Kryzysy walutowe na świecie

WSTĘP

Nasza praca pt. „Współczesne kryzysy walutowe” zawiera próbę uogólnionego wzoru mechanizmu kryzysów walutowych na przykładzie załamania się kursu walutowego w różnych krajach na różnych kontynentach. Analiza została przeprowadzona w latach 90 - tych XX w, gdyż w tych latach nastąpił zdecydowany wzrost kryzysów walutowo - finansowych na świecie, który był spowodowany dużym i szybkim wzrostem polityki gospodarczej poszczególnych krajów. Dotknęło to m.in. kraje Ameryki Łacińskiej kraje Azji oraz Europy Środkowej i Wschodniej. Na przykładzie naszej pracy chcemy udowodnić, że czynniki, które spowodowały nasilenie się kryzysu walutowego w wielu krajach miały zróżnicowany przebieg i charakter i nie było jednej wiążącej przyczyny powstania załamania się kursu walutowego w w/w częściach naszego globu. Podstawową cechą, która powoduje powstanie jakiegokolwiek zachwiania jest zawsze brak równowagi. Może się ona przejawiać większymi wydatkami niż dochodami budżetowymi lub większym importem niż eksportem. Co oznacza, iż owa nierównowaga jest próbą skonsumowania przez społeczeństwo większej ilości dóbr niż potrafi ono wytworzyć. Dzieje się tak, dlatego że przez pewien czas i do pewnych granic ową dodatkową energię można czerpać z zasilania zewnętrznego. A co się z tym wiąże wszystkie kraje mające deficyt budżetowy i płatniczy finansują je napływem kapitału zagranicznego. Za kredyty płacimy duże odsetki i to najbardziej wabi naszych pożyczkodawców.

Jeśli płacimy wysokie odsetki to następuje duży napływ kapitału, i przybywa dużo walut obcych, które stają się tanie a pieniądz krajowy drogi. Zagraniczni inwestorzy dostają dodatkową premię w związku z jego aprecjacją, a to podnosi kurs pieniądza krajowego.

Taki jest przebieg zjawisk gospodarczych prowadzący do kryzysu.

Pierwszą fazą do kryzysu jest załamanie rynku walutowego wycofanie się inwestorów zagranicznych i panika dewizowa. Załamanie walutowe nie sprawia, że automatycznie zanika konieczność zasilania zagranicznego ważne jest jak szybko kraje będące w fazie załamania odzyskają zaufanie inwestorów( od tego zależy oprocentowanie kredytów). Równolegle z utratą zasilania zagranicznego pojawia się konieczność przywrócenia równowagi makroekonomicznej. Tym samym trzeba ograniczyć wydatki budżetowe i zwiększyć konkurencyjność gospodarki. Zaś trzecią fazą kryzysu jest spadek PKB a tj. związane ze wzrostem bezrobocia.

I. Przyczyny i mechanizmy kryzysów walutowych na świecie.

Ostatnia dekada XX w przyniosła wiele istotnych wydarzeń w świecie finansów międzynarodowych. Oprócz powstania nowego obszaru walutowego w Europie i narodzin nowej europejskiej waluty niewątpliwe do najważniejszych z nich należy zaliczyć kryzysy walutowo - finansowe, które z dużą dokładnością, (co 2 - 3 lata) wybuchały w różnych miejscach globu, zagrażając w niektórych przypadkach stabilności międzynarodowego systemu walutowego i kontynuacji wzrostu gospodarczego w świecie. Pierwsze ważne tąpnięcie miało miejsce w Europie Zachodniej w latach 1992 - 1993 kiedy Europejski System Walutowy został poddany presji spekulacyjnej w wyniku, czego musiały go opuścić waluty Wielkiej Brytanii, Wł. i Hiszpanii, a sam system został zmodyfikowany (pasmo wahań kursów rynkowych zostało rozszerzone do +/- 15%). Fakt ten chyba po raz pierwszy tak dobitnie uzmysłowił, że w zglobalizowanej gospodarce oraz w obliczu potęgi rynków finansowych stabilizowanie przez władze monetarne kursu walutowego na względnie stałym poziomie jest zadaniem bardzo trudnym, a często niemożliwym.

Na przełomie lat 1994/1995 poważny kryzys walutowy dotknął gospodarkę meksykańską. Ogromny rozmiar zjawiska wywołał natychmiastową reakcję ze strony rządu USA oraz organizacji międzynarodowych, w tym przede wszystkim Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) i Banku Światowego, które wyasygnowały pomoc finansową na niespotykanym w tamtym czasie skalę. W roku 1997 z kolei wybuchł chyba najpoważniejszy kryzys od czasu kryzysu zadłużeniowego lat 80 - tych. Tym razem presji poddany został region Azji Południowo - Wschodniej. Po ok. 20 - procentowej dewaluacji waluty tajlandzkiej w czerwcu 1997r., ok. 12% straciła na wartości indonezyjska rupia, a filipińskie peso spadło do najniższego poziomu w stosunku do dolara. Następny był malezyjski ringgit i dolar singapurski, aż w końcu spekulacyjna fala doszła do Korei Południowej, ocierając się także o japoński rynek walutowy. Negatywne echa tych wydarzeń dotarły do miejsca geograficznie znacznie odległe od ich epicentrum, będąc zapalnikiem kryzysów na innych kontynentach. Jeszcze w czerwcu 1997r. atakowi spekulacyjnemu uległa korona czeska. W 1998r. złamany został kurs rubla rosyjskiego, a na początku 1999r. zdewaluowane zostało peso brazylijskie. W rezultacie tych wszystkich wydarzeń znacznemu spowolnieniu uległo tempo wzrostu gospodarczego na świecie, a wśród ekspertów oraz w kołach finansowych poczęły rodzić się obawy nadejścia światowej deflacji lub nawet depresji.

Oczywiście kryzysy same w sobie nie są zjawiskiem nowym. Wiele destabilizujących wydarzeń miało miejsce także w innych okresach historii gospodarczej świata. Jednak to, co odróżnia zawirowania na rynkach finansowych z ostatniej dekady, to ich nowy charakter. Szczególnie interesującym zagadnieniem w tym aspekcie jest szybkość, z jaką negatywne wydarzenia w jednym, nawet bardzo małym kraju przenoszą się do drugiego i to często położonego w regionie geograficznie bardzo odległym, a co więcej bardzo często w warunkach braku pomiędzy nimi silnych związków handlowych lub finansowych. Ciekawa jest również rola kapitałów prywatnych i rynków finansowych w finansowaniu przemian gospodarczych. Cechą ostrych kryzysów jest, bowiem fakt, że miały one miejsce w krajach, które dokonały głębokich reform gospodarczych i były powszechnie postrzegane jako kraje sukcesu, z bardzo dobrymi perspektywami na przyszłość, co przyciągało do nich ogromne fundusze prywatne z zagranicy. Ponadto w wielu przypadkach, w przeciwieństwie do Meksyku, Argentyny czy Brazylii na początku lat 80 - tych, przyczyną kryzysów nie było nadmierne zadłużenie zagraniczne budżetu państwa, lecz podmiotów prywatnych.

Trzeba tu także wspomnieć o krajach, w których może wystąpić kryzys. Krajem, którego sytuacja najbardziej martwi jest Japonia. Ten wzór dynamicznego rozwoju już od ponad dziesięciu lat nie może dać sobie rady ze słabnącym tempem wzrostu gospodarczego. Wysokość długu publicznego dawno przekroczyła już ekonomiczne normy - wynosi on aż 4,97 bln USD. To prawie 40 razy więcej niż roczne PKB Polski. Zadłużenie Japonii przekracza 140% PKB tego kraju i jest najważniejsze wśród państw rozwiniętych. Jeżeli wydatki nie zostaną ograniczone, za pięć lat (2008r.) sięgnie on 200% PKB.

Poważnym problemem Japonii jest też niewydolny sektor bankowy, obciążony złymi długami - obecnie są one oszacowane na ponad 43 bln jenów (362 mld USD) i stale rosną, pomimo ostrych kryteriów udzielania kredytów prowadzonych przez banki. Dlaczego? Z powodu zastoju gospodarczego coraz więcej firm ma kłopoty i nie może spłacać swych zobowiązań, a to dodatkowo spawalnia gospodarkę. Jeżeli Japonia nie jest pierwszym kandydatem do kryzysu, na pewno można ją nazwać gospodarczym hamulcem świata.

Zdaniem ekonomistów poza krajami wysokiego ryzyka są i takie, w których inwestycje nie powinny przynieść strat. To przede wszystkim rozwinięte gospodarki europejskie, w szczególności te należące do sfery Euro. Choć temp wzrostu nie jest w nich oszałamiające, prognozy są stabilne, a systemy finansowe - zdrowe.

I.1. Główne modele kryzysów walutowych.

Modele kryzysów walutowych koncentrują się na wyjaśnieniu mechanizmu ich powstawania, oraz określeniu, możliwie jak najdokładniejszego momentu ataku spekulacyjnego i załamania się kursu.

Na ogół wyróżnia się trzy grupy modeli:

Do pierwszej grupy należą tzw. modele kanoniczne lub inaczej pierwszej generacji. Według tego modelu przyczyną kryzysu jest ciągła monetyzacja deficytu budżetowego, (czyli udzielanie rządowi pożyczek przez bank centralny) w warunkach utrzymywania stałego kursu walutowego. Jeżeli rezerwy dewizowe są dostatecznie wysokie, to taka polityka może być prowadzona przez pewien czas. Jednak racjonalnie przewidujący inwestorzy wiedzą, że rezerwy wcześniej czy później ulegną wyczerpaniu, a waluta krajowa zostanie zdewaluowana; dochód z aktywów denominowanych w walucie krajowej zmniejszy się, a opłacalność utrzymania aktywów denominowanych w walutach obcych wzrośnie. W takiej sytuacji inwestorzy sprzedają walutę krajową w zamian za dewizy i rezerwy walutowe rzeczywiście maleją. W końcu dochodzi do ataku spekulacyjnego i gwałtownego załamania kursu.

Pewną wadą modeli kanonicznych było to, że przyjmowały w swoich założeniach bardzo mechaniczny sposób zachowania władz - rząd monetyzował budżet, nie bacząc na równowagę zewnętrzną, a bank centralny broni kursu aż do ostatecznego jego załamania . Tymczasem rzeczywistość może być i na ogół jest inna. Rząd w obliczu narastającej nierównowagi zewnętrznej może zacieśnić politykę fiskalną, a bank centralny może bronić kursu nie tylko poprzez interwencję na rynku walutowym, lecz także podwyższając stopy procentowe.

Do następnej grupy należą modele drugiej generacji, które zakładają możliwość korekcyjnych reakcji władz. Powstały one w odpowiedzi na kryzysy późniejsze, a zwłaszcza zaburzenia Europejskiego Systemu Walutowego w 1992r., kiedy to ataki spekulacyjne zostały przeprowadzone na walutach krajów, które miały swobodny dostęp do rynków zagranicznych i nie musiały drukować pieniędzy na pokrycie deficytów budżetowych.

Modele te zakładają, że nawet, jeśli władze prowadzą ekspansywną politykę to oblicze grożącego kryzysu mogą podjąć decyzję o jej zaostrzeniu. Ale nawet w takiej sytuacji kryzys może nastąpić. Zależeć to będzie od rachunku kosztów i korzyści z utrzymania stałego kursu walutowego oraz jego oceny przez inwestorów. Z jednej strony mogą, bowiem istnieć powody, dla których rząd chciałby zrezygnować z obrony stałego kursu walutowego i pozwolić na jego dewaluację. Może to być chęć zmniejszenia długu wewnętrznego lub prowadzenia ekspansywnej polityki monetarnej (fiskalnej) w celu zmniejszenia płac realnych, pobudzenia wzrostu gospodarczego i zmniejszenia bezrobocia. Dewaluacja może także być postrzegana jako instrument zwiększenia konkurencyjności eksportu. Z drugiej strony mogą istnieć przyczyny, dla których władze chciałyby jednak utrzymać kurs na nie zmienionym poziomie. Stały kurs może być, bowiem traktowany jako element ułatwiający handel zagraniczny i inwestycje lub zwiększający wiarygodność władz monetarnych. Stabilność kursu może być także widziana np. jako warunek integracji walutowej.

Dodatkowo modele te zakładają, że koszty obrony kursu wzrastają wraz ze zwiększeniem oczekiwań inwestorów, co do ewentualnej rezygnacji z reżimu stałego kursu walutowego. Inwestorzy zaczynają się wycofywać z danego rynku, jeżeli z jakiś powodów np. wzrostu bezrobocia lub nierównowagi zewnętrznej, uznają, że władze w pewnym momencie przestaną bronić kursu. To oczywiście powiększa koszty obrony i ostateczne prowadzi do jego załamania. Ponadto dzieje się to wcześniej, niż mogłoby wskazywać na to fundamenty gospodarki. Gdyby nie oczekiwania dewaluacyjne, kryzys pojawiłby się znacznie później, a w przypadku determinacji władz mógłby nie nastąpić w ogóle.

Modele trzeciej generacji są bardzo zróżnicowane, a główna ich część powstała w reakcji na wydarzenia w Azji. Ani modele pierwszej, ani drugiej generacji nie potrafiły, bowiem wyjaśnić przyczyny kryzysu azjatyckiego. W większości przypadków kraje tego regionu prowadziły spójną politykę fiskalną i monetarną. Deficyty budżetowe były niewielkie (w wielu przypadkach utrzymywane były nawet nadwyżki), inflacja niska i trzymana pod kontrolą, a bezrobocie na niewysokim poziomie. Z uwagi na solidne fundamenty tych gospodarek podejście makroekonomiczne nie sprawdzało się. Dlatego też większość modeli trzeciej generacji upatruje przyczyny kryzysów w zjawiskach o charakterze mikroekonomicznym lub w psychologicznych motywach zachowań ludzkich.

W wielu modelach trzeciej generacji zwraca się uwagę głównie na psychologiczne aspekty zachowań inwestorów, negując założenie modeli pierwszej i drugiej generacji o efektywności rynków oraz powszechnie dostępnej informacji. Część z nich zakłada, że inwestorzy mogą nie podejmować racjonalnych decyzji, kierując się raczej instynktem stadnym. Ponieważ mają oni tylko niepełne informacje, starają się obserwować także innych inwestorów, sądząc, że ci mogą wiedzieć coś więcej. Jeżeli pewien inwestor wycofuje się z rynku, to znaczy, że może ma informacje niedostępną dla pozostałych. Niektórzy inwestorzy zaczynają go naśladować, a do nich z kolei przyłączają się następni.

Inne modele z tej grupy zakładają, że powodem zawirowań na rynkach finansowych mogą być optymistyczne lub pesymistyczne nastroje inwestorów. Jeżeli na rynku zapanują nastroje pesymistyczne, to nie ma możliwości zapobieżenia kryzysowi.

Przyczyn załamania się kursów upatruje się także w manipulacji dużych inwestorów. Mogą oni dyskretnie zająć krótką pozycję w danej walucie, aby po pewnym czasie, wykorzystując swój autorytet i ostentacyjnie wyprzedzając aktywa, wywołać zyskowną dla nich dewaluację kursu.

Istotne są także modele wskazujące na efekt zarażania się (contagion) gospodarek, z których wynika, że kryzys w jednym kraju może wywołać zaburzenia w drugim. Efekt ten był wyraźnie widoczny podczas ostatnich kryzysów i wskazuje na coraz silniejszą integrację gospodarki światowej. Na ogół wymienia się trzy główne kanały transmisji tego efektu: handel zagraniczny, kanał finansowy i ceny surowców. W rozprzestrzenianiu się zawirowań finansowych na obszarze Azji dużą rolę odegrały m.in. silne związki handlowe. Dewaluacja waluty tajlandzkiej zrodziła obawę o znaczne pogorszenie konkurencyjności pozostałych krajów tego regionu i możliwość pogorszenia się ich bilansów handlowych, co wywołało ataki spekulacyjne na ich waluty. Koincydencję kryzysu czeskiego i azjatyckiego z kolei wyjaśnia się często zachowaniem globalnych banków inwestycyjnych, które mogą uznać za podobne gospodarki krajów znacznie od siebie odległych oraz nie mających istotnych powiązań handlowych czy finansowych i podejmować wobec nich podobne decyzje inwestycyjne. W przypadku kryzysu w Rosji rolę zapalnika odegrały spadające w wyniku kryzysu azjatyckiego ceny surowców (głównych pozycji eksportowych Rosji) na rynkach światowych.

Modele psychologiczne dostarczają na pewno wielu ciekawych i ważnych wniosków, lecz nie należy ich interpretować rozszerzająco i upatrywać w nich jedynego źródła zaburzeń na rynku finansowym. Zawsze u podłoża kryzysów walutowych leżą jednak pewne zaniedbania i błędy w polityce gospodarczej. Rynek finansowy jest tylko medium, które (często może nazbyt gwałtownie) transformuje je w ostateczne załamanie.

I.2. Mechanizm kryzysu.

Mimo wielu różnic między gospodarkami Meksyku, Czech czy krajów azjatyckich można odnaleźć wiele podobieństw w przebiegu kryzysu walutowego w tych krajach i uogólniony sposób przedstawić jego kolejne etapy.

Sukces gospodarczy. Kraje w pewnym momencie zdecydowały się dokonać reform gospodarczych. Wspólnym celem tych przemian w każdym z krajów była integracja z gospodarką światową, zakładająca liberalizację handlu zagranicznego i otwarcie na inwestycje zagraniczne. Jednym z głównych narzędzi mających ułatwić zrealizowanie tego zadania był stały kurs walutowy. Warto przy tym zaznaczyć, że w Czechach i Meksyku, z racji niestabilności monetarnej, reżim stałego kursu walutowego był głównie elementem programów stabilizacyjnych, w Azji natomiast, gdzie już od dłuższego czasu inflacja znajdowała się pod kontrolą, stały kurs walutowy stanowił instrument mający na celu ułatwienie zagranicznego finansowania krajowych projektów inwestycyjnych.

Tablica. I. 1.

Wskaźniki ekonomiczne (wzrost PKB, inflacja, saldo budżetu)

Meksyku w latach 1990 - 1994 oraz

Tajlandii w latach 1990 - 1996

Wskaźniki	1990	1991	1992	1993	1994	1995	1996
Meksyk
Wzrost PKB Inflacja Saldo budżetu	4,5 29,9 1,2	3,6 18,8 2,8	2,8 11,9 3,3	0,6 8,3 1,5	3,5 7,1 0,4	- - -	- - -
Tajlandia
Wzrost PKB Inflacja Saldo budżetu	- - 4,59	8,18 5,7 4,79	8,08 4,07 2,90	8,38 3,36 2,13	8,94 5,19 1,89	8,84 5,69 2,94	5,52 5,85 0,97

Źródło: S. Radalet, J. Sach, the Onset of the East Asian Financial Market; G. Corseti, P. Pasenti, N. Roubini, What Caused the Asian Currency and Financial Crisis?, NBER, 1998; C. Wójcik, Kryzysy walutowe w Meksyku w 1995 r., Czechach w 1997 r. I Azji w latach 1997/1998 I wnioski z nich płynące, „prace i materiały. Instytut Gospodarki Światowej SGH” 1998, nr 189.

