wyklady\374

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

INWESTOWANIE
To działalność, która polega na angaŜowaniu się w coś, w nadziei uzyskania przyszłych korzyści.
Czas w inwestycjach jest róŜny, od kilku dni do paru lat.
W inwestycjach rzeczowych efekt inwestycyjny pojawia się po paru latach.

Inwestycja:

powinna prowadzić do wzrostu wartości.

Wartość stanowi kryterium oceny inwestycji.

jest obarczona ryzykiem.

Im większe ryzyko, tym większa stopa zwrotu.

Inwestowanie to gra.

SPEKULACJA, HAZARD I INWESTOWANIE
Kryteria rozróŜnienia:

motywacja.

czas.

Inwestor kupuje na wiele lal, spekulant – odwrotnie.

stopa zysku.

Stopa zwrotu spekulantów jest wyŜsza niŜ inwestorów.

W hazardzie wszystkie kryteria są zaostrzone.

INWESTYCJA
Def. pochodząca ze znowelizowanej Ustawy o rachunkowości:
Inwestycje to aktywa nabyte w celu osiągnięcia korzyści ekonomicznych, wynikających z przyrostu wartości tych aktywów,
uzyskania z nich przychodów w formie odsetek, dywidend (udziałów w zyskach) lub innych poŜytków, w tym równieŜ z
transakcji handlowej, a w szczególności aktywa finansowe oraz te nieruchomości i wartości niematerialne i prawne, które
nie są uŜytkowane przez jednostkę lecz zostały nabyte w celu osiągnięcia korzyści.

PODZIAŁ INWESTYCJI – UJĘCIE OGÓLNE

rzeczowe w aktywa materialne związane z produkcją.

Budowa zakładu, modernizacja linii produkcyjnej.

finansowe.

Instrumenty finansowe, papiery wartościowe. Mają postać kontraktów (umów) między dwoma stronami.

Inwestycje w lokaty bankowe.

W lokacyjne papiery wartościowe (poŜyczkowe, udziałowe).

W instrumenty pochodne.

w nieruchomości.

Wartość nieruchomości określa wartość inwestycji.

W nieruchomości komercyjne.

Hotele, kina.

W nieruchomości ziemskie.

W nieruchomości mieszkaniowe.

W obiekty infrastruktury technicznej, nie zaliczane do rzeczowych komercyjnych.

Drogi.

W obiekty infrastruktury społecznej.

Szpitale, szkoły.

w przedmioty materialne.

Np. w dzieła sztuki, metale szlachetne, antyki, przedmioty kolekcjonerskie.
Najczęściej nabywane przez indywidualnych inwestorów.

w przedmioty niematerialne.

Inwestycje w prawa autorskie, patenty, badania naukowe.

w przedsięwzięcia kulturowo – rozrywkowe.

Np. inwestycje w kluby sportowe, filmy.

inwestycje w e-commerce.

Inwestycje w działalność gospodarczą uzaleŜnioną od działania Internetu.

w kapitał intelektualny.

Inwestycje prowadzące do wzrostu wiedzy i umiejętności.
MoŜe to robić instytucja (szkolenia) bądź ludzie sami (samoinwestycja).

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PODZIAŁ INWESTYCJI – UJĘCIE RACHUNKOWE

Inwestycje

Inwestycje w aktywa

finansowe

Inwestycje w aktywa

majątkowe

Instrumenty

finansowe
pierwotne

Instrumenty

finansowe

pochodne

Instrumenty

finansowe

złoŜone

Instrumenty na

rynku

kapitałowym

Inwestycje

w aktywa
pienięŜne

Krajowe środki

płatnicze

Waluty obce,

dewizy

Odsetki od aktywów

finansowych

Prawa

własnościowe

Prawa

wierzycielskie

Pozostałe

inwestycje

Nieruchomości

inwestycyjne

Ruchomości

inwestycyjne

Wartości

niematerialne

i prawne

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

INWESTOR
jakiś podmiot, osoba fizyczna/prawna, która dysponuje kapitałem (niekoniecznie właściciel kapitału), który decyduje się
na ulokowanie tego kapitału w określone aktywa (czynności), w celu uzyskania oczekiwanych korzyści.

INWESTORZY NA RYNKU PIENIĘśNYM
Głównym przedmiotem są lokaty bankowe, lokaty kombinowane (część stała, część powiązana z indeksem spółek
krajowych lub zagranicznych).
W strukturze oszczędności zachodzą tendencje zbliŜające nas do tych z krajów zachodnich – coraz większy udział
w funduszach inwestycyjnych.

INWESTORZY NA RYNKU KAPITAŁOWYM
Przedmiotem inwestycji są głównie papiery wartościowe.
Inwestorami są głównie osoby fizyczne, prawne. Inwestorów klasyfikować moŜna ze względu na:

rozmiar kapitału.

czas inwestycji.

źródło kapitału.

INWESTORZY INDYWIDUALNI (NIEPROFESJONALNI)
To osoby fizyczne, przede wszystkim gospodarstwa domowe, które inwestują zgromadzone oszczędności i decyzje
podejmują najczęściej osobiście. Mogą być oni inwestorami krótko-, długoterminowymi.
Krótkoterminowi są to ci, którzy nastawieni są na jak najszybsze zrealizowanie zysku, czyli wykorzystują krótkookresowe
wahania cen rynkowych papierów wartościowych. Ich zachowania są podobne do zachowań spekulacyjnych.
Inwestorzy długoterminowi podejmują decyzje samodzielnie i z reguły inwestują w fundusze inwestycyjne.

INWESTORZY INSTYTUCJONALNI (PROFESJONALNI)
To osoby prawne, instytucje lokujące w walorach duŜe kapitały powstałe z powierzonych im depozytów, składek
ubezpieczeniowych, zakupów rent (fundusze emerytalne), itd.
Inwestorów tych cechuje profesjonalizm.
Są to:

banki komercyjne.

fundusze inwestycyjne.

Venture Capital.

towarzystwa ubezpieczeniowe.

fundusze emerytalno – rentowe.

przedsiębiorstwa.

organizacja społeczna.

stowarzyszenie.

fundacja.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

BANKI KOMERCYJNE
Banki komercyjne, w tym banki inwestycyjne – dysponują własnymi kapitałami albo środkami powierzonymi.

FUNDUSZE INWESTYCYJNE
Fundusze zbiorowego inwestowania/inwestycyjne (do niedawna – fundusze powiernicze), są to instytucje finansowe, które
specjalizują się w operacji kupna/sprzedaŜy papierów wartościowych, wykorzystujące kapitały powierzone im w tym celu
przez indywidualnych inwestorów, zwłaszcza posiadaczy drobnych oszczędności, którzy nie czują się na siłach, aby
samodzielnie lokować środki korzystnie i dostatecznie bezpiecznie.

Ustawa z 27. maja 2004 O funduszach inwestycyjnych.
Dziennik ustaw nr 146.
Ustawa klasyfikuje je na fundusze:

otwarte, w kaŜdej chwili moŜna do niego wejść/z niego wyjść.

zamknięte, są w nich certyfikaty inwestycyjne.

VENTURE CAPITAL
Specyficzną grupą funduszy są Venture Capital.
Są to takie fundusze, które wyszukują spółki, które mają duŜy potencjał rozwojowy, ale nie maja pieniędzy.
Wchodzi się do tego funduszu jako właściciel, wyprowadza się to przedsiębiorstwo, które zyskuje na wartości przez co
rośnie jego wartość, co jest równowaŜne ze wzrostem cen akcji. Taki fundusz uczestniczy w zarządzaniu tym
przedsiębiorstwem, bez pobierania dywidend. Po wzroście wartości, fundusz je sprzedaje.
Są to fundusze nabywające na okres średni- i długoterminowy papiery wartościowe o charakterze właścicielskim
podmiotów gospodarczych, których walory nie są przedmiotem publicznego obrotu (nie są to spółki notowane na giełdzie)
z zamiarem ich późniejszej odsprzedaŜy w celu wycofania zaangaŜowanego kapitały oraz realizacji zysków, których
podstawowym źródłem jest przyrost wartości przedsiębiorstwa.
VC szukają inwestycji wśród niewielkich firm, które nie posiadają wystarczających środków finansowych, ale posiadają
dobry pomysł na działalność gospodarczą, a więc firm o duŜym potencjale rozwojowym i tym samym posiadających
szansę na szybki wzrost wartości.
VC ma charakter kapitału własnego (to nie jest kredyt) i fundusz ma nadzieję na osiągnięcie w przyszłości zysków
kapitałowych (to zysk wynikający z róŜnicy cen akcji) znacznie przewyŜszających utracone dochody z odsetek, czy
dywidend.

TOWARZYSTWA UBEZPIECZENIOWE
Są to po funduszach inwestycyjnych najbardziej typowi inwestorzy.
Towarzystwa te gromadzą znaczne zasoby, co wynika z coraz bardziej rozwiniętego zakresu ubezpieczeń.
Fundusze ubezpieczają coraz więcej zjawisk, pieniędzy jest coraz więcej.
Fundusze, które gromadzą kapitały, lokują zgromadzone kapitały w postaci składek na rynku kapitałowym, głównie
w papiery wartościowe.
W kaŜdym kraju towarzystwa ubezpieczeniowe lokując swój kapitał poszukują jak najlepszych lokat. W kaŜdym kraju
ustawa narzuca, co moŜe być przedmiotem lokaty. Np. portfel takiego inwestora powinien być zdywersyfikowany, ale
z zastrzeŜeniem, Ŝe np. w akcje moŜna ulokować nie więcej niŜ 5%, obligacje – nie więcej niŜ 40%, itd.

Ustawa z dnia 22. maja O działalności ubezpieczeniowej.
Dziennik ustaw, pozycja 1151.

FUNDUSZE EMERYTALNO – RENTOWE
Pozyskują one fundusze w postaci składek, które są regularne i stosunkowo łatwe do oszacowania.
Środki te są przechowywane i inwestowane przez fundusz do odejścia pracownika na emeryturę i w związku z tym,
fundusze te mają moŜliwości lokować środki w aktywa długoterminowe (np. nieruchomości).
Sposób lokowania oszczędności równieŜ jest ustawowo regulowany.

Ustawa z 2004 O pracowniczych programach emerytalnych.

PRZEDSIĘBIORSTWA
Najczęściej jest tak, Ŝe przedsiębiorstwa posiadające wolne środki pienięŜne starają zachować się płynność finansową
i inwestują w bezpieczne papiery o duŜej płynności – bony skarbowe, obligacje skarbu państwa.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PODZIAŁ INWESTORÓW NA RYNKU KAPITAŁOWYM ZE WZGLĘDU NA CZAS

krótkoterminowi.

Wykorzystują oni elementy gry rynkowej i ich zachowania ma raczej charakter spekulacyjny.
Są to przede wszystkich inwestorzy indywidualni, którzy dąŜą do zrealizowania natychmiastowego dochodu. Mogą
to być równieŜ inwestorzy instytucjonalni, np. fundusze agresywnego inwestowania.
Krótkoterminowi inwestorzy indywidualni działają głównie na rynkach akcji, natomiast instytucjonalni na rynkach
papierów wartościowych pochodnych.

