Nazwa ośrodka: Staropolska Izba Przemysłowo – Handlowa, PARP

Tytuł pakietu: Fundusze Venture Capital w Polsce

Grupa: Bankowość-finanse

Autor: Danuta Chmielewska

Aktualizacja: Paweł Czyż

Data aktualizacji: 22.12.03r.

VENTURE CAPITAL

FUNDUSZE VENTURE CAPITAL to fundusze zamknięte, które polegają na tym, że grupa inwestorów (najwyżej kilkunastu) przeznacza pieniądze na inwestycje określonego typu - niepewne, ale mogące przynieść wysokie stopy zwrotu. Najczęściej ten sposób finansowania inwestycji dotyczy spółek niepłynnych (nie notowanych na giełdzie), z których nie można wyjść z dnia na dzień. Trzeba czekać, aż firma urośnie, a w dodatku są to przedsięwzięcia typu hi-tech (zaawansowanych technologii), które budzą duże nadzieje, ale wiążą się z wysokim ryzykiem. Trzymając się ściśle wzorów amerykańskich, należy wspomnieć, że fundusze typu Venture Capital inwestują w przedsięwzięcia nowe, oparte o nowe technologie. Jednak w Polsce domeną funduszy venture capital są firmy, które mają dobry produkt i odniosły już sukces rynkowy, podbudowany szybkim wzrostem przez ostatnie lata, którym jednak brakuje kapitału na szybszy rozwój i zwiększenie zdolności produkcyjnych, zdobycie kolejnych nisz rynkowych, rozwój sieci sprzedaży.

Kapitał wysokiego ryzyka jest jedną z form finansowania rozwoju przedsiębiorstw prywatnych, dostępną zazwyczaj w postaci średnio- i długoterminowych kapitałów inwestycyjnych. Fundusze venture capital poprzez objęcie udziałów oraz akcji prywatnych lub prywatyzowanych firm, dzielą wraz z przedsiębiorstwami ryzyko związane z działalnością gospodarczą, nie oczekując z tego tytułu dodatkowych gwarancji czy zabezpieczeń. Stając się współwłaścicielami firmy oraz mając na uwadze fakt, że inwestowany kapitał jest obarczony poważnym ryzykiem, inwestorzy finansowi liczą na współpracę zarówno z przedsiębiorcami, jak i pozostałymi udziałowcami firmy, starając się przyczynić do podniesienia wartości przedsiębiorstwa i maksymalizacji długoterminowych korzyści. Zwykle venture capital nie angażują się w bezpośrednie zarządzanie firmą, utrzymując jednak kontrolę nad firmą poprzez udział swoich przedstawicieli w radach nadzorczych spółek. Podstawowym celem inwestycji jest wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa. Zyski, które wypracuje firma są z reguły w całości przeznaczane na jej dalszy rozwój, stąd podkreśla się, że nie można liczyć na dywidendy w firmie, której udziałowcem jest venture capital.

Fundusze venture capital tworzone są przez inwestorów publicznych (agencje rządowe, władze lokalne) i prywatnych (banki, towarzystwa ubezpieczeniowe, korporacje, fundusze emerytalne, szkoły wyższe, osoby fizyczne).

Fundusze dokładnie badają szanse projektów inwestycyjnych. Dokładnie sprawdzają informacje o partnerze i jego firmie, poznają odbiorców produktów, by przekonać się, czy sprzedaż będzie rosła. W przypadku startujących biznesów przeprowadzają analizę rynku.

Głównie jednak chcą poznać ludzi, którzy będą prowadzić lub prowadzą przedsiębiorstwo: czy są kompetentni, przekonani o sukcesie, co wiedzą o konkurencji i nowoczesnym zarządzaniu. Bardzo duże znaczenie ma strategia firmy i jej biznes plan na kilka najbliższych lat.

Fundusze inwestują na przeciąg 3 do 7 lat, potem z przedsięwzięcia wychodzą - akcje części firm wprowadzają na giełdę, udziały innych zbywają na rynku pozagiełdowym. Szukają również inwestorów strategicznych, którym sprzedają swoje udziały. Pierwotni właściciele bardzo rzadko odkupują część udziałów, należących do funduszu: po zwiększeniu wartości firmy najczęściej brakuje im na to środków. W uzasadnionych przypadkach venture capital może podjąć decyzję o pozostaniu strategicznym inwestorem długoterminowym.

