plik

Spis treści

CZĘŚĆ I

SPIS TREŚCI........................................................................................................................................................................2

WPROWADZENIE.............................................................................................................................................................4

ROZDZIAŁ I: SYSTEMATYKA, ISTOTA, CEL I ZNACZENIE ORAZ PODSTAWOWE POJĘCIA
FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTW. .............................................................................................................................11

1.1. W

PROWADZENIE

. ......................................................................................................................................................11

1.2. G

ŁÓWNE DZIAŁY FINANSÓW PRZEDSIĘBIORSTW

. ....................................................................................................13

1.3. Z

NACZENIE ZARZĄDZANIA FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

..............................................................................15

1.4. N

AUKA O ZARZĄDZANIU FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

. ...............................................................................17

1.5. O

BSZARY ZARZĄDZANIA FINANSAMI W SPÓŁCE AKCYJNEJ

.....................................................................................19

1.6. I

STOTA ZARZĄDZANIA FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

.....................................................................................21

1.7. P

ODSTAWOWE OBSZARY ZARZĄDZANIA FINANSAMI PRZEDSIĘBIORSTWA

. ............................................................21

1.8. D

ECYZJE INWESTYCYJNE

. .........................................................................................................................................22

1.9. D

ECYZJE FINANSOWE

. ...............................................................................................................................................24

1.10. C

EL ZARZĄDZANIA FINANSAMI W PRZEDSIĘBIORSTWIE

. .......................................................................................24

1.11. Ź

RÓDŁA KORZYŚCI DLA AKCJONARIUSZY

..............................................................................................................27

1.12. M

ETODY MAKSYMALIZACJI BOGACTWA AKCJONARIUSZY

. ..................................................................................27

1.13. O

CZEKIWANA STOPA ZWROTU I RYZYKO

..............................................................................................................28

1.14. R

YZYKO SYSTEMATYCZNE

(

NIEDYWERSYFIKOWALNE

)

I NIESYSTEMATYCZNE

(

DYWERSYFIKOWALNE

)...........33

1.15. P

OJĘCIE CASH FLOW I SPOSOBY JEGO WYZNACZANIA

. ..........................................................................................37

1.16. P

ODSUMOWANIE

......................................................................................................................................................40

1.17. P

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ......................................................................................................................................41

1.18. Z

ADANIA DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. .....................................................................................................43

ROZDZIAŁ II: PODSTAWOWE PRAWNE UWARUNKOWANIA ZARZĄDZANIA FINANSAMI

PRZEDSIĘBIORSTWA. ..................................................................................................................................................44

2.1. W

PROWADZENIE

. ......................................................................................................................................................44

2.2.

ODSTAWOWE FORMY PRAWNE PODMIOTÓW GOSPODARCZYCH W

OLSCE

. ....................................................45

2.2.1

Podmioty gospodarcze nie posiadające osobowości prawnej .................................................................45

2.2.2.

Podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną..........................................................................47

2.2.3. S

PÓŁKI PRAWA HANDLOWEGO A INNE FORMY DZIAŁALNOŚCI GOSPODARCZEJ

.................................................48

2.3.

ODATKI

. ..............................................................................................................................................................50

2.3.1. Istota, elementy i podział podatków. ................................................................................................................50
2.3.2.

Podatek dochodowy od osób prawnych.....................................................................................................52

2.3.3.

Podatek dochodowy od osób fizycznych. ...................................................................................................56

2.3.4.

Podatek od towarów i usług (VAT) ............................................................................................................58

2.3.5.

Podatek akcyzowy i inne podatki ...............................................................................................................59

2.4.

ODSUMOWANIE

. .................................................................................................................................................60

2.5.

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ...................................................................................................................................62

2.6.

ADANIA DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. ..................................................................................................62

ROZDZIAŁ III: RYNKI FINANSOWE........................................................................................................................63

3.1. W

PROWADZENIE DO TEMATYKI RYNKÓW FINANSOWYCH

PODSTAWOWE POJĘCIA

MECHANIZMY

INSTYTUCJE I

KLASYFIKACJE RYNKU FINANSOWEGO

. ...........................................................................................................................63

3.2. R

YNEK PIENIĘŻNY

. ....................................................................................................................................................67

3.3. R

YNEK KAPITAŁOWY

................................................................................................................................................71

3.4. R

YNEK WALUTOWY

...................................................................................................................................................85

3.5. R

YNEK INSTRUMENTÓW POCHODNYCH

....................................................................................................................86

3.6. P

ODSUMOWANIE

........................................................................................................................................................88

3.7. P

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ........................................................................................................................................90

3.8. Z

ADANIA DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. .......................................................................................................91

ROZDZIAŁ IV: ANALIZA FINANSOWA PRZEDSIĘBIORSTWA......................................................................92

4.1. W

PROWADZENIE

.......................................................................................................................................................92

4.2. B

ILANS PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO ANALIZA

..........................................................................................................93

4.3. R

ACHUNEK ZYSKÓW I STRAT PRZEDSIĘBIORSTWA I JEGO ANALIZA

........................................................................95

4.4. A

NALIZA PRZEPŁYWÓW ŚRODKÓW PIENIĘŻNYCH

(

CASH FLOW

).............................................................................96

4.5. F

INANSOWA ANALIZA WSKAŹNIKOWA

.....................................................................................................................96

4.5.1. Uwagi wstępne...................................................................................................................................................96

4.5.2. Analiza rentowności (zyskowności)................................................................................................................100
4.5.3. Analiza płynności finansowej. ........................................................................................................................105
4.5.4. Analiza wskaźników sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) . ...........................................................109
4.5.5. Wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego). ....................................................................................114

4.6.

ODELE WIELOCZYNNIKOWEJ ANALIZY FINANSOWEJ

.....................................................................................120

4.6.1. Uwagi wstępne.................................................................................................................................................120
4.6.2.

Model Du Ponta. .......................................................................................................................................121

4.6.3.

Test „Z” Edwarda Altmana......................................................................................................................124

4.6.4. Wieloczynnikowa procedura oceny ryzyka bankowego...............................................................................126

4.7.

ODSUMOWANIE

. ...............................................................................................................................................131

4.8.

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. .................................................................................................................................133

4.9.

ADANIE DO SAMODZIELNEGO ROZWIĄZANIA

. ................................................................................................134

ROZDZIAŁ V: CENA I WARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE. ............................................................................138

5.1. W

PROWADZENIE

.....................................................................................................................................................138

5.2. T

EORIE I DETERMINANTY CENY PIENIĄDZA

. S

TOPA PROCENTOWA A RYZYKO

. W

YZNACZANIE STOPY FORWARD

.........................................................................................................................................................................................140

5.3. W

ARTOŚĆ PIENIĄDZA W CZASIE

. ............................................................................................................................146

5.3.1. Istota i determinanty zmian wartości pieniądza w czasie.............................................................................146
5.3.2. Wartość przyszła..............................................................................................................................................147
5.3.3. Wartość obecna. ..............................................................................................................................................156

5.4. N

OMINALNA

EFEKTYWNA I REALNA ROCZNA STOPA PROCENTOWA

. S

TOPA PROCENTOWA DLA PODOKRESU

..165

5.5. P

ODSUMOWANIE

......................................................................................................................................................169

5.6. P

YTANIA SPRAWDZAJĄCE

. ......................................................................................................................................171

5.7. Z

ADANIA DO SAMODZIELNEGO WYKONANIA

.........................................................................................................173

SPIS TABEL, RYSUNKÓW I WYKRESÓW ............................................................................................................174

ABELE

............................................................................................................................................................................174

YSUNKI

.........................................................................................................................................................................174

YKRESY

........................................................................................................................................................................174

również przepływy związane z przychodami i wydatkami kredytowymi, a
także płatnościami transferowymi.

Finanse publiczne obejmują przepływy pieniężne realizowane przez

państwo,  samorząd  terytorialny  oraz  inne  związki  publicznoprawne  np.
samorządy  gospodarcze,  zawodowe,  fundacje  publiczne.  W  finansach
publicznych  podstawowe  znaczenie  odgrywają  płatności  transferowe  w
postaci  podatków,  opłat,  ceł,  dotacji,  rent  i  emerytur.    Występują  tu  również
wydatki  materialne  i  osobowe  polegające  głównie  na  wypłatach  wynagrodzeń
osobom  zatrudnionym  w  sektorze  publicznym  oraz  na  zakupach  dóbr  i  usług
potrzebnych dla funkcjonowania i rozwoju (inwestycje) sektora publicznego.

Finanse banków i innych instytucji kredytowych obejmują przede

wszystkim

operacje

kredytowe

i depozytowe, które polegają na

wprowadzaniu i wycofywaniu pieniądza z obiegu oraz prowadzenie operacji
rozliczeniowych. Należy tu podkreślić, że finanse banków spełniają
szczególnie istotną rolę w systemie gospodarki rynkowej.

Kolejną grupę stanowią finanse ubezpieczeń. Tworzą one procesy

gromadzenia  i  podziału  zasobów  pieniężnych  przez  instytucje  dobrowolnych
ubezpieczeń  gospodarczych  i  osobowych  (ubezpieczenia  społeczne  zalicza  się
do  finansów  publicznych  ponieważ  są  przymusowe  i  nie  zarobkowe).
Zarówno  składka  ubezpieczenia  społecznego  jak  i  wypłata  z  tego  tytułu
wartości ubezpieczenia jest transferem finansowym.

Finanse gospodarstw domowych (finanse ludności) obejmują głównie

osobowe  przepływy  pieniężne  (wynagrodzenia,  przychody  majątkowe)
uzupełniane  transferami  (zasiłki,  renty,  emerytury  itd.)  oraz  przepływami
kredytowymi  związanymi  najczęściej  z  wydatkami  mieszkaniowymi  i
zakupem dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku (samochody, sprzęt AGD).

Podział finansów na podstawie kryterium podmiotowego wynika z

rodzajowego  zróżnicowania  jednostek  gospodarujących  realizujących  procesy
gromadzenia  i  rozdysponowania  zasobów  pieniężnych.  Niniejsza  praca  przede
wszystkim poświęcona jest finansom przedsiębiorstw.

Celem opracowania jest przedstawienie w sposób bardzo ogólny

wszystkich  najważniejszych  kwestii,  którymi  zajmuje  się  nauka  finansów
przedsiębiorstw.  Szeroki  zakres  zagadnień  poruszany  w  niniejszej  pracy  nie
pozwala  na  dogłębną  analizę  każdego  z  zaprezentowanych  tu  problemów.
Niniejsze  opracowanie  jest  jednak  adresowane  przede  wszystkim  do
studentów  stykających  się  po  raz  pierwszy  z  nauką  finansów  przedsiębiorstw.
Staraliśmy  się  zatem  zaprezentować  w  sposób  możliwie  najbardziej
zrozumiały  szeroki  zestaw  problemów  jakie  mieszczą  się  w  przedmiocie
zarządzania

finansami

przedsiębiorstwa.

Celowi

temu

została

podporządkowana struktura i treść pracy.

Całość została podzielona na dwie części. W pierwszej, obejmującej

rozdziały  I-V  podjęto,  oprócz  wyjaśnienia  podstawowych  pojęć  i  prawideł,
takie  kwestie  jak:  regulacje  prawne  wpływające  na  możliwości  zarządzania
finansami  przedsiębiorstw,  rynek  finansowy  i  jego  segmenty,  analiza
finansowa,  cena  i  wartość  pieniądza  w  czasie.  W  części  drugiej  (rozdziały  VI-
XI)

omówione

zostały

zagadnienia

dotyczące

podejmowania

długookresowych

decyzji

inwestycyjnych

finansowych

wraz

prognozowaniem potrzeb na zewnętrzne finansowanie, zarządzania kapitałem
obrotowym netto, wyceny przedsiębiorstw oraz inne takie jak chociażby
leasing, faktoring.

I tak w rozdziale pierwszym prezentowane są podstawowe pojęcia

związane  z  nauką  finansów  przedsiębiorstw  takie  jak  oczekiwana  stopa
dochodu  i  ryzyko  oraz  formuły  ich  wyznaczania.  W  rozdziale  tym  omawia  się
istotę,  cele  i  podstawowe  obszary  zarządzania  finansami  przedsiębiorstwa.  Na
zakończenie  rozdziału  pierwszego  omawia  się  podstawowe  sprawozdanie
sporządzane na potrzeby nauki finansów – cash flow.

Proces zarządzania finansami przedsiębiorstwa w znacznym stopniu

determinowany  jest  normami  prawnymi.  W  rozdziale  drugim  przedstawione
są  zagadnienia  dotyczące  podstawowych  uregulowań  prawnych  dla
zarządzania  finansami  przedsiębiorstwa,  tzn.  formy  prawne  podmiotów

gospodarczych w Polsce, podstawowe regulacje dotyczące opodatkowania
zarówno podmiotów gospodarczych jak i osób fizycznych.

Rozdział trzeci prezentuje podstawowe zagadnienia rynku finansowego.

Od  rozwoju  tego  rynku  zależą  bowiem  w  znacznej  mierze  możliwości
podmiotów  gospodarczych  w  zakresie  pozyskiwania  środków  na  inwestycje.
Omawia  się  tutaj  poszczególne  segmenty  tego  rynku  tj.  rynek  pieniężny,
rynek  walutowy,  rynek  kapitałowy,  rynek  praw  pochodnych.  Szczególna
uwaga  została  poświęcona  rynkowi  kapitałowemu,  którego  rozwój  ma
olbrzymie znaczenie.

Kolejny - czwarty rozdział pracy dotyczy analizy finansowej. W rozdziale

tym  prezentuje  się  sposoby  i  podstawowy  zakres  dokonywania  analiz
sprawozdań  finansowych  takich  jak:  bilans,  rachunek  zysków  i  strat  oraz
rachunek  przepływów  pieniężnych,  a  także  analizę  wskaźnikową.  Rozdział
ten  kończy  się  przedstawieniem  modeli  wieloczynnikowych  umożliwiających
dokonanie  zbiorczej,  będącej  wypadkową  wielu  czynników,  oceny  kondycji
ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa.

Zagadnieniom ceny i wartości pieniądza w czasie poświęcono rozdział

piąty.  W  treści  rozdziału  opisuje  się  istotę  ceny  pieniądza  oraz  czynników  od
których  jest  ona  zależna.  W  następnej  kolejności  zwrócono  uwagę  na  zmiany
wartości  pieniądza  w  czasie  prezentując  ich  determinanty  oraz  ilustrując  te
zagadnienia  przykładowymi  zadaniami.  Należy  tu  nadmienić,  że  zmienność
wartości  pieniądza  w  czasie  jest  centralnym  punktem  zainteresowania  nauki
finansów  przedsiębiorstw.  Na  koniec  tego  rozdziału  omawia  się  zagadnienia
tzw.  realnej,  nominalnej  i  efektywnej  rocznej  stopy  procentowej  oraz  stopy
procentowej dla podokresu.

Treścią szóstego rozdziału pracy są metody oceny rzeczowych projektów

inwestycyjnych oraz zagadnienia ryzyka związanego z podejmowaniem
inwestycji. Tak więc rozdział ten w całości będzie poświęcony
długookresowym decyzjom inwestycyjnym.

omówieniu

zagadnień

związanych

wyborem

projektów

inwestycyjnych  w  rozdziale  siódmym  omawiane  są  zagadnienia  źródeł  ich
sfinansowania.  Wskazuje  się  tutaj  na  zróżnicowane  możliwości  źródeł
finansowania  inwestycji  dokonując  przy  tym  wyboru  konkretnego  źródła  ze
względu  na  koszt  i  ryzyko  dla  przedsiębiorstwa.  Na  kanwie  tych  rozważań
wskazuje  się  na  przesłanki  wyboru  optymalnej  struktury  kapitałowej
przedsiębiorstwa.

