Uwagi wstępne

Na rynku kapitałowym w rozwiniętej gospodarce rynkowej występuje bardzo wiele różnorodnych podmiotów, jedni — pożyczkobiorcy poszukują kapitału do finansowania swojej działalności rozwojowej, a drudzy — pożyczkodawcy chcą zagospodarować swoje wolne środki pieniężne i osiągnąć z tego tytułu określony dochód.

Na rynku kapitałowym są przede wszystkim emitenci walorów, którzy re­prezentują popyt na kapitał. Ich aktywność w dużej mierze wyznacza koniunk­tura gospodarcza, a w zasadzie czynniki ją determinujące, które wpływają na skłonność do inwestowania. Zasadą tego rynku jest, iż jednostki gospodarcze emitują więcej nowych walorów w okresach prosperity, natomiast nowe emisje obligacji państwowych zależą od wielkości deficytu budżetowego w danym okre­sie. O aktywności rynku papierów wartościowych decydują głównie emitenci mający ustabilizowaną sytuację finansową i trwałą pozycję rynkową, a więc gwarantujący inwestorom określone stopy zwrotu z zainwestowanego kapitału. Emitenci w zamian za to mogą liczyć na zainteresowanie ich nowymi emisjami walorów, co daje im możliwość rozwoju. Przy rozprowadzaniu emisji korzystają oni na ogół z pomocy wyspecjalizowanych firm, tzn. banków, w tym głównie banków inwestycyjnych.

Podaż środków na rynku kapitałowym jest wyznaczana głównie przez oszczędności podmiotów indywidualnych (gospodarstw domowych) i jednostek gospodarczych, chcących oddać je do zagospodarowania. Obie te grupy podmio­tów mogą wystąpić w roli inwestora indywidualnego, tj. posiadacza kapitałów, który chce ulokować je na rynku papierów wartościowych, by osiągnąć większe korzyści niż z innych form lokowania oszczędności, takich jak depozyty ban­kowe, nieruchomości itd. Aby podejmowane decyzje inwestycyjne przyniosły oczekiwany dochód, potrzebna jest przede wszystkim znajomość mechanizmów funkcjonowania rynku kapitałowego.

Wymienione wyżej grupy podmiotów mogą także oddać swoje oszczędno­ści do zagospodarowania pośrednikom finansowym, wśród których występują instytucje specjalizujące się w inwestowaniu w papiery wartościowe. Pełnią one rolę inwestorów instytucjonalnych, którymi są firmy oraz instytucje lokujące w tych papierach poważne kwoty kapitału, które zostały im powierzone w for­mie depozytów, składek ubezpieczeniowych, zakupu rent etc. Do grupy tych inwestorów zalicza się: banki (komercyjne, inwestycyjne), instytucje ubezpiecze­niowe, fundusze emerytalne i inwestycyjne. Podstawową cechą charakterystycz­ną wszystkich tych instytucji jest duże doświadczenie i profesjonalizm w loko­waniu powierzonych im środków kapitałowych. W rozwiniętych gospodarkach rynkowych zdecydowana większość środków kapitałowych jest inwestowana za pośrednictwem tych właśnie instytucji. Na giełdach papierów wartościowych współcześnie około 80% udziału w obrotach należy do inwestorów instytucjo­nalnych, a pozostałe 20% do inwestorów indywidualnych. Niniejszy rozdział w całości jest poświęcony funkcjonowaniu inwestorów instytucjonalnych na ryn­ku kapitałowym.

Banki komercyjne

W tym podrozdziale skupimy uwagę na działalności banków komercyjnych na rynku kapitałowym, natomiast działalność banków inwestycyjnych na tym rynku przedstawimy w jednym z następnych podrozdziałów. Podstawowym rodzajem aktywności banków komercyjnych jest, jak wiadomo, udzielanie kredytów pod­miotom gospodarczym i osobom indywidualnym. Ich domeną jest także rynek pieniężny, na którym lokują swoje nadwyżki środków finansowych ponad obo­wiązkowe rezerwy albo, w sytuacji niedoboru środków finansowych i możliwości rozwoju akcji kredytowej, pożyczają je. Banki komercyjne mogą również zacią­gać kredyty w banku centralnym (np. kredyt redyskontowy).

Na rynku kapitałowym banki komercyjne odgrywają istotną rolę w spo­sób pośredni, ponieważ uczestnicząc w ustalaniu ceny na kapitał pożyczkowy określają zarazem granice rentowności inwestycji kapitałowych (opłacalność in­westowania w papiery wartościowe). Ma to ważne znaczenie przede wszystkim dla tych inwestorów, którzy nie mając dostatecznej ilości własnych środków do realizacji zamierzonych przedsięwzięć inwestycyjnych, mogą skorzystać z kre­dytu bankowego, który staje się ich kapitałem inwestycyjnym. Ceną uzyskanego w ten sposób kapitału jest stopa oprocentowania kredytu, kształtująca się pod wpływem wysokości stopy redyskontowej banku centralnego i działania rynku pieniądza. Stopa oprocentowania kredytu wpływa na decyzje inwestora, przy czym zasadą jest, iż wysoka stopa oprocentowania zmniejsza atrakcyjność lo­kowania środków na rynku kapitałowym. W takich sytuacjach bowiem inwestor wybiera często pewniejsze i pozbawione ryzyka inwestycje w lokaty bankowe lub papiery skarbowe. Tak więc jedną z podstawowych zasad działania na rynku kapitałowym jest ustawiczne obserwowanie zachowania się (zmian) stóp kredy­towych i dopasowywanie do nich swoich inwestycji.

Obserwacja współczesnego rynku kapitałowego wskazuje, iż banki komer­cyjne w coraz większym stopniu zakupują papiery wartościowe, przede wszyst­kim akcje i obligacje, na własny rachunek lub na rachunek i ryzyko swoich klien­tów. Banki komercyjne gromadzone środki pieniężne klientów wraz z własnymi zasobami mogą także lokować w zyskowne inwestycje rynku kapitałowego. Głównym celem tych inwestycji kapitałowych jest uzyskanie większego dochodu w porównaniu z innymi możliwościami inwestowania środków. Trzeba jednak pamiętać, iż inwestowanie w akcje i obligacje charakteryzuje niższa płynność i wiąże się z nim wyższe ryzyko.

Wśród instrumentów rynku kapitałowego, którymi w szczególności in­teresują się banki, są papiery emitowane przez przedsiębiorstwa prywatne o znanej i utrwalonej sytuacji finansowej oraz przez instytucje publiczne. W tym ostatnim przypadku chodzi o obligacje emitowane przez skarb państwa i władze komunalne (obligacje municypalne). W swoich portfelach inwestycyjnych bank: szczególnie chętnie przetrzymują długoterminowe obligacje państwowe i obli­gacje samorządów większych miast. Innym rodzajem operacji papierami długo­terminowymi może być sprzedaż bankowi obligacji z prawem odkupu. Chociaż przedmiotem transakcji są obligacje długoterminowe, umożliwiają one kliento­wi banku krótkoterminowe pozyskanie środków płynnych z własnego portfela obligacji i ewentualny powrót do poprzedniego stanu posiadania. Generalnie można powiedzieć, iż strategie inwestycyjne banków komercyjnych polegają na ułożeniu portfela własnych inwestycji kapitałowych według stopnia ryzyka, pre­ferowanego poziomu kontroli emitenta akcji i preferowanej branży gospodarki. Mogą one również tworzyć własne fundusze inwestycyjne rynku kapitałowego lub partycypować w zewnętrznych.

Jeszcze innym rodzajem działania banku komercyjnego na rynku kapita­łowym jest jego uczestnictwo w zarządzaniu spółkami akcyjnymi. Bank może to robić przez zakup określonego pakietu akcji spółki, dającego mu prawo do podejmowania strategicznych decyzji (udział w walnym zgromadzeniu lub w organach nadzoru spółki) oraz przez dysponowanie prawem głosu związanym z akcjami swoich klientów. Klienci będący akcjonariuszami spółki mogą bowiem scedować na bank prawo uczestnictwa w walnym zgromadzeniu i prawo oddania na nim głosu zgodnie z życzeniem akcjonariusza. W praktyce bywa tak, iż drob­ni inwestorzy (akcjonariusze indywidualni) przychylają się raczej do stanowiska inwestora instytucjonalnego, w tym wypadku banku, uznając, iż z racji pełnie­nia funkcji np. inwestora strategicznego w danej spółce ma on większy zasób wiedzy i doświadczenia w zakresie zachowania się na rynku kapitałowym. W ten sposób banki mogą kształtować politykę rozwojową spółki oraz wpływać na wielkość wypracowanego zysku i wypłacanej dywidendy. Mogą zatem pomnażać swoje zyski z tytułu poczynionych na rynku kapitałowym inwestycji. Wszystko to wskazuje na ważną rolę, jaką banki komercyjne pełnią na rynku kapitałowym. Ponadto niektóre banki komercyjne prowadzą działalność przy­pisaną typowemu bankowi inwestycyjnemu. Opis ich działań przedstawimy w dalszej części niniejszego rozdziału.

Banki komercyjne starają się też łączyć bezpośrednie występowanie na rynku kapitałowym lub rozumianym węziej rynku giełdowym z przyjmowaniem od inwestorów depozytów. Typowym przykładem takiego działania są lokaty in­westycyjne (market linked deposit). Są to depozyty lokowane przez inwestorów w banku na pewien określony czas, których oprocentowanie uzależnione jest od poziomu wybranej zmiennej rynkowej¹. Zmienną tą może być na przykład określony indeks giełdowy, kurs walutowy, określona stopa procentowa, war­tość jednostki uczestnictwa w określonym funduszu inwestycyjnym czy nawet cena złota. Istotnym warunkiem stworzenia takiego instrumentu jest istnienie płynnego rynku transakcji futures lub opcyjnych dla wybranej zmiennej rynko­wej, na podstawie której instrument ten został zbudowany. A zatem dla inwe­stora jest to forma inwestowania jego oszczędności przez połączenie bezpiecz­nej lokaty bankowej z operacjami na rynku finansowym, a dla banku możliwość przyciągnięcia pieniędzy na prowadzoną akcję kredytową. Dla inwestora indy­widualnego jest to również możliwość pośredniego wystąpienia na finansowym rynku zagranicznym.

Podstawową cechą charakterystyczną bankowej lokaty inwestycyjnej jest za­gwarantowanie przez bank jej deponentowi określonego minimum korzyści, na przykład minimalnego oprocentowania albo zwrotu zainwestowanego kapitału wraz ze stworzeniem możliwości osiągnięcia dodatkowej korzyści w ustalonej proporcji do wzrostu zmiennej rynkowej będącej podstawą zbudowania lokaty, jeżeli zmienna ta nie zostanie wycofana przed uzgodnionym terminem zapa­dalności. Tak więc istnieje możliwość osiągnięcia zysku wyższego niż na zwykłej lokacie bankowej, ale tylko wtedy, gdy na rynku wybranej zmiennej (na rynku giełdowym taką zmienną jest na przykład indeks giełdowy) zapanuje hossa. Im większy będzie wzrost tej zmiennej, tym wyższy będzie dodatkowy zysk depo­nenta. W przypadku bessy na giełdzie deponent nie poniesie straty, gdyż bank gwarantuje mu określone minimum korzyści. W tym sensie lokata inwestycyjna jest dużo bezpieczniejsza od bezpośredniej inwestycji na giełdzie, a także tańsza i łatwiejsza do wykonania przez inwestora.

Lokata inwestycyjna może mieć różną konstrukcję, jeżeli chodzi o za­pewnienie minimalnych korzyści jej deponentowi. Na przykład może jedynie gwarantować całkowity zwrot zainwestowanego kapitału w dniu zapadalności. Może również gwarantować otrzymanie kwoty bazowej wraz z minimalnymi odsetkami, np. na poziomie zwykłych lokat bankowych. W tym przypadku do­datkowe odsetki z lokaty mogą być tylko określonym procentem (np. 60% czy 80%) wzrostu wybranej zmiennej rynkowej. Jeśli zaś bank nie gwarantuje odsetek minimalnych, to dodatkowe odsetki mogą odpowiadać 100% wzrostu tej wybranej zmiennej rynkowej. Z kolei gdy lokata inwestycyjna została skon­struowana w oparciu o określoną kompozycję indeksów giełdowych (na przy­kład z rynku krajowego i zagranicznego), to odsetki dodatkowe mogą zależeć (w różnej proporcji) od wzrostów tych indeksów. Podobnie jest w przypadku, gdy wybraną zmienną rynkową jest zmiana wartości jednostki uczestnictwa w wybranych funduszach inwestycyjnych.

Gwarantowanie określonego minimum przy lokacie inwestycyjnej jest moż­liwe dzięki zawieraniu przez bank na rynku transakcji futures lub opcyjnych Od­powiednich transakcji zabezpieczających na instrument finansowy, który tworzy się w oparciu o wybraną zmienną rynkową. Stąd też istnienie rynku kontraktów futures lub opcyjnych jest warunkiem tworzenia lokat inwestycyjnych. Widać tutaj właśnie uczestnictwo banku komercyjnego na rynku kapitałowym. Niektó­re banki zaczęły dzielić lokaty inwestycyjne na dwa portfele, czyli tworzyć tzw. produkty strukturalne (structural products)², nazywane też produktami strukturyzowanymi. Jeden z nich to portfel pasywny, który gwarantuje zwrot zainwe­stowanego kapitału, natomiast drugi to portfel aktywny, gdyż odsetki zależą od wzrostu wartości zmiennej rynkowej, na której oparta jest lokata. Na przykład jeden portfel może składać się z papierów skarbowych (zapewnia on gwaranto­wany poziom zwrotu kapitału), a drugi z opcji (może przynieść dodatkowy do­chód). Są to przykłady produktów „skrojonych na miarę" (tailor made), których coraz więcej zaczyna pojawiać się w bankach komercyjnych. Jest to związane z rozwojem nowych form usług bankowych, a w szczególności z private banking.

W Polsce począwszy od 1999 r. banki komercyjne zaczęły oferować lokaty inwestycyjne (jako pierwszy wprowadził je BZ WBK). Ich przykładem mogą być lokaty: Euro Index, Ekstralokata, Eurogwarancja. Pierwsza z tych lokat gwarantowała wypłatę całego zainwestowanego kapitału, natomiast oprocento­wanie było uzależnione od wzrostu indeksu giełdowego Dow Jones Eurostoxx 50 w okresie trwania lokaty. Dawało to możliwość pośredniego zainwestowania pieniędzy w akcje 50 najlepszych firm europejskich wchodzących w skład tego indeksu. W trzeciej lokacie wysokość dodatkowych zysków zależała od zmian wartości jednostek uczestnictwa wybranych funduszy inwestycyjnych Pioneer.

Innym przykładem produktu strukturyzowanego może być polisa inwe­stycyjna (opracowana np. przez Bank Zachodni WBK wraz z BZ WBK-CU Towarzystwem Ubezpieczeń na Życie). Jest to produkt będący połączeniem ubezpieczenia z inwestycją. Skierowany jest on dla osób poszukujących bez­piecznych form oszczędzania. Wynik z inwestycji w polisę inwestycyjną związa­ny jest z wybraną zmienną rynkową, którą jest Indeks BNP Paribas Platinium PLN ER. Polisa ta ma dwuletni okres trwania inwestycji oraz gwarantuje zwrot 100% wpłaconego kapitału. Dodatkowy zysk, który można uzyskać z polisy, został określony na poziomie 120% wzrostu przyjętej zmiennej rynkowej.

Z polisy inwestycyjnej mogą korzystać klienci banku, którzy złożyli w nim depo­zyt i jego określoną część (co najmniej pewną minimalną wartość) wpłacili na polisę. Produkt ten został opracowany w taki sposób, aby zarabiał bez względu na sytuację na rynkach finansowych, a więc zarówno w sytuacji koniunktury, jak i dekoniunktury. Wynika to z konstrukcji indeksu przyjętego za wybraną zmienną rynkową, który bazuje na czterech różnych strategiach inwestycyjnych opartych na akcjach, walutach, surowcach i zarządzaniu zmiennością. Ponieważ strategie te nie są ze sobą powiązane (nie zachodzi korelacja pomiędzy oczeki­wanymi stopami zwrotu) oraz istnieje gwarancja 100% zwrotu powierzonego kapitału, więc polisa inwestycyjna ma zdecydowanie zminimalizowane ryzyko inwestycyjne.

Instytucje ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne

Bardzo znaczący udział w rynku kapitałowym ma sektor ubezpieczeniowy i emerytalno-rentowy. Podstawową rolą instytucji działających w tych sektorach gospo­darki jest zbieranie składek, co ma przynieść określone korzyści w przyszłości.

Instytucje te są zatem zainteresowane możliwością zagospodarowania ze­branych funduszy w długich okresach, np. dwudziesto- czy trzydziestoletnich. Taką szansę stwarza im właśnie rynek kapitałowy.

Instytucje ubezpieczeniowe możemy podzielić na dwie grupy, które:

1. prowadzą ubezpieczenia majątkowe i niektóre ubezpieczenia osobowe,

2. prowadzą ubezpieczenia na życie.

Instytucje ubezpieczeniowe należące do pierwszej grupy zbierają składki od różnych podmiotów z tytułu prowadzonych przez nie rodzajów ubezpieczeń majątkowych i osobowych, które na ogół wpływają do kasy raz w roku. Składka powinna być tak skalkulowana, aby pokryła koszty utrzymania zakładu ubez­pieczeniowego, koszty odszkodowań w całym roku i przyniosła określony zysk. Oznacza to, iż zakład ubezpieczeniowy jest zazwyczaj zainteresowany jak naj­lepszym zagospodarowaniem swoich wolnych środków finansowych w roku albo w terminach dłuższych niż rok.

Instytucje ubezpieczeniowe prowadzące ubezpieczenia na życie zbierają składki od osób fizycznych głównie po to, by zabezpieczyć te osoby pod wzglę­dem finansowym na starość, w razie kalectwa, niezdolności do pracy czy też wesprzeć rodzinę w razie śmierci ubezpieczonego. Często firmy te proponują swoim klientom przeznaczenie pewnych środków w ramach zawartego ubez­pieczenia na cele inwestycyjne (tzw. ubezpieczenie z funduszem kapitałowym). Oznacza to, iż te instytucje ubezpieczeniowe, podejmując ryzyko w stosunku do swojego klienta, przyjmują od niego składkę przez pewien okres, aby w razie realizacji tego ryzyka lub po upływie określonej liczby lat (np. dożycia do wieku emerytalnego) wypłacić mu pewną kwotę pieniędzy (wynikającą z polisy lub z sumy wpłaconych, ale urealnionych składek). Instytucje te muszą więc z natury rzeczy być zainteresowane długookresowym lokowaniem zgromadzonych środ­ków finansowych. Na rynku kapitałowym występują one zazwyczaj w roli tzw. preferencyjnych inwestorów.

Jako przykład można podać, iż instytucja ubezpieczeniowa, jaką jest Aviva Towarzystwo Ubezpieczeń na Zycie SA, która na koniec czerwca 2009 r. była niekwestionowanym liderem na polskim rynku w zakresie ubezpieczeń na ży­cie, prowadziła 11 ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych. Różniły się one przede wszystkim strukturą inwestycji, różniących się stopniem ryzyka inwesty­cyjnego, które ubezpieczony podejmuje wybierając dany rodzaj funduszu kapi­tałowego. Poprzez taki wybór ubezpieczeni mogą kształtować charakter swoich inwestycji i wpływać na przyszłe zyski. Poniżej przedstawiamy krótką charak­terystykę wybranych ubezpieczeniowych funduszy kapitałowych prowadzonych przez wyżej wymienione Towarzystwo Ubezpieczeń na Zycie.

1. Fundusz Gwarantowany. Celem funduszu jest stabilny wzrost wartości jednostki uczestnictwa, porównywalny z uzyskiwanym z innych bezpiecznych form oszczędzania. Jego cechą charakterystyczną jest gwarancja niemalejącej wartości jednostki, co oznacza, że ryzyko obniżenia się wartości jednostki uczestnictwa ponosi towarzystwo ubezpieczeniowe. Wynika z tego, że fundusz ten w wartości jednostki uczestnictwa nie uwzględnia w pełni bieżących zysków i strat, bowiem część zysków z dokonywanych inwestycji przeznaczana jest na po­krycie ewentualnych przyszłych strat. Zapewnia się w ten sposób równomierny wzrost wartości jednostki uczestnictwa. Fundusz swoje środki inwestuje głównie w instrumenty dłużne, którymi są obligacje oraz instrumenty rynku pieniężnego. Nieznaczna część środków inwestowana jest także w akcje. Modelowa struktu­ra portfela tego funduszu wygląda w sposób następujący: 50% obligacje, 44% instrumenty rynku pieniężnego, 5% akcje oraz 1% nieruchomości. Rzeczywiste proporcje pomiędzy tymi rodzajami instrumentów finansowych uzależnione są od oceny bieżącej i prognozowanej sytuacji na rynku finansowym. Fundusz prze­znaczony jest dla osób, które szczególnie cenią bezpieczeństwo i trwały wzrost swoich oszczędności.

2. Fundusz Stabilnego Wzrostu. Celem inwestycyjnym funduszu jest sta­bilny i długoterminowy wzrost wartości jednostki uczestnictwa. Jest to fundusz o stosunkowo niskim poziomie ryzyka inwestycyjnego. Środki funduszu są loko­wane głównie w dłużne papiery wartościowe, w tym długoterminowe obligacje o stałym oprocentowaniu oraz instrumenty rynku pieniężnego. Nie więcej niż 20% aktywów funduszu mogą stanowić akcje polskich spółek. Modelowa struk­tura portfela inwestycyjnego funduszu to: 60% obligacje, 25% instrumenty ryn­ku pieniężnego oraz 15% akcje. Lokowanie środków funduszu, głównie w dłuż­nych papierach wartościowych, oraz utrzymywanie części aktywów w akcjach powoduje, że wartość jednostki uczestnictwa funduszu może się wahać w czasie, czyli także podlegać tendencjom spadkowym w zależności od zmian poziomu rynkowych stóp procentowych oraz stanu koniunktury na rynku akcji. Fun­dusz ten przeznaczony jest dla osób oczekujących długoterminowego wzrostu oszczędności na poziomie przekraczającym oprocentowanie lokat bankowych przy nieco wyższym ryzyku inwestycyjnym.

3. Fundusz Zrównoważony. Głównym celem funduszu jest długotermino­wy wzrost wartości jednostki uczestnictwa przy podwyższonym poziomie ryzyka inwestycyjnego. Aktywa funduszu lokowane są głównie w dłużnych papierach wartościowych, w tym długoterminowych obligacjach o stałym oprocentowa­niu i instrumentach rynku pieniężnego. Nie mniej niż 30% aktywów stanowią akcje polskich spółek. Modelowa struktura portfela inwestycyjnego funduszu to: 45% akcje, 40% obligacje i 15% instrumenty rynku pieniężnego. Rzeczy­wiste udziały tych rodzajów papierów wartościowych w portfelu kształtowane są dosyć elastycznie w zależności od oceny bieżącej i przewidywanej sytuacji na poszczególnych segmentach rynku finansowego. Inwestowanie stosunkowo dużej części aktywów w akcje stwarza w dłuższym okresie możliwość uzyska­nia wyższych zysków z inwestycji w porównaniu z funduszami bezpiecznymi. Powoduje to jednakże wzrost ryzyka inwestycyjnego. Uczestnik takiego fundu­szu musi mieć świadomość dosyć istotnych zmian wartości jednostki uczestnic­twa w czasie, zwłaszcza w okresach krótkich, w zależności od sytuacji na rynku akcji i rynkowych stóp procentowych.

4. Fundusz Dynamiczny. Celem inwestycyjnym funduszu jest uzyskanie w dłuższym okresie wysokiego poziomu dochodu, głównie poprzez inwestycje w papiery udziałowe. Ich udział w portfelu może sięgać 100%. Są to inwestycje w akcje spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Pozostała część aktywów funduszu lokowana jest w dłużnych instrumentach finansowych. Modelowa struktura portfela inwestycyjnego to 95% akcji polskich spółek i 5% instrumentów rynku pieniężnego. Fundusz ten cechuje się wysokim ryzykiem inwestycyjnym, jednakże jest ono ograniczane przez staranny dobór do portfela akcji spółek reprezentujących różne sektory gospodarki. Głównym kryterium doboru jest analiza fundamentalna spółek, uwzględniająca ocenę sytuacji ekonomiczno-finansowej i perspektyw rozwoju poszczególnych spółek i sektorów gospodarki. Fundusz ten przeznaczony jest dla osób akceptujących wysokie ryzyko inwestycyjne, których celem jest maksymalizacja dochodów z inwestycji w długim horyzoncie inwestycyjnym.

5. Fundusz Międzynarodowy. Podstawowym celem funduszu jest długoter­minowy wzrost wartości jednostki uczestnictwa przez inwestycje na krajowym i zagranicznych rynkach finansowych. Fundusz należy do grupy funduszy o wysokim ryzyku inwestycyjnym. Aktywa lokuje głównie w akcjach notowanych na rynkach zagranicznych oraz w tytułach uczestnictwa emitowanych przez in­stytucje wspólnego inwestowania z siedzibą za granicą (instytucje te inwestują przede wszystkim w akcje notowane na rynkach zagranicznych). Pozostałą część aktywów fundusz inwestuje w akcje polskich spółek notowanych na giełdzie w Warszawie oraz w dłużne instrumenty finansowe. Modelowa struktura portfe­la inwestycyjnego funduszu to: 52% akcje na rynkach zagranicznych, 25% akcje polskich spółek z rynku krajowego, 13% obligacje i 10% instrumenty rynku pieniężnego. Wartość jednostki uczestnictwa funduszu może podlegać istot­nym wahaniom w czasie, w zależności od tendencji panujących na światowych rynkach akcji i na krajowym rynku akcji, a także w zależności od wahań kursów walutowych. Fundusz ten przeznaczony jest dla osób oczekujących w długim okresie wzrostu oszczędności, głównie z inwestycji dokonywanych na rynkach zagranicznych i nie obawiających się wysokiego ryzyka inwestycyjnego, zwięk­szonego dodatkowo przez ryzyko kursu walutowego.

Istota ubezpieczenia na życie z funduszem kapitałowym polega więc na tym, iż wpłaconą do towarzystwa ubezpieczeniowego składkę dzieli się na część przeznaczoną na ochronę ubezpieczeniową i część przeznaczoną na inwestycje, z której zakupuje się jednostki uczestnictwa w funduszu prowadzonym przez to towarzystwo ubezpieczeniowe. Podział składki ilustruje rysunek 10.1.

Z rysunku wynika, iż ze składki na inwestycje pobiera się z reguły niewiel­ką opłatę administracyjną; pozostałą część składki alokuje się w wybrany przez ubezpieczonego fundusz kapitałowy przez zakup jednostek uczestnictwa. Wyso­kość alokacji w pierwszym roku uczestnictwa w ubezpieczeniu jest uzależniona od wysokości łącznej składki i może wynieść 25%, natomiast w latach następ­nych może wzrosnąć powyżej 90%. Przyrost wartości polisy ubezpieczeniowej zależy między innymi od takich czynników, jak: rodzaj ubezpieczenia (polisa im bardziej ma charakter inwestycyjny, a mniej ochronny, tym szybciej zwiększa się jej wartość), wysokość płaconej składki oraz wybrany fundusz kapitałowy i jego wyniki inwestycyjne. Alokowaną składkę można również podzielić na kil­ka funduszy kapitałowych.

Obok banków i instytucji ubezpieczeniowych na światowych rynkach fi­nansowych funkcjonują fundusze emerytalne. Są one na ogół silnie związane z polityką socjalną państwa i stąd często są promowane oraz wspomaga­ne przez instrumenty polityki gospodarczej państwa. Do wzrostu aktywów w świecie przyczyniają się przeprowadzone w wielu krajach reformy systemów emerytalnych. Fundusze te należą do największych uczestników rynku kapi­tałowego, wpływając pozytywnie na jego rozwój i stabilizację oraz wywołując wzrost inwestycji.

Fundusze emerytalne {pension funds) tworzy się w celu dodatkowego zabezpieczenia osób indywidualnych na starość, niezależnie od państwowego (bazowego) systemu ubezpieczeń społecznych. Podobnie jak w ubezpieczeniach na życie, uczestnictwo w funduszach emerytalnych opiera się na indywidualnych umowach. Zgodnie z nimi uczestnik takiego funduszu dokonuje periodycznych wpłat (w niektórych przypadkach wpłaca się jednorazowo całą wymaganą kwo­tę), by uzyskać określone periodyczne świadczenie lub otrzymać całą należną sumę w uzgodnionym terminie po przejściu na emeryturę. W przeciwieństwie do polis indywidualnych zawieranych z zakładami prowadzącymi ubezpieczenia na życie, na ogół konto wpłat pracownika (uczestnika funduszu emerytalnego) w pewnej części jest również zasilane ze środków pracodawcy. Tak więc składki zebrane od pracowników i pracodawców stanowią ogólną pulę środków, która powinna być tak inwestowana, by zagwarantować wymagane świadczenia eme­rytalne. Dodatkowo pula ta jest powiększana przez kapitalizację.

Fundusze emerytalne są niezależnymi podmiotami na rynku kapitałowym w sensie finansowym, organizacyjnym i prawnym. Na świecie niektóre fundusze emerytalne istnieją kilkadziesiąt lat. Mają więc wykształcone procedury działa­nia, doświadczoną kadrę, sprawdzoną politykę inwestowania oraz dywersyfika­cji portfela. Niejednokrotnie poddane są działaniu państwowych instytucji nad­zorujących, zabezpieczających ich wypłacalność. Mogą być prowadzone przez prywatne korporacje lub ich grupy.

W celu uatrakcyjnienia uczestnictwa w funduszach emerytalnych państwo na ogół stwarza osobom do nich należącym możliwość pewnych odpisów podat­kowych. Z reguły jest tak, iż równowartość wpłat na konta emerytalne odejmo­wana jest od podstawy opodatkowania, a podatek dochodowy jest odroczony do momentu pobierania świadczenia emerytalnego. Dochody są więc niższe i — z uwagi na stosowany zazwyczaj progresywny system opodatkowania do­chodów — płaci się mniejszy podatek. Powyższe ulgi podatkowe mają jednak zastosowanie tylko w tych przypadkach, gdy środki przetrzymano przez okre­ślony czas. Wcześniejsze podjęcie środków z funduszu powoduje konieczność uregulowania niepłaconych zobowiązań podatkowych.

Można stwierdzić na przykładzie rozwiniętych gospodarek, iż motywacja Dodatkowa powoduje wzrost popularności funduszy emerytalnych w społeczeń­stwie i przyczynia się do zwiększania jego skłonności do oszczędzania.

Ponieważ podstawowym celem działalności instytucji ubezpieczeniowych i funduszy emerytalnych nie jest pomnażanie pieniędzy klientów, lecz ich finan­sowe zabezpieczenie na przyszłość, instytucje te nie mogą pozwolić sobie na zbyt agresywne lokowanie pieniędzy klientów na rynku finansowym. Inwestują więc na ogół w instrumenty bezpieczne z punktu widzenia ryzyka, tzn. w akcje i ob­ligacje renomowanych firm lub w rządowe i municypalne papiery wartościowe. Mogą to być także inwestycje pośrednie w fundusz powierniczy lub grupę fun­duszy powierniczych. Jeżeli chodzi o fundusze emerytalne wielkich korporacji, to są one zazwyczaj rozdzielane na kilka portfeli, zarządzanych odrębnie według określonej strategii inwestycyjnej.

W Polsce fundusze emerytalne są organizowane oraz działają na podsta­wie ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych³. Ich przed­miotem działalności jest gromadzenie i lokowanie środków, z przeznaczeniem na wypłatę członkom funduszu po osiągnięciu przez nich wieku emerytalnego. Fundusz taki jest tworzony przez towarzystwo emerytalne, mające postać powszechnego towarzystwa lub pracowniczego towarzystwa, zorganizowane w formie spółki akcyjnej. Przyjęto zasadę, że powszechne towarzystwo tworzy fundusz otwarty, natomiast pracownicze towarzystwo — fundusz pracowniczy. Towarzystwo zarządza funduszem i reprezentuje go na zewnątrz, z tym że po­wszechne towarzystwo pobiera za to pieniądze, a pracownicze towarzystwo nie może mieć celu zarobkowego. Oznacza to, iż akcjonariusze pracowniczego towarzystwa są pozbawieni prawa do udziału w zysku rocznym. Założycielem towarzystwa pracowniczego może być osoba fizyczna, prawna lub jednostka organizacyjna nieposiadająca osobowości prawnej, mająca miejsce zamieszka­nia lub siedzibę w Polsce, a także pracodawca zagraniczny. Jeżeli jest nim pra­codawca będący osobą prawną, to może on być jednoosobowym założycielem towarzystwa pracowniczego. Założycieli danego towarzystwa utożsamia się z jego akcjonariuszami. Towarzystwa mogą łączyć się, ale tylko w ramach tego samego rodzaju.

Minimalny kapitał zakładowy potrzebny do utworzenia powszechnego to­warzystwa emerytalnego nie może być niższy od równowartości w złotych 5 min euro. Nie może on być zebrany przez emisję publiczną, ani pochodzić z pożyczki lub kredytu i powinien być opłacony w całości wkładem pieniężnym przed za­rejestrowaniem towarzystwa. Jego akcje są wyłącznie akcjami imiennymi i nie mogą być zamienione na akcje na okaziciela, jak również towarzystwo nie może emitować akcji o szczególnych uprawnieniach. Przyjęto zasadę, iż dany podmiot może być akcjonariuszem tylko jednego powszechnego towarzystwa. Dotyczy to także podmiotów związanych, przez które rozumie się jednostki dominujące, zależne lub stowarzyszone z danym podmiotem, jak również jednostki zależne od jednostki dominującej w stosunku do tego podmiotu.

Utworzenie towarzystwa emerytalnego w Polsce wymaga uzyskania zgody Komisji Nadzoru Finansowego (KNF). Jest to organ administracji rządowej, nad którym nadzór sprawuje Prezes Rady Ministrów. Do głównych zadań KNF w odniesieniu do funduszy emerytalnych należy:

1. sprawowanie merytorycznego nadzoru nad działalnością funduszy eme­rytalnych,

2. sprawowanie nadzoru nad funkcjonowaniem pracowniczych programów emerytalnych⁷,

3. pogłębianie wiedzy społeczeństwa na temat celów i zasad działalności funduszy i pracowniczych programów emerytalnych, ze szczególnym uwzględ­nieniem praw przysługujących ich uczestnikom,

4. współdziałanie z organami administracji rządowej, Narodowym Ban­kiem Polskim, Zakładem Ubezpieczeń Społecznych i innymi instytucjami oraz organizacjami społecznymi w zakresie kształtowania polityki państwa, zapew­niającej bezpieczny rozwój funduszy i pracowniczych programów emerytalnych,

5. ochrona interesów członków funduszy i pracowniczych programów emerytalnych.

