Prof. dr hab. Magdalena Jerzemowska

Katedra Finansów Przedsiębiorstwa

Wydział Zarządzania

Uniwersytet Gdański

Corporate Governance

Nadzór korporacyjny - wykłady

Problemy

Geneza nadzoru korporacyjnego
Pojęcie nadzoru korporacyjnego
Najważniejsze modele nadzoru korporacyjnego
Znaczenie nadzoru korporacyjnego
Regulacje nadzoru korporacyjnego

– ponadnarodowe i

krajowe
Tendencje zmian nadzoru korporacyjnego i ich
konsekwencje
Pomiar jakości nadzoru korporacyjnego
Analiza przestrzegania zasad nadzoru korporacyjnego

Z teoretycznego punktu widzenia…

Teoria praw własności:

Zasoby są najefektywniej wykorzystywane jeżeli
właściciel dysponuje pełną wiązką praw własności.

Wiązka praw własności:
• Posiadanie
• Używanie
• Korzystanie z pożytków
• Wykluczenie osób trzecich z korzystania
• Przeniesienie praw na inne osoby
• Zniszczenie, przeobrażenie, zmiana

Corporate Governance

“

The directors of such companies,

however, being the managers
rather of other people's money
than of their own, it cannot well
be expected, that they should
watch over it with the same
anxious vigilance with which
the partners in a private
copartnery frequently watch
over their own .... Negligence

and profusion, therefore, must

always prevail, more or less in
the management of the affairs

of such a company?”

Adam Smith, An Inquiry into the

Nature and Causes of The Wealth

of Nations (1776)

Corporate Governance

• Wówczas, kiedy Adam

Smith pisał „The Wealth

of Nations” spółki były w

Wielkiej Brytanii już od

50 lat zabronioną formą

prawną.

• Dlaczego?

• Kompania Mórz

Południowych - 1720rok

Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005

1

1

South Sea Bubble



The South Sea Company was set up in 1711



It was granted a monopoly of British trade with

South America and the islands of the Pacific Ocean



Monopoly based on the expectation of obtaining

extensive trading concessions from Spain in a peace

treaty … but these concessions barely materialized



Nonetheless, in 1720 the South Sea Company

proposed that it should assume responsibility for

the entire national debt, offering its own stock in

exchange for government bonds



Between January and July of 1720, the stock grew

eight times in value, attracting speculators



By November 1720, however, nearly nine-tenths of

the value of the stock of the company had vanished



The directors of the company were found to have

collaborated in falsifying the company’s accounts



The Bubble Act of 1721 forbade the founding of

joint-stock companies without a royal charter



… only revoked in 1825

ANGLIA XVII i XVIII wiek

• Giełda autonomiczna

• Surowe regulacje odnośnie uczestnictwa i

profesji (jobber, broker)

„Bubble Act” skasował 202 fikcyjne spółki

South Sea Bubble

•

działalność Kompanii skupiała się prawie wyłącznie na transporcie do
Ameryki Południowej niewolników, kupowanych w Zachodniej Afryce (25 lat

-34 tys.).

•

wyrafinowane przedsięwzięcie Roberta Harleya, dzięki któremu zamierzał
on pozyskać mechanizm finansowania pożyczek rządowych poprzez
spekulacyjną grę na wzroście kursu akcji Kompanii.

•

Do gorączki zakupowej z 1720 r. przyczyniły się plotki rozpowszechniane przez
mocodawców Kompanii, zgodnie z którymi miała ona osiągnąć w przyszłości
"ogromne zyski". Oprócz tego Kompania "sprzedawała" (w rzeczywistości
przekazywała za darmo) akcje znanym osobistościom, które uwiarygadniały całe
przedsięwzięcie swoimi nazwiskami.

