„CEL DZIAŁALNOŚCI PRZEDSIĘBIORSTWA”

Finanse przedsiębiorstwa - zarządzanie pieniędzmi w przedsiębiorstwie (jego lokowaniu, przepływie)

Sprawozdania finansowe (bilans, rachunek zysków i strat - kalkulacyjny, porównawczy).

Dla potrzeb zarządzania finansowego każde przedsiębiorstwo w danym momencie może być traktowane jak zbiór:

• z jednej strony środków finansowych gromadzonych z różnego rodzaju źródeł,

• z drugiej zaś aktywów sfinansowanych przy pomocy tych środków (funduszy).

Zjawiska ekonomiczne związane z gromadzeniem i wydatkowaniem środków pieniężnych na cele działalności gospodarczej firmy określa się mianem finansów przedsiębiorstwa (por. W. Bień Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa).

Cel zarządzania finansami przedsiębiorstw:

Podstawowym długookresowym celem przedsiębiorstwa jest maksymalizacja finansowych korzyści właścicieli, czyli maksymalizacja wartości firmy w długim okresie.

Dlaczego przyjmuje się kryterium wartości a nie kryterium zysku? WAŻNE!

• zysk jest kategorią księgową; jest wliczany w zależności od przyjętych w danym systemie założeń,

• przepływ pieniężny netto (gotówki) (Cash Flow lub Net Cash Flow) można uznać za lepszy miernik służący do określenia stopnia realizacji celu przedsiębiorstwa. Przepływ pieniężny a nie księgowy wynik finansowy określa wartość strumienia gotówki, który pozostanie do dyspozycji dostarczycieli kapitału.

• kategoria wartości firmy oparta jest o przepływy pieniężne i uwzględnia zmianę wartości pieniądza w czasie (obliczana jest tzw. wartość bieżąca, zaktualizowana).

Zysk nadal pozostaje ważnym elementem firmy, ale nie najważniejszym.

Tym większa wartość firmy im przepływy pieniężne są częstsze.

Z przytoczonych wyżej definicji przedsiębiorstwa oraz finansów przedsiębiorstwa definicji wynika, że zarządzanie finansami przedsiębiorstw obejmuje:

• alokację środków

• wybór źródeł finansowania.

Menedżer finansowy podejmuje decyzje:

• inwestycyjne - jakie aktywa ma posiadać przedsiębiorstwo (tzw. budżetowanie środków kapitałowych)

• decyzje o sposobie finansowania - jak zebrać środki konieczne do realizacji zaplanowanych inwestycji.

W procesie podejmowania tych decyzji menedżer finansowy musi określić spodziewane korzyści i koszty wynikających z form zaangażowania środków finansowych przedsiębiorstwa. Jego zadaniem jest więc między innymi planowanie i prognozowanie finansowe, umożliwiające projekcję skutków podejmowanych decyzji oraz umożliwiające prowadzenie koordynację i kontrolę działań komórek przedsiębiorstwa.

Istota zarządzania finansami przedsiębiorstwa

„CELE I STRATEGIE ZARZĄDZANIA KAPITAŁEM OBROTOWYM NETTO”

Finansowe spojrzenie na działalność bieżącą przedsiębiorstwa opiera się w znacznym stopniu na analizie kapitału obrotowego netto. Zarządzanie kapitałem obrotowym netto zawiera w sobie administrowanie bieżącymi aktywami i pasywami.

Kapitał obrotowy netto jest to ta część aktywów obrotowych przedsiębiorstwa, która jest finansowana kapitałem własnym i zobowiązaniami długoterminowymi

Kapitał obrotowy netto to różnica pomiędzy aktywami obrotowymi (majątkiem obrotowym) a zobowiązaniami krótkoterminowymi.

kapitał stały KON = AO - Z_kr

KON = Z + N + IK - Z_kr

KON - kapitał obrotowy netto

AO - aktywa obrotowe

Z - zapasy

N - należności

IK - inwestycje krótkoterminowe

Z_kr - zobowiązania krótkoterminowe

Kapitał stały jest to suma kapitału własnego i zobowiązań długoterminowych.

Cele zarządzania kapitałem obrotowym netto:

• zapewnienie utrzymania płynności finansowej (cel najważniejszy!),

• dążenie do optymalizacji wielkości i struktury aktywów bieżących z punktu widzenia minimalizacji kosztów utrzymania tych aktywów,

• zmierzanie do kształtowania struktury źródeł finansowania aktywów bieżących, sprzyjającej minimalizacji kosztów ich finansowania.

Strategie kapitału obrotowego netto

Strategia zarządzania kapitałem obrotowym jest z jednej strony wynikiem polityki kształtowania przez przedsiębiorstwo majątku obrotowego, a z drugiej strony polityki kształtowania źródeł finansowania działalności. W obu tych politykach można przedstawić dwa modelowe (skrajne) warianty: konserwatywny i agresywny.

W zakresie kształtowania majątku obrotowego strategia konserwatywna polega na utrzymywaniu stosunkowo wysokich stanów środków pieniężnych, zapasów, jak też stosowaniu liberalnej polityki kredytowania odbiorców. Z kolei strategia agresywna jest odwrotnością strategii konserwatywnej i zmierza do ograniczenia do minimum wielkości majątku obrotowego. Charakteryzuje się więc stosunkowo niskim stanem środków pieniężnych, należności i zapasów.

W zakresie zarządzania zobowiązaniami krótkoterminowymi wariant konserwatywny strategii wyraża się w dążeniu do minimalizacji udziału krótkoterminowego zadłużenia w strukturze źródeł finansowania majątku firmy. Znaczny więc jest udział kapitału stałego (kapitał własny + zobowiązania długoterminowe). Polityka agresywna charakteryzuje się z kolei maksymalizacją kapitałów krótkoterminowych.

Złożenie dwóch strategii: kształtowania majątku obrotowego oraz źródeł finansowania, daje obraz całkowitej polityki zarządzania działalnością bieżącą przedsiębiorstwa.

Należy podkreślić, że decyzja o przyjęciu danej strategii związana jest z podejściem

przez przedsiębiorstwo do dylematu pomiędzy płynnością a zyskownością.

Rysunek nr 1. Ryzyko i zysk przy różnych kombinacjach strategii zarządzania

kapitałem obrotowym.