średnioterminowi.

Są to przedmioty inwestujący głównie w obligacje i akcje.
Ich udział na wielu rynkach jest dominujący.
Inwestycje w obligacje zapewniają względnie stały, bezpieczny dochód w dłuŜszym okresie i nie wymagają
śledzenia sytuacji na giełdzie.

długoterminowi.

Są to ci, którzy inwestują przede wszystkim w obligacje (10-, 30-letnie). Zalicza się do nich równieŜ fundusze
inwestycyjne, które inwestują na co najmniej 5 lat.
Są to obligacje, jednostki uczestnictwa w funduszu inwestycyjnych, akcje bardzo sprawdzonych spółek (takich,
których bankructwo trudno sobie wyobrazić).

PODZIAŁ INWESTORÓW ZE WZGLĘDU NA POCHODZENIE

krajowi.

zagraniczni.

międzynarodowi.

Kapitał płynie tam, gdzie najłatwiej go powiększyć, gdzie przynosi największe zyski.

INWESTORZY KRAJOWI
NaleŜą do nich inwestorzy indywidualni jak i instytucjonalni, dysponujący kapitałem pochodzenia krajowego.
Udział inwestorów krajowych na rozwiniętych rynkach kapitałowych jest dominujący.
Inwestują oni głównie w fundusze, papiery wartościowe.
Zaliczenie inwestorów do krajowych jest stosunkowo proste w przypadku inwestorów indywidualnych, a instytucjonalnych
juŜ nie. Część z nich jest bowiem powiązana kapitałowo z podmiotami zagranicznymi i w takich przypadkach do krajowych
inwestorów instytucjonalnych powinno zaliczać się tych, u których udział kapitału własnego właścicieli krajowych jest
większościowy.

INWESTORZY ZAGRANICZNI

inwestorzy bezpośredni.

inwestorzy pośredni.

W związku z tym wyróŜniamy dwie grupy inwestycji zagranicznych:

bezpośrednie inwestycje zagraniczne (BIZ; FDI).

Są to lokaty kapitału dokonywane poza granicami kraju inwestora dla podjęcia tam działalności gospodarczej od
podstaw lub nabycia praw własności do istniejącego przedsiębiorstwa w skali umoŜliwiającej bezpośredni udział w
zarządzaniu.
W efekcie tych inwestycji następuje nie tylko transfer środków finansowych, lecz takŜe transfer konkretnych dóbr
inwestycyjnych (maszyn, urządzeń).
Inwestycjom tym towarzyszy motyw dochodowy i kontrolny.

Definicja OECD:
BIZ ma miejsce wówczas, gdy zagraniczny inwestor uzyskuje lub posiada trwały wpływ (lasting interest) w
przedsiębiorstwie zagranicznym.

Inwestycją bezpośrednią za granicą jest dokonana przez rezydenta jednej gospodarki (inwestora bezpośredniego)
inwestycja długotrwałej korzyści z kapitału zaangaŜowanego w przedsiębiorstwo – rezydenta innej gospodarki
(przedsiębiorstwa bezpośredniego inwestowania).

Instytucje zajmujące się badaniem wielkości BIZ: PAIIZ, NBP.

pośrednie (portfelowe) inwestycje zagraniczne.

Polegają na nabywaniu papierów wartościowych udziałowych oraz dłuŜnych emitentów zagranicznych.
Celem tych inwestycji nie jest zapewnienie moŜliwości udziału w zarządzaniu podmiotem emitenta, lecz przede
wszystkim osiągnięcie określonych dochodów w efekcie wzrostu wartości zakupionych walorów lub z tytułu
oprocentowania lub dywidendy.

RóŜnice wynikają równieŜ z róŜnych międzynarodowych stóp procentowych, podatków od dochodów, wahań
kursów wymiernych i ułatwień w obrocie.

Są to przede wszystkim inwestycje krótkoterminowe.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

INWESTORZY MIĘDZYNARODOWI
Są to instytucje o wymiarze światowym, które dysponują duŜym kapitałem, dobra reputacją i profesjonalnymi strukturami
wyspecjalizowanych oddziałów i słuŜb zapewniających efektywne inwestowanie.
Są to przede wszystkim banki – instytucje wyspecjalizowane o duŜym zasięgu i wiedzy, dzięki czemu łatwiej im
podejmować decyzje.
Instytucje te dysponują własnym kapitałem, ale mają równieŜ moŜliwość mobilizowania kapitału pochodzącego z
nadwyŜek ponadnarodowych przedsiębiorstw, banków międzynarodowych.

Bank Światowy
Prócz wiedzy daje on równieŜ inne korzyści. Jest on tak jakby zabezpieczeniem przed ryzykiem politycznym.

Inwestorami międzynarodowymi są równieŜ banki inwestycyjne, banki komercyjne.

INWESTORZY LOKUJĄCY W KAPITAŁ
Inwestorzy inwestujący w aktywa rzeczowe.

inwestorzy inwestujący w aktywa materialne związane z procesem produkcji.

w nieruchomości komercyjne.

w obiekty infrastruktury ekonomicznej i społecznej, nie zaliczane do inwestycji rzeczowych produkcyjnych.

w nieruchomości mieszkaniowe.

w nieruchomości ziemskie.

w nieprodukcyjne przedmioty materialne.

INWESTORZY INWESTUJĄCY W AKTYWA MATERIALNE ZWIĄZANE Z PROCESEM PRODUKCJI
Są to inwestycje klasyczne – rozbudowa linii produkcyjnej, modernizacja hali, itd.
Inwestorami są podmioty sektora komercyjnego, osoby fizyczne, podmioty krajowi i zagraniczni.

INWESTORZY INWESTUJĄCY W NIERUCHOMOŚCI KOMERCYJNE
Głównym źródłem dochodu z nieruchomości komercyjnych jest czynsz.
Dla inwestora w przypadku tych inwestycji duŜe znaczenie mają względy podatkowe.

INWESTORZY INWESTUJĄCY W OBIEKTY INFRASTRUKTURY EKONOMICZNE I SPOŁECZNEJ, NIE ZALICZANE
DO INWESTYCJI RZECZOWYCH PRODUKCYJNYCH
Inwestorzy lokują swój kapitał w budowę dróg, kolei, szpitali, więziennictwa.
Rodzaje inwestorów:

Głównym, tradycyjnym, inwestorem były podmioty sektora publicznego (państwo, rząd, samorządy), a źródłem
finansowania były budŜety centralne bądź samorządowe.

Innym rodzajem inwestorów są osoby prywatne.

Partnerstwo publiczno-prywatne (PPP) (public private partnership).

Ustawa z 28 lipca 2005 roku o PPP.
PPP to „oparta na umowie o partnerstwie publiczno-prawnym współpraca podmiotu publicznego i prywatnego
słuŜące realizacji zadania publicznego”.
Istotnym elementem w tym partnerstwie jest ryzyko.
W nowelizacji z roku 2006 proponuje się definicję, Ŝe PPP to oparta na umowie o partnerstwie publiczno-
prawnym współpraca podmiotu publicznego i partnera prywatnego słuŜąca realizacji zadania publicznego
oraz opierająca się na podziale rodzajów ryzyka pomiędzy podmiot, a partnera prywatnego.

Formy organizacyjne słuŜące połączeniu sektorów publicznego z prywatnym:

Project finance.
Jej kapitał zakładowy tworzą inwestorzy/sponsorzy, a cały pozostały kapitał to kapitał wierzycielski bez regresu.

Wierzycielami są banki i inni akcjonariusze.
SPV ma za zadanie zrealizować projekt, musi więc zbudować model, zgodnie z którym banki, wierzyciele osiągną
zwrot kapitału i wymaganą stopę zwrotu.

INWESTORZY INWESTUJĄCY W NIERUCHOMOŚCI MIESZKANIOWE
Mieszkanie moŜe być wieloletnią dochodową inwestycją głównie ze względu na bezpieczeństwo lokaty.
Inwestorem mogą być osoby indywidualne, osoby fizyczne, developerzy, spółdzielnie mieszkaniowe.
Zalety:

W mieszkaniu moŜna mieszkać (eksploatacja mieszkania) licząc na wzrost jego wartości.

Mieszkanie moŜna kupić za poŜyczone pieniądze.

MoŜna korzystać z odpisów podatkowych (w róŜnych krajach róŜne przepisy).

Konieczność spłat rat kapitałowych wymusza na inwestorze oszczędzanie, odkładanie równych rat.

Wady:

Konieczność sprawnego zarządzania i dbałość o stan techniczny.

Właściciel domu/mieszkania ponosi ryzyko nie sfinansowania długu zaciągniętego na zakup.
Kwoty kredytów hipotecznych są bardzo wysokie, a okres spłaty długi.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

INWESTORZY INWESTUJĄCY W NIERUCHOMOŚCI ZIEMSKIE
Podmioty lokują kapitał w zakup ziemi, w tym równieŜ jezior.

Obszary do upraw rolnych.

Grunty rolne przeznaczone na cele nierolnicze.

Grunty przeznaczone na działki budowlane i rekreacyjne.

Grunty czasowo bezuŜyteczne.

Zalety:

Dobra ochrona przed utratą wartości.

Lokata pewna.

Zabezpiecza przed „przejedzeniem kapitału”.

Zapewnia stałe dochody.

Po wycofaniu się z inwestycji moŜna liczyć na zwrot zainwestowanego kapitału (głównie ziemia).

Posiadanie nieruchomości umoŜliwia korzystanie z ulg podatkowych (róŜne przepisy w róŜnych krajach).

Nabywanie nieruchomości moŜe być zajęciem podbudowującym psychicznie.

Wady:

Nieruchomości są niepodzielne.

Mała płynność.

Konieczność fachowej obsługi i zarządzania.

Umiarkowany poziom ryzyka; moŜe wystąpić ryzyko prawne.

Zakup nieruchomości i jej utrzymanie moŜe być działalnością czasochłonną, obciąŜającą psychicznie.

W grunty moŜna inwestować w sposób pośredni nabywając certyfikaty inwestycyjnych funduszy nieruchomości.

INWESTORZY INWESTUJĄCY W NIEPRODUKCYJNE PRZEDMIOTY MATERIALNE
Są to głównie osoby fizyczne, (na zachodzie) osoby prawne (duŜe firmy i banki).
Dzieła sztuki określane są mianem aktywów emocjonalnych.

Inwestowanie w dzieła sztuki charakteryzuje się:

przedmioty inwestowania są bardzo zróŜnicowane.

zwrot z inwestycji wynika z potencjalnego przyrostu wartości kapitału.

jednym z motywów inwestowania w aktywa rzeczowe jest ochrona przed skutkami inflacji.

nie ma tu Ŝadnej gwarancji.

ryzyko kradzieŜy, zniszczenia, oszustwa, przelotne mody, a ubezpieczenie dzieł sztuki jest kosztowne.

jest to głównie rynek wtórny.

najcenniejsze są dzieła, które juŜ długo istnieją.

na zakupie dzieł wysokiej klasy i zachowanych w dobrym stanie raczej się nie traci.

zasadniczym problemem w tego rodzaju inwestycjach moŜe być ustalenie wartości.

