Dr Piotr Szczepankowski

ZARZĄDZANIE FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA

WYKŁAD NR 4: KOSZT KAPITAŁU

Koncepcja kosztu kapitału jest jednym z kluczowych zagadnień zarządzania finansami, gdyż stanowi główne ogniwo wiążące ocenę efektów długoterminowych decyzji inwestycyjnych i finansowych podejmowanych przez zarząd firmy, z zyskami oczekiwanymi do osiągnięcia przez inwestorów angażujących kapitały w działalność przedsiębiorstwa.

A. Koszt kapitału jest definiowany na różne sposoby:

1. Określa się go jako wielkość oczekiwanej, skorygowanej ryzykiem stopy zwrotu z wszelkich inwestycji (przedsięwzięć) firmy finansowanych danym rodzajem kapitału.

2. W najszerszym ujęciu jest to relacja dochodu oczekiwanego przez dawców kapitału z działalności przedsiębiorstwa i wartości zaangażowanego przez nich kapitału.

3. Innymi słowy jest to cena, jaką powinna firma zapłacić za prawo do dysponowania każdą złotówką pozyskiwanego kapitału.

4. Twierdzi się także, że koszt kapitału stanowi stopę zwrotu, którą powinna generować firma ze swoich inwestycji, aby utrzymywana była wartość przedsiębiorstwa.

5. Koszt kapitału jest minimalną, uwzględniającą ryzyko stopą zwrotu, którą powinna firma osiągać z podejmowanych inwestycji, aby przedsięwzięcia te zostały zaakceptowane przez właścicieli.

6. Koszt kapitału traktuje się także jako stawkę procentową wyrażającą minimalną rentowność, za jaką inwestorzy są gotowi zaangażować swój kapitał w dane przedsiębiorstwo, aby osiągnąć z niego oczekiwane korzyści.

7. Koszt kapitału określa również graniczną stopę zwrotu niezbędną do zachowania wartości podmiotu gospodarczego dla jego właścicieli.

B. Wykorzystanie kategorii kosztu kapitału jest dość powszechne. Ustalony koszt kapitału jest używany między innymi do:

• ustalania wartości przedsiębiorstwa,

• analizy opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych,

• wyznaczania minimalnej wymaganej stopy zwrotu z działalności bieżącej i rozwojowej przedsiębiorstwa.

W praktyce koszt kapitału jest używany w czterech sytuacjach:

• jako stopa dyskontowa sprowadzająca projektowane przyszłe przepływy pieniężne, możliwe do osiągnięcia z przedsiębiorstwa, do ich aktualnych wartości,

• jako stopa progowa (graniczna), konieczna do osiągnięcia z nowych projektów inwestycyjnych,

• jako stopa opłacenia kapitału w obliczaniu ekonomicznej wartości dodanej (Economic Value Added - EVA),

• jako baza odniesienia w ocenie stóp zwrotu z zaangażowania kapitału w różne (alternatywne) przedsięwzięcia.

Ustalanie kosztu kapitału własnego

W teorii zarządzania finansami przedsiębiorstwa spotyka się trzy główne podejścia do szacowania wielkości kosztu kapitału własnego. Metody te są wykorzystywane zarówno do obliczania kosztu kapitału własnego pochodzącego z zysków zatrzymanych, jak i z istniejącego w firmie kapitału akcyjnego. Sformułowanie to nie oznacza, że każdy rodzaj kapitału własnego cechuje się tym samym kosztem. Prawdziwe jest bowiem twierdzenie, iż w zależności od źródła pochodzenia i sposobu pozyskania poszczególne składniki kapitału własnego charakteryzują się różnymi kosztami, a zróżnicowanie to jest przede wszystkim skutkiem wybranej dla danego kapitału formuły obliczenia kosztu kapitałowego i uwzględnieniem dodatkowych zmiennych, które w danym okresie dotyczą jednej z form kapitału, a nie dotyczą drugiej. Przykładowo, w sytuacji konieczności policzenia kosztu kapitału własnego z nowo emitowanych akcji następują korekty w podstawowych wzorach kalkulacyjnych o koszt emisji lub inaczej koszt wprowadzenia akcji na rynek.

