Wykupy menedżerskie i lewarowane Dr Marek Panfil, Katedra Small Businessu, SGH [e-mail] CEO Magazyn Kadry Zarządzającej (01-02-2006)

W Polsce realizowanych jest rocznie około 30-40 wykupów menedżerskich. Pomimo dużej liczby, transakcje te są stosunkowo niewielkie, a sporo z nich pozostaje nieujawnionych. Ogromna zaleta transakcji wykupu menedżerskiego (MBO) i lewarowanego (LBO) polega na tym, że kadra menedżerska przejmuje spółkę bez zaangażowania znacznych środków finansowych. MBO i LBO są głównie opłacane przez zewnętrzne podmioty finansowe. Transakcje są uznawane powszechnie za efektywne narzędzie zwiększające wartość firmy, przynoszące korzyści finansowe poszczególnym zaangażowanym w nie stronom, a także pozytywnie wpływające na rozwój gospodarki jako całości. Pojawiają się również negatywne opinie. Krytycy wskazują na niekorzystny wpływ tych transakcji na działalność spółek przejmowanych, redukcję zatrudnienia czy powodowanie bankructwa1. Negatywne skutki tych transakcji wynikają często z niespełnienia warunków koniecznych dla ich powodzenia już na etapie podejmowania decyzji o przeprowadzeniu wykupu. Wykup menedżerski (Management Buyout) jest transakcją, w której dotychczasowa grupa menedżerów przedsiębiorstwa przejmuje nad nim kontrolę, a ich udział w kapitale zakładowym spółki oscyluje w przedziale 10-15%2. Podstawowymi rodzajami wykupów menedżerskich są wykup inicjowany z wewnątrz (MBO) oraz zewnętrzny wykup (ang. MBI, Management Buy In). "W literaturze europejskiej pojęcie wykupu menedżerskiego niekiedy używane jest zamiennie z pojęciem wykupu lewarowanego (Leveraged Buyout, LBO), podczas gdy w literaturze amerykańskiej pojęcie LBO zawiera w sobie zarówno pojęcie transakcji LBO, jak i transakcji wykupu menedżerskiego". Wykup lewarowany, czyli kredytowany (Leveraged Buyout) to transakcja, w której grupa kupujących - aktywni inwestorzy finansowi i menedżerowie - przejmuje kontrolę nad istniejącą spółką. LBO odznacza się wysokim udziałem długu w finansowaniu przejęcia, który w skrajnych przypadkach osiąga do 90%4. W finansowaniu transakcji uczestniczą cztery grupy inwestorów. Proces przebiega w trzech etapach. Zaczyna się od wykupienia kontrolnego pakietu akcji spółki przez obecny bądź przyszły zespół menedżerski, we współpracy z inwestorem finansowym (np. fundusz private equity, bank). Restrukturyzacja spółki i spłata zadłużenia zaciągniętego na jej nabycie - to drugi etap. Finałem jest sprzedaż spółki z zyskiem, najczęściej po 5-7 latach. Motywy grupy kupującej spółkę Czynnikiem skłaniającym menedżerów do podjęcia ryzyka i zaangażowania osobistych środków w nabywaną w drodze MBO spółkę jest przekonanie o ukrytej wartości zarządzanej przez nich firmy (jej niedoszacowanie przez rynek) oraz wiara w możliwość jej odzyskania. Zdobycie kontroli nad spółką pozwala bowiem na realizację własnej wizji rozwoju spółki, wykorzystanie jej potencjału i swoich umiejętności zarządczych w najefektywniejszy sposób. Innym bodźcem, motywującym kadrę zarządzającą do przejęcia spółki, jest utrzymanie stanowisk w firmie, czyli inaczej uniknięcie utraty pracy. Możliwość utraty pracy przez menedżera zwiększa się zwłaszcza w obliczu potencjalnych zmian właści-cielskich w spółce. Wyjście dotychczasowego inwestora, wrogie przejęcie spółki - to okoliczności, które potencjalnie przyniosą zmiany w jej zarządzie. Istotna jest także chęć zdobycia prestiżu z tytułu bycia właścicielem firmy i realizacji ambicji życiowych. Druga strona transakcji, a więc dotychczasowi właściciele, przy podjęciu decyzji o sprzedaży spółki grupie zarządzającej kieruje się najczęściej następującymi przesłankami: osiągnięcie wysokiej stopy zwrotu, chęć wyjścia z inwestycji, konieczność restrukturyzacji spółki, prywatyzacja, obrona przed wrogim przejęciem, zmiana struktury grupy kapitałowej. Dla powodzenia wykupu menedżerskiego istotna jest obecność doświadczonej kadry menedżerskiej (stąd tak ważne jest połączenie funkcji zarządczych i właścicielskich). Ważny jest też system motywacyjny - uzależnienie korzyści finansowych uzyskiwanych przez menedżerów od wyników osiąganych przez przejmowane przedsiębiorstwo. To jest możliwe przez udostępnienie znaczącego udziału w kapitale zakładowym grupie menedżerskiej. Dodatkowe korzyści, oprócz zysków z akcji zakupionych w ramach MBO, to: opcje menedżerskie, inne instrumenty premiujące za maksymalizację wartości akcji spółki. Menedżerowie, inwestując przeciętnie 3% środków koniecznych dla sfinansowania wykupu, uzyskują średnio do 30% kapitałów przejmowanej spółki8. Odpowiednia struktura transakcji MBO/LBO. Nabycie spółki (spółka - cel) w drodze wykupu następuje najczęściej poprzez spółkę specjalnego przeznaczenia (w skrócie: SSP) tworzoną przez grupę kupującą wyłącznie w celu nabycia akcji spółki przejmowanej. Spółka ta gromadzi konieczny do przeprowadzenia transakcji kapitał w postaci środków własnych grupy menedżerów oraz pozyskuje finansowanie dłużne (np. kredyt bankowy, mezzanine). Zadłużenie spłacane jest ze środków spółki przejmowanej, co możliwe jest dzięki połączeniu SSP ze spółką będącą przedmiotem MBO (klasyczne MBO) bądź w innej formie, np. poprzez przepływ środków ze spółki przejmowanej do spółki celowej w formie zapłaty za świadczone przez nią usługi (np. usługi administracyjne). Innym często wykorzystywanym sposobem zwiększenia udziału grupy menedżerów posiadających akcje spółki jest umorzenie akcji własnych podmiotu nabywanego. Rynek MBO / LBO w USA Początki wykupów menedżerskich w Stanach Zjednoczonych w formie obecnie spotykanej datuje się na II połowę lat 1970. Pionierami rynku były następujące firmy zarządzające funduszami LBO: Kohlberg Kravis Roberts & Co (KKR), Clayton Dubilier & Rice, Forstmann Little & Co. Firmami przejmowanymi były niewielkie rodzinne przedsiębiorstwa, borykające się z problemem sukcesji zarządzania. Lata 1980. przyniosły gwałtowny wzrost zainteresowania takimi transakcjami, spowodowany głównie nieefektywnością konglomeratów i pojawieniem się grupy aktywnych inwestorów zdeterminowanych do wprowadzania zmian (najeźdźcy - ang. corporate raiders9, fundusze LBO). Wprowadzenie nowego instrumentu finansowego - obligacji śmieciowych - umożliwiło przejęcie przez LBO nawet największych przedsiębiorstw. Był to czas wzrostu wartości aktywów funduszy emerytalnych - potencjalnych nabywców obligacji śmieciowych. Wzrosła też aktywność banków inwestycyjnych, inicjatorów wielu wykupów. Momentem kulminacyjnym był wykup RJR Nabisco przez Kohlberg Kravis Roberts & Co za 31,4 mld USD. Trzeci etap dotyczy końca lat 1980., który odznaczał się krytyką koncepcji wykupów lewarowanych. Spowodował ją m.in. skandal na Wall Street, upadłość Drexel Burnham Lambert10, aresztowanie Michaela Milkena - inicjatora obligacji śmieciowych. Załamał się rynek obligacji śmieciowych. Kłopoty finansowe części firm przejętych w ramach LBO wpłynęły na zawieszenie spłaty zadłużenia (np. Campeau, Federated Departament Stores, Macy's, Gateway11). Czwarta faza rozwoju rynku zaczęła się od połowy lat 1990. i trwa do dziś. Jest to renesans wykupów menedżerskich i lewarowanych w zmienionej formie, polegającej na ograniczeniu zakresu stosowanej dźwigni finansowej (z nawet ponad 90% do ok. 40-70%) i nacisku na restrukturyzację operacyjną przejmowanych firm, aby spełnić oczekiwania akcjonariuszy spółki, koncentrujące się na pomnażaniu wolnych przepływów pieniężnych. Do dzisiaj Stany Zjednoczone są największym rynkiem transakcji wykupowych na świecie. Rynek europejski Rynek wykupów menedżerskich w Europie systematycznie rośnie, począwszy od 1995 r. Najwięcej transakcji zawieranych jest w Wielkiej Brytanii, gdzie w 2004 r. zrealizowano około 38% łącznej wartości wykupów w Europie Zachodniej, a liczba transakcji na rynku brytyjskim przewyższa liczbę wszystkich transakcji zrealizowanych w zachodniej części kontynentu europejskiego. W Wielkiej Brytanii finansowanie wykupu menedżerskiego opiera się na 5 źródłach: a. kredycie bankowym (42-48%); b. kapitale dostarczanym przez np. fundusze private equity (30-35%); c. obligacjach niezabezpieczonych (7%); d. kapitale menedżerów (5-7% wartości transakcji); e. finansowaniu długiem typu mezzanine (4%)12. W Polsce występuje początkowa faza rozwoju rynku MBO/LBO, który w najbliższych latach, patrząc na tendencje w Europie Zachodniej, z pewnością będzie rozwijał się bardzo dynamicznie. Najczęstszą formą wykupów menedżerskich w Polsce są leasingi pracownicze13. Do wyjątków należą transakcje bez udziału pracowników, np. Hygienika, Ergis. Największym źródłem wykupów są przejęcia spółek biorących udział w programie powszechnej prywatyzacji (np. Metalurgia SA z Radomska, Miflex SA z Kutna). Polski wariant Wykupy menedżerskie w Polsce finansowane są przede wszystkim ze środków własnych kadry menedżerskiej oraz kredytu bankowego. Przeciętne zaangażowanie finansowe menedżera kształtuje się na poziomie 100-250 tys. zł, co jest równowartością 12-24 jego wynagrodzeń miesięcznych14. Udział kredytowania bankowego w Polsce dochodzi do 80% wartości transakcji. To zdecydowanie więcej niż w Europie Zachodniej. Z tego powodu banki bardzo ostrożnie podchodzą do finansowania wykupów (tabela 2). W Polsce rzadkością jest jeszcze pojawienie się partnera kapitałowego, a w szczególności funduszu private equity (PE). Pierwszą i jedyną transakcją wykupu menedżerskiego z udziałem funduszu PE jest wykup spółki ERGIS, zrealizowany w 2003 r. z uczestnictwem DBG Eastern Europe. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest m.in. niedostosowanie funduszy private equity do obecnych poziomów transakcji wykupowych (fundusze w większości przypadków angażują się w przedsięwzięcia na poziomie nie niższym niż 3 mln euro lub 3 mln USD), a rolę partnerów kapitałowych uzupełniających kapitały własne menedżerów sprawują powiązane i "zaprzyjaźnione" firmy z podmiotem wykupywanym czy aniołowie biznesu15. Szansę na dynamiczny rozwój tego typu transakcji dają obligacje niezabezpieczone. W oparciu o szacunki firmy Avallon, specjalizującej się w doradztwie przy tego typu transakcjach, rocznie w Polsce realizowanych jest około 30-40 wykupów LBO/MBO. Pomimo dużej liczby, transakcje te są stosunkowo niewielkie16, a wiele z nich pozostaje nieujawnionych. W rejestrze prowadzonym przez Avallon od 2000 r. widnieją bowiem tylko 52 transakcje LBO/MBO. Fundusze private equity w transakcji Fundusze private equity17 aktywnie angażują się, zwykle wchodzą, wraz z kadrą menedżerską przejmującą spółkę, jako inwestorzy kapitałowi do SSP na określony czas. Udział finansowania transakcji wykupowych amerykańskich funduszy PE we wszystkich rodzajach inwestycji tych funduszy stanowił ponad 50% w (w okresie 2001-2004), natomiast w Europie udział ten od 2002 r. przekraczał 60%. Istotną przyczyną tego zjawiska jest wysoka stopa zwrotu z inwestycji w transakcje wykupowe, wytworzona przez fundusze. Ogólnie w 20-letnim horyzoncie fundusze private equity w USA zrealizowały stopę zwrotu na poziomie 13,6%, z czego same inwestycje venture capital osiągnęły 15,5%, inwestycje w wykupy menedżerskie i lewarowane 12,4% oraz inwestycje typu mezzanine tylko 9,6%. W rocznej perspektywie stopa zwrotu była najwyższa dla inwestycji wykupowych (24,4%), następnie 8,1% dla venture capital i 5,7% funduszy mezzanine. Inwestycje wykupowe w Europie wytwarzały najwyższe stopy zwrotu w porównaniu z innymi segmentami private equity w każdym analizowanym okresie. Warunki efektywności MBO / LBO Warunkiem efektywności transakcji jest istnienie niewykorzystanego potencjału wzrostu wartości przejmowanej spółki. Taka sytuacja pozwala na uzyskanie przyrostu wartości firmy w wyniku działań restrukturyzacyjnych przeprowadzanych w wyniku MBO / LBO. Dla kadry menedżerskiej przejmującej spółkę bardzo istotny jest moment przeprowadzenia transakcji. Rozpoczęcie negocjacji z właścicielem w trakcie trwającej restrukturyzacji, kiedy pojawiają się już efekty tych działań w postaci poprawy wyników spółki, powoduje, że rośnie cena akcji oczekiwana przez właściciela20. Szczególne znaczenie roli zarządu w transakcji MBO / LBO sprawia, że jakość, determinacja i współdziałanie kadry zarządzającej, a także przejrzysta wizja przyszłości spółki są najważniejszymi czynnikami wpływającym na efekt wykupu. To zarząd będzie odpowiedzialny po transakcji wykupu za realizację strategii i będzie miał zasadniczy wpływ na wyniki spółki21. Poza niewykorzystanym potencjałem wzrostu wartości i udziałem wysoko wykwalifikowanej kadry menedżerów, dla powodzenia wykupu spółka będąca przedmiotem MBO powinna spełniać większość z następujących kryteriów22: 1. niskie ryzyko operacyjne i możliwość redukcji kosztów działalności operacyjnej, 2. znacząca baza aktywów, możliwość upłynnienia ewentualnych zbędnych aktywów, 3. funkcjonowanie przy niskim poziomie zadłużenia, 4. kontrolowana stała stopa wzrostu, 5. stabilny przepływ gotówki, 6. silna pozycja rynkowa. Wzrost wartości spółki w wyniku MBO / LBO jest możliwy w przypadku firm o specyficznej charakterystyce. Próba przeprowadzenia wykupu menedżerskiego podmiotu, który nie spełnia wymienionych warunków, może doprowadzić do utraty wartości, a nawet bankructwa firmy. W przypadku, gdy podmiotem kupującym spółkę w drodze MBO / LBO jest powołana do tego celu spółka celowa, która po zamknięciu transakcji prowadzi własną działalność (np. usługi na rzecz spółki przejętej bądź innych podmiotów) i nie ma planu połączenia obu spółek, podmiot nabywany nie jest obciążony zadłużeniem związanym z transakcją. Spłaty długu są wówczas realizowane przez SSP, a zabezpieczenie stanowią głównie akcje spółki przejętej. Oznacza to, że spółka będąca przedmiotem przejęcia nie musi spełniać rygorystycznych warunków wymaganych dla pozyskania finansowania, aby MBO/LBO zakończyło się powodzeniem. MBO / LBO a budowanie wartości spółki W większości spółek, w których ma miejsce wykup menedżerski, przeprowadzana jest restrukturyzacja. M. Wrzesiński23 zwraca uwagę na restrukturyzację operacyjną oraz restrukturyzację bilansu spółki. Celem restrukturyzacji operacyjnej jest zwiększenie wartości przepływów z działalności operacyjnej, a zmiany mogą dotyczyć strategii marketingowej, redukcji kosztów operacyjnych, zmian w zakresie strategii inwestycyjnej, zmian metod zarządzania kapitałem obrotowym. Restrukturyzacja bilansu spółki polega na zmianach w: § aktywach - poprzez sprzedaż zbędnego majątku, a środki pieniężne z tej transakcji mogą być wykorzystane na spłatę długu zaciągniętego przy wykupie; § pasywach - poprzez optymalizację struktury finansowania. Przy LBO, rośnie udział długu w strukturze finansowania, co ma spowodować wzrost rentowności kapitału własnego. Zdaniem M. Piątkowskiego24 LBO prowadzi do: 1. Wyższej wydajności operacyjnej z powodu: - redukcji kosztów agencyjnych (konflikty między zarządem i akcjonariuszami) w wyniku większej kontroli akcjonariuszy nad zarządem spółki; - większego zaangażowania zarządu spółki w wyniku programów motywacyjnych zorientowanych na rezultaty spółki; - przestrzegania dyscypliny zadłużania spółki i angażowania się w projekty inwestycyjne, które bez wątpienia mogą gwarantować dodatnią stopę zwrotu (NPV). 2. Optymalizacji struktury finansowania w wyniku stosowania dźwigni finansowej. Powoduje to obniżkę średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Obniżenie podstawy opodatkowania w wyniku tarczy podatkowej (odsetki od długu) zmniejsza płatności podatkowe i tym samym zwiększa wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy. 3. Skuteczniejszej aktywności inwestycyjnej spółki w wyniku sprzedaży zbędnego majątku (nieprodukcyjne aktywa) i restrykcyjnej oceny wszystkich projektów inwestycyjnych (tylko wysokie NPV). Bariery rozwoju Istnieje jeszcze w Polsce duże źródło podaży projektów wykupowych: niesprywatyzowane przedsiębiorstwa, spółki parterowe NFI, spółki średniej wielkości (50-200 mln zł obrotu w zależności od branży), firmy należące do zagranicznych koncernów, z których chcą się one z różnych powodów wycofać, jednostki badawczo-rozwojowe. Frapująca grupa to spółki zależne (np. w grupie kapitałowej PKN Orlen SA, PSE SA, TP SA). Oto podstawowe bariery rozwoju rynku wykupów w Polsce: 1. problem ze znalezieniem źródeł finansowania wykupów - banki mają małe doświadczenie w takich projektach. Stąd awersja do ryzyka związanego z nowymi obszarami działalności; - brak funduszy PE specjalizujących się w transakcjach wykupowych. Z drugiej strony fundusze private equity nie są zainteresowane małymi projektami tzn. o wartości poniżej 3 mln euro; 2. brak dedykowanych do transakcji wykupowych produktów bankowych; 3. niewielkie "lewary" do uzyskania w bankach, co oznacza, że banki żądają zaangażowania jak największego udziału środków własnych menedżerów; 4. wciąż bardziej prestiżowe społecznie są kierownicze stanowiska w przedsiębiorstwie niż pozycja właściciela nawet niewielkiej firmy, i to nawet wtedy, gdy ostatnia funkcja wiąże się z większymi zarobkami25; 5. niewielka wiedza menedżerów, instytucji finansowych, właścicieli i doradców finansowych; 6. zarzuty o nieetyczne transakcje (urzędnikom wykup menedżerski kojarzy się z przejmowaniem firmy za jej własne pieniądze, malwersacjami finansowymi, aferami gospodarczymi); 7. regulacje prawne, które zabraniają finansowania (oraz zabezpieczania finansowania) wykupu przez spółkę nabywaną. Ponadto, brak przejrzystości i niestabilność prawa podatkowego zwiększają ryzyko przeprowadzenia wykupu spółki dla menedżerów. Art. 345 KSH zabrania bezpośredniego i pośredniego finansowania przez spółki akcyjne nabywania własnych akcji. Studium przypadku: wykup menedżerski w ERGIS SA Wąbrzeźno ERGIS SA jest dzisiaj największym na krajowym rynku producentem wyrobów z PVC, m.in: folii, granulatów, paneli i parapetów, sztucznych skór, tkanin powlekanych oraz tapet. Grupa ERGIS SA powstała w 1998 r. z połączenia trzech firm o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS SA z Wąbrzeźna, CEFOL-ERG SA z Wojciechowa k/Radomska oraz ERG SA z Oławy. ERGIS SA od 1995 r. uczestniczyła w programie NFI. Akcjonariusz wiodący - V NFI "Victoria" SA posiadał 33,18% akcji spółki i po przeprowadzeniu w latach 1995-99 gruntownego planu restrukturyzacji i rozwoju Ergis SA (m.in. przejęcie kilku firm z branży przetwórstwa tworzyw sztucznych, uruchomienie nowych biznesów, utworzenie dwóch joint-venture) planował jej sprzedaż inwestorowi strategicznemu. Jednakże ERGIS jako firma działająca w kilku różnych obszarach produktowych miał problemy ze znalezieniem inwestora branżowego zainteresowanego całym biznesem. Jednocześnie strategia NFI zakładała stosunkowo szybką sprzedaż posiadanych w portfelu inwestycyjnym spółek w związku z planowanym na 2005 r. zamknięciem funduszu. Stąd też pojawiła się inicjatywa lewarowanego wykupu menedżerskiego z udziałem inwestora finansowego. Przygotowania do wykupu menedżerskiego rozpoczęły się w 2001 r., a w marcu 2002 r. Grupa Menedżerska w ERGIS zakończyła poszukiwania inwestora finansowego wśród funduszy private equity. Wybrano współpracę z funduszem DBG Eastern Europe II27, który finansuje m.in. rozwój spółek, wykupy menedżerskie, konsolidację branżową. Na początku w Grupie Menedżerskiej, przejmującej spółkę, miała być większość członków Zarządu, jednakże ostatecznie zdecydowali się: Tadeusz Nowicki (prezes Zarządu i dyrektor generalny Grupy) oraz Marek Górski (przewodniczący Rady Nadzorczej). Kilkanaście miesięcy trwało wypracowywanie biznesplanu, uzgadnianie warunków transakcji i poszukiwanie odpowiednich źródeł finansowania transakcji. Powołano spółkę specjalnego przeznaczenia (SSP) pod nazwą FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali dwaj menedżerowie (49%) oraz fundusz DBG Eastern Europe II (51%). Wszyscy udziałowcy nowo utworzonej spółki udzielili jej oprocentowanej pożyczki. Standardem w tego rodzaju transakcjach jest inwestowanie przez menedżerów co najmniej równowartości rocznego wynagrodzenia każdego z nich. Tak było i w tym przypadku: obaj menedżerowie zainwestowali w spółkę FINERGIS (udziały, pożyczka) prawie półtorakrotność swoich dochodów rocznych. Zdaniem M. Górskiego, największym problemem realizacji transakcji zakupu akcji ERGIS SA był trudny okres, na jaki ta transakcja przypadła. W tym czasie bowiem wiele banków przeżywało problemy z udzielonymi w latach 1990. kredytami inwestycyjnymi, w związku z czym bardzo ostrożnie podchodziły one do długoterminowych kredytów na finansowanie przejęć spółek. Sama spółka ERGIS miała też pewne problemy z realizacją jednej ze swoich inwestycji w opakowania elastyczne, co skończyło się zrealizowaniem w 2002 r. dość dużej straty. Długi też był okres oczekiwania (ok. pół roku) na zgodę MSWiA na przejęcie przez podmiot zagraniczny (jakim była spółka FINERGIS) kontroli nad ERGIS SA. Pod koniec sierpnia 2003 r. nastąpiła ostateczna realizacja transakcji nabycia prawie 75% akcji należących do Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, przy czym 46% akcji kupił ERGIS w celu umorzenia, natomiast pakiet pozostałych akcji nabyła spółka FINERGIS. Kilka miesięcy później, w kwietniu 2004 r., swój pakiet akcji sprzedał na rzecz FINERGIS Sp. z o.o. również Skarb Państwa. Wartość całej transakcji przekroczyła 30 mln zł. Transakcja nabycia przez ERGIS akcji własnych została sfinansowana 5-letnim kredytem udostępnionym spółce przez BRE Bank, zabezpieczonym na aktywach spółki. FINERGIS natomiast sfinansował zakup ponad połowy akcji ERGIS ze środków pochodzących od funduszu DBG oraz menedżerów. Sama transakcja wymagała też szczegółowch uzgodnień ze wszystkimi bankami finansującymi działalność ERGIS. Współpraca z naszymi bankami: BRE Bankiem, Bankiem Handlowym oraz Bankiem Millenium, zarówno w momencie transakcji, jak i dziś układa się, zdaniem M. Górskiego, bardzo dobrze i w tym czasie została poszerzona o współfinansowanie nowych projektów rozwojowych w Grupie ERGIS. Struktura transakcji MBO w spółce ENERGIS SA W przeciwieństwie do banku, fundusze PE, działające w Polsce, są aktywnym inwestorem. Oznacza to, że z chwilą wejścia kapitałowego do spółki partnerzy inwestycyjni funduszu chcą w istotny sposób wpływać na zbudowanie i monitorowanie ścieżki wzrostu wartości spółki przez: współtworzenie biznesu, aktywne partnerstwo z zarządem spółki portfelowej i jej kadrą menedżerską, wnoszenie wielu dodatkowych korzyści. Jak twierdzi M. Górski, tak też jest w w przypadku funduszu DBG - inwestora FINERGIS, który jest silnie zaangażowany w budowanie jej konkurencyjności i wzrostu wartości. Dodatkowe atuty, oprócz kapitału, które wnieśli partnerzy DBG do spółki, to: doradztwo strategiczne i finansowe, bliska współpraca z menedżerami spółki, m.in. przy budowaniu nowych kanałów dystrybucji (zwłaszcza w eksporcie), dostęp do kontaktów zagranicznych, pomoc we wszystkich istotnych aspektach związanych z polityką dalszej restrukturyzacji działal-ności spółki, zarówno nowych inwestycji w rozwój, jak i dezinwestycji. W czteroosobowej Radzie Nadzorczej ERGIS jest dwóch przedstawicieli funduszu. Funkcję wiceprzewodniczącego pełni od 2003 r. partner w DBG - Jacek Korpała. Drugim przedstawicielem inwestora finansowego jest osoba, która przez ostatnie dekady pełniła odpowiedzialne funkcje kierownicze w firmach niemieckich, m.in. w branżach zbliżonych do przedmiotu działalności ERGIS. Minęło już ponad 2 lata od momentu transakcji wykupu spółki ERGIS. M. Górski zwraca uwagę, że spółka nie ma dużej dynamiki wzrostu przychodów ze sprzedaży, ale generuje dodatnią EBITDA, wystarczającą na systematyczną spłatę kredytów bankowych. W 2004 r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania konsolidacyjne spółek zależnych w celu uproszczenia struktury, mianowicie: Tapety Gnaszyn, Delpak i Eurofilms utworzyły nową spółkę, działającą pod nazwą EUROFILMS SA. Dalsze czynniki wzrostu wartości Grupy, zdaniem M. Górskiego, to m.in.: dalsza redukcja zadłużenia, sprzedaż majątku zbędnego, poszukiwanie nowych wysokomarżowych produktów oraz jeszcze większy rozwój eksportu. Aktualnie (styczeń 2006 r.) akcjonariat ERGIS SA tworzą w 98,5% FINERGIS, a 1,5% stanowi rozdrobniony akcjonariat. Bank oczekuje spłaty kredytu, a fundusz DBG i Grupa Menedżerska satysfakcjonującej stopy zwrotu z zainwestowanych środków finansowych. M. Górski twierdzi, że nie żałuje podjętej decyzji o wykupie menedżerskim, choć ostateczny sukces będzie można ocenić dopiero po zrealizowaniu wartości, np. w drodze oferty publicznej lub zawarcia transakcji z inwestorem strategicznym. Zdaniem M. Górskiego, polscy menedżerowie planujący MBO powinni wziąć pod uwagę następujące aspekty: 1. wierzyć w sukces transakcji, potrzebna jest cierpliwość (sukces może przyjść po kilku latach ciężkiej pracy); 2. znaleźć odpowiednią strukturę transakcji; 3. uzgodnić jasny plan działania po przejęciu spółki; 4. pozyskać odpowiednich partnerów (fundusz PE, bank).

Dezinwestycja funduszu w drodze wykupu menedżerskiego i menedżersko - pracowniczego.
Management buy - out (MBO) jest formą zakupu przedsiębiorstwa, w ramach, której dotychczas zatrudnieni w nim menedżerowie przejmują część udziałów i stają się jego współwłaścicielami. Największymi beneficjentami transakcji MBO jest grupa menedżerów, która inwestując przeciętnie zaledwie 3% środków koniecznych do finansowania wykupu, uzyskuje średnio do 30% kapitału przejmowanej spółki.

Dezinwestycja funduszu w drodze MBO następuje przez wykupienie przez spółkę udziałów funduszu private equity i ich umorzenie, w wyniku, czego fundusz wychodzi ze spółki a udział w spółce pozostałych udziałowców (menedżerów) rośnie. Przygotowaniom do dezinwestycji mogą towarzyszyć rozmowy z menedżerami na temat ich zaangażowania finansowego w spółkę. Fundusz rozważający wyjście z inwestycji w drodze MBO, oferuje zwykle menedżerom spółki, posiadającym już udziały w przedsiębiorstwie, by zwiększyli swoje zaangażowanie finansowe (SEMBO). Jest to również dobra okazja do przeprowadzenia MBO przez tę część kadry menedżerskiej, która nie uczestniczyła w pierwszym wykupie udziałów.

Większa odpowiedzialność menedżerów

Na powodzenie transakcji MBO składa się wiele czynników. Głównym warunkiem pożądanego wyniku jest dostateczne przygotowanie do niego samych menedżerów. Kadra kierownicza dokonująca MBO musi być bardzo zaangażowana w rozwój przedsiębiorstwa, zdeterminowana i przede wszystkim kompetentna. Zarząd spółki powinien zdać sobie sprawę z tego, że konsekwencją przejęcia całości lub części udziałów jest większa odpowiedzialność za własne błędy w zarządzaniu niż w przypadku pełnienia samych funkcji zarządczych. Ze względu na wysokość wymaganych kwot finansowanie MBO rzadko następuje ze środków własnych menedżerów. Rozwiązaniem najczęściej stosowanym w europie jest kredyt bankowy pod zastaw akcji (udziałów). W warunkach polskich, zwłaszcza po 2002 roku, uzyskanie kredytu bankowego jest znacznie utrudnione.

Innym sposobem jest pozyskanie finansowania z funduszu private equity (np. w przypadku dezinwestycji innego funduszu niż dotychczasowy inwestor private equity). Mimo iż fundusze private equity są zainteresowane maksymalizacją zysku, to jednak z reguły biorą pod uwagę inne okoliczności. Rozważając sposób dezinwestycji, biorą pod uwagę (a przynajmniej część z nich) współpracę i relacje z dotychczasowymi partnerami, z zarządem i wysokie prawdopodobieństwo dalszego rozwoju spółki. Zyski te mogą być transferowane ze spółki do menedżerów, a następnie ich kredytodawców w różnej formie. Stworzenie możliwości wykupienia udziałów przez kadrę menedżerską spółki jest też formą wynagradzania kadry menedżerskiej za jej zaangażowanie. W przypadku silnej pozycji menedżerów w momencie rozpoczęcia współpracy z inwestorem w umowie inwestycyjnej zastrzega się często prawo pierwokupu udziałów spółki dla zarządu.

W Polsce i krajach Europy Środkowej i Wschodniej nabycie spółki przez jej zarząd kojarzy się najczęściej z wykupem będących w złej kondycji finansowej przedsiębiorstw państwowych, których prywatyzację połączono z MBO. Rozwój rynku private equity oraz wzmożona działalność w obszarze fuzji i przejęć powinny przynieść upowszechnienie transakcji wykupu menedżerskiego również w Polsce.

Spółki w dobrych rękach

MBO jest konstrukcją umożliwiającą zarówno dezinwestycję funduszu private equity, jak i jego inwestycję. Fundusz private equity może stanowić źródło kapitału dla nabywających udziały menedżerów. Może on też sam nabywać udziały równolegle do innych uczestników transakcji. Sprzedaż przedsiębiorstwa przez jego dotychczasowego właściciela może wynikać z chęci wycofania się właściciela z aktywnego życia gospodarczego i pozostawienia spółki w dobrych rękach. Któż, bowiem byłby lepszym kontrahentem, niż znający firmę, zaangażowani w jej rozwój i doświadczeni menedżerowie? Jeżeli menedżerowie faktycznie są zaangażowani, doświadczeni i sprawdzili się na swoich stanowiskach, to przekazanie im udziałów spółki jest bardzo dobrym rozwiązaniem. Właściciele mają często nadzieję, że menedżerowie będą do pewnego stopnia gwarantem zachowania przez spółkę jej dotychczasowego charakteru.

Zasady wykupu menedżersko - pracowniczego są takie same jak w przypadku MBO z tym, że poza wyższą kadrą menedżerską udziały w spółce uzyskują pracownicy niższego szczebla.

Strategia „czarnego konia”, czyli MBI

Wykup istniejącego przedsiębiorstwa przez menedżerów spoza firmy to tzw. MBI. Jeżeli fundusz decyduje się na dezinwestycję w drodze wykupu menedżerskiego, wydawałoby się, że lepszym rozwiązaniem jest przejęcie udziałów przez menedżerów zatrudnionych w spółce, ze względu na znajomość firmy, ich zaangażowanie i doświadczenie. Istnieją powody, które uzasadniają skierowanie oferty do menedżerów spoza firmy. Dzieje się tak wówczas, gdy kadra nie ma środków na wykup, nie jest zainteresowana transakcją, nie ma wystarczających kompetencji do oceny funduszu i nie stanowi gwarancji dynamicznego rozwoju spółki. Cele decyzji o przeprowadzeniu transakcji MBI może być odsunięcie starej kadry menedżerskiej od zarządzania spółką i przeniesienie punktu ciężkości w zarządzaniu (przynajmniej częściowo) na inwestora private equity, który wykorzysta nieznajomość firmy przez nowych menedżerów do zwiększenia swojego wpływu na działalność spółki. Ciężar zarządzanie zacznie w większym stopniu spoczywać na funduszu private equity. Sposobność do przeprowadzenia MBI nadarza się również, gdy menedżerowie, którzy posiadają już udziały spółki (nabyte w drodze MBO, MBI, opcji menedżerskich), chcą z różnych względów wycofać się z inwestycji.

Transakcji MBI, mimo, ze w swojej istocie podobna do MBO, niesie ze sobą większe ryzyko niż wykup menedżerski dokonany przez rodzime kierownictwo. Wynika to z faktu, że nowa kadra menedżerska spoza spółki nie zna niuansów działania przedsiębiorstwa, co zwiększa prawdopodobieństwo porażki. Prawdopodobieństwo to ograniczane jest próbą pozyskania do transakcji MBI menedżerów wprawdzie spoza przedsiębiorstwa, ale z tej samej branży.

Transakcja „kombinowana”

Kombinacja MBO i MBI to transakcja nazywana roboczo BIMBO. Zaangażowanie w spółkę w drodze wykupu udziału menedżerów ze spółki zmniejsza ryzyko transakcji. Natomiast pozyskanie dla spółki zewnętrznych fachowców może oznaczać podniesienie fachowości, wniesienie do niej nowej jakości zarządzania, nowych doświadczeń i relacji biznesowych

MBO, czyli pomysł na biznes Ewa Bednarz Gazeta Prawna, marzec 2006

Nie trzeba mieć bardzo dużych pieniędzy, aby stać się właścicielem własnego, dobrze prosperującego przedsiębiorstwa. Wystarczy doświadczenie, pomysł i trochę odwagi. MBO, czyli wykupy menedżerskie zrobiły na świecie furorę. W Polsce - pomimo pojawiających się transakcji - to ciągle jeszcze nowość, ale osób zainteresowanych pracą we własnej firmie wciąż przybywa. Lepiej na swoim Marzeniom o własnym biznesie należy wyjść naprzeciw. Okazja może się zdarzyć wszędzie, nawet w firmie, w której się pracuje. Wystarczy się rozejrzeć i zacząć działać, dlatego menedżerom, którzy myślą o działalności na własny rachunek nie może zabraknąć determinacji. Jednym ze sposobów zmiany pozycji w firmie z menedżera na właściciela jest wykup menedżerski. Wprawdzie jest to jedna z trudniejszych do przeprowadzenia transakcji, ale jak najbardziej realna a może też być najbardziej opłacalna. Nie wymaga bowiem - w porównaniu z zakładaniem nowej firmy - zaangażowania bardzo dużych pieniędzy, mniejsze jest także ryzyko biznesowe. Sposobów na wykup jest kilka. Z MBO, mamy do czynienia gdy przedsiębiorstwo wykupuje kierująca nią grupa menedżerów. Ale może się też zebrać grupa menedżerów, która przejmie upatrzoną firmę i sama będzie nią zarządzała. O wykupie mogą pomyśleć nawet pracownicy firmy - sami, albo wspólnie z menedżerami. Złota kura Klasyczną transakcją MBO przeprowadzoną w październiku ubiegłego roku było wykupienie za 6 mln zł spółki Nowoczesne Technologie Informatyczne od ABG Ster Projekt przez grupę menedżerów skupioną w podmiocie NTI MBO. Przejęcie firmy, przez menedżerów związanych z nią, jest o wiele prostsze od przejęcia firmy, w której się nie pracuje. Nie zawsze jednak jest to możliwe. A wtedy znalezienie odpowiedniej spółki będzie połową sukcesu. Firma taka powinna mieć dobre perspektywy rozwoju, nie wymagać bardzo dużych nakładów inwestycyjnych, a w dodatku nie być bardzo zadłużona. Przejęcie „obcego” przedsiębiorstwa jest więc bardziej ryzykowne. Zdarza się jednak, że ryzyko to biorą na siebie fundusze typu venture capital. Wykupują udziały w spółce i angażują odpowiednich menedżerów oferując im w zamian opcje menedżerskie. Przykładem takiej transakcji jest inwestycja Enterprise Investors w spółkę Gamet. Trudności co nie miara Przejęcie firmy nie jest proste. Niezbędna jest bardzo szczegółowa jej analiza. W MBO menedżerowie kupujący swoją firmę zwykle znają ją o wiele bardziej dogłębnie niż sprzedający właściciel - wiedzę tą należy jednak uzupełnić o szczegółowy plan rozwoju i działań „po wykupie”. Menedżerowie myślący o MBO muszą być więc bardzo zdeterminowani do działania, tylko wtedy mają szanse na sukces. Po znalezieniu odpowiedniej spółki należy jeszcze pomyśleć o zewnętrznym finansowaniu. Wysokie kwoty wchodzące z rachubę przy MBO w zasadzie wykluczają możliwość przeprowadzenia transakcji z własnych funduszy. Zdaniem Michała Zawiszy, wiceprezesa firmy doradczej Avallon, polscy menedżerowie angażują w transakcje wykupu przeciętnie od 100 do 250 tys. zł. Muszą się więc posiłkować kredytem - o który nie zawsze jest łatwo. Udzielenie kredytu na kupno udziałów spółki a nie na inwestycje jest postrzegane przez banki jako jedna z najbardziej ryzykownych operacji. Zwłaszcza, że udział kredytu w transakcji sięga nawet 80 proc., znacznie więcej niż krajach Europy Zachodniej. Typowe transakcje lewarowane jednak się zdarzają. W ubiegłym roku Enterprise Investors tworząc typowy wehikuł inwestycyjny kupił za 380 mln zł udziały DGS, producenta zamknięć metalowych do opakowań szklanych. Z własnych funduszy przeznaczył na inwestycje tę, poprzez kontrolowaną przez siebie spółkę, 210 mln zł. Pozostała część transakcji była finansowana z kredytu udzielonego przez konsorcjum banków: Pekao i Bank Zachodni WBK.. Na zachodzie wykupy menedżerskie zapoczątkowały wiele milionowych fortun. W Polsce chętnych do pójścia w ich ślady przybywa. Ewa Bednarz Gazeta Prawna nr 59 z dnia 23 marca 2006

Gdzie po kapitał? Aniołowie biznesu inwestują w pomysłu zapaleńców. Źródło: www.aii.pl

W Polsce, tak jak w innych rozwiniętych krajach, nie trzeba już iść po pieniądze do banku. W rozwoju przedsiębiorstwa mogą pomóc również prywatni inwestorzy, tzw. aniołowie biznesu. Jeff Bezos, założyciel Amazon.com, rozpoczynał działalność dzięki kapitałowi pozyskanemu od inwestora prywatnego, dziś jego firma jest potentatem w branży internetowej. Thomas Alberg, który kiedyś zainwestował w Amazon.com 100 tys. dolarów, zarobił 26 mln dolarów. Podobnie zaczynali twórcy google.com. Teraz szansę mają polscy przedsiębiorcy. Przedsiębiorcy, którzy mają pomysł na działalność i dobry, szczegółowy projekt, mogą liczyć na inwestora, który wyłoży od 50 do 500 tys. zł. Znajdź anioła Na anioła może liczyć zapaleniec z innowacyjnym pomysłem na działalność nowej firmy, najchętniej związanej z wyższymi technologiami. - Dużą popularnością cieszą się branże o szybkim tempie rozwoju lub rosnące nisze w ustabilizowanych sektorach. Często są to firmy związane z nowymi technologiami w dziedzinie telekomunikacji, informatyki, mediów, medycyny i usług finansowych - mówi Rafał Plutecki, prywatny inwestor. - I nie dlatego, że taka jest moda, ale dlatego, że są to firmy generujące wysoką wartość dodaną, niemające dużej konkurencji, a jednocześnie zapewniające szybki przyrost wartości - tłumaczy Piotr Tamowicz z IBnGR. Od dwóch lat działa Polska Sieć Aniołów Biznesu PolBAN, a od września ubiegłego roku Lewiatan Business Angels (LBA) przy Polskiej Konfederacji Pracodawców Prywatnych Lewiatan. - Widać, że rynek coraz dynamiczniej się rozwija. Lewiatan ma już 30 inwestorów, PolBAN kilkunastu. Aniołami stają się też osoby prawne, ostatnio np. Bioinfobank zainwestował w dwie innowacyjne firmy. Myślę, że ten segment będzie znacznie szybciej rósł niż sformalizowany, czyli funduszy venture capital - mówi Piotr Tamowicz. Podobnego zdania jest Rafał Plutecki. Biznesplan, ale nie tylko - Aniołów przybywa - prywatni inwestorzy z reguły sami kiedyś budowali firmy od zera i oprócz kapitału dostarczają spółkom niezwykle istotnej praktycznej wiedzy koniecznej do budowy wartości spółek. A takich menedżerow jest coraz więcej - mówi Rafał Plutecki, prywatny inwestor. Anioły, w przeciwieństwie do funduszy venture capital, poszukują firm znajdujących się we wczesnej fazie rozwoju. - Szczególnie interesujące są tzw. seed (faza koncepcji), start-up (faza uruchomienia), a czasami expansion (faza rozwoju). W fazach tych inwestycje wynoszą od kilkudziesięciu tysięcy złotych do ok. 1 miliona. Czasami atrakcyjne mogą być również przejęcia firm wymagających restrukturyzacji, ale to już dla bardziej doświadczonych - mówi Rafał Plutecki. Wyjątkowo ciekawe projekty mogą uzyskać nawet dwa razy więcej. Anioły to jednak nie święci, liczą na sowity zwrot z zainwestowanego kapitału w ciągu kilku lat. - Anioł stara się maksymalizować zysk, szukając zwrotu przekraczającego 30 proc. rocznie w wariancie pesymistycznym - mówi Rafał Plutecki. I dodaje, że zakłada się, że firma wymaga od 3 do 8 lat, aby zbudować rozsądną pozycję rynkową i być gotowa do sprzedaży. Dobry pomysł to też nie wszystko. Niezbędna jest umiejętność napisania dobrego biznesplanu. Musi być on dopracowany w każdym szczególe. Średnio na sto firm składających wnioski, tylko trzy finalizują umowę z inwestorem. Liczy się również umiejętność przekonania do swojego pomysłu. Dla aniołów, tak samo jak kompetencje, istotne są cechy osobiste przedsiębiorców, a zwłaszcza zaangażowanie w pracę i uczciwość.

