*U]HJRU]0$à.2:,&=







.27:,(1,((/(0(17Ï:.216758.&<-1<&+'22%,(.7Ï:

02672:<&+:<.21$1<&+=%(7218±75:$à2 û

.216758.&-,,02 /,:2 û:352:$'=$1,$=0,$1

:32à2 (1,8(/(0(17Ï:.27:, &<&+



7UZDáR ü RELHNWyZ PRVWRZ\FK Z\NRQ\ZDQ\FK ] EHWRQX MHVW X]DOH QLRQD RG ]DJZDUDQWRZDQLD RGSRZLHGQLHM VWUXNWXU\

EHWRQXZVWUHILHRWXOHQLD]EURMHQLDQR QHJR1DMOHSV]\PVSRVREHPRFKURQ\WHMZDUVWZ\MHVWEUDNMDNLFKNROZLHNLQJHUHQFML

WHFKQRORJLF]Q\FKSRUR]IRUPRZDQLXGHVNRZD 'RW\F]\WR]ZáDV]F]DZLHUFHQLDLXPLHV]F]DQLDNRWHZLG\EOLQLH]E GQ\FKGOD

]DPRFRZDQLDLQQ\FKHOHPHQWyZNRQVWUXNFMLGRRELHNWXPRVWRZHJRLQVWDODFMHRGZRGQLHQLHODPS\EDULHU\HWF7HJRW\SX

LQJHUHQFMH VWRVXM F WUDG\F\MQH UR]ZL ]DQLD ]GDU]DM  VL  NLONXQDVWRNURWQLH Z RNUHVLH \FLD RELHNWX  3RZRGXM  XV]NRG]HQLH

ZDUVWZRWXOLQ\]EURMHQLDQR QHJRSRZVWDZDQLHGRGDWNRZ\FKU\VNRUR]MLDZVNUDMQ\FKSU]\SDGNDFKXV]NRG]HQLDZU F]WHJR

]EURMHQL3U]HGVWDZLRQHUR]ZL ]DQLDZFLHODQH]SRZRG]HQLHPRGSUDZLHODWQDU\QNXQLHPLHFNLPSU]H]ZEXGRZDQLHQD

HWDSLHZ\NRQDZVWZDPRVWXQLH]E GQ\FKHOHPHQWyZNRWZL F\FKV]\Q\NRWZL FHG\EOHLNRWZ\IDORZHHOLPLQXM WHQSUREOHPL

XPR OLZLDM QLHRJUDQLF]RQHZ]DVDG]LH]PLDQ\SRáR HQLDLSU]HELHJXNRWZLRQ\FKWUDVLQVWDODFMLOXEHOHPHQWyZSXQNWRZ\FK

=ZL NV]DVL WUZDáR üRELHNWXLREQL DVL NRV]W\XWU]\PDQLDRELHNWXPRVWRZHJRZF]DVLHMHJRHNVSORDWDFML



 :VW S

(OHPHQW\ Z\SRVD HQLD V  QLHRGá F]Q  F] FL  RELHNWyZ PRVWRZ\FK 'R W\FK HOHPHQWyZ QDOH 

SU]HGHZV]\VWNLPEDULHU\RFKURQQHODWDUQLHF]\EDOXVWUDG\E G FHUyZQLH F] FL DUFKLWHNWRQLF]QD

RELHNWyZ PRVWRZ\FK -HGQDN QLH W\ONR ZLGRF]QH HOHPHQW\ VWDQRZL  W]Z Z\SRVD HQLH RELHNWyZ

PRVWRZ\FK &] VWR SRG SU] VáHP PRVWRZ\P SURZDG]RQH V  LQVWDODFMH RGZRGQLHQLD F]\ WH 

SRGZLHV]RQH V  LQQH HOHPHQW\ VLHFL SU]HV\áRZ\FK L X]EURMHQLD WHUHQX : RELHNWDFK PRVWRZ\FK

HOEHWRZ\FKOXEVSU RQ\FKNRWZLHQLHHOHPHQWyZZ\SRVD HQLDZSá\ZDZ]QDF] F\PVWRSQLXQDLFK

WUZDáR ü 6SRVyE ]DNRWZLHQLD W\FK HOHPHQWyZ MHVW ZD Q\P F]\QQLNLHP ZSá\ZDM F\P QD \ZRWQR ü

NRQVWUXNFML ,VWRWQH MHVW F]\ ]DNRWZLHQLH MHVW Z\NRQ\ZDQH SLHUZRWQLH SU]H] RWRF]HQLH HOHPHQWX

NRWZL FHJREHWRQHPQDHWDSLHZ\NRQ\ZDQLDHOHPHQWXF]\WH UHDOL]RZDQHMHVWPHWRGDPLLQZD]\MQ\PL

SU]H]RGZLHUFDQLHNRQLHF]Q\FKRWZRUyZGRZWyUQHJR]DNRWZLHQLDá F]QLNyZ

 0HWRG\NRWZLHQLDHOHPHQWyZZ\SRVD HQLDRELHNWyZPRVWRZ\FK

2JyOQLHPR QDZ\Uy QLüGZLH]DVDGQLF]HPHWRG\3LHUZV] PHWRG MHVWPRQWD Z\SRVD HQLDEH]

