Struktura i koszt kapitału

Wykład 4

dr Ewelina Sokołowska
Katedra Finansów
Przedsiębiorstw, WZ, UG



Firma

Średni ważony koszt
kapitału-przykład

Do sfinansowania projektu inwestycyjnego potrzeba 8000 PLN,

przy czym inwestor dysponuje kwotą jedynie 5000 PLN. Resztę
kapitału zamierza pozyskać z kredytu, którego nominalne
oprocentowanie wynosi 14,8%. Koszt pozyskania kapitału
własnego szacuje się na 15%. Ile wynosi średni ważony koszt
kapitału?

Kc= 8000 E=5000 D=8000-5000=3000
ke=15% kd=0,148 (1-0,19)=0,12

Interpretacja: Minimalna oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji

wynosi 13,88%

Średni ważony koszt
kapitału-przykład

Spółka finansuje się kapitałem własnym w wysokości 2 800 000

oraz kredytem bankowym zaciągniętym na kwotę 1 200 000.
Nominalna stopa oprocentowania długu wynosi 20%, a stopa
podatkowa wynosi 19%. Współczynnik beta dla akcji spółki wynosi
0,9, stopa wolna od ryzyka wynosi 5%, zaś rynkowa premia za
ryzyko 8%. Oblicz średni ważony koszt kapitału tej spółki.

E=2 800 000, D= 1 200 000 ,Kc= 4 000 000,

kd=0,2 ,t=0,19

Ke=0,05+0,08*0,9=12,2%

WYKŁAD

ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ KAPITAŁU –

OCENA ZJAWISKA DŹWIGNI FINANSOWEJ

6

Dźwignia operacyjna

Wykorzystanie dźwigni operacyjnej w
przedsiębiorstwie polega na takim ukształtowaniu
kosztów stałych, które zastępują koszty zmienne
w celu uzyskania efektu szybszego wzrostu
zysków przy wzroście sprzedaży.

Określone relacje między kosztami stałymi i
zmiennymi uzyskuje się przez wybór
odpowiedniej struktury aktywów.

Pojęcie i istota dźwigni

operacyjnej

EBIT
EBIT
S
S

DOL =

DOL – Degree of Operating Leverage - dźwignia operacyjna
EBIT – zysk operacyjny Earnings before interest and tax – zysk przed
zapłatą odsetek i opodatkowaniem
EBIT – przyrost zysku operacyjnego (przed zapłatą odsetek i

opodatkowaniem)
S – przychody ze sprzedaży
S – przyrost przychodów ze sprzedaży

DOL mierzy wpływ, jaki względna zmiana
sprzedaży wywiera na względną zmianę
zysków operacyjnych.

Dźwignia finansowa i operacyjna opisane mogą być przy udziale
zmodyfikowanego rachunku zysków i strat:

Przychód ze sprzedaży
- koszty zmienne
= Marża brutto ZAKRES DŹWIGNI
- koszty stałe (bez amortyzacji)
= EBITDA (zysk operacyjny + amortyzacja)
- Amortyzacja OPERACYJNEJ
= Zysk operacyjny przed spłatą

odsetek i opodatkowaniem (EBIT)
- Odsetki (I)
= Zysk brutto (EBT) ZAKRES DŹWIGNI
- podatek dochodowy FINANSOWEJ
= zysk netto
- Dywidenda od akcji uprzywilejowanych
= Zysk przypadający na akcje zwykłe
EPS ( zysk na 1 akcję zwykłą).
Mechanizm działania dźwigni operacyjnej zostanie zaprezentowany na przykładzie:

Firma sprzedaje 100.000 sztuk wyrobu po 5 zł za
sztukę. Koszty zmienne ukształtowały się na
poziomie 3 zł za sztukę. Koszt stały firmy wynosi
100.000 zł. Ustal stopień dźwigni operacyjnej oraz
planowaną zmianę zysku operacyjnego gdy
sprzedaż wzrośnie o 50%.