•

Akcje SSC :

£200 tys. sprzedano za £1,5 mln

South Sea Bubble

•

Kurs akcji wspiął się ze £100 do £1000. Po osiągnięciu poziomu £1000

cena akcji Kompanii zaczęła z powrotem spadać i osiągnęła ponownie £100

przed końcem 1720 r. Taka gwałtowna zmiana pociągnęła za sobą falę

bankructw, w szczególności wśród inwestorów, którzy pozaciągali kredyty
na kupno akcji.

•

Rządowi udało się przekonać akcjonariuszy do pokrycia 10 mln funtów

krótkoterminowych zobowiązań państwa, w zamian za emisję nowej serii

akcji. W zamian za to rząd Jej Królewskiej Mości miał wypłacać Kompanii

wieczystą "rentę", która wynosiła 6% rocznie od powyższych 10 mln.

•

Wszczęte na polecenie Parlamentu śledztwo w sprawie Kompanii z 1721 r.

wykazało ogromną skalę nadużyć i nieprawidłowości wśród jej dyrektorów.

South Sea Bubble

• Sir Isaac Newton made

a loss of £ 20 000 in

1720 due to his

investments in the

South Sea Company

• ”I can calculate the

motions of heavenly

bodies, but not the

madness of the people”

Czy Adam Smith pierwszy
spostrzeg

ł ten problem …?

Czy krach tulipanowy to jedyny
skandal?

HOLANDIA XVII wiek

• Gorączka tulipanowa -

krach 1637

• Tulipany przybyły do Antwerpii w 1562 r.
• 3 skarby Holandii: - potężna flota
- wielka swoboda
-

bogactwo tulipanów

• tulipanowe tabele o zmiennym kursie

• ”Semper Augustus” – 5 tys. Florenów
(60 tys.$)

Mania Tulipanowa

• tulipanowa hossa, która trwała w przybliżeniu od 1634

do 1637 roku, na cebulki zaczęto wymieniać nawet
własny dobytek, na przykład ziemię, klejnoty i meble.

• Opcja kupna dawała jej posiadaczowi prawo do zakupu

cebulek tulipanów (żądania ich dostawy) po określonej
cenie (zbliżonej do aktualnej ceny rynkowej) przez dany
okres. Za prawo to należało zapłacić premię opcyjną -
15-20% aktualnej ceny rynkowej.

Mania Tulipanowa

• Mackay's Madness of Crowds
• Goods allegedly exchanged for a single bulb of the Viceroy
• Two lasts of wheat - 448

ƒ

• Four lasts of rye - 558

ƒ

• Four fat oxen - 480

ƒ

• Eight fat swine - 240

ƒ

• Twelve fat sheep - 120

ƒ

• Two hogsheads of wine - 70

ƒ

• Four tuns of beer - 32

ƒ

• Two tons of butter - 192

ƒ

• 1,000 lb. of cheese - 120

ƒ

• A complete bed - 100

ƒ

• A suit of clothes - 80

ƒ

• A silver drinking cup - 60

ƒ

Total 2500

ƒ

FRANCJA

– XVIII wiek -

The Mississippi Company (1684)

Jej pierwotnym celem był handel z francuskimi koloniami

w Ameryce Północnej, potem z Indiami i Chinami

1715 - pierwszy prywatny bank francuski

• Był własnością kompanii wspieranej przez regenta
• Zamiana złota na banknoty w celu zintensyfikowania

obrotu pieniądza

• Za akcję wartą 500 liwrów płacono 18.000
• Podniesiono dywidendę z 12% na 40%
• 3 mld wartość rynkowa – 120 mln majątku –

(21 mln gotówka)

Trzy rewolucje

przemysłowe

-XVIII/XIX wiek

– zastosowanie w procesie

produkcji nowych

źródel energii

- XIX/XX wiek

–powstanie i rozwój nowych

środków transportu i komunikacji oraz
opakowań

- 1973 rok

–zmiany technologiczne, polityczne,

regulacyjne i ekonomiczne inicjują przejście do
kapitalo-intensywnej produkcji, szybki wzrost
standardów życiowych, powstanie
zhierarchizowanych spólek, dynamiczny wzrost
efektywności i standardów życiowych,
nadprodukcja, przeinwestowanie