ZF]H QLHMV]HJRUR]PLHV]F]HQLDHOHPHQWyZPRQWD RZ\FKZVDP\PGHVNRZDQLX7 PHWRG RNUH ODP\

MDNR LQZD]\MQ  : ]DáR HQLX GUXJLHM W]Z SLHUZRWQHM ± HOHPHQW NRWZL F\ MHVW UR]PLHV]F]RQ\ SU]HG

VDP\PMHJREHWRQRZDQLHP

 0HWRGDLQZD]\MQD

: W\P SU]\SDGNX Z MX  Z\NRQDQ\P SU]HNURMX EHWRQRZ\P PRVWX Z\NRQXMHP\ SU]H]

ZLHUFHQLH OXE Z LQQ\ PHFKDQLF]Q\ VSRVyE NRQLHF]QH Z\EUDQLH GOD XPLHV]F]HQLD ZNOHMHQLD

















0JULQ -RUGDKO 3IHLIHU7HFKQLND%XGRZODQD6S]RR





92JöOQRSROVND.RQIHUHQFMD0RVWRZFöZ .RQVWUXNFMDL:\SRVD HQLH0RVWöZ



:LVïDOLVWRSDGDU





GRGDWNRZHJR á F]QLND NRWZL FHJR 3Rá F]HQLH QDVW SXMH SU]H] QS GR]RZDQLH \ZLF\ X]XSHáQLHQLH

]DSUDZ  QLVNRVNXUF]RZ  OXE XPLHV]F]HQLH NRWHZ PHFKDQLF]Q\FK 7XWDM QDOH \ ]ZUyFLü XZDJ  QD

URG]DM VWRVRZDQ\FK NRWHZ ZNOHMDQ\FK JG\  ZL NV]R ü PD ]DVWRVRZDQLH GR EHWRQyZ Z VWUHILH

FLVNDQHM 3RQDGWR Z F]DVLH UR]ZLHUFDQLD PR QH GRM ü GR XV]NRG]HQLD VDPHJR ]EURMHQLD RUD]

