mgr Rafał Góral

mgr Rafał Góral

Katedra Finansów

Zakład Polityki Finansowej

Kierunki zmian wielkości i struktury państwowego długu

publicznego w Polsce w latach 1992-2008

1. Wprowadzenie

Kształtowanie wielkości i struktury państwowego długu publicznego jest jednym z

kluczowych zagadnień rozpatrywanych w ramach finansów publicznych. W obliczu wciąż

wysokich potrzeb pożyczkowych wynikających z deficytowego finansowania zadań i funkcji

państwa oraz nieustannie podkreślanej konieczności reformy systemu finansów publicznych

problem ten nabiera dodatkowego znaczenia. Utrzymanie długu publicznego w granicach

wartości referencyjnej wynika z obowiązujących reguł fiskalnych i stanowi również jeden z

kluczowych warunków przyszłego członkowstwa w Unii Gospodarczej i Walutowej

Niezwykle istotną kwestią jest dążenie do ustalenia takiego poziomu i struktury długu

publicznego, aby wymóg wypełnienia fiskalnego kryterium konwergencji nie był zagrożony,

a koszty obsługi długu ponoszone przez państwo przy akceptowalnym poziomie ryzyka były

jak najniższe. W tych kwestiach Polska posiada już pewne doświadczenia, gdyż od 1999 roku

proces zarządzania długiem publicznym nabrał bardziej sformalizowanego charakteru.

2. Synteza zmian w państwowym długu publicznym w Polsce

Zasadniczą treść referatu stanowi próba sformułowania spostrzeżeń obrazujących

najistotniejsze zmiany jakościowe i ilościowe zaobserwowane w przyjętym okresie, a

dokonujące się w materii państwowego długu publicznego i jego składowych. Ograniczenia

edytorskie nie pozwalają na dogłębne rozwinięcie poruszonych kwestii, ale mogą stanowić

wstęp do bardziej wnikliwej analizy i dyskusji o kształcie przyszłych działań w ramach

polityki zarządzania długiem publicznym.

1. Kluczowym powodem narastania długu w Polsce jest konieczność finansowania wysokich

deficytów budżetowych przy ograniczonych możliwościach kreowania lub wykorzystania

innych źródeł przychodów (np. pochodzących z prywatyzacji). Od chwili wejścia w życie w

Por. C. Józefiak, P. Krajewski, M. Mackiewicz, Deficyt budżetowy. Przyczyny i metody ograniczania, Polskie

Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2006, s. 66-70; L. Oręziak, Finanse Unii Europejskiej, Wydawnictwo
Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 45 i nast.

1999 r. ustawy o finansach publicznych

wartość państwowego długu publicznego wzrosła do

końca 2008 r. o 331,2 mld złotych, czyli o 119,1%. Wartość zadłużenia publicznego w relacji

do PKB wyniosła odpowiednio we wskazanych latach: 41,8 i 47,9%

Przyczyną stosunkowo

niewielkiego przyrostu względnego wynoszącego 6,1 punktu procentowego (pp.) jest

nieznacznie wyższa średnia dynamika wzrostu długu publicznego w stosunku do tempa

wzrostu PKB (różnica wynosi ok. 1,7 pp.). W analizie prognoz znamienny jest jednak fakt

bardzo ostrożnych założeń mających na celu ograniczanie poziomu długu w przyszłości. W

średnim okresie czasu przyjęto jedynie wytyczne co do tempa obniżania jego wzrostu, a to

wydaje się powinno być naturalną konsekwencją stałego monitorowania poziomu deficytu

budżetowego. Przy zakładanym poziomie wzrostu gospodarczego brak innych działań szybko

doprowadzi do przekroczenia granicy 50% PKB i będzie się wiązał z koniecznością

uruchomienia procedur ostrożnościowych i sanacyjnych wynikających z treści art. 79

obowiązującej ustawy o finansach publicznych.

