Wykorzystanie analizy dyskryminacyjnej w ocenie ryzyka upadłości przedsiębiorców

(Autor: Paweł Wajda, Źródło: Przegląd Corporate Governance)

 

Systemy wczesnego ostrzegania są interesującym i użytecznym narzędziem szacowania ryzyka upadłości przedsiębiorstwa, tym samym mogą być traktowane jako istotny wskaźnik pozwalający na dokonanie oceny aktualnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorcy i wykrycie ewentualnych zagrożeń. Równocześnie, dzięki generowanym sygnałom, systemy wczesnego ostrzegania mogą być wykorzystywane jako narzędzie pozwalające ograniczyć ryzyko wystąpienia upadłości przedsiębiorcy.

 

Podczas kryzysu gospodarczego znacząco wzrasta ryzyko upadłości przedsiębiorcy, a w konsekwencji ryzyko niewywiązania się przez niego z zaciągniętych zobowiązań. Stan ten jest o tyle niebezpieczny, że może pociągnąć za sobą upadłość kolejnych przedsiębiorców. W okresie dekoniunktury gospodarczej można nawet mówić o występowaniu tzw. ryzyka domina, gdy problemy jednego przedsiębiorcy, zakończone jego upadłością, wywołują poważne problemy u jego kontrahentów, a w konsekwencji ich upadłość.

 

Wprawdzie z makroekonomicznego punktu widzenia okres kryzysu gospodarczego jest niejednokrotnie traktowany jako najlepszy czas dla procesów restrukturyzacyjnych, które prowadzą do ogólnego wzmocnienia rynku i pozostałych na nim instytucji, jednak w ujęciu mikroekonomicznym koszty społeczne i gospodarcze związane z upadłością przedsiębiorcy są bardzo wysokie. Należałoby się więc zastanowić, czy istnieje skuteczna i efektywna metoda, która pozwoli na ustalenie prawdopodobieństwa upadłości przedsiębiorcy, a w konsekwencji udzielenie odpowiedzi na pytanie czy dalsze funkcjonowanie danego przedsiębiorcy jest niezagrożone.

(...)

 

Instrumentem, który jest wykorzystywany w procesie oceny sytuacji finansowej przedsiębiorcy, a w konsekwencji oceny ryzyka jego upadłości, jest analiza dyskryminacyjna i oparte na niej systemy wczesnego ostrzegania. Rolą tych narzędzi jest dokonanie kompleksowej oceny kondycji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorcy i ujawnienie elementów, które wskazują na wzrastające ryzyko jego upadłości. Należy jednak z całą stanowczością podkreślić, że systemy wczesnego ostrzegania pozwalają tylko i wyłącznie na dokonanie oceny ryzyka upadłości przedsiębiorcy, nie dostarczają natomiast żadnych wskazówek odnośnie działań, które powinny zostać podjęte w celu ograniczenia tego ryzyka.

 

Niemniej wykorzystanie tych instrumentów ma zasadnicze znaczenie prewencyjne, pozwala bowiem na wczesne wykrycie pewnych zagrożeń, które potencjalnie mogą doprowadzić do upadłości. Systemy wczesnego ostrzegania dostarczają ważnego materiału informacyjnego, którego właściwe wykorzystanie pozwala przeciwdziałać pojawieniu się poważnych problemów oraz zwalczać ich symptomy jeszcze w okresach normalnego funkcjonowania przedsiębiorcy, nim sytuacja wymknie się spod kontroli.

 

Model Altmana i jego specyfika

 

Idea wykorzystania analizy dyskryminacyjnej i systemów wczesnego ostrzegania w określaniu prawdopodobieństwa wystąpienia upadłości przedsiębiorcy została rozpropagowana przez twórcę, jednego z najbardziej znanych i najczęściej wykorzystywanych modeli dyskryminacyjnych E.I. Altmana. Pierwotny model dyskryminacyjny stworzony przez E. I. Altmana dla rynku amerykańskiego oparty jest na pięciu wskaźnikach, które odzwierciedlają sytuację ekonomiczno-finansową przedsiębiorcy i jego zdolność kredytową:

X­­₁ = kapitał obrotowy netto/aktywa ogółem

X­­₂ = zysk skumulowany/aktywa ogółem

X­­₃ = wynik finansowy przed opodatkowaniem i zapłatą odsetek (EBIT)/aktywa ogółem