XV]NRG]HQLDZDUVWZRWXOLQ\]EURMHQLDQR QHJR1DWRPLDVWQDSUDZDSRZLHU]FKQLEHWRQXMHVWWUXGQ\PL

VNRPSOLNRZDQ\PSURFHVHP



5\V=DPRFRZDQLHVáXSNyZEDOXVWUDG\SU]\ZF]H QLHMV]\PUR]ZLHUFHQLX

 0HWRGDXáR HQLDHOHPHQWyZZGHVNRZDQLXSU]HGEHWRQRZDQLHP±W]ZPHWRGDSLHUZRWQD

: W\P SU]\SDGNX SU]\JRWRZDQH XSU]HGQLR PDUNL XPLHV]F]DP\ Z GHVNRZDQLX SU]HG

EHWRQRZDQLHP D Z QLHNWyU\FK SU]\SDGNDFK QDZHW SU]HG ]DPRQWRZDQLHP Z GHVNRZDQLX ]EURMHQLD

5R]ZL ]DQLHWRPDWDN ]DOHW L QLHPDP\GRF]\QLHQLD]LQJHUHQFM ZVWUXNWXU NRQVWUXNFMLEHWRQX

DMHGQRF]H QLHPR HP\]DJZDUDQWRZDüSU]HND]DQLHVWRVXQNRZRGX \FKVLáNRWZL F\FKQDSU]HNUyM





5\V=DPRFRZDQLHVáXSNyZEDOXVWUDG\ZEHWRQRZHM

Sá\FLHSU]H]VSDZDQLHEDOXVWUDG\GRLVWQLHM FHMPDUNL



5\V=DPRFRZDQLHVáXSNyZEDOXVWUDG\SU]H]PRQWD 

]DSRPRF  UXEGRZ\VWDM F\FKWU]SLHQL



: WHM PHWRG]LH MHVW NLOND VSRVREyZ UR]ZL ]\ZDQLD W\FK SRá F]H  -HGQ\P VSRVREHP MHVW

Z\NRQDQLHHOHPHQWXNRWZL FHJRZWDNLVSRVyEDE\PR QDE\áRHOHPHQWZ\SRVD HQLDVFDOLü]PDUN 

SU]H]VSDZDQLHU\V-HGQDNZVSyáF]HVQHEXGRZQLFWZRFRUD]EDUG]LHMUH]\JQXMHRGZ\NRQ\ZDQLD

VSDZDQLDQDSODFDFKEXGyZ3RG\NWRZDQHWRMHVWRF]\ZL FLHSUREOHPDPLSU]\VSDZDQLXZRNUHVDFK

]LPRZ\FKRUD]EUDNXZ\NZDOLILNRZDQ\FKVSDZDF]\]RGSRZLHGQLPLXSUDZQLHQLDPL

'OD Z\HOLPLQRZDQLD VSDZDQLD VWRVXMH VL  F] VWR ]PLHQLRQ  IRUP  VDPHJR HOHPHQWX NRWZL FHJR

8]\VNXMHVL WRSU]H]UH]\JQDFM ]EODFK\VWDORZHMPDUNLDá F]HQLHQDVW SXMHSU]H]PRQWD ]DSRPRF 

UXE U\V  : Z\VWDM FH QDJZLQWRZDQH EROFH SR XáR HQLX EHWRQX RVDG]D VL  PDUNL 7XWDM QDOH \

]ZUyFLü XZDJ  L  Z\VWDM FH WU]SLHQLH SU]HG PRQWD HP HOHPHQWyZ Z\SRVD HQLD ZWUDNFLH SUDF

EHWRQRZ\FKPRJ XOHFPHFKDQLF]QHPXXV]NRG]HQLX

7DN ZL F GREU\P UR]ZL ]DQLHP MHVW ]DNRWZLHQLH PDUNL EH] Z\VWDM F\FK WU]SLHQL RUD] EH]

Z\NRQ\ZDQLD VSDZDQLD QD SODFX EXGRZ\ 0R QD WR Z\NRQDü VWRVXM F SURGXNW\ VSHáQLDM FH WDNLH

ZáD QLH Z\PDJDQLD 'R NRWZLHQLD EDOXVWUDG F]\ ODWDUQL PR QD SRVáX \ü VL  QS NRWZDPL IDORZ\PL

'%U\VQDWRPLDVWSRGZLHV]HQLHLQVWDODFMLZ\NRQDü]DSRPRF V]\QNRWZL F\FKU\V



 &KDUDNWHU\VW\NDNRWHZIDORZ\FK'%

.RWZD'%MHVWSURGXNWHPZ\NRQ\ZDQ\PSU]H]ILUP 3IHLIHU-HM]DGDQLHPMHVWSU]HND]\ZDQLH

REFL H  VWDW\F]Q\FK QD NRQVWUXNFM  EHWRQRZ  OXE HOEHWRZ  2EFL HQLDV SU]HND]\ZDQHQDEHWRQ

SU]H]ZNU FRQ GRWXOHLNRWZ\ UXE OXEVZRU]H .RWZD'%VNáDGDVL ]SUHF\]\MQLHZ\NRQDQHM

WXOHLNWyUDMHVW]DFL QL WDQDZ\JL W\PZIDO SU FLH]EURMHQLRZ\P3U W]EURMHQLRZ\Z\NRQDQ\MHVW]H

VWDOLJDWXQNX%6W=DOHW NRWZ\MHVWPR OLZR üMHMVWRVRZDQLD]DUyZQRZQLH]DU\VRZDQ\PMDNL

]DU\VRZDQ\P EHWRQLH Z VWUHILH UR]FL JDQHM 7XOHMD SRZOHNDQD MHVW ZDUVWZ  F\QNX OXE Z\NRQDQD Z

FDáR FL]HVWDOLQLHUG]HZQHM.RWZD'%SURGXNRZDQDMHVWZUR]PLDUDFKRG5GGR5G

.D G\UR]PLDUPDW\S\GáXJR FLGáXJ LNUyWN Z]DOH QR FLRGSRWU]HESURMHNWRZ\FK





5\V.RWZD'%

1R QR ü SRá F]HQLD MHVW Z\]QDF]DQD QD SRGVWDZLH GRNXPHQWX R GRSXV]F]HQLX = >@

1R QR üWDMHVWRGG]LHOQLHREOLF]DQDRGQR QLHGRVDPHJRá F]QLND1

5GV

9

5GV

DRGG]LHOQLHGRW\F] FH

HOHPHQWXEHWRQRZHJR1R QR FLá F]QLNDQD]HUZDQLHSRá F]HQLDNV]WDáWXM VL Z]DNUHVLHRGN1

5G GR  N1 5G QDWRPLDVW QD FL FLH RG  5G GR  N1 5G 1DWRPLDVW

Z\]QDF]HQLHQR QR FLHOHPHQWXEHWRQRZHJRMHVWXZDUXQNRZDQHVSHáQLDQLHPNLONXZD Q\FKNU\WHULyZ

]QLV]F]HQLDZJ=Dá F]QLND&(27$WDNLFKMDN

x Z\FL JQL FLHNRWZ\]HOHPHQWXEHWRQRZHJR1

5GS



x Z\UZDQLHVWR NDEHWRQRZHJR1

5GF



x UR]áXSDQLHHOHPHQWXEHWRQRZHJRSU]\VLOHQRUPDOQHM1

5GVS



x RGV]F]HSLHQLHVWR NDEHWRQRZHJRSRVWURQLHSU]HFLZQHMGRNLHUXQNXREFL HQLDVLá  FLQDM F 

9

5GFS



x ]P F]HQLH NUDZ G]L EHWRQRZHM SR VWURQLH REFL HQLD  VLá  FLQDM F  Z\UZDQLH VWR ND

EHWRQRZHJR9

5GF



SRZ\ V]HZDUXQNL]LOXVWURZDQRSRQL HM

3RZ\ V]H ZDUXQNL XZ]JO GQLDM  RGOHJáR FL NUDZ G]LRZH NODV  EHWRQX RUD] VWDQ ]DU\VRZDQLD

SRGáR D EHWRQRZHJR = XZDJL QD UR]PDLWH UR]PLHV]F]HQLH NRWHZ Z NRQVWUXNFML EHWRQRZHM RUD]