2. W strukturze państwowego długu publicznego dominującą rolę odgrywa zadłużenie

sektora rządowego ze wskazaniem na tendencję wzrostową długu podmiotów

samorządowych. Zadłużenie sektora rządowego w Polsce w latach 1999-2008 kształtowało

się na średnim poziomie 92,9%. Z kolei zadłużenie Skarbu Państwa stanowiło 99,3% długu

sektora rządowego, co może stanowić odzwierciedlenie roli i kondycji budżetu państwa w

systemie finansów publicznych. Interesującym zjawiskiem jest wysoka wartość średniego

tempa wzrostu zadłużenia sektora samorządowego wynosząca 22,1% rocznie. Chociaż udział

długu samorządowego nie jest wysoki (w 2008 r. wyniósł bowiem 5,6%) może to świadczyć

o psychologicznym przełamaniu barier i obaw wynikających z zaciągania zobowiązań na

rynkach pożyczkowych, głównie przez jednostki samorządu terytorialnego. Przyczyn wzrostu

zapotrzebowania samorządu na pieniądz jest wiele i mają one bardzo złożony charakter

. W

najbliższych latach jedną z nich będzie niewątpliwie próba zwiększenia absorpcji środków w

ramach funduszy strukturalnych na poziomie lokalnym i regionalnym, której skutkiem może

być podwojenie wartości długu samorządu terytorialnego w okresie unijnej prognozy

finansowej na lata 2007-2013. Gdyby taki scenariusz miał miejsce przy zakładanym

Ustawa z dnia 28 listopada 1998 roku (Dz. U. z 2003, nr 15, poz. 148 z późn. zm.) z mocą obowiązującą do

końca 2005 r., funkcjonująca do końca 2009 r. ustawa z dnia 30 czerwca 2005 roku (Dz. U. z 2005, nr 249, poz.
2104 z późn. zm.) oraz ustawa z dnia 27 sierpnia 2009 roku wchodząca w życie 1 stycznia 2010 r. (Dz.U. z
2009, nr 157, poz. 1240).

Por. M. Kosek-Wojnar, K. Surówka, Finanse samorządu terytorialnego, Wydawnictwo Akademii

Ekonomicznej w Krakowie, Kraków 2002, s. 92-94.; P. M. Gaudemet, J. Molinier, Finanse publiczne, Polskie
Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2000, s. 363-366.

nieznacznym ograniczeniu dynamiki wzrostu długu publicznego wartość zadłużenia

samorządowego mogłaby osiągnąć po 2010 roku poziom ok. 6,9%.

3. W celu ograniczania ekspozycji długu na podstawowe rodzaje ryzyka ma miejsce

systematyczna restrukturyzacja zadłużenia Skarbu Państwa. W badanym okresie nastąpiło

zwiększenie udziału zadłużenia krajowego w długu ogółem o 38,3 pp. (z 35,4% w roku 1992

do 73,7% w 2008 r.). Efekt ten został osiągnięty dzięki zmianom w strukturze jakościowej

długu, zwiększeniu liczby i wielkości dokonywanych emisji skarbowych papierów

wartościowych na rynku krajowym i zagranicznym oraz możliwym do zastosowania

procedurom konwersji i redukcji kluczowej części nierynkowego długu zewnętrznego.

Podjęte działania pozwoliły wpłynąć i ograniczyć poziom trzech głównych rodzajów ryzyka:

- ryzyka refinansowania, związanego z koniecznością emisji nowego długu przeznaczonego

na wykup zadłużenia istniejącego, dla którego miarą jest średni okres zapadalności

skarbowych papierów wartościowych,

- ryzyka kursowego, dotyczącego instrumentów emitowanych i rozliczanych w walutach

obcych, a wynikającego z wrażliwości długu i kosztów jego obsługi na zmiany poziomu

kursu walutowego,

- ryzyka stopy procentowej, polegającego na fluktuacji wielkości płatności odsetkowych w

związku ze zmianami poziomu stóp procentowych, mierzonego okresem dostosowania

kosztów obsługi długu do nowych warunków jego oprocentowania.

4. Zwiększenie średniego okresu zapadalności długu osiągane jest dzięki ograniczaniu roli

instrumentów krótkoterminowych (w tym m. in. bonów skarbowych) w strukturze długu

krajowego. Bon skarbowy, należący do grupy walorów dłużnych rynku pieniężnego, stanowi

podstawowy instrument regulowania płynności budżetu państwa i gwarancję terminowej

realizacji wydatków budżetowych. Ceną za wysoką płynność bonów skarbowych jest

zazwyczaj wyższy koszt pozyskania środków finansowych oraz wpływ na ogólny poziom

ryzyka refinansowania długu. Jednak całkowite wyeliminowanie ze struktury zadłużenia

bonów skarbowych jest niemożliwe co najmniej z dwóch powodów:

- po pierwsze, stanowią one główny instrument zaspokajania popytu państwa na pieniądz,

zmniejszając tym samym ryzyko płynności budżetu państwa,

- po drugie, są narzędziem polityki monetarnej, pozwalającym regulować wielkość podaży

pieniądza w gospodarce.

