Bimetalizm - system, w którym monety były bite zarówno ze złota, jak i ze srebra.
W związku z tym, że monety te miały określone nominały, w sytuacji kiedy
wzajemna relacja pomiedzy wartością złota i srebra znacząco się zmieniała,
dochodziło do tezauryzacji jednego z tych metali zgodnie z prawem Kopernika-
Greshama.

Prawo Kopernika-Greshama - zły pieniądz wypiera pieniądz dobry. Zasada ta
sformułowana została w odniesieniu do monet zawierających różną wartość
kruszcu. Jeśli posiadasz 2 monety, z których jedna zawiera więcej srebra od drugiej,
a obie mają taką samą wartość, to zapłacisz "złym pieniądzem" - monetą
zawierającą mniej srebra, a "dobry pieniądz" zachowasz dla siebie. Prawo
Kopernika-Greshama w pełnej krasie ujawniło się w systemie bimetalicznym, kiedy
monety bite były zarówno ze złota, jak i ze srebra. W sytuacji kiedy wartość np.
srebra wzrastała względem złota wszyscy inteligentni ludzie płacili złotem a srebro
zachowywali

w

celu

tezauryzacji.

Dziś też codziennie stosujesz to prawo - kiedy masz w portfelu 2 banknoty - jeden
nowiutki, a drugi wymięty jakby był wydarty psu z gardła, to przy najbliższych
zakupach wydasz ten drugi ("zły pieniądz"), nowiutki ("dobry") zachowując dla
siebie. W ten sposób w obiegu znajdują się zawsze najbardziej zniszczone banknoty
i monety.

Tezauryzacja - w uproszczeniu: oszczędzanie; funkcja tezauryzacyjna pieniądza to
możliwość gromadzenia bogactwa w postaci pieniądza.

Dewaluacja - spadek wartości danej waluty w wyniku decyzji władz monetarnych.

Dywersyfikacja - rozproszenie ryzyka metodą lokowania aktywów w różne
instrumenty.

Emisja fiducjarna - w systemie waluty złotej - emisja banknotów, która nie miała
pokrycia w złocie.

Gold bullion standard - modyfikacja systemu waluty złotej, polegająca na
ograniczeniu wymiany banknotów na złoto jedynie do przypadków wymiany na
sztaby złota o wadze blisko 14 kilogramów. W ten sposób wymiana banknotów na
złoto możliwa była tylko przy największych transakcjach.

Gold exchange standard - modyfikacja systemu waluty złotej, polegająca na
oparciu emisji banknotów nie o rezerwy złota, a o rezerwy walut wymienialnych na
złoto.

Punkt złota - w systemie waluty złotej - odchylenie poziomu kursów walut, przy
którym bardziej opłacalna od prostej wymiany waluty krajowej na walutę
zagraniczną stawała się zamiana waluty krajowej na złoto, przetransportowanie
złota do innego kraju i wymiana złota na walutę tego kraju.

Rewaluacja - wzrost wartości danej waluty w wyniku decyzji władz monetarnych.

Ryzyko kursowe - ryzyko zmiany kursu walutowego.

SDR - Specjalne Prawa Ciągnienia (ang. Special Drawing Rights) - sztuczna waluta
wykreowana w 1969 r. w ramach Międzynarodowego Funduszu Walutowego celem
ograniczenia uzależnienia uczestników systemu dewizowo-złotego od podaży USD.

System dewizowo-złoty - system walutowy obowiązujący od końca II wojny
światowej do 1973 r. W systemie tym waluty miały parytet wyrażony w złocie (lub
w USD), a jedyną walutą wymienialną na złoto był USD. System charakteryzował
się dużą stabilnością walut (dopuszczalne wahania +- 1%), ale w zbyt dużym
stopniu ograniczał możliwość prowadzenia polityki kursowej.

System waluty złotej - system walutowy istniejący od 1816 r. do I wojny
światowej (najbardziej rozpowszechniony pod koniec XIX i na początku XX w.). W
systemie

tym

obowiązywały

następujące

zasady:

a) parytet waluty ustalony był jako określona ilość złota;
b) banknoty wymienialne były na złoto bez ograniczeń;
c) istniała swoboda przetapiania monet na złoto i wybijania monet ze złota;
d) nie było ograniczeń eksportu/importu złota

1

.

System wielodewizowy - międzynarodowy system walutowy, w którym rolę
miernika wartości i środka tezauryzacji pełnią cieszące się zaufaniem waluty.
Wartość tych walut określana jest przez grę podaży i popytu, kursy ich zatem są
wyznaczane w systemie płynnym. System wielodewizowy powstał w 1973 i
obowiązuje do dnia dzisiejszego. W systemie tym zmienność kursów walutowych
jest daleko większa niż w systemach poprzednich (tj. systemie waluty złotej i
systemie dewizowo-złotym).

Waluta rezerwowa - w systemie gold exchange standard - waluta wymienialna na
złoto, która utrzymywana była przez banki centralne jako rezerwa, w oparciu o
którą dokonywały one emisji waluty krajowej.

Wspólna pula złota - w latach 1961-68 system interwencji na rynku złota przyjęty
przez banki centralne Anglii, Belgii, Francji, Holandii, Niemiec, Szwajcarii, Włoch
i USA w celu utrzymania kursu złota zbliżonego do parytetu USD (tj. 35 USD za
uncję złota).

Currency board - system kursu walutowego, w którym kurs walutowy waluty
krajowej jest sztywny wobec jakiejś waluty referencyjnej (lub koszyka walut), a
podaż pieniądza krajowego ma całkowite pokrycie w rezerwach walutowych w
walucie referencyjnej (lub koszyku).

Dywersyfikacja - rozproszenie ryzyka metodą lokowania aktywów w różne
instrumenty.

System kursu płynnego (zmiennego) - system kursu walutowego, w którym
poziom kursu walutowego uzależniony jest od popytu na daną walutę i jej podaży.
Kurs płynny może być "brudny" jeśli władze monetarne ingerują w grę popytu i
podaży (dokonując interwencji na rynku walutowym) lub czysty, jeśli władze
monetarne nie dokonują interwencji na rynku walutowym. Kurs płynny
charakteryzuje się dużą zmiennością.

=

Aprecjacja - wzrost wartości danej waluty, termin używany w przypadku zmian
kursów w systemie kursów płynnych.

Deprecjacja - spadek wartości danej waluty, termin używany w przypadku zmian
kursów w systemie kursów płynnych.

System kursu stałego - system kursu walutowego, w którym poziomu kursu
walutowego nie powinien znacząco odbiegać od ustalonego poziomu. Zakres
dopuszczalnych wahań kursu ustalany był w różnych przedziałach (zazwyczaj
pomiędzy +- 15% a +- 1%) w zależności od specyfiki waluty i sytuacji w
gospodarce światowej.

System kursu sztywnego - system kursu walutowego, w którym poziom kursu
walutowego jest na sztywno powiązany (tj. nie są dopuszczalne żadne wahania) z
inną walutą lub koszykiem walut. System kursu sztywnego stosowany jest
najczęściej przejściowo. Szczególnym rodzajem systemu kursu sztywnego jest
system tzw. "zarządu walutą" - currency board.

Inwestycje bezpośrednie - inwestycje polegające na nabyciu środków produkcji (w
przeciwieństwie do inwestycji portfelowych). Najbardziej klasycznym przykładem
inwestycji bezpośredniej jest nabycie (lub wybudowanie) zakładu produkcyjnego.
Nie oznacza to jednak, że samo nabycie akcji przedsiębiorstwa nie jest uznawane za
inwestycję bezpośrednią - w uproszczeniu - inwestycja portfelowa (czyli w akcje)
staje się bezpośrednią po przekroczeniu 10% akcji. Jak widać rozgraniczenie
inwestycji portfelowych i bezpośrednich może być trudne. Definicja bezpośredniej
inwestycji zagranicznej opracowana przez OECD to opasłe tomisko liczące kilkaset
stron!

Inwestycje portfelowe (pośrednie, finansowe) - inwestycje w papiery
wartościowe mające na celu zrealizowanie zysku bez angażowania się w
zarządzanie przedsiębiorstwem.

Kapitał długoterminowy - inwestycje w papiery wartościowe o pierwotnym
terminie zapadalności nie krótszym niż 1 rok.

Kapitał krótkoterminowy - inwestycje w papiery wartościowe o pierwotnym
terminie zapadalności do 1 roku. Jest to najbardziej mobilny rodzaj kapitału i
liberalizacja transakcji dotyczących kapitału krótkoterminowego jest najczęściej
zwieńczeniem długotrwałego procesu liberalizacji.

Kryzys walutowy - sytuacja, w której dochodzi do gwałtownego spadku wartości
waluty danego kraju.

Liberalizacja przepływów kapitałowych - rodzaj wymienialności waluty (zwany
niekiedy wymienialnością wg art. VIII statutu MFW lub wymienialnością na
potrzeby obrotów bieżących) przewidujący swobodę wymiany waluty krajowej na
walutę zagraniczną jedynie w odniesieniu do obrotów bieżących (tj. transakcji
eksportu i importu towarów i usług), natomiast utrzymujący ograniczenia w
odniesieniu do wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną na potrzeby
transakcji kapitałowych (np. lokaty, nabywanie papierów wartościowych itp.).

Nierezydent - w nomenklaturze obrotów dewizowych: osoba fizyczna mieszkająca
za granicą lub osoba prawna z siedzibą za granicą (jest to definicja uproszczona). W
poszczególnych krajach definicja nierezydenta może się nieco różnić.

Płynność - możliwość nabywania i sprzedawania instrumentów finansowych bez
znacznego wpływu na ich cenę. Przybliżonym miernikiem płynności może być
wartość obrotu danym instrumentem na danym rynku.

Wymienialność całkowita (pełna) - możliwość wymiany waluty krajowej na
dowolną walutę zagraniczną przez dowolny podmiot w dowolnym celu.

Rezydent - w nomenklaturze obrotów dewizowych: osoba fizyczna mieszkająca na
terytorium danego kraju lub osoba prawna z siedzibą na terytorium danego kraju
(jest to definicja uproszczona). W poszczególnych krajach definicja rezydenta może
się nieco różnić.

Wymienialność częściowa - rodzaj wymienialności waluty, który dopuszcza
ograniczenia wymiany waluty krajowej, najczęściej w odniesieniu do rodzaju
transakcji, z jaką wymiana ma być związana (np. dopuszczenie wymiany związanej
z obrotami bieżącymi i ograniczenie wymiany związanej z obrotami kapitałowymi),
rodzaju podmiotu, który może dokonać wymiany (np. dopuszczenie wymiany przez
nierezydentów i ograniczenie możliwości wymiany przez rezydentów) lub rodzaju
waluty, na którą można wymienić walutę krajową.