10.

nie naleŜy kupować okazyjnie, a raczej w renomowanych firmach.

11.

inwestor powinien unikać zakupu dzieł niesygnowanych i reprodukcji, które nie są uwaŜane za inwestycje.

12.

obiekt ma wartość lokacyjną, jeśli rzadko występuje na rynku i jest sygnowany znanym nazwiskiem, bądź
pochodzi z warsztatu znanego twórcy.

13.

obiekt musi być w dobrym stanie.

Praktyczne zasady inwestowania w dzieła sztuki:

inwestor powinien być zdecydowany na zakup konkretnego dobra, na temat którego ma duŜo informacji.

inwestor powinien specjalizować się w jakiejś grupie (aktywa, które go szczególnie interesują).

inwestowanie w dobra rzeczowe wymaga zgromadzenia odpowiednich funduszy, które pozwolą sfinansować nagłe
potrzeby, gdyŜ aktywa rzeczowe charakteryzują się niską płynnością.

inwestor powinien być przygotowany na stratę całości inwestycji (kradzieŜ, zniszczenie).

inwestycje w dobra rzeczowe to inwestycje wieloletnie.

Nie kaŜdy przedmiot kolekcjonerki, będący przedmiotem inwestycji, musi być dziełem sztuki.

inwestowanie w metale szlachetne (złoto) charakteryzuje się:

moŜe to być zakup złotych monet bądź biŜuterii, choć o cenie decyduje w duŜej mierze wykonanie.

zakup złotych sztabek (powinny być ostemplowane, mieć wybity numer).

kupno akcji przedsiębiorstw wydobywających złoto.

inwestowanie w obligacje i fundusze inwestycyjne specjalizujące się inwestowaniem w złoto.

inwestowanie w złoto stanowi najlepsze zabezpieczenie przed inflacją i kryzysami.

Złoto ma się najlepiej wtedy, kiedy wszystko inne idzie źle.

Słabe strony inwestowania w złoto:

spadek inflacji prowadzi do obniŜenia cen złota.

złoto jako sam kruszec nie przynosi odsetek, dywidend (liczy się tylko na wzrost wartości).

wysokie koszty przechowywania.

istnieje ryzyko fałszerstwa (koszty sprawdzenia jakości są dosyć wysokie).

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PROJEKTY INWESTYCYJNE
Projekt jest to wysiłek ludzki, który kreuje zmiany, jest on ograniczony w czasie i pod względem zasięgu, ma liczne cele i
zadania, jego realizacja wiąŜe się z angaŜowaniem zróŜnicowanych zasobów, jest unikatowy.
Projekt ograniczony w czasie oznacza, iŜ kaŜdy powinien mieć określony harmonogram, czas realizacji.
Zasięg to to, co wchodzi w skład projektu.
Zadania projektu są rzadko kiedy jednostkowe, często są róŜne, jak i konsekwencje, które ponadto nie zawsze da się
przewidzieć.
śeby projekt zakończył się sukcesem potrzebne są odpowiednie nakłady pieniędzy, kadry, materiały i infrastruktura –
techniczna i społeczna. Dla inwestorów zagranicznych waŜna jest infrastruktura społeczna.
Projekty inwestycyjne są rzadko powtarzane bądź unikatowe. Przenoszenie wzorców moŜe szkodzić.

Jeśli projekt jest podejmowany przez jakąś organizację, to zwykle jest tak zorganizowany, Ŝe nie pokrywa się z istniejącą
strukturą podmiotu.
Project team nie pokrywa się z istniejącą organizacją w przedsiębiorstwie.
W przypadku duŜych projektów (np. wynikających z zamówień klientów) bywa, Ŝe cała firma podporządkowuje się pod
realizację określonego projektu.

Megaprojekty transformują śmiałą utopie w rzeczywistość.
Cechą współczesnego rozwoju cywilizacyjnego jest pewne uniezaleŜnianie się ludzi od przestrzeni.

Hard projecty dotyczą tworzenia nowej infrastruktury.

KLASYFIKACJA PROJEKTÓW /D. LOCK/
Z punktu widzenia zarządzania projektami:

projekty realizowane z dala od siedziby wykonawcy.

manufactury projects, realizowane w otoczeniu fabrycznych.

Np. uruchomienie produkcji nowego modelu samochodu.

management projects.

To projekty słuŜące poprawie funkcjonowania określonych dziedzin przedsiębiorstwa.
Np. skomputeryzowanie.

research projects.

To projekty bardzo drogie (w niektórych dziedzinach realizowane są projekty ponadmiędzynarodowe) i ryzykowne
(w projektach tych wykracza się poza stan istniejącej ludzkiej wiedzy).

Z punktu widzenia analizy finansowej:

projekty odtworzeniowo-modernizacyjne.
Są to projekty słuŜące odtworzeniu dotychczasowej działalności.
Te inwestycje są najłatwiejsze w ocenie, gdyŜ stosunkowo łatwo ocenić nakłady, a my dalej pracujemy na tym
samym rynku. Pomijany jest tu najtrudniejszy element analizy – stronę rynkową badań.

projekty pozwalające na wzrost dotychczasowej działalności.

inwestycje strategiczne.

Pozwalają na uruchomienie nowych produktów, technologii, wejść na nowy rynek.
W projektach tych potrzebne są duŜe nakłady i analiza rynku. Wobec tego jest tu wiele pytań i wątpliwości, a
inwestycje tego typu naleŜą do najbardziej ryzykownych.
Stosowane są tu narzędzia typowe dla badań strategicznych, a drugim etapem jest analiza finansowa (DCF)
pozwalające zweryfikować wcześniejsze ustalenia.

mandatory projects, projekty wymuszone (konieczne).

Są to projekty wymuszone róŜnymi przepisami ekologicznymi, BHP.

W pierwszych trzech przypadkach pojawia się pytanie „czy?” – czy inwestować?
W ostatnim przypadku pojawia się pytanie „jak?” – jak inwestować?

PROJEKTY INWESTYCYJNE
Mają wszystkie cechy projektów w ogóle, plus pewne cechy specyficzne.

celem projektu jest powstanie nowych lub zmiana (modernizacja, przebudowa, nadbudowa) istniejących
elementów majątku trwałego.

bardzo duŜe znaczenie długoterminowych prognoz gospodarczych i społecznych oraz wymagań środowiskowych
dla prawidłowego zdefiniowania projektu.

Chodzi o to, Ŝe cały czas musimy myśleć w perspektywie przyszłości.

zaangaŜowanie wielu instytucji w projekt, instytucji róŜnego szczebla (od lokalnych – urzędów miejskich, aŜ do
rządowych i międzynarodowych, instytucji arbitraŜowych).

konieczność zapewnienia specjalistycznych usług w zakresie projektowania i wykonawstwa.

duŜy udział prac ziemnych i budowlanych, duŜe zaangaŜowanie sprzętu technicznego.

bardzo duŜe zaangaŜowanie kapitały wymagające szczególnych sposób finansowania.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PROJECT FINANCE
W przypadku duŜych projektów infrastrukturalnych na świecie rozwinął się system nazwany project finance. Polega on
na tym, Ŝe tworzona jest specjalna jednostka, tzw. jednostka projektowa (SPV), która zostaje wyodrębniona ze struktury
przedsiębiorstwa lub gminy i zostaje ona wyodrębniona tylko po to, aby zrealizować dany projekt.
MoŜe to być jednostka, która uzyskała koncesję państwa na realizację projektu, którego klasycznym inwestorem jest
państwo. SPV nie posiada własnych pieniędzy. Jest to spółka akcyjna, której wkład tworzą inwestorzy w wysokości 10-
20%, zaś resztę pieniędzy musi pozyskać, poprzez np. kredyt, przy czym Ŝaden bank nie udzieli całości kredytu, gdyŜ jest
to związane z duŜym ryzykiem.
Jednostka organizuje finansowanie bez regresu. Wierzyciele nie mogą wejść na bilans tej jednostki, gdyŜ jest ona nowa.
Natomiast zwrot pieniędzy ma nastąpić z wpływów, które zrealizowany projekt będzie generował.

Cechy project finance:

niŜsze oprocentowanie.

dłuŜszy jest okres karencji (odroczenia w czasie płatności).

szczególny sposób finansowania kredytów.

Warunki kredytowania i finansowania dostosowane są do specyfiki i warunków projektu – kiedy i w jakim stopniu
projekt będzie w stanie generować zyski.

duŜy poziom ryzyka.

długotrwałość skutków wdroŜenia projektów.

FAZY PROJEKTU INWESTYCYJNEGO
Fazy projektu to grupy czynności składających się na projekt.
Na powstanie projektu składa się bardzo wiele czynności, więc dzieli się je na grupy, nazywane fazami projektu.

Faza przedinwestycyjna

Faza inwestycyjna (realizacji)

Faza
operacyjna

Etap identyfikacji
moŜliwości
inwestycyjnych

Etap wstępnej
selekcji

Etap formułowania
projektu

Etap oceny
i decyzji

Etap
negocjacji
i zawierania
kontraktów

Etap
opracowania
planów
obiektu

Etap budowy

Etap
oddania do
uŜytkowania

Eksploatacja

Opportunity
studies
(studium
moŜliwości)
Pomysły
projektu

Pre-fisibility
study /
screening
(studium
przedinwest.)

Fisibility study
(studium
wykonalności)

Evaluation
raport

Zwykle fazy następują w etapie sekwencyjnym, czyli jedna zachodzi po drugiej. Choć w niektórych projektach fazy
częściowo zachodzą na siebie, przez co moŜliwe jest skrócenie czasu realizacji projektu.
KaŜda z faz kończy się zazwyczaj jakimś

ETAP IDENTYFIKACJI MOśLIWOŚCI INWESTYCYJNYCH
To moment, w którym powstaje pomysł inwestycyjny – jakaś idea inwestowania.
Jest to pewne studium, z którego wynikają pewne moŜliwości inwestycyjne.
MoŜna przeanalizować strukturę handlu zagranicznego danego kraju.

Jeśli pojawi się pewien pomysł, to wówczas naleŜy się nim zająć. NaleŜy stworzyć koncepcję techniczną, rynkową, itd. Te
koncepcje wykonywane są na etapie studium wykonalności. Zawierają one wszystkie aspekty projektu – czy poradzi on
sobie pod względem finansowym, czy ma szansę funkcjonować.

ETAP WSTĘPNEJ SELEKCJI
Etap pośredni, który ma da odpowiedź, czy pomysły są na tyle obiecujące i uzasadnione, Ŝe warto się nimi zająć.
Na tym etapie posługujemy się bardziej metodami jakościowymi, niŜ ilościowymi.
Mamy tu rozwaŜania typu – jakie są wszystkie moŜliwe alternatywy? Jaka jest efektywność i ryzyko podjęcia takiego
projektu? Czy efektywność uzasadnia podjęcie tak duŜego ryzyka?

