przedsiębiorstwa
5.
Prywatyzacja przedsiębiorstwa
6.
Podział przedsiębiorstwa
7.
Fuzja z innymi podmiotami
8.
Wniesienie przedsiębiorstwa jako aportu do innej firmy
9.
Likwidacja przedsiębiorstwa
Zdarzenia mające istotny wpływ na
funkcjonowanie przedsiębiorstwa
1.
Opracowanie nowej strategii działania opartej na wzroście
wartości firmy,
2.
Ubezpieczenie majątku przedsiębiorstwa,
3.
Ustalanie wartości odszkodowania,
4.
Określenie wartości zabezpieczenia zobowiązań
5.
Aktualizacja wartości aktywów
6.
Leasing aktywów przedsiębiorstwa
7.
Wprowadzenie wewnętrznego rozrachunku gospodarczego w
odniesieniu do poszczególnych zakładów, wydziałów itp.
Podstawowe założenia przy wycenie wartości
przedsiębiorstwa
Dokonując wyceny przedsiębiorstw niezbędne jest
przyjęcie określonych okoliczności procesu wyceny.
Wszystkie przedsiębiorstwa lub udziały w
przedsiębiorstwach mogą być wycenione na podstawie
czterech założeń wyceny:
1. Wartości biznesu w działaniu
wartość ustalana jest przy założeniu kontynuacji
działania przedsiębiorstwa jako zorganizowanego
zestawu aktywów generujących dochody.
2. Wartość zorganizowanych aktywów
wartość przedsiębiorstwa ustalana jest na bazie
wartości aktywów, które nie będą użytkowane dalej w
ramach istniejącego przedsiębiorstwa
3. Wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w
sytuacji nieprzymusowej
wartość firmy ustalana jest na podstawie aktywów
upłynnianych pojedynczo, na warunkach
zapewniających uzyskanie przeciętnych cen
obowiązujących na rynku.
4. Wartość upłynnienia oddzielnych aktywów w
sytuacji przymusowej
wartość firmy ustalana jest na bazie aktywów
upłynnianych pojedynczo (nie jako całość
zorganizowanego mienia) na warunkach
wymuszających sprzedaż poniżej przeciętnych cen niż
obowiązujące na rynku.
W praktyce aktywa przedsiębiorstwa mogą być wyceniane
na podstawie dwóch lub więcej założeń wyceny.
W szczególności dotyczy to rozbudowanych spółek o
licznych jednostkach organizacyjnych lub podmiotach
zależnych.
Klasyfikacja metod wyceny
Podstawowy podział metod wyceny najczęściej opiera
się na kryterium wartości majątku firmy lub
potencjału do generowania dochodu przez firmę.
Wycenę też prowadzi się często na podstawie
porównań rynkowych (metody porównawcze lub
mnożnikowe)
Podejście majątkowe
Według tego podejścia przedsiębiorstwo jest warte
tyle, ile warty jest kontrolowany przez nie majątek
netto.
Zaletami jego są: prostota wyceny, łatwość
interpretacji i porównań wyników oraz niewielkie
zróżnicowanie wyników nawet przy dużej liczbie
niezależnych wycen.
Podstawowymi wadami podejścia majątkowego są:
brak możliwości uwzględniania perspektyw
rozwojowych przedsiębiorstwa, brak uwzględnienia
efektywności wykorzystania majątku oraz ustalanie
wartości na podstawie danych nie zawsze prawidłowo
odzwierciedlających rzeczywistą wartość użytkową
składników majątku.
Podejście dochodowe
Podejście dochodowe do wyceny zakłada, że biznes
jest warty tyle, ile przyniesie dochodu w
nieokreślonym z góry horyzoncie czasowym.
Podstawową zaletą tego podejścia jest uwzględnienie
w wynikach wyceny możliwości rozwojowych biznesu.
Głównymi jego wadami są: duża złożoność,
konieczność wykorzystania skomplikowanego aparatu
finansowego, znaczne ryzyko popełnienia błędów,
duży subiektywizm oraz znaczący rozrzut wyników
nawet w sytuacji dokonywania niewielu niezależnych
wycen.
Podejście porównawcze
Podział metod wyceny wg majątku lub dochodu
często uzupełniany jest o koncepcję wyceny według
wartości rynkowej.
Metody porównawcze nie muszą być wyodrębniane
jako oddzielne podejście do wyceny, tylko mogą być
zaliczane do metod majątkowych lub dochodowych,
w zależności od mnożnika wykorzystanego do
wyceny.
Metody wyceny przedsiębiorstw
Metody majątkowe
Metody dochodowe
Metody porównawcze
Metody mieszane
Metoda wartości księgowej
Metoda skorygowanych
aktywów netto
Metoda odtworzeniowa
Metoda likwidacyjna
DDM
DFCFF
DFCFE
Metody mnożnikowe
C/Z
C/P
Metoda transakcji
porównywalnych
C/WK
C/EBIT
Metoda szwajcarska
Metoda berlińska
Metoda stuttgarcka
DFCFE
DAPV
DEVA
DRI
DAEG
Czynniki określające wybór metod wyceny
OGÓLNE:
Cel wyceny
Podmiot wyceny
Ogólny stan gospodarki i prognozy jej rozwoju
Rozwój rynku papierów wartościowych
SPECYFICZNE:
Specyfika firmy
Kondycja finansowo-ekonomiczna firmy
Stopień zdywersyfikowania danego biznesu
Specyfika branży
Specyfika regionu, w którym działa przedsiębiorstwo
MAJĄTKOWE METODY WYCENY
PRZEDSIĘBIORSTW
1.
METODA WARTOŚCI AKTYWÓW NETTO
2.
METODA SKORYGOWANYCH AKTYWÓW NETTO
3.
METODA ODTWORZENIOWA
4.
METODA LIKWIDACYJNA
Metoda wartości aktywów netto (wartości
księgowej)
Metoda wartości aktywów netto należy do
najpopularniejszych metod wyceny przedsiębiorstw.