W rozdziale ósmym prezentuje się podstawowe metody planowania

zapotrzebowania  na  środki  finansowe  związane  z  podejmowanymi
inwestycjami.  Kluczową  kwestią  jest  wyznaczenie  wielkości  środków
finansowych  pochodzących  ze  źródeł  zewnętrznych  niezbędnych  dla
sfinansowania  rozwojowych  przedsięwzięć  przedsiębiorstwa.  Opisuje  się  tutaj
zasady  i  metody  sporządzania  sprawozdań  finansowych  pro  forma  oraz
prezentuje się uproszczone formuły ich wyznaczania.

O ile w rozdziale szóstym, siódmym i ósmym zajmowano się

długookresowymi

decyzjami

zakresu

zarządzania

finansami

przedsiębiorstwa,  to  kolejny  -  dziewiąty  rozdział  opracowania  koncentruje  się
na  krótkoterminowymi  decyzjami  zarządzania  finansami  przedsiębiorstwa.
Rozdział  ten  traktuje  zatem  o  podstawowych  problemach  przedsiębiorstwa  w
zakresie  zarządzania  zapasami,  należnościami,  środkami  pieniężnymi  oraz
zobowiązaniami krótkoterminowymi.

Rozdział dziesiąty poświęcono metodom wyceny przedsiębiorstwa.

Omawia się w nim podstawowe grupy metod ze szczególnym uwzględnieniem
tzw. metody DCF bazującej na uzyskiwanej przez przedsiębiorstwo nadwyżce
finansowej.

Ostatni rozdział dotyczy innych, nie omawianych na poprzednich

stronach,

ważnych

zagadnień

dotyczących

zarządzania

finansami

przedsiębiorstwa. W tej części najwięcej miejsca poświęca się zagadnieniom
leasingu, z którego korzysta coraz więcej przedsiębiorstw. Poza tym omawia

Przedmiotem działalności przedsiębiorstwa (firmy) jest wytwarzanie

wyrobów  lub  świadczenie  usług,  które  są  sprzedawane  odbiorcom.
Towarzyszy  temu  występowanie  tzw.  strumienia  rzeczowego  (strumień  dóbr)
i  finansowego  (strumień  pieniężny),  które    są  sobie  przeciwstawne  co  do
kierunku.  Pozyskiwanie  i  angażowanie  czynników  produkcji  (wpływ  -
surowców,  materiałów,  maszyn,  urządzeń,  ludzi)  wymaga  zaangażowania
(powoduje  wypływ)  odpowiednich  środków  finansowych  z  przedsiębiorstwa.
Sprzedaż  produktów  (wyrobów,  towarów,  usług)  powoduje  zaś  wpływ
środków finansowych.

Jak już powiedziano prowadzenie działalności gospodarczej wymaga

odpowiednich zasobów. Z kolei ich pozyskanie wymaga posiadania kapitałów
na które składają się:
a) kapitały wnoszone w rzeczowej lub gotówkowej postaci przez właścicieli

(w przypadku spółki kapitałowej przez zakup akcji lub udziałów),

b) zysk osiągany przez przedsiębiorstwo z prowadzonej działalności

gospodarczej,

c) kapitały uzyskane w formie kredytów bankowych lub kupieckich

(handlowych) oraz kredytów i pożyczek zaciągniętych bezpośrednio na
rynku pieniężnym lub rynku papierów wartościowych.

Powyżej

wymieniono

podstawowe

źródła

kapitałów

każdego

przedsiębiorstwa,  przy  czym  kapitały  pochodzące  ze  źródeł  a,  b  (wnoszone
przez  właścicieli  oraz  wygospodarowany  i  pozostawiony  do  dyspozycji
przedsiębiorstwa  zysk)  tworzą  kategorię  tzw.  kapitał  własnego,    podczas  gdy
kapitały  pochodzące  ze  źródeł  wymienionych  w  pkt.  c  określa  się  mianem
kapitału obcego.

W dalszej części niniejszego rozdziału omawia się podstawowe

zagadnienia  związane  z  nauką  finansów  przedsiębiorstw.  Po  pierwsze
wskazuje  się  na  główne  działy,  które  wyodrębnia  się  w  ramach  tej  nauki,  a
następnie  określa  znaczenie  zarządzania  finansami  dla  efektywnego

gospodarowania zasobami przedsiębiorstwa oraz omawia zagadnienie
podstawowego celu funkcjonowania przedsiębiorstwa.

Zwraca się przy tym uwagę na fakt, że nauka finansów koncentruje się na

spółkach  akcyjnych  ponieważ,  odgrywają  one  dominującą  rolę  w  gospodarce
rynkowej.  Następne  zagadnienia  prezentowane  w  niniejszym  rozdziale  będą
koncentrowały  się  właśnie  na  podmiocie  gospodarczym  w  formie  spółki
akcyjnej.  W  odniesieniu  do  spółki  akcyjnej  omawia  się  w  tym  rozdziale
następujące zagadnienia:

- obszary i istotę zarządzania finansami w tego typu podmiocie

gospodarczym,

- zakres i podstawowe obszary zarządzania finansami przedsiębiorstwa,
- przykładowe decyzje inwestycyjne i finansowe,
- cel zarządzania finansami przedsiębiorstwa,
- źródła korzyści dla akcjonariuszy i metody zwiększania ich bogactwa,
- stopa zwrotu i ryzyko wraz z metodami ich pomiaru,
- pojęcie cash flow i metody jego wyznaczania.
W dalszych częściach niniejszego opracowania do poruszanych tu kwestii

będziemy  często  nawiązywać  omawiając  już  bardziej  szczegółowo
podstawowe  aspekty  zarządzania  finansami  przedsiębiorstwa.  Aby  dobrze
zrozumieć  kolejne  rozdziały  należy  opanować  podstawy  zawarte  w  tym
miejscu.  Radzimy  w  związku  z  tym  tą  część  niniejszego  opracowania
przerobić bardzo dokładnie.

1.2. Główne działy finansów przedsiębiorstw.

W ramach nauki finansów przedsiębiorstwa identyfikuje się następujące

działy

1. Otoczenie prawne i finansowe. Dział ten obejmuje prawne aspekty

otoczenia spółki tj. system bankowy, system podatkowy, jak również
charakterystykę

rynków

instrumentów

finansowych.

Takie

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje, PWN 1998, s. 15 -17

uwarunkowania  prawne  jak  metody  amortyzacji,  zasady  naliczania
podatków,  w  tym  w  szczególności  podatku  od  dochodów,  jak  również
kształtowanie  ulg  i  premii  inwestycyjnych  mają  ogromne  znaczenie  dla
zarządzania finansami.

2. Analiza informacji finansowych o spółce. Dział ten obejmuje

przetwarzanie  informacji  finansowych  o  spółce,  przy  czym  danymi
wyjściowymi  do  analiz  są  głównie  dane  pochodzące  z  rachunkowości
finansowej.  Dokonuje  się  analizy  sprawozdań  finansowych,  kosztów  w
układzie  rodzajowym  i  kalkulacyjnym,  przychodów  ze  sprzedaży,  jak
również analizy wskaźników finansowych.

3. Ocena projektów inwestycyjnych. Ten dział zajmuje się oceną różnych

potencjalnie  dobrych  projektów  inwestycyjnych  w  celu  wybrania
najlepszego  z  punktu  widzenia  strategii  rozwoju  firmy.  Głównymi
metodami  oceny  są  tu  stopa  zwrotu,  okres  zwrotu,  NPV,  IRR.  Stosuje  się
przy  tym  również  analizy  wrażliwości,  scenariuszy,  analizę  progu
rentowności.

4. Analiza papierów wartościowych. W ramach analizy papierów

wartościowych wyróżnia się:

- analizę fundamentalną – za jej pomocą dokonuje się określenia wartości

wewnętrznej akcji

- analizę techniczną – bada przy pomocy wykresów i wskaźników przyszłe

kursy papierów wartościowych na podstawie kursów z przeszłości.

5. Teoria portfela i zarządzanie portfelem. Dział ten zajmuje się wyborem

takiego  zestawu  instrumentów  finansowych,  które  dają  najwyższy  dochód
przy  określonym  poziomie  ryzyka,  lub  przy  określonym  poziomie
dochodu  mają  najmniejszy  poziom  ryzyka.  Teoria  stosowana  jest  głównie
do  inwestowania  w  instrumenty  finansowe.  Może  ona  być  jednak
przydatna  również  w  innych  sytuacjach  (np.  wybór  przez  spółkę  strategii
produkcyjnej).

6. Instrumenty

pochodne.

Zajmuje

się

badaniem

funkcjonowania

instrumentów pochodnych, modele ich wyceny, strategie inwestowania w
nie.

7. Długoterminowe decyzje finansowe spółki. Dział ten zajmuje się

metodami finansowania podjętych decyzji inwestycyjnych, a w
szczególności:

- emisja nowych akcji przez spółkę,
- finansowanie inwestycji przez zadłużenie (emisja obligacji, zaciągnięcie

kredytu),

- właściwa struktura finansowania inwestycji,
- określenie kosztu kapitału spółki,
- polityka spółki w zakresie wypłacanych dywidend.
8. Krótkoterminowe

decyzje

finansowe

spółki.

Dział ten dotyczy

krótkoterminowych decyzji finansowych spółki (zarządzanie kapitałem
obrotowym, krótkoterminowe planowanie finansowe).

1.3. Znaczenie zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.

Prowadzenie większości operacji gospodarczych w przedsiębiorstwie

wymaga  odpowiedniego  zarządzania  zasobami  finansowymi.  Składają  się  na
to  sposoby,  rozmiar  oraz  czas  pozyskiwania  i  wydatkowania  środków
finansowych.  Szczególną  rolę  w  zespole  warunków  wyznaczających  ramy
zarządzania  finansowego  w  przedsiębiorstwach  stanowi  system  prawny,  a
zwłaszcza  normy  prawne  regulujące  powstawanie  i  funkcjonowanie
podmiotów  gospodarczych  oraz  prawne  regulacje  określające  obowiązujące
systemy  podatkowe.  Szczegółowe  omówienie  tych  zagadnień  zamieszczono  w
następnym rozdziale niniejszego opracowania.

Odpowiednie zarządzanie finansami ma ogromny wpływ na całokształt

funkcjonowania  przedsiębiorstwa.  Nieumiejętne  zarządzanie  finansami  w
warunkach  ostrej  konkurencji  rynkowej  jest  oczywistym  marnotrawieniem
jednego  z  podstawowych  zasobów  firmy,  jakim  są  środki  pieniężne,  co  ma

negatywny  wpływ  na  możliwości  pozyskiwania  i  wykorzystywania
pozostałych  rodzajów  zasobów    w  przedsiębiorstwie  i  tym  samym  stanowi
jeden  z  częstych  powodów  osłabiania  pozycji  konkurencyjnej,  a  czasami
wręcz  bankructwa..  W  warunkach  gospodarki  rynkowej  rola  zarządzania
finansami  i  specjalistów  z  tego  zakresu  nieustannie  wzrasta  o  czym  dowodnie
świadczą  zjawiska  mające  współcześnie  miejsce  w  gospodarkach  państw
wysoko  rozwiniętych.  Nieustannie  rośnie  bowiem  rola  pieniądza  w
gospodarce,  a  coraz  szybsze  przemieszczanie  pieniądza  z  miejsc  gdzie
przynosi  on  relatywnie  niski  dochód  do  miejsc  w  których  dochód  ten  jest
wysoki  to  jedno  z  najbardziej  charakterystycznych  zjawisk  w  naszych
czasach.

Efektywne

sprawne

przemieszczanie

(pozyskiwanie

wydatkowanie)  kapitału  wymaga  dużej  wiedzy  dotyczącej  sposobów  jego
pozyskiwania,  szacowania  kosztu,  pozyskania  i  porównywania  z  możliwym
do  uzyskania  dochodem  w  alternatywnych  procesach  inwestowania
pozyskanego  kapitału.  Również  prowadzenie  tradycyjnej  działalności
produkcyjnej  lub  usługowej  wymaga  współcześnie  znacznej  wiedzy  z  zakresu
finansów.  W  warunkach  gwałtownego  rozwoju  rynków  finansowych  i
instrumentów  finansowych  pojawiają  się  nieznane  poprzednio  zagrożenia,  ale
również  i  nowe  możliwości.  Do  głównych  przyczyn  wzrostu  znaczenia
zarządzania finansowego zaliczyć należy:

a) narastanie konkurencji, co wymusza efektywne zarządzanie finansami,

aby nie ponosić porażek w walce konkurencyjnej,

b) rosnące koszty inwestycji w związku z wprowadzaniem w szybkim

tempie coraz droższych technologii,

c) rosnący poziom ryzyka przedsięwzięć inwestycyjnych i pozyskiwania

znacznych kapitałów obcych,

d) zmieniający się poziom inflacji oraz regulacji prawnych i podatkowych,

e) wzrost znaczenia rynków finansowych i co za tym idzie wzrost udziału

przedsiębiorstw w operacjach na tych rynkach,

f) internacjonalizacja i globalizacja procesów gospodarczych.

Wzrostowi znaczenia zarządzania finansowego w praktyce, towarzyszy

jego  szybki  rozwój  jako  dyscypliny  naukowej  oraz  akademickiej  i  bez
wątpienia  finanse  stanowią  współcześnie  jeden  z  podstawowych  przedmiotów
w  ramach  studiów  poświęconych  problematyce  biznesu.  Warto  również
zauważyć  docenianie  osiągnięć  z  zakresu  teorii  finansów  uwidocznione  m.in.
przyznanymi Nagrodami Nobla  w dziedzinie ekonomii, które otrzymali:
a) Merton Miller i Franco Modigiliani  za prace z zakresu struktury kapitału,
b) Harry Markowitz i William Sharp za prace z zakresu teorii portfela.

1.4. Nauka o zarządzaniu finansami w przedsiębiorstwie.

Tak jak już zostało napisane powyżej finanse przedsiębiorstw (finanse

sektora  zarobkowego)  odgrywają  najważniejszą  rolę  w  całym  systemie
finansów.  W  przedsiębiorstwach  poprzez  produkcję  dóbr  i  świadczenie  usług
osiąga  się  określone  korzyści  finansowe.  Przedsiębiorstwo  dąży  do
osiągnięcia  możliwie  największych  korzyści  ze  swej  działalności.  W  związku
z  tym  powinno  tak  gospodarować,  aby  minimalizować  wydatki  związane  z
działalnością  przy  dążeniu  do  uzyskania  maksymalnych  wpływów.  Wymaga
to  od  przedsiębiorstw  efektywnego  gospodarowania.  Wytyczne  takiego
gospodarowanie

daje nauka finansów przedsiębiorstw. Na łamach

podręczników  i  artykułów  z  dziedziny  finansów  przedsiębiorstw  przewija  się
wiele  zagadnień  przydatnych  dyrektorom  finansowym  (i  nie  tylko)  w
zarządzaniu  przedsiębiorstwem.  Wspomnijmy  tu  kilka  przykładowych
problemów,

które

są

tematem

zainteresowania

nauki

finansów

przedsiębiorstw.  Do  najistotniejszych  należą  między  innymi:  zasady  i  metody
wyceny  przedsiębiorstw  oraz  oceny  ich  działalności,  ocena  projektów
inwestycyjnych,  polityka  w  zakresie  kształtowania  struktury  kapitału,  ocena
ryzyka  działalności  przedsiębiorstw,  polityka  wypłat  dywidend,  planowanie
finansowe,  bieżące  zarządzanie  kapitałem  obrotowym  netto  (zapasami,

należnościami,

gotówką,

zbywalnymi

papierami

wartościowymi,

zobowiązaniami bieżącymi).

