Finanse przedsiębiorstwa 

(14h)

Dr Anna Golec

Katedra finansów 

przedsiębiorstw

Plan pracy w semestrze 

Data

h Tematy

19.09.20
09

6 Wprowadzenie do finansów

Podstawowe narzędzia

Źródła finansowania przedsiębiorstw
Koszt kapitału w przedsiębiorstwie

04.10.20
09

2 Dźwignie w przedsiębiorstwie. 

18.10.20

09

2 Krótkoterminowe decyzje finansowe

21.11.20
09

2 Zerówka

07.02.20
09

2 Fundusze UE dla MSP

RAZEM

1

4

Literatura 

J. Czekaj, Z. Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw- podstawy teorii. 

PWN, Warszawa 1998

E.F. Brigham, Podstawy zarządzania finansami. T.1-3. PWE, Warszawa 1996
A. Damodaran, Finanse korporacyjne. Teoria i praktyka. Wyd. Onepress, 

Warszawa 2007

B. Pomykalska, P. Pomykalski: Analiza finansowa przedsiębiorstwa; Wyd. PWN 

Warszawa 2007

S.A. Ross, R.W. Westerfield, B.D. Jordan: Finanse Przedsiębiorstw; Wyd. ABC 

Warszawa 1999

M. Dynus, B. Kłosowska, P. Prewysz-Kwinto, Zarządzanie finansami 

przedsiębiorstwa Wyd. TNOiK Toruń 2006

P. Karpuś [red.], Zarządzanie finansami przedsiębiorstw. Wyd. UMC-S, Lublin 

2006

R. Machała, Zarządzanie finansami i wycena firmy. Wyd. Unimex , Wrocław 2008

Wykład nie jest alternatywą dla literatury 
przedmiotu. 
Ma on pomóc Państwu lepiej zrozumieć 
zagadnienia opisane 
w podręcznikach

.

Rozliczenie przedmiotu

Przedmiot kończy się zaliczeniem na 

ocenę, wspólnym dla wykładów i 
ćwiczeń.

Zaliczenie obejmuje dwie części:
Część teoretyczna – test wyboru + 1-2 

pytania otwarte

Część praktyczna – zadania, 

przygotowane przez osobę prowadzącą 
ćwiczenia (kolokwium na ćwiczeniach)

Rozliczenie przedmiotu

Wszelkie wątpliwości i pytania można 

wyjaśnić podczas konsultacji.

Lub mailem: 

agolec@wzr.ug.edu.pl

 

Środa         11.00-12.00 w 
209 
Czwartek   16.30-17.30 w 
C-27

Co powinnam/powinienem 

wiedzieć?

• Czym jest ZFP i jakie elementy 

obejmuje?

• Jaki jest cel ZFP?
• Jakie są podstawowe zasady ZFP
• Jaka jest rola dyrektora finansowego w 

korporacji?

• Jakie mogą być relacje pomiędzy 

informacjami księgowymi a rzeczywistą 
sytuacją finansową spółki?

Co powinnam/powinienem 

wiedzieć?

• Jakie są trzy podstawowe narzędzia ZFP?
• Jak wyznaczyć wartość przepływów 

pieniężnych w wybranym momencie w 
czasie?

• Jakie są podstawowe elementy 

sprawozdania finansowego i ich 
struktura?

• Czego można się dowiedzieć ze 

sprawozdania finansowego?

Co powinnam/powinienem 

wiedzieć?

• Jakie są rodzaje kapitału w przedsiębiorstwie?
• Skąd przedsiębiorstwa mogą pozyskać środki na 

działalność?

• Jakie są wady i zalety poszczególnych źródeł 

finansowania?

• Jak przebiega emisja akcji?
• Na jakich rynkach odbywa się obrót instrumentami 

finansowymi?

• Czym charakteryzuje się tzw. kapitał hybrydowy?
• Według jakich kryteriów firmy dobierają źródła 

finansowania?

Co powinnam/powinienem 

wiedzieć?