X­­₄ = rynkowa wartość kapitału własnego/zobowiązania ogółem

X­­₅ = przychody ze sprzedaży/aktywa ogółem

 

Funkcja stanowiąca kombinację powyższych wskaźników odzwierciedla elementy, które mają znaczący wpływ na poziom ogólnego ryzyka, z jakim związane jest funkcjonowanie danego przedsiębiorcy - takie jak płynność aktywów, ich zyskowność, rotacja aktywów oraz skala dźwigni finansowej. Funkcja ta dla pierwotnego modelu E. I. Altmana przyjmuje postać:

 

Z = 1,2 X­­₁ + 1,4 X­­₂ + 3,3 X­­₃ + 0,6 X­­₄ + 0,999 X­­₅

Obliczenie liczbowej wartości powyższej funkcji pozwala na określenie prawdopodobieństwa upadłości danego przedsiębiorcy. Wartość progowa, która pozwala na dokonanie podziału przedsiębiorców na grupę przedsiębiorców zagrożonych upadłością oraz na grupę przedsiębiorców, dla których prawdopodobieństwo wystąpienia upadłości jest niskie została przez E. I. Altmana - na podstawie empirycznej analizy funkcjonowania i upadłości kilkudziesięciu amerykańskich przedsiębiorstw - ustalona na poziomie Z = 2,675. Przedsiębiorcy, który charakteryzują się wartością funkcji Z wyższą od tak przyjętej wartości progowej, obciążeni są niskim poziomem ryzyka wystąpienia upadłości. Natomiast przedsiębiorcy, którzy charakteryzują się wartością funkcji Z na poziomie niższym niż wartość progowa, charakteryzują się wysokim stopniem ryzyka wystąpienia upadłości.

 

Warto wskazać, że już ten pierwotny model dyskryminacyjny wyróżniał się wysoką skutecznością. Poprawność klasyfikacji przedsiębiorców na rok przed wystąpieniem upadłości przyjmowała wysoką wartość 95% (95% przedsiębiorców, którzy upadli charakteryzowało się wartością funkcji Z na poziomie niższym od wartości progowej), natomiast na dwa lata przed upadłością przyjmowała wartość 82%.

 

Ograniczenia w zastosowaniu modelu Altmana

 

W kolejnych latach pierwotny model podlegał daleko idącej ewolucji i udoskonalaniu nakierowanemu na zwiększenie jego skuteczności i trafności. Równolegle powstawały nowe modele - oparte na modelu E. I. Altmana - które były przeznaczone dla przedsiębiorców prowadzących konkretne rodzaje działalności gospodarczej.

Podejmowano również liczne próby przenoszenia i wykorzystania modeli opartych na pierwotnym modelu E. I. Altmana na grunt gospodarki innych państw. Pod koniec ub.r. na łamach polskiej prasy o tematyce gospodarczej toczyła się ożywiona dyskusja, dotycząca wykorzystania przez jedno z przedsiębiorstw zajmujących się usługami doradczymi, modelu E. I. Altmana do oceny kondycji ekonomiczno-finansowej spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.

 

Wydaje się, że samo badanie, jak i uzyskane rezultaty, zasługują na słowa krytyki. Przede wszystkim należy wskazać, że zarówno pierwotny model stworzony przez E. I. Altmana, jak i jego kolejne wersje zostały opracowane w oparciu o empiryczne badania przeprowadzone na rynku amerykańskim, w związku z tym naturalne jest wykorzystywanie powyższego modelu do oceny sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorców amerykańskich. A specyfika amerykańskiego systemu gospodarczego mocno odbiega od realiów polskiego systemu gospodarczego.

 

Po pierwsze, przedsiębiorcy amerykańscy pozyskują środki finansowe na prowadzoną działalność przede wszystkim z rynku kapitałowego (sektor inwestycyjny w obrębie rynku finansowego) podczas gdy przedsiębiorcy polscy szukają zewnętrznego źródła finansowania głównie w postaci kredytu bankowego (sektor bankowy w obrębie rynku finansowego). Po drugie, przedsiębiorcy amerykańscy prowadzą sprawozdawczość finansową w oparciu o odmienne standardy i zasady, aniżeli przedsiębiorcy polscy.