Jest to równocześnie najczęściej stosowana metoda
majątkowa.
Punktem wyjścia szacowania wielkości aktywów netto jest
zawsze bilans przedsiębiorstwa sporządzony na dzień
wyceny lub na dzień najbliższy dacie wyceny.
Poszczególne składniki aktywów i pasywów wycenia się
stosując rzeczywiście poniesione na ich nabycie
(wytworzenie) ceny (koszty), z zachowaniem zasady
ostrożności.
Zasady wyceny (według uor)
środki trwałe oraz wartości niematerialne i prawne
wycenia się według cen nabycia lub kosztów
wytworzenia, lub wartości przeszacowanej (po
aktualizacji wyceny środków trwałych),
pomniejszonych o odpisy amortyzacyjne lub
umorzeniowe, a także o odpisy z tytułu trwałej utraty
wartości
nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne
zaliczane do inwestycji – według zasad, stosowanych
do środków trwałych oraz wartości niematerialnych i
prawnych lub według ceny rynkowej bądź inaczej
określonej wartości godziwej,
środki trwałe w budowie - w wysokości ogółu kosztów pozostających
w bezpośrednim związku z ich nabyciem lub wytworzeniem,
pomniejszonych o odpisy z tytułu trwałej utraty wartości,
udziały w innych jednostkach oraz inne inwestycje zaliczone do
aktywów trwałych – według ceny nabycia, pomniejszonej o odpisy z
tytułu trwałej utraty wartości lub według wartości godziwej; wartość
w cenie nabycia można przeszacować do wartości rynkowej
inwestycje krótkoterminowe - według ceny (wartości) rynkowej albo
według ceny nabycia lub ceny (wartości) rynkowej, zależnie od tego,
która z nich jest niższa, a krótkoterminowe inwestycje, dla których
nie istnieje aktywny rynek w inny sposób określonej wartości
godziwej,
rzeczowe składniki aktywów obrotowych - według cen
nabycia lub kosztów wytworzenia nie wyższych od cen ich
sprzedaży netto na dzień bilansowy,
należności i udzielone pożyczki - w kwocie wymaganej
zapłaty, z zachowaniem ostrożności,
zobowiązania - w kwocie wymagającej zapłaty, przy czym
zobowiązania finansowe, których uregulowanie zgodnie z
umową następuje drogą wydania aktywów finansowych
innych niż środki pieniężne lub wymiany na instrumenty
finansowe - według wartości godziwej,
rezerwy - w uzasadnionej, wiarygodnie oszacowanej wartości,
udziały (akcje) własne – według cen nabycia,
kapitały (fundusze) własne, z wyjątkiem udziałów (akcji)
własnych, oraz pozostałe aktywa i pasywa – w wartości
nominalnej.
Wartość księgowa netto majątku firmy to suma wartości
jej aktywów pomniejszona o zobowiązania i rezerwy na
zobowiązania.
Wartość księgowa aktywów netto to zazwyczaj wartość
księgowa kapitału własnego.
Zalety i wady metody księgowej wartości netto:
Zalety:
Metoda bardzo prosta w użyciu
Szybko uzyskany wynik, bez ponoszenia kosztów doradztwa
finansowego
Wady:
Oparcie wyceny na kosztach historycznych (które mogą
odbiegać od rzeczywistych cen rynkowych)
Brak związku pomiędzy poszczególnymi pozycjami bilansu a
ich zdolnością do generowania dochodu
Arbitralny charakter ustalania niektórych pozycji
bilansowych (LIFO, FIFO, amortyzacja)
Metoda skorygowanych aktywów netto
Jest to metoda zbliżona w swojej istocie do metody
wartości aktywów netto.
W metodzie tej dokonuje się jednak korekt
poszczególnych pozycji bilansowych, sprowadzając ich
wartość księgową do wartości rynkowych lub godziwych.
Jeżeli wycena dokonywana jest na potrzeby
wewnętrzne przedsiębiorstwa korekty mogą być
dokonane jedynie w odniesieniu do najważniejszych
pozycji bilansowych.
Dla wyceny sporządzanej na potrzeby fuzji lub
przejęcia przeszacowanie będzie musiało być
dokonane w odniesieniu do większości pozycji.
Procedura wyceny według skorygowanej wartości
aktywów netto:
1.
Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie
najbliższy wycenie.
2.
Ustalenie rzeczywistego stanu majątku i źródeł finansowania.
3.
Ustalenie rynkowej wartości aktywów.
4.
Ustalenie rynkowej wartości zobowiązań.
5.
Przeprowadzenie korekt zobowiązań podatkowych lub
odsetkowych (wynikających z przeszacowania).
6.
Ustalenie różnicy pomiędzy wartością aktywów i zobowiązań
7.
Korekta wartości wycenianej jednostki o kapitał
uprzywilejowany.
8.
Korekta (dyskonto) z tytułu wyceny udziałów
mniejszościowych lub ze względu na brak płynności akcji.
Jeżeli metoda wartości aktywów netto zostanie wybrana do
wyceny udziałów mniejszościowych, należy dodatkowo
zastosować korektę (dyskonto) z tego tytułu.
Na rynkach wysokorozwiniętych dyskonto wynosi zwykle około
30%.
Podobnie postępuje się w sytuacji braku płynności akcji (gdy
spółka nie jest notowana na rynku regulowanym).
Dyskonto ma za zadanie skompensować trudność w zbyciu
akcji.
Dyskonto wynosi w tym przypadku ok. 40%-60%.