• Jak wycenia się koszt poszczególnych źródeł 

finansowania w przedsiębiorstwie?

• Dlaczego niektóre źródła finansowania są tańsze od 

innych?

• Czy istnieją darmowe źródła finansowania?
• Czy koszt kapitału można wyznaczyć w sposób 

arbitralny?

• Jak obliczyć średni ważony koszt kapitału (WACC)?
• Jak można wykorzystać wiedzę o WACC?
• Czy struktura kapitału ma wpływ na wartość 

przedsiębiorstwa?

Co powinnam/powinienem 

wiedzieć?

• Na czym polega i z czego wynika mechanizm dźwigni 

operacyjnej, finansowej i łącznej?

• Jak zinterpretować wyniki wskaźników DOL, DFL DTL?
• Jaka jest zależność między ryzykiem a efektem 

dźwigni?

• Jakie praktyczne zastosowanie ma wiedza o efekcie 

dźwigni operacyjnej, finansowej i łącznej?

• Na czym polega/jakich obszarów dotyczy zarządzanie 

finansami w krótkim horyzoncie czasowym?

• Czym różnią się: majątek obrotowy, kapitał obrotowy 

i kapitał obrotowy netto?

Co powinnam/powinienem 

wiedzieć?

• Co to jest cykl operacyjny przedsiębiorstwa i 

jakie inne cykle mają na niego wpływ?

• Jakie są dwie skrajne polityki dotyczące 

zarządzania majątkiem obrotowym?

• Jakie koszty bierzemy pod uwagę w 

zarządzaniu zapasami?

• Co to jest: EOQ, JiT, MRP?
• Po co firmie należności?
• Jakie są elementy polityki zarządzania 

należnościami?

Co powinnam/powinienem 

wiedzieć?

(Poza egzaminem – przechodzi na następny 
semestr)

• Jak sprawdzić czy zmiana polityki dot. należności 

się opłaci?

• Jakie elementy musi uwzględniać polityka 

zarządzania zobowiązaniami?

• Jakie są motywy utrzymywania przez 

przedsiębiorstwo gotówki?

• Jakie mamy trzy główne wskaźniki pomocne w 

ocenie płynności – jakie są ich ograniczenia?

• Czego dotyczą modele Baumola i Millera-Orra?

Materiały dodatkowe

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Czy istnieje „optymalna struktura kapitału”?

Czy struktura kapitału ma wpływ 

na wartość firmy?

Wartość firmy = Σ

  NCF

i

  (1 + 
WACC)

i

∞

i=1

Gdyby udało się znaleźć taką strukturę 
kapitału, która minimalizuje WACC to przy 
niezmienionych przepływach pieniężnych 
netto pozwalałaby ona na maksymalizację 
wartości firmy.

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Twierdzenia Modiglianiego i Millera (MM)
•rynki doskonale efektywne
•koszt kapitału dłużnego jest stały bez względu 
na wielkość zadłużenia
•nie ma bankructw
•brak podatków dochodowych 
•przepływy pieniężne generowane przez spółkę 
mają charakter renty wieczystej
•celem działania spółki jest maksymalizacja jej 
wartości

Struktura kapitału a wartość 

firmy

   Firma X

 

Firma Y

KW = 

100%

KW = Y
%

KO = 

100%-Y

%

   Bierzemy dwie firmy o 

identycznych parametrach, 
różniące się jedynie strukturą 
pasywów:

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Model MM – bez podatków dochodowych
Twierdzenie 1:

Struktura kapitału nie ma wpływu na 

wartość firmy. 

Koszt kapitału (WACC) firmy korzystającej z długu 

i niekorzystającej z długu będzie identyczny. 

Firmy będą się różnić jedynie kwotami 

przekazywanymi właścicielom i wierzycielom, 
ale ich globalna wielkość będzie taka sama.

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Firm
a X

KW

1000

KO

0

EBITD
A

100

Kf

0

ZB

100

ZN

100

Dywid

.