]ZL ]DQH ] W\P PXGQH REOLF]HQLD SURGXFHQW Z\GDá SRPRFQ\ SURMHNWDQWRP SURJUDP REOLF]HQLRZ\

VáX F\SUDZLGáRZHPX]DSURMHNWRZDQLXSRá F]HQLD]]DVWRVRZDQLHPNRWHZ'%





5\V:DUXQNL]QLV]F]HQLDNRWHZ'%



-DNMX ZF]H QLHMZVSRPQLDQRNRWZ\'%XPLHV]F]DQHV ZHOHPHQFLHEHWRQRZ\PSU]HGVDP\P

XáR HQLHP EHWRQX ']L NL WHPX QLH PD REDZ\ R XV]NRG]HQLH ]EURMHQLD RUD] ]DU\VRZDQLD SRGF]DV



UR]ZLHUFDQLD.RWZ\FKURQLRQHV SU]HGZSá\QL FLHPPOHF]NDEHWRQRZHJRSU]H]XPLHV]F]HQLHZQLFK

NRUNyZRFKURQQ\FK=XZDJLQDEUDNZ\VWDM F\FKWU]SLHQLQLHPDPR OLZR FLLFKXV]NRG]HQLDJG\ 

WU]SLHQLHZNU FDVL ZWXOHMHSU]HGVDP\PPRQWD HPHOHPHQWyZZ\SRVD HQLD3U]\NáDG]DVWRVRZDQLD

NRWHZ '% LOXVWUXMH U\V  'OD VWDELOL]DFML LFK SRáR HQLD VWRVXMH VL  WUDFRQH V]DEORQ\ ]WZRU]\Z

V]WXF]Q\FKOXESU WyZ



5\V=DPRFRZDQLHVáXSNyZEDOXVWUDG\SU]H]PRQWD ]DSRPRF ]DVWRVRZDQLDNRWHZ'%

.RWZ\'%PR QDX \ZDüZEHWRQLHNODV\QLHPQLHMV]HMQL %3U]\MPXM FVáXSNLPRFXM FH

Z UR]VWDZLH FR  P Z\]QDF]DM F NRWZ\ ZJ ]Dá F]QLND & (27$ PR QD SU]\M ü GR ]DPRFRZDQLD 

NRWZ\'%5GZIRUPLHNUyWNLHM1DWRPLDVWWU]SLH ZNU FDQ\MHVWZWXOHMHNO:DUWRWXWDM

ZVSRPQLHü H SU]\ WDNLP ]DVWRVRZDQLX PLQLPDOQD JUXER ü HOHPHQWX NRQVWUXNF\MQHJR ]DOH \ RG

]DVWRVRZDQHMNRWZ\:W\PSU]\SDGNXZ\QRVLFP



 (OHPHQW\NRWZL FH]PR OLZR FL UHJXODFML±V]\Q\NRWZL FH

 2JyOQDFKDUDNWHU\VW\NDV]\QNRWZL F\FK-25'$+/Š

6]\Q\NRWZL FHELRU VZyMSRF] WHNZU:yZF]DV$QGHUV-RUGDKO]JáRVLáSLHUZV]\SDWHQWQD

SU]HNUyMZNV]WDáFLHOLWHU\&GR]DPRFRZD ZEHWRQLH6]\QDWDUy QLáDVL ZQLHZLHONLPVWRSQLXRGWHM

NWyUD WHUD] MHVW VWRVRZDQD QD QLHPDO ND GHM EXGRZLH ']L  V]\QD NRWZL FD MHVW QDMEDUG]LHM

XQLZHUVDOQ\P V\VWHPHP ]DPRFRZD  GOD SU]HND]\ZDQLD REFL H  QD HOHPHQW\ NRQVWUXNFML

HOEHWRZ\FK6]\QDNRWZL FDVNáDGDVL ]SURILOXFHRZHJRZ\NRQDQHJRQD]LPQRSU]H]ZLHORNURWQH

IRUPRZDQLHOXEZDOFRZDQHJRQDJRU FRRUD]NRWHZRNU Já\FKOXEGZXWHRZ\FK:\NRQ\ZDQDMHVW]H

VWDOL]Z\NáHM±RF\QNRZDQHMRJQLRZROXEZFDáR FL]HVWDOLQLHUG]HZQHM



5\V6]\QDNRWZL FD-25'$+/Š



6]\Q\JRU FRZDOFRZDQHQDGDM VL GRSU]HND]\ZDQLDREFL H ZLHORNURWQLH]PLHQQ\FK,FK]DOHW 

MHVWWDN H]DNRWZLHQLHEH]XV]NRG]HQLDNRUSXVXHOHPHQWXJG\ FDá\HOHPHQWPLH FLVL ZGHVNRZDQLX

6]\Q\PRJ E\üVWRVRZDQH]DUyZQRZVWUHILH FLVNDQHMMDNZUR]FL JDQHMEHWRQX1R QR FLSRá F]H ]

