Microsoft Word - fin-II

SWAPY

FINANSE II

ROBERT ŚLEPACZUK

Swapy

Ogólna charakterystyka swapów

Swap

jest to umowa pomiędzy dwiema lub więcej stronami obejmująca wymianę

przepływów  gotówkowych.  Strony  umowy  swapowej  nazywane  są  partnerami.  Przepływy
gotówkowe, których wymiana jest przedmiotem umowy, są zwykle związane z instrumentami
dłużnymi  lub  walutami  obcymi.  Z  tego  względu  wyróżniamy  dwa  podstawowe  rodzaje
transakcji swapowych: procentowe oraz walutowe.

Swap na stopę procentową oznacza umowę, w której strony zobowiązują się, w określonym
czasie  (z  reguły  od  2  do  10  lat)  do  wzajemnego  przekazywania  sobie  osiągniętych  zysków
(odsetki  od  papierów  wartościowych).  Przeważnie  jedna  ze  stron  ulokowała  swoje  środki
pieniężne  w  lokatę  o  oprocentowaniu  stałym,  druga  zaś  posiada  lokatę  o  oprocentowaniu
zmiennym

(lub po prostu zobowiązuje się świadczyć, w zamian za oprocentowanie stałe –

określone oprocentowanie zmienne).

Swap walutowy

polega na zabezpieczeniu wartości określonej waluty. Ma tu miejsce

przepływ  kapitału  –  każda  ze  stron  przekazuje  drugiej  kapitał  w  różnych  walutach,  po
upływie określonego w umowie czasu (z reguły do 5 lat). Po upływie tego czasu, niezależnie
od kursu walut w chwili dokonania rozliczenia, strony przekazują sobie świadczenia według
kursu  pierwotnego.  Celem  transakcji  jest  zabezpieczenie  wartości  kapitału  przed  zmianami
kursów walut.

Swapy możemy podzielić też na:
- swapy, w których strony przekazują świadczenie w pełnej wysokości (assets swaps) oraz
-  swapy,  w  których  świadczeniem  jest  tylko  różnica  między  oprocentowaniem  stałym,  a
zmiennym, lub odwrotnie (liability swaps).

Swapy  są  transakcjami  dokonywanymi  w  obrocie  bankowym  i  pozbawione  są  cech
standaryzacji – nie są one, zatem zawierane w obrocie na rynku regulowanym.

W  celu  ułatwienia  inwestorom  dokonywania  transakcji  swapowych  powołano  specjalne
instytucje.  Są  to  organizatorzy  rynku  swapów  –  pośrednicy  (zazwyczaj  brokerzy  lub
dealerzy),  ułatwiający  kojarzenie  partnerów  oraz  umożliwiający  przeprowadzanie  transakcji.
Organizatorzy rynku mogą zajmować się wyszukiwaniem obu stron transakcji lub, działając
na własny rachunek, występować jako jedna ze stron umowy. Podjęcie się przez organizatora
rynku  roli  jednej  ze  stron  transakcji  naraża  go  na  ryzyko  finansowe.  Ryzyko  to  może  być
znaczące, gdyż jest to właśnie czynnik, którego chcą uniknąć partnerzy zawierający umowę.

Z  tego  powodu  organizatorzy  rynku  stoją  przed  dwoma  zasadniczymi  problemami.  Po
pierwsze, muszą oni wycenić kontrakt swapowy w ten sposób, by wycena ta uwzględniała ich
premię  za  ponoszone  ryzyko.  Z  drugiej  strony,  w  wyniku  wielu  zawieranych  transakcji
organizatorzy rynku stoją przed koniecznością zarządzania swoim portfelem.

Swap – ang. zamiana, wymiana. Zob. J. Stanisławski, Wielki słownik angielsko-polski, Wiedza Powszechna,

Warszawa 1990.

SWAPY

FINANSE II

ROBERT ŚLEPACZUK

II.

Podstawowe motywy zawierania transakcji swapowych są następujące:

♦ potrzeby handlowe – rutynowe operacje handlowe niektórych firm mogą prowadzić w

naturalny sposób do sytuacji, w której firmy te narażone są na ryzyko związane ze stopą
procentową lub na określone ryzyko walutowe.