Metoda skorygowanej wartości aktywów netto
powinna być stosowana wtedy gdy:
Firma ma dużo aktywów materialnych oraz mało
niematerialnych
Firma będzie kontynuowała działalność
Wycena dotyczy udziałów większościowych
Gdy firma rozpoczyna działalność
Gdy firma jest niewielkich rozmiarów
Aktywa, a nie tylko pracownicy są źródłem generowania
wartości dodanej
Zalety:
Metoda umożliwia poprawne oszacowanie rynkowej
wartości aktywów przedsiębiorstwa
Zachowuje wysoki stopień obiektywizmu
Wady
Duży stopień złożoności
Wysokie koszty
Konieczność zaangażowania rzeczoznawców oraz biegłych
Brak powiązania wartości przedsiębiorstwa z jego
potencjałem do generowania dochodu w przyszłości
Metoda wartości likwidacyjnej
Metoda wartości likwidacyjnej polega na wycenie aktywów
firmy, przy założeniu ich sprzedaży na rynku w ramach
procesu likwidacji przedsiębiorstwa.
Jest to metoda wykorzystywana w sytuacji szczególnej,
kiedy nie może być przyjęte założenie o kontynuacji
działalności przez przedsiębiorstwo.
Wartość wycenianego przedsiębiorstwa dotyczy w tym
przypadku jedynie sumy jego poszczególnych składników, a
nie zorganizowanego zestawu aktywów.
Wartość przedsiębiorstwa ustalana jest przez pryzmat
wyceny przeprowadzanej w sytuacji przymusowej, przy
założeniu konieczności relatywnie szybkiej sprzedaży
poszczególnych aktywów.
Ceny możliwe do uzyskania za aktywa przedsiębiorstwa
będą zwykle niższe od cen obowiązujących na rynku
danego rodzaju aktywów.
Metoda wartości likwidacyjnej zawiera w sobie znaczący
element subiektywizmu.
W metodzie likwidacyjnej dominującą rolę odgrywają
biegli oraz rzeczoznawcy.
Procedura wyceny według metody
likwidacyjnej
1.
Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie najbliższy
wycenie
2.
Ustalenie rzeczywistego stanu majątku oraz zobowiązań
3.
Określenie sposobu upłynnienia aktywów przedsiębiorstwa
4.
Obliczenie wpływów brutto z upłynnienia aktywów
5.
Wprowadzenie korekt o wydatki związane z procesem likwidacji
6.
Przeprowadzenie korekty o wynik finansowy uzyskany w trakcie likwidacji
7.
Zdyskontowanie wpływów pieniężnych pozyskanych ze sprzedaży
aktywów
8.
Odjęcie zobowiązań od wartości likwidacyjnej
9.
Odjęcie rezerw na dodatkowe zobowiązania podatkowe z tytułu
działalności operacyjnej lub ewentualnych zysków ze sprzedaży aktywów
10.
Przeprowadzenie korekty z tytułu kapitału uprzywilejowanego
11.
Korekta wartości z tytułu wyceny udziałów mniejszościowych lub z tytułu
braku płynności akcji.
O sposobie upłynnienia decydują: ograniczenia prawne,
okoliczności likwidacji firmy (planowa lub wymuszona),
potencjalna wartość likwidacyjna aktywów niematerialnych,
zdolność firmy do upłynnienia aktywów z zachowaniem
powszechnie przyjętych praktyk gospodarczych).
Na szczególną uwagę zasługuje problem upłynnienia wartości
niematerialnych i prawnych, większość z nich ma bowiem
wartość likwidacyjną bliską 0. Przy wycenie należy uwzględnić
tylko te wartości, które można odsprzedać na rynku, tzn.
licencje, patenty, prawa autorskie, znaki handlowe.
Opłaty i inne koszty
Wśród opłat związanych ze sprzedażą aktywów
wystąpią zwłaszcza: opłaty sądowe i notarialne, a
także wynagrodzenia firm doradczych, radców
prawnych, biegłych od wycen, innych ekspertów,
koszty utrzymania majątku, w tym opłaty za: ochronę,
składowanie, ubezpieczenie, naprawy, odsetki.
Ponieważ proces likwidacji aktywów jest zwykle
czasochłonny, a wpływy z tytułu sprzedaży aktywów
będą następowały zwykle w przeciągu przyszłych kilku
miesięcy lub nawet lat, stąd konieczna jest ich
wycena na dzień dzisiejszy.
Poziom stopy wykorzystanej do przeprowadzenia
dyskonta przy wycenie musi uwzględniać stopień
ryzyka związany z otrzymaniem danego strumienia
pieniężnego w przyszłości (stopa ta nie może być
identyczna z podmiotami kontynuującymi
działalność).
Określając stopę dyskontową należy wziąć pod
uwagę:
Ryzyko otrzymania wpływów pieniężnych o mniejszej wartości niż
ich wartość oczekiwana
Ryzyko pojawienia się nieoczekiwanych strat z tytułu np. procesów
sądowych
Ryzyko wystąpienia szczególnych nieprzewidzianych trudności
sprzedaży aktywów ze względu na bieżącą sytuację na rynku (ryzyko
braku płynności)
Ryzyko długiego okresu likwidacji aktywów. Im dłuższy okres
likwidacji aktywów tym większe wydatki związane ze sprzedażą,
wyższe koszty utrzymania, przechowania i ochrony majątku
Ryzyko zadłużenia. Im większy poziom zadłużenia firmy, tym
mniejsze wpływy pieniężne ze sprzedaży aktywów oraz tym większa
podatność firmy na zmienność przepływów pieniężnych
Metoda wartości likwidacyjnej może być stosowana
nie tylko do wyceny przedsiębiorstw w trudnej
sytuacji finansowej, ale także do wyceny firm
wielozakładowych lub grup kapitałowych, w których
część zakładów lub spółek jest nierentowna.
Wycena nierentownych jednostek według metody
likwidacyjnej umożliwi bardziej obiektywne ustalenie
wartości całej grupy.
Metoda odtworzeniowa
Metoda ta stosowana jest przede wszystkim do wyceny
przedsiębiorstw o znaczącym udziale rzeczowych
składników majątkowych w aktywach firmy.
Metoda ta bywa nazywana również cost approach.
Wychodzi się w niej bowiem z założenia, że
przedsiębiorstwo nie może być warte więcej niż nakład
poniesiony na stworzenie firmy o podobnych cechach.