100

k

e

100/1000 = 

10%

k

d

0

WACC

10%

Firm
a Y

KW

500

KO

500

EBITD
A

100

Kf

25

ZB

75

ZN

75

Dywid

.

75

k

e

75/500 = 15%

k

d

25/500 = 5%

WACC

0,5*15%

+0,5*5%=10% 

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Model MM – bez podatków dochodowych
Twierdzenie 2:

Koszt kapitału własnego firmy 

korzystającej z długu (Y) będzie 
równy kosztowi kapitału własnego 
firmy niekorzystającej z długu (X), 
powiększonemu o premię za ryzyko 
finansowe właścicieli. 

      k

e

 [Y] = k

e

 [X]  + (k

e

 [X]- k

d

 [Y])

D

 E

Struktura kapitału a wartość 

firmy

WACC[X] = k

e

[X]

 E

    

D

 E+D

    E+D

WACC[Y] = k

e

[Y] 

+ k

d

 [Y]

WACC [X] = WACC [Y]

= 

k

e

[X

]

 E

    

D

 E+D

    E+D

 k

e

[Y] 

+ k

d

 [Y]

Struktura kapitału a wartość 

firmy

= 

k

e

[X

]

 E

    

D

 E+D

    E+D

 k

e

[Y] 

+ k

d

 [Y]

= k

e

[X] 

(E+D)

 k

e

[Y] E + k

d

 [Y] D

 k

e

[X] (E+D)- k

d

 [Y] D 

 k

e

[Y] E =

 k

e

[X] (E+D)- k

d

 [Y] D 

 k

e

[Y]  =

 E   

 k

e

[X] E     k

e

[X] D     k

d

 [Y] 

D 

 k

e

[Y]  =

   +

- 

 E   

 E   

 E   

Struktura kapitału a wartość 

firmy

 k

e

[X] E     k

e

[X] D     k

d

 [Y] 

D 

 k

e

[Y]  =

   +

- 

 E   

 E   

 E   

      k

e

 [Y] = k

e

 [X]  + (k

e

 [X]- k

d

 [Y])

D

 E

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Model MM –z podatkiem dochodowym CIT
Twierdzenie 1:

Wartość firmy zadłużonej [Y] będzie 

wyższa niż firmy niezadłużonej [X] 
o korzyści podatkowe wynikające z 
finansowania długiem. 

Zatem zadłużenie korzystnie wpłynie na 

wartość firmy.

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Firm
a X

KW

1000

KO

0

EBITD
A

100

Kf

0

ZB

100

Podat.

20

ZN

80

Dywid
.

80

k

e

80/1000 = 8%

k

d

0

WACC

8%

W = 

NCF

   WACC

W[X] =

  

=1000 

80

0,08

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Firma Y

KW

500

KO

500

EBITDA

100

Kf

25

ZB

75

Podat.

15

ZN

60

Dywid.

60

NCF

60+25=8

5

W = 

NCF

   WACC

W[Y] =

   

85

WACC[Y]

Struktura kapitału a wartość 

firmy

W[Y] =

   

60+2
5

WACC[Y]

W[Y] =

   

(EBITDA - k

d

 D)(1-T) + k

d

 

D 

WACC[Y]

W[Y] =

   

EBITDA - k

d

 D – EBITDA*T + k

d

 DT+ 

k

d

 D  WACC[Y]

W[Y] =

   

EBITDA - EBITDA*T + k

d

 DT  

WACC[Y]

Struktura kapitału a wartość 

firmy

W[Y] =

   

EBITDA(1-T) + k

d

 DT  

WACC[Y]

W[Y] =

   

EBITDA - EBITDA*T + k

d

 DT  

WACC[Y]

Ten element jest tak samo 
ryzykowny jak spółka 
niezadłużona, więc należy go 
zdyskontować WACC[X]

Ten element jest tak samo 
ryzykowny jak dług, więc 
należy go zdyskontować  
kosztem długu k

d

Struktura kapitału a wartość 

firmy

W[Y] = W[X] +DT 

   

W[Y] =

      +

   

EBITDA(1-T)     k

d

 DT  

WACC[X]

k

d

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Firma Y

KW

500

KO

500

EBITDA

100

Kf

25

ZB

75

Podat. 