Napływ kapitału. Przeprowadzone reformy i niewątpliwe sukcesy gospodarcze sprawiły, że kraje te stały się atrakcyjnymi miejscami lokowania kapitałów. Szczególnie duży napływ nastąpił w latach 90 - tych. W latach 1990 - 1996 do Azji napływało ok. 60 mld USD rocznie, co stanowiło 6,5% PKB tego regionu, a w samym tylko 1996 r trafiło tam ok. 107 mld USD. Do Meksyku w latach 1990 - 1994 napłynęło 95 mld USD, a w Czechach w 1995 r wartość zainwestowanych funduszy wyniosła 18,3% PKB.

Oprócz dobrych perspektyw tych krajów na przyszłość tak ogromne napływy kapitału umożliwiała przede wszystkim formalna liberalizacja obrotów kapitałowych. Czynnikiem sprzyjającym było także ukształtowanie się w latach 90 - tych malejącego trendu długoterminowych stóp procentowych w krajach rozwiniętych, szczególnie w USA oraz w Japonii, w której podstawowe stopy procentowe spadły z 6% w 1991r. do 2% w 1993 r. i 0,5% w 1997 r. Ponadto w niektórych krajach, głównie azjatyckich, stosowano specjalne zachęty podatkowe np. na Filipinach banki płaciły 10% podatku od dochodów osiągniętych z pożyczek udzielonych na rynku krajowym, finansowanych kredytami zagranicznymi, a inne dochody były opodatkowane według stopy w wysokości 35%; banki nie były też zobowiązane do odprowadzania rezerwy obowiązkowej od depozytów w walutach obcych. Istotne znaczenie miała zbyt duża sztywność kursów walutowych. Brak ryzyka kursowego zwiększał atrakcyjność kredytów denominowanych w walutach obcych i zachęcał do nadmiernego korzystania z zagranicznych środków finansowania. Do nadmiernych napływów, zwłaszcza w Meksyku i Czechach, przyczyniły się także operacje sterylizacyjne dokonywane przez władze tych krajów, które, mając na celu eliminację ich monetarnych skutków, jednocześnie podbijały stop procentowe w górę, wzmacniając tym samym powód przybycia kolejnych funduszy, tzn. rozpiętość między stopami procentowymi w kraju i za granicą.

Tablica. I.2.

Napływ kapitału i saldo rachunku obrotów kapitałowych

w Tajlandii (w latach 1991 - 1996)

oraz w Meksyku (w latach 1991 - 1994)

Wskaźniki	1991		1992		1993		1994	1995	1996
Tajlandia (w mld $)
Napływ kapitału prywatnego netto (%PKB) Inwestycje bezpośrednie netto Inwestycje portfelowe netto Inne inwestycje netto Napływy oficjalne netto		10,7 1,5 - 9,2 1,1		8,7 1,4 0,5 6,8 0,1		8,4 1,1 3,2 4,1 0,2	8,6 0,7 0,9 7,0 0,1	12,7 0,7 1,9 10,0 0,7	9,3 0,9 0,6 7,7 0,7
Meksyk (w mld $)
Saldo obrotów kapitałowych Kapitał oficjalny Kapitał prywatny W tym m.in. Inwestycje bezpośrednie Inwestycje portfelowe	22,8 4,3 18,5 4,8 7,7		25,6 6,8 18,8 4,4 8,3		29,5 7,5 21,7 4,9 17,0		9,9 - 0,2 10,1 8,0 6,1	- - - - -	- - - - -

Źródło: „World Economic Outlook” 1997, IMF; Economic Survey, OECD, Paris 1995.

Deficyt obrotów bieżących. Realnym odpowiednikiem tych transferów finansowych były deficyty obrotów bieżących. To jednak w krajach rozwijających się jest w jakiejś mierze zjawiskiem normalnym i nawet korzystnym, odzwierciedlającym zapotrzebowanie gospodarki na nowoczesne technologie, towary i kapitał. Problem w tym, że wraz z upływem czasu deficyty te zaczęły nadmiernie szybko rosnąć i wymykać się spod kontroli. Bezpośrednio przed kryzysem (1997r.) Meksyk zanotował 7,4% deficytu na rachunku obrotów bieżących w stosunku do PKB, Czechy 9,2% PKB, a Tajlandia 8% PKB.

Tablica I.3.

Stosunek deficytu obrotów bieżących do PKB

Meksyku i Tajlandii w latach 1994 i 1996

Kraj	Deficyt obrotów bieżących jako % PKB
		1994	1996
Meksyk Tajlandia	- 7.4 - 5,6	0,4 - 8,0

Źródło: B. Liberska, Kryzysy finansowe w Meksyku i krajach Azji Południowo - Wschodniej, ”Ekonomista” 1998, nr. 1 - 2

Główną, chociaż nie jedyną przyczyną tak silnego pogłębienia się nierównowagi zewnętrznej była realna aprecjacja kursów walutowych. W Meksyku i Czechach dokonała się ona poprzez wyższą inflację w tych krajach niż u ich partnerów handlowych, natomiast w Azji było to spowodowane głównie wzrostem kursu dolara amerykańskiego na rynkach światowych, który był dla większości walut azjatyckich podstawową walutą referencyjną.

Tablica I.4.

Realne efektywne kursy walutowe (1990 = 100) w

Meksyku i Tajlandii

w latach 1994 i 1996

Kraj	Realne efektywne kursy walutowe (1990 = 100)
		1994	1996
Meksyk Tajlandia	116,6 99,4	89,7 104,5

Źródło: B. Liberska, Kryzysy finansowe w Meksyku i krajach Azji Południowo - Wschodniej, ”Ekonomista” 1998, nr. 1 - 2

W przypadku niektórych krajów azjatyckich sytuację pogorszyła także niekorzystna zmiana terms of trade; w roku 1996 z powodu nadprodukcji, ceny niektórych głównych produktów eksportowych (np. półprzewodników) obniżyły się. Stagnacja gospodarki japońskiej, a także zwiększona presja konkurencyjna ze strony Chin w 1994r. (po dewaluacji juna) oraz Meksyku po 1995r. również miały swój negatywny wpływ na sytuację zewnętrzną.

Oprócz okoliczności zewnętrznych na pogorszenie się konkurencyjności tych krajów na rynkach zagranicznych miały także wpływ czynniki wewnętrzne. Zwraca się uwagę, że wzrost gospodarczy w Azji miał charakter ekstensywny, napędzany był raczej zwiększonymi nakładami (przede wszystkim kapitałowymi), a nie przyrostem produktywności. Poza tym pozbawiony skutecznego nadzoru system bankowy nie zapewniał efektywnej alokacji napływających z zagranicy kapitałów. W Czechach natomiast wśród ważnych powodów załamania wymienia się sposób przeprowadzenia przekształceń własnościowych. W wyniku programu powszechnej prywatyzacji nastąpiło, co prawda szybkie przejście przedsiębiorstw państwowych w ręce prywatne, jednak w ślad za tym nie nastąpiły w nich głębokie przemiany mikroekonomiczne i restrukturyzacyjne. To sprawiło, że przedsiębiorstwa te były nieefektywne i w obliczu stałej liberalizacji zewnętrznych powiązań gospodarki nie potrafiły skutecznie konkurować z zagranicą.

Na narastanie deficytów obrotów bieżących niemały wpływ miał także rosnący import. Wzmożony napływ dewiz przy usztywnionym kursie walutowym powodował zwiększenie płynności systemu bankowego, ekspansję kredytową oraz powiększenie popytu wewnętrznego, krajowej absorpcji i w końcu wydatków na import. W Meksyku został w ten sposób pobudzone głównie wydatki konsumpcyjne. W krajach azjatyckich sytuacja pod tym względem wyglądała z pozoru nieco lepiej, gdyż gros ekspansji kredytowej finansowały inwestycje; w Tajlandii kredyt dla sektora prywatnego wzrastał w tempie 24% w 1993r. i aż, 30% w 1994r., czyli dwa razy szybciej od PKB. Jednak problem polegał na tym, że znaczna cześć tych inwestycji była kierowana na spekulacyjne zakupy na rynku nieruchomości lub innych dóbr z sektora nie objętego handlem zagranicznym (non - tradables), nie przekładając się, więc na produktywność w sektorze konkurującym na rynkach zagranicznych, co mogłoby podnieść konkurencyjność kraju i poprawić w przyszłości zewnętrzna pozycję płatniczą kraju.

Zmniejszenie konkurencyjności, osłabienie eksportu, wzrost importu i pogłębianie się nierównowagi zewnętrznej zwiększały podatność tych krajów na gwałtowny odpływ kapitałów i kryzys. Sytuację dodatkowo pogarszał fakt, że struktura napływającego kapitału finansującego deficyt zaczęła się pogarszać. Coraz większy udział w funduszach kapitałowych miały krótkoterminowe inwestycje portfelowe. Z 95 mld USD, które napłynęły do Meksyku w latach 1990 - 1994, tylko 25% miało formę inwestycji bezpośrednich, a resztę stanowiły zakupy papierów wartościowych oraz obligacji rządowych. W samym tylko 1993r. inwestycje portfelowe wyniosły ok. 27 mld USD.

W Czechach gdzie problem nie był aż tak rażący, w 1996r. inwestycje bezpośrednie stanowiły zaledwie 34,1% całości kapitału napływającego z zagranicy. W Korei np. z długu zagranicznego wynoszącego ok. 120 mld USD niemal 66 mld USD stanowiły pożyczki z terminem zapadalności do jednego roku. W przypadku Tajlandii zadłużenie krótkoterminowe stanowiło w latach 1994 - 1996 ok., 7 - 10% PKB. W Meksyku i wielu krajach azjatyckich doszło do tego, że zobowiązania krótkoterminowe przewyższyły zasób oficjalnych rezerw dewizowych.

Tablica I.5.

Stosunek długu krótkoterminowego do rezerw walutowych

W Meksyku i Tajlandii w latach 1994 i 1996.

Kraj	Dług krótkoterminowy/rezerwy walutowe
		Czerwiec 1994	Czerwiec 1996
Meksyk Tajlandia	1,7 1,0	1,2 1,5

Źródło: S. Radalet, J. Sach, the Onset of the East Asian Financial Market; G. Corseti, P. Pasenti, N. Roubini, What Caused the Asian Currency and Financial Crisis?, NBER, 1998; C. Wójcik, Kryzysy walutowe w Meksyku w 1995 r., Czechach w 1997 r. I Azji w latach 1997/1998 I wnioski z nich płynące, „prace i materiały. Instytut Gospodarki Światowej SGH” 1998, nr 189.

Odpływ kapitału i załamanie. Nierównowaga gospodarcza czyniła te kraje wyjątkowo wrażliwymi na potencjalne odwrócenie strumieni kapitałów, tym bardziej, że większość z nich stanowi inwestycje krótkoterminowe. Ujmując to nieco inaczej: „ chrust pod palenisko został przygotowany, teraz brakowało tylko ostatecznego zapalnika”. Jego rolę odegrały różnego rodzaju wydarzenia mające miejsce zarówno wewnątrz tych krajów, jak i poza nimi. W Meksyku postępujące po sobie fale odpływów następowały w takt zawirowań na scenie politycznej oraz decyzji władz monetarnych USA. W marcu 1994r. doszło do zamordowania kandydata rządzącej partii na fotel prezydencki, co wraz z pierwszą od 1990 podwyżką stop procentowych w USA spowodowało zaledwie w ciągu czterech tygodni spadek rezerw walutowych o 11 mld USD. W połowie listopada Rezerwa Federalna podjęła decyzję o zaostrzeniu polityki pieniężnej (stopy procentowe wzrosły o 75 punktów bazowych), a ze swojego stanowiska w atmosferze skandalu zrezygnował Prokurator Generalny Meksyku. W rezultacie rezerwy dewizowe spadły o blisko 4 mld USD.

W Tajlandii już pod koniec 1996r. można było zaobserwować postępujący odpływ kapitału i wzrastające oczekiwania na deprecjację waluty krajowej. Pierwszym negatywnym wydarzeniem było ogłoszenie przez firmę Samprosang Land, że z powodu spadku cen nieruchomości nie jest w stanie spłacać w terminie swego długu zagranicznego. Jednak bezpośrednią przyczyną ataku na bahta tajlandzkiego było sprzeczne z wcześniejszymi zapewnieniami oświadczenie rządu, że nie będzie on gwarantować zobowiązań głównej instytucji finansowej tego kraju - Finance One. Nie bez znaczenia była także groźba przesilenia politycznego upadku rządu tego kraju oraz oczekiwania zaostrzenia polityki pieniężnej w USA. W Czechach natomiast jednym z głównych zapalników załamania korony były wydarzenia w Tajlandii i mający tam swoje epicentrum efekt zarażania się (contagion effect).

Co prawda władze tych krajów, sądząc, że odpływ kapitałów jest przejściowy próbowały temu jakoś zaradzić. W Meksyku dokonano konwersji denominowanych w peso obligacji skarbowych Cetes na krótkoterminowe, denominowane w dolarach, Tesabonos, dając w ten sposób inwestorom zagranicznym swoistą gwarancję kursową, bo bez względu na kształtowanie się kursu walutowego otrzymali oni zawsze tę samą ilość dewiz. W celu obrony kursu bank centralny Tajlandii dokonał na dużą skale (12 mld USD) operacji na terminowych rynkach walutowych. Działania te jednak tylko chwilowo łagodziły napięcia i nie przyniosły w ostatecznym rozrachunku zamierzonych rezultatów, a wręcz pogorszyły sytuację, przyczyniając się w chwili wybuchu kryzysu do nadmiernych spadków kursów. Kiedy bowiem pod presją rynku władze zmuszone były upłynnić kurs, nie dysponowały dostateczną ilością dewiz, które mogłyby wykorzystać na interwencje i tym samym ograniczyć gwałtowność spadku kursów. W Meksyku, w wyniku wspomnianej konwersji zadłużenia, dewaluacja spowodowała dodatkowo realne zwiększenie długu publicznego i konieczność poniesienia ogromnych kosztów budżetowych na jego obsługę.

II. Przykłady kryzysów walutowych.

Zgodnie z metodologią MFW (WEO [1998]) można wyróżnić 45 kryzysów walutowych, które zdarzyły się w latach 1990 - 1997. Za kryzys walutowy uznano zarówno znaczącą deprecjację waluty krajowej, jak i istotny spadek poziomu rezerw, użytych w celu obrony kursu.

Rys. II.1

Liczba kryzysów walutowych w latach 1990 - 1997.

Źródło: WEO [1998], s.77

Można zauważyć, że kryzysy walutowe grupują się wokół trzech wydarzeń:

W czasie kryzysu Europejskiego Systemu Monetarnego (ERM) (1992/1993) kryzysu meksykańskiego (na przełomie 1994 i 1995 roku) oraz kryzysu, który dotknął kraje Azji Wschodniej (w latach 1997 i 1998).

Władze Meksyku znacząco przyśpieszyły liberalizację obrotów kapitałowych w pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych. Głównym celem polityki było przystąpienie do Północnoamerykańskiej Sfery Wolnego Handlu (NAFTA). Wymagało to zliberalizowania dostępu do krajowego rynku finansowego oraz zniesienia kontroli napływu i odpływu kapitału.

Kraje azjatyckie: Indonezja, Korea Południowa i Tajlandia, które w największym stopniu odczuł efekty kryzysu w latach 1997 - 1998, mimo znacznego postępu w liberalizacji obrotów kapitałowych utrzymywały istotne ograniczenia. Restrykcje te dotyczyły głównie napływu kapitału. Nie uchroniły one tych państw przed kryzysem walutowym oraz poważnymi zakłóceniami ekonomicznymi i politycznymi.

Kryzysy te były istotne nie tylko ze względu na liczbę i znaczenie objętych nimi krajów, ale także ze względu na wywołane zakłócenia światowych rynków finansowych.

II.1. Kryzys azjatycki.

Na przełomie lat osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych trzy kraje azjatyckie: Indonezja, Korea Południowa i Tajlandia, dokonały znaczących postępów w liberalizacji obrotów kapitałowych. O ile ograniczenia odpływu zostały w zasadzie zniesione, o tyle pozostawiono, często istotne, restrykcje na jego napływ. Dotyczyły one w szczególności inwestycji nierezydentów.

Tempo liberalizacji obrotów kapitałowych i jej kolejność w tych krajach były różne. W Korei Południowej najpierw został zliberalizowany odpływ kapitału, a następnie, stopniowo, jego napływ.

Z kolei w Tajlandii dość szybko usunięto ograniczenia napływu kapitału, wciąż utrzymując pewne restrykcje na jego odpływ. Podobnie jak w Korei Południowej, ograniczony był dostęp przedsiębiorstw krajowych do zagranicznych rynków finansowych (działać mogły na nich jedynie banki).

Restrykcje na odpływ kapitału z Indonezji zostały usunięte już w połowie lat osiemdziesiątych, natomiast ograniczenia napływu były usuwane powoli.

Zmiany w indonezyjskim prawie dewizowym następowały od początku lat osiemdziesiątych. Instytucje krajowe uzyskały prawo do emisji papierów wartościowych za granicą, aczkolwiek emisja instrumentów o zapadalności powyżej 2 lat, o wartości wyżej niż 20 mln USD rocznie lub większa od 30% kapitału danego banku, wymagała zezwolenia władz (COLT - Commercial Offshore Load Team).

Zaciąganie kredytu finansowego u nierezydentów, w odróżnieniu od kredytu handlowego, polegało restrykcjom. Ponadto zakazano bankom indonezyjskim udzielania nierezydentom kredytu (handlowego lub finansowego) w rupiach lub walutach obcych. Nierezydenci nie mieli ponadto prawa do emisji i obrotu instrumentami finansowymi na krajowym rynku pieniężnym.

Szczególnemu nadzorowi przez COLT podlegało zaciąganie kredytów zagranicznych i udzielanie pożyczek w walutach obcych na rynku krajowym. Banki i instytucje finansowe musiały ubiegać się o zezwolenie na zaciągniecie kredytu większego niż 20 mln USD i o okresie zapadalności dłuższym niż jeden rok. Wielkość pożyczek zagranicznych nie mogła przekraczać 30% kapitału tych instytucji. Banki mogły udzielać kredytów w walutach obcych pod warunkiem, że 80% kredytu będzie służyło finansowaniu eksportu.

Kolejne ograniczenie dotyczyło otwartych pozycji walutowych netto. Przeciętna tygodniowa całkowita (bilansowa i pozabilansowa) pozycja netto nie mogła być wyższa niż 25% kapitału banku.

Pomimo wzrostu gospodarczego, w 1995r. można było zaobserwować oznaki pewnego przegrzania koniunktury. Stopa inflacji wzrosła o 5 punktów, zmniejszyła się nadwyżka w handlu zagranicznym, powiększył się deficyt obrotów bieżących. Temp wzrostu gospodarczego, nadal wysokie, zmniejszyło się z 16% w 1994r. do 8%. W porównaniu z innymi krajami regionu, władze indonezyjskie notowały wysoką nadwyżkę budżetową, w 1995r. równą 2,5% PKB (IFS IMF [1999]).

W celu zmniejszenia popytu zagregowanego władze zareagowały niewielkim zaostrzeniem polityki pieniężnej, podwyższając stopę rezerw obowiązkowych z 2% do 3%, a następnie do 5%. Nie zdecydowano się na podwyższenie stóp procentowych ze względu na możliwe zwiększenie napływu kapitału zagranicznego; nawet obniżono stopę dyskontową o punkt procentowy.

