4 Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej

Władze monetarne, prowadzące politykę pieniężną w oparciu o sterowanie stopami

procentowymi powinny zdawać sobie sprawę z tego, jak ich działania będą wpływały na

gospodarkę. Mówiąc inaczej, powinny one mieć świadomość, jak w ich kraju przebiega

proces transmisji impulsów polityki pieniężnej.

Pierwszym etapem transmisji jest naturalnie samo podjęcie decyzji przez bank centralny o

dostosowaniu stóp procentowych do zmienionej sytuacji gospodarczej. Zostało to

szczegółowo przedstawione w rozdziale 3. Podstawy transmisji monetarnej przedstawia

schemat 4.1, będący rozwinięciem fragmentu spirali inflacyjnej, prezentowanej w rozdziale 1.

Schemat 4.1: Mechanizm transmisji monetarnej

Źródło: Opracowanie własne

Jak widać, proces transmisji został podzielony za trzy podstawowe etapy. W pierwszym,

stopy procentowe, ustalone przez bank centralny (i

BC

)

determinują warunki działania banków

komercyjnych, a tym samym cenę i dostępność kredytów w bankach. W drugim etapie,

sytuacja na rynku depozytowo-kredytowym, poprzez kanały transmisji wpływa na

zachowania podmiotów gospodarujących, determinując zagregowany popyt konsumpcyjny i

inwestycyjny w gospodarce. W etapie trzecim zmiany zagregowanego popytu rozkładają się

r

Tradycyjny kanał stóp procentowych

Kanał majątkowy

Kanał kredytowy

Kanał kursowy

AD

Y

π

Kanały transmisji
monetarnej

Zagadnienie neutralności
pieniądza

i

BC

i

Transmisja w sektorze bankowym
i na rynkach finansowych

pomiędzy efekty realne (zmiana poziomu produkcji, bezrobocia, realnego kursu walutowego)

a zmiany nominalne (zmiana stopy inflacji). Zasady przebiegania tego etapu transmisji w

czasie i jego ostateczny efekt nazywane są „zagadnieniem neutralności pieniądza”.

Opis procesu transmisji monetarnej abstrahować będzie od obserwowanego w rzeczywistych

gospodarkach ciągłego wzrostu potencjału produkcyjnego. Zagadnienie to związane jest

ściśle z teorią wzrostu i wprowadzanie go do omawianej tematyki skomplikowałoby tok

myślowy, nie wnosząc zarazem nowej treści. Jednocześnie, na wzór nowoczesnej teorii

budowy podstawowych modeli zagregowanego popytu - zagregowanej podaży, zakładana

będzie pełna inercja inflacyjna (Romer 2001, Pacho 2002). Oznacza to założenie (w

przybliżeniu odpowiadające rzeczywistości makroekonomicznej), że przy braku dodatkowej

presji popytowej, inflacja jest stała. Pozwala to odstąpić od nierealistycznego założenia

stałego poziomu cen, jako wyniku równowagi na rynku dóbr. Aby przybliżyć opisywane

zjawiska do rzeczywistości, przedstawiony w poniższym rozdziale opis mechanizmu

transmisji będzie uzupełniany przykładami z polityki pieniężnej Narodowego Banku

Polskiego z lat 1998-2003.

4.1 Transmisja stóp procentowych w sektorze bankowym i na

rynkach finansowych.

Transmisja rozpoczyna się od zmiany podstawowych stóp procentowych przez bank

centralny

1

. W przypadku polityki pieniężnej NBP oznacza to zmianę stóp lombardowej,

referencyjnej i depozytowej (od końca 2001 r.). Te trzy stopy determinują oprocentowanie

pożyczek na międzybankowym rynku pieniężnym. Stopa lombardowa wyznacza

oprocentowanie jednodniowych pożyczek, zaciąganych przez banki komercyjne (z własnej

inicjatywy) w NBP. W teorii, jednodniowa stopa rynku pieniężnego nie powinna zatem nigdy

przekraczać oprocentowania kredytu lombardowego (żaden bank nie będzie pożyczał

pieniędzy w innym banku drożej, niż może to uczynić w banku centralnym). W praktyce

zdarza się jednak, że banki nie dysponują odpowiednią ilością papierów wartościowych pod

zastaw, w związku z czym oprocentowanie jednodniowych depozytów na rynku

międzybankowym (WIBOR O/N) przekracza czasami oprocentowanie kredytu

lombardowego.

1

Szerzej na ten temat pisze np. T.G.Petursson (2001).

Z drugiej strony, wahania krótkoterminowych stóp ograniczane są przez stopę depozytową,

po której banki mogą zawsze złożyć jednodniowy depozyt w NBP. Ponieważ ta operacja nie

wymaga z natury rzeczy dostarczania żadnych zabezpieczeń, sytuacja w której WIBOR O/N

spadłby poniżej stopy depozytowej wydaje się nieprawdopodobna. Tak więc, stopy

depozytowa i lombardowa w znacznym stopniu zmniejszają wahania krótkoterminowych stóp

rynku pieniężnego, ograniczając je (z dokładnością do wspomnianych wyjątków) do

wyznaczonego korytarza.

Zasada ograniczania wahań stóp overnight stosowana przez NBP nie odbiega znacząco od

korytarza stóp procentowych wyznaczanego przez Europejski Bank Centralny za pomocą

krańcowej stopy depozytowej (marginal deposit facility) i kredytowej (marginal lending

facility). W sposób istotny różni się natomiast sposób determinowania płynności rynku z

inicjatywy banku centralnego, odbywający się za pośrednictwem operacji otwartego rynku. O

ile w Eurosystemie bank centralny pożycza bankom komercyjnym pieniądz rezerwowy w

ramach operacji REPO, to NBP ściąga z rynku płynność w drodze emisji 14-dniowych bonów

pieniężnych

2

. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest permanentna nadpłynność polskiego

sektora bankowego, będąca skutkiem sterylizowania interwencji walutowych w latach 1995-

1998 (Polański 1998), której uwolnienie mogłoby doprowadzić do gwałtownego spadku stóp

procentowych, wzrostu ekspansji kredytowej i presji inflacyjnej.

Stopa referencyjna NBP wyznacza minimalne oprocentowanie bonów pieniężnych,

wykorzystywanych w operacjach otwartego rynku, determinując w znacznym stopniu poziom

jednomiesięcznej stopy WIBOR (wyk 4.1). Dla banków komercyjnych oprocentowanie

pożyczek na rynku pieniężnym stanowi istotny punkt odniesienia przy ustalaniu

oprocentowania swoich kredytów. Dobre zrozumienie tego mechanizmu wymaga

szczegółowego prześledzenia operacji udzielania kredytu. Nowo przyznany kredyt pojawia

się pod postacią zobowiązania klienta po aktywnej stronie bilansu banku, ponadto bank

otwiera dla kredytobiorcy rachunek bieżący i na nim zapisuje przyznaną kwotę. W ten sposób

świeżo przyznany kredyt staje się depozytem i jako taki, podlega konieczności

odprowadzenia rezerwy obowiązkowej na rachunek w banku centralnym. Aby wypełnić

2

Zgodnie z decyzją RPP (2002) od stycznia 2003 r. NBP skrócił okres zapadalności bonów pieniężnych z 28 do

14 dni.

obowiązek odprowadzenia rezerw, bank komercyjny musi utrzymywać na

nieoprocentowanym rachunku środki pozyskiwane na rynku pieniężnym. Wyższe

oprocentowanie na rynku międzybankowym oznacza zatem wyższy koszt udzielenia kredytu

przez bank komercyjny.

Wykres 4.1: Stopa lombardowa, depozytowa i WIBOR 1M w okresie 1998-2002.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

01/98

07/98

01/99

07/99

01/00

07/00

01/01

07/01

01/02

07/02

Stopa lombardowa

Stopa referencyjna

Stopa depozytowa

W IBOR 1M

Źródło: NBP

W dalszej kolejności kredytobiorca przystępuje z reguły do wykorzystania kredytu,

podejmując go w postaci gotówki lub przelewając na inny rachunek (np. kontrahenta). W

obydwu przypadkach bank zaczyna ponosić pełen koszt pozyskania środków na kredyt.

Zarówno wypłata gotówkowa, jak i dokonanie przelewu (i związane z tym rozliczenie

międzybankowe) wymaga bowiem dysponowania środkami zaliczanymi do bazy monetarnej.

Tak więc koszt i co za tym idzie oprocentowanie kredytu związane są ściśle z

oprocentowaniem pożyczek na rynku międzybankowym.

Nieco inaczej działa mechanizm przenoszenia impulsów polityki pieniężnej na

oprocentowanie depozytów. Tu bodźcem dostosowawczym jest presja konkurencyjna na

rynku, która determinuje marżę banków komercyjnych. Ponieważ przykładowe podniesienie

oprocentowania kredytów prowadzi do wzrostu marży banków, powinno dojść do

porównywalnego wzrostu oprocentowania depozytów, tak aby marża nie uległa zmianie

3

.

Oczywiście, mniejsza konkurencja pomiędzy bankami oznacza, wyższą marżę oraz słabszą

reakcję oprocentowania depozytów na zaostrzenia polityki pieniężnej (czyli wzrost marży).

To ostatnie zjawisko jest szczególnie prawdopodobne, gdy jeden bank zajmuje bardzo silną

pozycję na rynku depozytów, jak to ma miejsce w Polsce.

Przy omawianiu transmisji monetarnej należy również pamiętać o kanałach, które funkcjonują

w znacznym stopniu z pominięciem sektora bankowego. W rozwiniętych gospodarkach

rynkowych istotną rolę w procesie przenoszenia impulsów polityki pieniężnej pełni rynek

papierów wartościowych, w tym obligacji skarbowych (większa rola w Europie

kontynentalnej) i akcji (większa rola w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii). Kontekst

rynku obligacji wydaje się stosunkowo wdzięczny do omówienia wpływu zmian stóp

procentowych przez bank centralny na stopy średnio- i długoterminowe. Znaczna część

aktywności ekonomicznej (inwestycje, konsumpcja dóbr trwałego użytku) uzależniona jest

bowiem nie od stopy krótkoterminowej, determinowanej przez władze monetarne, ale właśnie

od stóp średnio i długoterminowych

4

. Dlatego też, analizując zmiany stopnia restrykcyjności

polityki pieniężnej, nie wolno ograniczać się tylko do stóp krótkoterminowych.