DOL = (500000-300000)/(500000-300000-10000)=
2
%deltaEBIT =%deltaS*DOL
DOL=%deltaEBIT/%deltaS
Sprawdzamy: EBIT1 = 100.000
Ebit2= 200 000 wzrost o 100%
Wzrost sprzedaży o 50% spowoduje wzrost zysku
operacyjnego o 100% (50*2)

Zastosowanie dźwigni operacyjnej

1) Znajomosc DOL pozwala prognozowac wielkosc zysku

operacyjnego ( EBIT) dla okreslonej wielkosci sprzedazy i
dla przyrostow sprzedazy

2) Znajomosc DOL pozwala ocenic ryzyko operacyjne firmy.

Okresla bowiem wrazliwosc zysku operacyjnego na zmiany
sprzedaży.

3) Poziom DOL jest uzależniony od bieżącej wielkości

sprzedaży. Dla wielkości sprzedaży bliskich poziomowi
rentowności wrażliwość ta jest największa. Wysok
wartośćdźwigni operacyjnej wskazuje na wyższe ryzyko
funkcjonowania firmy i konkretnego projektu
inwestycyjnego.

Efekt dźwigni finansowej

 



Ważny element wyboru struktury kapitału,



Polega na wykorzystaniu długu jako czynnika
zwiększającego rentowność kapitału własnego,
a tym samym korzyści dla właścicieli,



Wynika z wykorzystania różnicy między
wysokością oczekiwanego dochodu ze strony
pożyczkodawcy ( kosztem kapitału obcego) a
stopą zwrotu całego zaangażowanego kapitału
(ROI) mierzonego zyskiem operacyjnym (EBIT)

Zarządzanie strukturą kapitału – zjawisko
dźwigni finansowej



Dźwignia finansowa – badanie wpływu

zadłużenia na wzrost wartości

przedsiębiorstwa i wzrost wielkości stopy

zwrotu z kapitałów własnych (ROE).



Pomiar stopnia dźwigni finansowej służy

do:

-kształtowania właściwej struktury kapitału

-Oceny ryzyka finansowego (ryzyka

struktury kapitału); jest to badanie

wpływu zadłużenia na zysk netto spółki i

rentowność kapitału własnego

Efekt dźwigni finansowej

 

14

ZJAWISKO DŹWIGNI

FINANSOWEJ

W ZARZĄDZANIU STRUKTURĄ

KAPITAŁU

15

WARUNEK WYSTĄPIENIA POZYTYWNEGO

EFEKTU DŹWIGNI FINANSOWEJ

Zysk operacyjny osiągany przez przedsiębiorstwo musi

być większy od iloczynu stopy oprocentowania długów

(kosztu dług przed opodatkowaniem) i wartości

nakładów kapitałowych ogółem, czyli:

Zysk operacyjny osiągany z inwestycji > stopa

oprocentowania długu * nakłady inwestycyjne

ogółem

16

WZORY NA WSKAŹNIK STOPNIA DŹWIGNI

FINANSOWEJ



Ujecie pierwsze (dynamiczne)



Ujecie drugie (statyczne

0

0

1

0

0

1

%

%

EBIT

EBIT

EBIT

ROE

ROE

ROE

EBIT

ROE

DFL













.

ods

EBIT

EBIT

DFL





Gdzie: ROE – stopa zwrotu z kapitału własnego ( = zysk netto / kapitał
własny)
EBIT – zysk operacyjny
Ods. – wartość dsetek od zadłużenia
DFL > 1 rosnące ryzyko niewłaściwej struktury kapitału; rosnące
ryzyko z powodu zadłużenia firmy.
DFL< 0 – wysokie ryzyko finansowe, zagrożenie bankructwem z
powodu silnego zadłużenia

Przykład 2/DFL

Przedstawiona w przykładzie 1 firma ponosi
koszty odsetek w wysokości I = 20.000 PLN.
Stopa podatku dochodowego jest równa 19%.
Liczba akcji N = 10.000szt
(1) Należy obliczyć wielkość dźwigni finansowej
(DFL) w sytuacji, gdy zysk operacyjny wzrośnie z
300.000 do 400.000 (tj. dla sprzedaży w
wysokości 60.000 szt).