Boom gospodarczy i napływ kapitału zagranicznego umożliwił bankom stałe zwiększenie akcji kredytowej. Od początku dekady wielkość kredytów rosła o ok. 20% rocznie. Nawet w 1997r., mimo kryzysu, wzrost ten osiągnął 46% (udzielone kredyty były równe w przybliżeniu połowie PKB). Złe kredyty stanowiły 13% pożyczek udzielonych w 1996r. Polityczna presja na utrzymanie wysokiego tempa wzrostu gospodarczego doprowadziła do tego, że przedsiębiorstwa prywatne działały tak, jakby posiadały gwarancje publiczne.

Brak wyraźnych preferencji w ustawodawstwie dla konkretnych instytucji lub sektorów, sprawił, że głównymi biorcami kredytów z zagranicy były instytucje niebankowe (zarówno finansowe, jak i przedsiębiorstwa produkcyjne). Aby uniknąć kontroli ze strony COLT, zaciągały pożyczki krótkookresowe (do jednego roku) i poniżej 20 mln USD.

Rys. II.2

Zobowiązania zagraniczne netto banków i instytucji niebankowych

1993 - II kw. 1997

(w mld $)

Źródło: BIS [1998]

Zarówno wielkość zadłużenia netto (ok. 100 mld USD), jak i jego relacja do PKB (ok. 60% PKB) nie dawały początkowo podstaw do niepokoju. Kraje regionu: Filipiny, Tajlandia, były zadłużone w podobnym stopniu. Jednakże tym, co wyróżniało Indonezję od innych państw było to, że obsługa długu przekraczała równowartość 30% eksportu. Z drugiej strony sytuacja to utrzymywała się od początku dekady i mimo niepokojących perspektyw długookresowych zagraniczne instytucje finansowe chętnie kredytowały przedsiębiorstwa i banki indonezyjskie. Dopóki rola stopa wzrostu gospodarczego Indonezji, zagraniczni inwestorzy skłonni byli udzielać nowych kredytów przedsiębiorstwom i instytucjom finansowym oraz rolować stare.

Rys. II.3

Dług krótkoterminowy i obsługa w stosunku do rezerw walutowych

w latach 1990 - 1996 (w %)

Źródło: World Bank [1998]

Szczególne niebezpieczeństwo dla stabilności bilansu płatniczego stwarzało narastanie krótkookresowego zadłużenia. Należało je spłacić w ciągu roku lub skłonić zagranicznych inwestorów do udzielenia nowych kredytów. Od początku dekady dług krótkookresowy stanowił ok. 150 - 180% rezerw walutowych. Problemem była nie tylko wielkość długu zagranicznego, ale i jego obsługa (spłata rat i odsetek)w relacji do istniejących rezerw. W latach 1995 - 1996 suma krótkookresowego zadłużenia wraz z odsetkami była trzykrotnie większa od zasobów rezerw walutowych. W tej sytuacji spowolnienie tempa wzrostu lub inne niepomyślne informacje mogły zniechęcić zagraniczne instytucje do rolowania długu krótkoterminowego. Skutkiem tego mógł być gwałtowny wzrost popytu na rezerwy walutowe i załamanie się kursu oficjalnego. 24 grudnia 1996r. zadłużenie zagraniczne Indonezji wyniosło, według rządu 117 mld USD, według innych źródeł aż 200 mld USD. Różnica ta była spowodowana niedoszacowywaniem przez COLT ogólnego zadłużenia, ponieważ nie wliczano w nie małych i krótkoterminowych pożyczek (Corsetti, Pesenti, Roubini [1998a]).

W połowie 1997r. wzrósł popyt na waluty, co znalazło odzwierciedlenie w kursie walutowym. Pomimo prób interwencji na początku sierpnia, presja na kurs walutowy nie zmniejszyła się. Po utracie 1 mld USD z rezerw, 14 sierpnia władze podjęły decyzję o upłynnieniu rupii, wcześniej indeksowanej względem koszyka walutowego.

We wrześniu władze zezwoliły zagranicznym inwestorom na posiadanie więcej niż 49% akcji przedsiębiorstw. Miało to zachęcić ich do dokapitalizowania przedsiębiorstw oraz przywrócić zaufanie do rupii. Na ustabilizowanie kursu władze poświęciły także 2 mld USD z rezerw. Mimo tych posunięć, nie było chętnych do inwestowania w Indonezji i w październiku kurs rupii spadł o 20%, a także nasilił się popyt na rezerwy walutowe (IFS IMF [1999]). W grudniu, po kolejnym spadku kursu (o 40%) i inwestycji (szacowanej na 2 mld USD), sytuacja uległa pewnemu uspokojeniu.

Nasilił się także popyt na waluty zagraniczne, czemu towarzyszyło załamanie się kursu walutowego z IDR 4900/USD (pod koniec grudnia) do IDR 10300/USD. W tym czasie rezerwy spadły o 2,5 mld USD. Odmowa inwestorów zagranicznych rolowania krótkookresowego zadłużenia spowodowała niemożność obsługi zadłużenia przez krajowych kredytobiorców.

Załamanie się systemu finansowego, a z nim całej gospodarki, spowodowało wzrost inflacji i gwałtowną deprecjację waluty. O ile w 1997r. inflacja wzrosła o 10%, o tyle w roku następnym przekroczyła 70%. Towarzyszył jej spadek kursu rupii do IDR 14000/USD w lipcu 1998r. Zachęciło to inwestorów zagranicznych do inwestowania w tym kraju, mimo że w pierwszej połowie roku zniesiono restrykcje na działalność oddziałów banków zagranicznych w Indonezji, podobnie jak i zakaz inwestowania w sektorach strategicznych. Międzynarodowe zaufanie do gospodarki indonezyjskiej nie zostało jednak przywrócone.

Podobnie jak inne kraje regionu, Korea Południowa utrzymywała pewne ograniczenia przepływów kapitałowych, dotyczące zwłaszcza napływu bezpośrednich inwestycji zagranicznych.

Koreański rynek transakcji walutowych (bieżących i terminowych) był bardzo dobrze rozwinięty. Dostęp do niego nie podlegał większym ograniczeniom, aczkolwiek nierezydenci musieli ubiegać się o zezwolenie na prowadzenie na nim operacji. Na skutek wzrostu zaufania do wona powstał rynek zagraniczny (offshore) na tą walutę oraz rynek transakcji terminowych (NDF). Aby uniknąć agregacji dużych pozycji w wonach na rynku zagranicznym, władze wprowadziły zakaz fakturowania transakcji zagranicznych w wonach. Obcy inwestorzy musieli posiadać zezwolenie i mogli obracać wonami tylko o wysokości transakcji bazowych (MFW [1997]).

Podobnie jak w innych krajach regionu, wzrostowi gospodarczemu towarzyszył deficyt obrotów bieżących. Jeśli w 1993r. notowano równowagę bilansu handlowego, to deficyt w 1996r. stanowił już 5% PKB. Jednakże budżet państwa był zrównoważony, inflacja utrzymywała się na niskim poziomie.

Umożliwienie instytucjom krajowym zaciągania kredytów zagranicznych pozwoliło im na stałe zwiększanie akcji kredytowej (średnio o 16% rocznie w latach 1991 - 1996). Kredyty dla sektora prywatnego w tym okresie były porównywalne z 60% PKB)

Dodatkową zachętą dla instytucji finansowych do pośredniczenia w międzynarodowym transferze środków finansowych było kontrolowanie kursu walutowego przez władze. Instytucje te traktowały zobowiązanie rządu jako swoistą gwarancję rządu.

Na koniec 1996r. zobowiązania zagraniczne netto Korei Południowej wynosiły ok. 80 mld USD, z czego 2/3 stanowiły kredyty o zapadalności do jednego roku. Zasoby rezerw walutowych w tym samym czasie były równe 34 mld USD, co oznaczało, że zobowiązania krótkookresowe przekroczyły dwukrotnie ich wartość (wraz z obsługą długu relacja ta wzrosła do 243%)

Władze koreańskie, w przeciwieństwie do indonezyjskich, preferowały aktywność banków na rynku walutowym. Było to rozsądne posunięcie, gdyż zmniejszało ono możliwość rozproszenia długu i utraty kontroli nad ryzykiem, jak to miało miejsce w Indonezji. Dzięki temu można było negocjować niższe marże w instytucjach finansowych za granicą. Ponadto przypuszczano, że banki powinny mieć wystarczające przygotowanie do zarządzania środkami finansowymi i ryzykiem oraz lepsze rozeznanie, co do kontroli finansowej i perspektyw przedsiębiorstw. Kredyty mogły być, zatem udzielane racjonalniej. Z tej sytuacji byli zadowoleni także inwestorzy zagraniczni, ponieważ z ich perspektyw banki były bardziej wiarygodnym partnerem. W rezultacie polityki władz zobowiązania banków stanowiły prawie 80% ogólnych zobowiązań zagranicznych. Należy jednak zauważyć, że w odróżnieniu od innych instytucji i przedsiębiorstw, banki posiadały aktywa zagraniczne. Instytucje niebankowe jedynie pożyczały kapitał za granicą - nie zachowując norm bezpieczeństwa.

Rys. II.4

Dług krótkoterminowy i obsługa długu w stosunku do rezerw walutowych

W latach 1990 - 1996

(w %)

Źródło:World Bank [998]

Na koniec 1996r. zobowiązania zagraniczne netto Korei Południowej wynosiły ok. 80 mld USD, z czego 2/3 stanowiły kredyty o zapadalności do jednego roku. Zasoby rezerw walutowych w tym samym czasie były równe 34 mld USD, co oznaczało, że zobowiązania krótkookresowe przekroczyły dwukrotnie ich wartość (wraz z obsługą długu relacja ta wzrosła do 243%).

Rys. II.5

Dług krótkoterminowy i obsługa długu w stosunku do rezerw walutowych

W latach 1990 - 1996 (w %)

Żródło: World Bank [1998]

W 1997r. zaczęły pojawiać się sygnały o możliwości bliskiej dewaluacji wona. Sytuacja w gospodarce zaczęła się pogarszać, czego oznaką było ogłoszenie niewypłacalności dwóch największych korporacji koreańskich, Hanbo i Kia. Ich bankructwo spowodowało problemy w kredytujących obie korporacje bankach. W rezultacie rząd koreański był zmuszony przejąć te banki.

Sytuacja pogorszyła się znacznie w grudniu, kiedy to won uległ ponad 40-procentowej deprecjacji. Władze usunęły limity na nabywanie papierów wartościowych małych i średnich przedsiębiorstw. Zagraniczni inwestorzy mogli także wschodzić w posiadanie do 50% udziałów i obligacji pozostałych przedsiębiorstw. Pod koniec grudnia 1997r. pojawiły się poważne problemy z płynnością międzynarodową. Rezerwy walutowe Baku Korei spadły do najniższego poziomu - 6 mld USD. Banki komercyjne składały popyt na 28 mld USD w celu regulacji zobowiązań, których zapadalność wynosiła mniej niż 3 miesiące. Inwestorzy międzynarodowi, uznając, że władze Korei w zasadzie nie posiadają już rezerw walutowych, odmówili rolowania jakichkolwiek zobowiązań (MFW [2000]). 16 grudnia 1997r. władze upłynniły wona oraz zrezygnowały z utrzymania pasma kursowego.

Ujawnione zostały dane dotyczące zadłużenia Korei, co było dotychczas tajemnicą (stąd niezgodność, którą można zauważyć na rys. II.5). 30 czerwca 1997r. wynosiło ono 163,5 mld USD, z czego 63% stanowiło zadłużenie krótkoterminowe. Do 20 grudnia zmniejszyło się do 153 mld USD, z 53 - procentowym udziałem kredytów krótkookresowych.

Władze Korei podjęły również istotne kroki w celu odzyskania zaufania międzynarodowego. Nastąpiły daleko idące zmiany w prawie dewizowym. Otwarto dla inwestorów zagranicznych rynek rządowych papierów wartościowych oraz usunięto wszelkie ograniczenia dostępu do rynku obligacji przedsiębiorstw i papierów krótkoterminowych. Złagodzono restrykcje na nabywanie udziałów w krajowych instytucjach finansowych. Zakup akcji banków mógł odbywać się już bez ograniczeń, wymagano jednak zezwolenia na nabycie akcji dających własność 10%, 25%, 31% kapitału akcyjnego banku (Johnston [1999]).

W styczniu 1998r. kurs wona spadł wprawdzie, o 15%, lecz od lutego zaczął się już umacniać. Władze przeprowadziły kolejne posunięcia umożliwiające napływ kapitału, zezwalając bankom zagranicznym i domom brokerskim na otwieranie filii w Korei. Otwarto całkowicie dla inwestorów zagranicznych rynek instrumentów pieniężnych emitowanych przez instytucje niefinansowe. Działania te przywróciły wiarygodność Korei i spowodowały, że kryzys został szybko przezwyciężony.

Pierwszym z krajów dotkniętych kryzysem walutowym była Tajlandia, pomimo istotnej kontroli obrotów kapitałowych przez władze.

Szczególnym ograniczeniom podlegał początkowo tylko napływ kapitału krótkoterminowego, a później także jego odpływ. Zezwoleń udzielała specjalnie powołana komisja SEC (Komisja Bezpieczeństwa i wymiany).

Sprzedaż i emisja na rynku krajowym ( a także za granicą) papierów krótko - i długoterminowych podlegała kontroli SEC. Te same ograniczenia stosowały się do rezydentów, jak i nierezydentów. Zagraniczni inwestorzy mogli nabywać do 49% akcji tajlandzkich przedsiębiorstw oraz do 25% banków, instytucji finansowych i przedsiębiorstw zarządzających funduszami.

Nie podlegało natomiast ograniczeniom zaciąganie kredytów, zarówno handlowych, jak i finansowych, za granicą. Szczególnymi preferencjami podatkowymi cieszyło się zawieranie transakcji poprzez banki należące do BIBF ( Bangkok International Banking Facility). Bankom tym zezwolono na utrzymywanie depozytów i zaciąganie kredytów zagranicznych w walutach obcych, oraz udzielanie pożyczek walutowych na rynku krajowym. Rok później utworzono, na tych samych zasadach, co BIBF, drugą instytucję, PIBF (Provincial International Banking Facility), która miała prawo udzielania kredytów w bahtach. Uprzywilejowanie banków BIBF miało na celu, po pierwsze, poprowadzenie przepływów kapitałowych poprzez banki, a nie przedsiębiorstwa, po drugie, zachowanie kontroli i monitorowanie tychże przepływów. W 1996r. BIBF uzyskało prawo zarządzania płynnością poprzez zawieranie kontraktów forward lub opcji na sprzedaż bahta.

Od 1996r. krótkoterminowe depozyty bahtowe nierezydentów w bankach lub przedsiębiorstwach finansowych podlegały 7 - procentowej rezerwie obowiązkowej, lokowanej na nieoprocentowanym depozycie w Banku Tajlandii, podobnie jak i wszystkie kredyty walutowe zaciągnięte przez banki komercyjne i BIBF. Obowiązywały także asymetryczne limity na otwarte pozycje walutowe netto ( - 15% na pozycję ujemną i 20% na pozycję dodatnią).

Kredyty komercyjne w walutach obcych, udzielane niektórym gałęziom gospodarki, mogły być tylko częściowo (50%) wliczane do aktywów zagranicznych. Miało to na celu uwzględnienie potencjalnego ryzyka, polegającego na tym, że w przypadku wzrostu ryzyka kursowego nie cała kwota kredytów mogłaby zostać spłacona.

Wzrostowi gospodarczemu w Tajlandii (przeciętnie 8% rocznie w latach 1991 - 1995) towarzyszyły znaczne deficyty bilansu obrotów bieżących (średnio w wielkości 6 - 7% PKB). Do 1995r. sytuacja gospodarcza nie wskazywała jednak na możliwość wystąpienia kryzysu, rząd notował duże nadwyżki budżetowe, a stopa inflacji nie przekraczała 6%.

W porównaniu z innymi krajami regionu, zobowiązania zagraniczne w relacji do rezerw walutowych nie były nadmiernie wysokie, co więcej, w 1996r. zanotowano niewielki spadek tego długu. Jednakże przy zadłużeniu sięgającym 100 mld USD, wielkość aktywów zagranicznych instytucji finansowych w wysokości poniżej 10 mld USD mogła sugerować niedocenianie ryzyka zarówno przez instytucje finansowe, jak i przedsiębiorstwa - a także pewność, że władze nadal będą kontrolowały kurs wona.

Rys. II.6

Zobowiązania zagraniczne netto banków i instytucji niebankowych

1993 - II kw. 1997

(w mld $)

Źródło: BIS [1998]

Rys. II.7

Dług krótkoterminowy i obsługa długu w stosunku do rezerw walutowych

W latach 1990 - 1996

(w%)

Źródło: World Bank [1998]

W wyniku wciąż nasilającej się presji deprecjacyjnej, Bank Tajlandii zmuszony był 2 lipca 1997r. upłynnić bahta, który uległ natychmiastowej deprecjacji o ok. 20%. Spowodowane to było nie tylko spekulacją inwestorów krajowych i zagranicznych, ale także zwiększonym popytem na waluty w celu regulacji zagranicznego zadłużenia krótkookresowego. Rezerwy walutowe spadły wprawdzie podczas kryzysu o ok. 12 mld USD, jednak w dłuższym okresie nie była zagrożona wypłacalność kraju. Na skutek dewaluacji bahta bilans handlowy, począwszy od IV kwartału 1997r., zaczął wykazywać nadwyżkę.

Podobnie jak w przypadku uprzednio opisanych krajów, władze Tajlandii zredukowały ograniczenia obrotów kapitałowych po kryzysie walutowym. Jednakże podczas zawirowań wykazały daleko idącą determinację w ograniczeniu odpływu, prawie likwidując rynek zagraniczny (offshore) na swoją walutę.

We wrześniu 1997r. zmodyfikowano system kontroli. Depozyty walutowe (do 500 tys. USD na osobę, 5 mln USD na korporację) mogły być zakładane jedynie w wypadku bycia zobowiązanym do wypłaty tejże kwoty nierezydentom w ciągu 3 miesięcy od założenia depozytu. Eksporterzy, korzystający z pomocy kredytowej Banku Tajlandii, musieli zobowiązać się do sprzedaży walut uzyskanych za eksport dóbr i usług. Na początku października zdecydowano, że obcy inwestorzy będą mogli zostawać właścicielami tajlandzkich instytucji finansowych.

Posunięcia te okazały się jedna nieskuteczne. Do stycznia 1998r. baht nadal podlegał presji deprecjacyjnej i osiągnął historyczne minimum - THB 58/USD. W rezultacie podjęto decyzję o usunięciu ograniczeń wprowadzonych od maja 1997r. Kurs walutowy na rynku krajowym zrównał się z kursem na rynku zagranicznym (offshore). Zezwolono nierezydentom na zaciąganie kredytów w bahtach, wprowadzając limit w wysokości 50 mln THB, jeśli nierezydent nie potrzebował tych funduszy na działalność handlową lub inwestycyjną. Usuniecie ograniczeń spowodowało aprecjację bahta i ustabilizowanie się kursu na poziomie THB 38/USD.

Azji nie powinno natomiast grozić załamanie walutowe, jakiego doświadczyła w latach 90 - tych. Kursy większości walut zostały uwolnione i nie poddają się one tak łatwo spekulacjom jak na początku kryzysu, w 1997r. Wartość indyjskiej rupii wzrosła o 16 % w stosunku do dolara w ciągu pierwszego półrocza, południowokoreański won jest wart o 9% więcej od dolara. Kryzys azjatycki wynikał nie tyle z niemożności obsługi zadłużenia, ale ze słabości systemu bankowego w tych krajach, co pozwoliło kapitałowi krótkoterminowemu odpłynąć z rynków, powodując załamanie kursów walut.