Komisja Nadzoru Finansowego wydaje również zezwolenie na każdora­zowe nabycie lub objęcie akcji towarzystwa emerytalnego. Wymóg ten nie jest stosowany, gdy tych czynności dokonuje dotychczasowy akcjonariusz towarzy­stwa; ma on jedynie obowiązek zawiadomienia o tym KNF w terminie 14 dni od daty objęcia. Jednak, jeżeli nabywa on akcje w ilości powodującej przekroczenie progów odpowiednio: 20, 25, 33, 50, 66, 75 lub 80% głosów na walnym zgroma­dzeniu akcjonariuszy, to ma obowiązek uzyskania zezwolenia KNF.

Członkiem otwartego funduszu emerytalnego może zostać osoba fizyczna, która zawarła z nim umowę. Może ona być członkiem tylko jednego funduszu emerytalnego, co oznacza, że jeżeli przystępuje do innego funduszu, to musi transferować środki znajdujące się na jej rachunku w poprzednim funduszu. Osoba zawierająca umowę z otwartym funduszem emerytalnym wskazuje imiennie jedną osobę fizyczną (lub więcej osób), na rzecz której po śmierci oso­by ubezpieczonej ma nastąpić wypłata niewykorzystanych środków zgromadzo­nych na rachunku funduszu. Z kolei członkiem pracowniczego funduszu może zostać osoba fizyczna, która spełnia warunki określone w ustawie o pracowni­czych programach emerytalnych dla uczestnika takiego programu, po zawarciu z nim pracowniczej umowy emerytalnej.

W momencie przystąpienia do funduszu otwiera się dla tej osoby rachu­nek, na który wpływają składki oraz wpłaty transferowe. Składki do otwartego funduszu emerytalnego przekazywane są za pośrednictwem Zakładu Ubezpieczeń Społecznych, a do pracowniczego funduszu emerytalnego w imieniu pracowników przekazuje ich pracodawca. Wpłaty do otwartego i pracowniczego funduszu emerytalnego mogą być również dokonywane w formie papierów war­tościowych, z tym że do tego ostatniego mogą być przekazywane akcje uzyskane przez członków nieodpłatnie lub na warunkach preferencyjnych w następstwie prywatyzacji pracodawcy. Środki wpływające na rachunek członka funduszu są automatycznie przeliczane na jednostki rozrachunkowe, których całkowita wartość zawsze jest równa całkowitej wartości aktywów netto funduszu, przeli­czonych na te jednostki. Aktywa netto to wartość wszystkich aktywów funduszu pomniejszona o jego zobowiązania, a jednostka rozrachunkowa jest ich okre­śloną proporcjonalną częścią. Wartość aktywów oraz jednostki rozrachunkowej ustala się według zasad wyceny aktywów i zobowiązań funduszu na określony dzień, zwany dniem przeliczenia, którym w pracowniczym funduszu jest ostatni dzień roboczy miesiąca, a w funduszu otwartym — każdy dzień roboczy. War­tość jednostki rozrachunkowej w dniu przeliczenia jest równa ilorazowi wartości aktywów netto funduszu w tym dniu i liczby jednostek rozrachunkowych zapisa­nych w rejestrze na rachunku funduszu również w tym dniu.

Członek otwartego funduszu emerytalnego nie może rozporządzać środka­mi zgromadzonymi na swoim rachunku; ich wypłata, po nabyciu przez członka odpowiednich uprawnień, następuje przez przeniesienie tych środków do wska­zanego zakładu ubezpieczeń emerytalnych, w którym członek ten wykupił eme­ryturę dożywotnią. Z kolei pracowniczy fundusz emerytalny jest zobligowany zapewnić swoim członkom wypłatę całości zgromadzonych na ich rachunkach środków jednorazowo. Jeżeli przewiduje to statut, wypłata może być również realizowana w ratach. W momencie ukończenia przez członka pracowniczego funduszu emerytalnego 70 lat następuje jednorazowa wypłata środków zapisa­nych na jego rachunku.

Aktywa funduszu emerytalnego mogą być lokowane w wiele instrumentów rynku kapitałowego, znajdujących się zarówno w obrocie na rynku regulowanym, jak i poza obrotem regulowanym (na rynku prywatnym). W tym drugim przy­padku chodzi głównie o obligacje komunalne oraz obligacje przedsiębiorstw, jednak te ostatnie muszą być odpowiednio zabezpieczone w wysokości warto­ści nominalnej wraz z ewentualnym oprocentowaniem. Szczególnie zalecane, z uwagi na bezpieczeństwo, są inwestycje w papiery wartościowe emitowane przez skarb państwa i Narodowy Bank Polski lub przez nie gwarantowane. Mogą to być także inwestycje w bankowe papiery wartościowe, depozyty bankowe oraz dokonywane za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych, jak również lokaty w derywaty; muszą one jednak mieć na celu wyłącznie ograniczenie ryzyka in­westycyjnego związanego z lokowaniem aktywów funduszu, mieć na względzie typy ryzyka, które powinny być ograniczane, dostępność instrumentów umożli­wiających zmniejszenie ryzyka, możliwość ich wyceny oraz efekty stosowania. Fundusze emerytalne mogą też inwestować swoje aktywa w listy zastawne. Przepisy nakładają również górne limity na inwestycje w przytoczone wyżej in­strumenty; np. lokaty funduszu emerytalnego w akcje nie mogą stanowić więcej niż 10% wartości jednej emisji, jednakże gdy udział papierów wartościowych spółki w aktywach funduszu nie przekracza 1%, to fundusz może zwiększyć swo­je zaangażowanie do 20% wartości jednej emisji akcji spółki. Jednak w sumie aktywa funduszu emerytalnego ulokowane w emisjach akcji spółek, w których lokaty funduszu stanowią więcej niż 10% wartości jednej emisji akcji, nie mogą stanowić więcej niż 5% wartości aktywów tego funduszu. Także łączna wartość lokat aktywów funduszu we wszystkie papiery jednego emitenta albo dwóch lub większej liczby emitentów będących podmiotami związanymi nie może przekro­czyć 5% wartości tych aktywów.

Fundusz emerytalny jest zobligowany do przechowywania swoich środków u depozytariusza. Może nim być bank krajowy, mający fundusze własne w wyso­kości stanowiącej równowartość w złotych co najmniej 30 min euro w przypadku przechowywania środków pracowniczego funduszu lub 100 min euro w przy­padku otwartego funduszu. Depozytariuszem funduszu emerytalnego może być Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.

Do podstawowych obowiązków depozytariusza należy m.in.:

• prowadzenie rejestru aktywów funduszu,

• zapewnienie zgodnego z przepisami prawa lokowania środków,

• terminowe rozliczanie umów dotyczących aktywów funduszu oraz umów z członkami funduszu,

• zapewnienie możliwości przeprowadzenia prawidłowej wyceny akty­wów funduszu.

Na podstawie ustawy o funduszach emerytalnych utworzono Fundusz Gwa­rancyjny, składający się z części podstawowej i części dodatkowej, z których ta pierwsza jest administrowana przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Przychodami tej części Funduszu są wpłaty dokonywane przez powszechne to­warzystwa emerytalne, stanowiące jednakowy dla wszystkich, określony procent ich aktywów netto, oraz przychody z lokowania środków Funduszu. Wysokość wpłat na podstawową część Funduszu i zasady ich dokonywania określa Rada Ministrów z zastrzeżeniem, iż całkowita wartość tych środków nie przekroczy 0,1% wartości aktywów netto wszystkich otwartych funduszy emerytalnych, o ile wartość zobowiązań Funduszu Gwarancyjnego wobec wszystkich tych funduszy nie przekracza tej wielkości.

Część dodatkowa Funduszu Gwarancyjnego jest wydzieloną kwotą środ­ków otwartego funduszu emerytalnego, administrowaną przez towarzystwo emerytalne, prowadzące dany fundusz emerytalny. Wielkość tych środków ustala Rada Ministrów, z tym że ich ogólna kwota powinna stanowić od 0,3% do 0,4% wartości aktywów netto danego funduszu emerytalnego. Dodatkowo każdy O FE jest zobowiązany prowadzić rachunek rezerwowy funduszu, na który przelewa środki stanowiące określoną część swoich aktywów. Środki z tego ra­chunku mogą być wycofane w przypadku, gdy stopa zwrotu funduszu obliczana na koniec marca i września każdego roku za okres ostatnich 72 miesięcy nie była niższa od wskaźnika ogólnego wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych za ten sam okres.

Ze środków Funduszu Gwarancyjnego dokonuje się wypłat na rzecz otwar­tych funduszy emerytalnych, w których wystąpił niedobór środków w takiej wysokości, że ich własne środki nie wystarczają na jego pokrycie. Niedobór w danym funduszu emerytalnym powstaje, gdy przyrost jednostki rozrachunko­wej funduszu nie osiągnie poziomu minimalnej wymaganej stopy zwrotu, przez którą rozumie się stopę zwrotu o połowę lub o 4 punkty procentowe niższa (w zależności od tego, która z tych wartości jest mniejsza) od średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich otwartych funduszy emerytalnych (OFE), przy czym wagami są udziały poszczególnych OFE w rynku, mierzone wielkością ich ak­tywów. Minimalną wymaganą stopę zwrotu oblicza się za ostatnie 36 miesięcy działalności i podaje do publicznej wiadomości na koniec marca i września każ­dego roku. Niedobór danego funduszu emerytalnego w pierwszej kolejności po­krywany jest ze środków zgromadzonych na rachunku rezerwowym. Gdy środk: te nie pokrywają w całości powstałego niedoboru, to w następnej kolejności towarzystwo prowadzące fundusz pokrywa go z części dodatkowej Fundusze Gwarancyjnego, a jeżeli środki te są niewystarczające, to z własnych środków dopłaca swoim klientom do wysokości minimalnej wymaganej stopy zwrotu. Dopiero jeżeli i tych pieniędzy nie wystarcza na pokrycie niedoboru, to jest on pokrywany z podstawowej części Funduszu Gwarancyjnego. Jeśli po wykorzysta­niu wszystkich wymienionych wyżej możliwości pokrycia powstałego niedoboru dalej jest on niepokryty, to dopłaty zobowiązany jest dokonać skarb państwa.

Środki przeznaczone na wypłatę emerytur, po osiągnięciu wieku emerytal­nego lub uzyskaniu uprawnień do świadczeń rentowych z tytułu niezdolności do pracy, mogą być też gromadzone przez pracownicze programy emerytalne (PPE Mogą je oferować swoim pracownikom pracodawcy. Generalnie prawo uczestnic­twa w programie przysługuje pracownikowi, który jest zatrudniony u danego pra­codawcy nie krócej niż 3 miesiące, a osoba zatrudniona u kilku pracodawców pro­wadzących taki program może jednocześnie być uczestnikiem kilku programów.

Pracownicze programy emerytalne mogą mieć formę:

1. pracowniczego funduszu emerytalnego,

2. umowy o wnoszenie przez pracodawcę składek pracowników do fundu­szu inwestycyjnego,

3. umowy grupowego ubezpieczenia na życie pracowników z zakładem ubezpieczeń prowadzącym ubezpieczeniowy fundusz kapitałowy,

4. umowy grupowego ubezpieczenia na życie pracowników z towarzystwem ubezpieczeń wzajemnych prowadzącym ubezpieczeniowy fundusz kapitałowy.

Dwie pierwsze formy nazywa się kapitałowymi, a pozostałe — ubezpiecze­niowymi.

Obecnie (2009 r.) w Polsce istnieje bardzo szeroki wybór zarówno funduszy inwestycyjnych — prowadzonych przez towarzystwa funduszy inwestycyjnych, jak i funduszy kapitałowych — prowadzonych przez zakłady ubezpieczeniowe, do których mogą być wnoszone środki pracowniczych programów emerytalnych. Każdy z pracowniczych programów emerytalnych podlega rejestracji przez Komisję Nadzoru Finansowego, która prowadzi ich rejestr.

Środki gromadzone przez PPE mogą być lokowane w podobny sposób, jak w przypadku funduszy emerytalnych. Pochodzą one ze składek podsta­wowych finansowanych przez pracodawców oraz ze składek dodatkowych finansowanych przez pracowników. Składka podstawowa nie może być wyższa od 7% wynagrodzenia danego pracownika; jej dokładna kwota jest określo­na w zakładowej umowie emerytalnej. Pracodawca ma korzyść z tytułu jej ponoszenia, ponieważ nie jest ona wliczana do wynagrodzenia stanowiące­go podstawę ustalenia obowiązkowych składek na ubezpieczenie społeczne. Wysokość składki dodatkowej określa sam pracownik w deklaracji uczest­nictwa w pracowniczym programie emerytalnym; jest ona potrącana z wy­nagrodzenia pracownika po opodatkowaniu. Z kolei wypłaty środków z pra­cowniczego programu emerytalnego są wolne od podatku dochodowego od osób fizycznych.

Wprowadzono jednakże ograniczenie polegające na tym, że suma skła­dek dodatkowych wniesionych przez pracownika do jednego pracowniczego programu emerytalnego w ciągu roku kalendarzowego nie może przekroczyć trzykrotności kwoty odpowiadającej maksymalnej wysokości kwoty wpłaty na indywidualne konto emerytalne (IKE) określonej w ustawie o indywidualnych kontach emerytalnych, czyli nie więcej niż 450% przeciętnego wynagrodzenia w gospodarce narodowej w danym roku. Składkę, zarówno podstawową, jak i dodatkową, nalicza pracodawca i odprowadza ją na konto pracownika, będą­cego uczestnikiem pracowniczego programu emerytalnego. W przypadku usta­nia zatrudnienia uczestnika takiego programu u pracodawcy prowadzącego program lub w przypadku likwidacji programu wniesione środki pozostają na rachunku uczestnika do czasu wypłaty, wypłaty transferowej lub zwrotu. W razie śmierci uczestnika programu zgromadzone środki są wypłacane na rzecz osoby wskazanej w deklaracji uczestnictwa, składanej podczas przystępowania do pra­cowniczego programu emerytalnego.

Dodatkową możliwość dobrowolnego odkładania środków na przyszłą emeryturę stworzono przez wprowadzenie od września 2004 r. indywidualnych kont emerytalnych (IKE)⁸. Stanowią one uzupełnienie pracowniczych progra­mów emerytalnych i są nazywane IV filarem reformy ubezpieczeń społecznych w Polsce. Prawo do wpłat na IKE ma każda osoba fizyczna mająca obowiązek podatkowy w Polsce, która ukończyła 16 lat (osoby małoletnie mogą to robić tylko w tym roku kalendarzowym, w którym uzyskały dochody na podstawie umowy o pracę). Zachętą do gromadzenia środków poprzez IKE jest zwolnienie z podatku od dochodów kapitałowych.

Oszczędzanie w ramach indywidualnych kont emerytalnych powinno trwać co najmniej 5 lat, z tym że nie ma obowiązku systematycznego oszczędzania. Wprowadzono natomiast górne ograniczenie rocznej wpłaty na IKE, która nie może przekroczyć 300% przeciętnego wy­nagrodzenia w gospodarce narodowej w danym roku. Wpłaty przekraczające tę graniczną kwotę są zwracane lub umieszczane na koncie niepodlegającym zwolnieniu podatkowemu. Każda osoba może gromadzić środki tylko na jed­nym indywidualnym koncie emerytalnym. Przekroczenie tej zasady skutkuje obowiązkiem opodatkowania wszystkich indywidualnych kont emerytalnych danej osoby w wysokości 75% uzyskanego dochodu.

Indywidualne konto emerytalne może być prowadzone na podstawie pisemnej umowy zawartej przez oszczędzającego z bankiem, domem makler­skim, towarzystwem funduszy inwestycyjnych oraz z zakładem ubezpieczeń prowadzącym ubezpieczenia na życie z funduszem kapitałowym. Oszczędza­jący ma prawo do zmiany podmiotu prowadzącego jego IKE przez dokonanie wypłaty transferowej. Ustawa o indywidualnych kontach emerytalnych określa szczegółowe zasady prowadzenia tych kont przez każdą z wyżej wymienionych instytucji finansowych. Gromadzone oszczędności są w tych instytucjach reje­strowane na odrębnych subkontach. Zgromadzone środki na IKE mogą być przedmiotem zastawu. W umowie o prowadzenie IKE oszczędzający może wskazać jedną osobę (lub więcej osób), której zgromadzone środki zostaną wypłacone w przypadku śmierci oszczędzającego. Indywidualne konto emery­talne można założyć tylko raz, co oznacza, że po dokonaniu wypłaty nie można ponownie założyć konta.

Wypłaty środków zgromadzonych na IKE można dokonać wyłącznie na rzecz:

1. oszczędzającego po osiągnięciu przez niego 60 roku życia lub nabyciu uprawnień emerytalnych i ukończeniu 55 lat, gdy: (a) dokonywał on wpłat n^ IKE co najmniej w 5 dowolnych latach kalendarzowych albo (b) ponad połowa wartości jego wpłat nastąpiła nie później niż 5 lat przed dniem złożenia wniosku o wypłatę środków,

2. osoby uprawnionej w przypadku śmierci oszczędzającego.

Wcześniejsze wycofanie środków wiąże się z naliczeniem podatku od dochodów kapitałowych. Istnieje również możliwość dokonywania wypłaty transferowej z jednej instytucji finansowej prowadzącej IKE do drugiej lub dc pracowniczego programu emerytalnego, jak również z pracowniczego programu emerytalnego do instytucji prowadzącej IKE. Oszczędzający może również do­konywać wyboru rodzaju funduszu inwestycyjnego oferowanego przez instytucję prowadzącą indywidualne konto emerytalne, czyli sam może zdecydować o po­noszeniu ryzyka inwestycyjnego i potencjalnych zyskach.

Reasumując temat funduszy emerytalnych w Polsce, należy stwierdzić że od chwili startu reformy systemu emerytalnego (kwiecień 1999 r.), która zmieniła system oparty na tzw. umowie pokoleniowej (repartycyjnej) na sys­tem kapitałowy, powstało 21 otwartych funduszy emerytalnych, do których przystąpiło 10,1 min osób. Na koniec 2008 r. działało 14 otwartych fundusz emerytalnych, które dysponowały aktywami netto na poziomie 137,2 mld zł i do których należało 14.1 min osób. System kapitałowy polega na tym, że sy­stematycznie wpłacana do funduszy emerytalnych składka jest kapitalizowana przez jej inwestowanie na rynku finansowym w różnego rodzaju instrumenty.

Proces ten przynosi pracownikowi pewien kapitał na starość. Jak wskazują do­świadczenia krajów, w których te systemy funkcjonują, są one „odporne" na starzenie sie społeczeństwa, wzrost bezrobocia, spadek produkcji (i/łub spa­dek płac realnych) oraz konflikty i przetargi polityczne, natomiast są wrażliwe na załamanie się rynku finansowego i długotrwałą inflację. W momencie star­tu reformy szacowano, że ze składek wpłacanych do OFE (II filar zreformowa­nej emerytury w Polsce) będzie pochodzić 35-40% przyszłej emerytury; biorąc jeszcze pod uwagę filar I (emerytura wypłacana przez zreformowany ZUS), emerytura mogłaby wynieść przeciętnie 50-60% ostatniej pensji przechodzącego na emeryturę pracownika.

Możliwość dodatkowego gromadzenia środków na potrzeby zabezpie­czenia emerytalnego daje udział w pracowniczych programach emerytalnych (III filar). Uczestnictwo w nich zależy od tego, na ile pracownicy są świadomi tego, że na nich ciąży odpowiedzialność za wysokość emerytury. W założeniach reformy emerytalnej przyjęto, że z III filara będzie pochodzić znaczna część do­chodów przyszłych emerytów. Założono bowiem, iż w najbliższych latach stopa zastąpienia, czyli stosunek osiągniętego przed przejściem na emeryturę wyna­grodzenia do pierwszego świadczenia emerytalnego, będzie maleć.

Na koniec 2008 r. działało w Polsce 1078 pracowniczych programów eme­rytalnych⁹. Szacowano, że do tych programów przystąpiło 325 tys. pracowników, a ich aktywa wynosiły 3,6 mld zł; z tego aktywa zgromadzone w pracowniczych funduszach emerytalnych stanowiły kwotę 1,03 mld zł.

Wśród pracowniczych programów emerytalnych (PPE) dużym zaintereso­waniem cieszy się forma polegająca na wnoszeniu składek do funduszu inwe­stycyjnego prowadzonego przez towarzystwo funduszy inwestycyjnych (TFI). Powodem jest to, że fundusz ten efektywnie wykorzystuje wnoszone składki, na co składa się zarówno lepsze zabezpieczenie odkładanych środków (oszczędno­ści), jak i stosunkowo niskie opłaty związane z zarządzaniem nimi. Lepsze za­bezpieczenie środków gromadzonych przez fundusz inwestycyjny wynika z tego, iż składki na PPE w funduszu kapitałowym prowadzonym przez zakład ubezpie­czeń nie są wydzielone spośród wszystkich aktywów ubezpieczyciela. Oznacza to, że w razie bankructwa towarzystwa ubezpieczeniowego wpłacone przez pracowników składki wejdą w skład masy upadłościowej (składka nie jest wła­snością pracownika, lecz staje się własnością zakładu ubezpieczeń) i pracow­nicy narażeni są na utratę ich części lub — w skrajnym przypadku — całości. Ponadto odzyskanie wpłaconych pieniędzy może być kłopotliwe i przeciągać się w czasie. Składki natomiast wpłacone na PPE do funduszu inwestycyjnego prowadzonego przez TFI są oddzielone od innych aktywów towarzystwa i prze­chowywane w banku depozytowym. Oznacza to, że wpłacone przez pracodawcę składki są własnością pracownika oraz że uczestnik funduszu inwestycyjnego nie odpowiada za zobowiązania funduszu. Wynika stąd, że w sytuacjach kry­tycznych, które mogą wystąpić w TFI, albo towarzystwo jest likwidowane, albo ratują je jego akcjonariusze, natomiast aktywa funduszu w całości (decyzją Komisji Nadzoru Finansowego) zostają przekazane w zarząd innemu TFI. Gdyby podobna sytuacja wystąpiła w przypadku towarzystwa ubezpieczeń wzajemnych, to wszyscy jego uczestnicy odpowiadaliby solidarnie, czyli składki emerytalne mogłyby zostać wykorzystane do ratowania towarzystwa.

Większa efektywność gromadzenia środków na emerytury za pośrednic­twem TFI niż za pośrednictwem zakładów lub towarzystw ubezpieczeniowych wynika również z faktu, że te ostatnie pomniejszają inwestowaną składkę o pewną jej część przeznaczoną na ochronę ubezpieczeniową (ryzyko śmierci czy niezdolności do pracy). Ustawa o pracowniczych programach emerytal­nych wymaga, aby co najmniej 85% każdorazowej składki podstawowej było lokowane w funduszu kapitałowym. Ponadto ważnym elementem inwestowania w fundusz emerytalny za pośrednictwem TFI jest codzienne publikowanie wyce­ny jednostek uczestnictwa, pozwalające na bieżące śledzenie wartości ulokowa­nych aktywów. Wycenę tę robi się według wartości netto, a więc po odliczeniu marży, prowizji i innych ewentualnych opłat.

Z kolei tworzenie od podstaw samodzielnego funduszu emerytalnego przez pracownicze towarzystwo emerytalne (PTE) wymaga znacznie więcej nakładów w porównaniu z wpłacaniem składek do funduszu inwestycyjnego prowadzone­go przez TFI czy zakład ubezpieczeń. Koszty te są porównywalne z tymi, które trzeba ponieść na utworzenie otwartego funduszu emerytalnego w II filarze. Pracodawca musi bowiem powołać spółkę akcyjną do zarządzania gromadzony­mi składkami (aktywami), która dodatkowo nie może mieć celu zarobkowego, co może oznaczać dokładanie do niej ze środków pracodawcy. Ta forma może być korzystna dla prywatyzowanych przedsiębiorstw, gdyż do pracowniczych funduszy można wnosić akcje przyznane pracownikom prywatyzowanego przed­siębiorstwa. Za zaletę utworzenia pracowniczego programu emerytalnego moż­na uznać fakt, iż pracodawca lub pracodawcy (program ten może mieć charakter międzyzakładowy) chcą zaoferować swoim pracownikom jednolity i interesując) pod względem finansowym instrument motywowania do pracy lub związania się z firmą, a także to, że u podstaw tworzenia PPE leży wspólne decydowanie pra­codawców i pracowników o kształcie programu.

Fundusze emerytalne w Polsce wywierają coraz bardziej znaczący wpływ na rozwój publicznego rynku kapitałowego. Ich rola wzrasta w miarę napływu do nich środków, a środki te wpływają systematycznie. Na świecie, wszędzie gdzie istnieją fundusze emerytalne, zajmują one czołowe miejsce wśród instytucji fi­nansowych rynku kapitałowego pod względem wielkości zarządzanych aktywów: odgrywają zarazem rolę znaczącego inwestora instytucjonalnego na tym rynku. Również w Polsce fundusze te będą zgłaszać coraz większe zapotrzebowanie na krajowe aktywa finansowe, czego przykładem może być fakt, iż średnie zaanga­żowanie OFE w akcje spółek giełdowych w latach 2000-2008 wyniosło ponad 30% ich aktywów.

W dłuższej perspektywie, w miarę wzrostu aktywów funduszy emerytalnych, niewątpliwie przyczynią się one do rozwoju nowych segmentów rynku kapitałowego, co obserwuje się w gospodarkach rozwiniętych. Zaczną one odgrywać coraz bardziej znaczącą rolę w procesie gwarantowania i obejmowania nowych emisji papierów wartościowych (będą pełnić funkcję subemitenta emisji). Mogą to robić na rynku akcji lub rozszerzającym się rynku obligacji komunalnych. Z uwagi na zatrudnienie profesjonalnej kadry fundusze emerytalne zaczną pro­mować nowoczesne techniki inwestowania oraz innowacje finansowe (instru­menty pochodne), przyczyniając się do modernizacji i rozwoju infrastruktury rynku kapitałowego. Inwestując w akcje przedsiębiorstw i wykorzystując swoją wiedzę, fundusze emerytalne zwiększą efektywność nadzoru właścicielskiego nad spółkami giełdowymi. Ponadto ich środki mogą zasilić fundusze restruktu­ryzacyjne przedsiębiorstw oraz fundusze venture capital, których zasoby mogą być wykorzystane do rozwoju małych lub średnich przedsiębiorstw, głównie takich, które mają szansę rozwoju (np. spółki nowych technologii), a nie mają wystarczającej ilości kapitału.

Rosnące zasoby funduszy emerytalnych będą także wpływać na wzrost dochodów pośredników rynku kapitałowego, pobierających prowizje od obrotu papierami wartościowymi. Powinny też wywołać wzrost aktywności tych pośred­ników na rynku. Domy maklerskie, wychodząc naprzeciw zwiększającemu się zapotrzebowaniu na aktywa finansowe ze strony funduszy emerytalnych, będą rozszerzać ofertę usług, np. przez wyszukiwanie dla nich spółek poszukujących na rynku możliwości gromadzenia kapitału czy projektowanie i sprzedawanie funduszom instrumentów finansowych „skrojonych" na potrzeby ich portfela lub koniecznych do jego modyfikacji. Działania te wzmogą konkurencję na rynku kapitałowym między domami maklerskimi, co z kolei spowoduje obniżkę kosztów transakcyjnych. Korzyści odniosą fundusze emerytalne, a w ostatecz­nym rezultacie inwestorzy.

Fundusze emerytalne, będąc podmiotami rynku kapitałowego, są żywotnie zainteresowane inwestowaniem w długoterminowe papiery wartościowe, nawet o okresie trwania inwestycji 25 czy 30 lat. Interesują je papiery odznaczające się szczególnym bezpieczeństwem. Takimi instrumentami finansowymi są listy zastawne, emitowane przez banki hipoteczne, w szczególności pod budownictwo indywidualne. Pieniądze sukcesywnie gromadzone w funduszach mogą znaczą­co zwiększyć strumień kapitału na ten cel, co ostatecznie może spowodować obniżkę cen mieszkań.

Fundusze inwestycyjne

Istota wspólnego inwestowania

Fundusze inwestycyjne opierają się na koncepcji połączenia środków finan­sowych inwestorów indywidualnych w celu ich wspólnego inwestowania na rynku kapitałowym lub, szerzej, finansowym. Wspólne inwestowanie oznacza, że środki finansowe poszczególnych inwestorów są gromadzone i następnie inwestowane w papiery wartościowe, a wynikające z tego korzyści lub straty dzieli się między inwestorów zgodnie z ich udziałami. Fundusze te mogą in­westować w różnego rodzaju instrumenty finansowe, np. akcje, obligacje, de­rywaty, a także mogą inwestować na rynkach pieniężnych i towarowych. Taka dywersyfikacja portfela inwestycji spowodowana jest przede wszystkim chęcią zminimalizowania ewentualnych strat z inwestycji (zminimalizowania ryzyka).

Wspólne fundusze inwestycyjne pozwalają również przezwyciężyć barierę nie­doboru środków, z którą spotyka się pojedynczy inwestor, a także zwalniają go z obowiązku systematycznego śledzenia trendów rynkowych i samodzielnego podejmowania decyzji inwestycyjnych. Charakterystyczną cechą wszystkich funduszy wspólnego inwestowania jest wymóg zarządzania nimi przez specja­listyczne firmy menedżerskie, a więc mające wykwalifikowany personel i nie­zbędne doświadczenie w zakresie funkcjonowania rynku finansowego. Muszą być również spełnione odpowiednie limity kapitałowe i inwestycyjne; istnieje też obowiązek zatrudnienia licencjonowanych doradców w zakresie obrotu papiera­mi wartościowymi (menedżerów portfeli).

Do głównych zalet wspólnego inwestowania środków poprzez fundusze inwestycyjne można zaliczyć:

1. Dywersyfikację portfela inwestycyjnego funduszu. Fundusz inwestycyjny, gromadząc środki wielu swoich uczestników (inwestorów indywidualnych), ma ich znacznie więcej niż inwestor indywidualny, który boryka się z barierą ich nie­doboru. Może zatem lokować środki w różne instrumenty rynku finansowego, zgodnie ze strategią rozpraszania, która pozwala mu minimalizować ryzyko in­westycyjne. A zatem inwestor indywidualny inwestujący poprzez fundusz każdą ilość swoich środków ogranicza ryzyko w takim samym stopniu, jak inwestorzy instytucjonalni, którzy w porównaniu z nim dysponują ogromnymi kwotami kapitału. Dywersyfikowanie portfela inwestycyjnego oznacza również, iż pono­szenie straty na jednym instrumencie finansowym może być rekompensowane osiąganiem zysku na innym. np. strata na akcjach jest rekompensowana zyskiem na obligacjach. Także inwestując w jeden rodzaj papierów wartościowych, np. w akcje, fundusz może dywersyfikować swój portfel, zakupując akcje róż­nych emitentów, np. tej samej branży lub różnych branż. Fundusz może również dywersyfikować swój portfel według kryterium rynku, np. inwestując na rynku krajowym i rynkach zagranicznych, co sprawia, że ewentualna strata na jednym rynku może być rekompensowana zyskiem odniesionym na innym rynku.

2. Wybór strategii odpowiadającej skłonności inwestora do ponoszenia ryzyka. Towarzystwo inwestycyjne prowadzi z reguły kilka funduszy, tzw. rodzinę funduszy, aby swoim klientom móc zaoferować określony sposób inwestowania środków, który odpowiadałby ich oczekiwaniom. Jest to propozycja strategii inwestycyjnej, którą inwestor indywidualny powinien odnieść do swojej skłonności do ponoszenia ryzyka i oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji. Oznacza to, iż inwestor posiadający wysoką awersję do ryzyka, może wybrać fundusz in­westujący w instrumenty nieobciążone żadnym ryzykiem (tzw. fundusz bez­pieczny), np. papiery skarbowe, które są papierami pozbawionymi ryzyka i przynoszą stały, lecz niski dochód, a inwestor preferujący ryzyko może wybrać fundusz inwestujący w akcje spółek o wysokim ryzyku inwestycyjnym, ale po­siadające duży potencjał wzrostu kursu w przyszłości, czyli wybrać tzw. fundusz agresywny. Inwestor może również podzielić swoje środki pomiędzy dostępne fundusze, zgodnie z przyjętą strategią rozpraszania ryzyka. Jeżeli towarzystwo inwestycyjne prowadzi fundusz inwestujący na rynkach zagranicznych, to wy­bierając ten fundusz, inwestor ma możliwość realizowania strategii inwestycyj­nej, polegającej na zakupie papierów wartościowych emitowanych przez firmy z innych krajów. A zatem przez wybór odpowiedniej strategii inwestowania przez fundusz inwestycyjny realizuje się zarazem prostota tego sposobu inwesto­wania, co jest ważne dla inwestora indywidualnego. Polega ona na tym, iż inwe­stor ten może tylko wpłacać pieniądze do funduszu, wybierając jego określony rodzaj, czyli strategię inwestowania, a następnie śledzić wartość swojej jednostki uczestnictwa w funduszu.

3. Bezpieczeństwo lokowanych środków. Powoływanie do życia oraz funk­cjonowanie funduszu inwestycyjnego oraz lokowanie gromadzonych przez niego środków podlega odpowiednim regulacjom ustawowym. Mogą one narzucać np. określone limity alokowania środków w poszczególne instrumenty rynku finan­sowego bądź ich grupę. Wymagają również, aby fundusz przechowywał swe ak­tywa w banku depozytowym posiadającym odpowiednio wysokie kapitały własne lub, jak w przypadku Polski, w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych. Oznacza to oddzielenie aktywów funduszu od majątku banku, a więc w przypad­ku bankructwa banku wyłączenie tych aktywów z masy upadłościowej. Bezpie­czeństwo lokowania środków powierzonych funduszowi przez indywidualnych inwestorów wynika również z faktu, że funduszem zarządza wyspecjalizowana w tym procesie firma menedżerska, o czym traktuje następny punkt. Jednakże trzeba pamiętać, że bezpieczne inwestowanie przez fundusz inwestycyjny nie oznacza całkowitego wyeliminowania ryzyka inwestycyjnego.