W strukturze długu krajowego rola bonów skarbowych została wydatnie ograniczona - z

49,1% w roku 1993 do 23,9% w pięć lat później i 8,8% w grudniu 2008 r. Zmieniła się

również ich wewnętrzna struktura na korzyść instrumentów o dłuższym okresie zapadalności,

co przyczyniło się do zmniejszenia ryzyka refinansowania długu w tej grupie instrumentów.

Wartość wskaźnika ATM

wzrosła ze 159 (grudzień 1996) i 131 (grudzień 1999) do 175 dni

(grudzień 2008).

5. W 1994 r. zainicjowano, a w kolejnych latach promowano emisje walorów dłużnych o

stałym oprocentowaniu (w tym m. in. obligacji długoterminowych). Wprowadzenie do obrotu

dwóch obligacji hurtowych (2- i 4-letniej) o oprocentowaniu stałym ukształtowało ich udział

w strukturze długu krajowego w pierwszym roku emisji na poziomie 2,2%. Podstawową

barierą emisyjną tego rodzaju instrumentów jest konstrukcja formuły kuponów odsetkowych

szczególnie przy braku lub luźnej kontroli zmian realnej wartości pieniądza. Konstytucyjne

określenie ram prawnych działalności NBP

oraz przyjęcie w 1998 r. przez Radę Polityki

Pieniężnej nowej strategii monetarnej bazującej na realizacji bezpośredniego celu

inflacyjnego uczyniły politykę pieniężną bardziej czytelną i stabilną

. Efektem tych działań

był systematyczny wzrost udziału walorów o stałym oprocentowaniu do poziomu 39,1% w

1999 r. i 70,2% w grudniu roku 2008 z jednoczesnym wprowadzeniem obligacji

długoterminowych (10-letnich w 1999 r., 20-letnich w trzy lata później i 30-letnich w 2007

r.). Procesy te pozwoliły wydatnie zmniejszyć ryzyko refinansowania obligacji powodując

wzrost wartości wskaźnika ATM z 2,7 (grudzień 1997) do 4,8 roku (grudzień 2008).

Obligacja skarbowa o oprocentowaniu stałym generuje ponadto z góry określone i jednakowe

w całym okresie życia płatności odsetkowe. Jest to zatem instrument finansujący potrzeby

pożyczkowe państwa, pozwalający emitentowi precyzyjnie określić koszty obsługi w

kolejnych okresach odsetkowych już w momencie emisji. Fakt ten wpłynął znamiennie na

ograniczanie ryzyka stopy procentowej poprzez zwiększenie wartości wskaźnika duracji

1,5 (grudzień 1999) do 3,2 roku (grudzień 2008) oraz nieustannie pozwala ograniczać

zmienność i wygładzać strukturę kosztów obsługi długu w czasie.

6. Pojawienie się nowego instrumentu finansującego dług publiczny stanowi zawsze impuls

do dalszego rozwoju i segmentacji rynku dłużnych papierów wartościowych. Pozwala to już

w średnim horyzoncie czasu na łatwiejsze i skuteczniejsze kształtowanie struktury

rentowności emitowanego długu i ograniczanie kosztów jego emisji oraz obsługi w

przyszłości. Wprowadzenie obligacji indeksowanych (2004 i 2008 r.) i oszczędnościowych

ATM (Average Time to Maturity) oznacza średni okres zapadalności długu. Im wyższa jest wartość wskaźnika

ATM, tym mniejsza jest ekspozycja długu na ryzyko refinansowania.

Art. 227 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 2 kwietnia 1997 roku (Dz. U. z 1997, nr 78, poz. 483).

Por. System finansowy w Polsce, pod red. B. Pietrzaka, Z. Polańskiego, B. Woźniak, Wydawnictwo Naukowe

PWN, Warszawa 2003, s. 153 i nast.

Wskaźnik duracji jest wyrażonym w latach średnim okresem dostosowania kosztów obsługi długu do zmiany

poziomu stóp procentowych.