Fundusze venture capital finansują różne stadia rozwoju przedsiębiorstw:

• największym ryzykiem obciążony jest seed capital (kapitał nasienny), dostarczany na bardzo wczesnym etapie przedsięwzięcia (na zbudowanie prototypu produktu, przeprowadzenie wstępnych badań rynkowych, przygotowanie dokładnego biznes planu lub skompletowanie zespołu menedżerskiego) - oferuje go niewiele funduszy. W Polsce praktycznie nie ma instytucji, dostarczających "kapitału nasiennego" na rozruch firmy,

• chętniej finansowany jest kapitał na start-up, a więc na sfinansowanie końcowych prac nad rozwojem produktu i uruchomienie przedsiębiorstwa,

• większość funduszy preferuje inwestycje w rozwój już działających firm i woli wspierać ich ekspansję na rynku - kapitał dostarczany jest wtedy głównie dla sfinansowania dużych potrzeb inwestycyjnych lub rozwinięcie sieci dystrybucji. Inwestycje te przybierają formę dofinansowania lub dokapitalizowania firmy. Ta druga forma realizowana jest poprzez niepubliczną emisję akcji i ma kilka atutów. Po pierwsze, inwestor w postaci venture capital zwiększa poziom zaufania do firmy, czego wynikiem jest z kolei powodzenie publicznej emisji akcji. Po trzecie, venture capital obejmując akcje firm wchodzących na giełdę w transzy dużych inwestorów lub w ramach emisji kierowanej stabilizuje akcjonariat firmy.

• zdarza się, że fundusz udziela pożyczki lub gwarancji kredytowej firmie, w którą zainwestował.

Innymi rodzajami inwestycji funduszy venture capital są:

• prywatyzacja – charakterystyczny rodzaj inwestycji dla gospodarek Europy Wschodniej. Udział venture capital polega na przeprowadzeniu transakcji prywatyzacyjnej

• restrukturyzacja – venture capital pomaga firmie w przeprowadzeniu restrukturyzacji finansowej, gdy problemem jest zadłużenie i brak kapitału lub tez przygotowuje program restrukturyzacji operacyjnej, kiedy problemem są błędy w zarządzaniu.

• joint venture - rola venture capital w tego rodzaju przedsięwzięciach polega na zbudowaniu silnej struktury organizacyjnej (znajomość rynku lokalnego). W przypadku, gdy partner osiągnie swoje cele strategiczne venture capital odsprzedaje mu swoje udziały lub akcje w joint venture.

Korzyści płynące ze współpracy z funduszem typu venture capital:

• fundusz dostarcza kapitału, pozostawiając jednocześnie dotychczasowym szefom spółki dużą swobodę w działaniu,

• ryzyko inwestycyjne rozkłada się na nowych właścicieli, dzięki temu obraz firmy w oczach innych inwestorów (np. banków) postrzegany jest pozytywnie,

• firma postrzegana jest na rynku jako instytucja kształtującą postęp technologiczny i techniczny,

• wzrasta pozycja przedsiębiorstwa na rynku w oczach klientów i konkurentów,

• wzrasta chęć głębszego angażowania się własnego personelu w realizację przyjętej polityki rozwojowej,

• następuje zwiększenie produkcji,

• wprowadzanie nowych produktów na rynek,

• podniesienie jakości już wytwarzanych produktów,

• firma powiększa swoje udziały w rynku,

• venture capital poprawia konkurencyjność przedsiębiorstwa ,

• firma zwiększa swoja zdolność kredytową,

• udział venture capital wpływa na korzystniejszą strukturę bilansu,

• w trosce o umożliwienie szybkiego wzrostu, fundusz dostarcza firmie nie tylko kapitału na rozwój, ale również techniki i technologii zarządzania strategicznego i finansowego na najwyższym poziomie

Wskazuje się, że niewątpliwym walorem i przewagą funduszy venture capital w stosunku do tradycyjnego modelu współpracy np. z bankiem, jest możliwość regularnych spotkań i rozmów z zarządami firm, w czasie których fundusze pomagają w rozwiązywaniu aktualnych problemów, czy przedstawiają swoje wizje i pomysły.