Klasyczna teoria terminowej struktury stóp procentowych głosi, iż stopy długoterminowe są

równe sumie oczekiwanych w przyszłości stóp krótkoterminowych (Walsh 1998, s.448-449).

Choć zgodność rzeczywistości z teorią jest, w tym przypadku, co najmniej niepewna, teoria

struktury terminowej pozostaje standardowym narzędziem, służącym objaśnianiu wpływu

banku centralnego na stopy długoterminowe. Wynika z niej, że zmiany stóp procentowych na

rynku pieniężnym, zapoczątkowane przez władze monetarne, spowodują równoległe

przesunięcie całej krzywej dochodowości tylko wtedy, gdy uczestnicy rynku będą je uważali

za trwałe i nie wpłyną one znacząco na oczekiwania inflacyjne (Haldane i Read 2000).

3

W praktyce zbyt słaba konkurencja w sektorze bankowym może zakłócać tę zależność, czego przykładem był

słaby związek oprocentowania depozytów i kredytów ze stopą rynku pieniężnego w Polsce w ostatnich latach

(Kokoszczyński et al. 2002).

4

Międzynarodowe porównanie roli należności i zobowiązań krótko i długookresowych, potwierdzające istotną

rolę długoterminowych stóp procentowych przedstawia C.Pfister (1996).

Ponieważ oba założenia są w praktyce mało realistyczne

5

, nie należy również oczekiwać

równoległego przesunięcie krzywej dochodowości wskutek decyzji banku centralnego o

przykładowym obniżeniu stóp. Wskutek wpływu polityki pieniężnej na oczekiwania

inflacyjne, może wręcz dojść do wystąpienia efektów przewrotnych. Jeżeli bowiem rynki

finansowe uznają, że decyzja banku centralnego może doprowadzić do wzrostu inflacji w

przyszłości, stopy procentowe od np. jedno- i dwuletnich obligacji (w takim horyzoncie

czasowym można spodziewać się wzrostu inflacji) zamiast spaść, pójdą w górę. Tak czy

inaczej można oczekiwać, że wraz z wydłużaniem się terminu zapadalności, związek krótko i

długoterminowych stóp procentowych powinien stawać się coraz słabszy. Zjawisko to

dokumentują V.V.Roley i G.H.Sellon (1996) na przykładzie reakcji krzywej dochodowości na

zmianę oprocentowania funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1987-1995.

Tabela 4.1 zawiera szacunki współczynników b

k

z równania:

(4.1)

t

k

BC

k

k

t

k

i

b

a

i

,

,

ε

+

∆

⋅

+

=

∆

gdzie

∆ jest operatorem przyrostu, oznaczającym zmianę od dnia poprzedzającego decyzję o

zmianie stóp przez Rezerwę Federalną do dnia następnego po podjęciu decyzji,

i

k

oznacza

stopę oprocentowania obligacji o okresie zapadalności

k, a

k

jest stałą,

i

BC

oprocentowaniem

funduszy federalnych, zaś

ε

k,t

składnikiem losowym.

Tabela 4.1: Reakcja krzywej dochodowości na nieoczekiwane zmiany stopy oprocentowania

funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1987-1995.

k 3 miesiące 6

miesięcy 1 rok

3 lata

5 lat

7 lat

10 lat

b

k

0.28* 0.26* 0.26* 0.21* 0.18* 0.16* 0.14*

* oznacza istotność statystyczną przy poziomie 5%

Źródło: Roley i Sellon (1996)

Jak widać, zgodnie z oczekiwaniami, wpływ ten maleje wraz z wydłużaniem się terminu

zapadalności. W pewnym sensie, zaskakujące są jednak niskie wartości parametru

b

k

,

szczególnie dla krótkich okresów zapadalności. Należy jednak zauważyć, że sposób liczenia

5

Trudno spodziewać się, że bank centralny podniesie stopy procentowe raz na zawsze, zaś co do oczekiwań

inflacyjnych, to zmiany stóp powinny je zmieniać, w przeciwnym wypadku politykę pieniężną można uznać za

mało skuteczną i wiarygodną.

przyrostów stóp procentowych (od dnia przed decyzją władz monetarnych do dnia po

decyzji), pozwala wyłącznie na oszacowanie wpływu nieoczekiwanych zmian polityki

pieniężnej na krzywą dochodowości. W praktyce, kiedy rynek oczekuje zmiany stóp przez

bank centralny, większość stóp reaguje jeszcze przed posiedzeniem władz monetarnych. Ten

efekt uwzględniają szacunki współczynników

b

k

, pochodzące z równania analogicznego do

(4.1), w którym jednak przyrosty stóp rynkowych mierzone są pomiędzy dniem następującym

po decyzji banku centralnego a dniem poprzedzającym kolejną decyzję.

Tabela 4.2: Reakcja krzywej dochodowości na oczekiwane zmiany stopy oprocentowania

funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1987-1995.

k 3 miesiące 6

miesięcy 1 rok

3 lata

5 lat

7 lat

10 lat

b

k

0.55* 0.60* 0.68* 0.57* 0.46* 0.37* 0.32*

* oznacza istotność statystyczną przy poziomie 5%

Źródło: Roley i Sellon (1996)

Jak widać, również w tym przypadku otrzymano potwierdzenie hipotezy o malejącym

wpływie polityki pieniężnej na krzywą dochodowości wraz ze wzrostem terminu

zapadalności (choć, co ciekawe, w tym przypadku maksimum osiągane jest dla instrumentów

rocznych).

Kolejny istotny wniosek, jaki można wyciągnąć na podstawie porównania tabeli 4.1 i 4.2,

dotyczy roli oczekiwań na współczesnych rynkach finansowych. Jak widać zdecydowana

większość dostosowań stóp rynkowych następowała w badanym okresie jeszcze przed

podjęciem decyzji przez bank centralny. Świadczy to zarówno o wysokim znaczeniu, jakie

instytucje finansowe przywiązują do prognozowania decyzji banku centralnego, jak i w ogóle

o znaczącej przewidywalności władz monetarnych (przynajmniej w Stanach Zjednoczonych).

Reasumując, transmisja polityki pieniężnej może być ograniczona na skutek roli, jaką w

determinowaniu średnio- i długoterminowych stóp procentowych pełnią rynki finansowe.

Przed podjęciem decyzji o zmianie podstawowych stóp procentowych bank centralny

powinien brać również pod uwagę, w jakim stopniu jego działanie znajdzie odzwierciedlenie

w kształtowaniu się krzywej dochodowości.

4.2 Kanały transmisji monetarnej

Wieloletnie badania nad transmisją monetarną pozwoliły zidentyfikować wiele kanałów, za

pomocą których impulsy z banku centralnego wpływają na zagregowany popyt. Najczęściej

wymieniane w literaturze to tradycyjny kanał stóp procentowych, kanał kredytów bankowych,

kanał kursu walutowego oraz kanał majątkowy (Mishkin 1995, BoE 2001, ECB 2000 b).

Poniżej omówione zostanie ich działanie.

KANAŁ STÓP PROCENTOWYCH należy wraz z kanałem kursowym do najwcześniej

wyróżnionych kanałów transmisji. Jego istota zasadza się na działaniu efektu substytucji

międzyokresowej w odniesieniu do popytu konsumpcyjnego, zgłaszanego przez gospodarstwa

domowe i inwestycyjnego, zgłaszanego przez przedsiębiorstwa.

Wpływ stóp procentowych na popyt konsumpcyjny

Najprościej wyjaśnić można efekt substytucji, w odniesieniu do gospodarstw domowych, na

podstawie prostego, dwuokresowego modelu opisanego w większości podręczników do

mikroekonomii

6

(Varian 1996). Konsument żyje dziś i jutro i w obydwu okresach otrzymuje

pewne egzogeniczne wyposażenie (x

1

i x

2

), które konsumuje (c

1

i c

2

). Istnieje całkowita

dowolność w deponowaniu pieniędzy i zaciąganiu kredytów pod przyszły dochód po stopie

procentowej

i. Przy założeniu braku inflacji, stopa ta jest równa realnej stopie procentowej. W

przypadku występowania inflacji, racjonalnie postępujący konsument, dokonując alokacji

konsumpcji powinien kierować się swoim szacunkiem realnej stopy procentowej.

Wykres 4.2: Optymalny wybór konsumenta

x

1

=c

1

x

2

=c

2

Konsument wybierze taki zestaw konsumpcji w pierwszym i drugim okresie, który

zmaksymalizuje jego funkcję użyteczności. W postaci graficznej, oznacza to znalezienie

takiego punktu na linii ograniczenia budżetowego, który będzie styczny do krzywej

obojętności (wyk. 4.2). Dla uproszczenia przyjęte zostało założenie, że wybór konsumenta

pada dokładnie w punkcie jego pierwotnego wyposażenia, czyli że początkowo c1=x1 i

c2=x2. Pozwala to wyodrębnić czysty efekt substytucji międzyokresowej, bez konieczności

oddzielania efektu majątkowego.

Wykres 4.3: Optymalny wybór konsumenta po zmianie stopy procentowej

W następnym kroku, analizowane będą skutki przykładowego podniesienia stopy

procentowej. Oznacza to obrócenie linii ograniczenia budżetowego w punkcie wyposażenia

(x1, x2), jako że ten zestaw musi być zawsze dostępny do konsumpcji, niezależnie od stopy

procentowej. Nie ulega też wątpliwości, że obrót linii budżetowej nastąpi w tym przypadku

zgodnie z ruchem wskazówek zegara. Dla uzasadnienia wystarczy wyobrazić sobie

konsumenta, który nic nie je w okresie pierwszym, wyposażenie x

1

deponuje w banku i

następnie konsumuje wszystko w okresie drugim. Ten dziwny konsument znajdował będzie

się na wykresie 4.2 w punkcie przecięcia ograniczenia budżetowego z osią pionową, jego

poziom konsumpcji w okresie 2 można zaś łatwo obliczyć jako

c

2

=(1+i)x

1

+x

2

. Tak więc, gdy

6

Warto jednak zauważyć, że zagadnienie substytucji międzyokresowej, jest także jednym z podstawowych

elementów składowych każdego modelu równowagi ogólnej.

1

2

c*

2

x

1

=c

1

c*

1

x

2

=c

2

rośnie stopa procentowa, automatycznie punkt przecięcia ograniczenia budżetowego z osią

pionową musi przesuwać się w górę (wyk. 4.3).