Wymienialność wewnętrzna - rodzaj wymienialności waluty dopuszczający
możliwość wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną przez nierezydentów
oraz - ograniczonym zakresie - przez rezydentów. W ramach wymienialności
wewnętrznej rezydenci nie mają możliwości wymiany waluty krajowej na walutę
zagraniczną w związku z obrotami kapitałowymi (tj. w celach lokacyjnych), mają
natomiast możliwość wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną na potrzeby
transakcji bieżących (import towarów i usług) i obowiązek odsprzedaży państwu
dochodów dewizowych pochodzących z eksportu. Wymienialność wewnętrzną
zastosowały jako pierwsze Jugosławia (koniec 1989 r.) i Polska (początek 1990 r.).

Wymienialność wg standardu MFW - rodzaj wymienialności waluty (zwany
niekiedy wymienialnością wg art. VIII statutu MFW lub wymienialnością na
potrzeby obrotów bieżących) przewidujący swobodę wymiany waluty krajowej na
walutę zagraniczną jedynie w odniesieniu do obrotów bieżących (tj. transakcji
eksportu i importu towarów i usług), natomiast utrzymujący ograniczenia w
odniesieniu do wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną na potrzeby
transakcji kapitałowych (np. lokaty, nabywanie papierów wartościowych itp.).

Wymienialność zewnętrzna - rodzaj wymienialności waluty dopuszczający
możliwość wymiany waluty krajowej na walutę zagraniczną wyłącznie przez
nierezydentów. Przy takim reżimie wymienialności najczęściej istnieje katalog
tytułów, z których przychody w walucie krajowej mogą być wymienione na walutę
zagraniczną.

Bilans handlowy - zestawienie transakcji importu i eksportu towarów (niektóre
definicje obejmują również obrót usługami) w danym okresie wskazujące, czy dany
obszar jest eksporterem netto, czy też importerem netto.

Bilans płatniczy - usystematyzowane zestawienie wszelkich płatności pomiędzy
krajem za granicą w danym okresie. Saldo bilansu płatniczego wskazuje, czy w
danym okresie więcej kapitału napłynęło do danego kraju, czy też go opuściło.

Deficyt bilansu płatniczego - sytuacja, w której w danym okresie więcej kapitału
opuściło kraj niż do niego napłynęło.

Nadwyżka bilansu płatniczego - sytuacja, w której w danym okresie więcej
kapitału napłynęło do kraju niż go opuściło.

Pozorna równowaga bilansu płatniczego - równowaga bilansu płatniczego
osiągnięta w wyniku ograniczeń swobody prowadzenia działalności gospodarczej
(np. odnośnie importu, eksportu lub przepływów kapitałowych).

Równowaga bilansu płatniczego - z rachunkowegu punktu widzenia bilans
płatniczy jest zawsze zrównoważony, więc rozważania dotyczące równowagi
bilansu płatniczego odnoszą się do jego ekonomicznego znaczenia. Z równowagą
bilansu płatniczego mamy do czynienia wówczas, gdy bilans transakcji
autonomicznych jest zrównoważony. W przeciwnym wypadku mamy do czynienia
z deficytem lub nadwyżką bilansu płatniczego.

Rzeczywista równowaga bilansu płatniczego - równowaga bilansu płatniczego
osiągnięta w warunkach pełnej swobody prowadzenia działalności gospodarczej (w
tym swobody przepływu kapitału).

Transakcje autonomiczne - transakcje realizowane przez uczestników rynku
samoistnie, w ramach ich działalności biznesowej, najczęściej z chęci
maksymalizacji zysku. Dla potrzeb statystyki bilansu płatniczego za transakcje
autonomiczne uznawane są wszystkie transakcje, które nie są transakcjami
wyrównawczymi.

Transakcje wyrównawcze - transakcje, które mają charakter wtórny - zostały
dokonane dla sfinansowania transakcji autonomicznych. Dla potrzeb statystyki
bilansu płatniczego za transakcje wyrównawcze uznawane są ruchy kapitału
krótkoterminowego, zmiany stanu rezerw oraz złota monetarnego.

Optymalny obszar walutowy - obszar, na którym wprowadzenie wspólnej waluty
jest stosunkowo bezpieczne ze względu na istnienie automatycznych mechanizmów
absorpcji szoków asymetrycznych. Istotę tych mechanizmów wyjaśnia teoria
optymalnych obszarów walutowych.

Szok asymetryczny - zmiana sytuacji gospodarczej, która w różny (najczęściej
przeciwstawny) sposób oddziałuje na różne regiony (najczęściej kraje). Możliwość
występowania szoków asymetrycznych jest uważana za jedną z głównych
przeszkód integracji walutowej.

Teoria optymalnych obszarów walutowych (OOW) - teoria optymalnych
obszarów walutowych (OOW) - stworzona przez R. Mundella teoria
przedstawiająca wymogi, jakie musi spełnić obszar walutowy, aby mógł być uznany
za optymalny. W klasycznej teorii OOW wymogami tymi były: elastyczność płac
lub mobilność siły roboczej. Rozwinięta później przez R. McKinnona i P. Kenena
teoria OOW wskazywała, że dla powstania optymalnego obszaru walutowego
wystarczy spełnienie nieco bardziej realnych warunków: otwartości gospodarki,
dywersyfikacji produkcji, istnienia budżetu ponadnarodowego lub mobilności
środków produkcji. Teoria OOW poddana została dość ostrej krytyce i ostatecznie
nie doczekała się zastosowania w praktyce - przy tworzeniu Unii Gospodarczej i
Walutowej w ramach UE wykorzystane zostały inne warunki przystąpienia do
wspólnej waluty niż wynikałoby to z teorii OOW.

unia walutowa (unia monetarna) - obszar, na którym obowiązuje jedna waluta i
prowadzona jest wspólna polityka monetarna.

Efekt wypierania - ograniczenie możliwości finansowania przedsiębiorstw
wskutek wysokiego deficytu budżetowego. Skarb Państwa jest bardzo
wiarygodnym pożyczkobiorcą, więc jeśli emituje obligacje o dużej wartości, to
wypiera z rynku inne podmioty poszukujące kapitału. Wówczas przedsiębiorstwa
muszą oferować bardzo korzystne dla inwestorów warunki, aby chcieli oni
zainwestować posiadane środki w instrumenty inne niż skarbowe papiery
wartościowe.

EMS - European Monetary System, patrz Europejski System Walutowy.

ERM - Exchange Rate Mechanism - patrz Europejski Mechanizm Kursowy.
eurolandia - patrz UGW.

Europejski Bank Centralny (EBC) - instytucja prowadząca politykę monetarną w
strefie euro. Podstawowym celem funkcjonowania EBC jest dbałość o stabilność
cen. EBC charakteryzuje się praktycznie pełną niezależnością polityczną. Szerzej o
EBC w rozdziale 5.

Europejski Mechanizm Kursowy (Exchange Rate Mechanizm - ERM) - część
składowa ESW, patrz ESW.

Europejski System Walutowy (ESW) - powstały w 1979 r. system obejmujący
waluty krajów członkowskich EWG. Podstawową zasadą ESW było usztywnienie
kursów walut w ramach ERM, tj. do przedziału wahań +- 2,25% względem kursu
centralnego. Wobec ataków spekulacyjnych na początku lat 90. pasmo wahań
zostało rozszerzone do +- 15%. ESW spełnił bardzo istotną rolę w stabilizacji
kursów walutowych w okresie poprzedzającym przystąpienie do UGW.

Jednostronna euryzacja - koncepcja polegająca na wprowadzeniu waluty euro bez
jakichkolwiek ustaleń z władzami monetarnymi tej waluty, tj. EBC lub innymi
organami UE. Realizowana jest ona poprzez nabycie przez bank centralny
odpowiedniej ilości euro, a następnie wymianę waluty krajowej na euro i wycofanie
waluty krajowej z obiegu. Zaletą takiego rozwiązania jest stosunkowo łatwe
wprowadzenie euro (bez konieczności spełniania jakichkolwiek kryteriów), wadą
natomiast całkowita rezygnacja z prowadzenia polityki monetarnej. Władze UE
krytycznie odnoszą się do koncepcji jednostronnej euryzacji.

Kryteria konwergencji - kryteria, jakie muszą spełnić kraje aspirujące do
uczestnictwa w strefie euro: kryterium inflacji (inflacja nie wyższa niż 1,5 pkt.
procentowego od średniej w 3 krajach o najniższej inflacji spośród członków
strefy), kryterium stopy procentowej (długoterminowwa stopa procentowa nie
wyższa niż 2 pkt. procentowe od średniej w 3 krajach o najniższej inflacji spośród
członków strefy), kryterium deficytu budżetowego (deficyt nie większy niż 3%
PKB danego kraju) oraz kryterium długu publicznego (dług publiczny nie większy
niż 60% PKB danego kraju).

Seniorat - czerpanie przez państwo korzyści z osłabiania wartości waluty krajowej
w celu ograniczenia wielkości długu publicznego. Państwo, które jest zadłużone
może, poprzez wykreowanie inflacji, zmniejszyć realną wartość swoich zobowiązań
kosztem swoich wierzycieli. Osłabienie wartości waluty jest niekorzystne dla
gospodarki, ale w sytuacji bardzo dużego zadłużenia, dany kraj może sięą na takie
rozwiązanie zdecydować. Waluty krajów o dużym zadłużeniu (i instrumenty
denominowane w tych walutach) traktowane są zatem przez inwestorów z rezerwą
z uwagi na potencjalną groźbę inflacji.

Strefa euro - obszar, na którym obowiązuje waluta euro, patrz UGW. Za strefę euro
nie uznaje się krajów, które wprowadziły euro na zasadzie jednostronnej euryzacji.

UGW - ustanowiona na mocy traktatu podpisanego w Maastricht w 1991 r. Unia
Gospodarcza i Walutowa obejmująca kraje UE spełniające odpowiednie kryteria
(tzw. kryteria z Maastricht lub kryteria konwergencji). Obecnie do UGW należy 12
krajów - kraje "starej" UE z wyjątkiem Wielkiej Brytanii, Szwecji i Danii.

Demutualizacja - proces polegający na zmianie struktury własności giełd - z
tradycyjnej struktury spółdzielczej (mutualnej), w której udziałowcami giełd mogły
być wyłącznie domy maklerskie, na "normalną" strukturę własności umożliwiającą
posiadanie akcji giełdy dowolnym osobym. W wyniku demutualizacji giełdy stają
się przedsiębiorstwami nastawionymi na zysk (a nie na maksymalizację korzyści
ich członków jak to było w systemie tradycyjnym).

Dezintermediacja - proces polegający na odchodzeniu od konieczności
pośrednictwa domów maklerskich w zawieraniu transakcji na giełdzie.

Eurorynek - rynek, na którym dokonywany jest obrót walutami innymi niż
obowiązującymi w kraju, w którym dokonywana jest transakcja lub instrumentami
finansowymi denominowanymi w walutach innych niż obowiązujących w kraju, w
którym dokonywana jest transakcja (np. obrót w Europie obligacjami
denomimowanymi w USD).