(1999 i 2004 r.) stanowiło również próbę dostosowania struktury podaży walorów dłużnych

do oczekiwań strony popytowej. Pierwszy z instrumentów poprzez powiązanie ze

wskaźnikiem inflacji pozwala skutecznie zabezpieczyć inwestycję przed nieplanowanym

spadkiem realnej wartości pieniądza, drugi - będąc skierowanym wyłącznie do krajowych

osób fizycznych, zwiększa proces niepieniężnego finansowania potrzeb pożyczkowych i w

ten sposób przyczynia się do regulacji oczekiwań inflacyjnych. Chociaż rola obligacji

indeksowanych i oszczędnościowych w strukturze długu krajowego jest jeszcze znikoma (na

koniec 2008 r. poziom ten wyniósł odpowiednio: 2,6 oraz 1,9%) można spodziewać się

wzrostu wartości emisji tych walorów w przyszłości

7. Nierynkowe skarbowe papiery wartościowe

zostały wyemitowane w celu realizacji

specyficznych założeń polityki gospodarczej rządu (np. konwersji zadłużenia budżetu

państwa wobec sektora bankowego, dokapitalizowania banków państwowych w procesie

restrukturyzacji, wdrożenia umów o redukcji długu zagranicznego itp.) i stały się

przedmiotem posiadania sektora bankowego. W strukturze zadłużenia krajowego obecnych

było siedem rodzajów obligacji pasywnych, a ich udział w 1994 r. wynosił 36,2%. Sytuacja

uległa zmianie w 1999 r. w wyniku podjęcia decyzji o konwersji zadłużenia nierynkowego na

dług rynkowy. Ograniczenie roli walorów pasywnych stało się możliwe dzięki porozumieniu

zawartemu pomiędzy NBP i Ministrem Finansów w związku z planowanym obniżeniem

poziomu stóp rezerw obowiązkowych. Działanie to przyczyniło się do redukcji nadpłynności

oraz poprawy konkurencyjności sektora bankowego. Efektem konwersji stała się również

zmiana struktury walorów dłużnych w aktywach banku centralnego na korzyść instrumentów

o parametrach zbliżonych do rynkowych oraz zmniejszenie zadłużenia banków komercyjnych

wobec NBP. W chwili obecnej funkcjonuje już tylko jeden instrument pasywny - obligacja na

zwiększenie funduszy własnych BGŻ - wyemitowany w 1996 r., który w strukturze długu

Wzrost emisji obligacji o zmiennej stopie procentowej może zostać wykorzystany do zarządzania ryzykiem

stopy procentowej. Jest to sytuacja analogiczna do emisji obligacji o stałym oprocentowaniu w połączeniu ze
swapem na stopę procentową, czyli tzw. IRS. Jeżeli emitent spodziewa się spadku stóp procentowych w
przyszłości, sprzedaż IRS pozwala mu zmienić oprocentowanie stałe (wyższe) na zmienne (niższe).

Do grupy obligacji pasywnych należały: obligacja denominowane w USD (emisja w 1991, wykup w 2004),

obligacja restrukturyzacyjna (emisja w 1992, wykup w 2005), obligacja konwersyjna (emisja w 1992, konwersja
w 1999), obligacja na wdrożenie umowy z Klubem Londyńskim (emisja w 1994, konwersja w 1999),  obligacja
na zwiększenie  funduszy własnych BGŻ (emisja  w 1996, wykup w 2011),  obligacje denominowane w USD na
wykup obligacji Brady’ego (emisja w 1997 i 1998, konwersja w 1999). W wyniku skonwertowania zobowiązań
Skarbu Państwa z tytułu czterech obligacji pasywnych NBP stał się właścicielem dwu-, trzy-, cztero-, pięcio-, i
dziesięcioletnich skonwertowanych obligacji zerokuponowych, które w późniejszym czasie zostały odsprzedane
bankom  komercyjnym  w  wyniku  bezwarunkowych  operacji  otwartego  rynku  w  celu  trwałej  redukcji
nadpłynności. Por. także: Z. Miętki, Z. Giełzak, Obligacje Skarbu Państwa a restrukturyzacja banków, „Bank i
Kredyt” 1999, nr 11, s. 38 i nast.; A. Babczuk, Polskie obligacje pasywne w latach 1991-1996, Prace Naukowe
nr 776, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1998, s. 195 i nast.

krajowego stanowi ok. 0,1%. Zgodnie z założeniami emisji zakończenie wykupu i wypłaty

należności odsetkowych powinno nastąpić nie później niż w 2011 r.