(20%)

15

ZN

60

Dywid.

60

NCF

60+25=

85

W = 

NCF

   WACC

W[Y] =

   

85

WACC[Y]

W[X]+DT =

 

  

85

WACC[Y]

1000 + 
500*0,2= 

 

  

85

WACC[Y]

WACC[Y] =

= 

7,73%

   

   85

1100 

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Model MM – z podatkiem CIT
Twierdzenie 2:

Koszt kapitału własnego firmy korzystającej 

z długu (Y) będzie równy kosztowi kapitału 
własnego firmy niekorzystającej z długu 
(X), powiększonemu o premię za ryzyko.

Premia zależy od różnicy pomiędzy k

e

 [X] a 

k

d

[Y] oraz od stopy opodatkowania i 

wielkości zaangażowanego kapitału 
obcego

      k

e

 [Y] = k

e

 [X]  + (k

e

 [X]- k

d

 [Y]) (1-

T)

D

 E

Struktura kapitału a wartość 

firmy

W przedstawionym modelu założono, że firmy nie 
bankrutują oraz, że wierzyciele pożyczają kapitał 
po stałej stopie, co w rzeczywistości nie jest 
prawdą. 
Kolejne wersje wprowadzają do modelu 
dodatkowe elementy, zbliżając ten model do 
warunków rzeczywistych.
Ogólny wniosek jaki można sformułować jest 
następujący:
W[Y] = W[X] + TD – koszty bankructwa i koszty 
agencji

korzyści 
podatkowe (stopa 
podatkowa* 
wartość długu)

Koszty nadzorowania menedżerów 
przez właścicieli, aby działali oni w 
najlepszym interesie spółki a nie 
swoim własnym 

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Wzrost zadłużenia będzie powodował wzrost korzyści 
podatkowych (+) ale także wzrost ryzyka bankructwa, 
czyli zwiększone koszty bankructwa i koszty agencji (-)

Odpowiednie zarządzanie strukturą kapitału będzie 
zmierzało do znalezienia takiej struktury, w której 
różnica między korzyściami podatkowymi  a kosztami 
bankructwa i kosztami agencji będzie jak największa.

Zaprezentowane teorie mają charakter statyczny, w 
rzeczywistości wartość i struktura kapitału podlega 
ciągłym zmianom. 

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Teoria hierarchii źródeł finansowania 

(Pecking order 

theory)
Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie 
kapitału wewnętrznego nad zewnętrznym.

Jeśli  firma musi sfinansować jakiś projekt to kolejność 
jest następująca:
• zyski zatrzymane
• nadwyżka środków z działalności operacyjnej
• dłużne papiery wartościowe
• emisja akcji
Jeśli zyski zatrzymane są większe od potrzeb to firma:

Struktura kapitału a wartość 

firmy

Teoria hierarchii źródeł finansowania 

(Pecking 

order theory)
Przedsiębiorstwa preferują wykorzystanie 
kapitału wewnętrznego nad zewnętrznym.

Jeśli  zyski zatrzymane są większe od potrzeb to 
firma:
• spłaci zobowiązania
• zainwestuje w łatwozbywalne papiery 
wartościowe (tworzy rezerwy finansowe „na wszelki 
wypadek”)
• w „ostateczności” wypłaci dywidendę

Mechanizm dźwigni

Δ 
Element1

Dźwignia

Efekt dźwigni w przedsiębiorstwie polega na tym, że 
zmiana jednego czynnika powoduje bardziej niż 
proporcjonalną zmianę innego elementu.