Trzy rewolucje przemys

łowe

-XVIII/XIX wiek

– zastosowanie w procesie

produkcji nowych

źródel energii

-

XIX/XX wiek

–powstanie i rozwój nowych

środków transportu i komunikacji oraz
opakowa

ń

-

1973 rok

–zmiany technologiczne, polityczne,

regulacyjne i ekonomiczne inicjuj

ą przejście do

kapitalo-intensywnej produkcji, szybki wzrost
standardów

życiowych, powstanie

zhierarchizowanych spólek, dynamiczny wzrost
efektywno

ści i standardów życiowych,

nadprodukcja, przeinwestowanie

Na rozwój korporacji istotny wpływ wywarły

cztery następujące cechy:

-

ograniczona odpowiedzialność inwestorów;

-

swoboda przepływu kapitałów (obrót walorami);

-

cechy wynikające z uzyskania osobowości

prawnej, czyli siły wynikającej z atrybutów firmy,
okresu i celu jej działania;

-

scentralizowane zarządzanie.

Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005

7

7

Nadzór korporacyjny

model podstawowy

Shareholders

Akcjonariusze

Rada dyrektorów

mened

żerowie

Spólka

• Kapitał własny
• Wybiera dyrektorów

• Prawo głosu I do

dy widendy

Kapita

ł obcy

Prawa w
przypadku
bankructwa

Raportuje i monitoruje

raportuje

Wierzyciele

S

łaby nadzór

korporacyjny
pomniejsza
wp

ływy kapitału

do jego w

łaścicieli

i powi

ększa

ryzyko
akcjonariuszy

Definicja:
Mechanizm, za
pomoc

ą którego

interesariusze
spó

łki

wspó

łpracują ze

sob

ą i promują

swoje interesy

Dobry nadzór

korporacyjny

zachęca do

dodatkowych

inwestycji i

pomniejsza koszt

kapitału

Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005

8

8

h

Czym jest nadzór korporacyjny?

Trzy podejścia

Prawa akcjonariuszy

Wyniki spólki

Prawa akcjonariuszy

Odpowiedzialność spoeczna spólki

W

ąska definicja skupia się na

warto

ści dla akcjonariuszy :

Slaby nadzór powi

ększa koszt

(ogranicza dost

ęp do) kapitalu

Najszersza definicja skupia si

ę

na odpowiedzialno

ści spólki :

Dobry nadzór korporacyjny
uwzgl

ędnia wszystkich

interesariuszy i
odpowiedzialno

ść spoeczną

spólki

Szersza definicja skupia si

ę na

wynikach :

Dobry nadzór warunkuje
efektywno

ść/ rentowność spólki

Celem nadzoru korporacyjnego jest:

• w ujęciu szerokim:

poszukiwanie i zapewnienie prorozwojowej równowagi
pomiędzy interesami wszystkich podmiotów
zaangażowanych w funkcjonowanie przedsiębiorstwa
(OECD, IBnGR)

• w ujęciu węższym:

skłonienie menedżerów do działania w najlepszym
interesie akcjonariuszy (Shleifer&Vishny,
Keasey&Wright)

W dalszych rozważaniach skupimy się na węższym
ujęciu nadzoru korporacyjnego.

NADZÓR KORORACYJNY

-

odnosi się do zasad działania, procedur,

systemów i struktur za pomocą których
rada nadzorcza nadzoruje i kieruje

działaniami spółki mając na względzie
interes akcjonariuszy.

-

stanowi instrument określający i

umożliwiający efektywne relacje pomiędzy

członkami rady nadzorczej a dyrektorami

spółki oraz akcjonariuszami, którym służą.

Nadzór korporacyjny obejmuje:

• Wielkość, struktura ( członkowie) rady (nadzorczej) i jej

komisje;

• Sposób monitorowania i wybierania członków rad

(nadzorczych) i komisji;

• Prawa i obowiązki członków rad nadzorczych i zarządu;
• Prawa i obowiązki akcjonariuszy;
• Zasady działania i procedury dotyczące księgowości,

prowadzenia audytów i sporządzania raportów
finansowych;

• Zasady działania i procedury dotyczące wynagrodzeń

członków zarządu.