Spółki, które kupowały swoje akcje Zbigniew Grzegorzewski Źródło: CEO Magazyn Kadry Zarządzającej (01-02-2006)

Wykup akcji własnych w celu ich umorzenia przeprowadziły dwie giełdowe spółki. Szybko doprowadziło to do wzrostu ich wartości, stały się ulubieńcami inwestorów. Paradoks w tym, że wcześniej inwestorzy je omijali. Polfa Kutno i Stomil Sanok. W obu pojawiły się fundusze wysokiego ryzyka, gdy Ministerstwo Przekształceń Własnościowych miało kłopot z ich prywatyzacją. Dwie spółki Skarbu Państwa łączyło to, że były przestarzałe, zdekapitalizowane. Wspólne dla ich losu było pojawienie się Enterprise Investors, największego w Europie Środkowo-Wschodniej private equity. Intrygujący awans z rynkowo przegranej pozycji. Polfa z Kutna dzieliła los wielu bratnich firm z tej branży, których prywatyzacja - jak większości przedsiębiorstw państwowych - była spóźniona. Rynek opanowywały już spółki z Zachodu, ze swymi dopracowanymi strategiami marketingowymi. Polfa była zacofaną technologicznie wytwórnią czterech grup produktów: leków weterynaryjnych i dodatków paszowych, płynów infuzyjnych, substancji chemicznych oraz mleka w proszku, słodziku i żywności bezglutenowej, o czym warto przypomnieć, aby zorientować się, że to już całkiem inne przedsiębiorstwo. "Naszej spółki nikt nie chciał" - przyznawał wtedy kilkakrotnie jej prezes, Wiktor Tomusiak. Miało to miejsce wówczas, gdy najbardziej znanym produktem z Kutna był Vibovit. Natomiast najbardziej perspektywiczna grupa produktów - leki dla ludzi sprzedawane w aptekach - przynosiła zaledwie 20% przychodów. Enterprise Investors od stycznia 1994 do lutego 1996 r. wykupił 51% udziałów w Polfie, płacąc 35 mln zł. Musiał też obiecać, że wprowadzi spółkę na GPW (stało się to 3 kwietnia 1995 r.). Budowanie strategii Sprzedawano stare oddziały, by zdobyć środki na uzupełnianie portfela o nowe leki wysokomarżowe. Marek Panfil, autor książki "Fundusze private equity. Wpływ na wartość spółki", strategię Polfy Kutno w latach 1997-2003 określa jako "orientację na najbardziej rentowne sektory działalności". Najpierw niemieckiej firmie BASF sprzedano dział produkcji dodatków paszowych i leków weterynaryjnych (niska marża i narastająca konkurencja zachodnich koncernów). Zaniechano produkcji morfiny, sprzedano tę część firmy, która wytwarzała mleko w proszku i odżywki dla dzieci. Stanisław Knaflewski, partner w EI, przyznaje, że trudniejsza była decyzja o pozbyciu się produkcji płynów infuzyjnych, bo Kutno było krajowym liderem, któremu po piętach deptały Terpol z Sieradza i Polfa Lublin. EI chciał doprowadzić do fuzji, sprzeciwiły się temu związki zawodowe w Lublinie, dlatego dział płynów infuzyjnych za 52 mln zł sprzedano europejskiemu liderowi - Fresenius Kabi. Strategii druga wersja Aktualna po dziś strategia Polfy Kutno jest efektem przewartościowań dokonanych w 2000 r. Spółka odeszła od modelu firmy stawiającej na wyroby licencyjne, zwracając się w stronę leków generycznych, tanich i wysokomarżowych. R. Wojtkowski, jako szef rady, doprowadził też do zmiany prezesa. By przyciągnąć menedżerów, wprowadzono plan opcji menedżerskich. Nowym prezesem został Janusz R. Guy, który wcześniej pracował dla międzynarodowych firm z branży dóbr szybko zbywalnych (FMCG). Renegocjował umowy z odbiorcami i dostawcami, zabierając wszystkim poprzednie rabaty. Osobiście negocjował warunki z ważniejszymi hurtownikami. Skoncentrował sprzedaż na hurcie, półhurcie i 3,5 tys. aptek. Regularnie spotykał się z analitykami, zyskał ich zaufanie, choć początkowo przez rynek postrzegany był z rezerwą. Inwestorzy wysoko ocenili serię transakcji odkupienia własnych akcji z rynku publicznego w celu ich umorzenia. Polfa generowała wysoki poziom przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, realizowała duży program inwestycyjny, mogłaby też wypłacać dywidendę. Trzykrotnie umarzano akcje po ich wykupieniu, wydając kolejno 34, 27 i 13 mln zł. Trzecia z tych transakcji przeprowadzona została w 2002 r. Transakcje wykupu akcji wpłynęły na wzrost wartości rynkowej spółki. Skup akcji prowadzony był w sposób przejrzysty. Poprzez wezwanie, a więc wszystkich akcjonariuszy traktowano na równych prawach. Inwestorzy to docenili, rok 2003 okazał się rekordowym w ówczesnej historii notowań na GPW, maksymalna wartość wynosiła 278 zł (debiut giełdowy przy cenie 23,8 zł), udziały EI w spółce z Kutna wzrosły do 69%. "Wartość rynkowa spółki przewyższa jej wartość księgową i od 2000 r. trend ten ma charakter" - komentuje dr Marek Panfil z SGH. Dla porównania: po dziesięciu latach na GPW akcje Jelfy były mniej więcej dwukrotnie wyżej notowane niż w chwili debiutu. EI uznał już w 2001 r., że misja budowania wartości firmy przez fundusz została zrealizowana i chciał się wycofać ze spółki. Starał się sprzedać swe akcje, bez powodzenia. Stanisław Knaflewski ocenia, że z dwóch powodów. Po pierwsze, wykup akcji własnych warto realizować, gdy spółka jest niedowartościowana w wycenie na GPW, po wykupie Polfa stała się relatywnie droga. Po drugie, zainteresowanie fuzjami i przejęciami bardzo spadło po ataku na WTC. Dlatego dopiero jesienią 2003 w 70 pozasesyjnych transakcjach pakietowych EI sprzedał wszystkie swe akcje po 235 zł. Całkowita wartość transakcji wynosiła ok. 310 mln zł. Łączne wpływy EI przekroczyły 8,4-krotnie (w zł) kwotę zakupu papierów Polfy (wg wyliczeń M. Panfila), a wewnętrzna stopa zwrotu netto z ośmioletniej inwestycji liczona w USD to 22,75%. W osiem miesięcy później o akcje Polfy rozegrała się ostra rywalizacja między dwoma koncernami farmaceutycznymi, którą wygrał IVAX. 30 czerwca 2004 kurs akcji Polfy poszybował do 325 zł. Gdy EI pojawiło się w spółce z Sanoka, jej zarząd prezentował opcję wykupu menedżerskiego. Marek Łęcki, prezes Stomilu Sanok, już w 1991 r. proponował Ministerstwu Przekształceń Własnościowych sprzedaż firmy menedżerom. Akceptacja społeczna dla procesu prywatyzacji była w Polsce kiepska, Ministerstwo nie widziało szans na przeprowadzenie transakcji MBO. W dwanaście lat później zrealizowano taki scenariusz, związany także z wykupem akcji własnych przez spółkę. MBO ze wsparciem inwestorów Rzutki i fachowy zarząd, przygotowany przezeń pięcioletni biznesplan i sposób jego realizacji - tak dziś, już po rozstaniu się z firmą, Enterprise Investors ocenia mocne strony Stomilu w 1993 r. W momencie pojawienia się EI, Stomil miał już stworzone centra kosztów i zysków. Pośród słabych stron był zdekapitalizowany majątek, wymagający olbrzymich inwestycji, zacofanie technologiczne, niski poziom eksportu - i to dlatego Ministerstwo miało kłopoty ze znalezieniem branżowego inwestora. Trwały tak długo, że w końcu - po siedmiu miesiącach negocjacji - EI kupił 80% akcji od Skarbu Państwa za 8,7 mln zł. Pięcioprocentowy pakiet objęło kierownictwo spółki. Kolejne dziesięć lat bardzo zmieniło bieszczadzką fabrykę. Stomil wydał na inwestycje 50 mln USD, przede wszystkim ze swoich zysków i sprzedaży majątku niezwiązanego z podstawową produkcją. Realizowano strategię ataku na cztery rynki. Rozwijano produkcję własną sprzedawanych konkurentom mieszanek gumowych, z których także produkowano paski klinowe do maszyn przemysłowych i sprzętu rolniczego, z czego Stomil był najbardziej znany w kraju. Drugim atutem pozostawały uszczelki do sprzętu AGD. Po trzecie, postawiono na rozwój produkcji uszczelek do stolarki okiennej. Ostatnim z elementów strategii produktowej było rozwinięcie dwóch nowych linii asortymentowych dla branży motoryzacyjnej: uszczelek do karoserii i wyrobów gumowo-metalowych do systemów antywibracyjnych. Najcelniejszym strzałem okazało się postawienie na uszczelki okienne, ten segment rynku w Polsce zaczął rozwijać się bardzo dynamicznie. Stomil zdobył 5% udziałów w europejskim rynku, a w przypadku taśm samoprzylepnych stał się drugą firmą na kontynencie. Udział eksportu wzrósł z 7 do ponad 50%. Spółka podwyższała kapitał, w styczniu 1997 r., gdy przygotowywano się do debiutu na GPW, EI miał 78,5% akcji Stomilu. W 2000 EI szukał sposobu wyjścia ze spółki, uznając swą misję za zrealizowaną. Jednak powtórzyła się sytuacja z Polfą Kutno, nie był to czas ku temu... Inne podobieństwo: Stomil wytwarzał wysoki poziom przepływów pieniężnych. Dlatego trzykrotnie przeprowadzono wykup akcji własnych w celu ich umorzenia, udziały EI w kapitale akcyjnym zmalały z 78,5% do 43,05%. Trzeci wykup akcji poprzedziło zawarcie umowy pomiędzy funduszem a grupą zarządzającą Stomilem. Wprowadzono program opcji menedżerskich poprzez emisję obligacji z prawem pierwszeństwa po 15 euro za akcję dla grupy menedżerskiej. W czerwcu 2003 r. przeprowadzono wykup własny, zarazem pierwszą transakcję MBO, dotyczącą spółki z GPW. Transakcja MBO była jednak wspomagana przez OFE i TFI. "To zrozumiałe, że menedżerowie nie byli finansowo w stanie wykupić wszystkich akcji od EI" - wspomina S. Knaflewski. Mniej więcej w tym samym czasie poprzez transakcje pozasesyjne fundusz sprzedał swe akcje po cenach znacznie wyższych niż obowiązujące dla zarządu. Były to ceny 83 i 103 zł za akcję, a na GPW notowania spółki osiągały coraz większe wartości, potwierdzając, że osiągnięto cel, którym było budowanie wartości spółki dla akcjonariuszy. Dochód EI z inwestycji w Stomil Sanok wyniósł 211 mln zł (ponad 50 mln USD). Wewnętrzna stopa zwrotu netto z dziesięcioletniej inwestycji wynosiła 25% (licząc w USD).

Możliwości zabezpieczenie finansowania dłużnego w transakcjach wykupu kredytowego - cz. II Adam Szyszka nasz Rynek Kapitałowy wrzesień 2005

Przekształcenia obwarowane paragrafami Skoro zakaz płynący z art. 345 KSH dotyczy wyłącznie spółek akcyjnych, jednym z możliwych kroków, który - przynajmniej teoretycznie - może sprawiać wrażenie najprostszego rozwiązania, jest przekształcenie spółki akcyjnej w spółkę z ograniczona odpowiedzialnością. Spółka -Cel po przekształceniu jej formy prawnej, mogłaby bez ograniczeń udzielić stosownych zabezpieczeń dla kredytu zaciąganego przez SSP na sfinansowanie transakcji przejęcia. Zgoda na przekształcenie W praktyce samo przekształcenie spółki akcyjnej w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością wcale nie musi przebiegać bezproblemowo. Poza szeregiem uwarunkowań przewidzianych dla przekształceń spółek w przepisach ogólnych rozdziału 1. w Dziale III KSH (art. 551 - art. 570), istnieje również kilka warunków, wynikających z bardziej szczegółowych uregulowań a dotyczących przekształcenia spółki kapitałowej w inną spółkę kapitałową. Po pierwsze dla przekształcenia spółki akcyjnej w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością wymagana jest uchwała walnego zgromadzenia akcjonariuszy, podjęta większością kwalifikowaną trzech czwartych głosów w obecności akcjonariuszy reprezentujących, co najmniej połowę kapitału akcyjnego spółki. Nie można, zatem wykorzystać wskazanej drogi do udzielenia zabezpieczeń przez Spółkę - Cel, jeżeli nie opowiada się za tym zdecydowana większość jej akcjonariuszy. Istotny w tym przypadku jest zarówno udział w kapitale (minimalne kworum), jak i udział w głosach na walnym zgromadzeniu (kwalifikowana większość). Po drugie nawet, jeśli za przeprowadzeniem transakcji kredytowej przy udziale zabezpieczeń ze strony Spółki - Celu opowiadałaby się wystarczająca liczba akcjonariuszy, to brak zgody pozostałej części wspólników na przekształcenie w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością może wiązać się z koniecznością istotnych wydatków ze strony przekształcanej spółki. Jeżeli bowiem wspólnicy nie wyrażą chęci uczestniczenia w spółce przekształconej wówczas zgodnie z art. 565 § 1 KSH przysługiwać im będzie roszczenie o wypłatę kwoty odpowiadającej wartości ich udziałów lub akcji w spółce przekształcanej. Spółka zobowiązana jest dokonać stosownej wypłaty nie później, niż w terminie sześciu miesięcy od dnia przekształcenia lub sześciu miesięcy od dnia zgłoszenia roszczenia, jeżeli roszczenie nastąpiło po dniu przekształcenia. Obowiązek wynikający z art. 565 KSH może mieć istotne konsekwencje finansowe dla zachowania płynności finansowej i wykonania całego przedsięwzięcia wykupu kredytowego. Trzeba pamiętać, że po przekształceniu Spółka - Cel będzie musiała funkcjonować przy zmniejszonej ilości kapitału własnego. I jednocześnie istotnie zwiększonym poziomie zobowiązań. Po przeprowadzeniu transakcji przejęcia, w stosunkowo krótkim okresie. Spółka - Cel będzie także musiała z własnych przepływów pieniężnych wypłacić byłych już wspólników oraz obsłużyć zadłużenie wynikające z kredytowania transakcji przejęcia. Kontrowersyjna wartość bilansowa Trzeba wspomnieć, że akcjonariusze przekształcanej spółki, którzy będą niezadowoleni z poziomu wyceny ich udziałów, mogą żądać (najpóźniej w dniu podjęcia uchwały o przekształceniu) ponownej wyceny wartości bilansowej ich akcji, a w przypadku nie spełnienia tego żądania mogą wystąpić z powództwem o ustalenie tej wartości (art. 566 KSH). Powództwo to nie stanowi jednak przeszkody do rejestracji przekształcenia i nie może skarżyć uchwały o przekształceniu jedynie ze względu na niewłaściwą wycenę wartości bilansowej akcji (art. 566 § 2 oraz art. 567 § 2 KSH). Dziwić może, że powyższe przepisy odwołują się do wartości bilansowej akcji, a nie do ich wartości rynkowej. W praktyce gospodarczej powszechnie występują przypadki, gdy wartość akcji jest wyższa lub niższa od wartości bilansowej. Wartość bilansowa jest, bowiem tylko sumą wartości poszczególnych składników majątku spółki, która zwykle wynika z zapisów księgowych. W skrajnych przypadkach przewartościowania lub niedowartościowania danego elementu majątku zapisy księgowe mogą i powinny być odpowiednio korygowane (tzw. wycena metodą skorygowanej wartości netto). Niemniej o wartości akcji decyduje ostatecznie ich cena rynkowa, a ta wynika nie tylko z wartości poszczególnych składników majątku spółki (choć niewątpliwie też jest z tym ściśle związana), ale także z możliwości generowania dochodu przez dany podmiot gospodarczy wykorzystujący ten majątek. Przykładowo: spółka dobrze zarządzana może wykorzystać ten sam majątek w lepszy sposób i generować wyższe zyski dla akcjonariuszy niż spółka źle zarządzana. Wartość rynkowa akcji dla spółek perspektywicznych i dobrze zarządzanych jest zwykle wyższa od ich wartości bilansowej i księgowej. Z kolei wartość rynkowa spółek znajdujących się w tarapatach finansowych często bywa niższa od ich wartości księgowej lub bilansowej. W polskiej praktyce gospodarczej wiele spółek będących przedmiotem wykupu kredytowego, w szczególności w transakcjach, w których stroną sprzedającą są Narodowe Fundusze Inwestycyjne, sprzedawanych jest poniżej wartości księgowej. Wiąże się to na ogół z brakiem efektywnego zarządzania majątkiem tych spółek i koniecznością ich głębokiej restrukturyzacji. W takiej sytuacji konieczność spłacenia pozostałej części akcjonariuszy według wyceny bilansowej akcji (wyższej od ich wartości rynkowej) stanowiłaby dodatkowe obciążenie dla kupującego. W polskich realiach akcjonariuszami mniejszościowymi, którzy w przypadku takiego przekształcenia doszliby do głosu, jest akcjonariat pracowniczy (w ramach Programu Powszechnej Prywatyzacji pracownicy otrzymali nieodpłatnie pakiety akcji prywatyzowanych przedsiębiorstw). Właśnie ta grupa akcjonariuszy byłaby najbardziej zainteresowana zbyciem akcji, w dodatku po zawyżonej wycenie bilansowej. W ramach obrotu niepublicznego istnieją ograniczone możliwości odsprzedaży tych akcji, a cent oferowane przez osoby trudniące się skupowaniem akcji pracowniczych są zwykle relatywnie niskie. Zatem obowiązek wynikający z art. 579 KSH stanowiłby dla akcjonariatu pracowniczego dodatkową okazję do spieniężenia swoich walorów. Nabywający Spółkę - Cel w drodze przejęcia kredytowego z pewnością musi się liczyć z taką ewentualnością. Innym przypadkiem, w którym w wyniku przekształcenia Spółki - Celu mogłaby wystąpić konieczność wypłaty dla akcjonariuszy, jest obowiązek wynikający z art. 579 KSH. Jeżeli w wyniku przekształcenia niektóre prawa akcjonariusza będą niezgodne z przepisami dotyczącymi spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, wówczas wygasają one ex lege z dniem przekształcenia, a wspólnik, którego prawa wygasły, ma roszczenie o uzyskanie stosownego wynagrodzenia. Reasumując, choć przekształcenie spółki akcyjnej w spółkę z ograniczoną odpowiedzialnością wydaje się być najprostszym rozwiązaniem dla ominięcia zakazu płynącego z art. 345 KSH, to jednak w praktyce może natrafić ono na istotne trudności. Problemy mogą się rodzić zarówno w związku z koniecznością posiadania przez stronę sprzedającą odpowiedniej przewagi głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, jak również w związku z możliwością wystąpienia znacznego wypływu gotówki z przekształcanej spółki na skutek ewentualnego zmniejszenia kapitału własnego lub rekompensat za utracone uprawnienia osobiste niektórych akcjonariuszy. Z punktu widzenia konstrukcji finansowej transakcji kredytowej szczególnie to drugie zagadnienie może być problematyczne. Majątek zamiast akcji Inną modyfikację standardowej transakcji wykupu kredytowego stanowi możliwość nabycia przez Spółkę Specjalnego Przeznaczenia nie akcji, lecz majątku Spółki - Celu. Innymi słowy SSP, może kupić od Spółki - Celu zorganizowaną część lub całość przedsiębiorstwa w rozumieniu art. 551 KC, ale nie przejmuje kontroli nad Spółką - Celem, która pozostanie podmiotem niezależnym, choć pozbawionym całego lub większości majątku. Spółka Specjalnego Przeznaczenia w pierwszej kolejności musi otrzymać od banku kredytującego promesę udzielenia kredytu. Następnie, na podstawie udzielonej promesy, zawiera ze Spółką - Celem umowę sprzedaży przedsiębiorstwa, przy czym zwykle umowa przewiduje odroczony nieco termin zapłaty ceny transakcji. Po przeniesieniu własności przedsiębiorstwa na SSP ustanowione zostają niezbędne zabezpieczenia na nowo nabytym majątku. Dopiero wówczas bank uruchomi kredyt, który posłuży zapłaceniu ceny na rzecz Spółki - Celu. Na drodze do realizacji powyższej formy przejęcia kredytowego stoi kilka zasadniczych przeszkód, z których niektóre są natury formalnej, a inne praktycznej. Po pierwsze, w celu sprzedaży przedsiębiorstwa lub jego zorganizowanej części konieczna jest uchwała walnego zgromadzenia akcjonariuszy Spółki - Celu, podjęta kwalifikowaną większością, co najmniej trzech czwartych głosów (art. 415KSH). Tym samym strona sprzedająca takiej transakcji musi dysponować nie tylko ponad połową głosów na walnym zgromadzeniu, lecz odpowiednio dużym pakietem akcji Spółki - Celu. Problemem natury praktycznej jest w Polsce długi okres oczekiwania na dokonanie stosownych wpisów do księgi wieczystej nieruchomości, wchodzących w skład przejmowanego przedsiębiorstwa. Bez wpisu o przeniesienie własności SSP nie może ustanowić hipoteki na zabezpieczenie zaciągniętego przez nią kredytu. Często nabycie przedsiębiorstwa w znaczeniu przedmiotowym jest dla nabywcy i sprzedającego ze względów podatkowych korzystniejsze niż przejęcie kontroli nad Spółką - Celem. Nabywająca SSP po zakupie przedsiębiorstwa nie może rozliczać dla celów podatkowych ewentualnych strat, jakie przejęte przedsiębiorstwo mogło generować w latach poprzednich. Z kolei dla sprzedającej Spółki - Celu cena transakcji stanowi przychód podatkowy, podczas gdy kosztem podatkowym jest wartość księgowa netto sprzedanego majątku. Jeżeli zatem cena sprzedaży przewyższa wartość księgową, od nadwyżki tej Spółka - Cel jest zobowiązana zapłacić podatek dochodowy od osób prawnych. Na tym konsekwencje podatkowe jednak się nie kończą. Kwota uzyskana ze sprzedaży może być, bowiem opodatkowana aż dwukrotnie. Po raz drugi będzie ona obłożona podatkiem w sytuacji, gdy Spółka Cel będzie chciała przetransferować uzyskaną kwotę do swoich akcjonariuszy. Wówczas trzeba będzie uiścić podatek od dywidendy lub podatek od alternatywnej formy transferu, czyli od umorzenia akcji. W standardowej transakcji wykupu kredytowego, w której SSP nabywa akcje Spółki - Celu, na akcjonariuszach zbywających akcje ciążyć będzie jedynie obowiązek uiszczenia podatku od dochodu ze sprzedaży tych akcji, czyli od różnicy między ceną zakupu a ceną sprzedaży (o ile taka w ogóle występuje). Jeżeli natomiast akcjonariusze sprzedają akcje ze stratą, to może ona zostać rozliczona łącznie z innymi dochodami i w ten sposób obniżyć zobowiązania podatkowe sprzedającego (dotyczy osób prawnych). Standardowy sposób przeprowadzenia transakcji wykupu kredytowego pozwala także na rozliczenie strat Spółki - Celu z lat ubiegłych (jeśli one wystąpiły), a tym samym na zmniejszenie podatku w okresie po przejęciu przez SSP. Z powyższych względów transakcje przejęcia kredytowego stosunkowo rzadko dokonywane są przez nabycie przedsiębiorstwa w znaczeniu przedmiotowym - częściej koncentrują się na przejęciu kontroli nad Spółką - Celem poprzez zakup jej akcji. Dodatkowe formy zabezpieczeń Finansowanie przejęcia kredytowego obarczone jest na tyle wysokim ryzykiem, iż banki kredytujące przeważnie wymagają dodatkowych zabezpieczeń, nawet, jeśli zasadnicze zabezpieczenie zostało udzielone przez Spółkę - Cel. Dodatkowe formy zabezpieczenia pochodzić zwykle będą od Spółki Specjalnego Przeznaczenia lub - osobiście - od inicjatorów transakcji, tj. właścicieli SSP. Kumulacja prawnych sposobów zabezpieczenia kredytu jest jak najbardziej dopuszczalna, a w przypadku braku jednoznacznych uwarunkowań umownych należy przyjąć, że o kolejności i zakresie ewentualnego wykorzystania zabezpieczenia w przypadku zwłoki dłużnika decyduje kredytodawca. Poręczenie cywilne Instytucja poręczenia uregulowana została w przepisach tytułu XXXII KC. Art. 876 § 1 KC stanowi, iż „(...) przez umowę poręczenia poręczyciel zobowiązuje się względem wierzyciela wykonać zobowiązanie na wypadek, gdyby dłużnik zobowiązania nie wykonał”. Poręczenie nabiera, zatem znaczenia w chwili, gdy dłużnik opóźnia się ze spłatą kredytu lub odsetek. Bank kredytujący powinien wówczas niezwłocznie powiadomić o tym fakcie poręczyciela (art. 880 KC). Poręczyciel odpowiada wobec banku za spłacenie kredytu i innych należności solidarnie z dłużnikiem (art.881 KC), a więc bank może dowolnie dochodzić całego lub części długu zarówno u kredytobiorcy, jak i od poręczyciela. W braku odmiennych postanowień w umowie poręczenia, od chwili, gdy kredytobiorca opóźni się z spłaceniem świadczenia, poręczyciel staje się drugim obok niego, równorzędnym dłużnikiem. Przepisy pozwalają jednak na odmienne ukształtowanie zakresu odpowiedzialności poręczyciela poprzez umieszczenie stosownych zapisów w umowie poręczenia. Przykładowo strony (a więc bank i poręczyciel) mogą się umówić, że odpowiedzialność poręczyciela wystąpi dopiero po uprzedniej bezskutecznej egzekucji z majątku dłużnika, po bezskutecznym wezwaniu dłużnika do zapłaty, po upływie określonego terminu od dnia wymagalności itp. Umowa poręczenia podpisywana jest zwykle przed uruchomieniem kredytu, a więc zanim powstanie dług kredytobiorcy. W takim przypadku, w udzielonym poręczeniu musi być oznaczona kwotowo górna granica odpowiedzialności poręczyciela (art. 878 § 1 KC). W przypadku zabezpieczenia kredytu na sfinansowanie transakcji kredytowej jednym z powszechnie stosowanych zabezpieczeń jest poręczenie osobiste udzielone przez osoby fizyczne - założycieli Spółki Specjalnego Przeznaczenia. Ten sposób zabezpieczenia występował niemal we wszystkich znanych autorowi transakcjach lewarowanych w Polsce, niezależnie od innych form zabezpieczenia kredytu. Niewątpliwie poza stosunkowo niewielką kwotą zainwestowaną na ustanowienie kapitału własnego SSP, udzielone poręczenia osobiste stanowią dodatkowe obarczenie ryzykiem, ale i dodatkową motywację dla osób decydujących się na wystąpienie w roli inicjatorów i inwestorów transakcji kredytowanej. Znacznie rzadziej w praktyce przejęć kredytowanych spotyka się poręczenia pochodzące od osób trzecich. Niemniej, w kilku przypadkach, poręczenie takie zostało udzielone przez podmiot sprzedający akcje. W tych konkretnych przypadkach był to zawsze jeden z Narodowych Funduszy Inwestycyjnych, do którego należała sprzedawana Spółka - Cel. Postępowanie takie z punktu widzenia biznesowego jest o tyle mało zrozumiałe, że sprzedający zbył wprawdzie akcje Spółki - Celu i pozbawił się tym samym ewentualnych korzyści płynących ze współwłasności, ale jednocześnie poprzez poręczenie nie pozbył się ryzyka towarzyszącego działaniu tej spółki. Co więcej, poręczyciel przyjął na siebie nawet wyższy poziom ryzyka, gdyż w wyniku transakcji kredytowej został istotnie zwiększony stopień dźwigni finansowej całego przedsięwzięcia rozpatrywanego łącznie (SSP wraz ze Spółką - Celem). Zastaw na akcjach Spółki - Celu Często stosowanym zabezpieczeniem przy transakcjach lewarowanych jest ustanowienie zastawu na rzecz banku kredytującego, na nabytych przez SSP akcjach Spółki - Celu. Możliwość ustanowienia zastawu na akcje nie powinna budzić kontrowersji, skoro art. 337 § 1 KSH przyjmuje jako zasadę zbywalność akcji, a art. 327 KC określa, że zastaw może być ustanowiony na prawach, które są zbywalne. Zgodnie z art. 329 § 1 KC do ustanowienia zastawu na prawie stosuje się odpowiednio przepisy o przeniesieniu tego prawa. Do ustanowienia zastawu na akcji stosuje się, zatem przepisy o przeniesieniu akcji. Oznacza to, że za wyjątkiem zdematerializowanych akcji spółek publicznych do ustanowienia zastawu na akcji konieczne jest wydanie zastawnikowi dokumentu akcji. W skrajnych przypadkach oprócz ustanowienia zastawu, bank może również wymagać przekazania na swoją rzecz prawa do wykonania głosu z zastawionych akcji. Zgodnie z art. 340 § 1 KSH prawo wykonania głosu przysługuje zastawnikowi, o ile przewiduje to wyraźnie czynność prawna ustanawiająca zastaw oraz gdy w księdze akcyjnej dokonano stosownej wzmianki o ustanowieniu zastawu i upoważnieniu zastawnika do wykonania prawa głosu. Możliwość taka nie dotyczy praw z akcji dopuszczonych do publicznego obrotu, gdyż w takim przypadku art.340 § 3 KSH jednoznacznie rozstrzyga, iż prawo głosu przysługuje akcjonariuszowi, niezależnie od faktu ustanowienia na tych akcjach ograniczonych praw rzeczowych. Wykonywani prawa głosu z tych akcji przez bank - zastawnika mogłoby się, co najwyżej odbywać na podstawie odrębnego pełnomocnictwa. Ze zrozumiałych względów SSP niechętnie pozbywa się prawa głosu z nabytych akcji Spółki - Celu i zwykle stara się ograniczyć zabezpieczenie do zastawu, bez upoważniania zastawnika do wykonania prawa głosu. Bank udzielający kredytu finansującego transakcję wykupu kredytowego zwykle wymaga ustanowienia zastawu przez uruchomienie środków. Dlatego przy wykorzystaniu tej formy zabezpieczenia musi zwykle zostać uzgodniony ze sprzedającym odroczony termin zapłaty za akcje, tak, aby SSP mogła je zastawić jeszcze przed uiszczeniem ceny transakcji. Dla strony sprzedającej może to być stosunkowo ryzykowne - dokonuje ona, bowiem przeniesienia akcji na rzecz mało wiarygodnej (przynajmniej z finansowego punktu widzenia) Spółki Specjalnego Przeznaczenia, która co najwyżej legitymować się będzie promesą kredytową wystawioną przez bank finansujący transakcję. W przypadku niespełnienia przez SSP wszystkich warunków zawartych w promesie bank może odmówić uruchomienia kredytu, a wówczas SSP nie będzie miała środków na zapłatę za nabyte akcje Spółki - Celu. Postanowienia dodatkowe Umowa kredytowa z bankiem finansującym zawiera zazwyczaj szereg dodatkowych postanowień, które mają za zadanie w jak największym stopniu zapewnić bezpieczeństwo całego procesu wykupu kredytowego oraz możliwie zabezpieczyć interesy instytucji kredytującej to stosunkowo ryzykowne przedsięwzięcie. Często zdarza się, że w umowie kredytowej bank zastrzega sobie prawo powołania określonej ilości członków rady nadzorczej w Spółce - Celu. Innymi słowy, SSP zobowiązuje się do głosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy Spółki - Celu w taki sposób, aby zapewnić bankowi stosowną reprezentację w organach nadzoru. Zwykle SSP zobowiązuje się także do niedokonywania transferu znacznych środków ze Spółki - Celu, lub ze SSP, lub z obu tych podmiotów po połączeniu, bez uprzedniej zgody banku. Zgoda banku będzie potrzebna przede wszystkim do dokonania wypłaty dywidendy lub odpłatnego umorzenia akcji, ale często również do dokonania wszelkich innych transakcji dużej skali, przekraczających przyjętą w umowie wartość. W odniesieniu di zakazu wypłaty dywidendy lub umorzenia akcji przez Spółkę - Cel zobowiązanie umowne podjęte przez SSP przyjmuje na ogół formę zobowiązania się do określonego głosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy Spółki - Celu, tak, aby bez zgody banku podobne transfery nie nastąpiły. Pojawia się jednak pytanie czy SSP jako strona umowy kredytowej, może przyjąć na siebie zobowiązanie przed bankiem do wypłacenia dywidendy swoim własnym udziałowcom lub akcjonariuszom, albo do nieumarzania udziałów lub akcji spółki. Zwykle umowy kredytowe podpisywane są ze strony SSP przez zarząd, niekiedy przy jednoczesnej uchwale rady nadzorczej, jeżeli np. statut wymaga akceptacji rady dla zaciągnięcia przez spółkę istotnych zobowiązań, a w przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, często również przy jednoczesnej uchwale wspólników, zezwalającej na zaciągnięcie zobowiązania o wartości dwukrotnie przewyższającej wartość kapitału zakładowego (art. 230 KSH). Tymczasem art. 231 § 2 pkt 2 (dla spółek z ograniczoną odpowiedzialnością) lub art. 395 § 2 pkt 2 KSH (dla spółek akcyjnych) wyraźnie zastrzegają, że decyzja o podziale zysku za poprzedni rok obrotowy, w tym o wypłacie dywidendy lub o wykupie udziałów lub akcji własnych w celu umorzenia, albo alternatywnie, o przeznaczeniu zysku na kapitał zapasowy spółki, podejmowana winna być wyłącznie w drodze uchwały zgromadzenia wspólników lub walnego zgromadzenia. Z powyższego wynika, że ani zarząd, ani rada nadzorcza spółki nie mają prawa przyjmować na SSP zobowiązań, które będą w kolizji ze swobodą podejmowania decyzji przez zgromadzenie wspólników lub walne zgromadzenie akcjonariuszy. Wydaje się, że w tym przypadku zastosowanie mógłby mieć art. 17 § 1 KSH, a zatem takie zobowiązanie w umowie kredytowej powzięte przez zarząd spółki bez zgody zgromadzenia wspólników lub walnego zgromadzenia wspólników byłoby nieważne, chyba, że zgoda taka zostałaby udzielona nie później niż w terminie dwóch miesięcy 66 od dnia podpisania umowy (art. 17 § 2 KSH). Jednakże można się zastanowić, czy zgromadzenie wspólników lub walne zgromadzenie może w drodze uchwały delegować swoje kompetencje i upoważnić zarząd do przyjęcia takiego zobowiązania, rozciągającego się na cały okres obowiązywania umowy kredytowej. Również w tej kwestii mogą pojawić się kontrowersje. Umowny zakaz transferu środków do udziałowców lub akcjonariuszy dotyczy, bowiem przyszłości, najczęściej całego okresu kredytowania, natomiast zgodnie z zapisami KSH zgromadzenie wspólników lub walne zgromadzenie decyduje o podziale zysku wypracowanego w ostatnim roku obrotowym. Pojawia się, zatem wątpliwość, czy zgromadzenie wspólników lub walne zgromadzenie akcjonariuszy może decydować o sposobie podziału zysku zanim jeszcze zostanie on wygenerowany i zanim będzie znana jego wysokość. Bezpiecznym rozwiązaniem wydaje się być ograniczenie postanowień w umowie kredytowej, na podstawie, których SSP zobowiąże się jedynie do odpowiedniego głosowania na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy Spółki - Celu. Takie zobowiązanie SSP, jako nabywca akcji Spółki - Celu, może na siebie swobodnie przyjąć. Natomiast postuluje się wyłączenie z umowy kredytowej zapisów narzucających SSP zobowiązania, które znajdują się w kompetencji jej własnego zgromadzenia wspólników lub jej własnego walnego zgromadzenia akcjonariuszy. W zamian bank może wymóc na wspólnikach SSP (czyli grupie inicjatywnej całej transakcji kredytowej) konieczność zawarcia poza umową kredytową oddzielnego porozumienia, w którym współwłaściciele SSP zobowiążą się do stosownego głosowania w określonych sprawach na zgromadzeniu wspólników lub walnym zgromadzeniu SSP. Pamiętać jednak należy, że o ile sankcją, za niewywiązanie się SSP z postanowień umowy kredytowej może być w skrajnym przypadku wypowiedzenie kredytu przez bank, o tyle w przypadku naruszenia zobowiązań przez współwłaścicieli SSP należałoby przewidzieć odpowiednie kary umowne. Formalnie, bowiem naruszenie postanowienia przez wspólników SSP nie daje podstaw do wypowiedzenia umowy kredytowej zawartej z SSP. W praktyce gospodarczej coraz częściej banki kredytujące decydują się na zawarcie oddzielnych porozumień ze współwłaścicielami SSP. Porozumienia te często nazywane są potocznie umowami o współdziałaniu w wykonaniu praw z udziałów lub akcji, a w rzeczywistości sprowadzają się do konieczności uzyskania zgody banku na podjęcie przez zgromadzenie wspólników lub walne zgromadzenie akcjonariuszy określonych decyzji, pociągających za sobą istotne skutki finansowe. Innym postanowieniem, powszechnie stosowanym w umowach kredytowych, jest zobowiązanie SSP do przeprowadzenia wszystkich rozliczeń finansowych za pośrednictwem rachunku bankowego, prowadzonego przez bank udzielający kredytu. Dodatkowo SSP udziela także pełnomocnictwa dla banku do dysponowania tym rachunkiem, zatem bank zapewnia sobie możliwość bieżącej kontroli przepływów finansowych kredytobiorcy. Jest to także sposób na pozyskanie klienta i czerpanie przez bank dodatkowych korzyści, płynących z opłat za prowadzenie i obsługę rachunku.