Na podstawie wykresu można stwierdzić, że również koszyk konsumpcyjny każdego innego,

bardziej normalnego, konsumenta przesunie się obecnie w górę, a mówiąc bardziej

precyzyjnie na północny zachód, co oznacza, że wskutek wzrostu stóp procentowych,

konsumenci ograniczą konsumpcję bieżącą na rzecz konsumpcji przyszłej.

Wyciągając takie wnioski, należy jednak pamiętać o trzech rzeczach. Po pierwsze, nie

wszystkie składniki popytu konsumpcyjnego wykazują się jednakową elastycznością

względem stóp procentowych. Zdecydowanie bardziej podatne są pod tym względem zakupy

dóbr trwałego użytku oraz inwestycje mieszkaniowe, w minimalnym stopniu natomiast

reagują zakupy towarów i usług codziennego użytku. Po drugie, ludzie wykazują skłonność

do wygładzania poziomu konsumpcji w czasie. Na przykład, w czasie nagłych, uznawanych

za przejściowe załamań dochodu (np. podczas suszy) starają się stosunkowo nieznacznie

zmniejszyć poziom konsumpcji, wykorzystując w tym celu nagromadzone oszczędności.

Zjawisko to, powinno być przyczyną osłabienia wpływu, jaki wywierają, z natury rzeczy

przejściowe wahania stóp procentowych, inicjowane przez bank centralny, na popyt

konsumpcyjny. Po trzecie, nie można zapominać o poczynionym wcześniej założeniu, iż

konsumenci w punkcie wyjścia, to znaczy przed zmianą stóp procentowych, znajdują się

dokładnie w punkcie wyposażenia.

Jeżeli przyjąć bardziej realistyczne założenie, iż gospodarstwa domowe są z reguły

kredytodawcami netto (czyli że dziś konsumują mniej, niż wynikałoby z ich wyposażenia),

okaże się, że obserwowany powyżej efekt substytucyjny, zostanie zniekształcony przez

wystąpienie przeciwstawnego efektu dochodowego. Wzrost stóp procentowych, powinien

bowiem, poza omówionym już zachęceniem do odłożenia konsumpcji z dziś na jutro,

zwiększyć poczucie bogactwa utrzymujących dodatnie aktywa finansowe netto gospodarstw

domowych i w ten sposób skłonić je do zwiększenia dzisiejszej konsumpcji. Na wykresie 4.4

przedstawiona została sytuacja, w której efekt dochodowy przeważył nad efektem

substytucyjnym, co doprowadziło do wzrostu zarówno bieżącej jak i przyszłej konsumpcji.

Efekt dochodowy sprawia przy analizie transmisji monetarnej problemy zarówno teoretyczne

jak i empiryczne. Z teoretycznego punktu widzenia, nie jest bowiem jasne, czy przeważy on

nad efektem substytucyjnym, czy nie. Co więcej, konieczne jest rozróżnienie kierunku efektu

dochodowego, związanego z różnego rodzaju instrumentami finansowymi. Powyżej

przyjmowane było

implicite założenie, że zmianie stóp procentowych towarzyszyła będzie

zmiana oprocentowania wszystkich aktywów utrzymywanych przez gospodarstwo domowe.

Co jednak, gdy gospodarstwo posiada obligacje o stałej stopie procentowej? W tym

przypadku nie zmieni się naturalnie ich nominalne oprocentowanie, spadnie natomiast cena

rynkowa, przez co ich właściciele poczują się ubożsi. Jeszcze inaczej sytuacja wygląda w

przypadku gospodarstw domowych, które zaciągnęły znaczący kredyt (np. budowlany) i

spłacają go w wieloletnich ratach. Zmienne oprocentowanie kredytu sprawia, że nastąpi

wzrost obciążenia budżetu domowego spłatami odsetek, w naturalny sposób zmniejszając

skłonność do czynienia nowych zakupów. W obydwu ostatnich przypadkach, efekt

dochodowy będzie działał w tym samym kierunku, co efekt substytucyjny, zwiększając

skuteczność polityki pieniężnej.

Wykres 4.4: Optymalny wybór konsumenta: efekt dochodowy przeważa nad efektem

substytucyjnym.

Wydawać by się mogło, że wymienione zjawisko powinno w większym stopniu występować

w krajach wysoko rozwiniętych niż np. w Polsce. Przyczyną powinna być zarówno

zdecydowanie większa popularność obligacji skarbowych, jako instrumentu lokowania

oszczędności przez gospodarstwa domowe, jak i znacznie częstsze wykorzystanie

długoterminowych kredytów mieszkaniowych. Nawet pobieżna analiza składników podaży i

czynników kreacji pieniądza w Polsce ujawnia, że gospodarstwa domowe wykazują

c*

2

x

2

c

2

1

2

x

1

c*

1

c

1

zdecydowaną nadwyżkę depozytów bankowych nad kredytami, przy czym, jak się wydaje, w

większości są to instrumenty o zmiennej stopie procentowej. Tak więc, można oczekiwać, że

w Polsce działanie efektu dochodowego powinno znacząco osłabiać wpływ polityki

pieniężnej na popyt konsumpcyjny. Występowanie efektu dochodowego jest zapewne jedną z

przyczyn słabego związku pomiędzy stopami procentowymi i oszczędnościami w Polsce

(Brzoza-Brzezina 2002 b).

Reasumując, z teoretycznego punktu widzenia, można uzasadnić występowanie efektu

substytucyjnego, generującego negatywny związek pomiędzy realną stopą procentową a

popytem konsumpcyjnym. Niemniej, w gospodarce występują istotne mechanizmy,

zakłócające tę zależność: trudno przewidywalny kierunek, w którym działa efekt dochodowy

oraz skłonność ludzi do wygładzania konsumpcji w czasie i do niereagowania na przejściowe

wahania warunków makroekonomicznych. W efekcie, można się spodziewać, że w praktyce

transmisja polityki pieniężnej w drodze determinacji popytu konsumpcyjnego może

napotykać na pewne trudności.

Wpływ stóp procentowych na popyt inwestycyjny

Drugim, istotnym składnikiem zagregowanego popytu, są inwestycje. Choć stanowią one

znacznie mniejszą część PKB niż konsumpcja (z reguły ok. 20-30%), ich zdecydowanie

większa zmienność powoduje, że są one nie tylko podstwową przyczyną cyklicznych wahań

gospodarki ale również istotnym kanałem transmisji monetarnej. Poniżej przeanalizowane

zostaną teoretyczne podstawy związku inwestycji z realną stopą procentową.

W przeciwieństwie do popytu konsumpcyjnego, popyt inwestycyjny charakteryzuje się

jednoznaczną, z teoretycznego punktu widzenia, reakcją na zmianę realnej stopy procentowej.

U podstaw tej zależności leży prosty rachunek opłacalności, który prowadzić powinno każde

przedsiębiorstwo, przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Podstawowe pytanie, na które

trzeba udzielić odpowiedzi, to: czy zwrot z inwestycji pozwoli na spłacenie zaciągniętego

kredytu? W dalszej analizie, dla uproszczenia, pomijamy komplikacje związane z brakiem

doskonałej konkrencji, czy też występowaniem deprecjacji kapitału. Choć ich wprowadzenie

zmieniłoby nieco warunek równowagi, nie wpłynęłoby na ogólny charekter zależności

pomiędzy realną stopą procentową a popytem inwestycyjnym.

Wracając do postawionego powyżej pytania, niezbędne wydaje się określenie pojęcia zwrotu

z inwestycji. Z mikroekonomicznego punktu widzenia, zwrot z inwestycji w kapitał to nic

innego jak krańcowy produkt kapitału. Dla neoklasycznej funkcji produkcji, odwzorowanej

na wykresie 4.5, funkcja krańcowego produktu kapitału, będąca pochodną z funkcji produkcji

po kapitale, będzie miała przebieg malejący (wyk. 4.6).

Wykres 4.5: Neoklasyczna funkcja produkcji

Wyk. 4.6: Krańcowy produkt kapitału

Jak już stwierdzono, racjonalnie postępujące przedsiębiorstwo, będzie inwestowało (czyli

zwiększało zasób kapitału) tylko tak długo, jak długo krańcowy produkt kapitału przekraczał

będzie realną stopę procentową. Z makroekonomicznego punktu widzenia, krańcowy produkt

kapitału w całej gospodarce będzie zatem równy stopie realnej. Jej ewentualna zmiana,

spowodowana polityką banku centralnego, powinna zatem wpłynąć na skłonność do

inwestowania. Skutek przykładowego obniżenia realnej stopy procentowej został

F(K)

K

MPK

K

zobrazowany na wykresie 4.7. Spadek stopy sprawia, że krańcowy produkt kapitału

przekracza

r

2

, co zachęca przedsiębiorstwa do zwiększenia nakładów inwestycyjnych.

Dodatkowe inwestycje prowadzą do wzrostu kapitału do poziomu

K

2

i do obniżenia

krańcowego produktu kapitału do poziomu r

2

.

Wykres 4.7: Skutek obniżenia realnej stopy procentowej przez bank centralny.

Reasumując, można oczekiwać, że polityka pieniężna, prowadząca do obniżenia realnych stóp

procentowych, powinna prowadzić do wzrostu popytu inwestycyjnego i na odwrót

restrykcyjna polityka pieniężna powinna wpłynąć na ograniczenie inwestycji.

KANAŁ KURSOWY jest najszybszym kanałem transmisji, pod warunkiem że w ogóle

działa. Specyfika tego kanału polega bowiem na tym, że składa się on z dwóch etapów,

których skuteczność może być krańcowo różna. W sposób schematyczny funkcjonowanie

kanału kursowego przedstawione zostało na schemacie 4.2 (X-M oznacza eksport netto).

Schemat 4.2: Kursowy kanał transmisji

Źródło: Opracowanie własne

W pierwszym etapie, stopy procentowe wpływają na kształtowanie się kursu walutowego.

Dzieje się tak, ponieważ wyższe stopy zwiększają atrakcyjność krajowych wobec

MPK

K

r

1

r

2

K

1

K

2

i

E

X-M

Π

zagranicznych papierów wartościowych, co prowadzi do napływu kapitału portfelowego i

aprecjacji kursu. Z tym, stosunkowo prostym mechanizmem wiążą się dwa istotne

zastrzeżenia. Po pierwsze, choć na schemacie oznaczone zostały stopy nominalne, należy

pamiętać, że również w tym przypadku są one w pewien sposób urealniane, zanim wpłyną na

decyzje inwestorów. Szczególny sposób urealnienia polega w tym przypadku na deflowaniu

stóp oczekiwanymi zmianami kursu walutowego.