DFL = EBIT(0)/(EBIT(0) – 0 (d)

Zastosowanie dźwigni
finansowej

Znajomość DFL pozwala:



Prognozować zmiany zysku netto
przypadającego na jedną akcję na skutek
zmiany zysku operacyjnego.



Ustosunkować się do ryzyka finansowego,
które jest zależne od struktury finansowania.
Wyższa dźwignia oznacza większą wrażliwość
zysku netto przypadającego na jedną akcję na
zmianę wyniku operacyjnego



Większy udział długu oznacza wyższy poziom
dźwigni i ryzyka

Przykład 1
Oceniamy projekt A, który może być realizowany w
dwóch wariantach:

wariant I finansowanie odbywa się w

100% przy udziale kapitały własnego,

w wariancie II - 50% to kapitał własny,

50% to kapitał obcy, którego stopa
procentowa wynosi 15%. W obu
przypadkach łączna kwota aktywów
niech wynosi 200.000, wartość sprzedaży
300.000, a EBIT (zysk operacyjny przed
odsetkami i podatkowaniem) 40.000.

Wpływ struktury kapitału na zyskowność kapitału
własnego przedsiębiorstwa ukazuje tabela 1

Wyszczególnienie

Wariant I

Wariant II

Zysk operacyjny (EBIT)

40 000

40 000

Odsetki od kredytów (I)

-

15 000

Zysk do opodatkowania (EBT)

40 000

25 000

Podatek dochodowy (T =

40%)

16 000

10 000

Zysk netto

24 000

15 000

ROE = zysk netto/kapitał własny

12% (24 000 / 200 000– podane w

zadaniu, kapitał własny)

15% (15 000 / 100 000 – połowa

kapitału własnego)

Koszt kapitału obcego z

uwzględnieniem „tarczy

podatkowej”

-

9%

Kwotowy wyraz tarczy

podatkowej

-

6 000

Ko = I * T , kfd = kn * (1-T)



Ko = I * T , kfd = kn * (1-T)



Kwotowy wyraz tarczy podatkowej
pokazuje o jaką kwotę zapłacimy mniej
podatku dochodowego, gdy
skorzystamy z kredytu, którego odsetki
są kosztem uzyskania przychodów.

22

Dźwignia całkowita

EPS

EPS
S
S

DTL =

DTL – Degree of Total Leverage - dźwignia całkowita
EPS – zysk netto na akcję (Earnings per share)
EPS – przyrost zysków netto na akcję

S – przychody ze sprzedaży
S – przyrost przychodów ze sprzedaży

DTL mierzy wpływ, jaki względne zmiany przychodów
ze sprzedaży wywierają na względne zmiany zysku
netto na akcję.

DTL = DOL x DFL

Studium przypadku – dźwignia finansowa i

badanie wpływu długu na wielkość stopy zwrotu

z kapitału własnego

Planowana jest realizacja inwestycji o wartości 500.000

zł, która średnio w ciągu roku może generować

przychody netto ze sprzedaży na poziomie 600 000

zł, przy kosztach operacyjnych ich uzyskania

równych 440 000 zł. Aktualnie dysponuje się

kapitałem własnym o wartości 200 000 zł. Brakujące

300 000 zł albo pozyska się od nowych wspólników,

albo zaciągnięty zostanie kredyt w banku, który

byłby oprocentowany na poziomie 20% rocznie.

Twoja firma płaci podatek dochodowy przy stopie

19%. Ustalmy:

1.

Który ze sposobów sfinansowania inwestycji

(jedynie kapitał własny lub kapitał własny i kredyt)

jest ekonomicznie uzasadniony i dlaczego?

2.

Co stałoby się z analizowanymi wariantami

finansowania inwestycji, gdyby koszty operacyjne w

czasie eksploatacji przedsięwzięcia zwiększyłyby się

do poziomu 500 000 zł rocznie?

