Zarządzanie Finansami

Ocena Efektywności

Inwestycji

Uniwersytet Szczeciński

Tomasz Wiśniewski

Magdalena Kisielewska

2

Cele zajęć

Inwestycje

rodzaj

e

modele inwestowania i

konsumpcji

Ocena efektywności inwestycji

efektywność

metody OEI

ryzyko

tradycyjn

e

nowoczes

ne

analiza opcji

rzeczywistych



celowość



skuteczność



korzystność

3

Literatura krajowa

R. Brealey, S. Myers:

Podstawy finansów przedsiębiorstw

, tom I i II, PWN,

Warszawa 1999.

D. Zarzecki:

Metody oceny efektywności inwestycji – wybrane

zagadnienia

, Interbook, Szczecin 1997.

W. Rogowski:

Rachunek efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych

,

Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2004

P. Buczyński, T. Wiśniewski:

Zarządzanie finansami w zadaniach,

Interbook, Szczecin 1997.

E.F. Brigham:

Podstawy zarządzanie finansami

. PWE, Warszawa 1997.

E.F. Brigham, L.C. Gapensky:

Zarządzanie finansami

. PWE, Warszawa

2000. A. Rutkowski: Zarządzanie finansami. PWE, Warszawa 2000

4

Literatura krajowa (cd.)

E. Smaga:

Ryzyko i zwrot w inwestycjach,

Fundacja Rozwoju

Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1995

W. Pluta, T. Jajuga:

Inwestycje. Budżetowanie kapitałowe,

Fundacja

Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 1995

K. Jajuga, T. Jajuga:

Inwestycje.

PWN, Warszawa 1996

Analiza finansowa w zarządzaniu przedsiębiorstwem,

red. L. Bednarski,

T.Waśniewski,

Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce,

Warszawa 1996, tom 2

(Czas na pieniądz) Zarządzanie Finansami,

red. D. Zarzecki,

materiały

konferencyjne z lat 2000 – 2006

Czasopisma:

Rachunkowość, Przegląd Organizacji, Ekonomika i

Organizacja Przedsiębiorstwa, Nasz Rynek Kapitałowy, Controlling i

Rachunkowość Zarządcza

5

Literatura zagraniczna

S. Lumby:

Investment Appraisal and Financing Decisions,

5

ed., Chapman & Hall, 1995.

R. Pike, B.P. Neale,

Corporate Finance and Investment:

Decisions and Strategies

, Prentice-Hall, 1998.

A. Damodaran:

Investment Philosophies

, John Wiley and

Sons, 2002

A. Damodaran:

Investment Valuation,

John Wiley and Sons,

2002

Czasopisma:

Journal of Finance, Journal of Banking and

Finance, Journal of Applied Corporate Finance

6

Czas, ryzyko i wartość

7

Czas to pieniądz

8

Ryzyko

większe ryzyko = większy zwrot

9

Trzy główne rodzaje decyzji
finansowych



decyzje inwestycyjne



rzeczowe (capital investment)



finansowe (financial investment)



decyzje dotyczące finansowania i
struktury kapitału



decyzje dotyczące wypłaty dywidend

10

Współzależność decyzji

Decyzje inwestycyjne rzeczowe

Decyzje dot. finansowania

Decyzje dot. dywidend

Decyzje inwestycyjne finansowe

Strategia

Dywidenda

11

Przepływy gotówkowe a zysk
rachunkowy

12

Tradycyjne metody oceny
efektywności inwestycji -
- zagadnienia



Okres zwrotu (payback)



Średni zwrot z inwestycji



Zwrot na zaangażowanym kapitale
(ROCE - return on capital employed)

13

Metody bazujące na
zdyskontowanych przepływach
pieniężnych



Wartość bieżąca netto (NPV)



Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR)



Wskaźnik efektywności (PI)



Zdyskontowany okres zwrotu
(discouted payback)

14

Wartość aktualna (PV)

PV C

C

r

t

t

t

( )

(

)





1

PYT. Jaką wartość obecną ma płatność 1

mln zł za 2 lata (stopa dyskontowa
będzie wynosić w tym czasie 20%) ?

ODP. 0,694 mln zł

15

Zależność PV od czasu i stopy
dyskontowej

Ilość lat

Stopa

dyskontowa

16

Wartość bieżąca netto (NPV)

NPV

C

r

t

t

t

n









(

)

1

0

17

Przykład obliczania NPV

Rok 0

Rok 1

Rok 2

Rok 3

Inwestycj

e

- 90

- 30

Rok 4

Wpływy

+ 24

+ 72

+ 88

+ 72

Wydatki

- 38

- 44

- 38

Kapitał

prac.