Obrót elektroniczny - obrót na giełdzie prowadzony z wykorzystaniem systemu
komputerowego, zamiast tradycyjnego systemu wykorzystującego fizyczną
obecność pośredników (patrz: open outcry).

Open outcry - tradycyjny system obrotu na giełdzie wykorzystujący fizyczną
obecność maklerów na parkiecie giełdowym, którzy zawierają pomiędzy sobą
transakcje za pomocą gestów. Z uwagi na złożoność i wysokie koszty, tego typu
systemy wypierane są przez systemy obrotu elektronicznego.

Automatyczne stabilizatory bilansu płatniczego:
W warunkach swobody prowadzenia działalności handlowej i braku ograniczeń dewizowych
teoretycznie bilanse płatnicze powinny permanentnie oscylować wokół stanu równowagi, a każde
odchylenie od tego stanu powinno być automatycznie korygowane przez "niewidzialną rękę rynku".
Ręka ta oddziaływać może na relacje z zagranicą na kilka sposobów. Ma ona do dyspozycji
mechanizm cenowy, dochodowy, kursowy i stopy procentowej

1

.

Mechanizm cenowy

Mechanizm cenowy funkcjonuje w bardzo prosty sposób. W przypadku deficytu bilansu
płatniczego (a więc sytuacji, w której więcej kapitału wypłynęło z kraju niż do niego napłynęło)
zmniejsza się podaż pieniądza. Oddziałuje to deflacyjnie na gospodarkę i powoduje obniżenie cen.
Niższe ceny przyczyniają się do wzrostu eksportu (bo dobra krajowe stają się relatywnie tańsze na
rynku międzynarodowym) i do spadku importu (bo wskutek spadku cen krajowych dobra
importowane stają się relatywnie droższe). W konsekwencji gospodarka powinna samoczynnie
powrócić do stanu równowagi. Dokładnie odwrotny będzie mechanizm dostosowawczy w
przypadku nadwyżki bilansu płatniczego.

Mechanizm dochodowy

Mechanizm dochodowy funkcjonuje bardzo podobnie do cenowego. Tyle tylko, że czynnikiem
sprawczym nie są w tym przypadku zmiany cen, a zmiany dochodu. Zmiany cen są konsekwencją
zmian dochodów.

W przypadku nadwyżki bilansu płatniczego następuje wzrost dochodów, który z kolei przyczynia
się do wzrostu cen. Wzrost cen powoduje spadek eksportu (bo dobra krajowe stają się relatywnie
droższe na rynku międzynarodowym) i wzrost importu (bo dobra importowane stają się relatywnie
tańsze w kraju). W konsekwencji bilans płatniczy ulega wyrównaniu. Oczywiście jeśli sytuacją
wyjściową byłby deficyt bilansu płatniczego, nasze rozumowanie przebiegałoby odwrotnie.

Mechanizm kursowy

Mechanizm kursowy oddziałuje na bilans płatniczy poprzez zmianę kursu walutowego. W
przypadku deficytu bilansu płatniczego dochodzi do spadku kursu waluty krajowej (bo deficyt
oznacza, iż więcej kapitału wypłynęło niż napłynęło, a zatem popyt na waluty zagraniczne jest
wyższy niż ich podaż). Spadek kursu oddziałuje podobnie jak spadek cen - powoduje, że produkty
krajowe stają się tańsze na rynku międzynarodowym, a produkty importowane stają się droższe w
kraju. Dochodzi zatem do wzrostu eksportu i spadku importu, a w konsekwencji do wyrównania
salda bilansu płatniczego. Oczywiście, dokładnie odwrotnie mechanizm ten zadziałałby w
przypadku nadwyżki bilansu płatniczego.

Mechanizm stopy procentowej

Mechanizm stopy procentowej prowadzi do stabilizacji bilansu płatniczego poprzez przepływy
kapitału wynikające ze zmian stopy procentowej. W przypadku nadwyżki bilansu płatniczego
zwiększa się podaż pieniądza, a więc zmniejsza się jego cena, czyli stopa procentowa. Spadek stopy
procentowej powoduje odpływ kapitału i prowadzi do wyrównania salda bilansu płatniczego.
Naturalnie w przypadku deficytu bilansu płatniczego proces dostosowawczy wygląda odwrotnie.

Przedstawione powyżej automatyczne mechanizmy stabilizacji bilansu płatniczego obarczone są
pewnymi błędami. Pierwsze trzy mechanizmy (cenowy, dochodowy i kursowy) koncentrują się na

wpływie zmian relacji cen na saldo bilansu płatniczego. Zakładają one doskonałą elastyczność cen
(w przypadku zmian podaży pieniądza lub zmian dochodu i to zarówno w górę, jak i w dół) oraz
doskonałą elastyczność cenową eksportu i importu (tj. natychmiastową i pełną reakcję wolumenu
eksportu i importu w przypadku zmian cen). Jest oczywiste, że z uwagi na dużą sztywność tych
zmiennych omawiane modele mogą być mało przydatne w praktyce. Ponadto, modele te nie
analizują przepływów kapitałowych, których znaczenie dla stabilności bilansów płatniczych jest
coraz bardziej istotne.

Mechanizm stabilizacji bilansu płatniczego poprzez zmiany stopy procentowej wykorzystuje
zupełnie inny tok rozumowania. Koncentruje się właśnie na zmianach kierunków przepływów
kapitałowych w wyniku zmian stóp procentowych. Zakłada on jednak dużą elastyczność stóp
procentowych (zmiany stóp procentowych uzależnione od zmiany podaży pieniądza) oraz dużą
elastyczność przepływów kapitałowych względem zmian stóp procentowych.

Przedstawione modele opisują rzeczywistość w dużym uproszczeniu. Poniżej omówimy, jak
odnosiła się do nich teoria ekonomii na różnych etapach rozwoju.

Stabilizacja bilansu płatniczego w teorii ekonomii

Podejście klasyczne

Ekonomia klasyczna przewidywała osiąganie równowagi bilansu płatniczego (jak każdej innej) w
wyniku swobodnego działania sił rynkowych. Równowaga ta miała być osiągana poprzez zmiany
cen wynikające ze zmiany podaży pieniądza (wynikającej z kolei z deficytu lub nadwyżki bilansu
płatniczego). Zgodnie zatem z podejściem klasycznym równowaga bilansu płatniczego była
zachowywana automatycznie dzięki przedstawionemu powyżej mechanizmowi cenowemu.

Podejście neoklasyczne

W teorii neoklasycznej automatyczne równoważenie bilansu płatniczego oparte zostało o
mechanizm kursowy. Jest to podejście nieco bardziej zaawansowane od mechanizmu cenowego,
gdyż uwzględnia zmiany kursów walutowych (klasycy nie mogli tego uwzględnić, gdyż w systemie
waluty złotej kursy walutowe - jak zapewne pamiętasz - były stałe). Drugą ważną zmianą w
stosunku do ekonomii klasycznej było uwzględnienie obrotów kapitałowych

1

. Neoklasycy

przybliżyli zatem do rzeczywistości teorię równoważenia bilansu płatniczego.

Podejście keynesowskie

Analiza zagadnienia równoważenia bilansu płatniczego dokonana przez J.M. Keynesa znacząco się
różniła od podejścia klasyków i neoklasyków. Przede wszystkim Keynes odrzucił ideę
automatycznego przywracania równowagi bilansu płatniczego i wskazał na istotną rolę państwa w
tym procesie (możliwość oddziaływania poprzez wydatki rządowe). Wziął pod uwagę wpływ, jaki
mogą na bilans płatniczy wywrzeć zmiany dochodu krajowego i zagranicznego. Ponadto Keynes
wykazał, że zmiany niektórych wielkości w gospodarce mogą wpływać na bilans płatniczy (i nie
tylko) w dużo większym stopniu niż wynikałoby to z pierwotnej zmiany tych wielkości wskutek
istnienia mechanizmów mnożnikowych

2

.

Podejście absorpcji i przesunięcia w strukturze popytu

Zgodnie z teorią absorpcji i przesunięcia w strukturze popytu automatyczne mechanizmy
stabilizacji bilansu płatniczego nie mogą prawidłowo funkcjonować. W szczególności błędem
obarczona jest logika mechanizmu kursowego, gdyż deprecjacja nie musi spowodować obniżenia
cen (a w konsekwencji wzrostu eksportu i spadku importu). Wręcz przeciwnie - może pobudzić
inflację poprzez wzrost cen i płac oraz w konsekwencji zmiany relacji popytu i przesunięcia
struktury wydatków z dóbr nie podlegających wymianie międzynarodowej (nontradeables) na te
wymianie podlegające (tradeables).

Podejście monetarne

Monetaryści wyznawali zasadę, iż z uwagi na zaawansowaną liberalizację światowego obrotu
gospodarczego wszelkie dobra (towary, środki produkcji, kapitał) przepływają od krajów, w których
występują we względnej obfitości do krajów, w których odczuwalny jest ich brak. Stąd największe
znaczenie dla stabilizacji bilansu płatniczego przydawali ruchom kapitału. Nie byli oni jednak
bynajmniej zwolennikami mechanizmu automatycznej stabilizacji bilansu płatniczego poprzez
stopę procentową. Wyznawali zasadę, iż równowaga bilansu płatniczego zależna jest od polityki
monetarnej, a ta powinna dopasowywać podaż pieniądza do oczekiwanego tempa wzrostu
gospodarczego

3

.

Podejście wg teorii racjonalnych oczekiwań

Teoria racjonalnych oczekiwań

znacząco modyfikuje osiągnięcia teorii ekonomii. Bierze ona

pod uwagę - jak sama nazwa wskazuje - racjonalne oczekiwania podmiotów gospodarczych i
gospodarstw domowych odnośnie przyszłej sytuacji gospodarczej. Tym samym przewiduje inny
sposób oddziaływania prowadzonej polityki gospodarczej na zachowania tych podmiotów. Na
przykład ograniczenie podaży pieniądza nie musi ograniczać inflacji, jeśli podmioty gospodarcze i
gospodarstwa domowe będą przekonane, że inflacja utrzyma się na dotychczasowym poziomie.
Wówczas presja na płace i podwyżki cen wymuszona oczekiwaniami inflacyjnymi rzeczywiście
przyczyni się do podtrzymania inflacji pomimo obniżenia podaży pieniądza. A zatem polityka
monetarna prowadzona zgodnie z zasadami monetarystów nie będzie skuteczna, jeśli podmioty
gospodarcze nie będą przekonane o jej skuteczności i stabilności. Podobnie zwiększenie podaży
pieniądza nie musi doprowadzić do zwiększenia popytu, jeśli powszechnym będzie przekonanie, że
zwiększenie to ma charakter przejściowy.

Instrumenty stabilizacji bilansu płatniczego

Jak przedstawiono powyżej,

modele automatycznych stabilizatorów bilansu płatniczego

są zbyt dalekie od rzeczywistości, aby można było na nich polegać. Teoria ekonomii w ciągu
ostatniego stulecia wskazała na potrzebę uwzględnienia wielu czynników, których modele te nie
obejmują. Istnieje zatem konieczność osiągania równowagi zewnętrznej metodą ingerencji polityki
gospodarczej - monetarnej, fiskalnej, kursowej lub wprowadzenia ograniczeń administracyjnych.