Obecnie w Polsce działa około 30 instytucji, które określają się jako venture capital. Jednak ich podobieństwo do funduszy np. amerykańskich jest niewielkie. Przede wszystkim dysponują niezbyt dużym kapitałem, który mogą przeznaczyć jeszcze na inwestycje (w sumie ok. 2,7 mld PLN) oraz nie poszukują ryzykownych przedsięwzięć. Praktycznie angażują się w spółki z co najmniej kilkuletnią historią na rynku polskim, które potwierdziły już, że dają sobie radę na rynku konkurencyjnym. Również skala inwestycji nie jest zbyt duża.

Inwestycje funduszy venture capital w Polsce osiągnęły wartość co najmniej 570 mln USD, czyli ok. 2,3 mld PLN, sumę tę zainwestowano w ok. 300 przedsiębiorstw. Połowę inwestycji venture capital w Polsce stanowią przedsięwzięcia tylko dwóch funduszy: Polsko - Amerykańskiego Funduszu Przedsiębiorczości i Polskiego Prywatnego Funduszu Kapitałowego. Fundusze te w większości skierowano na rozwój firm, tylko 10% wydano na start-up, zaś nie sfinansowano w ogóle kapitału nasiennego.

Działanie funduszy w Polsce jest zbyt krótkie - nie odbyło się jeszcze klasyczne wyjście żadnego z nich z przedsięwzięcia.

Pierwsze fundusze kapitałów wysokiego ryzyka powstały w Polsce z inicjatywy instytucji publicznych. W 1990 roku utworzony został POLSKO - AMERYKAŃSKI FUNDUSZ PRZEDSIĘBIORCZOŚCI (PAFP), który otrzymał od rządu amerykańskiego 240 mln USD na wspieranie sektora prywatnego i umacnianie gospodarki rynkowej w Polsce. W 1992 roku powstał POLSKI PRYWATNY FUNDUSZ KAPITAŁOWY I & II, do którego PAFP przekazał 50 mln USD, a inne instytucje finansowe - 51mln USD. Inwestowanie funduszy PAFP i PPFK powierzono spółce ENTERPRISE INVESTORS, która zarządza również Polskim Funduszem Przedsiębiorczości. ENTERPRISE INVESTORS otwarty jest na przedsięwzięcia z prywatyzowanymi firmami: oferuje ich kierownictwu opcje na rezultat - jeżeli firma osiągnie wysokie zyski, mogą dostać od funduszu do 15% udziałów w zarządzanej firmie. ENTERPRISE INVESTORS jest firmą grupy osób - partnerów zarządzających, które zawodowo zajmują się zarządzaniem inwestycjami. Majątkiem w takiej firmie są nie maszyny czy technologie, lecz osoby o ogromnym doświadczeniu w zakresie inwestycji.

W 1991 roku założone zostało TOWARZYSTWO INWESTYCJI SPOŁECZNO - EKONOMICZNYCH, które ma celu wspieranie rozwoju małych i średnich firm.

Fundusz CARESBAC - POLSKA rozpoczął działalność w 1992 roku. Jego udziałowcami są m.in. amerykańska organizacja charytatywna Care Small Business Assistance Corporation i Fundacja Rozwoju na Rzecz Polskiego Rolnictwa. CARESBAC - POLSKA ma swoje przedstawicielstwa w Gdyni, Krakowie i Poznaniu. W 1995 roku Polsko - Brytyjski Program Rozwoju Przedsiębiorczości utworzył dwa fundusze regionalne w Białymstoku i Lublinie.

W latach 1993 - 1994 pojawiły się w Polsce prywatne fundusze inwestycyjne, działające tylko w naszym kraju (POLAND PARTNERS, THE POLAND INVESTMENT FUND) albo szerzej - w Europie Wschodniej (EAST EUROPE DEVELOPMENT FUND, RENAISSANCE PARTNERS).

Prywatne fundusze chętnie współpracują z zachodnimi (szczególnie amerykańskimi) przedsiębiorcami, którzy prowadzą interesy w Polsce.