]DVWRVRZDQLHPV]\QVL JDM QDZHWN1P

6]\QD]DEH]SLHF]RQDMHVWSU]HGZSá\QL FLHPEHWRQXGRMHMSURILOXJG\ MHVWZ\SHáQLRQDSLDQN OXE

VW\URSLDQHP0RQWD GRGHVNRZDQLXGUHZQLDQHJRZ\NRQXMHVL SU]H]ZELMDQLHJZR G]LZQLHZLHONLH

RWZRU\ Z\NRQDQH ZáD QLH GR FHOyZ PRQWD RZ\FK 1DWRPLDVW Z SU]\SDGNX GHVNRZDQLX VWDORZHJR



PRQWD  Z\NRQXMH VL  SU]H] X \FLH PDJQHVyZ *G\ V]\QD NRWZL FD PRFRZDQD MHVW GR SRZLHU]FKQL

EH]SR UHGQLRQLHSU]\OHJDM FHMGRGHVNRZDQLXQDOH \M SU]\ZL ]DüGRLVWQLHM FHJR]EURMHQLDU\V



5\V0RQWD V]\QNRWZL F\FK



3R]ZL ]DQLXEHWRQXSLDQNDMHVWXVXZDQD]SURILOXWZRU] FPLHMVFHGRPRFRZDQLDHOHPHQWyZQS

Z\SRVD HQLDPRVWyZU\V





5\V8VXZDQLHZDUVWZ\RFKURQQHM

(OHPHQWHP á F] F\P ]HZQ WU]QH PDUNL GR V]\Q\ NRWZL FHM V  UXE\ PáRWNRZH NWyUH PDM 

VSHFMDOQLH SURILORZDQH áE\ -DN áDWZR ]DXZD \ü UXE\ PáRWNRZH PRJ  E\ü PRQWRZDQH Z ND G\P

PLHMVFX V]\Q\ QD MHM GáXJR FL 0R QD SRZLHG]LHü H PDM  ]GHF\GRZDQ  SU]HZDJ  QDG LQQ\PL

HOHPHQWDPLNRWZL F\PLJG\ SRVLDGDM UHJXODFM ZNLHUXQNXMHMGáXJR FL1LHPDZL FSRWU]HE\SU]\

PRFRZDQLXNLONXG]LHVL FLXNRWHZUR]PLHV]F]RQ\FKOLQLRZRQSFRFPUR]PLHV]F]DüLFKGRNáDGQLH

ZGHVNRZDQLXMDNWRPDPLHMVFHSU]\NRWZLHQLXSXQNWRZ\P



 1R QR üSRá F]H ]Z\NRU]\VWDQLHPV]\QNRWZL F\FK-25'$+/Š

'RELHUDM F UXE\PáRWNRZHQDOH \EUDüSRGXZDJ ZLHONR üREFL H SLRQRZ\FKUR]FL JDM F\FKL

SR]LRP\FK  FLQDM F\FK RUD] UDPL  LFK PRFRZDQLD RGOHJáR ü RG V]\Q\ NRWZL FHM 'ODWHJR

QDMOHSV]\P UR]ZL ]DQLHP MHVW WDNLH DE\ HOHPHQW PRFXM F\ QS PDUND SU]\OHJDáD EH]SR UHGQLR GR

HOHPHQWXEHWRQRZHJR:SU]\SDGNXJG\HOHPHQWQLHSU]\OHJDEH]SR UHGQLRGRNRQVWUXNFML HOEHWRZHM

QDOH \ XZ]JO GQLDü Z\VW SXM F\ PRPHQW ]JLQDM F\ UXE\ L XZ]JO GQLü JR Z RJyOQHM QR QR FL

UHGXNXM FM ZJ]DVDG\











0

GRS

0

)

GRS

)

]

]



˜

d



JG]LH

GRS)

]

±GRSXV]F]DOQHREFL HQLHSRGZSá\ZHPUR]FL JDQLDRVLRZHJROXEVNR QHJR

GRS0±GRSXV]F]DOQ\PRPHQW]JLQDM F\

)

]

±VLáDUR]FL JDM FD

0±PRPHQW]JLQDM F\

'REyUVDP\FKV]\QMHVWX]DOH QLRQ\RGNLONXLVWRWQ\FKZDUXQNyZ3LHUZV]\P]QLFKMHVWNLHUXQHN

G]LDáDM F\FKQDV]\Q REFL H :QDMSURVWV]\PSU]\SDGNXSU]\VWRVRZDQLXV]\Q-7$GRSXV]F]DOQH

MHVWREFL HQLHZ\VW SXM FHW\ONRZSáDV]F]\ QLHSURVWRSDGáHMGRRVLV]\Q\U\V2EFL HQLHPGR

SRUyZQDQLD Z WDEHODFK QR QR FL MHVW Z\SDGNRZD VWRZDU]\V]RQ\FK VLá UR]FL JDM FHM L FLQDM FHM

SURVWRSDGá\FKGRRVLV]\Q\NRWZL FHM



)

GRS

)

)