STRATEGIA ZARZĄDZANIA PASYWAMI		STRATEGIA ZARZĄDZANIA AKTYWAMI
				KONSERWATYWNA	AGRESYWNA
		AGRESYWNA	UMIARKOWANE RYZYKO I ZYSK	WYSOKIE RYZYKO I ZYSK
		KONSERWATYWNA	NISKIE RYZYKO I ZYSK	UMIARKOWANE RYZYKO I ZYSK

CHARAKTERYSTYKA STRATEGII ZARZĄDZANIA KAPITAŁEM OBROTOWYM:

Strategia konserwatywna:

• Stosunkowo wysoki stan aktywów obrotowych (wysoki stan środków pieniężnych, zapasów, liberalna polityka kredytowania odbiorców)

• Niewielkie wykorzystanie zobowiązań krótkoterminowych

• Wysoki w stosunku do branży poziom kapitału obrotowego netto

• Sprzyja maksymalizacji wielkości sprzedaży

• Ogranicza ryzyko utraty płynności (wskaźnik płynności wysokiej („szybkiej”) jest wyższy niż średnia branżowa)

• Zmniejsza możliwości korzystania z dźwigni finansowej i osłony podatkowej; zazwyczaj niższa rentowność kapitału własnego.

• Zazwyczaj wyższe koszty finansowania aktywów obrotowych

Strategia agresywna:

• Stosunkowo niski stan aktywów obrotowych (niski stan środków pieniężnych, zapasów, restrykcyjna polityka kredytowania odbiorców)

• Wysoki stopień wykorzystania zobowiązań krótkoterminowych w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa

• Niski w stosunku do branży poziom kapitału obrotowego netto (często kapitał obrotowy netto < 0)

• Zwiększone ryzyko możliwości utraty sprzedaży (niskie stany zapasów, restrykcyjna polityka kredytu kupieckiego)

• Zwiększone ryzyko utraty płynności (wskaźnik płynności wysokiej („szybkiej”) jest niższy niż średnia branżowa)

• Zwiększa możliwości korzystania z dźwigni finansowej i osłony podatkowej; zazwyczaj wyższa rentowność kapitału własnego.

• Zazwyczaj niższe koszty finansowania aktywów obrotowych

Przykładowe pytanie testowe:

Wskaż, które z podanych niżej cech określają agresywną strategię kapitału obrotowego netto:

1. relatywnie wysokie rezerwy gotówki,

2. niższe koszty finansowania majątku obrotowego,

3. wskaźnik wysokiej płynności przyjmuje wartości wyższe niż w branży,

4. kapitał obrotowy netto jest niższy nić w branży,

5. przedsiębiorstwo stosuje liberalną politykę finansowania odbiorców.

„OKRES KONWERSJI GOTÓWKI”

Krążenie kapitału obrotowego

Z samej swej istoty kapitał obrotowy, a ściślej mówiąc jego składniki, występują
w ciągłym ruchu - w ciągłym obrocie. W procesie tego obrotu można wyróżnić kilka etapów:

1. Zakup materiałów, surowców do produkcji. Przedsiębiorstwa nabywają
   te składniki zarówno za gotówkę jak i na kredyt kupiecki.

2. Zaangażowana siła robocza przekształca materiały w produkty gotowe (proces produkcji).

3. Produkty lub usługi są sprzedawane odbiorcom. Przeważnie sprzedaż dokonywana jest na warunkach kredytowych i prowadzi do powstania należności
   od odbiorców.

4. W pewnym momencie przedsiębiorstwo musi spłacić zobowiązania wobec dostawców oraz z tytułu narosłych płac, podatków, itp. Ponieważ płatności
   te często są dokonywane zanim spłyną pieniądze ze sprzedaży wyrobów i likwidacji należności, powstanie konieczność pozyskania środków z innych źródeł finansowania np. kredytu bankowego, lub kapitału własnego.

5. Cykl będzie zamknięty, gdy ściągnięte będą należności. W tym momencie firma będzie mogła spłacić ewentualny kredyt bankowy i ponowić cykl.

Rysunek 1. Krążenie kapitału obrotowego

Okres konwersji gotówki jest okresem między dokonaniem płatności, a uzyskaniem wpływów środków pieniężnych. Nazywany jest często cyklem od gotówki do gotówki.

Długość okresu konwersji gotówki jest zdeterminowana:

• długością okresu utrzymywania (konwersji) zapasów (OUZ), który trwa
  od momentu ich zakupu do sprzedania wyrobu gotowego,

• długością okresu spływu należności (OSN)

• długością okresu regulowania zobowiązań (ORZ) (odroczenia płatności).

Okres utrzymywania zapasów oraz okres spływu należności stanowią razem tzw. cykl operacyjny (CO) zwany także cyklem eksploatacyjnym.

OKG = CO - ORZ

OKG = OUZ + OSN - ORZ

CO = OUZ + OSN

CO - cykl operacyjny (suma okresu utrzymania zapasów i okresu spływu należności)

ORZ - okres regulowania zobowiązań (przeciętna liczba dni po jakiej przedsiębiorstwo płaci za dostawy i usługi)

OKG - okres konwersji gotówki (czas, jaki upływa od momentu wydatku - od gotówki wydanej do gotówki przyjętej; mówi, na ile dni zamrażamy gotówkę)

Okres konwersji gotówki (cykl kapitału obrotowego) jest więc efektem netto trzech określonych wyżej okresów. Jest równy okresowi jaki upływa od faktycznego wydatkowania środków na opłacenie zasobów potrzebnych do produkcji (materiały
i praca) do uzyskania wpływów pieniężnych ze sprzedaży produktów. Wyraża nam liczbę dni na jaką przedsiębiorstwo musi zapewnić inne niż zobowiązania bieżące źródła finansowania działalności bieżącej.

Okres konwersji gotówki może być skrócony przez:

• redukcję okresu utrzymani zapasów,

• skrócenie okresu spływu należności,

• wydłużenie okresu regulowania zobowiązań.

Okres konwersji gotówki można zinterpretować również jako okres „zamrożenia kapitału w aktywach bieżących”.

Cel zarządzania okresem konwersji gotówki

Biorąc pod uwagę maksymalizację stopy zwrotu z zaangażowanego kapitału, celem firmy powinno być maksymalne skrócenie okresu konwersji gotówki.

Działania zmierzające do tego powinny być prowadzone tylko w takim stopniu, w jakim nie zwiększą kosztów i nie zmniejszą sprzedaży.

Wybór środków zmierzających do skrócenia okresu konwersji gotówki zależy przede wszystkim od pozycji firmy w branży - od jej relacji z dostawcami i odbiorcami.

Cykle cząstkowe okresu konwersji gotówki oblicza się wg wzorów:

Okres Utrzymywania Zapasów (OUZ) =	Przeciętny stan zapasów (Z) x liczba dni w okresie (O)
		Koszt związany z zapasami (KZ)

Okres Spływu Należności (OSN) =	Przeciętny stan należności (N) x liczba dni w okresie (O)
		Przychody ze sprzedaży (S)

Okres Regulowania Zobowiązań (ORZ) =	Przeciętny stan zobowiązań bieżących (Zb) x (O)
		Odpowiedni koszt (KZb)

Określenie `odpowiedni koszt' oznacza koszt, w związku z którym powstaje zobowiązanie.

