Wykład 7
Struktura kapitału a koszt
kapitału
Wykład 7
Struktura kapitału a koszt
kapitału
Struktura kapitału
Struktura kapitału to relacja kapitału własnego i
obcego
Struktura kapitału determinuje koszt kapitału w
przedsiębiorstwie
Firmy o wysokiej rentowności powinny wykorzystywać
zadłużenie do zwiększania efektywności działania
(korzystanie z tzw. osłony podatkowej),
Struktura kapitału
przedsiębiorstwa
Koszt kapitału własnego
Koszt kapitału własnego to oczekiwana stopa
zwrotu z zainwestowanego kapitału przy danym
poziomie ryzyka
Im wyższe ryzyko, tym wyższa jest oczekiwana
stopa zwrotu, tym samym wyższy koszt kapitału
(na oczekiwaną stopę zwrotu składa się realna
stopa zwrotu, stopa inflacji oraz poziom ryzyka)
Koszt zysku zatrzymanego można określić na
podstawie alternatywnych możliwości
inwestycyjnych (kosztu utraconych korzyści),
zatem:
Koszt zysku zatrzymanego = koszt utraconych korzyści
Koszt kapitału akcyjnego
zwykłego
Przy ustalaniu kosztu kapitału akcyjnego
zwykłego bierze się pod uwagę:
bieżącą cenę akcji,
wysokość przewidywanej dywidendy oraz jej
wzrost w przyszłości
Metody wyznaczania kosztu kapitału akcyjnego
zwykłego:
model stałego wzrostu dywidendy Gordona
model równowagi rynku kapitałowego CAPM,
zw. modelem wyceny aktywów kapitałowych
Model stałego wzrostu
dywidendy Gordona
Formuła kosztu kapitału:
Kkaz = D1 / (P + g)
lub
Kkaz = (D1/P0) * 100% + g
Gdzie:
D1 – dywidenda oczekiwana w następnym roku,
P0 – cena rynkowa akcji
g – przewidywana stopa wzrostu dywidendy [%]
Formuła
:
Kkaz = (D1/P0) * 100%
+ g
jest zbieżna z modelem zdyskontowanych
przepływów środków pieniężnych (DCF) – tak
obliczony koszt kapitału można traktować
jako wymaganą bądź oczekiwaną stopę
zwrotu z kapitału, która jest sumą
oczekiwanego dochodu z dywidendy (D1/P0)
oaz zysku kapitałowego wynikającego ze
wzrostu cen akcji, który może nastąpić na
wskutek wzrostu dywidendy (g)
Model równowagi rynku
kapitałowego CAPM
Koszt kapitału wg modelu CAPM jest utożsamiany z
wymaganą przez inwestorów (nabywców akcji) stopą
zwrotu zw. dochodowością akcji
K
kaz = RF + (RM – RF) * ß
gdzie:
RF – stopa zwrotu wolna od ryzyka,
RM – oczekiwana stopa zwrotu,
RM-RF – tzw. premia za ryzyko, czyli nadwyzka stopy zysku
inwestora ponad stopę wolną od ryzyka
ß – odzwierciedla korelację zmian cen rozpatrywanej akcji nad
zmianami cen portfela (indeksu giełdowego), czyli relacja
między stopą zwrotu w konkretnym przedsiębiorstwie a stopą
zrealizowaną na rynku
Współczynnik ß a poziom ryzyka
Współczynnik ß to relacja między stopą zwrotu w
konkretnym przedsiębiorstwie a stopą zrealizowaną na
rynku
Współczynnik ß zależy od rodzaju działalności,
struktury majątku, źródeł finansowania
ß > 1 oznacza szybszy wzrost cen akcji firmy w
stosunku do przeciętnego wzrostu cena akcji na
giełdzie (większe ryzyko)
ß = 1 przeciętny poziom ryzyka
ß < 1 oznacza niskie ryzyko
Koszt kapitału akcyjnego
uprzywilejowanego
Kkau = Du / Pu
gdzie:
Du – roczna dywidenda na jedną akcję
uprzywilejowaną,
Pu – cena rynkowa lub emisyjna akcji
uprzywilejowanej
Koszt zadłużenia
Z punktu widzenia kredytodawcy koszt kapitału
obcego to wymagana przez niego stopa zwrotu
Z punktu widzenia kredytobiorcy koszt zadłużenia to
stopa procentowa skorygowana o stopę podatku
dochodowego
(odsetki płacone przez kredytobiorcę są wliczone w
ciężar kosztów – zmniejszają podstawę