Dziś menedżer, jutro właściciel Adam Mielczarek Manager Magazine wrzesień 2005

Wykup menedżerski: A kto to widział budować fabrykę za własne pieniądze? - zapytał w „Ziemi obiecanej” Moryc Welt. Gdyby akcja powieści rozgrywała się sto lat później, sam by sobie odpowiedział: I po co, skoro można wykorzystać wehikuł inwestycyjny. Z pozoru wygląda to jak skok na kasę. Przejmuje się firmę, płacąc ułamek jej ceny. Resztę spłaca sam przejmowany. Wszystko jest legalne, choć nieco skomplikowane. To tzw. lewarowany wykup menedżerski. Przed czterema laty skorzystał z niego Hubert Stępniewicz, prezes firmy Hygienika, produkującej wyroby higieniczne. Jako niespełna 30 - letni menedżer postanowił przestać pracować dla innych i przejść na swoje. Porzucił pracę w funduszu venture capital i został przedsiębiorcą. Początki jak zwykle były trudne. Problemy pojawiły się już wtedy, gdy szukał pieniędzy na wykup udziałów w firmie kontrolowanej przez fundusz Pioneer. Chodził od banku do banku przez kilka miesięcy. Bezskutecznie. W końcu zebrał wszystk9ie oszczędności i znalazł prywatnego inwestora. Bogdan Kryca, dziś szef rady nadzorczej, pożyczył pieniądze i wszedł ze Stępniewiczem do firmy. Ten przyznaje, ze bez Krycy nie byłoby transakcji. - Inwestorzy wyłożyli ponad 90% potrzebnej gotówki - mówi szef Hygieniki. - Ja dałem swój czas, zaangażowanie i umiejętności. To właściwie standard. Cały pomysł opiera się na znalezieniu chętnego do pożyczenia pieniędzy. Z reguły wygląda to tak: grupa menedżerów dowiaduje się, że właściciel zamierza sprzedać spółkę. Mając nosa do interesów czują, że transakcja może być niezłą inwestycją. Zbierają pieniądze i okazuje się, że mają ich... o wiele za mało nawet firma niewielka lub średnia często warta jest od kilku do kilkudziesięciu milionów złotych. Tymczasem wspólna „zrzutka” to raptem ułamek potrzebnej kwoty. Tak jak w przypadku Hygieniki, gdzie Stępniewiczowi brakowało jakieś 1,5 mln dolarów. On miał szczęście, znalazł inwestora, któremu dług zacznie spłacać dopiero za dwa lata. Z podobnymi problemami borykał się Tadeusz Nowicki, prezes spółki Ergis, produkującej wyroby z PCV po latach pracy we Francji, gdzie osiągnął dyrektorskie stanowisko w jednej z międzynarodowych korporacji, postanowił podjąć nowe wyzwanie i wrócić do kraju. Wraz ze wspólniki8em opracowali projekt wykupu. Ale się przeliczyli. Mimo usilnych starań, nie udało im się namówić żadnego banku na realizację swojego planu. Chcieli sfinansować wykup w całości poprzez dług. - Banki zażądały własnego zaangażowania ode mnie i od wspólnika - opowiada Nowicki. - Nie mogliśmy tego zaoferować, więc zwróciliśmy się do funduszy inwestycyjnych. Mieli szczęście. Po dwumiesięcznej analizie transakcją poważnie zainteresował się DBG Eastern Europe. Po dwóch latach przygotowań (porządkowanie grupy, sporządzanie umów z NFI, negocjacje) fundusz zaangażował w firmę 14 mln złotych. Dopiero wówczas banki zdecydowały się udzielić 12 mln złotych kredytu. Do tego dołożył się Nowicki i jego wspólnik, Marek Górski, szef rady nadzorczej. Kłopoty ze znalezieniem źródeł finansowania to typowo polska specyfika. Banki wciąż mają minimalne - lub wręcz żadne - doświadczenie w takich projektach. Zysk z małej pożyczki ()zwłaszcza do kilku milionów złotych) jest też dla nich niewielki, a pracy mnóstwo. Jeszcze gorzej jest z funduszami. Te, bowiem interesują się inwestycjami dopiero od kilkunastu milionów złotych. Tymczasem na Zachodzie Stępniewicz i Nowicki nie mieliby problemów. Tam wykupy menedżerskie to jeden najbardziej opłacalnych biznesów. Tak dla menedżerów, jak i dla instytucji. Nic, więc dziwnego, że w samej Wielkiej Brytanii w finansowaniu takich transakcji wyspecjalizowało się ok. stu podmiotów. Łącznie z USA i Europą kontynentalną ich liczba rośnie do 850. Choć wykupy menedżerskie znane są już od półwiecza, prawdziwy ich rozkwit nastąpił w ostatnich 20 - 25 latach. To zasługa tzw. wehikułu inwestycyjnego. Nazwa brzmi prawie jak finansowe perpetuum mobile i rzeczywiście tym niemalże jest. Wehikuł to, bowiem spółka z ograniczoną odpowiedzialnością zawiązana przez grupę menedżerską. Ma tylko jedno zadanie: zorganizować kredyt na zakup akcji wystawionej na sprzedaż firmy. Dlaczego właśnie spółka z o. o. ? bo jest łatwiejsza w obsłudze, a ryzyko finansowe nie wyższe niż wysokość wkładu. Co najwyżej straci się część oszczędności. Zyskać zaś można nieporównywalnie więcej. Zabezpieczeniem pożyczki są, bowiem biznesowe perspektywy kupowanej firmy. Niby nic nadzwyczajnego, ale skąd wziąć na spłatę kredytu i odsetek, skoro już nie ma oszczędniści? Z przejętej spółki! Lecz nie poprzez wypłatę zysków. Nie dość, że oznacza to dłuższy podatkowy tor przeszkód, to jeszcze wymaga regularnego wykazywania dodatniego wyniku (tylko z czystego zysku można wypłacić dywidendę). Można zrobić to taniej i bezpieczniej. Mając kontrolne pakiety akcji, zwołuje się dwa walne zgromadzenia. Jedno w wehikule, drugie w kupionej firmie. I podejmuje analogiczne decyzje o połączeniu ze sobą przedsiębiorstw. Po fuzji zobowiązania stają się wspólne. Jako, że spółka menedżerska nie generuje żadnej gotówki (zarówno rola spółki, jak i ekonomiczny sens jej istnienia po zorganizowaniu kredytu się zakończył), w rzeczywistości pożyczkę zamiast wehikułu spłaca przejęta firma. Drugą formą zdobycia kontroli jest podjęcie uchwały o umorzeniu akcji spółki celowej. Skupowanie akcji to już jej koszt (często finansowany na kredyt), a udział menedżerów w kapitale, władzy i zyskach sam rośnie. W teorii wszystko wygląda łatwo, jednak już przeprowadzenie samej operacji to praca na miesiące, a niekiedy i lata. Przyczyna? Wykup menedżerski to jedna z najbardziej skomplikowanych transakcji, jakie można sobie wyobrazić. O tym, że nie jest to proste, świadczą skromne dokonania firm zajmujących się organizowaniem i finansowaniem wykupów. - Trzeba porozumieć się na kilku płaszczyznach - tłumaczy Marcin Kapuściński, szef Oliwskiej Grupy Konsultingowej, firmy doradzającej przy wykupach. - Kupujący - sprzedający, udziałowcy pomiędzy sobą w obu firmach, strony finansujące a do tego doradcy prawni i podatkowi. Transakcja przeprowadzona w Ergisie, to jak na razie jedyny w Polsce wykup lewarowany z udziałem funduszu DBG Eastern Europe. Choć rocznie dostaje on ok. dwustu propozycji, 90 proc. jest odrzucanych od razu. Nieraz menedżerowie zgłaszają się zbyt późno, gdy firmy są już t tak złej kondycji, że nie nadają się do wykupu. Co dziesiątej ofercie DBG przyglądają się szczegółowo, ale jeżeli w tym roku uda się przeprowadzić trzy transakcje, to będzie sukces. Z kolei największa pod względem liczby przeprowadzonych wykupów firma doradcza, łódzki Avallon, może pochwalić się jedenastoma zamkniętymi transakcjami. Podejść było jednak znacznie więcej. Prezes Tomasz Stamirowski mówi, że zaledwie, co trzecia, w najlepszym przypadku, co druga, operacja kończy się sukcesem. Z kolei działająca w Trójmieście firma Kapuścińskiego stara się doradzać od lat, lecz wciąż brak zainteresowania jej usługami wśród nieświadomych tej opcji menedżerów. Zarówno tych z dobrze prosperujących przedsiębiorstw, jak i wymagających restrukturyzacji. Nie oznacza to, że nie próbowano. Nawet wielokrotnie, jednak za każdym razem z problemami. Zdarzało się, że menedżerowie wycofali się, albo przelicytował ich inwestor strategiczny. O jeszcze innych przypadkach nowi akcjonariusze chcieli jak najszybciej zapomnieć. Do głosu doszły emocje i ewidentnie przepłacono. - Raz za firmę wycenioną przez nas na 1 mln zapłacono 3 mln złotych, innym razem spółkę wartą 1,2 mln zł sprzedano za 3,8 mln złotych - wylicza Kapuściński. - Jedna z nich jakoś sobie radzi, druga zbankrutowała. Nabywcy zdecydowanie nie życzą sobie teraz rozgłosu. Prawidłowa wycena firmy to jedno z najtrudniejszych zadań. Transakcja sama w sobie jest, bowiem wyjątkowa. Przy wykupie menedżerskim to zarządzający, czyli nabywcy, wiedzą o firmie, czyli towarze więcej niż dotychczasowi właściciele, czyli sprzedawcy. Informacje nagromadzone w codziennej pracy są wszak znacznie bogatsze, niż „suche” dane z finansowych raportów. Do tego dochodzi naturalna obawa o czyste intencje drugiej strony. Menedżer występuje tu przecież w podwójnej roli. Z jednej strony jako zarządzający powinien zachwalać efekty swojej pracy, z drugiej zaś - chce przejąć firmę jak najtaniej. Sytuacja robi się naprawdę dwuznaczna, gdy na horyzoncie pojawia się inny potencjalny kupiec. Zarząd odbywa z nim spotkanie i reklamuje towar swojego mocodawcy. Chwilę później, rozmawiając z nim w cztery oczy, wytyka słabości. W tej sytuacji zrozumiałe są obawy sprzedającego, czy aby menedżer nie zataił istotnych informacji. Albo o rychłej możliwości podpisania intratnego kontraktu, albo o niewykorzystanych niszach rynkowych. Zastanawiający jest choćby pośpiech i nacisk na jak najszybsze dopięcie transakcji. Receptą na to są specjalne klauzule w umowie. Można zastrzec, że kupujący przedstawia elementy wyceny i strategię, której będzie się trzymał. Ewentualnie, informuje o stanie rozmów i zamiarach intensyfikowania rozwoju w poszczególnych działach. Jeśli jednak wszystkie plany są dopiero w głowie menedżerów, to faktycznie niezwykle trudno cokolwiek udowodnić. Sebastian Ponikowski, prawnik z kancelarii Baker & McKenzie, doradza wpisanie szczególnych zastrzeżeń. - W umowie można umieścić zapis, że cena za udziały wynosi X w dniu jej podpisania, ale jeśli w określonym czasie (np. w ciągu roku czy dwóch lat) przychody lub zyski wzrosną o Y w związku z przygotowanymi projektami, to cena zwiększy się zgodnie z przyjętą metodą jej obliczania - zaleca. Oczywiście, menedżerowie grający nie fair znajdą sposób na opóźnienie działań. Czy to po prostu przesuwając podpisanie znaczącej umowy z 31 grudnia na 1 stycznia, czy poprzez bardziej wyrafinowane zabiegi księgowe. Sprzedający będzie jednak czuli się pewniej, zwłaszcza, że startu nowych projektów nie można przeciągać w nieskończoność. Jednocześnie, dla spokojnego snu menedżera dawny właściciel powinien złożyć oświadczenie, że walory nie są przedmiotem zastawu. Z punktu widzenia menedżerów krytycznym momentem każdego wykupu jest połączenie wehikułu inwestycyjnego ze spółką celową. W odczuciu załogi nowi właściciele są niczym najeźdźcy, którzy chcą zarobić ich kosztem. Stąd kolejna rodzima specyfika. Wykupy menedżerskie w naszych realiach to w większości bardziej leasingi pracownicze. Wykupienie spółki w wąskim gronie, bez udziału pracowników, jak to zrobili szefowie Hygieniki i Ergisu, to w Polsce prawdziwe rodzynki. Młody wolny rynek sprawił, że największym źródłem wykupów są przejęcia spółek biorących udział w programie powszechnej prywatyzacji. Taki rodowód powoduje wiele nieznanych nigdzie indziej konsekwencji. Przede wszystkie, wciągnięcie w wykupy menedżerskie niemalże całych załóg. Choć procedury są zachowane (zawiązanie nowej spółki, kredyt, połączenie wehikułu z właściwym biznesem), daleko im do klasycznych wykupów menedżerskich. - To wynik polskiej mentalności - ocenia Kapuściński. - Pierwsza myśl to podejrzenie o malwersację i chęć bezpodstawnego wzbogacenia się. Tymczasem transakcje lewarowanego wykupu są opisane jako przykłady w podręcznikach ekonomii i nie ma w nich nic nadzwyczajnego. W Polsce udział załóg jest jednak niemalże niezbędny. To swoisty koszt społeczny operacji. Ale są i tego zalety. Gdy szeregowi pracownicy uczestniczą w transakcji, nie mogą jednocześnie jej krytykować i ustawiać w opozycji do menedżerów. Ponadto, ludzie czują się właścicielami firmy, w której pracują. Powinni, więc zachowywać się bardziej odpowiedzialnie. Wiedzą, że ważniejszy jest zysk i spłata kredytu. Korzyści są, zatem obopólne: menedżerowie mniej boją się strajków, pracownicy - zwolnień. Tak jak w przypadku Zakładów Kuźniczych ze Skoczkowa wykupionych od Skarbu Państwa. Do spółki, oprócz menedżerów, przystąpiło 75 proc. z tysięcznej załogi. Razem uzbierano 10 mln złotych, a z banków udało się uzyskać drugie tyle. Jolanta Piotrowska, wiceprezes Kuźni, przyznaje, że gdyby nie udział załogi, zarząd miałby teraz problemy w zarządzaniu ludźmi. A tak pracownicy (niektórzy zaangażowali nawet po 50 tys. złotych) są zadowoleni, że pracują na swoim. Za to zarząd kontroluje raptem 12 proc. udziałów. Jeszcze mniejszą, bo zaledwie „kilkuprocentową władzę” mają po wykupie spółki menedżerowie Koronek z Brzozowa. Prezes Paweł Junka twierdzi, że gdyby do transakcji zgłosiło się tylko kilka osób ze ścisłego kierownictwa, mogłoby do niej nie dojść ze względu na duże opory załogi. Jej część byłaby wówczas przeciwna jakimkolwiek zmianom. Ponadto, zwłaszcza w przypadku kryzysu, bardzo trudno byłoby okresowo zmniejszyć wynagrodzenia. Teraz, dzięki wykupowi, pracownicy mają razem z zarządem 79 proc. akcji firmy, którą przejęli od Próchnika. Tan ostatni szukał inwestora i w 2001 roku znalazł go dosłownie pod nosem. Wykup był swoistą ochroną przed nieznanym - podsumowuje Junka. - Sukcesem nowych właścicieli jest już samo zachowanie miejsc pracy. Kuźnia i Koronki to kolejne dowody „nieopierzenia” naszego rynku. Na Zachodzie z zasady dąży się do pełnej kontroli. Jeśli nie samych menedżerów, to wraz z inwestorami finansowymi. To pozwala na wprowadzenie własnych rządów i narzucenia swoich koncepcji. Tak jak w Ergisie, gdzie Tadeusz Nowicki i DBG szybko zaczęli porządki. Wstępnie zrestrukturyzowali firmę, jeszcze nim stali się właścicielami kontrolnego pakietu. Sprzedali zbędne aktywa, przejęli firmy pasujące do koncepcji. Zatrudnienie w grupie spadło z 1 150 osób do 470. Część zmian trzeba było robić na siłę. Niektórych aktywów pozbyto się tylko po to, aby poprawić parametry księgowe. - Musieliśmy zmniejszyć zadłużenie do poziomu akceptowanego przez banki finansujące działalność - tłumaczy prezes Nowicki. Na zachodnich rynkach jego kłopoty z przejęciem firmy byłyby znacznie mniejsze. Tam menedżerowie mogli liczyć na większe lewary. W Polsce uzyskanie kredytu czterokrotnie przewyższającego środki własne graniczy z cudem. W USA zdarzają się przypadki, kiedy lewar wynosi sto do jednego! To pokazuje skalę konkurencji o największe przedsięwzięcia. A efekt? Raptem 5 - 7 % wartość transakcji finansowanych jest kapitałem własnym. Po 30 - 35% finansują fundusze inwestycyjne, a banki - ok. 42 - 48%. Mniejsze znaczenie mają obligacje i pożyczki. Ponadto czas spłaty kredytu u nas to zazwyczaj kilka lat, a nie kilkanaście i więcej jak na Zachodzie. Zupełnie innego zaangażowania wymaga się też od menedżerów. Na świecie za przyzwoity poziom uznaje się zainwestowanie 24 - miesięcznych zarobków. To dowód poważnego myślenia o projekcie. Nasi menedżerowie zazwyczaj są skłonni wyłożyć najwyżej 12 - 18 miesięcznych pensji. Pytanie, czy to dostatecznie dużo by poświęcać się pracy. Hubert Stępniewicz przyznaje, ze dla niego wykup oznaczał harówkę niemalże na okrągło. Po kilkanaście godzin na dobę. Wiedział, że nie będzie łatwo, ale chciał sobie wyznaczyć wyzwanie i zmierzyć się z nim. Dziś może powiedzieć, że przeszedł kilkuletni praktyczny kurs biznesu. - Ostatnie 3,5 roku to prawdziwa szkoła wyjątkowych doświadczeń, także tych przykrych - nie ukrywa. Ocenia się, ze przy wykupach najistotniejsze są pierwsze trzy lata od transakcji. Środki na spłatę dodatkowego zadłużenia muszą przecież pochodzić z wygenerowanych przepływów. Jeśli w tym czasie firma ich nie udźwignie, marny jej los. Jacek Korpała, dyrektor zarządzający DBG Eastern Europe, mówi, ze wykup zawsze ma charakter indywidualny, związany z poziomem zadłużenia i rentownością operacyjną. Możliwości przyjęcia nowego długu zależą też od branży i struktury transakcji. Choć spłata zewnętrznego finansowania trwa z reguły 7 - 8 lat, dla banków nagłe ponoszenie strat to poważny sygnał ostrzegawczy. Istotne jest, zatem odpowiednie jej rozłożenie, aby nie odbiło się to na kondycji firmy. Jolanta Piotrowska zapewnia, że dług nie zachwiał finansów Kuźni. Spółka spłaca 2 mln złotych rocznie i jest na plusie. Podobnie jak Ergis. Choć sam szef przyznaje, że wyniki są słabe (raptem kilkumilionowe zyski, przy 200 mln złotych rocznego przychodu), to i tak wystarczają, aby wywiązać się ze zobowiązań. Problemem przy wykupach menedżerskich mogą być nie tylko kłopoty czysto biznesowe czy spięcia z załogą, ale również z urzędami. Nie dość, że nie posiadają ona ścisłych wytycznych, to jeszcze często sama transakcja wygląda im podejrzanie. Urzędnikom wykup menedżerski kojarzy się z przejmowaniem firmy za jej własne pieniądze, malwersacjami finansowymi, aferami gospodarczymi czy - zwłaszcza teraz komisjami śledczymi (słynne przejmowanie PZU za pieniądze PZU). Pracownicy obsługujący wykupy menedżerskie zapewniają jednak, że w praktyce urzędy skarbowe mogą kwestionować tylko zaliczenie odsetek do długu związanego z wykupem jako kosztu uzyskania przychodu firmy celowej. - To koszt jak każdy inny i nie widzę powodu, dla którego nie można go zaliczyć - zapewnia Arkadiusz Michaliszyn, doradca podatkowy Cameron McKenna. - W podobnych przykładach urzędy nie zgłaszają zastrzeżeń Ale bez połączenia cała operacja traci sens ekonomiczny. Zanim gotówka na spłatę kredytu trafi do wehikułu, zysk przejętej firmy pomniejszany jest o 19% podatek od firm, a przy samym transferze o kolejną 19% daninę od dywidendy. Jednocześnie odsetki od pożyczki nie stanowią dla wehikułu kosztów uzyskania przychodu, gdyż dywidenda jest opodatkowana na odrębnych zasadach. Jedynym efektywnym sposobem jest, zatem połączenie, ewentualnie zaciągnięcie kredytu przez samą spółkę celową, aby za uzyskane środki wykupić akcje w celu umorzenia - Różnica w koszcie jest wielkości 1% podatku od czynności cywilno - prawnych związanego z transakcją kupna akcji - dodaje Michaliszyn. - Liczy się go od jej rynkowej wartości. Łącząc wehikuł ze spółką celową płaci się, zatem podatek od całej wartości transakcji, zaś umarzając - jedynie od kupionego kawałka. Jednak i tu czeka kolejna pułapka. Niepisaną regułą w urzędach skarbowych jest własna wycena rynkowej wartości. Urzędnicy z zasadny nie kwestionują wysokich wycen (mają z tego większy podatek), jednak nie są w stanie pojąć, że akcje mogą być kupione poniżej ich wartości nominalnej. I to od niej naliczają opłatę. Niezależnie od wybranego wariantu i niuansów prawnych, prawdziwa rola menedżerów zaczyna się dopiero po przejęciu. Firma, która jeszcze niedawno była w dobrej kondycji, nagle ma dodatkowy garb długów. I to nie byle, jaki, bo wart nierzadko prawie tyle, ile ona sama. Jeśli zatem menedżerowie przeliczyli się w swoich kalkulacjach, nie dość, ze stracą oszczędności, to jeszcze pociągną firmę na dno. Historia zna wiele takich przypadków. Najgłośniejszy to kazus spółki RJR Nabisco, przejętej w USA w 1989 roku. Do rywalizacji o nią stanęła grupa menedżerów przelicytowana w końcu przez fundusz KKR. Transakcja miała wartość 31,3 mln USD i zakończyła się perturbacjami z dzieleniem firmy włącznie. Oczywiście kłopoty nie zawsze są winą menedżerów. Czasami, mimo najlepszych metod oceny ryzyka, rynek może przejść nagłe załamanie lub niekorzystnie zmienią się kursy walut. Bywa, że przejęcie ma na celu zniszczenie firmy, aby pozbyć się konkurencji. Specjaliści podkreślają jednak, że wrogie wykupy należą do rzadkości, a większość ma przyjazny charakter. Skoro jednak na udanych wykupach tyle się zarabia, powstaje pytanie, czemu w ogóle spółki wystawiane są na sprzedaż. Jednej odpowiedzi nie ma. Zupełnie inne motywacje napędzają ten biznes na Zachodzie, a inne w Polsce. W krajach z wieloletnią tradycją wolnego rynku często jest to chęć odcięcia kuponów i przejścia na spokojną emeryturę. Często decydują się na to właściciele bez następców lub z jakichkolwiek innych względów pragnący spieniężyć dorobek swego życia. Paradoksalnie, choć biznes nie toleruje sentymentów, bywa, że właśnie one dochodzą do głosu. Niekiedy przedsiębiorca za żadne pieniądze nie chce sprzedać swym odwiecznym rywalom. - Woli złożyć ofertę ludziom, z którymi od lat współpracował - wyjaśnia Michał Zawisza, wiceprezes Avallon. Zwiększenie liczby transakcji obserwuje się także w okresach spowolnienia wzrostu gospodarczego. Wówczas trudno o lepsze ceny na giełdzie lub przy sprzedaży akcji inwestorowi branżowemu. Wchodzenie na rynek publiczny ma też na celu pozyskiwanie kapitału a nie pozbycie się biznesu. To po prostu nie jest dobrze widziane przez inwestorów. Lepsze ceny można za to wynegocjować w bardziej kameralnym gronie. Zdarza się także, że spółka jest zwyczajnie porzucana przez inwestora branżowego, który wycofuje się z rynku i bez rozgłosu szuka nabywców. W Polsce sytuacja jest wyjątkowa. Kilkanaście lat wolnego rynku, to wciąż zbyt mało, by wyrosła grupa potencjalnych rentierów. Jednocześnie brak „klasycznych” menedżerów myślących o przechodzeniu na swoje. Na Zachodzie transakcje wykupów menedżerskich realizują osoby w wieku 45 - 50 lat. Czyli takie, które mają po 20 i więcej lat zawodowych doświadczeń, są już uznanymi menedżerami i często nie mają gdzie awansować. - Stają się, więc przedsiębiorcami i bywa, że zostają z tymi biznesami do końca życia - mówi Michał Zawisza. Hubert Stępniewicz nie wybiega aż tak daleko w przyszłość. Na razie giełda, na której zadebiutował w połowie 2004 roku, boleśnie zweryfikowała jego sny o potędze: akcje stracił dwie trzecie wartości. Na swoim nie zaczął też więcej zarabiać. - Prawdziwa nagroda ma miejsce w chwili sprzedaży akcji - wyjaśnia. - A na to jeszcze muszę zapracować... Tadeusz Nowicki wspomina, że gdy dobrowolnie opuszczał dyrektorski fotel, koledzy patrzyli na niego jak na szaleńca. Dziś jednak mówią z uznaniem, o tym, czego dokonał. - To już powód do dumy - zapewnia.

Możliwości zabezpieczenia finansowania dłużnego w transakcjach wykupu kredytowego - cz.I Adam Szyszka nasz Rynek Kapitałowy lipiec-sierpień 2005

Przejęcie kontroli finansowane z zewnątrz Wykup kredytowy (Levaraged Buy - Out, LBO) to proces przejęcia kontroli nad istniejącą spółką (Spółką - Celem) przez grupę aktywnych inwestorów (Grupę Inicjatywna), w celu przeprowadzenia restrukturyzacji lub innych działań zmierzających do podniesienia wartości tej spółki, a następnie jej odsprzedaży z zyskiem. Cechą charakterystyczną tego typu transakcji jest przede wszystkim bardzo wysoki udział instrumentów dłużnych w finansowaniu przejęć, który w skrajnych przypadkach osiąga nawet 90%. Dług jest spłacany w większości ze środków wygenerowanych przez spółkę będąca obiektem przejęcia, po jej przejęciu. Grupa Inicjatywna angażuje w stosunku do wartości całej transakcji bardzo niewiele własnego kapitału. Wykup kredytowy może stanowić istotne narzędzie restrukturyzacji, w szczególności na obecnym etapie przekształceń systemowych w naszym kraju. Wyczerpanie się prostych rezerw rozwoju gospodarczego powoduje, że dalsza skuteczność procesu transformacji zależeć będzie przede wszystkim od zwiększenia efektywności funkcjonowania poszczególnych przedsiębiorstw. Jednocześnie po akcesji do Unii Europejskiej wymagany jest szybki wzrost konkurencyjności polskich podmiotów tak, aby po całkowitej liberalizacji obrotu gospodarczego między krajami członkowskimi było one w stanie konkurować na wspólnym rynku. Wsparcie w osiągnięciu tego celu może płynąć właśnie z restrukturyzacji poprzez transakcje wykupu kredytowego i w tym względzie mogą one odegrać szczególnie pozytywną rolę. Jednocześnie jednak transakcje wykupu kredytowego obarczone są dużą dozą ryzyka, zarówno o charakterze finansowym, jak również prawnym. Ryzyko finansowe wynika ze wspomnianego już wcześniej znacznego stopnia zadłużenia całego przedsięwzięcia i możliwość ewentualnych perturbacji dotyczących płynności finansowej i zdolności do obsługi długu. Natomiast ryzyko prawne jest związane ze skomplikowaną strukturą prawną tego typu transakcji. Komplikacje natury prawnej mogą wynikać z regulacji kodeksu spółek handlowych, kodeksu cywilnego, a nawet z kodeksu karnego i mogą dotyczyć takich aspektów jak m. in. zakaz ułatwiania przez spółkę akcyjną nabycia jej akcji przez inne podmioty (art. 345 KSH), ochrona wierzycieli Spółki - Celu, czy nawet odpowiedzialność karna w związku z działaniem na szkodę spółki (art. 585 KSH i art. 296 KK). Typowa struktura transakcji Z finansowego punktu widzenia idealny kandydat na przedmiot wykupu kredytowego to spółka o ustabilizowanym poziomie ryzyka operacyjnego, generująca wysoki poziom przepływów gotówkowych (wysoka zdolność do generowania wolnych środków). Winna ona także posiadać stosunkowo niewiele kapitału obcego i mieć ciągle jeszcze nie wykorzystane zdolności do obsługi finansowania zewnętrznego. Pożądane także jest, aby posiadała stabilną bazę aktywów tak, aby w najbliższej przyszłości nie zachodziła potrzeba finansowania istotnych inwestycji w majątek trwały. Przejęcie spółki - Celu przez Grupę inicjatywną, odbywa się zwykle za pośrednictwem specjalnie utworzonej na potrzeby tej transakcji spółki, którą w dalszych rozważaniach nazywać będziemy Spółką Specjalnego Przeznaczenia (SSP). Podmiot ten pozyskuje odpowiedniej wielkości finansowanie zewnętrzne, pozwalające nabyć pakiet kontrolnych walorów Spółki - Celu. Proces nabycia akcji i przejęcia kontroli jest nieco bardziej skomplikowany, jeżeli Spółka - Cel jest spółką publiczną w rozumieniu ustawy (Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi). Wówczas po przejęciu kontroli SSP będzie dążyć do wycofania Spółki - Celu z obrotu publicznego. W kolejnym etapie SSP będzie dążyć do połączenia ze Spółką - Celem lub w inny sposób przeniesie dług na Spółkę - Cel albo zdecyduje się na prowadzenie bieżącej obsługi zadłużenia poprzez odpowiedni transfer środków ze Spółki - Celu. Po ustaleniu bezpiecznej konstrukcji obsługi finansowania obcego, które służyło pierwotnie do nabycia pakietu kontrolnego Spółki - Celu, następuje zwykle proces restrukturyzacji i zmian zwiększających efektywność działania Spółki - Celu, co przyczynia się do wzrostu jej wartości. Po skutecznym przeprowadzeniu restrukturyzacji i spłaty wraz z upływem czasu znacznie częściej zadłużenia, inwestorzy, którzy dokonali wykupu kredytowego często decydują się na wyjście z inwestycji poprzez odsprzedanie posiadanych akcji innym podmiotom lub (ponowne) wprowadzenie akcji na giełdę. Oczywiście cena za akcje zrestrukturyzowanej spółki zwykle jest istotnie wyższa od ceny nabycia w procesie wykupu kredytowego. Jednym z najbardziej newralgicznych elementów transakcji wykupu kredytowego jest kwestia przedstawienia stosownych zabezpieczeń kredytu, jaki Spółka Specjalnego Przeznaczenia musi zaciągnąć w celu sfinansowania nabycia Spółki - Celu. Najczęściej SSP nie może pochwalić się ani wystarczającym kapitałem własnym, ani odpowiednio długą historią działalności, stąd też wiarygodność kredytowa tego podmiotu, rozpatrywana samodzielnie, jest bardzo niewielka. Dlatego też, dla powodzenia całości transakcji niezbędne jest przedstawienie podmiotom finansującym dodatkowych zabezpieczeń, często pochodzących od samej Spółki - Celu. Dodatkowe zabezpieczenia Jeżeli Spółka - Cel działa w formie spółki z ograniczoną odpowiedzialnością zwykle nie ma większych przeszkód prawnych, aby udzieliła ona poręczenia, przystąpiła do długu, zastawiła swój majątek, dokonała przewłaszczenia lub w inny sposób udzieliła zabezpieczenia na poczet zobowiązań finansowych zaciągniętych przez Spółkę Specjalnego Przeznaczenia. Komplikacje pojawiają się jednak, gdy Spółka -Cel działa w formie spółki akcyjnej. Kodeks Spółek Handlowych przewiduje, bowiem istotne ograniczenia w tym zakresie. Zakres wspierania przez spółkę akcyjną nabycia lub objęcia wyemitowanych akcji Zgodnie z art. 345 § 1 KSH spółka akcyjna (...) nie może udzielać pożyczek, zabezpieczeń, zaliczkowych wypłat, jak również w jakiejkolwiek innej formie bezpośrednio lub pośrednio finansować nabycie lub objęcie emitowanych przez nią akcji. Powyższy przepis nie miał swojego odpowiednika w obowiązującym wcześniej Kodeksie Handlowym, a został wprowadzony do KSH w ramach dostosowywania polskiego prawa do standardów europejskich. Nawiązuje on wyraźnie do art.23 Drugiej Dyrektywy Unii Europejskiej. Jednakże w porównaniu z brzmieniem Dyrektywy, polski ustawodawca rozszerzył zakres tego przepisu, rozciągając zakaz nie tylko na wspieranie nabycia akcji (jak jest w Dyrektywie), ale również na wspieranie obejmowania nowych akcji. Ma to między innymi zapobiec możliwości uzyskania przez niektórych akcjonariuszy nieuzasadnionych dodatkowych korzyści w związku z uczestniczeniem w spółce. Korzyści te mogłyby polegać z jednej strony na ułatwionym zwiększaniu zaangażowania w kapitale i udziału w głosach przez niektórych dotychczasowych akcjonariuszy, wskutek wsparcia ze strony spółki przy pozyskiwaniu środków finansowych na nabycie w obrocie wtórnym lub objęcie nowych akcji. Z drugiej strony niektórzy akcjonariusze mogliby zbyć posiadane przez siebie pakiety akcji z większą łatwością i być może po wyższej cenie, jeżeli mogliby wpłynąć na zarząd spółki, aby ta udzieliła wsparcia finansowego dla nowego akcjonariusza. Udzielenie poręczenia lub innej formy zabezpieczenia ma, bowiem swoją określoną wartość ekonomiczna. Przekłada się między innymi na wymierne obniżenie kosztów finansowania dłużnego, często jest nawet zasadniczym warunkiem udzielenia kredytu. Jednocześnie wsparcie jednych akcjonariuszy w nabyciu lub objęciu akcji może działać na szkodę pozostałych współwłaścicieli. Udzielenie pożyczek, poręczeń lub innych form zabezpieczenia powoduje, bowiem wzrost ryzyka finansowego spółki, za który pozostali akcjonariusze nie otrzymują stosownej rekompensaty. Wydaje się również, że art.345 KSH, w szczególności w świetle jego rozszerzenia także o zakaz obejmowania nowych akcji, ma na celu zapobieżenie tworzeniu fikcji ekonomicznej, polegającej na finansowaniu kapitału zakładowego ze środków uzyskanych dzięki wsparciu ze strony spółki. Można sobie wyobrazić sytuację, gdy spółka podnosi kapitał o kwotę X, ale jednocześnie na taką samą sumę udziela poręczenia kredytu zaciągniętego przez akcjonariuszy w celu nabycia nowo wyemitowanych akcji. Poręczenie jest zobowiązaniem pozabilansowym. W związku z tym nie będzie figurować w księgach rachunkowych spółki. Zapisy księgowe odzwierciedlą, zatem jedynie podwyższenie kapitału zakładowego, co zwiększy, przynajmniej pozornie, wiarygodność finansową tego podmiotu. W rzeczywistości jednak akcjonariusze nie dostarczyli spółce trwałego kapitału własnego. Jest to kapitał obcy (pochodzący z kredytu), choć wniesiony do spółki przez akcjonariuszy. W przypadku, gdy akcjonariusze nie wywiążą się ze spłaty zaciągniętego kredytu, bank zwróci się do spółki, w związku z udzielonym przez nią poręczeniem, o zaspokojenie roszczeń. Tym samym rzeczywiste zobowiązania spółki wzrosną, a suma kapitału własnego netto (nie obciążonego długiem) nie zmieni się, pomimo wcześniejszego podwyższenia kapitału zakładowego. Wspomniany artykuł zapobiega tego rodzaju kreatywnemu sposobowi podnoszenia kapitału zakładowego spółki i pozornemu zwiększaniu jej wiarygodności finansowej. W tym kontekście wiąże się on z treścią poprzedzającego artykułu 344, który również dbał o trwałość i stabilność kapitału zakładowego spółki. Ochrona dla wierzycieli Artykuł 345 KSH stanowi również ochronę dla wierzycieli spółki. Zapobiega on, bowiem obciążaniu majątku spółki ze szkodą dla wierzycieli. Wydaje się jednak, że jest to skutek uboczny, a nie główny i zamierzony przez ustawodawcę cel tego przepisu. Umiejscowienie art. 345 w rozdziale 2, poświęconym prawom i obowiązkom akcjonariuszy, a także treść artykułu bezpośrednio poprzedzającego (art..344) oraz bezpośrednio następującego (art. 346) wskazują, że głównym zamiarem ustawodawcy było ograniczenie możliwości uzyskiwania przez akcjonariuszy dodatkowych korzyści w związku z uczestniczeniem w spółce oraz utrwalenie stabilności kapitału zakładowego spółki. Kwestia obrony interesów wierzycieli spółki winna wynikać jedynie pośrednio, choć w sposób dość oczywisty, z ochrony trwałości i stabilności kapitału zakładowego. Ponadto, gdyby głównym zamiarem ustawodawcy rzeczywiście była wyłącznie troska o los wierzycieli, zapewne zakaz udzielania przez spółkę pożyczek, poręczeń lub innych zabezpieczeń na rzecz akcjonariuszy nie ograniczałby się jedynie do przypadków wspierania nabycia lub objęcia akcji spółki, lecz rozciągałby się także na pomoc spółki w jakiejkolwiek innej działalności finansowo - inwestycyjnej akcjonariuszy. Tymczasem komentowany przepis nie zabrania np. udzielania przez spółkę poręczenia akcjonariuszowi, który zaciąga w banku kredyt na budowę swojego domu. Od rygorystycznego zakazu wspierania finansowania nabycia lub objęcia akcji emitowanych przez spółkę przepis art. 345 § 2 wprowadza dwa wyjątki. Pierwszy dotyczy spółek, które są instytucjami finansowymi i do przedmiotu ich działalności należy udzielanie pożyczek lub kredytów. Przykładowo, art. 345 § 1 nie będzie dotyczył banku, który w ramach zwykłej działalności udzieli swojemu akcjonariuszowi kredytu na sfinansowanie nabycia akcji tego banku. Warunki kredytu nie mogą jednak istotnie odbiegać od stosowanych w odniesieniu do pozostałych klientów banku, nie będących jego akcjonariuszami. Drugi wyjątek wprowadzony przez art. 345 § 2 może być znacznie bardziej istotny z punktu widzenia możliwości jego wykorzystania w transakcjach lewarownych, a przynajmniej w transakcjach wykupów menedżerskich. Mianowicie zakaz przewidziany w art. 345 nie dotyczy (...) świadczeń dokonanych na rzecz pracowników spółki lub spółki z nią powiązanej, a podejmowanych w celu ułatwienia nabycia lub objęcia emitowanych przez spółkę akcji. Niewątpliwie zamysłem ustawodawcy było stworzenie ułatwienia sprzyjającego tworzeniu szerokiego akcjonariatu pracowniczego. Podobne rozwiązania, popierające łączenie pozycji pracownika i akcjonariusza w spółce, odnaleźć można także w prawie europejskim. Wydaje się jednak, że przepis ten stwarza także istotną dogodność dla wykupów menedżerskich. Zarząd spółki jest, bowiem zwykle związany ze spółką umową o pracę, a zatem członkowie zarządu dokonujący wykupu menedżerskiego mogliby w świetle obowiązujących przepisów uzyskać wsparcie finansowe, np. pożyczkę lub poręczenie na zakup akcji spółki. Podobne stanowisko odnaleźć można także w literaturze komentującej przepisy art. 345 KSH. Należy podkreślić, że ewentualne świadczenie ze strony spółki ułatwiające nabycie jej akcji mogą być dokonywane na rzecz pracowników, ale już nie na rzecz podmiotów założonych przez tych pracowników. Tak, więc wsparcie ze strony Spółki - Celu nie może otrzymać Spółka Specjalnego Przeznaczenia, choćby wśród jej akcjonariuszy lub udziałowców występowali wyłącznie pracownicy Spółki - Celu. Jeżeli zatem menedżerowie będą chcieli dokonać wykupu korzystając z udogodnień art. 345 § 2, będą musieli występować w transakcji jako osoby fizyczne i osobiście przyjąć na siebie zadłużenie konieczne do sfinansowania wykupu oraz ryzyko wypłacalności i powodzenia całego procesu restrukturyzacji. Wysoce pożyteczne przedsięwzięcie Zawarcie przez Spółkę - Cel umowy kredytu, pożyczki, poręczenia lub innej podobnej umowy z członkiem zarządu, rady nadzorczej, komisji rewizyjnej, prokurentem, likwidatorem albo na rzecz którejkolwiek z tych osób wymaga zgody walnego zgromadzenia (art.15 § 1 KSH). Natomiast zawarcie podobnych umów przez spółkę zależną z członkiem zarządu, rady nadzorczej lub komisji rewizyjnej, prokurentem, likwidatorem spółki dominującej wymaga zgody rady nadzorczej spółki zależnej. Jeżeli spółka nie posiada rady nadzorczej, wymagana jest zgoda zgromadzenia wspólników lub walnego zgromadzenia spółki zależnej (art. 15 § 2 KSH). Brak stosownej zgody, zarówno w przypadku przewidzianym w art. 15 § 1, jak również w art. 15 § 2, pociąga za sobą bezwzględną nieważność czynności prawnej (art. 17 § 1 KSH). Zgoda taka może być wyrażona przez uprawniony organ po dokonaniu czynności prawnej, nie później jednak niż w terminie dwóch miesięcy (art. 17 § 2 KSH) Przepis art. 345 KSH ma charakter bezwzględnie wiążący. Wobec tego, zgodnie z art. 58 KC, czynności prawne spółki podjęte z naruszeniem art. 345 KSH lub w celu obejścia jego zapisów są nieważne. Sankcją nieważności dotknięte jednak będą jedynie czynności zmierzające do udzielenia wsparcia, zabronionego przez art. 345 KSH. Pozostanie ważne samo nabycie lub objęcie akcji, a także ewentualne czynności prawne dokonane przez akcjonariuszy w celu pozyskania środków finansowych (np. ważna będzie zawarta umowa kredytowa między akcjonariuszem a bankiem, jednak nieważne będzie zabezpieczenie udzielone z naruszeniem art. 345 KSH). Nasuwa się pytanie czy w przypadku transakcji lewarowanych, nieważnością będą objęte wszystkie czynności zmierzające do osiągnięcia takiego samego celu ekonomicznego, tj. faktycznego zabezpieczenia na majątku Spółki - Celu finansowania obcego, zaciągniętego przez spółkę Specjalnego Przeznaczenia. Takie stanowisko wydaje się niezbyt rygorystyczne. Prowadziłoby ono do powstania istotnej przeszkody na drodze do przeprowadzenia transakcji wykupu kredytowego. Na świecie tymczasem powszechnie wiadomo, że tego typu przedsięwzięcia są wysoce pożyteczne z punktu widzenia efektywności gospodarki. Przyczyniają się do restrukturyzacji i wzrostu jakości zarządzania przedsiębiorstwami, a co za tym idzie, czynią całą gospodarkę bardziej efektywną i konkurencyjną. Zgodnie z wcześniejszą interpretacją art. 345 KSH, należałoby, zatem przyjąć, że działania podejmowane w celu umożliwienia wykupu kredytowego, o ile nie pociągają za sobą faworyzowania jednej grupy akcjonariuszy kosztem innych, albo nie powodują niebezpieczeństwa pozornej wysokości kapitału zakładowego spółki, można by uznać za dopuszczalne w świetle obowiązujących przepisów. Wniesienie majątku Spółki - Celu do spółki zależnej Odmiennie może się jednak ukształtować sytuacja, gdy transakcja wykupu kredytowego zostanie zmodyfikowana w inny sposób. Zgodnie z tą możliwością typowa struktura transakcji wykupu kredytowego musiałaby zostać zmodyfikowane w ten sposób, aby pomiędzy Spółką Specjalnego Przeznaczenia a Spółką - Celem pojawił się podmiot trzeci, w stosunku, do którego Spółka - Cel byłaby niezależna. W praktyce gospodarczej często zdarza się tak,że spółka przejmowana w procesie wykupu kredytowego jest spółką zależną od innego podmiotu, który porządkując strukturę grupy kapitałowej pozbywa się części podmiotów zależnych, których profil działalności nie jest bezpośrednio związany z głównym przedmiotem działalności podmiotu macierzystego. W normalnej sytuacji, według rationale biznesowego, podmiot macierzysty nie powinien być jednak skory do udzielania zabezpieczeń na sfinansowanie transakcji wykupu kredytowego. Nie po to, bowiem pozbywa się spółki zależnej, aby nadal ponosił ryzyko związane z jej działalnością i wypłacalnością, szczególnie przy znacznie wyższej stopie zadłużenia niż prawdopodobnie spółka ta miała działając w ramach grupy kapitałowej. Dlatego też, praktyczniejsze wydaje się wniesienie przez sprzedających akcjonariuszy pakietu posiadanych przez nich akcji Spółki - Celu do nowo powołanej spółki, nazwijmy ją Spółką pośrednią, która będzie pełnić rolę podmiotu dominującego wobec Spółki - Celu. Spółka Specjalnego Przeznaczenia nabyłaby akcje Spółki - Pośredniej, stając się tym samym pośrednio właścicielem akcji Spółki - Celu, uzyskując nad nią kontrolę. Wydaje się, że w takiej konstrukcji prawnej Spółka - Cel mogłaby swobodnie, bez naruszania art. 345 KSH, zastawić swój majątek, udzielić gwarancji, poręczeń lub innych zabezpieczeń w celu pozyskania przez spółkę Specjalnego Przeznaczenia finansowania na nabycie akcji Spółki - Pośredniej. Powyższy sposób jest o tyle praktyczny, że w przypadku, gdy transakcja wykupu ma dotyczyć tylko minimalnego pakietu, dającego kontrolę nad Spółką - Celem (np. 50% + 1 głos), nie występuje bezwzględna konieczność zabiegania o zgodę i poparcie pozostałych akcjonariuszy Spółki - Celu. Dla udzielenia wielu wystarczających form zabezpieczenia kredytu SSP wystarczą, bowiem wyłącznie stosowne czynności prawne zarządu Spółki - Celu, o ile statut nie przewiduje specjalnych ograniczeń w tym względzie. Możliwymi formami zabezpieczenia w takich przypadkach byłoby np. poręczenie kredytu przez Spółkę - Cel lub ustanowienie zastawu na niektórych składnikach majątku Spółki - Celu. Przeprowadzenie transakcji wykupu kredytowego według powyższe modyfikacji nie powinno być postrzegane, jako naruszenie lub próba obejścia przepisów art. 345 KSH. Nie mamy w tym przypadku, bowiem do czynienia z czynnością prawną dokonaną przez Spółkę - Cel w celu obejścia ciążącego na niej zakazu, ale z czynnością prawną części dotychczasowych akcjonariuszy tej spółki, którzy postanawiają wnieść posiadane akcje do nowo utworzonej spółki dominującej wobec Spółki - Celu. Tymczasem ustawa nie zabrania spółce zależnej, wspierać nabycia lub objęcia akcji spółki dominującej. Podobne stanowisko odnaleźć można w publikacjach m. in. K. Korzeniowskiego oraz A. Kidyby. Cytowani autorzy uważają, że zakaz udzielania pomocy, o którym mowa w art.345 KSH, nie dotyczy spółek zależnych. Wniosek taki wypływa ich zdaniem z ogólnie przyjętych zasad techniki legislacyjnej, zgodnie, z którymi adresat normy nie może być wskazany w drodze interpretacji, w szczególności w przypadku norm o charakterze zakazującym. Ponadto normy zakazujące muszą być interpretowane ściśle, a interpretacja rozszerzająca jest w tym przypadku niedopuszczalna. W art. 345 KSH jeden adresat normy został wyraźnie wskazany, nie ma, zatem podstaw by poszukiwać innego, np. spółki zależnej, w drodze rozszerzonej interpretacji. Pogląd taki zdaje się być tym bardziej uzasadniony, że w innych przepisach KSH, gdy adresatem normy jest nie tylko podmiot dominujący, ale i zależny, przepisy w sposób wyraźny to precyzują (np. art. 362 § 4, art. 387 § 3 KSH). Niemniej jednak w przypadku niepowodzenia całej transakcji, p. w wyniku słabszych efektów restrukturyzacji lub wystąpienia innych nieprzewidzianych negatywnych czynników gospodarczych, które sprawiają, że po przejęciu wystąpią kłopoty ze spłatą zadłużenia, zarząd Spółki - Celu, który udzielił zabezpieczeń może się liczyć z oskarżeniami o działanie na szkodę spółki (art. 585 KSH). Skarga pauliańska W przypadku doprowadzenia w wyniku transakcji wykupu kredytowego do niewypłacalności Spółki - Celu, jej wierzyciele mogą zaskarżyć czynność prawną kreującą zabezpieczenie rzeczowe na majątku Spółki - Celu i domagać się uznania bezskuteczności tej czynności względem nich. Zastosowanie w tym przypadku mogłaby mieć instytucja skargi pauliańskiej, regulowanej przez art. 527 i dalsze KC. Skuteczne zaskarżenie czynności prawnej w oparciu o instytucję skargi pauliańskiej wymaga jednak nie tylko wystąpienia przesłanki przedmiotowej w postaci niewypłacalności dłużnika, ale także udowodnienia przesłanek podmiotowych, tj. działania dłużnika (Spółki - Celu) ze świadomością pokrzywdzenia wierzycieli, a także świadomości takiej po stronie osoby trzeciej (banku udzielającego kredytu). Kwestia dyskusyjną może być w szczególności udowodnienie, iż działanie banku, przyjmującego zabezpieczenie od Spółki - Celu, było działaniem ze świadomością pokrzywdzenia wierzycieli Spółki - Celu. Zasadniczo nie uznaje się zabezpieczenia uzyskanego przez bank jako korzyści bezpłatnej. Nie będzie, zatem miał w tym przypadku zastosowania przepis art. 528 KC. Nie mniej jednak wydaje się, że w stosunku do banku, jako instytucji finansowej profesjonalnie sprawdzającej wiarygodność kredytową swoich klientów oraz wiarygodność przedstawionych przez nich zabezpieczeń, można wymagać należytej staranności w sprawdzeniu sytuacji majątkowo - finansowej Spółki - Celu, udzielającej zabezpieczenia. Wydaje się, zatem, że w tym przypadku spełniona jest przesłanka podmiotowa skargi pauliańskiej zawarta w art. 527 § 1 KC, który definiuje ja w stosunku do osoby trzeciej w ten sposób, że wiedziała lub przy zachowaniu należytej sumienności mogła się (ona) dowiedzieć o działaniu z pokrzywdzeniem wierzycieli. Ponadto, jeżeli bank udzielający kredytu SSP obsługiwałby również wcześniej rozliczenia Spółki - Celu, a w praktyce gospodarczej często tak bywa, wówczas zastosowanie mógłby również mieć przepis art. 527 § 4 KC, który zawiera domniemanie o świadomości przedsiębiorcy o podejmowaniu działań z pokrzywdzeniem wierzycieli, o ile przedsiębiorca ten pozostał z dłużnikiem w stałych stosunkach gospodarczych. Należy podkreślić, ze powyższe rozważania dotyczą możliwości zaskarżenia czynności prawnych, w wyniku, których Spółka - Cel kreowała zabezpieczenie o charakterze rzeczowym. Nie obejmują natomiast zabezpieczeń osobistych, jakich może także udzielić Spółka -Cel (np. poręczenia) w procesie wykupu kredytowego. Zgodnie z poglądem spotykanym w literaturze, czynności prawne kreujące zabezpieczenia osobiste nie podlegają zaskarżeniu na podstawie art. 527 i następnych KC. Samo udzielenie poręczenia nie zmniejsza majątku Spółki - Celu, dostępnego na potrzeby zaspokojenia wierzycieli. Podmiot, który uzyskał poręczenie, w przypadku niewykonania zobowiązania przez dłużnika pierwotnego, czyli SSP, staje się takim samym wierzycielem jak pozostali wierzyciele Spółki - Celu i ma równe z nimi możliwości zaspokojenia z majątku Spółki - Celu.