Problemem efektywności gospodarowania zajmowano się już od dawna.

Zasady  odnośnie  efektywności  gospodarowania  spotkać  można  przede
wszystkim  w  nauce  ekonomii.  Mikroekonomia  określa  racjonalność
gospodarowania  podmiotów  gospodarczych.  Zajmuje  się  między  innymi
kwestią  elastyczności  popytu  i  podaży,  kształtowania  kosztów  jak  również
wskazuje  na  zachowania  podmiotów  gospodarczych  działających  w  różnych
warunkach  rynkowych  (modelu  konkurencji  doskonałej,  konkurencji
monopolistycznej,  oligopolu,  monopolu).  Ponadto  wniosła  jeszcze  wiele
innych  ważnych  kwestii  dotyczących  gospodarowania  w  przedsiębiorstwie.
Należałoby  więc  zapytać  po  co  powstała  nauka  finansów  przedsiębiorstw?
Otóż  nauka  finansów  w  stosunku  do  klasycznej  teorii  mikroekonomii
koncentruje  się  na  finansowych  aspektach  zarządzania  współczesnym
przedsiębiorstwem,

które

mikroekonomii

stanowią

zagadnienia

marginesowe.

Należy zauważyć między innymi, że teoria ekonomii abstrahuje od formy

organizacyjnej  podmiotu  gospodarczego,  co  z  kolei  w  nauce  finansów  ma
bardzo  istotne  znaczenie.  Jak  wspomniano  już  powyżej  większość  zagadnień
finansów  przedsiębiorstw  koncentruje  się  na  szczególnej  formie  podmiotu
gospodarczego  tj.  spółce  akcyjnej.  W  obecnych  czasach  jak  podaje  E.F.
Brigham  w  „Podstawy  zarządzania  finansami”  jakkolwiek  ok.  80%  firm
działa  na  zasadzie  wspólności  własności  i  zarządzania  (jednoosobowe
podmioty  gospodarcze),  a  tylko  10%  to  spółki  prawa  handlowego,  to  jeżeli
weźmiemy  pod  uwagę  wielkość  sprzedaży  rezultaty  otrzymamy  odwrotne.
Otóż  około  80%  wszystkich  transakcji  jest  dokonywana  przez  korporacje,    a
tylko  około  13%  przez  podmioty  działające  jako  jednoosobowe  podmioty
gospodarcze.  Spośród  spółek  prawa  handlowego  (spółka  z  o.o.  i  akcyjna)
dominujące znaczenie mają spółki akcyjne.

Jakkolwiek zarządzanie finansami znajduje wykorzystywanie w wielu

różnych  obszarach:  sektorze  publicznym,  bankach,  szkołach,  szpitalach  itd.,
to  jednak  główny  punkt  nacisku  jest  położony  na  analizę  spółek  akcyjnych
oraz  wypracowanie  zasad  efektywnego  gospodarowania  w  tych  podmiotach.
Jak  pisze  cytowany  już  E.  F.  Brigham  czynności  w  ramach  zarządzania
finansami  mają  tam  „szeroki  zakres:  od  działań  wymagających  podjęcia
decyzji

dotyczącej

rozbudowy

przedsiębiorstwa,

przez

umiejętne

dokonywanie  wyboru  między  akcjami  a  obligacjami,  do  finansowania
rozwoju  firmy.  Kierujący  finansami  ponoszą  również  odpowiedzialność  za
decyzje  co  do  warunków,  na  jakich  klienci  mogą  kupować  na  kredyt,  jak
wielkie  zapasy  powinna  mieć  firma,  a  jakie  powinna  mieć  zasoby  gotówkowe,
ile z dochodów firmy reinwestować, a ile wypłacać jako dywidendy.”

Biorąc pod uwagę wielkość środków będących w zarządzaniu w spółkach

akcyjnych wypracowanie odpowiednich metod ma olbrzymie znaczenie.
Zgodnie bowiem z przytoczonymi liczbami stosunkowo niewielka liczba
spółek

akcyjnych

porównaniu

do jednoosobowych podmiotów

gospodarczych) kontroluje około 80% obrotu w USA.

1.5. Obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej.

Po wskazaniu głównych cech spółek kapitałowych (podmiotów głównego

zainteresowania  ze  strony  finansów  przedsiębiorstw)  zajmiemy  się  teraz
omówieniem  zadań  jakie  stoją  przed  zarządzającymi  w  nich  finansami.
Najogólniej  rzecz  ujmując  całość  zagadnień  z  tego  zakresu  można  zawrzeć  w
trzech  płaszczyznach:  operacyjnej,  inwestycyjnej  i  finansowej.  Przedstawia  to
poniższy schemat:

Rysunek 1. Obszary zarządzania finansami w spółce akcyjnej

Opracowanie własne na podstawie A. Rappaport, Wartość dla

akcjonariuszy, WIG P-Press Warszawa 1999, s.65.

Jak widać na zamieszczonym schemacie w ramach działalności

operacyjnej zarządzający muszą przede wszystkim określić marżę zysku
operacyjnego

oraz

przewidywany

przyrost

sprzedaży.

Czynniki

determinować będą z jednej strony generowane przychody ze sprzedaży, z
drugiej zaś koszty, które będą musiały być w przedsiębiorstwie ponoszone w
celu

sfinansowania

bieżącej

działalności.

ramach

działalności

inwestycyjnej  zarządzający  podejmują  decyzje  odnośnie  wydatkowania
pieniędzy  w  rzeczowy  majątek  trwały  oraz  w  wartości  niematerialne  i  prawne.
Decyzje  o  inwestycjach  w  majątek  trwały  zazwyczaj  wymagają  również
inwestycji  w  dodatkowy  kapitał  obrotowy  netto.  Ma  to  miejsce  w
szczególności,  kiedy  inwestycje  w  majątek  trwały  przyczyniają  się  do  wzrostu
produkcji.  W  takim  przypadku  przedsiębiorstwo  będzie  musiało  pokryć

- przyrost
sprzedaży,
- marża zysku
operacyjnego

- inwestycje
w środki
trwałe oraz
wartości
niematerialne
i prawne
- inwestycje
w kapitał
obrotowy
netto

- struktura
kapitału,
-koszt
kapitału

Decyzje
operacyjne

Decyzje
inwestycyjne

Decyzje
finansowe

W ramach analizy i planowania finansowego kluczowe jest określenie

zapotrzebowania  na  nowe  inwestycje  i  środki  finansowe  potrzebne  do  ich
zrealizowania.  W  ramach  decyzji  inwestycyjnych  następuje  weryfikacja
możliwych  alternatyw  i,  na  podstawie  odpowiednich  mierników  oceny,  wybór
przedsięwzięcia  najbardziej  opłacalnego.  Po  wyborze  projektu  kolej  na
określenie  środków  sfinansowania  przedsięwzięcia.  Zazwyczaj,  jeśli  chodzi  o
przedsięwzięcia

wymagające

znacznych

nakładów,

część

środków

finansowych

spółka

posiada

(np.

wyniku

zatrzymania

części

wypracowanych  zysków)  jednakże  jest  to  ilość  niewystarczająca  wobec  czego
spółka  jest  zmuszona  do  poszukania  dodatkowych  źródeł  finansowania.  W
najprostszym  ujęciu  musi  zdecydować  się,  bądź  to  na  emisję  nowych  akcji,
bądź  to  na  zaciągnięcie  kredytu.  Zagadnienia  dotyczące  wyboru  źródeł
finansowania  zostaną  omówione  szerzej  w  dalszej  części  niniejszego
opracowania.  Osobną  kwestią  jest  zarządzanie  kapitałem  obrotowym  netto,
czyli  bieżącą  działalnością  przedsiębiorstwa  tzn.  zapasami,  należnościami,
gotówką,  zbywalnymi  papierami  wartościowymi  oraz  zobowiązaniami
bieżącymi.  Tak  więc  oprócz  zarządzania  długookresowego  spółka  musi
również  zarządzać  majątkiem  zaangażowanym  do  produkcji.  Głównym  celem
zarządzania  kapitałem  obrotowym  netto  jest  utrzymanie  płynności.
Zagadnieniu temu zostanie poświęcony osobny rozdział.

1.8. Decyzje inwestycyjne.

W tym miejscu jeszcze raz należałoby wyraźnie podkreślić, iż zarówno w

odniesieniu  do  decyzji  długoterminowych,  jak  i  w  przypadku  decyzji
krótkoterminowych  ważne  jest,  by  decyzje  inwestycyjne  i  finansowe
rozpatrywać  łącznie.  Jednak  dla  lepszego  zrozumienia  tematu  zostaną  osobno
omówione  decyzje  inwestycyjne  i  finansowe  (pamiętając,  że  w  praktyce
gospodarczej decyzje te podejmowane są równolegle).
Przykładowe decyzje inwestycyjne podejmowane w spółkach to:

a) zakup składników aktywów (np. zakup nowej maszyny, wymiana linii

technologicznej),

b) transfer środków do innych firm (fuzje, holdingi),
c) ulokowanie kapitału w bankach, funduszach inwestycyjnych itp.,
d) zakup papierów wartościowych (akcje, obligacje, bony skarbowe).
Wskazując  przykładowe  decyzje  inwestycyjne  należy  zwrócić  uwagę,  że
decyzje  te  w  przeciwieństwie  do  decyzji  finansowych  dotyczą  aktywów
firmy.  Kluczowe  znaczenie  ma  zatem  wybór  takich  inwestycji  (tzn.
podejmowanie  takich  decyzji  inwestycyjnych),  które  przyniosą  spółce
możliwie  najwięcej  korzyści.  Przy  wyborze  projektów  inwestycyjnych
korzysta  się  z  mierników  wypracowanych  na  gruncie  nauki  finansów
przedsiębiorstw  takich  jak  NPV,  IRR  i  inne.  Bardziej  szczegółowy  opis  oceny
projektów  inwestycyjnych  znajduje  się  na  kolejnych  stronach  niniejszego
opracowania,  a  także  jest  szeroko  omawiany  w  literaturze  przedmiotu.  Tutaj
należałoby  jeszcze  zwrócić  uwagę,  że  analizując  przykładowe  decyzje
inwestycyjne  zauważamy,  że  nie  dotyczą  one  tylko  i  wyłącznie  aktywów
materialnych.

Decyzją

inwestycyjną

jest

również

zakup

papierów

wartościowych,  bądź  ulokowanie  pieniędzy  w  instytucjach  finansowych  z
nadzieją  na  otrzymanie  korzyści  w  przyszłości.  Tak  więc  każda  decyzja
podjęta  w  celu  uzyskania  jakieś  korzyści  w  przyszłości  jest  decyzją
inwestycyjną.  Ostatnią  rzeczą  o  której  warto  tu  wspomnieć  to  rozróżnienie
między  zakupem  środków  trwałych,  a  nabyciem  innego  przedsiębiorstwa.
Otóż  przedsiębiorstwo  może  zdecydować  się  na  tzw.  wzrost  wewnętrzny  tj.
poprzez  zakup  poszczególnych  składników  majątkowych  lub  może
zdecydować  o  tzw.  wzroście  zewnętrznym  czyli  poprzez  zakup  innego
przedsiębiorstwa.  (Należy  tu  nadmienić,  że  w  ostatnich  kilkunastu  latach  fala
fuzji  i  przejęć  wyraźnie  się  nasiliła.)  Nabycie  innego  przedsiębiorstwa  jest
zazwyczaj  szybsze  niż  w  przypadku  budowy  własnych  zakładów  od  podstaw.
Możliwość  taką  należałoby  uwzględnić  w  szczególności  w  przypadku
ekspansji  na  nowe  rynki.  Dodatkowym  argumentem  przemawiającym  tu  za

stopień  realizacji  celu.  Stąd  niezwykle  ważne  jest  uświadomienie  i
sformułowanie  celu  głównego  zarządzania  finansami  w  przedsiębiorstwie.
Często  przyjmuje  się,  zgodnie  z  tym,  co  głosi  nauka  mikroekonomii,  że  celem
przedsiębiorstwa  jest  maksymalizacja  zysków.  Stwierdzenie  to  w  zasadzie  nie
budzi  większych  kontrowersji  i  jest,  jako  ogólnie  zrozumiałe,  bardzo  często
przyjmowane.  Czy  jednak  wszystkie  przedsiębiorstwa  powinny  za  wszelką
cenę  powinny  dążyć  do  maksymalizacji  zysku?  Otóż  okazuje  się,  że  nie.
Można  wskazać  istotne  różnice  w  stosunku  do  wielkości  i  formy
organizacyjnej  przedsiębiorstw.  Z  tym  związany  jest  przede  wszystkim
horyzont  czasowy  i  poziom  ryzyka.  Przedsiębiorstwa  małe  zazwyczaj  mają
krótszy  horyzont  działania  oraz  otoczenie  w  którym  działają  jest  bardziej
zdeterminowane.

Przedsiębiorstwa

akcyjne

(duże

podmioty)

muszą

uwzględniać  dłuższy  horyzont  czasowy  i  ich  otoczenie  jest  w  mniejszym
stopniu  zdeterminowane  (zmienia  się  burzliwie).  Różnice  te  powodują,  że
stopień  ryzyka  w  przedsiębiorstwach  małych  i  dużych  jest  bardzo  istotnie
zróżnicowany  (głównie  w  obszarze  decyzji  inwestycyjnych)  tzn.  jest
względnie  niski  dla  przedsiębiorstw  małych  i  relatywnie  wysoki  dla  dużych.
Stąd  można  uznać,  że  dla  małych  firm  celem  ich  jest  maksymalizacja  zysków.
Jako  przykład  niech  posłuży  mały  osiedlowy  sklep  spożywczy  prowadzony  (i
jednocześnie  będący  własnością)  przez  osobę  fizyczną.  W  tym  przypadku
oczywiste  jest  stwierdzenie,  że  celem  jego  właściciela  będzie  dążność  do
osiągnięcia  maksymalnych  dochodów.  Innymi  słowy  będzie  on  starać  się
„zrobić  maksymalny  utarg”,  co  przyniesie  mu  w  konsekwencji  maksymalne
zyski.  Ryzyko  w  jego  w  przypadku  jest  stosunkowo  niskie.  Wielkie
przedsiębiorstwa  (spółki  akcyjne)  w  swoich  decyzjach  muszą  uwzględniać
wysoki  poziom  ryzyka  ich  działalności.  Niech  tutaj  posłuży  następujący
przykład.  Wielkie  międzynarodowe  przedsiębiorstwo  zamierza  wejść  na  obce
rynki.  Dążenie  do  maksymalizacji  zysku  prowadziłoby  do  wniosku  o
celowości

inwestowania

rynkach

wysokiego

ryzyka.

Jednakże

przedsiębiorstwa te niechętnie wchodzą na takie rynki, właśnie z uwagi na

powinni wywierać odpowiednią presję, by zarząd odpowiednio realizował ich
interesy.