STUDIUM WYKONALNOŚCI (FS)

ma zawierać krytyczną analizę wszystkich aspektów projektu (jaka technologia, skąd surowce, itd.).

wynikiem FS ma być koncepcja.

powinno dostarczyć informacji do podjęcia decyzji inwestycyjnych.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

Cechy opracowywania projektu:

nie ma jednolitego sposobu opracowywania FS.

układ (treść) zaleŜy od wielu czynników (tzn. od specyfiki).

sposób poszukiwania koncepcji powinien mieć charakter iteracyjny, a nie sekwencyjny.

opracowując FS naleŜy uwzględniać lokalne warunki.

Doświadczenia zagraniczne nie mogą być przenoszone w dosłowny sposób, gdyŜ w innym kraju jest inna
wydajność pracy, obowiązuje inne prawo, są inne warunki klimatyczne.
Nie naleŜy przenosić rozwiązań z innych krajów.

do FS powinno się przystępować (na ogół) dopiero wtedy, kiedy znane są juŜ warunki finansowania projektu.

Jakie są koszty?
Nie znając warunków finansowych, przyjmuje się hipotetyczny sposób finansowania, np. 30% wkład własny, 10%
z leasingu, reszta to kredyt z dwóch banków.

FEASIBILITY STUDY (STUDIUM WYKONALNOŚCI)
Struktura:

podsumowanie i wnioski.

Synteza menedŜerska.
To streszczenie – spisanie wszystkich głównych konkluzji.

geneza i koncepcja projektu.

Background and history.
To opis najwaŜniejszych informacji o projekcie – kto jest inwestorem, kto jest sponsorem, jaka jest jego sytuacja
finansowa, kto jest zaangaŜowany w projekt.
Zawarta jest tu równieŜ krótka historia projektu.
NaleŜy tu napisać, co juŜ do tej pory zrobiono na rzecz projektu, kto to robił, jakie opracowania powstały, gdzie
one są, kto je posiada i jakie są konkluzje z dotychczasowych prac nad projektem?

analiza rynki i koncepcja marketingu.

W tej części naleŜy oszacować aktualny i potencjalny rynek (popyt, podaŜ).
Trzeba uzasadnić rynkową celowość projektu w dłuŜszej perspektywie.
Kto – komu? Jakie kanały dystrybucji?
Zbieramy wszystkie informacje po stronie kosztów, w tym kosztów marketingu.
Na wyjściu z tego rozdziału potrzebne nam będą przychody ze sprzedaŜy.

materiały i inne nakłady.

W tym etapie naleŜy wskazać, jakie materiały i surowce będziemy stosować. NaleŜy dokonać wyboru mediów
(woda, gaz) oraz opracować program zaopatrzenia – co? Ile? Skąd? Kiedy? Wskazać środki transportu,
urządzenia i magazyny.

lokalizacja i środowisko.

NaleŜy wskazać lokalizację inwestycji (bywa, Ŝe jest to bardzo złoŜony proces).
JeŜeli jest to studium robione przez firmę międzynarodową, to musi wiedzieć, na jakim kontynencie, w której
części, w jakim kraju.
Drugim etapem jest szukanie konkretnej działki – jakość terenu, jego sąsiedztwo, wyposaŜenie infrastrukturalne,
moŜliwość odprowadzenia ścieków.
Chodzi tutaj o znalezienie i uzasadnienie najlepszej lokalizacji.
Elementem, załącznikiem powinny być dokumenty wykazujące wpływ na środowisko (EIA – Environment …
Asessment).
W Polsce Dziennik Ustaw z 2002 podaje spis wszystkich przedsięwzięć, dla których naleŜy stworzyć EIA.

strona techniczna projektu.

To ta część, w której naleŜy rozwiązać wszystkie aspekty techniczno-technologiczne projektu.
To wybór technologii, w której będzie pracować przyszły obiekt.
Przesłanki wyboru technologii:

Program realizacji.

Wymagania rynku.

Typ wymaganej technologii (kapitałochłonna, nowoczesna, czy nawet bardzo nowoczesna).
Mogą pojawić się problemy z adaptacją nowoczesnej technologii, a zbyt dojrzała technologia moŜe wkrótce
okazać się przestarzała.

Źródła pochodzenia technologii.

Warunki dostępu do technologii.

Konsekwencje społeczne, ekologiczne danej technologii.

Koszty wybranej technologii.

Zakres, zasięg projektu.
NaleŜy tu opisać wszystkie projekty, które muszą powstać w ramach obiektu i poza nim. Chodzi o całą
infrastrukturę (drogi, ogrodzenia, bocznicę).
W tej części określa się nakłady inwestycyjne.

organizacja i koszty ogólnozakładowe.

Przypisując danym jednostkom określa się koszty.

zasoby ludzkie.

NaleŜy określić dwie podstawowe rzeczy:

Znaleźć wszystkie rozwiązania i ustalić zapotrzebowanie na pracowników, kadry (ile osób, jakie zawody).

Trzeba wiedzieć, skąd tych ludzi pozyskać.

planowanie i bilansowanie realizacji.

NaleŜy sporządzić harmonogram realizacji projektu, w którym naleŜy określić wszystkie czynności, które muszą
zostać wykonane i znając czasy wykonania, zbudować harmonogramy realizacji projektu.
Kiedyś były to wykresy Ganita.
Z wykresów wynikają czasy, kiedy naleŜy zawrzeć umowę z danym podwykonawcą i kiedy mają być
przygotowane pieniądze (płynne finansowanie projektu).

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

10.

analiza finansowa i ocena projektu.

Na podstawie wielkości ściąganych z poszczególnych elementów powstaje rachunek inwestycyjny, na podstawie
którego wypowiedzieć się mamy o finansowej efektywności.
JeŜeli projekt okaŜe się nieefektywny, naleŜy spróbować go poprawić.

NaleŜy określić całkowite nakłady inwestycyjne.

Określić finansowanie projektu.
Takie, jakie wiemy – z określonych źródeł finansowania.
Jeśli znamy źródła i warunki finansowania, moŜemy wówczas określić podstawową kategorię rachunku -
koszt kapitału. PoniewaŜ zwykle źródeł jest kilka, moŜna mówić o montaŜu finansowym. Liczy się
średniowaŜony koszt kapitału wykorzystywany w rachunku. Jest on wykorzystywany w metodzie NPV i IRR.
Stopa dyskontowa jest w zasadzie stopą zysku, którą wymagamy od kapitału angaŜowanego w projekt.

Zbiorcze zestawienia projektu – prognozowany bilans i przepływy.
Na ich podstawie wyliczamy wskaźniki i oceniamy projekt.

11.

(analiza społeczno-ekonomiczna projektu – CBA).

Występuje w duŜych projektach infrastrukturalnych.
Chodzi o to, aby wykazać w przypadku duŜych projektów, jak dany projekt inwestycyjny przyczynia się do
rozwoju gospodarczego i społecznego danego regionu/kraju.

Krzywa rosnąca mówi, Ŝe wraz z postępem czasu w projekt jesteśmy co raz to bardziej zaangaŜowani.
Pierwsze fazy nie są drogie (10-15% wartości projektu), ale są decydujące.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PODEJMOWANIE DECYZJI INWESTYCYJNYCH NA SZCZEBLU PRZEDSIĘBIORSTWA
Celem przedsiębiorstwa jest wzrost jego wartości.
Wzrost wartości osiągany jest m.in. dzięki odpowiedniemu zarządzaniu firmą.
Zarządzanie finansami powinno zapewnić firmie efektywne inwestowanie.

Efektywne zarządzanie
To takie finansowane angaŜowanie się firmy (podejmowanie takich projektów), z którego oczekiwane w przyszłości
korzyści będą większe od moŜliwych do uzyskania w jakikolwiek inny sposób. Te oczekiwane korzyści stanowią główną
motywację inwestowania.

ZARZĄDZANIE FINANSAMI FIRMY

w co inwestować? (obszar decyzji inwestycyjnych)

Ile inwestować?

W jakie aktywa inwestować?

Jak inwestować?

Kiedy inwestować?

jak pozyskiwać fundusze na inwestycje? (obszar decyzji finansowych; współzaleŜny z pierwszym)

Jaka jest wartość niezbędnego kapitału?

Jakie są źródła pozyskania kapitału?

Wewnętrzne/zewnętrzne (jaka powinna być struktura kapitału, tj. udział kapitału własnego i obcego.

Jaki jest koszt alternatywnych metod finansowania rozpatrywanych projektów?

kontrola wykorzystania funduszy.

Jaki jest koszt alternatywnych metod?

Plan – wykonanie.

Kontrola (monitoring).

BUDśETOWANIE KAPITAŁOWE /CAPITALI BUDGETING/

ILE INWESTOWAĆ?
Na to pytanie nie ma jednoznacznej odpowiedzi.
Bez inwestowania, bądź inwestując za duŜo (przeinwestowanie) Ŝadna firma nie będzie długo prowadzić swojej
działalności.
Niedoinwestowania firma:

Dekapitalizacja majątku.

ObniŜenie jakości produkcji

Utrata konkurencyjności

Wzrost zagroŜeń ekologicznych.

Utrata rynku.

NiŜsze przychody.

Dodatkowe koszty związane z odzyskaniem utraconych klientów.

Przeinwestowana firma:

Zbyt duŜy majątek w stosunku do potrzeb, który jest niewykorzystany, a jego konsekwencją są zbyt wysokie
koszty jednostkowe (wysokie koszty stałe przeliczane na mniejszą produkcję).

Zbyt duŜe zadłuŜenie, a w konsekwencji wzrost kosztów obsługi zadłuŜenia.

Utrata płynności finansowej.

Przyczyny przeinwestowania:

Złe oszacowanie popytu.

Ma ono często miejsce w takich dziedzinach gospodarki, gdzie popyt ma charakter cykliczny.
Jeśli jesteśmy na etapie wzrostu i prognozy dokonywane są w tym właśnie momencie, to moŜe się pomylić.

Występowanie nadmiernej skłonności do poprawy pozycji rynkowej.

Wzrost udziału w rynku jest elementem strategii.
Jeśli firma za wszelką cenę dąŜy do zwiększenia udziału w rynku, bywa, Ŝe moŜe go osiągnąć, ale bardzo duŜym
kosztem – nadmiernymi inwestycjami, nie w pełni uzasadnionymi.

Nadmierne przywiązywanie przez kierownictwo firmy uwagi do zdolności produkcyjnych (duma z posiadania
nowoczesnego potencjału).

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

Obawa kierownictwa przed niedostateczną zdolnością produkcyjną w warunkach silnego rynku (popytu).

MenedŜerowie mogą przeinwestować patrząc na to, Ŝe wszyscy tak robią.
Drugi błąd polega na nie inwestowaniu, podczas gdy wszyscy inwestują.

Polityka rządu.

MoŜe sprzyjać duŜym inwestycjom.
Np. bardzo nadmiernie rozbudowany system ulg inwestycyjnych, bardzo tani kredyt, bądź wyŜsze opodatkowanie
nie inwestowanych zysków.

Nie ma algorytmu wyznaczającego odpowiednią wielkość inwestycji.
MoŜna zbudować model finansowy przedsiębiorstwa, na który składałaby się prognoza 3 zestawień w skali całego
przedsiębiorstwa (bilansu, rachunku zysków i strat). MoŜna zrobić prognozę bez rozwaŜanej inwestycji (po raz pierwszy)
i po raz drugi prognozę z daną inwestycją i sprawdzić, jak kształtować się będą warunki firmy – czy firma udźwignie nowe
projekty?