Specyficzne formy i okoliczności zaangażowania inwestorów private equity - cz. II Piotr Sieradzan nasz Rynek Kapitałowy czerwiec 2005

W ramach coraz szybszych zmian otoczenia rynkowego, globalizacji rynków oraz rosnącej konkurencji, pozyskanie i zintegrowanie możliwości, know - how, technologii, infrastruktury, kapitału ludzkiego, czyli dobrze zaplanowana strategia fuzji i przejęć może być skuteczną drogą rozwoju. Zmiana struktury jest dla inwestorów bardzo atrakcyjna - to szybki sposób na uzyskanie znacznego udziału w rynku. Fuzje i przejęcia pełnią w tym przypadku rolę katalizatora ekspansji rynkowej. Do zaangażowania inwestorów private equity dochodzi najczęściej przy okazji zmian w strukturze właścicielskiej spółki, restrukturyzacji lub wszelkich działań wiążących się z wysiłkiem finansowym i organizacyjnym, a w dłuższej perspektywie - ze wzrostem wartości spółki. Okazją po temu są: · Wykupy (buyouts) · Finansowanie pomostowe (bridge financing), czyli inwestycja poprzedzająca wprowadzenie spółki do publicznego obrotu oraz inwestycja private equity w spółkę równocześnie z jej wejściem na giełdę · Restrukturyzacje przedsiębiorstw mających problemy finansowe (turn - arounds; recovery) · Fuzje i przejęcia (M&A) i konsolidacje branżowe (buy&build strategy) · Prywatyzacja · Mezzanine · Venture management · Odpublicznienia. Konsolidacja branżowa, fuzje i przejęcia (merges & acquisitions - M&A) Okoliczności sprzyjające fuzjom i przejęciom mogą wynikać z sytuacji rynkowej. Impulsem do rozpoczęcia przez menedżerów restrukturyzacji przedsiębiorstw bywa często zła sytuacja finansowa firmy lub początek procesu utraty jej udziałów w rynku. Stagnacja w rozwoju spółki jest sygnałem alarmowym. Wśród działań zaradczych na uwagę zasługuje przegląd dotychczasowej pracy przedsiębiorstwa i decyzja o zaprzestaniu aktywności niezwiązanej z głównym przedmiotem działalności (core business). Prowadzi to bezpośrednio do wyodrębnienia części składników majątku spółki i ich sprzedaży. Menedżerowie, którzy w ten sposób pragną oczyścić organizację, korzystają często ze wsparcia inwestorów private equity, który angażując się w rozwój sprzedawanej, zorganizowanej części aktywów firmy macierzystej i znajdując dla niej właściwego nabywcę. Działanie te okazują się w dłuższej perspektywie kluczowe w walce o pozycję, a nawet obecność na rynku danego produktu lub usługi. Fuzje, przejęcia i reorganizacje pozwalają na zwiększenie rentowności produkcji, polepszenie wskaźników rynkowych i zahamowanie procesów narażających spółkę na straty bądź inne niekorzystne okoliczności - tego typu działania coraz częściej spotykamy na polskim rynku. Finansowanie ekspansji spółki stosunkowo często wiąże się z finansowaniem i organizacją fuzji z przedsiębiorcami z branży i przejęciami konkurentów. Transakcje fuzji i przejęć są dla przedsiębiorcy dużym wyzwaniem. W tym wypadku problemem bywają koszty dostosowania struktur i kultury organizacyjnej obu spółek oraz rzetelna ocena wartości, która może zostać dodana w wyniku podejmowanego procesu. Bardzo ważnym elementem jest również kwestia motywacji pracowników przejmowanej spółki - pamiętajmy, że przedsiębiorcy często podchodzą do omawianych transakcji emocjonalnie. Doświadczenie w dziedzinie transakcji fuzji i przejęć, sprzedaży lub kupna przedsiębiorstw lub ich części, a także aliansów strategicznych innego rodzaju jest bardzo cenne dla przedsiębiorców planujących konsolidację rynku, a nie posiadających dostatecznych umiejętności i kontaktów rynkowych. W warunkach coraz szybszych zmian otoczenia rynkowego, globalizacji rynków oraz rosnącej konkurencji, pozyskanie i zintegrowanie możliwości, know - how, technologii, infrastruktury, kapitału ludzkiego, czyli dobrze zaplanowana strategia fuzji może być skuteczną drogą rozwoju. Jako podstawowe przyczyny konsolidacji wymienia się: · Powiększenie oferty produktowej · Zdobycie nowych rynków lub kanałów dystrybucji · Uzyskanie dodatkowych zysków/oszczędności w związku z korzyściami skali · Pozyskanie technologii uzupełniającej bądź zastępującej dotychczas stosowaną. Korzyści dobrze zorganizowanej fuzji i przejęć przynoszą oszczędność czasu przeznaczonego na badania i rozwój danej technologii w rodzimej spółce. Jednak przejmując spółkę, przejmuje się dużo więcej niż tylko technologię - by wspomnieć choćby o powiększeniu istniejącej bazy dostawców, odbiorców i udziału w rynku m. in. Przez przejęcie klientów przejmowanej spółki. Poza tym fuzje i przejęcia są jednym ze sposobów eliminacji konkurencyjnej firmy i metodą wzmocnienia pozycji na rynku wobec innych przedsiębiorstw danego sektora. Zaangażowanie inwestora private equity stanowi cenne wsparcie dla menedżerów stojących przed decyzją o organizacji fuzji i przejęć. Doświadczenie w tej dziedzinie jest o tyle istotne, że wartość dodana w wyniku fuzji lub przejęcia nie podlega prawom prostej matematyki: udział spółki po transakcji nie oznacza sumy udziałów obu spółek przed transakcją. Doświadczenie inwestorów private equity w zakresie M&A pomaga właściwie oszacować koszt transakcji - należy zaznaczyć, że redukcje personelu w dłuższej perspektywie prowadzą do oszczędności, natomiast w krótszej mogą oznaczać dodatkowe nakłady na odprawy. Źródłem dodatkowych kosztów są także opcje menedżerskie i inne wydatki związane z zadośćuczynieniem dla tracących w wyniku połączeń stanowiska menedżerów. Od funduszu private equity oczekuje się zmysłu kojarzenia przedsiębiorstw, łączenie ich szeroko pojętego kapitału i godzenia ambicji. Inwestor wraz z menedżerami określa wyraźnie cele fuzji lub przejęcia i opracowuje proces, który pozwoli na integrację na wszystkich szczeblach oraz realizację wstępnych założeń. Zgodnie z teorią fuzje i przejęcia mają sens w momencie, gdy połączona wartość obu firm jest większa, niż suma wartości spółki przejmującej i ceny, za jaką nabyta została spółka przejmowana. Kluczową kwestią są efekty synergii, które muszą zostać osiągnięte, by przejęcie uzyskało swój cel. Buy & build strategy (strategia zakupu i budowy wartości połączonych spółek). Inwestorzy private equity próbują niejednokrotnie zmienić strukturę rynku w taki sposób, by zapewniało ona przedsiębiorstwu, w które zainwestowali, wyższy zysk. Zmiana struktury, wyni8kająca z chęci umocnienia rozdrobnionego rynku, umożliwiającego konsolidację przez szereg akwizycji, jest dla inwestorów bardzo atrakcyjna - to szybki sposób na uzyskanie znacznego udziału w rynku, przejęcie innowacyjnych technologii, pozyskanie wykwalifikowanych pracowników. Fuzje i przejęcia pełnią w tym przypadku rolę katalizatora ekspansji rynkowej. Struktura rynku sprzyjająca intensywnej działalności w obszarze przejęć innych spółek i fuzji występuje wówczas, gdy na rynku istnieje duża liczba niewielkich firm. Rozdrobnienie rynku danego produktu bądź usługi uzależnia powiększenie przez spółki posiadanych udziałów w rynku od gwałtownego autonomicznego, szybszego niż rozwój spółek konkurencyjnych, albo od realizowania alternatywnej strategii akwizycji. Impulsem do powstania wielu drobnych firm może stać się fakt, że branża, w której powstają, jest młoda i ma charakter niszowy. Gwałtownym bodźcem może być poza tym deregulacja i demonopolizacja rynku. Mowa tu o faktycznej demonopolizacji, która nie zawsze nadąża za teoretycznie sprzyjającym demonopolizacji zmianom w prawodawstwie. Rozpoczęcie działalności w jakimś sektorze może, bowiem wymagać na tyle dużych środków finansowych i relacji biznesowych, że będą one stanowić faktyczną przeszkodę rozwojową (np. telekomunikacja i energetyka). Z jednej strony, dobrze zorganizowane fuzje i przejęcia są katalizatorem rozwoju, ekspansji i pomyślnych publicznych ofert spółek, z drugiej zaś stosunkowo spora część z nich nie przynosi planowanych efektów, gdyż - same w sobie - nie są jeszcze gwarantem sukcesu rynkowego. Zaangażowanie funduszu private equity obniża ryzyko niepowodzeń tego typu procesów. Prywatyzacja W Europie Środkowej i Wschodniej fundusze private equity angażowały (i nadal angażują) znaczne środki w prywatyzację przedsiębiorstw państwowych. Procesy te stanowią często okazję do nabycia przedsiębiorstwa po korzystnych cenach, jednakże łączą się z problemami nie występującymi, bądź występującymi w dużo mniejszym zakresie, w przypadku innych transakcji. Przedsiębiorstwo państwowe zwykle jest organizmem nieefektywnym, nie najlepiej zarządzanym, w którym kryteria ekonomiczne nie są wskaźnikiem nadrzędnym. Firmy te często kierują się względami pozaekonomicznymi i mają przerostu zatrudnienia (redukcję utrudniają silne związki zawodowe i roszczeniowa postawa pracowników). Polska ma już wprawdzie prywatyzacyjny boom za sobą, jednak transakcje prywatyzacyjne wciąż stanowią okazję di inwestycji private equity w mniej rozwiniętych krajach regionu. Mezzanine To finansowanie przedsięwzięć za pomocą papierów hybrydowych - głównie obligacji zamiennych, warrantów lub akcji uprzywilejowanych. Obligacje zamienne to obligacje z wbudowaną opcją zakupu, wystawione na akcje spółki. Faktycznie stanowią one instrument posiadający cechy zarówno akcji, jak i obligacji, funkcjonujący jako obligacja do momentu, gdy kurs/wartość akcji/udziałów wzrośnie na tyle, że różnica między nimi a ceną wykonania opcji stanie się wyższa od wartości takiej samej opcji, ale pozbawionej opcji. Jeżeli różnica jest wyższa, posiadacz obligacji osiągnie większy zysk po dokonaniu zamiany obligacji na akcję, niż w rezultacie utrzymania jej do terminu wykupu. Obligacja zamienna jest, zatem dla inwestorów instrumentem korzystniejszym niż obligacja zwykła (o tych samych cechach, ale pozbawiona atrybutu zamienności): w przypadku, gdy spółka osiąga sukces, jej wartość rośnie, a inwestor wykonuje opcję i osiąga zysk, tak jakby był akcjonariuszem (a więc teoretycznie bez ograniczeń). Jeżeli jednak wartość spółki maleje, nie uczestniczy on w stratach spółki, tak jak akcjonariusz (przez utratę wartości akcji), lecz może jako posiadacz obligacji domagać się od spółki zaspokojenia roszczeń, niezależnie od osiąganych wyników finansowych. Z punktu widzenia spółki i jej dotychczasowych akcjonariuszy występuje sytuacja odwrotna: zaciągając zobowiązanie w formie emisji obligacji zamiennych, spółka zobowiązuje się do jego obsługi i spłaty niezależnie od sytuacji finansowej. W przypadku odniesienia sukcesu i wzrosty wartości spółki posiadacze obligacji zamiennych staną się akcjonariuszami i będą mogli domagać się np. wypłaty dywidendy. Ponieważ obligacje zamienne są korzystniejsze dla posiadacza od obligacji zwykłych, oprocentowanie pierwszych jest na ogół niższe niż w przypadku drugich. Pozwala to spółce zaoszczędzić koszty obsługi zadłużenia. Teoria finansów mówi, że w gospodarce, gdzie obowiązują podatki, koszt kapitału własnego jest wyższy niż koszt kapitału obcego. Twierdzenie to jest w zasadzie słuszne, tyle, że nie uwzględnia faktu, że spółka ma możliwość, jeżeli godzą się na to akcjonariusze (co w przypadku inwestora private equity nie stanowi problemu), modelowania struktury czasowej wypłacanych przez siebie dywidend. Spółka może, więc przeznaczać wypracowane zyski na rozwój, a dywidendę wypłacić dopiero, gdy osiągnie stabilizację. Niektóre źródła do obligacji zamiennych zaliczają także obligacje wymienne, czyli tzw. obligacje zamienne na żądanie emitenta. Są to w istocie obligacje zawierające w sobie zajęcie pozycji krótkiej (wystawienie) w opcji sprzedaży akcji. Obligacje te mają cech pod wieloma względami odwrotne do obligacji zamiennych na żądanie ich posiadacza. Transakcje takie występują zwykle na wysoko rozwiniętych rynkach finansowych. Venture management Zmiany właścicielskie w spółce albo reorganizacja polegająca na wyodrębnieniu w ramach przedsiębiorstwa autonomicznej jednostki, lub utworzeniu niezależnej spółki (tzw. venture management), mogą być przeprowadzone z wykorzystaniem zewnętrznych środków finansowych typu private equity. Dążenie do utrzymania udziału rynkowego przez spółki o ustabilizowanej pozycji na rynku i zwiększenia przewagi konkurencyjnej przez firmy rozwijające się wymaga od kadry kierowniczej odważnych decyzji dotyczących restrukturyzacji. Wyodrębnienie części aktywów spółki może służyć bezpośrednio rozwojowi podstawowego przedmiotu działalności spółki wówczas, gdy jest to celowo wyodrębniona jednostka autonomiczna (albo niezależna spółka) podporządkowana potrzebom macierzystej jednostki. W drugim przypadku wyodrębnienie jest rozwiązaniem umożliwiającym firmom o specyficznej strukturze na elastyczne działanie w ramach wyodrębnionych jednostek rządzących się odmiennymi od macierzystej spółki prawami. Spółki, które decydują się na venture management, to zwykle spółki wiodące w swojej branży, których menedżerowie są świadomi ograniczeń, jakie wiążą się ze stabilnymi strukturami. Pojęcie to nie jest jednorodne i oznacza: · Wyodrębnienie nowej jednostki w ramach dotychczasowej struktury spółki (pewna autonomia w granicach struktury istniejącej spółki), które nazywa się wewnętrznym venture management (in - company ventures) · Powołanie nowego, samodzielnego przedsiębiorstwa (poza strukturami istniejącej spółki), które nazywa się zewnętrznym venture management. Istnieje wiele możliwości kombinacji dwóch powyższych rodzajów venture management, rozróżnianych ze względu na różny stopień autonomii nowo powołanej jednostki. Zaangażowanie funduszu private equity występuje natomiast w takiej odmianie venture management, w której dochodzi do wyodrębnienia niezależnego bezpośrednio przedsiębiorstwa (venture management: spin - out & spin - off). Zaangażowanie firmy macierzystej w powstanie nowej spółki sprowadza się do dostarczenia bazy technologicznej i know - how. Niezależność tworzonego podmiotu ma wymiar organizacyjno - prawny, nie obejmuje jednakże zmian w strukturze własnościowej nowej spółki. Jej właścicielem może pozostać w całości lub w części spółka - matka, sprawująca uprawnienia właścicielskie wynikające z posiadanych udziałów. Jeśli rozwój działów badawczo - rozwojowych spółki - matki nie przynosi spodziewanych efektów, kierownictwo w trosce o poziom innowacyjności i pozycję spółki w przyszłości decyduje się na utworzenie nowej firmy opartej o istniejące technologie i aktywa rzeczowe oraz know - how. Spółka - matka nie dostarcza, więc kapitału, ale wyodrębnia zwartą organizacyjnie i zadaniowo część swoich aktywów. Również w tym przypadku na nowej jednostce spoczywają cele wyznaczone jej przez spółkę macierzystą, polegające przeważnie na praktycznym wykorzystaniu jej myśli technicznej. Kadra menedżerska spółki - matki dokonuje venture management w celu „technologicznej ucieczki do przodu”, jeśli w istniejącej strukturze taka „ucieczka” byłaby niemożliwa bądź utrudniona. „Uciekający” nie nastawiają się na szybki zysk, lecz na stworzenie korzystnych okoliczności do długofalowego wzrostu przedsiębiorstwa.. Niezależna, elastyczna firma, której fundamentem są doświadczeni menedżerowie i właściwa technologia realizuje - w zamian za otrzymana wsparcie - ustalone przez spółkę - matkę cele, gwarantując jednocześnie ochronę przed przenikaniem nowości do konkurencji. Venture management, w którym dochodzi do transferu technologii lub środków finansowych poza macierzystą firmę ma kilka odmian - ich wyróżnikiem jest przede wszystkim struktura własnościowa nowo powstałej spółki i stopień zależności oraz relacji między nową jednostką a spółką macierzystą. Jerzy Węcławski, powołując się na publikacje niemieckie wyróżnił kilka form działań typu venture management. Przedstawił złożony podział spin - off według kryterium wyodrębnienia niezależnej spółki ze struktur spółki macierzystej, czyli według kryteriów podziału podstawowego operacji venture management. Abstrahując od różnych klasyfikacji, należy zaznaczyć, że istnieje wielość form venture management, które różnią się między sobą: · Zasadą utworzenia nowej jednostki(czy nastąpiło ono w porozumieniu z jednostką macierzystą, czy też nie) · Związkiem organizacyjnym z macierzysta jednostką (związek tan może być bardzo ścisły w przypadku, gdy venture management dotyczy wyodrębnienia autonomicznej jednostki w strukturach spółki macierzystej do ściśle określonych celów i na określony czas; może również formalnie nie istnieć, gdy dochodzi do wyodrębnienie niezależnego podmiotu) · Okolicznościami utworzenia spółki, która jest bezpośrednim beneficjentem transferu: transfer może, bowiem nastąpić do istniejącej już, choć młodej spółki, albo też może dotyczyć spółki specjalnie do tego celu powołanej; w drugim przypadku możemy wyróżnić spółki, które są zakładane i organizowane od zera na bazie otrzymanych środków i technologii, oraz spółki, które korzystają z wyodrębnionej organizacyjnie macierzystej grupy aktywów · Strukturą własnościową spółki uzyskującej transfer środków/technologii w wyniku venture management (macierzysta jednostka może zachować całość udziałów, pakiet większościowy albo mniejszościowy bądź też nie mieć wcale udziałów młodej innowacyjnej spółki) · Formą transferu (który może obejmować technologie, środki finansowe, know - how, aport rzeczowy oraz dodatkowo m. in. Menedżerów lub naukowców, fachowe wsparcie za strony spółki macierzystej, relacje biznesowe i kontakty) · Wpływem (formalnym i pozaformalnym) spółki macierzystej na decyzje strategiczne podejmowane w młodej spółce i stopniem podporządkowania celów młodej spółki celom spółki - matki · Dostępem spółki - matki do wypracowanej wartości intelektualnej. Strategia w fazie ekspansji Źródła amerykańskie wskazują generalnie na cztery podstawowe sposoby rozwoju technologicznego firm z udziałem strategii typu venture management. Do pierwszych należą projekty o charakterze venture capital realizowane przez spółki, które same starają się stworzyć warunki korzystne do postępu technologicznego w ramach swoich własnych struktur. Działania te noszą nazwę wewnętrznego venture management (internal venture management) bądź in - company ventures. Trzy pozostałe sposoby należą do tzw. zewnętrznego venture management (external venture management) i obejmują: · Spin - outs · Porozumienie z innymi spółkami, sformalizowane w postaci joint ventures oraz fuzji i przejęć · Inwestowanie w rozwój technologii w ramach niezależnych jednostek. Efektywność struktury organizacyjnej i dobrzy menedżerowie to jedne z podstawowych czynników, które mogą podnieść skuteczność spółki, jako narzędzia służącego do maksymalizacji zysków. W przypadku słabości kultury organizacyjnej i kadry kierowniczej, nawet przy silnej pozycji rynkowej i wieloletnim doświadczeniu, spółka skazana jest na powolną utratę swego miejsca i malejącą rentowność. Horyzont menedżerów w zakresie zarządzania organizacyjnego powinien być długookresowy. Brak elastyczności powoduje, że spółki o silnej ustabilizowanej pozycji rynkowej tracą rynek na rzecz małych, dynamicznych i nierzadko wspieranych przez inwestorów private equity firm. Jeżeli nawet, ze względu na rozwiniętą działalność badawczą, bądź zatrudnionych wysokiej klasy naukowców, inżynierów i szeroko pojęte zaplecze badawczo - rozwojowe, innowacyjne pomysły rodzą się w koncernach, to istnieje problem z ich komercjalizacją. Dzieje się tak za sprawą długotrwałych procesów decyzyjnych i asekuracyjnej postawy wobec zmian. Brak akceptacji wysokiego ryzyka niepowodzenia innowacyjnych inicjatyw może być zrozumiały w obliczu odpowiedzialności zarządów spółek za wynik finansowy przed akcjonariuszami. Przy obecnym tempie wzrostu oczekiwań klientów i dynamice zmian rynkowych rozwój technologii i badań w ramach struktur dużych korporacji, przyspieszany nawet działalnością w obszarze fuzji i przejęć, nie jest źródłem rozwoju w zakresie satysfakcjonującym. Jednym z instrumentów, które umożliwiają spółkom w fazie ekspansji testowanie innowacyjnych pomysłów, jest venture management. Odpublicznienie Jest procesem polegającym na wycofaniu akcji spółek z publicznego obrotu. Obejmuje restrukturyzację spółki, mającą na celu przystosowanie firm do nowych warunków. W operacji tej niekiedy (choć nie jest to regułą) biorą udział inwestorzy private equity. Wiele spółek, które upatrywały w giełdowym debiucie szansy pozyskania środków finansowych na realizację planów ekspansji i stabilny wzrost minęło się ze swoimi oczekiwaniami. Notowanie ich akcji nie przyniosło spodziewanych (długotrwałych) korzyści, mimo że wiązało się z kosztami i utrudnieniami, związanymi m. in. Z obowiązkami informacyjnymi. Często odpublicznienie spółki związane jest z przejęciem znaczącego pakietu akcji przez inwestora branżowego, dążącego do przejęcia pełnej kontroli nad spółką. Powodem wycofania spółki z publicznego obrotu bywa również zła koniunktura giełdowa, czy niski free float powodujący brak obrotów na akcjach danej spółki. Opuszczenie giełdy może wiązać się z destabilizacją funkcjonowania spółki lub restrukturyzacją. Są to przedsięwzięcia, w trakcie, których partnerstwo z funduszem private equity winno okazać się bardzo pomocne.

Nikt nie zna lepiej finansów firmy niż zarząd Magdalena Polańska Starszy Analityk w AVALLON Sp. z o.o. (Puls Biznesu)

Każdy wykup jest inny, a tym, co łączy wszystkie tego typu transakcje, jest konieczność ich sfinansowania. Środki na sfinansowanie transakcji pochodzą zazwyczaj — w mniejszym lub większym stopniu — ze źródła, jakim jest sama nabywana spółka. W klasycznym przypadku kredyt uzupełniający środki własne zaciągany jest przez wehikuł inwestycyjny (podmiot nabywający), natomiast obciążenia związane z jego spłatą ponosi — dzięki np. fuzji obu podmiotów — spółka cel, czyli podmiot nabywany. Aby dobrze przygotować transakcję, trzeba odpowiedzieć sobie na kilka pytań wynikających z planowanej sytuacji finansowej firmy w przyszłości. I tu zaczyna się rola projekcji finansowych. Zarząd wie najlepiej Jedną z metod wyceny przedsiębiorstw jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych. W dużym uproszczeniu metoda ta zakłada, że firma jest warta tyle, ile środków pieniężnych będzie w stanie wygenerować w przyszłości. Nikt nie potrafi tego lepiej ocenić niż zarząd. Uzasadnione i realne Projekcje finansowe są ważnym elementem etapu pozyskiwania kapitału. Bank lub partner kapitałowy na ich podstawie analizuje, czy warto zaangażować środki w dany projekt. Warto więc zadbać, by prezentowane projekcje były realne i dobrze uzasadnione. Najczęściej menedżerowie decydujący się na wykup dysponują środkami własnymi stanowiącymi jedynie część ceny przedsiębiorstwa. Konieczne staje się uzupełnienie kapitału poprzez znalezienie partnera kapitałowego lub zaciągnięcie długu na sfinansowanie transakcji. Obie formy pozyskiwania finansowania mają swoje plusy i minusy — partner oznacza większe bezpieczeństwo transakcji, lecz jednocześnie konieczność dzielenia się zyskami z innym podmiotem, dług zaś wymaga jego spłaty w przyszłości. Rzadko można dowolnie kształtować strukturę kapitału własnego i długu w zależności od samych preferencji grupy menedżerskiej. Już na etapie prognoz trzeba określić, na jaki kredyt nas stać i jakiego będzie skłonna udzielić instytucja finansująca. Zdolność kredytowa wehikułu inwestycyjnego jest pochodną zdolności kredytowej spółki celu, warto więc, na podstawie historycznych danych finansowych oraz prognoz finansowych, określić maksymalną zdolność kredytową nabywanej firmy i oszacować, jaką wielkość środków obcych będzie w stanie pozyskać wehikuł inwestycyjny. Znając wysokość kapitału grupy menedżerskiej i dostępnego długu można określić, czy potrzebny będzie udział partnera kapitałowego w transakcji i jaka powinna być skala jego zaangażowania kapitałowego. Ostrożność się opłaci Długookresowe projekcje finansowe powinny definiować źródła spłaty kredytu zaciągniętego na wykup — zarówno obecnie posiadane przez spółkę cel zasoby (np. środki pieniężne, inne posiadane aktywa możliwe do spieniężenia), jak i przepływy gotówki generowane w przyszłości. Istotne jest, by dodatkowe wydatki, którymi zostanie obciążony podmiot z tytułu spłaty zadłużenia, nie przekroczyły możliwości firmy lub też nie wiązały się z koniecznością ograniczenia inwestycji i zahamowania rozwoju przedsiębiorstwa. Czasem warto wydłużyć okres finansowania kredytem, by nie dopuścić do nadmiernych obciążeń zobowiązaniem. Analiza planowanej struktury kapitału i wyników pozwoli zaś odpowiedzieć na pytanie, w jaki sposób będzie można spłacić kredyt: czy fuzja przedsiębiorstw będzie możliwa i opłacalna, czy też lepiej stosować np. umorzenie akcji lub wypłacać dywidendy. Najważniejsze ogniwo Kondycja finansowa firmy zależy od wielu czynników. Na etapie konstruowania prognoz długoterminowych trzeba zdefiniować czynniki najistotniejsze dla realizacji prognoz (np. kursy walut) i ocenić, jak ich zmiana wpłynie na sytuację jednostki. Ocena możliwości zabezpieczenia się przed niekorzystnymi zmianami tych czynników jest jednym z ważniejszych elementów projektowania transakcji i oceny ryzyka z nią związanego. Byle nie na lodzie Często nabywana firma jest ściśle powiązana z właścicielem (np. spółki w holdingach). Wraz ze zmianą właściciela może zmienić się wiele procesów w spółce. Warto zastanowić się, czy wykup nie będzie oznaczał np. uszczuplenia dotychczasowych przychodów. Niekiedy dotychczasowy właściciel nie godzi się na zmiany, jakie chciałby przeprowadzić zarząd. Prognozy służące ocenie transakcji powinny zawierać te wszystkie elementy strategii zarządu, które nie mogą być wprowadzone w obecnej strukturze własności. Artykuł napisany przez Magdalenę Polańską, starszego analityka w Avallon Sp. z o.o.

Połączenie kilku spółek bez podwyższania kapitału zakładowego w transakcji wykupu lewarowanego Maciej Kotlicki nasz Rynek kapitałowy maj 2005

Klasyczna transakcja LBO, zwłaszcza w wydaniu anglosaskim, gdzie jest ich najwięcej, polega na założeniu spółki specjalnego przeznaczenia (tzw. „SPV”, z angielskiego special purpose vehicle) z dość niskim, w porównaniu do wartości transakcji, kapitałem zakładowym, która następnie zaciąga dług na sfinansowanie zakupu przejmowanej spółki („Spółka Cel”). Struktura długu jest zróżnicowana: pożyczki (kredyty) bankowe, obligacje, instrumenty hybrydowe (np. mezzanine). Po dokonaniu przejęcia Spółki Celu przez SPV, w bilansie tej ostatniej, po stronie aktywów, figurują jedynie akcje/udziały Spółki Celu, zaś po stronie pasywów kapitał zakładowy (zwykle od 10% do 30% wartości transakcji) oraz zobowiązania zaciągnięte na sfinansowanie LBO. Następnie SPV i Spółka Cel łączą się ze sobą, co skutkuje przejęciem długu SPV de facto przez Spółkę Cel, niezależnie od tego, czy w procesie łączenia spółką przejmującą jest SPV, czy też Spółka Cel. Z ekonomicznego punktu widzenia SPV, jako podmiot nie prowadzący żadnej działalności operacyjnej, jest jedynie płatnikiem ceny dla dotychczasowych akcjonariuszy lub udziałowców Spółki Celu, którzy zdecydowali się na wyjście z inwestycji. Środki finansowe na spłatę długu generowane są z założenia przez Spółkę Cel (z tego względu w dalszej części artykułu, mówiąc o sposobach sfinansowania długu zaciągniętego przez SPV, będę odnosił się do Spółki Celu, a nie do SPV), a połączenie jej instrumentem upraszczającym strukturę ich przepływu, gdyż w obrocie pozostaje jeden podmiot (po połączeniu jeden podmiot przestaje istnieć, a jego cały majątek przechodzi w ramach sukcesji uniwersalnej na spółkę przejmującą), a więc nie jest potrzebne transferowanie ich najpierw ze Spółki Celu do SPV, po to by następnie SPV mogła dokonać spłaty długu wobec wierzycieli. Transakcja przeprowadzona w ten sposób nie narusza zakazu finansowania przez spółkę zakupu jej własnych akcji, gdyż Spółka Cel staje się dłużnikiem dopiero po dniu połączenia, na skutek sukcesji uniwersalnej. Sprawne i przede wszystkim szybko przeprowadzone łączenie Spółki Celu i SPV umożliwia osiągnięcie lepszych rezultatów finansowych LBO. Tam natomiast, gdzie systemy prawne rygorystycznie podchodzą do regulacji zakazującej finansowania przez spółkę nabycia jej akcji własnych (myślę, że polskiego ustawodawcę, niestety należy zaliczyć do tej grupy, ze względu na treść art.345 KSH, który za finansowanie uważa także jakąkolwiek pośrednią formę pomocy udzieloną przez spółkę), połączenie może być jedyną ścieżką przeprowadzenia LBO, gdyż każda inna struktura mogła spotkać się z zarzutem finansowania przez Spółkę Cel nabycia jej własnych akcji lub udzielenia innej zabronionej pomocy. Odwlekający się moment rejestracji połączenia, co jak wiadomo, nie należy do rzadkości, może postawić całą transakcję LBO pod dużym znakiem zapytania. Głównym tego powodem mogą być rosnące koszty obsługi długu, których nie jest w stanie ponieść SPV, gdyż z założenia jest to twór sztuczny, powołany jedynie do przeprowadzenia transakcji. Czas staje się szczególnie cenny w sytuacji, gdy w ramach transakcji LBO dochodzi do nabycia Spółki Celu, która nie prowadzi bezpośrednio działalności operacyjnej, lecz pełni rolę spółki holdingowej, posiadającej w swym portfelu aktywa w postaci akcji spółek osiągających duże, wolne przepływy gotówkowe. Dla realizacji celu w postaci szybkiego przeniesienia długu SPV na spółki portfelowe konieczne jest nie tylko szybkie połączenie SPV i Spółki Celu, ale również przyłączenie do tego układu spółki lub spółek portfelowych. Zadanie staje się jeszcze bardziej skomplikowane, gdy okazuje się, że nie wszystkie spółki portfelowe są bezpośrednio zależne od Spółki Celu, lecz, że zależność ta występuje w linii prostej skierowanej w dół, tzn. Spółka Cel posiada 100% spółki portfelowej „X”, a ta posiada 100% spółki portfelowej „Y”, zaś ta z kolei posiada 100% spółki portfelowej „Z”. Etapowe łączenie wyżej wymienionych spółek (najpierw, SPV łączy się ze Spółką Celem, potem połączona spółka ze spółką X itd., itd.) może trwać ok. 1 roku i tylko, dlatego, że możliwe będzie skorzystanie z postanowień art. 516 KSH, na gruncie, którego łączenie spółek zajmuje ok. 3- 4 miesiące (3 -4 miesiące pomnożone przez 4 etapy łączenia). W świetle treści tego przepisu, jeśli spółka przejmująca posiada, co najmniej 90% kapitału zakładowego spółki przejmowanej, wówczas łączenie odbywa się w trybie uproszczonym, tj. bez badania biegłego rewidenta planu połączenia. W sytuacji, gdy spółka przejmująca nie posiada wspomnianego pakietu akcji, połączenie dwóch spółek może trwać ok. 5 - 7 miesięcy (czas niezbędny do przeprowadzenia procedury łączenia wynika z przepisów mówiących o ogłoszeniu planu połączenia, zawiadomieniu akcjonariuszy o zamiarze połączenia, zwołaniu walnego zgromadzenia, zbadaniu planu połączenia przez biegłego), co w skrajnym przypadku wydłużyłoby proces całego łączenia o ok. rok lub więcej. Czas przewidziany na zakończenie procesu łączenia wynoszący ok. dwóch lat jest raczej absurdalnym rozwiązaniem dla inwestorów. W tym stanie rzeczy rodzi się pytanie, czy możliwe jest od razu dokonanie połączenia pomiędzy SPV a spółkami grupy kapitałowej Spółki Celu bez konieczności łączenia ich po kolei w zależności od poziomu, na którym dana spółka się znajduje, czyli czy możliwe jest jednorazowe połączenie SPV ze Spółką Celem i spółkami X, Y, Z. Prima facie wydaje się, że odpowiedź na to pytanie musi być negatywna. Artykuł 492 § 1 pkt 1 KSH stanowi, że połączenie może być dokonane przez przeniesienie całego majątku spółki (przejmowanej) na inną spółkę (przejmującą) za udziały lub akcje, które spółka przejmująca wydaje wspólnikom spółki przejmowanej (łączenie przez przejęcie). Z istoty tego przepisu wynika, że elementem połączenia jest wydanie nowych akcji w spółce przejmującej akcjonariuszom spółki przejmowanej. W procesie łączenie dochodzi, więc do podwyższenia kapitału zakładowego poprzez emisję nowych akcji, tzn. emisję połączeniową. Wyjątek od reguły określony jest w art. 515 KSH, który stanowi, że połączenie może być przeprowadzone bez podwyższenia kapitału zakładowego, jeśli spółka przejmująca ma udziały lub akcje spółki przejmowanej albo udziały lub akcje nabyte lub objęte, zgodnie z przepisami art. 200 lub art. 362 KSH oraz w przypadkach, o których mowa w art.. 366 KSH. Wykładnia gramatyczna przytoczonych przepisów prowadzi do wniosku, że SPV łącząc się od razu ze Spółką Celem i jej spółką zależną, musi wydać akcje akcjonariuszom spółki zależnej od Spółki Celu, czyli albo tylko Spółce Celowi albo jej i jeszcze komuś (jeśli obok Spółki Celu akcjonariuszami spółki portfelowej są jeszcze inne osoby). W omawianym przykładzie Spółka Cel sama jest jednak wchłaniana przez SPV, a zatem akcje wydawane przez SPV Spółce Celowi, jako akcjonariuszowi spółki portfelowej, w skutek sukcesji uniwersalnej mającej miejsce w związku z połączeniem SPV ze Spółką Celem, i tak wejdą do majątku SPV (SPV staje się właścicielem własnych akcji). Akcje te muszą być albo zbyte albo umorzone w trybie art.363 § 4 lub § 5 KSH. Udzielając odpowiedzi na wyżej zadane pytanie na gruncie wykładni gramatycznej przepisu art. 492 § 1 pkt 1 KSH w związku z art. 515 KSH, można, zatem powiedzieć, że w sytuacji, gdy SPV jest akcjonariuszem Spółki Celu, ta zaś jest jedynym lub większościowym akcjonariuszem spółki portfelowej itd., łączenie powinno odbywać się etapowo. Najpierw SPV przejmuje Spółkę Cel, a następnie SPV (po połączeniu ze Spółką Celem) przejmuje spółkę portfelową itd., albo spółka portfelowa łączy się najpierw ze Spółką Celem, a następnie Spółka Cel przejmowana jest przez SPV. Przy takiej interpretacji, skuteczne, a więc i szybkie przeprowadzenie transakcji LBO, bez stosowania innych, pomocniczych rozwiązań, jest niemożliwe, gdyż zajmuje zbyt dużo czasu. Skuteczność etapowego łączenia spółek wchodzących w skład jednej grupy, zwłaszcza zbudowanej w układzie pionowym, jak również sztuczność stosowania pewnych rozwiązań alternatywnych (np. emisja obligacji przez Spółkę Cel skierowana do spółek portfelowych), po to by dojść do zamierzonego celu, jest tak oczywista, że należy poważnie zastanowić się, czy zaprezentowana powyżej wykładnia art.. 515 KSH jest słuszna. Wydaje się, że w pełni uprawniony jest pogląd, według którego łączenie spółki dominującej ze spółkami zależnymi, w tym zależnymi pośrednio, jest możliwe bez podwyższania kapitału zakładowego, jeśli spółki te są jedynymi podmiotami uczestniczącymi w łączeniu. Zgodnie z art. 515 KSH, w przypadku posiadania przez spółkę przejmującą akcji albo udziałów w spółce przejmowanej, nie dochodzi do podwyższenia kapitału z tego względu, iż przedmiotem wkładu nie mogą być prawa już przysługujące spółce. Podwyższenie kapitału zakładowego o taką wartość stanowiłoby w istocie rzeczy podwyższenie bez realnego pokrycia. Pojawia się jednak pytanie czy nie zachodzi podobna sytuacja, gdy spółce przejmowanej przysługują określone prawa pośrednio. Zdaniem autora niniejszego artykułu tak. Ponieważ wartość majątku spółki pośrednio zależnej uwzględniana jest w aktywach spółki bezpośrednio zależnej, tj. w wykazanej w bilansie spółki bezpośrednio zależnej wartości akcji spółki pośrednio zależnej. Nie ma przeszkód, by w bilansie spółki SPV. Po połączeniu, znalazły się, w miejsce akcji Spółki Celu, majątek Spółki Celu i spółek portfelowych, z wyłączeniem posiadanych przez Spółkę Cel akcji spółki portfelowej. Będzie to, zatem jednostkowy bilans odpowiadający dotychczasowemu bilansowi skonsolidowanemu grupy SPV. Wydaje się również, że możliwe jest posiłkowe zastosowanie przepisu art. 6 § 2 KSH, który stanowi, że nabycie lub wykonanie praw z akcji lub udziałów przez spółkę zależną uważa się za nabycie albo wykonanie praw przez spółkę dominującą. Przepis ten służy wprawdzie wszystkim celom określonym w art. 6 KSH, tym nie mniej jednak może być wykorzystany jako argument w dyskusji na temat zakresu stosowania art. 515 KSH. Można powiedzieć, że SPV posiada akcje w spółce portfelowej, gdyż prawa z tych akcji wykonywane są w całości lub w przeważającej części (jeżeli spółka portfelowa nie należy w 100% do Spółki Celu) przez Spółkę Cel, która jest jednoosobową spółką należąca do SPV. Skoro SPV pośrednio posiada akcje spółki portfelowej, gdyż jednocześnie bezpośrednio posiada akcje Spółki Celu, to połączenie SPV, Spółki Celu i spółki portfelowej może się odbyć jednorazowo bez podwyższenia kapitału zakładowego SPV. Podsumowując należy stwierdzić, że wbrew liberalnemu brzmieniu przepisu art. 515 KSH możliwe jest połączenie spółek bez podwyższenia kapitału zakładowego także wtedy, gdy spółka pośrednio tylko posiada akcje lub udziały w jednej ze spółek przejmowanych, jeżeli w toku łączenia wchłonięciu podlega spółka (bezpośrednio zależna od spółki przejmującej), za pomocą, której spółka przejmująca sprawuje kontrolę nad spółką przejmowaną.

Kryteria inwestycyjne wykupu menedżerskiego Piotr Stefanowski Partner w firmie Avallon Puls Biznesu (18.04.2005, Finanse osobiste)

Lewarowany wykup menedżerski ma na celu przejęcie przez menedżerów kontroli nad firmą za pomocą kapitału zewnętrznego. Przy ocenie przedsiębiorstwa pod wykup lewarowany należy spojrzeć na firmę jako generator przyszłych strumieni pieniężnych i ocenić ich wzrost w przyszłości wraz z przewidywalnością prognozy. Najlepsze jakościowo prognozy może przygotować obecny zarząd, wsparty przez doradcę, gdyż właśnie on zna najlepiej swoją spółkę. Znacznie trudniejsze zadanie ma inwestor zewnętrzny. Niemniej jednak, punktem startu jest przygotowanie rzetelnych prognoz przepływów pieniężnych i określenie, jaka część z tych przepływów będzie mogła być bezpiecznie przeznaczona na spłatę długu. Szanse na sukces Na początek potencjalni inwestorzy muszą rozważyć, jakie są faktyczne szanse na zrealizowanie transakcji i czy aktualni właściciele rzeczywiście chcą sprzedać swoją spółkę. W warunkach dużej konkurencji inwestor ma największe szanse na sukces, jeśli zna zasady biznesowe w sektorze przejmowanej firmy i potrafi szybko podjąć decyzję co do zakupu i ceny transakcji. Jeśli jest to sprzedaż jednej ze spó-łek dużej grupy kapitałowej, to trzeba zadać sobie pytanie, czy spółka córka potrafi funkcjonować samodzielnie Gdy odpowiedzi na powyższe pytania są pozytywne, to warto podjąć dalsze kroki w celu oceny obiektu przejęcia w procesie due diligence. Jeśli nasza firma przejdzie pozytywnie etap wstępnej selekcji, to następnie należy zwrócić uwagę na pozostałe kryteria brane pod uwagę przez fundusze inwestycyjne. Ocena jakości zarządu Należy pamiętać, że to zarząd będzie odpowiedzialny po transakcji wykupu za realizację strategii i będzie miał zasadniczy wpływ na wyniki spółki. Dlatego inwestorzy stawiają przed członkami grupy menedżerskiej najwyższe wymagania. Im większy jest lewar finansowy, tym mniejszy jest margines bezpieczeństwa. Idealny zarząd to taki, który już wcześniej realizował podobną strategię w podobnej firmie, w tej samej branży i z dużym prawdopodobieństwem będzie mógł ją powtórzyć. Istotną kwestią jest również zaangażowanie kapitałowe samej grupy menedżerskiej. W mniejszych transakcjach może być ono znaczące i w niektórych przypadkach zarząd może objąć nawet pakiet kontrolny przejmowanej spółki. W dużych transakcjach zaangażowanie finansowe grupy menedżerskiej jest rzeczą wtórną i zwykle nie przekracza sumy 1-rocznych wynagrodzeń. Udział finansowy zarządu potwierdza jego zaangażowanie w transakcję i wiarę w jej sukces. Ocena strategii firmy W kontekście transakcji lewarowanej strategia opisuje, jak budować wartość przejmowanej firmy w celu ostatecznego osiągnięcia wyjścia z inwestycji. Najczęściej stosowane strategie budowy wartości są oparte na następujących elementach: - wzrost wartości sprzedaży, - wzrost wartości poprzez przejęcia kolejnych firm w celu konsolidowania rynku lub uzyskania zwiększonej efektywności operacyjnej lub innych synergii biznesowych. Ta strategia wymaga od zarządu szczególnych umiejętności zarządzania procesem integrowania firm, co jest dosyć rzadko spotykane i powoduje, że ten typ strategii jest wysoce ryzykowny, - wzrost efektywności operacyjnej, głównie nakierowany na restrukturyzację i obniżkę kosztów operacyjnych, - dywersyfikacja na nowe rynki (w oparciu o nowe produkty, usługi czy dywersyfikację geograficzną) wcześniej nie wykorzystywane, - arbitraż cenowy (wejście po niskiej wycenie i szybkie wyjście) występujący w sytuacjach niskiej świadomości sprzedającego, - podział przejmowanych spółek w celu ujawnienia ukrytych wartości poszczególnych jej składników. Ocena finansowa Im większa przewidywalność przyszłości przejmowanego przedsiębiorstwa, tym bardziej się ono nadaje do transakcji lewarowanej. Przewidywalność osiąganych prognoz finansowych i przyszłych przepływów pieniężnych wpływa na możliwość zwiększenia lewara finansowego oraz ułatwia strukturyzacje transakcji. Najatrakcyjniejsze są firmy z silną przewagą konkurencyjną oraz funkcjonujące w obszarze chronionym przez wysokie bariery wejścia. Najczęściej nieosiągalnym ideałem jest przedsiębiorstwo posiadające monopol w swoim obszarze działania. Z drugiej strony najgorzej oceniane są firmy, które wytwarzają produkty zbanalizowane, gdzie występuje wiele nieprzewidywalnych czynników. W analizie finansowej istotne są też historyczne wyniki i takie elementy jak trend wzrostu sprzedaży, trend wzrostu marż, zapotrzebowanie na kapitał obrotowy i inwestycyjny. Atutem w firmie jest często kultura kontroli kosztów. Ostateczna ocena czynników ryzyka, określenie stopnia przewidywalności jest syntezą wielu kryteriów oraz intuicji i doświadczenia. Finalizacja inwestycji Wykup realizowany z inwestorem finansowym takim jak fundusz private equity wymaga od grupy menedżerskiej akceptacji wspólnego celu inwestowania, tj. realizacji zysków kapitałowych. Główny inwestor oczekuje, że zarząd będzie w pełni z nim współpracował w celu maksymalizacji zysku przy wyjściu z inwestycji. To właśnie na końcowym etapie inwestowania pojawiają się wszystkie efekty pracy zespołu przez okres ostatnich kilku lat. Jeśli zaplanowana strategia budowy wartości powiodła się, akcjonariusze mogą się pochwalić znacznie wyższą wyceną sprzedawanego przedsiębiorstwa i w efekcie mogą osiągnąć znacznie wyższą cenę. Ogromną sztuką jest również umiejętność wyboru optymalnego momentu wyjścia. Jeśli więc ktoś, pracując w zarządzie, zauważy, że kierowana przez niego spółka spełnia opisane powyżej kryteria, to powinien się poważnie zastanowić, czy los nie podsuwa jedynej w swoim rodzaju okazji stania się współwłaścicielem zarządzanej firmy. Trawestując powiedzenie Archimedesa, możemy powiedzieć: Dajcie mi wystarczająco długi lewar, a poruszę cały świat.