Dwie koncepcje metody odtworzeniowej
Metoda odtworzeniowa jako metoda wyceny majątku
przedsiębiorstwa,
Metoda odtworzeniowa jako metoda wyceny całego
przedsiębiorstwa.
Koncepcja wyceny majątku
Według tej koncepcji istotą metody odtworzeniowej jest
określenie kwoty potrzebnej na odtworzenie majątku, o
zbliżonych parametrach i funkcjach, do majątku
posiadanego przez wycenianą firmę.
Koncepcja wyceny całego przedsiębiorstwa
Koncepcja ta ma znaczenie raczej teoretyczne i służy
określeniu kosztów stworzenia danego przedsiębiorstwa
od podstaw, wliczając w to wszystkie koszty odtworzenia
majątku, pozyskania doświadczonych kadr, patentów,
licencji, znaków towarowych, udziału w rynku, kontaktów
handlowych i innych.
Koncepcja wyceny całego przedsiębiorstwa jest stosunkowo
łatwa do zastosowania w przypadku małych podmiotów,
prowadzących jednolitą działalność gospodarczą,
działających w sektorach bez znaczących barier wejścia.
W przypadku podmiotów silnie zdywersyfikowanych, o
znaczącym udziale kadr w tworzeniu wartości dodanej,
wycena przedsiębiorstwa na podstawie wartości
odtworzeniowej może być bardzo trudna lub wręcz
niemożliwa.
Wycena w praktyce
Metoda odtworzeniowa wyznacza nakład potrzebny na
zastąpienie danego rodzaju aktywów innymi, o identycznych
parametrach ekonomicznych i technicznych, w tym o takim
samym stopniu zużycia.
Jako źródło informacji dla przeprowadzanych wycen mogą
służyć:
Katalogi cenowe i cenniki producentów
Koszty wytworzenia aktywów we własnym zakresie
Branżowe indeksy cen
Wycena metodą odtworzeniową może opierać się na:
Wycenie szczegółowej (katalogowej) poszczególnych
składników majątkowych
Wycenie wskaźnikowej (indeksowej) głównych grup
aktywów
Wyznaczenie wartości przedsiębiorstwa za pomocą
wyceny poszczególnych aktywów polega na ustaleniu
bieżących cen aktywów odpowiadających aktywom firmy,
a następnie skorygowaniu ich o dotychczasowe zużycie.
Procedura wyceny według wartości
odtworzeniowej
1.
Sporządzenie bilansu na dzień wyceny lub na dzień możliwie
najbliższy wycenie.
2.
Ustalenie rzeczywistego stanu majątku i źródeł
finansowania.
3.
Ustalenie cen katalogowych poszczególnych składników
aktywów (lub ustalenie średniego tempa zmian cen
głównych grup aktywów).
4.
Ustalenie łącznej wartości aktywów według cen
odtworzeniowych.
5.
Korekta kapitału własnego o nakłady potrzebne na
odtworzenie sieci dystrybucji, szkolenie kadr i inne wartości
niematerialne.
6.
Ustalenie wartości odtworzeniowej pasywów.
7.
Korekta aktywów o wartość zobowiązań.
8.
Korekta o wartość kapitału uprzywilejowanego.
Wskaźnik q Tobina
Wycena według metody odtworzeniowej umożliwia
podjęcie decyzji inwestycyjnych odnośnie przejęcia
danego przedsiębiorstwa.
O przejęciu bądź nie danego przedsiębiorstwa będzie
decydowała wartość wskaźnika q Tobina
Wskaźnik q Tobina
aktywow
owa
odtworzeni
wartosc
(brutto)
firmy
wartosc
rynkowa
R
M
M
A
D
E
q
Jeżeli wskaźnik q >1 to inwestorzy bardziej skłonni są
utworzyć nową firmę niż przejąć firmę istniejącą.
Jeżeli wskaźnik q <1 to inwestorzy bardziej skłonni są
przejęć istniejącą firmę niż utworzyć nową.
Wysoki wskaźnik q będą posiadały firmy nowoczesne, o
silnej pozycji rynkowej oraz dobrej reputacji.
Wskaźnik q mniejszy od 1 występuje zwykle w branżach
schyłkowych oraz przemysłach tradycyjnych.
Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstwa
(metody DCF)
Dochodowe metody wyceny polegają na wycenie
przedsiębiorstwa na podstawie zdyskontowanych
dochodów generowanych przez to przedsiębiorstwo.
Dochód może być przy tym rozumiany jako wpływ
pieniężny: z tytułu dywidend, odsetek, ze sprzedaży
papierów wartościowych, ze sprzedaży aktywów.
Dochodowe metody wyceny przedsiębiorstwa
(metody DCF)
Za dochód można również przyjmować wolne
strumienie pieniężne lub strumienie pieniężne
przynależne właścicielom.
Relatywnie rzadko za dochód wykorzystywany do
wyceny firmy przyjmuje się zysk netto.
Metody dochodowe (DCF)
Model zdyskontowanych dywidend (DDM)
Model zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych
(DFCF)
Model zdyskontowanych przepływów przynależnych
właścicielom (DFCE)
Model APV
Model zdyskontowanych ekonomicznych wartości dodanych
(DEVA)
Model zdyskontowanych zysków rezydualnych (RI)
Model ponadnormatywnego wzrostu zysku (AEG)
Odmiany modeli
Wszystkie modele mogą funkcjonować w odmianach:
Jedno-
Dwu-
Trzyfazowej-
DCF
Przy wykorzystaniu metod z grupy DCF przyjmuje się następujące
założenia:
Celem działalności firmy jest wzrost bogactwa właścicieli
Dochód otrzymany wcześniej ma większą wartość niż otrzymany
później
Bogactwo właścicieli wzrasta tylko wtedy, gdy firma zapewnia zwrot
z zainwestowanego kapitału równy lub wyższy niż inne inwestycje o
podobnym profilu ryzyka.