Poza tym kraje Azji mają lepsze notowania u analityków i ich zadłużenie jest w większości wyrażone w walutach narodowych, a nie w dolarach (odwrotnie niż w Ameryce Południowej).

Korea już w 2001r. zakończyła spłatę 58 mld USD dla MFW, które pożyczyła w czasie załamania z 1997r. Indonezja stale ma 133 mld USD długów, ale szybki proces prywatyzacji spowodował napływ zagranicznego kapitału długoterminowego, co odsuwa groźbę załamania. Tajlandia w 2002r. zanotowała 4% wzrost gospodarczy.

II.2. Kryzysy w Ameryce Łacińskiej.

Pierwsze w kolejce do załamania są gospodarki Ameryki Południowej. Od grudnia 2001r. to region, który przysporzył inwestorom najwięcej trosk. W grudniu niewypłacalność ogłosiła Argentyna. W lipcu kłopoty z płynnością finansową miał rząd Brazylii i tylko natychmiastowa interwencja MFW uchroniła kraj od bankructwa. Fundusz udzielił Brazylii rekordowej pożyczki - 30 mld USD.

Dlaczego większość krajów Ameryki Południowej jest podatna na załamanie finansowe? Łączy je zależność od kredytów MFW - bez pieniędzy Funduszu nie byłyby w stanie obsługiwać zadłużenia. Jest jeszcze jedna wspólna cecha - Brazylia, Argentyna i Urugwaj mają problemy strukturalne, których rozwiązanie nie będzie polegało tylko na wpompowaniu w gospodarkę kolejnych gigantycznych sum od zagranicznych kredytodawców.

Niekorzystną sytuację pogłębia dodatkowo fakt, że większość długu krajów Ameryki Południowej jest denominowana w dolarach. Przy deprecjacji tamtejszych walut względem dolara zwiększa to koszty jego obsługi i dodatkowo utrudnia wyjście z trudnej sytuacji.

II.2.1. Kryzys Meksyk ( 1994 - 1995)

Po kryzysie na początku lat osiemdziesiątych władze Meksyku przeprowadziły szereg istotnych reform mających na celu poprawę sytuacji gospodarczej i przywrócenie wiarygodności międzynarodowej. Polityka fiskalna i pieniężna zostały zaostrzone, zamrożono płace, dokonano liberalizacji handlu zagranicznego. Jednocześnie rozpoczęto realizację szeroko zakrojonego planu prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych. Jeśli w posiadaniu rządu w 1982r. znajdowało się 1155 firm, to w 1992r. liczba ich zmalała do 200 (World Bank [1994]).

W maju 1989r. zmodyfikowano przepisy regulujące napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich w celu zachęcenia do inwestowania w Meksyku. Kapitał zagraniczny mógł nabywać 100% akcji przedsiębiorstw (w przypadku banków i instytucji finansowych udział ten ograniczono do 30%)

Rys. II.8

Inwestycje zagraniczne w Meksyku i rezerwy walutowe

W latach 1987 - 1994

(w mld $)

Źródło: IMF IFS [1999]

Wysokie realne stopy procentowe, szybki wzrost gospodarczy oraz liberalizacja obrotów kapitałowych spowodowały wzrost zainteresowania rynkiem meksykańskim. Na początku dekady notowano gwałtowny napływ inwestycji zagranicznych, bezpośrednich i portfelowych. O ile w 1989r. wyniosły one 3,5 mld USD, o tyle w 1990r. 12,5 mld USD, w 1991 r. 17 mld USD, a w 1992r. 18,9 mld USD (IFS IMF [1999]).

Napływ kapitału niósł ze sobą negatywne konsekwencje. Po pierwsze, na skutek spadku krajowych stóp procentowych trwał boom kredytowy (mimo restrykcyjnej polityki pieniężnej).Było to szczególnie niebezpieczne ze względu na niski poziom oszczędności krajowych. Po drugie, kontrola kursu walutowego (utrzymanie stałego kursu skupu dolara amerykańskiego) była przyczyną realnej aprecjacji kursu peso - co zaczynało mieć negatywny wpływ na bilans handlowy. Deficyt obrotów bieżących wzrósł z 3% PKB w latach 1989 - 1990 do 7 - 8% w latach 1993 - 1994. (IFS IMF [1999]).

Rys. II.9

Bilans obrotów bieżących, kapitałowych i bilans płatniczy Meksyku

w latach 1987 - 1994

(w mld $)

Źródło: IMF IFS [1999].

Spadek oszczędności i wzrost deficytu obrotów bieżących oznaczały, że krajowa konsumpcja i inwestycje były w coraz większym stopniu finansowane napływem kapitału zagranicznego. Do 1993 r. notowano stałą i rosnącą nadwyżkę na rachunku obrotów kapitałowych. Jeśli w 1990 r. wynosiła ona 10,9 mld $, to w 1991 r. wzrosła do 22,5 mld $, w 1992 r. do 26,7 mld $, by w roku następnym sięgnąć maksimum - 30,5 mld $ (IFS IMF [1999])

1 stycznia 1994r. weszły w życie przepisy NAFTA. Niektóre z nich określały funkcjonowanie meksykańskiego rynku finansowego. Instytucje finansowe z krajów NAFTA miały być, zgodnie z umową, w każdym z nich traktowane na równi z narodowymi. To samo dotyczy inwestorów oraz możliwości świadczenia usług finansowych przez te instytucje na terenie każdego z krajów.

Na skutek liberalizacji obrotów kapitałowych i znacznej różnicy pomiędzy meksykańskimi i amerykańskimi stopami procentowymi zwiększyło się zainteresowanie przedsiębiorstw zaciąganiem kredytów za granicą. Ponadto w 1992r. zaobserwowano masowe zjawisko przewalutowywania portfeli zarówno przez przedsiębiorców, jak i osoby fizyczne (World Bank [1993])

Tą samą metodę obniżania kosztów obsługi długu (publicznego), zastosował rząd Meksyku. Zmniejszona została podaż papierów wartościowych denominowanych w pesos (krótkoterminowych obligacji cetes, długoterminowych bondes i indeksowanych do inflacji ajustabonos). Od końca 1991 r. rozpoczęto emisję krótkoterminowych obligacji rządowych indeksowanych do dolara amerykańskiego tesobonos, które były sprzedawane przez Bank Meksyku w cotygodniowych aukcjach. Emitowane obligacje o różnych terminach wykupu (91, 182, 364 dni).

19 grudnia 1994r. z ogólnej emisji tesobonos o wartości 29 mld USD, w aktywach banków zagranicznych znajdowały się obligacje na sumę ok. 16,1 mld USD. Gdy nastąpił kryzys, wartość tesobonos, mierzona w dolarach, gwałtownie spadła. Od grudnia 1994r. do stycznia 1995r. oprocentowanie bonów wzrosło z 8 do 24%, niektóre ofert Banku Meksyku nie powiodły się (tab. II.4). Spadek ceny rynkowej obligacji powodował redukcję wartości umów banków meksykańskich z bankami zagranicznymi i wezwanie tych pierwszych do wpłacenia USD (w celu wyrównania wartości transakcji) lub zamknięcia pozycji. Banki meksykańskie przewidując otrzymanie wezwania natychmiast rozpoczęły zakup walut obcych zgłaszając popyt na 2,4 mld USD. Aby wyrównać wartość transakcji swapowych (do początkowych 16 mld USD), banki zgłosiły 20 grudnia 1994r. popyt na 2,4 mld USD.

Tablica. II.1

Oferta (wartość i oprocentowanie) oraz realizacja oferty obligacji Banku Meksyku denominowanych w $ (tesobonos)^∗

Data przetargu	Oprocentowanie	Oferta	Realizacja
				(w mln $)
06.12.1994 13.12.1994 20.12.1994 27.12.1994 03.01.1995 10.01.1995 17.01.1995 24.01.1995 31.01.1995	8,39 8,23 8,61 10,23 12,31 19,63 19,75 21,40 24,98	420 375 600 600 500 400 300 50 150	420 375 416 28 52 63 400^∗ 50 155^∗

Źródło: Cole, Kehoe [1996].

Niepokojącym zjawiskiem był także znaczący wzrost zadłużenia zagranicznego. Od 1993r. niekorzystnie zmieniła się struktura napływu kapitału. W styczniu i lutym 1994r. do Meksyku napłynęło jeszcze 4,2 mld USD, wkrótce nastąpiło gwałtowne odwrócenie trendu. Kurs peso spadł do maksymalnego dozwolonego poziomu. Po raz pierwszy władze były zmuszone interweniować w celu uchronienia kursu walutowego przed deprecjacją i załamaniem się systemu kontroli wahań. Kurs został obroniony, jednakże interwencja kosztowała utratę ok. 12 mld USD rezerw.

W kwietniu 1994r. wprowadzono zmiany w statucie Banku Meksyku, gwarantujące jego niezależność od rządu. Posunięcie to przywróciło zaufanie inwestorów, kurs ustabilizował się, spadek rezerw walutowych został spowolniony. W czerwcu i lipcu na stabilizację kursu walutowego zużyto jednak dalsze 2,7 mld USD.

W październiku rezerwy spadły o kolejne 6,4 mld USD, co zwiększyło obawy o zachowanie płynności międzynarodowej Meksyku. Pod koniec grudnia 1994r. poziom rezerw walutowych wynosił 6,3 mld USD, czyli mniej niż wartość miesięcznego importu. Nasiliła się presja na peso, nie tylko spekulacyjna, ale i spowodowana większym popytem na waluty, które miały służyć regulacji zadłużenia zagranicznego.

20 grudnia 1994r. władze meksykańskie podjęły decyzję o upłynnieniu peso. Jednak pozostałe rezerwy i tak nie wystarczałyby na spłacenie przewidzianych na pierwszy kwartał należności w wysokości prawie 13 mld USD (tab. II.3). Przy braku popytu na nowe obligacje, władze meksykańskie nie były w stanie nawet zrolować krótkoterminowych zobowiązań. Obawy te znalazły odzwierciedlenie w znikomej realizacji oferty sprzedaży tesobonos (tab.II.2).

Tablica. II.2

Kalendarz płatności meksykańskiego długu krótkoterminowego na 1995 r.

tesobonos i cetes

(w mln $)

Kwartały 1995 r.	Cetes	Tesobonos	Razem
I II III IV	3 015,00 1 563,47 1 042,66 943,13	9 873,94 6 429,26 8 425,70 3 927,83	12 888,94 7 992,72 9 468,36 4 870,97

Źródło: Cole, Kehoe [1996]

Należy zauważyć, że kryzys peso nie oznaczał całkowitego załamania wiarygodności kredytowej państwa. Obawy o wypłacalność rządu trwały od 20 grudnia 1994r. do 15 stycznia 1995r. (tab. II.2) Kiedy to nawet zwiększenie oprocentowania papierów rządowych, denominowanych w USD o kilkanaście punktów procentowych, nie skłoniło inwestorów do ich nabycia. Dzięki zadeklarowaniu pomocy przez Stany Zjednoczone władzom meksykańskim udało się odzyskać wiarygodność. Pomimo załamania się kursu (o 20%) i spadku poziomu rezerw walutowych (z 9,5 mld USD do 7 mld USD) w marcu 1995r. sytuację udało się ustabilizować.

Cole i Kehoe [1996] twierdzą, że kryzys walutowy mógłby nie nastąpić, gdyby zadłużenie zagraniczne nie przekroczyło przed kryzysem 10% PKB. Drugą przyczyną kryzysu płynności miała być zła struktura zapadalności długu, będąca rezultatem dużych emisji krótkookresowych papierów rządowych. W grudniu 1994r. przeciętny termin wykupu wynosił ok. 200 dni. Zgodnie z ich badaniem, gdyby władzom meksykańskim udało się go wydłużyć do przynajmniej 400 dni - kryzysu można było uniknąć.

Po kryzysie walutowym nastąpiły istotne przemiany na krajowym rynku finansowym. Za jedną z przyczyn kryzysu uznano relatywnie słaby stopień rozwoju rynku finansowego. Na skutek jego płytkości przedsiębiorstwa zostały zmuszone do poszukiwania kapitału w bankach lub za granicą, - czego efektem było nadmierne zadłużenie zagraniczne kraju. Inne możliwości pozyskiwania funduszy, np. emisja akcji i obligacji, nie były wykorzystywane. Dopiero w połowie 1994r. powstał rynek forward na stopę procentową. Paradoksalnie, kryzys walutowy spowodował przyśpieszenie rozwoju rynku terminowego. 17 marca 1995r. otworzono rynek OTC transakcji forward, NDF i opcji walutowych, które w nowej sytuacji gospodarczej zaczęły budzić zainteresowanie. Od 25 kwietnia 1995r. na Chicago Mercantile Exchange notowane są kontrakty futures na peso.

Kryzys w 1994r. miał także zupełnie inne konsekwencje, niż kryzys w 1982r. Tym razem peso nie utraciło wiarygodności, nadal było walutą wymienialną i akceptowaną. Można przypuszczać, że główną przyczyną tego zjawiska była determinacja władz w celu zachowania liberalnych przepływów kapitałowych.

Reakcją na kryzys był program reform - położono większy nacisk na kontrolę i nadzór nad instytucjami finansowymi, a przede wszystkim zrezygnowano z bezwarunkowej kontroli kursu walutowego. Wprowadzono pewne modyfikacje prawa bankowego, dotyczące ryzyka walutowego.

Bank Meksyku nie zrezygnował całkowicie z kontroli kursu walutowego. System kursowy został całkowicie zmieniony, a stabilizacja kursu odbywała się poprzez operacje na rynku opcji walutowych. Na początku każdego miesiąca Bank Meksyku wystawia miesięczne opcje sprzedaży dolara (put USD) ze zmieniającą się codziennie ceną wykonania.

Liberalizacja obrotów kapitałowych na początku lat dziewięćdziesiątych oraz determinacja w zachowaniu pełnej wymienialności peso okazały się w rezultacie korzystne dla gospodarki Meksyku i rozwoju systemu finansowego. Od 1995r. nie ma ograniczeń w zawieraniu transakcji walutowych zarówno na rynku spot, forward, jak i NDF. Mimo kryzysu walutowego, Meksyk jest państwem wiarygodnym i jego rozwój ekonomiczny raczej nie jest zagrożony. Po wprowadzeniu nowych regulacji oraz prawa bankowego system bankowy także wydaje się być stabilny. Ważnym elementem reform było zwiększenie jawności polityki Banku Meksyku poprzez cotygodniowe ujawnianie podstawowych składników bilansu banku.

II.2.2. Kryzys Brazylia (1998 r.)

Brazylii udało się zażegnać kryzys płatniczy - uratowały ją pieniądze z MFW. Ale nie rozwiązuje to problemu zadłużenia, a dług publiczny sięga w tym kraju 250 mld USD. Poza tym przyznanie pieniędzy przez Fundusz wiąże się z przestrzeganiem wyśrubowanych kryteriów planu naprawy gospodarczej. Oznacza to, że w kolejnych latach Brazylia musi osiągnąć przynajmniej 3,75% kwartalnego wzrostu produkcji przemysłowej i wypracować nadwyżkę budżetową w latach 2004 i 2005.

Czy to możliwe? Tak, ale osiągnięcie ambitnych celów wymagać będzie m.in. zacieśnienia polityki fiskalnej, co może uniemożliwić osiągnięcie żądanego tempa wzrostu gospodarczego. Jeżeli nie będzie założonych wyników gospodarczych, Fundusz może wstrzymać pieniądze pomocowe i scenariusz argentyński - choć na razie mało prawdopodobny - jest możliwy.

II.2.3. Kryzys Argentyna (1999 r.)

W grudniu 1999 roku wybory wygrywa Fernando De la Rua. Obiecywał odbudowę gospodarki, przemiany społeczne oraz walkę z korupcją. 29 maja 2000 roku rząd ogłasza plan oszczędnościowy, który przewidywał m.in. ograniczenie wydatków o ponad 900 mln USD, a już dwa dni później przez stolice kraju Buenos Aires przechodzą marsze protestacyjne. Już w sierpniu 2000r. minister gospodarki Jose Luis Mechinee ogłasza, że deficyt budżetowy w 2000r. wyniesie ok. 5,2 mld USD, czyli aż o pół miliarda więcej niż planowano. W związku z zaistniałą sytuacją Międzynarodowy Fundusz Walutowy ogłasza pakiet pomocowy i Argentyna otrzymuje 40 mld USD pożyczki, co wywołuje entuzjastyczną reakcję rynków.

4 marca 2001r. tekę ministra gospodarki przejmuje Ricardo Lopez Murphy i już w połowie miesiąca ogłasza plan reform, który przewidywał ograniczenie wydatków o 4,45 mln USD w ciągu dwóch lat. Szczególnie głębokie cięcia dotyczyły szkolnictwa. Jego kadencja trwała tylko do 19 marca 2001r., a tekę ministra przejmuje Domingo Cavallo, jeden z najsłynniejszych ekonomistów Ameryki Łacińskiej, który w 1991r. doprowadził do pełnej wymienialności peso i zrównania go z dolarem. Cavallo od razu ogłasza plan naprawy gospodarki tzw. „Plan konkurencyjności”, który zawierał propozycje nałożenia podatku na transakcje finansowe oraz wprowadzenie ceł by chroniły rodzimych producentów. Kongresowi przedstawia propozycję by peso było związane w stosunku 50/50 do Euro i dolara.

W czerwcu 2001r. Argentyna informuje o wymianie 29,477 mld USD zadłużenia, a i w czerwcu indeks giełdowy w Buenos Aires spada do poziomu najniższego od 2 lat w związku z pogłoskami o rezygnacji prezydenta De la Rua.

MFW domaga się redukcji do zera deficytu w prowincjach, a trzy największe agencje ratingowe obniżają oceny wiarygodności Argentyny i informują, że może to być kraj niewypłacalny. Po przyjęciu przez Senat budżetu dyrektor generalny MFW Horst Koehler rekomenduje podwyższenie z 14 mld do 22 mld USD pakietu pomocowego.

Pod koniec października 2001r. problemy pogrążonej od trzech lat w recesji Argentyny na nowo skupiły uwagę inwestorów, którzy boją się kryzysu gospodarczego w tym kraju i dewaluacji peso. Rząd Argentyny przygotowuje plan działań ratunkowych.

Sytuacja w Argentynie spowodowała głęboki spadek cen akcji na giełdach w regionie (indeks Merval w Buenos Aires zjechał do poziomu najniższego od 10 lat), Atmosferę niepewności podgrzała dymisja "z przyczyn osobistych" wiceministra finansów Argentyny. Według analityków, był on przeciw zamianie "starych" krajowych długów na "nowe", niżej oprocentowane, czyli operacji, którą Argentyna chce zaproponować także inwestorom zagranicznym.

Argentyna pod koniec października 2001r. ma 132 mld USD długu, którego w praktyce nie jest w stanie obsługiwać. Szuka, więc sposobów na jego restrukturyzację i zapowiada kolejny plan uzdrowienia finansów. Dzięki operacji zamiany starych obligacji na nowe rząd chciał zmniejszyć oprocentowanie zadłużenia i przesunąć terminy jego spłaty. Zgodnie z zapowiedziami zamiana miała być "dobrowolna" i "przyjazna", zaś oprocentowanie niższe, bo obligacje będą gwarantowane przez MFW i siedem najbogatszych krajów świata (G - 7).