4. Profesjonalne zarządzanie portfelem funduszu. Jak zaznaczono wyżej, zarządzaniem środkami zgromadzonymi w funduszu inwestycyjnym zajmują się firmy specjalizujące się w zarządzaniu aktywami (asset management). Firmy te podlegają też odpowiednim regulacjom prawnym, które między innymi nakła­dają na nie obowiązek zatrudniania odpowiedniej liczby doradców licencjono­wanych w zakresie obrotu papierami wartościowymi. Doradca taki pełni zazwy­czaj rolę menedżera portfela funduszu. Osoby te posiadają wysokie kwalifikacje w zakresie rynku finansowego oraz mechanizmów jego funkcjonowania. Przed dokonaniem inwestycji na rynku finansowym doradcy (zwani też doradcami inwestycyjnymi) sporządzają analizę jej opłacalności, trendów rynkowych oraz warunków gospodarowania w kraju, w którym tę inwestycję przeprowadzają. Wymaga to ustawicznego śledzenia systematycznie napływających na rynek finansowy informacji oraz ich zestawiania i analizowania w celu podejmowania decyzji skutkujących wysokimi stopami zwrotu z inwestycji. Inwestor indywidu­alny inwestujący za pośrednictwem funduszu może czuć się zwolniony z obo­wiązku systematycznego śledzenia i analizowania tych informacji, ponieważ wie, iż w jego imieniu decyzje inwestycyjne podejmuje profesjonalna kadra i to po niezbędnej analizie. Kadra ta posiada duże doświadczenie w inwestowaniu na rynku finansowym oraz posługuje się sprawdzonymi strategiami i metodami inwestowania.

5. Niższe koszty transakcyjne ponoszone przez fundusz. Ponieważ koszty realizacji transakcji są opłatami prowizyjnymi ustalanymi degresywnie w sto­sunku do kwoty transakcji, to inwestor indywidualny dysponujący na ogół nie­wielkimi kwotami kapitału ponosi relatywnie wyższe koszty transakcyjne w po­równaniu z funduszem inwestycyjnym, który obraca bardzo wysokimi kwotami kapitału. Ponadto duży inwestor może negocjować stawki opłat prowizyjnych, na skutek czego z reguły płaci najniższe stawki. Niższe koszty transakcyjne przekładają się na wyższe zyski, które mogą osiągać fundusze z poczynionych inwestycji.

6. Możliwość szybkiej zamiany inwestycji na gotówkę. Uczestnik fundu­szu inwestycyjnego może praktycznie w każdym czasie przedstawić posiadane jednostki uczestnictwa do umorzenia lub też sprzedać na rynku wtórnym certy­fikaty inwestycyjne, a więc papiery wartościowe emitowane przez fundusze in­westycyjne. Umorzenie lub sprzedaż tych papierów odbywa się według aktualnej ceny rynkowej, a więc z naliczonymi korzyściami wynikającymi z czasu trwania inwestycji. Korzyścią z uczestnictwa w funduszu jest wzrost wartości jego akty­wów. Inwestycja w fundusz jest bardziej płynna od wielu innych inwestycji na rynku kapitałowym, np. zakupu nieruchomości, udziałów w spółce z ograniczo­ną odpowiedzialnością czy akcji spółki nienotowanej na rynku publicznym, gdyż w tym drugim przypadku wyjście z inwestycji jest trudne i wymaga nieraz długie­go czasu. Tak więc inwestycja w fundusz może być traktowana jako dobry środek przechowywania kapitału zarówno w krótkim, jak i w długim okresie. Czasami mówi się, iż inwestycja ta jest nieograniczona w stosunku do czasu, co oznacza, że w każdej chwili może być zamieniona na gotówkę.

Ponadto fundusze inwestycyjne starają się stworzyć dla swych uczestników szereg innych udogodnień, aby ta forma lokowania środków na rynku finanso­wym była konkurencyjna w stosunku do innych form. Wynika to z rozwoju tego rynku oraz z chęci przyciągnięcia nowych środków do funduszu. Fundusze inwe­stycyjne proponują swym uczestnikom dodatkowe, najczęściej bezpłatne, usługi, takie jak: infolinia, składanie zleceń za pomocą telefonu, faksu lub internetu. dokonywanie konwersji pomiędzy funduszami prowadzonymi przez dane towa­rzystwo inwestycyjne, dokonywanie wpłat przelewem z konta, automatyczne od­kupywanie jednostek uczestnictwa itp. Zwiększa się również dostępność samych jednostek uczestnictwa, które obecnie można nabywać także w placówkach bankowych, pocztowych czy u osób fizycznych pełniących rolę pośredników. Innym udogodnieniem może być oferowanie wspólnych produktów wynikających ze współpracy funduszy inwestycyjnych z firmami ubezpieczeniowymi. Produkty te mogą łączyć systematyczne oszczędzanie z ubezpieczeniem na życie lub też proponować inne rodzaje ubezpieczeń, np. od następstw nieszczęśliwych wypadków, odpowiedzialności cywilnej etc.

Niektóre fundusze inwestycyjne oprócz standardowej oferty stwarzają jesz­cze dodatkowe możliwości inwestowania. Przykładem tego mogą być plany sys­tematycznego oszczędzania, polegające na wnoszeniu przez uczestnika takiego funduszu na swoje konto periodycznych stałych wpłat przez pewien określony czas. Plan taki może przyjąć np. formę indywidualnego konta emerytalnego lub służyć do zebrania środków na budowę domu, kupno mieszkania, działki, samo­chodu, pokrycia kosztów kształcenia lub stanowić rezerwę finansową na trudny czas. Inną możliwością może być program rentierski. Oferowany jest on za­zwyczaj ludziom w średnim wieku, chcącym otrzymywać regularne dochody po określonym czasie, np. po przejściu na emeryturę. Dochody te będą pochodzić z systematycznego odkupywania jednostek uczestnictwa w funduszu, w którym zgromadziła je osoba uczestnicząca w programie rentierskim.

Jak wskazaliśmy wyżej, inwestując przez fundusz inwestycyjny, należy rów­nież pamiętać o ryzyku inwestycyjnym, które towarzyszy każdej inwestycji doko­nywanej na rynku finansowym. Idea wspólnego inwestowania, na której opiera się działalność funduszu inwestycyjnego, wprawdzie pozwala na ograniczenie tego ryzyka, ale nie oznacza jego całkowitego wyeliminowania. Wynika ono z oddziaływania na rynek finansowy takich czynników, których zarządzający fun­duszem nie mogą przewidzieć i mogą one powodować spadek wartości portfela funduszu. Ryzyko to jest zmienne w czasie, a jego poziom zależy głównie od czasu trwania inwestycji i wybranej strategii inwestycyjnej, np. inne jest ryzyko przy strategii agresywnego inwestowania, a inne przy strategii bezpiecznego in­westowania, polegającej na inwestowaniu w papiery skarbu państwa, obligacje komunalne itp. Dłuższy horyzont inwestycji zawsze wiąże się z ponoszeniem wyższego ryzyka, które jest wynikiem większej niepewności odnośnie do reali­zacji przewidywanych w momencie dokonywania inwestycji warunków gospo­darowania w przyszłości. Jednakże z wyższym ryzykiem zawsze wiąże się wyższa cena, której żąda inwestor za dokonanie inwestycji; jej odzwierciedleniem jest wyższa oczekiwana stopa zwrotu z tej inwestycji. Oznacza to, iż inwestorzy inwe­stujący za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych ponoszą ryzyko inwestycyjne zgodnie z przyjętym horyzontem trwania inwestycji i ze swoją skłonnością do ponoszenia ryzyka. Ceną za zwiększanie się ryzyka jest żądanie odpowiednio wyższej stopy zwrotu z dokonanej inwestycji, czyli uwzględnienie odpowiedniej premii za ryzyko.

Do najważniejszych rodzajów ryzyka towarzyszącego inwestowaniu za po­średnictwem funduszy inwestycyjnych należą:

1. Ryzyko zmienności warunków gospodarowania, zwane też ryzykiem zmienności rynku. Wynika ono ze zmiany ogólnych warunków gospodarowania w stosunku do tych, których oczekuje inwestor w okresie trwania inwestycji na skutek zewnętrznych oraz wewnętrznych uwarunkowań, którym podlega gospo­darka danego kraju. Ryzyko to uwidacznia się w szczególności przy inwestowa­niu w fundusze akcji, przy czym jest ono najwyższe w przypadku, gdy fundusze te inwestują w akcje agresywne, czyli takie, których kursy mają duży potencjał wzrostu w przyszłości, ale istnieje też duża obawa czy taki wzrost się zrealizuje. Generalnie inwestowanie w akcje powszechnie określa się mianem „ryzykow­nego", gdyż ceny akcji mogą podlegać nieoczekiwanym i gwałtownym spadkom lub wzrostom niezależnym od fundamentalnych podstaw, na podstawie których analizowano opłacalność dokonanej inwestycji. Zależą one bowiem między in­nymi od takich czynników, jak: wyniki finansowe emitenta, jego ogólna kondycja gospodarcza, poziom inflacji, poziom bezrobocia, poziom deficytu budżetowe­go, kryzys rządowy, kryzys międzynarodowy, klęska żywiołowa itp. Jest również wiele irracjonalnych przesłanek spadku kursów akcji oraz wynikających z tzw. psychologii rynku. Zmiany kursów akcji mogą być związane z ogólnymi ten­dencjami cen na rynku (ryzyko systematyczne) oraz z informacjami płynącymi na rynek od emitenta (ryzyko specyficzne), o czym pisałem we wcześniejszych partiach książki. Mogą one dotyczyć zarówno krótkiego okresu— są bardziej prawdopodobnie, jak i okresu długiego —są mniej prawdopodobne, bo spa­dek ceny akcji w jednym subokresie może być zrekompensowany jej wzrostem w drugim subokresie.

2. Ryzyko inflacyjne. Ryzyko to —jak pisaliśmy wcześniej —jest związane z ogólną tendencją do wzrostu cen dóbr konsumpcyjnych i usług, co powoduje obniżanie się realnej siły nabywczej pieniądza w momencie wychodzenia z do­konanej inwestycji. W przypadku inwestowania poprzez fundusz inwestycyjny ryzyko to uwidacznia się, gdy inwestor wybiera fundusz inwestujący w papiery wierzytelnościowe, np. w obligacje o stałym oprocentowaniu. Zjawisko inflacji w dużym stopniu rzutuje na wybór odpowiedniego funduszu inwestycyjnego. Na ogół w sytuacji niskiej inflacji inwestorzy wybierają fundusze lokujące swe środ­ki w akcje, a przy wysokiej inflacji preferują fundusze inwestujące w obligacje i inne papiery wierzytelnościowe.

3. Ryzyko kredytowe. Ryzyko to dotyczy tych funduszy, które swe środki lokują w papiery dłużne. Jest ono związane z ewentualną niewypłacalnością ich emitenta. Stąd też fundusz inwestujący w takie papiery musi brać pod uwagę niepewność co do terminowego ich wykupu i regulowania odsetek. Tę niepew­ność fundusz rekompensuje sobie oczekiwaniem wyższej stopy zwrotu.

Fundusze inwestycyjne starają się maksymalnie ograniczyć ryzyko inwe­stycyjne. W tym celu najczęściej stosują opisaną wcześniej dywersyfikację port­fela, co nazywa się strategią rozpraszania ryzyka. Pozwala ona na minimalizo­wanie ewentualnych strat z poczynionych inwestycji. Fundusze robią to głównie poprzez:

1. inwestowanie w różne papiery wartościowe, np. akcje, obligacje, bony skarbowe, instrumenty pochodne,

2. rozpraszanie lokat między emitentów należących do różnych sektorów gospodarki,

3. rozpraszanie lokat pod względem geograficznym, np. inwestowanie w różnych regionach świata, krajach czy regionach danego kraju.

Fundusze inwestycyjne na świecie istnieją od początku dwudziestego wieku. Większą uwagę zwrócono na nie jednak dopiero po 1971 r., kiedy to w Stanach Zjednoczonych zaczęły powstawać pierwsze fundusze rynku pieniężnego; ich szczególny rozwój nastąpił w latach dziewięćdziesiątych. W krajach o rozwinię­tej gospodarce na rynku działa obecnie wiele różnych funduszy inwestycyjnych, zwanych również powierniczymi. Ich odmienność (czasami znaczna) wynika ze specyfiki i obszaru, na którym działają. Często przyczyną odmienności jest również przyjęty regulamin funduszu, który narzuca sposoby i rodzaje inwe­stowania środków funduszu, a także zewnętrzne regulacje prawne, w ramach których przychodzi funduszowi działać. Ta różnorodność funduszy inwestycyj­nych oznacza dla indywidualnego inwestora możliwość wyboru zgodnego z jego oczekiwaniami i potrzebami. Bardzo często firmy menedżerskie przedstawiają inwestorom oferty „rodziny funduszy" (family offunds), przez którą proponuje się każdemu indywidualnemu inwestorowi (dopasowaną do jego potrzeb) stra­tegię funduszu, będącą kombinacją określonych parametrów bezpieczeństwa i przyrostu dochodów.

Rodzaje funduszy inwestycyjnych

Fundusze inwestycyjne można podzielić na wiele różnych rodzajów. Najczęściej stosowanymi kryteriami są: typ papierów wartościowych, w które fundusze inwestują, sektor gospodarki lub region geograficzny. Z pierwszym kryterium łączy się cel inwestycyjny, który dany fundusz zamierza osiągnąć, określany przez oczekiwaną stopę zwrotu i stopień ryzyka. Poniżej przedstawiamy klasy­fikację otwartych funduszy inwestycyjnych (jest ich zdecydowanie najwięcej na rynku), przyjętą przez Izbę Zarządzających Funduszami i Aktywami (IZFA) w Polsce. Odpowiada ona postulatom europejskim oraz w sposób przejrzysty i wyczerpujący szereguje istniejące fundusze inwestycyjne w Polsce. Przyjętym kryterium jest rodzaj papierów wartościowych, w które dany fundusz lokuje swoje środki. Jest ono najważniejsze dla inwestorów indywidualnych lokujących swoje pieniądze za pośrednictwem funduszy na rynku finansowym. Zgodnie z tym kryterium wyróżniono cztery podstawowe grupy funduszy inwestycyjnych: fundusze akcji, fundusze mieszane, fundusze dłużne oraz fundusze gotówkowe i rynku pieniężnego.

1. Fundusze akcji. Inwestują one przede wszystkim w akcje oraz inne udziałowe papiery wartościowe (prawa do akcji, kwity depozytowe). Z tego względu obciążone są stosunkowo wysokim ryzykiem, gdyż ceny akcji zależą od bardzo wielu czynników, do których między innymi zalicza się: wyniki finanso­we emitenta, perspektywy jego rozwoju, jego pozycję konkurencyjną na rynku lub ogólną sytuację gospodarczą kraju. Fundusze inwestują w akcje głównie z powodu potencjalnego wzrostu ich cen w przyszłości, wynikającego z podstaw fundamentalnych danej spółki, mając jednakże świadomość zmienności cen akcji pod wpływem tzw. klimatu gospodarczego i nastrojów uczestników tego rynku. Inwestycje w akcje są na ogół traktowane jako długoterminowe, gdyż są determinowane zdolnością spółki do generowania zysku w perspektywie kilku lat. Fundusze akcji mogą również inwestować w instrumenty pochodne, ale dla zabezpieczania się przed ryzykiem przy realizacji swego celu inwestycyjnego. Fundusz akcji powinien spełniać co najmniej jeden z następujących warunków: udział akcji oraz innych udziałowych papierów wartościowych w aktywach funduszu wynosi co najmniej 66% lub fundusz inwestuje przede wszystkim w akcje i inne udziałowe papiery wartościowe oraz posiada benchmark — będą­cy możliwym do odwzorowania portfelem lokat, w którym udział akcji oraz in­nych udziałowych papierów wartościowych wynosi co najmniej 90%. Fundusze akcji dzielą się dalej na trzy następujące kategorie:

1. fundusze indeksowe,

2. fundusze sektorowe,

3. fundusze małych i średnich spółek.

W zakresie wyżej wymienionych kategorii nie zdefiniowano ścisłych wa­runków przynależności, a klasyfikacji będą dokonywać towarzystwa prowadzące dany fundusz na podstawie jego portfela inwestycyjnego. Spośród tych kategorii dużą grupę stanowią fundusze indeksowe. Są to fundusze, których portfel in­westycyjny dokładnie odwzorowuje portfel określonego indeksu rynku akcji lub w przybliżeniu odwzorowuje portfel tego indeksu; stosowana przy tym metoda odwzorowania zapewnia minimalizację odchyleń stopy zwrotu z części portfela odwzorowującej indeks od stopy zwrotu mierzonej indeksem. Oznacza to, że fundusze indeksowe inwestują (co najmniej 90% swoich aktywów) w akcje spółek, które tworzą określony indeks giełdowy w proporcjach odzwierciedlają­cych jego strukturę. Nastawiają się one na uzyskanie stopy zwrotu zbliżonej do średniej z rynku. Strategia inwestycyjna takiego funduszu ma charakter bierny, gdyż skład jego portfela naśladuje wybrany indeks giełdowy. Dla przykładu fun­dusz indeksowy, którego celem jest naśladowanie indeksu WIG20, będzie się skła­dał z akcji spółek służących do jego obliczania, czyli akcji 20 spółek z warszaw­skiej giełdy o największej kapitalizacji. Pierwsze fundusze indeksowe powstały w USA pod koniec lat osiemdziesiątych dwudziestego wieku. Teoretyczną podsta­wą ich istnienia jest teoria efektywności rynku kapitałowego. Mówi ona, że mene­dżer portfela takiego funduszu, analizujący i wykorzystujący informacje dostęp­ne na rynku, nie może osiągnąć zwrotu z inwestycji w dłuższym okresie wyższego od stopy zwrotu portfela rynkowego, czyli indeksu giełdowego. Według tej teorii ceny akcji odzwierciedlają wszystkie istniejące informacje na temat danej spółki, a wysiłki i koszty analizy rynkowej w celu wytypowania akcji spółki do kupna lub sprzedaży są zbędne. Fundusze indeksowe wyróżniają stosunkowo niskie opłaty za zarządzanie ze względu na jego prostotę — zarządzanie jest typowo pasyw­ne, tzn. polega na odzwierciedlaniu struktury portfela indeksu.

Dokonują one bowiem znacznie mniej transakcji niż inne fundusze — ponieważ skład portfela indeksu zmienia się stosunkowo rzadko, np. raz na kwartał — oraz nie muszą ponosić kosztów analiz rynkowych. Z kolei fundusze sektorowe inwestują w akcje wybranych sektorów lub branż gospodarki narodowej. Przykładem do­syć popularnych funduszy sektorowych mogą być fundusze lokujące swe środki w papiery wartościowe emitowane przez przedsiębiorstwa branży energetycznej, nowych technologii, medycznej i biotechnologii lub ochrony środowiska. Fundu­sze zaś małych i średnich spółek, jak wynika z samej nazwy, inwestują w papiery wartościowe emitowane przez małe i średnie przedsiębiorstwa.

Ponadto wśród funduszy akcji wyróżniono pięć następujących kategorii ze względu na specjalizację geograficzną danego funduszu:

1. fundusze rynku krajowego,

2. fundusze rynku europejskiego,

3. fundusze rynku amerykańskiego (USA),

4. fundusze regionu Azji i Pacyfiku,

5. pozostałe fundusze (w tym m.in. fundusze globalne, rynków wschodzą­cych oraz fundusze innych regionów lub bez specjalizacji geograficznej).

Specjalizację geograficzną danego funduszu określa się na podstawie kra­jów pochodzenia emitentów papierów wartościowych, tworzących jego portfel inwestycyjny. Udział instrumentów finansowych emitowanych przez podmioty z siedzibą w danym kraju lub regionie powinien stanowić co najmniej 66% aktywów funduszu.

2. Fundusze mieszane. Są to fundusze, które inwestują w różne rodzaje papierów wartościowych. Ich portfel może składać się z akcji, obligacji, instru­mentów rynku pieniężnego, jednostek z uczestnictwa w innych funduszach in­westycyjnych, depozytów bankowych, walut, a także instrumentów pochodnych. Zastosowanie tych ostatnich jednakże jest dopuszczalne dla zabezpieczania się przed ryzykiem. Struktura portfela funduszu mieszanego jest uzależniona od sytuacji gospodarczej. Dla przykładu w przypadku hossy na giełdzie w funduszu takim będą przeważać akcje, a w przypadku wysokich stóp procentowych i bessy na giełdzie przeważać będą papiery wierzytelnościowe. Fundusze te charak­teryzuje umiarkowane ryzyko inwestycyjne. Przeznaczone są dla inwestorów inwestujących w stosunkowo bezpieczne papiery wartościowe i oczekujących wyższych stóp zwrotu w dłuższym okresie. Wśród funduszy mieszanych wyróż­niono cztery następujące kategorie:

2.1. Fundusze z ochroną kapitału. Są to fundusze, dla których podstawową zasadą polityki inwestycyjnej jest zabezpieczenie przed spadkiem wartości jed­nostki uczestnictwa poniżej określonego poziomu, przy czym poziom ten może być stały (np. wartość nominalna wpłaconego kapitału) lub ulegać zmianom (np. wartość realna wpłaconego kapitału). Poziom taki powinien być określony w prospekcie funduszu. Fundusz może alokować swoje aktywa w papiery udzia­łowe, papiery o stałym dochodzie oraz w instrumenty pochodne.

2. Fundusze stabilnego wzrostu. Są to fundusze, które inwestują przede wszystkim w akcje i papiery przynoszące stały dochód, jednakże efektywny udział akcji oraz innych udziałowych papierów wartościowych w całości aktywów nie powinien przekraczać 40%. Ich głównym celem jest wzrost zysku kapitałowego oraz przynoszenie stałego dochodu. Wybierają więc akcje spółek cieszących się określoną renomą na rynku i zaufaniem inwestorów. Preferują walory firm nie­dowartościowanych, posiadających perspektywy rozwoju i związany z tym wzrost kursu akcji. Fundusze te mogą także inwestować swe środki w depozyty banko­we, jeżeli to służy do zarządzania bieżącą płynnością funduszu.

3. Fundusze zrównoważone. Inwestują one swe środki, kierując się na­stępującymi zasadami: (a) zachowanie poziomu zainwestowanego kapitału, (b) osiąganie bieżących dochodów, (c) utrzymywanie długoterminowego wzro­stu kapitału oraz dochodów. Stąd też fundusze te wybierają na ogół papiery war­tościowe renomowanych firm z różnych sektorów gospodarki, czyli dywersyfikują portfel, aby spadek cen walorów w jednym sektorze był rekompensowany ich wzrostem w innym. Ogólnie jednak ich portfel musi zapewniać systematyczny wzrost swojej wartości. Według klasyfikacji IZFA fundusze zrównoważone in­westują podobnie jak fundusze stabilnego wzrostu, przy czym efektywny udział akcji oraz innych udziałowych papierów wartościowych w aktywach funduszu zawiera się w granicach od 40% do 60% lub udział ten wynosi od 30% do 70%; fundusz ten jednak posiada benchmark, w którym udział wartości akcji oraz in­nych udziałowych papierów wartościowych mieści się w przedziale 40%-60%.

4. Fundusze mieszane - inne. Kategoria ta obejmuje pozostałe fundusze mieszane, np. aktywnej alokacji, absolutnego zwrotu itp. Dla przykładu fundu­sze aktywnej alokacji mają możliwość dosyć elastycznego kształtowania swoich portfeli w zależności od sytuacji na rynku finansowym. W okresie dobrej ko­niunktury na rynku akcji zdecydowaną część portfela mogą inwestować w akcje oraz inne udziałowe papiery wartościowe, a w okresie bessy — w obligacje i inne papiery wierzytelnościowe zapewniające stały dochód.

Dla funduszy mieszanych przyjęto jeszcze ogólne założenie, że zastosowa­nie instrumentów pochodnych oraz dokonywanie lokat w tytuły uczestnictwa instytucji wspólnego inwestowania nie może powodować przekroczenia mini­malnej bądź maksymalnej ekspozycji funduszu na rynku akcji poza progi prze­widziane dla danej kategorii. Ponadto wśród funduszy mieszanych wyróżniono te same kategorie — ze względu na specjalizację geograficzną — co wśród fun­duszy akcji. W odniesieniu zarówno do funduszy akcji, jak i do funduszy miesza­nych inwestujących na rynkach zagranicznych należy zwrócić uwagę na fakt, że inwestując w papiery wartościowe firm i krajów na całym świecie, możemy mieć fundusze akcji albo obligacji lub też posiadać określoną strukturę tych papie­rów wartościowych. Ze względu na różnice w walutach transakcji, w regulacjach prawnych i zwyczajach handlowych panujących w różnych krajach fundusze te charakteryzują się określoną specyfiką inwestowania, dywersyfikacją portfela oraz narażone są na dodatkowe ryzyko zmiany kursu walutowego. Wśród fun­duszy rynków zagranicznych mogą być fundusze inwestujące na rozwijających się rynkach, np. lokujące środki w akcje i obligacje spółek notowanych na rozwi­jających się szybko rynkach.

3. Fundusze dłużne. Są to fundusze, które inwestują głównie w wierzy- telnościowe papiery wartościowe o stałym dochodzie. Fundusze te nie mogą z definicji inwestować w akcje oraz w inne udziałowe papiery wartościowe, chyba że w specyficznych okolicznościach — np. poprzez nabycie akcji w wyniku kon­wersji długu. Mogą one inwestować swoje środki w instrumenty pochodne, ale tylko dla zabezpieczenia realizacji swego celu inwestycyjnego. Fundusze dłużne to przede wszystkim fundusze obligacji, w tym głównie skarbowych i komunal­nych. Z kolei podstawową cechą odróżniającą fundusz obligacji od samych ob­ligacji jest fakt, że fundusz taki nie ma określonego terminu wykupu, gdyż jego przedłużanie następuje w wyniku zastępowania w portfelu funduszu obligacji o krótszych okresach zapadalności obligacjami o dłuższych okresach wykupu. Spowodowane jest to ogólną tendencją na rynku do wydłużania terminu za­padalności obligacji. Inwestycja w fundusz obligacji jest korzystna ze względu na dwa rodzaje dochodu, którymi są odsetki i zysk kapitałowy, który wynika z wahań stóp procentowych na rynku. Wśród funduszy dłużnych wyróżniono trzy następujące kategorie określające ich specjalizację walutową:

   1. fundusze inwestujące w walucie polskiej,

   2. fundusze inwestujące w określonej walucie zagranicznej,

   3. fundusze bez określonej podstawowej waluty lokat.

Warunkiem zaklasyfikowania funduszu do dwóch pierwszych kategorii jest utrzymywanie udziału w aktywach funduszu lokat denominowanych w danej wa­lucie, wynoszącego co najmniej 80%. W przypadku inwestowania w walutę zagra­niczną udział ten może być odpowiednio zabezpieczony przed ryzykiem zmiany kursu walutowego przez zastosowanie instrumentów pochodnych. Dodatkowo fundusze dłużne można by podzielić z punktu widzenia emitenta. Biorąc pod uwagę to kryterium, można by dla przykładu wyróżnić: fundusze skarbowych papierów wartościowych, fundusze papierów dłużnych przedsiębiorstw oraz fundusze samorządowych papierów wartościowych (obligacji komunalnych).

3. Fundusze gotówkowe i rynku pieniężnego. Generalnie fundusze te na­zywają się funduszami pieniężnymi, gdyż swe środki inwestują w papiery warto­ściowe o terminie zapadalności nieprzekraczającym roku oraz w lokaty banko­we. Najczęściej są to bony skarbowe, krótkoterminowe obligacje skarbowe, bo­ny komercyjne przedsiębiorstw. Z punktu widzenia ryzyka fundusze te zaliczane są również do bardzo bezpiecznych, gdyż emitentami zakupywanych papierów są skarb państwa, banki lub duże przedsiębiorstwa, a więc jednostki o wysokiej wiarygodności kredytowej. Podstawowym celem inwestycyjnym funduszy pie­niężnych jest ochrona realnej wartości swoich aktywów, a więc uzyskanie stopy zwrotu na poziomie przewyższającym stopę inflacji. Uzyskiwane stopy zwrotu przez te fundusze są porównywalne ze stopami oprocentowania terminowych lokat bankowych, jednakże dla tych ostatnich stanowią istotną konkurencję. Wynika ona z faktu, że fundusze pieniężne osiągają nieco wyższe stopy zwrotu, niż przynoszą te lokaty, a ponadto umarzając jednostki uczestnictwa w takim funduszu, nie traci się narosłych odsetek. Innym ważnym celem inwestycyjnym fundusz}' pieniężnych jest bezpieczeństwo i utrzymywanie stosunkowo wysokiej płynności aktywów. Wśród tych funduszy wyróżniono trzy takie same kategorie, jak wśród funduszy dłużnych, ze względu na specjalizację walutową, czyli:

   1. fundusze inwestujące w walucie polskiej,

   2. fundusze inwestujące w określonej walucie zagranicznej,

   3. fundusze bez określonej podstawowej waluty lokat.

Warunkiem zaklasyfikowania funduszu do jednej z dwóch pierwszych kate­gorii jest utrzymywanie udziału lokat denominowanych w danej walucie w akty­wach funduszu na poziomie 100%. Fundusz, który utrzymuje lokaty denomino- wane w różnych walutach, może być zaklasyfikowany do jednej z tych kategorii, pod warunkiem stosowania pełnego zabezpieczenia kursowego względem głów­nej waluty. Dopuszcza się również niewielki (do 10%) udział aktywów denomi­nowanych w walucie innej niż podstawowa, jeżeli fundusz zbywa w tej walucie jednostki uczestnictwa. Fundusze, które nie spełniają powyższego kryterium, klasyfikowane są jako fundusze bez określonej podstawowej waluty lokat.

Warto jeszcze zwrócić uwagę na fakt, iż wśród funduszy akcji specyficznym funduszem jest fundusz agresywnego wzrostu. Inwestuje on w akcje takich spół­ek, które w dłuższym okresie mogą przynieść stosunkowo wysokie stopy zwrotu wynikające głównie z zysku kapitałowego, a więc wzrostu cen akcji. Mogą to być akcje firm niedowartościowanych na rynku, czyli niecieszących się zbytnią popu­larnością w momencie ich nabywania, ale posiadających duży potencjał wzrostu ceny w niedalekiej przyszłości. Menedżerowie takich funduszy mogą stosować też specjalne techniki inwestycyjne, typu opcje lub zakup na kredyt, a więc posia­dające wysoką dźwignię. Fundusze te są odpowiednie dla inwestorów o wysokie; skłonności do ryzyka lub wręcz preferujących ryzyko i akceptujących duże wa­hania kursów jednostki uczestnictwa w krótkich okresach. Fundusze te należą do najbardziej ryzykownych spośród funduszy akcyjnych. Udział akcji w ich portfelu może wynosić 100%. Mogą być również fundusze o zmiennym portfelu inwestycyjnym, które inwestują wszystkie swoje aktywa albo w akcje, albo w ob­ligacje, albo w instrumenty rynku pieniężnego — w zależności od zmiany sytu­acji na rynku w kontekście potencjalnego wzrostu swoich aktywów. Mogą też być fundusze o wyszukanych i niestandardowych celach inwestowania. Przykładem może być fundusz lokujący środki w przedsięwzięcia o nienagannej reputacji pod względem etycznym. Jego celem są inwestycje w firmy, które przyczyniają się do podniesienia jakości życia i ochrony środowiska naturalnego. Fundusz wy­strzega się inwestycji w przedsiębiorstwa produkujące broń i należące do innych „szkodliwych" dziedzin.

Możemy także wyróżnić fundusze ze względu na rodzaj rynku, na którym operują. Możemy mówić wówczas o funduszach inwestujących na rynkach re­gulowanych (publicznych) i funduszach o podwyższonym ryzyku inwestujących w przedsiębiorstwa nienotowane na rynkach oficjalnych (fundusze venture capital).

Podstawowymi celami inwestowania środków przez fundusze inwestycyjne są:

1. bezpieczeństwo — zachowanie i zabezpieczenie poziomu kapitału klienta przed ryzykiem straty,

2. dochód — zapewnienie uzyskiwania stałego bieżącego dochodu, pocho­dzącego np. z odsetek od obligacji i dywidend z akcji,

3. wzrost — zapewnienie ustawicznego zwiększania wartości powierzo­nych środków w dłuższym okresie przez wzrost wartości udziałów w funduszu,

4. płynność — zapewnienie możliwości wycofania części lub całości powie­rzonych środków w krótkim czasie lub przenoszenia aktywów między poszcze­gólnymi strategiami (schematami) inwestycyjnymi.

W praktyce niestety jest tak, iż żaden z funduszy nie jest w stanie jedno­cześnie zrealizować wszystkich czterech celów, gdyż wyższemu ryzyku mogą to­warzyszyć większe zarobki, ale też wyższe straty. Stąd niektóre fundusze starają się osiągnąć przynajmniej jeden z wyżej wymienionych celów, a inne dążą do zachowania określonych proporcji między nimi. O wyborze funduszu decydują sami inwestorzy. Firmy zarządzające danym funduszem (lub ich rodziną) pro­ponują zazwyczaj klientowi kilka strategii (planów) inwestycyjnych w ramach funduszu.

Istnieje również możliwość swobodnego i bezkosztowego przemieszczania środków między strategiami inwestycyjnymi czy różnymi funduszami, w zależno­ści od bieżących preferencji inwestycyjnych klienta.

Organizacja prawna funduszy inwestycyjnych

Fundusze otwarte i zamknięte

Fundusz inwestycyjny jest zinstytucjonalizowaną formą powiernictwa inwesty­cyjnego (stąd nazywa się go także funduszem powierniczym), umożliwiającą inwestorom indywidualnym łączenie swoich środków pieniężnych w celu zwielo­krotnienia korzyści z ich zainwestowania na rynku kapitałowym. Z natury rzeczy przeznaczone są one dla drobnych inwestorów, ponieważ kumulując ich stosun­kowo skromne środki, pozwalają im przede wszystkim na:

• rozszerzenie zakresu inwestowania w różnorodne instrumenty rynku,

• większą dywersyfikację ryzyka i zmniejszenie jego wpływu w porówna­niu z ryzykiem związanym z portfelem pojedynczego inwestora,

• zwiększenie bezpieczeństwa dokonanych lokat.

Inwestorami mogą być zarówno osoby fizyczne, jak i duże przedsiębiorstwa posiadające wolne środki finansowe.