Kontekst oceny porównywalnych inwestycji obejmuje wszystkie
możliwości inwestycyjne
Pieniądz jest dostępny bez ograniczeń
Modele zdyskontowanych dywidend (DDM)
Model ogólny:
1
1
t
t
t
r
D
E
Model zdyskontowanych dywidend o stałej
wysokości (jednofazowy)
r
D
E
D
r
D
E
Model zdyskontowanych dywidend o stałej stopie
wzrostu - model Gordona (jednofazowy)
g
r
D
E
1
0
1
D
g
r
D
E
Model zdyskontowanych dywidend (dwufazowy)
n
n
n
t
t
t
r
g
r
D
r
D
E
1
2
1
1
1
1
1
1
Model zakłada występowanie dwóch faz wzrostu
dochodu (ponadprzeciętnego oraz stabilnego
wzrostu)
Szybszy wzrost może następować dzięki
wprowadzaniu w firmie nowych technologii czy
produktów.
Z czasem jednak przewaga firmy zaczyna zanikać, a
także coraz trudniej prognozować jest dochody.
Podstawowe problemy:
Jak długi ma być okres szczegółowej prognozy?
Jaka ma być stopa wzrostu dywidendy w ogóle?
Jaka ma być zmiana stopy wzrostu dywidendy po
okresie szczegółowej prognozy?
Jaką stopę wykorzystać do dyskontowania
dochodów?
Model zdyskontowanych dywidend
(trójfazowy)
m
m
n
n
n
m
t
t
t
m
t
t
t
r
r
g
r
D
r
D
r
D
E
1
2
3
1
1
2
1
1
1
1
1
1
1
Zalety modeli DDM
Modele te są stosunkowo proste do zastosowania w
praktyce
Modele uwzględniają potencjał dochodowy wycenianych
przedsiębiorstw
Wady modeli DDM
Modele oparte wyłącznie na przewidywaniach dochodu
(trudno racjonalnie je oszacować)
Brak uwzględnienia aktywów nieoperacyjnych firmy
Model zdyskontowanych wolnych
przepływów pieniężnych (DFCFF)
Wycena przedsiębiorstwa może być dokonana również w
oparciu o dyskontowanie dochodu przynależnego
wszystkim stronom finansującym działalność firmy
(właścicielom oraz wierzycielom).
FCFF – wolne przepływy pieniężne
Są to nadwyżki środków pieniężnych wygenerowanych
przez firmę, przynależne inwestorom (właścicielom oraz
wierzycielom - FCFF lub wyłącznie właścicielom – FCFE)
po opłaceniu wszystkich kosztów oraz poniesieniu
nakładów inwestycyjnych związanych z działalnością
operacyjną firmy.
Strumienie pieniężne przynależne wszystkim stronom
finansującym określa się jako wolne strumienie pieniężne
(free cash flows FCF lub free cash flows to firm FCFF)
Szacowanie FCFF
Podstawowym problemem związanym z metodą wyceny
opartą na wolnych strumieniach pieniężnych jest sam
szacunek wielkości tych strumieni.
Punktem wyjścia w ustaleniu wartości FCFF jest zysk
operacyjny (EBIT).
EBIT
EBIT jest zyskiem operacyjnym, który może być stosowany
do wyceny w dwóch wariantach:
w szerszym znaczeniu EBIT = zysk operacyjny
w węższym znaczeniu EBIT = zysk brutto + odsetki
NOPAT
Rozwinięciem kategorii EBIT jest NOPAT (Net Operating
Profit After Tax):
Najczęściej stosowana formuła NOPAT to:
NOPAT = EBIT (1-t)
Lub
NOPAT = zysk netto + odsetki
Podstawowe rodzaje przepływów pieniężnych
NCF = zysk netto + amortyzacja
OCF = EBIT(1-t) + amortyzacja
lub
OCF = zysk netto + odsetki + amortyzacja
OCF zwany jest operacyjną nadwyżką pieniężną
Idea kalkulacji przepływów pieniężnych – rozdzielenie
decyzji inwestycyjnej od źródła finansowania
Przychody operacyjne
-koszty operacyjne
=zysk operacyjny (zysk brutto)
-podatek
=zysk operacyjny netto (zysk netto)
+amortyzacja
= OCF
FCFF – wolne przepływy pieniężne dla
wszystkich inwestorów w praktyce
FCFF = OCF – zwiększenie zapotrzebowania na kapitał
obrotowy – inwestycje w majątek trwały (brutto)
FCFF = NOPAT + amortyzacja - zwiększenie
zapotrzebowania na kapitał obrotowy – inwestycje w
majątek trwały (brutto)
FCFF = NOPAT - zwiększenie zapotrzebowania na kapitał
obrotowy – inwestycje w majątek trwały (netto)
FCFF a zapotrzebowanie na kapitał obrotowy
Zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy to
różnica w wielkości tego zapotrzebowania w dwóch
kolejnych okresach.
Wzrost zapotrzebowania oznacza zmniejszenie FCFF
(środki pieniężne z działalności operacyjnej przeznaczane
są na sfinansowanie dodatkowych aktywów obrotowych).
Przykład inwestycji w zapotrzebowanie na
kapitał obrotowy
Na początku roku:
Operacyjne aktywa obrotowe = Zapasy 500 + Należności 200 + Rozliczenia 100
= 800
Operacyjne pasywa bieżące = Rezerwy krótk. 300 + Zobowiązania handl. 200 +
Rozliczenia 50 = 550
Stąd ZKO = 800 – 550 = 250
Na koniec roku:
Operacyjne aktywa obrotowe = Zapasy 600 + Należności 300 + Rozliczenia 150
= 1050
Operacyjne pasywa bieżące = Rezerwy krótk. 350 + Zobowiązania handl. 250 +
Rozliczenia 50 = 650
Stąd ZKO = 400
Inwestycje w kapitał obrotowy = 400 – 250 = 150
Inwestycje w majątek trwały oznaczają różnicę w wartości
aktywów brutto.