\

]







d





JG]LH)]L)\±RGSRZLHGQLHVNáDGRZHREFL HQLD





5\VD0R OLZ\NLHUXQHNG]LDáDQLDREFL HQLDQDV]\Q -7$ELFUR]Uy QLHQLHZWDEHODFKSURGXFHQWD

3RRNUH OHQLXZ\SDGNRZHMQDOH \MHV]F]HXVWDOLüN WZ\SDGNRZHMZVWRVXQNXGRV]\Q\NRWZL FHML

SRUyZQDü Z ZDUWR FLDPL GRSXV]F]DOQ\FK QR QR FL Z WDEHOL U\V E L F 3URGXFHQW SRG]LHOLá

UyZQLH  WDEHOH ]H Z]JO GX QD FDáNRZLWH GáXJR FL V]\Q 6]\Q\ SURGXNRZDQH V  Z Gá XJR FLDFK

PDNV\PDOQ\FK GR  P .RWZ\ QDELMDQH V  PD[ FR  FP 'ODWHJR SU]\ SRMHG\QF]\FK REFL HQLDFK

RUR]VWDZLHFRPLQFPVLá\QD]ZDQH]RVWDá\MDNRSRMHG\QF]HREFL DM ND G NRWZ RZDUWR FLQLH

ZL NV]HMQL )0DNV\PDOQDQR QR üZ\QRVLN1±JG\REFL DQDMHVWZUR]VWDZDFKPLQLPDOQ\FK

FRFPU\VD





5\V'HILQLFMHSRMHG\QF]HMVLá\LSDU\VLáG]LDáDM F\FKQDV]\Q -7$

1DWRPLDVWZSU]\SDGNXZ\VW SRZDQLDSDU\VLáQDOH \ UXE\XPLHV]F]DüZUR]VWDZLHMDNQDU\VE

: SU]\SDGNX VWRVRZDQLD NUyWNLFK V]\Q QR QR FL W\FK V]\Q SURGXFHQW Z\]QDF]\á LQG\ZLGXDOQLH

GRGDWNRZDWDEHOD

*G\ UXED SU]HQRVL REFL HQLD ZH ZV]\VWNLFK FK NLHUXQNDFK QDOH \ ZyZF]DV Z\]QDF]\ü GOD

SRUyZQDQLDZWDEHOLMHMVLá Z\SDGNRZ 

)

GRS

)

)

)

]

\

]