opodatkowania podatkiem dochodowym -osłona
podatkowa)
Jeżeli E =efektywny koszt kredytu (po opodatkowaniu) i
N =nominalny koszt kredytu (przed opodatkowaniem) to E = N
(1 – stopa podatku dochodowego),
Koszt zadłużenia
firma efektywnie korzysta z osłony podatkowej
w sytuacji kiedy EBIT jest większy od kwoty
odsetek,
w przypadku, kiedy firma osiąga ujemny wynik
finansowy, efektywny koszt kredytu jest równy
nominalnemu kosztowi kredytu,
w przypadku firmy korzystającej z kilku różnych
kredytów charakteryzujących różnymi kosztami,
oblicza się tzw. średni ważony koszt kapitału,
Średni ważony koszt kapitału
WACC = Kw * Ukw + Kd*Ukd (1-t)
gdzie: Kw = koszt kapitału własnego,
Kd = koszt długu,
Ukw - udział kapitału własnego w całkowitym kapitale
przedsiębiorstwa,
Ukd – udział długu w całkowitym kapitale
przedsiębiorstwa,
t = stopa opodatkowania podatkiem dochodowym.
Koszt
kapitału
[%]
K
o
WACC
K
w
Dług/Kapitał własny
Dług*/Kapitał własny*
optymalna struktura kapitału
Związek między strukturą kapitału a kosztem
kapitału
Związek między wartością firmy a strukturą
kapitału
R
yn
k
o
w
a
w
a
rt
o
ść
p
rz
e
d
si
ę
b
.
Dług*/Kapitał
własny*
Dług/Kapitał
własny
Źródło: J. Czekaj, Z Dresler, Zarządzanie finansami przedsiębiorstw. Podstawy teorii, PWN,
Warszawa 2005, s. 92, A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN, Warszawa
2001, s. 129.
Źródła finansowania w świetle
teorii substytucji
Rozważania na temat wzajemnych relacji
korzyści i kosztów związanych z
zaciąganiem długu noszą w literaturze
nazwę teorii substytucji (trade-off
theory of capital structure)
Substytucja odnosi się zarówno do relacji
dług-kapitał własny, jak i relacji korzyści-
ryzyko.
Źródła finansowania w świetle
teorii substytucji
W teorii substytucji rozważania na temat
struktury kapitału sprowadzają się do
wyznaczenia takiej docelowej relacji długu do
kapitału własnego, przy której ryzyko
występujące przy finansowaniu kapitałem obcym
jest rekompensowane korzyściami podatkowymi
związanymi z obsługą długu.
Optymalny jest wówczas bilans korzyści
związanych z osłoną podatkową i kosztów
wynikających z istniejącego ryzyka bankructwa
.
Źródła finansowania w świetle
teorii hierarchii
Teoria hierarchii źródeł
finansowania (pecking order theory)
określa priorytetowe źródła
pozyskiwania kapitału.
Założenia teorii hierarchii określają
kolejność korzystania z
wewnętrznych i zewnętrznych źródeł
finansowania.
Źródła finansowania w świetle
teorii hierarchii
Preferencje w zakresie wykorzystania
źródeł
finansowania
według
teorii
hierarchii:
a) zyski zatrzymane i inne źródła
wewnętrzne finansowania,
b) kredyty i emisja papierów dłużnych
(zewnętrzne źródło finansowania obcego),
c) emisja akcji (zewnętrzne źródło
finansowania własnego).
Źródła finansowania w świetle
teorii hierarchii
Teoria hierarchii pozwala wyjaśnić, dlaczego wiele
wysoko
rentownych
przedsiębiorstw
ma
niskie
wskaźniki zadłużenia.
Wysokie zyski skłaniają firmy raczej do akumulowania
nadwyżek finansowych niż zwiększania długu, mimo że
wiązałoby się to z korzyściami podatkowymi (zgodnie z
teorią substytucji).
Nadwyżki pieniężne są lokowane w krótkoterminowe,
łatwo zbywalne papiery wartościowe. W ten sposób
budowane są swego rodzaju rezerwy finansowe, które
mogą być uruchomione w sytuacji zwiększonych
potrzeb dot. finansowania.
Dziękuję za
uwagę