Inną charakterystyczną cechą tej formy zbiorowego lokowania środków pieniężnych jest fakt, iż w następstwie przekazania zarządzania tymi środkami profesjonalnemu podmiotowi zewnętrznemu inwestor indywidualny nie musi osobiście angażować się w dokonywanie skomplikowanych operacji na rynku kapitałowym. Biorąc pod uwagę prawną formę organizacji takiego funduszu wyróżnia się dwa ich typy, którymi są:

1. Fundusz o charakterze statutowym, zwany też spółkowym (direct lub statutory type). Jego podstawową cechą jest brak rozdziału majątku zarządza­jącej nim spółki i majątku funduszu. Fundusz jest w tym wypadku własnością spółki, a jego uczestnik będący inwestorem jest jednocześnie akcjonariuszem (wspólnikiem) wyposażonym w prawa majątkowe i prawa korporacyjne (orga­nizacyjne).

2. Fundusz o charakterze umównym (contractual lub indenture type). Ma on postać wydzielonego majątku, pochodzącego z zebranych lokat inwesto­rów indywidualnych, przeznaczonego do nabywania papierów wartościowych. W funduszu tym stosunek prawny między inwestorem a spółką zarządzającą nie ma znamion prawa korporacyjnego, co oznacza, iż inwestor nie jest akcjonariu­szem (wspólnikiem) tej spółki.

W obu przedstawionych typach funduszy można dalej wyróżnić fundusze otwarte, zamknięte oraz pewne modele pośrednie. Ponieważ w systemach po­wiernictwa inwestycyjnego występujących w Stanach Zjednoczonych i Europie zachodzą znaczne różnice, omówimy je pokrótce oddzielnie.

W Stanach Zjednoczonych firma inwestycyjna, gromadząca środki indy­widualnych inwestorów i lokująca je w instrumenty rynku kapitałowego, może przyjąć jedną z następujących form:

• korporacyjną (management company),

• kontraktową (unit investment trust).

W pierwszym przypadku firma inwestycyjna ma formę spółki akcyjnej, a jej założycielem jest najczęściej bank inwestycyjny lub korporacja specjalizująca się w prowadzeniu funduszy inwestycyjnych (np. Fidelity Investments, Franklin /Templeton Group, Pioneer). Spółka inwestycyjna może mieć charakter otwarty (open end) lub zamknięty (closed end).

Spółka inwestycyjna będąca funduszem otwartym emituje wyłącznie akcje zwykłe, które jednak nie są przedmiotem obrotu. Inwestor zawsze może zakupić nowo emitowane akcje, a gdy zamierza się wycofać z funduszu, może to zrobić przez ich umorzenie (wykupienie) za sumę równą jego procentowemu udziałowi w całej wartości aktywów netto funduszy (według Net Asset Valué (NAV) per share). Cena zakupu (Public Offering Price — POP) odpowiada wartości NAV powiększonej o opłatę manipulacyjną z tytułu kosztów dystrybucji.

Spółka inwestycyjna typu zamkniętego funkcjonuje podobnie, jak spółka publiczna, z tą jednakże różnicą, iż zebrane od inwestorów środki z emisji wyko­rzystuje wyłącznie do nabywania innych papierów wartościowych. Akcji takiego funduszu inwestycyjnego nie umarza się, podlegają one normalnemu obrotowi giełdowemu (na rynku wtórnym). Akcje funduszy zamkniętych zazwyczaj sprze­daje się za pośrednictwem banków inwestycyjnych występujących w roli gwa­ranta emisji w ofercie dotyczącej ściśle określonej liczby akcji. Ponieważ oferta taka na rynku pierwotnym może być jednorazowa lub wielokrotna, oznacza to, iż akcje funduszy zamkniętych nie są oferowane w sprzedaży ciągłej, tak jak w przypadku funduszy otwartych. Wyjście z funduszu zamkniętego wiąże się z koniecznością zbycia akcji spółki. Korzyści dla inwestora wynikają z wypłaco­nej przez fundusz dywidendy i zwyżki cen akcji.

Z porównania obu przedstawionych funduszy wynika, iż określenie fundu­szu jako otwartego bierze się stąd, że ustawicznie przyjmuje on nowych uczest­ników, których środki służą do powiększania portfela inwestycyjnego, a więc ruchomy jest także kapitał funduszu, natomiast fundusz zamknięty ma ograni­czony, czyli zamknięty, kapitał, wynikający z określonej liczby akcji.

Drugą grupę funduszy inwestycyjnych stanowią trusty inwestycyjne działa­jące na podstawie stosunku kontraktowego. Emitują one jednostki uczestnictwa reprezentujące niepodzielne udziały w określonym portfelu papierów warto­ściowych funduszu. Papiery te są umarzane, co oznacza, iż w dowolnym czasie, wybranym przez inwestora, podlegają wykupowi przez założyciela funduszu we­dług wartości NAV. Istnieją dwa podstawowe typy trustów inwestycyjnych:

• o stałym portfelu,

• o udziałowym portfelu.

W pierwszym przypadku skład portfela papierów wartościowych jest stały. Najczęściej składa się z obligacji. Jednostki takiego funduszu, po dopełnieniu wymogu rejestracji w komisji papierów wartościowych, sprzedaje się inwesto­rom. Ponieważ po ustaleniu portfela nie dokonuje się już w jego ramach żadnych operacji, koszty związane z prowadzeniem funduszu są niewielkie, gdyż nie po­nosi się kosztów zarządzania portfelowego ani kosztów transakcji maklerskich. Swoim uczestnikom fundusz wypłaca jednak w określonej wartości pożytki wynikające z oprocentowania obligacji tworzących portfel, jak również kwoty z tytułu ich zapadalności lub przedterminowego wykupu. Tego typu fundusze tworzą często swoje portfele z obligacji komunalnych kierowanych do społecz­ności lokalnych, ponieważ z nimi wiąże się na ogół potrójny przywilej podatkowy (federalny, stanowy, lokalny).

Z kolei jeżeli trust inwestycyjny będzie lokował swoje środki w akcje spółek inwestycyjnych, a w szczególności w fundusze typu otwartego (mutualfunds), to będzie to trust typu udziałowego. Jego uczestnicy stają się wówczas pośrednimi nabywcami akcji innych funduszy zbiorowego inwestowania. Tego typu struktury z reguły wykorzystywane są przez firmy ubezpieczeniowe i fundusze emerytal­ne do realizacji kontraktowych planów emerytalnych. Uczestnik takiego planu dokonuje comiesięcznych płatności na rzecz trustu, który uzyskane środki inwe­stuje w wymienione w kontrakcie akcje spółek inwestycyjnych, nie gwarantując przy tym określonej stopy zwrotu (ryzyko ponosi inwestor). Stopa ta jest zdeter­minowana wynikami finansowymi osiąganymi przez spółki (fundusze) tworzące dany portfel; wypłacana inwestorowi renta jest zmienna. Taki trust inwestycyjny określa się mianem planu umownego o rencie zmiennej. Może być również tak, że ryzyko inwestycyjne inwestora przejmuje instytucja ubezpieczeniowa, która gwarantuje mu określoną rentę (stopę zwrotu), niezależnie od wyników finan­sowych funduszu, z których ta renta ma być finansowana.

W krajach europejskich występują zarówno zamknięte, jak i otwarte fun­dusze inwestycyjne. Fundusze zamknięte są zorganizowane w formie spółek akcyjnych emitujących, w przeciwieństwie do funduszy otwartych, określoną liczbę akcji dających prawo współwłasności do aktywów tych spółek. Firma inwestycyjna może być niedużą pod względem liczby akcjonariuszy spółką pry­watną lub publiczną. W pierwszym przypadku akcjonariusze muszą liczyć się z ograniczoną płynnością ich walorów, natomiast w drugim walory są przedmio­tem obrotu na rynku oficjalnym giełdowym lub pozagiełdowym.

Podstawową cechą charakterystyczną europejskiego rynku funduszy inwe­stycyjnych jest fakt, iż zdecydowana część środków drobnych inwestorów oraz innych przedsiębiorstw jest kierowana do funduszy typu otwartego. Dodatko­wym elementem wspierającym tę formę inwestowania są ujednolicone w Unii Europejskiej regulacje prawne w tej dziedzinie¹⁶. Regulacje te odnoszą się wyłącznie do funduszy otwartych, przy założeniu, że w funduszach zamkniętych nie występuje szczególna potrzeba ochrony drobnych inwestorów. Fundusze zamknięte mogą być zorganizowane na podstawie umów według przepisów prawa cywilnego, umów powiernictwa albo na podstawie statutów spółek pra­wa handlowego. Mogą one więc przyjmować formę kontraktowych funduszy zbiorowych zarządzanych przez wyspecjalizowane firmy zarządzająco-doradcze lub formę trustów (Unit Tnists), która jest upowszechniona w Wielkiej Brytanii, albo może to być forma otwartych spółek inwestycyjnych, czyli spółek prawa handlowego o zmiennym kapitale (Open-ended Investment Companies). W tym ostatnim przypadku kapitał akcyjny zawsze jest równy wartości netto aktywów funduszu, a spółki mają prawo do odkupywania własnych akcji.

Bardzo istotną kwestią jest, że fundusz, który uzyska zezwolenie na pro­wadzenie działalności w jednym z krajów członkowskich Unii Europejskiej, ma możliwość rozszerzenia działalności na inne kraje bez konieczności ubie­gania się o odrębne akceptacje. Kluczową zasadą regulującą funkcjonowanie funduszu wspólnego inwestowania w Unii Europejskiej jest obowiązek prze­chowywania zgromadzonych środków (przez fundusz lub spółkę inwestującą u powiernika. Powiernikiem może być wyłącznie podmiot podlegający publicz­nej kontroli i działający niezależnie od firmy zarządzającej, np. bank, instytu­cja oszczędnościowa. Podstawowym zadaniem powiernika jest czuwanie, aby prowadzona działalność odpowiadała przepisom prawnym oraz regulaminów funduszu lub statutowi spółki inwestycyjnej. Powiernik odpowiada równie: wobec firmy zarządzającej funduszem lub spółki inwestycyjnej oraz względem klientów funduszu za wszelkie szkody poniesione przez nich w wyniku niewła­ściwych działań.

Firmy zarządzające kontraktowymi funduszami zbiorowego inwestowania (<Contractual Common Funds) lub funduszami powierniczymi (Unit T?usts), jak również otwarte spółki inwestycyjne muszą dysponować wystarczającymi zaso­bami finansowymi do prawidłowego prowadzenia działalności oraz wypełniania zobowiązań. Wymagania kapitałowe ustalają poszczególne kraje. Ponadto firma zarządzająca lub spółka inwestycyjna mogą się jedynie zajmować zarządzaniem funduszami powierniczymi lub aktywami spółek zbiorowego inwestowania w wyłącznym interesie ich uczestników, co oznacza, że nie mogą prowadzić innej działalności.

Reasumując, fundusze inwestycyjne stają się obecnie w świecie ważną dzie­dziną gospodarki i są jednym z najważniejszych elementów architektury rynku finansowego kraju, w którym działają. Świadczyć o tym mogą przede wszystkim sumy zainwestowanych środków w fundusze inwestycyjne, które przytaczamy poniżej na podstawie danych zebranych przez Investment Company Institute w Waszyngtonie¹⁷. Otóż na koniec 2008 r. łączna wartość aktywów powierzo­na otwartym funduszom inwestycyjnym (Mutual Funds) na świecie wyniosła prawie 19 bin USD, a ich ogólną liczbę szacowano na nieco ponad 68 tysięcy. Fundusze te największe aktywa zgromadziły w Ameryce Północnej: nieco ponad 10 bin USD (53,2%), gdzie działało ponad 10 tysięcy funduszy, i w Europie

• 6,3 bin USD (33,1%), gdzie ich liczbę szacowano na ponad 36 tysięcy. Aktywa funduszy inwestycyjnych w Stanach Zjednoczonych osiągnęły wartość 9,6 bin USD (ponad 8 tysięcy funduszy), co oznacza dziewięciokrotny wzrost wartości ich aktywów w stosunku do 1990 r. W Stanach Zjednoczonych zasoby tych funduszy przekroczyły zasoby sektora bankowego.

W Europie najwyższe aktywa miały otwarte fundusze inwestycyjne zare­jestrowane w Luksemburgu — 1861 mld USD (9351 funduszy) (z powodu ko­rzystnych przepisów podatkowych obowiązujących w tym państwie) i we Francji

• 1591 mld USD (8301 funduszy). Spośród innych państw europejskich czoło­we miejsca zajęły: Irlandia — 720 mld USD (3097 funduszy), Wielka Brytania

• 527 mld USD (2371 funduszy), Włochy — 264 mld USD (742 fundusze) oraz Niemcy — 238 mld USD (1675 funduszy). W Polsce aktywa otwartych funduszy inwestycyjnych zgromadziły na koniec 2008 r. 17,8 mld USD (210 funduszy), co stanowiło 0,28% rynku europejskiego. W tym czasie fundusze te w Czechach dysponowały aktywami na poziomie 5,3 mld USD oraz na Węgrzech w wysoko­ści 9,2 mld USD.

Spośród innych krajów na uwagę zasługiwały: Australia - 841 mld USD (brak danych dotyczących liczby funduszy), Japonia — 575 mld USD (3333 fun­dusze), Brazylia — 479 mld USD (4169 funduszy), Kanada — 416 mld USD (2015 funduszy) oraz Chiny — 276 mld USD (429 funduszy).

Przytoczone statystyki wskazują, że niekwestionowanym liderem na rynku funduszy inwestycyjnych w skali globalnej są Stany Zjednoczone. Aktywa fundu­szy zarejestrowanych w tym kraju stanowiły 53,2% aktywów wszystkich funduszy w świecie. Na koniec 2008 r. na świecie fundusze inwestycyjne 34% swych akty­wów ulokowały w funduszach akcyjnych, 31% w funduszach rynku pieniężnego, 18% w funduszach obligacji i 9% w funduszach zrównoważonych. Oznacza to, że 49% ogółu środków zostało zainwestowanych w fundusze wierzytelnościowe (fundusze pieniężne i obligacyjne).

Fundusze typu venture capital

Pierwszych oznak powstania venture capital można się doszukiwać w końcu XVII wieku, kiedy to przedsiębiorcy europejscy znajdowali bogate osoby chcące sfinan­sować ich pomysły i projekty, które mogły im przynieść w przyszłości spore zyski. Szczególny rozwój venture capital zaczął się po drugiej wojnie światowej. Bez­pośrednim bodźcem do rozwinięcia tej formy inwestowania stało się tworzenie instytucji finansowych zajmujących się dostarczaniem kapitału właścicielskiego małym i średnim firmom, które mają perspektywy rozwoju. Za prekursora finan­sowania za pomocą venture capital uważa się powstałą w 1946 r. w Bostonie firmę American Research and Development Corporation. Inwestowała ona w młode przedsiębiorstwa starające się wprowadzić na rynek nowe produkty. Odniosła niebywały sukces z inwestycji w venture capital, kiedy w roku 1957 zainwestowała 100 tys. doi. w Digital Equipment Corporation i po osiągnięciu sukcesu rynkowe­go przez tę firmę oraz wprowadzeniu jej akcji na rynek giełdowy uzyskała zwrot z zainwestowanego kapitału w wysokości 490 min doi.¹⁸

Venture capital jest kapitałem średnio- i długoterminowym, który jest in­westowany w papiery wartościowe o charakterze udziałowym (właścicielskim) przedsiębiorstw nienotowanych na giełdzie papierów wartościowych. Ta właśnie cecha generalnie odróżnia fundusze venture capital od funduszy zbiorowego in­westowania, które angażują swoje kapitały głównie na rynkach oficjalnych lub regulowanych. Z finansowaniem poprzez fundusz venture capital łączy się na ogół ponadprzeciętne ryzyko, z czym z kolei jest związane oczekiwanie ponad­przeciętnego zysku z dokonanej inwestycji jako ceny za udostępnienie kapitału. Stąd fundusz venture capital nazywa się też funduszem podwyższonego ryzyka. Wynika to z faktu, iż fundusze te poszukują inwestycji wśród niedużych firm, które mają szansę na ponadprzeciętny rozwój i znaczny wzrost ich wartości. Podstawową zaletą udziału funduszu venture capital w inwestycjach jest fakt sku­pienia uwagi funduszu na poprawie długookresowej pozycji przedsiębiorstwa na rynku, czyli na podnoszeniu jego wartości rynkowej.

Na ogół fundusz venture capital wchodzi do spółki we wczesnym etapie jej funkcjonowania i często jego celem jest doprowadzenie tej spółki do wejścia na giełdę. Wówczas fundusz pomaga rozwijać przedsiębiorstwo i służy mu wiedzą i doświadczeniem. Po wprowadzeniu przedsiębiorstwa na giełdę jest zastępowany przez nowych inwestorów, np. portfelowych, którymi mogą być fundusze inwestycyjne lub emerytalne. W tym czasie przedsiębiorstwo to jest już dojrzałe i nadzór nad nim sprawowany przez tego typu inwestorów instytucjonalnych powinien wystarczyć. Z kolei odzyskane z inwestycji pieniądze fundusz capital może ulokować w innym przedsiębiorstwie, by znowu po pewnym czasie wprowadzić je na giełdę. Uwidacznia się tutaj jedna z podstawowych funkcji giełdy, którą jest tworzenie możliwości „wyjścia" z inwestycji dla dotychczasowych akcjonariuszy. Dzięki giełdowej wycenie znana jest wartość przedsiębiorstwa, a notowania giełdowe zapewniają płynność kapitału.

Według European Venture Capital Association venture capital to zorganizowana jednostka lub osoba, która:

• może udowodnić, iż potrafi aktywnie zarządzać finansowaniem przezdostarczany kapitał lub quasi-kapitał przeznaczony dla małych i średnich początkujących, nowo powstających lub rozwijających się przedsiębiorstw (nienotowanych na giełdzie), które charakteryzują się dużym potencjałem rozwojowym w zakresie produktu, technologii lub usługi,

• zapewnia aktywną pomoc w zarządzaniu przedsiębiorstwem, w które zainwestowała swój kapitał,

• uważa, iż głównym celem tej formy inwestowania jest osiągnięcie zysku z kapitału jako wynagrodzenia lub rekompensaty z tytułu ponoszenia ryzyka

O venture capital można mówić w tzw. tradycyjnym (wąskim) i pragmatycznym (szerokim) znaczeniu. W myśl pierwszego podejścia przez venture car s rozumie się finansowanie tworzenia, startu i wzrostu młodych przedsiębiorstw w branżach o wysokim stopniu zaawansowania technicznego, z kapitałem własnym inwestora, wraz z doradztwem w zakresie zarządzania, by osiągnąć maksymalną wartość przedsiębiorstwa i niezwłocznie sprzedać posiadane w nim udziały kapitałowe. Według drugiego podejścia venture capital to dostarczanie środków w formie kapitału własnego lub długoterminowego obcego malvm i średnim przedsiębiorstwom o wysokim potencjale wzrostu, ale nieposiadajacych dostatecznego zabezpieczenia pod uzyskanie kredytu bankowego.

Głównym celem inwestycyjnym funduszu venture capital jest zamiar od­sprzedaży papierów wartościowych firm, w które zainwestowano kapitał, w celu wycofania go i realizacji zysku. Źródłem korzyści dla inwestora jest przyrost wartości firmy w okresie trwania inwestycji.

Przedstawione fakty pozwalają wymienić kilka czynników odróżniających venture capital od innych form inwestowania. Są nimi:

1. Charakter kapitału angażowanego w przedsiębiorstwo. Jest to kapitał udziałowy wnoszony z zewnątrz przez nabycie udziałów lub akcji z zamiarem zwiększenia kapitalizacji firmy i nabycia określonych praw majątkowych.

2. Charakter nabywanych papierów wartościowych. Nie mogą one być przedmiotem publicznego obrotu, czyli nie mogą być notowane na żadnym re­gulowanym rynku.

3. Celem inwestycji jest osiągnięcie zysku w przyszłości z tytułu wzrostu wartości firmy w wyniku jej dokapitalizowania, a nie bieżące wpływy gotówko­we. Podmiot angażujący kapitał jest świadomy, że nie będzie stałym współwła­ścicielem firmy, bo po osiągnięciu przez nią określonej wartości wycofa kapitał i zrealizuje zysk.

Rynek ventare capital od strony regulacyjno-instytucjonalnej można po­dzielić na dwa główne segmenty, którymi są:

1. Rynek regulowany, na którym fundusze venture capital gromadzą wolne kapitały różnych inwestorów w celu ich dalszego inwestowania w przedsiębior­stwa. Fundusze te są zazwyczaj zorganizowane w formie spółki zarządzanej na podstawie kontraktu przez firmę zarządzającą.

2. Rynek nieregulowany, na którym kapitały oferowane są przedsiębior­stwom przez osoby prywatne. Są to z reguły znacznie mniejsze kwoty niż w po­przednim przypadku i stąd segment ten ma dość ograniczony charakter.

Fundusze venture capital mogą występować na rynkach kapitałowych w różnych postaciach. Na przykład w Wielkiej Brytanii dzieli się je na następu­jące kategorie¹⁹:

1. Independent firms, czyli niezależne firmy zarządzające jednym (lub kilko­ma) funduszem gromadzącym środki z niezależnych źródeł finansowych. W tym przypadku fundusze venture capital mogą być prywatne, z instytucjonalnym popar­ciem, notowane na giełdzie lub może to być program rozwoju biznesu.

2. Captive groups, czyli organizacje specjalizujące się w finansowaniu dzia­łalności przez venture capital, w całości należące do banków, funduszy emerytal­nych, dużych korporacji przemysłowych lub też grupy menedżerów zarządzają­cej funduszem.

3. Semi-captive groups, czyli fundusze funkcjonujące niezależnie, ale zwią­zane z dużymi instytucjami finansowymi, np. z firmami ubezpieczeniowymi.

4. Government sector, czyli sektor rządowy, któiy zarządza kapitałem pochodzącym z sektora publicznego.

Jeżeli chodzi o finansowanie przedsiębiorstw w ramach funduszy venture capital, to może ono dotyczyć różnych faz działalności tego przedsiębiorstwa. W praktyce można wyróżnić pięć faz jego rozwoju, z którymi łączy się różne zapotrzebowanie na kapitał i na pomoc w zarządzaniu, a także odmienny sto­pień ryzyka dawców kapitału. Z fazami tymi związane są następujące rodzaje finansowania²⁰:

• wstępne (seed financing),

• fazy startu (start-up financing),

• pierwszej fazy ekspansji (early expansion financing),

• drugiej fazy ekspansji (rapid expansion financing),

• fazy finalnej — pomostowe lub wspomaganych wykupów (bridge finan­cing lub management buy-out — MBO).

Na etapie finansowania wstępnego fundusz finansuje na ogół analizę marketingową planowanego przedsięwzięcia inwestycyjnego (analizę SWOT), jego biznesplan oraz analizę opłacalności etc. Finansowanie to jest obarczone największym ryzykiem, ponieważ uzyskanie dochodu jest możliwe dopiero w dłuższym okresie, np. po 7-10 latach. Z kolei finansowanie fazy startu wiąże się z ponoszeniem nakładów na założenie spółki, wyposażenie jej w odpowiedni majątek produkcyjny i wdrożenie konkretnej strategii marketingowej. Docho­dów można się spodziewać też w dłuższym okresie, na ogół po 5-10 latach.

Finansowanie pierwszej fazy ekspansji dotyczy rozpoczęcia produkcji i wprowadzenia produktu na rynek. Zwrot z inwestycji jest oczekiwany w nieco krótszym okresie niż w poprzednich przypadkach, bo po 4-7 latach. Widać więc, że w opisanych wyżej fazach finansowania (nazywanych finansowaniem wstęp­nego etapu rozwoju przedsiębiorstwa) mamy do czynienia z niejednakowym zapotrzebowaniem na kapitał w poszczególnych fazach, z różnym stopniem ryzyka, które musi ponieść fundusz, i z różną dochodowością zainwestowanego kapitału.

Dwie następne fazy finansowania umownie nazywane są finansowaniem późniejszego etapu rozwoju przedsiębiorstwa. Polega ono na tym, iż fundusz venture capital dostarcza środków firmie — która ma już z reguły utrwaloną pozycję rynkową — po to, by mogła się dalej rozwijać. Ryzyko dla funduszu jest znacznie mniejsze niż w poprzednich fazach, jak również okres zwrotu z inwestycji jest krótszy, bo wynosi średnio od 2 do 5 lat. W drugiej fazie ekspan­sji fundusz venture capital finansuje na ogół budowę lub przejęcie nowego zakła­du, rozwój jego sieci sprzedaży, wprowadzenie nowego produktu na rynek itd. W fazie finalnej następuje finansowanie rozszerzenia istniejącego potencjału produkcyjnego, zwiększenia udziału w rynku itd. W tej fazie spotyka się również tzw. finansowanie pomostowe (bridge financing), kiedy fundusz venture capital dostarcza środki firmie będącej w bardzo dobrej kondycji przed jej planowanym wejściem na rynek publiczny. Fundusz może również sam podejmować się prze­prowadzenia operacji wejścia jej na giełdę. Jest to opłacalne ze względu na fakt, że cena akcji w ofercie publicznej jest wyższa od ceny, po której akcje wcześniej przejmował fundusz. Okres inwestowania nie przekracza z reguły 2 lat.

Fundusz może również wchodzić w różne stadia finansowania różnych firm. W niektórych firmach będzie on np. odsprzedawał swoje udziały zaraz po finan­sowaniu wstępnym, a do innych wejdzie w fazie startu i wycofa się w momencie niepewności w fazie ekspansji. Może być również tak, że ukoronowaniem całej operacji finansowania firmy będzie wprowadzenie dojrzałej już spółki do obrotu publicznego. Jeszcze inną formą wycofania się funduszu z firmy może być od­sprzedanie udziałów zewnętrznemu inwestorowi strategicznemu lub grupie me­nedżerów. W przypadku wykupu menedżerskiego (MBO) venture capital może wspomóc jego realizację przez sfinansowanie fazy finalnej.

Rynek funduszy venture capital najbardziej rozwinął się w Stanach Zjedno­czonych i w Wielkiej Brytanii. W Stanach Zjednoczonych w większości środki tych funduszy pochodzą od inwestorów prywatnych, chociaż istnieje również możliwość zasilania ich środkami publicznymi. W Europie systematyczny roz­wój funduszy venture capital odnotowuje się od początku lat dziewięćdziesiątych XX wieku. W tym samym czasie zaczął się też rozwijać rynek funduszy venture capital w Polsce.

Reasumując można stwierdzić, iż fundusze venture capital należą do fun­duszy statutowych oraz funduszy umownych, zarządzanych przez niezależny podmiot (spółkę zarządzającą). W tej grupie fundusze venture capital zaliczane są do funduszy zamkniętych. W zakresie strategii inwestycyjnej fundusze te dzia­łają w oparciu o znacznie mniejsze aktywa niż inni pośrednicy finansowi, co ma wpływ na płynność i możliwości dywersyfikacji portfela inwestycyjnego. Są to jednakże fundusze nastawione na średnio- i długoterminowe korzyści.

Funkcjonowanie funduszy inwestycyjnych

Działalność towarzystw inwestycyjnych (spółek prowadzących fundusze) jest szczegółowo regulowana przepisami prawa poszczególnych państw; przepisy te zazwyczaj określają:

1. formę prawną działania,

2. minimalną wysokość kapitału założycielskiego,

3. wymogi dotyczące kształtowania portfela inwestycyjnego,

4. wymogi informacyjne (prospekt emisyjny, okresowe sprawozdania),

5. wymogi odnośnie do lokowania środków zgodnie z najlepiej pojętym interesem uczestników funduszu,

6. wysokość zaciąganych zobowiązań.

Dodatkowo towarzystwa te podlegają regulacjom i kontroli komisji papie­rów wartościowych danego kraju, które udzielają im zezwoleń na prowadzenie działalności i sprzedaż jednostek uczestnictwa w prowadzonych funduszach. Komisje te rozpatrują składane przez spółki inwestycyjne wnioski aplikacyjne, do których musi być dołączony jej statut oraz regulaminy funduszy. Regulamin definiuje m.in. cel funduszu oraz określa zasady nabywania i umarzania jedno­stek uczestnictwa, lokowania środków funduszu i obliczania wartości netto jego aktywów.

Fundusze inwestycyjne mogą mieć różnorodną liczbę uczestników (udzia­łowców). Może ich być np. kilkudziesięciu, kilkuset czy nawet kilka tysięcy. Zazwyczaj udziałowcy funduszu (tak jest np. w Stanach Zjednoczonych) powo­łują Radę Dyrektorów, która odpowiada przed nimi za politykę inwestycyjną w związku z realizacją wyznaczonych celów. Rada ta z kolei wyznacza osoby zarządzające bezpośrednio portfelem funduszu lub powierza tę funkcję firmie zarządzającej (doradczo-zarządzającej). Za zarządzanie portfelem funduszu firma taka otrzymuje wynagrodzenie, z reguły w formie pewnej prowizji od war­tości netto aktywów funduszu. Jej wysokość zależy od rodzaju funduszu i wynika z negocjacji między stronami. Wynika z tego, iż sposób wynagradzania zarzą­dzającego aktywami funduszu obliguje go do jak najbardziej efektywnego loko­wania środków funduszu. Zarządzający zatrudnia profesjonalnych menedżerów inwestycyjnych (portfelowych), którzy decydują, w jakie instrumenty finansowe zainwestować środki funduszu w zależności od celu, który jest do osiągnięcia. Prowadzą oni systematyczne badania rynku i analizują wyniki finansowe spółek, których instrumentami się interesują. Służy to przede wszystkim dywersyfikacji ryzyka inwestycyjnego funduszu.

Często w praktyce jedna firma zarządza grupą funduszy inwestycyjnych o różnych celach działania. Na przykład mogą to być fundusze nastawione na bezpieczeństwo lokat lub też na wysoki dochód (agresywne). Ich cele oraz wy­nikająca z nich struktura portfela mogą być np. takie, jak zaprezentowano na rysunku 10.2.

Cel inwestowania

Oprócz firmy zarządzającej portfelem funduszu spółka inwestycyjna może zatrudnić powiernika, dystrybutora i agenta obsługującego uczestników fundu­szu. Dystrybutor organizuje, przez swoje placówki lub korzystając z pośredni­ków, którymi na ogół są biura maklerskie i banki, sprzedaż jednostek uczestnic­twa funduszu (udziałów) oraz ich umarzanie.

Powiernikiem (depozytariuszem) zazwyczaj jest bank. Jego podstawową funkcją jest bezpieczne przechowywanie aktywów funduszu. Dokonuje on płatności za zakupione do portfela walory oraz przyjmuje pieniądze za papiery sprzedane. Dba również o to, aby sprzedaż i wykup, emisja i umarzanie lub wy­cofywanie jednostek dokonywane było zgodnie z prawem i regulaminem fundu­szu lub statutem spółki inwestycyjnej.

Do podstawowych obowiązków agenta obsługującego uczestników fundu­szu należy:

• prowadzenie rejestru uczestników,

• przyjmowanie od dystrybutora zleceń nabycia oraz środków finanso­wych na nabycie jednostek uczestnictwa,

• przyjmowanie od dystrybutora zleceń umarzania jednostek uczestnictwa,

• przesyłanie uczestnikom funduszu świadectw uczestnictwa potwierdza­jących nabycie jednostek uczestnictwa,

• wypłacanie uczestnikom funduszu dywidendy i zysków kapitałowych,

• udzielanie informacji uczestnikom funduszu oraz osobom zaintereso­wanym uczestnictwem.

Przykład schematu działania towarzystwa inwestycyjnego na rynku kapita­łowym przedstawia rysunek 10.3.

Organizatorem funduszy inwestycyjnych często jest również bank, który al­bo sam tworzy fundusz, albo współpracuje z innymi podmiotami, przede wszyst­kim w celu zwiększenia swoich możliwości ustawicznego pozyskiwania środków i wyjścia naprzeciw oczekiwaniom klientów.

Występują także sytuacje, w których towarzystwo inwestycyjne wchodzi w skład holdingu finansowego, który został stworzony w celu kumulowania ka­pitału. Struktura taka zaczyna odgrywać coraz większą rolę na współczesnych rynkach kapitałowych świata. Instytucja holdingu finansowego tworzona jest z szeregu wyspecjalizowanych instytucji finansowych, takich jak: banki (inwe­stycyjne, hipoteczne, komercyjne), towarzystwa ubezpieczeniowe i leasingowe, fundusze inwestycyjne (w tym także typu venture capital) i biura maklerskie. Przykład struktury takiego holdingu przedstawia rysunek 10.4.

Zakup jednostek uczestnictwa funduszu jest decyzją inwestora ulokowania swoich środków na rynku kapitałowym. Ponieważ w tym działaniu uczestniczą jeszcze maklerzy, doradcy lub agenci, ponosi on również opłatę dystrybucyj­ną. Z reguły odniesiona jest ona procentowo do ceny jednostki uczestnictwa w funduszu. Prowizja ta w świecie waha się od 4% do 8% i może być pobierana w momencie zakupu, umorzenia lub w obu momentach. Czasami wymagana jest dodatkowa opłata, gdy inwestor umarza swoje udziały w krótkim czasie od momentu ich nabycia.

Fundusze inwestycyjne mogą przyjmować od swoich inwestorów regularne wpłaty bankowe lub z funduszu wynagrodzeń. Te systematyczne wpłaty obniżają średni koszt inwestycji wynikający ze zmian cen na rynku kapitałowym. Fundusze mogą reinwestować zyski inwestora z tytułu uczestnictwa w funduszu; niektóre zyski reinwestują automatycznie w celu podwyższania swych aktywów netto.

Zasady funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce

Fundusze inwestycyjne mające siedzibę na terytorium Polski są tworzone i dzia­łają w oparciu o Ustawę z 27 maja 2004 r. o funduszach inwestycyjnych²¹. Przed- miotem ich działalności jest inwestowanie zebranych publicznie i niepublicznie środków pieniężnych w określone w powyższej ustawie papiery wartościowe, in­strumenty rynku pieniężnego i inne prawa majątkowe. Uczestnikami funduszy mogą być osoby fizyczne i prawne, jak również jednostki organizacyjne niepo- siadające osobowości prawnej, które wpłacając do funduszu środki, nabywają od niego jednostki uczestnictwa lub certyfikaty inwestycyjne. Wpłaty do funduszu inwestycyjnego dokonywane są w gotówce lub w zdematerializowanych papie­rach wartościowych, jeżeli statut na--, to zezwala. Do funduszu mogą być także wniesione inne niż zdematerializowane papiery wartościowe lub udziały w spół­kach z ograniczoną odpowiedzialnością, jeżeli ustawa i statut na to zezwalają. Środki z zakupionych jednostek uczestnictwa oraz certyfikatów inwestycyjnych, jak również wniesione papiery wartościowe i udziały oraz prawa nabyte przez fundusze z tytułu ich zainwestowania i pożytki wynikające z tych praw, stanowią aktywa funduszu.