d









5\V0R OLZ\NLHUXQHNG]LDáDQLDREFL HQLDQDV]\Q -=$L-;$



'R SU]HQRV]HQLD REFL H  ZH ZV]\VWNLFK WU]HFK NLHUXQNDFK V]\Q  NRWZL F  Z\SRVD RQR Z ] E\

6]\QD WDND R]QDF]RQD MHVW V\PEROHPRGSRZLHGQLR-=$±]LPQRJL WDOXE-;$±JRU FRZDOFRZDQD

0DNV\PDOQDVLáDSU]HQRV]RQDSU]H]V]\Q\] EDWHZ\QRVLN1]DGDQDZUR]VWDZLHPLQLPDOQ\PFR

FP



'RELHUDM F V]\Q  QLH QDOH \ UyZQLH  ]DSRPLQDü R VSHáQLHQLX PLQLPDOQ\FK RGOHJáR FL V]\Q

NRWZL F\FKRGNUDZ G]LHOHPHQWX HOEHWRZHJRGRW\F] FHSRV]F]HJyOQ\FKURG]DMyZV]\QNRWZL F\FK

3URGXFHQWRGOHJáR FLW\FKV]\Q]HVWDZLáZWDEHOLGRW\F] FHV]\QSRMHG\QF]\FK±MDNLSDU\V]\QU\V





5\V2GOHJáR FLNUDZ G]LRZHV]\QNRWZL F\FK



5\V'RGDWNRZH]EURMHQLHNRWZL FHSU]\]PQLHMV]RQ\FKRGOHJáR FLNUDZ G]LRZ\FK



















:DUWR FLRGOHJáR FLNUDZ G]LRZ\FKZNDWDORJX-25'$+/Š±6]\Q\NRWZL FHLDNFHVRULDWRZDU]\V] FH



: QLHNWyU\FK Z\SDGNDFK QS JG\ V]\Q\ XPLHV]F]DQH V  QD ERF]Q\FK SáDV]F]\]QDFK HOHPHQWyZ

EXGRZODQ\FK PR H ]GDU]\ü VL  V\WXDFMD Z NWyUHM PLQLPDOQD RGOHJáR ü D

U

 RG NUDZ G]L PR H E\ü

QLHPR OLZD GR X]\VNDQLD :yZF]DV PR QD RGOHJáR ü ]UHGXNRZDü GR D

U

• FP JG\ ]DVWRVRZDQH

]RVWDQLH GRGDWNRZH ]EURMHQLH NRWZL FH =EURMHQLH WR Z\NRU]\VW\ZDQH MHVW UyZQLH  NLHG\ Z\PDJDQH

RGOHJáR FLRGNUDZ G]LSRMHGQHM]HVWURQV QLHZ\VWDUF]DM FH1DOH \GRGDü H]UHJXá\ZHOHPHQWDFK

HOEHWRZ\FK]EURMHQLHNUDZ G]LRZHMX Z\VW SXMHQDOH \W\ONRZPLHMVFDFKEROFyZ]DJ FLüZNáDGNL

6SRVyEGR]EURMHQLDNUDZ G]LSUH]HQWXMHU\V



 3U]\NáDG\]DVWRVRZD V]\QNRWZL F\FKZEXGRZQLFWZLHPRVWRZ\P

:EXGRZQLFWZLHRJyOQ\PV]\Q\NRWZL FHPDM V]HURN JDP ]DVWRVRZD 6WRVXMHVL QDMF] FLHM

GR ZL ]DQLD FLDQ PXURZDQ\FK SRPL G]\ VáXSDPL HOEHWRZ\PL SRGZLHV]DQLD SUHIDEU\NDWyZ

HOHZDF\MQ\FK FLDQ W\SX 6DQGZLFK F]\ HOHZDFML V]NODQ\FK : 1LHPF]HFK ZEXGRZQLFWZLH

PRVWRZ\FKV]\Q\NRWZL FHVáX JáyZQLHMDNR]DNRWZLHQLHHOHPHQWyZRGZRGQLHQLDU\V





5\V3U]\NáDGSRGZLHV]HQLDLQVWDODFMLRGZRGQLHQLD



3RQL HMSU]HGVWDZLRQRUy QHVSRVRE\UR]ZL ]DQLDSRGZLHV]HQLDUXUGRRELHNWyZPRVWRZ\FKU\V









5\V0RFRZDQLHLQVWDODFMLRGZRGQLHQLD±SU]\NáDG\F] ü,











5\V0RFRZDQLHLQVWDODFMLRGZRGQLHQLD±SU]\NáDG\F] ü,,



: Z\SDGNX ]DPRFRZD  HOHPHQWyZ ZLV] F\FK OXE SRGZLHV]DM F\FK ] ]DFKRZDQLHP G\VWDQVX

SRGZLHV]HQLH RGZRGQLHQLD VWRVXMH VL  ZVW SQH VSU RQH SRá F]HQLD UXERZH GOD Z\HOLPLQRZDQLD

HZHQWXDOQHJR ]OX]RZDQLD VL  SRá F]HQLD OXE ZU F] SU]HVXQL FLD VL  UXE\ 'R WHJR QLHNRQLHF]QLH

QDOH \VWRVRZDü UXE\]PDWHULDáXZ\VRNRZ\WU]\PDáHJR5yZQLH VWRVRZDQLH UXEZNODVLH

L$MHVWZ\VWDUF]DM FHSU]\VSHáQLHQLXZDUXQNX HVLáDZ\ZRáDQDVSU HQLHPMHVWZNUyWNLPF]DVLH

Z\ V]DQL G]LDáDM FHREFL HQLH]HZQ WU]QH'ODWHJRGRSRá F]H SRGZLHV]RQ\FK]DOHFDVL Z\NRQDü

ZVW SQHVSU HQLHSU]H]SRGZRMHQLH]DOHFDQ\FKPRPHQWyZGRNU FHQLD

1D ZLGRF]Q\P SRQL HM Z\NUHVLH SU]HGVWDZLRQR ]DOH QR ü SRPL G]\ VLá  ZVW SQLH VSU DM F 

LPRPHQWHPGRNU FHQLD UXERF\QNRZDQ\FKJDOZDQLF]QLHL]HVWDOLQLHUG]HZQHM8ZLGRF]QLRQRQDQLP

VLá\ Z\ZRáDQH ]DOHFDQ\P Z GRSXV]F]HQLX PRPHQWHP GRNU FHQLD RUD] PDNV\PDOQ\P PRPHQWHP

GRNU FHQLD-DNRZDUWR üJUDQLF]Q SU]\M WRJUDQLF\Sá\QL FLDPDWHULDáX UXE=SUH]HQWRZDQ\FK