Polityka monetarna

Polityka monetarna

pozwala dość mocno oddziaływać na saldo bilansu płatniczego. Zmiana

poziomu stopy procentowej (która - niezależnie od wybranych narzędzi - jest końcowym rezultatem
prowadzenia polityki monetarnej) wpływa zarówno na przepływy kapitałowe, jak i na obroty

bieżące. Wzrost stopy procentowej powoduje napływ (gdyż daje większy potencjalny zysk) oraz
ogranicza import (poprzez ograniczenie konsumpcji), choć może także ograniczać eksport (wyższa
stopa procentowa to wyższy koszt wytwarzania dóbr). Polityka monetarna oddziałuje na bilans
skuteczniej niż mechanizm automatycznej stabilizacji poprzez stopę procentową. Nie jest ona
bowiem uwarunkowana reakcją "niewidzialnej ręki rynku" (tj. zmian stopy procentowej w
zależności od zmian podaży pieniądza) na nierównowagę bilansu płatniczego. Nie można jednak
uznać polityki monetarnej za narzędzie w pełni efektywne - jej prawidłowe oddziaływanie na bilans
płatniczy uzależnione jest bowiem od reakcji kapitału zagranicznego na zmiany stóp procentowych
oraz od "racjonalnych oczekiwań" innych uczestników rynku. Choć teoretycznie wzrost stóp
powinien stymulować napływ kapitału, a ich spadek - odpływ, to w praktyce reakcja taka nie musi
wystąpić. Zależeć będzie ona od tego, jak finansiści zinterpretują takie zmiany stóp procentowych.

Polityka fiskalna

Wpływ polityki fiskalnej na gospodarkę przeanalizowaliśmy już przy okazji omawiania systemów
kursowych. Jej oddziaływanie na bilans płatniczy jest bardzo podobne. Podniesienie podatków
doprowadzić powinno do pogorszenia salda bilansu płatniczego, wskutek odpływu kapitału, a ich
obniżenie - do polepszenia salda w wyniku napływu kapitału (w obu przypadkach jest to związane
ze zmianą atrakcyjności inwestycyjnej kraju, gdyż trudno jest jednoznacznie przewidzieć wpływ
podatków na zmiany w poziomie eksportu i importu). Zwiększenie wydatków rządowych
najprawdopodobniej doprowadzi do pogorszenia salda bilansu płatniczego wskutek odpływu
kapitału (chyba że inwestorzy uznaliby zwiększony poziom wydatków za wciąż bezpieczny dla
gospodarki), a ich ograniczenie - do napływu kapitału i do polepszenia salda bilansu płatniczego.
Podobnie jak w przypadku zmian podatkowych również zmiany wysokości wydatków rządowych
oddziałują na bilans płatniczy głównie poprzez przepływy kapitałowe wynikające ze zmian oceny
atrakcyjności inwestycyjnej danego kraju. Mechanizm ten przedstawiony został na wykresie nr 6.

Polityka kursowa

Wpływ polityki kursowej na bilans płatniczy jest zagadnieniem bardzo złożonym. Z jednej strony
należałoby rozważyć rodzaj systemu kursowego, z drugiej zaś - sam poziom kursu. Polityka
kursowa jest nakierowana wprost na oddziaływanie na saldo bilansu płatniczego. Jakie mogłyby
być inne przesłanki jej prowadzenia tj. ingerowania w wysokość kursu walutowego? Polityka
kursowa jest zatem często postrzegana jako najwłaściwsze narzędzie służące zapewnianiu
pożądanego salda bilansu płatniczego. Czy słusznie? Aby odpowiedzieć na to pytanie, musimy
rozważyć, jakie czynniki wpływają na poziom kursu walutowego i jakie mogą być konsekwencje
jego zmiany.

Czynniki determinujące poziom kursu walutowego

Kurs walutowy

to nic innego jak cena jednego pieniądza wyrażona w innym pieniądzu. Tak jak w

przypadku cen wszystkich innych dóbr, jest on ustalany w wyniku swobodnej gry podaży i popytu.
Zatem bezpośredni wpływ na poziom kursu walutowego rodzić może nadużycia - podobnie jak w
przypadku ustalania cen na inne dobra odbiegających od cen rynkowych. W takich sytuacjach
najczęściej dochodzi do niedoborów lub nadwyżki danego dobra (w zależności czy cena
"urzędowa" ustalona została odpowiednio poniżej czy też powyżej ceny rynkowej) albo do
powstania nieoficjalnego rynku danego dobra, na którym transakcje odbywają się po cenie
rynkowej. Zatem wpływ na poziom kursu walutowego odbywać się powinien pośrednio - poprzez
ograniczanie lub zwiększanie popytu lub podaży danej waluty. Z kolei na popyt lub podaż również
można wpływać bezpośrednio (poprzez interwencje na rynku walutowym) lub pośrednio -
oddziałując na czynniki wpływające na popyt i podaż.

Jakie zatem czynniki wpływają na popyt i podaż? Od czego zależy, czy jakiejś

waluty jest dużo czy mało?

Podaż każdej waluty pochodzić może z 2 źródeł: z emisji przez bank emisyjny oraz ze sprzedaży na
rynku "używanej" waluty przez jej posiadaczy. Zakładając dla uproszenia, że bank emisyjny nie
będzie emitował nowych banknotów, skoncentrujemy się na "rynku wtórnym".

W jakich sytuacjach pojawia się podaż danej waluty?

Wtedy, kiedy dokonana została transakcja importowa płatna w walucie obcej (wówczas importer
musi sprzedać walutę krajową, aby kupić walutę obcą i w ten sposób sfinansować transakcję) lub
kiedy mamy do czynienia z odpływem kapitału (wtedy podmiot transferujący kapitał za granicę
zamienia walutę krajową na walutę obcą, bo po co mu waluta krajowa za granicą).

Nie trzeba być szczególnie przenikliwym, aby się domyślić, iż popyt na walutę krajową pojawia się
w sytuacjach odwrotnych - transakcji eksportowych w walucie obcej (eksporter wymienia
otrzymaną walutę zagraniczną, bo po co mu ona w kraju - zatem kupuje walutę krajową za walutę
zagraniczną) oraz napływu kapitału (dla dokonania inwestycji w krajowe instrumenty finansowe
denominowane w walucie krajowej konieczne jest nabycie waluty krajowej).

Jak z powyższego wynika, poziom kursu walutowego wynikać będzie z relacji pomiędzy eksportem
a importem oraz pomiędzy odpływem a napływem kapitału. Oddziaływanie na poziom kursu
walutowego odbywać się zatem powinno w sposób pośredni - poprzez indukowanie zmian w
wymianie międzynarodowej lub przepływach kapitałowych. Jakakolwiek próba bezpośredniej
ingerencji w poziom kursu walutowego może mieć negatywne skutki przejawiające się najczęściej
w niedoborze walut zagranicznych lub powstaniu nieoficjalnego rynku walutowego. Ponadto,
utrzymywanie kursu walutowego na poziomie innym niż rynkowy skutkować może niewłaściwą
specjalizacją danego kraju - przy prawidłowym poziomie kursu być może struktura produkcji w
danym kraju mogłaby być korzystniejsza.

Niestety, pokusa oddziaływania na saldo bilansu płatniczego bezpośrednio, za pomocą
instrumentów polityki kursowej jest często bardzo silna. Polityka kursowa wydaje się często
najłatwiejszym i najcelniejszym sposobem zapewnienia równowagi zewnętrznej. Poniżej
przedstawimy problemy, jakie mogą wynikać z niewłaściwego stosowania polityki kursowej.

Konsekwencje zmian kursu walutowego

Najczęstszym problemem związanym z nierównowagą zewnętrzną jest deficyt bilansu płatniczego.
Jako najprostszy sposób jego rozwiązania wskazywana jest dewaluacja waluty krajowej
(oczywiście w systemie kursów płynnych będziemy mieli do czynienia z deprecjacją, nie zaś z
dewaluacją i będzie ona miała takie same konsekwencje jak dewaluacja). Rozważmy zatem
przypadek dewaluacji waluty krajowej i jej wpływ na saldo bilansu płatniczego.

Jeśli dokonamy dewaluacji waluty krajowej, to oznacza, że nasza waluta jest mniej warta w
stosunku do walut zagranicznych. Towary krajowe staną się tańsze, a zagraniczne droższe. W

konsekwencji wpływy eksportowe mogą spaść, a wydatki importowe wzrosnąć. Zatem dewaluacja
może pogorszyć saldo bilansu płatniczego! Jak to możliwe? Ponieważ towary eksportowane stały
się tańsze, a importowane droższe. No tak, ale przecież po dewaluacji nasze tańsze towary zawojują
świat, a na droższe towary importowane nie spojrzy nawet pies z kulawą nogą! Czy na pewno?

Jakie warunki muszą zostać spełnione, aby zwiększyć eksport i zmniejszyć

import?

Żeby sprzedać, trzeba mieć co sprzedać. Żeby sprzedać więcej, trzeba produkować więcej. Musi
być zatem możliwość zwiększenia produkcji najlepiej poprzez pełniejsze wykorzystanie mocy
produkcyjnych. A jeśli moce produkcyjne są w pełni wykorzystane? Wówczas zwiększenie
eksportu też jest możliwe, ale kosztem ograniczenia wykorzystania danego dobra w kraju albo w
wyniku zwiększenia mocy produkcyjnych (choć wówczas zwiększenie eksportu możliwe będzie po
pewnym czasie). Najważniejsze jest jednak, w jakim stopniu podaż danego dobra wzrośnie w
wyniku wzrostu popytu na to dobro, a w konsekwencji ceny tego dobra, czyli jaka jest cenowa
elastyczność podaży. Jeśli będzie ona niewielka, wówczas wzrost podaży będzie niewielki, wzrost
eksportu także niewielki, a w konsekwencji zamiast poprawy salda bilansu doczekamy się jego
pogorszenia.

A jeśli podaż danego dobra będzie doskonale elastyczna, to czy to wystarczy

dla zwiększenia eksportu?

Oczywiście, że nie. Żeby sprzedać, ktoś musi kupić. Żeby sprzedać więcej, musi być więcej
chętnych do kupna. A zatem obniżenie ceny musi spowodować wzrost popytu na dane dobro, czyli
cenowa elastyczność popytu musi być wysoka. A jak będzie niska? Wówczas wzrost sprzedaży
będzie niewielki, co w połączeniu z obniżeniem wartości wynikającym z dewaluacji doprowadzić
może do pogorszenia salda bilansu.

Dochodzimy zatem do wniosku, że dla zapewnienia pozytywnego skutku dewaluacji (czyli
poprawy bilansu płatniczego) konieczna jest odpowiednio wysoka cenowa elastyczność popytu na
nasz eksport i cenowa elastyczność podaży dóbr eksportowanych.