Znaczenie nadzoru korporacyjnego dla

akcjonariuszy

• Silny i skuteczny nadzór korporacyjny

służy za system kontroli i równowagi, który
uwzględnia interesy akcjonariuszy bez
niepotrzebnego ograniczania funkcji
zarządu.

• CEL

– maksymalizacja długoterminowej

wartości spółki

Z teoretycznego punktu widzenia…

O ile sprawa w przypadku jednego
właściciela jest stosunkowo prosta, o tyle w
przypadku, gdy jest ich kilku, kwestie
poszczególnych praw i obowiązków
wymagają dodatkowego uregulowania w
postaci kontraktu.

→ Teoria kontraktów

Z teoretycznego punktu widzenia…

Teoria kontraktów:

Nie jest możliwe zawarcie umowy uwzględniającej
wszystkie okoliczności, jakie mogą mieć miejsce
podczas realizacji kontraktu.

Tzw. „kontrakty niekompletne”

Dodatkowo sam fakt zawarcia kontraktu wcale nie
oznacza, że strony będą postępować zgodnie z
zadeklarowanymi zobowiązaniami.

Z teoretycznego punktu widzenia…

Mocodawca ponosi dodatkowe koszty (tzw.koszty agencji):

aby zabezpieczyć własne interesy

• koszty konstrukcji kontraktów

• koszty monitorowania i kontroli postępowania agenta

• koszty zapewnienia zbieżności interesów

oraz będące wynikiem złych decyzji agenta

• koszty utraconych korzyści inwestycyjnych (niewłaściwe
decyzje inwestycyjne, zatrzymywanie wolnej gotówki)

• koszty reorganizacji i bankructwa

Z teoretycznego punktu widzenia…

Teoria agencji:

Agent (menedżer) z natury ma skłonność do
oportunistycznych zachowań, czyli
maksymalizowania własnych korzyści kosztem
Mocodawcy (właściciela).

-

Maksymalizacja korzyści pieniężnych i pozapieniężnych

-

Niewłaściwe gospodarowanie zasobami spółki (relacja

ryzyko-zysk)

-

Krótkowzroczność w zarządzaniu

-

Uchylanie się od obowiązków, pozostawanie na

stanowisku pomimo braku kompetencji

- W skrajnych wypadkach -

nadużycia finansowe

Z teoretycznego punktu widzenia

…

Przestrzeganie
zasad nadzoru
korporacyjnego

Obniżenie
kosztów
agencji i
lepsze
zarządzanie

Wyższa wycena
przedsiębiorstwa
i lepsze wyniki
finansowe

Modele nadzoru korporacyjnego

• Anglo-Amerykański (US/UK)

– Separacja wlasności i kontroli
– Konflikt: menedżerowie vs. akcjonariusze

– Dominacja

rynku kapitałowego w systemie

finansowym

• Kontynentalno - japoński

- Dominujący akcjonariusz (rodzina) kontroluje spółkę
- Konflikt: dominujący vs. mniejszościowy akcjonariusz

- Dominacja banku

w

systemie finansowym

Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005

10

10

Modele nadzoru korporacyjnego

akcjonariusze

Main Bank

Firma

(management)

akcjonariusze

Firma

(management)

Banki

pracownicy

Krytykowany za krótkoterminową zyskowność

i brak koncentracji na dlugo-terminowym

wzroście

Krytykowany za brak

odpowiedzialności wobec

akcjonariuszy i uwzględnianie żądań

rozproszonych akcjonariuszy

Anglo-Ameriykański

“Impatient Capital”

Kontynentalno-jap

“Patient Capital”

Model Anglo-Amerykański

M

odel ‘zewnętrzny’ (UK i US)