Do tej pory w Polsce działalność w zakresie venture capital nie rozwijała się tak dynamicznie, jak w innych krajach. Głównymi przyczynami były ograniczenia prawne:

• podatkowe - niestabilność systemu, znaczące obciążenie podatkami działających podmiotów, w tym szczególnie podatek od dochodu z udziału w zyskach osób prawnych (20%), opodatkowanie dochodu ze sprzedaży udziałów (34%), problemy z objęciem udziałów w spółce z o.o., po cenie przewyższającej ich wartość nominalną, tworzącej nadwyżkę, taktowaną jako dochód opodatkowany na zasadach ogólnych,

antymonopolowe - konieczność zgłaszania do Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumentów zamiaru nabycia już 10% głosów w spółce, gdy łączne obroty obydwu podmiotów przekraczają równowartość 5 mln EURO - w świetle ustawy jest to tożsame z połączeniem podmiotów, ponadto zagraniczne podmioty nie mogą korzystać z przymiotu "instytucji finansowej" w rozumieniu przepisów ustawy antymonopolowej, co dawałoby możliwość bardziej liberalnego traktowania takiego połączenia. Przepis ten został jednak znowelizowany w październiku 1998 r. (zmiana ustawy o przeciwdziałaniu praktykom monopolistycznym) i obecnie przewiduje, że dopiero po przekroczeniu progu 25 mln EURO rocznej sprzedaży firmy powinny zgłaszać zamiar łączenia. Znosi to także obowiązek zawiadamiania Urzędu o zamierzonej fuzji, gdy liczba głosów, uzyskanych na zgromadzeniu wspólników, nie przekroczy 25%.

• ustawa o nabywaniu nieruchomości przez cudzoziemców.

Bardzo duże nadzieje na rozwój venture capital wiązano z nową ustawą o funduszach inwestycyjnych i powstaniem otwartych funduszy emerytalnych, tymczasem polska ustawa o funduszach emerytalnych nie przewiduje możliwości bezpośredniego lokowania aktywów w udziały i akcje nie dopuszczone do publicznego obrotu. Na rynkach rozwiniętych to właśnie fundusze emerytalne są motorami transakcji venture capital, mimo, że tam takie inwestycje mogą stanowić najwyżej kilka procent aktywów funduszy (jednak ze względu na wysoką kapitalizację funduszy emerytalnych są to znaczące kwoty).

Podsumowując, z finansowania typu venture capital mają możliwość skorzystania firmy, które nie mogą zdobyć kredytów lub wyemitować papierów dłużnych albo akcji ze względu na brak wiarygodności.

KORZYŚCI dla firmy mają postać m.in.: przypływu gotówki, wzrostu zdolności kredytowej, wzrostu wiarygodności jako klienta banku oraz pozyskanie dostępu do nowoczesnych technologii i know how

w zakresie zarządzania firmą.

RYZYKO firmy, korzystającej z finansowania typu venture capital, sprowadza się zazwyczaj do utraty przez dotychczasowych właścicieli całkowitej kontroli nad firmą – fundusze po kilku latach sprzedają swe udziały na giełdzie innym inwestorom strategicznym.

Wynika to z szybkiego wzrostu wartości rynkowej firmy - starzy właściciele najczęściej nie są w stanie odkupić udziałów, odstąpionych wcześniej funduszom venture capital.

W Polsce istnieje Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, które skupia firmy zarządzające funduszami venture capital /private equity, inwestujące w Polsce. Do PSIK należą obecnie 28 firm członkowskich zarządzających w sumie ponad trzema miliardami euro. Jest to znaczna większość wszystkich firm private equity aktywnych w naszym kraju i olbrzymia większość tego typu kapitału. Bliższe dane o PSIK i jego członkach można znaleźć na stronie www.ppea.org.pl

FUNDUSZE, INWESTUJĄCE W POLSCE:

Nazwa funduszu	Adres	Preferowane Branże
AIB WBK FUND MANAGEMENT	Warszawa 00-895 Ul. Biała 3 Tel. [phone] Faks (22) 620 41 84 www.magnapolonia.com.pl e-mail: [e-mail]	bez preferencji
Copernicus Capital Fund	90-350 Łódź ul. Tymienieckiego 30a tel. [phone] faks (42) 677 55 01 www.copenicus-fund.com e-mail: [e-mail]	IT, usługi, handel
Copernicus Capital Management	00-131 Warszawa ul. Grzybowska 2 tel. [phone] faks (22) 4361150 www.copernicus-fund.com e-mail: [e-mail]	Telekomunikacja, media, IT
DBG Eastern Europe (Polska) Sp. Z o.o.	Centrum Finansowe Puławska 02-515 Warszawa Ul. Puławska 15 Tel. [phone] Faks (22) 521 57 21 www.dbgee.com e-mail: [e-mail]	Bez preferencji
Enterprise Investors	Warsaw Financial Center Ul. E. Plater 53 Tel. [phone] Faks (22) 458 85 55 www.ei.com.pl e-mail: [e-mail]	Bez preferencji
Fundusz Północny S.A. (North Fund)	ul Linki 5/5 10-534 Olsztyn tel. [phone] faks (89) 523-61-90 [e-mail] www.fp.org.pl	Przetwórstwo rolno-spożywcze, budownictwo, działalność produkcyjna, handel i usługi
Górnośląski Fundusz Restrukturyzacyjny SA	Al. Roździeńskiego 188 40-203 Katowice tel. [phone] faks (32) 209 05 85 e-mail: [e-mail] [e-mail] www.gfr.com.pl	IT, ochrona zdrowia, usługi, handel
Hals Fundusz Kapitałowy sp. z o.o.	ul. Długi Targ 1/7 80-828 Gdańsk tel. [phone] faks (58) 320-34-08 e-mail: [e-mail] www.hals.pl ul. Wilcza 46 00-679 Warszawa tel. [phone] fax [phone] e-mail: [e-mail]	sektor rolno-spożywczy
Innova Capital	ul. Waliców 11, budynek Aurum 00-865 Warszawa 0-22 583-94-00 0-22 583-94-20 e-mail: [e-mail] www.innovacap.com
JUPITER NFI SA	ul. Nowogrodzka 47A 00-950 Warszawa 0-22 525-99-99 0-22 525-99-88 www.jupiter-nfi.pl e-mail: [e-mail]	Bez preferencji
Lubelski Fundusz Kapitałowy (regionalny)	Lublin, ul. Rynek 7 tel. [phone] faks (81) 743 73 26 e-mail: [e-mail] www.lfr.lublin.pl	Nie produkcja rolna, alkoholu, wyrobów tytoniowych, broni
MCI Management S.A.	ul. Świętego Mikołaja 7 50-125 Wrocław tel. [phone] faks (71) 78-17-381 [e-mail] www.mci.com.pl	sektor teleinformatyczny
PBK Inwestycje S.A.	Ul. Malczewskiego 56 02-622 Warszawa tel. [phone] do 29 faks (22) 646 79 49 e-mail: [e-mail] www.inwestycje.pbk.pl	bez preferencji
Pekao Fundusz Kapitałowy Sp. z o.o.	00-695 Warszawa ul. Nowogrodzka 47A tel [phone] faks (22) 525 99 88 www.trinity.com.pl e-mail: [e-mail]	Bez preferencji
Podkarpackie Towarzystwo Inwestycyjne S.A.	ul. Przemysłowa 1 35-005 Rzeszów tel. [phone] faks (17) 850 51 12 [e-mail] www.tpi.rzeszow.pl	Bez preferencji
Podlaski Fundusz Kapitałowy (regionalny)	Białystok, ul. Starobojarska 15 15-073 Białystok tel. [phone] (85) 740 86 85 e-mail: [e-mail] www.pfrr.bialystok.pl	bez preferencji
Regionalne Fundusze Inwestycyjne (Katowice) sp. z o.o.	ul. Damrota 23 40-022 Katowice tel. [phone] faks (32) 255- 22-74 www.rfi.com.pl e-mail: [e-mail]	Bez preferencji
Regionalne Fundusze Inwestycyjne (Łódź) sp. z o.o.	ul. Wróblewskiego 18 93-578 Łódź tel.: [phone] fax: [phone] e-mail: [e-mail] www.rfi.com.pl	Bez rolnictwa i handlu detalicznego
Regionalne Fundusze Inwestycyjne (Wałbrzych) Sp. z o.o.	ul. Piastów Śląskich 1 Zamek Książ 58-306 Wałbrzych tel. [phone] faks (74) 432-717 www.rfi.com.pl	Bez preferencji
Towarzystwo Inwestycji Społeczno – Ekonomicznych S.A.	Ul. Nalewski 8/27 00-158 Warszawa tel. [phone] faks (22) 636 29 02 e-mail: [e-mail] www.tise.com.pl
Towarzystwo Inwestycji Społeczno – Ekonomicznych SA	ul. Nalewki 8/27 00-158 Warszawa 0-22 636-07-40 0-22 636-29-02 [e-mail] www.tise.com.pl	przetwórstwo spożywcze, usługi, media
Towarzystwo Inwestycyjne Dolmel sp. z o.o.	ul. Wita Stwosza 15 50-136 Wrocław 0-71 781-78-90 0-71 343-42-89 [e-mail]	Bez preferencji