W CO INWESTOWAĆ?

W zarządzaniu strategicznym firma posługuje się róŜnego rodzaju narzędziami, które wyznaczają, w co firma ma
inwestować.
Klasycznymi, pochodzącymi z USA narzędziami planowania strategicznego są macierze, np. bostońska. To zbiór obszarów
działalności – biznesów, które analizuje się z punktu strategicznego (analiza SWOT).
Macierz BCG.
Strategia inwestowania.

Macierz GE

Siły (mocne strony) biznesu

Wysokie

Średnie

Niskie

Wysoka

Rozwijać
(inwestować)
wzrost

Poprawiać i ochraniać pozycję
(selektywne inwestycje)

Średnia

Rozwijać
(inwestować)
wzrost

Poprawiać i ochraniać pozycję
(selektywne inwestycje)

śniwa lub deinwestycje

Niska

Poprawiać i ochraniać pozycję
(selektywne inwestycje)

śniwa lub deinwestycje

JAK INWESTOWAĆ?
To znalezienie koncepcji technicznej projektu.
Znalezienie optymalnych aspektów projektu.

KIEDY INWESTOWAĆ?
Trzeba wziąć pod uwagę, Ŝe jeŜeli inwestycja jest realizowana w złym czasie, to moŜe nie przynieść oczekiwanych
korzyści.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

MenedŜer finansowy musi zapewnić moŜliwość finansowania.

pozyskiwanie kapitału.

Dopływ kapitału do firmy: z rynku kapitałowego – obligacje, bądź poza – joint venture.

inwestowanie kapitału w działalność firmy.

Działalność operacyjna.

środki finansowe generowane przez firmę.

Odzyskiwany kapitał jest dzielony

środki zwracane inwestorom.

To, co jest nasze, moŜna częściowo inwestować.

środki zatrzymane na reinwestycje.

To, co naleŜy oddać – odsetki, raty.

3. (Ic – stopa zysku) > 1. (Cc – koszt kapitału)
Odzyskiwany kapitał powinien być większy od zaangaŜowanego.
Stopa zysku dzięki zaangaŜowaniu kapitału powinna być wyŜsza od kosztu kapitału.

CECHY DECYZJI INWESTYCYJNYCH
Są to decyzje najtrudniejsze w firmie.

przedmiot decyzji inwestycyjnych jest dosyć rozległy i obejmuje:

analiza celowości nabywania/ulepszania/likwidacji składników majątku.

transfer kapitału do innych podmiotów.

Zakup akcji, udziałów.

fuzje i przejęcia.

Ze względu na duŜą skalę nazywane megadecyzjami inwestycyjnymi.

naleŜą do najbardziej krytycznych, o fundamentalnym znaczeniu, podejmowanych przez menedŜerów, gdyŜ
często stanowią o dalszych losach firmy, umoŜliwiają firmie realizację celów strategicznym, a z drugiej strony
nawet jedna błędna decyzja moŜe spowodować bankructwo.

naleŜą do najmniej elastycznych w sensie moŜliwości zmieniania kierunków działalności firmy.

wiąŜą się z ponoszeniem bardzo duŜym nakładów, nie raz trudnych do sprecyzowania, w praktyce często
przekraczanych, a ponadto nakłady inwestycyjne są zamroŜone na długi okres czasu.

skutki decyzji inwestycyjnych są nieodwracalne, a jeśli to koszt tego jest bardzo wysoki.

decyzje podejmowane są na podstawie danych prognostycznych (w większości), a wiec są one obciąŜone duŜym
ryzykiem.

proces podejmowania decyzji jest długotrwały.

w procesie tym uczestniczy kilka podmiotów.

JEDNOSTKI PRZEDSIĘBIORSTWA WSPÓŁKSZTAŁTUJĄCE DECYZJE INWESTYCYJNE
Szara strefa to środek przedsiębiorstwa, w którym znajdują się róŜne komórki firmy.
Na decyzje wpływa wszystko, co płynie z otoczenia (strzałki wskazują na współzaleŜność).
KaŜda komórka w jakimś stopniu uczestniczy w podejmowaniu decyzji, choćby podświadomie.

Decyzje finansowe.

Bardzo duŜa współzaleŜność.

Planowanie strategiczne.

Na ogół kierunek i zaleŜność czasowa między planowaniem strategicznym i decyzjami inwestycyjnymi jest taka,
Ŝe na ogół mamy jakieś plany, z których wyłaniają się projekty inwestycyjne.
Jak wskazują doświadczenia, firma moŜe posiadać plany itd., ale pojawiają się nowe sposobności inwestycyjne,
których nie dało się przewidzieć i moŜe dojść do sytuacji, Ŝe są one włączane, w wyniku czego następuje
weryfikacja.

Personel.

Ludzie, którzy posługują się narzędziami są tylko ludźmi, w związku z tym moŜna mówić o behawioralnych
aspektach podejmowania decyzji. Tak więc decyzje inwestycyjne często zaleŜą od tego, kto te decyzje
podejmuje.
RóŜność podejmowania decyzji wynika z róŜnych motywacji ludzi, cech osobowych, percepcji, wyobraźni,
umiejętności przewidywania, poziomu etycznego, poglądów panujących w firmie.
Te wszystkie cechy mogą być przyczyną sukcesu bądź poraŜki.
Niski poziom etyczny od samego początku moŜe kształtować decyzje, poprzez lokalizację i gromadzenie kapitału,
dalej poprzez przetargi i analizę ex-post.
Decydenci nie raz nie zachowują się racjonalnie.

Dystans czasowy.

Są róŜne sposoby ograniczania

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PROCES PODEJMOWANIA DECYZJI – PODSUMOWANIE

DOSTĘPNE
SPOSOBNOŚCI
INWESTOWANIA

ZAŁOśENIA
Rynki
Gospodarka
Produkcja
Finanse
Ludzie

Zweryfikowanie załoŜenia
Metody oceny i kryteria

BADANIE
sposobności inwestycyjnych oraz problemów

PLAN STRATEGICZNY
Czy propozycje są kompatybilne?

WSTĘPNA SELEKCJA
Czy prace nad projektem są uzasadnione?

DEFINICJA
projektu oraz wariantów

OCENA

ROZPOWSZECHNIENIE
o organizacji

AUTORYZACJA

MONITORING
Kontrolowanie bieŜących wydatków
w stosunku do planowanych

AUDYT PO REALIZACJI

Projekty odrzucone

SprzęŜenie zwrotne

Dostępne sposobności.

To proces nie podlegający autoryzacji.

Wstępna selekcja.

To analiza jakościowa.

Definicja.

To okres studiów wykonalności, kiedy pracujemy nad koncepcją.

Rozpowszechnienie.

Kiedy projekt dostaje zaakceptowany, uznany.

Autoryzacja.

Przesunięcie projektu na szczeble decyzyjne – zarząd.
CAPEX (capital expanding) to roczny budŜet.

Audyt po realizacji.

Analiza ex-post słuŜy do dostrzegania, w którym momencie się pomyliliśmy i ma ona mobilizujące znaczenie przy
tworzeniu analizy ex-ante.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

KRYTERIA FINANSOWE ORAZ POZARACHUNKOWE METODY SELEKCJI PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH

JAKIMI KRYTERIAMI POWINNO SIĘ POSŁUGIWAĆ?/PODEJŚCIE DO OCENY

ocena bezwzględna.

Pytania i odpowiedź – czy inwestować, czy nie?

charakter względny; budowanie rankingów.

Gdy wszystkie projekty są efektywne (mają dodatnią NPV).

charakter nie- lub sformalizowany.

Podejście sformalizowane polega na wykorzystywaniu formuł matematycznych słuŜących ocenie. Jest ono
powszechnie uznawane za lepsze.
Słabe strony podejścia sformalizowanego.

Nie wszystkie efekty są mierzalne lub teŜ są trudno mierzalne.

nie kaŜda formuła adekwatnie odzwierciedla rzeczywistość.

Podatność na efekt teleskopu.
To błędy wynikające m.in. z zaokrągleń.

Podejście niesformalizowane (opisowe) polega na wyszczególnieniu wszystkich za i przeciw projektu. W ramach
tego podejścia moŜna stosować róŜne techniki. Jest ono często zalecane jako uzupełnienie projektu do kryteriów
formalnych.

jedno- lub wielokryteriowe.

Jednokryteriowe podejście zapewnia nam jednoznaczność wyboru, natomiast jego słabością jest to, Ŝe moŜe
prowadzić do pominięcia wielu waŜnych aspektów projektu.
Wielokryteriowość pozwala nam na ujęcie wszystkich aspektów projektu (nawet trudno mierzalnych), ale
z drugiej strony utrudnia jednoznaczność wyboru.

PODEJŚCIE SFORMALIZOWANE
W ocenie projektów opieramy się na prognozowanych strumieniach przepływów pienięŜnych.
Na tym podejściu oparte są metody dyskontowe.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PRZEPŁYWY PIENIĘśNE PROJEKTU
Są to strumienie róŜnic (sald) pomiędzy wpływami i wydatkami (strumienie netto), jakie zgodnie z dokonanymi
prognozami wystąpią w poszczególnych okresach (najczęściej latach) realizacji, a następnie eksploatacji przedsięwzięcia.

PRZEPŁYWY PIENIĘśNE
-

Okres realizacji przedsięwzięcia

Część okresu eksploatacji
uwzględniana w analizie
finansowej przedsięwzięcia

Wartość likwidowania netto

Strumienie kosztów

Strumienie przychodów
z przedsięwzięcia oraz kosztów
eksploatacyjnych

Wartość ta moŜe wystąpić, ale
nie musi.

ZASADY STOSOWANE PRZY PROGNOZOWANIU CF PROJEKTU

dla inwestora (podmiotu podejmującego projekt) rzeczywistym kosztem są bieŜące wartości gotówki netto, które
wypływają z przedsiębiorstwa i są związane z projektem, zaś dochodami są bieŜące wartości gotówki uzyskiwane
w okresie funkcjonowania projektu.

W przypadku wydatków inwestycyjnych.

Wydatki inwestycyjne finansowane ze środków własnych inwestora ustala się w kalkulacji
opłacalności projektu w tych okresach, w których są rzeczywiście ponoszone.

Wydatki inwestycyjne finansowane środkami obcymi, np. kredytem bankowym, uwzględnia się
w okresach spłaty kredytu i odsetek, a więc w latach faktycznego wypływu pieniądza z
przedsiębiorstwa.

Dochody równieŜ odzwierciedlają faktyczne wpływy pieniądza do przedsiębiorstwa, a nie dochody
wynikające z ewidencji księgowej (wyniki bilansowe).

naleŜy ujmować tylko te wpływy i wydatki, które bezpośrednio dotyczą ocenianego projektu.

Koszty poniesione.
Kwestia zakwalifikowania poniesionych kosztów.
Np. tych, które były na kilka lat przed realizacja projektu, ale z projektem związane, z reguły nie wlicza się.