Dla przykładu, wzrost krajowych stóp o jeden punkt procentowy nie oznacza automatycznie

wyższego zysku dla inwestorów zagranicznych. Jeżeli bowiem w trakcie trwania inwestycji

portfelowej nastąpi znaczna deprecjacja waluty krajowej, inwestor zamiast zyskać - straci.

Drugie zastrzeżenie, dotyczące pierwszego etapu kursowego kanału transmisji, dotyczy

możliwości jego empirycznej weryfikacji. W praktyce związek kursu i stóp procentowych jest

zakłócany przez tak wiele procesów ekonomicznych (m.in. przepływy finansowe związane z

handlem zagranicznym, oczekiwania inwestorów dotyczące przyszłych zmian stóp

procentowych), że poleganie na nim wydaje się mocno wątpliwe.

Zastrzeżenia te nie dotyczą natomiast drugiego etapu kanału kursowego, od zmian kursu do

zmian inflacji. W większości krajów, mechanizm ten funkcjonuje szybko i przewidywalnie,

choć oczywiście, siła z jaką działa kanał kursowy uzależniona jest od stopnia otwartości

gospodarki. Fakt ten, w połączeniu z opisanym powyżej słabym związkiem pomiędzy stopami

procentowymi i kursem, skłania banki centralne wielu, szczególnie małych, krajów do

stabilizowania inflacji na drodze bezpośredniego sterowania kursem, czy to w ramach reżimu

sztywnego kursu walutowego, czy też currency board.

Jak widać na schemacie 4.2, oddziaływanie kursu walutowego na inflację przebiega dwojako,

po pierwsze w sposób bezpośredni, po drugie zaś za pośrednictwem elementu zagregowanego

popytu, w tym przypadku eksportu netto.

Bezpośredni związek kursu z inflacją związany jest z wpływem, jaki aprecjacja bądź

deprecjacja wywiera na ceny towarów importowanych. Przykładowe osłabienie (deprecjacja)

złotego sprawia, że towary sprowadzane do Polski, drożeją po przeliczeniu na złote. Ponieważ

zaś towary te są składnikami koszyka CPI, zmiany kursu wywierają praktycznie

natychmiastowy wpływ na krajową inflację. Nieco bardziej rozłożony w czasie jest efekt,

związany z cenami towarów importowanych, które nie służą do bezpośredniej konsumpcji,

lecz stanowią wsad do dalszej produkcji. W tym przypadku musi bowiem upłynąć pewien

okres czasu, zanim zmiana kursu przełoży się na zmianę cen dóbr finalnych.

Bardziej skomplikowany i znacznie bardziej odłożony w czasie jest natomiast wpływ, jaki

kurs walutowy wywiera na inflację za pośrednictwem eksportu netto. U podstaw tego efektu

leży ten sam mechanizm, który został opisany w poprzednim akapicie, przykładowa

deprecjacja wpływa na podrożenie towarów importowanych w przeliczeniu na złote, oraz, co

w poprzednim przypadku nie odgrywało żadnej roli, na potanienie polskich towarów

sprzedawanych za granicą. W efekcie, można oczekiwać spadku popytu importowego oraz

wzrostu zainteresowania polskimi towarami eksportowymi i, co za tym idzie, wzrostu

eksportu netto. Ten składnik zagregowanego popytu, wywiera, dokładnie taki sam wpływ na

ceny krajowe jak omawiany poprzednio popyt konsumpcyjny i inwestycyjny. Wzrost popytu

prowadzi zawsze do wzrostu, a spadek do spadku presji inflacyjnej w gospodarce.

Mechanizm te zostanie bardziej szczegółowo omówiony w podrozdziale 4.3.

KANAŁ MAJĄTKOWY został w znacznym stopniu omówiony przy okazji opisywania

efektu majątkowego, jaki na kształtowanie się konsumpcji wywierają zmiany stóp

procentowych. Ponieważ gospodarstwa domowe są z reguły kredytodawcami netto, a polityka

pieniężna generuje zmiany wartości niektórych aktywów finansowych i rzeczowych, bank

centralny wpływa poprzez zmiany stóp procentowych na bogactwo gospodarstw domowych i,

jak to zostało pokazanie na wykresie 4.4, na alokację konsumpcji w czasie. Warto przy tym

zauważyć, że zjawisko to oparte jest nie tylko na kształtowaniu się oszczędności bankowych

gospodarstw, jak to zostało przedstawione w dwuokresowym modelu alokacji konsumpcji, ale

również na wpływie polityki pieniężnej na ceny akcji, obligacji a nawet nieruchomości. Jeżeli

przykładowe podniesienie stóp procentowych doprowadzi do spadku cen tych aktywów,

gospodarstwa domowe poczują się uboższe i tym samym będą mniej skłonne do zwiększania

konsumpcji. Tak więc, w większości przypadków kanał majątkowy wzmacnia działanie

tradycyjnego kanału stóp procentowych.

KREDYTOWY KANAŁ TRANSMISJI został opisany stosunkowo późno, bo dopiero w

latach 90. XX w. Prekursorami byli tu B.Bernanke i A.Blinder (1992), którzy zaobserwowali,

że po zaostrzeniu polityki pieniężnej przez bank centralny zmniejszeniu ulega nie tylko popyt

na kredyt (co jest oczywiste w obliczu występowania efektów opisanych w ramach kanału

stóp procentowych), ale również podaż kredytu, oferowanego przez banki

7

. Mówiąc inaczej,

realne skutki polityki pieniężnej okazały się w praktyce silniejsze od tych, które można by

przewidzieć na podstawie standardowego modelu IS-LM. Należy zauważyć, iż kanał ten

funkcjonuje tylko wówczas, gdy istnieją podmioty, które są uzależnione od finansowania w

sektorze bankowym.

Wydaje się, że przyczyny występowania kredytowego kanału transmisji można podzielić na

dwie grupy. Po pierwsze, w momencie zacieśnienia polityki pieniężnej, banki mają podstawy,

aby z własnej i nieprzymuszonej woli zmniejszać dostępność kredytów dla swoich klientów.

Z drugiej strony, w momencie podniesienia stóp procentowych przez bank centralny,

niektóre, z reguły słabsze banki mogą zostać zmuszone przez warunki rynkowe do

zmniejszenia akcji kredytowej.

Przyczyny, należące do pierwszej grupy najprościej zrozumieć można na przykładzie tzw.

zjawisko negatywnej selekcji. W tym celu zakłada się, że kredytobiorcy dzielą się na dwie

grupy: z gruntu uczciwych i z gruntu nieuczciwych. Ci pierwsi, występując o udzielenie

kredytu zamierzają go spłacić (inną kwestią jest to, czy im się uda), ci drudzy, już w

momencie występowania o kredyt są nastawieni na oszukanie banku i niespłacenie pożyczki.

Niestety banki nie potrafią ze stuprocentową pewnością odróżnić jednych od drugich. W

momencie wzrostu stóp procentowych, część potencjalnie uczciwych klientów stwierdza, że

nie da rady spłacić kredytu i z definicji uczciwości, rezygnuje z jego uzyskania. Nie ma

natomiast żadnego powodu, dla którego zmniejszyć by się miała liczba kredytobiorców

nieuczciwych, tych bowiem nie interesuje oprocentowanie kredytu, którego i tak nie

zamierzają spłacić. Tak więc, wskutek zaostrzenia polityki pieniężnej, pogarsza się jakość

portfela kredytowego banków komercyjnych. Naturalną reakcją obronną jest w tej sytuacji

zaostrzenie procedur kredytowych, ponieważ jednak, jak już wspomniano, banki nie potrafią

ex ante odróżnić kredytobiorców uczciwych od nieuczciwych, ofiarami zaostrzonych reguł

padają zarówno jedni, jak i drudzy. Z punktu widzenia wpływu tego procesu na mechanizm

transmisji, istotny jest wniosek, że zaostrzenie polityki pieniężnej może prowadzić do spadku

podaży kredytów.

7

Inne opracowania na temat kredytowego kanału transmisji to m.in. artykuły B.Bernanke i M.Gertlera (1995)

oraz H.Garretsena i J.Swanka (1998). Z polskich pozycji wymienić można artykuły T.Opieli (1998),

M.Piotrowskiej (1999) oraz C.Hurlina i R.Kierzenkowskiego (2002).

Druga grupa przyczyn związana jest w znacznym stopniu z wewnętrznym zróżnicowaniem

sektora bankowego. Istnieje przypuszczenie, wielokrotnie potwierdzone w badaniach

empirycznych (Nikiel 2002), że mniejsze, słabiej dokapitalizowane banki, ograniczają w

czasie restrykcyjnej polityki pieniężnej podaż kredytu w znacznie większym stopniu, niż

banki duże. Do podstawowych przyczyn tego zjawiska należy zaliczyć znacznie węższe

możliwości pozyskania względnie tanich środków na kontynuowanie akcji kredytowej. Po

pierwsze, restrykcyjna polityka pieniężna może doprowadzić do spadku bazy depozytowej

banków. Zjawisko to, w naturalny sposób w proporcjonalnie większym stopniu dotknie małe

banki, ze względu na ich niższą wiarygodność w oczach deponentów. Po drugie, banki o

niskim poziomie kapitałów często nie dysponują odpowiednią ilością płynnych aktywów

(bonów skarbowych, obligacji), które mogłyby zostać sprzedane, celem podtrzymania akcji

kredytowej.

Reasumując, polityka pieniężna oddziałuje nie tylko na popyt na kredyt, poprzez mechanizmy

opisane w ramach kanału stóp procentowych. Niedoskonałość rynku (asymetria informacyjna

w relacjach bank – kredytobiorca, uzależnienie niektórych podmiotów od sektora bankowego)

sprawia, że istotną rolę w procesie transmisji odgrywają również banki, zarządzające podażą

kredytu. Sektor bankowy przyczynia się do wzmocnienia efektów polityki pieniężnej, poprzez

zmniejszanie podaży kredytu w czasie, gdy bank centralny prowadzi restrykcyjną politykę

pieniężną i zwiększanie podaży kredytu w momencie obniżania stóp procentowych przez

władze monetarne.