Δ Element 
2

Podstawowe narzędzia ZFP

RZiS - Działalność operacyjna

Wariant porównawczy

+ Przychody ze 
sprzedaży  

- Amortyzacja 
- Zużycie materiałów i
  energii
- Usługi obce
- Podatki i opłaty
- Wynagrodzenia
- Świadczenia na rzecz
  pracowników
- Pozostałe
- Wartość sprzedanych 
  towarów i materiałów
= Zysk na sprzedaży

Wariant 

kalkulacyjny

+ Przychody ze
   sprzedaży

- Koszt sprzedanych
  PTiU
- Koszty sprzedaży

- Koszty ogólnego
  zarządu
= Zysk na 
sprzedaży

Rachunek kosztów 

zmiennych

+ Przychody ze
   sprzedaży

- Koszty zmienne
= Marża brutto

- Koszty stałe
= EBIT 

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Rachunek kosztów 

zmiennych

Przychody ze sprzedaży

- Koszty zmienne

= Marża brutto

- Koszty stałe

=EBIT

- Koszty finansowe 

= Zysk brutto

-Podatek

= Zysk netto

DOL

DFL

DTL

Δ PzS

Δ EBIT

Dźwignia operacyjna

DOL

Efekt dźwigni operacyjnej polega na tym, że zmiana 
przychodów ze sprzedaży powoduje bardziej niż 
proporcjonalną zmianę zysku operacyjnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów w 
przedsiębiorstwie nie jest zależna od wielkości 
sprzedaży. 

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Część kosztów w przedsiębiorstwie nie jest zależna 
od wielkości sprzedaży. 

Kz

Ks

Wielkość sprzedaży/ produkcji

$
$

Kz + Ks

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Im więcej firma produkuje, tym mniejszy jest 
jednostkowy koszt wytworzenia – koszty stałe 
rozkładają się na większą liczbę sztuk. 

kz

ks

Wielkość sprzedaży/ produkcji

$
$

kz + ks

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia operacyjna

W ujęciu statycznym:

      DOL =

= 

Mb     PzS - Kz

  EBIT

EBIT     

W ujęciu dynamicznym:

      DOL = 

% zmiana EBIT

% zmiana 
sprzedaży

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Δ PzS

Δ EBIT

Dźwignia operacyjna

DOL

Interpretacja:
Jeżeli przychody ze sprzedaży wzrosną/spadną o 1% 
to zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o DOL %

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia operacyjna

Jest związana z działalnością operacyjną przedsiębiorstwa (strukturą kosztów) i może być miarą 
ryzyka operacyjnego firmy.
Im wyższy wskaźnik DOL tym wyższe ryzyko operacyjne.
Wysoki wskaźnik DOL jest korzystny dla firmy która zwiększa sprzedaż. W przypadku malejącej 
sprzedaży wysoki DOL daje bardzo niekorzystne skutki (szybko wprowadza firmę w obszar straty)

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia operacyjna

•Znajduje zastosowanie wszędzie tam, gdzie chcemy zbadać zależność zysków od 
zróżnicowanego poziomu sprzedaży (wrażliwość zysku na poziom sprzedaży) – np. 
podczas analizy opłacalności inwestycji.
•Pomaga w zarządzaniu ryzykiem operacyjnym – dobór odpowiedniej struktury kosztów 
stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.

Δ EBIT

Dźwignia finansowa

DFL

Efekt dźwigni finansowej polega na tym, że zmiana 
zysku operacyjnego powoduje bardziej niż 
proporcjonalną zmianę zysku brutto/ zysku netto/ 
zysku na 1 akcję oraz rentowności kapitału własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów 
finansowych w przedsiębiorstwie jest stała. 

Δ ZB/ZN/
EPS/ROE

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Firm
a X

100 akcji

KW

1000

KO

0

EBIT

100

Kf

0

ZB

100

Pod.

20

ZN

80

ROE

80/1000= 

0,08

EPS

80/100 = 0,8 

PLN

Firma 
Y

100 akcji

KW

500

KO

500

EBIT

100

Kf

25

ZB

75

Pod.