Specyficzne formy i okoliczności zaangażowania inwestorów private equity - cz. I Piotr Sieradzan nasz Rynek Kapitałowy marzec - kwiecień 2005

Inwestorzy private equity często angażują się w zmiany strukturze właścicielskiej spółek, w zmiany organizacyjne mające istotny wpływ na ich funkcjonowanie, restrukturyzację i wszelkie działanie, które wiąże się z wysiłkiem finansowym i organizacyjnym, a w dłuższej perspektywie - ze wzrostem wartości spółki. Najczęściej spotyka się wsparcie inwestorskie przy organizacji: · Wykupów (buyouts) · Finansowania pomostowego (bridge financing), czyli inwestycji poprzedzającej wprowadzenie spółki do publicznego obrotu oraz przy inwestycji private equity w spółkę równocześnie z jej wejściem na giełdę · Restrukturyzacji przedsiębiorstw mających problemy finansowe (turn - arounds; recovery) · Fuzji i przejęć (M&A) i konsolidacji branżowej (buy&build strategy) · Prywatyzacji · Mezzanine · Venture management · Odpublicznienia. Wykupy menedżerskie organizowane są z udziałem zatrudnionych w spółce menedżerów (management - buy - out, MBO) albo menedżerów spoza firmy (management - buy -in, MBI) i transakcjach podobnych. Przeprowadzane są one w sytuacji, gdy dotychczasowi właściciele spółki zdecydują się na sprzedaż wszystkich bądź części posiadanych udziałów. Najczęściej spotykanymi okolicznościami wykupów jest zamiar wycofania się z działalności gospodarczej w danym sektorze oraz wyodrębnienie części aktywów ze względów strategicznych (np. w wyniku podjęcia decyzji o skoncentrowaniu się spółki na jej podstawowym przedmiocie działalności). Transakcja przejęcia udziałów przez przedsiębiorczych menedżerów może być finansowana w całości albo części kapitałem private equity. Warto podkreślić, że wykup menedżerski, który jest z istoty zmianą struktury właścicielskiej, może dotyczyć: · Transakcji, w których nabywcą są menedżerowie, zbywcą udziałów jest inwestor, co następuje, gdy dochodzi do zbycia przez inwestora private equity posiadanych udziałów menedżerom zatrudnionym w spółce lub poza nią (forma dezinwestycji funduszu) · Transakcji, w których wprawdzie nabywcą są menedżerowie, ale środki służące pokryciu udziałów stanowią kapitał zewnętrzny, który w całości albo w części pochodzi z funduszy venture capital/private equity (forma inwestycji funduszu) W drugim z wymienionych przypadków inwestorzy oprócz nabycia udziałów, angażują (często obok banków) swój kapitał w formie pożyczki udzielonej menedżerom przeprowadzającym wykup menedżerski. Kapitał private equity może zostać dostarczony w pełnej kwocie niezbędnej do wykupu udziałów albo też zapewnić wkład własny menedżerów, umożliwiający im uzyskanie reszty wymaganej do wykupu kwoty, np. w formie kredytu bankowego. Umowa z inwestorem private equity może zakładać zwrot środków przekazanych pod wykup udziałów w drodze stopniowych wpłat pochodzących z zysków spółki. Finansowanie pomostowe (bridge financing) To inwestycja poprzedzająca wprowadzenie spółki do obrotu publicznego (IPO). Organizacja IPO wiąże się z pewnym ryzykiem dla spółki. Właściciele/kadra zarządzająca spółki mogą uzyskać fachową pomoc w korzystnym zbyciu udziałów od funduszy private equity. Decydują się zbyć na rzecz funduszy część akcji przedsiębiorstwa w zamian za organizację zyskownego i pomyślnego IPO. Inwestycje pomostowe to inwestycje dostarczające spółce na kilka miesięcy przed IPO kapitału niezbędnego do przygotowania i wprowadzenia jej do publicznego obrotu (zwłaszcza na opracowanie niezbędnych dokumentów i spełnienie innych wymagań formalnych). Próby pozyskania inwestora na tym etapie są efektem konsekwentnej i rozsądnej strategii właściciela lub kadry menedżerskiej. Reputacja inwestora private equity zwiększa wiarygodność firm w oczach inwestorów giełdowych. Zastrzyk kapitału private equity dla przedsiębiorstwa przygotowującego się do przeprowadzenia oferty publicznej lub zbycia udziałów poza rynkiem publicznym może nastąpić w kolejnej rundzie finansowania zorganizowanej przez dotychczasowego inwestora. Inwestorzy decydujący się na dezinwestycję, niezależnie czy jest to IPO, czy też sprzedaż spółki inwestorowi strategicznemu (trade sale) lub finansowemu (FIBO), muszą liczyć się z koniecznością poniesienia przez spółkę dodatkowych nakładów. Dostarczony na tym etapie kapitał private equity służy nierzadko do poprawy struktury bilansu spółki i uzyskania lepszej jej wyceny albo na podjęcie wymaganych działań poprzedzających IPO. Zaangażowanie kapitału na tym etapie, stanowiące kolejną rundę finansowania, ma na celu uzyskanie lepszego wyniku z podjętej wcześniej inwestycji. Nie jest ono niezależną inwestycją, lecz nierzadko nieplanowanym nakładem inwestora. Finansowanie pomostowe jest bardzo istotne ze względu na wzmożoną potrzeb€ uzyskania kapitału. Wysokość zapotrzebowania na środki finansowe na etapie przygotowania do wejścia na giełdę jest bardziej przewidywalne niż w przypadku trade sale. O ile spółka wybierze opcję współpracy z funduszem private equity na tym etapie, dopływ kapitału następuje w okresie od 6 miesięcy do roku poprzedzającego wprowadzenie spółki do publicznego obrotu. Wejście inwestora do spółki na tym etapie wiąże się z bardzo wysokimi kosztami, które są ceną za umiarkowany poziom ponoszonego przez inwestora ryzyka inwestycyjnego. Pewną odmianą finansowania pomostowego jest pozyskanie inwestora równolegle z wejściem na giełdę. Objęcie przez fundusz private equity akcji spółki wchodzącej na giełdę w transzy dużych inwestorów albo w ramach emisji kierowanej wiąże się z licznymi korzyściami dla spółki: zwiększa wiarygodność firmy, zwiększa zaufanie do zarządu spółki, budzi przekonanie o przestrzeganiu w spółce zasad ładu korporacyjnego, stabilizuje akcjonariat spółki. Opcjonalnie może wiązać się z gwarantowaniem przez inwestora części (albo całości) emisji. Pozyskanie przez spółkę inwestora private equity tuż przed debiutem giełdowym czyni jej akcje bardziej atrakcyjne dla inwestorów. Przykładem zaangażowania funduszu private equity na tym etapie na gruncie polskim jest inwestycja Enterprise Investors w akcje spółki Computer Service Support S. A. (CSS). Fundusz Enterprise Investors złożył zapis na wszystkie akcje spółki oferowane w transzy dla dużych inwestorów, czemu towarzyszyło porozumienie z pozostałymi akcjonariuszami spółki. Umożliwiło to współpracę wszystkich akcjonariuszy przy opracowywaniu i realizacji strategii rozwojowej, wdrożeniu zintegrowanego systemu zarządzania firmą, poszerzeniu oferty usługowej i unowocześnieniu infrastruktury technicznej. W sierpniu 2003 roku Enterprise Investors zbył posiadane udziały. Restrukturyzacja przedsiębiorstw mających problemy finansowe (turn - around; recovery). Możliwość uzyskania satysfakcjonującej stopy zwroty zapewnia funduszom private equity również inwestowanie w przedsiębiorstwa przeżywające mniej albo bardziej przejściowe problemy finansowe. Zaangażowanie inwestora na tym etapie sprowadza się do odpowiednio wczesnego rozpoznania i analizy przyczyn problemów spółki, postawienia diagnozy, reorganizacji i optymalizacji kosztów oraz wypracowania kompromisu między stronami (właścicielami spółki i jej wierzycielami), który umożliwi stworzenie planu ratunkowego. Fundusz private equity obejmują w zamian za wniesiony kapitał znaczne udziały w restrukturyzowanych spółkach. Restrukturyzacja dotyczy spółek funkcjonujących już jakiś czas na rynku, które ze względu na nietrafione decyzje inwestycyjne, błędy w zarządzaniu lub brak dostosowania do zmieniających się warunków rynkowych, utraciły zdolność terminowej spłaty swoich zobowiązań bądź są nieefektywne. Mimo funkcjonowania na rynku od pewnego już czasu nie mają - w związku z ich bieżącą sytuacją finansową - zdolności kredytowej. O ile zaciągnęły wcześniej kredyty, których spłatę opóźniają, nie mają również wiarygodności kredytowej. Pomimo tych okoliczności fundusze private equity decydują się na finansowanie „spółek z problemami”, o ile spełniona są następujące warunki: · Dotychczasowi właściciele chcą zrestrukturyzować swoją spółkę i uchronić ją od bankructwa: są otwarci na przejęcie przez fundusz części udziałów, nie oponują przeciwko inicjowanym przez inwestorów zmianom zarządu oraz są skłonni do współpracy i kompromisów · Spółka ma wprawdzie problemy finansowe, ale posiada również potencjał wzrostu, czyli istnieje spora szansa, że wynikiem restrukturyzacji będzie nie tylko jej przetrwanie, lecz zacznie ona generować zyski · Wierzyciele spółki są gotowi do współpracy, ze świadomością konieczności rezygnacji z części swych praw wierzycielskich · Cena akcji/udziałów restrukturyzowanej firmy jest atrakcyjna w ocenie inwestora private equity, powinna zapewnić możliwość uzyskania określonej stopy zwrotu i ewentualnie zawierać dodatkowo premię za szczególne ryzyko; fundusze private equity oczekują rocznej stopy zwrotu w wysokości 30 - 35% wartości dokonanej pojedynczej inwestycji (odpowiednio niższy poziom dla całego portfela); inwestują w tych okolicznościach przeważnie na okres 3 -5 lat. Inwestycje private equity w zagrożone upadłością spółki są dla funduszy atrakcyjne, jeżeli istnieje możliwość nie tylko ratowania, ale rewitalizacji firmy. Wniesiony kapitał przeznaczony jest na częściową spłatę zobowiązań, która ma zachęcić wierzycieli do umorzenia (restrukturyzacji) reszty długu, inwestycji, przełamania istniejących barier rozwoju. Musi on być wykorzystany ostatecznie w celu generowania zysku. Restrukturyzacja firm przez fundusz private equity niesie ze sobą duże ryzyko dla funduszu i jest operacją niezwykle skomplikowaną. Wymaga pogodzenia wielu sprzecznych interesów. Rzadko się zdarza, że fundusze mają do czynienia z jednym poszkodowanym wierzycielem. Zwykle jest ich wielu i należą do kilku kategorii: są to banki, firmy leasingowe, inne instytucje finansowe, dostawcy, współpracownicy, klienci, kadra menedżerska i pracownicy spółki. Podstawowym problemem jest odzyskanie przez przedsiębiorstwo utraconego zaufania. Zahamowaniu erozji zaufania i budowaniu pozytywnych relacji sprzyja reputacji funduszu private equity. Wkładem inwestora w sanację spółki, którego nie można przecenić, jest pomoc w negocjacjach z bankami, dla których niewiarygodny - ze względu na nie dotrzymywane obietnice - zarząd spółki nie jest partnerem do dyskusji. Wiąże się to z kolejnym aspektem restrukturyzacji, jakim jest przyzwolenie jej właścicieli do odwołania dotychczasowej ścisłej kadry menedżerskiej spółki. Pozostawienie funduszowi możliwości obsady stanowisk w zarządzie spółki uzasadnione jest tym,że pozyskanie dla spółki utalentowanych menedżerów pozwala uprawdopodobnić sprawne i skuteczne wdrożenie planu ratunkowego firmy. Poza tym nowy zarząd jest zewnętrznym objawem zmian, jakie zachodzą w spółce i buduje optymizm wśród współpracowników lub wierzycieli. Część funduszy private equity, działających na rynku polskim i deklarujących chęć zaangażowania się w procesy restrukturyzacyjne w firmach, przyznaje, że dysponuje bazą utalentowanych menedżerów, zwanych też turnaround directors lub company doctors, których kandydatura w zarządzie spółek portfelowych może być szeroko rozważona w miarę aktualnych potrzeb. Buy & build strategy (Strategia zakupu i budowy wartości połączonych spółek). Inwestorzy private equite próbują niejednokrotnie zmienić strukturę rynku w taki sposób, by zapewniała ona przedsiębiorstwu, w które zainwestowali, wyższy zysk. Zmiana struktury, wynikająca z chęci umocnienia rozdrobnionego rynku, umożliwiającego realizację strategii konsolidacyjnej przez szereg akwizycji, jest dla inwestorów bardzo atrakcyjna-to szybki spobób na uzyskanie znacznego udziału w rynku, przejęcie innowacyjnych technologii, pozyskanie wykwalifikowanych pracowników. Fuzje i przejęcia pełnią w tym przypadku rolę katalizatora ekspansji rynkowej. Struktura rynku sprzyjająca intensywnej działalności w obszarze przejęć innych spółek i fuzji występuje wówczas , gdy na rynku istnieje duża liczba niewielkich firm. Rozdrobnienie rynku danego produktu bądź usługi uzależnia powiększenie przez spółki posiadanych udziałów w rynku od gwałtownego rozwoju autonomicznego, szybszego niż rozwój spółek konkurencyjnych , albo od realizowania alternatywy strategii akwizycyjnej. Impuls do powstania wielu drobnych firm może stać się fakt, że branża, w której powstają, jest młoda i ma charakter niszowy. Gwałtownym bodźcem może być poza tym deregulacja rynku. Mowa tu o fałszywej demonopolizacji zmianom w prawodawstwie. Rozpoczęcie działalności w jakimś sektorze może bowiem wymagać na tyle dużych środków finansowych i relacji biznesowych, że będą one stanowić faktyczną przeszkodę rozwojową (np. telekomunikacja i energetyka). Z jednej strony, dobrze zorganizowane fuzje i przejęcia są katalizatorem rozwoju, ekspansji i pomyślnych publicznych ofert spółek, z drugiej zaś stosunkowo spora część z nich nie przynosi planowanych efektów, gdyż-same w sobie-nie są jeszcze gwarantem sukcesu rynkowego. Zaangażowanie funduszu private equity obniża ryzyko niepowodzenia tego typu produktów. Prywatyzacja W Europie Środkowo-Wschodniej fundusze private equity angażowały (i wciąż angażują) znaczne środki w prywatyzacje przedsiębiorstw państwowych. Procesy te stanowią często okazję do nabycia przedsiębiorstwa po korzystnych cenach, jednakże łączą się z problemami nie występującymi, bądź występującymi w dużo mniejszym zakresie, w przypadku innych transakcji. Przedsiębiorstwo państwowe zwykle jest organizmem nieefektywnym, nie najlepiej zarządzanym, w którym kryteria ekonomiczne nie są wskaźnikiem nadrzędnym. Firmy te często kierują się względami pozaekonomicznymi i mają przerosty zatrudnienia (redukcję utrudniają silne związki zawodowe i roszczeniowa postawa pracowników). Polska ma już wprawdzie prywaryzacyjny boom za sobą, jednak tranakcje prywatyzacyjne wciąż stanowią okazję do inwestycji private equity w mniej rozwiniętych krajach regionu Mezzanine To finansowanie przedsięwzięć za pomocą papierów hybrydowych - głownie obligacji zamiennych, warrantów lub akcji uprzywilejowanych. Obligacje zqamienne to obligacjez wbudowaną opcją zakupu, wystawione na akcje spółki. Faktycznie stanowią one instrument posiadający cechy zarówno akcji, jak i obligacji, funkcjonujacy jako obligacja do momentu, gdy kurs /wartość akcji/udziałów wzrtośnie na tyle, że różnica między nim a ceną wykonania opcji stanie się wyższa od wartości takiej samej obligacji, ale pozbawionej opcji. Jeśli różnica jest wyższa, posiadacz obligacji osiągnie większy zysk po dokonaniu zamiany obligacji na akcję, niż w rezultacie utrzymania jej do terminu wykupu. Obligacja zamienna jest zatem dla inwestora instrumentem korzystniejszym niż obligacja zwykła (o tych samych cechach, ale pozbawiona opcji wykupu): w przypadku, gdy spółka osiąga sukces, jej wartość rośnie, a inwestor wykonuje opcję i osiąga zysk, tak jakby był akcjonariuszem (a więc teoretycznie bez ograniczeń). Jeżeli jednak wartość spółki maleje, nie uczestniczy on w stratach spółki, tak jak akcjonariusze (przez utratę wartości akcji), lecz może jako posiadacz obligacji domagać się od spółki zaspokojenia roszczeń, niezależnie od osiąganych wyników finansowych. Z punktu widzenia spółki i jej dotychczasowych akcjona riuszy występuje sytuacja odwrotna: zaciągając zobowiązanie w formie emisji obligacji zamiennych, spółka zobowiązuje się do jego obsługi i spłaty niezależnie od swojej sytuacji finansowej. W przypadku odniesienia sukcesu i wzrostu wartości spółki posiadacze obligacji zamiennych stają się akcjonariuszami i będą mogli na równi z pozostałymi akcjonariuszami domagać się np. wypłaty dywidendy. Ponieważ obligacje zamienne są korzystniejsze dla posiadacza od obligacji zwykłych, oprocentowanie pierwszych jest na ogół niższe niż w przypadku drugich. Pozwala to spółca zaoszczędzić koszty obsługi zadłużenia. Teoria finansów mówi, że w gospodarce, gdzie obowiązują podatki, koszt kapitału własnego jest wyższy niż koszt kapitału obcego. Twierdzenie to jest w zasadzie słuszne, tyle, że nie uwzględnia faktu, że spółka ma możliwość, jeśli godzą się na to akcjonariusze (co w przypadku inwewtora private equity nie stanowi problemu), modelowania struktury czasowej wypłacachych przez siebie dywidend. Spółka może więc przeznaczać wypracowane zyski na rozwój, a dywidendę wypłacić dopiero, gdy osiągnie stabilizację. Niektóre źródła do obligacji zamiennych zaliczają także obligacje wymienne, czyli tzw. obligacje zamienne na żadanie emitenta. Są to w istocie obligacje zawierające w sobie zajęcie pozycji krótkiej (wystawienie) w opcji sprzedaży akcji. Obligacje te mają cechy pod wieloma względami odwrotne do obligacji zamiennych na żądanie ich posiadacza. Transakcje takie występują zwykle na wysoko rozwiniętych rynkach finansowych.

Menedżer właścicielem Małgorzata Pokojska (CEO)

Polski rynek wykupów menedżerskich charakteryzuje się dużą liczbą niewielkich transakcji. Menedżerowie nie posiadają zasobów finansowych, a banki z rezerwą podchodzą do kredytowania tych transakcji. Wykup menedżerski przybiera zasadniczo dwie formy: management buyot (MBO) lub management buy-in (MBI). MBO to transakcja, w wyniku której menedżerowie spółki przejmują kontrolę nad spółką lub jej częścią. MBI to wykup spółki przez menedżerów zewnętrznych. Tyle definicje, ale w praktyce bywa różnie. Dla potrzeb wykupu powstają nierzadko mieszane grupy menedżerskie. Zdarza się również, że zespoły te pozyskują zewnętrznych partnerów kapitałowych, takich jak fundusze private equity czy aniołowie biznesu. Wówczas nie uzyskują nad spółką pełnej kontroli. Przyjmuje się, że jeśli grupa menedżerska w wyniku wykupu uzyska istotny wpływ na zarządzanie, transakcję można zakwalifikować jako MBO lub MBI. Wykupy menedżerskie zaczęły się w Wielkiej Brytanii w latach 80. W Polsce cechy wykupu menedżerskiego ma prywatyzacja firm państwowych drogą leasingu pracowniczego. W ten sposób sprywatyzowano 1400 przedsiębiorstw. Jednak leasing pracowniczy odbiega od klasycznej formy MBO. Specjaliści klasyfikują te transakcje jako EBO - employees buyout. Przedmiotem wykupów menedżerskich stały się też spółki z programu NFI. Te transakcje bardziej przypominały klasyczne MBO, choć ich wartość na ogół była niewielka. Dopiero w ostatnich latach menedżerowie zaczęli uczestniczyć w większych przejęciach. Najczęściej czynią to wespół z partnerami kapitałowymi. Ciche wykupy Specyfika polskiego rynku sprawia, że wszelkie próby zmierzenia go są trudne. Europejski rynek MBO & MBI jest badany od 1980 r. przez Centre Management Buy Outs Research w Nottingham. W swojej bazie CMBOR posiada informacje o ponad 11 tys. transakcji zrealizowanych w Wielkiej Brytanii i ponad 7 tys. w Europie Kontynentalnej. W Polsce wykupy menedżerskie śledzi Avallon, firma doradcza, specjalizująca się w tego typu transakcjach. W jej rejestrze prowadzonym od 2000 r. jest około 50 transakcji. Ale jak twierdzi Michał Zawisza, partner Avallon, przejęć z udziałem menedżerów było w Polsce znacznie więcej. Szacuje się, że rocznie dochodzi do 30-40 transakcji. Zdecydowanie przeważają transakcje typu MBO. Większość z nich nie zostaje jednak ujawniona, ponieważ wykupy te budzą negatywne emocje i skojarzenia. Generalnie przemiany własnościowe postrzegane są u nas źle, a już sytuacja, gdy prezes usiłuje przejąć firmę, czytaj: uwłaszczyć się, kojarzona jest z aferami i nieprzejrzystością. Po prostu łatwo ściągnąć na siebie podejrzenia o działania na rzecz zmniejszenia wartości spółki przed przejęciem. Jak twierdzi Michał Zawisza, w ubiegłym roku transakcji wykupów menedżerskich było u nas mniej niż w 2003 r. W statystykach sprzed dwóch lat widnieją 23 transakcje, ale nie wszystkie miały charakter klasycznych MBO. W 2004 r. wiele projektów rozpoczęto, ale niewiele zamknięto. Jedną z bardziej znanych transakcji MBO był wykup Zakładów Magnezytowych Ropczyce. Przyczyny zmniejszenia liczby transakcji w ubiegłym roku należy upatrywać między innymi w wyższej wycenie firm. Paradoksalnie, dekoniunktura sprzyjała wykupom. Ale rozpoczęcie wielu transakcji w ubiegłym roku może zwiastować, że ten rok będzie dla wykupów menedżerskich bardziej owocny. Ostrożne banki Nie najlepsza atmosfera nie jest jedynym czynnikiem hamującym rozwój wykupów menedżerskich. Menedżerowie nie posiadają na ogół wystarczających środków na zakup znaczącego pakietu udziałowego, a banki z rezerwą podchodzą do kredytowania tych transakcji. Zaledwie kilka banków podejmuje się finansowania wykupów menedżerskich. Do tej pory w transakcjach takich uczestniczyły: BZ WBK, Bank Handlowy, BRE Bank. Obecnie nad projektem sfinansowania wykupu menedżerskiego pracuje Bank BPH. Transakcja zostanie sfinalizowana, być może, już w kwietniu. Banki ostrożnie podchodzą do finansowania wykupów menedżerskich, ponieważ są to transakcje lewarowane. Kredyt udzielany jest nie tylko pod aktywa spółki i menedżerów, ale również pod przyszłe przepływy finansowe. Spółka musi posiadać zdolność spłaty kredytu. "Przystępując do badania takiego projektu, musimy uwzględnić trzy zasadnicze elementy" - mówi Andrzej Kopyrski, dyrektor zarządzający banku BPH. "Przede wszystkim przyjrzeć się sektorowi, w jakim działa spółka, a następnie samej spółce - czy jest w stanie generować odpowiednio duże przepływy gotówkowe i czy ma odpowiedni potencjał wzrostu. Potem przechodzimy do badań szczegółowych. Tu zasadniczą kwestią jest jakość menedżmentu - skład zespołu menedżerskiego, system motywacyjny, a także świadomość ograniczeń, które będą nałożone na spółkę po jej przejęciu w okresie spłaty kredytu. W tym bowiem czasie spółka nie będzie mogła praktycznie podejmować żadnych poważniejszych inwestycji, zaciągać większych kredytów czy emitować akcji. Zespół menedżerski powinien też określić swoje plany, czas trwania inwestycji oraz harmonogram spłat. Kredytem można sfinansować tylko część transakcji, dlatego zespół menedżerski musi zainwestować również własne pieniądze lub pozyskać środki z innych źródeł". Partnerzy kapitałowi Banki zasadniczo nie wchodzą w finansowanie transakcji o niskim wolumenie, ponieważ koszty ich przygotowania są wysokie. Jedne stawiają poprzeczkę na poziomie 5-10 mln zł, inne - jak na przykład BPH - na poziomie 20 mln zł. Bankowcy nie kryją, że zdecydowanie przychylniej patrzą na te zespoły menedżerskie, które przychodzą z partnerami kapitałowymi: z aniołami biznesu, posiadającymi nie tylko pieniądze, ale i doświadczenie biznesowe lub z funduszami private equity. Fundusze uwiarygodniają każde przedsięwzięcie, ponieważ restrykcyjnie weryfikują projekty, zanim zdecydują się na inwestycję. Jednak transakcji MBO z udziałem funduszy było do tej pory bardzo niewiele. Mariaż menedżerów z funduszami rodzi również wątpliwości, czy taką transakcję można zakwalifikować jako MBO lub MBI. Jeśli prześledzić transakcje wykupów z ostatnich lat, okazuje się, że bardziej zasługują one na miano wykupów lewarowanych (LBO - leveraged buyout) dokonywanych przez fundusze private equity niż MBO czy MBI. I tak wykup firmy Bolix zrealizowany przez fundusz Advent International a lewarowany przez BPH "podciągnięto" w statystykach pod transakcję MBO, choć dla dyrektora Kopyrskiego była to typowa transakcja LBO. Podobnie rzecz się miała z wykupem firmy Nomi, której dokonał Enterprise Investors, a sfinansował BZ WBK. "Przejęcie Nomi było wykupem lewarowanym, choć miało też cechy transakcji MBI" - wyjaśnia Stanisław Knaflewski, partner Enterprise Investors. Aczkolwiek w aspekcie własnościowym udział menedżerów w transakcji był niewielki, skonstruowany na nowo zarząd firmy odgrywa w projekcie kluczową rolę. Zespół menedżerski pracuje nie tylko na wynagrodzenie, ale także na opcje związane ze wzrostem wartości firmy". Cechy klasycznego MBO nosiła natomiast transakcja przejęcia firmy Ergis, w którą zaangażowany był fundusz DBG Eastern Europe. Wspólnie z częścią zarządu utworzył on spółkę Finergis (wehikuł inwestycyjny), która dokonała wykupu. Udział menedżerów w tej spółce wynosił 49 proc. Bankiem finansującym był BRE. Bariery i ograniczenia Wykup menedżerski może towarzyszyć wejściu funduszu private equity do spółki lub jego wyjściu. Przykładem wykupu na wyjściu był Sanok Stomil - inwestycja funduszu Enterprise Investors. "W 2001 r., po ośmioletnim zaangażowaniu, postanowiliśmy sprzedać nasze udziały" - tłumaczy Stanisław Knaflewski. "Spółka była już notowana na giełdzie, ale kurs akcji nie odzwierciedlał jej wartości. Była mocno zdywersyfikowana biznesowo, dlatego nie budziła zainteresowania inwestorów branżowych. Jednak jako całość działała bardzo dobrze. Zaproponowaliśmy zakup udziałów grupie menedżerskiej. Menedżerowie mieli już 11-procentowy udział w kapitale akcyjnym, ponieważ wynagradzani byli między innymi w formie opcji menedżerskich. Nie posiadali jednak wystarczających środków na wykup. Jasne było, że potrzebny jest kredyt bankowy. Finansowania transakcji podjął się BZ WBK. Jednak Komisja Papierów Wartościowych i Giełd nie zgodziła się na wykup z dużym udziałem kredytu. Na szczęście spółka miała również zasoby gotówkowe, które wraz z kredytem pozwoliły menedżerom podwyższyć udział w kapitale akcyjnym do 30 proc. i uzyskać istotny wpływ na zarządzanie firmą. Resztę naszego pakietu sprzedaliśmy funduszom emerytalnym. W połowie 2003 r. po długim okresie stagnacji kursy akcji na giełdzie znów zaczęły iść w górę". Przykład Stomilu Sanok ujawnił również bariery, hamujące wykupy menedżerskie. Długo szukano banku, który udzieliłby kredytu na potrzeby transakcji. Gdy tę przeszkodę pokonano, dały o sobie znać ograniczenia prawne, które przejawiły się odmową zezwolenia ze strony KPWiG. Inną znaczącą przeszkodą prawną, która akurat nie dotyczyła Stomilu Sanok, bo spółka kupowała własne akcje w celu ich umorzenia, jest niejasny zakres zakazu wsparcia finansowego spółki będącej przedmiotem wykupu dla spółki specjalnie utworzonej w celu dokonania tego wykupu (wehikułu inwestycyjnego). Zakaz ten jest powszechny również w innych krajach Unii Europejskiej, ale na przykład w Wielkiej Brytanii jego zakres został dość jasno ustalony przez praktykę i orzecznictwo. W Polsce taki zakaz ustanawia Kodeks spółek handlowych dla spółek akcyjnych - ale nie dla spółek z o.o. Jednak w praktyce brakuje jasności. Oznacza to, że większe wykupy menedżerskie są po prostu bardzo trudne do przeprowadzenia. Dlatego ważne są wszelkie inicjatywy wspierające wiedzą i doświadczeniem menedżerów zainteresowanych wykupami. Od 2001 r. działa Klub MBO & MBI prowadzony przez Enterprise Investors i doradcę personalnego Pedersen & Partners. Ważną rolę w integracji środowiska i wymianie doświadczeń odgrywają również konferencje poświęcone wykupom menedżerskim, organizowane przez firmę Avallon. Duże transakcje MBO odbywają się na ogół przy współudziale funduszy private equity. Wtedy jednak zawsze pojawia się pytanie, czy jest to wykup menedżerski czy wykup przez inwestora private equity. Według Stanisława Knaflewskiego, o wykupie menedżerskim można mówić wówczas, gdy menedżer lub grupa menedżerów angażuje środki własne i odgrywa istotną rolę w przeprowadzeniu transakcji.

Interes życia dla menedżera Tomasz Stamirowski Prezes Zarządu AVALLON Sp. z o.o. (Puls Biznesu)

Prawie każdy z menedżerów stanie kiedyś w obliczu sytuacji, gdy właściciel będzie chciał sprzedać udziały lub akcje spółki, w której pracuje. Dobiegający końca Program Powszechnej Prywatyzacji przyczynia się do nasilenia sprzedaży spó- łek portfelowych przez narodowe fundusze inwestycyjne. Zarządy tych spółek często nie wierzą, że do sprzedaży może faktycznie dojść. Gdy jednak dojdzie do transakcji, zazwyczaj jedną z pierwszych decyzji nowego właściciela jest zmiana zarządu. Podobnie dla władz firmy może skończyć się nieudana próba prywatyzacji poprzez leasing pracowniczy. Ta forma prywatyzacji wymaga zgody na jej realizację ponad połowy zatrudnionych. Jeśli nie uda się uzyskać takiej zgody, gdyż pracownicy są przekonani, iż w ich przypadku własność państwowa będzie trwała „wiecznie”, przedsiębiorstwo na ogół trafia w ręce przypadkowego inwestora, a zarząd często zostaje na bruku. Kolejny przykład to duża spółka realizująca strategię koncentracji na podstawowej działalności, w wyniku czego zapada decyzja o stopniowej likwidacji części przedsiębiorstwa i korzystania z usług zewnętrznych. Alternatywą jest wydzielenie i sprzedaż tej części na rzecz pracowników. Menedżerowie tych wydziałów stanęli przed poważną życiową decyzją, gdyż ewentualna realizacja wykupu wiąże się z osobistym zaangażowaniem finansowym, a sukces nie jest pewny. Aktywnie Przytoczone — wzięte z polskiego podwórka przykłady — wskazują, że warto być aktywnym w zmianach kapitałowych. W Europie Zachodniej menedżerowie już dawno o tym się przekonali. Rynek wykupów w Wielkiej Brytanii w roku 2004 osiągnął wartość 14,5 mld GBP, czyli 82,5 mld PLN, a więc blisko 14,5 razy więcej niż planowane wpływy z prywatyzacji w Polsce w roku 2005. Z powyższej statystyki należy wysnuć jeden lecz zasadniczy wniosek — barierą dla realizacji wykupu nie są środki finansowe. Zmotywowana grupa menedżerska, posiadająca dobry rozkład umiejętności, dobry i realistyczny plan wykupu oraz udokumentowane sukcesy w działaniu, często jest wystarczająca dla przekonania instytucji finansowych do zaangażowania się w transakcję wykupu menedżerskiego. Na jedną kartę Dla znaczącej części menedżerów podejmujących wyzwanie w postaci MBO jest to interes życia i dlatego wierząc we własne umiejętności są skłonni wiele zaryzykować. Jednocześnie zapewniają sobie możliwość realizacji własnej wizji rozwoju spółki, sukcesu finansowego i prestiżu z tytułu bycia właścicielem dużej firmy. Są również menedżerowie, dla których zrealizowana transakcja MBO i pozyskany w jej wyniku kapitał jest krokiem do aktywnej działalności na rynku inwestycyjnym. To właśnie udane transakcje MBO były w krajach Europy Zachodniej i USA jednym z głównych źródeł powstania wielu fortun. W Polsce obserwujemy właśnie początkową fazę rozwoju tego rynku, który w najbliższych latach, patrząc na tendencje w Europie Zachodniej, z pewnością będzie rozwijał się bardzo dynamicznie.

Czym sfinansować wykup menedżerski Michał Zawisza Wiceprezes Zarządu AVALLON Sp. z o.o. (Puls Biznesu)

Odpowiednie przygotowanie struktury finansowania jest kluczowym warunkiem powodzenia wykupu menedżerskiego. Przebieg transakcji wykupu menedżerskiego jest niezwykle złożony i za każdym razem inny. Zależy od wielu zmiennych, do których należą między innymi: wartość transakcji, zaangażowanie kapitałowe menedżerów, forma prawna czy zdolność kredytowa podmiotu wykupywanego, a przede wszystkim podmiotu finansowanego (wehikuł inwestycyjny czy podmiot wykupywany). Dlatego struktura finansowania zawsze wymaga indywidualnego podejścia. Pięć źródeł sukcesu W Wielkiej Brytanii, która jest najbardziej rozwiniętym rynkiem wykupów menedżerskich w Europie, choć szybko podążają za nią Niemcy i Francja, finansowanie wykupu menedżerskiego opiera się na 5 źródłach: - kapitale menedżerów (5-7 proc. wartości transakcji); - kapitale dostarczanym przez np. fundusze inwestycyjne (30-35 proc.); - finansowaniu długiem typu mezzanine (4 proc.) - obligacjach niezabezpieczonych (7 proc.) - kredycie bankowym (42-48 proc.). Powyższa statystyka dotyczy wszystkich transakcji, zarówno tych powyżej 1 mld GBP, jak i małych poniżej 5 mln GBP, jakie miały miejsce w ostatnim czasie w Wielkiej Brytanii. Wraz ze zmniejszeniem wartości transakcji maleje miejsce dla finansowania typu mezzanine oraz funduszy inwestycyjnych; wzrasta za to udział kapitału menedżerów, finansowania dłużnego w formie obligacji i długu bankowego. Dodatkowo, szczególnym rodzajem finansowania jest również odroczona płatność sprzedającego. Z własnej kieszeni Aktualnie wykupy menedżerskie w Polsce finansowane są przede wszystkim z kapitału menedżerów oraz kredytu bankowego. Przeciętne zaangażowanie finansowe menedżera kształtuje się na poziomie 100-250 tys. PLN, co jest równowartością 12-24 jego wynagrodzeń miesięcznych. Powiększenie poziomu zaangażowania kapitałowego menedżerów można uzyskać poprzez włączenie do wykupu osób ze szczebla kierowniczego oraz szerokiego grona pracowników wykupywanego podmiotu. Takie zaangażowanie z jednej strony wpływa bardzo dobrze na przychylność w realizacji wykupu oraz wzmacnia zaangażowanie pracowników, z drugiej strony utrudnia zmiany kapitałowe. Przy zaangażowaniu pracowników w realizację wykupu mówi się o wykupach menedżersko-pracowniczych (Koronki, Belos, FPM, Bumar Fablokczy KPPD), których jest zdecydowanie więcej niż menedżerskich. Własne na kredyt Najbardziej powszechną metodą finansowania wykupów pozostaje kredyt bankowy. Udział kredytowania bankowego w Polsce dochodzi do 80 proc. wartości transakcji. To zdecydowanie więcej niż w Europie Zachodniej. Z tego powodu banki bardzo ostrożnie podchodzą do finansowania wykupów. Jednak rozwój działalności funduszy inwestycyjnych oraz finansowania dłużnego powinien zachęcić banki do większego zaangażowania w transakcje MBO. Niestety, w Polsce rzadkością jest jeszcze pojawienie się partnera kapitałowego, a w szczególności funduszu inwestycyjnego. Pierwszą i na razie jedyną transakcją wykupu menedżerskiego z udziałem funduszu inwestycyjnego jest wykup Ergis zrealizowany w 2003 roku z uczestnictwem DBG Eastern Europe. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest m.in. niedostosowanie strukturalne funduszy inwestycyjnych do obecnych poziomów transakcji MBO (fundusze w większości przypadków angażują się w przedsięwzięcia na poziomie nie niższym niż 3 mln EUR), a rolę partnerów kapitałowych uzupełniających kapitały własne menedżerów sprawują powiązane i „zaprzyjaźnione” firmy z podmiotem wykupywanym czy „aniołowie biznesu”. Szansę na dynamiczny rozwój tego typu transakcji dają obligacje niezabezpieczone. Warunkiem jednak jest akceptacja przez inwestorów wysokiego ryzyka (ale i wysokiego oprocentowania) oraz szczególnej formy obligacji (optymalnie obligacje 5-letnie wypłacające kapitał i odsetki w momencie wykupu). Jest to instrument, który może być wykorzystywany w finansowaniu wykupów przez „zaprzyjaźnione firmy, ale i „aniołów biznesu”.

Wykupić? Jasne, ale kogo? Tomasz Stamirowski Puls Biznesu

Czy każda firma, którą właściciel chce sprzedać, nadaje się do realizacji wykupu? Teoretycznie każda firma nadaje się do wykupu, ale w praktyce spółka musi spełniać kilka kryteriów. Istotna jest ocena branży oraz pozycji firmy w sektorze pod kątem stabilności działania. Nie bez powodu ocenia się, że idealnymi kandydatami są firmy działające w stabilnej branży, o dobrej pozycji rynkowej, posiadające stałych odbiorców. Bez banku się nie da Prawie każdy wykup zakłada element finansowania w postaci kredytu bankowego. Fundamentalne znaczenie ma więc ocena przepływów gotówkowych, obejmujących analizę wyników operacyjnych, zmian w kapitale obrotowym i wymagania inwestycyjne. W wypadku wykupu stwierdzenie, że to gotówka, a nie wyniki decydują o powodzeniu biznesu, nabiera szczególnego znaczenia. Firmy generujące duże przepływy gotówkowe i nie mające potrzeb dokonywania dużych inwestycji są tradycyjnie dobrymi obiektami do realizacji wykupów. Wybrać dobry moment Jednym z najpoważniejszych dylematów menedżerów rozważających wykup jest wybór odpowiedniego momentu. Czy kupować w kryzysie, gdzie cena jest niższa, ale również słabsze są perspektywy działania i ciężej jest uzyskać finansowanie? Czy kupować w czasie wzrostu gospodarczego, gdzie perspektywy działania są lepsze, ale wartość transakcji znacznie wzrasta? Z perspektywy ponad 40 projektów, nad którymi pracował AVALLON, można stwierdzić, że w obu sytuacjach można zrealizować dobry wykup. Fundamentalne znaczenie ma jeden wspólny element — wzrost wartości spółki. Warto realizować wykup, gdy ma się jasny i przejrzysty plan działania i potrafi się ocenić kształtowanie wartości spółki w chwili zakupu oraz w przyszłości. A może to dokonać tylko menedżer, znający swoją branżę i spółkę.

Jak wybrać najlepszy moment Tomasz Stamirowski (Puls Biznesu)

Zarząd jednej ze spółek należących do dużego koncernu zwrócił się z propozycją odkupienia akcji. Dwa tygodnie później firmą zarządzał już inny zarząd... Wielu menedżerów zadaje sobie pytanie, czy spółka w której pracują nadaje się do wykupu. Każdy przypadek jest inny i wymaga szczegółowych analiz, warto jednak podać kilka uniwersalnych prawidłowości. Sytuacja idealna Jak pokazują zamieszczone obok przykłady, idealną sytuacją jest, gdy właściciel sam jest zainteresowany sprzedażą. Jest znacząca grupa spółek, które z założenia są przeznaczone na sprzedaż. Wystarczy wspomnieć kończący się program NFI, gdzie głównym celem działań funduszy była sprzedaż spółek. Możliwości jest więc sporo: prywatyzacja, restrukturyzacja spółek holdingowych, zmiany kapitałowe w spółkach prywatnych, powstałych na początku lat dziewięćdziesiątych, gdzie właściciel chce sprzedać firmę i zacząć dyskontować piętnaście lat ciężkiej pracy. Obietnica premii działa W niektórych przypadkach właściciela wahającego się nad sprzedażą może zachęcić możliwość uzyskania wysokiej ceny. W tym wypadku zarząd spółki najczęściej musi mieć partnera kapitałowego. Tak więc rada — należy starać się zrozumieć plany właściciela w stosunku do spółki i umieć prawidłowo ocenić jego oczekiwania w zakresie ceny i wartości

Jak prosto menedżera zamienić we właściciela Paweł Kubisiak, Paweł Zielewski Puls Biznesu (30.03.2005, Droga po kapitał)

Fuzje i przejęcia kapitałowe to złożone procesy biznesowe. Akwizycja firm stwarza szereg problemów wywołanych nie tylko przez sprzeczne interesy uczestników transakcji, ale i skomplikowane procedury prawno-podatkowe. Jednak rozwój i wymogi rynku powodują coraz większe zaangażowanie polskich menedżerów w tej dziedzinie. Szczególnym zainteresowaniem cieszą się wykupy menedżerskie, które same w sobie stanowią jeden z najciekawszych obszarów rynku kapitałowego. Wykup menedżerski (Management Buy Out — MBO) jest transakcją, w wyniku której osoby zarządzające przejmują kontrolę nad spółką, stając się posiadaczem pakietu akcji. Celem takiej transakcji jest zmiana właściciela w spółce, więc wykupy zaliczane są do obszaru fuzji i przejęć. Lecz wykupy posiadają cały szereg specyficznych elementów, które odróżniają je od standardowych akwizycji. Jedna kwestia jest tu kluczowa — firmę przejmują jej dotychczasowi menedżerowie. Transakcje typu MBO/LBO funkcjonują na rynkach europejskich od przeszło 20 lat. W Polsce ta historia jest znacznie krótsza, ze względu na przemiany ustrojowe. Jednak w ostatnich latach cieszą się coraz większą popularnością i można szacować, że rocznie jest realizowanych około 30-40 wykupów. To bardzo niewiele, w porównaniu z rynkami rozwiniętymi, lecz i tak jest to sukces w świetle ułomności polskiego rynku. Wykupy są szansą nie tylko dla wielu firm, w tym spółek portfelowych NFI, są też szansą dla osób zarządzających, które z najemnych pracowników przemieniają się we właścicieli. Menedżerowie zazwyczaj dobrze znają firmę, którą kierują i znają jej wartość. Stając się właścicielami, mogą jeszcze aktywniej kreować rozwój firmy. Jednak kluczowym problemem jest pozyskanie kapitału na finansowanie wykupu. Banki nie palą się do takich transakcji, brakuje też wyspecjalizowanych funduszy. Warto więc poradzić się specjalistów. Dlatego postanowiliśmy szerzej naświetlić problematykę wykupów menedżerskich. Szczególnie polecamy artykuły autorstwa Tomasza Stamirowskiego i Michała Zawiszy, szefów firmy Avallon, w których autorzy rozważają, jakie firmy nadają się do wykupów i gdzie warto szukać pieniędzy na transakcję. A kiedy zarząd zostanie już właścicielem firmy, warto, by ułatwił i sobie, i pracownikom pracę, a zarazem wziął ostrzej pod lupę wydatki w przedsiębiorstwie. Narzędziem, które wydatnie w tym pomaga, jest karta korporacyjna, zastępująca klasyczne zaliczki na delegacje czy wydatki reprezentacyjne. Oferta polskich banków i instytucji okołobankowych przyprawia o zawrót głowy. Właściwie przyprawiałaby, gdyby była szerzej znana. Problem w tym, że wśród przedsiębiorców panują niezrozumiałe obawy przed rozdaniem pracownikom kart korporacyjnych, ale jest to pewnie efekt niezrozumienia charakteru tego rodzaju plastikowych pieniędzy. No i na sam koniec znów o wielkich pieniądzach. Tym razem pochodzących z emisji na rynku wtórnym. Spółkom, które potrzebują środków na rozwój, o wiele łatwiej jest zdobyć je na rynku, ponieważ wydatnie wspomaga je w tym np. uproszczona procedura pozyskiwania kapitału. Czasami zresztą, choć część to skrzętnie ukrywa, nie mają innego wyjścia...