Należy pamiętać, że ukształtowanie wartości okresu konwersji gotówki i jego składowych jest silnie determinowane warunkami branżowymi, pozycją rynkową przedsiębiorstwa oraz skłonnością do podejmowania ryzyka przez przedsiębiorców (patrz strategie).
Nie da się zatem określić uniwersalnej - uznawanej za najkorzystniejszą wartości OKG. Ewentualne analizy porównawcze należy przeprowadzać w odniesieniu do wartości branżowych.

„KREDYT KUPIECKI - JAKO ŹRÓDŁO FINANSOWANIA”

Kredyt kupiecki (handlowy)

Kredyt kupiecki (handlowy) udzielany jest przez sprzedawcę nabywcy
w transakcjach między przedsiębiorstwami i ma formę odroczenia zapłaty w stosunku
do daty sprzedaży. Z punktu widzenia warunków, na jakich jest pozyskiwany, można wyróżnić klasyczną oraz nieklasyczną postać kredytu kupieckiego.

W klasycznej postaci kredytu nabywca ma możliwość uzyskania skonta, jeżeli zapłaci wkrótce po dacie sprzedaży. Natomiast w przypadku gdy będzie chciał korzystać
z odroczenia płatności obowiązuje go zapłata w pełnej wysokości. W tym przypadku możemy wyróżnić część bezpłatną kredytu - w okresie w którym można otrzymać skonto (okres manipulacyjny - tzw. „okres skonta”) oraz płatną - część kredytu jaka przekracza kredyt bezpłatny (np. zapis: 2%/7 zapłata 30, oznacza że nabywca otrzyma 2% skonta jeśli zapłaci do 7 dnia, jeżeli nie to ostateczny termin zapłaty wynosi 30 dni).

W nieklasycznej postaci kredytu sprzedawca nie daje możliwości otrzymania skonta za wcześniejszą płatność. Ta forma kredytu zdecydowanie dominuje
w transakcjach między przedsiębiorstwami w Polsce.

Koszt kredytu kupieckiego zależy od jego formy. I tak przy klasycznej postaci kredytu kosztem będzie nieskorzystanie ze skonta, co daje możliwość dokonania zapłaty w odroczonym terminie. Roczny koszt kredytu kupieckiego jest liczony wg formuły:

Roczny nominalny % skonta 360 (365)

koszt kredytu = x

kupieckiego 100% - % skonta okres kredytu - okres skonta

Płatny okres kredytowania („obciążony kosztem”), który jest brany przy obliczeniach kosztu jest więc różnicą pomiędzy pełnym „ostatecznym” terminem płatności, a terminem skorzystania ze skonta („okres skonta”) W okresie skonta (w okresie manipulacyjnym) kredyt jest bowiem „bezpłatny”. Natomiast w przypadku nie udzielania skonta (postać nieklasyczna kredytu) firma zaciągająca kredyt kupiecki otrzymuje go bezpłatnie.

Koszt kredytu kupieckiego w klasycznej postaci jest najczęściej wyższy od bankowego,
a nawet uznawany za najdroższą formę finansowania. Przy podejmowaniu decyzji należy wówczas porównać go z kosztem innego dostępnego źródła finansowania.

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH opisuje wszystkie wpływy i wydatki
z działalności jednostki jakie wystąpiły w danym okresie. Może także być wykorzystywany dla celów planowania finansowego i odnosić się do przyszłych przewidywanych przepływów.

W celu umożliwienia właściwej analizy wpływów i wydatków przyjęty został podział wydatków na trzy segmenty:

• działalność operacyjna - działalność podstawowa, bieżąca,

• działalność inwestycyjna - działalność inwestycyjna obejmuje wszystkie wpływy
  i wydatki związane z nabyciem lub sprzedażą, aktywów trwałych
  i krótkoterminowych aktywów finansowych oraz wszystkie z tym związane pieniężne koszty i korzyści,

• działalność finansowa - obejmuje wszystkie wpływy i wydatki związane
  z pozyskiwaniem oraz obsługą źródeł finansowania.

Segmenty działalności w przepływach pieniężnych nie w pełni pokrywają się jednak z segmentami działalności w rachunku zysków i strat.

Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej mogą być sporządzane dwiema metodami: bezpośrednią oraz pośrednią. Przepływy z działalności inwestycyjnej i finansowej wykazywane są zawsze metodą bezpośrednią.

Metoda bezpośrednia polega na tym, że oddzielnie wykazywane są strumienie wpływów
i wydatków dotyczących poszczególnych segmentów działalności.

Metoda pośrednia polega natomiast na dokonaniu odpowiedniej korekty wyniku finansowego netto. Korekta ta ma na celu wyeliminowanie tych czynników, które sprawiają, że wynik finansowy netto nie jest zgodny z przepływem pieniężnym
z działalności operacyjnej.

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH - METODA BEZPOŚREDNIA:

A. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej

WPŁYWY

Sprzedaż

Inne wpływy z działalności operacyjnej

WYDATKI

Dostawy i usługi

Wynagrodzenia netto

Ubezpieczenia społeczne i zdrowotne oraz inne świadczenia

Podatki i opłaty o charakterze publicznoprawnym

Inne wydatki operacyjne

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ (I-II)

B. Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej

WPŁYWY

Zbycie wartości niematerialnych i prawnych (WNiP) oraz rzeczowych aktywów trwałych

Zbycie inwestycji w nieruchomości oraz WNiP

Z aktywów finansowych, w tym: zbycie aktywów finansowych, dywidendy i udziały
w zyskach, spłata udzielonych pożyczek długoterminowych, odsetki, inne wpływy
z aktywów finansowych.