Ponadto, aby ograniczyć wydatki budżetu, rząd obniżył o 13% emerytury i płace w sektorze państwowym, podniósł podatki i zmniejszył dotacje dla prowincji. Ale wpływy budżetu z podatków stale spadają (we wrześniu o 14%). Działaniom rządu nie sprzyja jego niska popularność, rosnące bezrobocie, opozycja związków zawodowych i gubernatorzy prowincji, z którymi władze centralne nie zdołały dojść do porozumienia.

Wszystko to poważnie opóźniło podanie warunków operacji wymiany długu na nowe obligacje, które Argentyna zaproponowała także zagranicznym inwestorom. Jednak zdaniem analityków, wymiana starego długu na nowy i to na warunkach proponowanych przez władze w Buenos Aires nie jest niczym innym, jak niedotrzymaniem terminów płatności. Nowe obligacje mają być niżej oprocentowane, w efekcie tańsze do obsługi przez Argentynę, co miało pomóc zbilansować budżet.

Pod koniec listopada 2001r. przyjechała do Buenos Aires misja MFW. Celem jej pobytu było dokonanie przeglądu sytuacji gospodarczej. Wszystko wskazywało na to, że MFW ostatecznie pomoże Argentyńczykom. Plan ratowania gospodarki tego kraju, czyli wymiana starego długu na nowy, miał coraz więcej zwolenników. Okazało się jednak, że MFW kategorycznie odmówił gwarantowania nowych argentyńskich obligacji emitowanych w związku z planem ratunkowym. To postawiło ministra gospodarki tego kraju i autora planu ratunkowego w bardzo niezręcznej sytuacji. Albowiem Domingo Cavallo zapewniał, że Bank Światowy i MFW są gotowe pomóc. Przedstawiciele MFW zdecydowali jednak, że znacznie korzystniej dla wiarygodności tego kraju będzie, jeśli Argentyńczycy sami przeprowadzą ten bardzo trudny manewr.

31 listopada 2001r. w wyniku ogłoszenia przez Cavallo wysokości zadłużenia podlegającego wymianie, czyli 50 mld USD Argentyńczycy w ciągu jednego tylko dnia wypłacają z kont 1,3 mld USD. W związku z tym minister gospodarki wprowadza ograniczenie wypłat do 250 USD tygodniowo.

Inwestorzy już od dłuższego czasu uważali Argentynę za kraj niewypłacalny. O bankructwie jednak chyba przesądził MFW, który 5 grudnia 2001r. odmówił wypłacenia wcześniej przyznanej pomocy. Cavallo nie ukrywał, że bez 1,3 mld USD, na które liczył nie będzie w stanie obsłużyć płatności. W dalszym ciągu uważa, że dewaluacja peso, w efekcie seria bankructw lub wprowadzenie dolara, to najrozsądniejsze wyjście. Tylko giełda w Buenos Aires zareagowała optymistycznie. Merval wzrósł o 8% w nadziei, że peso zostanie zastąpione dolarem.

MFW, z którym Argentyńczycy nadal chcą wynegocjować wsparcie finansowe, uznał oszczędności budżetowe za konieczny warunek przyznania nowego kredytu w związku z tym rząd postanawia zmniejszyć wydatki budżetowe o 20%.

To już czwarty rok recesji bezrobocie sięga obecnie 20%. Posunięcia uzgodnione z MFW pogłębiają recesję, gdyż zmniejszone zamówienia państwowe oznaczają spadek produkcji i zarazem wpływów podatkowych. Kolejne firmy ogłaszają niewypłacalność.

Rezygnacja prezydenta, skądinąd bardzo niepopularnego, skomplikowała jednak sytuację na scenie politycznej. Argentyna nie miała wiceprezydenta. Przewodniczący Senatu, peronista Ramon Puerta, z racji swej funkcji następny w kolejce, z góry zapowiedział, że na stanowisku prezydenta na pewno nie pozostanie dłużej niż 48 godzin.

23 grudnia 2001r. Peronista Adolfo Rodriguez Saá został zaprzysiężony na urząd prezydenta Argentyny. Funkcję tę powinien sprawować do wyborów prezydenckich zaplanowanych na 3 marca 2002 roku. Jedną z pierwszych jego decyzji było zawieszenie spłaty zadłużenia zagranicznego wynoszącego 132 miliardy USD. Dodał, że zamierza stworzyć milion nowych miejsc pracy oraz wprowadzić nową walutę, która będzie funkcjonować razem z peso. Obiecał też, że nie przeprowadzi dewaluacji. Zostanie za to określony pułap zarobków dla wszystkich urzędników państwowych na poziomie równowartości 3 tysięcy USD.

Powstaje program uzdrowienia finansów. Planuje się tymczasowe wprowadzenie (być może już w styczniu) trzeciej waluty „argentino” (obok dolara i peso wymienialnego na dolara w stosunku jeden do jednego). Byłoby to drugie peso, niewymienialne, do użytku wewnętrznego. Chodzi o powstrzymanie ucieczki kapitału z Argentyny. Wprowadzenie argentino, nowej waluty o płynnym kursie, ma w spokojny sposób doprowadzić do odejścia od sztywnego kursu wymiany dolara na peso. Zapowiedziano też podwyższenie minimalnych pensji i emerytur ze 150 do 300-400 peso (tyluż dolarów).

Te pierwsze decyzje nowego prezydenta odebrano jako zapowiedź poprawy sytuacji. Przynajmniej chwilowej, bo niewiele osób wierzy, że nowemu prezydentowi uda się spełnić choćby połowę obietnic.

1 stycznia 2002r. prezydent Adolfo Rodriguez Saá podjął decyzję o dymisji po nieudanej próbie uzyskania poparcia peronistowskich gubernatorów dla jego programu. Na zwołaną przez niego naradę przybyło zaledwie 5 z 14 szefów prowincji. Prezydent wyszedł, trzaskając drzwiami.

Sześćdziesięcioletni senator Eduardo Duhalde z lewego skrzydła peronistów jest piątym prezydentem w ostatnich dwóch tygodniach. Najpilniejszym zadaniem nowego prezydenta, oprócz podjęcia negocjacji z wierzycielami Argentyny w sprawie nowych warunków spłaty długów, było uspokojenie społeczeństwa.

Nie da się tego osiągnąć bez zniesienia ograniczeń w korzystaniu przez obywateli z oszczędności zdeponowanych w bankach. Te ograniczenia były głównym powodem masowych protestów, które przeradzały się w zamieszki połączone z dewastowaniem miasta.

Dlatego też nowy prezydent Argentyny Eduardo Duhalde zaprzysiężony 2 stycznia 2002r. zapowiada zmianę modelu ekonomicznego i społecznego.

Utrzymał decyzję swego poprzednika, Adolfo Rodrigueza Saá, o zawieszeniu na dwa lata spłaty argentyńskiego zadłużenia zagranicznego. Natomiast, aby poprawić wypłacalność państwa, planowana jest emisja obligacji rządowych, żeby uregulować nimi wszystkie zaległe płatności, w tym także pensje dla pracowników administracji.

Ministrem gospodarki został Jorge Remes Lenicov, ekonomista mający dobre kontakty z argentyńskimi i zagranicznymi instytucjami finansowymi. Dotychczas opowiadał się za polityką wolnorynkową, choć sugerował pewne korekty. Jego plan uzdrawiania finansów ma polegać między innymi na kontrolowanej dewaluacji peso. Mówi się, że przez 90 dni będzie utrzymywany stały kurs: 1,3 - 1,4 peso za dolara. Później kurs peso będzie ustalany w oparciu o koszyk walut (dolar, Euro, brazylijski real). Dolarowe zobowiązania (70% wszystkich kredytów w Argentynie) wcześniej zostaną przeliczone na peso w stosunku 1:1. Budżet na rok 2002 przewiduje zerowy deficyt. Planuje się podjęcie negocjacji z MFW w sprawie pomocy finansowej, prawdopodobnie w wysokości 15 miliardów dolarów.

4 stycznia 2002r. okazało się, że zadłużenie Argentyny wynosi ponad 142 mld USD, czyli o 9 mld więcej, niż dotychczas szacowano. W związku z tym nowy rząd musiał jak najszybciej opracować nowy plan naprawy gospodarki.

Nowy program został przyjęty i ogłoszony 7 stycznia 2002r. 1,4 peso za 1 dolara - tyle będzie wynosił nowy oficjalny kurs argentyńskiej waluty. Dewaluacja peso po dziesięciu latach sztywnego kursu do amerykańskiego dolara (1:1) to prawdziwy przełom w argentyńskiej gospodarce. Przyjęcie parytetu peso do dolara w 1991 r. uwolniło Argentynę od hiperinflacji, której stopa sięgała nawet 5 tys.%, ale stopniowo pogrążało w kryzysie gospodarkę - wyroby argentyńskie stały się za drogie na rynkach zagranicznych, gospodarka była niekonkurencyjna. Doprowadziło to m.in. do bezrobocia, które sięga dziś ponad 20%. Poza dewaluacją peso rząd otrzyma w ramach planu specjalne uprawnienia do zmiany systemów finansowego, bankowego i wymiany walut, a także uprawnienia do ustalania cen towarów i usług, aby ochronić konsumentów przed gwałtownym wzrostem cen oraz przed praktykami monopolistycznymi.

Duhalde postarał się osłodzić społeczeństwu gorzką pigułkę dewaluacji - dolarowe zobowiązania wynikające z umów będą zamienione na peso, a długi dolarowe będą zrestrukturyzowane tak, aby zredukować efekt dewaluacji dla osób zarabiających w peso. To ważne, ponieważ w Argentynie blisko 80% długów denominowanych jest w dolarach.

Prezydent, obawiał się jednak niekontrolowanego wzrostu cen, który mógłby być następstwem utraty wartości przez argentyńskie peso. Starał się on przekonać Argentyńczyków, że mniejsza siła nabywcza ich waluty i wyższe ceny są jedyną drogą do uzdrowienia sytuacji. Dzięki temu powinien wzrosnąć eksport, a co za tym idzie - ożywi się produkcja i będzie możliwe wyjście z trwającej od 44 miesięcy recesji.

Po ogłoszeniu nowego programu Minister gospodarki ogłosił, że na początku lutego rząd rozpocznie rozmowy z MFW (pożyczył Argentynie 22 mld USD) i innymi wierzycielami w sprawie nowych pożyczek i restrukturyzacji wcześniej wyemitowanych obligacji. Dług Argentyny wynosi 142 mld USD, z czego ok. 95 mld dolarów stanowi dług zagraniczny, którego obsługi Argentyna zaprzestała jeszcze pod koniec 2001r. Minister Lenicov powiedział też, że Argentyna będzie starała się o uzyskanie 15-20 mld USD nowych pożyczek.

9 stycznia mimo obietnic rządu nadal nie działa argentyńska giełda walutowa a bank centralny przedłożył zarządzenie, że tygodniowa wypłata gotówki z banków (250 USD) może odbywać się tylko w peso. Rynek kantorowej wymiany peso na dolary niemal nie funkcjonuje, a tam, gdzie można kupić dolary, kosztują one ok. 1,6 peso.

Jak na razie Międzynarodowy Fundusz Walutowy na prośbę Argentyny przełożył o rok termin spłaty pożyczki w wysokości 933 mln USD, a pod koniec stycznia przyjedzie do Argentyny ze specjalną misją doradczą.

Tego samego dnia podał się do dymisji szef banku centralnego Roque Maccarone, który nie mógł dogadać się z rządem w sprawie dostępu do rachunków oszczędnościowych.

Największym problemem Argentyny było chroniczne przekraczanie wydatków budżetowych oraz na zmianę: zbyt mocny kurs waluty i hiperinflacja. Mocne peso miało pomóc w zduszeniu inflacji i tak się działo, ale w efekcie gwałtownie spadała konkurencyjność eksportu. Rynek obudowany był wysokimi cłami

Pierwsza poważna próba ratowania gospodarki miała miejsce w 1991r. Zrobił to Cavallo, który wszedł do rządu Carlosa Menema. Po związaniu peso z dolarem sprowadził inflację z 5 tys.% do zera. Inwestorzy pokochali Argentynę. Dla MFW stała się przykładem sukcesu.

Tani dolar zachęcał jednak do brania kredytów zagranicznych, bo były korzystniej oprocentowane niż na własnym rynku. Efekt widać - zadłużenie zagraniczne wzrosło do 132 mld USD. I nie pomogło w rozwoju kraju, który od trzech lat pogrąża się w recesji. Mimo to, Argentyna pozostawała faworytem MFW wśród klientów z Ameryki Łacińskiej. Tam zawsze było tak, że region raczej gnębiła inflacja, a nie zbyt mocna waluta.

Peso równe dolarowi oraz możliwość wypłacania w bankomatach obydwu walut spowodowały ogromne uszczuplenie depozytów bankowych, bo Argentyńczycy, mimo że zadowoleni z siły waluty, nie dowierzali władzom, że nie zrobią jakiegoś manewru ograniczającego dysponowanie kontami. Zdarzało się, że system bankowy tego kraju opuszczało nawet miliard dolarów dziennie.

Kolejny problem to rozdęte wydatki budżetowe, tysiące sposobów unikania płacenia podatków oraz samodzielność rządów prowincjonalnych w dysponowaniu wpływami. W efekcie, jeśli nawet rząd federalny utrzymywał deficyt na zaplanowanym poziomie, rządy lokalne, gdzie najczęściej władze sprawowała opozycja, wielokrotnie przekraczały wydatki.

Ekonomiści uważają teraz, że najlepszym wyjściem dla Argentyny jest wprowadzenie kontroli przepływu kapitału tak, aby nie pozwolić na wywóz dewiz, oraz przełożenie spłat zadłużenia. W obecnej sytuacji gospodarczej - twierdzą ekonomiści - byłoby bardzo trudno wytłumaczyć Argentyńczykom, że w obliczu głodu w kraju trzeba mimo wszystko spłacać zadłużenie zagraniczne, a nie zatrzymać pieniądze w kraju. Zdaniem Paula Luke, nie jest wykluczona kontrola depozytów bankowych. Jaki będzie tego efekt? Trudno prognozować. Odmawiali tego najbardziej doświadczeni analitycy. W jednym tylko byli zgodni: po czterech latach recesji, przy pogarszających się warunkach życia, rosnącym bezrobociu jest mało prawdopodobne, by Argentyńczycy byli w stanie zaakceptować jakikolwiek pakiet oszczędnościowy zaproponowany przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Nie ma wątpliwości - metody ratowania gospodarki, które zapewne podejmą nowe władze, sprawdziłyby się, gdyby gospodarka światowa kwitła. Teraz będzie o to bardzo trudno.

Oficjalne założenia budżetu tempo wzrostu PKB ma wynieść 3%, stopa inflacji powinna sięgnąć 26%. Nadwyżka budżetowa ma sięgnąć 2% PKB. Według ekspertów MFW gospodarce, która po kryzysie się nie rozwija, będzie bardzo trudno osiągnąć takie wskaźniki. Wprawdzie krajowi udało się uniknąć hiperinflacji po uwolnieniu peso i waluta ta się deprecjonuje - co pomoże eksporterom - ale jego głównym partnerem handlowym jest m.in. Brazylia, która sama ma kłopoty. Zdecydowanej poprawy na razie nie widać, również niestabilność polityczna powoduje, że Argentyna jest rynkiem niepewnym, na którym nowi inwestorzy pojawią się nieprędko.

II.3. Kryzysy walutowe w Europie środkowej i wschodniej.

Na Ukrainie w marcu Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) odmówił wypłaty kolejnej transzy (50 mln USD) kredytu, a Bank Światowy odroczył dwie kolejne pożyczki na sumę 300 mln USD. Decyzje te były interpretowane jako sygnał rozczarowania postępem reform i ostrzeżenie pod adresem nowo wybranego parlamentu. Bezpośrednie konsekwencje tych decyzji zostały złagodzone wpływem 900 mln pochodzących z dwu emisji euroobligacji, które sprzedawane były przy rekordowo wysokiej rentowności wynoszącej 16%, która jednoznacznie wskazuje ma skalę obaw przed bankructwem Ukrainy i zawieszeniem obsługi zadłużenia. Planowane wcześniej kolejne emisje obligacji na rynkach zagranicznych zostały odroczone do lipca lub sierpnia. Na początku czerwca prezydent Kuczma oświadczył, że zadłużenie państwa osiągnęło stan krytyczny i wyraził obawy, że kryzys finansowy naruszy stabilność ukraińskiej waluty. Kijów oczekuje od MFW otwarcia nowej linii kredytowej w wysokości 2,5 mld USD, co jednak uzależnione zostało m.in. od sprowadzenia tegorocznego deficytu budżetowego do 2,5% PKB. Ujemne saldo budżetu rządu Ukrainy od upadku ZSRR nigdy nie spadło poniżej 5% PKB, w ubiegłym roku wyniosło 5,6% PKB. Bez odblokowania pomocy MFW sfinansowanie tegorocznego deficytu obrotów bieżących (wyniósł 1,3 mld USD w 1997r.) przy rezerwach dewizowych wynoszących ok. 2,5 mld USD wydaje się być mało prawdopodobne.

Posuwając się dalej na zachód Natrafiamy na Słowację. W przypadku tego kraju zjawiskiem, które każe zastanowić się nad stabilnością jego systemu finansowego i waluty jest dynamiczny przyrost zagranicznego zadłużenia w prywatnym sektorze. Od połowy 1996r. do końca 1997r. zagraniczny dług zaciągnięty głównie przez sektor bankowy przyrósł o sumę równą jednej czwartej tamtejszego PKB. Równocześnie udział "złych długów" w słowackim sektorze bankowym sięga 1/3 całości, co równa się 20 USD PKB. Równocześnie deficyt obrotów bieżących Słowacji sięgnął w poprzednim roku 9% PKB i był najwyższy w całym regionie, a jego sfinansowanie było możliwe dzięki utrzymaniu realnych stóp procentowych na poziomie przekraczającym 20%. Ewentualny kryzys walutowy na Słowacji otworzyłby drogę do drugiej już rundy kryzysu czeskiej korony, którego pierwsza odsłona z wiosny 1997r. miała, co prawda stosunkowo łagodny przebieg, ale z tego właśnie powodu kwestia możliwości sfinansowania ciągle bardzo wysokiego deficytu obrotów bieżących (6% PKB wobec 8% PKB w 1996r.) pozostaje otwarta.

Oczywiście w przypadku obronienia przez Rosję stabilności jej systemu finansowego można założyć, że również pozostałym wymienionym powyżej krajom uda się również wyjść obronną ręką z trwającego na świecie kryzysu zaufania do emerging markets. Gdyby jednak do dewaluacji rubla jednak doszło to wysoce prawdopodobna jest łańcuchowa reakcja analogiczna do tej, której świadkami byliśmy w ubiegłym roku w Azji, a która objęłaby zapewne również republiki bałtyckie, które notują niebezpiecznie wysoki poziom nierównowagi obrotów bieżących (Litwa -12% PKB, Łotwa -10% PKB, Estonia -13% PKB). Zarówno Węgry jak i nasz kraj wydają się w tym cyklu globalnego rynku finansowego zabezpieczone przed poważnymi perturbacjami nawet przy założeniu pesymistycznego scenariusza kryzysu w Rosji i efektu domina w krajach regionu. Nie zmienia to faktu, że krajowe rynki finansowe od ponad roku nerwowo reagują na kolejne złe wieści napływającego ze świata. Warszawski Indeks Giełdowy po trzech latach wzrostu (z 5900 w marcu 1994) osiągnął swe maksimum (18300) w lutym 1997r. i do tej pory nie zdołał trwale go pokonać, 12 stycznia 1997r. osiągając dotychczasowe minimum na poziomie 13200. Pierwsza fala bessy miała ścisły związek z wiosennym kryzysem czeskiej korony i osiągnęła swe apogeum w trakcie lipcowej powodzi, kiedy to Sejm uchwalił wydrukowanie specjalnego kredytu powodziowego. Ostateczne załamanie cen akcji nastąpiło w październiku 1997 na skutek wybuchu kryzysu w Azji Wschodniej, a od maja kolejna fala zniżki napędzana była obawami, co do rozwoju sytuacji w Rosji. Złoty na każdą kolejną falę kryzysu reagował spokojniej, co wskazuje na systematyczny wzrost zaufania inwestorów wobec kondycji naszego kraju.

