Wykład 12
Ekonomika Przedsiębiorczości
Prof. Tomasz Mickiewicz
16.12.2010
1
Nadzór właścicielski - wprowadzenie
W odniesieniu do przedsiębiorstwa, zainteresowane strony
obejmują akcjonariuszy (właścicieli), kredytodawców,
pracowników, menadżerów, dostawców, konsumentów i
społeczność lokalną.
Przy rozproszonym akcjonariacie, efektywna kontrola
pozostaje w rękach menadżerów i mogą oni realizować cele
(częściowo) rozbieżne z maksymalizacją wartości firmy.
Jednocześnie poszczególni akcjonariusze mogą być tylko
krótkookresowo związani z firmy, podczas gdy wielu
pracowników jest związana z firmą w trwały sposób i może
mieć znacznie bardziej kosztowne (ograniczone) możliwości
wyjścia.
16.12.2010
2
Nadzór właścicielski – wprowadzenie c.d
Jakie jest zatem uzasadnienie tego, że wewnętrzny ład
nadzorczy w szczególny sposób chroni akcjonariuszy,
zwłaszcza poprzez funkcje nadzorcze rady?
Czy i w jakim zakresie inne zainteresowane strony powinny
być reprezentowane w ramach rad (nadzorczych w systemie
kontynentalnym, bądź rad dyrektorów w systemie
anglosaskim)?
Reprezentacja w radzie może mieć pełny charakter (prawa
głosu) i charakter ograniczony (informacyjny: uczestnictwo
bez prawa głosu).
16.12.2010
3
Uzasadnienie dla reprezentacji akcjonariuszy przez radę
Dostarczyciele finansów (akcjonariusze) pozostają w
wyjątkowej pozycji wobec firmy: całość ich inwestycji w firmę
może zostać utracona.
Podobnie jak inne zainteresowane strony podlegają oni
ryzyku z uwagi na specyficzne inwestycje dokonywane w
firmie. Dodatkowo jednak dostarczają oni ogólnej siły
nabywczej, która może być łatwo przejęta czy
przywłaszczona.
Co prawda poszczególni akcjonariusze mogą wycofać i
sprzedać swoje udziały, w normalnej sytuacji zachowując ich
wartość, ale ta możliwość znika w sytuacji kiedy zagrożona
jest wartość wszystkich akcji.
16.12.2010
4
Akcjonariusze są jedyną zainteresowaną stroną, której
relacja umowna z firmą nie podlega okresowej modyfikacji
(poza wyjątkowym przypadkiem zmiany statusu firmy).
Roszczenia akcjonariuszy do majątku firmy lokują się na
samym końcu w przypadku likwidacji firmy.
Rozproszony charakter inwestycji akcjonariuszy powoduje,
że trudno jest stworzyć typowe długoterminowe mechanizmy
zabezpieczające.
Wartość udziałów jest wsparta jedynie przez oczekiwania
dotyczące przyszłych zysków.
16.12.2010
5
Jednocześnie nie ma też atrakcyjnej alternatywy dla
finansowania przez akcje.
Mógłby nią być kapitał nieformalny (rodzina i znajomi
przedsiębiorcy), ale ten ma z natury ograniczony charakter.
Inną możliwość stanowi finansowanie wyłącznie przez dług
bankowy. Z tym ostatnim wiążą się jednak dwa problemy:
/a/ problem negatywnej autoselekcji: dług opiera się na
mechanizmie stałego roszczenia, a zatem zachęca do
ryzykownych projektów, bo firma traci mniej niż bank w
przypadku niepowodzenia, a zyskuje więcej w przypadku
powodzenia.
/b/ wynika z tego, że kredytodawcy będą oczekiwali
zabezpieczeń na zbywalnym majątku, co będzie z kolei
ograniczać wielkość specyficznych inwestycji.
16.12.2010
6
Ochrona akcjonariuszy przez instytucje nadzoru (radę)
Rozwiązaniem jest stworzenie instytucji nadzoru w postaci
rady dyrektorów (bądź nadzorczej), która:
Wybierana jest przez akcjonariuszy w proporcji do
udziałów
Ma władzę zmiany menadżerów
Ma regularny dostęp do informacji o osiąganych wynikach
Może zlecić dodatkowy, wyspecjalizowany audyt
Jest informowana o ważnych inwestycjach i zmianach w
działalności operacyjnej przed ich wcieleniem w życie
Monitoruje i dokonuje przeglądu zarządzania firmy
Typowy proces polega na inicjowaniu strategicznych
propozycji przez zarząd, wyborze i zatwierdzeniu przez radę,
wcielaniu ich przez zarząd, a ostatecznie monitorowaniu i
wynagradzaniu za wyniki przez radę.