Na zakończenie tych rozważań należy nadmienić, że maksymalizacja

wartości  firmy  nie  może  być  urzeczywistniana  w  sposób  niezgodny  z  prawem
ani  nawet  naganny  moralnie.  I  chociaż  i  w  tym  względzie  istnieją  przepisy
prawne  ograniczające  działania  nieetyczne,  to  i  tam  gdzie  takich  uregulowań
brakuje,  zarządzający  finansami  powinni  przestrzegać  zasady  postępowania
etycznego,    co  oznacza  postępowanie  zgodne  z  przyjętymi  regułami
moralnymi.

1.11. Źródła korzyści dla akcjonariuszy.

Istnieją zasadniczo dwa główne źródła finansowych korzyści, które mogą

osiągnąć akcjonariusze przez posiadanie akcji. Należą do nich:
a) wypłata dywidendy,
b) korzyści ze wzrostu rynkowej ceny akcji.

Wybór konkretnego rozwiązania leży w gestii akcjonariuszy. Zazwyczaj

spółki  przeznaczają  część  zysku  na  wypłatę  dywidend,  a  część  zatrzymują  na
inwestycje.  Zrealizowanie  korzystnych  inwestycji  sprzyja  wzrostowi  cen
akcji.  W  takim  przypadku  akcjonariusze,  którzy  sprzedadzą  po  jakimś  czasie
akcje  spółki  będą  mogli  zrealizować  wysokie  zyski  kapitałowe.  Do    problemu
wyboru  między  reinwestycją  zysków  w  przedsiębiorstwie  a  wypłatą
dywidendy  w  ramach  tego  opracowania  jeszcze  wrócimy.  Dla  osób
szczególnie  zainteresowanych  polecamy  szeroką  literaturę  z  zakresu  finansów
przedsiębiorstw omawiającą zagadnienia polityki dywidend.

1.12. Metody maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy.

Poprzednio

wskazano,

że

celem

zarządzania

finansami

przedsiębiorstwie  jest  maksymalizacja  jego  rynkowej  wartości  (inaczej
maksymalizacja  bogactwa  właścicieli).  Zwrócono  przy  tym  uwagę,  że
powinno  się  jednocześnie  analizować  poziom  zysku,  jak  i  ryzyko.  W  punkcie

tym  prezentuje  się  sposoby,  jak  należałoby  ten  postulat  realizować.
Podstawowa  zależność  między  oczekiwaną  stopą  zwrotu  (potencjalnym
zyskiem),  a  ryzykiem  jest  następująca:  wzrostowi  stopy  zwrotu  (wzrostowi
zysku)  towarzyszy  wzrost  ryzyka  i  odwrotnie:  mniejszemu  ryzyku  towarzyszy
niższa

stopa

zwrotu

(zysk).

Niemożliwe

więc

jest

jednoczesne

maksymalizowanie

rentowności

kapitału

(inaczej

stopy

zwrotu

zaangażowanego  kapitału  lub  zysku)  i  minimalizowanie  ryzyka.  W  związku  z
powyższym  istnieją  zasadniczo  dwie  możliwości  maksymalizacji  rynkowej
wartości przedsiębiorstwa (maksymalizacji bogactwa akcjonariuszy):
a) maksymalizację  rentowności  kapitału  (stopy  zwrotu  z  kapitału,  zysku)  przy

zadanym akceptowalnym poziomie ryzyka,

b) osiągnięcie zadanej (pożądanej) rentowności kapitału przy minimalnym

poziomie ryzyka.

W pierwszym sposobie „wychodzi się” od poziomu ryzyka. Określa się

więc  maksymalną  „stratę”  jaką  się  jest  w  stanie  zaakceptować  w  przypadku,
gdy  inwestycja  z  jakiegoś  powodu  „nie  powiedzie  się”.  Następnie  przy  tak
określonej  stopie  ryzyka  następuje  poszukiwanie  przedsięwzięć,  które  według
naszych  oczekiwań  przyniosą  największy  zysk.  Eliminuje  się  przy  tym
inwestycje, które mają wyższy od zakładanego poziom ryzyka.

Drugi sposób jest odwrotnością pierwszego. Tutaj punktem wyjścia jest

określenie  „zadanej  stopy  zwrotu”,  którą  zamierza  się  uzyskać  dzięki
inwestycji.  Następnie  spośród  dostępnych  inwestycji  wybiera  się  tą,  która
spełnia  zadaną  stopę  zwrotu  i  ma  ze  wszystkich  alternatywnych  projektów
najniższe ryzyko.

1.13. Oczekiwana stopa zwrotu i ryzyko

Omawiając cel zarządzania finansami w przedsiębiorstwie wystąpiły

pojęcia „oczekiwana stopa zwrotu” (oczekiwana rentowność kapitałów) i
„ryzyko”. W niniejszym punkcie definiuje się i objaśnia te, jak ważne pojęcia.

Oczekiwana stopa zwrotu – jest to przewidywana przez inwestora stopa

dochodu możliwa do osiągnięcia dzięki inwestycji. Inaczej jest to przeciętna
wartość rozkładu prawdopodobieństwa możliwych rezultatów.

Znając wszystkie możliwe sytuacje oraz prawdopodobieństwo ich

wystąpienia oczekiwaną stopę dochodu możemy obliczyć z następującego
równania:

...

(1.13.1)

gdzie:
k

–

średnia oczekiwana stopa dochodu,

–

prawdopodobieństwo wyniku „t”,

–

osiągana stopa dochodu, przy zajściu wyniku „t”,

–

liczba możliwych wyników.

Z kolei ryzyko definiuje się jako prawdopodobieństwo, że wystąpi jakieś

zdarzenie  powodujące,  że  nie  zostanie  osiągnięta  oczekiwana  stopa  dochodu.
Ponieważ  decyzje  w  zakresie  finansów  przedsiębiorstw  dotyczą  przyszłości
nierozerwalnie  są  więc  związane  z  ryzykiem.  Ryzyko  oznacza  więc  sytuację
niepewności  uzyskania  w  przyszłości  założonej  stopy  zwrotu  lub  warunków
gospodarowania,  gdy  znany  jest  (oszacowany)  rozkład  prawdopodobieństwa
ich  wystąpienia.  Można  zatem  powiedzieć  iż  ryzyko  jest  to  „skwantyfikowana
niepewność”.

Tak więc rozpatrując jakiekolwiek decyzje w przedsiębiorstwie należy

brać pod uwagę zarówno stopę dochodu z tych inwestycji, jak i poziom
ryzyka.

Wyznaczanie

stopy

dochodu,

przy

znajomości

rozkładu

prawdopodobieństwa  możliwych  rezultatów  następuje  na  podstawie  formuły
przedstawionej  powyżej  (1.14.1).    Natomiast  podstawowymi  miarami  ryzyka
są  wariancja  i  odchylenie  standardowe.  Wariancję  oblicza  się  na  podstawie
następującej formuły:

)

(

)

(

...

)

(

)

(

(1.13.2)

gdzie:
d

wariancja,

pozostałe oznaczenia jak we wzorze (1.13.1).

Z kolei odchylenie standardowe (

d) oblicza się jako pierwiastek z

wariancji:

100

(1.13.3)

gdzie:
d

odchylenie standardowe,

wariancja.

Przyjmuje się, że im wyższy poziom tych miar rozproszenia tym większe

ryzyko opisywanego zjawiska (H. Markowitz).

Natomiast zależność między stopą zwrotu a ryzykiem można przedstawić

następująco:

Wykres 1. Zależność między stopą zwrotu a ryzykiem

Źródło: opracowanie własne.

Stopa zwrotu

ryzyko

Oczekiwana stopa zwrotu z projektu

)

Stan

Prawdopodobień-

stwo wystąpienia

)

„A”

„B”

1. głęboka recesja

0,1

4,0%

2,0%

2. łagodna recesja

0,2

6,0%

3. stagnacja

0,4

12,0%

10,0%

4. łagodny wzrost

0,2

8,0%

14,0%

5. szybki wzrost

0,1

5,0%

18,0%

SUMA: 1,0

Przeanalizuj oba projekty ze względu na stopę zwrotu i ryzyko oraz wskaż
projekt efektywniejszy.

Rozwiązanie:

1. Określenie oczekiwanej stopy zwrotu z projektów:

k(A) = 0,1

× 4% + 0,2 × 6% + 0,4 × 12% + 0,2 × 8% + 0,1 × 5% = 8,5%

k(B) = 0,1

× 2% + 0,2 × 6% + 0,4 × 10% + 0,2 × 14% + 0,1 × 18%=10,0%

Tak więc z uwagi na średni poziom oczekiwanej stopy zwrotu

efektywniejszy jest wariant „B”.

2. Określenie poziomu ryzyka obu wariantów:

(A) =(0,04-0,085)

× 0,1 + (0,06-0,085)

× 0,2 + (0,12-0,085)

× 0,4 +

(0,08-0,085)

× 0,2 + (0,05-0,085)

× 0,1 =

0,00095

δ(A) = 3,08%

(B) = (0,02-0,10)

× 0,1 + (0,06-0,10)

× 0,2 + (0,10-0,10)

× 0,4 + (0,14-

0,10)

× 0,2 + (0,18-0,10)

× 0,1 = 0,00192

δ(B)= 4,38%

Zatem z uwagi na poziom ryzyka korzystniejszy jest projekt „A”.
Zgodnie więc z oczekiwaniami większej stopie dochodu towarzyszy

wyższe ryzyko. W tym przypadku ostatecznym i najważniejszym kryterium
oceny i wyboru pomiędzy projektami „A” i „B” jest ryzyko przypadające na
jednostkę oczekiwanego dochodu.

W analizie ryzyka należy uwzględnić zarówno czynniki makro-, jak i

mikroekonomiczne.  Ryzyko  związane  z  czynnikami  makroekonomicznymi  (tj.
np.  inflacja,  stopy  procentowe,  bezrobocie,  polityka  kursowa),  czyli  polityką
gospodarczą  państwa  jest  tzw.  ryzykiem  systematycznym.  Jest  ono  związane  z
inwestycjami  we  wszystkie  papiery  wartościowe  notowane  na  danym  rynku
kapitałowym  (w  danym  państwie)  ponieważ  odnosi  się  do  czynników,  które
wpływają  na  zyski  wszystkich  przedsiębiorstw.  Z  kolei  ryzyko  związane  z
czynnikami  mikroekonomicznymi  to  tzw.  ryzyko  niesystematyczne  (ryzyko
przedsiębiorstwa),  czyli  ryzyko  związane  z  prowadzeniem  biznesu.  Źródła
zarówno  ryzyka  systematycznego  i  niesystematycznego  przedstawia  poniższy
diagram:

Rysunek 2. Źródła ryzyka systematycznego i niesystematycznego

Ryzyko całkowite

Ryzyko niesystematyczne

Ryzyko systematyczne

Ryzyko

Ryzyko Ryzyko

Ryzyko

związane z finansowe

rynkowe

stopy stopy

siły kursowe

działalnością

zwrotu reinwestycji nabywczej

gospodarczą
Źródło: H. B. Mayo „Wstęp do inwestowania”

Jak widać z powyższego diagramu w ramach ryzyka niesystematycznego

można wyróżnić ryzyko związane z działalnością gospodarczą (tzw. ryzyko
operacyjne) oraz ryzyko finansowe.

Ryzyko operacyjne dotyczy natury przedsięwzięcia gospodarczego i jest

związane  z  niepewnością  co  do  kształtowania  się  przyszłych  przepływów
operacyjnych  przedsiębiorstwa.  Związane  jest  ono  w  szczególności  z
natężeniem  i  rodzajem  konkurencji,  z  wielkością  potencjalnego  zagrożenia
pojawieniem  się  nowych  konkurentów,  bądź  produktów  substytucyjnych,  siłą
przetargową  dostawców  i  odbiorców.  W  zależności  od  kształtowania  się
powyższych  czynników  przedsiębiorstwo  ma  większą  lub  mniejszą  możliwość

oddziaływania  na  sprzedaż,  koszty  i  ceny.  Czym  przedsiębiorstwo  ma
mniejszą  możliwość  oddziaływania  tym  ryzyko  działalności  jest  większe.  Na
ryzyko  operacyjne  wpływ  mają  również  takie  czynniki  wewnętrzne  jak
sprawność

zarządzania,

siła

perswazji

związków

zawodowych

itp.(szczegółowa analiza ryzyka operacyjnego znajduje się w rozdziale
poświęconym długoterminowym decyzjom inwestycyjnym).

Z kolei ryzyko finansowe związane jest z finansowaniem majątku

przedsiębiorstwa.  Zaciągnięcie  kredytu  na  sfinansowanie  działalności
gospodarczej  zwiększa  ryzyko,  gdyż  kredytodawca  stawia  swemu  klientowi
określone  warunki,  które  ten  ostatni  musi  spełnić,  aby  uzyskać  dostęp  do
funduszy.  Najbardziej  podstawowym  warunkiem  jest  żądanie  zapłaty  odsetek
i  zwrotu  pożyczonego  kapitału.  Tak  więc  firma  korzystająca  z  kredytu  do
finansowania  swej  działalności  ponosi  zwiększone  ryzyko,  gdyż  musi
wypełnić  dodatkowe  zobowiązania

(szczegółowa analiza ryzyka finansowego

znajduje się w rozdziale poświęconym długoterminowym decyzjom
finansowym).

Przedstawione powyżej ryzyko niesystematyczne daje się dywersyfikować

przez  budowę  portfela  inwestycyjnego  składającego  się  z  papierów
wartościowych  emitowanych  przez  przedsiębiorstwa  o  różnej  specyfice  (z
różnych  branż).  Im  więcej  papierów  wartościowych  w  portfelu,  tym  ryzyko
niesystematyczne jest mniejsze.

W ramach ryzyka systematycznego można wyróżnić: ryzyko rynkowe,

ryzyko stopy procentowej, ryzyko reinwestycji, ryzyko siły nabywczej,
ryzyko kursowe.

Ryzyko rynkowe związane jest z tendencją podążania cen akcji za

ogólnym trendem rynku. Odzwierciedla ono zmiany cen akcji wywołane
zmianami na rynku papierów wartościowych jako całości, bez względu na to,
jak poważne zmiany zachodzą w dochodowych perspektywach firmy.

H. B. Mayo, Wstęp do inwestowania, K. E. LIBER, Warszawa 1997, s. 11

Ryzyko stopy procentowej oznacza niepewność związaną ze zmianami

stopy procentowej (prawdopodobieństwo poniesienia straty spowodowanej
wzrostem stopy procentowej).

Z kolei ryzyko reinwestycji odnosi się do ryzyka związanego z

reinwestycjami funduszów uzyskanych z inwestycji (ryzyko związane z
reinwestycją dochodów z kapitału na niższy procent niż początkowo
uzyskany).

Ryzyko siły nabywczej (ryzyko inflacji) to ryzyko zmniejszenia siły

nabywczej aktywów i dochodu przez przyszłą inflację.

Ostatnie z zaprezentowanych źródeł ryzyka systematycznego nosi nazwę

ryzyka  kursowego.  Dotyczy  ono  jedynie  sytuacji,  gdy  inwestor  nabywa
zagraniczne  aktywa  nominowane  w  walucie  obcej.  Ryzyko  to  występuje  w
momencie  wymiany  jednej  waluty  na  drugą  i  oznacza  niepewność  związaną
ze zmianami wartości walut

W teorii finansów ryzyko systematyczne określane jest jako ryzyko

niedywersyfikowalne,  gdyż  nie  można  go  zmniejszyć  budując  portfel
papierów  wartościowych  emitowanych  przez  przedsiębiorstwa  o  różnej
specyfice  działania.  Jedyną  możliwością  zdywersyfikowania  tego  ryzyka  jest
zakup  papierów  wartościowych  w  różnych  krajach.  Jest  to  tzw.
dywersyfikacja  międzynarodowa,  która  jest  jedyną  możliwością  zmniejszenia
ryzyka  związanego  z  czynnikami  makroekonomicznymi  (czyli  ryzyka
systematycznego).