Studium przypadku –

rozwiązanie pkt 1

POZYCJE

Wariant bez

długu

Wariant z

długiem

Sprzedaż
Koszty operacyjne
Zysk operacyjny
Odsetki od

zadłużenia
Zysk do
opodatkowania
Zysk netto (po
opodatkowaniu)

600 000
440 000
160 000

0

160 000

129 600

600 000
440 000
160 000

60 000

100 000

81 000

Stopa zwrotu z

kapitału własnego
(ROE)

25.96%

(129

600/500

000)

40.5% (81

000 / 200

000)

Studium przypadku –

rozwiązanie pkt 2

POZYCJE

Wariant bez

długu

Wariant z

długiem

Sprzedaż
Koszty operacyjne
Zysk operacyjny
Odsetki od
zadłużenia
Zysk do
opodatkowania
Zysk netto (po

opodatkowaniu)

600 000
500 000
100 000

0

100 000

81 000

600 000
500 000
100 000

60 000
40 000
32 400

Stopa zwrotu z

kapitału własnego

16,2% (81

000 / 500

000)

16,2%(32

400 / 200

000)

Analiza EBIT-EPS

(EBIT-EPS approach to capital structure)

- metoda EBIT-EPS jest narzędziem
wykorzystywanym do oceny skutków
alternatywnych planów finansowania
inwestycji dla zysków przypadających na
jedną akcję ( EPS) przy różnych możliwych
zyskach operacyjnych firmy ( EBIT)
-stosowana w celu osiągnięcia optymalnej
struktury kapitału tj. takiej, która obciąża
firmę najmniejszym ogólnym kosztem
kapitału

27

SPRZEDAŻ, EBIT I EPS

DLA RÓŻNYCH ŹRÓDEŁ

FINANSOWANIA

Firma bez

długu

Firma z

długiem

Sprzedaż i

EBIT

Pkt równowagi

finansowej

EPS

Przewag

a długu

Przewaga

kapitału

własnego

28

Próg rentowności kapitału

obcego – wykres

Źródło: A.Duliniec Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie. PWN,

Warszawa, 2001, s. 64.

• Przedstawione zależności obrazują związek między

strukturą kapitału a poziomem rentowności kapitału
własnego

• Przy tym punkt przecięcia prostych A i B można

określić jako próg rentowności kapitału obcego

• Dźwignia finansowa określa więc siłę wpływu

wzrostu zadłużenia na stopę zwrotu z kapitału
własnego przy danej rynkowej stopie procentowej,
stopie zysku operacyjnego oraz stopie podatkowej

Df = (stopa zwrotu netto z kapitałów własnych ) /

(stopa zwrotu z aktywów)

• Jeżeli wzrostu zadłuzenia powoduje

wzrost wartosci rynkowej
przedsiebiorstwa, wówczas wystepuje
dodatnia dzwignia finasnowa

• Gdy wzrost zadłużenia przyczynia się do

spadku wartosci rynkowej firmy, to
mowimy o jej ujemnym oddzialywaniu

• Przy dwoch alternatywnych sposobach

finansowania dzialalnosci firmy możemy
okresli prog zysku operacyjnego, powyzej
którego efekt dzwigni finansowej jest
pozytywny

Punkt obojętności EBIT-EPS-
metoda algebraiczna

• Punkt obojętności, dla którego krozysci

osiagane przez rozne plany finansowania sa
takie same

• Szukamy takiego EBIT, dla którego EPSa =

EPSb, czyli:

• (EBIT-Ia)(1-T)/Na= (EBIT – Ib)(1-T)/Nb

Na – poziom kapitału własnego

Rozwiązujemy rownanie
względem EBIT

Punkt obojętności EBIT-EPS-
metoda algebraiczna

Poziom zysku operacyjnego, dla którego zyski na jedna akcje, będą
jednakowe dla dwoch rozpatrywanych planow finansowania

Wyznaczenie punktu obojętności metodą
algebraiczną



Plan finansowania A

Kapitał własny 100, odsetki 0



Plan finansowania 5

Kapitał własny 50, odsetki 25



EBIT = (Ia * Nb – Ib * Na)/Nb = (0 *50 – 25 * 100)/(50 – 100) = 50

Interpertacja: Przy tej wielkosci zysku operacyjnego, z

punktu widzenia EPS ( i ROE) nie ma znaczenia, który
plan finansowania zostanie wybrany

Z wyborem struktury kapitały i wzrostem
zadłużenia wiążą się następujące rodzaje
ryzyka:



Utrata płynności i niewypłacalność
podmiotu (obsługa długu i zwrot
pożyczonego kapitału to ujemne
przepływy finansowe, a wysokość spłaty
nie powinna przekraczać zdolności
płatniczej podmiotu)



Utrata niezależności ekonomicznej pb. I
związanej z tym możliwości
oddziaływania na przebieg zjawisk
gospodarczych

Z wyborem struktury kapitały i wzrostem
zadłużenia wiążą się następujące rodzaje
ryzyka:



Spadek wartości rynkowej
przedsiębiorstwa



Utrata wiarygodności przedsiębiorstwa
na rynku wobec potencjalnych
inwestorów i aktualnych wierzycieli

Pojęcie struktury kapitału

Ujęcie 1

Struktura kapitału – struktura

pasywów bilansu ( struktura

finansowania) stanowiąca o

źródłach finansowania majątku

Ujęcie 2

Struktura kapitału wyraża

jedynie podział kapitału stałego

na kapitał własny i zobowiązania

długoterminowe(kapitał

krótkoterminowy jest pominięty)

Ujęcie 3

Struktura kapitału –

kombinacja różnych papierów

wartościowych ( udziałowych i

dłużnych

Ujęcie 4

Struktura kapitału wyraża

kapitał własny oraz zobowiązania

długo i krótkoterminowe z

wyłączeniem:

-zobowiązań wobec dostawców

-zobowiązań z tytułu podatków,

-zobowiązań z tyt. Wynagrodzeń

(eliminuje te zobowiązania z

którymi wiąże się oprocentowanie

4 ujęcia struktury kapitału

Z uwagi na różnorodność teorii, różne wskaźniki struktury

kapitałowej

Bez

%

Pojęcie struktury kapitału

Ujęcie 1
1.Mnożnik kapitału=aktywa
ogółem/kapitał własny

2.Wsk. Zadłużenia= (zob.
+rezerwy)/aktywa ogółem

3.Wsk. Zadł. Krt.=zob.
krótkoterm./aktywa ogółem

Ujęcie 2

Kapitał stały=kapitał

własny +zobowiązania

długoterminowe

Zobow. Długoterm/kapitał

własny

Ujęcie 3

Papiery wart. wierzycielskie/kapitał

własny

Ujęcie 4

zob.dług. I krótkoterm.

Obciążone

odsetkami/kapitał własny

4 ujęcia struktury kapitału

Z uwagi na różnorodność teorii, różne wskaźniki struktury

kapitałowej

Mierniki struktury kapitału



Inaczej: wskaźniki zasilania finansowania

(wskaźniki struktury kapitału, dźwigni finansowej,

lewarowania lub struktury finansowej)

Służą:

Ocenie wykorzystania kapitałów własnych i obcych

w finansowaniu majątku przedsiębiorstwa,

Ocenie zdolności przedsiębiorstwa do regulowania

zobowiązań w długim okresie.

Mierniki struktury kapitału



Obliczane są z zastosowaniem wag bilansowych
lub rynkowych,



stanowią sygnay wysyłane przez kierownictwo
rynkowi kapitałowemu informując o oczekiwanej
kondycji finansowej



Są istotne przy wycenie przedsiębiorstwa i
podejmowaniu decyzji przez inwestorów, więc…..



Mają wpływ na kształtowanie wartości rynkowej
przedsiębiorstwa



Brak jednoznacznych nazw ( konstrukcji)

Klasyfikacja wskaźników

struktury kapitałowej

wskaźniki oceniające zasilanie finansowe w

aspekcie

Kapitałowym (statycznym)

- wykorzystują głównie dane

bilansowe,

- informują o źródłach

finansowania działalności

przedsiębiorstwa

Dochodowym

(dynamicznym)

-Wykorzystują dane z

bilansu, RZiS i inne

--pozwalają stwierdzić, czy

przedsiębiorstwo nie

zadłużyło się nadmiernie

Wskaźnik

i

zadłużeni

a

Wskaźniki

struktury

finansowani

a

Wskaźniki

struktury

kapitału

Wskaźniki zadłużenia



Charakteryzują udział kapitałów obcych
(długo- i krótkoterminowych) w
finansowaniu aktywów przedsiębiorstwa



Pozwalają ocenić ryzyko działania
przedsiębiorstwa(im wyższe zadłużenie,
tym wyższe ryzyko ponoszą właściciele i
tym większe koszty bankructwa)



Wysoki poziom zadłużenia-wysokie
obciążenia odsetkowe (obligatoryjne
niezależnie od zysków

1,

2.