WYDATKI

Nabycie wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów trwałych

Inwestycje w nieruchomości oraz wartości niematerialne i prawne

Na aktywa finansowe, w tym: nabycie aktywów finansowych, udzielone pożyczki długoterminowe

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO z działalności INWESTYCYJNEJ (I-II)

C. Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej

WPŁYWY

Wpływy netto z wydania udziałów (emisji akcji) i innych instrumentów kapitałowych oraz dopłat do kapitału

Kredyty i pożyczki (zaciągnięcie)

Emisja dłużnych papierów wartościowych

Inne wpływy finansowe

WYDATKI

Nabycie udziałów (akcji) własnych

Dywidendy i inne wypłaty na rzecz właścicieli

Inne niż wypłaty na rzecz właścicieli, wydatki z tytułu podziału zysku

Spłaty kredytów i pożyczek

Wykup dłużnych papierów wartościowych

Płatności zobowiązań z tytułu leasingu finansowego

Odsetki

Inne wydatki finansowe

PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO z działalności FINANSOWNEJ (I-II)

D. Przepływy pieniężne netto, razem (A.III +/- B.III+/-C.III)

E. Środki pieniężne na początek okresu

F. Środki pieniężne na koniec okresu (E +/- D)

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH - METODA POŚREDNIA:

1. Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej

1. Zysk (strata) netto

2. Korekty razem

1. Amortyzacja - amortyzacja jest kosztem, a nie wydatkiem;

2. Zmiana stanu zapasów - wzrost lub spadek stanu zapasów.

3. Zmiana stanu należności - wzrost lub stadek stanu należności.

4. Zmiana stanu zobowiązań operacyjnych - wzrost lub spadek.

5. Zapłacone odsetki od długu (pożyczki).

6. Utrzymane odsetki, dywidendy.

7. Wynik na działalności operacyjnej.

8. Inne korekty (np. różnice kursowe)

III. PRZEPŁYWY PIENIĘŻNE NETTO Z DZIAŁALNOŚCI OPERACYJNEJ (I+II)

Przykładowe zadanie egzaminacyjne: !!!

Z jakim znakiem i w ramach jakiej działalności przedstawione zostaną w przepływach pieniężnych sporządzonych na działalności operacyjnej metodą pośrednią następujące zdarzenia gospodarcze:

Lp.	Operacja	Działalności
				operacyjne	inwestycyjne	finansowe
a)	otrzymanie dywidendy 20 000 zł	- 20 000 zł	+ 20 000 zł	-
b)	sprzedaż maszyny za 50 000 zł (wartość księgowa)	+ 10 000 zł	+ 50 000 zł	-
c)	emisja obligacji 1 mln zł	-	-	+ 1 mln zł
d)	spadek stanu należności 20 000 zł	+ 20 000 zł	-	-
e)	zakup licencji 100 000 zł	-	- 100 000 zł	-
f)	zapłata odsetek od kredytu 10 000 zł	+ 10 000 zł	-	-
g)	wzrost stanu zobowiązań 5 000 zł	+ 5 000 zł	-	-
h)	zakup akcji obcych 200 000 zł	-	- 200 000 zł	-
i)	sprzedaż akcji obcych 100 000 zł (wartość księgowa 90 000 zł)	- 10 000 zł	+ 100 000 zł	-
j)	emisja akcji 1 mln zł	-	-	1 mln zł

„OCENA EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI”

INWESTCJE: proces wydatkowania środków na aktywa, z których można oczekiwać dochodów pieniężnych w późniejszym okresie.

Każde przedsiębiorstwo posiada pewną liczbę możliwych projektów inwestycyjnych. Rolą menedżera finansowego jest określenie (za pomocą odpowiednich technik) ich efektywności, określenie ich wartości.

W większości metod oceny efektywności inwestycji wykorzystywany jest rachunek dyskontowy. Przyszłe oczekiwane wartości przepływów pieniężnych są sprowadzane do ich wartości obecnej (aktualizowane). Podstawowe znaczenie dla wartości mierników ma więc stopa dyskontowa.

Ze względu na przedmiot inwestycji możemy wyróżnić:

• INWESTYCJE MATERIALNE - dotyczące wydatków na rzeczowy majątek przedsiębiorstwa

• INWESTYCJE KAPITAŁOWE - dotyczące zakupu papierów wartościowych, lokat
  w funduszach powierniczych, itp. (wydatki na aktywa finansowe)

„INWESTYCJE MATERIALNE”

Klasyfikacja inwestycji materialnych ze względu na ich cel:

• mające na celu odtworzenie środków trwałych lub ich wymianę w celu obniżenia kosztów produkcji,

• rozwojowe: rozwijanie istniejących produktów, ekspansja na nowe rynki,

• obowiązkowe: dotyczące najczęściej bezpieczeństwa pracy lub ochrony środowiska

Etapy oceny efektywności inwestycji (etapy preliminowania inwestycji) w oparciu
o techniki zdyskontowanych przepływów środków pieniężnych (DCF).

1. Oszacowanie wydatków inwestycyjnych oraz oczekiwanych przepływów pieniężnych wynikających z projektu.

2. Określenie stopy dyskontowej

3. Obliczenie mierników oceny efektywności inwestycji

4. Analiza wrażliwości mierników efektywności inwestycji na zmianę istotnych parametrów.

Zasady doboru przepływów pieniężnych (cechy przepływów pieniężnych) uwzględnianych w ocenie efektywności inwestycji:

1. Wartość projektu zależy od przyszłych przepływów pieniężnych; strumienie pieniężne generowane w przeszłości nie mają znaczenia dla wartości projektu.

2. Brane pod uwagę są tylko przepływy pieniężne ściśle związane z inwestycją (incremental cash flow).

3. Przepływy pieniężne kalkulowane dla potrzeb pomiaru efektywności różnią się
   od przepływów pieniężnych szacowanych dla potrzeb badania płynności finansowej tym, że nie uwzględniają przepływów finansowych. Nie obejmują więc podziału korzyści pomiędzy właścicieli a wierzycieli (dostarczycieli kapitału). A zatem:
   nie uwzględnia się przepływów związanych z kredytami, przepływów zwiększających czy zmniejszających kapitał własny, wypłaty dywidend i innych przepływów finansowych. Przepływy pieniężne dla potrzeb badania inwestycji obejmują na ogół nakłady inwestycyjne oraz skorygowane przepływy operacyjne (tzw. free operating cash flow). Korekta przepływów operacyjnych polega na odjęciu od przepływu z działalności operacyjnej ustalonego w rachunku przepływów pieniężnych pro forma, tarczy podatkowej na zapłaconych odsetkach od kredytu. Takie dobranie przepływów ma na celu umożliwienie oceny efektywności projektu jako całości, bez uwzględnienia podziału korzyści z inwestycji dla dostarczycieli kapitału.

Tarcza podatkowa - korzyść dla przedsiębiorstwa odpowiadająca wartości zmniejszenia podatku dochodowego w wyniku zaliczania odsetek od długu
do kosztów uzyskania przychodów.

4. W ostatnim okresie horyzontu prognozy przepływów powinno się uwzględniać wartość likwidacyjną projektu. Należy określić wartość gotówki jaka zostałaby
   po upłynnieniu możliwych do sprzedaży składników majątku po pokryciu istniejących na koniec okresu prognozy zobowiązań.