Jeżeli za punkt wyjścia przyjmuje się dane z bilansu to
wynik należy powiększyć o amortyzację.
Przykład inwestycji w aktywa trwałe
Aktywa na początku roku = 1000, umorzenie 400, wartość
netto = 600
Aktywa na koniec roku 1200, umorzenie 500, wartość
netto = 700
Nakład inwestycyjny = 1200 – 1000 = 200 lub
700 – 600 + 100 = 200
FCFF
Inna metoda kalkulacji FCFF to:
FCFF = NOPAT – wzrost kapitału zainwestowanego
Kalkulacja FCFF
Firma wygenerowała zysk operacyjny w wysokości 500.
Podatek dochodowy wynosi 20%
Stąd NOPAT = 500*0,8 = 400
Kalkulacja IC (IC = 2770)
Aktywa
Pasywa
Aktywa trwałe
2550
Kapitał własny
3000
Wartości niem. i prawne
35
Kapitał podstawowy
2000
Rzeczowe środki trwałe
1900
Kapitał zapasowy
250
Należności długoterm.
250
Kapitały rezerwowe
200
Inwestycje długoterm.
350
Zysk z lat ubiegłych
250
Rzliczenia międzyokr.
15
Zysk netto
300
Aktywa obrotowe
1630
Zobowiązania i rezerwy
1180
Zapasy
820
Rezerwy (nieodsetkowe)
100
Należności krótkoterm.
200
Zob.
długoterm. (kredyty)
700
Inwestycje krótkoterm.
580
Zob.
krótkoterm (nieodsetkowe)
280
Rozliczenia międzyokr.
30
Rozliczenia m. (nieodsetkowe)
100
Aktywa Razem
4180
Pasywa razem
4180
Kalkulacja IC (IC = 3050)
Aktywa
Pasywa
Aktywa trwałe
2750
Kapitał własny
3200
Wartości niem. i prawne
35
Kapitał podstawowy
2000
Rzeczowe środki trwałe
2000
Kapitał zapasowy
250
Należności długoterm.
250
Kapitały rezerwowe
200
Inwestycje długoterm.
450
Zysk z lat ubiegłych
250
Rzliczenia międzyokr.
15
Zysk netto
500
Aktywa obrotowe
1850
Zobowiązania i rezerwy
1400
Zapasy
920
Rezerwy (nieodsetkowe)
150
Należności krótkoterm.
300
Zob.
długoterm. (kredyty)
900
Inwestycje krótkoterm.
600
Zob.
krótkoterm (nieodsetkowe)
300
Rozliczenia międzyokr.
30
Rozliczenia m. (nieodsetkowe)
50
Aktywa Razem
4600
Pasywa razem
4600
Zmiana kapitału zainwestowanego
Wzrost kapitału zainwestowanego = Kapitał
zainwestowany na koniec roku – kapitał zainwestowany
na początek roku = 3050 – 2770 = 280
Jeżeli NOPAT = 400, to FCFF = 120
Dyskontowanie FCFF
Wyznaczone na podstawie przedstawionych wcześniej
wzorów FCFF muszą być następnie zdyskontowane tak by
możliwe było ustalenie ich wartości w dniu dzisiejszym.
Do dyskontowania należy wykorzystać stopę
średnioważonego kosztu kapitału wykorzystywanego
przez przedsiębiorstwo (WACC).
Wycena za pomocą DFCFF (model jedno– i dwufazowy)
1
1
t
t
t
WACC
FCFF
V
n
n
n
t
t
t
WACC
g
WACC
FCFF
WACC
FCFF
V
1
1
1
1
Wartość rezydualna (końcowa)
Okres szczegółowej prognozy
Wartość netto przedsiębiorstwa
finansowe
aktywa
D
V
E
W wyniku zdyskontowania i zsumowania wszystkich
przepływów pieniężnych FCFF uzyskana zostaje wartość
operacyjna całego przedsiębiorstwa (brutto)
Aby ustalić wartość przedsiębiorstwa netto (wartość kapitału
własnego) należy od wartości zdyskontowanych strumieni FCFF
odjąć rynkową (księgową) wartość długu.
Do otrzymanego wyniku należy dodać aktywa nieoperacyjne
(finansowe), które przynoszą przychody finansowe w postaci
np. odsetek, a które nie są wkalkulowane w wartość FCFF.
Zalety modelu
Model uwzględnia potencjał przedsiębiorstwa do
generowana dochodu i wzrostu bogactwa właścicieli w
przyszłości.
Zalecany dla wyceny spółek usługowych, instytucji
finansowych oraz innych podmiotów, w których wartość
dodana tworzona jest przede wszystkim dzięki
zatrudnionym osobom, a nie aktywom materialnym.
Wady modelu
Duży subiektywizm modelu, zwłaszcza w zakresie oceny
przyszłych przepływów pieniężnych oraz stopy wzrostu
przepływów.
Problematyczne może być ustalenie średnioważonego
kosztu kapitału (WACC). Niewielka zmiana w wartości
WACC spowoduje znaczące rozbieżności w wycenie
przedsiębiorstwa.
Model zdyskontowanych przepływów
przynależnych właścicielom (DFCFE)
Wycena przedsiębiorstwa według koncepcji DCF może być
realizowana również na podstawie dyskontowania
przepływów pieniężnych przynależnych wyłącznie
właścicielom, a nie wszystkim inwestorom finansującym
działalność firmy.
Przepływy pieniężne przynależne wyłącznie właścicielom
określane są jako FCE lub FCFE.
Punktem wyjścia przy kalkulacji FCFE jest zysk netto.
Kalkulacja FCFE
FCFE =
zysk netto
+ amortyzacja
– zwiększenie zapotrzebowania na kapitał obrotowy
– wydatki na aktywa trwałe netto
– spłata zadłużenia
+ pozyskanie nowego długu
FCFE - Interpretacja
Teoretycznie w przedsiębiorstwie FCFE równa się wartości
wypłacanych dywidend.
W praktyce jednak obie wielkości nie będą się pokrywały.