♦ nierównowaga komparatywna – firmy mogą czasami posiadać pewną przewagę w

zakresie  warunków,  na  jakich  mogą  uzyskać  dostęp  do  określonego  typu  finansowania.
Firmy  mogą  pożyczać  środki  na  wyjątkowo  korzystnych  warunkach,  a  następnie  użyć
swapu,  aby  zmienić  charakterystykę  pożyczki  na  bardziej  odpowiadającą  specyficznym
potrzebom firmy.

III.

Historia rynku swapów.

Początku  rynku  swapów  możemy  doszukiwać  się  w  późnych  latach  siedemdziesiątych
naszego  stulecia,  kiedy  to  uczestnicy  rynku  walutowego  zastosowali  transakcje  swapowe  w
celu ominięcia brytyjskiej kontroli nad przepływami obcej waluty. Pierwszy swap procentowy
pojawił się w 1981 roku i zwarty został pomiędzy koncernem IBM i Bankiem Światowym.
Od tego czasu notujemy gwałtowny rozwój tego rynku. W latach 1987-1991 roczna wartość
zrealizowanych  transakcji  swap  zwiększała  się  z  roku  na  rok  średnio  o  50%.  Całkowita
wartość  nominalna  tego  rynku  sięgnęła  4  biliony  dolarów  w  1991  roku,  z  tego  około  80
procent  stanowiły  swapy  procentowe,  a  pozostałe  20  procent  swapy  walutowe.  Około  50
procent powyższych transakcji stanowiły operacje związane z walutą amerykańską.

IV.

Regulacje rynku swapów.

Rynek  swapów  powstał  w  znacznej  mierze  dlatego,  że  instrumenty  te  pozwalają  uniknąć
wielu ograniczeń wiążących się z notowanymi na giełdach opcjami oraz kontraktami futures.
Oczywiście istnieją także ograniczenia charakterystyczne dla kontraktów swapowych.

Swapy  są  dopasowane  do  indywidualnych  potrzeb  partnerów  kontraktu.  Partnerzy  mogą  na
kawałku  papieru  stworzyć  zupełnie  nowy  kontrakt,  który  zaspokajałby  ich  potrzeby  lepiej
niż  instrumenty  giełdowe.  Partnerzy  mogą  ustalić  dowolną  kwotę,  którą  chcą  wymienić,
ponieważ nie są ograniczeni żadnymi stałymi warunkami kontraktowymi, jakie napotkaliby w
przypadku  instrumentów  notowanych  na  giełdzie.  Strony  przystępujące  do  swapu  mogą
również  wybrać  najdogodniejszy  termin  wygaśnięcia,  nie  musząc  dostosowywać  swoich
potrzeb  do  ustalonych  propozycji  oferowanych  przez  giełdę.  Jest  to  bardzo  ważna  cecha
rynku  swapów,  ponieważ  ta  elastyczność  pozwala  uczestnikom  na  przyjęcie  znacznie
dalszego horyzontu czasowego

, niż jest to możliwe w przypadku instrumentów giełdowych.

Kolejną zaletą rynku swapów jest to, że zapewnia prywatność niemożliwą do osiągnięcia w
obrocie  giełdowym.  O  transakcji  wiedzą  jedynie  partnerzy  kontraktu.  Jest  to  niemożliwe  do
osiągnięcia  na  rynku  giełdowym,  na  którym  gracze  są  w  stanie  rozpoznać  posunięcia
określonych firm, ponieważ wiedzą, kto je reprezentuje.

Rynek  swapów

, w przeciwieństwie do giełd kontraktów futures i opcji, nie stanowi

przedmiotu regulacji rządowych. Uczestnicy rynku swapów obawiali się, że Commodity
Futures Trading Commission

(CFTC) będzie próbowała narzucić im swoje własne przepisy.

Commodity Futures Trading Comminsion jest organem utworzonym w 1974 roku w celu nadzoru rynku

terminowego w USA. Organ ten jest odpowiedzialny za wydawanie licencji giełdom zajmującym się obrotem
kontraktami futures i wszystkim osobom oferującym usługi powiązane z kontraktami futures oraz za

SWAPY

FINANSE II

ROBERT ŚLEPACZUK

Jednakże CFTC ogłosiła oficjalnie, że nie nosi się z zamiarem ingerowania w działalność
rynku transakcji swapowych, ani teraz ani w przyszłości.