Podsumowując

rozważania

temat

makro-

mikroekonomicznych

czynników

ryzyka

należy

stwierdzić,

że

przedsiębiorstwo  i  jego  przedsięwzięcia  są  silniej  uwrażliwione  na  czynniki
makroekonomiczne,  tym  mniejsze  ma  możliwości  wpływu  na  ich
kształtowanie,  co  oznacza,  że  jego  działalność  staje  się  bardziej  ryzykowna.
Jeśli  natomiast  przedsiębiorstwo  i  jego  projekty  rozwojowe  wykazują
silniejszą  wrażliwość  na  czynniki  mikroekonomiczne,  tym  bardziej  rosną
możliwości ich zmiany, a tym samym potencjalne ryzyko obniża się

H. B. Mayo, op. cit., s. 12

R. Dobbins, W. Frąckowiak, S. F. Witt, op. cit., s. 20-21

Na zakończenie omawiania pojęcia ryzyka należy jeszcze raz podkreślić,

że każdy inwestor ma awersję do ryzyka. Oznacza to, że w zamian za wyższe
ryzyko oczekuje on wyższych dochodów.

1.15. Pojęcie cash flow i sposoby jego wyznaczania.

Cash flow (inaczej zestawienie przepływów pieniężnych, nadwyżka

finansowa)  jest  to  zestawienie  faktycznych  wpływów  i  wydatków  w
przedsiębiorstwie  w  danym  okresie.  Należy  tu  podkreślić,  że  finansistę  nie
interesują  zbytnio  dane  księgowe  o  ile  nie  wiążą  się  one  z  rzeczywistymi
wpływami  i  wydatkami.  Jak  to  będzie  omówione  w  rozdziale  dotyczącym
oceny  projektów  inwestycyjnych,  warunkiem  koniecznym  przyjęcia  projektu
inwestycyjnego  jest,  by  rzeczywiste  zdyskontowane  wpływy  z  projektu
przewyższyły  wydatki  związane  z  inwestycją.  Przepływ  pieniężny  jest
również  wyznaczany  dla  oceny  zbadania  wypłacalności  przedsiębiorstwa.
Analizując  rzeczywiste  wpływy  i  wydatki  możemy  przewidzieć,  czy  w
którymś  momencie  w  przyszłości  nie  nastąpi  sytuacja,  że  przedsiębiorstwo
nie  będzie  miało  środków  na  pokrycie  istotnych  wydatków.  Poza  tym
zestawienie  przepływów  pieniężnych  jest,  oprócz  bilansu  i  rachunku  zysków  i
strat, podstawowym sprawozdaniem wymaganym od spółek.

Zestawienie przepływów pieniężnych może być sporządzane dwiema

różnymi  metodami:  tzw.  metodą  bezpośrednią  i  metodą  pośrednią.  Metoda
bezpośrednia  polega  na  rejestrowaniu  wszystkich  wpływów  i  wydatków
gotówkowych  w  każdym  z  trzech  podstawowych  obszarów  działalności
przedsiębiorstwa tj. działalności operacyjnej, inwestycyjnej i finansowej.

Jak już zostało wcześniej powiedziane działalność operacyjna dotyczy

bieżącej,  podstawowej  działalności  przedsiębiorstwa.  Wobec  powyższego  w
ramach  tego  obszaru  rejestrowane  są  wpływy  i  wydatki  dotyczące  zmian
majątku  obrotowego  związanego  ze  sprzedażą  produktów  i  usług.  Jako
przykładowe  wpływy  z  działalności  operacyjnej  można  by  wskazać:
gotówkowe  wpływy  od  odbiorców  za  sprzedane  im  produkty,  bądź  towary,

wpływy  związane  ze  spłatą  należności  przez  odbiorców.  Z  kolei  przykładowe
wydatki  w  obszarze  działalności  operacyjnej  to:  gotówka  płacona  dostawcom
bądź  to  za  zakupy  gotówkowe,  bądź  jako  spłata  zobowiązań  wobec
dostawców,  jak  również  inne  wydatki  gotówkowe  związane  z  podstawową
działalnością takie jak opłaty, podatki.

Z kolei działalność inwestycyjna dotyczy sprzedaży i zakupu rzeczowych

i finansowych składników majątku trwałego. Wobec czego przykładowymi
wpływami

ramach

działalności

inwestycyjnej

będą

sprzedaż

długoterminowych

papierów

wartościowych

oraz

środków trwałych,

natomiast wydatkami – wydatki na inwestycje.

Ostatni obszar jest związany z działalnością finansową, czyli, jak było już

to  wcześniej  powiedziane,  z  decyzjami  dotyczącymi  źródeł  finansowania.  W
ramach  tej  działalności  wpływy  będą  stanowić:  powiększenie  kapitału
własnego    przez  emisję  akcji,  zaciąganie  kredytów,  pożyczek,  emisja
obligacji.  Przykładowe  wydatki  to:  wypłata  dywidend,  spłaty  kredytów  i
pożyczek.

Jeśli zsumuje się salda z poszczególnych obszarów działalności otrzyma

się  saldo  przepływów  pieniężnych  z  danego  okresu  czyli  cash  flow.  Będzie  to
różnica  między  rzeczywistymi  wpływami  gotówkowymi,  a  wydatkami  w
danym  okresie.  Jeśli  teraz  do  tak  otrzymanego  salda  z  bieżącego  okresu  doda
się  stan  gotówki  na  koniec  poprzedniego  okresu,  to  uzyska  się  rzeczywisty
stan środków pieniężnych w przedsiębiorstwie.

Druga metoda sporządzania przepływu pieniężnego to tzw. metoda

pośrednia.  Polega  ona  na  wykorzystaniu  danych  z  uprzednio  sporządzonego
rachunku  zysków  i  strat  i  bilansu.  W  metodzie  tej  zysk  netto  będący
wielkością  księgową  koryguje  się  o  pozycje,  z  którymi  nie  był  związany
przepływ  gotówki,  bądź  nie  były  w  ogóle  uwzględnione  w  rachunku  zysków  i
strat.  Jako  przykład  pozycji  o  którą  jest  korygowany  zysk  netto  można  podać
amortyzację.  Amortyzacja  stanowi  koszt,  który  odejmuje  się  w  rachunku
zysków  i  strat  od  przychodów  ze  sprzedaży.  Koszt  ten  nie  stanowi

jednocześnie  rzeczywistego  wydatku  gotówkowego,  wobec  czego,  przy
sporządzaniu  zestawienia  przepływów  pieniężnych  metodą  pośrednią,  zysk
netto  jest  zwiększany  ponownie  o  amortyzację  (Amortyzacja  była  odjęta  od
przychodów  ze  sprzedaży  w  rachunku  zysków  i  strat,  nie  stanowiła  natomiast
rzeczywistego  wydatku,  wobec  czego  określając  rzeczywiste  saldo  między
wpływami,  a  wydatkami  należy  ją  ponownie  dodać.)  Inne  przykładowe
pozycje  o  które  koryguje  się  zysk  netto  to  np.:  zyski  (straty)  z  różnic
kursowych,  odsetki  i  dywidendy  otrzymane  i  zapłacone,  rezerwy  na
należności,  zmiany  stanu  należności  i  roszczeń,  zmiany  stanu  zapasów
zmiany  stanu  zobowiązań  krótkoterminowych  (z  wyjątkiem  pożyczek  i
kredytów)  i  funduszów  specjalnych  itp.  Saldo  przepływów  z  działalności
inwestycyjnej  i  finansowej  sporządza  się  analogicznie  jak  w  przypadku
metody  bezpośredniej.  Całkowity  przepływ  pieniężny  w  danym  okresie
będzie  stanowił  sumę  sald  z  poszczególnych  działalności.  Dokładny  wykaz
wszystkich  pozycji  branych  pod  uwagę  przy  sporządzaniu  zestawienia
przepływów  pieniężnych  sporządzany  zarówno  metodą  pośrednią,  jak  i
bezpośrednią stanowi załącznik do ustawy o rachunkowości.

W celu szybkiego ustalenia cash flow stosuje się często metody

uproszczone. Nie pozwalają one na dokładne ustalenie salda przepływów
pieniężnych, jednakże umożliwiają przybliżony szacunek. Powszechnie
stosowane są następujące uproszczone formuły określania cash flow:

a) cash flow = zysk netto + amortyzacja,
b) cash flow = zysk netto + amortyzacja +/- zmiana kapitału obrotowego

netto

gdzie: kapitał obrotowy netto = zapasy + należności + gotówka –
zobowiązania.

Pierwsza z tych metod polega na korekcie zysku netto wyłącznie o

amortyzację.  Uzasadnienie  takiej  korekty  było  przytoczone  powyżej.  Druga
metoda  jest  dokładniejsza.  W  tym  przypadku  zysk  netto  jest  korygowany  nie
tylko  o  amortyzację,  ale  również  o  zmiany  kapitału  obrotowego  netto,  czyli  o

zmiany stanu zapasów, należności i zobowiązań. Dokładniejsze omówienie
tychże czynników znajdzie się w dalszej części niniejszego opracowania.

1.16. Podsumowanie.

W rozdziale tym przedstawiono systematykę przedmiotu finanse

przedsiębiorstw,  podkreślono  znaczenie  tej  dziedziny  we  współczesnej
gospodarce  oraz  przedstawiono  podstawowe  zagadnienia  z  tego  zakresu.  W
pierwszej  kolejności,  wychodząc  od  przedmiotu  działalności  przedsiębiorstw
omówiono  rzeczowe  i  finansowe  przepływy  powstające  w  związku  z  jego
funkcjonowaniem.  Następnie  skupiono  się  na  identyfikacji  różnych
możliwych  do  wykorzystania  w  przedsiębiorstwie  kapitałów  z  podziałem  na
własne  i  obce.  Należy  pamiętać,  że  głównym  obszarem  zainteresowania  nauki
finansów  przedsiębiorstw  są  spółki  akcyjne,  których  znaczenie  we
współczesnej  gospodarce  jest  bardzo  istotne.  Uwarunkowania  prawne
dotyczące  spółek  akcyjnych  powodują,  iż  obroty  i  wielkość  majątku  w  nich
zaangażowana,  w  porównaniu  z  innymi  podmiotami  (jednoosobowymi
podmiotami  gospodarczymi  lub  spółkami  prawa  cywilnego),  jest  zazwyczaj
znacząco wyższa.

Skupiając się więc głównie na spółkach akcyjnych stwierdzono, że istotą

zarządzania finansami jest łączenie decyzji inwestycyjnych i finansowych,
przy czym decyzje inwestycyjne dotyczą aktywów bilansu, natomiast
finansowe

–

pasywów.

Ogólnie

zaś

zarządzanie

finansami

przedsiębiorstwa  składa  się  analiza  i  planowanie,  długookresowe  decyzje
inwestycyjne  i  finansowe  oraz  tzw.  zarządzanie  kapitałem  obrotowym  netto.
Przyjmuje  się  tutaj,  że  celem  jest  maksymalizacja  rynkowej  wartości
przedsiębiorstwa  (czyli  maksymalizacja  bogactwa  akcjonariuszy),  która  to
może  odbywać  się  na  dwa  sposoby:  przez  maksymalizację  stopy  zwrotu  przy
założonym  poziomie  ryzyka  oraz  poprzez  minimalizację  ryzyka  przy
założonej  stopie  zwrotu.  Omawiając  pojęcia  stopy  zwrotu  i  ryzyka,  zwrócono
uwagę  na  relacje  między  nimi:  wzrostowi  stopy  zwrotu  towarzyszy  wzrost

ryzyka  (i  odwrotnie).  W  związku  z  powyższym  nie  ma  możliwości
jednoczesnej  maksymalizacji  stopy  zwrotu  i  minimalizacji  ryzyka.  Należy
również  pamiętać,  że  podstawowymi  miarami  ryzyka  są  odchylenie
standardowe  i  wariancja.  Najogólniej  ryzyko  można  podzielić  na
systematyczne

niesystematyczne.

Głównymi

źródłami

ryzyka

systematycznego są ryzyko rynkowe, ryzyko stopy zwrotu, ryzyko siły
nabywczej, ryzyko kursowe, zaś ryzyka niesystematycznego – ryzyko
operacyjne i ryzyko finansowe.

Na zakończenie omówiono podstawowe sprawozdanie sporządzane na

potrzeby  zarządzania  finansami  –  cash  flow.  Należy  tu  pamiętać,  że
ostateczna  wartość  cash  flow  informuje  o  wartości  rzeczywistego  przepływu
pieniężnego  w  badanym  okresie.  Innymi  słowy  jest  to  wartość  o  jaką  wzrósł
(lub  zwiększy  się)  lub  zmalał  (zmaleje)  stan  gotówki  w  przedsiębiorstwie  w
badanym okresie.

1.17. Pytania sprawdzające.

1. Podaj podstawowe grupy podmiotów gospodarczych.
2. Co to są strumienie rzeczowe i finansowe? Krótko omów każdy z tych

strumieni.

3. Wymień główne rodzaje kapitałów oraz podaj ich klasyfikację ze

względu na kryterium własności.

4. Jakie znasz główne działy finansów przedsiębiorstw i co one obejmują?
5. Omów znaczenie zarządzania finansami we współczesnej gospodarce.
6. Wymień

główne

przyczyny

wzrostu

znaczenia

zarządzania

finansowego.

7. Wymień i omów podstawowe obszary zarządzania finansami w spółce

akcyjnej.

8. Wyjaśnij istotę zarządzania finansami w przedsiębiorstwie.
9. Wymień i omów przykładowe decyzje inwestycyjne i finansowe.

Podstawą działalności jest wpis do ewidencji działalności gospodarczej.

Wspólnicy odpowiadają również majątkiem osobistym za zobowiązania
spółki.

Spółka jawna - spółka prawa cywilnego, która prowadzi we wspólnym

imieniu  przedsiębiorstwo  zarobkowe  w  większym  rozmiarze,  a  nie  jest  inną
spółką  prawa  handlowego.  Spółka  jawna  podlega  wpisowi  do  rejestru
handlowego,  ma  zdolność  do  czynności  prawnych  (może  być  pozywana  i
pozywać),  a  jej  wspólnicy,  obok  uprawnień  do  nabywania  praw  i  zaciągania
zobowiązań  za  które  to  odpowiadają  oni  bez  ograniczeń  całym  majątkiem,
mają  prawo  działania  w  stosunkach  prawnych.  W  przypadku  tej  spółki  prawo
do  jej  reprezentowania  za  zgodą  wszystkich  wspólników  może  również
przysługiwać prokurentowi.

Spółka komandytowa - jeden ze wspólników reprezentuje spółkę i

odpowiada całym majątkiem za jej zobowiązania (komplementariusz), a
odpowiedzialność

przynajmniej

jednego

wspólnika

jest

ograniczona

(komandytariusz). Spółka taka podobnie jak jawna nie ma osobowości
prawnej, ale ma zdolność do czynności prawnych i powstaje na podstawie
wpisu

rejestru

handlowego.

Podstawowe prawa i obowiązki

komandytariuszy obejmują:
a) odpowiedzialność za zobowiązania spółki wobec wierzycieli tylko do

wysokości sumy komandytowej,

b) prawo do reprezentowania spółki, ale tylko na zasadzie pełnomocnictwa,
c) prawo do udziału w zyskach i stratach w stopniu wynikającym z umowy.