8. Balast zadłużenia zagranicznego Polski, będący wynikiem pożyczek i kredytów

zaciąganych w latach 70. oraz nieterminowych spłat rat kapitałowych i odsetkowych w latach

80. XX w., stał się u progu transformacji systemowej jedną z kluczowych płaszczyzn

negocjacji międzynarodowych. Efektem tych działań stało się parafowanie dwóch umów o

redukcji i restrukturyzacji polskiego zadłużenia zagranicznego. Pierwszą z nich podpisano z

wierzycielami oficjalnymi (Klub Paryski) 31 marca 1991 r. wykorzystując do tego celu

założenia programu opracowanego przez grupę ekspertów Międzynarodowego Funduszu

Walutowego oraz Banku Światowego i określanego mianem „warunków z Toronto” (Toronto

Terms

). Działanie to skutkowało 50% redukcją długu, którego wartość szacowano wówczas

na ok. 33 mld USD

. Podobną umowę (tym razem bazującą na planie N. F. Brady’ego

)

podpisano 14 września 1994 r. z bankami komercyjnymi zrzeszonymi w Klubie Londyńskim,

doprowadzając do redukcji połowy długu oraz urynkowienia pozostałej części w drodze

emisji sześciu rodzajów obligacji Brady’ego

. W wyniku podjętych negocjacji oraz z

uwzględnieniem prowadzonej przez NBP polityki kursu walutowego

udział długu wobec

Klubu Paryskiego i wyemitowanych obligacji Brady’ego w strukturze zadłużenia

zagranicznego nie zmienił się znacząco i wyniósł w grudniu 1994 r. 88,0%. Cały

restrukturyzowany dług ma charakter długoterminowy o ostatecznych terminach zapadalności

przypadających na rok 2014 (Klub Paryski) i 2024 (Klub Londyński). Jednak realizacja celów

strategii zarządzania tą częścią długu połączona z możliwością przedterminowego wykupu

spowodowała podjęcie licznych działań redukujących poziom zadłużenia bez utraty zdolności

do terminowej obsługi pozostałej części. Wśród najważniejszych wyróżnia się:

Por. J. M. Boughton, Silent Revolution. The International Monetary Fund 1979-1989, International Monetary

Fund, Washington 2001, USA, pp. 31-32.

Kraje, które w porozumieniu o redukcji i restrukturyzacji zadłużenia zdecydowały się na redukcję kapitału

(opcja  A)  to:  Finlandia,  Holandia,  Republika  Federalna  Niemiec,  Stany  Zjednoczone,  Szwecja  i  Wielka
Brytania;  redukcję  odsetek  (opcja  B)  wybrały:  Austria,  Belgia,  Brazylia,  Dania,  Francja,  Hiszpania,  Kanada,
Norwegia, Szwajcaria i Włochy; prawo do kapitalizacji odsetek i odroczenie płatności na długi czas  (opcja C)
została w przeznaczona dla Japonii.

Ibid., pp. 491-498.

W skład polskich obligacji typu Brady wchodzą: 30-letnie zabezpieczone obligacje dyskontowe (Discount),

30-letnie  zabezpieczone  obligacje  parytetowe  (Par),  30-letnie  zabezpieczone  obligacje  z  tytułu  kredytów
rewolwingowych (RSTA), 25-letnie obligacje z tytułu konwersji zadłużenia (DCB), 20-letnie obligacje za zaległe
odsetki (PDI) oraz 15-letnie obligacje na nowe kredyty (NMB). Por. A. Babczuk, Polskie obligacje typu Brady,
Prace  Naukowe  nr  866,  Wydawnictwo  Akademii  Ekonomicznej  we  Wrocławiu,  Wrocław  2000,  s.  16-24;  J.
Nowakowski,  Zobowiązania  Polski  wobec  Klubu  Londyńskiego,  Studia  i  Prace  Kolegium  Zarządzania  i
Finansów nr 4, Wydawnictwo Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1997, s. 121-135.

Usztywnienie z dniem 1 stycznia 1990 r. kursu walutowego w stosunku do dolara amerykańskiego oraz

przejście 14 października 1991 r. na system pełzającej dewaluacji miało początkowo ograniczyć spiralę
inflacyjną, a następnie przyczynić się do zahamowania aprecjacyjnych tendencji zmian kursu realnego.

- umorzenie w 1995 r. części (ok. 259 mln USD) obligacji typu Discount i RSTA,

- wykup w 1997 r. 1686 mln USD długu z tytułu obligacji Discount, RSTA, Par i PDI,

- umorzenie w 1998 r. 748 mln USD obligacji typu Discount

- wykup w 2000 r. całości zadłużenia z tytułu obligacji Discount i NMB (943 mln USD),

- umorzenie w 2001 r. 290 mln USD długu z tytułu obligacji RSTA,

- przedterminowy wykup w 2001 r. całości (2140 mln USD) długu wobec Brazylii (Klub

Paryski),

- umorzenie w 2002 r. 1300 mln USD obligacji typu PDI,

- wykup w 2003 r. całości długu z tytułu obligacji PDI i DCB (1482 mln USD),

- przedterminowy wykup w 2005 r. 5326 mln USD długu wobec Klubu Paryskiego (spłata

całości zadłużenia wobec dziewięciu z szesnastu krajów),

- umorzenie w 2006 i 2007 r. odpowiednio 588,2 i 63,4 mln USD obligacji typu Par i

RSTA.