Rynek swapów posiada jednak właściwe sobie ograniczenia:
• Po pierwsze, aby zawrzeć transakcję, potencjalny partner musi znaleźć kogoś, kto zechce

pełnić rolę strony przeciwnej. Jeśli inwestorowi zależy na specyficznym terminie
realizacji lub dokładnie określonych warunkach wymiany przepływów gotówkowych,
znalezienie drugiej strony może stanowić poważny problem.

• Po drugie, ponieważ kontrakt swapowy jest porozumieniem między dwiema stronami,

zmiana jego warunków lub wcześniejsze wygaśnięcie wymaga zgody obu partnerów.

• Po trzecie, w wypadku kontraktów swapowych nie istnieje instytucja gwarantująca obu

stronom wypełnienie warunków kontraktu. Oznacza to, że partnerzy transakcji
swapowych muszą mieć pewność, co do wzajemnej wypłacalności.

Rynek  swapów  wykształcił  mechanizmy  pozwalające  radzić  sobie  ze  wszystkimi  trzema
rodzajami  ograniczeń.  Najpoważniejszym  problemem  jest  możliwość  niedotrzymania
warunków  umowy.  Oszacowanie  możliwości  finansowych  drugiej  strony  może  być  trudne  i
kosztowne.  Dlatego  właśnie  na  rynku  swapów  uczestniczą  tylko  firmy  i  instytucje,  które
często  angażują  się  w  transakcje  lub  mają  dostęp  do  najpoważniejszych  pośredników,
mogących poświadczyć ich wypłacalność.

Swap procentowy

W przypadku prostego swapu procentowego wyjściową pozycją jednej strony jest instrument
dłużny  o  stałym  oprocentowaniu,  drugiej  zaś  –  zobowiązanie  o  oprocentowaniu  zmiennym.
Inwestor  zajmujący  początkowo  pozycję  w  instrumencie  o  zmiennym  oprocentowaniu  jest
narażony  na  ryzyko  związane  ze  zmianą  stóp  procentowych.  Zawarcie  swapu  pozwala
inwestorowi  wyeliminować  to  ryzyko.  Jeśli  chodzi  o  partnera  pierwotnie  posiadającego
instrument  o  stałym  oprocentowaniu,  to  swap  procentowy  zwiększa  ponoszone  przez  niego
ryzyko  stopy  procentowej.  Poniżej  przedstawię  prosty  przykład,  który  przybliży  naturę
transakcji swapowej.

Przykład nr 1.

Załóżmy, że swap obejmuje cztery lata i wiąże się z corocznymi wypłatami

odsetek od kapitału jednego miliona EURO. Przyjmijmy, że strona A zgodziła się płacić
stronie B stałe oprocentowanie w wysokości 10 procent. Strona B ma w zamian za to płacić
stronie A zmienne oprocentowanie ustalone jako LIBOR

+ 2 procent. Schemat nr 2

przedstawia podstawowe elementy transakcji.

zatwierdzanie nowych kontraktów, itp. Zob. John Hull, kontrakty terminowe i opcje, WIG-Press, Warszawa
1998, s.213.

LIBOR (London Interbank Offer Rate) jest stopą bazową oprocentowania funduszy pożyczanych sobie przez

duże międzynarodowe banki. Zmienne stopy procentowe na rynku swapów określane są zazwyczaj jako LIBOR
plus jakaś dodatkowa ustalona kwota

SWAPY

FINANSE II

ROBERT ŚLEPACZUK

Schemat nr 1.

Ilustracja prostego swapu procentowego.

ródło: Opracowanie własne na podstawie R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG-Press,

Warszawa 1997, s. 107.