Tymi podstawowymi podejściami do ustalenia wielkości kosztu kapitału własnego są:

• metoda stopy zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka zwiększonej o premię za ryzyko,

• metoda oparta na modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM - Capital Assets Pricing Model),

• metoda oparta na modelu zdyskontowanych dywidend (DDM - Discounted Dividend Model).

A. Metoda stopy zwrotu wolnej od ryzyka powiększonej o premię za ryzyko jest ściśle związana z koncepcją tzw. alternatywnej stopy zwrotu, jaką mógłby otrzymać właściciel firmy inwestując swoje kapitały w inne przedsięwzięcia. Tym alternatywnym przedsięwzięciem może być nabycie długoterminowych obligacji skarbowych, które mogą generować stały poziom dochodu. Możliwa do osiągnięcia stopa zwrotu z obligacji skarbowych jest odzwierciedleniem stopy zwrotu wolnej od ryzyka inwestycyjnego. Biorąc to pod uwagę formuła na obliczenie kosztu kapitału własnego według tej metody ma następującą postać:

gdzie:

Rf - wolna od ryzyka stopa zwrotu (stopa zwrotu z inwestycji w długoterminowe skarbowe instrumenty finansowe - obligacje skarbowe lub bony skarbowe);

Rp - stopa premii za ryzyko inwestowania kapitałów w podmioty gospodarcze.

Stopa premii za ryzyko inwestycyjne jest najczęściej wyznaczana jako średnia wielkość różnicy między stopą zwrotu z inwestycji w akcje spółek i stopą zwrotu z inwestycji w obligacje skarbowe. Często mówi się nawet, że premia za ryzyko jest historycznie ukształtowaną w długim okresie nadwyżką stopy zwrotu z akcji nad stopą zwrotu z obligacji. Jest ona obliczana na podstawie danych historycznych jako średnia arytmetyczna lub średnia geometryczna.

B. Metoda szacowania kosztu kapitału własnego oparta na modelu wyceny aktywów kapitałowych (CAPM) jest zbliżona do poprzednio omawianej. Dość istotną jednak różnicą jest w tym przypadku skorygowanie premii za ryzyko współczynnikiem stopnia ryzyka inwestycyjnego (ryzyka rynkowego lub systematycznego, niezależnego od działań firmy) o nazwie beta. Pełny wzór modelu wyceny aktywów kapitałowych CAPM, który może być użyty do oszacowania kosztu kapitału własnego ma następującą postać:

gdzie:

Rf - możliwa do osiągnięcia stopa zwrotu wolna od ryzyka (z inwestycji w długoterminowe skarbowe instrumenty finansowe),

Rm - oczekiwana rynkowa stopa zwrotu z inwestycji w aktywa kapitałowe (np. przewidywana stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółek na giełdzie lub średnia stopa zwrotu osiągana w gospodarce,

(Rm - Rf) - premia za inwestycyjne ryzyko rynkowe,

β - współczynnik stopnia inwestycyjnego ryzyka rynkowego (systematycznego), który może być definiowany jako miara zależności między stopą zwrotu realizowaną na kapitale własnym konkretnej spółki a przeciętną stopą zwrotu osiąganą z inwestycji na rynku kapitałowym (np. zależność między stopą zwrotu z akcji spółki ABC a stopą zwrotu z portfela rynkowego opisanego indeksem giełdowym).

C. Współczynnik siły ryzyka beta (β) przyjmuje w praktyce różne wielkości, które interpretuje się następująco:

• jeśli β = 1, to stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się (tzn. rośnie lub spada) tak samo jak stopa zwrotu z portfela rynkowego; innymi słowy mówiąc, wzrost (lub spadek) indeksów giełdowych o np. 10% powoduje wzrost (lub spadek) wartości akcji danej spółki także o 10%; zatem ryzyko inwestowania w kapitał własny danej spółki jest takie samo jak ryzyko rynkowe,