Przyczyny różnic pomiędzy FCFE a wartością
dywidend
Chęć utrzymania dywidendy na relatywnie stałym
(wzrastającym) poziomie.
Chęć zatrzymania środków pieniężnych w przypadku
realizacji projektów inwestycyjnych
Chęć uzyskania oszczędności podatkowych w sytuacji
rozbieżności w stopie podatku dochodowego raz podatku
od zysków kapitałowych.
FCFE a FCFF
Właściciele otrzymują:
FCFE
Wierzyciele otrzymują:
Odsetki (1-t) + spłata zadłużenia – pożyczki
udzielone firmie
Stąd:
FCFF = FCFE + Odsetki (1-t) + spłata zadłużenia - pożyczki
udzielone firmie
Wycena za pomocą modelu DFCFE (jedno- i
dwufazowego)
1
1
t
t
e
t
k
FCFE
E
n
e
e
n
n
t
t
e
t
k
g
k
FCFE
k
FCFE
E
1
1
1
1
Wartość rezydualna (końcowa)
Okres szczegółowej prognozy
FCFE a dyskontowanie
W wycenie przedsiębiorstwie za pomocą DFCFF do
dyskontowania wykorzystujemy WACC.
W wycenie przedsiębiorstwie za pomocą DFCFE do
dyskontowania wykorzystujemy koszt kapitału własnego.
Wartość przedsiębiorstwa netto
W odróżnieniu od wyceny według zdyskontowanych
strumieni FCFF, dyskontowanie FCFE umożliwia
bezpośrednie uzyskanie wartości netto przedsiębiorstwa.
Ponieważ wartość FCFE kalkulowana jest na bazie zysku
netto, a więc zysku obejmującego zarówno wynik na
działalności operacyjnej, pozostałej działalności
operacyjnej, jak również działalności finansowej, stąd do
wyceny przedsiębiorstwa nie dodaje się aktywów
finansowych.
Model wyceny według zdyskontowanych strumieni FCFE
będzie miał zastosowanie zwłaszcza w odniesieniu do
podmiotów, których przewidywane wyniki w przyszłości
są odmienne od wyników bieżących oraz uzyskanych w
przeszłości.
Wycena wartości przedsiębiorstwa za pomocą
dochodu ekonomicznego (EVA)
Innym sposobem ustalenia wartości przedsiębiorstwa
według koncepcji DCF jest wycena dokonana na
podstawie dochodu ekonomicznego (EVA).
Metoda zdyskontowanego dochodu ekonomicznego
powinna dać wynik wyceny identyczny jak w przypadku
metody DFCFF lub DFCFE.
Odmiennie od poprzednich metod dyskontowych, wycena
za pomocą DEVA nie odzwierciedla całej wartości firmy,
ale kwotę nadwyżki wartości operacyjnej ponad wartość
kapitału zainwestowanego.
Wycena za pomocą EVA
Ustalenie wartości przedsiębiorstwa odbywa się poprzez
dodanie do kwoty zainwestowanego kapitału sumy
zdyskontowanych wartości ekonomicznych oraz aktywów
finansowych oraz odjęcie zobowiązań odsetkowych.
Zaletą takiego podejścia do wyceny jest prezentacja
tworzenia bogactwa właścicieli oraz jego ostateczny
wpływ na wycenę przedsiębiorstwa
Wycena modelem DEVA – jedno- i dwufazowym
1
1
t
t
t
WACC
EVA
VA
WACC
EVA
VA
g
WACC
EVA
VA
n
n
n
t
t
t
WACC
g
WACC
EVA
WACC
EVA
VA
1
1
1
1
Wartość rezydualna (końcowa)
Okres szczegółowej prognozy
Parametry:
WACC
IC
t
EBIT
EVA
0
1
1
1
WACC
IC
NOPAT
EVA
0
1
1
0
0
1
1
IC
WACC
IC
NOPAT
EVA
0
1
IC
WACC
ROIC
EVA
Wartość przedsiębiorstwa
finansowe
aktywa
D
VA
IC
E
Problem wyznaczania stóp wykorzystywanych do
dyskontowania
Dyskontowanie strumieni pieniężnych w metodach
dochodowych powinno być przeprowadzane na
podstawie:
Kosztu kapitału własnego
Średnioważonego kosztu kapitału (WACC)
Porównawcze (rynkowe) metody wyceny
przedsiębiorstwa
Wśród metod wyceny można wyróżnić również
metody transakcji porównywalnych oraz metody
mnożnikowe.
Metody te polegają na określaniu wartości kapitału
własnego przedsiębiorstwa (wartości netto) lub
wartości całego przedsiębiorstwa (wartości brutto) na
podstawie porównania do innych podobnych
przedsiębiorstw.
W metodach mnożnikowych wychodzi się z założenia,
iż aktywa o podobnych charakterystykach powinny
być wyceniane oraz sprzedawane po zbliżonych
cenach.
Metody transakcji porównywalnych
Metody transakcji porównywalnych polegają na wycenie
przedsiębiorstwa nie notowanego na giełdzie na
podstawie danych dotyczących transakcji przejęć
przedsiębiorstw podobnych do przedsiębiorstwa
wycenianego.
Jeżeli przedmiotem przejęcia był pakiet większościowy, to
od ceny przejęcia należy odjąć premię akwizycyjną.
Jeżeli transakcja przejęcia dotyczyła firmy notowane na
giełdzie i zbliżonej do wycenianego przedsiębiorstwa, to
wynik wyceny będzie musiał być dodatkowo skorygowany
o premię za brak płynności.
Przykład
Jeżeli w ciągu ostatnich kilku miesięcy firma X została
przejęta za 200 mln zł, a jej parametry wynosiły:
EBIT = 16 mln zł
Zysk netto = 10 mln zł
To oznacza, że firma została wyceniona jako 12,5*EBIT lub
20*zysk netto
Przykład c.d.