Strona A płaci co roku stronie B 10 procent od jednego miliona EURO, czyli 100 000 EURO.
Strona  B  dokonuje  płatności  na  rzecz  strony  A,  ale  ich  rzeczywista  wielkość  zależy  od
ruchów LIBOR. Teoretycznie strony wymieniają między sobą również kwotę jednego miliona
EURO.  Jednakże  faktycznie  wymiana  jednego  miliona  EURO  nie  miałaby  praktycznego
sensu. W efekcie kwoty nominalne stanowiące podstawę oprocentowania nie są wymieniane.
Decydują one jednak o płatnościach odsetkowych. Ponieważ kapitały nie są w rzeczywistości
wymieniane,  nazywa  się  je  kapitałami  referencyjnymi,  których  używa  się  jedynie  do
obliczeń,  jednak  nie  są  one  przedmiotem  rzeczywistego  transferu.  Znając  wielkość  kapitału
możemy  policzyć  rzeczywiste  coroczne  przepływy  gotówkowe  między  dwiema  stronami
transakcji. Załóżmy, że w momencie pierwszej płatności LIBOR wynosi 9 procent. Oznacza
to,  iż  strona  A  będzie  zobowiązana  zapłacić  stronie  B  sumę  100  000  EURO.  Strona  B
natomiast  będzie  winna  stronie  A  110  000  EURO.  Łącznie,  po  uzgodnieniu  zobowiązań,
strona B musi zapłacić 10 000 EURO stronie A. W istocie dokonywana jest jedynie płatność
netto, czyli wypłata różnicy między zobowiązaniami.

VI.

Swap walutowy

W  przypadku  swapu  walutowego  jedna  ze  stron  posiada  określoną  walutę,  potrzebuje
natomiast  innej.  Transakcja  swapowa  zostaje  zawarta,  jeśli  jedna  strona  oferuje  drugiej
określoną kwotę nominalną w jednej walucie w zamian za jej równowartość w innej walucie
(może  to  być  także  wymiana  płatności  kredytowych).  Na  przykład  strona  X  może  posiadać
dolary, które chce wymienić na EURO. Natomiast strona Y może posiadać EURO i chcieć je
wymienić na dolary. W takiej sytuacji może zostać zawarta umowa swapowa.

Prosty swap walutowy wiąże się z trzema odmiennymi typami przepływów gotówkowych:
•  Po  pierwsze,  w  momencie  zainicjowania  transakcji  strony  rzeczywiście  wymieniają

gotówkę. Motywem skłaniającym do realizacji swapu walutowego jest faktyczna potrzeba
posiadania aktywów denominowanych w określonej walucie. Widzimy tu różnicę
pomiędzy swapem walutowym, a swapem procentowym. W tym drugim przypadku jest
tylko jedna waluta, dzięki czemu możliwe jest ograniczenie się jedynie do płatności netto.

• Po drugie, partnerzy swapu walutowego przez cały czas dokonują wzajemnych

okresowych płatności związanych z oprocentowaniem walut.

• Po trzecie, w momencie zakończenia okresu przewidzianego swapem, strony ponownie

wymieniają kwotę nominalną. Poniżej przedstawię przykład opisujący prostą transakcję
swapu walutowego.

Przykład nr 2.

Załóżmy, że aktualny kurs gotówkowy EURO i dolara wynosi 0.9 dolara za

EURO, oprocentowanie dolara wynosi 5 procent, natomiast EURO 6 procent. Strona X
posiada 9 milionów dolarów i pragnie je wymienić na EURO. W zamian za dolary strona Y w
momencie zainicjowania swapu zapłaci stronie X 10 milionów EURO. Przyjmijmy poza tym,
ż

e swap będzie trwać 5 lat, a strony corocznie uiszczać będą opłaty związane z

oprocentowaniem walut. Strona Y będzie płacić 5 procent od kwoty 9 milionów dolarów,
które otrzymała, w związku z czym roczna kwota należna stronie X wyniesie 450 000

Strona A

Strona B

Stopa zmienna: LIBOR + 2%

Stopa stała: 10%

SWAPY

FINANSE II

ROBERT ŚLEPACZUK

dolarów. Natomiast strona X, która otrzymała 10 milionów EURO będzie płacić na rzecz
strony Y 6 procent od tej sumy, czyli 600 000 EURO. Opisaną sytuację przedstawia schemat
nr 3.

Schemat nr 2.

Ilustracja prostego swapu walutowego.

ródło: Opracowanie własne na podstawie R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG

Press, Warszawa 1997, s. 109.