Mechaniczne przenoszenie modelu E. I. Altmana i jego wykorzystywanie w warunkach odmiennego systemu gospodarczego i finansowego może prowadzić do generowania przez model błędnych wskazań i zafałszowanych wyników. Nie można więc ich traktować jako prostego i syntetycznego wskaźnika, obrazującego prawdopodobieństwo upadłości polskiego przedsiębiorcy. Warto w tym miejscu podkreślić, że sam autor modelu przestrzegał przed jego wykorzystywaniem w procesie analizy dyskryminacyjnej przedsiębiorców funkcjonujących na innych rynkach niż amerykański.

 

Sprawozdanie finansowe nie wystarczy

 

Systemy wczesnego ostrzegania nie mogą też być traktowane jako narzędzie pozwalające na dokonanie kompleksowej oceny poprawności i efektywności działania przedsiębiorcy. Są one bowiem oparte na analizie danych zawartych w treści sprawozdań finansowych publikowanych przez przedsiębiorców, a sprawozdania finansowe nie odzwierciedlają wyczerpująco prowadzonej przez przedsiębiorcę działalności. Jest tak z co najmniej czterech powodów:

• po pierwsze, należy wskazać, że sprawozdania finansowe - z racji swojej istoty - sporządzane są na konkretny dzień (tzw. dzień bilansowy). W rezultacie informacje zawarte w ich treści określają kondycję finansową przedsiębiorcy w tym określonym dniu. Tym samym występuje ryzyko obliczenia wartości funkcji dyskryminacyjnej na podstawie danych o charakterze historycznym, które nie odzwierciedlają aktualnej kondycji przedsiębiorcy;

• po drugie, warto wskazać, że sporządzanie sprawozdania finansowego określającego sytuację ekonomiczno-finansową przedsiębiorcy na określony dzień rodzi poważne ryzyko podjęcia przez przedsiębiorcę działań nakierowanych na sztuczne poprawienie osiągniętego na dzień bilansowy wyniku finansowego;

• po trzecie, dane zawarte w treści sprawozdania finansowego mają charakter danych ilościowych i jako takie pozbawione są elementów jakościowych, które stanowią niewątpliwie niezwykle cenne źródło informacji o kondycji, w jakiej znajduje się obecnie przedsiębiorca;

• po czwarte, należy wskazać, że w literaturze stawiane są niejednokrotnie zarzuty pod adresem metod i modeli prowadzenia sprawozdawczości finansowej. Sprawozdanie finansowe, z racji niemożności uwzględnienia w jego treści rynkowej oceny funkcjonowania przedsiębiorcy, nie przedstawia wartości danego przedsiębiorstwa zbliżonej do jego wartości rynkowej.

 

Abstrahując od powyższych niedoskonałości modeli dyskryminacyjnych należałoby zastanowić się, jakie warunki musi spełnić system wczesnego ostrzegania, by mógł być z powodzeniem wykorzystywany jako narzędzie przeznaczone do oceny ryzyka upadłości polskich przedsiębiorców. Przede wszystkim warto wskazać, że doświadczenia innych krajów w tworzeniu i wykorzystaniu systemów wczesnego ostrzegania w ocenianiu ryzyka upadłości przedsiębiorców są niezwykle cenne i przydatne w procesie tworzenia modelu wczesnego ostrzegania dla polskiego systemu gospodarczego. Nie należy jednakże zapominać, że podstawą do skonstruowania sprawnego i efektywnego systemu wczesnego ostrzegania powinny być przede wszystkim empiryczne badania skoncentrowane na szczegółowym przeanalizowaniu struktury i cech polskich przedsiębiorców oraz specyfiki polskiego systemu gospodarczego.

 

Warunki skuteczności systemu wczesnego ostrzegania

 

Konieczne jest więc stworzenie modelu, który byłby oparty na lokalnych realiach i uwzględniałby równocześnie specyfikę rynku i procesów zachodzących w jego obszarze. Aby istnienie takiego systemu miało sens, konieczne jest kumulatywne spełnienie co najmniej trzech warunków. System taki musi być skuteczny, musi zapewniać odpowiednio szybkie uzyskiwanie informacji o ewentualnych zagrożeniach oraz - przede wszystkim - musi być w maksymalnie możliwym stopniu dostosowany do specyfiki polskiego systemu gospodarczego.