Zarządy kupują - kursy rosną Ewa Bednarz (BusinessWeek Edycja Polska)

Kopiowanie transakcji menedżerów może przynieść profity Od początku roku osoby zarządzające spółkami notowanymi na GPW lub zasiadające w ich radach nadzorczych przeprowadziły ponad 40 transakcji kupna akcji kierowanych przez siebie firm. Większość z nich zaowocowała wzrostem notowań. Akcje Pagedu znajdowały się w trendzie spadkowym od połowy grudnia zeszłego roku do 10 stycznia tego roku, a od szczytu w połowie września ich kurs spadł o ponad 27 proc. Edmund Mzyk wraz z rodziną uznał, że cena Pagedu jest na tyle atrakcyjna, że warto zainwestować we własną firmę. Od momentu ukazania się pierwszej informacji o przeprowadzanych transakcjach kurs zaczął rosnąć. Pierwsza skupowanie udziałów rozpoczęła żona prezesa Maria Mzyk. Od 30 grudnia ubiegłego roku do połowy stycznia rodzina Mzyków kupiła łącznie ponad 460 tys. akcji. W firmę wierzy nie tylko prezes i jego rodzina, uwierzył również Michał Błach, członek jej rady nadzorczej. W połowie stycznia, kiedy kurs akcji rozpoczynał dopiero marsz w górę, kupił 25 tys. akcji po średniej cenie 16,75 zł i tym samym stał się akcjonariuszem nadzorowanej przez siebie firmy. W ostatnich czterech tygodniach kurs Pagedu wzrósł o 8 proc., WIG-u o połowę mniej. Notowaniom spółki nie zaszkodziły ani gorsze prognozy na 2005 rok, ani sprzedaż akcji przez większościowego udziałowca Al-Pras. Żonglowanie akcjami Liderem wzrostów przez ostatnie miesiące była Energoaparatura. Od początku października zeszłego roku kurs jej akcji wzrósł o ponad 320 proc. Wzrostowi notowań towarzyszyły przetasowania w akcjonariacie spółki. Pierwszy skupowanie akcji rozpoczął członek rady nadzorczej Leszek Rejniak i szybko przekroczył 5-proc. próg w kapitale akcyjnym spółki. Papiery skupowała również nadzorowana przez niego firma Jaro. W połowie stycznia kontrolował już wspólnie z nią ponad 21 proc. akcji. Zainwestować w Energoaparaturę postanowili również nowi członkowie jej rady nadzorczej - Przemysław Borgosz i Grzegorz Tajak. 4 października 2004r. Sąd Rejonowy w Katowicach ogłosił upadłość Energoaparatury z możliwością zawarcia układu z wierzycielami. Na koniec 2004r. zarząd spółki prognozuje 8,5 mln zł straty. Do końca grudnia do sądu zgłosili się wierzyciele z rozszczeniami na kwotę 8,3 mln zł, 10 mln zobowiązań objętych jest postępowaniem układowym. Warto więc śledzić, czy rada nie straci optymizmu i nie zacznie sprzedawać akcji. Wykorzystać okazję Inwestycje managementu w akcje własnych firm to zapowiedź poprawy notowań giełdowych. W ciągu pierwszych trzech tygodni roku WIG stracił na wartości 5 proc. Natomiast kursy niektórych spółek rosły. Tadeusz Cichoń, wiceprezes ATM, na początku roku kupował akcje po 24,16 zł - po miesiącu były one warte 17 proc. więcej. Andrzej Szwarc, członek rady nadzorczej firmy Wawel, kupowałpapiery po 92-101 zł. Inwestorzy, którzy naśladowaliby jego poczynania, po trzech tygodniach mieliby od 22 do 34 proc. zysku. Sławomir Kosz, prezes Macrosoftu, inwestował w zarządzaną przez siebie firmę, kupując akcje po średniej cenie 24,62 zł za akcję. Kurs szybko wzrósł o 13 proc. 25 proc można było zyskać, kupując akcje Pemugu wtedy, gdy robił to Roman Doleżała, wiceprzewodniczący rady nadzorczej spółki, a 24 proc.- gdyby naśladować transakcje Marcina Wowera, dyrektora finansowego i członka zarządu Mieszka, i Marka Moczulskiego, prezesa tej firmy. Obaj wiedzieli co robią - trzy tygodnie później firma zapowiedziała poprawę wszystkich wskaźników - od sprzedaży po zysk. Ich zakupy były więc dobrym sygnałem dla inwestorów giełdowych. Innego zdania może być KPWiG i potraktować takie postępowanie jako insider trading, czyli jako wykorzystanie informacji poufnych. We wzrosty kursów wierzą przedstawiciele spółek, które w ostatnich tygodniach znajdowały się w trendzie spadkowym. Spadek notowań wykorzystał do uzupełnienia swojego portfela Piotr Turski, wiceprezes Ceramiki Nowa Gala, Edward Kowalewski, prezes Pratermu, i Wojciech Faszczewski, członek rady nadzorczej Pepeesu. I na razie ze swoich inwestycji mogą być zadowoleni. Co prawda inwestycja osoby nadzorującej Stalexport nie przyniosła jeszcze profitów, ale co będzie dalej, nie wiadomo. Z pewnością jednak wira managementu we własne firmy najczęściej oznacza dobrą inwestycję. Źródło: BusinessWeek, nr 4(168),17 lutego - 2 marca 2005; Artykuł napisany przez Panią Ewę Bednarz

Podejście banków do finansowania wykupów Michał Zawisza Wiceprezes AVALLON Sp. z o.o. (Puls Biznesu)

Zasoby gotówkowe menedżerów, nawet powiększone o środki funduszy venture capital, są niewystarczające dla sfinansowania wykupu zarządzanej przez siebie spółki (MBO - Management Buy Out). Dlatego prawie każdy z menedżerów, który planuje wykup, pierwsze kroki kieruje do banku. Wielu z nich uważa aranżację finansowania za podstawowy problem przy planowaniu wykupu i trzeba przyznać, że Ci mają rację. Finansowanie wykupu nie jest zatem przedsięwzięciem łatwym i w związku z nim pojawia się wiele problemów. Prawdopodobnie z tego powodu jedynie 8 spośród 20 największych banków w Polsce, które analizowaliśmy takie wykupy finansowało. Na co w takim razie, menedżerowie powinni zwrócić uwagę poszukując kredytu bankowego na wykup? -Odpowiednie zabezpieczenia kredytu - tak, aby nie występowała konieczność tworzenia rezerw. Jest to szczególnie trudne w przypadku finansowania tzw. wehikułu inwestycyjnego, gdyż podmiot taki z założenia nie posiada żadnego majątku oprócz gotówkowego wkładu kapitałowego. Wymaga to przygotowania odpowiedniej struktury. -Odpowiedni udział środków własnych - nie powinien być on mniejszy niż 20% wartości transakcji. Optymalnie dla transakcji lewarowanej (Leveraged Buy Out - LBO) powinien on wynosić 50%. Ostatecznie dla banku im wyższy tym lepiej. -Zaangażowanie finansowe grupy menedżerskiej - nie można zrealizować wykupu bez zaangażowania własnych pieniędzy. Poziom ten szacuje się w granicach od 12 do 24 krotności miesięcznego wynagrodzenia członka grupy menedżerskiej. Niekiedy banki oczekują również od menedżerów zabezpieczeń osobistych. -Uczestnictwo partnera kapitałowego - jest niezbędne w wypadku braku możliwości zgromadzenia odpowiedniego poziomu środków własnych. Z punktu widzenia banku, partner kapitałowy jest dobrze widziany ponieważ zmniejsza ryzyko kredytowe (możliwość poręczenia). Funkcję partnera kapitałowego powinien pełnić fundusz inwestycyjny tak jak to miało np. miejsce przy wykupie w spółce Ergis S.A. Aktualnie finansowanie wykupów w Polsce przez fundusze inwestycyjne jest dopiero w początkowej fazie rozwoju. Dlatego rolę partnera kapitałowego spełniają także: partnerzy handlowi, „zaprzyjaźnione” podmioty, „aniołowie biznesu”. -Niskie ryzyko związane ze spółką - dobra branża daje szansę na generowanie wysokich przepływów finansowych, a w związku z tym pewną spłatę zadłużenia; Obecnie w Polsce spełnienie powyższych elementów jest jeszcze trudne, dlatego i transakcje wykupów menedżerskich są dość rzadkie, choć wiedza na ich temat jest coraz większa. Tym niemniej ilość transakcji MBO systematycznie wzrasta (min. Organika Azot S.A., Elektrometal S.A, BELOS S.A., Koronki S.A., Gambit Lubawka Sp. z o.o., spółki transportowe ORLEN S.A.). Transakcje tego typu miały miejsce również na rynku publicznym (KPPD S.A., Stomil Sanok S.A, Bytom S.A., Ropczyce S.A.). Aby bank zainteresował się realizacją wykupu, grupa menedżerska powinna być bardzo dobrze przygotowana do jego realizacji. Przejawia się to między innymi w przygotowaniu dokumentacji i prezentacji planowanego wykupu ze szczególnym uwzględnieniem planu działania i projekcji finansowych w okresie wykupu. Należy również precyzyjnie wiedzieć, jakich parametrów kredytowania oczekuje się od banku (okres kredytowania, wysokość długu, forma spłaty, możliwe zabezpieczenia). Ponadto przy poszukiwaniu finansowania bankowego należy „uzbroić się w cierpliwość”, ponieważ każdy wykup wymaga indywidualnego podejścia, dlatego projekty te są również dla banku bardzo czasochłonne. Jednym z podstawowych błędów popełnianych przy planowaniu wykupu jest brak odpowiedniego zaplanowania czasowego możliwości pozyskania kredytu. Bez odpowiedniego przygotowania finansowania bankowego realizacja transakcji może zostać bardzo mocno wydłużona w czasie (tak jak to miało miejsce w przypadku Bumar Fablok S.A. gdzie trwało to 1,5 roku) lub w ogóle nie dojść do skutku. W celu minimalizacji ryzyka związanego z odmową ostatecznego kredytowania przez bank, pomimo iż projekt przeszedł pierwsze analizy, grupa menedżerska powinna poszukiwać finansowania w kilku bankach jednocześnie. Nawet jeżeli uda się uzyskać pozytywne promesy kredytowe z dwóch banków, jest możliwość wybrania oferty atrakcyjniejszej. Należy również mieć świadomość, iż bank, który zdecyduje się na finansowanie, wykupu stanie się głównym bankiem finansującym podmiot nabywany.

Ten, kto tu rządzi, niech rządzi na swoim Michał Zawisza Puls Biznesu

Jest mało prawdopodobne, aby wykup menedżerski powiódł się bez kredytu bankowego. Zasoby gotówkowe menedżerów, nawet powiększone o środki funduszy venture capital, są niewystarczające dla sfinansowania wykupu zarządzanej przez siebie spółki. MBO — Management Buy Out, czyli wykup menedżerski, to wielki przywilej i wielki kłopot. Przede wszystkim finansowy. Przeszkodą w udanym wykupie jest zwykle brak odpowiednich środków, które powinien posiadać menedżer. Ciche banki Finansowanie wykupu nie jest przedsięwzięciem łatwym. Z tego powodu jedynie połowa spośród 20 największych banków w Polsce, które analizowaliśmy, takie wykupy finansowało i zamierza finansować. Niemniej jednak ilość transakcji MBO systematycznie wzrasta (m.in. Organika Azot, Elektrometal, BELOS, Koronki, Gambit Lubawka, spółki transportowe Orlen). Transakcje tego typu miały miejsce również na rynku publicznym (KPPD, Stomil Sanok, Bytom, Ropczyce). Aby bank zainteresował się realizacją wykupu, grupa menedżerska powinna być bardzo dobrze przygotowana do jego realizacji. Przejawia się to między innymi w przygotowaniu dokumentacji i prezentacji planowanego wykupu ze szczególnym uwzględnieniem planu działania i projekcji finansowych w okresie wykupu. Należy również precyzyjnie wiedzieć, jakich parametrów kredytowania oczekuje się od banku (okres kredytowania, wysokość długu, forma spłaty, możliwe zabezpieczenia). Ponadto przy poszukiwaniu finansowania bankowego należy „uzbroić się w cierpliwość”, ponieważ każdy wykup wymaga indywidualnego podejścia, dlatego projekty te są również dla banku bardzo czasochłonne. Błędy zamiast kredytu W celu minimalizacji ryzyka związanego z odmową ostatecznego kredytowania przez bank, mimo iż projekt przeszedł pierwsze analizy, grupa menedżerska powinna poszukiwać finansowania w kilku bankach jednocześnie. Nawet jeżeli uda się uzyskać pozytywne promesy kredytowe z dwóch banków, jest możliwość wybrania oferty atrakcyjniejszej. Należy również mieć świadomość, iż bank, który zdecyduje się na finansowanie wykupu, stanie się głównym bankiem finansującym podmiot nabywany. Autor jest wiceprezesem firmy Avallon zajmującej się doradztwem w zakresie wykupów menedżerskich.

Debiut EUROCASH - spółka po LMBO na giełdzie Robert Więcławski Partner w AVALLON Sp. z o.o. (www.mbo.pl)

4 lutego 2005 na giełdzie w Warszawie zadebiutowały akcje spółki EUROCASH - firmy prowadzącej ogólnopolską sieć sklepów hurtowych typu cash&carry i sieć sklepów detalicznych pod marką „abc”. Debiut na poziomie 3,17 PLN czyli o 2,25% wyżej od ceny emisyjnej oznacza wycenę spółki na kwotę 405 mln PLN. I chociaż faktem jest, że nie jest to debiut imponujący pod względem stopy zwrotu dla wszystkich biorących udział w ofercie publicznej (zwłaszcza na tle innych ostatnio notowanych debiutów) to z pewnością zakończona powodzeniem sprzedaż akcji dla jednej osoby oznacza realizację zakładanych celów. Jest nią dotychczasowy 100-procentowy właściciel i jednocześnie Prezes Zarządu - Pan Luis Amaral. W przeprowadzonej w styczniu br. ofercie publicznej sprzedał on część posiadanych przez siebie akcji - ostatecznie właściciela zmieniło 45% akcji. Jak sam przyznał w jednym w wywiadów głównym celem tej operacji było zdobycie środków na ostateczne rozliczenie finansowania przeprowadzonej dwa lata wcześniej (marzec 2003) transakcji MBO. Jest to więc jedna z pierwszych w Polsce transakcji wykupowych, w której istotnym elementem struktury finansowania jest wprowadzenie nabywanej spółki na rynek publiczny. Z punktu widzenia rozwoju rynku transakcji MBO i LBO przypadek EUROCASH-u jest bardzo ważny - pokazuje bowiem w modelowy sposób jak można zaplanować sfinansowanie wykupu i jak w tej transakcji można uwzględnić rynek publiczny. Prześledźmy główne fakty: -marzec 2003 - Jeronimo Martens Dystrybucja sprzedaje praktycznie wszystkie akcje posiadane w spółce EUROCASH. Kupującym jest Pan Amaral oraz dwie spółki (wehikuły inwestycyjne, SPV) od niego zależne: Kipi NV (spółka prawa Antyli Holenderskich) i Politra BV (spółka prawa Holandii). -w momencie transakcji spółka nabywana przechodziła okres kryzysu - po trzech latach zakończonych ujemnym EBITDA i negatywnym cash flow przy sprzedaży w 2002r. na poziomie 300 mln Euro. -wartość transakcji sięgnęła 30 mln Euro, finansowana w większości ze źródeł zewnętrznych (wg obecnej wartości Euro oznacza to poziom ok. 120 mln PLN). Jest to finansowanie długoterminowe. -w wyniku kilku kolejnych transakcji wewnątrz grupy kapitałowej 99,9992% akcji trafia do jednego podmiotu (Politra BV), pozostałe 1.000 akcji pozostaje bezpośrednio w ręku Prezesa Zarządu - Pana Amarala. -pomiędzy Politra BV a EUROCASH podpisana zostaje 10-letnia umowa, na mocy której EUROCASH płaci na rzecz Politra wynagrodzenie za korzystanie z know-how. Płatności te mogą służyć sfinansowaniu części lub całości obsługi długu wykorzystanego w transakcji MBO. -zgrany i kompetentny zespół menedżerski złożony z obecnych i byłych dyrektorów Jeronimo Martens podejmuje działania restrukturyzacyjne i wdraża strategię rozwoju - efekty są widoczne niemal natychmiast: w roku 2003 wartość sprzedaży wzrasta o 17% i pojawia się zysk netto 4 mln PLN, rok 2004 to wzrost sprzedaży o kolejne 15% i zysk netto 21 mln PLN. -sierpień 2004 - trwa proces przygotowania spółki do oferty publicznej. EUROCASH w jednorazowej transakcji kupuje od Politra BV know-how związany z prowadzoną działalnością. Oszacowana wartość know-how na podstawie zdyskontowanych należności wynikających z 10-letniej umowy wynosi 52 mln PLN. 10-letnia umowa równocześnie wygasa. -w styczniu 2005, w ofercie publicznej Politra BV sprzedaje 57.483.900 akcji stanowiących 45,00% po cenie 3,1 PLN. Akcje zostają sprzedane przy 43,8% redukcji zapisów. -do Politra BV z tytułu sprzedanych akcji trafia 178,2 mln PLN. Łącznie z wcześniejszą wpłatą za sprzedany know-how te dwa zdarzenia generują wpływ do tej spółki na poziomie 230 mln PLN, czyli prawie dwukrotnie więcej niż wyniosła wartość MBO w marcu 2003 - wartość długu wykorzystanego w transakcji MBO zostaje pokryta z nawiązką. Pan Amaral pośrednio i bezpośrednio nadal posiada 55% kapitału w spółce EUROCASH. -jednocześnie stworzony został program motywacyjny, w ramach którego kluczowe osoby w firmie będą mogły w ciągu kilku lat objąć akcje nowych emisji, które łącznie będą stanowić niecałe 5% obecnego kapitału zakładowego. -została również podjęta uchwała o emisji nowych akcji w ramach kapitału docelowego - do roku 2007 Zarząd może wyemitować 51 mln nowych akcji (czyli praktycznie równowartość oferty publicznej) Jak wielokrotnie podkreślamy - kwestią zasadniczą zorganizowania wykupu menedżerskiego jest aranżacja jego finansowania. Obejmuje to trzy elementy - pozyskanie źródeł kapitału i długu, zabezpieczenie i obsługa długu oraz zaplanowanie źródeł spłaty długu (lub ścieżki wyjścia z inwestycji dla dostawców kapitału). Przypadek EUROCASH-u jest doskonałym przykładem wykorzystania rynku publicznego jako źródła spłaty długu. Możliwość zrealizowania tego planu wsparły dwa fakty - umiejętnie przeprowadzona restrukturyzacja firmy (widoczna poprawa wyników i efektywności) oraz wykorzystanie sprzyjającej koniunktury na giełdzie. Dzięki temu rynek zaakceptował zaproponowaną przez sprzedającego wycenę i potwierdził ją w dniu debiutu. Sprzedający pozyskał środki na spłatę zadłużenia jednocześnie zachowując pakiet kontrolny. Dodatkowo dwie decyzje - w sprawie programu motywacyjnego oraz kapitału docelowego - wzmacniają i zabezpieczają pozycję Zarządu i grupy menedżerskiej. Z punktu widzenia uczestników MBO w tym momencie transakcja została ostatecznie zamknięta - przejęto kontrolę i rozliczono finansowanie. Sukces pieczętuje ponad trzykrotny wzrost wartości firmy w okresie dwóch lat - co dla finansującej się długiem grupy menedżerskiej oznacza jeszcze wyższy zwrot na kapitale własnym.

Powrót Barbarzyńców? Cezary Pietrasik nasz Rynek Kapitałowy styczeń 2005

W ciągu kilku ostatnich lat nastąpił potężny wzrost wartości transakcji wykupu lewarowanego na świecie. Gorączka zakupu przedsiębiorstw na kredyt przybiera na sile. Czy mamy do czynienia z tryumfalnym powrotem „barbarzyńców”, jak określa się drapieżnych inwestorów wykupujących firmy w oparciu o model leveraged buy - out (LBO)? Co jest przyczyną tak pomyślnego rozwoju tego rynku w ostatnim czasie? Czy to dobrze, czy źle dla gospodarki? Czy spektakularny boom nie skończy się załamaniem, jak pod koniec lat 80.? Definicja LBO Wykup levarowany jest definiowany jako przejęcie istniejącej firmy przez grupę prywatnych inwestorów w oparciu o kredyt (w formie kredytu bankowego, obligacji śmieciowych lub innych instrumentów) przy bardzo niewielkim zaangażowaniu kapitału własnego. Jeśli firma była notowana na giełdzie, levared buy - out oznacza zwykle wycofanie jej z obrotu. Główną zachętą do przejęcia firmy w trybie LBO jest możliwość uzyskania niezwykle wysokiego zwrotu na zainwestowanym kapitale, zwykle w przedziale 25 - 50% rocznie. Jest to możliwe dzięki dźwigni finansowej. Osiągając rentowność na poziomie wyższym niż koszt odsetek osiąga się nadzwyczajny wzrost rentowności kapitałów własnych. Mechanizm transakcji jest następujący. Inwestorzy przejmują upatrzoną przez siebie firmę, finansując zakup jej udziałów w 25 - 40% ze środków własnych, a 60 - 70% z zaciągniętego kredytu. Po przejęciu inwestorzy starają się maksymalnie poprawić efektywność przedsiębiorstwa, wykorzystując przy tym swoją wiedzę z poprzednich przejęć, aktywizując kadrę kierowniczą nadaniem udziałów w firmie oraz zwiększeniem zakresu odpowiedzialności i swobody. Sprowadza się to zwykle do poprawienia efektywności operacyjnej, likwidacji nierentownych inwestycji i maksymalnej mobilizacji wolnych środków pieniężnych, niezbędnych do obsługi i redukcji zadłużenia. W miarę upływu czasu firma spłaca dług z wolnych przepływów finansowych. Po okresie trzech do pięciu lat inwestorzy odsprzedają firmę (inwestorowi branżowemu, innemu inwestorowi finansowemu lub sprzedając udziały poprzez giełdę), osiągając wysokie zyski nawet przy cenie sprzedaży równej cenie kupna. Skąd biorą się te wysokie zyski? Dzieje się tak, ponieważ uzyskana przy sprzedaży kwota nawet po potrąceniu pozostałego jeszcze do spłaty zadłużenia jest dużo większa, niż kwota pierwotnej inwestycji. W międzyczasie spłacamy bowiem znaczna część zadłużenia środkami wygospodarowanymi przez przejętą firmę, a każda spłacona przez przedsiębiorstwo złotówka jest dla inwestora czystym zyskiem. Stopa zwrotu będzie tym wyższa (ceteris paribus) im krótszy czas inwestycji, większa dźwignia finansowa, wyższa cena sprzedaży firmy po okresie inwestycji i mniejsza wartość długu pozostałego do spłacenia w momencie wyjścia z inwestycji. Podmioty zaangażowane w wykup lewarowany W organizację procesu wykupu lewarowanego zaangażowani są: inwestorzy finansowi - czyli spółka partnerska, zarządzająca powierzonym jej kapitałem, pochodzącym od instytucji ubezpieczeniowych, emerytalnych i funduszy inwestycyjnych i innych, która jest zwykle inicjatorem transakcji. To właśnie inwestorzy wyszukają w różnych sektorach firmy, które nadawałyby się do wykupu lewarowanego. Zwykle po wstępnym zdefiniowaniu celu rozpoczynają rozmowy z pozostałymi uczestnikami transakcji levaraged buy - out, czyli bankami, prawnikami, audytorami, konsultantami i dotychczasowymi właścicielami upatrzonej firmy. Partnerzy takich spółek zasiadają w radach nadzorczych i zarządach przejętych przez siebie firm, kontrolują cykl inwestycyjny i oczywiście nieustannie poszukują nowych obiektów przejęć.Banki - oprócz wyspecjalizowanych firm zajmujących się dostarczaniem np. mezzanine, finansują w głównej mierze wykup lewarowany. Na przykład w 1987 i 1988 roku, w okresie największej gorączki LBO, banki były zaangażowane w 85,4% wszystkich transakcji tego typu. Rola banków w wykupie lewarowanym nie sprowadza się tylko do zapewnienia finansowania pierwotnej transakcji wykupu. Są one również wykorzystywane w momencie wyjścia z inwestycji, organizując emisję akcji przedsiębiorstwa, refinansując firmę, pomagają zabezpieczać się przed ryzykiem stopy procentowej, doradzają przy zakupie i sprzedaży firmy. Przedsiębiorstwa przejmowane. Wybranie odpowiedniego przedsiębiorstwa do wykupu lewarowanego jest sztuką. Poniżej zaprezentowano najważniejsze cechy, którymi powinien się charakteryzować obiekt wykupu: • Odpowiednia wielkość - firma nie może być ani zbyt duża, ani zbyt mała. Z jednej strony trudno zorganizować finansowanie dużej transakcji. Z drugiej strony jednak potencjalne zyskowne transakcje poniżej 10 - 30 milionów dolarów często nie są wykonywane ze względu na wysoki koszt analiz, niezbędnych do oszacowania szans na sukces • Zdolność do generowania stabilnych przepływów pieniężnych z działalności podstawowej. Kluczową cechą charakteryzującą idealny cel przejęcia w transakcji typu LBO jest zdolność do generowania gotówki. Sprawozdanie z przepływów pieniężnych powinno wykazywać silne przepływy finansowe z działalności operacyjnej, które mogą zagwarantować obsługę zadłużenia. Co więcej, przepływy powinny być niecykliczne, stabilne, tak, aby obniżyć ryzyko nagłego zachwiania płynności przedsiębiorstwa - narażenie go na bankructwo. • Niska kapitałochłonność - wysokie inwestycje sprawiają, że kurczy się ilość wolnych środków niezbędnych do obsługi i spłaty zadłużenia. • Niskie zadłużenie - inwestorom zależy na możliwie dużym wykorzystaniu efektu dźwigni finansowej, dlatego też preferują firmy o niskim poziomie zadłużenia • Niska cena/niedowartościowanie - oczywiście niezwykle korzystna sytuacje tworzy okazyjny zakup. Jeśli firma zostanie przejęta po korzystnej cenie inwestorzy mają możliwość zarobienia nie tylko na spłacie części długu, ale również na arbitrażu cenowym, sprzedając przedsiębiorstwo po kilku latach znacznie drożej niż za nie zapłacili. • Potencjał restrukturyzacyjny - bardzo często motywem LBO jest przeświadczenie o możliwości lepszego zarządzania firmą i osiągnięcia bardziej satysfakcjonujących wyników finansowych. Geneza wykupu lewarowanego Powstanie ruchu obligacji śmieciowych. Długotrwały okres powojennej prosperity w gospodarce światowej zakończył się w latach 70. wraz z pierwszym kryzysem naftowym. Wraz ze wzrostem inflacji i nagłą recesją pojawiła się duża niestabilność rynków finansowych: w 1978 roku nominalne oprocentowanie 10 - letnich amerykańskich obligacji rządowych wynosiło 8,4%, natomiast dwa lata później już 15,3%, by znowu spaść do 10,5% na konie roku 1982. Realna rentowność amerykańskich obligacji rządowych gwałtownie zmalała na skutek inflacji. Na przykład w latach 1978 - 1981 realny zysk z tej formy lokaty wyniósł - 1,1%. Banki, ponoszące coraz większe koszty w związku z pogarszająca się sytuacją swoich dłużników ograniczyły drastycznie akcję kredytową. Wobec niesatysfakcjonujących zysków uzyskiwanych z obligacji rządowych, inwestorzy zaczęli poszukiwać alternatywnych sposobów na lokowanie kapitału. Jednocześnie zaś występował potężny „głód kredytu” ze strony przedsiębiorstw. Te dwa czynniki doprowadziły do powstania nowego instrumentu finansowego, który stał się panaceum na obydwie ówczesne bolączki - obligacji śmieciowych, czyli papierów dłużnych o większym niż normalne ryzyko. W skali trzech największych agencji ratingowych za obligacje śmieciowe uznaje się posiadające rating niższy od poziomu BBB-/Baa3. W środowiskach finansowych w latach 80. wielu zwolenników zdobyła sobie teoria zdywersyfikowanego portfela obligacji śmieciowych, głoszona przez wschodzącą gwiazdę bankowości inwestycyjnej - Michaele Milkene z banku Dreksel Burnham Lambert. Teoria ta twierdziła, że odpowiednio skonstruowany portfel obligacji śmieciowych przynosi o wiele większe zyski niż tradycyjne portfele, nawet po uwzględnieniu kosztów bankructwa i niewypłacalności części dłużników. Koncepcja okazała się na tyle przekonująca, ze w ciągu zaledwie kilku lat rynek emisji pierwotnej obligacji śmieciowych wzrósł kilkudziesięciokrotnie. Kryzys filozofii EPS Powojenne czasy prosperity to okres, kiedy w filozofii zarządzania przedsiębiorstwem dominowało podejście EPS. Nazwa ta pochodzi od wskaźnika finansowego (zysku na akcję, earnings per share), który determinował wówczas sposób kierowania firmą. Otóż kadra kierownicza dążyła w tamtym okresie do zapewnienia stałego i przewidywalnego wzrostu zysków na akcję, aby zdobyć uznanie akcjonariuszy. W tym celu menedżerowie starali się zabezpieczyć przed nagłymi wahaniami zysków przedsiębiorstw używając rozmaitych sztuczek. Pierwszą z nich była dywersyfikacja i nabywanie aktywów w innych sektorach. Doprowadził to do powstania wielu konglomeratów przemysłowych w latach 60. i 70. inną metoda „wygładzania” wyników było niwelowanie ponadprzeciętnych zysków, jak miało to miejsce np. w firmie RJR Nabisco, gdzie nadzwyczajne zyski jednego z działów były wydawane na promocje i reklamę, aby nie ustanowić precedensu i w konsekwencji - wyższych oczekiwań akcjonariuszy w kolejnych latach. Dywersyfikacja, złożoność i brak przejrzystości w strukturze spółek giełdowych doprowadziły do zjawiska „dyskonta konglomeratu”. Oznaczało to, że podzielenie firmy na części i sprzedaż przyniosłaby wzrost jej wartości. Ponadto wiele firm osiągało wyniki gorsze od optymalnych ze względu na niechęć zarządu do gwałtownej poprawy rezultatów finansowych, pokazującej potencjał wzrostu. Słabości te zauważyli pod koniec lat 70. aktywni inwestorzy, ze względu na swoje zdecydowane metody działania nazwani „barbarzyńcami”. Przeciwstawili oni filozofie zarządzania opartego na wskaźnikach księgowych koncepcje myślenia w kategoriach kasowych, czyli w oparciu o realne przepływy gotówki. Gotówkę zaś można był generować znacznie skuteczniej niż do tej pory, dzięki np. ograniczeniu niepotrzebnych wydatków inwestycyjnych, poprawie zarządzania zapasami, wydłużeniu terminów płatności i wyprzedaży zbędnych aktywów. Proces erozji filozofii EPS był kluczowym bodźcem prowadzącym do wzrostu popularności koncepcji LBO. Finansowanie zaś tego typu transakcji stało się możliwe dzięki boomowi na rynku obligacji śmieciowych. W wyniku nałożenia się na siebie tych dwóch procesów w latach 1980 - 1988 doszło do bezprecedensowego rozkwitu rynku wykupu lewarowanego. Model LBO święcił tryumfy przynosząc krocie inwestorom (dzięki wysokiej stopie zwrotu), dotychczasowym akcjonariuszom (dzięki wysokim premią) i obsługującym transakcje bankom (w postaci opłat i prowizji). Załamanie Po okresie spektakularnego wzrostu nastąpiło nie mniej widowiskowe załamanie. W roku 1990 wartość LBO spadła czterokrotnie (do 15 mld USD) i w rok później zmniejszyła się jeszcze o połowę. Jakie były tego przyczyny? Po pierwsze, na koniec lat 80. przypada światowa recesja, która dla wielu firm oznaczała zdecydowane pogorszenie wyników netto, a dla tych o wysokim poziomie dźwigni finansowej kończyła się bankructwem. Po drugie rynek wykupu lewarowanego zdradzał wszelkie symptomy „przegrzania”. Inwestorzy, zachęceni i rozpieszczeni sukcesem poprzednich transakcji, stali się coraz bardziej agresywni. Dążąc do maksymalizacji zysku planowali nowe wykupy posługując się coraz mniejszym kapitałem własnym, redukując udział tej warstwy finansowania do zaledwie kilkunastu procent. Oznaczało to, że bufor bezpieczeństwa w przypadku tymczasowego zachwiania płynności był minimalny. Kolejnym, niezwykle ważnym czynnikiem decydującym o załamaniu rynku było nowe prawo wprowadzone na jesieni 1989 roku przez amerykańską Komisje Papierów Wartościowych i Giełd, tzw. Financial Institutions Reform, Recoveruy, ane Enforcement Art. (FIRREA). nałożyło ono limity na udział obligacji śmieciowych w całości aktywów oraz postawiło wymóg sprzedaży przez instytucje oszczędnościowe portfela swoich obligacji śmieciowych w ciągu 5 lat. Ograniczenie najważniejszego źródła finansowania przeniosło się bezpośrednio na ilość przeprowadzonych LBO. Zaufanie do instytu8cji wykupu lewarowanego podkopał także Michael Milken z banku Drexel Burnham Lambert, najważniejsza postać rynku oblugavji śmieciowych, główny bankier inwestorów zaangażowanych w LBO. W 1987 roku został wszczęty przeciw niemu proces, m. in. oskarżono go o wykorzystanie poufnych informacji w celu odniesienia prywatnych korzyści. Bank, który dla wielu inwestorów był symbolem obligacji śmieciowych i wykupu lewarowanego, stanął nagle na skraju moralnego i finansowego bankructwa. Odbiło się to fatalnie na bardzo wrażliwym na zaufanie sektorze finansowym. Konsekwencje i znaczenie wykupu lewarowanego Znaczenie wykupu lewarowanego można rozpatrywać na trzech płaszczyznach: pojedynczego przedsiębiorstwa, rynków finansowych oraz gospodarki jako całości. Znaczenie LBO z perspektywy przedsiębiorstwa Dopingujący efekt zadłużenia Wykup lewarowany i powiązany z nim radykalny wzrost zadłużenia ma ogromne znaczenie dla funkcjonowania przedsiębiorstwa. Firma musi udoskonalić swoją efektywność operacyjna tak, aby podołać wysiłkowi spłat odsetek i rat kapitałowych. W związku z bardzo wysokim poziomem zadłużenia nie ma miejsca na błąd - chwilowe zachwianie płynności może cię skończyć dla firmy bankructwem, a dla jej zarządu - utrata pracy. Niebagatelne znaczenie ma również kwestia utraty własnych pieniędzy, które kadra kierownicza zwykle inwestuje w przejęcie firmy. Zakup firmy w oparciu o model LBO jest w pewnym sensie postawieniem zarządzających pod ścianą, gdzie jedyną drogą odwrotu jest...bieg do przodu. Sposób motywacji jest taki sam, jaki zastosował Herman Cortez, który w roku 1519 wylądował na Jukatanie i na oczach swych wojsk rozkazał spalić własne statki, by pokazać, że nie ma drogi odwrotu. Ograniczenie problemu agenta Teoria agenta zakłada, że istnieje nieuchronny konflikt interesów między menedżerem a akcjonariuszami. Zarząd dąży do zwiększenia zasobów będących pod ich kontrola, gdyż daje im to większą władzę i legitymizacje wysokiego uposażenia. Często stoi to w sprzeczności z interesem akcjonariuszy, dążących do wysokich wypłat z zysku i maksymalizacji zwrotu z zainwestowanego kapitału. Przejęcie firmy przez spółkę zajmującą się LBO pomaga w zdecydowany sposób ograniczyć problem agenta. Ponieważ inwestorzy mierzą sukces firmy nie wielkością przychodów, lecz wielkością strumieni pieniężnych generowanych przez nią, nie ma miejsca na nie potrzebne zakupy czy inwestycje, głównym miernikiem, od którego zależy premia zarządu, jest wzrost zysku operacyjnego, przepływów pieniężnych i długość cyklu konwersji gotówki, które raczej trudno zafałszować. Poza tym zarządzający nie mają już motywów do kontynuacji gry z akcjonariuszami. Od czasu przejęcia oni sami są współwłaścicielami i mają ten sam punkt widzenia: zależy im na możliwie wysokim zwrocie na kapitale własnym. Poprawa efektywności operacyjnej Liczne badania wskazują na wyraźny wzrost wydolności operacyjnej firm przejętych w drodze wykupu lewarowanego. W empirycznych dowodach tej tezy dominują prace amerykańskich autorów. W badaniu obejmującym 48 MBO przeprowadzonych w latach 1980 - 1986 Steven Kaplan wykazał 42% wzrostu zysku operacyjnego w ciągu 3 lat od wykupu. Wyniki te zostały potwierdzone przez inne, niezależne badanie Abbie Smith z 1990, obejmujące wykupy przeprowadzone w latach 1977 - 1986. Także badanie Franka Lichtenberga i Donalda Siegela, w którym jako materiału badawczego użyto nie wyników finansowych na poziomie firm, ale danych fizycznych na poziomie zakładów produkcyjnych, kontrolowanych przez przejęte firmy, uznało słuszność hipotezy o znacznym wzroście efektywności operacyjnej. Obydwaj badacze wykazali, że w badanej próbie produktywność wzrosła do 8,35% powyżej średniej w trzech latach po wykupie. Na drugim, co do wielkości rynku LBO w latach 80. - Wielkiej Brytanii - tendencje były identyczne: silny pozytywny związek między LBO i wzrostem efektywności operacyjnej. Powyższe dane, pochodzące z pierwszej połowy lat 80. mogą nie być w pełni reprezentatywne, w związku z okresem prosperity panującym w gospodarce światowej w tamtych latach. Warto, więc zwrócić uwagę na późniejsze badania tego samego zjawiska, szczególnie obejmujące późne lata 80. - te i początek 90., gdy sytuacja makroekonomiczna znacznie się pogorszyła. Badanie Tima Oplera na próbie 44 LBO przeprowadzonych w latach 1985 - 1989 rozwiewa jednak wątpliwości, co do przypadkowości poprzednich wyników; marża operacyjna wzrosła po dwóch latach od LBO o 16,5%, a efektywność na jednego zatrudnionego o niemal jedną trzecią. Poprawa efektywności operacyjnej bierze się z wielu źródeł: lepszego zarządzania kapitałem obrotowym, ograniczenia nierentownych inwestycji, ograniczenia kosztów. Uwolnienie środków zamrożonych w kapitale obrotowym netto w znaczny sposób przyczynia się do zwiększenia przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej. Ograniczenie wydatków inwestycyjnych zmniejsza z kolei ich wypływ. Zgodnie z badaniem Oplera z 1992 roku, nakłady inwestycyjne spadają w dwa lata po LBO o 28%. Kaplan na swojej próbie uzyskał podobny wynik: 33% dzięki ograniczeniu nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstwa zatrzymują więcej gotówki niezbędnej do obsługa zadłużenia. Pozytywny związek między LBO a efektywnością operacyjną jest powszechnie uznany. Znaczenie LBO z perspektywy funkcjonowania rynków finansowych Urealnienie wyceny giełdowej Nawet teoretyczna groźba przejęcia wymusza na spółkach giełdowych dążenie do maksymalizacji własnej wartości, gdyż niska cena akcji jest zachętą do wykupu. Stąd zarządy spółek giełdowych są w erze wykupu lewarowanego niejako zmuszone do skupienia się bardziej na działaniu w interesie akcjonariuszy. W tym celu przedsiębiorstwa zwiększają wypłaty dywidendy, wykupują i umarzają udziały i prowadzą inne działania mające na celu zwiększenie wartości firmy. Zmniejsza się również ilość spółek giełdowych, które są niedowartościowane przez rynek. Zaistnienie groźby lewarowanego wykupu sprawia, że ich wycena staje się bardziej realna. Efektywność alokacji kapitału Popularną opinia jest twierdzenie, że Levaraged Buy - Out jest zjawiskiem bardzo niekorzystnym, gdyż kredyty, które mogłyby być wykorzystane na rozwój solidnych przedsiębiorstw, są wykorzystywane na spekulacyjne przedsięwzięcia. Czy rzeczywiście tak jest? Okazuje się, że finansowanie LBO jest dla banków i innych kredytodawców bardziej rentowne niż finansowanie największych i najbardziej wiarygodnych koncernów o bardzo dobrym ratingu kredytowym. Ponadto oprócz okresów dekoniunktury (jak lata 1990 - 1991, 2001), ryzyko niewypłacalności w transakcjach wykupu lewarowanego pozostaje na bardzo niskim poziomie. Transakcje LBO, jak wykazano w poprzednim podrozdziale, prowadzą do radykalnej poprawy wyników operacyjnych przedsiębiorstwa, czyli są wykorzystywane bardzo efektywnie, w przeciwieństwie do częstej sytuacji, gdy pożyczającymi są wielkie, wiarygodne firmy bez interesujących projektów inwestycyjnych. Jedynym potencjalnie negatywnym aspektem dotyczącym alokacji kapitału w przypadku LBO może być kwestia zmniejszenia puli środków przeznaczonej na finansowanie innowacyjnych projektów. Jeżeli, założymy, że wielkość dostępnych kredytów jest stała, to przedsięwzięcie takie (obarczone dużym ryzykiem niepowodzenia) będą wypierane przez LBO. Może spowodować to spowolnienie postępu technicznego. Głębokość i płynność rynku Innym skutkiem popularności wykupu lewarowanego jest częste wycofywanie przejętej spółki z obrotu giełdowego. Stąd zarzut, że LBO zmniejsza płynność giełdy. Dokładna analiza może doprowadzić jednak do odwrotnego wniosku - wykup lewarowany prowadzi do zwiększenia płynności i głębokości rynków finansowych z powodu transferu środków na giełdę. Aby wycofać przedsiębiorstwo z obroty giełdowego, inwestorzy muszą zapłacić jego dotychczasowym inwestorom zwykle cenę znacznie wyższą niż aktualna. Pozyskane w ten sposób środki akcjonariusze będą jednak reinwestować. Co więcej, popularna metoda wyjścia z inwestycji - emisja akcji na giełdzie - dodatkowo zwiększa kapitalizację giełdy. Nowe instrumenty finansowe Transakcje LBO przyczyniają się do powstania nowych instrumentów i innowacyjnych technik finansowania. Spektakularny wzrost rynku obligacji śmieciowych w latach 80. jest tego doskonałym przykładem. Mezzanine jest innym przykładem instrumentu wymyślonego w związku z wykupem lewarowanym. Instrument ten tworzy swoisty pomost między długiem i kapitałem własnym. Obok LBO stosuje się go również w finansowaniu przedsięwzięć wysokiego ryzyka, np. w przypadku nowopowstających firm. Wykup lewarowany wykształcił również nowe metody ograniczania ryzyka kredytowego, np. strip financing (finansowanie równoległe). Strip financing polega na dystrybucji instrumentów dłużnych i kapitału własnego wśród tych samych inwestorów. Powoduje to ograniczenie konfliktu między wierzycielami, gdyż nie postrzegają oni swojego stanowiska tylko przez pryzmat partykularnego interesu, lecz firmy jako całości. Wówczas to ich współdziałanie może przynieść większe korzyści w przypadku problemów dłużnika, gdyż będą oni zarówno wierzycielami, jak i udziałowcami. Kolejną nowością jest PIK (Pay - In - Kids notes), czyli forma wynagrodzenia kapitału w sposób minimalizujący bieżący ciężar obsługi długu. PIK pozwala zwiększyć poziom dźwigni finansowej bez narażania przedsiębiorstwa na ewentualne problemy z płynnością. Dodatkowe odsetki składane są naliczane do momentu wyjścia z inwestycji, gdy stają się wymagalne. Znaczenie LBO z punktu widzenia makroekonomicznego Ocenę wpływu wykupu lewarowanego na gospodarkę w skali makro jest również bardzo kontrowersyjna. Przeciwnicy twierdzą, że prowadzi on do pogorszenia konkurencyjności przedsiębiorstw w długim okresie, przyczynia się do masowych zwolnień i bezrobocia, zmniejsza dochody budżetu centralnego i destabilizuje rynek. Zatrudnienie Z pewnością percepcję opinii publicznej kształtują spektakularne i głośne wydarzenia z pierwszych stron gazet. Przykładem może być głośna sprawa firmy Sefeway, gdzie po przejęciu aż 63 000 pracowników miało utracić pracę. W konsekwencji w pamięci opinii publicznej pozostały opisy samobójstw, nagłych zgonów i rozbitych małżeństw, które były tego skutkiem. Faktycznie, zmniejszenie zatrudnienia jest zwykle najpewniejszym i mającym duże znaczenie elementem redukcji kosztów. Badania empirycznego potwierdzają, że LBO pociąga zwykle za sobą redukcję zatrudnienia w centrali firmy. Z drugiej jednak strony zatrudnienie pracowników produkcyjnych i w terenie często zamiast spadać - wzrasta. KKR - najbardziej znany i jeden z największych inwestorów finansowych - ujawnił, że w przypadku badanej grupy przeprowadzonych przez KKR wykupów zatrudnienie wzrosło o 13%. Badanie Stevena Kaplana z 1988 roku nie przyniosło żadnego statystycznie istotnego potwierdzenia faktu zmniejszenia zatrudnienia, podobnie jak badanie Muscarella i Vetsuypensa. Potoczne przeświadczenie o szkodliwym wpływie LBO na zatrudnienie pracowników wydaj się, więc przesadzone. Nawet we wspomnianym przypadku sieci sklepów Safway w rzeczywistości większość ze zwolnionych pracowników była ponownie zatrudniona, lecz z niższym wynagrodzeniem lub jako pracownicy niepełnoetatowi. Dziennikarza jednak rzadko donoszą o takich mniej „medialnych” faktach. Dochody budżetu państwa W powszechnym przekonaniu LBO drastycznie zmniejsza wpływy podatkowe, ze względu na efekt tarczy podatkowej. Rzeczywiście, badania wskazują na skokowy spadek zobowiązań podatkowych w pierwszym roku po LBO. Według badania Oplera w pierwszym roku po LBO wielkość zapłaconego podatku dochodowego od przedsiębiorstw (CIT) spadła o 85,4%. Możliwość uzyskania znacznych oszczędności na podatku dochodowym stanowi jeden z głównych bodźców przeprowadzania transakcji LBO. Chociaż z punktu widzenia pojedynczego przedsiębiorstwa wysokość odprowadzanych do budżetu podatków jest zdecydowanie mniejsza, to globalny efekt nie jest już tak jednoznaczny. Trzeba, bowiem wziąć pod uwagę inne podmioty zaangażowane w transakcję LBO i porównać efekt podatkowy netto. Okazuje się, że zmniejszenie zobowiązań z tytułu podatku dochodowego może być zneutralizowane lub nawet przewyższone przez zwiększenie zobowiązań na innych polach. W przypadku LBO zwiększają się zobowiązania: • Dotychczasowych akcjonariuszy - z tytułu podatku od zysków kapitałowych • Instytucji finansujących - z tytułu opodatkowania zysków od odsetek • Przejętego przedsiębiorstwa - z tytułu podatków od sprzedaży zbędnych aktywów • Przejętego przedsiębiorstwa - z tytułu stopniowej poprawy wyniku operacyjnego i zwiększania się bazy podatkowej. Według Jensena, Kaplana i Stiglina po uwzględnieniu wymienionych wyżej aspektów przeprowadzenie LBO wzbogaca budżet nawet o 61%. Podsumowując, wydaje się, że oskarżenie o szkodliwym wpływie wykupu lewarowanego na dochody budżetu są przesadzone. Nakłady na badania i rozwój Wielu krytyków wykupu lewarowanego twierdzi, że działalność badawcza zamiera po przejęciu, z powodu poszukiwania oszczędności przez inwestorów z tego powodu nie jest realizowanych wiele potencjalnie zyskownych projektów, które mogłyby okazać się bardzo zyskownymi w przyszłości. Takie krótkoterminowe podejście jest szkodliwe, gdyż podcina możliwości rozwoju przedsiębiorstwa w długim okresie. Powyższe zarzuty wydają się nie do końca uzasadnione. W swoim badaniu Hall stwierdził, co prawda znaczny i trwały spadek aktywności badawczo - rozwojowej. Lecz przyznaje on jednak, że może być to skutek narzucenia twardej dyscypliny przez inwestorów i porzuceniu projektów o bardzo niskim prawdopodobieństwie sukcesu i negatywnej wartości zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Wówczas ograniczenie B + R będzie miało pozytywny wydźwięk, gdyż zaniechanie „złych” projektów badawczych przynosi firmie wymierne korzyści - oszczędność czasu i pieniędzy na nieudane poszukiwania, symulacje i próby. Naukowcy zgodni są co do tego, że większość spółek obiektów przejęć wykazuje się niższą od przeciętnej stopą innowacyjności. Wynika ona jednak z zastanego charakteru przedsiębiorstw, które operują w przemysłach dojrzałych, nie wymagających wysokich nakładów na badania. Obecne trendy na rynku LBO Renesans rynku LBO Rynek LBO przeżywa dziś swój renesans. Jednocześnie podlega głębokim przemianom. Jednym z najbardziej doniosłych tego przejawów jest wyraźne przesunięcie środka ciężkości z USA do Europy. Podczas, gdy w latach 80. pojęcie wykupu lewarowanego odnosiło się niemal wyłącznie do USA (i w niewielkim stopniu Wielkiej Brytanii), w końcu lat 90. udział Europy w łącznych transakcjach obydwu regionów wyniósł około 35%, a już na koniec roku 2001 udział Europy w łącznej wartości transakcji LBO w Europie i USA wyniósł około 65%. Dziś to Europa jest najważniejszy regionem aktywność LBO. Od roku 1996 do 2000 wartość transakcji LBO przeprowadzonych w Europie wzrosła niemal trzykrotnie. Bardzo zły dla gospodarki światowej rok 2001 przyniósł dość silny spadek, lecz lata 2002 - 2003 ponownie uaktywniły rynek. Tak dynamiczny wzrost wartości transakcji wykupu lewarowanego w ostatnich latach ma swoją genezę w następujących procesach: • Poprawa dostępności obiektów przejęcia (w szczególności dużych firm) • Wzrost liczby inwestorów i funduszy LBO • Spadek opodatkowania zysków od lokat kapitałowych w największej gospodarce Europy - Niemczech • „Ucywilizowanie” koncepcji LBO i uznanie jej wśród instytucjonalnych i indywidualnych inwestorów jako atrakcyjnej metody lokowania kapitału. Porównanie wykupu lewarowanego z lat 80. i dzisiejszych Dzisiejszy rynek transakcji wykupu lewarowanego różni się bardzo od „dzikiego” okresu lat 80.. jedną z najbardziej oczywistych zmian jest cena płacona za przejmowane firmy. Kiedy w latach 80. cele przejęcia kosztowały średnio 6-, 7 - krotność zysku EBITDA, pod koniec lat 90. wskaźnik ten podskoczył do 8 - 9. można również zauważyć, istniejąca niegdyś znaczna luka pomiędzy możliwościami finansowymi inwestorów strategicznych i finansowych coraz bardziej się kurczy. Zmieniło się również podejście do sposobu generowania wartości. Dwadzieścia lat temu dominowało podejście „kup, podziel i odsprzedaj drożej”, opierające się na zasadzie arbitrażu cenowego. Dzisiaj coraz bardziej inwestorzy skupiają się na wykorzystaniu możliwości wzrosty organicznego w trakcie inwestycji. Przejęcie są również często przeprowadzane po to, by połączyć dwie lub więcej firm i osiągnąć efekt synergi. Poza tym w latach 80. znacznie więcej było przejęć wrogich, zmierzających do usunięcia dotychczasowego zarządu. Dzisiaj takie sytuacje są rzadkością. Z powodu coraz większej liczby inwestorów i mniejszej liczby atrakcyjnych obiektów przejęć oczekiwany zwrot z inwestycji spadł z 40 - 50% do 25%. Zmieniły się również w pewnym stopniu drogi wyjścia z inwestycji. O ile w latach 80. dominowała sprzedaż inwestorowi strategicznemu, obecnie coraz bardziej popularne są odsprzedaże inny inwestorom finansowym, lub emisja akcji na giełdzie. W ciągu ostatnich lat dynamicznie wzrosła liczba funduszy LBO. Dzisiaj mamy do czynienia z tysiącami różnego rodzaju spółek zajmujących się wykupem lewarowanym, z czego kilkadziesiąt ma kapitał powyżej 1 mld USD, a kilkanaście powyżej 3 mld USD. Jeszcze dwadzieścia lat temu tylko KKR miał fundusz większy niż 1 mld USD. Prawdopodobnie, dzięki większym możliwościom finansowym, w ostatnich latach bardzo charakterystyczny stał się wzrost przeciętnej wielkości transakcji. Wykup lewarowany w Polsce Po pierwsze, należy stwierdzić, że wykup lewarowany jest w Polsce bardzo mało popularny. Wynika to głównie z krótkiej historii polskiej gospodarki rynkowej. Jednakże, w pewnym sensie Polska ma świadomość i doświadczenie w transakcjach wykupu lewarowanego. Jeśli bowiem zakwalifikujemy prywatyzację pracowniczą (leasing pracowniczy) jako formę MBO. Wówczas okaże się, że w ciągu ostatnich kilkunastu lat mieliśmy ponad 1300 transakcji wykupu lewarowanego. Chcąc jednak przyjrzeć się typowym przykładom LBO w Polsce należy zawęzić grupę do około 30 transakcji rocznie, z czego zarejestrowanych, (czyli większych) było do tej pory według opinii ekspertów zaledwie kilka. Najważniejszymi był zakup telewizji kablowej Aster City przez konsorcjum Hicks, AIG i Arbus Capital w 2002 roku i Śląskiej Telewizji Kablowej w 2003. w Polsce powoli wykształca się grupa średnich prywatnych przedsiębiorstw, założona na progu lat 90., których właściciele chcą zrealizować zyski. Te rodzinne, zbudowane od podstaw firmy są pożądanym celem przejęć, o czy świadczy m. in. zakup spółki Bolix przez fundusz Advent oraz Ergis przez DBG. Cechą charakterystyczną polskich wykupów lewarowanych jest wysoki udział kapitałów własnych w transakcji. Typowy LBO powiązany z wycofaniem spółki z obrotu giełdowego w naszym kraju praktycznie się nie zdarza. Może to być obecnie uzasadnione np. wysoką ceną spółek notowanych na GPW, które w opinii wielu inwestorów są przewartościowane ze względu na aktywność funduszy emerytalnych. Kolejnym ograniczeniem rynku wykupu lewarowanego w Polsce może być niejasność przepisów dotyczących przejęć lewarowanych. Artykuł 354 paragraf 1 Kodeksu Spółek Handlowych zabrania spółkom akcyjnym „udzielać pożyczek, zabezpieczeń, zaliczkowych wypłat, jak również w jakiejkolwiek innej formie bezpośrednio lub pośrednio finansować nabycie lub objecie emitowanych przez nią akcji”. Ponieważ LBO zależnie od interpretacji może być zakwalifikowane jako operacja wykorzystująca środki spółki do finansowania, istnieje zagrożenie poddania w wątpliwość ważności operacji wykupu lewarowanego. Być może właśnie z tego powodu niepopularne są w tej chwili transakcje, w których zaangażowane są spółki akcyjne - odmiennie od spółek z o. o. Mimo to, eksperci przewidują, że rynek LBO będzie w Polsce dynamicznie rósł. Przesłanki tego optymizmu to: • Pojawienie się większej ilości potencjalnych obiektów przejęć (niekluczowe aktywa dużych przedsiębiorstw, wyjście prywatnych inwestorów z rodzinnych firm) • Rosnące zainteresowanie zagranicznych banków działających w Polsce finansowaniem wykupu lewarowanego • Zainteresowanie polską ze strony dużych funduszy LBO wynikające ze strategii zwiększenia obecności na tzw. wschodzących rynkach. Podsumowanie Wykup lewarowany stał się istotnym składnikiem obrazu gospodarek rozwiniętych krajów Europy Zachodniej i Stanów Zjednoczonych. Przedwczesny i oparty na niezdrowych fundamentach boom z lat 80. zakończył się kryzysem idei LBO. Okazał się on jednak swoistym katharsis, dając solidne podstawy do współczesnego renesansu tej koncepcji i drugiej, o wiele zdrowszej fali wzrostu liczby transakcji wykupu lewarowanego. Podstawy to przede wszystkim mniejszy udział kapitału obcego w finansowaniu transakcji i utemperowane apetyty inwestorów. Analiza skutków LBO przeczy powszechnemu przekonaniu o szkodliwości tych transakcji dla gospodarki. Przedstawione argumenty obalają mit krwiożerczości wykupu lewarowanego, prezentując przewagę pozytywnych konsekwencji levaraged buy - out nad negatywnymi, po kolei na poziomie wyników operacyjnych przedsiębiorstwa, rynków finansowych oraz całej gospodarki. Co więcej, z analiz tych wynikają dwie ważne implikacje, kwestionujące uznane do tej pory paradygmaty w sferze finansów i zarządzania: • Podważona zostaje teoria Millera i Modiglianiego, która zakłada niezależność wartości firmy od sposobu jej finansowania. Wykazano, bowiem, że LBO poprzez swoją zdolność do zwiększania efektywności operacyjnej doprowadza do zwiększenia wartości przedsiębiorstwa • Historia zarządzania zatacza wielkie koło. Powracając do koncepcji jedności właściciela i zarządzającego danym przedsiębiorstwem. Przez kilkadziesiąt ostatnich lat widać było zdecydowany trend wzrostu roli profesjonalnych menedżerów w zarządzaniu spółkami. Koncepcja LBO poddaje w wątpliwość zasadność tego podejścia, czyniąc menedżerów udziałowcami firm oraz umieszczając w zarządach partnerów spółek inwestorskich, bezpośrednio wpływających na decyzje biznesowe. Obydwie implikacje ilustrują doniosłą rolę, którą niesie nowa fala wykupu lewarowanego. W obydwu przypadkach jest to rola pozytywna, gdyż prowadzi do zwiększenia efektywności działania gospodarki.