Fundusz inwestycyjny jest zobowiązany do wyceny swoich aktywów, ich wartości netto (aktywa pomniejszone o zobowiązania), a także wartości tych ostatnich przypadających na jednostkę uczestnictwa lub certyfikat inwestycyj­ny. Wyceny dokonuje się według wartości rynkowej aktywów funduszu z dnia wyceny.

Rejestr aktywów funduszu inwestycyjnego może prowadzić wyłącznie de­pozytariusz, którym może być bank krajowy, mający fundusze własne w wyso­kości co najmniej 100 min zł, lub Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. Może nim być także oddział instytucji kredytowej mający siedzibę na terytorium Polski, jeżeli fundusze własne będące w dyspozycji tego oddziału wynoszą co najmniej 100 min zł. Do podstawowych obowiązków depozytariusza należy:

• prowadzenie rejestru aktywów funduszu inwestycyjnego i ich przecho­wywanie, jeżeli wynika to z odpowiednich przepisów lub zawartych umów,

• kontrola zgodności z przepisami prawa oraz z zapisami w statucie fun­duszu wyceny aktywów netto funduszu i wartości jednostki uczestnictwa,

• kontrola poprawności zbywania i odkupywania jednostek uczestnictwa oraz emitowania, wydawania i wykupywania certyfikatów inwestycyjnych, a tak­że terminowego rozliczania umów z uczestnikami funduszu, jak również umów dotyczących jego aktywów,

• kontrola zgodności wykorzystania dochodów funduszu z przepisami prawa i ze statutem.

Fundusze inwestycyjne mogą być zakładane i reprezentowane przez to­warzystwo funduszy inwestycyjnych, które jest zorganizowane w formie spółki akcyjnej, z tym że na jej utworzenie wymagana jest zgoda Komisji Nadzoru Finansowego. Spółka taka, mająca siedzibę na terytorium Polski, może zarządzać jednym (lub większą ilością) funduszem, przy czym utworzenie jednego funduszu wymaga zebrania wpłat w kwocie co najmniej 4 min zł. Towarzystwo funduszy inwestycyjnych zarządza funduszami odpłatnie oraz może emitować akcje wyłącznie imienne, o ile nie są one zdematerializowane. Za zezwoleniem Komisji towarzystwo może rozszerzyć przedmiot działalności o zarządzanie cu­dzym pakietem papierów wartościowych na zlecenie oraz o doradztwo w zakre­sie obrotu papierami wartościowymi. Może ono także zlecić zarządzanie port­felem inwestycyjnym funduszu lub częścią jego aktywów, ale tylko podmiotowi prowadzącemu działalność maklerską lub wyspecjalizowanemu podmiotowi posiadającemu odpowiednie uprawnienia; np. w zakresie zarządzania nieru­chomościami może to zrobić towarzystwo zarządzające funduszem lokującym aktywa w nieruchomości.

Polskie uregulowania prawne określają również podstawowe cele inwesto­wania środków funduszu. Mogą nimi być wyłącznie:

• ochrona realnej wartości aktywów funduszu,

• osiągnięcie dochodu z zainwestowanych aktywów,

• wzrost wartości aktywów.

Mimo iż fundusz nie gwarantuje osiągnięcia założonego celu, to z definicji wynika, iż polityka inwestowania powinna być zorientowana na bezpieczeństwo i zysk uczestników funduszu. Fundusz jest więc zobligowany do sformułowania zasad swojej polityki inwestycyjnej. Do zasad tych należy w szczególności okre­ślenie:

• rodzajów papierów wartościowych i innych praw majątkowych, w które fundusz lokuje swoje środki,

• kryteriów doboru lokat i ich dywersyfikacji, jak również ograniczeń inwestycyjnych,

• dopuszczalnej wysokości kredytów i pożyczek zaciąganych przez fun­dusz.

Na terytorium Polski jednostki uczestnictwa emitowane przez fundusze inwestycyjne są zbywane i odkupywane bezpośrednio lub za pośrednictwem towarzystwa zarządzającego tym funduszem bądź domu maklerskiego, a także za pośrednictwem innych podmiotów, jeżeli wyrazi na to zgodę Komisja Nad­zoru Finansowego. Oznacza to możliwość nabywania i odkupywania jednostek uczestnictwa za pośrednictwem osób fizycznych, przy czym osoby te nie mogą przyjmować wpłat na nabycie tych jednostek od klienta funduszu ani dokonywać na jego rzecz wpłat z tytułu odkupienia jednostek uczestnictwa przez fundusz. Wygodne dla klientów funduszu inwestycyjnego jest to, że zarówno zlecenia nabycia i odkupienia jednostek uczestnictwa, jak i dokumenty z tym związane mogą być sporządzane i przekazywane w formie elektronicznej.

Według tych samych zasad, które opisano wyżej, fundusze inwestycyjne otwarte, mające siedzibę w państwie członkowskim Unii Europejskiej, a także w państwie należącym do OECD (Organizacja Współpracy Gospodarczej i Roz­woju) innym niż państwo członkowskie UE, mogą dystrybuować swoje tytuły uczestnictwa w Polsce. Fundusze te nie muszą się ubiegać o zgodę Komisji

Nadzoru Finansowego, ale są zobowiązane powiadomić ją o takim zamiarze na 2 miesiące przed rozpoczęciem dystrybucji. Komisji przysługuje prawo sprzeci­wu, jeśli uzna, że działalność funduszu jest niezgodna z polskim prawem. Podob­nie, jeżeli fundusz inwestycyjny otwarty, mający siedzibę w Polsce, chce zbywać i odkupywać jednostki uczestnictwa na terytorium państwa członkowskiego UE, jest zobowiązany do pisemnego zawiadomienia właściwego organu tego państwa o takim zamiarze. Za zbywanie oraz odkupywanie jednostek uczestnic­twa i wykupywanie certyfikatów inwestycyjnych fundusz może pobierać opłaty, których wysokość określa jego statut. Definiuje on także zasady podziału jed­nostek uczestnictwa oraz certyfikatów inwestycyjnych w razie wystąpienia takiej konieczności, przy czym podział taki jest dokonywany na równe części. Fundusz inwestycyjny może również, na zasadach określonych w statucie, dokonywać łączenia jednostek uczestnictwa tej samej kategorii oraz certyfikatów inwesty­cyjnych reprezentujących jednakowe prawa majątkowe.

Fundusz inwestycyjny w Polsce może być utworzony po uzyskaniu zezwole­nia Komisji Nadzoru Finansowego, jako:

1. otwarty fundusz inwestycyjny,

2. specjalistyczny otwarty fundusz inwestycyjny,

3. zamknięty fundusz inwestycyjny.

Otwarty fundusz inwestycyjny emituje permanentnie jednostki uczestnic­twa, które zbywa swoim uczestnikom, jak również odkupuje jednostki uczest­nictwa, gdy uczestnicy zgłaszają się z takim żądaniem. Liczba jednostek uczest­nictwa jest nieograniczona, jednakże nie są one papierami wartościowymi w myśl ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Odkupione jednostki podlegają natychmiastowemu umorzeniu. Jednostki uczestnictwa nie mogą być zbywane przez uczestnika funduszu na rzecz osób trzecich, ale mogą być dziedziczone. Zbywanie i odkupywanie jednostek uczestnictwa przez fundusz odbywa się z częstotliwością określoną w prospekcie informacyjnym, ale nie rzadziej niż raz na 7 dni.

Ponadto w każdym dniu zbywania lub odkupywania jednostek uczestnictwa fundusz otwarty jest zobowiązany do:

1. wyceny aktywów funduszu i ustalenia ich wartości netto,

2. ustalenia ceny zbycia oraz odkupywania jednostek uczestnictwa,

3. ustalenia wartości aktywów netto przypadających na jednostkę uczest­nictwa.

Cena zbycia i odkupu jednostki uczestnictwa wynika z podzielenia wartości aktywów netto funduszu przez liczbę jednostek wynikających z rejestru uczest­ników funduszu w dniu wyceny. Cena ta jest odpowiednio powiększana lub pomniejszana o opłaty, które fundusz pobiera od swoich uczestników. Zbycie oraz odkup jednostek uczestnictwa następuje w momencie wpisania do rejestru uczestników (prowadzonego przez fundusz) liczby jednostek nabytych za doko­naną wpłatę lub odkupionych wraz z odnotowaniem należnej za nie kwoty.

Przyjęto zasadę, że wartość aktywów netto otwartego funduszu inwestycyj­nego nie może być niższa od 2 min zł. Jeżeli jest niższa, to fundusz zostaje roz- wiązany. Każdorazowy fakt zmniejszenia się wartości aktywów netto funduszu poniżej 2,5 min zl powinien być niezwłocznie ogłoszony publicznie w sposób określony w statucie.

Generalnie otwarty fundusz inwestycyjny może inwestować zebrane środki w papiery skarbowe, papiery Narodowego Banku Polskiego oraz instrumenty rynku pieniężnego i papiery wartościowe występujące w obrocie regulowanym na krajowym i zagranicznym rynku regulowanym lub w papiery wartościowe, których dopuszczenie do tego obrotu jest zapewnione w terminie nie dłuższym niż rok od daty emisji, a wiec na rynku wtórnym i pierwotnym. Mogą to być także inwestycje w instrumenty rynku pieniężnego i papiery wartościowe inne niż określone wyżej, jednakże ich łączna wartość nie może przewyższać 10% wartości aktywów funduszu.

Lokowanie w papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego występujące w obrocie na rynku zorganizowanym oraz w papiery wartościowe, których dopuszczenie do takiego rynku jest zapewnione w państwie nienależącym do OECD, wymaga zgody Komisji Nadzoru Finansowego. Fundusz może również lokować środki w depozyty — w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych — o terminie zapadalności nieprzekraczającym roku, płatne na żą­danie, lub w depozyty, które można wycofać przed terminem zapadalności. Jeżeli są to lokaty w banku zagranicznym, to fundusz powinien podlegać nad­zorowi właściwego organu nadzoru nad rynkiem finansowym w zakresie co najmniej takim, jak określony w prawie Unii Europejskiej.

Otwarty fundusz inwestycyjny nie może lokować więcej niż 25% wartości aktywów w listy zastawne jednego banku hipotecznego oraz łączna suma lokat w listy zastawne nie może przekraczać 80% jego aktywów.

Otwarty fundusz inwestycyjny może również lokować środki w instrumenty pochodne, pod warunkiem że:

1. są one przedmiotem obrotu na rynku regulowanym w Polsce lub w kraju należącym do UE albo na innym rynku zorganizowanym, wymienionym w statucie,

2. celem jest sprawne zarządzanie portfelem inwestycyjnym funduszu lub ograniczenie ryzyka inwestycyjnego, związanego ze zmianą: cen lub wartości posiadanych papierów wartościowych, kursów walut w związku z posiadanymi lokatami, wysokością stóp procentowych w związku z lokatami w depozyty i inne papiery dłużne,

3. są zgodne z celem inwestycyjnym funduszu określonym w statucie.

Mogą to być także inwestycje w instrumenty pochodne niewystandaryzowane. Przy inwestycjach w instrumenty pochodne w ogóle fundusz jest zobli­gowany do opracowania i wdrożenia odpowiednich procedur podejmowania decyzji inwestycyjnych oraz monitorowania i mierzenia w każdym czasie ryzyka inwestycyjnego portfela. W limitach inwestycyjnych obowiązujących otwarty fundusz inwestycyjny posiadane w portfelu instrumenty pochodne uwzględnia się według wartości instrumentów bazowych, czyli tych, które są podstawą utwo­rzenia instrumentów pochodnych.

Fundusz może też nabywać jednostki uczestnictwa od innych funduszy otwartych mających siedzibę w Polsce lub za granicą, przy czym w tym drugim przypadku tytuły uczestnictwa muszą być oferowane publicznie i umarzane na żądanie uczestnika. Łączna wartość lokat dokonywanych za pośrednictwem in­nych funduszy otwartych nie może przewyższać 10% wartości aktywów danego funduszu.

Są jeszcze inne ograniczenia nakładane na inwestowanie środków przez otwarty fundusz inwestycyjny. Jako przykład można wymienić fakt, iż fundusz taki nie może lokować więcej niż 5% Wartości swych aktywów w papiery war­tościowe jednego emitenta i wierzytelności wobec niego. Kwota ta może zostać zwiększona do 10%, jeżeli w sumie wartość takich lokat nie przekroczy 40% wartości aktywów funduszu oraz gdy jego statut na to zezwala. Gdy emitentem papieru wartościowego lub jego gwarantem jest skarb państwa, Narodowy Bank Polski, jednostka samorządu terytorialnego w Polsce, państwie członkowskim UE lub w państwie należącym do OECD albo międzynarodowa instytucja finan­sowa, której członkiem jest Polska lub przynajmniej jedno z państw członkow­skich UE, wartość lokat funduszu może wzrosnąć do 35% jego aktywów. Statut funduszu może też zezwalać na przekroczenie tego limitu, ale musi jednocześnie wskazać emitenta, w którego papiery wartościowe można inwestować lub ich gwaranta. Ponadto otwarty fundusz inwestycyjny nie może lokować więcej niż 20% wartości aktywów w depozyty w jednym banku krajowym lub w jednej instytucji kredytowej.

Specjalistyczny otwarty fundusz inwestycyjny działa na podstawie tych samych zasad, które odnoszą się do funduszu otwartego. Różnica między nimi sprowadza się do tego, iż statut funduszu specjalistycznego może zezwalać na dokonywanie wpłat w zdematerializowanych papierach wartościowych, które uczestnicy nabyli na zasadach preferencyjnych lub nieodpłatnie, np. w wyniku procesu prywatyzacji przedsiębiorstwa. Inna różnica polega na tym, że specjali­styczny otwarty fundusz inwestycyjny może lokować powyżej 20%, ale nie więcej niż 50% wartości aktywów w jednostki uczestnictwa jednego funduszu zagra­nicznego bądź instytucji wspólnego inwestowania, mającej siedzibę za granicą, o ile oferuje ona publicznie emitowane tytuły uczestnictwa i umarza je na żąda­nie uczestnika, jeśli statut funduszu takie możliwości przewiduje. Kwoty te mo­gą być podwyższone nawet do 100% wartości aktywów, jeżeli wynika to z zasad polityki inwestycyjnej funduszu, np. jest to fundusz inwestujący w instrumenty rynku zagranicznego. Statut specjalistycznego otwartego funduszu inwestycyj­nego może także przewidywać utworzenie organu kontrolnego w postaci rady inwestorów, w skład której może wchodzić uczestnik reprezentujący ponad 5% ogólnej liczby jednostek uczestnictwa danego funduszu. Uczestnicy fundusz) reprezentujący łącznie ponad 5% ogólnej liczby jednostek uczestnictwa tego funduszu mają prawo wyboru wspólnego przedstawiciela do rady inwestorów, jeżeli statut na to zezwala. Rada inwestorów rozpoczyna działalność, gdy co najmniej 3 osoby spełniają powyższe warunki. Każda jednostka uczestnictwa posiadana przez członka rady daje prawo do jednego głosu. Celem działania rady inwestorów jest kontrolowanie realizacji celu inwestycyjnego funduszu, polityki inwestycyjnej oraz stosowania się do ograniczeń inwestycyjnych zapi­sanych w przepisach prawa. Statut definiuje warunki uczestnictwa w funduszu, co oznacza, że mogą do niego należeć tylko podmioty określone w statucie lub takie, które spełniają warunki określone w statucie.

Zarówno otwarte jak i specjalistyczne otwarte fundusze inwestycyjne mogą się łączyć, ale tylko wtedy, gdy prowadzi je to samo towarzystwo inwestycyjne oraz KNF na to zezwoli. Połączenie funduszy następuje przez przeniesienie ma­jątku funduszu przejmowanego do funduszu przejmującego oraz przydzielenie uczestnikom funduszu przejmowanego jednostek uczestnictwa funduszu przej­mującego w zamian za posiadane jednostki w funduszu przejmowanym. Przeję­cie jednostek uczestnictwa odbywa sie bez dodatkowych opłat dla uczestników funduszu przejmowanego.

Fundusz inwestycyjny zamknięty emituje publiczne lub niepubliczne certyfi­katy inwestycyjne w zależności od tego, jak określa to statut, przy czym te drugie mogą być przekształcone w publiczne, ale pod warunkiem, że przekształcenie obejmie również certyfikaty wyemitowane wcześniej. Do obrotu publicznymi certyfikatami inwestycyjnymi stosuje się przepisy Ustawy o obrocie instrumen­tami finansowymi (ustawa o obrocie), natomiast w odniesieniu do ich emitowa­nia poprzez ofertę publiczną, jak również ich dopuszczania do obrotu na rynku regulowanym lub do alternatywnego systemu obrotu stosuje się przepisy Ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (ustawa o ofer­cie). Certyfikaty inwestycyjne są więc określonymi papierami wartościowymi (wymienionymi explicite w ustawie o obrocie). Komisja Nadzoru Finansowego wydając zezwolenie na utworzenie funduszu inwestycyjnego zamkniętego za­twierdza jednocześnie jego prospekt emisyjny. Jest to dokument niezbędny do przeprowadzenia emisji certyfikatów inwestycyjnych w drodze oferty publicznej lub ich wprowadzenia do obrotu na rynek regulowany (wymóg ustawy o ofercie). Fundusz, który wyemitował publiczne certyfikaty inwestycyjne, jest obowiązany do emitowania wyłącznie publicznych certyfikatów inwestycyjnych.

Certyfikaty inwestycyjne zamkniętego funduszu inwestycyjnego mają cha­rakter niepodzielnego papieru wartościowego emitowanego w formie imien­nej lub na okaziciela, z tym że publiczne certyfikaty inwestycyjne mogą być tylko na okaziciela. Certyfikaty inwestycyjne na okaziciela danego funduszu reprezentują jednakowe prawa, chyba że fundusz ten ma charakter funduszu sekurytyzacyjnego, natomiast statut zamkniętego funduszu inwestycyjnego może przyznać certyfikatom imiennym kolejnych serii różne uprawnienia. Na przykład mogą się one różnić co do sposobu pobierania opłat obciążających ak­tywa funduszu, wysokości udziału w dochodach funduszu lub wysokości udziału w aktywach netto funduszu w przypadku jego likwidacji. Każdemu certyfikatowi inwestycyjnemu przysługuje prawo do jednego głosu. Certyfikaty imienne mogą być uprzywilejowane, z tym że jednemu certyfikatowi mogą być przyznane nie więcej niż 2 glosy. Z kolei zbycie certyfikatu imiennego może być ograniczone.

Na przykład może wymagać zgody zgromadzenia inwestorów danego fundu­szu inwestycyjnego zamkniętego lub statut może definiować to ograniczenie w inny sposób. Zgodę na utworzenie pierwszego w Polsce zamkniętego fun­duszu inwestycyjnego emitującego certyfikaty inwestycyjne Komisja Papierów Wartościowych i Giełdy wydała w sierpniu 1999 roku Towarzystwu Funduszy Inwestycyjnych Skarbiec. Towarzystwo uruchomiło go we wrześniu pod nazwą Sezam I. Kwota emisji wyniosła 10 min zł; dzieliła się na 1000 certyfikatów po 10 tys. zł każdy.

Niepubliczne certyfikaty inwestycyjne zamkniętego funduszu inwestycyj­nego mogą mieć formę materialną (odpowiedniego dokumentu) lub zdemate­rializowaną, czyli funkcjonować tylko w postaci zapisu elektronicznego. Jeżeli certyfikat ma charakter dokumentu, to powinien zawierać najważniejsze dane o emitencie i emisji, a także informacje czy jest to dokument na okaziciela, czy imienny oraz w tym ostatnim przypadku czy ma ograniczenie zbywalności lub czy jest uprzywilejowany.

Jeżeli zamknięty fundusz inwestycyjny emituje niepubliczne certyfikaty inwestycyjne, nie ma wymogu sporządzania prospektu emisyjnego. Fundusz powinien tylko do propozycji nabycia dołączyć informację o tym, gdzie moż­na zapoznać się ze statutem oraz o warunkach emisji; te powinny z kolei określać przede wszystkim czynniki ryzyka związane z emisją certyfikatów oraz zawierać podstawowe dane o emitencie i emisji, a także zbadane przez audytora sprawozdanie finansowe funduszu za ostatni rok obrotowy w przypadku drugiej i następnych emisji certyfikatów inwestycyjnych. Taka forma emisji certyfikatów jest tańsza od innych źródeł pozyskiwania środków na działalność przedsię­biorstw, takich jak emisja akcji, emisja obligacji, a nawet kredyt. Stąd też za­mknięty fundusz inwestycyjny organizujący emisje niepublicznych certyfikatów inwestycyjnych może mieć charakter funduszu venture capital skierowanego do małych i średnich przedsiębiorstw. Firmy takie często nie mają wystarczających środków na realizację przedsięwzięć, które dodatkowo mogą być obarczone znacznym ryzykiem, a emisja akcji lub pozyskanie kredytu są albo za drogie, albo niemożliwe.

Ponieważ zamknięty fundusz inwestycyjny może dokonywać wielokrotnych emisji certyfikatów inwestycyjnych, przyjęto zasadę, iż daną emisję uważa się za zamkniętą, jeżeli dokonano wpłat na wszystkie wyemitowane certyfikaty w terminie określonym w statucie i prospekcie emisyjnym albo w warunkach emisji. Termin ten nie może być jednak dłuższy niż 2 miesiące od daty rozpoczę­cia przyjmowania zapisów na certyfikaty. Każda następna emisja jest możliwa dopiero po zamknięciu poprzedniej.

Statut zamkniętego funduszu inwestycyjnego może przewidywać wnoszenie wpłat na certyfikaty inwestycyjne w papierach wartościowych lub w udziałach w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością, jednakże powinny one najpierw zostać wycenione według metody przyjętej przez fundusz do wyceny aktywów netto. Statut ten może również przyznawać dotychczasowym posiadaczom certyfikatów inwestycyjnych prawo pierwszeństwa do nabywania certyfikatów kolejnych emisji. Ponadto certyfikaty inwestycyjne imienne mogą być wydawa­ne przed zapłaceniem w całości ich ceny emisyjnej. Jeżeli cena ta nie zostanie zapłacona w całości w terminie określonym przez statut, to dany certyfikat pod­lega umorzeniu.

Cenę emisyjną certyfikatów inwestycyjnych drugiej i następnych emisji ustala się w oparciu o wycenę aktywów netto funduszu, która jest sporządzana z częstotliwością określoną w statucie, jednakże nie rzadziej niż raz na 3 miesią­ce oraz na 7 dni przed rozpoczęciem przyjmowania zapisów na certyfikaty kolej­nej emisji, a także w dniu wykupywania certyfikatów. Cena emisyjna nie może być niższa od wartości aktywów przypadającej na jeden certyfikat według ostat­niej wyceny aktywów poprzedzającej przyjmowanie zapisów na kolejną emisję. Przy wydawaniu certyfikatów mogą być pobierane opłaty manipulacyjne, ale nie mogą być one składnikiem ceny emisyjnej.

Zamknięty fundusz inwestycyjny nie może przeprowadzać wykupu wcze­śniej wyemitowanych certyfikatów inwestycyjnych, chyba że statut funduszu na to zezwala. Wówczas wykupowi mogą podlegać jedynie certyfikaty w pełni opłacone oraz statut powinien zawierać przesłanki, tryb i warunki takiego wy­kupu, jak również terminy i sposób ogłaszania informacji o wykupie. Wykupu certyfikatu inwestycyjnego fundusz może także dokonać na żądanie uczestnika funduszu. Cenę wykupywanego certyfikatu inwestycyjnego określa się według wyceny aktywów netto przeprowadzonej na dzień wykupu. Wykupiony certy­fikat inwestycyjny podlega umorzeniu z mocy prawa. Przy wykupie może być również pobierana określona opłata manipulacyjna.

W Polsce zamknięty fundusz inwestycyjny może lokować aktywa w:

1. papiery wartościowe,

2. wierzytelności, z wyjątkiem wierzytelności wobec osób fizycznych, chyba że jest to fundusz sekurytyzacyjny lub fundusz aktywów niepublicznych,

3. waluty, pod warunkiem że waluta obca jednego państwa lub euro nie będzie stanowić więcej niż 20% wartości aktywów,

4. udziały w spółkach z ograniczoną odpowiedzialnością,

5. instrumenty pochodne, w tym niewystandaryzowane instrumenty po­chodne,

6. prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od oznaczonych co do gatunku rzeczy, określonych rodzajów energii, mierników i limitów wielkości produkcji lub emisji zanieczyszczeń, dopuszczanych do obro­tu na giełdach towarowych,

7. instrumenty ryzyka pieniężnego.

Warunkiem jest, że wszystkie wymienione wyżej instrumenty są zbywalne.

Warunkiem jest także, że papiery wartościowe lub instrumenty rynku pieniężnego wyemitowane przez jeden podmiot, wierzytelności wobec niego i udziały w nim nie mogą stanowić łącznie więcej niż 20% wartości aktywów funduszu. Ograniczenia tego nie stosuje się, jeżeli emitentem, poręczycielem lub gwarantem wyemitowanych papierów wartościowych jest skarb państwa, Narodowy Bank Polski, państwa należące do OECD albo międzynarodowe instytucje finansowe, których członkiem jest Polska lub przynajmniej jedno z państw należących do OECD. Zamknięty fundusz inwestycyjny może również lokować swoje aktywa w depozyty w banku krajowym, banku zagranicznym lub instytucji kredytowej, przy czym łącznie lokaty te nie mogą stanowić więcej niż 20% wartości aktywów funduszu.

Zamknięty fundusz inwestycyjny może także inwestować środki w listy zastawne wyemitowane przez bank hipoteczny, pod warunkiem, że wartość inwestycji w jednym banku hipotecznym nie przekroczy 25% wartości aktywów funduszu. Może on także nabywać jednostki uczestnictwa lub certyfikaty in­westycyjne innych funduszy inwestycyjnych lub tytuły uczestnictwa emitowane przez instytucje wspólnego inwestowania, mające siedzibę poza granicami Pol­ski, pod warunkiem, że środki ulokowane w instrumenty jednego emitenta nie przekroczą 50% wartości aktywów funduszu.

Statut funduszu może jednak zezwalać na przekroczenie tego limitu, nawet do 100%, ale musi to wynikać z zasad polityki inwestycyjnej funduszu, prowa­dzącej do osiągnięcia przyjętego celu inwestycyjnego. Zamknięty fundusz inwe­stycyjny może nabywać jednostki uczestnictwa innych funduszy inwestycyjnych zarządzanych przez to samo towarzystwo inwestycyjne oraz certyfikaty inwesty­cyjne, poza pierwszą emisją, innego funduszu wchodzącego w skład tego samego towarzystwa, pod warunkiem, że inwestycja w certyfikaty nie przekroczy 20% wartości aktywów funduszu. Od tych dwóch ostatnich inwestycji towarzystwo nie ma prawa pobierania wynagrodzenia ani obciążania danego funduszu kosztami dokonywania lokat.

Istotną nowością zapisaną w ustawie o funduszach inwestycyjnych z 2004 r. jest możliwość lokowania przez zamknięty fundusz inwestycyjny środków w nieruchomości (grunty, budynki, lokale, statki morskie) oraz prawo użytko­wania wieczystego, z tym że na każdą z tych lokat fundusz nie może przezna­czyć więcej niż 25% aktywów, a nieruchomości muszą mieć uregulowany stan prawny i nie mogą być przedmiotem zabezpieczenia ani egzekucji. Wycena takich inwestycji funduszu powinna być dokonywana przez zespół co najmniej 3 uprawnionych rzeczoznawców, wybranych przez radę nadzorczą towarzystwa inwestycyjnego prowadzącego dany fundusz. Wycena ta powinna być zrobiona na 1 miesiąc przed zawarciem umowy kupna tych aktywów oraz po upływie 2 lat od momentu sporządzenia poprzedniej wyceny, chyba że w międzyczasie wystą­piły okoliczności powodujące istotną zmianę wartości tych aktywów. Ponadto nie rzadziej niż raz na pół roku powinno się dokonywać aktualizacji wartości powyższych aktywów z uwzględnieniem zmian cen na rynku.

W zamkniętym funduszu inwestycyjnym działa rada inwestorów, jako organ kontrolny, lub zgromadzenie inwestorów. Głównym zadaniem rady jest kontro­la realizacji celu inwestycyjnego funduszu i jego polityki inwestycyjnej oraz prze­strzeganie ograniczeń w inwestowaniu środków. Do rady inwestorów mogą być wybrani jedynie uczestnicy funduszu, którzy posiadają ponad 5% ogólnej liczby certyfikatów danego funduszu, wyrazili pisemną zgodę na udział w radzie oraz dokonali blokady certyfikatów na rachunku papierów inwestycyjnych w liczbie przekraczającej 5% ich ogólnej ilości. Rada inwestorów rozpoczyna działalność, gdy co najmniej 3 członków spełniło powyższe warunki. Tryb działania rady określa statut funduszu. Statut ten określa również sposób i warunki zwoływania zgromadzenia inwestorów oraz podejmowania uchwał przez to zgromadzenie. Może być ono zwoływane przez towarzystwo inwestycyjne zarządzające danym zamkniętym funduszem inwestycyjnym z własnej inicjatywy lub na pisemny wniosek uczestników funduszy posiadających co najmniej 10% wyemitowanych przez ten fundusz certyfikatów inwestycyjnych. Jeżeli statut funduszu nie stano­wi inaczej, to zgromadzenie inwestorów jest władne podjąć decyzję inwestycyjną dotyczącą ulokowania środków, których wartość przekracza 15% wartości ak­tywów funduszu. Ponadto zgromadzenie inwestorów wyraża zgodę na zmianę depozytariusza funduszu, emisję nowych certyfikatów inwestycyjnych, emisję obligacji oraz zmianę statutu funduszu w zakresie wyłączenia prawa pierwszeń­stwa do nabycia nowej emisji certyfikatów inwestycyjnych.

Poza omówionymi wyżej trzema podstawowymi rodzajami funduszy in­westycyjnych (otwarty fundusz inwestycyjny, specjalistyczny otwarty funduszy inwestycyjny oraz zamknięty fundusz inwestycyjny) ustawa o funduszach inwe­stycyjnych dopuszcza jeszcze fundusze inwestycyjne o szczególnej konstrukcji oraz szczególne typy funduszy inwestycyjnych.

Do funduszy inwestycyjnych o szczególnej konstrukcji ustawa zalicza:

1. Fundusze inwestycyjne z różnymi kategoriami jednostek uczestnictwa. Mogą nimi być fundusze otwarte lub specjalistyczne fundusze otwarte, których zbywane jednostki uczestnictwa będą różnić się od siebie sposobem pobierania opłat manipulacyjnych lub opłat obciążających aktywa funduszu. Statut takiego funduszu powinien określać kategorie zbywanych jednostek uczestnictwa przez wskazanie praw i obowiązków z nich wynikających. Jednostki te można łączyć, ale tylko w ramach tej samej kategorii.

2. Fundusze inwestycyjne z wydzielonymi subfunduszami (umbrella tund). Fundusz inwestycyjny, zarówno otwarty, specjalistyczny otwarty, jak i zamknię­ty, może prowadzić działalność jako fundusz składający się z subfunduszy, z których każdy może stosować inną politykę inwestycyjną, ale nie może po­siadać osobowości prawnej. Każdy z wydzielonych funduszy obowiązany jest przestrzegać omówionych wcześniej limitów inwestycyjnych przypisanych po­szczególnym rodzajom funduszy inwestycyjnych; w skład portfela inwestycyjne­go jednego subfunduszu nie mogą wchodzić jednostki uczestnictwa lub certy­fikaty inwestycyjne innego subfunduszu wydzielonego przez ten sam fundusz inwestycyjny. Także zobowiązania wynikające z danego subfunduszu obciążają tylko ten subfundusz, jak również egzekucja może nastąpić tylko z aktywów tego subfunduszu, z którego wynikają te zobowiązania. Zobowiązania zaś dotyczą­ce całego funduszu obciążają poszczególne subfundusze prowadzone przez ten fundusz proporcjonalnie do udziału wartości aktywów netto subfunduszu w wartości aktywów netto całego funduszu. Statut funduszu inwestycyjnego z wydzielonymi subfunduszami może dopuszczać likwidację danego subfundu­szu po określonym czasie, jak również w przypadku zbycia wszystkich aktywów tworzących portfel danego subfunduszu. Jednakże w ten sposób fundusz nie może zlikwidować wszystkich wydzielonych subfunduszy.

3. Fundusze inwestycyjne podstawowe i powiązane {fund offiinds). Towa­rzystwo inwestycyjne ma możliwość utworzenia funduszu inwestycyjnego i na­zwania go podstawowym, gdy będzie on zbywał emitowane przez siebie jednost­ki uczestnictwa albo certyfikaty inwestycyjne wyłącznie określonym w statucie innym funduszom inwestycyjnym utworzonym przez to towarzystwo, które zo­staną oznaczone jako powiązane (jeden fundusz podstawowy powinien mieć co najmniej dwa fundusze powiązane). Z kolei fundusze powiązane mogą lokować aktywa wyłącznie w jednostki uczestnictwa albo certyfikaty inwestycyjne fundu­szu podstawowego, co oznacza, że jedynymi uczestnikami funduszu podstawo­wego mogą być fundusze powiązane. Fundusz podstawowy i fundusze powiązane mogą być funduszami różnego rodzaju, czyli występować jako fundusze otwarte, specjalistyczne fundusze otwarte lub fundusze zamknięte. Fundusz podstawo­wy stosuje zasady i limity inwestycyjne przypisane w ustawie odpowiednio do rodzaju funduszu, w jakim został utworzony. Gdy fundusz podstawowy zostaje utworzony jako zamknięty fundusz inwestycyjny, to do oferowania emitowanych przez niego certyfikatów inwestycyjnych nie stosuje się przepisów ustawy o ofer­cie. Jeżeli fundusz podstawowy zostaje rozwiązany, to rozwiązane muszą zostać również fundusze powiązane.