Natomiast prawa i obowiązki komplementariuszy są takie jak wspólników

w  spółce  jawnej.  Wyżej  wymienione  podmioty  gospodarcze  są  formami
właściwymi  dla  działalności  gospodarczej  o  stosunkowo  niewielkich
rozmiarach,  a  jednocześnie  dla  ich  właścicieli  są  jednocześnie  dosyć
ryzykowne  z  uwagi  na  odpowiedzialność  również  osobistym  majątkiem
wobec  wierzycieli.  Wierzyciel  może  zatem  przed  sądem  dochodzić  swoich
należności  nie  tylko  na  majątku  tych  podmiotów,  ale  również  na  majątku

wspólników. Stąd spółki: cywilną, jawną i komandytową określa się mianem
spółek osobowych.

Rozpoczęcie działalności przez osobę fizyczną i spółkę cywilną wymaga

zazwyczaj  (nie  zawsze  w  przypadku  osoby  fizycznej)  wpisu  do  ewidencji
działalności  gospodarczej,  a  jeżeli  obroty  roczne  nie  sięgają  pewnego  pułapu,
jednostki  te  prowadzą  uproszczoną  rachunkowość,  co  często  jest  istotnym
ułatwieniem w działalności gospodarczej.

Spółka cywilna to spółka prawa cywilnego, natomiast jawna i

komandytowa, to spółki prawa handlowego tzn. działają na podstawie wpisu
do rejestru handlowego i z chwilą ich wpisania w obrocie mogą występować
pod nazwą firmy oraz uzyskują prawo do ustanowienia prokury.

2.2.2. Podmioty gospodarcze posiadające osobowość prawną.

Typowymi podmiotami gospodarczymi posiadającymi osobowość prawną

są:
a) spółka z ograniczona odpowiedzialnością,
b) spółka akcyjna,

Spółka z ograniczoną odpowiedzialności może być zawiązana jedynie w

celu prowadzenia działalności gospodarczej, przy czym do jej powstania
niezbędne są:
a) zawarcie umowy spółki w formie aktu notarialnego (może ona być także

stworzona przez jednego wspólnika; przez umowę rozumie się wtedy akt
założycielski jedynego wspólnika),

b) wniesienie całego kapitału zakładowego (minimum 4.000,0 PLN),
c) ustanowienie władz spółki, tj. zarządu oraz ewentualnie komisji rewizyjnej

lub rady nadzorczej (obowiązek powołania jednego z tych dwóch organów
istnieje wówczas, gdy kapitał przewyższa 25 tys. PLN i wspólników jest
więcej niż 50),

d) wpis do rejestru handlowego (wówczas spółka z o. o. uzyskuje osobowość

prawną, czynności dokonywane przez spółkę wcześniej traktuje się jak
czynności spółki cywilnej).

Kolejnym podmiotem posiadającym osobowość prawną jest spółka

akcyjna. Do powstania spółki akcyjnej konieczne jest:
a) sporządzenie statutu w formie aktu notarialnego,
b) zgromadzenie kapitału o minimalnej wartości 100.000,0 PLN,
c) ustanowienie władz tj. zarządu i komisji rewizyjnej lub rady nadzorczej,

którą w przypadku gdy kapitał akcyjny wynosi 500.000,0 PLN. i więcej,
ustala się obowiązkowo,

d) wpis do rejestru handlowego.

spółce

akcyjnej,

podobnie

jak

w spółce z ograniczoną

odpowiedzialnością istnieje oddzielenie funkcji własności od funkcji
zarządzania. W umowach między spółką a zarządem oraz sporach na tle tych
umów spółkę reprezentuje rada nadzorcza.

Bardzo istotną cechą spółki akcyjnej jest możliwość zwiększania kapitału

akcyjnego  w  drodze  subskrypcji  akcji,  albowiem  kapitał  może  w  tych
spółkach  pochodzić  od  wspólników,  którzy  nie  byli  założycielami,  ani  nie
będą  indywidualnie  przyjmowani  do  spółki  (różnica  w  stosunku  do  spółki
z o.o.) Spółka  kapitałowa może więc skupiać bardzo wielu wspólników.

2.2.3. Spółki prawa handlowego a inne formy działalności gospodarczej.

W związku z tym co zostało powiedziane w rozdziale pierwszym oraz

zaprezentowane  powyżej  powstaje  pytanie:  co  sprawia,  że  spółki  prawa
handlowego  (w  szczególności  spółki  akcyjne)  osiągają  olbrzymie  rozmiary,
które  pozwalają  im  w  konsekwencji  na  kontrolowanie  znaczących  obrotów?
Jednocześnie  należy  zauważyć,  że  spółki  prawa  handlowego  są  wyceniane
wyżej, aniżeli jednoosobowe podmioty gospodarcze.

Odpowiedź

powyższe

pytanie

znaleźć

można

cechach

odróżniających spółki prawa handlowego od jednoosobowych podmiotów
gospodarczych takich jak:

1. Nieograniczony okres działalności spółek prawa handlowego. Śmierć

założycieli, ani też głównych udziałowców nie powoduje końca
działalności spółek. Efektem tego m.in. jest mniejsze ryzyko
inwestowania w spółki prawa handlowego.

2. Inwestorzy kupując akcje ponoszą ryzyko tylko do wysokości

zaangażowanych  kapitałów  (do  kwoty  przeznaczonej  na  zakup  akcji).  W
przypadku  własnej  działalności  gospodarczej,  jak  również  „kupienia
udziałów”  w  spółce  cywilnej  inwestorzy  ryzykują  całym  swoim
majątkiem.  Mniejsze  ryzyko  inwestowania  powoduje,  że  spółki  akcyjne
mają  łatwiejsze  możliwości  zdobycia  kapitałów,  a  to  z  kolei  zwiększa  ich
możliwości rozwoju.

3. Akcje spółek notowanych na giełdzie są znacznie bardziej płynne niż inne

udziały.  Oznacza  to,  że  inwestor  potrzebujący  nagle  środków  pieniężnych
może  w  dowolnej  chwili  sprzedać  swoje  akcje.  W  przypadku  własnego
biznesu  oraz  udziałów  nie  notowanych  na  giełdzie  tak  szybkie  wycofanie
się z działalności nie jest możliwe.

Wszystkie przytoczone powyżej cechy powodują, że z uwagi na mniejsze

ryzyko  inwestorów  w  przypadku  lokowania  swych  kapitałów  w  spółce
akcyjnej  aniżeli  w  spółkach  osobowych,  spółkom  akcyjnym  łatwiej  pozyskać
kapitał,  co  z  kolei  przyczynia  się  do  większych  możliwości  ich  rozwoju.
Jednocześnie  niższe  ryzyko  działalności  przy  tych  samych  innych  warunkach,
oznacza wyższą wartość przedsiębiorstw.

Należy jednak tutaj również wspomnieć o dwóch podstawowych

niekorzyściach związanych ze spółkami kapitałowymi. Należą do nich:
a)  dochody  uzyskiwane  przez  spółkę  prawa  handlowego  zanim  zasilą
właścicieli  (akcjonariuszy)  zostaną  dwukrotnie  opodatkowane  –  raz  jako
dochód spółki, drugi raz jako dochód właścicieli (opodatkowanie dywidendy),
b)  utworzenie  spółki  prawa  handlowego  jest  znacznie  trudniejsze  niż
rozpoczęcie prowadzenia własnego biznesu.

Podsumowując powtórzmy jeszcze raz, iż spółki akcyjne, z uwagi na

wskazane cechy, stanowią dominującą formę podmiotów gospodarczych w
rozwiniętych gospodarkach. W tym miejscu należy również zaznaczyć, że
niektóre

sfery

działalności

gospodarczej

mają

prawnie

określone

dopuszczalne formy organizacyjne prowadzenia działalności (np. banki mogą
mieć

wyłącznie

status

spółki

akcyjnej

lub

spółdzielni,

zakłady

ubezpieczeniowe - status spółki akcyjnej lub zarejestrowanego towarzystwa
ubezpieczeń wzajemnych, a towarzystwa funduszy powierniczych - wyłącznie
status spółki akcyjnej).

2.3. Podatki.

2.3.1. Istota, elementy i podział podatków.

Podatek można zdefiniować jako pieniężne, przymusowe, nieodpłatne i

bezzwrotne świadczenie pobierane przez państwo lub samorząd terytorialny.

W tym miejscu należy zwrócić uwagę na podstawowe elementy podatków.

Należą do nich:

a) podmioty podatku w tym:

- podmiot czynny – są to organy władzy publicznej wyposażone we

władztwo podatkowe,

- podmiot bierny – są to podmioty na których ciąży obowiązek podatkowy,

b) przedmiot podatku – rzeczy, zdarzenia, zjawiska z którymi prawo łączy

obowiązek zapłacenia podatku (np. nieruchomości),

c) podstawa opodatkowania – to skwantyfikowany przedmiot podatku, a

więc przedmiot podatku ujęty ilościowo; może on być wyrażony
zarówno w jednostkach fizycznych (w sztukach, metrach itp.), jak i
wartościowo,

d) stawki podatkowe – ujęte kwotowo lub procentowo obciążenie

podatkowe,

e) skale podatkowe – zbiór procentowych stawek podatkowych; wyróżnia

się następujące skale podatkowe:

- proporcjonalne (liniowe) – występuje tu tylko jedna stawka podatkowa w

związku z czym należność podatkowa wzrasta wprost proporcjonalnie do
wzrostu podstawy opodatkowania,

- progresywne – jest to zbiór rosnących w miarę wzrostu opodatkowania

stawek  procentowych  i  odpowiadających  im  odcinkom  podstawy
opodatkowania;  wyróżnia  się  progresję  globalną  (tzn.  stawki  podatkowe
odnoszą  się  do  całej  podstawy  opodatkowania)  i  ciągłą  (poszczególne
stawki  podatkowe  odnoszą  się  tylko  do  wybranych  odcinków  podstawy
opodatkowania),

- regresywne – jest to zbiór procentowych stawek podatkowych rosnących w

miarę zmniejszania się podstawy opodatkowania (raczej nie stosowana),

- degresywne – jest to zbiór procentowych stawek podatkowych malejących

w miarę zmniejszania się podstawy opodatkowania,

f) zwolnienia i ulgi podatkowe – są to instrumenty zmniejszające ciężar

podatkowy (ulgi) lub nawet całkowicie go eliminujące (zwolnienia);
wyróżniamy

zwolnienia

przedmiotowe

(odnośnie

niektórych

przedmiotów), jak i podmiotowe (dotyczące niektórych podmiotów
biernych).

Z płaceniem podatków wiąże się też nierozerwalnie pojęcie stopy

podatkowej.  Jest  to  relacja  zapłaconego  w  danym  czasie  podatku  do  podstawy
opodatkowania  w  tym  samym  okresie.  W  przypadku  skali  liniowej  stopa
podatkowa  jest  równa  stawce  podatkowej.  W  przypadku  stosowania  innych
skal  możemy  mówić  jedynie  o  przeciętnej  stopie  podatkowej,  bądź  też  o
stopach krańcowych.

Podmioty zarządzania finansami w każdej jednostce organizacyjnej, a

zwłaszcza menedżer finansowy powinien być dobrze zorientowany w
regulacjach podatkowych, albowiem stanowią one „istotny wymiar” niemal
każdej decyzji z zakresu zarządzania finansowego firmy.

Od reguły tej istnieją wyjątki i niektóre przychody są wyłączone z

podstawy opodatkowania np. zwrócone, niesłusznie naliczone i zapłacone już
podatki.

Kosztami uzyskania przychodów, są koszty ponoszone na uzyskanie

przychodów  z  wyjątkiem  ustawowo  określonych  nakładów  lub  wydatków,
których  nie  uważa  się  za  koszty  np.  zapłacone  kary  umowne  i  odszkodowania
za  wady  dostarczanych  przez  firmę  towarów,  naliczone  ale  nie  zapłacone
odsetki od kredytów i pożyczek.

Od dochodu obliczonego jako różnica przychodów i kosztów ich

uzyskania  (w  rozumieniu  ustawy  o  podatku  dochodowym)  oraz  po  dokonaniu
dopuszczalnych  ustawą  odliczeń  od  dochodu  (np.  darowizny  na  cele
kulturalne,  oświatowe,  naukowe  w  dopuszczalnej  wysokości)  uzyskuje  się
dochód  do  opodatkowania  -  podstawę  opodatkowania.  Aktualnie  stawka
podatku  dochodowego  od  osób  prawnych  jest  stawką  liniową.  Gdy  powstaje
strata  (koszty  przewyższają  przychody)  podatnik  nie  tylko  nie  płaci  podatku
dochodowego  za  dany  rok,  ale  pokrywa  stratę  (w  równych  częściach)  z
dochodu  uzyskiwanego  w  najbliższych  trzech,  kolejno  po  sobie  następujących
latach.  Wysokość  opodatkowania  podmiotów  gospodarczych  może  być
również  istotnie  korygowana  w  wyniku  tzw.  ulg  inwestycyjnych  i  związanych
z  nimi    premii  podatkowych  oraz  stosowania  przyspieszonych  odpisów
amortyzacyjnych.

Ulgi inwestycyjne - polegają na odliczeniu od dochodu do opodatkowania

części lub całości niektórych nakładów inwestycyjnych poniesionych przez
podmiot gospodarczy o ile podmiot ten spełnia kilka warunków.

W tym miejscu warto przypomnieć, że amortyzacja jest to szczególny

koszt,  który  zaliczany  do  uzasadnionych  kosztów  uzyskania  przychodu  nie
pociąga  za  sobą  wydatków  pieniężnych  a  obniża  dochód  do  opodatkowania.
Uosabia  wartość  zużytych  w  danym  roku  środków  trwałych  oraz  wartości
niematerialnych  i  prawnych.  Wysokość  rocznych  stawek  amortyzacji
określają przepisy podatkowe i tak przykładowo:

a) budynki z wyjątkiem mieszkalnych

2,5%,

b) maszyny i urządzenia

8,5% - 10%,

c) pojazdy mechaniczne

17% - 20%,

Stawki te mogą być podwyższone. Przepisy określają jednak maksymalne

wartości  do  jakich  można  podnieść  stawki  podatkowe.  Przykładowo  dla
budynków  maksymalnie  można  zwiększyć  stawkę  1,2  razy  a  dla  maszyn
urządzeń  i  środków  transportu  1,4  razy  w  stosunku  do  stawki  podstawowej.
Stawki  odpisów  amortyzacyjnych  od  wartości  niematerialnych  i  prawnych
podmioty  ustalają  samodzielnie  na  cały  okres  ich  amortyzacji,  ale
dokonywany okres odpisów nie może być krótszy, aniżeli:

a) 2 lata dla wartości oprogramowania komputerów i praw autorskich,
b) 3 lata dla poniesionych kosztów prac rozwojowych,
c) 5 lat dla pozostałych wartości niematerialnych i prawnych.
Podstawową formą dokonywania odpisów amortyzacyjnych jest metoda

liniowa (równa wysokość odpisów w całym okresie amortyzowania). Ponadto
znana i dość powszechnie stosowana jest tzw. metoda degresywna
(przyśpieszona

amortyzacja

pierwszych

latach,

polegająca

podwyższeniu w pierwszym roku stawki liniowej dwukrotnie a nawet
trzykrotnie).