Razem możemy osiągnąć więcej Małgorzata Pokojska Gazeta Bankowa (2004-12-27)

LBO łączy banki i fundusze Banki coraz chętniej współpracują z firmami private equity i coraz częściej na naszym rynku pojawiają się wykupy lewarowane. Najnowsza tendencja na rynku private equity: firmy zarządzające funduszami zaczęły się interesować spółkami dojrzałymi, a sposobem wejścia w inwestycję jest wykup spółki od dotychczasowych właścicieli (buyout). Często jest to wykup lewarowany (LBO - leveraged buyout), z wykorzystaniem kredytu bankowego. Funduszom private equity taka transakcja umożliwia uzyskanie wyższej stopy zwrotu z kapitału. Dla banków LBO to przykład transakcji strukturyzowanej, bardziej skomplikowanej niż zwykła transakcja kredytowa, wymagającej większego nakładu pracy, a więc również przynoszącej większą prowizję i wyższą marżę. Lewar dla dojrzałych Fundusze private equity działają na niepublicznym rynku kapitałowym. Inwestują w spółki z dobrymi perspektywami rozwojowymi. Są inwestorami finansowymi, choć w praktyce sytuują się między inwestorem aktywnym a pasywnym. Nie przejmują funkcji zarządu, ale sprawują pieczę nad jego poczynaniami. Na ogół mają swojego przedstawiciela w radzie nadzorczej. Kapitał pozyskują na rynku prywatnym od instytucji finansowych i osób fizycznych. Celem trwającego kilka lat procesu inwestycyjnego jest podniesienie wartości spółki, a następnie jej sprzedaż z dużym zyskiem. Właśnie wysoka stopa zwrotu z kapitału jest wyróżnikiem inwestycji private equity i magnesem przyciągającym do nich kapitał. Fundusze nie wchodzą zasadniczo w projekty o niższej spodziewanej stopie zwrotu niż 30 proc. Na naszym rynku pojawia się jednak coraz więcej spółek, które ekspansję mają już za sobą. Weszły na drogę stabilnego rozwoju, są dobre, obiecujące, stosunkowo mało ryzykowne, ale finansowanie ich wyłącznie ze środków funduszu nie pozwoliłoby uzyskać satysfakcjonującej stopy zwrotu. Tu właśnie potrzebny jest lewar w postaci kredytu bankowego. Jak działa lewar? Fundusze private equity zwrot z kapitału realizują głównie przez zyski kapitałowe, a nie przez dywidendę - mówi Stanisław Knaflewski, partner Enterprise Investors. Jeśli fundusz inwestuje w spółkę, która nie ma charakteru wysoce wzrostowego, ale jest dojrzała i ma zdolność tworzenia zysku, zapłacenie za nią z góry wysokiej ceny, a potem odbieranie zainwestowanego kapitału poprzez dywidendę byłoby mało efektywne. Wtedy opłaca się częściowo sfinansować wykup kredytem bankowym. Jeśli za spółkę trzeba zapłacić 10 milionów, a sprzedać ją będzie można za 20 milionów, jeśli spółka nie jest w stanie generować wolnej gotówki, kredyt nie jest właściwy, a stopa zwrotu i tak będzie imponująca. Ale jeśli spółka na wejściu kosztuje 10 milionów, na wyjściu z inwestycji będzie warta 12 milionów, a cały czas jest w stanie generować wolną gotówkę, rozsądnie jest wyłożyć 5 milionów ze środków funduszu i 5 ze środków pochodzących z kredytu. Spółka spłaci zaciągnięty dług, a fundusz private equity będzie miał perspektywę podwojenia zainwestowanych środków dzięki użyciu mniejszego kapitału na wejściu. Wykup lewarowany pozwala zoptymalizować strukturę finansowania i zwiększyć efektywność inwestycji. Stabilny cash flow Wykupy lewarowane stosuje się w przypadku spółek, które okres najbardziej gwałtownego wzrostu mają już za sobą, a jednocześnie dojrzałych i stabilnych. To nie wyczerpuje jednak wszystkich cech idealnego kandydata do leveraged buyout. Transakcje te są skomplikowane i pracochłonne, więc mają sens w przypadku dużych inwestycji. Do tej pory największym wykupem lewarowanym w Europie był wykup włoskich yellow pages (żółte strony książki telefonicznej) za 5 mld EUR. W drodze jest transakcja wykupu hiszpańskiej firmy telekomunikacyjnej Auna, której wartość szacuje się na 11-12 mld EUR. W bardzo dużych transakcjach, jak te wyżej wymienione, bierze udział nie jedna firma private equity, a konsorcjum takich firm, a kredytu udziela konsorcjum banków. Nie każda dojrzała i duża spółka może być przedmiotem wykupu lewarowanego. Kryteriów wyodrębniających kandydata jest znacznie więcej - mówi Krzysztof Krawczyk, dyrektor zarządzający Innova Capital. Spółka nie może być nadto zadłużona, ponieważ musi posiadać zdolność spłaty kredytu zaciągniętego na jej wykup. Ponadto musi mieć stabilny cash flow, adekwatny do harmonogramu spłaty kredytu. Dobrze widziane są spółki mające stałe przychody abonamentowe, na przykład telewizje kablowe, operatorzy telekomunikacyjni. Nie znaczy to jednak, że do wykupu lewarowanego nie nadają się przedsiębiorstwa produkcyjne. Wręcz przeciwnie, banki bardzo cenią sobie firmy, które posiadają wartościowy majątek trwały. Chodzi o zabezpieczenie kredytu. Wprawdzie bankowcy w swoich analizach coraz większą wagę przywiązują do cash flow i pod przyszłe wpływy są już gotowi udzielać kredytów, to jednak majątek trwały stanowi tak zwane twarde zabezpieczenie, co z punktu widzenia oceny ryzyka ma niebagatelne znaczenie. Wysyp transakcji Na Zachodzie transakcje leveraged buyot zaczęły się dziesięć lat temu, a w ostatnich latach ta forma finansowania inwestycji przeżywa prawdziwy boom. Wykupy lewarowane są popularne nie tylko na wysoko rozwiniętych rynkach, jak brytyjski, ale również, na przykład, w Hiszpanii. W Polsce pierwszą taką transakcję przeprowadzono w ubiegłym roku. Był to wykup telewizji kablowej Aster City zrealizowany przez dużą brytyjską firmę private equity Hicks Muse w konsorcjum z dwiema innymi firmami. Do tej transakcji przymierzały się inne fundusze działające w Polsce, ale - jak twierdzi Stanisław Knaflewski - trudno było zorganizować kredyt, rozmowy z bankami przedłużały się. Zresztą Hicks Muse także miał z problemy z kredytem. Na początku wyłożył cały kapitał ze środków własnych, a potem dopiero uzyskał kredyt od banków działających poza Polską, w tym od EBOR-u. Po przetarciu szlaków przez firmy i banki zagraniczne rozwiązał się worek z wykupami realizowanymi przez podmioty działające w Polsce. Również w 2003 roku spółka Bolix, działająca w branży materiałów budowlanych, została wykupiona przez fundusz Advent. Wykup ten był lewarowany przez Bank BPH. Niemal równolegle podobną transakcję przeprowadził Enterprise Investors we współpracy z bankiem BZ WBK. Wykupiono spółkę sieciową Nomi, posiadającą sklepy "Dom i Ogród". Czwartą transakcją leveraged buyout przeprowadzoną w ubiegłym roku był wykup spółki Ergis, produkującej materiały do wykończenia mieszkań. Wykup został zrealizowany przez fundusz DBG we współpracy z BRE Bankiem. Ten rok był mniej owocny dla transakcji LBO na naszym rynku, ale za to firmy działające w Polsce brały udział w wykupach lewarowanych w Europie Środkowo-Wschodniej. Na naszym rynku miała miejsce tylko jedna duża transakcja LBO. W pierwszym półroczu Enterprise Investors wykupił spółkę Harper Hygienics, produkującą artykuły higieniczne głównie pod marką Cleanic. Kredytu udzielił Bank BPH. Konkurencją dla inwestycji w Polsce okazały się przedsiębiorstwa bułgarskie. Enterprise Investors i Advent uczestniczyły w konsorcjum, które dokonało wykupu bułgarskiego telekomu. Transakcja LBO warta 300 mln EUR była jednocześnie transakcją prywatyzacyjną. Kredytowały ją banki zagraniczne. Podobnie Innova Capital, wraz z sześcioma innymi firmami private equity, wzięła udział w wykupie wiodącego operatora sieci komórkowej w Bułgarii - MobilTelu. Była to największa jak do tej pory transakcja przejęcia w Europie Środkowo-Wschodniej, jej wartość wyniosła 1,2 mld EUR. Kredytu wysokości 650 mln EUR udzieliło konsorcjum banków zagranicznych. Nie znaczy to jednak, że nasz rynek przestał być atrakcyjny dla transakcji LBO. Jak twierdzi Krzysztof Krawczyk, Innova obecnie przygotowuje kilka projektów wykupu lewarowanego w Polsce. Do nowych transakcji przygotowuje się również Enterprise Investors. Zdecydowaną większość wykupów będziemy chcieli sfinansować w formule LBO - mówi Stanisław Knaflewski. Rozpoznane ryzyko LBO jest szczególną formą wykupu. By mogło dojść do takiej transakcji, potrzebna jest podaż odpowiednich spółek oraz gotowość banków do finansowania wykupów lewarowanych. Te dwa warunki zostały spełnione na naszym rynku całkiem niedawno. Po 15 latach transformacji mamy już pewną grupę spółek mających zdolność przynoszenia stabilnych przychodów bez dużych potrzeb rozwojowych. Ich właściciele dojrzeli do tego, by sprzedać biznes, który często za cenę wyrzeczeń budowali przez wiele lat, i zacząć zajmować się czymś innym. Z drugiej strony nasze banki posiadły odpowiedni know-how. Proste sposoby zarabiania pieniędzy w bankowości korporacyjnej już się skończyły, teraz przyszedł czas na transakcje strukturyzowane. Przy Polskim Stowarzyszeniu Inwestorów Kapitałowych, skupiającym firmy private equity, powstał Komitet LBO, z którym współpracuje pięć banków: BPH, BZ WBK, BRE, Rabobank Polska oraz IKB Deutsche Industriebank. Trzy z nich wzięły już udział w finansowaniu na naszym rynku transakcji lewarowanych. Banki szukają dodatkowych źródeł dochodów - mówi Andrzej Kopyrski, dyrektor zarządzający Banku BPH odpowiedzialny za obszar finansowania strukturalnego. W przypadku transakcji LBO atrakcyjne są zarówno prowizje początkowe, jak i przychody marżowe. A to dlatego, że transakcje te są dużo bardziej skomplikowane niż tradycyjne finansowanie długiem bankowym - wymagają większej specjalistycznej wiedzy i większego nakładu pracy. Tu powstaje właśnie wartość dodana. Poza tym są to transakcje długoterminowe, dające możliwość lepszego poznania się partnerów i nawiązania lepszych kontaktów. W efekcie powinny one zaowocować kolejnymi transakcjami z udziałem tych klientów. Uczestnictwo w wykupach lewarowanych jest dla banku sposobem na budowanie reputacji. Dyrektor Kopyrski nie ukrywa, że transakcje LBO niosą ze sobą wiele kategorii ryzyk - od prawnych, poprzez podatkowe, aż do związanych z zarządzaniem spółką. Ale banki uczą się, a niektóre już nauczyły się rozpoznawać i adresować te ryzyka i stosownie do tego określają stopień lewarowania transakcji (udział kredytu w wykupie). Generalnie - jak mówi - nie ma transakcji złych, są tylko transakcje źle strukturyzowane, a współpraca banków z firmami private equity dobrze służy wymianie doświadczeń i rozwojowi rynku.

Wykupy menedżerskie (MBO, LBO...) Nasz Rynek Kapitałowy luty 2004 (158)

RK rozmawia z Tomaszem Stamirowskim, Michałem Zawiszą oraz Robertem Więcławskim z grupy AVALLON W Polsce transakcje wykupów często postrzega się negatywnie. Traktowane są one jako zastosowanie dżwigni finansowej, dającej mozliwość zwiększenia rentowności kapitału własnego, ale jako uwłaszczeniena kredyt kosztem przedsiębiorstwa. W związku z tym konieczne jest uświadamianie, że wykupy prowadzą do wzrostu efektywności firmy, korzystnego dla pracowników i kontrahentów. Jakie są główne różnice pomiędzy rynkiem transakcji wykupów (buy-outs) w Polsce i w Europie Zachodniej? Tomasz Stamirowski - Różnice są ciągle znaczące w zakresie ilości i skali projektów oraz infrastruktury finansowej (źródła i dostępność finansowania). Inne są źródła projektów. Aktualnie w Polsce przedsiębiorstwa zmieniające właściciela są w zdecydowanej większości podmiotami państwowymi lub należącymi do Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. W krajach Europy Zachodniej są to głównie spółki holdingowe lub należące do właścicieli prywatnych. Ponadto, w krajach wysokorozwiniętych istnieje duża aktywność funduszy typu private equity (PE), natomiast w Polsce transakcje z udziałem funduszy PE praktycznie nie występują. Są też różnice w zakresie mentalności społeczeństwa. W Polsce transakcje wykupów często postrzega się negatywnie. Traktowane są one nie jako zastosowanie dźwigni finansowej, dającej możliwość zwiększenia rentowności kapitału własnego, ale jako uwłaszczenie na kredyt kosztem przedsiębiorstwa. W związku z tym konieczne jest uświadamianie, że wykupy prowadzą do wzrostu efektywności firmy, korzystnego dla pracowników i kontrahentów. Skoro tak często narzekamy, że grozi nam wykupienie firm przez zagraniczne koncerny, warto promować działania w kierunku tworzenia polskiego kapitału. Jaka jest różnica pomiędzy strukturą finansowania wykupów w krajach Europy Zachodniej i w Polsce? Michał Zawisza - Modelowa struktura finansowania transakcji wykupu w Europie Zachodniej opiera się na 6 źródłach, a mianowicie: kapitale własnym menedżerów (ok. 5-7% wartości transakcji), kapitale funduszu inwestycyjnego (ok. 30-35%), finansowaniu typy mezzanine (ok. 3-3,5% wartości transakcji), pożyczkach (ok. 7%), innych formach, np. obligacje niezabezpieczone (ok. 7%) oraz długu bankowym (ok. 42-48%). Aktualnie w Polsce brakuje przede wszystkim finansowania ze strony funduszy inwestycyjnych, typu mezzanine i rynku obligacji niezabezpieczonych. Tym samym finansowanie opiera się przede wszystkim na kapitałach menedżerów oraz długu bankowym Czasami dochodzi do wspomożenia finansowania przez pożyczki udzielone przez zaprzyjaźnionych kontrahentów handlowych wykupywanej spółki. Jednym z nielicznych przykładów buy-out w Polsce przy udziale PE jest transakcja wykupu menedżerskiego w spółce Ergis SA, w wykupie której brał udział fundusz DBG Eastern Europe II (Polska). Analizując głębiej struktury finansowania transakcji wykupów w Polsce okaże się, że pomimo, iż banki odgrywają znaczącą rolę w finansowaniu tego typu transakcji, to ich skłonność to realizowania wykupów jest niska. Konieczność tworzenia rezerw oraz wymaganie zabezpieczeń majątkowych, jak również alternatywne, mało ryzykowne formy lokowania środków finansowych, jakimi są np. skarbowe papiery wartościowe, zniechęcają je do większego udziału na rynku buy-outs, jednocześnie podnosząc koszt finansowania tych transakcji. Jaka jest roczna ilość transakcji na rynku wykupów w Polsce? Robert Więcławski - Bardzo trudno określić rzeczywistą ilość inwestycji typu buy-out w Polsce. Chociaż staramy się systematycznie monitorować rynek, to jednak nie jesteśmy w stanie dotrzeć do wszystkich informacji o transakcjach. Szacujemy, że w ciągu roku przeprowadzanych jest ich 20-30. Należy pamiętać, że bardzo często, z różnych powodów, o tych transakcjach się nie mówi. Na przykład, koncerny międzynarodowe, którym nie powiodło się w Polsce, wolą bez żadnego rozgłosu, za niższą cenę sprzedać oddział w Polsce dotychczasowym menedżerom. Ponadto, nie ujawnia się wielu zmian własnościowych, szczególnie wówczas kiedy np. firma należała do dwóch prywatnych właścicieli, z których jeden, często jedynie dawca kapitału, zdecydował się wycofać z dotychczasowej inwestycji. Informacje o takich transakcjach są trudne do uchwycenia, gdyż rzadko kto chce ujawniać wartość swojego prywatnego majątku. Dodatkowo, słabość niektórych źródeł finansowania, a także ich różnorodność: umorzenie, pożyczki, środki partnerów, powoduje, że strony danej transakcji nie są zainteresowane ujawnianiem informacji na jej temat. Sytuacja wyglądałaby zupełnie inaczej, gdyby to fundusz PE obejmował udziały w spółce. Wtedy taka transakcja musiałaby być ujawniona. Jaka jest ilość transakcji zrealizowanych przez AVALLON? MZ - Przez dwa i pół roku pracowaliśmy jako doradcy nad dwudziestoma transakcjami, z czego dotychczas zostało zrealizowanych sześć projektów. Następnych sześć jest w fazie negocjacji. Nasuwa się pytanie, czy w skali polskiego rynku to dużo, czy mało? Według naszych szacunków, posiadamy największą liczbę transakcji przeprowadzonych przez jeden podmiot. Jakie są tendencje na rynku buy-outs w Europie? TS - Na przestrzeni kilkudziesięciu lat obserwujemy w Europie dynamiczny rozwój transakcji wykupów. Jeszcze w latach 70-tych skala tych transakcji wynosiła ok. 200 mln funtów, a obecnie przekracza już kwotę 25 mld funtów. Stabilna jest ilość buy-outs , czyli rośnie ich jednostkowa wartość. Zmienia się także sposób podejścia menedżerów. Badania przeprowadzone we Francji pokazują, że około 70% menedżerów jest zainteresowanych przejęciem przedsiębiorstw, którymi zarządzają. Na początku lat 90. wskaźnik ten kształtował się zaledwie na poziome 30%. Zmiana postaw menedżerów wynika z wielu uwarunkowań, ale do najważniejszych należy wprowadzenie nowych regulacji prawnych, a także hossa internetowa pod koniec lat 90., która unaoczniła zarządzającym w różnych branżach, że możliwe jest realizowanie pokaźnych zysków z faktu bycia jednocześnie właścicielem firmy i jej zarządzającym. Ponadto, jeżeli porównamy dwa rodzaje transakcji wykupów management buy-out (MBO) i management buy-in MBI, z punktu widzenia ilości projektów, większość stanowią transakcje MBO, natomiast wartościowo dominują transakcje typu MBI. Zauważalny jest także nowy trend na rynku wykupów, co wiąże się z inicjowaniem wykupów przez instytucje finansowe (IBO - institutional buy-out), przede wszystkim PE. W takich przypadkach fundusz występuje wówczas jako nabywca, powierzając zarządzanie firmą nowej grupie menedżerskiej, której obsada powstaje z połączenia części starej kadry z nowymi osobami znalezionymi przez firmy doradztwa personalnego. Rozwijają się także wykupy w branży nowych technologii, ze względu na urealnienie ich wartości oraz silniejsze fundamenty działalności operacyjnej. Czy na rozwiniętych rynkach menedżment staje przed problemem pozyskania finansowania? RW - W Europie Zachodniej menedżer, który posiada dobry pomysł na rozwój firmy i planuje stać się jej właścicielem, bez problemu może znaleźć źródła finansowania wykupu. Przykładowo, w Wielkiej Brytanii istnieje około 100 podmiotów - funduszy i banków inwestycyjnych o różnej skali - finansujących transakcje typu buy-outs. Powoduje to w rzeczywistości dużą konkurencję i walkę o pozyskanie najlepszych przedsięwzięć. W przeciwieństwie jednak do częstej sytuacji występującej w polskich realiach, dla tamtych instytucji finansowych zarząd firmy nie jest przypadkową grupą osób z dwu-trzyletnim doświadczeniem w danym obszarze, ale zespołem profesjonalistów z 20-30-letnim doświadczeniem w branży. Tacy ludzie są gwarancją sukcesu inwestycji, a ich odejście z firmy najczęściej powoduje znaczący spadek jej wartości. Czy w Polsce można znaleźć menedżerów, którzy są nadzieją na wzrost ilości transakcji buy-outs w Polsce? TS - Na rynku polskim mamy duży potencjał ludzki dla realizacji wykupów. Generalnie można wyróżnić trzy grupy osób, które stwarzają nadzieje na zwiększenie się tego typu transakcji. Po pierwsze, istnieje grupa osób, które ukończyły studia na początku lat 90., zajmują obecnie wysokie stanowiska w korporacjach zachodnich i mają bardzo dobre doświadczenie zawodowe. Osoby takie mają ograniczone możliwości awansu zawodowego w swojej firmie. Jednocześnie są w stanie „wyłożyć” kilkaset tysięcy złotych, aby nabyć firmę i szukają nowych wyzwań. Drugą grupę stanowią dobrzy menedżerowie z wieloletnim doświadczeniem w branży, często związani z poprzednim systemem. Część osób z tego grona się wykruszyła, ale zostali ci, którzy w wieku 50-60 lat, z dużym doświadczeniem i dobrymi kontaktami umiejętnie znaleźli się w nowej rzeczywistości. Jednak dla nich problemem jest znajomość struktury finansowania transakcji oraz myślenie w kategoriach wartości firmy. Odpowiednia współpraca z tą grupą daje często bardzo dobre efekty. Trzecią grupą są osoby ze środowiska finansowego oraz menedżerowie wyspecjalizowani w realizacji restrukturyzacji. Mają oni mniejsze doświadczenie branżowe, ale posiadają świetną znajomością zagadnień rachunkowości zarządczej, restrukturyzacji finansowej, procesu redukcji kosztów etc. Odpowiednie połączenie ich z osobami znającymi się na produkcji i sprzedaży może być bardzo dobrym rozwiązaniem. Czy transakcje leasingu pracowniczego jako forma wykupów menedżerskich mają w Polsce przyszłość? RW - Oczywiście główny nurt prywatyzacji tą drogą mamy już za sobą. Dotychczas w Polsce poprzez leasing pracowniczy zostało sprywatyzowanych ponad 1400 przedsiębiorstw. Ocena dzisiejsza firm, które przeszły tę drogę jest niejednoznaczna. Są podmioty, które odniosły wyraźni sukces rynkowy (TZMO S.A.), jest bardzo dużą grupa firm, dla których sukcesem jest utrzymanie rynku, miejsc pracy i stabilny rozwój. Ale są też podmioty, które źle oceniły swoje możliwości. Wadą tych przekształceń własnościowych był i jest brak precyzyjnie zdefiniowanej struktury władzy i kontroli - często nierozstrzygnięta pozostawała kwestia rozproszonego akcjonariatu i przywiązania do wcześniejszych schematów działania i podejmowania decyzji. Przeprowadzone badania efektywności tej ścieżki prywatyzacji wskazały jednak, że w dłuższej perspektywie większość przedsiębiorstw oddanych w odpłatne użytkowanie potrafiła znaleźć swoje miejsce na rynku. Zawsze powiązane to było z rozwiązaniem wskazanych wcześniej problemów - następowała koncentracja udziałów i wdrażane były mechanizmy efektywnego zarządzania firmą. W związku z tym pojawia się pytanie: czy pozostałe, niesprywatyzowane jeszcze przedsiębiorstwa powinny zostać sprzedane dotychczasowym pracownikom. Uważamy, że w sytuacji gdy lepsze firmy zostały już sprzedane, szansą dla pozostałych może być wykup menedżersko - pracowniczy. Jakie są przewidywania Panów co do rozwoju rynku wykupów w Polsce? MZ - Wraz z przedstawicielami The Centre for Management Buy-Out Research (CMBOR) w Nottingham dyskutowaliśmy o czynnikach, które będą odgrywały kluczową rolę w rozwoju rynku wykupów w Polsce. Stwierdziliśmy, że istnieje jeszcze w Polsce znaczące źródło podaży projektów wykupowych w postaci niesprywatyzowanych przedsiębiorstw. W tym roku ma być sprywatyzowanych ok. 100 przedsiębiorstw, podczas gdy w roku ubiegłym było ich tylko 40. Przedmiotem wykupów mogą być także jednostki badawczo-rozwojowe. Silnie powinna wzrosnąć liczba transakcji typu MBI oraz transakcji z udziałem funduszy PE. Hossa na rynku publicznym, gdzie cena wielu spółek wzrosła w ciągu roku o ponad 100%, spowoduje zwiększenie zaufania do finansowania zakupu większych podmiotów, ze względu na możliwość zdefiniowania ścieżki realizacji zysków z inwestycji. Akcesja przyczyni się także do względnej stabilizacji prawnej i podatkowej, co zwiększy stopień przewidywalności inwestycji, w tym również buy-outs. Rozwijać powinna się infrastruktura potrzebna do realizacji transakcji w postaci większej ilości źródeł i form finansowania (rozwój rynku obligacji, mezzanine, itp.). Jaką rolę na rynku wykupów pełni firma doradcza taka jak AVALLON? W jaki sposób pozyskujecie projekty? TS - AVALLON to podmiot doradczy działający na rzecz grupy menedżerskiej. Bardzo różne są źródła projektów nad którymi pracujemy. Ze względu na pewien dorobek działalności, często to nie my pozyskujemy projekty, lecz sami menedżerowie kontaktują się z nami. Z drugiej strony złożony i nowatorski w polskich warunkach charakter tych transakcji, powoduje, że widzimy konieczność stałej działalności edukacyjnej zarówno po stronie potencjalnych nabywców (menedżerów) jak i w środowisku mogącym być źródłem finansowania transakcji MBO. Przykładem naszej aktywności w tym zakresie są coroczne konferencje poświęcone w całości tematyce wykupów menedżerskich, na których spotykają się wszystkie strony uczestników rynku wykupów. Najbliższa odbędzie się 11-12 marca 2004 r. Inicjatywa nawiązania bliższej współpracy musi być podjęta przez zainteresowanych wykupem menedżerów. My nie możemy nikogo przekonywać na siłę. Warunkiem koniecznym współpracy z nami jest zawsze to, że istnieją silnie zainteresowani wykupem menedżerowie, którzy chcą zostać właścicielami zarządzanej przez siebie spółki. Jeżeli grupa ta nie jest odpowiednio zmotywowana, to projekt nie ma szansy powodzenia. Często tematyka spotkań poświęconych wykupom koncentruje się od razu na technicznych aspektach transakcji, np. na aranżacji finansowania. Wiemy jednak, że najważniejszą kwestią jest pewność menedżerów co do słuszności realizacji wykupu i determinacja w dążeniu do osiągnięcia wyznaczonego celu. Przed rozpoczęciem prac bardzo dużo rozmawiamy i przedstawiamy nasze sugestie i plany. Nie może być bowiem wątpliwości, co do sensu samej transakcji i jej konsekwencji. MZ - Wykupy to projekty bardzo trudne, które mają kilka płaszczyzn. Pierwsza z nich to kwestie techniczne: oferty, zaaranżowanie finansowania, aspekty podatkowe. Druga to płaszczyzna zaufania wobec partnerów - rozmowy muszą się toczyć poufnie. Proszę sobie wyobrazić prezesa spółki, którego celem jest maksymalizacja wartości spółki, a który pracuje nad złożeniem oferty na kupno zarządzanej przez siebie firmy. W tym przypadku zachodzi swoisty konflikt interesów: kupować najtaniej, a z drugiej strony podnosić wartość spółki. Nasza rola w tym zakresie to rola pośrednika pomiędzy zarządem a właścicielem. Tego typu negocjacje nie mogą być agresywne. Kiedy nie ma wprost punktów zbieżnych co do parametrów transakcji pomiędzy stronami transakcji, uczestniczymy w negocjacjach. Zanim jednak dojedzie do złożenia oferty konieczne jest przeprowadzenie analizy spółki. Zdarzało się, że po tym etapie nie prowadziliśmy dalszych prac, gdyż istniały czynniki, które uniemożliwiały przeprowadzenie transakcji. Wyjście do właściciela z nietrafionym pomysłem najczęściej kończy się fiaskiem. Czy zdarza się, że menedżer decydując się na wykup ma już wstępne porozumienie z właścicielem? RW - Bywa różnie. Bez wątpienia muszą być spełnione dwa warunki, abyśmy mogli rozmawiać o skutecznych wykupach. Po pierwsze, menedżerowie muszą wiedzieć, że do zmian kapitałowych dojdzie, albo że właściciel może być zainteresowany sprzedażą spółki. Właściciel bardzo często mówi wprost zarządowi, że powinien szukać nowego właściciela. Po drugie, dotychczasowy właściciel musi zaakceptować zarząd jako potencjalnego nabywcę i wyrazić zgodę na prowadzenie prac w tym kierunku. W przypadku braku takiego porozumienia, gdy właściciel samodzielnie dąży do sprzedaży spółki, wówczas jedyną szansą dla grupy menedżerskiej jest wejście w porozumienie z partnerem kapitałowym. Jaka jest procedura realizowania transakcji wykupu? MZ - Gdy są spełnione te dwa warunki, możemy zacząć przygotowywać się do szczegółowych rozmów. Pracujemy wówczas nad materiałem zwanym „studium wykupu”. Na początku trzeba przeprowadzić due diligence i spojrzeć na firmę z punktu widzenia możliwości przeprowadzenia transakcji buy-out. Środki na wykup muszą pochodzić w długim okresie przede wszystkim z przepływów wygenerowanych ze spółki, dlatego trzeba odpowiedzieć na pytanie, czy wartość firmy będzie rosła poprzez działalność operacyjną w perspektywie finansowania, czyli około 7-8 lat. Najistotniejsze są jednak pierwsze trzy lata inwestycji. Jeżeli na to pytanie będzie można odpowiedzieć pozytywnie, dopiero wówczas konstruowana jest propozycja sfinansowania transakcji. Negocjacje należy rozpocząć dopiero po przeprowadzeniu badania spółki. W jaki sposób zatem przebiega poszukiwanie finansowania ? TS - Od początku pracy nad projektem myślimy o źródłach finansowania. Wspomniane „studium wykupu” składa się również z części poświęconej źródłom i kosztom finansowania oraz wpływom struktury finansowania na sytuację spółki. Ważną sprawą jest rozstrzygnięcie kiedy finansowanie powinno być zaaranżowane - na początku transakcji, przed rozmowami z właścicielem, gdy nie wiadomo, jaka jest cena sprzedaży spółki, czy też po rozmowach z właścicielem. Procedura poszukiwania finansowania rozpoczyna się od oszacowania poziomu środków jakie jest w stanie zebrać grupa menedżerska ewentualnie z pracownikami. Można również próbować pozyskiwać kapitał od zaprzyjaźnionych firm. W przypadku dużych projektów konieczne jest jednak poszukiwanie wsparcia kapitałowego ze strony instytucji finansowych. Następnie, w relacji do oszacowanego poziomu kapitału własnego, poszukiwane jest finansowanie bankowe. Staramy się od razu weryfikować w instytucjach finansowych, czy sfinansowanie danej transakcji, przy określonym poziomie ceny, jest możliwe. Ile pieniędzy powinien zaangażować grupa menedżerska? MZ - Przy dużych projektach zarząd spółki w Europie Zachodniej gromadzi ok. 1 mln Euro. Na rynku funkcjonuje także zasada, że menedżer powinien zaangażować kapitał stanowiący równowartość swojej 24-miesięcznej pensji. W Polsce proporcje w relacji do poziomu wielokrotności zarobków menedżera są trochę niższe (ok. 12-18 miesięcznych pensji). Z drugiej strony w wyniku aktualnie niskiej aktywności funduszy w Polsce, kapitały te jednak powinny stanowić nie mniej niż 20% wartości transakcji. Poziom zaangażowania menedżerów jest również oceniany przez instytucje finansowe. Ważne jest to, aby uznały one, że jest to udział „odczuwalny”. Uważamy jednak, że nie może być jednak tak, aby były to wszystkie środki finansowe menedżerów jakie posiadają, bo taka sytuacja może sparaliżować decyzyjność w sytuacji kryzysu. Jaka jest czasochłonność przygotowania projektu wykupu? RW - Z doświadczenia wiemy, że projekt wykupu trwa od 3 miesięcy do ponad roku. Z drugiej strony nie można tych projektów odwlekać, szczególnie wówczas gdy właściciel waha się, czy sprzedawać po danej cenie. Projekty trwają tak długo z różnych przyczyn. Ma na to wpływ chociażby obecna forma struktura własności i rodzaj właściciela - inny jest okres czasowy przygotowania i realizacji transakcji zakupu pakietu kontrolnego akcji od NFI czy prywatnego właściciela a zupełnie inaczej to wygląda w przypadku kupowania przedsiębiorstwa państwowego. Także rozmowy o strukturze transakcji i proces podejmowania decyzji co do sfinansowania transakcji trwają dłużej niż przy bardziej standardowych projektach. Kto jest konkurentem AVALLONU na rynku wykupów? Jakie są atuty Państwa spółki wobec konkurencji? RW - AVALLON w zakresie doradztwa finansowego konkuruje z wszystkimi najlepszymi firmami doradczymi w Polsce. Konkurentami są także częściowo banki, choć trzeba pamiętać o sytuacji, że patrzą one na transakcje przede wszystkim pod kątem bezpieczeństwa własnych środków. Mówiąc o naszych atutach, warto wskazać w tym zakresie na dwie kwestie. Po pierwsze, specjalizujemy się w projektach wykupów menedżerskich. O ile wiem, nie ma takiej drugiej firmy, która koncentrowałaby się jedynie na tym obszarze działalności w Polsce. Po drugie, każdy z nas posiada osobiste doświadczenie w wykupach, nabyte zarówno podczas pracy w instytucjach finansujących wykupy (bank, fundusz inwestycyjny), po stronie doradcy jak również po stronie kupującego (grupy menedżerskiej). My się tych projektów nie uczymy. Adaptujemy zdobyte doświadczenia do indywidualnej sytuacji spółki. Jaki jest największy sukces AVALLONU? TS - Na pewno zajęcie czołowej pozycji w bardzo ciekawym segmencie rynku kapitałowego. Ważne jest, że wszystkie zrealizowane transakcje przebiegają pomyślnie. Szczególnie jesteśmy zadowoleni z realizacji naszego największego pod względem ilości uczestników, wykupu menedżersko-pracowniczego w Koszalińskim Przedsiębiorstwie Przemysłu Drzewnego. Spółka ta posiada obrót roczny rzędu 150 mln zł i jest jedną z nielicznych spółek z rynku publicznego, która zrealizowała wykup. W wykupie uczestniczyło 868 osób, z wiodącą rolą kadry menedżerskiej. Jednak największym sukcesem jest dla nas utrzymywanie praktycznie w większości przypadków bardzo dobrych relacji z zarządami, z którymi pracowaliśmy nad wykupami, niezależnie od finalnego rezultatu. W jaki sposób AVALLON zaznacza swoją pozycję na rynku ? MZ - Przede wszystkim systematycznie pracujemy nad działaniami promującymi realizację tego typu projektów. Temu celowi służy m.in. zorganizowanie kolejnej edycji konferencji poświęconej wykupom menedżerskim w roku 2003. W I edycji Konferencji w roku 2003, podsumowującej zdarzania rynkowe roku 2002, uczestniczyło ok. 150 osób reprezentujących zarządy spółek, które zrealizowały lub zamierzały zrealizować wykup, banki, fundusze inwestycyjne, domy maklerskie oraz firmy doradcze. Poza tym w styczniu 2004 roku uruchomiliśmy serwis internetowy poświęcony wykupom menedżerskim - www.mbo.pl. Często jesteśmy również prelegentami na konferencjach i spotkaniach, gdzie tematyka wykupów jest podejmowana. Jesteśmy również członkami Klubu MBI&MBO. Jaki był cel powołania serwisu www.mbo.pl ? RW - Ideą serwisu www.mbo.pl jest zaktywizowanie menedżerów, którzy potencjalnie mogą stać się właścicielami zarządzanych przez siebie spółek. Jego motto to „Tworzymy Polski Kapitał” Bardzo często motywacją do przeprowadzenia wykupu dla kierownictwa jest wyeliminowanie ryzyka związanego z potencjalną zmianą właściciela spółki, chęć utrzymania miejsca pracy, w które włożyło się wiele czasu i wysiłku. Portal ponadto ma spełniać kilka funkcji m.in. edukacyjną, ma informować o transakcjach wykupów w Polsce, koncentrować środowisko osób zainteresowanych tą tematyką, promować udane transakcje i skuteczne rozwiązania. Większą przejrzystość tych transakcji spowoduje - mamy nadzieję - wprowadzenie mądrych rozwiązań prawnych i podatkowych oraz zwiększy dostępność źródeł finansowania. Istotna jest praca nad świadomością, jaki jest cel realizacji tego typu projektów. Chcemy ograniczyć takie sytuacje, jak ta, gdy podczas prezentacji projektu wykupowego w pewnym banku, na koniec padło pytanie: „Projekt jest dobry, ale czy te pieniądze nie mogłyby zostać wykorzystane na inwestycje?". Czym się zajmuje Klub MBO? MZ - Inicjatywa klubu MBO pochodzi od Dresdner Kleinwort Capital, jednego z największych funduszy PE w Polsce oraz firmy doradztwa personalnego Pedersen&Partners Executive Research. Kluby takie zostały utworzone również w Londynie, Pradze, i Budapeszcie, a ich celem jest zgromadzenie osób zarządzających z różnych spółek, zarówno tych, którzy rozważają możliwość przeprowadzenia wykupu menedżerskiego, jak i tych, którzy mają to już za sobą. Główny cel klubu jest jasny - aktywizacja środowiska i wymiana doświadczeń. Jakie są plany AVALLONU na przyszłość? TS - Obecnie pracujemy nad kilkoma projektami, które są w fazie negocjacji i ważne jest dla nas ,by zakończyły się one pomyślnie. W jednym z naszych najciekawszych projektów, posiadamy opcję nabycia znaczącego pakietu akcji wykupywanej spółki wraz z pracownikami oraz zarządem i zamierzamy z niej skorzystać, o ile dojdzie do realizacji wykupu. Widząc brak odpowiednich źródeł kapitału dla finansowania projektów wykupów o mniejszej skali, myślimy również o funduszu, który będzie wspomagał finansowanie takich transakcji Rozmawiali : Mirosław Gruca i Jacek Rogoziński Nasz Rynek Kapitałowy

Aranżacja finansowania dla wykupów menedżerskich Nasz Rynek Kapitałowy luty 2004 (158)