Ustawa o funduszach inwestycyjnych wprowadza następujące szczególne typy funduszy inwestycyjnych:

1. Fundusz rynku pieniężnego. Fundusz taki może być utworzony jako otwarty fundusz inwestycyjny. Może on lokować aktywa wyłącznie w instru­menty rynku pieniężnego oraz depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych o wysokim stopniu bezpieczeństwa. Termin zapadalności tych de­pozytów powinien nie przekraczać roku, jak również powinny one być płatne na żądanie funduszu oraz możliwe powinno być ich wycofanie przed terminem za­padalności. Dodatkowo maksymalny, ważony wartością lokat, średni termin do wykupu wszystkich lokat funduszu rynku pieniężnego nie powinien przekraczać 90 dni. W celu zapewnienia odpowiedniego poziomu bezpieczeństwa inwesto­wania za pośrednictwem funduszu tynku pieniężnego, jego szczególny standard określa minister właściwy do spraw instytucji finansowych w drodze rozporzą­dzenia. Fundusz taki ma wyłączne prawo używania w nazwie oznaczenia: „ryn­ku pieniężnego". Wszystko to oznacza, że fundusz rynku pieniężnego powinien charakteryzować się możliwie najmniejszym ryzykiem inwestycyjnym.

2. Fundusz portfelowy. Fundusz taki może być utworzony jako zamknięty fundusz inwestycyjny, który w sposób ciągły będzie emitować publiczne certy­fikaty inwestycyjne, pod warunkiem że portfel inwestycyjny takiego funduszu będzie opierać się na portfelu uznanego indeksu regulowanego rynku papie­rów wartościowych (portfel indeksowy) albo będzie stanowić portfel o składzie określonym w statucie funduszu nieopartym na takim indeksie (portfel bazowy). Emisja certyfikatów inwestycyjnych funduszu portfelowego może się odbywać w wyniku wniesienia do funduszu odpowiadającego certyfikatowi funduszu pakietu papierów wartościowych (albo jego wielokrotności) lub pakietu tytu­łów uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania mających siedzibę za granicą, jak również środków pieniężnych, jeżeli statut funduszu na to zezwala. Z kolei umarzanie certyfikatów inwestycyjnych funduszu portfelowego może się odbywać na zasadzie odwrotności tego procesu. Jeżeli statut takiego funduszu stanowi, że jeden certyfikat inwestycyjny funduszu odzwierciedla ściśle okre­ślony pakiet papierów wartościowych, to uczestnik funduszu może wykonywać prawo głosu na walnych zgromadzeniach akcjonariuszy emitentów papierów wartościowych wchodzących w skład takiego pakietu. Zmiana składu portfela inwestycyjnego funduszu portfelowego może nastąpić wyłącznie albo w przy­padku zmiany sposobu konstrukcji lub składu portfela papierów wartościowych, na którym oparty jest portfel indeksowy, albo w przypadku przekształcenia, po­łączenia, podziału lub innego zdarzenia o podobnym charakterze, dotyczącego emitenta papierów wartościowych, które wchodzą w skład portfela bazowego. Zmiana składu portfela może również nastąpić w wyniku wycofania z obrotu papierów wartościowych na regulowanym rynku, w które fundusz portfelowy dokonał lokat. Fundusz portfelowy nie może wydzielać subfunduszy.

3. Fundusz sekurytyzacyjny. Fundusz taki może prowadzić działalność ja­ko zamknięty fundusz inwestycyjny. Emituje on certyfikaty inwestycyjne w celu gromadzenia środków na nabycie wierzytelności (w tym wierzytelności finan­sowanych ze środków publicznych) lub praw do świadczeń z tytułu określo­nych wierzytelności. Fundusz ten może być utworzony jako standaryzowany lub niestandaryzowany fundusz sekurytyzacyjny. Ma on również obowiązek i wyłączne prawo używania w nazwie tych oznaczeń. Standaryzowany fundusz sekurytyzacyjny tworzy się jako fundusz z wydzielonymi subfunduszami, jednak­że nie może on dokonywać kolejnych emisji certyfikatów związanych z danym subfunduszem. Ma również obowiązek lokowania co najmniej 75% wartości aktywów danego subfunduszu wyłącznie w jedną pulę wierzytelności lub prawa do wszystkich świadczeń otrzymywanych przez inicjatora sekurytyzacji z tytułu jednej puli wierzytelności. Może to być lokata w kilka pul wierzytelności lub prawa do świadczeń z tytułu kilku pul wierzytelności, jednakże pod warunkiem, że inicjatorem sekurytyzacji jest bank krajowy lub instytucja kredytowa oraz wierzytelności wchodzące w skład wszystkich pul są tego samego rodzaju. Stan­daryzowany fundusz sekurytyzacyjny ma obowiązek rozwiązania danego subfun­duszu, jeżeli wszystkie nabyte przez niego wierzytelności zostały zaspokojone lub fundusz otrzymał wszystkie świadczenia należne mu z tytułu tych wierzytel­ności. Niestandaryzowany fundusz sekurytyzacyjny może być również utworzo­ny jako fundusz z wydzielonymi subfunduszami. Jest on zobowiązany lokować co najmniej 75% wartości aktywów w określone wierzytelności (lub prawa do świadczeń z tytułu takich wierzytelności) lub w papiery wartościowe inkorpo- rujące wierzytelności pieniężne; te ostatnie lokaty nie mogą jednak stanowić więcej niż 25% wartości aktywów funduszu. Uczestnikami takiego funduszu mogą być osoby prawne, a także osoby fizyczne, ale tylko w przypadku, gdy cena emisyjna jednego certyfikatu inwestycyjnego funduszu nie jest niższa od równowartości 40 000 euro. Poza wymienionymi wyżej limitami inwestycyjnymi fundusz sekurytyzacyjny może inwestować swoje aktywa wyłącznie w:

1. dłużne papiery wartościowe,

2. jednostki uczestnictwa funduszy rynku pieniężnego,

3. depozyty w bankach krajowych lub instytucjach kredytowych,

4. instrumenty rynku pieniężnego,

5. instrumenty pochodne, przy czym inwestycje w te instrumenty muszą mieć na celu wyłącznie ograniczanie ryzyka inwestycyjnego.

Ponadto fundusz sekurytyzacyjny może emitować poszczególne serie certy­fikatów inwestycyjnych, które mogą reprezentować różne prawa w zakresie:

1. wysokości udziału w dochodach funduszu albo subfunduszu,

2. wysokości udziału w aktywach netto funduszu albo subfunduszu w przy­padku ich likwidacji,

3. kolejności zaspokojenia roszczeń z tytułu posiadania certyfikatu.

4. Fundusz aktywów niepublicznych. Fundusz taki, zorganizowany jako zamknięty fundusz inwestycyjny lub specjalistyczny otwarty fundusz inwesty­cyjny, powinien stosować zasady i ograniczenia inwestycyjne przypisane fundu­szowi zamkniętemu oraz lokować co najmniej 80% wartości swoich aktywów w aktywa inne niż papiery wartościowe, będące przedmiotem publicznej oferty lub dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym (chyba że fundusz nabył je wcześniej), a także instrumenty rynku pieniężnego. Fundusz aktywów niepublicz­nych może wypłacać swoim uczestnikom przychody ze zbywania swoich lokat, jednakże przychody te muszą być pomniejszone o koszty nabycia tych lokat oraz o odpowiednią część kosztów działania funduszu.

Dodatkowo ustawa o funduszach inwestycyjnych stwarza możliwość zarzą­dzania zbiorczym portfelem papierów wartościowych. Może to robić towarzy­stwo funduszy inwestycyjnych za zezwoleniem Komisji Nadzoru Finansowego. Jednym z warunków utworzenia zbiorczego portfela papierów wartościowych jest opracowanie jego regulaminu, który w szczególności powinien określać:

1. kategorie lokat i ich procentowy udział w portfelu,

2. sposób i zasady przyjmowania wpłat do portfela, sposób i zasady przy­działu tytułów uczestnictwa w portfelu,

3. minimalną i maksymalną liczbę tytułów uczestnictwa w portfelu oraz liczbę tych tytułów stanowiącą przesłankę likwidacji portfela,

4. politykę inwestycyjną oraz zasady zarządzania portfelem.

Towarzystwo prowadzące zbiorczy portfel papierów wartościowych przyj­muje wpłaty w drodze zapisów na tytuły uczestnictwa w zbiorczym portfelu, przydziela tytuły uczestnictwa osobom, które dokonały wpłat oraz nabywa składniki zbiorczego portfela za wpłacone środki. Zbiorczy portfel papierów wartościowych stanowi współwłasność łączną posiadaczy tytułów uczestnictwa do tego portfela. Oznacza to, iż każdy z tytułów uczestnictwa reprezentuje pra­wo jego posiadacza do żądania zbycia proporcjonalnej części aktywów zbiorcze­go portfela papierów wartościowych i przeniesienia na rzecz tego posiadacza środków pieniężnych uzyskanych w wyniku tego zbycia. Tytuł uczestnictwa w zbiorczym portfelu papierów wartościowych jest niezbywalny, ale podlega umorzeniu na żądanie jego posiadacza.

Zbiorczy portfel papierów wartościowych tworzy towarzystwo funduszy inwestycyjnych przez nabycie składników tego portfela na rachunek własny, co oznacza, że uczestnik tego portfela nie może rozporządzać udziałem w nim ani udziałem w poszczególnych składnikach portfela. Uczestnik takiego port­fela ma jedynie prawo do żądania zbycia określonej części aktywów zbior­czego portfela.

Towarzystwo we własnym imieniu wykonuje prawa i obowiązki wynikające z poszczególnych składników zbiorczego portfela papierów war­tościowych oraz obowiązki wynikające z zarządzania portfelem. Jeżeli np. jednym ze składników zbiorczego portfela są akcje, to towarzystwo tworzące portfel posiada prawa przypisane tym akcjom, czyli prawo do dywidendy, prawo do udziału w walnym zgromadzeniu akcjonariuszy emitenta akcji itd. Po utworzeniu zbiorczego portfela papierów wartościowych towarzystwo in­westycyjne może przyjmować kolejne wpłaty na nabycie tytułów uczestnictwa. Zwróćmy jeszcze uwagę, że zbiorczy portfel papierów wartościowych nie ma osobowości prawnej, jest tylko wyodrębnioną częścią majątku towarzystwa inwestycyjnego.

Z przedstawionego opisu powstawania zbiorczego portfela papierów wartościowych wynika, że koncepcję jego tworzenia wypracowuje towarzystwo funduszy inwestycyjnych lub wynajęta przez nie firma zarządzająca. Podstawową rzeczą w tej koncepcji jest podjęcie decyzji, jakie rodzaje papierów wartościo­wych będą wchodziły w skład zbiorczego portfela i jaka będzie ich struktura.

Można w tym celu wykorzystać pewne wzorce. Takim wzorcem może być np. portfel określonego indeksu giełdowego bądź określony koszyk papierów wartościowych dobieranych z różnych sektorów gospodarki danego kraju lub różnych krajów. Po utworzeniu zbiorczego portfela papierów wartościowych jego procentowy skład nie może podlegać zmianom, poza kilkoma dokładnie określonymi w ustawie wyjątkami, np. w przypadku wystąpienia zdarzenia lo­sowego lub prawnego, które powodować będzie umorzenie, wykup lub utratę z innej przyczyny przez dany składnik portfela statusu papieru wartościowego. Zmiana taka może również wynikać ze stosowania polityki inwestycyjnej zapi­sanej w regulaminie zbiorczego portfela. Jeżeli struktura zbiorczego portfela papierów wartościowych nie może się zmieniać, a tytuły uczestnictwa na żąda­nie inwestora podlegają umorzeniu, to wraz z takim umarzaniem następować będzie sprzedaż części aktywów, stosownie do wartości umarzanych tytułów, w odpowiednich proporcjach. Dodajmy jeszcze, że do wyceny aktywów zbior­czego portfela papierów wartościowych stosuje się te same przepisy, które obo­wiązują przy wycenie aktywów funduszu inwestycyjnego.

Możliwość tworzenia i zarządzania zbiorczym portfelem papierów warto­ściowych powinna powodować obniżkę kosztów prowadzenia takiego portfela i zwiększać zapotrzebowanie na usługi typu asset management. Towarzystwa fun­duszy inwestycyjnych przed utworzeniem takiego portfela mogą przeprowadzać konsultacje z potencjalnymi inwestorami, np. na temat jego struktury. Zbiorczy portfel papierów wartościowych daje również możliwość budowy portfela we­dług indywidualnego zamówienia.

Reasumując opisane powyżej zasady organizacji i funkcjonowania fundu­szy inwestycyjnych, należy stwierdzić, iż wprowadzona w życie w 2004 r. ustawa o funduszach inwestycyjnych oraz jej istotna nowelizacja w 2008 r. przystosowały polski rynek tych funduszy do zasad tego rynku w Unii Europejskiej. Przede wszystkim ustawa ta daje możliwość tworzenia szerokiej gamy funduszy inwesty­cyjnych oraz zawiera zapisy umożliwiające polskim funduszom konkurowanie na równych prawach na wspólnym rynku. Należy się spodziewać dalszego wzrostu znaczenia rynku funduszy inwestycyjnych w Polsce. Można o tym wnioskować po stopniowym przemieszczaniu się oszczędności gospodarstw domowych z lo­kat bankowych do funduszy inwestycyjnych. Zauważa się również powstawanie nowych form pośrednictwa finansowego, np. fundusze inwestycyjne, konkuru­jąc z bankami o oszczędności inwestycyjne, kreują nowe rodzaje instrumentów finansowych. Oznacza to, że rynek funduszy inwestycyjnych w Polsce w coraz większym stopniu będzie upodabniał się do rynku istniejącego w rozwiniętych gospodarkach.

Przykłady funkcjonowania funduszy inwestycyjnych w Polsce

W Polsce na koniec 2008 r. działały 503 fundusze i subfundusze inwestycyjne zarządzane przez 38 towarzystw inwestycyjnych; pierwszy fundusz inwestycyj­ny na polskim rynku zaczął działać w 1992 r. Świadczy to niewątpliwie o dużej różnorodności funduszy oraz konkurencji na rynku. Po wstąpieniu Polski do Unii Europejskiej (maj 2004 r.) konkurencja ta jeszcze wzrosła ze względu na możliwość działania na polskim rynku funduszy z innych państw. Działające fun­dusze generalnie różni cel inwestycyjny i polityka inwestycyjna służąca do jego osiągnięcia. Z polityki tej wynika strategia inwestowania środków, którą z kolei najbardziej interesują się uczestnicy danego funduszu, czyli inwestorzy wnoszą­cy środki do funduszu w celu ich dalszego inwestowania na rynku finansowym. Strategię inwestycyjną z reguły charakteryzują trzy podstawowe parametry, któ­rymi są: oczekiwana stopa zwrotu, ryzyko inwestycyjne i horyzont inwestowania. Inwestor wnoszący środki do danego funduszu inwestycyjnego podejmuje zara­zem decyzję o wyborze strategii inwestycyjnej. Dokonując wyboru, konfrontuje tę strategię ze swoją skłonnością do ryzyka.

W celu zorientowania się, jak poszczególne fundusze inwestycyjne defi­niują cel inwestycyjny i jaką w związku z tym prowadzą politykę inwestycyjną, przedstawiamy niżej kilka najbardziej charakterystycznych funduszy inwesty­cyjnych działających na polskim rynku. Robimy to z myślą o inwestorze, aby zwrócić uwagę, jakimi informacjami powinien się szczególnie zainteresować, jeżeli zamierza inwestować swoje środki za pośrednictwem funduszy inwestycyj­nych. Do zobrazowania działalności funduszy inwestycyjnych na polskim rynku wybraliśmy najbardziej charakterystyczne (koniec czerwca 2009 r.) fundusze prowadzone przez towarzystwo inwestycyjne, które jest najstarsze w Polsce (pierwszy fundusz towarzystwo utworzyło w 1992 r.), jest liderem pod względem posiadanych aktywów (ponad 12 mld zł) oraz ma najszerszą ofertę inwestycyjną. Tym towarzystwem jest Pioneer Pekao TFI SA. W czerwcu 2009 r. zarządzało 31 funduszami i subfunduszami inwestycyjnymi, oferowało różne formy syste­matycznego oszczędzania oraz możliwość inwestowania poprzez pracownicze programy emerytalne. Towarzystwo to prowadziło między innymi następujące fundusze inwestycyjne:

1. Pioneer Pieniężny Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Podstawowym celem funduszu jest wzrost wartości aktywów przewyższający dochód ze standardowych lokat bankowych. Fundusz ten nastawiony jest głównie na bezpieczeństwo inwe­stycji i dający się przewidzieć dochód z możliwością realizacji zysku w dowolnym momencie. Podstawowym kryterium doboru lokat jest zasada ograniczania ryzy­ka oraz dochodowość, która powinna przewyższać przewidywaną stopę inflacji. Fundusz ten kierowany jest do inwestorów zainteresowanych inwestowaniem środków finansowych w horyzoncie krótkoterminowym. W okresie trwania in­westycji klient ma możliwość swobodnego dostępu do ulokowanych środków bez utraty dotychczas wypracowanego zysku. Fundusz inwestuje do 100% war­tości swoich aktywów w papiery wartościowe emitowane przez skarb państwa, Narodowy Bank Polski lub przez jednostkę samorządu terytorialnego. Dobór papierów do portfela dokonywany jest pod kątem stopy procentowej, płynności danego instrumentu finansowego oraz ryzyka kredytowego emitenta.

2. Pioneer Obligacji Plus Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Fundusz ten należy do funduszy obligacyjnych o podwyższonym ryzyku inwestycyjnym. Jego polityka inwestycyjna koncentruje się na lokowaniu środków w dłużne papie­ry wartościowe, emitowane przez skarb państwa, NBP, jednostkę samorządu terytorialnego, a także przez przedsiębiorstwa o dobrej kondycji finansowej. Fundusz może lokować do 100% środków w papiery wartościowe wyżej wymie­nionych podmiotów. Udział innych lokat niż dłużne papiery wartościowe, in­strumenty rynku pieniężnego oraz depozyty bankowe nie może stanowić więcej niż 20% aktywów funduszu. Podstawowym celem funduszu jest wzrost wartości aktywów w wyniku wzrostu wartości dokonywanych lokat, a więc uzyskiwanie stałego i bezpiecznego dochodu w horyzoncie średnim lub długim. Fundusz dobiera inwestycje, opierając się na prognozach wskaźników makroekonomicz­nych, przewidywaniu zmian stóp procentowych oraz poziomu inflacji. Może być polecany inwestorom ceniącym, pewny dochód przy stosunkowo niewiel­kim ryzyku.

3. Pioneer Stabilnego Wzrostu Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Strategia tego funduszu jest nastawiona na wzrost wartości aktywów w dłuższych ter­minach przy umiarkowanym ryzyku inwestycyjnym. Jest rekomendowany dla inwestorów, którzy oczekują zysków wyższych niż z funduszy obligacyjnych i jednocześnie mają niską skłonność do ryzyka. Aktywa funduszu są lokowane przede wszystkim w dłużne papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężne­go oraz depozyty bankowe. Może on także inwestować swoje środki w instru­menty udziałowe, jednakże ich udział w portfelu nie powinien przekraczać 40%. Fundusz może lokować do 80% wartości swoich aktywów w papiery wartościowe emitowane przez skarb państwa. NBP lub jednostkę samorządu terytorialnego. Proporcja między lokatami funduszu w instrumenty dłużne i udziałowe jest ustalana na podstawie oceny bieżącej i prognozowanej sytuacji na rynku akcji oraz prognozowanej rentowności papierów dłużnych. Dobierając akcje do port­fela funduszu, zarządzający analizują sprawozdania finansowe spółki, prognozy przepływu środków pieniężnych, pozycję rynkową i perspektywy rozwoju spółki oraz oceniają jej kadrę zarządzającą.

4. Pioneer Zrównoważony Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Fundusz ten jest najstarszy na rynku polskim (istnieje od 1992 r.) i cieszy się dużym zain­teresowaniem wśród inwestorów. Jego celem jest zapewnienie odpowiedniego dochodu z portfela inwestycyjnego i stabilnego wzrostu jego wartości. Fundusz inwestuje w akcje spółek o dużym potencjale wzrostu oraz wierzytelnościowe papiery wartościowe (obligacje, bony skarbowe, bony komercyjne), przy czym proporcje pomiędzy tymi dwoma rodzajami papierów wartościowych ulegają zmianie w zależności od bieżącej sytuacji na rynku finansowym oraz od pro­gnoz dotyczących rozwoju całej gospodarki. Lokaty w instrumenty udziałowe nie mogą przekroczyć 70% wartości aktywów funduszu. Podstawę ich wyboru do portfela funduszu stanowią wyniki analizy fundamentalnej i wycena rynko­wa spółki. Analiza jest prowadzona na podstawie zarówno metod ilościowych, jak i jakościowych. Fundusz może lokować do 100% swoich aktywów w papie­ry wartościowe emitowane przez skarb państwa, NBP i jednostkę samorządu terytorialnego. Jest on polecany inwestorom chcącym osiągnąć ponadprzeciętne zyski bez ponoszenia nadmiernego ryzyka, np. osobom chcącym systematycznie oszczędzać.

5. Pioneer Aktywnej Alokacji Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Jest to fun­dusz rekomendowany osobom zainteresowanym inwestycjami długoterminowy­mi, które chcą osiągać zyski z rynku akcji, co oznacza, że akceptują stosunkowo wysokie ryzyko inwestycyjne. Fundusz może od 0 do 100% swoich środków inwestować w instrumenty udziałowe oraz od 0 do 100% w instrumenty dłużne. Wynika z tego, że nie ma on ustalonych limitów inwestycyjnych w poszczególne rodzaje papierów wartościowych. Jego polityka inwestycyjna jest więc prowadzo­na bardzo elastycznie, w zależności od sytuacji na rynku finansowym. Polega ona na odpowiednim zwiększaniu lub pomniejszaniu udziału tych dwóch rodzajów papierów wartościowych w portfelu funduszu, opartego na prowadzonej ocenie ich dochodowości w okresie średnim i długim. Podstawą takiej oceny są między innymi wskaźniki makroekonomiczne, analiza sektorowa, analiza fundamental­na spółek i ich pozycja na rynku, a także ich wycena rynkowa. Z kolei podstawą doboru instrumentów dłużnych do portfela funduszu jest ocena ich rentowności dokonywana na podstawie prognoz stóp procentowych, inflacji i kształtu krzy- wej dochodowości. Fundusz aktywnej alokacji różni się więc tym od funduszu zrównoważonego, że ma szersze limity inwestycyjne. Mogą one wobec tego w pełni wykorzystać dobrą koniunkturę w danym segmencie rynku finansowego.

6. Pioneer Akcji Polskich Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Fundusz inwe­stuje powierzone środki w starannie wyselekcjonowane instrumenty udziałowe polskich przedsiębiorstw. Są to przede wszystkim akcje, ale mogą być także kwi­ty depozytowe, prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kontrakty terminowe na akcje i indeksy akcyjne, a także jednostki uczestnictwa funduszy akcyjnych; a więc są to wszystkie te instrumenty, których cena w sposób bezpośredni zależy od ceny akcji. Zarządzający funduszem, inwestując w akcje, poszukują spółek o solidnych fundamentach, które na rynku są niedowartościowane, ale mają du­ży potencjał wzrostu w średnim i dłuższym okresie. Uczestnik funduszu ma więc możliwość czerpania zysków z inwestycji w akcje najlepszych przedsiębiorstw. Fundusz może również inwestować swoje środki w instrumenty finansowe inne niż o charakterze udziałowym, jednakże ich udział w portfelu funduszu nie mo­że przekroczyć 20%. Struktura portfela jest elastycznie dopasowywana do aktu­alnej sytuacji na rynku finansowym. Podstawowymi czynnikami jej wyznaczania są dynamika wzrostu kursu giełdowego akcji danej spółki, jej wskaźniki wyceny rynkowej oraz ryzyko inwestycyjne danego papieru.

7. Pioneer Akcji Europejskich Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Fundusz ten stwarza możliwość inwestowania na rynkach europejskich, a więc o potencjale znacznie większym od giełdy w Warszawie. Przyjmuje wpłaty w euro oraz w zło­tych. Aktywa funduszu są lokowane przede wszystkim w instrumenty udziałowe, tzn. w akcje i inne, których cena zależy bezpośrednio od akcji: są to więc kwity depozytowe, prawa do akcji, warranty subskrypcyjne, kontrakty terminowe na akcje i indeksy akcyjne oraz jednostki funduszy inwestujących w instrumenty udziałowe. Udział lokat innych niż instrumenty udziałowe nie powinien prze­kraczać 20% wartości aktywów funduszu. Fundusz może inwestować do 100% swoich aktywów w zagraniczne papiery wartościowe. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych brane są pod uwagę przede wszystkim spółki, których siedziba znajduje się w Europie lub które prowadzą działalność operacyjną albo uzy­skują większość swoich przychodów w Europie. Przy doborze lokat podstawo­wą rolę odgrywa analiza fundamentalna. Fundusz ma charakter średnio- lub długoterminowy. Wpłacając określoną kwotę do funduszu, inwestor polski ma możliwość ekspozycji ryzyka na wielu rynkach europejskich. Musi jednakże być przygotowany na ryzyko kursu walutowego.

8. Pioneer Obligacji Europejskich Plus Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Głównym celem inwestycyjnym funduszu jest osiąganie stałego i bezpieczne­go dochodu w horyzoncie średnim lub długim. Kierowany jest do inwestorów, którzy są zainteresowani obligacjami denominowanymi w euro. Politykę inwe­stycyjną prowadzi, zachowując określone zasady doboru lokat i ograniczanie związanego z nim ryzyka. Aktywa funduszu są lokowane głównie w dopuszczone do obrotu na rynku regulowanym denominowane w euro obligacje emitowane przez przedsiębiorstwa posiadające rating inwestycyjny Standard & Poor's na poziomie wyższym od BB+ lub porównywalnym. Całkowita wartość lokat z po­wyższą oceną ratingową powinna być co najmniej równa dwóm trzecim wartości aktywów ogółem Funduszu, a wartość lokat w akcje nie powinna przekroczyć 10% wartości aktywów. Fundusz może do 100% swoich aktywów lokować w zagraniczne papiery wartościowe.

9. Pioneer Akcji Amerykańskich Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Celem Funduszu jest osiąganie wzrostu wartości aktywów w wyniku wzrostu wartości dokonywanych lokat. Fundusz do 100% aktywów inwestuje w akcje dopuszczo­ne do obrotu na giełdach papierów wartościowych lub na regulowanym rynku pozagiełdowym w Stanach Zjednoczonych. Do portfela inwestycyjnego dobie­rane są akcje firm o solidnych fundamentach finansowych, których cena jest ak­tualnie niska w stosunku do prognozowanego zysku. Zarządzający Funduszem bierze pod uwagę dotychczasowe oraz przewidywane wyniki finansowe spółki, ocenia proponowane przez spółkę produkty, kadrę zarządzającą spółką, pozycję rynkową, sieć dystrybucji oraz ogólne perspektywy rozwoju spółki. Fundusz ten odzwierciedla politykę inwestycyjną jednego z najstarszych funduszy na rynku amerykańskim, jakim jest powstały w 1928 r. Pioneer Fund. Przeznaczony jest dla inwestorów chcących osiągnąć zyski w perspektywie co najmniej 5 lat.

10. Pioneer Obligacji Dolarowych Plus Fundusz Inwestycyjny Otwarty. Fundusz jest kierowany do osób zainteresowanych inwestowaniem w papiery dłużne w walucie obcej (głównie w dolarach). Inwestorzy powinni akceptować stosunkowo wysoki poziom ryzyka wynikający z lokowania co najmniej 70% środków w dopuszczone do regulowanego obrotu na rynku amerykańskim wie­rzytelnościowe papiery wartościowe oraz w papiery udziałowe uprzywilejowane co do wypłaty dywidendy. Fundusz koncentruje się na inwestowaniu w papiery wartościowe z ratingiem Standard & Poor's na poziomie BB+ lub z odpowiada­jącym mu ratingiem innych uznanych agencji.

Przedstawienie przykładowych funduszy inwestycyjnych dowodzi, że oferta polskiego rynku jest bogata i różnorodna. Z pewnością pozwala na wybranie odpowiedniego funduszu stosownie do oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji i skłonności do ponoszenia ryzyka. Ponad tę standardową ofertę oszczędzania w dowolnie wybranym funduszu inwestycyjnym, inwestorom proponuje się jeszcze dodatkowe możliwości. Jedną z nich są plany systematycznego oszczę­dzania. Zachętą do skorzystania z takiego planu są atrakcyjne zniżki w opłatach manipulacyjnych w zamian za wnoszenie stałych okresowych wpłat do funduszu oferującego plan systematycznego oszczędzania. Jego konstrukcja jest bar­dzo elastyczna, co umożliwia dopasowanie planu do indywidualnych potrzeb klienta. Plan systematycznego oszczędzania stwarza możliwość gromadzenia środków na przyszłą emeryturę, zakup mieszkania lub domu, pokrycie kosztów wykształcenia dzieci itd.

Inną możliwością dodatkowego inwestowania stwarzaną przez fundusze inwestycyjne są programy rentierskie. Umożliwiają one odkupywanie jednostek uczestnictwa w ustalonych odstępach czasu. Programy takie są adresowane do osób w średnim i starszym wieku, którzy chcą uzyskiwać regularne dochody w przyszłości. Towarzystwa inwestycyjne stwarzają również możliwość przeno­szenia (konwersji) zainwestowanych środków między funduszami. Podejmują też często różnego rodzaju akcje promocyjne, polegające na okresowym obniża­niu lub znoszeniu opłat manipulacyjnych od wnoszenia środków do funduszu.

Na polskim rynku występują również fundusze inwestycyjne gwarantujące pełną ochronę kapitału i minimalną stopę zwrotu, pod warunkiem, że inwestycja będzie trwać odpowiednio długo, z reguły 3 lata. Dodatkowa stopa zwrotu jest uzależniona od wzrostu wartości określonej zmiennej rynkowej, najczęściej od­powiednio skonstruowanego indeksu giełdowego. Często używanym do tego ce­lu indeksem z rynku europejskiego jest indeks DJ Eurostoxx 50, w którego skład wchodzi 50 największych spółek z państw członkowskich Unii Europejskiej. Zyski z takiego funduszu nie zależą od koniunktury gospodarczej w Polsce.

Fundusze inwestycyjne w Polsce mają także ofertę dla pracowniczych pro­gramów emerytalnych. Programy te mogą być realizowane w drodze umowy in­westowania z funduszem inwestycyjnym. Ten program pozwala na inwestowanie całej wnoszonej składki, która tworzy przyszły kapitał emerytalny uczestnika programu, przy najniższych kosztach uczestnictwa w stosunku do innych form pracowniczych programów emerytalnych. Konstrukcja takiego programu może być oparta na jednym funduszu, przystosowanym specjalnie do potrzeb obsługi pracowniczych programów emerytalnych, lub na kilku funduszach jednocześnie, jeśli zarządza nimi to samo towarzystwo inwestycyjne. Fundusze inwestycyjne zorientowane na pracownicze programy emerytalne stosują z reguły zasady poli­tyki inwestycyjnej właściwe dla funduszy stabilnego wzrostu. W przypadku opar­cia pracowniczego programu emerytalnego na kilku funduszach inwestycyjnych uczestnik programu ma możliwość wyboru funduszu, a także zmiany funduszu w dowolnym momencie uczestnictwa. Dzięki temu uczestnik programu może dostosować swoją lokatę do czasu pozostającego do przejścia na emeryturę oraz do indywidualnych preferencji dotyczących ryzyka.

Jeszcze innym rodzajem oferty funduszy inwestycyjnych w Polsce jest oferta skierowana do klientów instytucjonalnych. Fundusze stwarzają przed­siębiorstwom możliwość zarządzania nadwyżkami środków pieniężnych. Po­lecają w szczególności fundusze rynku pieniężnego, które charakteryzują się najmniejszym ryzykiem oraz zapewniają płynny dostęp do ulokowanych środ­ków. Fundusze rynku pieniężnego mogą być odpowiednią ofertą dla klientów instytucjonalnych preferujących lokaty zarówno krótko-, jak i długoterminowe. W ramach oferty dla klientów instytucjonalnych fundusze inwestycyjne są także adresowane do zakładów ubezpieczeń prowadzących ubezpieczenia na życie w powiązaniu z funduszem kapitałowym. Współpraca zakładu ubezpieczeń z funduszem inwestycyjnym polega na tym, że zakład ubezpieczeń zarządza częścią składki służącą do pokrycia ochrony ubezpieczeniowej, a fundusz inwe­stycyjny zagospodarowuje część składki, którą ubezpieczony przeznaczył na cel inwestycyjny.

Wśród funduszy inwestycyjnych na rynku kapitałowym w Polsce są rów­nież tzw. fundusze timingowe lub inaczej fundusze stosujące strategie timingowe. Przykładem takiego funduszu w roku 2009 był Subfundusz Noble Fund Timingowy. Struktura funduszu timingowego kształtowana jest w sposób bardzo elastyczny w zależności od sytuacji na rynku finansowym. Fundusz taki może bowiem lokować od 0 do 100% swoich aktywów w instrumenty udziałowe (akcje, kwity depozytowe, prawa do akcji, prawa poboru, warranty subskrypcyj­ne itp.) oraz od 0 do 100% w instrumenty dłużne lub instrumenty rynku pienięż­nego. Proporcje udziałów poszczególnych rodzajów instrumentów finansowych w portfelu funduszu zależą od oceny perspektyw sytuacji na danym segmencie rynku finansowego, tzn. rynku akcji i obligacji, co oznacza, że proporcje te są zmienne w czasie. Elastyczne kształtowanie struktury portfela funduszu daje możliwość dynamicznego przechodzenia ze strategii bezpiecznej (inwestowania zdecydowanej większości aktywów w instrumenty dłużne) do strategii agresyw­nej (inwestowania zdecydowanej większości aktywów w instrumenty udziałowe), i z powrotem. Stwarza to dla inwestora dodatkową wartość wypracowywaną zarówno na rynku spadkowym (szybkie wychodzenie z akcji i inwestowanie w instrumenty dłużne), jak i na rynku wzrostowym (angażowanie całego po­tencjału w rynek instrumentów udziałowych). Zarządzający funduszem timin- gowym muszą mieć duże doświadczenie w zarządzaniu aktywami, gdyż bardzo ważną rzeczą w tym procesie jest umiejętność kształtowania struktury portfela oraz moment wchodzenia i wychodzenia z danej inwestycji. Fundusz timingowy realizuje strategię całkowitego zwrotu (total return), a więc strategię mającą na celu wypracowanie dodatniej stopy zwrotu niezależnie od koniunktury giełdo­wej. Opisywany fundusz przeznaczony jest dla inwestorów, którzy planują hory­zont inwestycji na minimum 2-3 lata i oczekują stopy zwrotu typowej dla rynku akcji, jednakże cechują się umiarkowaną skłonnością do ryzyka i wykazują awer­sję do ponoszenia strat w ujęciu bezwzględnym.