• jeśli 0 < β < 1, wówczas stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się wolniej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego; zatem ryzyko inwestowania w kapitał własny danej spółki jest mniejsze niż ryzyko inwestowania na rynku kapitałowym,

• jeśli β > 1, wtedy stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się bardziej niż stopa zwrotu z portfela rynkowego; innymi słowy mówiąc, wzrost (lub spadek) indeksów giełdowych powoduje większy wzrost (lub spadek) wartości akcji danej spółki; zatem ryzyko inwestowania w kapitał własny danej spółki jest większe od ryzyka rynkowego,

• jeśli β < 0, oznacza to, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki zmienia się odwrotnie w stosunku do zmian sytuacji na rynku kapitałowym; czyli jeśli następuje wzrost wielkości indeksów giełdowych, to w tym samym czasie obniża się wartość akcji danej spółki, i odwrotnie; mamy wówczas do czynienia z najwyższym ryzykiem inwestycyjnym, bowiem w długim okresie indeksy giełdowe cechują się wzrostami, co oznaczałoby, że wartość stopy zwrotu z inwestycji w akcje danej spółki z betą ujemną jest coraz mniejsza.

D. W modelu CAPM kluczową rolę odgrywa metodologia ustalenia premii za ryzyko rynkowe. Nie ulega wątpliwości, że premia ta musi być wyprowadzona z rzeczywistych stóp zwrotu z przeszłości, uzyskanych z inwestycji w akcje ponad analogiczne stopy zwrotu osiągnięte z wolnych od ryzyka instrumentów finansowych. Głównym rozstrzygnięciem jest tutaj określenie długości okresu uwzględnianego w obliczaniu premii. Jest to dość istotne, bowiem z doświadczeń gospodarek z rozwiniętym rynkiem kapitałowym wynika, że w zależności od długości okresu przyjmowanego do obliczeń są uzyskiwane zróżnicowane szacunki premii (por. tabela 1 oraz tabela 2). W praktyce do obliczeń rzadko stosuje się okres krótszy niż ostatnie pięć lat (A. Damodaran uważa, że powinien to być okres co najmniej dziesięcioletni).

W kwestii określania sposobu pomiaru premii za ryzyko mieści się też zagadnienie techniki obliczeń, czyli wyboru rodzaju zastosowanej średniej. Niektórzy praktycy i teoretycy opowiadają się za średnią arytmetyczną, która jest spójna z techniką wyznaczania współczynnika beta. Większość jednak optuje za średnią geometryczną, która uwzględnia zasadę procentu składanego i lepiej określa przeciętną premię w długim okresie. Podobnie jak w przypadku określenia długości okresu obliczeniowego również i tutaj wybór między średnią arytmetyczną a średnią geometryczną oznacza możliwość wystąpienia bardzo istotnych różnic w szacowaniu kosztu kapitału własnego modelem CAPM.

Tabela 1 Kształtowanie się premii za ryzyko w gospodarce amerykańskiej (dane w %)

Okres obliczeniowy	Stopa zwrotu wolna od ryzyka (obligacje skarbowe USA)		Premia za ryzyko inwestycyjne
		Średnia arytmetyczna	Średnia geometryczna	Średnia arytmetyczna	Średnia geometryczna
1928-1999 1962-1999 1990-1999	8,73 6,97 6,05	6,96 5,89 5,38	7,69 6,06 10,97	6,05 5,36 13,16

Źródło: A. Damodaran, The Dark Side of Valuation, Prentice Hall, London 2001, s. 62; za: Federal Reserve, www.stls.frb.org, z dnia 15.07.2000 r.

Tabela 2 Kształtowanie się premii z tytułu ryzyka w różnych krajach w latach 1970-1990 (dane w %)

Kraj	Średnia stopa zwrotu z akcji	Średnia stopa zwrotu z obligacji skarbowych	Premia z tytułu ryzyka
Australia Kanada Francja Niemcy Włochy Japonia Holandia Szwajcaria Wlk. Brytania USA	9,60 10,50 11,90 7,40 9,40 13,70 11,20 5,30 14,70 10,00	7,35 7,41 7,68 6,81 9,06 6,96 6,87 4,10 8,45 6,18	2,25 3,09 4,22 0,59 0,34 6,74 4,33 1,20 6,25 3,82

Źródło: A. Damodaran, Damodaran on …, op. cit., s. 22.