Stopa dyskontowa w ocenie efektywności inwestycji

Najczęściej przyjmowane sposoby ustalania stopy dyskontowej:

1. Najczęściej za stopę dyskontową przyjmowany jest koszt kapitału danego przedsiębiorstwa. Koszt kapitały to średnia stopa zwrotu, jaką firma musi zaoferować dostarczycielom kapitału (właściciele i wierzyciele). Określa wydatki, jakie przedsiębiorstwo musi ponieść, aby pozyskać źródła finansowania.

2. Stopa zwrotu z alternatywnego zastosowania kapitału - koszt utraconych korzyści. Jest to dochód alternatywny możliwy do osiągnięcia przez inwestora
   w przypadku, gdyby ulokował kapitał w inne przedsięwzięcie o podobnym stopniu ryzyka.

„MIERNIKI EFEKTYWNOŚCI INWESTYCJI”

Wartość zaktualizowana netto - NPV (Net Present Value), to różnica pomiędzy zdyskontowanymi wpływami a wydatkami związanymi z przedsięwzięciem, w pewnym horyzoncie czasu. Przepływy pieniężne dyskontowane są na moment początkowy przedsięwzięcia.

	NCFt
n NPV = Σ ^t=0
		( 1 + k )^t

gdzie:

NCF_t - przewidywane przepływy pieniężne netto (przepływ netto = wpływ - wydatek) związane
z rozważaną inwestycją w kolejnych okresach,

k - stopa dyskontowa,

n - liczba okresów w danym horyzoncie.

Reguły podejmowania decyzji przy użyciu NPV:

1. JEŻELI NPV > 0 inwestycję można zaakceptować gdyż:

• zdyskontowane przepływy pieniężne netto przewyższają zdyskontowaną wartość nakładów,

• jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieniężne z tej inwestycji wystarczą
  na pokrycie kosztu kapitału oraz zapewnią uzyskanie dodatkowej premii, dzięki której wzrasta wartość firmy realizującej projekt,

• jeżeli k jest kosztem alternatywnym: Przepływy zapewniają osiągnięcie wyższej stopy zwrotu niż w inwestycji alternatywnej.

2. JEŻELI NPV < 0 inwestycję należy odrzucić gdyż:

• zdyskontowane przepływy pieniężne netto są niższe od zdyskontowanej wartość nakładów

• jeżeli k jest kosztem kapitału: przepływy pieniężne z tej inwestycji nie wystarczą na pokrycie kosztu kapitału; realizacja projektu prowadzi do zmniejszenia wartości firmy realizującej projekt,

• jeżeli k jest kosztem alternatywnym: projekt jest mniej korzystny
  od alternatywnego.

3. JEŻELI NPV = 0 inwestycję można zaakceptować gdyż:

• zdyskontowane przepływy pieniężne netto są równe zdyskontowanej wartości nakładów

• jeżeli k jest kosztem kapitału: koszt kapitału został pokryty, nie uzyskano jednak dodatkowej premii, dzięki której wzrosłaby wartość przedsiębiorstwa

• jeżeli k jest kosztem alternatywnym: projekt rozpatrywany i projekt alternatywny przynoszą takie same korzyści.

Wewnętrzna stopa zwrotu - IRR (internal rate of return)

Wewnętrzna stopa zwrotu to taka wartość stopy dyskontowej, dla której NPV = 0

	NCFt
n IRR = k ⇔ Σ ^t=0			= 0
		( 1 + k )^t

Żądana stopa dyskontowa k jest parametrem wstawianym do rachunku, natomiast IRR jest zmienną, której wartość trzeba wyliczyć.

Reguły podejmowania decyzji przy użyciu IRR:

• jeżeli IRR > od stopy dyskontowej, można zaakceptować inwestycję; wewnętrzna stopa zwrotu jest wyższa od kosztu kapitału (lub od kosztu utraconych korzyści)

• jeżeli IRR < od stopy dyskontowej, inwestycję należy odrzucić; wewnętrzna stopa zwrotu jest niższa od kosztu kapitału (lub od kosztu utraconych korzyści).

PORÓWNANIE METOD NPV oraz IRR

• NPV jest miarą bezwzględną wyrażającą w jednostkach pieniężnych o ile zmieni się wartość przedsiębiorstwa. IRR jest miarą względną, określającą procentowo efektywność inwestycji. IRR nie odzwierciedla więc różnic w rozmiarach inwestycji, natomiast NPV nie informuje o rentowności inwestycji.

• W obliczeniach IRR przyjmuje się, iż przepływy środków pieniężnych uzyskiwane dzięki wdrożeniu projektu są reinwestowane po wewnętrznej stopie zwrotu.
  W przypadku NPV zakłada się reinwestowanie po stopie równej przyjętej stopie dyskontowej - najczęściej po koszcie kapitału. W praktyce bardziej prawdopodobne jest wystąpienie sytuacji w przypadku której przepływy te są reinwestowane po koszcie kapitału; rzadko bowiem inwestycje mają charakter powtarzalny - umożliwiają osiąganie identycznej wewnętrznej stopy zwrotu.

Wada NPV: nie informuje o względnej efektywności projektu.

WADY (ograniczenia) IRR:

• IRR może w ogóle nie istnieć. Sytuacja taka może mieć miejsce, gdy np. przepływ pieniężny jest ujemny nie tylko w okresie 0, ale także w którymś z późniejszych okresów. IRR nie istnieje także wtedy, gdy wszystkie przepływy pieniężne (także okresu 0) są dodatnie (ujemne),

• problem wielokrotnej IRR. Może istnieć więcej niż jedno rozwiązanie równania dotyczącego IRR,

• przyjmuje założenie o reinwestowaniu wpływów po stopie równej IRR, co jest mało prawdopodobne.

W celu wyeliminowania niektórych wad IRR oraz ograniczenia liczby przypadków,
w których NPV i IRR dają przeciwne wskazówki w zakresie wyboru projektów wzajemnie wykluczających się, można zastosować miarę MIRR - czyli zmodyfikowaną wewnętrzną stopę zwrotu.

Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu - MIRR (modified internal rate of return)

MIRR jest zmodyfikowaną wewnętrzną stopą zwrotu, przy założeniu, że przepływy pieniężne netto reinwestowane są po koszcie kapitału (po tej samej stopie co przy NPV).

			n Σ FOCFt * (1 + k )^n-t ^t=1
	CFIt (lub NAKt)
n Σ ^t=0				=
		( 1 + k )^t			( 1 + MIRR )^n

stąd:

n

∑ FOCF_t (1 + k)^n-t

t=1

MIRR = n - 1

n CFI _t (lub NAK_t)

∑

t=0 (1 + k) ^t

FOCF_t - operacyjne przepływy pieniężne związane z projektem w okresie t

CFI_t , (lub NAK_t) _- nakłady inwestycyjne w okresie t

Kryteria podejmowania decyzji są takie jak w przypadku IRR.