W wyniku tych operacji i dzięki terminowym płatnościom rat kapitałowych i odsetkowych

oraz silnych tendencji aprecjacyjnych złotówki poziom zadłużenia z tytułu wyemitowanych

obligacji Brady’ego w długu zagranicznym obniżył się w 2008 r. do 0,7%, a analogiczny

wobec Klubu Paryskiego wyniósł 2,1%

9. W strukturze długu zagranicznego Skarbu Państwa wiodącą rolę zyskują rynkowe

obligacje denominowane w walutach obcych. Pierwsza emisja walorów dłużnych na rynki

zagraniczne została dokonana w 1995 r. Do połowy 2008 r. wzrost wartości i ilości

dokonywanych emisji należało oceniać bardzo pozytywnie z dwóch powodów. Po pierwsze,

wykorzystanie silnej pozycji złotówki na rynku walutowym powodowało erozję wartości

zadłużenia i czyniło dług realnie tańszym, po drugie - emisja dokonywała się po historycznie

niskich poziomach stóp procentowych na kluczowych rynkach (europejskim, amerykańskim,

Środki na tą operację pochodziły z rezerw NBP i wiązały się z przekazaniem bankowi centralnemu obligacji

dolarowej o wartości 2,5 mld złotych. W wyniku tych działań wielkość zadłużenia pozostała bez zmian, zmieniła
się natomiast struktura podmiotowa długu (por. tabela 5).

Cele, które osiągnięto w związku z tego typu operacjami są następujące: 1) uzyskano lepszą strukturę spłat

zadłużenia  zagranicznego  oraz  zmniejszono  ryzyko  refinansowania  długu  (zobowiązania,  które  powinny  być
wykupione do marca 2009 roku zostały zastąpione obligacjami rynkowymi o średnim terminie zapadalności 16,7
roku); 2) zmniejszono wydatki budżetowe z tytułu kosztów obsługi długu w latach 2005-2007 w sumie o ponad
0,5 mld zł; 3) poprawie uległa wiarygodność kredytowa Polski (Polska jest jedynym krajem spośród wszystkich
członków  Unii  Europejskiej  i  OECD,  która  posiada  dług  wobec  Klubu  Paryskiego);  4)  zwiększono  płynność
instrumentów oferowanych przez Polskę na rynkach międzynarodowych (głównie na rynku euro, co przyczyniło
się  do  wprowadzenia  tzw.  benchmarków,  czyli  emisji  obligacji  o  dużej  wartości  nominalnej  posiadających
płynny rynek wtórny; wycena emisji benchmarkowej stanowi punkt odniesienia dla poziomu stóp procentowych
w  danym  segmencie  zapadalności;  dla  rynku  euro  jest  to  emisja  o  wartości  5  mld  EUR;  wszystkie  emisje
obligacji o stałym oprocentowaniu powinny osiągać status benchmarku z wyjątkiem obligacji dwuletnich, które
służą  średnioterminowemu  zarządzaniu  płynnością);  5)  poprawiono  charakterystykę  długu  poprzez  zamianę
obligacji nierynkowych na rynkowe.

szwajcarskim, japońskim), co również nie pozostawało obojętne dla poziomu kosztów jego

obsługi. W badanym okresie strukturę obligacji zagranicznych kształtowały następujące

emisje:

- jedna emisja w markach niemieckich z 1996 r. na kwotę 250 mln DEM

- dziewięć emisji w dolarach amerykańskich - z 1995, 1997 (dwie emisje), 2002, 2003

(dwie emisje) i 2005 r. (trzy emisje) - na łączną kwotę 4422,3 mln USD z terminem

zapadalności do 2035 r.,

- piętnaście emisji w euro - z 2000 (dwie emisje), 2002, 2003 (dwie emisje), 2004 (dwie

emisje), 2005 (pięć emisji), 2006, 2007 i 2008 r. - na łączną kwotę 19600 mln EUR z

terminem zapadalności do 2055 r.,

- jedna emisja w funtach szterlingach z 2002 r. na kwotę 400 mln GBP,

- dziesięć emisji w jenach japońskich - z 2003, 2004 (trzy emisje), 2005 (dwie emisje),

2006 (dwie emisje), 2007 i 2008 r. - na łączną kwotę 383,6 mld JPY z terminem

zapadalności do 2038 r.,

- osiem emisji we frankach szwajcarskich - z 2004, 2005 (cztery emisje), 2007 (dwie

emisje) i 2008 r. - na łączną kwotę 4275 mln CHF z terminem zapadalności do 2015 r.