Odejmując od wartości początkowej środka trwałego amortyzację wg

stawki  podwyższonej  w  pierwszym  roku,  w  następnych  latach  odlicza  się
amortyzację  wg  tych  samych  zasad,  ale  od  wartości  netto  środków  trwałych.
W  rok  po  zrównaniu  odpisów  dokonywanych  wg  stawki  degresywnej  i
hipotetycznej  liniowej  amortyzowanie  kontynuowane  jest  wg  stawek
wynikających z metody liniowej.

Coraz rzadziej stosowana jest natomiast metoda progresywna w której

niższe  od  liniowych  stawek  stosuje  się  w  pierwszych  latach,  a  wyższe  w
ostatnich.  Metoda  degresywna  odzwierciedla  szybkie  ekonomiczne  zużywanie
się  środka  trwałego,  a  metoda  progresywna  -  rzeczywisty  proces  fizycznego

zużywania się środków trwałych - wolniejszy w początkowym okresie jego
użytkowania i znacznie szybszy w końcowym okresie jego użytkowania.

Porównanie obliczonej amortyzacji dla poszczególnych lat liczonej

metodą liniową i metodą degresywną pokazuje poniższy przykład.

Przykład 2.

Oblicz wielkość kosztów amortyzacji w poszczególnych latach

użytkowania środka trwałego o wartości początkowej 20.000 PLN. Roczna
stawka amortyzacyjna wynosi 20%, natomiast współczynnik podwyższający
amortyzację w przypadku metody degresywnej wynosi 2,0.

Rozwiązanie.

Lata

Metoda liniowa

(stawka amortyzacyjna 20%)

Metoda degresywna

(współczynnik podwyższający
stawkę 2,0 stąd roczna stawka

amortyzacyjna 40%)

Amortyzacja

roczna

Wartość netto

Amortyzacja

roczna

Wartość netto

4.000

16.000

8.000

12.000

4.000

12.000

4.800

7.200

4.000

8.000

4.000

3.200

4.000

3.200

4.000

40% od 12.000 PLN = 4.800 PLN,

amortyzacja roczna według stawki podwyższonej jest równa 40% z

7.200PLN tj. 2.880; jest to kwota niższa od amortyzacji obliczonej za pomocą
stawki podstawowej dla amortyzacji liniowej (20% z 20.000 równe jest
4000PLN) wobec czego amortyzacja dla tego roku wynosi 4.000 PLN.

Ulgi inwestycyjne, premie podatkowe i pewna swoboda w kształtowaniu

odpisów  amortyzacyjnych  stanowią  istotne  elementy  zarządzania  finansami
podmiotów  gospodarczych  w  ogóle,  a  w  przypadku  podmiotów  posiadających
osobowość  prawną,  stanowią  bardzo  ważne  elementy  kształtujące  ich  sytuację
finansową.  Jednak  regulacje  prawne  z  tego  zakresu  są  skomplikowane,
względnie  szczegółowe  i  zmieniające  się.  Menedżer  finansowy  powinien
dobrze  znać  istotę  tych  regulacji,  a  w  kwestiach  szczegółowych  powinien
korzystać  z  pomocy  specjalistów  ponieważ  trudno  o  znajomość  wszystkich
szczegółowych uregulowań z tego zakresu.

2.3.3. Podatek dochodowy od osób fizycznych.

Podatkiem dochodowym od osób fizycznych objęte są dochody podatnika

– osoby fizycznej (z różnych źródeł), a podstawę opodatkowania stanowi
różnica przychodów i kosztów ich uzyskania w danym roku, pomniejszona o
możliwe odliczenia.

Źródłem przychodów mogą więc być:
a) stosunek służbowy, stosunek pracy, emerytura, renta,
b) działalność wykonywana osobiście np. naukowa, artystyczna, literacka,
c) poza rolnicza działalność gospodarcza,
d) kapitały pieniężne i prawa majątkowe (dywidendy i prawa majątkowe z

tytułu udziału w zyskach osób prawnych).

Podatnikami podatku od osób fizycznych są osoby fizyczne uzyskujące w

danym roku podatkowym dochody. Dotyczy to zarówno osób prowadzących
działalność gospodarczą, jak i osób fizycznych nie prowadzących takowej
działalności.

Kosztami uzyskania przychodów są koszty ponoszone w celu osiągnięcia

przychodu  z  wyjątkiem  kategorii,  które  z  mocy  ustawy  do  kosztów  zaliczone
być  nie  mogą.  W  niektórych  przypadkach  wysokość  kosztów  uzyskania
przychodu  ustalana  jest  przepisami  i  uzależniona  jest  od  wysokości
uzyskanego  przychodu  np.  koszty  uzyskania  przychodów  stanowią  50%

przychodów  uzyskanych  przez  twórców  z  tytułu  korzystania    przez  nich  z
praw  autorskich.  Istnieje  wiele  możliwości  stosowania  odliczeń  od  nadwyżki
przychodów  nad  kosztami  ich  uzyskania.  Aktualnie  bardziej  znane  to  ulga
budowlana,  remontowa,  darowizna  dla  organizacji  społecznych,  kulturalnych
i  inne.  Podatek  dochodowy  od  osób  fizycznych  aktualnie  jest  podatkiem
progresywnym (nie liniowym).

Trzeba pamiętać, że w zależności od formy opodatkowania przychodu ta

sama  kwota  może  mieć  różną  wysokość  opodatkowania,  a  tym  samym  różną
wartość  przyjmie  dochód  po  opodatkowaniu.  Tak  więc  np.  100,0PLN
otrzymane  w  formie  odsetek  od  depozytów  bankowych,  obligacji  skarbowych
albo  samorządu  terytorialnego  nie  są  zaliczane  do  podstawy  opodatkowania  a
tym  samym  dają  dochód  po  opodatkowaniu  w  tej  samej  wysokości  tj.
100,0PLN.  Natomiast  taka  sama  kwota  przychodu  w  wysokości  100,0PLN
otrzymana  w  formie  dywidendy  lub  odsetek  od  obligacji  wyemitowanych
przez  spółkę  akcyjną  zostanie  opodatkowana  w  wysokości  20%  zatem  po
opodatkowaniu przyniesie dochód w wysokości 80,0PLN.

Gdy koszty uzyskania przychodów przewyższają wartość przychodów,

różnica jest stratą. Pokrywa się ją z dochodów uzyskanych z tego samego
źródła (np. działalność gospodarcza) które przyniosło stratę w najbliższych
następujących po sobie kolejno, trzech latach podatkowych.

Znajomość reguł podatkowych dotyczących osób fizycznych jest bardzo

ważna  dla  menedżera  finansowego,  nawet  wówczas,  gdy  zarządza  on
finansami  podmiotu  posiadającego  osobowość  prawną,  albowiem,  gdy  chce
on  przykładowo  pozyskiwać  kapitał  poprzez  rynek  kapitałowy,  musi  umieć
ocenić  atrakcyjność  swojej  oferty  dla  inwestorów  opodatkowanych  tym
podatkiem.

Pomimo podobnej logiki opodatkowania dochodów osób prawnych i

fizycznych  istnieją  między  nimi  znaczne  różnice.  Poza  już  podkreślaną
różnicą  odnośnie  stawki  opodatkowania  (liniowa  w  przypadku  opodatkowania
dochodów  osób  prawnych,  natomiast  progresywna  w  przypadku  podatku

dochodowego  od  osób  fizycznych),  można  tutaj  wskazać  na  znaczne  różnice
opodatkowania  pomiędzy  tymi  podmiotami  gdy  są  oni  inwestorami  na  rynku
papierów  wartościowych.  Przykładowo  dla  osób  fizycznych  odsetki
otrzymane  od  obligacji  Skarbu  Państwa  lub  samorządu  terytorialnego  są
wolne  od  podatku,  natomiast  w  przypadku  osoby  prawnej  przychody  te
łączone są z innymi przychodami i opodatkowane  według panującej stawki.

2.3.4. Podatek od towarów i usług (VAT)

Podatek ten jest polską odmianą powszechnego w Europie „Value Added

Tax”  i  stąd  często  określany  jest  jako  VAT.  Podstawą  opodatkowania  jest  w
tym  przypadku  obrót  (sprzedaż).  Praktycznie  podstawę  podatku  stanowi
zazwyczaj  cena  sprzedaży  brutto  pomniejszona  o  należny  od  sprzedaży
towaru lub usługi podatek VAT.

Główną cechą podatku od wartości dodanej jest jego wielofazowość,

albowiem  występuje  on  we  wszystkich  fazach  obrotu,  w  których  tworzona  jest
wartość  dodana.  Właśnie  ta  kategoria  -  wartość  dodana  -  stanowi  w  praktyce
przedmiot  opodatkowania.  Wartość  dodana  występuje  na  ogół  we  wszystkich
fazach  obrotu  od  wydobycia  surowców,  przez  produkcję,  kolejne  ogniwa
obrotu  towarowego  (handlu),  aż  do  konsumpcji  albo  zużycia.  Ostatecznie  cały
skumulowany  (z  wszystkich  faz)  podatek  VAT  płaci  końcowy  odbiorca  (tj.
konsument  lub  użytkownik). Wszyscy  poprzedni  uczestnicy  poszczególnych
ogniw  procesu  tworzenia  produktów  i  usług  (od  wydobycia  aż  do  dostarczenia
produktu  ostatecznemu  odbiorcy)  przenoszą  podatek  VAT  odpowiednio  (w
relacji  do  wartości  dodanej  w  tej  fazie)  powiększając  go.  Płatnicy  tego
podatku  -  uczestnicy  poszczególnych  faz  tworzenia  wartości  dodanej  -  płacą
podatek  VAT  przy  zakupie  (VAT  już  zapłacony),  ale  sprzedając  do  kolejnej
fazy  doliczają  do  swojej  ceny  podatek  VAT  wg  obowiązującej  ich  stawki
(tzw.  VAT  należny,  który  jest  na  ogół  wyższy  od  zapłaconego  przy  zakupie)  i
od  kwoty  podatku,  który  doliczyli  przy  sprzedaży,  odejmują  kwotę  podatku
VAT  zapłaconego  przy  zakupie.  Różnicę  stanowi  podatek  VAT  do  zapłacenia
(kwota podatku pozostającego do zapłacenia w urzędzie skarbowym).

Naliczając ten podatek, w zależności od rodzaju towarów lub usług a

także w zależności od podatnika stosowane są trzy podstawowe stawki: 0%,
7%, a najczęściej 22%. Niektóre produkty i niektórzy podatnicy są zwolnieni
od naliczania podatku VAT.

Jeżeli wyliczona kwota podatku VAT już zapłaconego jest niższa od

kwoty  podatku  VAT  należnego,  powstaje  wówczas  zobowiązanie  podatnika
wobec  urzędu  skarbowego.  Jeżeli  natomiast  jest  odwrotnie  (często  zdarza  się
to  podatnikom  którzy  zakupują  towary  obciążone  wyższą  stawką  podatku
VAT,  aniżeli  sami  są  zobowiązani  doliczać  do  sprzedawanych  produktów),
wówczas powstaje zobowiązanie urzędu skarbowego wobec podatnika.

Podmioty zwolnione z podatku VAT nie mają prawa doliczać do ceny

sprzedawanych  produktów  podatku  VAT,  ale  równocześnie  nie  mają  prawa
odliczać  tego  podatku  (chociaż  zapłacili  go  kupując  np.  surowce,
półfabrykaty  lub  towary),  a  tym  samym  z  tego  tytułu  nie  mogą  powstawać
zobowiązania  urzędów  skarbowych  wobec  tych  podmiotów.  Podmioty  takie  w
wielu  przypadkach  są  w  znacznie  gorszej  sytuacji  od  podmiotów  będących
płatnikami VAT.

Aktualnie istnieje szereg zwolnień z płacenia podatku VAT, ale w

perspektywie kilku lat należy się liczyć z istotnymi zmianami w związku z
przewidywanym akcesem Polski do Unii Europejskiej, a w konsekwencji
koniecznością dostosowania do wymogów tam panujących.

2.3.5. Podatek akcyzowy i inne podatki

Podatek akcyzowy - obejmuje sprzedaż niektórych wyrobów jak np.:

paliwa silnikowe, oleje smarowe, wyroby tytoniowe, piwo, wino oraz inne.

Obowiązek podatkowy spoczywa na producencie lub importerze

produktów  objętych  podatkiem  akcyzowym  i  powstaje  niezależnie  od  podatku
VAT.  Podstawę  opodatkowania  tworzy  wartość  obrotu  produktami  objętymi
podatkiem  akcyzowym.  W  sytuacji  gdy  produkty  objęte  tym  podatkiem  są
importowane,  podstawę  opodatkowania  stanowi  wartość  celna  powiększona  o
należne  cło.  Stawki  podatku  akcyzowego  obowiązujące  w  danym  roku

(procentowo lub kwotowo na jednostkę produktu) określa minister finansów.
Podatku akcyzowego nie pobiera się od towarów eksportowanych.

Podatek od nieruchomości – płacą go osoby fizyczne oraz osoby prawne a

także  jednostki  organizacyjne  nie  mające  osobowości  prawnej  będące
właścicielami  lub  posiadaczami  nieruchomości.  Podatkiem  objęte  są  budynki,
grunty,  budowle,  a  jego  podstawą  dla  budynków  i  gruntów  jest  powierzchnia
wyrażona  w  metrach  kwadratowych  (nie  wartość).  W  przypadku  budowli
podstawa  podatku  nawiązuje  do  ich  wartości  jako,  że  odwołuje  się  do  zasad
amortyzowania budowli.

Podatek importowy – jest płacony od towarów sprowadzanych z

zagranicy.  Płacą  go  osoby  fizyczne  i  prawne  oraz  jednostki  organizacyjne  bez
osobowości  prawnej,  na  których  ciąży  obowiązek  celny.  Podatek  ten  jest
pobierany  nawet  wówczas,  gdy  cło  zostaje  zawieszone  lub  następuje
zwolnienie  z  cła.  Podstawą  naliczania  tego  podatku  jest  wartość  celna
powiększona o cło.

Opisane tutaj skrótowo podstawowe podatki opłacane przez podmioty

gospodarcze  i  osoby  fizyczne  są  najważniejszymi  w  polskim  systemie
podatkowym,  który  jest  dość  skomplikowany  i  zmienny  w  czasie.  Jednak,  jak
już  zostało  napisane,  system  podatkowy  wywiera  bardzo  istotny  i
wielokierunkowy  wpływ  na  decyzje  finansowe,  a  stąd  każdy  menedżer
finansowy

powinien

być

zorientowany

aktualnych,

bazowych

rozwiązaniach obowiązującego systemu podatkowego, a w razie potrzeby
umiejętnie korzystać z doradztwa w tym zakresie.

2.4. Podsumowanie.

W niniejszym rozdziale zostały omówione podstawowe prawne

uwarunkowania  zarządzania  finansami  w  przedsiębiorstwie.  W  pierwszej
części  niniejszego  rozdziału  zostały  zaprezentowane  formy  prawne
podmiotów  gospodarczych  w  Polsce  z  podziałem  na  podmioty  posiadające  i
nie  posiadające  osobowości  prawnej.  Do  podstawowych  form  nie
posiadających  osobowości  prawnej  zaliczyć  należy:  osobę  fizyczną,  spółkę

cywilną,  spółkę  jawną,  spółkę  komandytową.  Podmioty  te  nadają  się  najlepiej
do  prowadzenia  działalności  gospodarczej  o  niewielkim  zasięgu,  gdyż
stosunkowo  łatwo  i  bez  wielu  formalności  można  je  utworzyć.  Dodatkowo
przy  niższych  obrotach  można  skorzystać  z  uproszczonych  procedur
rozliczania  się  z  urzędem  skarbowym.  Jednakże  właściciele  tychże
podmiotów  ponoszą  stosunkowo  wysokie  ryzyko,  gdyż  odpowiadają
zazwyczaj

solidarnie

całym

swoim

majątkiem

(wyjątek

stanowią

komandytariusze  w  spółce  komandytowej  odpowiadający  tylko  do  wysokości
wniesionych  wkładów).  Z  kolei  podstawowymi  podmiotami  posiadającymi
osobowość  prawną  są  spółki  z  ograniczoną  odpowiedzialnością  i  spółki
akcyjne.  Podstawową  zaletą  spółki  akcyjnej  jest,  jak  podkreślano,  łatwość
zdobycia kapitału (ze względu na ograniczone ryzyko i łatwość zbycia akcji).