II.3.1. Kryzys w Czechach.

W 1989r. nikt nie przypuszczał, że zaledwie w trzy lata po rozpoczęciu reform Czechosłowacja przestanie istnieć, a zamiast niej powstaną dwa odrębne państwa, a mianowicie Republika Czeska i Republika Słowacka. Już w 1989r. zaczęły narastać potencjalne źródła konfliktu. Pierwszym z nich było umiejscowienie w Czechach niemal wszystkich instytucji federalnych. Drugim zaś występujące po stronie słowackiej przekonanie, iż przejście do gospodarki rynkowej odbywa się zbyt szybko, powodując w Słowacji dużo większe dysproporcje w rozwoju. Tymczasem kluczowe decyzje w tej sprawie zapadały na szczeblu centralnym, czyli w Pradze. Słowacja rzeczywiście znacznie boleśniej odczuwała zachodzące w państwie zmiany systemowe i odnotowywała dwukrotnie większe bezrobocie niż Czechy. Datą przełomową stał się 13 listopada 1992r., kiedy to Zgromadzenie Federalne w trzecim głosowaniu uchwaliło ustawę o podziale majątku CSRF i założyło, że z dniem 1 stycznia 1993r. CSRF przestanie istnieć.

Po rozpadzie Federacji Czechy charakteryzowały się stosunkowo dobrym stanem gospodarki. Zakładane cele jak stabilizacja makro-ekonomiczna, zrównoważony budżet czy też niski poziom inflacji zostały osiągnięte. Udało się również osiągnąć znaczny stopień politycznej stabilizacji na płaszczyźnie porozumienia wokół kwestii kontynuacji reform rozpoczętych po 1989 roku. Porozumienie to umacniał niski poziom bezrobocia i inflacji.

Stosując miernik wysokości PKB przypadającej na jedną osobę, Republika Czeska zajmuje w regionie Europy Środkowej i Wschodniej pierwsze miejsce osiągając w przybliżeniu 57% średniego dochodu w Unii Europejskiej. Biorąc pod uwagę strukturę tworzenia PKB, w pierwszym sektorze tzn. rolnictwie wytwarzanych jest 5% PKB, w przemyśle 26,6% a w usługach 55,4%.

Inflacja. Republika Czeska należy do niewielu krajów, które w okresie transformacji nie borykały się z wysoką inflacją. Rekordowy wzrost inflacja osiągnęła w 1993r. po wprowadzeniu VAT-u i wyniosła 20,8%. Państwo nadal kontroluje wysokość czynszów, cen energii i przejazdów transportem publicznym. Pewną niekonsekwencją charakteryzowała się natomiast polityka płacowa. Kontrola podatkowa dochodów stanowiąca główny punkt programu stabilizacyjnego została zniesiona w 1993r. Posunięcie to mimo późniejszej zapowiedzi rządu dotyczącej karania przedsiębiorstw państwowych podnoszących znacznie płace, przyczyniło się do wzrostu płac realnych, który jednak nie szedł w parze ze wzrostem wydajności. W kolejnych latach płace realne wzrastały przeciętnie o 8% w skali rocznej.

Tablica. II.3

Wybrane wskaźniki ekonomiczne Republiki Czeskiej w latach 1993-1999.

Wyszczególnienie	Lata
Zmiana (w %)	1993	1994	1995	1996	1997	1998**	1999*
PKB	-0,94	2,7	5,9	4,1	1,0	-2,6	-0,2
Ceny	20,8	10,0	9,1	8,8	8,5	10,7	5,1
Stopa bezrobocia	3,5	3,2	2,9	3,05	4,29	6,04	8,4
Płace realne	3,7	7,8	8,6	8,8	4,8	-2,0	3,7
Eksport	18,1	14,9	20,2	0,8	2,5	.	.
Deficyt obrotów bieżących (% PKB)	___	-2,02	-2,7	-7,6	-6,2	-1,5	-1,3
PKB per capita w USD***	10300	11000	12100	12700	12900	12700	12900
Deficyt budżetowy w mld kcz	___	___	___	6,2	19,9	37,6	49,1

źródło : Research Reports Wiener WIIW, No 243 luty 1998 r., s.34, "Czech Republic. Macroeconomic Forecast", Ministry of Finance of the Czech Republic, Departementof Financial Policies, January 1999.

Uwagi: * prognozy,** dane szacunkowe;*** PKB per capita według parytetu siły nabywczej

Obecna sytuacja gospodarcza w Czechach podobnie jak w wielu krajach Europy Wschodniej może być określana jako powrót do realizmu lub jako powrót do podstaw. Po trzech latach zadziwiająco dobrej sytuacji gospodarczej, której towarzyszył wzrost PKB wiele krajów z tego regionu skonfrontowanych zostało z realiami nowoczesnej gospodarki rynkowej. Mimo ogólnego pogorszenia się sytuacji gospodarczej w krajach przechodzących transformację niektóre z nich jak np. Polska wciąż mają bardzo dobrą sytuację, pomimo rosnącego deficytu handlowego. Kryzys doścignął jednak Czechy, ulubieńca międzynarodowych instytucji finansowych, często prezentowanego jako przykład dla innych postkomunistycznych krajów. Wielu analityków nazywało Czechy "wschodnio-europejskim tygrysem" i przepowiadało świetlaną przyszłość gospodarce. Tymczasem stało się zupełnie inaczej. Wzrost gospodarczy załamał się, deficyt obrotów bieżących poważnie się powiększył, a kraj znalazł się w kryzysie. Odpowiedź na pytanie, dlaczego tak się stało nie jest łatwa i trudno jest udzielić jednoznacznej odpowiedzi. Nie ulega wątpliwości, że bilans handlowy i obrotów bieżących znacznie się pogorszyły już w 1995 i w 1996r. osiągając deficyty wynoszące odpowiednio w 1996r. 12% PKB i 8,25% PKB. Te dwa czynniki spowodowały realną deprecjację korony i rosnącą stagnację. Napływ kapitału, który był bardzo silny w latach poprzednich poważnie się obniżył w 1996 i 1997r. Czynnikiem, który przyczynił się do kryzysu w Czechach był niski poziom prywatnych krajowych oszczędności. W rezultacie więcej niż połowa prywatnych inwestycji w gospodarce finansowana była z zagranicznych środków. To było główną przyczyną katastroficznej sytuacji na rachunku bieżącym i w bilansie handlowym.

Nominalny kurs walutowy był stabilny, a płace realne rosły dosyć szybko. Stabilny kurs wymiany połączony z dodatnią stopą procentową sprzyjały napływowi zagranicznego kapitału, który finansował wzrost krajowych prywatnych inwestycji. Co prawda taka sytuacja dobrze wpływała na wzrost gospodarczy, jednak z drugiej strony pogarszała wspomniany już bilans rachunku bieżącego i handlowego. Pod koniec 1996r. zdano sobie sprawę, że kryzys gospodarczy jest nieunikniony. W pierwszym kwartale 1997r. deficyt na rachunku obrotów bieżących osiągnął wielkość 9,1% PKB, tworząc w ten sposób oczekiwania w stosunku do dewaluacji. To doprowadziło w kwietniu do mini kryzysu. Aby zabezpieczyć rezerwy i zapobiec odpływowi kapitału bank centralny Czech podniósł stopy procentowe. Obniżono także wydatki budżetowe o 3-4% PKB. Te środki wywarły stabilizujący wpływ na gospodarkę Czech w drugiej połowie 1997r. wyższe stopy procentowe, deprecjacja waluty a także obniżone wydatki budżetowe zmniejszyły zagregowany popyt, a tym samym deficyt handlowy o ok. 1/2. Inflacja utrzymała się na poziomie 10%, jednak bezrobocie zaczęło szybko rosnąć i w drugiej połowie 1997 r. wzrosło o ok. 70% (z 3% do 5,2%).

Należy zadać sobie pytanie, jaki jest związek między sytuacją gospodarczą w Czechach a polityką gospodarczą rządu oraz jakie środki powinny zostać podjęte, aby wyprowadzić Czechy z obecnego gospodarczego, społecznego, politycznego marazmu.

Przez cały okres transformacji począwszy od 1990r. polityka gospodarcza rządu opierała się na czterech głównych zasadach:

• Dyscyplinie podatkowej (w tym zrównoważonego budżetu)

• Stabilnym nominalnym kursie wymiany wobec koszyka walut

• Szybkiej prywatyzacji

• Stworzeniu wolnego, rynkowego otoczenia gospodarczego.

Tymczasem banki będące właścicielami czeskiego sektora niefinansowego charakteryzowały się prymitywną strukturą, brakiem doświadczenia na wszystkich szczeblach oraz brakiem czujnej i ostrożnej kontroli ze strony Czeskiego Banku Narodowego.

Przytoczone wcześniej fakty świadczą, że przyczyną gospodarczego kryzysu w Czechach była polityka rządowa. Ten kryzys gospodarczy przyczynił się do kryzysu politycznego i upadku rządzącej koalicji. Wyzwaniem dla nowego rządu będzie prowadzenie polityki, która mogłaby wyprowadzić kraj z impasu, jednak już z góry wiadomo, że część decyzji będzie miało charakter politycznie niepopularny. Najgorsze z nich to reforma sektora publicznego w szczególności opieki zdrowotnej, społecznej i edukacji oraz reforma sektora finansowego.

II.3.2. Kryzys w Rosji.

Odpływ kapitału z Rosji Rozpoczął się już latem 1997r. wraz z początkiem kryzysu w Azji Wschodniej. Brak szybkiej i adekwatnej reakcji rosyjskich władz finansowych na zmienione warunki zewnętrzne w postaci załamania się cen surowców i wzrostu kosztu kredytu spowodował, że Rosja zaczęła być typowana wśród inwestorów jako idealny kandydat na kolejną ofiarę "azjatyckiej grypy". Dopiero w styczniu 1998r. odpływ kapitału (rezerwy dewizowe spadły w tym miesiąc o ok. 2 mld USD) zmusił rosyjski bank centralny do podwyższenia poziomu podstawowych stóp procentowych z 28% do 42%. Pewna stabilizacja sytuacji na światowych rynkach trwająca do marca umożliwiła późniejszą redukcję stóp do 30%. Okazał się to poziom zdecydowanie zbyt niski by powstrzymać ucieczkę zagranicznych lokat i pod koniec maja sytuacja stała się na tyle rozpaczliwa, że bank centralny Rosji zdecydował się na desperacki krok podwyższając podstawowe stopy procentowe do poziomu 150%. Krok ten w połączeniu z zapewnieniami władz Stanów Zjednoczonych, że Rosja może liczyć na pomoc finansową doprowadził do powstrzymania paniki. Druga fala ożywienia miała miejsce po przybyciu do Moskwy misji Międzynarodowego Funduszu Walutowego, która miała negocjować warunki udzielenia kolejnych kredytów. W obu przypadkach optymizm inwestorów okazywał się krótkotrwały. Najpierw obradujący w Paryżu przedstawiciele grupy 7 najbogatszych krajów świata G-7 (członkostwa w tym gremium domagała się ostatnio Rosja) ograniczyli się do słów poparcia odsuwając udzielenie nowych pożyczek w nieokreśloną przyszłość, a następnie MFW wstrzymał wypłatę kolejnej transzy przyznanego wcześniej kredytu uzależniając ją od realizacji obiecanych przez Rosję reform systemu egzekucji podatków i dalszego zaostrzenia polityki fiskalnej. Pod koniec maja uwagę inwestorów na całym świecie zwrócił dramatyczny rozwój wydarzeń na rosyjskim rynku finansowym. Na pierwszych stronach gazet pojawiły się tytułu głoszące "Krach w Rosji". Desperacki krok rosyjskiego banku centralnego w postaci podwyższenia stóp procentowych do poziomu 150% potwierdził tylko pojawienie się na świecie kolejnego ogniska "azjatyckiej grypy".

Nadal, więc pozostaje otwarte pytanie o prawdopodobieństwo załamania się prowadzonej w Rosji polityki kursowej i w konsekwencji najprawdopodobniej kilkudziesięcioprocentowej dewaluacji rubla. Wszystko wskazuje na to, że jest ono bardzo wysokie. Składają się na to dwie przyczyny. Po pierwsze w założeniach budżetu Federacji rosyjskiej na 1998r. przyjęto, że średnioroczny poziom stóp procentowych wyniesie 18%. Mamy połowę roku, a wysokość stóp wahała się w tym czasie od 28% do 150%, a ostatnio wynosiła 60%. W budżecie założono, że na obsługę krajowego długu zostanie przeznaczone 4,4% PKB szacowanego na ok. 460 mld USD (3 razy więcej niż PKB Polski). Utrzymanie się do końca roku 1997 poziomu stóp oznacza, że pozycja ta może przekroczyć 10% PKB. Dodatkowo na obsługę zadłużenia zagranicznego miało zostać przeznaczone 3% PKB (ok. 14 mld USD). Pozycję budżetu pogarsza również spodziewany spadek wpływów od firm naftowych, które zresztą domagają się od rządu pomocy w postaci redukcji podatków. Szansa na sfinansowanie deficytu, który ma szanse przekroczyć 300 mld rubli, czyli ok. 50 mld USD wydaje się być wątpliwa. Drugim czynnikiem, który powoduje, że uniknięcie dewaluacji rubla byłby wielkim sukcesem jest wystąpienie w obrotach bieżących bilansu płatniczego Rosji pierwszego deficytu (-0,5% PKB po nadwyżce 1% PKB w 1998r). Składa się na to z jednej strony dynamicznie rosnący w efekcie trwającej odbudowy krajowego popytu import (+9% w 1997r), a z drugiej strony spowodowany niskimi cenami podstawowych surowców (przede wszystkim ropy) spadek wartości eksportu (-2% w 1997r). Nawet przy założeniach dalszego dynamicznego wzrostu zagranicznych inwestycji bezpośrednich (ok. 4 mld % w 1997r wobec 2,2 mld USD w 96r) i zahamowania trwającego odpływu kapitału portfelowego zapewnienie sobie przez Rosję równowagi w bilansie płatniczym będzie niezwykle trudnym zadaniem.

Gospodarka Rosji po zapaści w roku 1998 już doszła do siebie, a wysokie ceny ropy i gazu dają nadzieję na dalszą poprawę sytuacji. Spada inflacja, kraj ten również terminowo reguluje swe zobowiązania międzynarodowe.

II.4. Kryzys w Turcji.

Kryzys rozpoczął się od niewypłacalność części tureckich banków. Sytuację pogarszał konflikt między rządem a prezydentem. Cierpiał na tym uzgodniony wcześniej z MFW program reform mający przywrócić rozwój gospodarczy. Wraz z rosnącą niepewnością z Turcji wycofali się zagraniczni inwestorzy, osłabiając jej walutę. Bank centralny próbował bronić jej wartości, ale szybko wyzbył się rezerw walutowych.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy udzielił Turcji ponad 10 mld USD pożyczki, by pomóc jej wyjść z kryzysu finansowego. W zamian Ankara miała sprywatyzować kluczowe przedsiębiorstwa i uzdrowić sektor bankowy.

Dobrą dla Turcji wiadomość ogłosił premier Bulent Ecevit i władze funduszu. 2,8 mld USD pożyczki pochodzić będzie z wcześniej uzgodnionego pakietu. Szef MFW Horst Koehler poinformował w oświadczeniu, że wystąpi o ich wypłacenie 21 grudnia 2000r. Fundusz postanowił też pożyczyć Turcji dalsze 7,5 mld USD.

Pożyczka była większa, niż przewidywali analitycy. Rynek zareagował, więc bardzo optymistycznie. Prywatne banki zaczęły kupować turecką walutę - liry, co zatrzymało spadek jej kursu. Główny indeks giełdy w Stambule podskoczył o 20% (zaczął iść w górę, gdy wiadomo już było, że pożyczka zostanie udzielona).

Kryzys finansowy w Turcji rozpoczął się 24 listopada 2000r. - kilka banków miało kłopoty z płynnością, a władze wszczęły w nich dochodzenia w sprawie korupcji. Zagraniczni inwestorzy zaczęli wycofywać pieniądze z tego kraju. Ceny akcji na giełdzie w Stambule spadły o 40%, w górę poszybowały stopy procentowe. Bank centralny, który próbował ratować sytuację, był zmuszony sprzedać 7 mld USD ze swych rezerw.

25 listopada 2000r., gdy decyzja MFW była już znana, turecki rząd zabrał się do przeprowadzania reform obiecanych funduszowi. Premier Bulent Ecevit zapowiedział prywatyzację dwóch państwowych gigantów - Turk Telekom i linii lotniczych Turkish Airlines. Przetarg na sprzedaż obu przedsiębiorstw została ogłoszona 14 grudnia. Rząd w Ankarze chciał sprzedać 33,5% akcji państwowego przedsiębiorstwa telekomunikacyjnego (najlepiej zagranicznemu inwestorowi strategicznemu) oraz 51% papierów linii lotniczych.

Jeszcze przed ogłoszeniem pożyczki, pod kontrolę bankowej rady nadzorczej trafił turecki bank - Demirbank, dziewiąty, co do wielkości w kraju. - Kryzys walutowy spowodowały banki, więc rząd podjął słuszną decyzję, usuwając je z systemu - mówi Burak Akbulut, analityk tureckiej Bayindir Securities.

Turcja to rynek wschodzący, który jest wielką niewiadomą dla analityków. Walczy ona z kryzysem - jak na razie skutecznie. Dokładne wypełnianie planu naprawy gospodarczej opracowanego w porozumieniu z MFW jak na razie gwarantowało napływ pieniędzy pomocowych. Po ustąpieniu ministra gospodarki Kemala Dervisa realizacja planu ratunkowego stanęła pod znakiem zapytania. Jeżeli kolejny rząd wyłoniony po wyborach parlamentarnych nie będzie chciał współpracować z MFW, sytuacja może się pogorszyć. Fundusz wstrzyma wypłaty pieniędzy, a wtedy nie wiadomo, czy Turcja poradzi sobie z obsługą zadłużenia zagranicznego.

III. Wnioski dla Polski

Na warunki prowadzenia polityki pieniężnej w Polsce, zarówno w latach '90, jak i w perspektywie nadchodzącego okresu, składają się czynniki wewnętrzne i otoczenie zewnętrzne. Te pierwsze ewoluują stopniowo w kierunku zbliżającym polską gospodarkę do dojrzalszych gospodarek rynkowych. Tak długo jednak, jak niedokończony pozostaje proces dochodzenia do stabilnej równowagi gospodarczej przy niskiej stopie inflacji, czynniki wewnętrzne przesądzają o specyficznym kształtowaniu środowiska dla polityki pieniężnej. Na tę szczególną cechę nakładają się typowe ograniczenia charakterystyczne dla gospodarki o relatywnie niewysokim poziomie rozwoju gospodarczego i zamożności, mierzonej wielkością PKB na jednego mieszkańca. Do ważniejszych należy niedostatek własnych zasobów kapitałowych, limitujący tempo stabilnego wzrostu gospodarczego i względna płytkość struktur finansowych, znacznie odstających od takich struktur w krajach wysoko uprzemysłowionych.