4.3 Zagadnienie neutralności pieniądza

O pieniądzu mówimy, że jest neutralny, kiedy zmiana jego podaży prowadzi wyłącznie do

proporcjonalnej zmiany nominalnych wielkości ekonomicznych (cen, płac, nominalnego

kursu walutowego itp.), nie wpływając zarazem na żadną zmienną realną (produkcję,

bezrobocie, realny kurs walutowy itp.). Definicja ta może wydawać się nieco dziwna, w

odniesieniu do opisywanego w tym rozdziale mechanizmu transmisji, w którym kwestia

pieniądza nie odegrała dotychczas żadnej istotnej roli. Należy jednak pamiętać, że termin i

definicja pochodzą z początków XX w., kiedy to pieniądz odgrywał kluczową rolę w polityce

monetarnej. Obecnie samo pojęcie neutralności pieniądza należy raczej traktować w

kategoriach historycznych, dla potrzeb analizy współczesnego mechanizmu transmisji

interpretując je jako „neutralność polityki pieniężnej” (Brzoza-Brzezina 2000)

8

.

Jak można wykorzystać zagadnienie neutralności w analizie transmisji monetarnej?

Dotychczasowy opis mechanizmu transmisji zakończony został na etapie wpływu zmian stóp

procentowych na różne elementy zagregowanego popytu, konsumpcję dóbr trwałego użytku,

inwestycje oraz eksport netto. Jedynym, częściowym wyjątkiem okazał się w tym kontekście

kanał kursowy, w którym zmiany kursu wpływały również bezpośrednio na inflację, poprzez

wpływ na ceny towarów importowanych. Jednak abstrahując od powyższego wyjątku,

zrozumienie, jaki wpływ na gospodarkę wywiera zainicjowana przez politykę pieniężną

zmiana zagregowanego popytu wydaje się kluczowe dla pełnego zrozumienia mechanizmu

transmisji. Właśnie to zagadnienie można interpretować jako współczesne ucieleśnienie

problemu neutralności pieniądza. Mówiąc inaczej, w dalszej części rozdziału analizowana

będzie problematyka wpływu polityki pieniężnej na nominalną i realną sferę gospodarki,

zarówno w sensie przyczyn jak i chronologii oraz siły oddziaływania

9

. Będziemy zatem

badać, czy i kiedy polityka pieniężna jest neutralna.

Jak już zaznaczono, opisanie ostatniego etapu transmisji monetarnej, sprowadza się do

przeanalizowania skutków zmiany zagregowanego popytu. W tym kontekście, niezbędne jest

odróżnienie skutków krótko i długookresowych. W krótkim okresie rzeczywistość

gospodarcza charakteryzuje się niezliczoną ilością nominalnych sztywności. Płace są

sztywne, ponieważ zależą od kontraktów, których nikt rozsądny nie renegocjuje co miesiąc.

Ceny są sztywne, ponieważ ich zmiana wiąże się z poniesieniem pewnych kosztów (tzw.

kosztów menu). Nawet zwyczaje są sztywne, ponieważ większość konsumentów

charakteryzuje się pewną dozą konserwatyzmu. Inne opracowania zwracają nawet uwagę na

tzw. zagadnienie sztywności (lepkości) informacji (Mankiw i Reis 2000). Żadnej instytucji

nie stać na poświęcenie wszystkich zasobów wyłącznie na zdobywanie informacji o stanie

gospodarki, tak więc bieżąca wiedza na temat sytuacji rynkowej zawsze będzie

8

Warto jednak pamiętać, że istnieje również dział badań empirycznych, zajmujących się explicite badaniem

neutralności pieniądza (Brzoza-Brzezina et al. 2002, Bullard 1999, Fisher i Seater 1993, King i Watson, 1992,

1997, Mishkin 1991).

9

Należy jednak zwrócić uwagę, że zagadnienie neutralności jest zdecydowanie bardziej złożone niż to zostanie

przedstawione w poniższym rozdziale. Dla przykładu, całkowicie abstrahujemy tu od rozróżnienia neutralności i

superneutralności pieniądza (Bullard 1999).

niekompletna

10

. Z makroekonomicznego punktu widzenia sztywności sprawiają, że możliwe

jest występowanie czasowych odchyleń od potencjalnego poziomu produkcji zarówno w

pojedynczym przedsiębiorstwie, jak i w całej gospodarce.

Podsumowując, są powody, aby przypuszczać, że przynajmniej w krótkim okresie, zmiany

popytu mogą prowadzić do realnych skutków gospodarczych. Najprostszym narzędziem do

zobrazowania tego stanu rzeczy jest szkolny model AD-AS (wyk. 4.8). Krótkookresową

sztywność cen obrazuje pozioma krzywa podaży SAS (short-term aggregate supply).

Przykładowy wzrost popytu, w sytuacji, w której nie występują niedobory na rynku, prowadzi

do wzrostu realnej produkcji Y.

Wykres 4.8: Krótkookresowe skutki wzrostu zagregowanego popytu w modelu AD-AS

Wraz z upływem czasu, sytuacja ulegnie jednak zmianie, ponieważ przedsiębiorstwa zaczną

podnosić ceny. Na przyczyny tego procesu można patrzeć na co najmniej dwa różne sposoby.

Najprostsze wytłumaczenie oparte jest na analizie rynku pracy. Większa produkcja wymaga

zatrudnienia większej liczby pracowników, co prowadzi do wzrostu realnej stawki płacy. To z

kolei zwiększa koszta przedsiębiorstw, prowadząc do wzrostu cen i stopniowego przesuwania

się w górę krzywej SAS. Z kolei w modelach równowagi ogólnej akcentowany jest fakt, iż

zwiększenie produkcji przez przedsiębiorstwo, działające w stanie konkurencji

monopolistycznej, prowadzi do spadku zysku i marży (mark-up). Podnoszenie cen jest zatem

reakcją obronną, mającą służyć powrotowi do wyjściowego poziomu zysku. W praktyce oba

10

Przykładowe modele równowagi ogólnej, łączące zagadnienie międzyokresowej optymalizacji z nominalnymi

sztywnościami prezentują m.in. M.Goodfriend i R.G.King (1997) oraz J.Gali i T.Monacelli (2002).

AD

P

SAS

Y

Y

1

Y

2

uzasadnienia dynamiki cen sprowadzają się jednak do tego samego wniosku. Po zakończeniu

procesów dostosowawczych ceny ukształtują się na poziomie, gwarantującym produkcję,

która maksymalizuje, przy danych warunkach rynkowych (presja konkurencyjna,

elastyczność popytu) zysk przedsiębiorstw. Poziom cen będzie zatem, w stanie równowagi,

przekraczał koszt krańcowy o wielkość marży

11

, zaś osiągnięty w ten sposób poziom

produkcji nazywany jest potencjałem gospodarczym (Y* na wyk. 4.9).

Wykres 4.9: Długookresowe skutki wzrostu zagregowanego popytu w modelu AD-AS

Z wywodu teoretycznego można wywnioskować, iż ciąg zdarzeń, po przykładowym

zaostrzeniu polityki pieniężnej, powinien wyglądać następująco. Wzrost realnych stóp

procentowych na rynku międzybankowym powoduje wzrost oprocentowania kredytów i

depozytów w bankach oraz innych papierów wartościowych co przekłada się na spadek

popytu na kredyt oraz podaży kredytu, spadek zagregowanego popytu, spadek produkcji i

inflacji. Z upływem czasu nastepuje powrót produkcji do poziomu potencjalnego. Z punktu

widzenia neutralności polityki pieniężnej, można zatem powiedzieć, iż zasada neutralności

nie obowiązuje w krótkim okresie, jednak po zakończeniu wszystkich procesów

dostosowawczych, polityka pieniężna jest neutralna.

4.4 Empiria mechanizmu transmisji

Niezwykle interesująca wydaje się zatem próba empirycznej weryfikacji przedstawionych

poprzednio hipotez. Ze względu na ograniczoną objętość opracowania uwaga zostanie

11

Parametr marży kalibrowany jest zwykle w okolicach 10%, co oznacza, że przeciętnie cena sprzedaży

przekracza o 10% koszt krańcowy.

P

SAS

AD

LAS

Y

Y*

P

1

P

2

skoncentrowana wyłącznie na zaprezentowaniu wyników empirycznych badań na temat

transmisji monetarnej jako całości, określanych mianem

black box. Przedmiotem

zainteresowania będzie rozkład w czasie reakcji takich zmiennych makroekonomicznych jak

inflacja czy PKB na zmianę stóp procentowych banku centralnego, bez wnikania w

funkcjonowanie poszczególnych kanałów transmisji.

Funkcje reakcji na szok polityki pieniężnej zajmują znaczną część współczesnej literatury z

zakresu ekonomii monetarnej. Ich przynajmniej przybliżona znajomość stanowi podstawę

działania każdego banku centralnego. Niestety na drodze do poznania reakcji gospodarki na

zmiany polityki pieniężnej stoi wiele przeszkód. Po pierwsze, wiele krajów cierpi na problem

krótkich szeregów czasowych. Zjawisko to jest szczególnie wyraźne w gospodarkach

wschodzących, w tym w krajach przechodzących transformację ustrojową. W tych

przypadkach, ubogi zestaw danych statystycznych jest najczęściej dodatkowo pogorszony

przez występowanie zmian strukturalnych, będących skutkiem przemian gospodarczych (BIS

1998). Drugi problem ma charakter bardziej uniwersalny i dotyczy zarówno gospodarki

polskiej jak i, na przykład, amerykańskiej. Z ekonometrycznego punktu widzenia, zmierzenie

skutków zmiany polityki pieniężnej wymaga zidentyfikowania tej zmiany. Tymczasem nawet

zmienne, które w ogólnym mniemaniu są instrumentem operacyjnym banku centralnego (np.

jednomiesięczna stopa WIBOR w Polsce), podlegają zarówno wpływowi banku centralnego,

jak i rynku. W praktyce nie ma możliwości jednoznacznego oddzielenia tych dwóch efektów

(Norrbin 2000) i to pomimo stosowania bardzo różnych procedur, od opisowych (Romer i

Romer 1989, Bochen i Mills 1991) po mniej lub bardziej skomplikowane sposoby

identyfikacji ekonometrycznej (Bernanke i Mihov 1998, Christiano et al. 1998). Warto jednak

zwrócić uwagę na fakt, że nawet zidentyfikowanie szoków polityki pieniężnej nie rozwiązuje

ostatecznie problemu mierzenia wpływu banku centralnego na realną i nominalną sferę

gospodarki. Można bowiem, dla przykładu, argumentować, że przeważająca część reakcji

gospodarki na politykę banku centralnego jest skutkiem nie egzogenicznych szoków, ale

systematycznego składnika polityki pieniężnej (McCallum 1999 c).