W  praktyce,  strony  wyrównywać  będą  jedynie  zobowiązania  netto.  Zakładając,  że  po
pierwszym  roku  kurs  gotówkowy  wyniesie  0.95  dolara  za  EURO,  dolar  będzie  wart  1.052
EURO. Przy takim kursie strona X winna będzie 570 000 dolarów (600 000 EURO razy 0.95
dolara),  natomiast  strona  Y  450  000  dolarów.  A  zatem  strona  X  zapłaci  120  000  dolarów
różnicy.  W  innym  okresie  kurs  wymiany  może  być  inny,  co  wpłynie  oczywiście  także  na
płatność  netto.  Po  upływie  pięciu  lat  strony  ponownie  wymieniają  kwoty  nominalne,  co
kończy transakcję swapową.

VII.

Wycena swapów procentowych.

Swap może być wyceniony jako długa pozycja w jednej obligacji i krótka pozycja w innej lub
jako portfel kontraktów FRA. Zakładamy, że w trakcie trwania umowy spawowej jedna
strona umowy będzie otrzymywała stałe płatności k dolarów w momentach t

(1<i<n) i będzie

dokonywała płatności zmiennych w tych samych momentach. Przy takich założeniach swap
możemy wycenić według następującego wzoru:

= B

fix

- B

lub

= B

- B

fix

gdzie:

– wartość swapu dla strony otrzymującej płatności stałe i dokonującej zmienne,

- wartość swapu dla strony otrzymującej płatności zmienne i dokonującej stałe,

fix

– wartość obligacji o oprocentowaniu stałym będącej częścią swapu,

- wartość obligacji o oprocentowaniu zmiennym będącej częścią swapu,

Q - wysokość nominału swapu.

Zazwyczaj do dyskontowania przepływów pieniężnych przy wycenie swapów używa się
stopy Libor. Wartości B

fix

i B

wyznaczamy z następujących wzorów:

fix

= ∑ [k / e

)] + Q / e

)

i=1

= k* / e

) + Q / e

), gdzie:

Strona A

Strona B

Początkowy przepływ gotówki: 9 mln. dolarów

Początkowy przepływ gotówki: 10 mln. euro

Roczne płatności odsetkowe: 600 000 euro

Roczne płatności odsetkowe: 450 000dolarów

Końcowy przepływ gotówki: 10 mln. euro

Końcowy przepływ gotówki: 9 mln. dolarów

SWAPY

FINANSE II

ROBERT ŚLEPACZUK

– stopy dyskontowe odpowiadające okresowi pozostającemu do chwili t

k – płatność wynikająca ze stałej stopy procentowej,
k* - płatność wynikająca ze zmiennej stopy procentowej,
Q – wartość nominalna swapu.

Przykład nr 3.

Załóżmy, że strona A zgodziła się płacić 6-miesięczny Libor i otrzymywać

oprocentowanie stałe w wysokości 8% rocznie (z odsetkami płatnymi co pół roku) od
nominału wartości $100 mln. Swap ma 1.25 roku do wygaśnięcia. Odpowiednie stopy
procentowe dla 3, 9 i 15 miesięcy wynoszą: 10%, 10.5% i 11%. 6-miesięczny Libor wynosi
obecnie 10.2%. Oblicz wartość tego swapu dla strony A.

VIII.

Powiązanie wartości swapu procentowego i FRA.

Swap stwierdza zobowiązanie strony do stosowania zadanej w kontrakcie stopy procentowej
przez n okresów niezależnie od bieżących warunków rynkowych. Umowa dla każdego okresu
może być potraktowana jako kontrakt forward, a cały swap jako portfel kontraktów forward.
Procedura wyceny jest wtedy następująca:
• Wyznaczenie stóp terminowych dla wszystkich stóp Libor wpływających na wysokość

płatności związanych ze swapem,

• Wyznaczenie strumienia płatności wynikającego z kontraktu przy założeniu, że stopy

Libor będą równe stopom terminowym,

• Wyznaczenie wartości kontraktu swap jako wartości bieżącej tego strumienia.

Przykład nr 4.

Wyznacz wartość swapu z przykładu nr 3 w sposób przedstawiony powyżej.

IX.

Wycena swapów walutowych.