Ponadto, obserwuje się zmiany mechanizmów transmisji polityki monetarnej, w kierunku zwiększenia roli kursu walutowego i schodzenia na drugi plan krajowych stóp procentowych.

Wydaje się, że słabość polskiego rynku pieniężnego i walutowego i ich względna płytkość, ograniczająca pełniejszą integrację z rynkami światowymi, należą do cech strukturalnych, których przemiany są procesem stosunkowo powolnym i wymagającym czasu.

III.1. Polityka kursu walutowego.

Polskie rezerwy walutowe zgromadzone w banku centralnym wynoszą ponad 25 mld USD. Tyle samo zainwestowały do tej pory w naszym kraju zachodnie koncerny. W PRL rządzący ciągle skarżyli się na brak dewiz, a każdy dolar był na wagę złota. Dziś nie narzekamy na brak "twardej" waluty, niektórzy ekonomiści twierdzą nawet, że mamy jej zbyt dużo, zaś bank centralny kupuje złoto za dziesiątki milionów dolarów.

Mamy największe w historii rezerwy walutowe. Od sierpnia zeszłego roku [1997]wzrosły one o 6 mld USD. Dla porównania: zadłużenie Polski wobec państw i banków zagranicznych wynosi 39 mld USD, a wartość zobowiązań krótkoterminowych nie przekracza 5 mld USD. Rezerwy powinny wystarczyć, by złoty nie podzielił losu rubla.

Utrzymywanie wysokich stóp procentowych przy jednoczesnym zwalnianiu tempa dewaluacji złotego prowadzi do szybkiego przyrostu rezerw. Pojawia się, bowiem duży popyt na polski pieniądz, przez co jego wartość rośnie. NBP, by nie pozwolić na zbytnią aprecjację złotówki, musi interweniować. Ściąga obcą walutę z rynku, aby osłabić popyt. Dlatego czasami w ciągu dnia rezerwy zwiększały się o 300 mln USD.

W tym momencie może się pojawić problem nadmiernej podaży pieniądza, co jest w stanie doprowadzić do przyśpieszenia tempa inflacji. Wprawdzie NBP stara się ściągnąć z rynku nadmiar złotówek, sprzedając bankom specjalne bony (ich oprocentowanie wynosi ok. 20% rocznie), jednak zdaniem przedstawicieli Ministerstwa Finansów, operacja ta jest zbyt kosztowna, przez co zmniejsza zyski emitenta. Ministerstwo nalega, by bank centralny zdecydował się na obniżenie stóp o dwa punkty procentowe. Prof. Cezary Józefiak, członek RPP, nie wyklucza podjęcia takiej decyzji. Prezes WBK Jacek Kseń uważa, że to najlepszy sposób na ostudzenie zapału kapitału spekulacyjnego.

Hanna Gronkiewicz - Waltz Prezes NBP twierdzi natomiast, że w sytuacji bezkryzysowej rezerwy walutowe Polski byłyby wystarczające. Mamy jednak prawie 40 mld USD długów i deficyt w rachunku bieżącym, (chociaż dynamika ujemnego salda spada). Ponadto musimy pamiętać o kryzysach walutowych w różnych miejscach świata (Czechy, Azja i Rosja) i możliwości utraty kilku miliardów dolarów przez kilka godzin lub kilkudziesięciu miliardów w ciągu kilku dni. W tych okolicznościach trudno powiedzieć, że nasze rezerwy walutowe są za wysokie. Po tym, co wydarzyło się w Rosji, myślenie o obniżce stóp procentowych jest przedwczesne. Jeżeli waluta traci na wartości, naturalnym odruchem jest chęć podniesienia stóp procentowych. Mam nadzieję, że nie będzie to konieczne. Przede wszystkim musimy działać rozważnie, przyglądać się rozwojowi wydarzeń.

III.2. Ewolucja polityki kursowej.

Polityka walutowa w szerszym ujęciu obejmuje nie tylko politykę kursu walutowego, ale również zakres stosowanych ograniczeń walutowych, czyli, inaczej mówiąc, zakres wymienialności waluty krajowej. Spełnia on rolę najważniejszej kotwicy w redukowaniu inflacji, wspieranej dodatkowo kontrolą podaży pieniądza i kontrolą płac.

Do roku 1989 złoty polski pozostawał walutą całkowicie niewymienialną. Co więcej, w warunkach funkcjonowania całego systemu przydziałów, rozdzielników i limitów, nie były spełnione nawet kryteria tzw. wymienialności towarowej, gdyż samo posiadanie waluty krajowej nie zawsze stanowiło wystarczający tytuł do nabycia rozmaitych dóbr i usług. W tych okolicznościach oficjalny kurs złotego był oczywiście kursem administracyjnym, wyznaczanym w sposób arbitralny przez władze walutowe.

1 stycznia 1990 r. zdecydowano się na dość specyficzną formę wymienialności, określaną jako tzw. wymienialność wewnętrzna. Było to rozwiązanie oryginalne, praktycznie zastosowane wtedy po raz pierwszy prawie jednocześnie przez byłą Jugosławię (od 18 grudnia 1989 r.) i Polskę. Dopiero w następnych latach z doświadczeń tych skorzystało także kilka innych krajów postsocjalistycznych. Generalnie, funkcjonująca w Polsce od 1 stycznia 1990 r. wymienialność wewnętrzna złotego opierała się na sześciu podstawowych zasadach:

1. Krajowi importerzy mieli zapewniony swobodny dostęp do dewiz potrzebnych do dokonywania płatności z tytułu większości transakcji bieżących.

2. Polskie władze walutowe nie stosowały ograniczeń dewizowych wobec większości transakcji bieżących zawieranych przez nierezydentów, chociaż w tym przypadku niektóre istotne restrykcje znoszone były stopniowo.

3. Polskie podmioty gospodarcze zobowiązane były do odsprzedaży państwu całości uzyskiwanych wpływów w walutach obcych. Podmioty te nie mogły posiadać rachunków walutowych ani w kraju ani za granicą. Oczywiście zakaz ten nie dotyczył zagranicznych rachunków polskich banków dewizowych.

4. Utrzymywane były daleko idące ograniczenia dewizowe wobec transakcji kapitałowych z zagranicą. Ograniczenia te dotyczyły jednak przede wszystkim wywozu kapitału z Polski.

5. Obowiązywał ustawowy zakaz używania złotego jako waluty fakturowania i płatności w handlu zagranicznym oraz innych transakcjach z zagranicą. To właśnie ten zakaz przesądzał o wyłącznie wewnętrznym charakterze polskiej waluty.

6. Krajowe osoby fizyczne, w odróżnieniu od podmiotów gospodarczych, nie były zobowiązane do odsprzedaży państwu walut obcych i mogły posiadać rachunki walutowe w polskich bankach. Mogły one także swobodnie kupować i sprzedawać waluty obce na prywatnym rynku kantorowym.

Wymienialność wewnętrzna w takiej postaci, w jakiej występowała w Polsce w pierwszej połowie lat dziewięćdziesiątych ustanawiała faktycznie dość znaczny jej zakres. Jednocześnie jednak, ponieważ wybrany wariant wymienialności odbiegał od standardów powszechnie współcześnie stosowanych, złoty polski nie uzyskał oficjalnego statusu waluty wymienialnej.

Jeśli chodzi o politykę kursową, to, po pierwsze, od początku 1990 r. funkcjonował już jednolity kurs złotego, chociaż był to nadal kurs ustalany w sposób administracyjny. Co prawda, oprócz kursu oficjalnego istniał również kurs kantorowy, który jednak w rzeczywistości pozostawał uzależniony od tego pierwszego. Ponadto rząd polski nieformalnie zobowiązał się do niedopuszczenia do odchylania się kursu kantorowego o więcej niż 10% od kursu oficjalnego.

Po drugie, kurs walutowy miał spełniać w programie stabilizacyjnym rolę tzw. nominalnej kotwicy. Chodziło o to, aby stałość nominalnego kursu złotego pomogła w przezwyciężeniu oczekiwań inflacyjnych i tym samym opanowaniu wysokiej inflacji. Ze względów psychologicznych (tradycyjnie duże znaczenie w Polsce relacji dolara USA do złotego) postanowiono, iż ten sztywny kurs wyznaczony zostanie do dolara USA.

Dopiero 17 maja 1991 r. kurs złotego wyznaczany jest już nie do dolara USA, ale do koszyka walutowego o następującej strukturze: dolar USA - 45%, marka niemiecka - 35%, funt brytyjski - 10%, frank francuski - 5%, frank szwajcarski - 5%.

Do zmiany polityki kursowej doszło w październiku 1991 r. Przyjęte rozwiązanie stanowić miało kompromis między dalszym wykorzystywaniem kursu walutowego dla zwalczania inflacji, ale w znacznie już złagodzonej formie i uzyskaniem przynajmniej neutralnego oddziaływania na konkurencyjność naszego handlu zagranicznego. Od 14 października 1991 r. obowiązywał, zatem system kursowy, który można określić jako urzędowy kurs walutowy pełzający według z góry określonej skali (preannounced crawling peg). Złoty dewaluowany był codziennie w stosunku do koszyka walutowego o określoną stałą kwotę.

Dalsze istotne zmiany w polskiej polityce walutowej następowały począwszy od 1995 roku, i tak z dniem 1 czerwca złoty polski formalnie uzyskał status waluty wymienialnej według standardu MFW. Już wkrótce po tym fakcie polskie ustawodawstwo dewizowego zaczęło stopniowo ulegać dalszej liberalizacji.

Pod koniec 1995 r. zniesiony został obowiązek odsprzedaży dewiz przez krajowe, nie finansowe podmioty gospodarcze. Jednocześnie uzyskały one prawo do posiadania rachunków walutowych w krajowych bankach dewizowych. Kolejne liberalizacje dokonywane na początku 1996 r., a następnie na początku 1997 r. dotyczyły przede wszystkim wywozu kapitału z Polski, w tym zwłaszcza kapitału długoterminowego. Faktyczna zewnętrzna wymienialność złotego wprowadzona została dopiero w styczniu 1999 r., wraz z wejściem w życie nowej ustawy Prawo Dewizowe z 18 grudnia 1998 r. Zrównanie złotego z walutami obcymi w zakresie dokonywania i rozliczania obrotu dewizowego z zagranicą zapoczątkowało proces integracji rynku walutowego złotego (pozostającego do tego czasu rynkiem wyłącznie lokalnym) z międzynarodowym rynkiem walutowym.

Od maja 1995 r. radykalnie zmodyfikowany został mechanizm kursowy, przy czym zmiany szły w kierunku wyraźnego jego uelastycznienia i urynkowienia. Mechanizm ten, stanowiący dość specyficzną odmianę systemu kursu stałego, można by określić jako kurs wyznaczany przez bank centralny w ramach pełzającego pasma dopuszczalnych wahań.

Po pierwsze, utrzymano instytucję urzędowego kursu centralnego obliczanego w sposób identyczny jak poprzednio. Kurs centralny przestał jednak być kursem oficjalnym i spełniał już wyłącznie funkcję kursu referencyjnego dla wyznaczania granic przedziału dopuszczalnych wahań tzw. kursu fixingowego złotego, który przejął funkcję kursu oficjalnego. Przedział ten ustalono na +/− 7% wokół kursu centralnego.

Po drugie wprowadzono instytucję kursów fixingowych. Kursy te wyznaczane były codziennie przez Narodowy bank Polski (NBP) na podstawie ofert kupna i sprzedaży walut składanych wcześniej przez banki komercyjne, po czym po tych właśnie kursach NBP zawierał transakcje z tymi bankami. Fixing obejmuje transakcje w dwóch walutach: dolarze USA i marce niemieckiej. Następnie NBP, w oparciu o relacje kursowe na rynku międzynarodowym, oblicza kursy fixingowe dla pozostałych ważniejszych walut.

Po trzecie, banki komercyjne uzyskały pełną swobodę w ustalaniu kursów dla transakcji zawieranych między sobą i ze swoimi klientami. W nowym systemie NBP mógł już wpływać na poziom kursów na rynku międzybankowym tylko metodami rynkowymi, a więc głównie za pomocą tzw. interwencji walutowych i /lub zmian stopy procentowej.

W ciągu następnych czterech lat (to jest do momentu ukończenia niniejszego tekstu w połowie maja 1999r.) przedstawiony powyżej system kursowy ulegał stopniowym korektom, które nie zmieniały jednak jego istoty. Początkowo korekty te były rzadkie i stosunkowo nieznaczne. I tak 22 grudnia 1995r. kurs centralny złotego został jednorazowo zdewaluowany o 6,0%, a 8 stycznia 1996r. pełzającą dewaluację kursu centralnego obniżono do 1,0% miesięcznie. Tempo zmian uległo znacznemu przyśpieszeniu dopiero począwszy od 1998r. Najpierw, 26 lutego, przedział dopuszczalnych wahań kursu został poszerzony do plus/ minus 10% wokół kursu centralnego, a skala pełzającej dewaluacji tego ostatniego została obniżona do 0,8% miesięcznie. Następnie, tempo pełzającej dewaluacji było jeszcze dwukrotnie redukowane: 16 lipca do 0,65% miesięcznie i 9 września do 0,5% miesięcznie. 29 października 1998r. przedział dopuszczalnych wahań kursu został ponownie poszerzony , tym razem do +/− 12,5%. Wreszcie 25 marca 1999r. przedział dopuszczalnych wahań kursu został jeszcze raz poszerzony, tym razem do +/− 15%, a tempo pełzającej dewaluacji kursu centralnego zostało obniżone do 0,35 w skali miesięcznej.

W połowie grudnia 1998r. NBP zmodyfikował nieco zasady fixingu walutowego, wprowadzając marżę między kursami kupna i kursami sprzedaży ustalając minimalny próg zawieranych z bankami transakcji na 5 mln USD. Niewiele później, bo już w maju 1999 r. NBP zapowiedział likwidację, z dniem 7 czerwca, fixingu walutowego w jego dotychczasowej postaci. Fixing utraci swój transakcyjny charakter.

Od 1 stycznia 1999r. zmieniony został skład koszyka walutowego, w stosunku, do którego wyznaczany jest kurs centralny złotego. Nowa struktura tego koszyka jest następująca: Euro - 55%, dolar USA - 45%.

Stopniowej ewolucji ulegał też zakres wykorzystywania pasma wahań przez NBP. Przez pierwsze dwa lata NBP nie dopuszczał do odchyleń kursu fixingowego o więcej niż 2-3% od kursu centralnego. Dopiero w drugiej połowie 1997 r. NBP dopuścił do silniejszej deprecjacji złotego wewnątrz przedziału (w lipcu tego roku dodatnie odchylenie kursu fixingowego od kursu centralnego dochodziło do 6%), a po 26 lutym 1998r. również do silniejszej aprecjacji złotego (rzędu 8%-9% w stosunku do kursu centralnego), i to w poszerzonym paśmie.

Opracowana przez NBP w październiku 1998r. "Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999-2003" zakłada dążenie do kierowanego płynnego kursu walutowego (mannaged floating). Cel ten ma być osiągany w sposób ewolucyjny, przez stopniowe poszerzanie pasma wahań oraz obniżanie tempa pełzającej dewaluacji. Omówione powyżej decyzje podejmowane pod koniec roku 1998 i na początku 1999r. były w pełni zgodne z przyjętą strategią. Ostatnie wypowiedzi prezesa NBP sugerują, iż wprowadzenie płynnego kursu kierowanego mogłoby nastąpić najwcześniej w drugiej połowie 1999r., a najpóźniej w roku 2001. Taki właśnie system kursowy wydaje się rzeczywiście optymalny dla polskiej gospodarki na okres kilku najbliższych lat poprzedzający przyjęcie Polski do Unii Europejskiej i, co się z tym wiąże, przystąpienie do Europejskiego Systemu Walutowego II (ESW II).

Jak wiadomo, co najmniej dwuletnie uczestniczenie w ESW II (bez dokonywania w tym czasie dewaluacji waluty krajowej) jest jednym z warunków przyjęcia do Europejskiej Unii Walutowej (EMU), co stanowi długofalowy cel polskiej polityki walutowej. Termin przystąpienia do EMU i tym samym zastąpienia złotego przez wspólna walutę Euro pozostaje wciąż jeszcze niesprecyzowany. Mogłoby to nastąpić najwcześniej w roku 2005, ale bardziej prawdopodobny wydaje się raczej termin 2006- 2008..

III.3. Ryzyko wystąpienia kryzysu walutowego w Polsce.

Jeśli szybko nie zredukujemy wydatków publicznych, to doprowadzimy do poważnego kryzysu, Dlaczego? Dlatego że państwo wydaje o wiele więcej niż zarabia, a brakujące pieniądze pożycza od obywateli, firm, banków, instytucji krajowych i inwestorów zagranicznych. Gdy dług zaczyna szybko rosnąć, wierzyciele mogą zażądać wyższego oprocentowania, co powoduje wzrost zadłużenia i może ostatecznie prowadzić do bankructwa państwa. Bankructwo w 1998 r. ogłosiła Rosja, przed wizją niewypłacalności stoi Argentyna. Wiele krajów dąży do uzyskania zrównoważonego budżetu, w którym wydatki są równe dochodom. W eurolandzie akceptuje się deficyt sektora finansów publicznych nie przekraczający 3% PKB. Tymczasem w Polsce nie tylko w tym roku [2001r.] będzie on wyższy, ale również w przyszłym wyniesie ponad 5%, a może i 6%. Dodajmy, że przy tak dużym deficycie budżetowym obowiązują wyższe stopy procentowe, wskutek czego wzrost gospodarczy jest w takich krajach wolniejszy, dochody mniejsze i rząd musi więcej pożyczać. Deficyt, więc rośnie i tak tworzy się błędne koło prowadzące do bankructwa państwa.

Obecna polityka fiskalna i pieniężna może już w przyszłym roku doprowadzić do kryzysu walutowego

Ogromny deficyt sektora finansów publicznych zmusza bank centralny do utrzymywania wysokich stóp procentowych. To z kolei przyczynia się do umocnienia złotego i wzrostu skali zaangażowania kapitału spekulacyjnego w Polsce. A stąd już tylko krok do kryzysu walutowego.

W ostatnich latach Polska zyskała opinię kraju odpornego na kryzysy walutowe. Wprawdzie niekorzystne wydarzenia na światowych rynkach powodowały osłabienie złotego, ale po krótkim czasie odzyskiwał on dawną siłę. Wystarczy przypomnieć lato 1998r., gdy pod wpływem kryzysu rosyjskiego kurs złotego spadł o ponad 7% Po kilku miesiącach wrócił jednak do poziomu sprzed kryzysu.