Działania te doprowadziły do wzrostu udziału obligacji emitowanych na rynki zagraniczne w

długu zagranicznym ogółem z 0,6 (grudzień 1995) do 80,2% (grudzień 2008). Korzystna

sytuacja emisyjna sprawiła ponadto, że pomimo wzrostu wartości i ilości dokonywanych

emisji wartość ryzyka kursowego i stopy procentowej nie uległa zwiększeniu.

10. Lata 1999-2008 stanowią okres szczególnie wyraźnych zmian w strukturze podmiotowej

krajowego zadłużenia publicznego. Obecnie głównym źródłem finansowania tej części długu

jest krajowy sektor pozabankowy oraz inwestorzy zagraniczni. Ich łączny udział wzrósł w

2008 r. o 23,8 pp. w stosunku do roku 1999 i wyniósł 66,8%. Zmiana struktury finansowania

długu pozwoliła osiągnąć kilka kluczowych celów makroekonomicznych. Po pierwsze,

wydatnie zmniejszył się stopień monetyzacji długu krajowego w wyniku wyeliminowania w

2004 r. ze źródeł finansowania NBP, co z kolei działa dezinflacyjnie i ułatwia utrzymanie

względnie stałej realnej wartości pieniądza

. Po drugie, krajowe banki komercyjne

inwestując w skarbowe papiery wartościowe chronią się przed ryzykiem towarzyszącym

działalności kredytowej i czynią kredyt droższym i trudniej dostępnym. Zatem zmniejszenie

Obligacja ta została w późniejszym okresie przekonwertowana na euro i wykupiona w lipcu 2001 r.

Por. S. Owsiak, Finanse publiczne. Teoria i praktyka, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005, s. 637;

M. Markiewicz, Wpływ polityki fiskalnej na proces dezinflacji w gospodarkach przechodzących transformację,
„Bank i Kredyt” 1998, nr 10, s. 28 i nast.; A. Wernik, Deficyt budżetowy a antyinflacyjne cele polityki pieniężnej,
„Bank i Kredyt” 1998, nr 6, s. 85-86.

stopnia zaangażowania banków komercyjnych w finansowanie długu publicznego stanowi

podstawę ekspansji kredytowej oraz zwiększa konkurencyjność i obniża cenę środków

pozyskiwanych w ten sposób na finansowanie nakładów inwestycyjnych. Po trzecie,

pozyskanie środków pieniężnych pochodzących z oszczędności krajowego sektora

pozabankowego może działać stymulująco na wielkość zagregowanego popytu. W tym

przypadku wydatki państwa finansowane są bowiem ze źródeł, które w przeciwnym razie nie

zostałyby przeznaczone ani na konsumpcję, ani na inwestycje, a więc znalazłyby się poza

szerokim obiegiem gospodarczym. Angażując w podobnym celu kapitał zagraniczny można

dodatkowo oddziaływać na poziom płynnego kursu walutowego oraz przyczyniać się do

rozwoju rynków finansowych

. W obu sytuacjach ma miejsce niepieniężne regulowanie

potrzeb pożyczkowych państwa (bez wpływu na wielkość podaży pieniądza), stanowiące

również niezwykle istotny czynnik regulujący tempo wzrostu gospodarczego

3. Podsumowanie

Lata 1992-2008 obejmują okres, który w polityce zarządzania długiem publicznym

obfitował licznymi zmianami w materii państwowego długu publicznego. Każde z

podejmowanych w badanym okresie działań stawało się próbą optymalizowania jego

struktury w taki sposób, aby w długim horyzoncie czasu zapewnić niezagrożoną realizację

przyjętego w strategii zarządzania długiem publicznym celu głównego, jakim jest ciągłe

dążenie do minimalizacji kosztów obsługi przy akceptowalnym poziomie ryzyka (cost averse

government).