16.12.2010
7
Rada dyrektorów (lub nadzorcza) c.d.
Tak więc rada nadzorcza zabezpiecza inwestorów, którzy
podlegają znacznemu, rozproszonemu ryzyku
wywłaszczenia, ponieważ odnośne aktywa są liczne i słabo
określone i nie mogą podlegać ochronie w skoncentrowany,
specyficzny dla transakcji sposób.
Funkcje rady są uzupełniane przez ograniczenia zawierane
w statucie spółki i wymagania dotyczące ujawniania
informacji ( wtym certyfikacji zewnętrznej). Same w sobie te
dodatkowe wymagania są jednak niewystarczające ponieważ
występuje opóźnienie między działaniami menadżerów i
ujawnianiem informacji i mogą oni zaangażować się w 'gry
końcowe'. Mogą również zniekształcać informacje.
16.12.2010
8
W typowej sytuacji kredytodawcy udzielają albo
krótkoterminowych pożyczek, albo pożyczek
długookresowych zabezpieczonych konkretnymi aktywami (z
priorytetem roszczeń).
Jednak w systemach, gdzie rynek kapitałowy jest
niedorozwinięty, funkcje kredytodawców mogą być tak
szerokie, że ich ryzyko zbliża się do ryzyka udziałowców. W
takiej sytuacji kontakty między bankami a zarządami stają się
bliższe, a reprezentacja banków w radach, z prawem głosu,
jest bardziej prawdopodobna.
Aktywna rola banków wzrasta zwykle kiedy firma przeżywa
trudności.
16.12.2010
9
Pracownicy o ogólnym (niespecyficznym) kapitale ludzkim nie są
w szczególny sposób związani z firmą.
Inna sytuacja zachodzi w odniesieniu do pracowników
dokonujących specyficznych inwestycji w kapitał ludzki. Tu jednak
wystarczające zabezpieczenia wpisane są w umowę pracy i
procedury wewnętrzne dotyczące relacji między zarządem a
pracownikami.
Jednak reprezentacja pracowników w radzie (bez prawa głosu)
może przynieść dodatkową korzyść (dodatkowe zabezpieczenie) w
postaci lepszego dostępu do informacji.
Ten dostęp do informacji rozszerza się, w sytuacji kiedy firma
przeżywa trudności i zwraca się do pracowników o cięcia płacowe.
Może też zachodzić ryzyko, że menadżerowie (wykorzystując
asymetrię informacyjną) będą przyjmować takie strategie rozwoju,
przy których w przypadku korzyści zyskują oni sami, a w
przypadku niepowodzenia ucierpią płace pracowników.
16.12.2010
10
Zainteresowanie dostawców firmą pojawia się, gdy dokonują
oni specyficznych inwestycji związanych z daną transakcją.
W takie sytuacji albo pojawiają się specjalne gwarancje (np.
mechanizm kaucji) albo cena wymiany będzie kompensować
ich brak.
Dostępność wielu mechanizmów zabezpieczających
oznacza, że przydatność uczestnictwa dostawców w radzie
(w charakterze wyłącznie informacyjnym) może pojawić się
głównie wtedy, gdy skoordynowane inwestycje wymagają
długofalowego, zintegrowanego planowania – wówczas to
uczestnictwo ma charakter informacyjny.
16.12.2010
11
Problemy dotyczące relacji z konsumentami mogą dotyczyć
albo pewnych ukrytych efektów produktów, np. zdrowotnych,
albo korzyści z długotrwałych relacji, w przypadku produktów
trwałych (kiedy konsumenci są narażeni na stratę w
przypadku wycofania się firmy z danej linii produkcji – brak
części zamiennych, urządzeń peryferyjnych itp).
Typowa odpowiedź na te problemy to budowanie marki –
efekty reputacyjne, które są odzwierciedlane w percepcji
konsumentów.
Dostęp do informacji przez udział w radzie jest
problematyczny, ponieważ konsumenci stanowią wysoce
rozproszoną, trudną do identyfikacji i zmienną grupę, a zatem
nie jest oczywiste jak miałaby wyglądać ich reprezentacja.
16.12.2010
12
W odniesieniu do szerszej społeczności mogą pojawić się
efekty zewnętrzne, np. w postaci zanieczyszczenia
środowiska. Rozwiązanie polega zwykle na wprowadzeniu
zobowiązań prawnych które ustanawiają interes stron
podlegających takim efektom.