Oznacza to, że jeżeli wyceniany podmiot generuje EBIT na
poziomie 20 mln oraz zysk netto na poziomie 12 mln, to
jego wartość wynosi:
12,5*20 mln = 250 mln
20*12 mln = 240 mln
Wartość firmy ukształtuje się w przedziale 240-250 mln +
ewentualna premia za kontrolę
Metody mnożnikowe (porównawcze)
Wycena może być dokonana na podstawie:
Porównywanych spółek notowanych na giełdzie (o
podobnym profilu produkcyjnym, profilu zadłużenia,
wielkości aktywów, wartości przychodów ze sprzedaży,
etc.)
Porównywalnych spółek, które były w ostatnim czasie
przejmowane, a dane odnośnie ceny przejęcia są
dostępne.
Porównanie
W pierwszym przypadku do porównania przyjmuje się
kapitalizację giełdową.
W drugim przypadku cena porównania stanowi wartość
przejęcia 100% akcji.
Wycena porównawcza opiera się na mnożnikach, czyli relacji rynkowej
wartości całej firmy lub też rynkowej wartości jej kapitału własnego do
wybranych parametrów finansowych.
W praktyce wykorzystuje się dwa rodzaje mnożników:
Mnożniki oparte na kapitale własnym:
C/Zn C/Zb
C/WK
C/CF
Mnożniki oparte na wartości całego przedsiębiorstwa:
(E+D)/EBIT
(E+D)/EBITDA
(E+D)/Przychody
Mnożniki wartości kapitałów własnych
Mnożniki te stosowane są gdy przedsiębiorstwa
porównywane są na podstawie zysku netto lub innych
parametrach budowanych na bazie zysku netto.
Mnożniki wartości całego przedsiębiorstwa
Mnożniki te stosowane są w przypadku porównania
przedsiębiorstw na podstawie przychodów ze sprzedaży
lub zysku operacyjnego, tzn. kategorii przynależnych
wszystkim grupom inwestorów finansujących działalność
firmy.
Inne mnożniki
Do wyceny mogą być wykorzystane inne mnożniki nie
będące zyskami lub przychodami, np.:
Liczba abonentów (firmy telekomunikacyjne),
Liczba pasażerów (linie lotnicze, autobusowe, koleje)
Liczba klientów (firmy świadczące usługi masowe),
Wolumen produkcji (firmy dostarczające specyficzny
rodzaj produktów),
Etapy realizacji metody porównawczej
1. Wybór porównywanych spółek
2. Wybór mnożników wyceny
3.Normalizacja wyników wycenianej firmy
4. Korekta o premię za kontrolę lub dyskonto za brak
płynności
Ad 1. Porównywalne spółki powinny charakteryzować się
podobieństwem w zakresie: zakresu działalności, branży, potencjału
wzrostu, efektywności operacyjnej, wielkości aktywów, struktury
kapitałowej.
Ad 2.Dobór parametru mnożnika powinien brać pod uwagę korelację
pomiędzy nim a wartością kapitału własnego (wartości firmy).
Ad 3. Korekta wyników o pozycje jednorazowe oraz nadzwyczajne oraz
zastosowanie tych samych zasad rachunkowości.
Ad 4. Korekta w zależności od tego czy przedsiębiorstwo jest trudne do
odsprzedania oraz czy będzie przejmowany jegopakiet większościowy
jego akcji.
Przykład wyceny (C/Z)
Wskaźnik C/Z dla porównywalnej firmy giełdowej wynosi
12.
Przedsiębiorstwo generuje zysk netto na poziomie 100
mln zł.
Na podstawie wskaźnika C/Z jego wartość wynosi zatem
1,2 mld zł.
(C/WK)
Średni wskaźnik C/WK dla porównywalnej firmy giełdowej
wynosi 3.
Wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa wynosi 600
mln zł.
Na podstawie wskaźnika C/WK jego wartość wynosi
zatem 1,8 mld zł.
(D+E)/EBIT
W porównywalnej spółce giełdowej średnia wartość zysku
operacyjnego wynosi 400 mln, rynkowa wartość kapitału własnego
wynosi 1,1 mld zł, a średnia wartość długu 500 mln.
Stąd wskaźnik (E+D)/EBIT = 4
Wartość zysku operacyjnego dla wycenianego przedsiębiorstwa
wynosi 500 mln zł, a wartość długu wynosi 400 mln.
Stąd wartość przedsiębiorstwa wynosi 1,6 mld zł.
(D+E)/Przychody
W porównywalnej spółce giełdowej średnia wartość przychodów
wynosi 600 mln, rynkowa wartość kapitału własnego wynosi 1,1 mld
zł, a średnia wartość długu 500 mln.
Stąd wskaźnik (E+D)/Przychody = 2,67
Wartość przychodów dla wycenianego przedsiębiorstwa wynosi 650
mln zł, a wartość długu wynosi 400 mln.
Stąd wartość przedsiębiorstwa wynosi 1,336 mld zł
Inne metody wyceny - metody mieszane
Metoda berlińska
Metoda szwajcarska
Inne metody
Metoda berlińska
Metoda berlińska to tzw. Metoda wartości średniej.
Wartość przedsiębiorstwa według tej metody ustalana
jest jako średnia arytmetyczna z wartości majątku oraz
wartości dochodów.
E = (Em+Ed)/2
Metoda powinna być stosowana tylko wtedy gdy wartość
Ed>Em
Metoda berlińska
Jeżeli wartość majątku przedsiębiorstwa przewyższa jego
wartość dochodową, to wycena firmy powinna opierać się
albo jedynie na wartości dochodowej albo na wartości
likwidacyjnej majątku.
Jeżeli wartość dochodowa jest wyższa niż wartość średnia
ustalona na bazie wartości dochodowej i majątkowej, to
nadwyżka wyniku jest traktowana jako wartość firmy
(goodwill).
Metoda szwajcarska
Metoda szwajcarska jest metodą wyceny zbudowaną na
koncepcji metody berlińskiej.
E = (Em+2Ed)/3
KONIEC