Dlaczego nasz kraj był tak odporny na załamania zagranicznych rynków finansowych? Czy nadal jesteśmy bezpieczni? Odpowiedź na te pytania możemy uzyskać, analizując modele ryzyka kryzysów walutowych. Jednym z nich jest model Bussiére'a i Mouldera z MFW. Autorzy prezentują tzw. indeks kryzysowy, określający, jak osłabiłaby się waluta danego kraju w wypadku kryzysu walutowego (również za granicą). Wartości indeksu kryzysowego, (czyli podatność kraju na kryzys) mogą wzrosnąć w odpowiedzi na realną aprecjację krajowej waluty, wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących i wzrost zagranicznego zadłużenia krótkoterminowego (wyrażonego jako procent rezerw walutowych danego państwa). Duży deficyt na rachunku obrotów bieżących pokazuje, że państwo jest uzależnione od zewnętrznego finansowania. Potężna realna aprecjacja może być sygnałem, że w dłuższej perspektywie kraj sam nie jest w stanie wygenerować wystarczających funduszy na pokrycie zapotrzebowania na waluty obce. Wreszcie stosunek zagranicznego długu krótkoterminowego do rezerw walutowych pokazuje płynność walutową państwa, czyli możliwość regulacji zobowiązań w wypadku chwilowego odcięcia od zagranicznego kapitału.

Jak pokazuje przykład ostatnich lat, brak płynności nawet w krajach o stosunkowo dobrych fundamentach może być czynnikiem wywołującym kryzys walutowy. Cóż z tego, że rząd i bank centralny prowadzą odpowiedzialną politykę makroekonomiczną, skoro panika inwestorów może spowodować katastrofę. W kraju uzależnionym od ciągłego napływu zagranicznych kredytów nawet krótkotrwałe wahanie inwestorów stwarza problemy dla firm, banków i budżetu. Zaspokojenie zapotrzebowania na twardą walutę wymaga wyższych stóp procentowych lub deprecjacji. Oba te procesy powodują nie tylko zwiększenie atrakcyjności lokowania zagranicznych pieniędzy w kraju (krajowe aktywa stają się tańsze i wyżej oprocentowane), ale też mogą znacznie zwiększyć koszty obsługi zadłużenia i pogorszyć pozycję finansową podmiotów krajowych. W ekstremalnym wypadku (jak w Azji w 1997r.) dochodzi do bankructw przedsiębiorstw i kryzysu bankowego.

Kryzysy w Meksyku, Czechach, wschodniej Azji, a wreszcie w Rosji powodowały widoczną, lecz krótkotrwałą deprecjację złotego. Polska była odporna na kryzysy walutowe dzięki niskiemu deficytowi na rachunku obrotów bieżących i bardzo małemu zadłużeniu krótkoterminowemu. Negatywny wpływ realnej aprecjacji w połowie lat 90 - tych był rekompensowany szybko rosnącymi rezerwami walutowymi.

W ostatnich kilkunastu miesiącach nastąpiły jednak poważne zmiany. Indeks kryzysowy szybko rośnie i w grudniu 1999r. sięgał już 15% Taka mogłaby być dewaluacja złotówki (gdyby NBP nie ratował jej wartości) w wypadku wybuchu kolejnego kryzysu walutowego, na przykład w Chinach.

Czasy, gdy wpływ rynków światowych na polskie finanse był nikły, już się skończyły. Na szczęście polskie fundamenty nie są tak złe jak w Rosji (w 1998r.), Tajlandii i Korei (w 1997r.) czy Meksyku (w 1994r.)., Ale wartość indeksu kryzysowego stawia nas na równi z krajami, które były karane kryzysem finansowym nieproporcjonalnie do swojej winy, czyli złej polityki makroekonomicznej (Filipiny lub Argentyna w 1994r.).

Powodem wzrostu ryzyka kryzysu walutowego w Polsce jest nie tylko pogłębiający się deficyt na rachunku obrotów bieżących. Równie ważna przyczyna to szybkie zwiększanie się krótkoterminowego długu zagranicznego. Według danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych, wartość kredytów krótkoterminowych udzielonych polskim przedsiębiorstwom przez zagraniczne banki i wartość inwestycji tych banków w krótkoterminowe instrumenty dłużne stanowi łącznie równowartość 30% rezerw dewizowych NBP.

Z jednej strony, jest to poziom bezpieczny - dwukrotnie niższy niż w Czechach i na Węgrzech i dziesięciokrotnie niższy niż w Rosji przed kryzysem w 1998r. Z drugiej strony, Polska jest jedynym krajem w grupie rynków wschodzących, w którym nastąpił znaczący przyrost zadłużenia krótkoterminowego w 1999r. Dane BRM nie obejmują jednak dużej części zagranicznego kapitału krótkoterminowego inwestowanego w Polsce. Pełniejszy obraz daje analiza tzw. międzynarodowej pozycji inwestycyjnej (MPI) Polski. Uwzględnia, bowiem wszystkie pasywa i aktywa naszej gospodarki i pozwala na oszacowanie skali zaangażowania zagranicznego kapitału krótkoterminowego. Ostatnia, MPI została obliczona na koniec 1998r.; (dane za 1999r. pojawiły się prawdopodobnie dopiero w II połowie 2000r). Można jednak policzyć MPI Polski w 1999r., dodając do danych za 1998r. przepływy z bilansu płatniczego Polski. Otrzymane wyniki są niedokładne i prawdopodobnie nie doszacowują skali inwestycji krótkoterminowych, ale pozwalają na określenie trendu i przedstawienie skali problemu.

Ostatnie umocnienie złotego i znaczny wzrost zaangażowania kapitału krótko- terminowego w Polsce przy ośmioprocentowym deficycie obrotów bieżących spowodowały, że nasza gospodarka zaczęła balansować na krawędzi kryzysu finansowego. Można zadać pytanie, dlaczego jeszcze nie doszło do znacznej dewaluacji kursu walutowego ze wszystkimi jej konsekwencjami. Otóż kapitałowi spekulacyjnemu brakuje sygnału do odwrotu, jakim było na przykład odwołanie reformatorskiego rządu w Rosji w 1998r. Polska scena polityczna jest jednak bardzo daleka od stabilności i nie można wykluczyć, że w najbliższych tygodniach ryzyko polityczne znacznie wzrośnie, co może doprowadzić do ucieczki kapitału krótkoterminowego. W tej sytuacji ogromnego znaczenia nabiera wiarygodność polityki makroekonomicznej, zwłaszcza zdolność do szybkiego ograniczenia deficytu sektora finansów publicznych. Drastyczne ograniczenie deficytu pozwoliłoby na obniżkę stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej i kapitał spekulacyjny przestałby napływać do Polski. Do takiej decyzji potrzebny jest jednak szeroki konsensus.

Utrzymanie się tendencji do aprecjacji złotego i dalszy napływ kapitału spekulacyjnego na skutek wysokich stóp procentowych może prowadzić do kryzysu walutowego lub poważnego osłabienia kursu złotego, co sugerowali przedstawiciele Ministerstwa Finansów i Rady Polityki Pieniężnej, przy czym niektórzy przewidywali "umiarkowany" kryzys walutowy za dwa, trzy lata. Podzielamy ten pogląd, uważamy jednak, że obecna kombinacja polityki fiskalnej i pieniężnej może doprowadzić do kryzysu walutowego.

PODSUMOWANIE

Z przedstawionych przypadków kryzysów można wyciągnąć następujące wnioski.

Po pierwsze, liberalizacja obrotów kapitałowych w Meksyku i krajach Azji Wschodniej nie była główną przyczyną kryzysów walutowych. Wydaje się, że największym problemem tych państw było racjonalne lokowanie szybko napływających funduszy zagranicznych. W pewnym momencie pojawiły się problemy z obsługą rosnącego zadłużenia i zachwianie płynności tych krajów. Przy braku zdecydowanych działań oraz utrzymujących się różnic pomiędzy krajowymi a zagranicznymi stopami procentowymi błędem było zobowiązanie się władz do kontrolowania wahań kursu walutowego. W przypadku Meksyku i krajów azjatyckich realna aprecjacja kursu walutowego oraz rosnący deficyt bilansu obrotów bieżących były czynnikami, które w pewnym momencie zaniepokoiły uczestników rynku walutowego, co do perspektyw ekonomicznych kraju oraz stabilności kursu walutowego.

Po drugie, kryzys w krajach azjatyckich dowiódł, że jeżeli system bankowy jest rozwinięty i dostępne są nowoczesne instrumenty inżynierii finansowej, to pozostawianie ograniczeń obrotów finansowych nie ma większego znaczenia dla inwestorów chcących osiągnąć wyższe zyski z lokowania funduszy na wybranych rynkach.

Kolejnym wnioskiem jest spostrzeżenie, że wbrew powszechnej opinii zagraniczni inwestorzy nie są wyłącznie odpowiedzialni za załamanie kursu waluty krajowej i odpływ rezerw walutowych. W przypadku kryzysu meksykańskiego oraz azjatyckiego nierezydenci znajdowali się często w gorszej sytuacji niż rezydenci.

Po czwarte, można zauważyć, że po wprowadzeniu pełnej liberalizacji obrotów kapitałowych zwiększa się liczba podmiotów zainteresowanych korzystaniem z dostępu do światowego rynku finansowego.

Przy braku kontroli nad zadłużaniem się krajowych przedsiębiorstw za granicą kryzys może być nieunikniony. Jednakże jak sugerują doświadczenia, dyskryminowanie rezydentów (faktyczne uprzywilejowanie krajowych instytucji finansowych) może nie zapobiec kryzysowi bilansu płatniczego, podobnie jak i ograniczenia inwestycji nierezydentów. Oznacza to, że decydującą kwestią jest racjonalność mechanizmu alokacji napływu kapitału zagranicznego. Jeżeli kredyty są inwestowane w gospodarkę realną, a nie finansują spekulacji na rynkach aktywów, to liberalizacja obrotów kapitałowych może ułatwić szybszy wzrost ekonomiczny. Jednakże przy nieumiejętnym zarządzaniu ryzykiem finansowym i wadliwym nadzorze nad instytucjami, mogą wystąpić poważne zakłócenia na rynku krajowym.

LITERATURA

1. Wojciech Białek „Kryzys na peryferiach”

2. Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

3. Gazeta wyborcza. „Największe kryzysy lat 90.” M. Kuźmicz [24-09-2002]

4. Gazeta wyborcza. „Gdzie i dlaczego grozi ostry kryzys?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

5. M. Gola „Transformacja gospodarcza w Polsce i Czechach w latach 1989 - 1998 w perspektywie członkostwa w Unii Europejskiej”1999r.

6. W. Małecki ”Polityka finansowa w okresie transformacji - doświadczenia lat dziewięćdziesiątych”

7. Tygodnik "Wprost", R. Boruc Nr 825 (20 września 1998)

8. Tygodnik "Wprost", K. Rybiński, M. Szczurek Nr 910 (07 maja 2000)

9. Tygodnik "Wprost", K. Rybiński Nr 977 (19 sierpnia 2001)

10. M. Gruszyński, kryzysy walutowe w nowoczesnej gospodarce światowej, ”Ekonomista” 1998;

11. C. Wójcik, Kryzysy walutowe w Meksyku w 1995 r., Czechach w 1997 r., i Azji w latach 1997/1998 i wnioski z nich płynące. „Prace i Materiały. Instytut Gospodarki Światowej SGH 1998”, nr. 189.

Wymienione tu zostały najważniejsze i najpoważniejsze kryzysy, które miały miejsce w latach 90. Oprócz nich można wskazywać na kryzysy w krajach skandynawskich: w Finlandii, Szwecji i Norwegii w 1992 r., w Turcji w 1994 r., czy w Ekwadorze w 1999 r.

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

Przegląd różnych modeli - M. Gruszyński, kryzysy walutowe w nowoczesnej gospodarce światowej, ”Ekonomista” 1998;

Modele pierwszej generacji w dużym stopniu wyjaśniają niedawne kryzysy w Rosji, Brazylii czy Ekwadorze.

Wielka Brytania czy Wł. Miały pełny dostęp do rynków finansowych i nie musiały drukować pieniędzy na pokrycie swoich deficytów.

Jednym z najważniejszych jest model M. Obstfelda, The Logic of Currency Crises, „Cahiers Economiques et Monetaires” 1994, No. 34

Jednakże istnieją modele próbujące zaadoptować modele pierwszej i drugiej generacji do kryzysów w krajach azjatyckich, a także w Meksyku i Czechach. Zakładają one, że sytuacja fiskalna tych krajów nie była w istocie tak dobra, jak to przedstawiały oficjalne statystyki. Nie uwzględniały one, bowiem quasi - fiskalnych czy warunkowych zobowiązań budżetu tych państw wynikających np. z ewentualnej pomocy dla upadającego systemu bankowego. Atak spekulacyjny może, więc nastąpić, jeśli inwestorzy otrzymają nowe informacje rodzące oczekiwania wzrostu oficjalnego deficytu w przyszłości i konieczności porzucenia stałego kursu walutowego - G. Kopits, How Can Fiscal Policy Help Avert Currency Crises?, Referat na konferencję zorganizowaną przez Narodowy Bank Austrii pt. Financial Crises. A Never Ending Story?, Wiedeń 21 - 23.11.2000 r.

Eksport miedzy krajami tego regionu jest większy niż eksport do USA czy Europy. Ważne jest także, że niektóre kraje są bezpośrednimi konkurentami na rynkach światowych.

A. Sławiński, M. Dusza, Kryzysy walutowe w krajach otwierających się na wymianę, „Materiały i studia NBP”, 1998, styczeń.

G. Corseti, P. Pasenti, N. Roubini, What Caused the Asian Currency And Financial Crisis?, NBER, 1998.

C. Wójcik, Kryzysy walutowe w Meksyku w 1995 r., Czechach w 1997 r., i Azji w latach 1997/1998 i wnioski z nich płynące. „Prace i Materiały. Instytut Gospodarki Światowej SGH 1998”, nr. 189.

Po roku 1995 dolar wzmocnił się wobec jena japońskiego 0 56%.

Część krajów azjatyckich stosowała, co prawda koszyki walutowe, ale udział waluty amerykańskiej był w nich bardzo wysoki.

Głównym źródłem napływów były pożyczki zagraniczne zaciągane przez przedsiębiorstwa, banki i podmioty samorządu terytorialnego - C. Buch, H. Heinmrich, The End of the Czech Miracle? Currency Crisis Reveals Need for Instytional Reforms, “Kieler Diskussionbeitrage” 1997, No. 30

Wynika z faktu, że w sytuacji, kiedy dług jest denominowany w walucie obcej, spadek wartości waluty krajowej powoduje, iż trzeba wydać więcej funduszy na zakup odpowiedniej ilości dewiz potrzebnych do zaspokojenia zagranicznych wierzycieli.

Badano próbę 22 krajów uprzemysłowionych i 31 rozwijających się (dane miesięczne). Za kryzys uznano przekroczenie przez wartość indeksu presji spekulacyjnej (składający się ze zmiany kursu walutowego i zmiany poziomu rezerw walutowych) określonej wartości progowej. Stopy procentowe zostały w indeksie pominięte ze względu na brak danych miesięcznych o rynkowych stopach procentowych w wielu przypadkach krajów rozwijających się.

W czasie kryzysu ERM (wrzesień 1992 - luty 1993) odnotowano szesnaście kryzysów walutowych, w czasie kryzysu meksykańskiego (grudzień 1994 - maj 1995) dziewięć, a w czasie kryzysu azjatyckiego (czerwiec 1997 - grudzień 1997) dziesięć (WEO[1999])

W połowie lat dziewięćdziesiątych jednym z celów polityki liberalizacyjnej było uniemożliwienie przejmowania krajowych przedsiębiorstw przez nierezydentów, a także zniechęcanie instytucji krajowych do zaciągania kredytów długoterminowych.

Nadal utrzymywał się znaczący udział inwestycji, w PKB - ponad 30%

Co miało miejsce w Korei Południowej, w której uprzywilejowano sektor bankowy.

Walutą interwencyjną był $.

W 1996 r. udział złych kredytów wynosił ok. 8% mniej niż w Indonezji i Tajlandii.

Do listopada waluta koreańska mogła swobodnie fluktuować w przedziale 10% powyżej i poniżej parytetu - średniej ważonej z transakcji z poprzedniego dnia.

Udziały pojedynczego inwestora i jego rodziny nie mogły przekraczać 5% kapitału banku oraz 10% kapitału przedsiębiorstw finansowych.

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?" M. Kuźmicz [24-09-2002]

Za wyłączenie sektorów strategicznych: wydobycia ropy naftowej, gazu, produkcji i dystrybucji elektryczności, energii nuklearnej, a także inwestycji w telekomunikację, łączność (porty, lotniska, koleje) i inne.

Kontrola kursu walutowego wyrażała się początkowo usztywnieniem, a następnie pełzającą dewaluacją peso. Kurs waluty meksykańskiej oparty był na oscylacji wartości peso w stosunku do USD w paśmie o ruchomej górnej granicy przesuwającej się o 0,0004 nowego peso dziennie. W ten sposób ustalono wąski zakres dewaluacji peso względem dolara (ok. 4,5% rocznie).

W 1991r. realna aprecjacja wyniosła 10%, w 1992r. 8%, w 1993r. 5%, co oznacza, że w tym okresie peso realne zyskało na wartości ok. 25%. W okresie 1988 - 1994 realna aprecjacja przekroczyła 60%.

Zgodnie z układem NAFTA zagraniczni inwestorzy (amerykańscy lub kanadyjscy) mogli nabywać do 30% udziałów w meksykańskich instytucjach finansowych.

Zachętą dla inwestorów zagranicznych do nabywania tych papierów miało być zdjęcie z nich ryzyka walutowego - na koszt budżetu państwa.

Garber [1998] szacuje, że w chwili kryzysu były zawarte kontrakty swapowe (tesobonos swaps oraz tesobonos repo) na ok. 16 mld $.

Jeśli cena typowej obligacji tesobonos (mierzona w $) spadła o 15%, to w celu wyrównania wartości umów swapowych do początkowych 16 mld $ banki meksykańskie powinny bezwarunkowo przekazać za granicę 2,4 mld $ (16 mld$ x15% = 2,4 mld $)

^∗ W tablicy łatwo zauważyć pewną nieścisłość. Cole i Kehoe [1996] twierdzą, że Bank Meksyku podawał nieprawdziwe informacje o ofercie i sprzedaży bonów w celu uspokojenia inwestorów zagranicznych, nawet za cenę wprowadzenia ich w błąd.

Warto dodać, że w 1998 r. poziom rezerw walutowych Meksyku przekroczył 30 mld $.

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

Geneza i ostatnie miesiące kryzysu argentyńskiego

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

Wojciech Białek „kryzys na peryferiach”

Monika Gola „transformacja gospodarcza w Polsce i Czechach w latach 1989 - 1998 w perspektywie członkostwa w Unii Europejskiej”1999r.

W. Białek „Kryzys na peryferiach”

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

Gazeta wyborcza. „Największe kryzysy lat 90.” M. Kuźmicz [24-09-2002]

gazeta wyborcza.„MFW udzieli Turcji 10 mld dol. pożyczki” Reuters [07-12-2000]

Gazeta wyborcza. „Kto w kolejce do kryzysu?” M. Kuźmicz [24-09-2002]

W. Małecki ”Polityka finansowa w okresie transformacji - doświadczenia lat dziewięćdziesiątych”

Tygodnik "Wprost", „Skarb państwa” R. Boruc;Nr 825 (20 września 1998)

W. Małecki ”Polityka finansowa w okresie transformacji - doświadczenia lat dziewięćdziesiątych”

Tygodnik "Wprost",
”Budżet kryzysu” K. Rybiński; Nr 977 (19 sierpnia 2001)

Tygodnik "Wprost",„Widmo kryzysu” K. Rybiński, M. Szczurek; Nr 910 (07 maja 2000)

---