Koszty utraconych moŜliwości (korzyści).

w projektach modernizacyjnych naleŜy uwzględnić przyrostowy strumień gotówki, więc strumień ten powinien
obejmować tylko te wielkości, które wynikają z róŜnicy między strumieniami bez realizacji projektu,
a strumieniem gotówki z uwzględnieniem projektu.

amortyzacja nie powinna być uwzględniania jako element przepływów operacyjnych, gdyŜ oznaczałoby to
podwójne liczenie nakładu projektu. Amortyzacja jest kosztem niepienięŜnym, a więc nie jest elementem
przepływu gotówki.

USTALAMY

nakłady inwestycyjne.

przychody ze sprzedaŜy.

koszty eksploatacji.

Nakłady inwestycyjne

Współczynnik

kapitałochłonności

Zdolność uŜytkowania (itp.)

GRUPOWANIE NAKŁADÓW INWESTYCYJNYCH

inwestycje w kapitale trwałym.

Zakup gruntu pod budowę.

Przygotowanie terenu.

Roboty budowlano-montaŜowe.

Zakup maszyn i urządzeń.

Wartości niematerialne i prawne.

przedprodukcyjne wydatki kapitałowe.

Są to wydatki ponoszone przed rozpoczęciem działalności eksploatacyjnej innej niŜ inwestycje w kapitale
trwałym.

Wydatki na studia przedinwestycyjne.

Szkolenia.

Ubezpieczenie budowy.

Wydatki na budowle tymczasowe.

Koszty opracowania, np. emisji papierów wartościowych.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

kapitał obrotowy netto.

Często jest on niedoceniony i ignorowany.

Są to aktywa bieŜące minus pasywa bieŜące.

Nakłady inwestycyjne i źródła ich finansowania.

PRZYCHODY ZE SPRZEDAśY
Ustalamy:

wyniki badań rynkowych,

wyniki badać dotyczące naszej zdolności produkcyjnej.

KOSZTY EKSPLOATACJI

studium prefisibility.

Dane z podobnych projektów, katalogów, specjalistycznych czasopism.

studium wykonalności.

Koszty operacyjne.

Koszty bezpośrednie.
Surowce, materiały, media, energia, woda, gaz, robocizna bezpośrednia wraz z narzutami, remonty,
części zamienne.

Koszty ogólnowydziałowe.
Robocizna pośrednia, płace personelu kierowniczego wydziału i inne koszty utrzymania wydziału.

Narzut na koszty ogólnozakładowe.
Koszty utrzymania jednego zarządu przedsiębiorstwa.

Koszty amortyzacji.

Koszty finansowe.

Program produkcji, dane o zuŜyciu, narzuty na koszty bezpośrednie, ustalone nakłady inwestycyjne
i źródła finansowania przedsiębiorstwa).

koszty stałe i zmienne.

USTALANIE CF
[skrypt]
CF = zysk netto + amortyzacja.

Okres (n) ma duŜy wpływ na wynik rachunku.
Ile powinno wynosić n? Brak bezpośredniej odpowiedzi. WaŜne, by efektywność była jak najwaŜniejsza.

Dwa podejścia do określenia n:

analiza konkretnych warunków eksploatacji obiektu.

n-parametryczne.

ŚredniowaŜona stawka amortyzacji majątku, która powstaje dzięki temu projektowi.
To parametr podstawowy.

NaleŜy doprowadzić CF do porównywalności poprzez dyskontowanie.
Stopa dyskontowa to stopa zysku, która jest wymagana od tego kapitału, który angaŜuje się w dany projekt.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PROJECT FINANCE
Na finansowanie projektów tego typu potrzebne są ogromne pieniądze (środki własne i obce).
W wypadku nie sprawdzenia się inwestycji, firma odpowiada całym swoim majątkiem.

Przy realizacji duŜego projektu infrastrukturalnego (np. budowy autostrady) tworzy się nowy podmiot gospodarczy (SPV –
jednostka specjalnego przeznaczenia, zwana jednostką projektową). Tak spółka jest nowa, a jej jedynym celem jest
wdroŜenie projektu inwestycyjnego.
SPV powstaje z udziałów inwestorów, którzy tworzą nieduŜy kapitał zakładowy w stosunku do kosztorysowej wartości
inwestycji (20-30% wartości inwestycji), natomiast cały pozostały kapitał to kapitał wierzycielski.

Struktura finansowania zaleŜy od ryzyka – im wyŜsze ryzyko, tym wyŜszy musi być wkład kapitału własnego.
Z analiz finansowych wynikać musi, Ŝe CF generowany przez projekt będzie wystarczający, aby spłacić wszystkie
zobowiązania – to jest warunek udzielenia kredytu przez inwestorów.
Inwestorzy otrzymują dywidendy.
Dla wierzycieli obojętna jest sytuacja projektu, gdyŜ stopa zysku jest dla nich stała (raty i odsetki).
W przypadku project finance wierzyciele i inwestorzy oceniają projekt na podstawie prognozowanego strumienia
przepływów, jednak kładą zróŜnicowany nacisk na poszczególne elementy strumienia tych przepływów. Posługują się
klasycznymi kryteriami, przy czym preferowana jest stopa IRR (liczona podwójnie).

IRR

Im bardziej rentowna inwestycja, tym krótszy okres zwrotu.
Inwestorzy (sponsorzy) oceniają głównie osiąganą przez siebie stopę zwrotu, a więc tzw. stopę zwrotu właściciela kapitału
zakładowego. Obok standardowej stopy zwrotu obliczanej dla całego projektu (bez uwzględnienia struktury kapitału)
kalkulują równieŜ wewnętrzna stopę zwrotu kapitału zakładowego.

PROJECT IRR /dla całego projektu/

(

)

IRR

−

∑

IRR

–

wewnętrzna stopa zwrotu projektu (dla całkowitego kapitału)

–

przychody operacyjne w roku t

–

wartość całkowitego zainwestowanego kapitału (całkowitej inwestycji) w roku t

–

koszty operacyjne w roku t

Korzyściami generowanymi przez projekt i uwzględnianymi przy liczeniu IRR są łączne korzyści uzyskiwane przez
wszystkie strony finansujące projekt.
Stosowana jest głównie w trakcie wstępnych analiz finansowych, kiedy chodzi o ogólne sprawdzenia finansowej
efektywności (zasadności projektu), bez uwzględnienia struktury kapitału. Uzyskuje się w ten sposób ogólna informację o
efektywności projektu, jednakŜe jej wartość poznawcza jest ograniczona, biorąc pod uwagę, Ŝe w finansowaniu na
zasadach project finance, właśnie omawiana struktura (wysoki udział długów w finansowaniu) ma istotne znaczenie dla
uzyskania wyŜszej stopy zwrotu przez inwestorów.

EQUITY IRR

(

)

∑

−

IRR

–

wewnętrzna stopa zwrotu kapitału zakładowego (własnego)

–

wartość zainwestowanego kapitału przez inwestorów (udziałowców)

–

dywidenda w roku t

Korzyściami jest dywidenda dla akcjonariuszy, to jest dla udziałowców spółki projektowej.
Stopa zwrotu kapitału własnego jest zwykle wyŜsza od całkowitej stopy zwrotu (jeśli projektowi idzie dobrze).

Dla inwestorów waŜna równieŜ jest w z punktu widzenia IRR nie tylko struktura kapitału, ale kolejność wpłacania kapitału.
Inwestorzy sa zainteresowani, aby dokonywane przez nich wpłaty dokonywane były jak najpóźniej (po wykorzystaniu
długów), gdyŜ skraca to dystans między czasem inwestowania, a czasem uzyskiwania korzyści i w rezultacie zwiększa
IRR.
Preferencje wierzycieli są przeciwne, a więc wymagają oni angaŜowania w projekt w pierwszej kolejności kapitału
własnego lub teŜ proporcjonalnego angaŜowania obydwu rodzajów kapitału.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

NPV
W kalkulacji efektywności zaangaŜowanego kapitału, to jest licząc NPV, inwestorzy przyjmują stopę procentową zwykle na
poziomie kosztu kapitału zaangaŜowanego w projekt (zarówno własnego jak i obcego) podwyŜszonego o premię za
ryzyko.

RYZYKO
Szacując ryzyko inwestorzy biorą pod uwagę między innymi moment zaangaŜowania się w projekt. Ogólnie biorąc ryzyko
projektu obniŜa się wraz z przechodzeniem projektu do kolejnych faz, a zatem jeśli inwestor angaŜuje się w projekt w
późniejszej fazie, np. poprzez odkupienie udziałów, kiedy ma się juŜ pewność sukcesu projektu, moŜna przyjąć niŜszą
premie za ryzyko.

WSKAŹNIKI OBŁSUGI POKRYCIA ZADŁUśENIA
Inwestorzy i wierzyciele oceniają projekt na podstawie przewidywanego CF. Przede wszystkim wierzyciele starają się
sprawdzić, czy CF wygenerowany przez projekt będzie w stanie obsłuŜyć zadłuŜenie.

roczny wskaźnik pokrycia obsługi zadłuŜenia (ADSCR).

DSI

CBDSI

ADSCR

CBDSI

–

roczne operacyjne przepływy pienięŜne dostępne do obsługi zadłuŜenia w roku I
To kwota przepływów pienięŜnych netto z działalności operacyjnej obliczanych jako róŜnica
pomiędzy przychodami operacyjnymi, a wydatkami operacyjnymi i środkami pienięŜnymi
deponowanymi na rachunku rezerwy remontowo-operacyjnej, a powiększoną o amortyzację.

DSI

–

obsługa zadłuŜenia w roku I
to przypadające na dany rok płatności związane z obsługą zadłuŜenia, na które składa się rata
kapitałowa, odsetki oraz prowizje.

Wskaźniki nie powinny obniŜać się poniŜej wymaganego poziomu w całym rozpatrywanym okresie.
W okresie eksploatacji mogą być one poddawane rewizji i liczone ponownie.
Ich poziom jest zindywidualizowany. Im większe ryzyko projektu tym wierzyciele wymagają, aby wskaźnik
kształtował się na wyŜszym poziomie.
Dla projektów bardzo bezpiecznych, o małym ryzyku wskaźnik ten wynosi 1,2. są to projekty dotyczące szpitali i
więzieni (tam zawsze trafią ludzie).
1,3 dla elektrowni lub zakładów przetwórczych, które posiadają wieloletnie umowy.
1,4 dla płatnych dróg, a dla projektów w dziedzinie surowców naturalnych 1,5.
Wskaźnik ten jest wymagany na wyŜszym poziomie w przypadku projektów o niestandardowym ryzyku oraz w
przypadku projektów realizowanych w krajach o ryzyku politycznych.
Wskaźnik ADSCR ma równieŜ znaczenie dla inwestorów, gdyŜ jego poziom ma wpływ na wypłatę dywidendy,
która zgodnie z kaskada gotówkowa wypłacana jest w ostatniej kolejności, to jest po obsłudze długu, wpłatach na
rachunki rezerwy i innych płatnościach (np. z tytułu koncesji). Wypłata dywidendy moŜe być uzaleŜniona od tego
wskaźnika.

wskaźnik pokrycia obsługi zadłuŜenia dla okresu kredytowania (LLCR).