Spółka menedżersko-pracownicza Famur Inwestor podpisała z NFI warunkową umowę sprzedaży kontrolnego pakietu akcji FM FAMUR S.A. Za akcje miała zapłacić ok. 38 mln zł, a środki na ten cel miała pozyskać z kredytu zabezpieczonego kupowanymi akcjami. Jednak banki odmówiły sfinansowania transakcji. „Niespełnienie warunków umowy spowodowało, że NFI wycofały się z umowy.” - wyjaśnił Józef Knyć, Prezes Zarządu FM FAMUR S.A. Fablok - Pracownicza Spółka Akcyjna zawarła z NFI warunkową umowę sprzedaży pakietu 33% akcji spółki BUMAR FABLOK S.A. Wartość transakcji sięgała 6 mln zł, a własność akcji miała zostać przeniesiona po zapłacie ceny. W wyznaczonym terminie oczekiwana kwota nie wpłynęła jednak na konto NFI - w związku z tym umowa została rozwiązana. W 2002 r. giełdowy Stalprodukt S.A. nabył za blisko 10 mln zł akcje własne. W tym samym roku pracownik Stalproduktu otrzymał od spółki do niedawna zależnej (Stalprodukt Profil) ponad 5,5 mln zł na nabycie akcji Stalproduktu i zlecenie nabycia tych akcji. W ten sposób Zarząd spółki giełdowej wraz z osobami skupionymi wokół Zarządu przejął kontrolę nad spółką. Dotychczas kontrolujący spółkę koncern Polskie Huty Stali w grudniu 2002 r. złożył doniesienie do prokuratury w sprawie m.in. nadużyć Zarządu Stalproduktu przy przeprowadzaniu opisanych transakcji. Po wielomiesięcznym postępowaniu Prokuratura Okręgowa w Tarnobrzegu umorzyła postępowanie ponieważ w ocenie prokuratury wskazane w doniesieniu czyny nie mają znamion czynów zabronionych. 8 grudnia 2003 r. Agencja Bezpieczeństwa Wewnętrznego zatrzymała członków Zarządu spółki Hydrobudowa Śląska S.A. Podstawą zatrzymania było podejrzenie o wyrządzenie szkody Spółce oraz działanie na jej szkodę. Zgodnie z dostępnymi informacjami podejrzenia związane są z transakcjami nabycia akcji własnych oraz inwestycji w dłużne papiery wartościowe. Sprawa jest w toku. Zarysowane sytuacje to tylko wybrane cztery z wielu transakcji w obszarze wykupów menedżerskich, które w ostatnich 2 latach miały - lub mogły mieć miejsce - na polskim rynku. Mimo, że są to tylko krótkie wzmianki, widać z nich jak znaczącą rolę w planowaniu i realizacji transakcji MBO ma kwestia sposobu ich finansowania. Akceptując fakt ograniczonych z reguły zasobów finansowych kadry menedżerskiej - w porównaniu do wartości transakcji - nie dokonujemy wielkiego odkrycia w stwierdzeniu, że skuteczna aranżacja finansowania jest kluczowym czynnikiem powodzenia tego rodzaju transakcji. Jest oczywistym, że najbardziej finezyjna konstrukcja przejęcia własności firmy zawali się jak domek z kart, jeżeli odpowiednio wcześnie nie zostanie zapewnione pewne i bezpieczne źródło finansowania transakcji. Wykupy menedżerskie (buy-outs) są częścią rynku przejęć i fuzji (mergers&aquisition - M&A), a więc teoretycznie wszelkie źródła finansowania brane pod uwagę przy konstruowaniu fuzji i przejęć powinny być rozważane również przy planowaniu struktury transakcji MBO. Jednakże specyfika MBO w ogóle - a w rzeczywistości gospodarczej naszego kraju w szczególności - powoduje, że katalog źródeł finansowania wykupów jest obecnie o wiele uboższy niż dla standardowych transakcji M&A. Wyznaczenie poziomu zapotrzebowania na kapitał Jednocześnie optymalny wybór źródła i skuteczna aranżacja finansowania MBO wymaga dokładnej, kilkuetapowej analizy, nie tylko finansowej, ale i prawnej. Pierwszym krokiem zawsze jest wyznaczenie poziomu zapotrzebowania na kapitał. Głównym elementem, który kształtuje wartość poszukiwanego kapitału jest wartość transakcji netto. Jest ona wynikiem z jednej strony dokonanej na potrzeby transakcji wyceny przejmowanej firmy i określenia przedziału negocjacyjnego a z drugiej wpływają na nią wszelkie informacje docierające do grupy menedżerskiej (o oczekiwaniach sprzedającego, o parametrach ofert konkurencyjnych, o poprzednich próbach sprzedaży, o dokonanych już transakcjach pakietami akcji danej spółki, itp.). Niezwykle istotne na tym etapie jest właściwe określenie fair value spółki i wskazanie górnej granicy przedziału negocjacyjnego, powyżej którego transakcja staje się nieefektywna ekonomicznie, obarczona nieproporcjonalnie wysokim ryzykiem lub wręcz niewykonalna. Dodatkowe elementy, które powiększą pulę aranżowanego finansowania mogą być pochodną ostatecznie zdefiniowanej struktury i źródeł finansowania (koszty transakcyjne), jak również mogą warunkować działalność kupowanej firmy (dodatkowy kapitał obrotowy lub inwestycyjny). Analiza pozycji gotówkowej Wszystkie elementy powiększające pulę poszukiwanego kapitału mają bezpośredni związek z analizą pozycji gotówkowej - podmiotu przejmującego jak i spółki - celu. W przypadku klasycznego MBO - gdzie docelowo spółka kupowana jest obciążana w jak największym stopniu kosztami sfinansowania transakcji - zasadniczego znaczenia nabiera poprawna ocena możliwości „dociążenia” kupowanej spółki dodatkowymi zobowiązaniami. Dlatego zdecydowanie trudniejsze - o ile w ogóle możliwe - do przeprowadzenia są wykupy w firmach o wysokim zapotrzebowaniu na kapitał obrotowy lub w firmach będących np. w trakcie finansowania dużych projektów inwestycyjnych. Rzetelne i jak najbardziej szczegółowe projekcje finansowe obydwu podmiotów (nabywanego i nabywającego) powinny zostać wykonane dwustopniowo i wariantowo - bez uwzględniania konsekwencji wykupu oraz po nałożeniu różnych wariantów jego finansowania. Otrzymana informacja powinna jednoznacznie wskazywać minimalny poziom środków, jakie nabywający musi pozyskać. Dzięki temu można zastanowić się już praktycznie nad możliwymi źródłami finansowania danej transakcji. Kapitał własny Kapitał własny jest zwykle dosyć łatwy do zdefiniowania - jego trzon stanowią środki własne osób tworzących Grupę Menedżerską lub menedżersko-pracowniczą. Najczęściej - pomijając przypadki niskich wartościowo transakcji (do 1-2 mln PLN) - zebrane środki własne nie są wystarczające do sfinalizowania transakcji. Zawsze jednak wartość zgromadzonego kapitału własnego ma istotne znaczenie, zwłaszcza w sytuacji, gdy transakcja ma być finansowana przy zastosowaniu dużej dźwigni finansowej. Z naszych obserwacji wynika, że banki skłonne uczestniczyć w finansowaniu wykupów menedżerskich oczekują wkładu własnego grupy menedżerskiej na poziomie nie niższym niż 20% wartości transakcji. Wraz ze wzrostem ryzyka transakcji - wynikającego chociażby z jej konstrukcji, specyfiki czy z jakości możliwych do zaproponowania zabezpieczeń długu - oczekiwana będzie wyższa wartość kapitału własnego. Zupełnie inaczej kwestia udziału własnego może wyglądać w przypadku finansowania MBO przez wyspecjalizowany fundusz inwestycyjny - problem w tym, że o ile banki zaczynają chętniej finansować transakcje wykupowe, to funduszy tego typu w Polsce jeszcze nie ma. Jedyny jak dotąd przypadek transakcji MBO z udziałem funduszu inwestycyjnego typu private equity to wykup menedżerski spółki ERGIS S.A. Pojawienie się w transakcji MBO nowego podmiotu - NewCo -, jako nabywającego - powoduje, że ograniczone są również możliwości zwiększania pozostających do dyspozycji środków własnych. Przy „normalnych” transakcjach fuzji i przejęć spółki przejmujące często pozyskują kapitał na ten cel z rynku kapitałowego w postaci emisji akcji (z krajowych spółek publicznych ostatnio taką emisję przeprowadziły np. ZM Duda S.A.). W przypadku MBO oczywiście również jest to teoretycznie możliwe - i w ten sposób można umożliwić przystąpienie do transakcji zewnętrznego partnera finansowego lub branżowego. Jednak wysokość kapitału zebranego w pierwszym etapie przez grupę menedżerską powoduje ograniczenie wynikające z pakietu głosów w NewCo, jaki grupa może sprzedać - a to bezpośrednio wpływa na wielkość kapitału jaką można tą drogą zebrać. Zaciągniecie długu Uzupełnieniem kapitału własnego zawsze jest dług. Z finansowaniem transakcji MBO długiem wiąże się kilka problemów (najważniejsze omówiono poniżej), które w każdej transakcji muszą zostać indywidualnie rozwiązane, a rozwiązania dostosowane do charakterystyki danej transakcji. Podmiot finansowany - zobowiązanym z tytułu zaciągniętego długu teoretycznie może być zarówno spółka - cel, wehikuł inwestycyjny jak i pojedyncze osoby fizyczne tworzące grupę menedżerską. Ostateczny wybór nie wynika jedynie z kalkulacji finansowo-podatkowych ale jest również uzależniony np. od formy prawnej podmiotu nabywanego (kwestia osławionego art. 345 KSH). Dodatkowo - w przypadku kiedy finansowany długiem jest inny podmiot niż wehikuł inwestycyjny (bezpośredni podmiot nabywający) - należy rozstrzygnąć sposób transferu pozyskanych w ten sposób środków do sprzedającego. Optymalnym rozwiązaniem dla grupy menedżerskiej jest zaciągnięcie długu przez NewCo i zabezpieczenie go wyłącznie nabywanymi akcjami. Kapitałodawca, który zaakceptowałby tego typu rozwiązanie, przy transakcjach dotyczących nabycia kontrolnego pakietu akcji, praktycznie ma bardzo mocne zabezpieczenie. W przypadku bowiem kłopotów ze spłatą długu przez NewCo - to kapitałodawca ma prawo przejąć pakiet kontrolny a co za tym idzie zarządzanie spółką i jej majątkiem. Jak bardzo mobilizująco wpływa na zarządzających spółką egzekucja przez bank takiego zabezpieczenia (i świadomość konsekwencji) - mieliśmy w Polsce okazję obserwować kiedy BRE Bank S.A. wypowiedział kredyty wydawnictwu miesięcznika „Twój Styl” zabezpieczone właśnie na pakietach akcji. Oczywiście wymaga to dokładnej analizy sytuacji prawno-finansowej spółki-celu i akceptacji tego typu ryzyka. Obecnie w Polsce jednak praktycznie nie ma instytucji, która dla sfinansowania transakcji MBO udzieliłaby tak skonstruowanego długu. Generalnie oczekuje się przede wszystkim trzech elementów: (1) wysokiego, przynajmniej 20%, udziału środków własnych, (2) pierwszorzędnego zabezpieczenia, najlepiej na aktywach trwałych oraz (3) zdefiniowania źródła spłaty długu. Jest to oczekiwanie zrozumiałe patrząc na „bogactwa i zasobność” utworzonego tuż przed złożeniem wniosku kredytowego wehikułu inwestycyjnego i ryzyka samej transakcji. Jednakże - z tych samych powodów - z reguły zabezpieczeń takich NewCo fizycznie nie posiada, a zapisy art. 345 KSH nie pozwalają na udostępnienie dla tych celów majątku spółki-celu. Dlatego transakcje MBO realizowane w Polsce są często „sztukowane”, układane jak wieloelementowe puzzle przy wykorzystaniu wszelkich alternatywnych sposobów i możliwości (partnerzy handlowi, wykorzystanie §2 w art. 345 KSH, emisje obligacji korporacyjnych, wykorzystanie majątku osobistego menedżerów, poszukiwanie inwestorów finansowych, itp.). Efekty takich poszukiwań - często realizowanych pod presją czasu „bo okres wyłączności mija” - czasami prowadzą do akceptacji działań budzących wątpliwości prawne (przypadki transakcji w spółkach publicznych PONAR Wadowice S.A., SUWARY S.A. czy Hydrobudowa Śląsk S.A.) lub kończą się niepowodzeniem jak we wspomnianych na wstępie FAMURZE i BUMARZE. Przypadki pozytywnie realizowanych przejęć menedżerskich pokazują jednak, że jest możliwe - nawet w tak ograniczonych warunkach - skonstruowanie transakcji skutecznych i zgodnych z prawem (również spółki publiczne ZD Mewa S.A., Stomil Sanok S.A. czy KPPD S.A. i inne transakcje realizowane przez AVALLON Sp. z o.o.). Rozważając możliwości sfinansowania wykupu długiem nie sposób pominąć konieczności zdefiniowania źródła spłaty - trzeciego ze wspominanych wyżej elementów. W klasycznej konstrukcji wykupu wehikuł inwestycyjny jest powoływany li tylko w jednym celu - nabycia kontrolnego pakietu akcji spółki - celu i zarządzania nim w imieniu swoich udziałowców. Ergo - nie prowadząc żadnej działalności gospodarczej nie generuje dodatnich przepływów gotówkowych, które mogłyby być źródłem spłaty. Pojawiają się zwykle pomysły stworzenia takich przepływów pomiędzy spółką - celem a NewCo, jednak w naszej opinii są to z natury konstrukcje sztuczne i generujące dodatkowe ryzyka - zwłaszcza gdy poziomy tych przepływów zaczynają sięgać kilkudziesięciu tysięcy zł miesięcznie. Z drugiej strony klasyczny wykup zmierza ostatecznie do połączenia NewCo ze spółką-celem i w tym sensie źródłem spłaty staje się działalność i przepływy generowane przez podmiot nabyty. Akceptacja przez bank „okresu przejściowego” do momentu połączenia (np. w formie karencji w spłacie kapitału) przy zabezpieczeniu bieżącej obsługi odsetek jest idealnym rozwiązaniem. Choć podobnie jak samo zaciągnięcie kredytu przez NewCo - nie zawsze możliwym. Podsumowanie Powyższe ograniczenia w finansowaniu transakcji MBO mają dwa podstawowe źródła. Po pierwsze niedostosowanie infrastruktury finansowej w Polsce do potrzeb i popytu rozwijającego się rynku MBO (przede wszystkim brak funduszy inwestycyjnych specjalizujących się w tym obszarze i brak dedykowanych dla tych transakcji produktów bankowych). Po drugie funkcjonujący cały czas - i zmodyfikowany ostatnią nowelizacją - art. 345 KSH, który zabrania bezpośredniego i pośredniego finansowania przez spółki akcyjne nabywania własnych akcji. Zapis ten skutecznie ogranicza możliwości wykorzystania zasobów spółki - celu w sfinansowaniu jej akcji, choć zasadność jego istnienia i zakres stosowania jest przedmiotem dyskusji autorytetów prawnych. Z jednej strony wątpliwości budzą niejednoznaczne sformułowania (brak definicji finansowania pośredniego), a z drugiej rodzą się pytania o powody zróżnicowanego przez ustawodawcę potraktowania różnych form prawnych. Zapisy art. 345 KSH dotyczą bowiem wyłącznie spółek akcyjnych, pozostawiając swobodę w tym zakresie spółkom z ograniczoną odpowiedzialnością. Również przedsiębiorstwa państwowe prywatyzowane np. drogą tzw. leasingu pracowniczego zostały wprost zaopatrzone w możliwość sfinansowania zapłaty z generowanych przez siebie środków. Zgodne twierdzenia prawników, że takie zróżnicowanie nie znajduje uzasadnienia pozostawia tylko nadzieję, że następna nowelizacja ureguluje również tą kwestię w pozytywnym dla menedżerów kierunku. Robert Więcławski Prezes AVALLON Corporate Finance Sp. z o.o. [e-mail]

Wykup menedżerski w restrukturyzacji Tomasz Stamirowski (AVALLON)

Restrukturyzacja. Słowo tak często obecne w ostatnim okresie. W opinii jednych jest to najlepszy okres na zmiany właścicielskie. W opinii innych najgorszy... Gdzie leży prawda..? Nim na to spróbujemy odpowiedzieć, warto przytoczyć kilka prawidłowości. Bardzo różne są przyczyny i cele restrukturyzacji. Inna jest pozycja Zarządu, który na wskutek własnych błędów doprowadził do zapaści firmy, inna Zarządu, który musi stawić czoła problemom wynikającym z sytuacji zewnętrznej (np. wejście na rynek silnego konkurenta z Europy Zachodniej, starzenie się produktu firmy). Czym innym jest również restrukturyzacja polegająca na wzroście efektywności, i różni się zdecydowanie od działań polegających na rozpaczliwym ratowaniu firmy przed upadłością. Tak więc pierwszym elementem w ocenie szans na realizację wykupu w restrukturyzacji jest diagnoza jej przyczyn i celów. W restrukturyzacji kluczowa jest rola Zarządu. Pozycja dobrego i kompetentnego Zarządu w czasie procesu restrukturyzacji jest bardzo silna. Dotyczy to również rozmów z właścicielem, który przeważnie posiada dużą skłonność w tym okresie do odpowiedniego motywowania i wynagradzania Zarządu. Restrukturyzacja ma prowadzić do wzrostu wartości firmy. Jest to często element bardzo widoczny i spektakularny, tym bardziej, że w wielu przypadkach podłożem jest bardzo niska wartość firmy. Należy podkreślić jedno - bez perspektyw wzrostu wartości firmy w oparciu o działalność operacyjną nie ma dobrego wykupu (a przynajmniej jest on bardzo rzadki, opierający się na braku wiedzy właściciela co do np. wartości aktywów). Firma po udanej restrukturyzacji ma fundamentalnie inną wartość niż przed jej przeprowadzeniem. Restrukturyzacja wymaga nakładów finansowych. W sytuacji, kiedy firma wymaga nakładów finansowych, przeważnie ma bardzo duże problemy z ich pozyskaniem. Nie ma co kryć, że szanse uzyskania nowego kredytu, przy ujemnych wynikach finansowych, są bardzo małe. Często jest to okres wypowiedzenia dotychczasowych kredytów. Bardzo często w czasie restrukturyzacji dochodzi do zmian właścicielskich. Ze względu na okres czasowy oraz ryzyko całości procesu, w wielu przypadkach na początku restrukturyzacji dochodzi do zmiany właściciela. W takiej sytuacji, zazwyczaj dla właściciela ważniejsze jest pozbycie się problemu, niż zrealizowanie znaczących zysków na inwestycji. Dodatkowo, nikt nie lubi publicznie informować o kłopotach. Przy wielu transakcjach grono potencjalnych nabywców jest bardzo wąskie. Czas oraz szybkość działania, odgrywają kluczową rolę dla powodzenia całości. Z tego powodu nie jest to dobry okres na dodatkowe obciążenia dla Zarządu, jak również długotrwałe negocjacje. Trzeba też pamiętać, że obciążenia psychiczne, zarówno w restrukturyzacji, jak i też podczas wykupu są olbrzymie. W tej sytuacji należy dobrze ocenić własne możliwości podołania temu procesowi. Kiedy więc należy pracować nad wykupem w okresie restrukturyzacji? 1. Zarząd powinien posiadać dobry i przemyślany plan restrukturyzacji. Nie można równolegle opracowywać wykupu i restrukturyzacji. 2. Przyczyny restrukturyzacji powinny być dobrze zidentyfikowane oraz nie budzić konfliktów na linii Zarząd - Właściciel. 3. Powinna zostać uzyskana zgoda właściciela na prowadzenie prac oraz szybkie uzyskanie porozumienia w zakresie ceny i warunków przejęcia 4. Wykup nie może pogarszać sytuacji firmy w zakresie uzyskania odpowiedniego finansowania na potrzeby restrukturyzacji. Kiedy należy unikać prac? Praktycznie zawsze, gdy nie są spełnione powyższe elementy. Pragnę jednak podkreślić, że najgorszym błędem w sytuacji restrukturyzacji firmy i chęci wykupu jest brak oceny perspektyw wzrostu wartości firmy i odkładanie rozmów z właścicielem na późniejszy okres. Warto przytoczyć częstą sytuację. Właściciel zwraca się do Zarządu z ofertą kupna firmy za milion złotych... W firmie trwa restrukturyzacja, jej powodzenie jest obarczone ryzykiem. Zarząd odkłada rozmowy na później. Zaczyna rozmowy, gdy ewidentne są wyniki restrukturyzacji i firma polepsza swoją pozycję finansową. Negocjuje.. i płaci za firmę pięć milionów. Płaci więcej nie tylko za mniejsze ryzyko i za zwiększoną przez siebie wartość firmy, ale również za własną awersję do wcześniejszego podjęcia działań. Innym błędem jest nieumiejętność prowadzenia negocjacji w takich sytuacjach. Często rozbieżności w negocjacjach można wypełnić systemem opcji nabycia w przyszłości, nabyciem część akcji etc. To dotyczy technik wyceny wartości i dochodzenia do porozumienia. Nie mniej istotny jest aspekt psychologiczny. Istnieje konieczność dokładnego komunikowania w zakresie intencji i wycofania się z rozmów bez naruszenia pozycji Zarządu w wypadku braku porozumienia. Dużą rolę w takiej sytuacji może mieć do odegrania doradca w wykupie. W mojej ocenie restrukturyzacja, pod warunkiem, że nie jest spowodowana ewidentnymi błędami Zarządu, istnieje dobry plan działania oraz chęć sprzedaży firmy przez właściciela, jest jednym z najlepszych momentów do przeprowadzania wykupu. Często niskie wartości wycen oraz perspektywa wzrostu wartości stwarzają unikalną szansę dla aktywnych i kompetentnych menedżerów.

Stan rozwoju rynku wykupów w Polsce Tomasz Stamirowski (AVALLON)

Wykupy menedżerskie stają się powoli identyfikowalną odrębną grupą transakcji. Jest to fakt, z którym trudno polemizować i który jest dostrzegany przez wielu obserwatorów życia ekonomicznego w Polsce. Kiedy w połowie roku 2001, AVALLON rozpoczynał prace nad transakcjami wykupowymi, praktycznie nie było na rynku przykładów takich transakcji. Pamiętam organizowane w tym okresie pierwsze spotkanie klubu MBO (inicjatywa Dresner Kleinwort Capital @ Pedersen Partners). Podczas prezentacji praktycznie mówiło się jedynie o zachodnich wzorcach. Oczywiście był gdzieś obszar transakcji związany z leasingiem pracowniczym (wykupy pracownicze), ale dla wielu był to obszar traktowany po macoszemu. Zupełnie niesłusznie, gdyż powstał szereg dobrych firm, z silną pozycją menedżementu (np. Toruńskie Zakłady Materiałów Opatrunkowych). Dzisiaj sytuacja staje się powoli inna. Czytając gazety bardzo często można znaleźć śladową informację, że Zarząd lub Pracownicy zakupili firmę. Są to bardzo różne transakcje. Transakcje wykupowe stają się coraz większe i coraz bardziej złożone... W tym roku można było przeczytać o wykupie realizowanym w dużej spółce giełdowej o kapitalizacji ponad 500.000.000 PLN (Stomil Sanok S.A.), o wykupie z udziałem Funduszu Inwestycyjnego (Ergis S.A.), o wykupie od dużego inwestora branżowego zachodniego za ponad 30.000.000 USD (Eurocash), o wykupie w spółce giełdowej dokonanym przez ponad 800 pracowników (KPPD S.A.). Oczywiście długo można dyskutować, co jest transakcją wykupową, gdzie przebiega chociażby granica między wykupem menedżerskim (MBO) a wykupem lewarowanym (LBO).... Jest to temat na oddzielne rozważanie. Najważniejsze jest w tych transakcjach jedno. Aktywna rola Zarządu firm zarówno w przemianach kapitałowych, jak i w pracach nad nimi. Naszym zdaniem rola ta staje się coraz większa. Czemu tak się dzieje? Można wymienić kilka elementów. Na wzrost transakcji wykupowych istotny element miały zmiany w otoczeniu finansowym i dostęp do środków finansowych. Ciągle aranżacja finansowania jest jednym z kluczowych elementów powodzenia, jednak należy pamiętać, że obecnie poziom kredytowania jest znacznie poniżej 10%, podczas gdy jeszcze nie tak dawno nie było zaskoczeniem wymaganie ponad 20%. Obecny kryzys spowodował dobrą szansę dla aktywnych. Spadły wartości firm i wielu właścicieli (jak chociażby) holdingi szukały za wszelką cenę środków finansowych walcząc o przeżycie i wysprzedając firmy z grupy kapitałowej. Restrukturyzacja, która cały czas jest wszechobecna, sprzyja często możliwości nabycia firmy. Również w ostatnim okresie program NFI był silnym impulsem do realizacji transakcji.. Zbliżające zakończenie programu sprawiło, że transakcje sprzedaży są liczne. Często w obliczu braku innych dobrych ofert, firmy sprzedawane są zarządom lub pracownikom. W ostatnich latach zmalała aktywność zagranicznych inwestorów branżowych, jak również polskich banków i funduszy, ”leczących rany” po wcześniejszej działalności inwestycyjnej (najlepszym przykładem jest Bank BRE S.A.), co stworzyło szansę dla osób najlepiej znających potencjał firmy. Wreszcie należy podkreślić, że systematycznie wzrasta wiedza i poziom Zarządów firm w zakresie pozycji kapitałowej firmy i planów właściciela. Wiele Zarządów zdobyło tą edukację poprzez zmiany właścicielskie w swojej ... poprzedniej firmie. Coraz rzadziej zdarzają się firmy, gdzie Zarząd nie ma najmniejszego pojęcia o wartości akcji firmy (a wbrew pozorom jeszcze nie tak dawno było to powszechne zjawisko). Wobec tych pozytywnych trendów można zastanowić się co przeszkadza w jeszcze większej liczbie transakcji... Znowu lista mogłaby być długa. Na pewno w rozwoju transakcji przeszkadza często niska kultura korporacyjna i wiedza stron w zakresie realizacji transakcji. Są to transakcje trudne, wymagające zarówno dobrej wiedzy, jak i umiejętności stron do przeprowadzenia niełatwych negocjacji, w których powstaje klasyczny problem konfliktu interesów w sytuacji Zarządów. Często transakcje zacinają się z powodu braku zaufania. Nie sprzyja rozwojowi bardzo mały dostęp do kapitału i ciągle ograniczony rozwój instrumentów finansowych. Śladowe są inwestycje Funduszy. Już prędzej można liczyć na parterów branżowych. Daleko nam do Wielkiej Brytanii, gdzie Zarząd planując wykup może liczyć na prawie 100 instytucji finansowych. No i wreszcie otoczenie rynkowe. Nie jest to idealny czas dla przedsiębiorców. Często długo trzeba walczyć z etykietą ”w ten sposób Zarząd się uwłaszcza”. A media uwielbiają negatywne przykłady i o wiele częściej prezentowane są przypadki niepowodzeń (jak chociażby Stocznie), niż przypadki rozwijających się firm. Choć trzeba przyznać, że znaczna jest ilość „pseudozarządów”, czyli osób znajdujących się na tym stanowisku tylko z tytułu nabycia akcji i których działania sprowadzają się niestety tylko do jak najszybszego „wyprowadzenia” środków gotówkowych z firmy, często niezgodnie z prawem. Na koniec tego krótkiego podsumowania obecnej sytuacji można zadać sobie pytanie: Czy jest to chwilowy wzrost, czy początek prawdziwego rozwoju wykupów? Patrząc na statystyki z zachodniej Europy, jesteśmy na początku wzrostu. To samo można powiedzieć oceniając chęci wielu Zarządów i oceniając wiele obszarów potencjalnych transakcji (planowane przyspieszenie prywatyzacji, transakcje typu wykupy z zewnątrz - MBI). Wiele może pomóc pozytywny ”lobbing” tego typu transakcji, promowanie pozytywnych wzorów, przy kluczowej roli dawców kapitału. Wzrost gospodarki będzie też na pewno bodźcem dla wielu Zarządów do podjęcia większego ryzyka. Tak więc wiele wskazuje, że najbliższy okres stwarza dobrą sytuację dla menedżerów z przedsiębiorczą naturą. Tomasz Stamirowski Prezes Zarządu Avallon Sp. z o.o. e-mail: [e-mail]

Główne trendy europejskiego rynku wykupów lewarowanych Piotr Stefanowski nasz Rynek Kapitałowy maj 2005

Według raportu opracowanego przez CEMBOR rynek wykupów lewarowanych w Europie Zachodniej ponownie wzrósł po 3 latach spadku w okresie 2001 - 2003 do rekordowej wysokości ponad 80 mln euro. Jest to wzrost o ponad 23% w porównaniu z poprzednim rokiem 2003. Przy niezmienionej ilości 1273 transakcji w porównaniu z 2003 rokiem zanotowano zwiększenie średniej wartości transakcji z 51 mln euro do 63 mln euro. Największym krajowym rynkiem europejskim pozostaje Wielka Brytania z 37,5% udziałem. W ostatnich latach udział ten systematycznie się zmniejszał w porównaniu do całego rynku z uwagi na jego postępujące dojrzewanie w porównaniu z innymi rynkami krajowymi i wzrost rynków pozostałych krajów. W ciągu ostatnich 10 lat udział Wielkiej Brytanii zmniejszył się z prawie 60% w 1995 roku do niecałych 36% w 2004 roku. Największymi rynkami (wartościowo) transakcji wykupowych w 2004 była Wielka Brytania, Niemcy, Francja i Holandia, w których łącznie przeprowadzono 83% transakcji całego rynku (66,8 mln euro). Biorąc pod uwagę ilość przeprowadzonych transakcji największym rynkiem pozostaje również Wielka Brytania z 686 transakcjami, co stanowi większą liczbę niż cała pozostała Europa kontynentalna głównie z powodu przeprowadzonych znacznej ilości małych transakcji o wartości poniżej 5 mln euro. Znaczna ilość tych najmniejszych transakcji wykupowych wynika ze specjalnych preferencji podatkowych dostępnych dla funduszy inwestycyjnych (Investment Trusts) oraz przedsiębiorców. Na drugim miejscu znajduje się Francja ze 150 transakcjami i Niemcy ze 110 transakcjami. Wartość transakcji w tych krajach do wielkości PKB osiągnęły poziom jeden z najwyższych e Europie. Wielka Brytania posiada ten współczynnik na najwyższym poziomie w Europie i wyniósł on 1,8% w 2004 roku. Dla Holandii współczynnik ten wyniósł 1,5%, dla Niemiec 0,8% i Francji 0,7%. Wspomniane kraje były również głównym źródłem wzrostu całego rynku europejskiego. Łącznie transakcje lewarowane wzrosły w tych czterech krajach o ponad 17 mld euro w porównaniu z rokiem 2003. Bardzo silny wzrost odnotowano również w Hiszpanii o 1,8 mld euro (tj.183%) w stosunku do 2003 roku. Najbardziej istotny spadek odnotowano na rynku włoskim, który zmniejszył się o 5,3 mld euro w porównaniu do 2003 roku. Wynikało to głównie z bardzo dobrego roku 2003 we Włoszech, gdzie przeprowadzono największa wówczas transakcję wykupu lewarowanego Seat Pagine o wartości 5,6 mld euro. Wzrost średniej wielkości transakcji. W zakresie struktury rynku oraz wielkości transakcji obowiązuje zasada Pareto. W 2004 roku 85% wartości rynku tj. 68 mld euro zostało zrealizowane poprzez zawarcie ilości 12%(157) największych transakcji o wartości powyżej 100 mln euro. Od 1995 roku udział wartościowych transakcji powyżej 100 mln euro wzrasta, co potwierdza również wzrost średniej wielkości transakcji, która w 1995 roku wynosiła 16 mln euro a w 2004 roku wyniosła 63 mln euro. Od 10 lat stale rośnie ilość transakcji powyżej 250 mln euro od poziomu 10 transakcji w 1995 roku do rekordowej liczby 79 w 2004 roku. Wspomniane 79 transakcji wartościowo stanowiły aż 70% całego rynku wykupów. Podobnie wzrasta ilość mega - transakcji o wartości powyżej 1 mld euro, w 2004 roku było ich aż12 o łącznej wartości 9,2 mld euro (tj.24% całego rynku), z czego największa wyniosła 3,1 mld euro i dotyczyła wykupu niemieckiej chemicznej grupy Celanese AG w ramach transakcji public - to - private. Transakcja ta wymagała skupienia akcji z dwóch giełd papierów wartościowych w dwóch różnych systemach prawnych tj. z giełdy MDax we Frankfurcie i NYSE w Nowym Jorku. Z tego powodu była to jedna z najbardziej skomplikowanych transakcji w historii rynku wykupów lewarowanych i dotychczas największa transakcja wykupów lewarowanych w Niemczech. Została przeprowadzona przez amerykański fundusz inwestycyjny Blackstone Capital Partners IV zarządzany przez Blackstone Group. Zwiększa się wielkość lewara finansowego i zmiany w strukturze finansowania transakcji. Obniżające się stopy procentowe, rosnąca nadpłynność wśród instytucji finansowych oraz zwiększająca się konkurencja dawców długu i kapitału powodują aprecjację kupowanych spółek oraz wpływają znacząco na wysokość lewara finansowego akceptowanego przy transakcjach wykupowych Brak aktywności na korporacyjnym rynku fuzji i przejęć oraz stosunkowo niska ilość upadłości w transakcjach lewarowanych utrzymująca banki w przekonaniu, że tego typu aktywa finansowe są bezpieczne zwiększyło skłonność banków do oferowania długu na coraz atrakcyjniejszych warunkach. Z tej racji ciągle wzrasta agresywność na wszystkich rynkach oferujących finansowanie lewarowne tj. kredyty bankowe, mezzanine i obligacje wysokiego ryzyka. To oczywiście daje bardzo dobrą pozycję negocjacyjną dla funduszy poszukujących finansowania lewarowanego dla realizowanych przez siebie transakcji. W ciągu ostatnich trzech, czterech lat wzrastały mnożniki wielkości długu w transakcjach wykupowych z poziomu 3 razy EBITDA do poziomu 5 - 6 razy EBITDA, a w niektórych transakcjach 2004 roku mnożnik ten dochodził do poziomu 8 razy EBITDA (transakcja wykupu AA przez CVC Capital Partner i Permira za 2,5 mld euro). Transakcja wykupu lewarowanego w 2004 roku grupy chemicznej Celanese AG została przeprowadzono przy długu na poziomie 7 razy EBITDA. Podobne współczynniki pokrycia obsługi zadłużenia były akceptowane na poziomie 1,3 - 1,4. Przy niższych wielkościach lewara finansowego funduszom inwestycyjnym trudno było konkurować o transakcje z inwestorami strategicznymi. Podwyższenie dźwigni finansowej zwiększyło konkurencyjność branży PE i dało możliwość podwyższania cen transakcji głównie o wzrost zadłużenia i wygrywanie z konkurentami - inwestorami branżowymi. Podkreślić należy, że głównym beneficjentem wzrastającego lewarowania transakcji jest sprzedający. Niemniej jednak często wywołuje to niepokój ze strony uczestników rynku, gdy mnożniki na tym poziomie są stosowane do spółek z bardziej niestabilnych i podlegających cyklicznym zmianom firm szczególnie w mniej stabilnych gospodarkach. Dodatkowo udział kapitału w transakcjach zmniejsza się i coraz bardziej akceptowane są poziomy kapitału poniżej 30% wartości transakcji. Według danych przedstawionych w raporcie CMBOR dotyczących struktury transakcji w latach 1998 - 2004 proporcja długu zabezpieczanego i mezzanine wzrastała z poziomu 48,4% w 2000 roku do 62,8% w 2003 roku. W 2004 roku udział długu zmniejszył się do poziomu 60,7% wartości transakcji. Należy podkreślić, że w badanym okresie w sposób znaczący wzrósł udział finansowania typu mezzanine od poziomu 0,4% w 1998 roku do 8,4% w 2004 roku. Wielkość kapitału w tym samym okresie zmniejszył się z poziomu 46,7% w 2000 roku do poziomu 34,4% w 2003. W 2004 roku poziom kapitału ponownie wzrósł do wartości 36,3%. Wyceny nabywanych spółek Zgodnie z opublikowanymi danymi dotyczącymi wycen nabywanych spółek w Europie Kontynentalnej i Wielkiej Brytanii w raporcie CMBOR przedstawiającymi zastosowanie mnożnika zysku operacyjnego (EBIT), że generalnie wyceny spółek w Wielkiej Brytanii w tych samych zakresach wartościowych były znacznie wyższe niż w Europie kontynentalnej. Jednocześnie, wyceny wzrastały wraz ze wzrostem wielkości przejmowanej firmy zarówno w Europie Kontynentalnej, jak i Wielkiej Brytanii. Porównując lata 2003 i 2004 w Europie Kontynentalnej mnożniki były zbliżone poziomem wahając się w górę lub w dół. W Wielkiej Brytanii wyceny spółek znacznie wzrosły z wyjątkiem transakcji z przedziału 100 - 250 mln euro. Wzrasta ilość transakcji secondary buy - outs. Podobnie jak w 2003 roku znaczący udział w rynku posiadały wykupy wtórne. Główną przyczyną wzrostu tego typu transakcji jest ograniczenie innych możliwości realizacji inwestycji przez fundusze głównie na rynkach publicznych (IPO) oraz brak atrakcyjnych ofert ze strony inwestorów branżowych. Dodatkowo wzrost ilości wykupów wtórnych jest stymulowany poprzez wzrost płynności rynków dłużnych i związanej z tym możliwości oferowania coraz wyższych cen za przejmowane spółki. Wydaje się również, że środowisko inwestorskie zmieniło zdanie i zaakceptowało wykupy wtórne jako ścieżkę wyjścia pod warunkiem, że kupującym jest fundusz, który będzie potrafił zaoferować przejmowanemu przedsiębiorstwu dalszy rozwój poprzez zwiększenie skali inwestycji. Na rynku w 2004 roku zrealizowano wiele bardzo dużych wykupów wtórnych. Największe z nich to Saga (1,95 mld euro) zrealizowany przez Charterhouse, Friedrich Grohe (1,5 mld euro) zrealizowany przez BC Partners na rzecz Texas Pacific Group i Credit Suisse, Four Seasons Healthcare (1,16 mld euro) zrealizowany przez Alianz Capital Partners i ATU (1,45mld euro) zrealizowany przez Doughty Hanson na rzecz Kohlberg Kravis Roberts. Zarząd w transakcjach (transakcje MBO a MBI) W ciągu ostatnich 15 lat ilościowo udział realizowanych transakcji MBO wzrósł do 40% wszystkich transakcji przy jednoczesnym dziesięciokrotnym wzroście Średniej wartości transakcji z 11 mln euro w 1990 roku do 116mln w 2004 roku. W tym samym czasie ilość realizowanych transakcji z udziałem zarządu wewnętrznego (MBO) oscylowała wokół 800 transakcji rocznie. W tym samym czasie średnia wartość transakcji MBO wzrosła 3 - krotnie z 11 mln euro do 36 mln euro. W tym samym czasie znacząco zwiększyła się rola transakcji z udziałem zarządu zewnętrznego (MBI). W 1990 roku transakcje MBI realizowane były 5,5 raza rzadziej niż MBO. W 1990 roku zrealizowano ich 157, gdy w tym samym czasie przeprowadzono 860 transakcji MBO. W 1990 roku oba typy transakcji były realizowane na takim samym średnim poziomie wielkości transakcji tj. 11 mln euro. W badanym okresie 15 lat średnia wielkość transakcji MBO wzrosła 2,5 raza do 27 mln euro a wartość transakcji MBI wzrosła 11- krotnie do wartości 117 mln euro, co w konsekwencji spowodowało zwiększenie wagi transakcji MBI i wzrost ich udziału wartościowego w rynku z 16% w 19990 roku do 74% w 2004. Wzrost tego udziału wynikał z tendencji realizowania coraz większych transakcji z udziałem funduszy PE, co najczęściej wiązało się z częściową wymianą (lub uzupełnieniem) zarządzającej kadry menedżerskiej. Preferencje sektorowe Sektorem, który dostarczył najwięcej transakcji w 2004 roku był sektor przedsiębiorstw produkcyjnych. Sektor ten pozostaje największy źródłem transakcji lewarowanych od 1995 roku, ale jego dominacja zmniejszyła się z 34% do 22% w 2004 roku. Drugim, co do wielkości jest sektor usług biznesowych z 12% udziałem w roku 2004. Sektor ten w ciągu ostatnich 10 lat rozwijał się nieco szybciej niż rynek i jego udział zwiększył się do aktualnego poziomu z 9% w 1995 roku. Udział sektora TMT jest stabilny od 10 lat i jego udział oscyluje wokół 10 - 11%. Najbardziej dynamicznie rozwijającym sektorem w ciągu ostatnich 10 lat były hotele, restauracje i turystyka, który zwiększył swój udział w rynku z 4% w 1995 roku do 10% w 2004 roku. 2004 - bardzo dobry rok dla realizacji inwestycji. Ilość wyjść inwestycji wzrosła znacząco z 365 w 2003 roku do 453 w 2004 roku, co stanowi rekordową liczbę od wielu lat. Poprawa nastrojów na giełdzie umożliwiła gromadzenie kapitału przez publiczne korporacje oraz umożliwiła plasowanie nowych spółek na rynku pierwotnym. Ilość wyjść na rzecz inwestorów strategicznych wzrosła ze 118 w 2003 roku do poziomu 173 w 2004 roku. Należy, jednak podkreślić, że nabywcy strategiczni dokonują akwizycji po bardzo wnikliwej analizie i pod warunkiem, że nabywana firma idealnie pasuje do ich własnej strategii rozwoju i dzięki którym będą mogli zbudować wartość. Dwie największe transakcje sprzedaży na rzecz inwestorów strategicznych w 2004 roku to dezinwestycja Unique Pub & Voyager Pub Company zrealizowana przez Morgan Stanley na rzecz Enterprise Inns (2,3 mld funtów) oraz sprzedaż oddziału Wickes (z Fokus Wickes)na rzecz Travis Perkins. Również ilość emisji pierwotnych zwiększyła się z 12 do 41, co wyraźnie świadczy o wzroście zadowolenia inwestorów giełdowych. Znacząco wzrosła ilość wykupów wtórnych ze 122 w 2003 roku do 152 w 2004 roku, o czym wspomniałem już wyżej. Jednocześnie zmniejszyła się liczba zamknięć inwestycji w skutek upadłości wśród spółek, które zostały wykupione w ramach transakcji lewarowanych ze 113 w 2003 roku do 87 w 2004 roku. Kontynuacja dobrej koniunktury giełdowej i aktywności inwestorów strategicznych powinna spowodować ograniczenie w obszarze transakcji wtórnych wykupów w 2005 roku. Perspektywa roku 2005 - idealny moment na realizację inwestycji Środowisko inwestorskie wyraża mieszane opinie na temat perspektyw 2005 roku i kontynuacji gorączki wykupów lewarowanych. Część osób uważa, że rynek zbliżył się do granicy lewarowania i wkrótce jakaś duża nieudana transakcja może wstrząsnąć rynkiem i przypomnieć inwestorom o istnieniu ryzyka. Inni uważają jednak, że w dalszym ciągu liczba transakcji będzie rosła pod warunkiem właściwego i selektywnego wyboru przejmowanych firm i doboru wielkości lewara do poziomu stabilności przyszłych przepływów pieniężnych. Jest jednak pewne, że wzrastająca płynność banków, rosnąca konkurencja wśród dawców kapitału spowoduje, że część graczy zechce testować kolejne bariery wycen i ryzyka, co z pewnością będzie z największą korzyścią dla sprzedających. Podsumowując, należy się spodziewać, że 2005 rok będzie nadal pod znakiem dużej aktywności na rynku, znacznej nadpłynności wśród dawców kapitału i długu, wysokich cen spółek i wysokich poziomów lewarowania oraz będzie obserwowany dalszy wzrost zainteresowania ze strony inwestorów strategicznych. W skrócie: idealny moment na wyjście z inwestycji. Ponadto, zmniejszenie barier współpracy pomiędzy krajami wewnątrz UE, dobre warunki wyjścia z inwestycji, rosnący rozmiar funduszy i rosnąca liczba zebranego kapitału, zwiększające się możliwości rozwoju firm poza granicami krajów macierzystych oraz zapowiedzi zamknięcia dużych transakcji z przedziału 5 - 10 mld euro stanowią podstawę dobrej perspektywy dla zachodnioeuropejskiego rynku wykupów lewarowanych w nadchodzących latach 2005/2006.

Tytuł:	Fuzje i przejęcia. Wykup lewarowany (LBO) i menedżerski (MBO)
Autor:	Michał Wrzesiński
Opis:	Książka poświęcona jest transakcjom wykupu lewarowanego (LBO) i menedżerskiego (MBO), które zalicza się do najbardziej skomplikowanych transakcji fuzji i przejęć realizowanych na międzynarodowych rynkach finansowych. Autor prezentuje kompleksowe doświadczenia dotyczące tych transakcji w krajach wysokorozwiniętych oraz wyniki swoich badań i analiz w zakresie uwarunkowań i możliwości ich rozwoju w Polsce. W książce prezentowane są informacje dotyczące: 1) Procesu realizacji transakcji LBO i MBO - krok po kroku 2) Efektywności ekonomiczno - finansowej transakcji LBO i MBO dla jej podstawowych uczestników: akcjonariuszy, menedżerów i innych grup interesu w przedsiębiorstwie 3) Źródeł wzrostu wartości akcji przedsiębiorstw przejętych przez LBO i MBO 4) Finansowania transakcji LBO i MBO (w tym: venture capital, junk bonds i mezzanine) 5) Kształtowania się struktur finansowania polskich przedsiębiorstw w porównaniu z przedsiębiorstwami w krajach rozwiniętych 6) Możliwości zastosowania transakcji LBO i MBO w Polsce uwzględniając uwarunkowania instytucjonalne w zakresie: a) Rynku kapitałowego b) Rynku fuzji i przejęć c) Uregulowań prawnych i podatkowych. Książka skierowana jest nie tylko do wąskiego kręgu specjalistów w zakresie fuzji i przejęć, ale również do szerokiego grona menedżerów, naukowców i studentów interesujących się problematyką finansową. wydawnictwo: K.E. Liber, 2000

---