MIRR zakłada reinwestowanie po koszcie kapitału natomiast IRR po stopie = IRR projektu.

Wskaźnik zyskowności inwestycji - PI (profitability index)

Wskaźnik zyskowności dla projektu inwestycyjnego, to iloraz zaktualizowanych przepływów pieniężnych netto związanych z inwestycją i nakładów inwestycyjnych

n FOCF_t

∑ t=1

(lub t=0) (1 + k)^t

PI =

n CFI _t

∑

t=0 (1 + k) ^t

Zasady podejmowania decyzji przy użyciu PI:

• jeżeli PI > 1,

• inwestycję można przyjąć, oznacza to, że dzięki realizacji projektu nie tylko pokryty został koszt kapitału, ale uzyskano dodatkową premię, dzięki której wzrasta wartość firmy realizującej projekt;

• jeżeli PI < 1,

• odrzucić projekt, jeżeli wskaźnik zyskowności ma wartość mniejszą od 1, oznacza to, że nie został pokryty koszt kapitału, zaś realizacja projektu prowadzi
  do zmniejszenia wartości przedsiębiorstwa;

• jeżeli PI = 1, inwestycję można zaakceptować, gdyż koszt kapitału został pokryty, nie uzyskano jednakże dodatkowej premii (wartość firmy nie zmieni się). Jeżeli stopa dyskontowa przyjęta została jako koszt utraconych korzyści, wówczas można stwierdzić, że projekt rozpatrywany i projekt alternatywny przynoszą takie same korzyści.

PI podobnie jak IRR, to miara względna, nie odzwierciedlająca różnic w rozmiarach inwestycji. Między innymi w związku z tym, że w ocenie efektywności inwestycji priorytet przyznaje się tworzeniu nadwyżki z przedsięwzięcia (a nie efektywności z jednostki nakładów), wśród miar oceniających efektywność inwestycji większość autorów
na pierwszym miejscu stawia NPV (wartość zależy od rozmiarów przedsięwzięcia).

Okres zwrotu - (payback period)

Okres zwrotu nakładów inwestycyjnych , określa czas, w którym uzyskane wpływy pieniężne z inwestycji zrównoważą się z nakładem inwestycyjnym.

Okres zwrotu to najmniejsze n, dla którego spełniona jest nierówność:

n Σ NCFt ≥ 0 ^t=0

Okres zwrotu informuje o tym, jak szybko odzyskane zostaną poniesione nakłady inwestycyjne. Okres zwrotu może być liczony na podstawie wartości bieżących przepływów pieniężnych, a także na podstawie wartości zdyskontowanych.
W tym ostatnim przypadku chodzi zatem o wyznaczenie minimalnego n, dla którego spełniona jest nierówność:

	NCFt
n Σ ^t=0			≥ 0
				( 1 + k )^t

Zalety okresu zwrotu:

• metoda bardzo prosta, zrozumiała, łatwa w zastosowaniu

• nakazuje wybór inwestycji o krótszym zwrocie: preferuje inwestycje mniej ryzykowane i o większej płynności.

Wady okresu zwrotu:

• nie uwzględnia wartości przepływów pieniężnych, które mają miejsce po okresie,
  w którym nastąpiło zrównanie przepływów pieniężnych netto z nakładem inwestycyjnym

• może dać niejednoznaczne rozwiązanie w przypadku występowania ujemnych przepływów pieniężnych nie tylko w okresie „0”.

Między omówionymi miernikami dla danej inwestycji zawsze musi wystąpić jedna
z trzech podanych niżej relacji:

• jeżeli NPV > 0 IRR > k PIRR > k IRR > MIRR PI > 1 Oz < n

• jeżeli NPV < 0 IRR < k MIRR < k IRR < MIRR PI < 1 OZ > n

• jeżeli NPV = 0 IRR=k MIRR = k IRR = MIRR PI =1 Oz = n

„INWESTYCJE KAPITAŁOWE”

Podstawę do podjęcia decyzji o inwestycji w papiery wartościowe stanowi ich wycena. Wycena papieru wartościowego polega na obliczeniu obecnej wartości oczekiwanych przepływów środków pieniężnych, jakie ten papier ma przynieść.

OBLIGACJE

Obligacja to papier wartościowy o charakterze wierzycielskim, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji i zobowiązuje się do spełnienia określonego świadczenia.

Parametry obligacji istotne dla ich wyceny:

• stopa oprocentowania obligacji; sposób naliczania odsetek,

• termin zapadalności obligacji (wykupu),

• wartość nominalna,

• świadczenia niepieniężne do których zobowiązał się emitent.

Ważniejsze rodzaje obligacji:

• Obligacja kuponowa - Nabywca otrzymuje wartość nominalną w terminie wykupu oraz odsetki w regularnych odstępach czasu.

Formuła na wycenę obligacji kuponowej:

n I_t N

V_o = ∑ +

t=1 (1 + k) ^t (1 + k) ⁿ

gdzie:

V_o - wartość obligacji

I_t - odsetki w okresie t = oprocentowanie (i) x wartość nominalna (N)

N - wartość nominalna obligacji - cena wykupu.

k - stopa dyskontowa - wymagana przez inwestora stopa zwrotu

• Obligacja dyskontowa (zero-kuponowa) - Emitent zobowiązuje się
  do wypłaty posiadaczowi obligacji określonej kwoty pieniężnej w terminie wykupu.

W przypadku takiej obligacji występuje więc tylko jeden przepływ pieniężny.

Formuła na wycenę obligacji dyskontowej:

N

V_o =

(1 + k) ⁿ

• Obligacja zamienna - Obligacja ta przynosi dochód w postaci odsetek jej właścicielowi, który ponadto w określonym czasie może zamienić ją na akcje zwykłe emitenta.

Parametrami charakteryzującymi obligację zamienną (determinującymi jej wycenę) są m.in.:

• współczynnik konwersji: liczba akcji jaką posiadacz obligacji uzyska za jedną obligację,

• cena konwersji: określa ile właściciel obligacji zamiennej zapłaci za jedną akcję.

n It wk * P

Vo = Σ +

t=1 (1 + k)t (1 + k) n

Rodzaje ryzyka związanego z inwestowaniem w obligacje:

• ryzyko niedotrzymywania warunków, w tym ryzyko niewypłacalności (emitent dotrzyma warunków),

• ryzyko stopy procentowej (ryzyko zmiany ceny). Ceny obligacji o dłuższym terminie zapadalności są bardziej wrażliwe na zmiany stóp procentowych - obligacje te narażone są na większe zmiany cenowe,

• ryzyko stopy reinwestycji. Obligacje o krótszym terminie wykupu narażają kupującego na większe ryzyko stopy reinwestycji.