Jest obliczany na podstawie tych samych wielkości, co ADSCR, jednak pochodzących z całego okresu
kredytowania.
W liczniku uwzględnia się operacyjne przepływy pienięŜne pochodzące z okresu od planowanego okresu
rozpoczęcia eksploatacji, aŜ do momentu, w którym zadłuŜenie zostanie spłacone.
Dla przepływów tych oblicza się ich wartość bieŜąca netto, przyjmując stopę dyskontową na poziomie
oprocentowania kredytu.
W mianowniku jest wartość bieŜąca netto niespłaconego długu (suma pochodzących z poszczególnych lat
zdyskontowanych rat kapitałowych, odsetek oraz prowizji).

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

SELEKCJA PROJEKTÓW INWESTYCYJNYCH
Jeśli dokonujemy analizy inwestycji (np. kupna samochodu) kierujemy się wieloma kryteriami.

metoda Martina Buss’a.

Technika ta słuŜy selekcji projektów przedsiębiorstwa dokonywanej na odbywających się sesjach. Oceny powinien
dokonywać zespół specjalistów z róŜnych działów firmy. Jest to więc analiza wielokryterialna. KaŜdy z członków
ocenia poszczególne projekty wg przyjętych kryteriów klasyfikacyjnych.
Kryteria te mogą być bardzo specjalistyczne, ale zwykle są to:

Kryteria finansowe.

Kryteria techniczne.

Kryteria rozwojowe.
Jak wdroŜenie danego projektu wpłynie na rozwój umiejętności personelu.

Kryterium organizacyjne.
Na ile wdroŜenie projektu wspiera organizację i kulturę przedsiębiorstwa.

KRATKA A
Niskie

Średnie

Wysokie

Średnie

Niskie

Korzyści finansowe

Mając do wyboru kilka kryteriów eksperci analizują, w której kratce powinien znaleźć się projekt.
Takie same kratki tworzy się równieŜ dla innych kryteriów.
Po wypełnieniu wszystkich kratek naleŜy przejść do całościowej analizy.
Autor mówi, Ŝe dalsze postępowanie, które byłoby zbyt analityczne, jest niecelowe. Natomiast członkowie zespołu
powinni pozostawić te uzyskane wcześniej wielkości i zawierzyć kolektywnej intuicji, dlatego, Ŝe w trakcie tej
analizy, w której wszyscy wspólnie uczestniczyli i rozwaŜali kryteria, dobrze poznali projekt, i dlatego wystarczy,
aby w finalnym etapie osoby te przypisały kaŜdy z ocenianych projektów to tzw. super kratki typu korzyści-
koszty.
Takie podejście daje dwie zalety:

MoŜna pominąć skomplikowany model ilościowy, który moŜe nie oddawać adekwatnie rzeczywistości

Murder Board.

To bardzo prosta metoda jeśli chodzi o jej koncepcję jak i stosowanie. Jej załoŜeniem jest twierdzenie, Ŝe Ŝadna
propozycja inwestycyjne nie powinna przejść bez jej zakwestionowania.
ZałoŜenia:

Projekt musi mieć swojego project campion’a, który prezentuje projekt razie.

Zespół dyskutantów z róŜnych departamentów dokładnie analizuje projekt i stara się udowodnić, Ŝe
projektu nie uda się zrealizować zgodnie z załoŜeniami championa.

Champion stara się przekonać Murder Board, Ŝe jego ocena sytuacji oraz plany są realistyczne i Ŝe
zostały przewidziane scenariusze dla nawet najbardziej pesymistycznych sytuacji.

Technika ta pozwala na:

Uchwycenie projektu w fazie dyskusji (przed zaangaŜowaniem duŜych pieniędzy w projekt).

Pohamowaniu nieuzasadnionego optymizmu project championa.

Spowodowaniu, iŜ mniej prawdopodobne jest, Ŝe zaraźliwy zapał championa doprowadzi do poparcie przez
organizację nieodpowiedniego projektu.

Celem stosowania tej techniki nie jest poniŜanie championa, lecz doprowadzenie do odróŜnienia solidnych
propozycji inwestycyjnych od niepewnych.

Peer Review.

Peersi otrzymują dokumentacje projektu i oceny dokonują niezaleŜnie od siebie. Po przeanalizowaniu projektu
oceniają go wg kilku kryteriów.
Ocena dokonywana jest na specjalnych arkuszach, gdzie wyszczególnione są kryteria oraz oceny.
Po dokonaniu indywidualnych ocen, oceny są zbierane i projekt jest łącznie oceniany.
Łączna, ostateczna ocena:

Wszystkie 3 oceny niskie – projekt odrzucany.

RóŜne oceny – mało prawdopodobne, by projekt był realizowany.

Nawet, jeśli oceny są entuzjastyczne, nie ma gwarancji, Ŝe projekt uzyska finansowanie (będzie
realizowany).

Wady:

Charakteryzuje się duŜym subiektywizmem.

OGÓLNE ZASADY SELEKCJI PROJEKTÓW
Nie tylko projektów inwestycyjnych.

naleŜy jasno określić, co jest waŜne w wyborze rozpatrywanych projektów.

Selekcja projektów powinna odbywać się wg jasno zdefiniowanych kryteriów.
W trakcie procesu selekcji ludzie nie powinni rozpraszać się na licznych interesujących moŜliwościach, które dana
organizacja mogłaby realizować, a raczej powinni się skoncentrować na tym, co organizacja powinna realizować
tak, jak to zostało ujęte w kryteriach selekcyjnych.

identyfikacja jasnych procedur wyboru projektów, a następnie przestrzeganie ich.

Selekcja projektów nie moŜe być sporządzana przypadkowo, podejście do wyborów projektów powinno być
dobrze przygotowane i rygorystycznie przestrzegane.
Nawet osoby o duŜej sile wpływów w organizacji muszą dostosowywać się do istniejących w tym względzie
procedur. Dzięki temu decyzje stają się mniej arbitralne.
Istnienie procedur pozwala narzucić rygory tym silnym, wpływowym osobom, które mogą nieodpowiedzialnie
popierać dany projekt, czy teŜ osobom, którym w danym czasie (chwilowo) rozpatrywany projekt wydaje się
dobrą inwestycją.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

naleŜy być przygotowanym na kwestionowanie wszelkich stwierdzeń dotyczących projektu.

śadne stwierdzenie dotyczące moŜliwych korzyści i kosztów nie moŜe być zwolnione od kwestionowania (osądu).
Championi projektów mają tendencję do nie zauwaŜania potencjalnych projektów, wizje projektów, które oni
przedstawiają, mają zwykle róŜowy kolor. Z kolei krytycy przedstawiają projekt w moŜliwie najgorszym świetle
przytaczając wszelkiego rodzaju fakty popierające ich stanowisko.
Najbardziej efektywnym sposobem utemperowania nadmiernego optymizmu lub teŜ pesymizmu jest stawianie
pytań o prawdziwość (wiarygodność) kluczowych twierdzeń wypowiadanym przez championa jak i jego
przeciwników.

zespół zajmujący się selekcją projektów powinien reprezentować szerokie spektrum interesariuszy.

Wszystkie projekty spełniają wiele celów oraz powodują wielorakie oddziaływania (na przedsiębiorstwo/ludzi),
stąd teŜ w zespole dokonującym selekcji powinni uczestniczyć ludzie reprezentujący szeroki zakres punktów
widzenia.
Najczęściej w sektorze komercyjnym uczestnikami są przedstawiciele działów finansów, marketingu, techniki
i stanowią oni rdzeń zespołu.

w proces selekcji powinni być zaangaŜowani ludzie, którzy następnie będą uczestniczyć we wdraŜaniu projektu,
w tym przede wszystkich manager projektu.

Na ogół manager projektu nie uczestniczy w selekcji, obejmuje swoje obowiązki juŜ po podjęciu decyzji o
realizacji projektu.
Uczestnictwo managera w selekcji ma dobre strony:

jeśli ludzie uczestniczą w podejmowaniu decyzji o realizacji projektu, są automatycznie bardziej
zaangaŜowani w ten projekt. Są bardziej energiczni w dąŜeniu do tego, aby projekt osiągnął swoje cele,
poniewaŜ sami brali udział w wyznaczaniu tych celów.

Jeśli ludzie uczestniczą w procesie decyzyjnym, dobrze rozumieją uzasadnienie realizacji projektu, tym
samym zostaje zapewniona ciągłość pomiędzy procesem selekcji, a fazą realizacji.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

INFLACJA
Projekty inwestycyjne i kalkulacje są bardziej naraŜone na inflację, niŜ jakiekolwiek inny, gdyŜ wynika to z ich charakteru
– rozciągnięcia w długim okresie czasu. Inflacja zniekształca wszystkie elementy rachunku (parametry projektu).
Z tego powodu wynikają dwie moŜliwości:
1.

pominąć inflację.

uwzględnić inflację.

W warunkach, gdy inflacja wynosi 2-3%, iloczyn

inf

⋅

we wzorze poniŜej moŜna pominąć.

inf

⋅

ETAPY SPORZĄDZANIA PROJEKTU W WARUNKACH INFLACJI

najpierw sporządzamy CF projektu – bez inflacji.

bariery:

Jaka będzie inflacja w okresie realizacji projektu i czy będzie ona stała, czy nie.

Jak dany poziom inflacji wpłynie na poszczególne elementy kalkulacji.

Wiedząc, jak inflacja wpłynie na elementy, trzeba coroczny CF podnieść o inflację dla danego roku.
W ten sposób uzyskalibyśmy nowy CF, uwzględniający inflację, który naleŜy następnie zdyskontować.
Nowy CF dyskontujemy stopą

(uwzględniającą inflację) lub dyskontujemy ją dwukrotnie – najpierw

za pomocą deflatora (stopą dyskontową równą inflacji) i drugi stopą dyskontową (pierwotną).

W warunkach wysokiej inflacji lepiej jest zrobić rachunek oceny przedsięwzięcia nie uwzględniający jej.

RYZYKO
Robiąc rachunek NPV itd., z pewnością moŜemy powiedzieć, Ŝe to wszystko jest niepewne. Nie wiemy, jaka będzie skala
i kierunek odchyleń.
Na odchylenia wpływają (błędy):

zjawiska o charakterze uniwersalnym.

Dotyczą wszystkich projektów.
To np. złe przygotowanie managera i nieodpowiednia kadra.

zjawiska specyficzne.

Dotyczą tylko danej grupy projektów.
To np. złe załoŜenia dotyczące zasobności złoŜa ropy naftowej.

czas występowania.

Są takie, które dotyczą całości projektów i takie, które występują na etapie pewnych faz, np. fazy projektowania.

Między źródłami ryzyka często zachodzą współzaleŜności.