PRZYKŁAD:

Współczynnik beta dla spółki MDF wynosi 1,732, a stopa zwrotu z inwestycji w aktywa finansowe wolne od ryzyka wynosi aktualnie 6,5%, a szacowana premia za ryzyko inwestycyjne jest równa 8,5%. Oblicz koszt kapitału własnego tej spółki modelem CAPM.

ROZWIĄZANIE:

Dane:

β = 1,732, Rf = 6,5%, premia za ryzyka (Rm - Rf) = 8,5%

= 0,212 (21,2%)

E. Zestawienie kosztu kapitału własnego wyliczonego metodą CAPM dla wybranych spółek notowanych na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych przedstawiono w tabeli 4.4.

Tabela 4.4 Koszt kapitału własnego wg modelu CAPM dla kilku spółek giełdowych za

rok 2001.

NAZWA SPÓŁKI	KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO (w %)
Stalexport S.A.	27,89
Softbank S.A.	24,76
Elektrim S.A.	24,54
Simple S.A.	23,78
Prokom Software S.A.	23,76
Energomontaż Północ S.A.	14,24
Elektrociepłownia “Będzin” S.A.	14,05
Poligrafia S.A.	13,96
Zakłady Przemysłu Cukierniczego „Mieszko” S.A.	13,66
Zakłady Mięsne „Morliny” S.A.	13,08
ŚREDNI KOSZT KAPITAŁU WŁASNEGO	18,76

Źródło: Ranking firm według kosztu kapitału, www.az.edu.pl/biblioteka, z dnia 23.11.2002 r.

Wielkość kosztu kapitału własnego ustalona według modelu CAPM i podana w powyższym zestawieniu została ustalona na podstawie następujących założeń:

• stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka została obliczona na podstawie średniej stopy rentowności 52-tygodniowych bonów skarbowych, która w 2001 roku wynosiła 14,68%,

• premia za rynkowe ryzyko inwestycyjne została przyjęta arbitralnie na poziomie 5%,

• współczynnik siły ryzyka inwestycyjnego beta był indywidualnie obliczany dla każdej spółki. Niezbędne dla jego ustalenia zależności statystyczne wyliczone były dla okresu rocznego (2001 r.) i oparte były na szeregu czasowym średnich kursów akcji danej spółki i indeksu giełdowego WIG w ujęciu tygodniowym.

F. Metoda szacowania kosztu kapitału własnego oparta na modelu zdyskontowanych dywidend o stałej stopie wzrostu (Discounted Dividend Model - DDM) jest w literaturze przedmiotu często nazywana podejściem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flows - DCF). W modelu tym zakłada się, że przepływami pieniężnymi uzyskiwanymi przez właściciela inwestującego określoną wartość swojego kapitału w działalność przedsiębiorstwa są otrzymywane przez niego dywidendy, rosnące z okresu na okres w stałym tempie procentowym, chociażby kompensującym jedynie okresową inflację, a zatem spadek siły nabywczej pieniądza. W celu obliczenia kosztu kapitału własnego tą metodą należy przekształcić znany nam z rozdziału drugiego niniejszego opracowania wzór na wycenę wartości bieżącej akcji zwykłej. Zatem formuła na obliczenie kosztu kapitału własnego modelem DDM (lub inaczej - modelem DCF) przyjmuje następującą postać:

gdzie:

- bieżąca wartość jednej akcji zwykłej,

- oczekiwana wartość dywidendy na jedną akcję zwykłą w najbliższym okresie,

g - prognozowana stała stopa wzrostu zysków i dywidend spółki.

W sytuacji, gdy przyjmiemy założenie, że oczekiwana do wypłaty dywidenda na jedną akcję pod koniec okresu pierwszego będzie większa od dywidendy wypłaconej w okresie poprzednim o stopę wzrostu g, to wzór na koszt kapitału własnego przyjmuje następującą postać:

gdzie:

- wartość wypłaconej w ostatnim okresie dywidendy na jedną akcję zwykłą,

pozostałe oznaczenia jak w poprzednim wzorze.