Reprezentacja interesów społeczności w radach mogłaby
ułatwić przepływ informacji. Jednak koszt transakcyjny
takiego udziału polegałby na polityzacji i możliwości
użytkowania takiego udziału w radzie do celów strategicznych
i do osiągania prywatnych korzyści (zwłaszcza, że relacje
przedstawicieli do reprezentowanej społeczności są słabo
określone; przykładem tego typu problemów jest
reprezentacja interesów Skarbu Państwa w spółkach).
Partycypacja czysto informacyjna niesie ze sobą mniejsze
ryzyko.
16.12.2010
13
Menadżerowie: złote spadochrony
Sytuacja menadżerów jest wyjątkowa, ponieważ mają oni
efektywną kontrolę nad firmą, w tym sensie nie występują oni
tylko jako strona wobec firmy.
Główne zagadnienia dotyczą konstrukcji ich wynagrodzenia.
Potrzeba specyficznych inwestycji ze strony menadżerów
sugeruje ochronę zarówno przed pochopnym
rozwiązywaniem umowy ze strony firmy jak i łatwym
odchodzeniem menadżerów.
Jednym ze stosowanych mechanizmów jest 'złoty
spadochron', czyli odprawy dla menadżerów w przypadku
przejęcia firmy przez nowych właścicieli. W takiej sytuacji
menadżerowie mają opcję odejścia z dodatkową odprawą,
inaczej niż w sytuacji normalnego zwolnienia.
W sytuacji przejęcia, cała wewnętrzna struktura relacji może
ulec zmianie, w tym pozycja i funkcje menadżerów.
16.12.2010
14
Menadżerowie: złote spadochrony c.d.
Interpretacja praktyki 'złotych spadochronów' nie jest
oczywista: obok motywów efektywnościowych możemy mieć
też do czynienia z efektem okopania się menadżerów
wykorzystujących asymetrię kontroli.
Na ten drugi przypadek wskazywałoby brak symetrii w
zabezpieczeniach: niska wartość utraconych korzyści
emerytalnych i innych które nie są transferowane wraz z
odejściem menadżera.
Jeśli występuje brak symetrii w korzyściach traconych przez
firmę i przez menadżera, to sugeruje on, że kapitał ludzki
menadżera nie jest w takiej sytuacji specyficzny, co oznacza,
że praktyka 'złotych spadochronów' nie ma w takich
przypadkach charakteru proefektywnościowego.
16.12.2010
15
Udział menadżerów w radzie (np. w modelu anglosaskim)
może mieć następujące uzasadnienie:
Rada może obserwować i oceniać nie tylko wyniki ale
również sam proces podejmowania decyzji. W ten sposób
zdobywa dodatkową wiedzę o kompetencjach menadżera.
Rada podejmuje decyzje o kierunkach inwestycji. Udział
menadżerów może zapewnić lepszą informację niż sama
formalna prezentacja alternatywnych rozwiązań.
Udział menadżerów lepiej zabezpiecza relację
zatrudnienia między menadżerem a firmą.
Z drugiej strony udział menadżerów nie powinien
przekraczać granic, przy których zakłócona jest podstawowa
funkcja rady jaką jest ochrona akcjonariuszy przez adekwatny
nadzór.
16.12.2010
16
Nieadekwatna kontrola menadżerów a formy organizacyjne
Menadżerowie mogą nadużywać swojej pozycji przez brak
maksymalizacji wysiłku, brak adekwatnych oszczędności
kosztów, i przywłaszczanie sobie nienależnych korzyści.
Z tego punktu widzenia, formy organizacyjne które
wzmacniają przejrzystość i zmniejszają obciążenia w
przepływie informacji prowadzą też do skuteczniejszego
nadzoru właścicielskiego (np. przejście od form U i H do
formy M).
Co więcej, forma M ułatwia też kontrolę zewnętrzną ze
strony rynku kapitałowego, ponieważ zwiększa łatwość i
efektywność przejmowania firm i efektywnego umiejscawiania
w nowych strukturach (ponieważ zwieksza efektywność
autonomii po przejęciu zachowującej status centrum zysku).
16.12.2010
17
1. „Złoty spadochron” - zbiorczym mianem złotych spadochronów określa się umowy zawierane przez spółkę z członkami zarządu , rzadziej z członkami rady nadzorczej, zapewniające im bardzo korzystne warunki (głównie finansowe) na wypadek odwołania z pełnionej funkcji.
Umowy te zazwyczaj przewidują konieczność wypłaty przez spółkę wysokich odpraw dla pozbawionego funkcji członka organu spółki.