„AKCJE”

Akcja to papier wartościowy reprezentujący część kapitału akcyjnego spółki. Posiadacz akcji staje się współwłaścicielem przedsiębiorstwa. Z punktu widzenia spółki akcja jest instrumentem finansowania kapitałem własnym.

Podstawowe rodzaje akcji to akcje zwykłe i uprzywilejowane. Uprzywilejowanie może dotyczyć między innymi:

• prawa głosu,

• pierwszeństwa do podziału majątku w przypadku likwidacji,

• wypłaty dywidendy.

Wycena akcji:

gdzie:

V _a - wartość akcji

D_t - dywidenda z tytułu posiadania akcji w okresie t,

k - stopa dyskontowa - wymagana przez inwestora stopa zwrotu,

P_n - przewidywana cena akcji w momencie n (n - moment sprzedaży)

Jeżeli założymy, ze n-> → ∞, to:

Przypadek wyceny akcji o zerowym wzroście (o stałej dywidendzie)

gdzie D to wartość stałej dywidendy.

Przypadek wyceny akcji o stałym wzroście (tzw. model Gordona)

UWAGA ! ZAŁOŻENIE: k > g

gdzie:

D₀ - ostatnia zapłacona dywidenda

D₁ - pierwsza z oczekiwanych dywidend (płatna przy końcu bieżącego roku)

g - oczekiwana stała stopa wzrostu dywidendy

Możliwości szacowania oczekiwanej stopy wzrostu dywidendy:

• na podstawie danych historycznych (np. przeciętna stopa wzrostu dywidend dotychczas wypłacanych przez spółkę)

• na podstawie stopy zwrotu z reinwestowanej części zysku i wskaźnika zysku zatrzymanego. Metoda ta zakład, że dzięki reinwestycji zysków zatrzymanych możliwe będzie wypracowanie dodatkowej części zysku, o którą wzrośnie wartość przyszłych zysków, a co za tym idzie, przy założeniu o stałości proporcji podziału zysku między dywidendy a zysk zatrzymany, wzrośnie wartość dywidendy.

Według tej metody g można wyznaczyć jako:

g = stopa zwrotu z reinwestowanej części zysku * wskaźnik zysku zatrzymanego

Najczęściej przyjmuje się, że stopa zwrotu z reinwestowanej części zysku jest równa stopie zwrotu z kapitału własnego (ROE) (z dotychczasowych inwestycji, których rezultat znamy). A zatem g można wyznaczyć jako:

g = ROE * wskaźnik zysku zatrzymanego

„KOSZT KAPITAŁU”

Koszt kapitału przedsiębiorstwa jest średnią ważoną kosztu poszczególnych składników kapitału. Wagami są udziały tych składników w kapitale służącym do finansowania działalności.

gdzie:

WACC - średnioważony koszt kapitału,

u_i - udział i-tego źródła (składnika) kapitału w wartości kapitału ogółem

r_i - koszt i-tego źródła (składnika) kapitału

n - liczba źródeł (składników) kapitału

Koszt kapitału poszczególnych źródeł jest uzależniony od wymaganej stopy zwrotu, jakiej oczekują ich dostarczyciele. Wypłaty jakich dokonuje przedsiębiorstwo na rzecz swoich wierzycieli i właścicieli decydują o osiąganej przez nich stopie zwrotu z inwestycji.
Dla firmy te wydatki są kosztem wykorzystania kapitału.

KOSZT KAPITAŁU OBCEGO

liczony wg nominalnej stopy oprocentowania długu z jakiego korzysta firma

r_D = i (1 - T)

gdzie:

r_D - koszt długu

i - nominalna stopa procentowa

T -stopa podatku dochodowego

Efektywny koszt finansowania długiem uwzględnia korzyści z „osłony podatkowej” („tarczy podatkowej”). Odsetki płacone od zadłużenia są bowiem kosztem uzyskania przychodu, co pozwala na zmniejszenie wydatków na podatek dochodowy.

Warunek wykorzystania osłony podatkowej w pełnym zakresie: Zysk przed spłatą odsetek i opodatkowaniem musi być co najmniej równy kwocie odsetek.

Stopa a stawka podatku dochodowego

Relacje między stopą a stawką podatku w zależności od ukształtowania się wyniku
na działalności operacyjnej:

• jeżeli firma generuje stratę na działalności operacyjnej, to stopa podatku jest równa 0%. korzyści z tarczy podatkowej na odsetkach nie występują,

• jeżeli zysk operacyjny jest większy od kwoty odsetek od długu, to stawka podatku jest równa stopie (19%),

• jeżeli zysk operacyjny jest mniejszy od kwoty odsetek od długu, to stawka
  podatku > stopy podatku. Nie wszystkie odsetki przyczyniają się do obniżenia podstawy opodatkowania.

stopa = stawka x (zysk operacyjny/odsetki)

KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO

• koszt kapitału własnego z zysków zatrzymanych

Wypracowany w przedsiębiorstwie zysk może zostać wypłacony właścicielom w formie dywidend (wypłat z zysku) lub reinwestowany. Przy szacowaniu kosztu kapitału pochodzącego z zysków zatrzymanych przyjmuje się, że właściciele firmy decydując o pozostawieniu zysku w celu jego reinwestycji w przedsiębiorstwie, oczekują minimum takiej stopy zwrotu jaką mogliby uzyskać nabywając za środki uzyskane dzięki wypłaconej dywidendzie akcje obarczone identycznym ryzykiem. Koszt kapitału z zysków zatrzymanych może być zatem wyliczony na podstawie oczekiwanej stopy zwrotu z akcji danej firmy.

Metody szacowania kosztu kapitału własnego z zysków zatrzymanych:

• na podstawie dywidendowego modelu wyceny akcji (podejście DCF)

• przypadek akcji o zerowym wzroście (o stałej dywidendzie)

gdzie

P - cena akcji,

stąd,

przy założeniu, że k (wymagana stopa zwrotu dla inwestora) = r_e (koszt kapitału własnego)

• przypadek akcji o stałym wzroście

stąd, gdy k = r_e:

Model CAPM

r_e - koszt kapitału własnego,

r_f - stopa zwrotu z inwestycji wolnej od ryzyka ,

_e - wskaźnik beta dla kapitału własnego firmy,

r_m - stopa zwrotu z portfela rynkowego (przeciętna stopa zwrotu z rynku akcji)

Zasady ustalania i interpretacja wskaźnika beta

Współczynnik β o ile % wzrośnie stopa zwrotu z waloru, gdy stopa zwrotu portfela rynkowego wzrośnie o 1%.