PRZYKŁAD:

Oblicz koszt kapitału własnego pewnej spółki dysponując następującymi informacjami:

• ostatnio wypłacona dywidenda na jedną akcję zwykłą była równa 2,50 zł

• aktualna wartość rynkowa jednej akcji wynosi 12,50 zł

• spółka generuje stopę wzrostu zysków na poziomie 6% średnio rocznie.

ROZWIĄZANIE:

Dane:

= 2,50 zł,
= 12,50 zł, g = 6%

=
= 0,272 (27,2%)

Podejście DDM (lub DCF) można również z powodzeniem stosować do wyceny kosztu kapitału własnego z nowo emitowanych akcji zwykłych. Wówczas powyższe wzory przekształcą się do następującej postaci:

gdzie:

F - wartość kosztu emisji akcji zwykłej,

pozostałe oznaczenia jak w poprzednich wzorach.

PRZYKŁAD:

Ustal, jaki będzie koszt kapitału własnego uzyskanego z emisji nowych akcji zwykłych, jeżeli wartość emisyjna jednej akcji wynosi 25 zł, a koszt emisji ustalono na 2% wartości emisji. Ostatnio wypłacona dywidenda wyniosła 3 zł na jedną akcję. Przewiduje się, że spółka może utrzymać w przyszłości stopę wzrostu zysków i dywidend na poziomie 2% rocznie.

ROZWIĄZANIE:

Dane:

= 3 zł,
= 25 zł, F = 2% z 25 zł, tj. 0,50 zł, g = 2%

= 0,145 (14,5%)

Ustalanie kosztu kapitału obcego (koszt długu)

A. Koszt długu (kredytu, pożyczki) rozumiany jest jako wielkość relacji między odsetkami i innymi wydatkami związanymi z zaciągniętymi kredytami i pożyczkami a wartością pozyskanego kapitału obcego, skorygowanej o wielkość osłony podatkowej (oszczędności podatkowych) powstałej w wyniku zaliczania odsetek i innych kosztów pozyskania pożyczki (np. prowizja dla banku) w ciężar kosztów pożyczkobiorcy. Definicję tę można zapisać matematycznie w następujący sposób:

gdzie:

rd - koszt długu,

I - wartość odsetek od zaciągniętych kredytów i pożyczek,

Kt - koszty transakcyjne związane z pozyskaniem kredytu lub pożyczki (np. prowizja bankowa),

D - rzeczywista wartość pozyskanego kapitału obcego (np. wartość kredytu pomniejszona o prowizję i odsetki, jeśli są one naliczone z góry),

id - efektywna stopa oprocentowania kredytu (pożyczki),

T - stopa podatku dochodowego.

PRZYKŁAD:

Ustal kapitałowy koszt kredytu o wartości 100.000 zł zaciągniętego przez firmę „Debt” na okres jednego roku, oprocentowanego 15% rocznie. Bank naliczył i pobrał odsetki oraz prowizję z góry. Prowizja wynosiła 0,5% wartości kredytu. Spółka „Debt” płaci podatek dochodowy przy stopie podatkowej równej 27%.

ROZWIĄZANIE:

Dane:

D = 100.000 zł - (0,155 x 100.000 zł) = 84.500 zł, T = 27%, I = 0,15 x 100.000 zł = 15.000 zł, Kt = 0,005 x 100.000 zł = 500 zł

=

rd =
= 0,134 (13,4%)

B. Średni ważony koszt kapitału obcego (średni koszt długu) jest obliczany wówczas, gdy firma korzysta z wielu różnych źródeł zadłużenia. Kredyty i pożyczki te są zaciągane przy różnych stopach oprocentowania i mają różne wartości. Średni ważony koszt długu oblicza się z następującej formuły:

gdzie:

WARD - średni ważony koszt długu (Weighted Average Rate of Debt),

- nominalne lub efektywne oprocentowanie danego długu,

D1, D2, ..., Dn - wartość danego rodzaju długu,

D - łączna wartość długów przedsiębiorstwa,

pozostałe oznaczenia jak w poprzednich wzorach.