- 10

+ 10

Przepływ

y

- 100

- 2

+ 4

- 26

+ 64

+ 44





100

11

0

,





2

11

1

,

4

11

2

,



44

11

3

,



64

11

4

,





2174

,

+ 20

18

NPV - reguła decyzyjna



Projekt inwestycyjny jest opłacalny jeżeli NPV
>= 0



Projekt inwestycyjny jest nieopłacalny jeżeli
NPV < 0



Projekt inwestycyjny o wyższej wartości NPV
jest lepszy



NPV jest miarą addytywną (można dodawać
(również odejmować) NPV różnych projektów)

19

Główna zaleta NPV



Zgodność z celem działania firmy
(wzrost wartości)



Wartość NPV wskazuje o ile wzrośnie
wartość firmy w wyniku realizacji
projektu zgodnie z przyjętymi planami

20

Najczęstsze błędy użycia NPV



niepoprawne skonstruowanie przepływów



brak rozdziału decyzji o inwestowaniu od
decyzji o finansowaniu



niespójne traktowanie inflacji



niepoprawne ustalenie czasu trwania
projektu i wartości końcowej

21

Zasady ustalania zawartości CF



uwzględniać należy tylko rzeczywiste przepływy
gotówki



należy uwzględniać tylko koszty bezpośrednio
generowane przez projekt (np. koszty ogólne,
wydziałowe)



koszty dotychczas poniesione powinny być
pominięte (sunk costs)



należy brać pod uwagę koszty utraconych
korzyści (opportunity costs)

22

Czasowa głębokość analizy
DCF

określona jest przez:



naturalną (fizyczną) długość trwania projektu



zużycie moralne technologii



przyjętą strategię odtwarzania aktywów



okres, w którym możliwa jest predykcja

należy przy tym pamiętać, iż:



pewność przewidywań i planów zmniejsza się drastycznie wraz z

upływem czasu



dyskontowanie zmniejsza znaczenie bardziej odległych

przypływów



wraz ze wzrostem stopy dyskontowej przyszłe przepływy mają

mniejsze znaczenie

23

Wewnętrzna stopa zwrotu
(IRR)

NPV

C

IRR

t

t

t

n











(

)

1

0

0

24

Graficzna interpretacja IRR

NPV

r

25

IRR - reguła decyzyjna



Projekt inwestycyjny jest opłacalny jeżeli
IRR >= od arbitralnie ustalonej wartości



Projekt inwestycyjny jest nieopłacalny
jeżeli IRR < od ustalonej wartości



Projekt inwestycyjny o wyższej wartości
IRR jest lepszy - BŁĄD !!!

26

Niebezpieczeństwa użycia
IRR



IRR nie uwzględnia wielkości projektu



może występować wiele wartości IRR



IRR nie może uwzględniać zmian stopy
dyskontowej (powodowanych
np. zmianami poziomu inflacji)



błąd merytoryczny - jest to tylko narzędzie
matematyczne

27

Który projekt wybrać?
Podsumowanie



Jeżeli biznes ma ograniczony dostęp do
kapitału, wiele możliwości rozwoju i
bardziej niepewne przepływy to najczęściej
wybiera projekty na bazie IRR (lub PI)



Jeżeli biznes ma dobry dostęp do kapitału,
mało obiecujących projektów i bardziej
pewne przepływy to na bazie NPV

28

... czyli ...



małe, szybko rosnące firmy i
prywatne przedsiębiorstwa wybierają
zazwyczaj IRR (lub PI)



gdy firmy urosną i wejdą na giełdę
wybierają zazwyczaj NPV

29

Alternatywa do IRR przy
ograniczeniach kapitałowych



Problem z NPV przy ograniczeniach

kapitałowych to wyrażanie wartości w

jednostkach pieniężnych (absolutnych)



Miara relatywna - podzielić wartość bieżącą

przepływów operacyjnych przez przez nakłady

inwestycyjne:

Profitability index:
gdzie:
CF: przepływy operacyjne
NI: nakłady inwestycyjne

PV(CF)

PI = -------------

PV(NI)

30

Przykłady projektów wzajemnie
wykluczających się



Odtworzenie
aktywów – wybór
technologii o
różnym czasie
życia



Zagospodarowanie
niewykorzystanych
aktywów

31

Wzajemnie wykluczające się
projekty



NPV jest dobrym kryterium wyboru projektów w
przypadku całkowitej niezależności projektów



NPV nie może być kryterium wyboru dla
projektów wzajemnie wykluczających się



Aby porównać projekty wzajemnie wykluczające
się należy:



powielić projekty tak, aby okres życia wszystkich
projektów był identyczny



przeliczyć NPV na ekwiwalent roczny

32

Przykład – projekty
wzajemnie wykluczające się





33

Przykład – rozwiązanie 1





34

Przykład – rozwiązanie 2





35

Roczny ekwiwalent NPV

Annual equivalent factor:

N

i

N

i

i

A













)

1

(

1

1