Czy wtedy sukces dewaluacji jest zapewniony?

Pewnie, że nie. Pamiętamy przecież o stronie importowej. Zakładamy, że wzrost cen towarów
importowanych spowoduje spadek wolumenu importu i w konsekwencji poprawę bilansu. Ale czy
w każdym przypadku tak się stanie?

Jaki warunek musi zostać spełniony, aby ograniczyć import?

Masz rację! Dokładnie tak samo jak w przypadku eksportu kluczowa będzie reakcja popytu na
zwiększoną cenę, czyli cenowa elastyczność popytu. Jeśli będzie ona wysoka, nastąpi ograniczenie
popytu na dane dobro i spadek jego importu. Ważne jest również, czy w kraju mogą być
produkowane dobra substytucyjne, które mogłyby zastąpić dobra importowane. Jeśli te warunki
będą spełnione, wówczas dewaluacja powinna się przyczynić do ograniczenia importu.

A jeśli nie znajdą się w kraju dobra substytucyjne, a ograniczenie zużycia danego dobra nie będzie

możliwe? Wtedy dewaluacja spowodować może pogorszenie salda bilansu płatniczego. A jeśli - co
gorsza - towary importowane będą niezbędnymi komponentami towarów eksportowanych?
Wówczas będzie jeszcze gorzej - import będzie droższy, a eksport nie będzie tańszy (lub będzie
tańszy w niewielkim stopniu).

Prześledźmy proces dewaluacji na poniższym przykładzie.

Podsumowując należy stwierdzić, iż dewaluacja może spowodować ograniczenie deficytu bilansu
płatniczego jeśli spełnione są przynajmniej następujące warunki:

•

wysoka cenowa elastyczność podaży dóbr eksportowanych;

•

wysoka cenowa elastyczność popytu na dobra eksportowane;

•

wysoka cenowa elastyczność popytu na dobra importowane.

Dlaczego przynajmniej? Dlatego, że osiągnięcie równowagi zewnętrznej za pomocą wyłącznie
polityki kursowej wydaje się niemożliwe w świetle przedstawionych w rozdziale 3 teorii (szerzej
kwestia ta omówiona została w rozdziale 5).

A co to znaczy wysoka elastyczność - jak wysoka powinna być i jak ją zmierzyć? Elastyczności nie
da się w prosty sposób zmierzyć ani wyliczyć. Zamiast zatem rozważać, ile powinna wynosić,
lepiej przedstawić pokrótce jakie rodzaje dóbr zazwyczaj charakteryzują się wysoką, a jakie niskie
elastycznością.

Wysoką elastyczność cenową wykazują dobra, które mogą zastąpić inne - wówczas w przypadku
obniżenia ich ceny mogą wyprzeć inne podobne dobra i odwrotnie - jeśli ich cena wzrośnie zostaną
one zastąpione innymi dobrami substytucyjnymi. Są to tzw. towary wystandaryzowane.

Masz pomysł jakiego rodzaju dobra mogą to być?

Są to głównie surowce i płody rolne. Ropa naftowa pochodząca ze źródeł na całym świecie niewiele
się różni. A nawet jeśli się różni, zastosowanie odpowiednich przeliczników czyni różne rodzaje
ropy prawie całkowicie porównywalnymi. Surowce i płody rolne są na tyle porównywalne, że
często są przedmiotem obrotu giełdowego. To dlatego w naszym kejsie założyliśmy wysoką cenową
elastyczność popytu na zboże.

Z kolei niską elastycznością cenową charakteryzują się dobra znacznie się od innych odróżniające,
tzw. towary zindywidualizowane. Zaliczyć można do nich głównie produkty wymagające
wyrafinowanej technologii. Dwa bardzo podobne produkty mogą się znacznie różnić ceną, a
konsument i tak wybierze produkt droższy. Jeśli widzisz w sklepie 2 telewizory o identycznych
parametrach, jeden dwa razy droższy od drugiego, to niekoniecznie wybierzesz ten tańszy. Jeśli ten
droższy jest dobrej marki, a ten tańszy marki Ci nieznanej, to raczej wolisz kupić droższy z
nadzieją, że lepszy obraz i bezawaryjność zrekompensują Ci ten większy wydatek z nawiązką.

Dewaluacja może więc przynieść oczekiwane rezultaty przede wszystkim w przypadku gospodarek
eksportujące towary niskoprzetworzone, głównie surowce i płody rolne oraz jeśli możliwe jest
ograniczenie importu.

Polityka celna i ograniczenia administracyjne

Zastosowanie odpowiednich narzędzi polityki celnej może w znacznym stopniu wpłynąć na istotną
część bilansu płatniczego, jakim jest bilans handlowy. Nałożenie np. wysokich ceł na określone
grupy importowanych towarów może w bardzo prosty sposób wyeliminować deficyt bilansu
handlowego i wpłynąć na stabilizację bilansu płatniczego.

Na bilans płatniczy duży wpływ mogą mieć także różnego rodzaju ograniczenia administracyjne
dotyczące obrotów dewizowych lub transakcji handlu zagranicznego. Wystarczy administracyjnie
ograniczyć (lub zakazać) import dóbr, które negatywnie wpływają na bilans płatniczy i sytuacja
ulega natychmiastowej poprawie. Podobna sytuacja ma miejsce w przypadku ograniczenia dostępu
do dewiz potrzebnych na sfinansowanie importu. Również administracyjne ograniczenie odpływu
kapitału może mieć pozytywny wpływ na bilans płatniczy, choć wymagałoby ono bardzo
sprawnego nadzoru oraz oddziaływałoby pozytywnie tylko w krótkim okresie (jak zostało
wskazane w wykładzie "liberalizacja przepływów kapitałowych" kapitał potrafi stosunkowo łatwo
przepływać pomimo nakładanych ograniczeń, a samo nałożenie ograniczeń często zachęca do
wytransferowania kapitału).

Zastosowanie barier administracyjnych lub wysokich ceł importowych pozwala na stosunkowo
łatwe osiągnięcie równowagi bilansu płatniczego. Jest to tzw. równowaga pozorna, gdyż zniesienie
tych barier spowodowałoby prawdopodobnie znaczny deficyt bilansu płatniczego. Pozorna
równowaga bilansu płatniczego może być szkodliwa dla gospodarki, ponieważ może ona
powodować niewłaściwą specjalizację danego kraju (np. konieczność produkcji jakiegoś dobra,
którego import mógłby być tańszy).

Równowaga zewnętrzna a równowaga wewnętrzna

Przedstawione powyżej rozważania wskazują, iż automatyczne mechanizmy stabilizacji bilansu
płatniczego nie są wystarczające dla zapewnienia równowagi zewnętrznej. Z kolei środki polityki
gospodarczej służące stabilizacji bilansu płatniczego oddziałują nie tylko na relacje z zagranicą, ale
także na sytuację wewnętrzną. Powodować to może konieczność dokonywania trudnych wyborów -
czy pierwszeństwo powinna mieć równowaga wewnętrzna, czy zewnętrzna? Czy dążenie do
równowagi zewnętrznej pozwala na zachowanie równowagi zewnętrznej?

Problem ten bardzo dobrze ilustruje tzw.

diagram Swana

(patrz wykr. 7.). Przedstawia on

sytuacje, w których gospodarka może osiągnąć równowagę wewnętrzną lub zewnętrzną. Na osi
poziomej oznaczane są zmiany poziomu popytu i wydatków (przesunięcie w prawo oznacza wzrost
wydatków), na pionowej zaś - zmiany kursu walutowego (przesunięcie w górę oznacza
dewaluację).

Linia nachylona opadająco to linia równowagi rynkowej

(LRR) będąca zbiorem punktów,

dla których zachowana jest równowaga wewnętrzna, czyli pełne zatrudnienie i brak inflacji. Im
wyższy jest poziom popytu i wydatków, tym wyższy musi być kurs walutowy (przesunięcie w dół
na osi oznaczającej kurs walutowy oznacza rewaluację). Przy niższym poziomie popytu i wydatków
dla zachowania równowagi wewnętrznej konieczna jest dewaluacja (czyli przesunięcie w górę na
osi kursu walutowego).

Linia nachylona wznosząco to linia równowagi płatniczej

(LRP) będąca zbiorem

punktów, dla których zachowana jest równowaga zewnętrzna, czyli równowaga bilansu handlowego
(nie są uwzględnione przepływy kapitałowe). Im wyższy popyt, tym niższy musi być poziom kursu
walutowego, żeby zachować równowagę zewnętrzną (przesunięcie na wykresie w górę oznacza

dewaluację).

Punkt przecięcia tych linii wyznacza punkt równowagi ogólnej O

. Każde odchylenie od

tego punktu musi powodować odchylenie od równowagi. Linie LRR i LRP dzielą wykres na 4
części opisujące różny stan nierównowagi w gospodarce. W każdej z tych 4 części występują dwie
składowe nierównowagi: jedna wynikająca z nierównowagi wewnętrznej, druga zaś - z
zewnętrznej.

Górna część wykresu to gospodarka z inflacją (w wyniku pozostawania powyżej linii równowagi
rynkowej) i nadwyżką płatniczą (gdyż znajduje się powyżej linii równowagi płatniczej).
Osiągnięcie równowagi poprzez zastosowanie jedynie polityki kursowej (w tym przypadku
rewaluacji) jest możliwe wyłącznie w sytuacji, kiedy znajdujemy się na linii O-B. Jeśli nasza
gospodarka znajduje się w punkcie A, wówczas oprócz rewaluacji (przesunięcie na wykresie w dół
z punktu B do punktu O) konieczne jest zwiększenie popytu krajowego (przesuniecie na wykresie w
prawo z punktu A do punktu B). Jeśli natomiast będziemy w punkcie C, konieczne będzie oprócz
rewaluacji ograniczenie popytu krajowego (przesunięcie na wykresie w lewo z punktu C do punktu
B).

Prawa część wykresu przedstawia sytuację, w której gospodarka znajduje się powyżej linii
równowagi rynkowej (skutkiem czego mamy do czynienia z inflacją), a jednocześnie wykazuje
deficyt w obrotach z zagranicą (znajduje się poniżej linii równowagi płatniczej). Osiągnięcie
równowagi ogólnej poprzez zmiany kursu walutowego nie jest w tym przypadku możliwe,
konieczne będzie ograniczenie popytu krajowego. Jednakże zastosowanie tylko tego środka
pozwoli na osiągnięcie równowagi wyłącznie w sytuacji, kiedy znajdujemy się na linii O-E. W
przeciwnym przypadku konieczna będzie również zmiana kursu walutowego - rewaluacja (jeśli
znajdujemy się w punkcie D) lub dewaluacja (jeśli jesteśmy w punkcie F).