ŹRÓDŁA ZAGROśEŃ PROJEKTÓW INWESTCYJNYCH

CECHY PROJEKTU

PERSONEL

ZARZĄDZAJĄCY

PROJEKTEM

PODMIOT

PDOEJMUJĄCY

PROJEKT

OSIĄGALNOŚĆ

ZASOBÓW

ZAGROśENIA

W OTOCZENIU

PRAWNYM

DuŜy zakres rzeczowy
i wartość

Brak kompetencji
managera projektu
oraz niewłaściwe
postrzeganie swojej
roli

Zbyt małe poparcie
dla projektu ze strony
kierownictwa
podmiotu

Trudności w
pozyskiwaniu
odpowiednich
zasobów

Znaczna złoŜoność

Brak wymaganych
umiejętności
członków zespołu
zarządzającego i
wdraŜającego projekt

Niewłaściwe
wkomponowanie
projektu w strukturę
organizacyjną
podmiotu

ZagroŜenia
w otoczeniu:
– Konkurencyjnym
– Ekonomicznym
– Politycznym
– Społecznym
– Technologicznym
– Przyrodniczym
– Wykonawczym

Unikatowość
i innowacyjność

Nadmierna
biurokracja

Pośpiech w
planowaniu
i wdraŜaniu

ZNACZNA ZŁOśONOŚĆ
Chodzi o złoŜoność techniczną i organizacyjną.
KaŜdy element jest bardzo złoŜony, a całość musi ze sobą współgrać.
Problemy wynikające z róŜnic kulturowych, róŜnic interpretacji przez osoby pochodzące z róŜnych krajów.

UNIKATOWOŚĆ I INNOWACYJNOŚĆ
Konsekwencją unikatowości jest brak doświadczenia.

POŚPIECH W PLANOWANIU
Chodzi głównie o projekty podejmowane po kataklizmach, które siłą rzeczy robione są w pośpiechu.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

PERSONEL ZARZĄDZAJĄCY PROJEKTEM
Nawet potencjalnie dobry projekt, jeśli dostanie się w złe ręce, moŜe zostać źle zrealizowany, przez (np.):

Brak umiejętności planowania.

Brak odpowiedniej wiedzy technicznej, finansowej lub organizacyjnej.

Trudności w komunikowaniu się.

Brak cech przywódczych

Niedorozwój cech ludzkich.

PODMIOT PODEJMUJĄCY PROJEKT
To firma podejmująca projekt.

OSIĄGALNOŚĆ ZASOBÓW
JeŜeli podejmujemy projekt i nie dysponujemy odpowiednimi zasobami, to temu projektowi źle wróŜy, a nawet moŜe nie
dojść do jego realizacji.
Firma powinna mieć odpowiednich ludzi.
Chodzi równieŜ o infrastrukturę techniczną i społeczną.

OTOCZENIE PROJEKTU
Projekt zawsze ma jakąś konkurencję, którą moŜna podkręcić bądź osłabić.
Np. zwiększyć konkurencję autostrady moŜna poprzez brak dofinansowania do innych dróg.

ZAGROśENIA EKONOMICZNE

Trendy rozwojowe.

Stopa procentowa.

Inflacja.

Polityka podatkowa.

Kursy walutowe.

MoŜliwości pozyskania kapitału.

ZAGROśENIA (RYZYKO) PRAWNE

Szybki wzrost regulacji prawnych.

Zmieniająca się interpretacja prawa.

Brak przejrzystości prawa.

Jest to szczególnie istotne przy projektach podejmowanych za granicą. NaleŜy w nich równocześnie zatrudniać część
pracowników lokalnych.

RYZYKO POLITYCZNE
Jest trudno kwantyfikowalne.

Brak poparcia rządu dla danego projektu.

Wojny domowe i rewolucje.

Strajki generalne.

Korupcja.

Formy bezprawnego pozbawienia majątku.
Nacjonalizacja.

Exploration risk.
Zniechęcony inwestor lokuje swój kapitał gdzie indziej bądź zmusza się do sprzedaŜy majątku.

MIGA to część Banku Światowego ubezpieczająca duŜe projekty.

RYZYKO SPOŁECZNE
Brak społecznej akceptacji dla projektu.
RównieŜ jest trudno kwantyfikowalne.
Wg badań lokalne społeczności częściej są skłonne zaakceptować projekt, który im coś daje.
NIMBY /pl. nie w mojej miejscowości/.

RYZYKO W OTOCZENIU TECHNOLOGICZNYM
Brak załatwienia terytorialnego prawa sprzedaŜy, które nie zezwala nam na sprzedawanie danego wyrobu na danym
terytorium.

ZAGROśENIA PRZYRODNICZE
Projekt moŜe wpływać na środowisko negatywnie i poprzez kary, i opłaty projekt moŜe sobie nie poradzić.

RYZYKO WYKONAWCZE
JeŜeli wykonawstwo dostaje się w złe ręce to jest to źródło zagroŜenia.

RYZYKO
Nie jest tym samym co niepewność.
Ryzyko jest kwantyfikowalne, natomiast niepewność nie.
Źródłem ryzyka jest niepewność.
Jeśli ryzyko jest mierzalne, to polega to na tym, Ŝe jesteśmy w stanie wymienić róŜne rodzaje, poziomy, które moŜe
przyjąć badany przez nas przedmiot.
Nie mamy sytuacji, Ŝe nic nie wiemy, bądź Ŝe wiemy wszystko.
Stan częściowej niepewności – po jednej stronie mamy pewność, po drugiej jej brak, a w środku stan częściowej
niepewności.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

ZARZĄDZANIE RYZYKIEM
Postęp technologiczny pozwala opanowywać niektóre rodzaje ryzyka, ale jednocześnie generuje nowe.
W związku z tym ryzykiem powinno się zarządzać – w miarę moŜliwości ograniczać jego skutki.

To wieloetapowy proces róŜnie definiowanych

FAZY ZARZĄDZANIA RYZYKIEM

PLANOWANIE ZARZĄDZANIA RYZYKIEM
To faza organizacyjna, w której odpowiadamy na pytania, czy powstanie zespół zarządzający, czy będzie informować, jak
będzie informować.

IDENTYFIKACJA RYZYKA
To odkrywanie, poszukiwanie tych potencjalnych zjawisk, róŜnych zdarzeń, które mogą stanowić źródło ryzyka.
Czy są jakieś czynniki, które mogą zagrozić powodzeniu projektu?
Powinien być to etap ciągły, gdyŜ w trakcie realizacji ryzyka mogą pojawić się nowe zagroŜenia.
Proces ten wymaga ciągłej obserwacji.

Metody zarządzania ryzykiem:

check list.

Metoda pytań.
Jest prosta, ale nie idealna, gdyŜ jeśli będą jakieś ryzyka, które nie pojawią się na liście, to ludzie wybiorą jedynie
te, które są na liście.

metoda burzy mózgów.

debata publiczna.

Dotyczy duŜych projektów, o duŜym wpływie na społeczeństwo.

metoda scenariuszy.

technika diagramów oddziaływań.

Efektem identyfikacji moŜe być wskazanie źródeł ryzyka.
1.

zdarzenia o charakterze wyjątkowym.

Prawdopodobieństwo ich wystąpienia jest bardzo mało.
To powódź, trzęsienie ziemi.

symptomy ryzyka.

Świadczą w sposób pośredni o moŜliwości wystąpienia zdarzeń.

wskazanie konieczności wykonania dodatkowych prac.

OCENA RYZYKA
To ocena ilościowa, która wskazuje na te rodzaje ryzyka, którymi powinno się zająć.

KWANTYFIKACJA RYZYKA
To ilościowa analiza ryzyka.
Jej celem jest określenie prawdopodobieństwa wystąpienia zjawisk i określenie skutków wystąpienia poszczególnych
rodzajów ryzyka jak równieŜ zakresów wystąpienia poszczególnych rodzajów ryzyka.
Jest to faza trudna pod względem metodycznym, gdyŜ zidentyfikowane źródło ryzyka moŜe mieć róŜne konsekwencje, to
utrudnia wpływ z kwantyfikacji tego źródła na projekt.
Sytuacja podmiotu wpływa na to, Ŝe róŜne ryzyka są róŜnie oceniane. Im silniejszy podmiot, tym danemu ryzyku nadaje
się mniejszą wartość.
Problemem jest równieŜ określenie prawdopodobieństwa.
Dotychczasowe doświadczenie, rutyna, moŜe być przeszkodą.

RYZYKO OBIEKTYWNE I SUBIEKTYWNE
Im mniej obiektywnej wiedzy, tym więcej subiektywnych załoŜeń.

DECYZJE INWESTYCYJNE, prof. dr hab. K. Marcinek

kub_a@o2.pl

TECHNIKI ANALIZY RYZYKA
Jest ich bardzo duŜo i zaleŜą od badanego problemu i danych, którymi dysponujemy.

techniki sieciowe.

To programy komputerowe dotyczące harmonogramu inwestycji.

finansowa analiza projektu.

FINANSOWA ANALIZA PROJEKTU
Stosowane metody zaleŜą od tego, jakimi informacjami dysponujemy.

metody statystyczne.

Do miar wykorzystywanych naleŜą:

Wartość oczekiwana.
To wartość najbardziej wiarygodna.

Wariancja.

Odchylenie standardowe.

Współczynnik zmienności.

Im mniejsze rozproszenie, tym mniejsze ryzyko.

metody symulacyjne (what if).

Analiza wraŜliwości.

Metoda Monte-carlo.

Analiza scenariuszy.

Metoda drzewa decyzyjnego.

Metoda korygowania.
Polega na korygowaniu parametrów projektu i następnie

[…]

MoŜemy korygować CF – metoda ekwiwalentu pewności.
Polega na korygowaniu oszacowanego CF projektu tak, aby po korekcie moŜna było uznać jako strumień,
który zostanie uzyskany z pewnością.
Korygować moŜemy równieŜ stopę dyskontową.
Korekta polega na tym, Ŝe im większe ryzyko, tym większa jest stopa dyskontowa. Powiększamy ją o premię
za ryzyko.

Technika osądu ekspertów.

Metoda opcji rzeczowych.
Chodzi o uelastycznienie projektu. W opcjach zakłada się modelowanie projektu.
Dzięki opcjom projekt jest bardziej elastyczny, przez co jest bardziej efektywny.

analiza wraŜliwości.

TECHNIKI REAGOWANIA NA RYZYKO
Technika jest indywidualizowana, dopasowana do konkretnej sytuacji, a o jej wyborze decydują koszty.
Klasyczne formy reakcji na ryzyko:

unikanie ryzyka.

To ograniczanie zjawisk, które wywołują ryzyko poprzez usuwanie przyczyn.
W skrajnym przypadku jednak moŜe dojść do zaniechania projektu.

transfer ryzyka.

Technika polegająca na przeniesieniu skutków wystąpienia ryzyka na innego uczestnika projektu.
Przede wszystkim jest to ubezpieczenie.

alokacja ryzyka poprzez kontrakty.

Uczestnicy poprzez odpowiednie zapisy przenoszą ryzyko na kogoś innego.

tworzenie rezerw.

Wybór zaleŜy od moŜliwości finansowych i charakteru wtórnego.

KONTROLA RYZYKA
Stale naleŜy kontrolować obiekty, gdyŜ jest to coś dynamicznego. Mogą pojawić się nowe rodzaje ryzyka, których nie
uwzględniliśmy.