Niemniej wydaje się, że pomimo różnic w podejściu do identyfikacji polityki pieniężnej,

można wyróżnić pewien w miarę powszechnie akceptowany wzorzec funkcji reakcji inflacji i

PKB na przykładowe zaostrzenie polityki pieniężnej. Jest to wzorzec zgodny z teoretycznym

modelem, omawianym w poprzednim rozdziale i obejmuje przejściową, ujemną reakcję

realnej sfery gospodarki (w tym wypadku PKB) oraz trwałe obniżenie stopy inflacji, przy

czym w przybliżeniu maksymalna reakcja PKB następuje po upływie ok. 1 roku, zaś

maksymalna reakcja inflacji po upływie ok. 2 lat. Oczywiście wyniki dla poszczególnych

krajów odbiegają od tego standardu, zarówno na skutek różnic w mechanizmach transmisji,

jak i, omówionych powyżej, różnic w sposobie identyfikacji modelu

12

. Za modelowy

przykład funkcji reakcji, można uznać te, opublikowane w materiale Banku Anglii (BoE 1999

b), i przedstawione na wyk. 4.10 i 4.11.

Wykres 4.10: Reakcja PKB na wzrost oficjalnej stopy procentowej Banku Anglii o 100 p.b.,

utrzymywany przez 1 rok.

Źródło: BoE (1999 b)

Wykres 4.11: Reakcja stopy inflacji na wzrost oficjalnej stopy procentowej Banku Anglii o

100 p.b., utrzymywany przez 1 rok.

Źródło: BoE (1999 b)

12

Funkcje reakcji na szok polityki pieniężnej przedstawiają m.in. I.Angeloni et al. 2002, S.G.Cechetti 1999,

R.Kokoszczyński et al. 2002, L.Christiano et al. 1998, L.Dedola i F.Lippi 2000, S.Dhar et al. 2000, ECB 1998,

ECB 2000 b, IMF 1997 oraz J.Morsink i T.Bayoumi 1999.

Oś pozioma została wyskalowana w kwartałach, zaś oś pionowa w procentach (w przypadku

PKB), bądź w punktach procentowych (w przypadku inflacji). Jak widać maksymalna reakcja

sfery realnej następuje po upływie 5 kwartałów, kiedy to spadek PKB wynosi ok. 0,3%,

powrót do poziomu wyjściowego następuje zaś po upływie 3 lat. W przypadku inflacji,

reakcja rozpoczyna się dopiero po upływie ponad roku od szoku, maksymalny spadek inflacji

osiągany jest zaś po upływie 2 lat i wynosi 0,2-0,4 pkt. proc.

Bibliografia

Abel, A.B. 1990. „Consumption and Investment“, w Handbook of Monetary Economics, ed. B.M.Friedman,
F.H.Hahn, Elsevier Science Publishers B.V.

Amato, J. 2001. “Wicksell, New Keynesian Models and the Natural Rate of Interest”, mimeo, Bank for
International Settlements, Basel.

Anderson, N., Sleath, J. 2001. “New Estimates of the UK Real and Nominal Yield Curves”, Bank of
England WP 126.

Andres, J., Mestre, R., Valles, J. 1997. „A Structural Model for the Analysis of the Impact of Monetary
Policy an Output and Inflation”, w Monetary Policy and the Inflation Process, BIS Conference Papers 4.

Angeloni, I., Kashyap, A., Mojon, B., Terlizzese, D. 2002. „Monetary Transmission in the Euro Area:
Where Do We Stand?”, ECB WP 114.

Antas, Ł. 2001. “System izby walutowej: korzyści i zagrożenia dla krajów rozwijających się” Materiały i
Studia NBP 133.

Archibald, J., Hunter, L. 2001. “What is the Neutral Real Interest Rate, and How Can We Use it?”, Reserve
Bank of New Zealand Bulletin 64, nr 3.

Baka, W. 1998 „Bankowość centralna - funkcje, metody, organizacja”, Biblioteka Menedżera i Bankowca,
Warszawa.

Barro, R., Sala-i-Martin, X. 1994. „Economic Growth”, Mc-Graw Hill, New York.

Batini, N., Haldane, A.G. 1999. “Forward-looking Rules for Monetary Policy”, Working Paper 91, Bank of
England.

Batini, N., Harrison, R., Millard, S.P. 2001. “Monetary Policy Rules for an Open Economy”, Working Paper
149, Bank of England.

Baumol, W.J. 1952. “The Transaction Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach”, Quarterly
Journal of Economics 66, s. 545-556.

Beange, R. 2001. “Poland” w Global Weekly Economic Monitor, Lehman Brothers, 30.11.2001

Begg, D., Fischer, S., Dornbusch, R. 1994. „Ekonomia tom 2“, PWE, Warszawa.

Bernanke, S.B., Blinder, A. 1992. „The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission“,
American Economic Review 82, s. 901-922.

Bernanke, S.B., Gertler, M. 1995. „Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Transmission”,
Journal of Economic Perspectives 9, s. 27-48.

Bernanke, S.B., Laubach, T., Mishkin, F.S., Posen, A. 1999. „Inflation Targeting. Lessons from the
International Experience“, Princeton University Press, Princeton.

Bernanke, S.B., Mihov, I. 1998. „Measuring Monetary Policy“, The Quarterly Journal of Economics,
August.

BIS 1998. “The Transmission of Monetary Policy in Emerging Market Economies”, Bank for International
Settlements, Basle.

Blanchard, O.J., Fischer, S. 1989. “Lectures on Macroeconomics”, Cambridge, MIT Press.

Blanchard, O.J., Quah, D. 1989. “The Dynamic Effects of Aggregate Supply and Demand Disturbances”,
American Economic Review 79, s. 655-673.

Blinder, A. 2001. „Bankowość centralna w teorii i praktyce”, CeDeWu, Warszawa.

BoE 1999 a. “Economic Models at the Bank of England”, Bank of England.

BoE 1999 b. “The Transmission Mechanism of Monetary Policy”, The Monetary Policy Committee, Bank
of England.

BoE 2001. “The Transmission Mechanism of Monetary Policy”, materiał na sympozjum Prezesów Banków
Centralnych, CCBS, Bank of England.

BoE 2002. „Inflation Report”, November.

Bofinger, P. 2001. “Monetary Policy: Goals, Institutions, Strategies and Instruments”, Oxford University
Press.

Borio, C.E.V. 1997. “The Implementation of Monetary Policy in Industrial Countries: A Survey”, BIS
Economic Papers 47.

Borowski, J., Brzoza-Brzezina, M. 2002. „Stopy naturalnie wysokie”, Rzeczpospolita nr 10, 12-13 stycznia
2002.

Borowski, J., Brzoza-Brzezina, M. 2002 b. „W zgodzie z naturą”, Gazeta Bankowa 6/2002.

Boschen, J., Mills, M. 1991. „The Effects of Countercyclical Monetary Policy on Money and Interest Rates:
An Evaluation of Evidence from FOMC Documents”, WP 91-20, Federal Reserve Bank of Philadelphia.

Brzoza-Brzezina, M. 1999. „Neutralność pieniądza a oczekiwania”, Materiały i Studia NBP 92.

Brzoza-Brzezina, M. 2000. „Neutralność pieniądza, oczekiwania inflacyjne a badanie mechanizmów
transmisji w Polsce”, Bank i Kredyt 3/2000.

Brzoza-Brzezina, M. 2002 a. „The Relationship between Real Interest Rates and Inflation”, Working Paper
23, NBP.

Brzoza-Brzezina, M. 2002 b. „Wpływ polityki pieniężnej na oszczędności w gospodarce”, Gospodarka
Narodowa 9/2002.

Brzoza-Brzezina, M. 2003 a. „Estimating the Natural Rate of Interest: A SVAR Approach”, Working Paper
27, NBP.

Brzoza-Brzezina, M. 2003 b. “Zagadnienie naturalnej stopy procentowej”, Ekonomista złożony do druku.

Brzoza-Brzezina, M. 2003 c. “Rola naturalnej stopy procentowej w polskiej polityce pieniężnej”,
Ekonomista złożony do druku.

Brzoza-Brzezina, M., Józefowska, M. 2000. „Bank centralny – Narodowy Bank Polski”, w Bankowość na
świecie i w Polsce, red. L.Oręziak, B.Pietrzak, Olympus, Warszawa.

Brzoza-Brzezina, M., Kłos, B., Kot, A., Łyziak, T. 2002. „Hipoteza neutralności pieniądza”, Materiały i
Studia NBP 142.

Brzoza-Brzezina, M., Kotłowski, J. 2001. “Analiza związku między cenami i pieniądzem w gospodarce
polskiej na podstawie modelu

Π-star”, Bank i Kredyt 3, NBP, Warszawa.

Bullard, J. 1999. “Testing Long-Run Monetary Neutrality Propositions: Lessons from the Recent Research”,
Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November/December.

Burda, M., Wyplosz, C. 1995. „Makroekonomia: podręcznik europejski”, PWE, Warszawa.

Canzoneri, B.M., Cumby, R.E., Diba, B. 1996. “Relative Labor Productivity and the Real Exchange Rate in
the Long Run: Evidence for a Panel of OECD Countries”, NBER WP 5676.

Cassino, V., Thornton, R. 2002. “Do Changes in Structural Factors Explain Movements in the Equilibrium
Rate of Unemployment?”, WP 153, Bank of England.

Cechetti, S.G. 1999. “Legal Structure, Financial Structure and the Monetary Policy Transmission
Mechanism”, FRBNY Economic Policy Review, July.

Chadha, J.S., Nolan, C. 2001. “Supply Shocks and the Natural Rate of Interest: an Exploration”, mimeo.

Chiang, A.C. 1992. „Elements of Dynamic Optimization”, New York, McGraw-Hill.

Chiang, A.C. 1994. „Podstawy ekonomii matematycznej”, PWE, Warszawa.

Claus, I. 1999. „Estimating Potential Output for New Zealand: a structural VAR Approach”, Federal
Reserve Bank of New Zealand Discussion Paper 2000/03.