W obecnej sytuacji kluczowym problemem wydaje się być wciąż powiększający się

poziom zadłużenia publicznego oraz ostrożne prognozy dotyczące jego ograniczania. Pragnę

podkreślić, że umiarkowany przyrost wielkości państwowego długu publicznego nie musi być

oceniany negatywnie pod warunkiem, że służy realizacji właściwych celów. Emisja długu

publicznego powinna przede wszystkim znaleźć swoje odzwierciedlenie we wzroście

wydatków o charakterze inwestycyjnym. Jeżeli bowiem zaciąganiu długu towarzyszy rozwój

infrastruktury i przyrost majątku publicznego, automatycznie zostaje stworzone

zabezpieczenie dla realizacji przyszłych zobowiązań.

W systemie płynnego kursu walutowego (bez interwencji władz na rynku walutowym) środki dewizowe

uzyskane z emisji skarbowych papierów wartościowych sprzedawane są na rynku walutowym do
pozabankowego sektora prywatnego. Wycofane w ten sposób z obiegu zasoby pieniądza krajowego wracają do
systemu w postaci wydatków państwa – szeroko rozumiana podaż pieniądza nie ulega zmianie. Pojawia się
wówczas tzw. friedmanowski czysty bodziec fiskalny, czyli sytuacja gdzie przy zmianie poziomu wydatków nie
następuje zmiana ilości pieniądza w obiegu.

Por. U. Kosterna, Deficyt budżetu państwa i jego skutki ekonomiczne, Centrum Analiz Społeczno-

Ekonomicznych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995, s. 91-93, 107 i nast.

Literatura:

1. Babczuk A., Polskie obligacje pasywne w latach 1991-1996, Prace Naukowe nr 776, Wydawnictwo

Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, Wrocław 1998;

2. Babczuk A., Polskie obligacje typu Brady, Prace Naukowe nr 866, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej

we Wrocławiu, Wrocław 2000;

3. Boughton J. M., Silent Revolution. The International Monetary Fund 1979-1989, International Monetary

Fund, Washington 2001, USA;

4.  Dług publiczny. Raport roczny, Ministerstwo Finansów, Warszawa (różne lata);
5.  Gaudemet P. M., Molinier J., Finanse publiczne, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2000;
6.  Józefiak  C.,  Krajewski  P.,  Mackiewicz  M.,  Deficyt  budżetowy.  Przyczyny  i  metody  ograniczania,  Polskie

Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2006;

7. Konstytucja Rzeczypospolitej Polskiej z dnia 2 kwietnia 1997 roku (Dz. U. z 1997, nr 78, poz. 483);
8. Kosek-Wojnar M., Surówka K., Finanse samorządu terytorialnego, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej

w Krakowie, Kraków 2002;

9. Kosterna U., Deficyt budżetu państwa i jego skutki ekonomiczne, Centrum Analiz Społeczno-

Ekonomicznych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995;

10. Markiewicz M., Wpływ polityki fiskalnej na proces dezinflacji w gospodarkach przechodzących

transformację, „Bank i Kredyt” 1998, nr 10;

11. Miętki Z., Giełzak Z., Obligacje Skarbu Państwa a restrukturyzacja banków, „Bank i Kredyt” 1999, nr 11;
12. Nowakowski J., Zobowiązania Polski wobec Klubu Londyńskiego, Studia i Prace Kolegium Zarządzania i

Finansów nr 4, Wydawnictwo Szkoły Głównej Handlowej, Warszawa 1997;

13.  Oręziak L., Finanse Unii Europejskiej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005;
14.  Owsiak S., Finanse publiczne. Teoria i praktyka, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2005;
15.  Skarbowe Papiery Wartościowe. Raport roczny, Ministerstwo Finansów, Warszawa (różne lata);
16.  Sprawozdanie z wykonania budżetu państwa za rok 2005, Ministerstwo Finansów, Warszawa 2006;
17.  Strategia  zarządzania  długiem  sektora  finansów  publicznych,  Ministerstwo  Finansów,  Warszawa  (różne

lata);

18. System finansowy w Polsce, pod red. B. Pietrzaka, Z. Polańskiego, B. Woźniak, Wydawnictwo Naukowe

PWN, Warszawa 2003;

19. Ustawa z dnia 30 czerwca 2005 roku o finansach publicznych (Dz. U. z 2005, nr 249, poz. 2104 z późn.

zm.);

20. Wernik A., Deficyt budżetowy a antyinflacyjne cele polityki pieniężnej, „Bank i Kredyt” 1998, nr 6;