POZOSTAŁE FUNDUSZE, DZIAŁAJĄCE W POLSCE:

Nazwa funduszu	Adres	Preferowane przedsięwzięcia
bmp Polska Sp. z o.o.	Al. Jana Pawła II 15 00-828 Warszawa tel. [phone] faks (22) 697 65 94 e-mail: [e-mail] www.bmp.pl	Nowe technologie, biotechnologie
Chad Associates	Ul. Wspólna 47/49 00-684 Warszawa tel. [phone] do 68 faks (22) 627 38 69 [e-mail] www.chad.com.pl
Enviromental Investment Partners	Ul. Piskowa 12c 05-510 Chylice tel. [phone] fax. [phone] e-mail: [e-mail]; [e-mail] www.eip.com.pl	przedsięwzięcia ekologiczne
EUROPEJSKI KAPITAŁ ODRODZENIA (European Renaissance Capital) firma zarządzająca: RENAISSANCE PARTNERS	ul. Łowicka 44 02-551 Warszawa tel. [phone] (22) 848 87 77 faks 039122416 e-mail: [e-mail] www.rp.cz	przemysł detaliczny, dystrybucja (retail) , pakowanie żywności, łączność, przemysł lekki, usługi, nowe technologie
Intel Capital	Al. Jerozolimskie 146c 02-305 Warszawa tel. [phone] faks (22) 570-81-40 e-mail: [e-mail] www.intel.com	Nowe technologie
Raiffeisen CEE Private Equity Fund, L.P	ul. Piękna 20 00-549 Warszawa tel. [phone] faks (22) 585-29-29 e-mail: [e-mail] www.rpem.at	bez internetu, nieruchomości, hotelarstwa, przemysłu ciężkiego i energetyki
Riverside Central Europe Fund LCC	City Gate ul. Ogrodowa 58 00-876 Warszawa tel. [phone] faks. (22) 520-27-77 e-mail: [e-mail] www.riverside.pl	Bez telekomunikacji i internetu
Technologieholding Central and Eastern European Funds	ul. Nowy Świat 19 00-029 Warszawa tel. [phone] faks (22) 828-85-21 e-mail: [e-mail] www.3tsvp.com	sektor teleinformatyczny, biotechnologie
The Baring Central European Fund	ul. Wspólna 47/49 00-684 Warszawa tel.: [phone] faks: (22) 627-40-01 e-mail: [e-mail] www.bpep.com.pl	Bez preferencji
The Investment Fund for Central and Eastern Europe/ Duński Fundusz Inwestycyjny	ul. Mokotowska 23/8 Warszawa tel.: [phone] faks: 0-39 12-23-59 e-mail: [e-mail] www.ioe.dk	Bez preferencji

PRZYKŁADY FIRM, KTÓRE POWSTAŁY LUB ROZWINĘŁY SIĘ DZIĘKI VENTURE CAPITAL W POLSCE

FIRMA	BRANŻA
COMPUTERLAND	informatyczna
POLFA KUTNO	farmaceutyczna
ECHO INVESTMENT	budownictwo
ATLANTIS	budownictwo
STOMIL SANOK	opony samochodowe
ALPINUS	odzieżowa
OFFICE DEPOT	handel
POLSKA ON LINE	informatyczna
HOLLYWOOD VIDEOS	usługowa
SZALONY MAX	spożywcza

Źródła uzupełnień:

IbnGR, Analiza rynku Venture Capital w Polsce, Raport opracowany na zlecenie PARP, październik-listopad 2001;

http://www.venturecapital.hg.pl

http://www.idg.pl/artykuly/3875_2.html

http://www.webmedia.pl/bp2000/biznesplan/venture.html

http://www.finanse.info.pl/tekst/4271.htm

http://www.interstandard.com.pl/news.asp?newsid=462

10