Chmielewski, T. 2002. “Searching for Optimal Balance Between Real and Nominal Convergence. Case of
Poland”, mimeo, NBP.

Closterman, J., Seitz, F. 2002. „Money, Inflation and Growth in Germany – A Vector Error Correction P-
Star Model”, w przygotowaniu w Jahrbuecher fuer Nationaloekonomie und Statistik.

Crespo-Cuaresma, J., Gnan, E., Ritzberger-Gruenwald, D. 2003. “Searching for the Natural Rate of Interest:
A Euro-Area Perspective”, mimeo, Bank Austrii.

Davidson, R., MacKinnon, J. 1993 “Estimation and Inference in Econometrics” Oxford Universit Press,
Oxford.

Dedola, L., Lippi, F. 2000. „The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the Industries of Five
OECD Countries”, Temi di discussione 389, Banca D’Italia.

Deutsche Bundesbank 1992. Monatsbericht. Januar, s. 20-29.

Deutsche Bundesbank 1995. „Die Geldpolitik der Bundesbank“. Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main.

Dhar, S., Darren, P., Ryland, T. 2000. „A Small Empirical Model of the UK Monetary Transmission
Mechanism”, WP 113, Bank of England.

Dittmar, R., Gavin, W.T., 2000. “What do New-Keynesian Phillips Curves Imply for Price Level
Targeting?”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 82, nr 2.

EC 2000. „Convergence Report 2000”, Commission of the European Communities, May.

EC 2002. „Convergence Report 2002. Sweden”, Commission of the European Communities, May.

ECB 1998 a. “Single Monetary Policy in Stage III”, European Central Bank, Frankfurt.

ECB 1998 b. “The Monetary Policy Transmission Mechanism in EMU: A Review of the Empirical
Literature”, mimeo, Directorate General Economics.

ECB 1999 a. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, March 1999.

ECB 1999 b. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, December 1999.

ECB 2000 a. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, March 2000.

ECB 2000 b. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, July 2000.

ECB 2001. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, October 2001.

ECB 2002. “The Monetary Policy of the ECB”, European Central Bank, Frankfurt.

Economist 1999. “Greenspan lets things simmer”, Economist, 07/03/99, s. 63.

Egert, B. 2002. „Estimating the Impact of the Balassa-Samuelson Effect on Inflation and the Real Exchange
Rate During the Transition”, Economic Systems 26.

Enders, W. 1995. “Applied Econometric Time Series”, John Wiley and Sons, Inc., New York.

Fisher, M., Seater, J. 1993. “Long-Run Neutrality and Superneutrality in an ARIMA Framework”, American
Economic Review 83, s. 402-415.

Frankel, J.A., Rose, A.K. 1996. “Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical Indicators”, NBER WP
5437, Cambridge.

Friedman, M. 1968. „The Role of Monetary Policy”. American Economic Review, marzec 1968.

Friedman, B.M. 1999. „The Future of Monetary Policy: the Central Bank as an Army with only Signal
Corps?“, NBER WP 7420.

Frisch, H. 1984. “Theories of Inflation”, Cambridge University Press, Cambridge.

Fuhrer, J.C., Moore, G.R. 1995. „Forward-Looking Behavior and the Stability of a Conventional Monetary
Policy Rule“, Journal of Money, Credit and Banking 27, nr 4.

Gali, J., Monacelli, T. 2002. “Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy”,
mimeo, Pompeu Fabra.

Garretsen, H., Swank, J. 1998. „The Transmission of Interest Rate Changes and the Role of Bank Balance
Sheets: A VAR-Analysis for the Netherlands“, Journal of Macroeconomics 20, s. 325-339.

Goodfriend, M. 1987. „Interest Rate Smoothing and Price Level Trend-Stationarity”, Journal of Monetary
Economics 19, s. 335-348.

Goodfriend, M., King, R.G. 1997. “The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy”,
mimeo, Federal Reserve Bank of Richmond.

Haldane, A.G. 1995. “Targeting Inflation”, Bank of England.

Haldane, A.G., Read, V., 2000. “Monetary Policy Surprises and the Yield Curve”, Bank of England WP
106.

Hallman, J., Porter, R., Small, D. 1991. „Is the Price Level Tied to the M2 Monetary Aggregate in the Long
Run?”, American Economic Review s. 841-858.

Halpern, L., Wyplosz, C. 2001. „Economic Transformation and Real Exchange Rates in the 2000s: the
Balassa-Samuelson Connection”, Economic Survey of Europe 2001/1.

Hamilton, J.D. 1994. „Time Series Analysis“, Princeton University Press, Princeton.

Henckel, T., Ize, A., Kovanen, A. 1999. „Central Banking Without Central Bank Money“, IMF WP/99/92.

Hendry, D.F. 1999. “Does Money Determine UK Inflation over the Long Run?”, Nuffield College, Oxford,
UK.

Hicks, J.R. 1937. „Mr. Keynes and the „Classics”: A Suggested Interpretation”. Econometrica 5, April, s.
147-159.

Hicks, J.R. 1988. “Perspektywy ekonomii: szkice z teorii pieniądza i teorii wzrostu”, PWN, Warszawa.

Honohan, 1981. „A New Look at Wicksell’s Inflationary Process”, Manchester School of Economic and
Social Studies, vol. 49, December.

Humphrey, T.M. 1983. “Can the Central Bank Peg Real Interest Rates? A Survey of Classical and
Neoclassical Opinion”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, September/October, s. 12-21.

Humphrey, T.M. 1993. “Cumulative Process Models from Thornton to Wicksell”, w Money, Banking and
Inflation: Essays in the History of Monetary Thought, Aldershot, Brookfield.

Hurlin, C., Kierzenkowski, R. 2002. „A Theoretical and Empirical Assessment of the Bank Lending
Channel and Loan Market Disequilibrium in Poland”, NBP Working Paper 22, National Bank of Poland.

Inada, K. 1963. “On a Two-sector Model of Economic Growth: Comments and a Generalization”, Review of
Economic Studies 30, s. 119-127.

Issing, O. 1993. “Einfuehrung in die Geldpolitik”, Verlag Vahlen.

Johansen, S. 1991. „Estimation and Hypothesis Testing of Cointegrating Vectors in Gaussian Vector
Autoregressive Models”, Econometrica 59, s.1551-1580.

Jonung, L. 1979. „Knut Wicksell’s Norm of Price Stabilization and Swedish Monetary Policy in the
1930’s”, Journal of Monetary Economics 5, s. 459-496.

Kelm, R. 1999. “Kwartalny szacunek produktu krajowego brutto i popytu finalnego dla lat 1990-1997”,
prace Instytutu Ekonometrii i Statystyki Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.

Kerr, W., King, R.G. 1996. „Limits on Interest Rate Rules in the IS Model“. Federal Reserve Bank of
Richmond Economic Quarterly 82/2.

Keynes, J.M. 1936. “Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza”, PWN, Warszawa 1985.

Kim, C., Nelson, C.R. 1999. “State Space Models with Regime Switching”, MIT Press, London.

King, M. 2002. „The Inflation Target Ten Years on”, Bank of England Quarterly Bulletin, zima.

King, R., Watson, M.W. 1992. “Testing Long-Run Neutrality”, NBER Working Paper 4156.

King, R., Watson, M.W. 1997. “Testing Long-Run Neutrality”, Federal Reserve Bank of Richmond
Economic Quarterly 83/3, Summer.

Kokoszczyński, R., Łyziak, T., Pawłowska, M., Przystupa, J., Wróbel, E. 2002. “Mechanizm transmisji
polityki pieniężnej-współczesne ramy teoretyczne, nowe wyniki empiryczne dla Polski”, Materiały i Studia
NBP 151.

Kolasa, M. 2002. “Wydajność pracy w przemyśle przetwórczym w Polsce na tle krajów OECD w latach
1995-2000”, mimeo, NBP.

Kot, A. 2002. „Indeksy restrykcyjności polityki monetarnej, fiskalnej oraz policy mix w krajach
akcesyjnych”, mimeo, NBP.

Koustas, Z., Serletis, A. 1999. „On the Fisher Effect“, Journal of Monetary Economics, s. 105-130.

Krugman, P. 2000. “Currency Crises”, University of Chicago Press, London.

Kydland, F., Prescott, E.C. 1977. “Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans”,
Journal of Political Economy, 85, s. 473-492.

Laidler, D. 1991. „The Golden Age of the Quantity Theory”, Harvester Wheatsheaf, New York.

Lane, P.R. 1999. “The New Open Economy Macroeconomics: A Survey”, Journal of International
Economics 54, s. 235-266.

Lanne, M. 2002. “Nonlinear Dynamics of Interest Rates and Inflation”, Bank of Finland Discussion Papers
21/2002.

Latter, T. 1996. “The Choice of Exchange Rate Regime”, CCBS Handbooks in Central Banking No. 2, Bank
of England

Laubach, T., Williams, J.C. 2001. „Measuring the Natural Rate of Interest”, Board of Governors of the
Federal Reserve System, November.

Leijonhufvud, A. 1989. “Natural Rate and Market Rate”, w The new Palgrave Money, Macmillan, New
York.

Lucas, R. E. Jr. 1972. „Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory 4, s. 103-
24.

Lucas, R. E. Jr. 1973. „Some International Evidence on Output-Inflation Tradeoffs”. American Economic
Review 63, June, s. 326-334.

Lucas, R.E. 1976. „Econometric Policy Evaluation: A Critique ”, Carnegie-Rochester Conference Series on
Public Policy 1, s. 19-46.

Lütkepohl, H. 1995. “Introduction to Multiple Time Series Analysis”, Springler Verlag, Berlin.

Łyziak, T. 2001. “Monetary Transmission Mechanism in Poland. Theoretical Concepts vs. Evidence” NBP
WP 19, NBP.

Mankiw, N.G., Reis, R. 2001. “Sticky Information Versus Sticky Prices: A Proposal to Replace the New
Keynesian Phillips Curve”, mimeo, Harvard University.

McCallum, B.T. 1981. „Price Level Determinancy with an Interest Rate Policy Rule and Rational
Expectations”, Journal of Monetary Economics 8, s. 319-329.

McCallum, B.T. 1999 a. “Issues in the Design of Monetary Policy Rules”, w Handbook of Macroeconomics,
Elsevier Science B.V., s. 1483-1530.

McCallum, B.T. 1999 b. “Recent Developments in the Analysis of Monetary Policy Rules”, Federal Reserve
Bank of St. Louis Review, November/December.