3.

4.

Wartość wzorcowa
relacji to 1:2 ( połowa
aktywów może być
finansowana długiem)

Wartość bieżąca
oczekiwanych
przepływów
pieniężnych
generowanych przez
pb.

Liczba wyemitowanych akcji* cena rynkowa akcji

Klasyfikacja wskaźników

struktury kapitałowej

wskaźniki oceniające zasilanie finansowe w

aspekcie

Kapitałowym (statycznym)

- wykorzystują głównie dane

bilansowe,

- informują o źródłach

finansowania działalności

przedsiębiorstwa

Dochodowym

(dynamicznym)

-Wykorzystują dane z

bilansu, RZiS i inne

--pozwalają stwierdzić, czy

przedsiębiorstwo nie

zadłużyło się nadmiernie

Wskaźnik

i

zadłużeni

a

Wskaźniki

struktury

finansowan

ia

Wskaźniki

struktury

kapitału

Wskaźniki struktury
finansowania

Uwzgledniaja calosc pasywow przedsiebiorstwa, zestawiajac ze soba
kapitaluy wlasne i obce w wartosc bilansowej lub rynkowej

Okresla jaka wartosc
kapitalow obcych przypada
na 1 PLN kapitalow
wlasnych ( wartosc
wzorcowa 1:2)

Kapital wlasny lub kapital staly

Uwzglednia jedynie
zobowiazania, wsk
preferowany przez banku

Wskaźniki struktury
finansowania

Tzw. mnoznik kapitalu wlasnego,
okresla ile razy aktywa
pokrywaja kapitaly wlasne

Rezerwy coraz czesciej traktowane sa jak kapitaly obce, stad ich
uwzglednienie we wskazniku

Klasyfikacja wskaźników

struktury kapitałowej

wskaźniki oceniające zasilanie finansowe w

aspekcie

Kapitałowym (statycznym)

- wykorzystują głównie dane

bilansowe,

- informują o źródłach

finansowania działalności

przedsiębiorstwa

Dochodowym

(dynamicznym)

-Wykorzystują dane z

bilansu, RZiS i inne

--pozwalają stwierdzić, czy

przedsiębiorstwo nie

zadłużyło się nadmiernie

Wskaźnik

i

zadłużeni

a

Wskaźniki

struktury

finansowani

a

Wskaźniki

struktury

kapitału

Wskaźniki struktury kapitału

Klasyfikacja wskaźników

struktury kapitałowej

wskaźniki oceniające zasilanie finansowe w

aspekcie

Kapitałowym (statycznym)

- wykorzystują głównie dane

bilansowe,

- informują o źródłach

finansowania działalności

przedsiębiorstwa

Dochodowym

(dynamicznym)

-Wykorzystują dane z

bilansu, RZiS i inne

--pozwalają stwierdzić,

czy przedsiębiorstwo nie

zadłużyło się nadmiernie

Wskaźnik

i

zadłużeni

a

Wskaźniki

struktury

finansowani

a

Wskaźniki

struktury

kapitału

Wskaźniki służące ocenie

zdolności pb. do obsługi

zobowiązań

Wskaźniki pokrycia odsetek

50

ZARZĄDZANIE STRUKTURĄ

KAPITAŁU



Zarządzanie strukturą kapitału polega na

ustaleniu tzw. struktury optymalnej

(inaczej: docelowej).



Optymalna struktura kapitału to taka

kombinacja kapitału obcego i kapitału

własnego, przy której osiągana jest

maksymalna wartość przedsiębiorstwa, a

WACC jest najmniejszy.



Teoretycznie optymalną strukturą kapitału

zajmują się modele M-M (F. Modiglianiego i

M. Millera) oraz ich modyfikacje.