Dolna część wykresu to gospodarka niewykorzystująca w pełni możliwości produkcyjnych
(znajduje się poniżej linii równowagi rynkowej) i doświadczająca deficytu w obrotach z zagranicą
(gdyż jest poniżej linii równowagi płatniczej). W takiej sytuacji właściwym rozwiązaniem wydaje
się dewaluacja. Doprowadzi ona jednak do równowagi ogólnej jedynie w przypadku, kiedy
gospodarka znajdować się będzie na linii H-O. Jeśli znajdować się będziemy w punkcie G
konieczne będzie dodatkowo ograniczenie popytu krajowego, a jeśli w punkcie I - jego
zwiększenie.

Lewa część wykresu przedstawia sytuację, w której gospodarka nie wykorzystuje w pełni
możliwości produkcyjnych (znajduje się poniżej linii równowagi rynkowej), a jednocześnie
wykazuje nadwyżkę w obrotach z zagranicą (znajduje się powyżej linii równowagi płatniczej).
Osiągnięcie równowagi ogólnej poprzez zmiany kursu walutowego nie będzie w tym przypadku
możliwe. Konieczne będzie zwiększenie popytu krajowego, ale pozwoli ono na osiągnięcie
równowagi wyłącznie w sytuacji, kiedy znajdujemy się na linii K-O. W przeciwnym przypadku
oprócz zwiększenia popytu konieczna będzie również zmiana kursu walutowego - dewaluacja (jeśli
będziemy w punkcie J) lub rewaluacja (jeśli gospodarka znajduje się w punkcie L).

Warto nadmienić, iż w przypadku par punktów: CiD, FiG, IiJ oraz LiA zastosowane powinny zostać
podobne środki polityki gospodarczej, choć punkty te znajdują się po różnych stronach linii
równowagi płatniczej lub linii równowagi rynkowej.

Jak wynika z powyższych rozważań, automatyczne stabilizatory bilansu płatniczego nie
muszą zapewniać (i najczęściej nie zapewniają) zachowania równowagi zewnętrznej.
Równoważenie bilansu płatniczego wymaga zatem wykorzystania narzędzi polityki
gospodarczej - głównie polityki monetarnej i fiskalnej, gdyż sama polityka kursowa nie jest

wystarczająca. Z kolei środki polityki gospodarczej oddziałują szerzej niż tylko na konkretną
część gospodarki, dążenie do osiągnięcia równowagi zewnętrznej doprowadzić może zatem do
naruszenia równowagi wewnętrznej. Politycy gospodarczy muszą więc dokonywać trudnego
wyboru pomiędzy dążeniem do równowagi zewnętrznej lub wewnętrznej.

Słabości teorii optymalnych obszarów walutowych

Słabości teorii optymalnych obszarów walutowych

Teoria optymalnych obszarów walutowych poddawana była dalszej obróbce i krytyce. Poza
wynajdywaniem coraz to nowych warunków, jakich spełnienie może predestynować grupy krajów
do utworzenia unii walutowej zakwestionowano podstawowe założenia, na jakich teoria ta była
oparta. Jak pamiętasz, teoria optymalnych obszarów walutowych straszyła dramatycznym
wpływem szoków asymetrycznych na gospodarki pozbawione możliwości wykorzystania narzędzi
polityki kursowej. Ale można sobie postawić pytanie, czy rzeczywiście polityka kursowa jest
efektywna? I drugie, dużo ważniejsze - czy rzeczywiście zaistnieje potrzeba jej wykorzystania?
Czyli czy prawdopodobne jest wystąpienie szoków asymetrycznych? Spróbujmy odpowiedzieć na
te pytania.

Ocena skuteczności polityki kursowej

Jak pamiętasz z naszych rozważań dotyczących możliwości wpływania na bilans płatniczy za
pomocą polityki kursowej, dewaluacja nie jest wcale uniwersalną receptą na stagnację lub recesję.
Dla skuteczności polityki kursowej konieczne jest spełnienie określonych warunków dotyczących
przynajmniej elastyczności cenowych popytu na towary eksportowane i importowane, a także
cenowej elastyczności podaży towarów eksportowanych. Ponadto, aby np. dewaluacja przyniosła
pożądany skutek muszą jej towarzyszyć inne środki polityki gospodarczej, które przeciwdziałać
będą zagrożeniom inflacyjnym wywołanym dewaluacją, a podjęcie takich działań w okresie niskiej
koniunktury (a w takim właśnie okresie mogłoby być uzasadnione dokonanie dewaluacji) wydaje
się mało prawdopodobne. W poprzednim wykładzie poznaliśmy pogląd Kenena podważający
skuteczność prowadzenia polityki kursowej przez małe otwarte gospodarki.

Co więcej, możliwość wykorzystania polityki kursowej stanowi bardzo dużą pokusę i często może
być ona prowadzona bez analizy, czy może być ona skuteczna (tj. czy spełnione są powyżej
przypomniane warunki) oraz bez wsparcia innych instrumentów polityki gospodarczej. W rezultacie
zamiast stabilizacji gospodarki narzędziami polityki kursowej może dojść do destabilizacji. Polityka
kursowa jest na tyle wyrafinowanym instrumentem wpływającym na całą gospodarkę (choć
niektórym wydaje się, iż jest to proste narzędzie, oddziałujące punktowo wyłącznie na relacje z
zagranicą), że niewłaściwie wykorzystana przez polityków do celów doraźnych może zaszkodzić
gospodarce w dłuższym okresie. Jest to o tyle istotne, że każda dewaluacja podważa zaufanie do
danej waluty. Utrata wiarygodności jest kosztem ponoszonym przez gospodarkę przez długi czas.
Ogranicza ona zainteresowanie inwestorów zagranicznych instrumentami denominowanymi w
walucie krajowej, co utrudnia finansowanie działalności, w tym finansowanie budżetu. Wówczas
np. emisja obligacji skarbowych w walucie krajowej musi oferować wyższe oprocentowanie, aby
zrekompensować ryzyko kolejnej dewaluacji. Alternatywą jest emisja obligacji w walucie obcej, ale
wówczas dewaluacja jest bronią obosieczną - z jednej strony może pobudzić gospodarkę, z drugiej
zaś zwiększa koszty obsługi długu denominowanego w walutach obcych. Potwierdza to, że nawet
udana dewaluacja wiąże się z kosztami utraty wiarygodności i w długim okresie trudno liczyć na

pozytywne skutki dewaluacji waluty krajowej.

Jeśli zatem polityka kursowa nie jest efektywna, to przystąpienie do unii walutowej nie jest takie
straszne, jak je malują - rezygnacja z nieefektywnego instrumentu nie jest dużym wyrzeczeniem.
Tak twierdzą krytycy teorii optymalnych obszarów walutowych i entuzjaści unii walutowej. Warto
jednak nadmienić, że rezygnacja z polityki kursowej nie jest jedynym kosztem przystąpienia do unii
walutowej - drugim, znacznie poważniejszym, jest rezygnacja lub znaczne ograniczenie
skuteczności polityki monetarnej. Przystąpienie do unii walutowej jest więc zwiazane z pewnym
kosztem, choć nie aż tak dużym jak wskazane to zostało w teorii Mundella.

Prawdopodobieństwo wystąpienia szoków asymetrycznych

Bardzo ważnym elementem teorii optymalnych obszarów walutowych jest zagrożenie
wystąpieniem szoku asymetrycznego. Warto jednak rozważyć, czy takie zagrożenie rzeczywiście
istnieje, a jeśli tak, to na ile jest prawdopodobne i czy prawdopodobieństwo to będzie wzrastać, czy
maleć.

W tej kwestii starły się dwa przeciwstawne poglądy. Pierwszy z nich, lansowany przez Komisję
Europejską (1990), przewidywał ograniczanie zagrożenia wystąpienia szoków asymetrycznych,
drugi zaś, przedstawiony przez P. Krugmana (1991), prognozował zwiększenie takiego zagrożenia

1

.

Według Komisji Europejskiej, struktura wymiany międzynarodowej pomiędzy poszczególnymi
członkami (ówczesnej) UE jest na tyle zdywersyfikowana, że w dużej mierze przedmiotem
zarówno eksportu, jak i importu w poszczególnych krajach są takie same grupy towarów

2

. W takiej

sytuacji wystąpienie szoku asymetrycznego wydaje się mało prawdopodobne - jeśli popyt na jakąś
grupę towarów spadnie, to dotknie to wielu krajów, nie zaś jednego producenta tych dóbr. A zatem
szoki będą miały raczej charakter symetryczny i wówczas będzie możliwość zmniejszania ich
oddziaływania za pomocą wspólnej polityki monetarnej.

Pogląd Krugmana był całkowicie odmienny. Według niego kraje europejskie doświadczać będą
coraz więcej szoków asymetrycznych w związku z postępującą integracją gospodarczą. Wykazał, iż
stopień koncentracji produkcji w USA jest dużo większy niż w krajach UE, co wyjaśniał większym
stopniem integracji gospodarczej. Postawił tezę, że postępująca integracja w ramach UE spowoduje
większą koncentrację produkcji i w konsekwencji zwiększy podatność na szoki asymetryczne

3

(jeśli

produkcja danego dobra przesunie się z kilku krajów do jednego kraju, to spadek popytu na to
dobro spowodować może powstanie szoku asymetrycznego - dotykającego danego kraju, a innych -
z których produkcja została przesunięta - nie).

Kto ma rację?

Pogląd Komisji Europejskiej należy analizować z dużą ostrożnością. Jest ona bowiem niejako "z
urzędu" zobowiązana do optymizmu w dziedzinie integracji gospodarczej. Jednakże nawet
wnikliwa analiza wskazuje, iż założenia, na których oparty jest pogląd Komisji Europejskiej, są
bliskie rzeczywistości. Czy zatem Krugman się myli? Niekoniecznie. Założenia, na których
Krugman opiera swoje rozważania wydają się prawidłowe, choć można na ich podstawie
wyciągnąć inne wnioski. Nawet jeśli ma rację co do wzrastającej koncentracji produkcji, nie musi
to prowadzić do większego prawdopodobieństwa wystąpienia szoków asymetrycznych.

Dlaczego?

Po pierwsze dlatego, że koncentracja produkcji nie musi mieć miejsca w ramach jednego kraju.
Jeśli zakładamy postępującą integrację gospodarczą (a takie założenie Krugman przyjmuje, gdyż na
nim opiera zwiększenie koncentracji produkcji), to granice pomiędzy krajami będą miały coraz
mniejsze znaczenie. A zatem proces koncentracji produkcji będzie zachodzić, ale raczej w ramach
regionów niż krajów. Prowadzi to do wniosku, iż w obliczu postępującej integracji gospodarczej
polityka kursowa i prowadzona na poziomie jednego kraju polityka monetarna nie muszą być
właściwymi narzędziami oddziaływania na gospodarkę.