Swap walutowy także może być wyceniony jako długa pozycja w jednej obligacji i krótka w
drugiej. Wartość swapu można obliczyć korzystając z danych dla obligacji zagranicznych i
krajowych oraz gotówkowego kursu wymiany:

III

= S * B

– B

gdzie:

S – kurs wymiany walut,
B

– wartość obligacji będącej podstawą kontraktu, denominowanej w walucie innej niż

krajowa,
B

– wartość obligacji denominowanej w walucie krajowej.

III

– wartość swapu dla strony otrzymującej płatności denominowane w walucie innej niż

krajowa i dokonującej płatności walucie krajowej,

Przykład nr 5.

Zakładamy, że krzywe dochodowości w Japonii i w USA są płaskie. Stopa

procentowa w Japonii jest równa 4% w skali roku, a w USA – 9% w skali roku (kapitalizacja
ciągła). Instytucja finansowa zajmuje pozycję w kontrakcie swap, na mocy którego otrzymuje
5% w skali rocznej od nominału podanego w jenach, a płaci 8% rocznie od nominału
wyrażonego w dolarach. Nominały te wynoszą odpowiednio $10 mln i 1200 mln jenów.
Kontrakt jest ważny przez 3 lata, a aktualny kurs walutowy wynosi 110 USD/JPY. Ile wynosi
wartość tego swapu walutowego?

Dekompozycja swapu walutowego na kontrakty forward.

SWAPY

FINANSE II

ROBERT ŚLEPACZUK

Swap  walutowy  można  wyceniać  także  jako  portfel  kontraktów  forward.  Wartość  swapu
można  obliczyć  na  podstawie  struktury  czasowej  walutowych  kursów  terminowych  i
struktury czasowej krajowych stóp procentowych. Procedura wyceny jest następująca:
•  Wyznaczenie kursów terminowych:

FER = S * e ^ - [(r

krajowa

– r

zagraniczna

) * T]

• Wyznaczenie wartości kontraktu forward związanego z wymianą płatności odsetkowych

w chwili t

* FER

– k

) * e ^ - (r

* t

)

dla

1 < i < n

oraz wyznaczenie wartości kontraktu forward odpowiadającego wymianie wartości
nominalnych w chwili t

* FER

– N

) * e ^ - (r

* t

gdzie:

– nominał płatności w walucie zagranicznej,

– nominał płatności w walucie krajowej,

• Wyznaczenie wartości kontraktu swap jako sumy wartości wyznaczonych w punktach 1 i

Przykład nr 6.

Wyznacz wartość swapu z przykładu nr 5 w sposób przedstawiony powyżej.

Przykład nr 7 (5.2).

Firma X zamierza zaciągnąć pożyczkę w dolarach amerykańskich

opartą o stałą stopę procentową, podczas gdy firma Y zamierza zaciągnąć pożyczkę w jenach
japońskich opartą również o stałą stopę procentową. Kwoty pożyczek są w przybliżeniu takie
same, biorąc pod uwagę obecny kurs walutowy. Firmom zaproponowano następujące stopy
pożyczek, które mają odwierciedlać ryzyko związane z ich obecną sytuacją:

JPY

USD

Firma X

5.0%

9.6%

Firma Y

6.5%

10.0%

1) Skonstruuj swap, który pozwoli bankowi jako instytucji pośredniczącej osiągnąć zysk w
wysokości 50 p.b. rocznie (przy założeniu przejęcia całości ryzyka walutowego przez bank) i
jednocześnie przyniesie jednakowy zysk firmom X i Y, w porównaniu do sytuacji
wyjściowej, bez umowy swapowej.
2) Jak będzie wyglądała umowa swapowa, jeśli ryzyko walutowe przejmie firma X?
3) Co zmieni się w umowie, jeśli ryzyko zostanie przejęte przez firmę Y?

Przykład nr 8 (5.5)

. Swap walutowy ma 3 lata do wygaśnięcia. Swap zakłada wymianę

następujących płatności:
A płaci B 14% od 20 milionów GBP, podczas gdy B płaci A 10% od 30 milionów USD.
Struktura czasowa stóp procentowych jest płaska zarówno w Wielkiej Brytanii, jak i USA. W
chwili obecnej stopy w USA wynoszą 8%, w Wielkie Brytanii 11%. Odsetki są wypłacane raz
w roku. Aktualny kurs walutowy wynosi 1.65 GBPUSD.
(a)

Jaka jest wartość swapu dla strony A, a jak dla strony B?