Innym jeszcze rodzajem funduszy inwestycyjnych jest fundusz typu long- -short, dosyć popularny w Europie Zachodniej, a zwłaszcza w Wielkiej Brytanii. Fundusze te inwestują w akcje, ale korzystają z nieco bardziej wyrafinowanej strategii inwestycyjnej niż zwykłe fundusze akcyjne. Najczęściej stosowaną stra­tegią przez fundusze long-short jest tzw. strategia „130 na 30". Polega ona na tym, że akcje kupowane są za kwotę stanowiącą równowartość 130% aktywów funduszu (pozycja long) i równocześnie fundusz pożycza akcje o wartości odpo­wiadającej 30% aktywów, które następnie sprzedaje (pozycja short), pozyskując gotówkę na zakup innych akcji do portfela. Ta druga część transakcji znana jest pod nazwą krótkiej sprzedaży. W efekcie fundusz ma dług w akcjach, ale też więcej pieniędzy na dokonywane inwestycje. Wyżej wymienione proporcje (130 na 30) wynikają z ograniczeń nakładanych w Unii Europejskiej na fundusze otwarte (wynika z tego, że fundusze zamknięte mogą stosować inne proporcje, np. są takie, które stosują proporcje 200 na 100). W strategii tej chodzi o to, aby zawsze 100% portfela było zaangażowane na giełdzie. W kontekście ryzyka in­westycyjnego strategia ta jest taka sama jak strategia stosowana przez agresywne fundusze akcyjne. Jej istota sprowadza się do tego, że kupowane są zawsze ak­cje spółek postrzeganych jako lepsze, a sprzedawane „na krótko" akcje spółek postrzeganych jako gorsze. W rezultacie można zarabiać na takiej strategii w trojaki sposób: (1) przy zwyżkujących indeksach zarabia się na inwestycjach w akcje, (2) dodatkowe zyski osiąga się z tego, że kursy akcji lepszych spółek rosną szybciej niż cały rynek oraz (3) dodatkowo można zarobić na akcjach gorszych spółek, które tracą, a zostały sprzedane „na krótko". W typowych fun­duszach akcyjnych ten ostatni element zysku nie wchodzi w grę. Najważniejszą rzeczą w zarządzaniu funduszami typu long-short jest doświadczenie i wysokie kwalifikacje kadry zarządzającej, gdyż wynik zależy przede wszystkim od trafnej oceny spółek i przewidywania zachowania się rynku.

Jednostki funduszy portfelowych

Jednostka funduszu portfelowego jest papierem wartościowym dopuszczonym do obrotu giełdowego, który został wyemitowany przez instytucję finansową na bazie utworzonego przez siebie określonego portfela instrumentów finan­sowych. Na rynku amerykańskim papier ten występuje jako akcja emitowana przez Exchange Traded Fund (ETF) — fundusz portfelowy. Z faktu występo­wania na giełdzie wynika, że nadzór nad nim pełni komisja dopuszczeniowa oraz że można go kupować za pośrednictwem domu maklerskiego, tak jak akcje spółki publicznej, po bieżącej cenie rynkowej. Papier ten łączy w sobie cechy inwestowania w fundusz inwestycyjny i w akcje. Po emisji jednostki ETF i wprowadzeniu na giełdę można ją kupić i sprzedać w następnej transakcji giełdowej (intra-day trade), jak również przetrzymywać latami w swoim portfe­lu. Ponieważ u podstaw emisji jednostek leży określony portfel instrumentów finansowych, inwestor kupując taką jednostkę nabywa tytuł własności (prawo) do określonej części aktywów tego portfela. Stanowią one również określone zabezpieczenie ceny przy wykupie jednostek w celu umorzenia. Transakcje zachodzące przy inwestowaniu środków w jednostki funduszu portfelowego przedstawia rysunek 10.5.

Inwestowanie w jednostki funduszu portfelowego często przyrównuje się do inwestowania za pośrednictwem otwartego funduszu inwestycyjnego. Zasadnicza różnica polega jednak na tym, iż jednostki funduszu portfelowe­go inwestorzy kupują na giełdzie, a do otwartego funduszu inwestycyjnego wpłacają pieniądze, za które następnie firma zarządzająca funduszem nabywa instrumenty finansowe tworzące aktywa (portfel) funduszu. Także wycofy­wanie środków przez inwestora odbywa się w ten sposób, że najpierw firma zarządzająca funduszem musi sprzedać odpowiednią część aktywów z portfela funduszu, aby wypłacić inwestorowi kwotę wynikającą z wartości przedstawio­nych do umorzenia jednostek. A zatem przepływ środków związanych z inwe­stowaniem w otwarty fundusz inwestycyjny wygląda tak, jak przedstawiono na rysunku 10.6.

Na rynku amerykańskim akcje ETF są kreowane zwykle w pakietach po 50 000 sztuk (są one tam znane pod nazwą Creation Unit). Akcje te są następ­nie wymieniane na określone portfele papierów wartościowych, wnoszone do funduszu przez inwestorów instytucjonalnych lub firmy brokerskie, które właśnie dysponują takimi portfelami. Ich struktura musi jednak odpowiadać strukturze portfela wzorcowego (benchmarku) przyjętego przez fundusz za cel inwestycyjny. Portfelem wzorcowym, zwanym też bazowym, jest najczęściej portfel określonego indeksu giełdowego. Może nim być zarówno indeks naj­bardziej znany inwestorom, np. Standard & Poor's 500, jak i mniej znany, np. któryś z indeksów sektorowych lub indeks utworzony na bazie określonego koszyka papierów wartościowych, w tym także w pewnym przekroju, np. państw czy sektorów gospodarki. Niewykluczone są także inne indeksy ryn­kowe, np. indeks cen energii elektrycznej, stopa rynku międzybankowego czy kompozycja określonych indeksów.

Wartość portfela papierów wartościowych wnoszonego do funduszu w za­mian za akcje ETF kalkuluje się według cen zamknięcia danego dnia giełdowe­go. Portfel ten następnie składa się do depozytu w banku (depozytowym), który wydaje akcje ETF. Procesowi wymiany portfela papierów wartościowych na akcje ETF może również towarzyszyć pewne rozliczenie pieniężne. Uwzględnia on opłatę depozytową, narosłe dywidendy lub ewentualnie odsetki od niewy­płaconych i niereinwestowanych dywidend. Otrzymany pakiet akcji ETF można przetrzymywać we własnym portfelu inwestycyjnym — co robią niektórzy in­westorzy instytucjonalni — lub wprowadzać do obrotu giełdowego — co gene­ralnie robią wszystkie firmy brokerskie. Oferują one wówczas indywidualnym inwestorom, lub innym występującym na giełdzie, pojedyncze akcje ETF lub w mniejszych pakietach niż Creation Unit, w taki sam sposób jak inne papiery wartościowe. Od tego momentu akcje ETF występują w obrocie giełdowym i mają cenę rynkową.

Proces umarzania akcji ETF przebiega odwrotnie w stosunku do procesu ich kreowania, co oznacza, że pakiet akcji (Creation Unit) jest wymieniany na zdeponowany wcześniej pakiet papierów wartościowych. Dla firmy brokerskiej lub inwestora instytucjonalnego, którzy wprowadzili akcje ETF do obrotu gieł­dowego, oznacza to zakup odpowiedniej ilości akcji ETF na rynku. Rozliczanie wymienianego pakietu akcji na zdeponowane papiery wartościowe następuje według cen zamknięcia danego dnia giełdowego. Następuje także odpowiednie rozliczenie gotówki.

Przedstawiony wyżej proces kreowania i umarzania akcji ETF dla inwestora indywidualnego oznacza możliwość ich zakupu oraz sprzedaży na giełdzie papie­rów wartościowych, gdzie są one notowane, a więc nie bezpośrednio w funduszu, jak w przypadku jednostek uczestnictwa otwartych funduszy inwestycyjnych. Z kolei akcje ETF emituje się i umarza ciągle, w zależności od zgłaszanego popytu przez inwestorów. Wielkość popytu może być również determinowana chęcią osiągania zysku arbitrażowego. Wynika to z faktu naśladowania przez fundusz określonego portfela wzorcowego i wahań cen na giełdzie. Gdy ceny papierów wartościowych tworzących benchmark funduszu są wyższe od ceny akcji ETF, inwestorzy będą przedstawiali akcje ETF do umorzenia, aby zarobić na sprzedaży wyżej notowanych zdeponowanych portfelach papierów wartościo­wych. W przypadku zaś niższych cen na giełdzie papierów wartościowych two­rzących portfel funduszu od cen akcji ETF inwestorzy będą deponować po­siadane przez siebie papiery wartościowe w zamian za akcje ETF, które mogą sprzedać drożej. Wynika z tego, że giełdowe ceny akcji ETF-ów mogą zawierać premię lub dyskonto w stosunku do ceny portfela będącego benchmarkiem fun­duszu, jednakże przy efektywnie działającym arbitrażu cenowym cena giełdowa akcji ETF powinna dobrze odzwierciedlać jej wartość fundamentalną, czyli oscylować wokół wartości NAV (net asset value). Efektywny arbitraż cenowy wy­maga jednak dobrze rozwiniętego rynku giełdowego. Oznacza to, że o ile akcje ETF, naśladującego bardzo popularne indeksy giełdowe rynku amerykańskiego, np. S & P 500 czy NASDAQ 100, mogą być wyceniane efektywnie, to nie musi się to odnosić do funduszy odzwierciedlających mniej znane indeksy, np. indek­sy sektorowe, indeksy spoza rynku amerykańskiego czy indeksy określonych koszyków papierów wartościowych.

Do głównych zalet inwestowania w jednostki ETF-ów zalicza się:

1. prostotę instrumentu, co wynika z faktu, iż akcje ETF nabywa się i sprze­daje jak każdą akcję spółki publicznej oraz że poprzez tę akcję nabywa się okre­śloną część wzorcowego portfela funduszu,

2. możliwość swobodnego obrotu na giełdzie, co oznacza możliwość wielo­krotnego obrotu w ciągu dnia (intra-day trading), czyli wykorzystania do speku­lacji,

3. możliwość wykorzystania instrumentu do krótkiej sprzedaży, czyli zarabiania przy spadającym kursie, jak również możliwość zakupu u brokera z odroczonym terminem płatności,

4. stosunkowo niskie koszty zarządzania, co wynika z faktu, iż fundusz zarządzany jest pasywnie, czyli poprzez naśladowanie przyjętego portfela wzor­cowego,

5. gwarantowana przejrzystość inwestycji, co wynika z faktu, iż z jednej strony znana jest cena akcji ETF, a z drugiej strony codziennie ujawnia się składniki portfela funduszu i wartości netto jego aktywów,

6. możliwość zarabiania na arbitrażu, gdyż nie na każdym rynku cena akcji ETF jest bliska jej wartości fundamentalnej, czyli wynikającej z NAV,

7. stosunkowo wysoka płynność instrumentu na rynku giełdowym, co wyni­ka z faktu występowania na nim animatorów,

8. łatwy i tani dostęp do rynków zagranicznych oraz możliwość dywersyfi­kacji portfela inwestora, np. poprzez konstruowanie wzorcowego portfela fun­duszu na podstawie papierów wartościowych notowanych na różnych giełdach świata czy w oparciu o aktywa pochodzące z rynków różnych krajów,

9. prawo do dywidendy wypłacanej przez spółki, których akcje wchodzą w skład wzorcowego portfela funduszu.

Na rynku amerykańskim do wyżej wymienionych zalet inwestowania w jed­nostki ETF-ów dodaje się także efektywność podatkową, wynikającą z faktu nieobciążania podatkiem od zysku kapitałowego funduszu, który nie sprzedaje i nie kupuje swoich akcji, a tylko wymienia je na równoważne portfele papierów wartościowych.

Zaletą jednostek ETF w porównaniu z innymi funduszami inwestycyjnymi jest to, że ich menedżerowie zwracają przede wszystkim uwagę na prostą kon­strukcję tego instrumentu oraz jego elastyczność w zakresie możliwości kształ­towania portfela inwestycyjnego i obrotu na rynku wtórnym. Może on być wykorzystywany zarówno przez inwestorów indywidualnych, nieposiadających odpowiedniego doświadczenia w inwestowaniu na rynku kapitałowym i chcących inwestować w instrumenty stosunkowo proste oraz bezpieczne, jak również przez inwestorów instytucjonalnych, którzy będą wykorzystywać ten instrument do rea­lizacji swoich złożonych strategii inwestycyjnych czy zabezpieczania posiadanych portfeli akcji. Instrument ten może być także wykorzystywany przez inwestorów krótkoterminowych, chcących zarabiać na krótkotrwałych wzrostach lub spad­kach kursów giełdowych, oraz przez inwestorów długoterminowych, inwestują­cych zgodnie z wybranym indeksem rynkowym. W swych strategiach inwestycyj­nych mogą oni dokonywać różnego rodzaju alokacji sektorowej lub regionalnej, np. poprzez rozszerzanie lub redukcję w swoich portfelach papierów wartościo­wych pochodzących z danego regionu świata, kraju czy sektora gospodarki.

Inwestowanie w jednostki ETF można też porównywać z inwestowaniem w indeksowe kontrakty futures. Kontrakty te naśladują również wybrany indeks giełdowy i są w ciągłej sprzedaży oraz inwestor w każdym momencie może za­mknąć swoją pozycję, a więc może postępować tak samo jak z akcjami ETF. Jednakże zarządzający portfelami inwestycyjnymi są zgodni, iż zarządzanie portfelem akcji ETF jest łatwiejsze i tańsze w długim okresie. Zarządzanie portfelami kontraktów futures wymaga bowiem prowadzenia bardziej skom­plikowanych analiz, gdyż inwestowanie w nie wymaga przewidywania ruchów cen aktywów pierwotnych, czyli tych, które są podstawą kreowania kontraktów futures. Ponadto prowadzi się dla nich rozrachunki dzienne (marking to market), co wymaga także ustawicznego śledzenia ryzyka zmiany cen. Biorąc pod uwagę ilość i różnorodność dostępnych na świecie ETF-ów, w które inwestorzy mogą inwestować swoje środki, mogą one z powodzeniem konkurować z kontraktami futures, które takiej dywersyfikacji nie są w stanie osiągnąć.

Sposób obrotu akcjami ETF jest taki sam, jak akcjami zamkniętych fundu­szy inwestycyjnych, które występują na giełdach. Akcje tych funduszy są szcze­gólnie popularne na rynkach krajowych i sektorowych. Problem polega jednak na tym, że ceny akcji funduszy zamkniętych zazwyczaj kształtują się z odpowied­nim dyskontem (co w szczególności dotyczy mniej popularnych funduszy) w sto­sunku do ich wartości wynikającej z NAV, co jest dobre dla kupującego, ale nie dla sprzedającego. Ponadto przy inwestowaniu w akcje zamkniętego funduszu inwestycyjnego trzeba ponosić stosunkowo wysokie opłaty transakcyjne.

Na gruncie prawa amerykańskiego ETF-y mogą działać jako:

1. Spółka korporacyjna (.Management Investment Company), która swą organizacją najbardziej przypomina towarzystwo inwestycyjne. Fundusz jest zarządzany przez menedżera, który odpowiada za realizację polityki inwe­stycyjnej naśladującej wybrany portfel wzorcowy, politykę dywidendową oraz kooperację z firmami współpracującymi, np. z bankiem depozytowym i dystrybutorem. Portfel funduszu nie musi być dokładnym odzwierciedle­niem portfela wzorcowego, może go tylko odzwierciedlać w określonej części (odzwierciedlanie portfela wybranego indeksu odbywa się według określonego algorytmu). Ma to znaczenie w tych przypadkach, w których w skład portfela wzorcowego wchodzą akcje wielu małych spółek. Kupowanie wszystkich akcji może być wówczas kosztowne i czasochłonne. Fundusz może również pożyczać swoje aktywa w celu osiągnięcia dodatkowego zarobku oraz kupować pochod­ne papiery wartościowe.

2. Spółka inwestycyjna (Unit Investment Trust) działająca podobnie jak spółka opisana w poprzednim punkcie, ale mająca znacznie mniejszą elastycz­ność w działaniu. Jej portfel inwestycyjny musi ściśle odpowiadać portfelowi wybranego indeksu; dywidendy są wypłacane. Spółka nie może pożyczać swoich aktywów, reinwestować dywidendy oraz korzystać z instrumentów pochodnych. Ten sposób organizacji funduszu generuje stosunkowo niskie koszty jego zarzą­dzania. Spółka inwestycyjna może mieć również postać spółki kontraktowej, co oznacza, iż emituje ona jednostki uczestnictwa reprezentujące niepodzielne udziały w określonym portfelu papierów wartościowych funduszu, nazywanym zbiorczym portfelem papierów wartościowych. Portfel taki nie ma osobowości prawnej, jest tylko wyodrębnioną częścią majątku spółki inwestycyjnej poprzez nabycie papierów wartościowych na jej własny rachunek. Na podstawie tego portfela zbywa się następnie jednostki uczestnictwa emitowane przez tę spółkę inwestycyjną. Portfel zbiorczy papierów wartościowych jest dokładnym odzwier­ciedleniem portfela określonego indeksu.

3. Grantor Trust, czyli fundusz, którego portfel odwzorowuje stały koszyk papierów wartościowych, co oznacza coś na kształt spółki cedującej określone prawa (podobnie jak w przypadku kwitów depozytowych) do stałego koszyka wybranych akcji, np. należących do określonego sektora gospodarczego. Tak więc inwestor posiadający jednostki (akcje) takiego funduszu ma bezpośrednie powiązanie z akcjami wchodzącymi w skład portfela funduszu. Fundusze takie na rynku amerykańskim określa się mianem HOLDRS (.Holding Company Depository Receipts).

Koncepcję utworzenia Exchange Traded Fund po raz pierwszy przedstawił Nils Hakansson w 1976 r., publikując artykuł pt. "The Purchasing Power Fund: A New Kind of Financial Intermediary". Z kolei jednostki ETF (jako jednostki funduszu zorganizowanego w formie Unit Investment Trust) zadebiutowały na giełdzie w 1993 r. Zostały one wprowadzone przez giełdę AMEX (American Stock Exchange) na bazie funduszu nazwanego Spider, odzwierciedlającego portfel indeksu S & P 500.

Przykładami innych tego typu funduszy notowanych w świecie są:

1. WEBS (Word Equity Benchmark Shares), a obecnie iShares — oparty na indeksach z ponad 20 rozwiniętych i rozwijających się krajów,

2. Diamonds — oparty na indeksie DJIA (Dow Jones Industrial Average),

3. QQQs — oparty na indeksie NASDAQ 100,

4. HOLDRS —jest to wariant funduszu, którego celem (jak wskazywano wyżej) jest śledzenie stałego koszyka papierów wartościowych.

Według danych statystycznych Investment Company Institute na koniec kwietnia 2009 r. w świecie funkcjonowało 726 Exchange Traded Funds (na koniec 2002 r. było ich 280), które dysponowały aktywami w wysokości 529,7 mld USD (na koniec 2002 r. było to 145,6 mld USD). Spośród tych funduszy 434 odzwier­ciedlały indeksy akcji notowanych na rynkach krajowych (w tym 233 indeksy sektorowe), natomiast 211 funduszy naśladowało indeksy akcji notowanych na rynkach międzynarodowych. Te pierwsze fundusze dysponowały aktywami na poziomie 332,6 mld USD, a drugie na poziomie 122,8 mld USD. Istniało wówczas 75 funduszy, które swój portfel wzorcowy ukształtowały z obligacji, a ich aktywa wynosiły 74,1 mld USD.

Według badań B. i E. Boehmer²⁹ wprowadzenie akcji ETF-ów do obrotu na giełdę NYSE oraz AMEX, a także do obrotu ECN (Electronic Communica­tion Networks) spowodowało znaczną obniżkę marży market makera, ponieważ zwiększyła się płynność obrotu i podniosła się jego efektywność. Koszty obrotu na rynku spadły na skutek wzrostu konkurencyjności między centrami handlu papierami wartościowymi, a płynność wzrosła, gdyż zmniejszył się wolumen pojedynczego zlecenia. W Polsce ustawa o funduszach inwestycyjnych³⁰ stwarza możliwość tworzenia funduszy portfelowych. Może to być, jak pisaliśmy w po­przednim podrozdziale, fundusz inwestycyjny zamknięty, który w sposób ciągły będzie emitować publiczne certyfikaty inwestycyjne.

Jednostki ETF-ów mają cechy charakterystyczne, które czynią je alterna­tywą innych portfeli inwestycyjnych, np. portfela akcji czy kontraktów termi­nowych futures i mogą być wykorzystywane przez inwestorów do realizacji założonych strategii inwestycyjnych. Mogą to być strategie realizowane zarówno w krótkich, jak i w długich okresach (inwestycje krótko- i długoterminowe), za­pewniające alokację sektorową lub regionalną, np. rozszerzające bądź reduku­jące w portfelu papiery wartościowe pochodzące z danego regionu świata, kraju czy sektora gospodarki. Mogą to być też strategie zabezpieczające posiadany portfel, np. określoną ekspozycję regionalną czy sektorową, oraz strategie arbi­trażowe. Inwestycje w ETF-y mogą być wykorzystywane przez inwestorów insty­tucjonalnych, realizujących swoje założone strategie inwestycyjne, jak również przez inwestorów indywidualnych, którzy nie zawsze posiadają odpowiednie doświadczenie, ale chcą inwestować na rynku kapitałowym w prosty i bezpiecz­ny sposób, np. zgodnie z indeksem, czy szybko reagować na wzrosty i spadki na rynku giełdowym. Ponadto realizując określone strategie inwestycyjne inwesto­rzy kupujący jednostki ETF-ów ponoszą niższe koszty transakcyjne, co wynika z faktu, iż kupując pojedynczo papiery wartościowe do danego portfela, płaci się więcej niż kupując od razu cały ich zbiór wynikający z indeksu.

Poniżej przedstawiamy przykłady strategii inwestycyjnych wykorzystujących jednostki ETF-ów stosowane na rynku amerykańskim:

1. Strategia naśladowania indeksu (index tracking strategy). Ponieważ ce­lem wielu ETF-ów jest odzwierciedlanie w szerszym lub węższym stopniu zmian w przyjętych indeksach giełdowych, ich jednostki bardzo dobrze nadają się dla inwestorów chcących inwestować pasywnie, tzn. naśladować tylko wybrany indeks. ETF-y wykorzystują tutaj metodę naśladowania lub reprezentatywnej próby. W pierwszym przypadku ETF, wyznaczając swój portfel, przyjmuje te same wagi, które przyjmowane są dla poszczególnych papierów wartościowych tworzących indeks, natomiast metoda reprezentatywnej próby zakłada utrzymywanie portfela papierów wartościowych (akcji), któiy ma podobne charakterystyki (np. stopień płynności, kapitalizację rynkową, udział poszczególnych sektorów gospodarki) jak przyjęły indeks. Metodę tę przyjmuje się wtedy, gdy pełne naśladowanie portfela indeksu jest trudne. Cechą charakterystyczną takiego postępowania jest większe ryzyko inwestycyjne. Z kolei fundusze stosujące metodę naśladowania muszą przeformulowywać swoje portfele zgodnie z dokonywanymi sukcesywnie rewi­zjami indeksu, np. raz na miesiąc czy kwartał, chyba że takie przeformułowanie musi być zrobione natychmiast ze względu na możliwość powstania zbyt dużych odchyleń (tracking errors) pomiędzy portfelem funduszu a portfelem indeksu. W strategii naśladowania indeksu bierze się jeszcze pod uwagę inne kwestie, np. politykę dywidendową spółek, których akcje wchodzą w skład indeksu będącego podstawą utworzenia funduszu, ze względu na fakt, iż jeden fundusz reinwestuje natychmiast otrzymywaną dywidendę, a drugi gromadzi ją na rachunkach banko­wych, by następnie w stałych okresach dokonywać jej wypłaty nabywcom swych jednostek. Znaczenie mają również różnice w czasie podawania do publicznej wiadomości wartości aktywów netto, będących składnikami portfela funduszu z uwagi na strefy czasowe, w których usytuowane są giełdy i których indeksy mają wpływ na tworzenie portfela danego funduszu.

2. Strategia ekspozycji portfela z rynku międzynarodowego. ETF może być zdefiniowany jako ekspozycja portfela z rynku międzynarodowego. Takim przykładem są wspomniane wyżej fundusze typu iShares, które dają możliwość powiązania inwestycji z papierami wartościowymi notowanymi na rynkach róż­nych krajów; np. określonego regionu świata czy wybranego kraju. Te papiery wartościowe mają określony udział w całym portfelu funduszu. Menedżerowie stosują niekiedy bardzo zaawansowane techniki optymalizacji, by poprzez swój portfel najlepiej odzwierciedlać zmiany w przyjętym indeksie, którym nieko­niecznie musi być indeks giełdowy. Zwykle jest to pewna kompozycja indeksów stanowiąca benchmark dla funduszu. Przyjmuje się też limity wag dla wybrane­go rynku, wybranego rodzaju papierów wartościowych czy określonego papieru wartościowego, np. akcje Nokii nie mogą stanowić więcej niż 60% wartości wagi dla rynku fińskiego. Inwestycja w jednostki takiego funduszu (ETF) daje inwe­storowi możliwość dywersyfikowania swojego portfela i pozwala jednocześnie eliminować zmiany kursów wielu walut, gdyż np. zamiast setek akcji kupowa­nych na giełdach 20 krajów wystarczy nabyć jednostkę funduszu.

3. Strategia długo- i krótkoterminowego inwestowania. Jednostki ETF-u mogą być wykorzystywane w strategii długo- i krótkoterminowego inwesto- wania. Czynione jest to poprzez określanie sposobu oraz kraju inwestowania, a także modyfikację ekspozycji portfela. Sposób inwestowania wynika z prze­prowadzonych analiz i zdefiniowania oczekiwań co do przyszłych zmian stóp zwrotu określonych rodzajów papierów wartościowych. Po oszacowaniu szansy ich realizacji w przyszłości podejmuje się decyzję o przeformułowaniu portfe­la zgodnie z tymi oczekiwaniami. Jeżeli np. menedżer funduszu oczekuje, iż w niedalekiej przyszłości indeks akcji małych spółek przewyższy indeks akcji du­żych spółek, to w portfelu akcji tych pierwszych zajmie na rynku pozycję długą, a tych drugich pozycję krótką. To samo dotyczy wyboru kraju inwestowania. Jeże­li np. inwestor jest przekonany, że w niedługim czasie stopy zwrotu akcji na ryn­ku japońskim będą przewyższać stopy zwrotu z inwestycji na rynku angielskim, to na tym drugim rynku będzie zajmować pozycję krótką, a na tym pierwszym rynku — pozycję długą. Ponadto ETF-y w opisywanej strategii mogą być wy­korzystywane do zabezpieczania określonej ekspozycji portfela, np. na rynkach globalnych, jak również kreowania lub modyfikowania istniejących portfeli inwe­storów. Na przykład inwestor szukający generalnie ekspozycji w indeksie S & P, ale z mniejszym udziałem spółek nowych technologii, może zająć pozycję długą w indeksie S & P i krótką w indeksie wybranych spółek nowych technologii.

4. Strategia zarządzania gotówką. Strategia ta polega na wykorzystaniu ETF-ów do zarządzania przepływami gotówki. Stanowi ona alternatywę użycia indeksu kontraktów futures jako sposobu na pożądaną ekspozycję portfela ryn­kowego, stwarzającego możliwość osiągnięcia pewnego poziomu gotówki, którą następnie można wykorzystać do zakupu instrumentu bazowego tych kontrak­tów. Jednostki ETF-u mogą być wykorzystane także mimo to, iż kupując kon­trakty futures ponosi się niższe koszty transakcyjne. Jest tak, gdy przyszłe wpływy gotówki nie wystarczą do ich realizacji. Na przykład jeden standard kontraktu futures na S & P 500 ma wartość nominalną 350 tys. doi., podczas gdy kupując jednostkę ETF-u S & P 500 iShares zapłacić można tylko około 150 doi. za akcję. Jednostki EFT-ów można także wykorzystać w sytuacji, gdy brak jest kon­traktów futures na indeks będący podstawą utworzenia funduszu. Na przykład gdy na danej giełdzie nie ma kontraktów futures na indeks małych firm S & P 600, to jego ekspozycję można osiągnąć, zakupując jednostki funduszu opartego na bazie indeksu S & P Smali Cap iShares. Jednostki ETF-u są także prefero­wane przy długoterminowych inwestycjach, gdyż z zakupem kontraktów futures łączy się potrzeba ich rolowania, co z kolei powoduje wzrost ryzyka i kosztów transakcyjnych. W podobny sposób jak gotówką, poprzez wykorzystanie jed­nostek ETF-ów, można także zarządzać tworzeniem funduszu amortyzacyj­nego pod wykup w przyszłości określonego portfela papierów wartościowych, np. papierów dłużnych.

5. Strategia rotacji sektorowej. Strategia ta może być wykorzystana jedy­nie w sytuacji, gdy mamy do czynienia z funduszami opartymi na indeksach sektorowych. Wymaga ona zastosowania odpowiedniego modelu ilościowego, który pozwala obliczać miary atrakcyjności poszczególnych sektorów wyróżnio­nych w tym modelu. Ponieważ z reguły jest ich więcej niż w indeksie służącym do zbudowania funduszu, należy dokonać odpowiedniej agregacji obliczonych miar atrakcyjności. Na przykład miary atrakcyjności dla sektorów: bankowość, usługi finansowe i ubezpieczenia agreguje się do jednej miary atrakcyjności sek­tora finansowego, który występuje z odpowiednią wagą w indeksie tworzącym fundusz. Miary takie oblicza się z określoną częstotliwością. Są one podstawą do przeformułowania portfela funduszu zgodnie z wynikiem obliczeń. Tworzy się ranking sektorów i na jego podstawie dokonuje się zmiany wartości wag po­szczególnych sektorów wchodzących w skład portfela funduszu lub jeden sektor zastępuje się innym. W Polsce na giełdę jednostki pierwszego funduszu EFT wprowadzono 22 września 2010 r.

Fundusze hedgingowe

Fundusze hedgingowe należą do najbardziej znanej grupy inwestycji alternatyw­nych (rozumie się przez nie te inwestycje finansowe, które nie są zaliczane do tra­dycyjnych form inwestowania na rynku finansowym, a więc do inwestycji w akcje, obligacje i przez klasyczne fundusze inwestycyjne). Pierwszy fundusz hedgingowy powstał w 1949 r. w USA. Istotą jego działania było zabezpieczenie pozycji po­siadanych przez inwestorów w akcjach. Fundusz ten pożyczał akcje od domów maklerskich w celu ich sprzedaży na rynku, licząc na ich późniejsze odkupienie po korzystniejszej cenie. Oznacza to, że prowadził on krótką sprzedaż akcji, z której dochodem była różnica pomiędzy ceną sprzedaży akcji a ceną ich odkupienia. Fundusz stosował więc strategię polegającą na kombinacji długich pozycji inwe­stora z krótkimi pozycjami funduszu, czyli strategię zabezpieczającą i ograniczają­cą ryzyko. Spowodowało to nazwanie tego funduszu hedgingowym (hedge fund).

W świecie fundusze hedgingowe na większą skalę zaczęły się rozwijać do­piero od początku lat 90. dwudziestego wieku. Szacowano³², że na koniec 2008 r. ich ogólna liczba wynosiła prawie 10 000 (rok wcześniej było ich około 12 000), podczas gdy w roku 1990 było ich mniej niż 1000. Fundusze te na koniec 2008 r. dysponowały aktywami rzędu 1,5 bln USD ( na koniec 2007 r. posiadały około 2,2 bln USD), a w roku 1992 miały około 100 mld USD. Gwałtowny rozwój funduszy hedgingowych zaczęto obserwować po roku 2000. Główną przyczyną takiego stanu rzeczy mogły być słabe wyniki osiągane przez klasyczne fundusze inwestycyjne i rosnąca świadomość inwestorów, która spowodowała skierowanie ich zainteresowania na lokaty w inwestycje alternatywne. Fundusze hedgingowe są przede wszystkim rejestrowane w krajach zaliczanych do tzw. rajów podatko­wych (ioffshore), którymi są Wyspy Karaibskie, Kajmany, Antyle Holenderskie itp., ale są one zarządzane przez firmy zlokalizowane w największych centrach finansowych świata, głównie w Nowym Jorku i Londynie.

Stosunkowo duża też liczba firm zarządzających funduszami hedgingowymi ma swoją siedzibę także we Francji, Hiszpanii oraz Szwajcarii. Pierwszy fundusz hedgingowy w Polsce, w for­mie funduszu funduszy (fund offunds), rozpoczął działalność w końcu 2005 r.).

Fundusze hedgingowe tworzą specyficzną grupę funduszy inwestycyjnych. Ich podstawowym celem jest umożliwienie inwestorom osiągnięcia ponadprze­ciętnego zysku z ulokowanego w funduszu kapitału. Taka możliwość istnieje głównie dzięki stosowaniu szerokiej dywersyfikacji portfela z punktu widzenia zarówno rodzaju inwestycji, jak i rynku, na którym są one dokonywane (takiej polityki inwestycyjnej na ogół nie prowadzą klasyczne fundusze inwestycyjne). Fundusze hedgingowe prowadzą także systematyczną kontrolę ryzyka inwesty­cyjnego, która pomaga w osiąganiu tego ponadprzeciętnego zysku. Ich specyfika polega również na tym, że często działają one na obrzeżach rynku regulowa­nego, gdyż starają się wykorzystać wszystkie nadarzające się okazje do uzyska­nia atrakcyjnej stopy zwrotu. Praktycznie fundusze hedgingowe inwestują we wszystkie możliwe aktywa i dzięki swojej specyfice mogą osiągnąć zyski nieza­leżnie od sytuacji na rynkach kapitałowych, a więc także w okresach bessy. Jest to możliwe dzięki zajmowaniu zarówno długich pozycji na rynku, jak i pozycji krótkich, oraz dzięki korzystaniu z instrumentów pochodnych (czasami bardzo wyrafinowanych).