GDQ\FKZ\QLND HPR QD]ZL NV]\üR]DOHFDQ\PRPHQWGRNU FHQLDEH]SU]HFL HQLDSU]HNURMX

UXE



:\NUHV=DOH QR üVLá\VSU DM FHM)>N1@RGPRPHQWXGRNU FHQLD







 3RGVXPRZDQLH

.RWZLHQLH HOHPHQWyZ Z\SRVD HQLD ZSá\ZD QD WUZDáR ü RELHNWyZ PRVWRZ\FK3UREOHPWHQMHVWR

W\OH LVWRWQ\ H QD NRV]W FDáNRZLW\ WDNLHM EXGRZOL ZSá\ZDM  QLH W\ONR QDNáDG\ SRQLHVLRQH QD MHJR

UHDOL]DFMHDOHSU]HGHZV]\VWNLPQDNáDG\SRQRV]RQHQDMHJRXWU]\PDQLH6WDQRZL RQHQLHMHGQRNURWQLH

 ZDUWR FL UHDOL]DFML GDQHM LQZHVW\FML Z FL JX  ODW 3R ]D W\P VWRVRZDQLH UR]ZL ]D 

XPR OLZLDM F\FKX]\VNLZDQLHGX \FKWROHUDQFMLSRZRGXMH HZSU]\SDGNX]PLDQ\QSWUDV\SU]HELHJX

LQVWDODFMLFRPD]ZL ]HN]HVWRVXQNRZRF] VW ]PLDQ WHFKQRORJLLLUR]ZRMHPWHFKQRORJLF]Q\PQLH

LVWQLHMHSUREOHPSRQRZQHJRZ\NRQ\ZDQLD]DPRFRZDQLDLXV]NDG]DQLDRELHNWXPRVWRZHJR

0RVW\ QDOH  GR RELHNWyZ R EDUG]R GáXJLHM \ZRWQR FL QDMVWDUV]H PDM  MX  NLONDVHW ODW QDWRPLDVW

RWRF]HQLH XUEDQLVW\ND LQIUDVWUXNWXUD WRZDU]\V] FD ]PLHQLD VL  ± MDN QDV]D F\ZLOL]DFMD ']L NL

SU]HGVWDZLRQ\P UR]ZL ]DQLRP PDP\ V]DQVH QD ]DFKRZDQLH SLHUZRWQHJR FKDUDNWHUX Z\NRQ\ZDQHJR

PRVWXDMHGQRF]H QLHQDSU]HGáX HQLHEH]DZDU\MQHJRRNUHVXMHJRIXQNFMRQRZDQLD





/LWHUDWXUD

>@

Ä.DWDORJGHWDOLPRVWRZ\FK´*HQHUDOQD'\UHNFMD'UyJ.UDMRZ\FKL$XWRVWUDG

>@

Ä6]\Q\NRWZL FH±-25'$+/ŠLDNFHVRULDWRZDU]\V] FH´±NDWDORJWHFKQLF]Q\ILUP\-RUGDKO 

3IHLIHU

>@

$SUREDWD7HFKQLF]QD,QVW\WXWX7HFKQLNL%XGRZODQHMÄ.RWZ\V]\QRZHW\SX-7$L-;$´±$7



>@

3IHLIHU±:HOOHQDQNHU'%IU'DXHUEHIHVWLJXQJHQ±.DWDORJ7HFKQLF]Q\ILUP\3IHLIHU6HLO

XQG+DEHWHFKQLN*PE+

>@

$OOJHPHLQHEDXDXIVLFKOLFKH=XODVVXQJ=

>@

/HLWOLQLH IU GLH HXURSDLVFKH WHFKQLVFKH =XODVVXQJ IU 0HWDOOGEHO ]XU 9HUDQNHUXQJ LP EHWRQ

$QKDQJ&

$1&+25,1*2)&216758&7,21(/(0(17672%5,'*(2%-(&76

352'8&(':,7+&21&5(7(±&216758&7,21'85$%,/,7<$1',76

)/(;,%,/,7<727+(1(&(66$5<&+$1*(6,17+(/2&$7,212)

(/(0(176$1&+25('727+(2%-(&7

7KH GXUDELOLW\ RI EULGJH REMHFWV SURGXFHG ZLWK FRQFUHWH LV GHSHQGHQW RQ WKH JXDUDQWHH RI DQ DSSURSULDWH

VWUXFWXUHRIFRQFUHWHLQWKHDUHDRIODJJLQJRIWKHFDUU\LQJUHLQIRUFHPHQWV7KHEHVWZD\WRSURWHFWWKDWOD\HULV

WKHODFNRIDQ\WHFKQRORJLFDOLQWHUIHUHQFHDIWHUGLVPDQWOLQJRIWKHIRUPZRUN,WFRQFHUQVVSHFLILFDOO\GULOOLQJDQG

SODFLQJWKHDQFKRUVDQGGRZHOVQHFHVVDU\WRIL[RWKHUFRQVWUXFWLRQHOHPHQWVWRWKHEULGJHREMHFWLQVWDOODWLRQV

GHK\GUDWLRQODPSVEDUULHUVHWF7KLVW\SHRILQWHUIHUHQFHXVLQJWUDGLWLRQDOVROXWLRQVWDNHVSODFHVHYHUDOWLPHVDW

WKH SHULRG RI WKH REMHFW H[LVWHQFH  7KH\ FDXVH WKH GDPDJH RI ODJJLQJ OD\HUV RI FDUU\LQJ UHLQIRUFHPHQWV WKH

HPHUJHQFH RI DGGLWLRQDO VFUDWFKHV FRUURVLRQ DQG LQ H[WUHPH FDVHV HYHQ GDPDJHV  RI WKH  UHLQIRUFHPHQWV 7KH

SUHVHQWHGVROXWLRQVVXFFHVVIXOO\LQWURGXFHGVLQFHDOPRVW\HDUVRQWKH*HUPDQPDUNHWE\LQFRUSRUDWLQJDWWKH

VWDJHRIEULGJHEXLOGLQJWKHQHFHVVDU\DQFKRULQJHOHPHQWVDQFKRULQJWUDFNVGRZHOVDQGZDY\DQFKRUVHOLPLQDWH

WKH SUREOHP DQG HQDEOH LQ SULQFLSOH XQUHVWULFWHG FKDQJHV RI ORFDWLRQ DQG WKH FRXUVH RI  WKH LQVWDOODWLRQ URXWHV

DQFKRULQJRUSRLQWHOHPHQWV7KHGXUDELOLW\RIWKHREMHFWLQFUHDVHVDQGWKHFRVWRIWKHEULGJHREMHFWPDLQWHQDQFHLV

ORZHUHGDWWKHWLPHRILWVH[SORLWDWLRQ