Po drugie zdecydowana większość PKB UE wytwarzana jest w sektorze usług i udział ten wciąż
rośnie

4

. A koncentracja produkcji bardzo ważna w odniesieniu do produkcji dóbr, ma dużo mniejsze

znaczenie w przypadku usług. Usługa jest czymś, co nie może być zmagazynowane, czego nie
można wytworzyć w jednym miejscu i wysyłać do innych krajów. Usługa jest świadczona na rzecz
konsumenta wtedy, kiedy konsument ma na to ochotę i w miejscu, w jakim konsument chce z tej
usługi skorzystać. Wprawdzie w dobie internetu niektóre rodzaje usług mogą być świadczone na
odległość (i wówczas ma sens koncentracja "produkcji" tych usług w jednym miejscu), ale tego
rodzaju usługi niejako z definicji (jako że mogą być świadczone na odległość) charakteryzują się
bardzo dużą "mobilnością", a zatem spełniają wymóg klasycznej teorii optymalnych obszarów
walutowych, nawet gdyby szok asymetryczny wystąpił.

Podsumowując należy stwierdzić, iż bliższa rzeczywistości jest raczej koncepcja przewidująca
zmniejszanie prawdopodobieństwa wystąpienia szoków asymetrycznych w przyszłości. Zwłaszcza
jeśli weźmiemy pod uwagę, iż postępująca integracja gospodarcza krajów UE prowadzić powinna
do ujednolicenia cykli gospodarczych w poszczególnych krajach członkowskich

5

. Powyższe

rozważania prowadzą do wniosku, iż koszty przystąpienia do unii walutowej nie są tak wysokie, jak
sugerował to Mundell i utworzenie unii walutowej nie wymaga spełnienia warunków optymalnego
obszaru walutowego. Nawet jednak gdyby utworzeniu unii walutowej miały towarzyszyć istotne
koszty, dla oceny tego, czy jej utworzenie ma sens konieczne jest przeanalizowanie ewentualnych
korzyści wynikajacych z takiej unii.

Zalety utworzenia unii walutowej

Oczywiście utworzenie unii walutowej wiąże się ze znacznymi korzyściami. Inaczej nikt by nie
rozważał sensu i warunków niezbędnych dla integracji walutowej. Jakie zatem mamy zalety
integracij walutowej?

Eliminacja kosztów wymiany walut

Najprostszą i najszybciej wpadającą do głowy zaletą jest eliminacja kosztów wymiany walut. Jeśli
jest jedna waluta, to nie trzeba jej wymieniać. Jeśli tułałeś(aś) się trochę po świecie, to wiesz, jak
irytujące jest wyliczanie, ile waluty potrzeba wymienić, żeby nie zabrakło, ale i nie zostało.
Szczególnie irytujące było to w Europie, gdzie krajów jest dużo i jadąc samochodem co kilka
godzin trzeba płacić za autostradę w innej walucie.

Jak myślisz, ile takie koszty wymiany walut mogą wynosić w skali roku w

ramach UE?

Według wyliczeń Komisji Europejskiej koszty wymiany walut w ramach (ówczesnej) UE w 1990 r.
szacowane były na 13-20 mld euro, co stanowiło ok. 0,25-0,5 % PKB UE

1

. Do tej olbrzymiej

kwoty doliczyć należy koszty zaniechania zakupów za granicą z powodu braku gotówki w danej
walucie lub niechęci ponoszenia kosztów wymiany. Widać zatem, że oszczędności wynikające z
wprowadzenia wspólnej waluty mogą być bardzo duże.

Jakie jeszcze widzisz korzyści z wprowadzenia wspólnej waluty?

Eliminacja ryzyka kursowego

Tak jest! Eliminujemy w ten sposób ryzyko kursowe. Tak jak w okresie systemu waluty złotej brak
ryzyka kursowego sprzyjać będzie rozwojowi wymiany międzynarodowej. Okres, jaki upływa od
zawarcia kontraktu do dostarczenia towaru jest długi, zwłaszcza w odniesieniu do wymiany
międzynarodowej, gdzie zazwyczaj trzeba pokonać większą odległość. Podmioty uczestniczące w
wymianie międzynarodowej są zatem premanentnie narażone na dodatkowe (w porównaniu z
przedsiębiorcami prowadzącymi działalność na terenie jednego kraju) ryzyko - ryzyko zmiany
kursu walutowego. Wprawdzie można je w różny sposób minimalizować, niemniej związane jest to
z dodatkowym wysiłkiem i dodatkowymi kosztami. A warto dodać, że wymiana międzynarodowa
pozwala na optymalne wykorzystanie zasobów na obszarze wielokrotnie większym niż obszar
jednego kraju przez co bardzo silnie przyczynia się do rozwoju gospodarczego. Wszelkie czynniki
ograniczające wymianę międzynarodową (jak np. ryzyko zmiany kursu walutowego) znacznie
ograniczają potencjał rozwoju.

Zwiększenie wiarygodności

Wiemy już, że dzięki unii walutowej możemy wyeliminować koszty wymiany walut i ryzyko
kursowe. Jakie jeszcze można osiągnąć korzyści? Załóżmy, że w kraju A i w kraju B można płacić
zarówno walutą kraju A, jak i kraju B. I że nie ma kosztu wymiany walut, a kurs walutowy jest

sztywny.

Czy ta sytuacja różni się od sytuacji, w której w obu krajach byłaby ta sama

waluta?

Oczywiście, że się różni. Ustalony sztywny kurs walutowy daje duże poczucie bezpieczeństwa dla
wymiany międzynarodowej i dla uczestników rynków finansowych. Niemniej nie jest to pełne
poczucie bezpieczeństwa. Jeśli władze monetarne jakiegoś kraju ustaliły sztywny kurs, to te same
władze mogą ten kurs zmienić. Zatem ryzyko walutowe wciąż istnieje. Inaczej wygląda sprawa,
kiedy jest wspólna waluta i zabiegu zmiany kursu waluty kraju A względem waluty kraju B
dokonać nie sposób. Wprawdzie zawsze jest możliwość, że jakiś kraj wystąpi z unii walutowej, ale
taką decyzję jest znacznie trudniej podjąć niż decyzję np. o dewaluacji i jej realizacja zajmie dużo
więcej czasu. Podmioty zaangażowane w wymianę międzynarodową i uczestnicy rynków
finansowych będą mieli zatem dość czasu na reakcję. Stąd wspólna waluta jest dla nich
rozwiązaniem dużo bardziej wiarygodnym niż np. usztywnienie kursów walutowych lub nawet
system izby walutowej (mam nadzieję, że pamiętasz, co to jest ). Dzięki wspólnej walucie wzrasta
więc zaangażowanie w wymianę międzynarodową.

Zwiększenie konkurencji

Jest jeszcze jedna bardzo ważna różnica pomiędzy sztywnym kursem a unią walutową. Załóżmy
(tak jak poprzednio), że w kraju A i w kraju B można płacić zarówno walutą kraju A, jak i kraju B,
że nie ma kosztu wymiany walut, a kurs walutowy jest sztywny. Jedziesz z kraju A do kraju B i
widzisz ładne buty. Chciał(a)byś sobie je kupić, ale nie wiesz, czy są drogie, czy tanie, bo cena
wyrażona jest w innej walucie. Wprawdzie Twój intelekt pozwala Ci na błyskawiczne przeliczenie
ceny na walutę kraju A, ale wymaga to dodatkowego wysiłku. A jeśli rozszerzymy unię walutową o
kilkanaście innych krajów, przeliczanie stanie się bardziej skomplikowane. Innymi słowy, ceny
dóbr wyrażone w różnych walutach (choć sztywno ze sobą powiązanych) nie są łatwo
porównywalne.

Natomiast wprowadzenie wspólnej waluty daje taką porównywalność. W ramach obszaru
jednowalutowego bardzo łatwo porównać ceny, stąd podmioty gospodarcze bez problemu mogą
nabywać potrzebne produkty tam, gdzie są one najtańsze, a sprzedawać tam, gdzie są najdroższe.
Dzięki temu dochodzi do znacznego zwiększenia konkurencji i obniżenia cen

2

. To samo dotyczy

również wyceny kapitału i stymuluje lepszą jego alokację, tj. przepływ do tych miejsc, w których
daje on większy zwrot, czyli jest lepiej wykorzystywany, tj. ten sam kapitał przyczynia się do
większego wzrostu gospodarczego.

ealizacja postanowień Financial Services Action Plan wymagała znacznych zmian regulacyjnych.
Jednakże proces regulacyjny w ramach UE był bardzo złożony i długotrwały. Konieczność
wypracowania kompromisu pomiędzy 15 krajami członkowskimi powodowała uchwalanie regulacji
na dość dużym poziomie ogólności, a co więcej - z dużym opóźnieniem za zmianami zachodzącymi
na rynku kapitałowym. Dokonanie zatem znaczących zmian regulacyjnych w krótkim okresie
wymagało zmiany trybu prac nad nowymi regulacjami, a w zasadzie zmiany filozofii tworzenia i
implementacji regulacji.

Zadania opracowania założeń niezbędnych zmian w procedurze prac legislacyjnych podjęła się tzw.
"

Grupa Mędrców

" pod kierownictwem

Alexandre Lamfalussy'ego

. Rezultatem jej prac był

"Raport Komitetu Mędrców dotyczący europejskich rynków papierów wartościowych" przyjęty
przez Radę Europejską podczas jej posiedzenia w Sztokholmie w dniach 23-24 marca 2001 r. i

przez Parlament Europejski w dniu 5 lutego 2002 r. Raport Lamfalussy'ego (pod taką bowiem
nazwą przeszedł do historii) przewidywał rewolucyjne zmiany zarówno w procesie
przygotowywania i uchwalania regulacji, jak i późniejszej weryfikacji ich implementacji.

Rozwiązaniem, które miało zapewnić jednoczesne szybsze opracowywanie regulacji i ich większą
szczegółowość było zaproponowane w Raporcie 4-poziomowe podejście do regulacji.

Pierwszy

poziom

to dyrektywy Parlamentu i Rady, w których powinny zostać zawarte jedynie podstawowe

reguły, kluczowe decyzje polityczne (nie zaś jak poprzednio wszystkie regulacje, włączając nawet
szczegółowe techniczne rozwiązania) oraz jasne określenie jakiego rodzaju akty wykonawcze
powinny zostać wydane.

Poziom II

regulacji to właśnie akty wykonawcze. Dla właściwego funkcjonowania tego poziomu

konieczne było powołanie 2 nowych komitetów:

Europejskiego Komitetu Papierów

Wartościowych

(European Securities Committee - ESC), który pełni funkcję regulacyjną oraz

Komitetu Europejskich Regulatorów Rynku Kapitałowego

(Committee of European

Securities Regulators - CESR), który pełni funkcję doradczą. Na tym poziomie regulacji powinny
zostać doprecyzowane wszelkie szczegółowe kwestie, niezbędne dla właściwego uregulowania
obrotu papierami wartościowymi. Wprowadzenie II poziomu regulacji wymagało opracowania
nowej procedury przygotowywania regulacji. Procedura ta przewiduje następującą sekwencję
zdarzeń: Komisja Europejska (jako jedyna instytucja UE dysponująca inicjatywą legislacyjną)
zwraca się do CESR z prośbą o przygotowanie "porady" w ściśle określonym terminie. CESR
opracowuje swą "poradę" szeroko konsultując propozycje regulacyjne z uczestnikami rynku. Na jej
podstawie Komisja przygotowuje projekt regulacji i przekazuje go do ESC. Jeśli ESC przyjmie
propozycję regulacji, Komisja formalnie wydaje akt wykonawczy II poziomu regulacji.