• Rozproszona własność akcji

• Duża własność inwestorów instytucjonalnych

• Prymat interesów akcjonariuszy sankcjonowany przez prawo

• Nacisk na ochronę inwestorów mniejszościowych (regulacje)

• Relatywnie duże wymogi stawiane sprawozdawczości

• Dobrze uregulowany i płynny rynek kapitałowy

• Niskie wartości wskaźnika dług/kapitał własny

• Banki dostarczają kapitałów krótkoterminowych i dystansują

się od klientów korporacji

• Dobrze funkcjonujący rynek kontroli korporacji

• Jednowarstwowa struktura zarządu

Tablica 1.1
Cechy alternatywnych modeli zarządzania spółką

Cecha

Model
anglo-amerykański (zewnętrzny)

Model
kontynentalno-japoński
(wewnętrzny)

Własność akcji
Zaangażowanie banku w operacje spółki
Krzyżowe posiadanie akcji
Struktura zarządu

Wpływy zarządu
Ochrona akcjonariuszy mniejszościowych
Legislacja w zakresie upadłości

Księgowość i wymogi jawności
Rynek kontroli spółek
Zachęty kierownicze

rozproszona
nieznaczne
nieznaczne
jednowarstwowa

duże
ważna
nacisk na ochronę przed wierzycielami

surowe
aktywny
Rozległe

skoncentrowana
znaczne
znaczne
przeważnie dwuwarstwowa

niewielkie
mniej istotna
nacisk na ochronę wierzycieli

mniej surowe
słaby
Niewielkie

GŁÓWNE DETERMINANTY ZMIAN NADZORU

KORPORACYJNEGO

• rosnąca rola inwestorów instytucjonalnych

• integracja rynków kapitałowych

• wzrost aktywności akcjonariuszy

• prywatyzacja

Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005

14

14

Governance practices are important in selecting

companies in which to invest

15%

41%

44%

100 %

“How important is corporate governance* relative to financial issues, e.g. profit

performance and growth potential, in evaluating which companies you will invest in ?”

Governance factors

appear to be at least

if not more important

than financial issues

in stock selection

More important

Same

Less important

Source: McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2002

* Defined as effective boards of directors;
broad disclosure, and strong rights and
equal treatment for shareholders

Western Europe

56%

Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005

15

15

An overwhelming majority of investors are willing

to pay a premium for well governed companies

Yes

No

22 %

78%

Western Europe

100%

Corporate Governance

increases long-term

shareholder value

Source: McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2002

Kevin Campbell, University of Stirling, November 2005

16

16

Average premium investors would be

willing to pay differs by country and regions

Latin America

Asia

Western Europe

Northern America

Columbia

Argentina

Chile

Thailand

Italy

United Kingdom

USA

Spain

50

40

30

20

10

0

%

Source: McKinsey Global Investor Opinion Survey on Corporate Governance, 2002

E Europe/Africa

Morocco

41%

Egypt

Russia

Turkey 24%

25%

China

Poland

23%

Philippines

22%

Mexico

19%

18%

12%

11%

South Africa

Canada

Taiwan

19%

Average 30%

Average 22%

Average 22%

Average 14%

Average 13%

Zdecydowana większość z badanych
podmiotów (ponad 80%) zadeklarowała, że
byłaby skłonna zapłacić więcej za akcje
spółki z wdrożonymi dobrymi praktykami w
zakresie organów zarządzająco-kontrolnych.
Średnia wartość dodatkowej premii wahała
się w granicach 17,9% (Wielka Brytania) do
27,6% (Indonezja)

W praktyce…

Ale to tylko deklaracje…

Między teorią a praktyką…

Jeżeli znajdziemy dwie porównywalne spółki:

Spółka A

Niski poziom

nadzoru korp.

Spółka B

Wysoki poziom

nadzoru korp.

To:

• inwestor będzie gotów zapłacić więcej za akcje spółki B.

• spółka B będzie osiągać lepsze wyniki finansowe niż A.