McCallum, B.T. 1999 c. “Analysis of the Monetary Transmission Mechanism: Methodological Issues”,
NBER Working Paper 7395.

Mishkin, F.S. 1991. „Is the Fischer Effect for Real? A Reexamination of the Relationship Between Inflation
an Interest rates”, NBER Working Paper No. 3632.

Mishkin, F.S. 1995. „Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, The Journal of Economic
Perspectives 9, No. 4.

Mishkin, F.S. 1999. “International Experiences with Different Monetary Policy Regimes”, NBER WP 6965,
Cambridge.

Mishkin, F.S. 2000. “Inflation Targeting in Emerging Market Countries”, National Bureau of Economic
Research, Cambridge.

Mishkin, F.S., Schmidt-Hebbel, K. 2001. “One Decade of Inflation Targeting in the World: What do We
Know and What do We Need to Know?”, National Bureau of Economic Research, Cambridge.

Morsink, J., Bayoumi, T. 1999. “A Peek Inside the Black Box: The Monetary Transmission Mechanism in
Japan”, IMF WP/99/137.

Myhrman, J. 1991. “The Monetary Economics of the Stockholm School”, w The Stockholm School of
Economics Revisited, ed. L.Jonung, Cambridge University Press, Cambridge.

NBP 2002. “Założenia polityki pieniężnej na 2003 r.”, Narodowy Bank Polski, Warszawa.

Neiss, K.S., Nelson, E. 2001. “The Real Interest Rate Gap as an Inflation Indicator”, Bank of England WP
130.

Nikiel, E. 2002. “Wpływ efektywności kosztowej i dochodowej banków komercyjnych na działanie kanału
kredytów bankowych w Polsce”, praca doktorska, Szkoła Główna Handlowa.

Norrbin, S. 2000. „What Have We Learned from Empirical Tests of the Monetary Transmission Effect?”,
mimeo, Department of Economics, Florida State University.

OECD 2002. “OECD Economic Surveys: Poland”, OECD, June.

Okun, A.M. 1962. „Potential GNP: It’s Measurement and Significance”, Proceedings of the Business and
Economic Section, American Statistical Association, s. 98-103.

Opiela, T.P. 1998. „Kredytowy kanał transmisji polityki pieniężnej w Polsce: rola struktury własnościowej
oraz bilansów banków”, Bank i Kredyt 6.

Pacho, W. 2002. “Nowe spojrzenie na krótkookresowe fluktuacje”, w Wpływ otoczenia na zarządzanie i
finansowanie przedsiębiorstw, Kolegium Zarządzania i Finansów, SGH, Warszawa.

Patinkin, D. 1965. „Money, Interest and Prices”. New York: Harper and Row. Cytaty z wydania 1989 r.
Cambridge: MIT-Press.

Petursson, T.G. 2001. “The Transmission Mechanism of Monetary Policy: Analyzing the Financial Market
Pass-trough”, Working Paper 14, Central Bank of Iceland.

Pfister, C. 1996. “The Monetary Policy Transmission Mechanism in France. A Short Description”,
SEACEN/BIS Seminar, Kuala Lumpur, 28-30 September 1998.

Phelps, E. 1968. „Money Wage Dynamics and Labor Market Equilibrium”. Journal of Political Economy,
July/August.

Pietrzak, B., Polański, Z. 1998. „System finansowy w Polsce: lata dziewięćdziesiąte”, PWN, Warszawa.

Piotrowska, M. 1999. “The Role of Polish Banks in Monetary Policy”, w Global Trends and Changes in
East European Banking”, ed. E.Miklaszewska, Uniwersytet Jagielloński.

PKO BP 2002. “Biuletyn Makroekonomiczny”, PKO BP, Warszawa.

Plantier, L.C., Scrimgeour, D. 2002. “Estimating a Taylor Rule for New Zealand with a Time – varying
Neutral Real Rate”, DP2002/06, Reserve Bank of New Zealand.

Polański, Z. 1998. “Polityka pieniężna w drugiej połowie lat 90: bieżące problemy i strategiczne
wyzwania”, Materiały i Studia nr 72, NBP.

Polański, Z. 2003. „Polityka pieniężna”, rozdział 3 w „System finansowy w Polsce” pod red. B.Pietrzaka,
Z.Polańskiego i B.Woźniak, PWN w przygotowaniu.

Poole, W. 1970. „Optimal Choice of Monetary Policy Instrument in a Simple Stochastic Macro Model”.
Quarterly Journal of Economics, No. 2, s. 197-216.

Phillips, A.W. 1958. „The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in
the UK, 1861-1957”, Economica, November.

Ramsey, F. 1928. “A Mathematical Theory of Saving”, Economic Journal 38, s. 543-559.

Retting, E. 1999. “Interest rates may rise later - but not by much”, Indianapolis Business Journal, 05/31/99,
s. 25.

Rivera-Batiz, L.A., Sy, N.R. 2000. “Currency Boards, Credibility and Macroeconomic Behavior”, IMF
WP/00/97.

Roberts, J. 1995. “New-Keynesian Economics and the Phillips Curve”, Journal of Money, Credit and
Banking, November, s. 975-84.

Rogers, C. 1989. “Money, Interest and Capital”, Cambridge University Press, Cambridge.

Roley, V.V., Sellon, G.H. 1996. “The Response of the Term Structure of Interest Rates to Federal Funds
Rate Target Changes”, Federal Reserve Bank of Kansas City Research Working Paper 96-08.

Romer, C., Romer, D. 1989. “Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and
Schwartz” w NBER Macroeconomics Annual, ed. O.J.Blanchard I S.Fischer.

Romer, D. 2001. “Makroekonomia keynesistowska bez krzywej LM”, Gospodarka Narodowa 5-6. s. 95-
118.

Rotemberg, J., Woodford, M. 1997. “An Optimisation-based Econometric Framework for the Evaluation of
Monetary Policy”, NBER Macroeconomics Annual 1997, MIT Press.

Rotemberg, J. Woodford, M. 1998. “Interest-Rate Rules in an Estimated Sticky Price Model”, NBER WP
6618.

RPP 1998. “Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999-2003”, NBP.

RPP 2002. “Komunikat z posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej w dniach 17-18 grudnia 2002 r.”, NBP.

RPP 2003. “Strategia polityki pieniężnej po 2003 r.”, NBP.

Sachs, J.D., Larrain, F.B. 1993. “Macroeconomics in the Global Economy”, Prentice Hall, New Yersey.

Sargent, T.J., Wallace, N. 1975. „Rational Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal
Money Supply Rule”. Journal of Political Economy 83, s. 241-254.

Sargent, T.J., Wallace, N. 1981. „Some Unpleasant Monetary Arithmetic”, Federal Reserve Bank of
Minneapolis Quarterly Review 5.

Seitz, F., Toedter, K.H. 2001. „How the P* Model Rationalizes Monetary Targeting: A Comment on
Svensson”, German Economic Review 2, s. 303-308.

Sidrauski, M. 1967. „Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary Economy” American Economic
Review 5, May, s. 534-44.

Sławiński, A., Osiński, J. 1995 „Operacje otwartego rynku banku centralnego”, Fundacja Edukacji i Badań
Bankowych, Warszawa.

Svensson, L.E.O. 1996. “Price Level Targeting vs. Inflation Targeting: A Free Lunch?”, NBER WP 5719.

Svensson, L.E.O. 1999. “Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule”, Journal of Monetary Economics
43, s. 607-654.

Svensson, L.E.O. 2001. „What is Wrong with Taylor Rules? Using Judgment in Monetary Policy through
Targeting Rules”, mimeo, Institute for International Economic Studies, Stockholm University.

Szpunar, P. 2000. “Polityka pieniężna: cele i warunki skuteczności”, PWE, Warszawa.

Taylor, J.B. 1993. “Discretion Versus Policy Rules in Practice”, Carnegie Rochester Conference Series on
Public Policy 39, s. 195-214.

Tobin, J. 1956. “The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash”, review of Economics and
Statistics 38, s. 241-247.

Toedter, K.H. 2002. „Monetary Indicators and Policy Rules in the P-star Model“, Discussion Paper 18/02,
Deutsche Bundesbank.

Tobin, J. 1969. „A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit and
Banking 1, s. 15-29.

Trecroci, C., Vega, J.L. 2000. “The Information Content of M3 for Future Inflation”, ECB WP 33, European
Central Bank.

Turnowsky, S. J. 2000. “Methods of Macroeconomic Dynamics”, MIT Press, Cambridge.

Uhr, C.G. 1951. “Knut Wicksell - A Centennial Evaluation”, American Economic Review 16, s. 829-860.

Varian, H.R. 1996. “Intermediate Microeconomics. A modern Approach”, Norton & Company.

Walsh, C.E. 1998. „Monetary Theory and Policy”. Cambridge: MIT Press.

Wicksell, K. 1898. “Interest and Prices”, tłum. R.F.Kahn, MacMillan, New York, 1936.

Wicksell, K. 1907. “The Influence of the Rate of Interest on Prices”, The Economic Journal, June, s. 213-
220.

Wojtyna, A. 1999. “Koszty dezinflacji (część I)”, Bank i Kredyt 12, NBP.

Wojtyna, A. 2000. “Koszty dezinflacji (część II)”, Bank i Kredyt 1-2, NBP.

Woodford, M. 1999a. “Optimal Monetary Policy Inertia”, mimeo, Princeton.

Woodford, M. 1999b. “Interest and Prices”. Plik pdf: www.princeton.edu/~woodford. Princeton.

Woodford, M. 2000a. „A Neo-Wicksellian Framework for the Analysis of Monetary Policy“, plik pdf:
www.princeton.edu/~woodford. Princeton.

Woodford, M. 2000b. “Pitfalls of Forward-Looking Monetary Policy”, American Economic Review Papers
and Proceedings, May, s. 100-104.

Woodford, M. 2001. “The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy”, American Economic Review Papers
and Proceedings 90, nr 2.

Wüffli, H. R. 1979. „Währungsordnung im Umbruch”, Artemis Verlag, München.

Zięba, J. 2002. „Długo- i krótkookresowa składowa Produktu Krajowego Brutto według metody Blancharda
i Quaha”, Materiały i Studia 155, NBP.

Zoega, G. 2002. „Inflation and Unemployment in Iceland in the Light of Natural - rate Theory”, WP 17,
Central Bank of Iceland.