Inną cechą charakterystyczną funduszy hedgingowych jest fakt, że prze­znaczone one są raczej dla inwestorów posiadających duże środki finansowe, chociaż zaczyna się już obserwować obniżanie się poziomu minimalnej kwoty inwestowanego kapitału. Dla przykładu w Stanach Zjednoczonych do funduszy hedgingowych mogą przystąpić tzw. akredytowani inwestorzy (Accredited Inve­stors), tzn. tacy, którzy dysponują majątkiem powyżej 1 min USD i ich roczny dochód w ostatnich dwóch latach przekroczył kwotę 200 tys. USD, a w przypad­ku małżeństwa 300 tys. USD. Fundusze takie nie mogą mieć również więcej niż 100 uczestników i niejednokrotnie zarządzający funduszami mają w nich ulo­kowane własne środki. W krajach europejskich różnie jest pod tym względem; np. ograniczenia podobne jak w USA są w Irlandii a nie ma ich w Szwajcarii! Coraz szersza oferta produktowa funduszy hedgingowych, jak również stoso­wanie wyszukanych strategii inwestycyjnych spowodowały obniżenie barier wej­ścia, gdyż są już fundusze hedgingowe dla inwestorów pragnących ulokować co najmniej 25 tys. USD. Zatem w coraz większym zakresie fundusze hedgingowe stają się dostępne dla inwestorów detalicznych. Ze względu na poprawiającą się przejrzystość funduszy hedgingowych zwiększa się również zainteresowanie ich ofertą wśród inwestorów instytucjonalnych.

Elementem odróżniającym fundusze hedgingowe od klasycznych funduszy inwestycyjnych jest też większa elastyczność w stosowaniu strategii inwestycyj­nych³³. Mogą one bowiem przy nadarzających się okazjach przenosić szybko swoje aktywa pomiędzy różnymi rynkami i osiągać wyższe stopy zwrotu. Takie aktywne zarządzanie jest z kolei powodowane systemem pobierania opłat. Składa on się z dwóch części, z których pierwsza jest typową opłatą za zarządza­nie, pobieraną jako określony procent od aktywów, i druga od zysku (również jako określony procent). W sumie opłaty w funduszu hedgingowym są wyższe, a czasami znacznie wyższe od opłat pobieranych przez klasyczne fundusze in­westycyjne.

Innym elementem odróżniającym fundusze hedgingowe od klasycznych funduszy inwestycyjnych jest częste stosowanie przez te pierwsze dźwigni finan­sowej, co wynika z wykorzystywania instrumentów pochodnych. Jednakże nie zawsze łączy się to ze zwiększonym ryzykiem inwestycyjnym, np. w przypadku gdy instrumenty te są wykorzystywane do zabezpieczania pozycji inwestycyjnych, czyli zwykłego hedgingu. Ryzyko rośnie"natomiast w transakcjach typowo „lewa- rowanych", jak również spekulacyjnych. Trzeba jednak przyznać, że coraz więcej funduszy hedgingowych jest zainteresowanych bardziej stabilizacją osiąganych wyników finansowych niż ponadprzeciętnymi zyskami. Wynika to z faktu na­stawienia swojej oferty na pozyskiwanie środków funduszy emerytalnych, które z definicji powinny lokować swoje środki w bezpieczne inwestycje. Pozytywnym skutkiem takiego działania jest większa przejrzystość funduszy hedgingowych nastawionych na fundusze emerytalne. W innych przypadkach fundusze hed­gingowe dostarczają niezbędnych informacji tylko tym inwestorom, do których kierują swoją ofertę, a więc do swoich uczestników.

Ponadto przedstawiając cechy charakterystyczne funduszy hedgingowych. należy jeszcze zwrócić uwagę na to, że:

1. w dłuższych okresach uzyskują one lepsze i bardziej stabilne wyniki finansowe od klasycznych funduszy inwestycyjnych — ze względu na szersze możliwości inwestycyjne i zabezpieczanie swoich pozycji, co powoduje, że mogą uzyskiwać pozytywne wyniki także w okresie bessy na rynku,

2. dla tych funduszy ważniejszym celem jest osiągnięcie wyniku dodatnie­go niż lepszego od benchmarku, co ma istotne znaczenie w okresie bessy, bo np. dla klasycznego funduszu inwestycyjnego sukcesem będzie zanotowanie spadku stopy zwrotu o 20% przy spadku benchmarku o 40%, jednakże nie będzie to wynikiem dodatnim,

3. fundusze hedgingowe podlegają znacznie bardziej liberalnym regula­cjom ustawowym niż klasyczne fundusze inwestycyjne, co oznacza, że w sposób bardziej elastyczny mogą zarządzać ryzykiem inwestycyjnym; mogą też w znacz­nie większym stopniu stosować krótką sprzedaż.

Ze względu na swoją elastyczność działania i wykorzystywanie różnorakich okazji do osiągnięcia korzyści fundusze hedgingowe mogą inwestować:

1. w transakcje związane ze specyficznymi wydarzeniami, np. w związku z fuzją lub wrogim przejęciem, w mocno niedowartościowane papiery wartościo­we przedsiębiorstw, np. w związku z trudnymi długami lub z innymi problemanr finansowymi,

2. w instrumenty finansowe nieskorelowane z rynkami akcji lub obligacji np. będą to inwestycje na rynku surowców,

c) w transakcje arbitrażowe, terminowe lub wyrafinowane instrumenty pochodne, np. opcje egzotyczne.

Wynika z tego, że fundusze hedgingowe stosują różnorakie strategie in­westycyjne. Trudno jednak mówić o ich podziale na w miarę jednorodne grupy. Można jedynie mówić o pewnych wspólnych cechach strategii inwestycyjnych stosowanych przez różne fundusze hedgingowe, czyli wyróżnić pewne style i kierunki inwestowania. Do najczęściej stosowanych Alternative Investment Services zalicza:

1. Market Neutral — strategia polegająca na zajmowaniu pozycji przeciw­nych w instrumentach finansowych, które są ze sobą skorelowane, i na wyko­rzystywaniu różnicy w cenach tych instrumentów. Oznacza to, że pozycje długie i krótkie są zrównoważone w takiej strategii, ale nie oznacza to, że jest całkowi­cie wyeliminowane ryzyko.

2. Global Macro — strategia polegająca na wykorzystywaniu analiz ma­kroekonomicznych i inwestowaniu w różne instrumenty finansowe (akcje, ob­ligacje, waluty, kontrakty terminowe) na rynku określonego regionu świata lub wybranego kraju. Fundusze stosujące taką strategię antycypują pozytywne ten­dencje makroekonomiczne na tych rynkach.

3. Emerging Markets — strategia polegająca na inwestowaniu w instru­menty finansowe krajów realizujących ścieżkę szybkiego wzrostu gospodarczego (posiadających określony potencjał wzrostu).

4. Distressed Securities — strategia polegająca na inwestowaniu w akcje lub instrumenty dłużne przedsiębiorstw mających trudności finansowe, ale mających jednocześnie plany wyjścia z tych problemów. Fundusze oceniają tutaj plan re­strukturyzacyjny i antycypują dobry wynik finansowy po restrukturyzacji.

5. Market Timing — strategia polegająca na przenoszeniu środków z ryn­ku jednego instrumentu finansowego na drugi dla wykorzystania aktualnie do­brej sytuacji na danym rynku.

6. Short Selling — strategia wykorzystująca krótką sprzedaż, czyli zaj­mowanie krótkiej pozycji w przewartościowanych instrumentach finansowych i późniejszym ich odkupywaniu po niższej cenie.

7. Special Situation — strategia polegająca na analizowaniu i wykorzysty­waniu specyficznych sytuacji, np. przejęć, fuzji lub restrukturyzacji przedsię­biorstw.

8. Trend Following — strategia wykorzystująca określone trendy ryn­kowe. Jest ona poprzedzona odpowiednią analizą, czy to fundamentalną, czy techniczną.

9. Opportunistic — strategia polegająca na stosowaniu szerokiego spek­trum technik inwestycyjnych (instrumentów finansowych) w celu wykorzystania nadarzających się okazji na rynku.

Trzeba przyznać, że fundusze hedgingowe w przygotowaniu swoich stra­tegii inwestycyjnych wykorzystują bardzo zaawansowane narzędzia analityczne, w tym do systematycznej kontroli ryzyka inwestycyjnego. Pozwala im to na bardzo szybkie podejmowanie decyzji o wyjściu lub wejściu w inwestycję bądź o przerzuceniu środków z jednego rynku na drugi w celu odniesienia korzyści. Są one znacznie bardziej elastyczne w swoim działaniu, o czym już pisaliśmy, niż klasyczne fundusze inwestycyjne. Pozwala im to na szybkie uwalnianie kapitału z inwestycji przynoszących straty i lokowanie go w korzystniejsze transakcje. W porównaniu z rynkiem akcji lub obligacji fundusze hedgingowe mogą sobie pozwolić na znacznie większą dywersyfikację portfela, dzięki cze­mu uzyskują mniejsze ryzyko. Ponadto fundusze te wyszukują walory spółek, których cena ma szansę wzrosnąć wskutek jakiegoś nadzwyczajnego zjawiska (strategia event-driven). Są to spółki przed restrukturyzacją, fuzją lub wrogim przejęciem, a więc spółki, w których cena akcji zostanie ukształtowana przez określone wydarzenie związane ze spółką. Fundusze hedgingowe częściej też niż klasyczne fundusze inwestycyjne w swoim działaniu wykorzystują strategie spekulacyjne.

Fundusze hedgingowe są powoływane do życia przez sponsora (jednego lub wielu). Wnosi on również swoje środki (udziały) do funduszu w momen­cie jego zakładania. Zazwyczaj sponsor jest głównym menedżerem funduszu, czyli osobą kierującą jednostką organizacyjną odpowiadającą za zarządzanie. Jednostka ta albo należy do sponsora, albo jest z nim powiązana. Menedżer funduszu odpowiada za kształtowanie polityki inwestycyjnej (strategii) i jej realizację. Jego udział ma charakter partnerski, za co jednakże pobiera wyna­grodzenie — z opłat za prowadzenie funduszu i premię motywacyjną. Mene­dżer współpracuje z doradcą inwestycyjnym, który pomaga w ustalaniu poli­tyki inwestycyjnej i jej realizacji. W skład organizacji funduszu hedgingowego wchodzą również brokerzy, których podstawowym zadaniem jest dokonywa­nie i rozliczanie transakcji. Wśród brokerów największe znaczenie ma broker główny. Jego rola jest ważniejsza od roli innych brokerów rozliczających, gdyż prowadzi on także prace analityczne i informuje fundusz o nadarzających się okazjach do inwestycji, wynikach uzyskanych z inwestycji oraz o przyjmowa­nych pozycjach. Ponadto broker główny może też pełnić rolę gwaranta podczas przyjmowania ryzykownych pozycji. Dodatkowo z funduszem hedgingowym współpracuje administrator (powinien mieć swoją siedzibę w miejscu rejestra­cji funduszu), który jest odpowiedzialny za dokonywanie wyceny aktywów, za emisję i umarzanie udziałów, prowadzenie spraw administracyjno-prawnych oraz za organizowanie audytu.

Banki inwestycyjne

Precyzyjne przedstawienie definicji banku inwestycyjnego jest zadaniem trud­nym ze względu na szeroki zakres działań tej instytucji. Przez bank inwestycyjny w wąskim znaczeniu rozumie się instytucję finansową koncentrującą się na usłu­gach związanych z przeprowadzaniem emisji, obrotem papierami wartościo- wymi na rynku wtórnym oraz przejmowaniem i iączeniem przedsiębiorstw³⁶. W szerokim ujęciu do wyżej wymienionych rodzajów działalności dodaje się również: doradztwo finansowe i zarządzanie finansami, zarządzanie fundusza­mi, analizę bieżącego stanu koniunktury gospodarczej i rentowności inwestycji kapitałowych, analizę sytuacji finansowej dużych przedsiębiorstw, wykorzysty­wanie venture capital oraz stosowanie technik zabezpieczających przed ryzykiem kursowym³⁷. Widać stąd, że zakres aktywności banku inwestycyjnego może być bardzo szeroki. Czasami spotyka się określenie, iż bank ten wykonuje każdą czynność instytucji finansowej, która powoduje transformację oszczędności w inwestycje rzeczowe i kapitałowe.

Poniżej omówimy podstawowe grupy usług oferowanych przez banki inwe­stycyjne na rynku finansowym w rozwiniętych gospodarkach rynkowych; są to:

1. obrót papierami wartościowymi,

2. doradztwo finansowe i zarządzanie aktywami,

3. operacje łączenia, przejmowania i wykupu przedsiębiorstw,

4. operacje na rynku pieniężnym i zarządzanie ryzykiem.

Obrót papierami wartościowymi

Do najważniejszych obszarów działalności banku inwestycyjnego w zakresie obrotu papierami wartościowymi należy przeprowadzanie i gwarantowanie ich emisji oraz obrót nimi na rynku wtórnym. Przeprowadzanie i gwarantowanie emisji publicznych (underwriting) stanowi zarazem podstawowe źródło docho­dów banku i jest oznaką jego prestiżu.

Działalność w tej dziedzinie bank rozpoczyna na ogół od przeprowadzenia wszechstronnej analizy, której celem jest określenie szans powodzenia danej emisji (możliwej do uzyskania kwoty kapitału) oraz terminu jej wprowadzenia na rynek. W przypadku pozytywnego wyniku analizy bank przygotowuje doku­menty wymagane przez procedurę dopuszczeniową papierów wartościowych do publicznego obrotu (m.in. prospekt emisyjny). Do zadań banku inwestycyjnego należy także na ogół określenie poziomu ceny emisyjnej waloru (robi się to z re­guły na podstawie odpowiednich badań rynkowych) oraz ustalenie jego pozycji w rankingu, co jest ważne przy obligacjach. Rankingiem zajmują się wyspecjali­zowane agencje klasyfikacyjne (np. Standard & Poor's lub Moody's).

Wprowadzając emisje papierów wartościowych na rynek, bank negocjuje z ich emitentem sposób rozłożenia ryzyka ich nierozprowadzenia. W zależności od tego, kto ponosi to ryzyko, można wyróżnić kilka sposobów ich emisji i dys­trybucji, które przedstawiamy na rysunku 10.7.

W przypadku lokowania bezpośredniego całe ryzyko niepowodzenia emisji bierze na siebie emitent, a bank z tego tytułu nie ma żadnego dochodu.

Przy lokowaniu pośrednim emitent również ponosi ryzyko nierozprowadzenia emisji, ale bank za udostępnienie swoich placówek dystrybucyjnych pobiera prowizję, któ­rą na ogól nalicza się proporcjonalnie do wartości rozprowadzonych papierów.

W sytuacji przejmowania przez bank inwestycyjny subskrypcji całej emisji (underwriting) ryzyko jej wprowadzenia na rynek przechodzi na bank. Może on także powołać konsorcjum banków, zwane też syndykatem banków, w celu roz­łożenia ryzyka na uczestników konsorcjum. Bank inwestycyjny pełni wówczas funkcję zarządzającego syndykatem (jest menedżerem emisji). Underwriter jest pierwotnym nabywcą całej emisji po z góry ustalonej cenie i rozprowadza ją na własny rachunek. Ponosi więc także ryzyko spadku ceny walorów w okresie ich dystrybucji. Konsorcjum zazwyczaj składa się z syndykatu gwarancyjnego (,underwriters syndicate) i grupy sprzedającej (selling group), która nie ponosząc ryzyka (są to z reguły mniejsze firmy maklerskie), działa na zasadzie agenta, za co otrzymuje prowizję od ilości sprzedanych walorów.

Papiery wartościowe mogą być zbywane hurtowo dużym inwestorom insty­tucjonalnym (np. funduszom inwestycyjnym, funduszom emerytalnym, firmom ubezpieczeniowym, bankom komercyjnym) lub detalicznie — sprzedaż niewiel­kich pakietów możliwie dużej grupie inwestorów. Bankami inwestycyjnymi pro­wadzącymi transakcje hurtowe są m.in.: Morgan Stanley, First Boston, Salomon Brothers. Sprzedaż detaliczną prowadzą z reguły duże banki inwestycyjne, które mają dobrze rozbudowaną sieć oddziałów; np. takimi bankami były Merrill Lynch (ponad 500 oddziałów) czy Shearson Lehmen Brothers (ponad 450 oddziałów).

Bank inwestycyjny poza działaniami na rynku pierwotnym prowadzi także obrót wtórny papierami wartościowymi. Aktywność banku inwestycyjnego na rynku wtórnym jest skorelowana z emisjami przeprowadzonymi na rynku pier­wotnym. Bank stara się bowiem tak je uplasować, by inwestorzy mieli zagwa­rantowany obrót wtórny nimi o pożądanym stopniu efektywności. Robi to przez kształtowanie struktury nabywców z punktu widzenia zapewnienia płynności obrotu i względnej stabilizacji kursów po wprowadzeniu walorów na rynek gieł­dowy. W przeciwnym wypadku bank inwestycyjny mógłby mieć kłopoty z pla­sowaniem nowych emisji na rynku. Byłby to problem nieznalezienia nabywców o pożądanej strukturze, np. długoterminowi, średnioterminowi, spekulacyjni.

Na rynku wtórnym bank inwestycyjny może występować w wielu rolach, które są zdeterminowane głównie sposobem jego organizacji oraz specyfiką in­strumentów finansowych. Może to być rola bezpośrednia oraz pośrednia, przez powiązanie z bankiem innych instytucji rynku finansowego. Dominującego zna­czenia nabiera jednak działalność dealersko-brokerska, czyli związana z realiza­cją zleceń kupna-sprzedaży papierów wartościowych. Są to więc czynności biur maklerskich wchodzących w strukturę organizacyjną banków inwestycyjnych.

Działania te mogą ograniczać się do typowego świadczenia usług, a więc nieprowadzenia obrotu papierami wartościowymi na własny rachunek i w związ­ku z tym nieponoszenia ryzyka zmiany kursu czy oprocentowania. Mogą także zostać rozszerzone o działalność na własny rachunek w celu osiągnięcia zysku kapitałowego i o funkcję market makera, co zalicza się do czynności dealerskich.

Występując w tej roli biuro maklerskie będzie dokonywać kwotowań cen kupna i sprzedaży wybranych walorów, jak również występować w roli „drugiej strony rynku" w przypadku nadwyżek, w celu zagwarantowania płynności obrotu. Inny­mi słowy, pełnić będzie funkcję tzw. organizatora rynku, co jest często spotyka­nym zjawiskiem na rynku pozagiełdowym. Stwarzanie i utrzymywanie płynności rynku wtórnego jest szczególnie ważne dla nowo wprowadzanych do obrotu papierów wartościowych, których gwarantem emisji był bank. Powinno to nastę­pować do momentu, aż rynek ten osiągnie pewną stabilizację — pojawienie się na nim większej liczby inwestorów.

Poza wymienionymi działaniami banku inwestycyjnego na rynku wtórnym, może on także wykonywać różnego rodzaju analizy ekonomiczne i finansowe spółek, branż lub sektorów gospodarki, które następnie są wykorzystywane do operacji na rynku kapitałowym. Mogą to być również analizy techniczne rynku papierów wartościowych lub analizy portfela inwestycyjnego na życzenie klienta.

Doradztwo finansowe i zarządzanie aktywami

Usługi doradztwa finansowego nie leżą w sferze głównych zainteresowań banku inwestycyjnego, ale traktowane są jako prestiżowe i przynoszące duży dochód. Obejmują one przede wszystkim te działania, które mają na celu usprawnienie procesu zarządzania aktywami przedsiębiorstw i przez to poprawę ich wyników finansowych.

Do pierwszego obszaru aktywności banku inwestycyjnego z tego zakresu zalicza się konsulting finansowy w odniesieniu do zarządzania aktywami i orga­nizacji podmiotów gospodarczych, opracowywanie analiz opłacalności projek­tów inwestycyjnych, przygotowywanie koncepcji oraz przeprowadzanie restruk­turyzacji finansowej i organizacyjnej przedsiębiorstw, a także usługi doradcze związane z operacjami fuzji i przejmowania przedsiębiorstw.

Drugi obszar działań dotyczy sporządzania niezależnych ekspertyz i opinii (fairness opinions) w zakresie prawidłowości przeprowadzenia procesu wyceny firmy. Ma to szczególne znaczenie przy dokonywaniu przez osoby trzecie trans­akcji fuzji, przejęć czy tzw. lewarowanych wykupów.

Jeszcze inną dziedziną jest doradztwo w procesach prywatyzacji przedsię­biorstw państwowych, świadczone na rzecz rządów lub ich agend, w obrębie wła­snego kraju lub poza nim. Zadaniem banku jest zazwyczaj wybór optymalnego wariantu prywatyzacji i sprawowanie nadzoru nad jego realizacją, w tym także poszukiwanie inwestora strategicznego (krajowego lub zagranicznego).

Z kolei zarządzanie aktywami (asset management) jest działalnością często uprawianą przez banki inwestycyjne. Może ono obejmować szeroki zestaw usług. Banki mogą zarządzać środkami zgromadzonymi na rachunkach inwestycyjnych przez osoby prywatne, przedsiębiorstwa i inne instytucje, prowadzić doradztwo finansowe, np. dotyczące składu portfela, jak również zarządzać funduszami inwestycyjnymi, wśród których mogą być fundusze powiernicze, emerytalne, ubezpieczeniowe itp. Ponieważ ten rodzaj działalności banków inwestycyjnych w odniesieniu do funduszy inwestycyjnych został przedstawiony przy omawianiu funduszy powierniczych, obecnie zwrócimy tylko uwagę na zarządzanie środka­mi zgromadzonymi na rachunkach inwestycyjnych przez osoby prywatne, przed­siębiorstwa lub inne instytucje, czyli zarządzanie portfelem inwestycyjnym.

Podstawowym celem zarządzania portfelem jest osiągnięcie stopy zwrotu przekraczającej ustalony dla każdej ze strategii poziom odniesienia określony przez odpowiedni portfel wzorcowy (benchmark). Poziom ten ustalany jest odpowiednio do typu strategii inwestycyjnej i rodzaju papierów wartościowych wchodzących w skład portfela. Przy opracowywaniu takiej strategii bierze się pod uwagę indywidualne potrzeby klienta w zakresie stopnia akceptowalnego ryzyka, płynności portfela inwestycyjnego oraz status podatkowy klienta. Oferta skierowana do klientów instytucjonalnych może również obejmować zarządza­nie okresowo wolnymi nadwyżkami pieniężnymi przez lokowanie ich w instru­menty o wysokim stopniu bezpieczeństwa i płynności.

Poniżej przedstawiamy przykłady kilku portfeli:

1. Portfel papierów dłużnych. W jego skład wchodzą instrumenty dłużne, takie jak bony skarbowe, obligacje (skarbowe, komunalne, przedsiębiorstw), bony komercyjne, certyfikaty depozytowe i inne instrumenty rynku pieniężnego. Wszystkie te instrumenty charakteryzują się stosunkowo niewielkimi wahaniami cen, stąd też ryzyko utraty powierzonych środków jest minimalne. Ryzyko, które tutaj występuje, jest związane jedynie z niewywiązaniem się ze zobowiązań pod­jętych przez innych emitentów niż skarb państwa, które jest znikome. Przedsta- wiany portfel charakteryzuje się wysokim stopniem bezpieczeństwa. Jego zada­niem jest ochrona ulokowanych środków przed inflacją oraz zapewnienie stopy zwrotu wyższej od rentowności bonów skarbowych. Cel ten osiąga się przez aktywne lokowanie powierzonych aktywów w najbardziej rentowne instrumenty w przyjętej klasie płynności i ryzyka.

2. Portfel zrównoważony. Portfel ten oparty jest na akcjach spółek gieł­dowych o silnych podstawach fundamentalnych oraz instrumentach dłużnych, przede wszystkim obligacjach. Na strukturę tego portfela w przybliżeniu w po­łowie składają się instrumenty udziałowe i wierzytelnościowe. Struktura ta może się jednak zmieniać w zależności od sytuacji rynkowej. Horyzont czasowy inwe­stycji w ten portfel jest stosunkowo długi, stąd też dobiera się akcje firm stwa­rzających nadzieję w dłuższej perspektywie na solidny, zrównoważony wzrost przy ograniczonym ryzyku. Bezpieczeństwo portfela zrównoważonego też jest wysokie ze względu na fakt braku w portfelu akcji spółek o charakterze speku­lacyjnym, a także udział instrumentów dłużnych, które dodatkowo stabilizują dochód z tego portfela. Jako portfel wzorcowy przyjmuje się na ogół wskaźnik złożony w połowie z podstawowego indeksu giełdowego i w połowie z bonów skarbowych.

3. Portfel indeksowy. Jest on zbudowany w taki sposób, aby odzwierciedlał zachowanie się wybranego indeksu giełdowego lub kilku indeksów przy zacho­waniu między nimi odpowiednich proporcji. Wynika stąd, iż struktura portfela powinna odpowiadać strukturze indeksu przyjętego za podstawę jego budowy. Portfele te proponuje się inwestorom, którzy oceniają dany rynek w dłuższej perspektywie czasu i nie chcą podejmować ryzyka związanego z częstymi zmia­nami składu portfela, co wiąże się z ponoszeniem kosztów transakcyjnych. Budowa tego portfela wynika z doświadczenia zachowania się rozwiniętych ryn­ków kapitałowych; wskazuje ono, że w długim horyzoncie czasu stopa zwrotu z indeksów giełdowych znacznie przewyższa stopę inflacji oraz rentowność instrumentów dłużnych.

4. Portfel agresywny. Jego celem jest osiągnięcie wyższego zysku od stopy zwrotu z portfela rynkowego zbudowanego w oparciu o podstawowe indeksy koniunktury giełdowej. Jest on skierowany do inwestorów o dużej skłonności do ryzyka. W przypadku wyboru tego portfela inwestor musi się liczyć z możliwo­ścią wystąpienia straty na zainwestowanym kapitale, w szczególności w krótkim horyzoncie czasu oraz w początkowym okresie budowania portfela. Instrumenty do tego portfela dobiera się przede wszystkim według kryterium potencjalnej stopy rentowności w średnim i długim okresie. Przeciętny udział akcji i innych papierów o podwyższonym ryzyku stanowi w nim ponad 90%. Są również portfele agresywne o podwyższonym ryzyku, w których tego typu instrumenty stanowią 100%. W portfelu agresywnym mogą się również znaleźć akcje o cha­rakterze spekulacyjnym, które rokują nadzieję na wzrost wartości, co zwiększa ryzyko inwestycyjne portfela.

5. Portfel „ślepy". Jest to portfel przeznaczony dla osób i instytucji, które z racji pełnionych funkcji zawodowych mają dostęp do poufnych informacji istotnych dla kształtowania się kursów papierów wartościowych notowanych na giełdzie. Intencją jego stworzenia było zapobieżenie konfliktowi interesów. Umożliwia on lokowanie nadwyżek finansowych zgodnie z zasadami etyki zawo­dowej. W portfelu tym inwestor nie ma możliwości:

• wglądu w bieżący jego skład (raport z wykazem struktury jego aktywów udostępniany jest z określonym opóźnieniem),

• ingerencji w jego skład poza określeniem poziomu ryzyka inwestycyjne­go przez wybór typu portfela.

Poza tym portfele „ślepe" funkcjonują na takich samych zasadach, jak po­przednio opisane.

Operacje łączenia, przejmowania i wykupu przedsiębiorstw

Jedną z najbardziej wyrafinowanych dziedzin działalności banku inwestycyj­nego jest przygotowywanie koncepcji fuzji i przeprowadzanie jej oraz operacji przejmowania przedsiębiorstw (mergers and acquisitions). Można wymienić duży zestaw związanych z tym czynności w zależności od tego, czy bank jest „zatrud­niony" przez firmę przejmującą, czy przez firmę, która chce się obronić przed przejęciem.

W pierwszym przypadku kluczową sprawą jest znalezienie na rynku przed­siębiorstwa, które odpowiadałoby zdefiniowanym przez firmę przejmującą ce­lom, czyli wybór partnera transakcji (przy łączeniu firm lub przy tzw. przyjaznym przejęciu). Dalsze prace polegają na przygotowaniu operacji przejęcia, która powinna być poprzedzona sporządzeniem wyceny firmy, ustaleniem ceny i opra­cowaniem strategii przedsięwzięcia wraz z zapewnieniem źródeł sfinansowania.

Gdy bank inwestycyjny działa na rzecz przedsiębiorstwa będącego w trud­nej sytuacji finansowej i chcącego się obronić przed próbą wykupu, to do zadań tego banku będzie należeć m.in. przeprowadzenie restrukturyzacji i rekapitali- zacji przedsiębiorstwa lub też jego reorganizacji.

Można więc powiedzieć, iż działanie banków inwestycyjnych w zakresie mergers and acquisitions (M&A) prowadzi się w dwóch płaszczyznach. Działanie w pierwszej płaszczyźnie polega na świadczeniu usług doradczych przy przygo­towywaniu i wykonywaniu transakcji. Szeroka oferta banków w tym zakresie wy­nika przede wszystkim z dobrej znajomości sytuacji rynkowej oraz z posiadania dużej ilości informacji o przedsiębiorstwach, ich sytuacji finansowej, potrzebach kapitałowych etc. Mogą one zatem firmie przejmującej wskazać spółki mogące być przedmiotem jej zainteresowania, a restrukturyzującej się korporacji zna­leźć potencjalnych nabywców aktywów, których korporacja chce się pozbyć. Równocześnie mając do dyspozycji zespoły doświadczonych analityków finan­sowych i branżowych banki inwestycyjne, potrafią prawidłowo wycenić firmę będącą przedmiotem transakcji.

Druga płaszczyzna działań sprowadza się do organizowania finansowania transakcji fuzji lub przejęć przedsiębiorstw. Dysponując ogromnymi środkami finansowymi banki inwestycyjne mogą udostępniać własne fundusze w drodze tzw. pożyczek pomostowych, pomagać w załatwianiu tradycyjnych form kredyto­wania, organizować finansowanie poprzez fundusze wysokiego ryzyka (venture capital) czy przez emisję papierów wartościowych.

Inną formą działań banków inwestycyjnych w ramach M & A są wspoma­gane wykupy przedsiębiorstw (leverage buy-out — LBO). Mogą one przeprowa­dzać te operacje na własny rachunek, generując środki finansowe przez emisje różnych instrumentów finansowych lub stwarzając ogólny „fundusz wykupu" i zarządzając nim. Podstawą finansowania wykupu przedsiębiorstwa za pomocą długu są pożyczki pod zastaw jego aktywów lub przyszłych wpływów. Jednakże gdy wykupu przedsiębiorstwa dokonuje jego kierownictwo (management buy- out — MBO), zachodzi jeszcze potrzeba uzupełniania środków z innych źródeł, którymi mogą być tzw. pożyczki podporządkowane. Ten rodzaj niezabezpieczo­nego lub nie w pełni zabezpieczonego długu, będącego pośrednią formą między długiem głównym a kapitałem akcyjnym, określa się mianem długu mezaninowego. Jego koszt z reguły jest duży z uwagi na ryzyko, a środki mogą pochodzić z wysoko oprocentowanych obligacji, silnie zdyskontowanych obligacji o kupo­nie zerowym, obligacji zamiennych na akcje oraz z innych papierów dłużnych o rosnącym oprocentowaniu. Zadanie banku inwestycyjnego polega na zapew­nieniu zgromadzenia potrzebnych do wykupu środków oraz na kontroli efektów działania grupy menedżerskiej w celu weryfikacji możliwości spłaty zaciągnięte­go długu.

Operacje na rynku pieniężnym i zarządzanie ryzykiem

Działalność banku inwestycyjnego w tym zakresie sprowadza się w zasadzie do kreowania instrumentów pieniądza krótkoterminowego (rynek pieniężny) i obrotu nimi oraz instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem (instrumenty pochodne).

Wykorzystanie rynku pieniężnego ma na celu zapewnienie podmiotom gospodarczym możliwości uzyskania krótkoterminowej pożyczki, która jest tańsza od klasycznego kredytu bankowego. Z kolei, aby bank inwestycyjny mógł przedsiębiorstwom stwarzać takie możliwości, musi albo sam emitować odpowiednie instrumenty pieniężne, albo organizować ich emisję dla przedsiębiorstw, które

same będą ich emitentami. Podstawowym obowiązkiem banku jest przeprowadzenie obrotu oraz gwarantowanie wysokiej płynności w zakresie wszystkich tych instrumentów. Do najważniejszych instrumentów zalicz się np.: certyfikaty depo­zytowe, bony komercyjne, różnego rodzaju weksle komercyjne i inne skrypty dłużne. Zazwyczaj działalność w zakresie powyższych instrumentów prowadzą banki inwestycyjne, ponieważ chcą zapewnić swoim klientom komplet usług, a także rozszerzać ich krąg.

Często w celu lepszego wykonywania tych funkcji na rynku pieniężnym banki inwestycyjne powołują wyspecjalizowane fundusze, zwane money market funds. którymi również zarządzają. Istnienie takich funduszy stwarza również możliwość lokowania przez korporacje swoich wolnych nad­wyżek finansowych i odnoszenia z tego tytułu korzyści, które na ogól są wyższe od oprocentowania lokat bankowych. Ponadto zapewniają one bezpieczeństwo zainwestowanego kapitału oraz wysoki poziom płynności.

Istotną dziedziną aktywności banku inwestycyjnego jest również zarzą­dzanie ryzykiem na rynku finansowym. Sprowadza się ono do wykorzystania różnego rodzaju metod pozwalających ograniczyć niekorzystne skutki wpływu zmian stóp procentowych, kursów walutowych, indeksów giełdowych czy innych wskaźników rynku finansowego na posiadane pozycje finansowe w zakresie poszczególnych instrumentów. Tego typu metody banki wykorzystują na potrze­by zarówno własne, jak i klientów. Należą do nich w szczególności transakcje terminowe, kontrakty futures, transakcje opcyjne oraz swapowe, które ogólnie nazywa się transakcjami instrumentami pochodnymi albo derywatami.

Reasumując trzeba powiedzieć, iż możliwości aktywności banków inwe­stycyjnych na rynku finansowym są bardzo szerokie i w związku z tym trudno byłoby określić ścisłe ramy definiujące ją. W praktyce zakres działalności oraz dostosowujące się do niej struktury organizacyjne są zdeterminowane potrze­bami i wymogami rynku finansowego. Z drugiej strony, zależą od możliwości i uwarunkowań wewnętrznych samego banku (np. od środków kapitałowych). Coraz częściej usługi banków inwestycyjnych mają ponadnarodowy charakter. Pogłębia się także specjalizacja banków inwestycyjnych, a przedsiębiorstwa w różnym stopniu korzystają z ich usług.