Dokonując szczegółowej analizy poszczególnych warunków należy wskazać, że skuteczny system wczesnego ostrzegania to taki system, który zapewnia maksymalną ilość trafnych wskazań przy minimalnej liczbie błędów. Tak więc skuteczny system wczesnego ostrzegania powinien:

• pozwolić na jednoznaczne i prawidłowe kwalifikowanie przedsiębiorców do jednej z dwóch grup: przedsiębiorców, którzy charakteryzują się niskim ryzykiem wystąpienia upadłości oraz przedsiębiorców, którzy charakteryzują się wysokim ryzykiem wystąpienia upadłości. Tylko bowiem takie jednoznaczne zakwalifikowanie zapewni realizację celów stawianych wobec analizy dyskryminacyjnej;

• dawać szybki rezultat, tzn. pozwalać na zaliczenie przedsiębiorcy do odpowiedniej grupy z takim wyprzedzeniem czasowym, aby było możliwe podjęcie stosownych działań, nakierowanych na poprawę kondycji finansowej przedsiębiorcy;

• być maksymalnie dostosowany do specyfiki polskiego systemu gospodarczego, tym samym powinien uwzględniać w swojej konstrukcji specyfikę jego działania, zmiany, jakim on podlega oraz rodzaj i charakter instytucji, które funkcjonują w jego obrębie, tak by stale zapewniać jego adekwatność do wymagań rynkowych i tym samym właściwe i efektywne jego funkcjonowanie.

 

Jednym z systemów wczesnego ostrzegania, który odpowiada powyższym kryteriom, jest system stworzony przez J. Gajdkę i D. Stosa. Model ten jest jednocześnie jednym z najbardziej znanych i najczęściej wykorzystywanych modeli dyskryminacyjnych, co - jak wydaje się - jest rezultatem jego wysokiej skuteczności. Jest on oparty na pięciu zmiennych:

X­­₁ = przychody ze sprzedaży/przeciętny stan aktywów ogółem

X­­₂ = (przeciętny stan zobowiązań krótkoterminowych/koszty wytworzenia produkcji sprzedanej) x 365

X­­₃ = wynik finansowy netto/przeciętny stan aktywów ogółem

X­­₄ = wynik finansowy brutto/przychody ze sprzedaży ogółem

X­­₅ = zobowiązania ogółem/aktywa ogółem

 

Funkcja stanowiąca kombinację powyższych wskaźników odzwierciedla elementy, które mają istotny wpływ na poziom ogólnego ryzyka, z jakim związane jest funkcjonowanie danego przedsiębiorcy: efektywność wykorzystania aktywów, rotacja zobowiązań w dniach, stopa zwrotu z aktywów, stopa zysku brutto oraz stopa zadłużenia. Funkcja przyjmuje postać:

 

Z= 0,20098985 X­­₁ + 0,0013027 X­­₂ + 0,7609754 X­­₃ + 0,9659628 X­­₄ - 0,341096 X­­₅

 

a jej wartość graniczna została wyznaczona na poziomie Z = 0,44.

 

* * *

 

Systemy wczesnego ostrzegania są interesującym i użytecznym narzędziem szacowania ryzyka upadłości przedsiębiorstwa, tym samym mogą być traktowane jako istotny wskaźnik pozwalający na dokonanie oceny aktualnej sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorcy i wykrycie ewentualnych zagrożeń. Równocześnie, dzięki generowanym sygnałom, systemy wczesnego ostrzegania mogą być wykorzystywane jako narzędzie pozwalające ograniczyć ryzyko wystąpienia upadłości przedsiębiorcy.

 

Warto też dodać, że analiza wartości funkcji dyskryminacyjnej w czasie może stanowić istotną wskazówkę do dokonania oceny zmian, jakie zachodzą w obrębie danego przedsiębiorstwa. Z drugiej strony nie należy zapominać, że systemy wczesnego ostrzegania - z racji opierania się tylko i wyłącznie na danych finansowych o charakterze ilościowym - nie mogą być traktowane jako narzędzie umożliwiające dokonanie wyczerpującej, kompleksowej oceny prawidłowości i efektywności funkcjonowania danego przedsiębiorcy. Logika funkcjonowania gospodarki rynkowej sprawia bowiem, że wszelkie podmioty gospodarcze oceniane są przez inwestorów nie tylko przez pryzmat ich aktualnego stanu majątkowego, lecz przede wszystkim przez pryzmat zdolności do generowania przyszłych dochodów.