Średni ważony koszt kapitału

A. Średni ważony koszt kapitału (Weighted Average Cost of Capital - WACC) jest rozumiany jako łączna, średnia wartość kosztu wszelkich długoterminowych kapitałów finansujących aktualną i przyszłą działalność przedsiębiorstwa. Można go zatem zdefiniować także jako średnią minimalną stopę zwrotu oczekiwaną przez wszystkie strony (podmioty, osoby) angażujące kapitały w aktywa danej firmy. Poziom średnio ważonego kosztu kapitału jest zdeterminowany przez koszty poszczególnych kapitałów pozyskanych z różnych źródeł oraz przez istniejącą lub docelową strukturę funduszy finansujących aktywność podmiotu gospodarczego.

B. Średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa jest obliczany jako suma iloczynów kosztu danego rodzaju kapitału i jego udziału w łącznej wartości wszystkich długoterminowych źródeł finansowania działalności firmy. Można to określić także jako łączną wartość kosztów pozyskania poszczególnych składników funduszy, ważoną ich udziałem w całości kapitału. Wielkość WACC ustala się według następującego wzoru, powszechnie podawanego w literaturze z zakresu zarządzania finansami:

WACC = i_D x (1 - T) x
+ r_E x

lub według formuły:

WACC =

gdzie:

WACC - średni ważony koszt kapitału,

i_D - stopa oprocentowania długu,

T - stopa podatku dochodowego,

D - wartość długoterminowego zadłużenia przedsiębiorstwa,

E - wartość kapitału własnego przedsiębiorstwa,

r_E - koszt kapitału własnego, czyli żądana przez właścicieli stopa zwrotu.

Kontynuując rozważania o średnio ważonym koszcie kapitału należy stwierdzić, iż w praktyce podstawowy wzór na WACC jest nieco bardziej rozbudowany, zadłużenie bowiem składa się zwykle z większej liczby rozmaitych instrumentów dłużnych. Aby podstawić do powyższego wzoru odpowiedni koszt kapitału obcego, należałoby najpierw obliczyć jeszcze jedną średnią, a mianowicie średni ważony koszt kapitału obcego. Sprawa komplikuje się jeszcze bardziej w przypadku spółek finansujących się kapitałem uprzywilejowanym oraz tak zwanymi hybrydami, do których zalicza się między innymi obligacje zamienne. Wzór na koszt kapitału musi być wówczas odpowiednio rozbudowany o dodatkowe składniki źródeł finansowania.

PRZYKŁAD:

Oblicz średni ważony koszt kapitału spółki, której docelowa struktura kapitału jest opisana wskaźnikiem stopnia zadłużenia kapitału własnego (D/E) równym 0,80. Stopa zwrotu z aktywów wolnych od ryzyka (rentowność długoterminowych obligacji skarbowych) wynosi aktualnie na rynku 6%. Premia za ryzyko rynkowe szacowana jest na poziomie 5%, a współczynnik beta dla spółki wynosi 1,85. Kredyty zaciągnięte przez firmę są oprocentowane średnią stopą równą 12% w skali rocznej. Firma płaci podatek dochodowy przy stopie wynoszącej 27%.

ROZWIĄZANIE:

Dane:

id = 12%, T = 27%, Rf = 6%, premia za ryzyko = 5%, β = 1,85, D/E = 0,80

Obliczmy najpierw koszt kapitału własnego, posługując się w tym przypadku modelem CAPM:

re = Rf + β x premia za ryzyko = 0,06 + 1,85 x 0,05 = 0,153 (15,3%)

Ustalmy teraz udziały (wagi) poszczególnych kapitałów w finansowaniu działalności firmy:

D/E = 0,80 = 8 / 10

czyli:

D / (D+E) = 8 / (8 + 10) = 0,444 (44,4%)

E / (D + E) = 10 / (8 + 10) = 0,556 (55,6%)

Teraz możemy przystąpić do obliczenia średnio ważonego kosztu kapitału:

WACC = i_D x (1 - T) x
+ r_E x

WACC = 0,12 x (1 - 0,27) x 0,444 + 0,153 x 0,556 = 0,039 + 0,085 = 0,124 (12,4%)

C. Wykorzystanie miernika średnio ważonego kosztu kapitału jest dość szerokie. Uważa się, że kategoria ta wywiera istotny wpływ na wiele aspektów działalności przedsiębiorstwa i stanowi ważne narzędzie wykorzystywane przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych i finansowych, zarówno przez menedżerów firmy, jak i potencjalnych inwestorów zainteresowanych lokowaniem kapitału w przedsięwzięcia podmiotów gospodarczych. Miernik WACC jest przede wszystkim używany do:

• dyskontowania przepływów pieniężnych planowanych do osiągnięcia z inwestycji podejmowanych przez przedsiębiorstwo (WACC jest stopą dyskontującą przyszłe przepływy pieniężne z inwestycji); jest on zatem jednym z kluczowym parametrów wykorzystywanych w metodologii oceny opłacalności projektów inwestycyjnych,

• dyskontowania przeciętnych dochodów przedsiębiorstwa i określania w ten sposób wartości podmiotu gospodarczego metodą dochodową zdyskontowanych przepływów pieniężnych (metoda DCF wyceny wartości przedsiębiorstwa),

• oceny wpływu struktury kapitału na wartość przedsiębiorstwa; bowiem im niższy jest średni ważony koszt kapitału, a więc lepiej jest dobrana struktura kapitałów finansujących działalność firmy, tym wyższa jest jej wartość; można zatem stwierdzić, iż WACC jest średnią oczekiwaną stopą zwrotu, której osiągnięcie jest konieczne do tego, aby cena akcji spółki nie pogorszyła się,

• wyznaczenia najniższej akceptowanej stopy zwrotu dla nowych przedsięwzięć inwestycyjnych przedsiębiorstwa; inwestycje generujące stopę zwrotu niższą od średnio ważonego kosztu kapitału je finansującego powinny być odrzucone (nie zaakceptowane do realizacji),

• obliczenia wskaźnika wartości kreowanej dla właścicieli, jakim jest ekonomiczna wartość dodana (EVA®).

Por. J.W. Petty, A.J. Keown, D.F. Scott, J.D. Martin, Basic Financial Management, , s. 267.

Por. J.F. Weston, T.E. Copeland, Managerial Financial Management, , s. 438.

Por. M. Kufel, Metody wyceny przedsiębiorstw, Wyd. Park, Bielsko-Biała 1992, s. 37-38.

M. Czekała, A. Grześkowiak, Szacowanie kosztu kapitału w warunkach dużej zmienności stóp zwrotu, [w:] Zarządzanie finansami w transformacji przedsiębiorstw, praca zbiorowa pod red. T. Jajugi i T. Słońskiego, Wyd. Akademii Ekonomicznej im. Oskara Langego we Wrocławiu, Wrocław 1999, s. 83.

Ibidem, s. 94-95.

Por. D. Zarzecki, Metody wyceny …, op. cit., s. 186.

Por. A. Damodaran, Damodaran on Valuation, John Wiley & Sons, New York 1994, s. 21.

Ibidem, s. 21-22.

Por. D. Zarzecki, Metody wyceny …, op. cit., s. 186.

Por. m.in.: T. Jajuga, T. Słoński, Finanse spółek. Długoterminowe ..., op. cit., s. 153; A. Rutkowski, Zarządzanie finansami, op. cit., s. 279.

Metodologię określania wielkości współczynnika wzrostowego g szczegółowo opisano w rozdziale drugim niniejszego opracowania.

Por. J. Czekaj, Problematyka kosztów kapitału, [w:] Regulacja w energetyce. Doświadczenia państw Unii Europejskiej i Polski, praca zbiorowa, Wydawnictwo Wyższej Szkoły Przedsiębiorczości i Zarządzania im. L. Koźmińskiego, Warszawa 2002, s. 66 i nast.

Por. D. Zarzecki, Metody wyceny …, op. cit., s. 180.

---