Wartość ekonomiczna
kapitału
zainwestowanego
Wartość ekonomiczna
kapitału
zainwestowanego
Wartość ekonomiczna
(economic value)
Odnosi się do „potencjału danego składnika
majątku w zakresie generowania gotówki na
rzecz jego właściciela”.
Dana rzecz jest warta tyle, ile dzisiaj jest za
nią gotów zapłacić nabywca w zamian za
wpływy, jakie spodziewa się kiedyś dzięki
niej uzyskać.
Do jej wyceny konieczna jest prognoza
przepływów pieniężnych netto możliwych do
uzyskania w przyszłości z posiadanego
składnika aktywów lub całego
przedsiębiorstwa.
Wartość ekonomiczna
To wartość zdyskontowanych
przyszłych przepływów
pieniężnych netto, jakie zostaną
wypracowane z danego składnika
aktywów lub przez całe
przedsiębiorstwo.
Wartość ekonomiczna
(W)
To suma zdyskontowanych na
moment wyceny (t = 0) wartości
przepływów pieniężnych netto (NCF
t
),
czyli tzw. wolnych przepływów
pieniężnych, które mogą być
wypracowane przez przedsiębiorstwo
w przyszłych okresach (t = 1, …, ∞)
przy wykorzystaniu posiadanych
aktywów operacyjnych.
Wartość ekonomiczna
1
0
1
t
t
t
WACC
NCF
W
Wolne przepływy pieniężne
(Free Cash Flows)
To saldo przepływów
operacyjnych i inwestycyjnych
związanych z podstawową
działalnością przedsiębiorstwa,
które może być rozdysponowane
miedzy wierzycieli (obsługa
zadłużenia) oraz właścicieli.
Ujemne wolne przepływy
pieniężne
Przedsiębiorstwo musi pozyskać
dodatkowy kapitał od wierzycieli lub
właścicieli aby sfinansować wydatki netto
związane z prowadzoną działalnością.
Znajdują swoje odzwierciedlenie w
ujemnych (lub dodatnich) finansowych
przepływach pieniężnych netto między
przedsiębiorstwem a jego wierzycielami i
właścicielami (czyli inwestorami
dostarczającymi kapitał).
Prognoza wolnych
przepływów pieniężnych
Możliwa jedynie na kilka lub najwyżej
kilkanaście okresów.
Wymaga oszacowania wartości
rezydualnej przedsiębiorstwa (RV
n
),
stąd:
n
t
n
n
t
t
WACC
RV
WACC
NCF
W
1
0
1
1
Wykorzystanie wartości ekonomicznej
(wartości zdyskontowanych
przepływów pieniężnych) pozwala
powiązać planowane przyszłe efekty
działalności z jego bieżącą
działalnością.
W przypadku przedsiębiorstw
notowanych na rynku kapitałowym ich
wartość ekonomiczna jest
porównywana z wartością rynkową.
Wolne przepływy pieniężne
– operacyjne i inwestycyjne
Zysk operacyjny –
- Podatek dochodowy =
=Zysk operacyjny po opodatkowaniu (NOPAT) +
+ Amortyzacja –
- Przyrost (+ Spadek) stanu aktywów
obrotowych + Przyrost (- Spadek) zobowiązań
operacyjnych –
- Nakłady inwestycyjne brutto w aktywa trwałe
=
= Wolne przepływy pieniężne netto (NCF)
Wolne przepływy pieniężne
– finansowe
Wypłacone odsetki (oprocentowanie długu) +
+ Korzyści podatkowe związane z oprocentowaniem
długu =
= Odsetki po uwzględnieniu korzyści podatkowych
+
+ zaciągnięcie (- Spłata) kredytów
długoterminowych +
+ Zaciągnięcie (- Spłata) kredytów
krótkoterminowych +
+ Emisja (- Wykup_ dłużnych papierów
wartościowych +
+ Emisja (- Wykup) akcji/udziałów własnych =
= Finansowe przepływy pieniężne netto (-NCF)
Jeżeli rynek jest efektywny,
wszystkie publicznie dostępne
informacje dotyczące bieżącej
sytuacji przedsiębiorstwa oraz
planów jej rozwoju znajdują
odzwierciedlenie w cenach jego
akcji, a wartość rynkowa takiej
spółki jest bliska jej wartości
ekonomicznej.
Utrzymywanie się znaczącej
różnicy miedzy wartością
ekonomiczną a wartością
rynkową oznacza, że akcje tej
spółki są przewartościowane lub
niedowartościowane.
Niedowartościowanie
spółki
Wartość rynkowa < wartość
zdyskontowanych przyszłych
przepływów pieniężnych.
Spółka może być dobrym celem
przejęcia (wykupu).
Przewartościowanie
spółki
Wartość rynkowa > wartość
zdyskontowanych przyszłych
przepływów pieniężnych.
Akcjonariusze mają możliwość
zrealizowania nadzwyczajnych
zysków kapitałowych.
Rozbieżność między wartością
rynkową a wartością ekonomiczną
może wynikać z ograniczonego
dostępu inwestorów do pełnej
informacji o kondycji finansowej
spółki i perspektywach jej rozwoju
(asymetria informacji),
Może być efektem błędnych prognoz
przyszłych przepływów pieniężnych.
Wartość godziwa (fair
value)
Określana dla przedsiębiorstw spoza
rynku kapitałowego.