15

ZN

60

ROE

60/500 = 0,12

EPS

60/50 = 1,2 

PLN

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia finansowa

W ujęciu statycznym:

      DFL =

EBIT   

   ZB

W ujęciu dynamicznym:

      DFL = 

% zmiana ZB/ZN/EPS/ROE

% zmiana EBIT

Δ EBIT

Dźwignia finansowa

DFL

Interpretacja:
Jeżeli zysk operacyjny wzrośnie/spadnie o 1% 
to zysk brutto/ zysk netto/ zysk na 1 akcję 
oraz rentowność kapitału własnego 
wzrośnie/spadnie o DFL %.

Δ ZB/ZN/
EPS/ROE

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia finansowa

Jest związana ze strukturą pasywów w firmie i może być miarą ryzyka finansowego firmy.
Im wyższy wskaźnik DFL tym wyższe ryzyko finansowe.
Wysoki wskaźnik DFL jest korzystny dla firmy, która zwiększa zyski operacyjne. W przypadku 
malejących zysków operacyjnych wysoki DFL daje bardzo niekorzystne skutki (tzw. „maczuga 
finansowa”)

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia finansowa

  

EBIT

 I

Aktywa

D

Jeżeli: 

Rentowność operacyjna > Oprocentowanie 
kap. obcego,
 to w przedsiębiorstwie występuje dodatni 
efekt dźwigni finansowej, (Wzrasta ROE i EPS)

Rentowność operacyjna > Oprocentowanie 
kap. obcego,
 to w przedsiębiorstwie występuje ujemny 
efekt dźwigni finansowej, (Maleje ROE i EPS)

< 
>

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia finansowa

Aby szybko ocenić efekt dźwigni finansowej określa się tzw. 

graniczny poziom zysku operacyjnego

 (EBIT

x

), który następnie porównuje się z 

prognozami zysku operacyjnego (EBIT).

EBIT> EBIT

x

 dodatni efekt dźwigni finansowej 

(należy włączyć finansowanie długiem)

EBIT< EBIT

x

 ujemny efekt dźwigni finansowej 

( nie należy włączać finansowania długiem)

EBIT= EBIT

x

 brak efektu dźwigni finansowej

(struktura finansowa nie ma znaczenia)

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia finansowa

EBIT

ROE,
EPS

Wariant 
B

Wariant 
A

EBIT

x

Ujemny 
efekt 
dźwigni fin.

Dodatni 
efekt 
dźwigni fin.

EBIT

x

 = r * A = 

*A

 I
D

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia finansowa

•Znajduje zastosowanie wszędzie tam, gdzie chcemy zapewnić jak największą 
efektywność zainwestowanych środków – np. podczas tzw. wykupów lewarowanych.
•Pomaga w zarządzaniu ryzykiem finansowym – dobór odpowiedniej struktury kapitału 
stosownie do sytuacji przedsiębiorstwa.

Mechanizm dźwigni

Δ PzS

Dźwignia łączna

DTL

Efekt dźwigni łącznej polega na tym, że zmiana 
przychodów ze sprzedaży powoduje bardziej niż 
proporcjonalną zmianę zysku brutto/ zysku netto/ 
zysku na 1 akcję oraz rentowności kapitału własnego.

Jest to związane z faktem, że część kosztów 
operacyjnych i finansowych w przedsiębiorstwie jest 
stała. 

Δ ZB/ZN/
EPS/ROE

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Dźwignia łączna

W ujęciu statycznym:

      DTL =

=

   = DOL * DFL 

Mb     PzS - Kz

   ZB

   ZB    

W ujęciu dynamicznym:

      DOL = 

% zmiana 
ZB/ZN/EPS/ROE

% zmiana 
sprzedaży

Δ PzS

Dźwignia łączna

DTL

Interpretacja:
Jeżeli przychody ze sprzedaży 
wzrosną/spadną o 1% to zysk brutto/ zysk 
netto/ zysk na 1 akcję oraz rentowność 
kapitału własnego wzrośnie/spadnie o DTL %.

Δ ZB/ZN/
EPS/ROE

Dźwignie w przedsiębiorstwie

Finanse a rachunkowość