Mówiąc inaczej, współczynnik beta informuje, w jakim stopniu stopa zwrotu z papieru wartościowego reaguje na zmiany zachodzące na rynku kapitałowym. Może być on więc traktowany jako miara ryzyka rynkowego. W praktyce stosuje się zamiast portfela rynkowego indeks giełdowy:

Im większy współczynnik beta, tym większe ryzyko!

β = 1 przeciętny poziom ryzyka na daną akcję

β > 1 np. β = 1/3 większe ryzyko, większy koszt kapitału własnego

β < 1 np. β = 0,6 akcje bezpieczniejsze niż przeciętny rynek

• koszt kapitału własnego z emisji akcji zwykłych

Koszt kapitału własnego gromadzonego tym sposobem jest wyższy od kosztu kapitału
w postaci zysku zatrzymanego. Wynika to z kosztów jakie przedsiębiorstwo musi ponieść w związku z emisją i dystrybucją akcji.

gdzie:

W - Koszt emisji i dystrybucji przypadający na jedną akcję.

„DŹWIGNIA FINANSOWA”

RYZYKO FINANSOWE związane jest ze sposobem finansowania działalności. Dotyczy niepewności, co do kształtowania się przyszłych zysków netto w przedsiębiorstwie wykorzystującym kapitał obcy. Ryzyko finansowe jest tym większe im większy jest udział długu obciążonego oprocentowaniem w kapitale firmy.

Stosowanie dźwigni finansowej polega na powiększaniu udziału długu
w finansowaniu działalności przedsiębiorstwa dla zwiększenia oczekiwanej stopy zwrotu z kapitału własnego. Im więcej kapitału obcego firma wykorzystuje w swojej strukturze kapitału, tym większy jest efekt dźwigni.

Przykład.

Oznaczenia

EBIT - zysk przed spłatą odsetek i przed opodatkowaniem

EPS - zysk na jedną akcję (miernik rentowności kapitału własnego)

Dane wstępne

Wartość przedsiębiorstwa 8 000 000 zł

Cena jednej akcji przedsiębiorstwa 10 zł

Stawka podatku dochodowego 20%

Rozpatrujemy rentowność kapitału własnego mierzoną wskaźnikiem EPS, przy różnych wariantach EBIT, dla dwóch sposobów finansowania przedsiębiorstwa.

Wariant	A	B	C	D	E
Wartość EBIT	100 000	500 000	1 000 000	1 500 000	2 000 000

I. sposób finansowania: 100% kapitału własnego

N - liczba akcji potrzebna do pokrycia kapitału własnego wartości 8 000 000 = 800 000

Wariant	A	B	C	D	E
Wartość EBIT	100 000	500 000	1 000 000	1 500 000	2 000 000
Podatek doch.	(20 000)	(100 000)	(200 000)	(300 000)	(400 000)
Zysk netto	80 000	400 000	800 000	1 200 000	1 600 000
EPS	0,1	0,5	1	1,5	2

II. sposób finansowania: 50% kapitału własnego, 50% kapitału obcego

n - liczba akcji potrzebna do pokrycia kapitału własnego wartości 4 000 000 = 400 000

i - stopa oprocentowania długu = 10%

Wariant	A	B	C	D	E
Wartość EBIT	100 000	500 000	1 000 000	1 500 000	2 000 000
Odsetki (I)	(400 000)	(400 000)	(400 000)	(400 000)	(400 000)
Zysk brutto	(300 000)	100 000	600 000	1 100 000	1 600 000
Podatek doch.	60 000	(20 000)	(120 000)	(220 000)	(320 000)
Zysk netto	(240 000)	80 000	480 000	880 000	1 280 000
EPS	-0,6	0,2	1,2	2,2	3,2

Różnica w wartości EPS między sposobem finansowania z udziałem długu a sposobem finansowania bez długu (sposób II - sposób I).

Wariant	A	B	C	D	E
Wartość EBIT	100 000	500 000	1 000 000	1 500 000	2 000 000
EPS

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, iż w wyniku stałego obciążenia odsetkami wahania EPS są więcej niż proporcjonalne w stosunku do wahań EBIT.

Przy których wariantach EBIT wystąpił pozytywny efekt dźwigni?

Jak wyznaczyć poziom zysku przed spłatą odsetek i opodatkowaniem, od którego wpływ dźwigni na stopę zwrotu z kapitału własnego będzie pozytywny? Punkt ten nazywa się granicznym zyskiem operacyjnym - EBIT*. W tym punkcie EPS dla obu struktur finansowania (bez udziału długu oraz z udziałem długu) będzie miał równą wartość („punkt obojętności EPS”).

EBIT* = I ( N / N-n)

gdzie:

I - Kwota odsetek od długu

N- liczba akcji, gdy kapitał własny jest jedynym źródłem finansowania,

n - liczba akcji, gdy źródłami finansowania są kapitał własny i dług

Efekty dźwigni finansowej są pozytywne, jeżeli rentowność kapitału własnego jest większa od wskaźnika rentowności aktywów:

ROE > ROA

ROE - zysk netto / kapitał własny

ROA - zysk netto / aktywa

W przedsiębiorstwie bez wykorzystania długu wskaźniki te są sobie równe.
W przedsiębiorstwie korzystającym z kapitału obcego ROE > ROA, jeżeli ROA > r_D

r_D - koszt długu z uwzględnieniem korzyści podatkowych

Graniczny zysk operacyjny EBIT* można wyznaczyć także w następujący sposób:

EBIT* = i * kapitał ogółem

gdzie:

i - stopa oprocentowania długu

Miernikiem oceny ryzyka finansowego jest stopień dźwigni finansowej - DFL (degree of financial leverage), będący relacją względnej zmiany zysku netto przypadającego na jedną akcję (EPS) do względnej zmiany zysku operacyjnego (EBIT).

	∆EPS / EPS	EBIT
DFL =		=
	∆EBIT / EBIT	EBIT - I

Interpretacja:

9

Decyzje inwestycyjne

aktywa bieżące

aktywa trwałe

Decyzje dotyczące finansowania

kapitał własny

zobowiązania długoterminowe

zobowiązania krótkoterminowe

przepływ pieniężny

ryzyko

wartość firmy

gotówka

zobowiązania wobec dostawców

zakup materiałów

należności

produkcja w toku

wyroby gotowe

AT

AO

KON

KW

Z_dł

Z_kr

---