Wartość jaką osiągnęłoby
przedsiębiorstwo w warunkach wyceny
rynkowej (gdy akcje lub udziały byłyby
przedmiotem transakcji na rynku
kapitałowym).
Wartość ekonomiczna zastępuje wartość
rynkową i wartość zainwestowanego
kapitału przedsiębiorstw
niepublicznych.
Przyjmuje się, że wartość
rynkowa przedsiębiorstwa oraz
kapitału zainwestowanego w nim
jest bliska jego wartości
ekonomicznej (V ≈ W).
Finansowe czynniki wzrostu
wartości przedsiębiorstwa
Marża zysku operacyjnego.
Tempo wzrostu sprzedaży.
Stawka podatku dochodowego.
Okres wzrostu aktywów i sprzedaży.
Struktura i koszt kapitału.
Inwestycje w operacyjne aktywa
trwałe.
Inwestycje w operacyjne aktywa
obrotowe netto.
Należy pamiętać!
Wartość ekonomiczna jest
wyznaczana na podstawie sumy
zdyskontowanych przyszłych
przepływów pieniężnych netto, jakie
będą tworzone w przedsiębiorstwie
przy wykorzystaniu aktywów
operacyjnych netto (value in use).
Wartość ekonomiczna wyznacza
więc wartość kapitału
zainwestowanego tylko w te aktywa.
Należy pamiętać!
Przedsiębiorstwo może posiadać
także aktywa nieoperacyjne (np.
krótkoterminowe aktywa
finansowe), których wartość
nominalna (A
NO
) powinna być
dodana do wartości kapitału
zainwestowanego w aktywa
operacyjne netto, aby otrzymać
całkowitą wartość przedsiębiorstwa.
Wzrost wartości kapitału
zainwestowanego – cel działania
przedsiębiorstwa (perspektywa
finansowa)
Cele zróżnicowane, uzależnione od
misji oraz opracowanej strategii także
perspektywy, z jakiej rozpatrywane są
zadania stojące przed
przedsiębiorstwem.
Obecnie coraz częściej celem
przedsiębiorstwa jest zwiększanie jego
wartości rynkowej oraz korzyści
właścicieli z zainwestowanego w nim
kapitału.
Value Based Management –
zarządzanie przez wartość
(VBM)
Zgodnie z tą koncepcją,
maksymalizacji korzyści
właścicieli – wzrost wartości
akcji i wzrost dywidend – jest
kluczowym zadaniem
przedsiębiorstw.
Perspektywa finansowa
Odzwierciedla długoterminowy
cel przedsiębiorstwa, jakim jest
wysoki zwrot z zaangażowanego
kapitału.
Stanowi spojrzenie na
działalność przedsiębiorstwa z
punktu widzenia inwestorów, a
przede wszystkim właścicieli.
Źródłem realizacji wysokiej
stopy zwrotu z kapitału
zainwestowanego jest
Wysoka rentowność operacyjna
prowadzonej działalności,
Przyrost wartości
przedsiębiorstwa.
Bogactwo akcjonariuszy
(shareholder wealth)
Rynkowa wartość kapitału
własnego oraz wypłaty środków
pieniężnych dokonywane na
rzecz właścicieli z tytułu wypłat
dywidend lub wykupu przez
spółkę własnych akcji.
Całkowity zwrot dla
akcjonariuszy (TSR – Total
Shareholder Return).
Miara korzyści zrealizowanych
przez właścicieli z kapitału
zainwestowanego w danym
okresie,
Suma wypłaconych dywidend na
jedną akcję oraz notowany
przyrost cen akcji.
Całkowity zwrot dla
akcjonariuszy
DIV
1
– dywidendy wypłacone na jedną akcję w danym
okresie,
P
0
– cena akcji na początek danego okresu,
P
1
– cena akcji na koniec danego okresu.
0
0
1
0
1
P
P
P
P
DIV
TSR
Wartość przedsiębiorstwa dla
akcjonariuszy (SHV –
Shareholder Value)
Bieżąca wartość wolnych
przepływów pieniężnych, które
zgodnie z przewidywaniami
przedsiębiorstwo powinno tworzyć
w przyszłości, wykorzystując aktywa
operacyjne netto, zwiększona o
wartość aktywów nieoperacyjnych
oraz pomniejszona o wartość
kapitału obcego (zadłużenia
obciążonego oprocentowaniem).
Mierniki służące określeniu
wartości przedsiębiorstwa
dla akcjonariuszy
Zysk operacyjny lub zysk netto,
Stopa zwrotu z kapitału
zainwestowanego (ROIC),
Stopa zwrotu z kapitału własnego
(ROE),
Ekonomiczna wartość dodana (EVA),
Przepływy pieniężne netto (NCF),
Bieżąca wartość przedsiębiorstwa –
rynkowa (V) lub ekonomiczna (W),
Rynkowa wartość dodana (MVA).
Przydatność mierników do
oceny wartości
przedsiębiorstwa dla
akcjonariuszy
Pozwalają ocenić na ile działalność
przedsiębiorstwa przyczynia się do poprawy
wyników finansowych i spełnienia oczekiwań
inwestorów.
Wybór miernika powinien być dostosowany
do specyfiki przedsiębiorstwa (spółka
giełdowa lub nie).
Wybór miernika powinien uwzględniać
system organizacji i zarządzania, który może
być ukierunkowany na maksymalizowanie
dochodów, generowanie nadwyżek
finansowych lub tworzenie wartości dodanej.