Poziom trzeci

regulacji to zwiększenie współpracy pomiędzy regulatorami i poprawa

implementacji regulacji. Powinien on znacząco wpłynąć na poprawę spójności implementacji
regulacji I i II poziomu. Zgodnie z założeniami Raportu główną rolę na III poziomie odgrywa
CESR, który powinien wydawać spójne wytyczne dla implementacji, wydawać interpretacje oraz
wspólne standardy dotyczące zagadnień nie uwzględnionych w regulacjach UE. Ponadto, CESR
powinien dokonywać okresowych ocen wdrożenia regulacji w państwach członkowskich i
informować Komisję i ESC o rezultatach tych ocen.

Poziom czwarty regulacji to egzekwowanie implementacji wydanych regulacji. Podstawową
instytucją odpowiedzialną za realizację

IV poziomu

jest Komisja, która powinna dokonywać

oceny transpozycji prawa, choć dla osiągnięcia właściwego rezultatu konieczne jest także
współdziałanie innych instytucji, w tym regulatorów z krajów członkowskich oraz uczestników
rynku.

Podsumowując, utworzenie I i II poziomu regulacji powinno pozwolić na przyspieszenie i
uszczegółowienie regulacji, natomiast poziomy III i IV powinny zapewnić jednolitą implementację
tych regulacji we wszystkich krajach członkowskich, o ile same zalecenia Raportu zostaną
właściwie zaimplementowane.

Należy jednak stwierdzić, iż choć

raport Lamfalussy'ego

uznawany jest za krok milowy w

historii rozwoju regulacji rynku finansowego UE, to nie zawierał on jednak wielu odkrywczych
idei. Najważniejsze ze zmian zaproponowanych w raporcie pojawiały się już we wcześniejszych
dokumentach lub istniały w innych obszarach funkcjonowania UE. Poziom II regulacji, czyli
wydawanie aktów wykonawczych w ramach procedury "komitologii" stosowane było w procesie
regulacyjnym Unii od wielu lat (nie wspominając, iż akty wykonawcze uzupełniały regulacje
ustawowe na poszczególnych rynkach kapitałowych krajów członkowskich). Poziom IV regulacji,
to nic innego jak implementacja regulacji i była ona dokonywana (a przynajmniej powinna była być

dokonywana) od powstania pierwszych regulacji UE. W zasadzie jedynym istotnym novum raportu
Lamfalussy'ego było wprowadzenie poziomu III, czyli wspólnej interpretacji regulacji.

Dyrektywa o przeciwdziałaniu nadużyciom na rynku (MAD)

Dyrektywa o przeciwdziałaniu nadużyciom na rynku

(zwana w skrócie MAD - Market

Abuse Directive) została uchwalona w dniu 28 stycznia 2003 r., a jej termin implementacji upłynął
12 października 2004 r. Była to pierwsza z dyrektyw uchwalanych zgodnie z 4-poziomowym
podejściem do regulacji.

Podstawowymi celami dyrektywy były: ujednolicenie definicji nadużyć na rynku papierów
wartościowych oraz wyposażenie organów nadzoru nad rynkiem kapitałowym w poszczególnych
krajach członkowskich w porównywalne narzędzia nadzorcze. Poprzednio obowiązująca dyrektywa
mająca ograniczać nadużycia dotyczyła wyłącznie wykorzystywania informacji poufnych i nie była
wystarczająco precyzyjna.

Dyrektywa o przejęciach spółek

Po kilkunastu latach prac udało się doprowadzić do uchwalenia w dniu 21 kwietnia 2004 r.
dyrektywy o przejęciach spółek. Termin jej implementacji upłynie 20 maja 2006 r.

Początkowo twórcy dyrektywy mieli dość ambitne założenia, niemniej jednak ostatecznie jedyne
istotne postanowienia, które wnosiły nową jakość do regulacji o przejęciach dotyczyły ograniczenia
możliwości obrony przed przejęciem (

tzw. zasada pasywności zarządu

) oraz eliminacja

ograniczeń zawartych w statucie (

tzw. zasada przełomu

). Zasada pasywności zarządu

przewiduje, iż zarząd spółki przejmowanej musi uzyskać zgodę akcjonariuszy na podejmowanie
działań mających na celu utrudnianie przejęcia.

Zasada przełomu przewiduje eliminację wielu ograniczeń utrudniających przejęcia. Podczas trwania
wezwania na akcje danej spółki nie mają zastosowania zawarte w statucie spółki lub w
porozumieniach pomiędzy akcjonariuszami ograniczenia dotyczące przenoszenia prawa własności i
wykonywania prawa głosu. W okresie tym nie obowiązują ograniczenia dotyczące przenoszenia
prawa własności akcji na rzecz przejmującego wynikające z zapisów statutu spółki lub z
porozumień pomiędzy akcjonariuszami lub pomiędzy spółką a akcjonariuszami. Jeśli przejmujący
w wyniku wezwania osiągnie lub przekroczy poziom 75%, może on zwołać walne zgromadzenie
akcjonariuszy, na którym nie będą obowiązywać przedstawione powyżej ograniczenia
wykonywania prawa głosu, ani uprawnienia dotyczące powoływania członków organów spółki, a z
akcji uprzywilejowanych co do głosu wykonywać można tylko 1 głos. Dzięki temu może on
zmienić statut i skład organów spółki.

W/w kwestie wzbudziły najwięcej kontrowersji podczas prac nad uchwaleniem dyrektywy. Aby
szybko zakończyć

proces legislacyjny

wprowadzono możliwość opcjonalnego stosowania w/w

postanowień dyrektywy. Przyjęcie takiego rozwiązania powoduje, iż oddziaływanie tej dyrektywy
na integrację rynku finansowego UE będzie minimalne.

Zmiana regulacji dotyczących prospektu emisyjnego

Regulacje UE dotyczące prospektu emisyjnego zawarte zostały w dyrektywie Rady i Parlamentu
ws. prospektu (z 4 listopada 2003 r., termin implementacji - 30 czerwca 2005 r.) oraz w
rozporządzeniu wykonawczym Komisji Europejskiej ws. prospektu (z dnia 29 kwietnia 2004 r.).
Zastąpiły one poprzednio obowiązujące przepisy dotyczące tych kwestii (dyrektywy z przełomu lat

70-tych i 80-tych). Podstawowym celem dyrektywy jest zapewnienie inwestorom dostępu do
informacji niezbędnych dla podjęcia decyzji inwestycyjnej w każdym przypadku publicznego
oferowania papierów wartościowych. Najważniejsze zmiany wprowadzone dyrektywą to
możliwość pozyskiwania kapitału na terenie całej UE po zatwierdzeniu prospektu w jednym z
krajów członkowskich (nawet bez konieczności tłumaczenia na poszczególne języki, jeśli prospekt
sporządzony jest w języku angielskim), możliwość sporządzania prospektu składającego się z kilku
dokumentów oraz możliwość pominięcia niektórych danych a prospekcie, jeśli wskazane jest
odesłanie do innych dokumentów.

Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych

Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych (

MiFiD

) uchwalona została 21 kwietnia 2004 r., a

termin na jej implementację określony został na 24 miesiące (tj. 1 maja 2006 r.). Chęć publikacji
dyrektywy przed przystąpieniem nowych krajów członkowskich do

UE

spowodowała zbyt

pospieszne prace nad dyrektywą i jednocześnie brak możliwości wydania aktów wykonawczych na
tyle wcześnie, aby możliwe było sprostanie terminowi implementacji dyrektywy. Obecnie trwają
prace nad aktami wykonawczymi, ale najwcześniejszy możliwy termin ich przyjęcia to marzec
2006. W konsekwencji rozpoczęte zostały prace nad zmianą dyrektywy w zakresie terminu jej
implementacji - obecnie proponowana data to 31 stycznia 2007 oraz dodatkowy czas na
dostosowanie się do niej uczestników rynku - do 1 listopada 2007.

Dyrektywa o rynkach instrumentów finansowych zastąpiła obowiązującą wcześniej

dyrektywę o

świadczeniu usług inwestycyjnych (ISD)

. Zgodnie z nazwą skoncentrowana jest ona bardziej

na zagadnieniach obrotu instrumentami finansowymi niż na samym świadczeniu usług
inwestycyjnych. Główne zagadnienia regulowane dyrektywą MiFiD to licencjonowanie i nadzór
nad świadczeniem usług inwestycyjnych, licencjonowanie i nadzór nad rynkiem regulowanym oraz
wielostronnymi platformami obrotu (MTF - Multilateral Trading Facilities), zasady zawierania
transakcji poza rynkiem regulowanym i MTF-ami oraz kompetencje i zasady współpracy organów
nadzoru. Kluczowe kwestie dotyczą zasad zawierania transakcji oraz wymogów dotyczących
przejrzystości przed i potransakcyjnej w każdym z następujących

segmentów rynku

:

•

transakcje z uprawnionymi podmiotami;

•

transakcje wewnętrzne;

•

transakcje w ramach wielostronnych platform obrotu;

•

transakcje na rynku regulowanym.

Kwestie te zostaną określone w katach wykonawczych do dyrektywy, podobnie jak zasady
postępowania i odpowiedzialności firm inwestycyjnych przy podejmowaniu decyzji, na który z tych
segmentów powinno trafić zlecenie klienta.

Dyrektywa o obowiązkach informacyjnych

Dyrektywa o wymogach informacyjnych obejmuje kwestie związane z raportowaniem okresowym
oraz ujawnianiem informacji dotyczących posiadaczy znacznych pakietów akcji. Uchwalona została
w dniu 15 grudnia 2004 r., a termin jej implementacji minie 20 stycznia 2007 r. Wiele kwestii
szczegółowych pozostawionych zostało do uregulowania w aktach wykonawczych do dyrektywy.

Dyrektywa odnosi się do emitentów papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu na rynku
regulowanym, z wyjątkiem funduszy inwestycyjnych otwartych oraz (według uznania danego kraju
członkowskiego) papierów wartościowych emitowanych przez władze krajowe lub lokalne.

Za najważniejsze kwestie mogące oddziaływać na dalszy rozwój rynku zawarte na
poziome dyrektywy można uznać:

•

zasadę maksymalnej harmonizacji wymogów informacyjnych;

•

określenie krótkich terminów sporządzania raportów okresowych;

•

znaczną harmonizację raportów okresowych;

•

ujednolicenie informacji dotyczących wydarzeń korporacyjnych;

•

umożliwienie raportowania za pomocą mediów elektronicznych;

•

ujednolicenie i znaczne zwiększenie obowiązków informacyjnych znacznych akcjonariuszy;

•

doprecyzowanie języka raportowania.