W drugiej części niniejszego rozdziału zostały omówione zagadnienia

dotyczące  podatków.  Należy  pamiętać  przede  wszystkim,  że  podatek  to
pieniężne,  przymusowe,  nieodpłatne,  bezzwrotne  świadczenie  pobierane  przez
państwo  lub  samorząd  terytorialny.  Do  podstawowych  elementów  każdego
podatku  zaliczamy:  podmiot  podatku,  przedmiot  podatku,  podstawę
opodatkowania,  stawki  podatkowe,  skale  podatkowe,  zwolnienia  i  ulgi
podatkowe.  W  dalszej  kolejności  zostały  omówione  podstawowe  podatki
występujące  w  Polsce,  czyli:  podatek  dochodowy  od  osób  prawnych,  podatek
dochodowy  od  osób  fizycznych,  podatek  od  towarów  i  usług  (VAT)  oraz
wspomniano  również  o  podatku  akcyzowym,  podatku  importowym  i    podatku
od  nieruchomości.  Omawiając  podatek  dochodowy  od  osób  prawnych  jeszcze
raz  poruszono  kwestię  zmniejszania  podstawy  opodatkowania  przez  odpisy
amortyzacyjne.  Przykładami  zostało  zilustrowane  naliczanie  amortyzacji
metodą  liniową  i  degresywną  oraz  rozliczanie  podatku  VAT  w  kolejnych
fazach przetwarzania produktu.

Na zakończenie należy podkreślić, że koniecznością każdego, kto zajmuje

się finansami jest dobra znajomość wyżej omówionych zagadnień prawnych.

się  istota  papieru  wartościowego,  stanowiącego  podstawowy  instrument
finansowy.  Przez  instrument  finansowy  rozumiemy  kontrakt  między  dwoma
stronami  regulujący  zależność  finansową,  w  jakiej  obie  strony  pozostają.  W
szczególności instrumenty finansowe mogą być:

a) instrumentami wierzycielskimi, w których jedna strona kontraktu

udziela drugiej stronie kredytu, a druga strona zobowiązuje się zwrócić
kredyt i zapłacić odsetki;

b) instrumentami własnościowymi, w których jedna strona kontraktu

sprzedaje drugiej stronie prawo własności przedsiębiorstwa;

c) instrumentami pochodnymi (terminowymi), w których strony określają

swoje wzajemne zobowiązania i należności do których dojdzie między
nimi w przyszłości.

Instrumentem finansowym jest również papier wartościowy – czyli taki

instrument  finansowy,  który  najczęściej  jest  zabezpieczony  aktywami
emitenta.  Podstawowe  papiery  wartościowe  to  akcje  i  obligacje.  (Szerzej  o
tych  instrumentach  w  części  poświęconej  rynkowi  kapitałowemu.)  Instrument
finansowy daje jego posiadaczowi jedno z trzech następujących praw:

a) prawa współwłasności,
b) prawa przysługującego wierzycielowi,
c) prawa do otrzymania w przyszłości określonych aktywów realnych lub

finansowych.

W całej gospodarce podmioty dysponujące nadwyżką oszczędności,

dostarczają  środki  finansowe  podmiotom  inwestującym,  które  posiadają  zbyt
mało  środków  własnych  na  sfinansowanie  zamierzonych  inwestycji.  Wymiana
środków  finansowych    pomiędzy  tymi  podmiotami  tworzy  właśnie  rynki
finansowe,  na  których  przedmiotem  obrotu  są    „instrumenty  finansowe”  a
szczególnie  ich  najczęstsza  postać,  tj.  „papiery  wartościowe”.  Im  większe
zróżnicowanie  miejsc  powstawania  nadwyżek  (gromadzenia  oszczędności)  w
stosunku  do  miejsc  w  których  dokonywane  są  inwestycje,  tym  większe
znaczenie  rynków  finansowych,  które  tworzą  „kanały  przepływów”  od

oszczędzających  do  inwestujących.  Przepływy  te  mogą  przebiegać
bezpośrednio  od  oszczędzających  do  pożyczających,  albo  za  pośrednictwem
różnego  rodzaju  „instytucji  finansowych”  (czyli  podmiotów  wspomagających
funkcjonowanie  poszczególnych  segmentów  rynku  finansowego),  które
czynią ten obrót szybszym i tańszym.

Instytucje rynków finansowych pełnią przede wszystkim funkcje

pośrednika  finansowego  polegającą  na  przesyłaniu  pieniędzy  z  miejsc  gdzie
występują  one  w  nadwyżce  (oszczędzający,  pożyczkodawcy)  do  miejsc,  gdzie
pieniądz  występuje  w  niedoborze  (inwestujący,  pożyczkobiorcy).  Oprócz  tej
podstawowej  powinności  spełniają  one  również  bardzo  wiele  dodatkowych
funkcji  jak  np.:  profesjonalna  analiza  wiarygodności  potencjalnych
pożyczkobiorców,    udzielanie  gwarancji  i  poręczeń  kredytowo  –
pożyczkowych,

zarządzanie

powierzonymi

kapitałami

(portfelami

inwestycyjnymi),  fachowe  doradzanie  inwestorom  finansowym  i  wiele
innych.  Spośród  wielu  instytucji  finansowych  na  szczególną  uwagę  zasługują
banki  komercyjne  (nazwa  bank  komercyjny  wywodzi  się  stąd,  że  pierwotnie
banki  udzielały  głównie  kredytów  krótkoterminowych  na  prowadzenie
działalności  handlowej  –  komercyjnej;  współcześnie  jednak  banki  udzielają
również  kredytów  na  relatywnie  długie  -  np.  20  letnie  okresy)  -  instytucje
finansowe, których główne funkcje na rynkach finansowych stanowią:

a) dokonywanie rozliczeń płatności między podmiotami gospodarczymi,
b) przyjmowanie depozytów od oszczędzających,
c) udzielanie kredytów, pożyczek,
d) udzielanie poręczeń, wystawianie certyfikatów,
e) zarządzanie powierzonymi pieniędzmi,
f) doradztwo w zakresie inwestycji kapitałowych.
Należy pamiętać, że banki komercyjne to najważniejsza instytucja rynku

pieniężnego.  W  podobnej  roli  jak  banki  -  pośrednika  finansowego  występują
instytucje  finansowe  „bankowo  podobne”.  Są  to  np.  spółdzielnie  kredytowe  i
kasy  oszczędnościowe.  Pisząc  o  bankach  należy  w  tym  miejscu  zaznaczyć,  że

polski system bankowy jest systemem dwustopniowym. Oznacza to, że nad
funkcjonowaniem banków komercyjnych pieczę sprawuje Bank Centralny tj.
Narodowy Bank Polski (tzw. bank emisyjny, bank banków, bank państwa).

Kolejne pojęcia, które są nierozerwalnie związane z rynkami finansowymi

to tzw. efektywność rynku. Rynki finansowe są efektywne jeżeli umożliwiają
sprawny

transfer

oszczędności

miejsc

ich

najkorzystniejszego

wykorzystania  (inwestowania).  Oznacza  to  współdziałanie  przy  możliwie
najniższych    kosztach  i  najpełniejszej  informacji  dla  stron  zawierających
transakcje  na  rynkach  finansowych.    Tym  samym  efektywne  rynki  finansowe
odgrywają  ogromną  rolę  dla  efektywności  funkcjonowania  i  wzrostu  całej
gospodarki, a nie tylko poszczególnych  podmiotów.

Jak już powiedziano na rynki finansowe składają się wszystkie transakcje,

w  wyniku  których  powstają  finansowe  aktywa  oraz  pasywa.  Stały  rozwój
rynków  i  instrumentów  finansowych  powoduje  współistnienie  wielu
klasyfikacji  tych  rynków.  Rynki  finansowe  mogą  być  klasyfikowane  wg
kryterium  terytorium  i  wówczas  dzielą  się  na  rynki  regionalne,  krajowe,
międzynarodowe,  ogólnoświatowe.  Można  także  sklasyfikować  je  wg
kryterium  czasu  zawierania  transakcji.  Wówczas  dzielą  się  one  na:  rynki
transakcji  natychmiastowych  (spot),  oraz  rynki  transakcji  terminowych  -
dokonywanych  w  przyszłości  (futures,  forward,  opcyjne).  W  końcu  rynki
finansowe  można  podzielić  wg  rodzaju  kontrahentów  na  rynki  pierwotne
(transakcje  między  emitentem  instrumentu  finansowego  np.  akcji,  a  jego
pierwszymi  nabywcami)  oraz  rynki  wtórne  (na  których  transakcji  dokonują
inwestorzy  inni  niż  emitent  instrumentu  finansowego).  Najpopularniejszym
podziałem  rynków  finansowych  jest  ich  klasyfikacja  wg  kryterium
instrumentów  finansowych  stanowiących  przedmiot  obrotu.  W  takiej
klasyfikacji wyróżnia się:

a) rynek pieniężny,
b) rynek kapitałowy,
c) rynek walutowy,

d) rynek instrumentów pochodnych.
W dalszej części rozdziału zostaną szczegółowo omówione poszczególne

segmenty rynku wyodrębnione ze względu na rodzaje instrumentów
stanowiące przedmiot obrotu.

3.2. Rynek pieniężny.

Przedmiotem transakcji na rynku pieniężnym są finansowe instrumenty

krótkoterminowe (o terminie wymagalności do jednego roku), o dużej
płynności finansowej i mające charakter wierzycielski.

Uczestnikami rynku pieniężnego jest wiele różnych podmiotów (podmioty

gospodarcze,  osoby  fizyczne,  organy  państwowe,  organy  samorządu,
instytucje  finansowe),  jednakże  największy  udział  w  rynku  pieniężnym  mają
banki.  Rynek  ten  określa  się  jako  mechanizm  zamiany  pieniądza  bankowego
na pieniądz banku centralnego. Podstawowe funkcje rynku pieniężnego to:

a) krótkoterminowe wyrównywanie płynności banków i innych instytucji

finansowych – polega to na efektywnym lokowaniu nadmiaru środków
finansowych, bądź pokryciu niedoboru środków pochodzących z
operacji z klientami,

b) zabezpieczenie koniecznych rezerw przez banki,
c) określanie wysokości procentu (ceny pieniądza) w operacjach krótko i

średniookresowych,

d) stworzenie bankowi centralnemu możliwości wywierania wpływu na

koniunkturę gospodarczą w drodze wpływania na wielkość masy
pieniądza w obiegu (polityka obowiązkowej rezerwy, otwartego rynku,
refinansowanie banków - redyskonto weksli, kredytu lombardowego).

Rozwinięty rynek pieniężny obejmuje rynek pierwotny, na którym

następuje  wprowadzenie  instrumentów  do  obrotu,  oraz  rynek  wtórny,  gdzie
dokonuje  się  obrotu  tymi  instrumentami.  Na  rynku  pieniężnym  (podobnie  jak
na  pozostałych  rynkach  finansowych),  następuje  przekazywanie  pieniądza  z
miejsc  gdzie  występuje  on  w  nadmiarze  do  miejsc  gdzie    występuje  jego

niedobór.  To  przekazywanie  jest  odpłatne  a  podstawowymi  formami  są:
udzielenie  kredytów,  udzielanie  pożyczek  (kredyt  i  pożyczka  nie  są
kategoriami  identycznymi),  sprzedaż  papierów  wartościowych.  Udzielanie
pożyczek  na  rynku  pieniężnym  ma  przede  wszystkim  formę  zawierania  przez
banki  transakcji  depozytowych,  które  dzielą  się  na  depozyty  krótko  i
długoterminowe.  W  ramach  depozytów  o  terminie  wymagalności  do  jednego
miesiąca możemy wyróżnić następujące formy:

a) O/N („overnight”) – depozyt jednodniowy rozpoczynający się w dniu

zawarcia transakcji, a zapadający w następnym dniu roboczym;

b) T/N (tomorrow next,”tomnext”) – depozyt jednodniowy z tym, że

rozpoczyna się w pierwszym dniu roboczym po zawarciu transakcji, a
zapada w następnym dniu roboczym,

c) S/N („spot next”) - depozyt jednodniowy, rozpoczynający się w

drugim dniu roboczym od dnia zawarcia transakcji, a zapadający w
następnym dniu roboczym. Takie zawieranie depozytu określa się
mianem „na datę waluty spot”.

Wszystkie inne depozyty do jednego miesiąca są zawierane najczęściej

„na datę waluty spot”.

Z kolei depozyty długoterminowe - transakcje zawierane na okres od

jednego miesiąca do jednego roku.

Przepływy pieniądza na rynku pieniężnym następują nie tylko przez

transakcje depozytowe, ale również przez sprzedaż papierów wartościowych
charakterystycznych dla rynku pieniężnego takich jak:

a) akcept bankierski (weksel akceptowany przez bank) - oznacza

przyrzeczenie udzielenia kredytu przez bank i stanowi gwarancję
wykupu weksla przez bank w przypadku niespłacenia zobowiązania
przez klienta,

b) certyfikat depozytowy - papier wartościowy wystawiany przez bank

komercyjny na zdeponowaną w nim sumę pieniędzy.

Bezwzględnie

jednak

najbardziej

znanymi

instrumentami

rynku

pieniężnego są bony pieniężne NBP oraz bony skarbowe (najpowszechniejsze
instrumenty rynku pieniężnego).

Bony pieniężne NBP – to krótkoterminowe papiery wartościowe

emitowane  przez  NBP  i  oferowane  innym  bankom  krajowym  i  podmiotom
gospodarczym.  Bony  pieniężne  można  nabywać  w  drodze  przetargów.  Jeżeli
nabywca  bonu  nie  zgłosi  się  w  okresie  jednego  roku  od  terminu  wykupu,
zobowiązanie  NBP  z  tego  tytułu  ulega  przedawnieniu.  W  zasadzie  bony
pieniężne  wystawiane  są  „na  okaziciela”  i  dzięki  temu  możliwy  jest  wtórny
obrót tym instrumentem.

Z kolei bony skarbowe – to krótkoterminowe papiery wartościowe

emitowane  przez  Minister  Finansów  (od  1991  roku)  i  sprzedawane  na
cotygodniowych  przetargach  przez  NBP,  który  pełni  rolę  agenta.  Nabywcami
bonów  skarbowych  mogą  być  nie  tylko  krajowe  ale  i  zagraniczne  podmioty
prawne  (również  nie  posiadające  osobowości  prawnej)  oraz  osoby  fizyczne.
Roszczenia  związane  z  bonami  skarbowymi  wygasają  po  upływie  10  lat  od
dnia,  na  który  przypada  termin  wykupu.  Bony  pieniężne  i  bony  skarbowe  są
wykorzystywane  przez  NBP  w  tzw.  „operacjach  otwartego  rynku”.  NBP
wpływa  w  ten  sposób  na  ilość  pieniądza  na  rynku  i  co  za  tym  idzie  na  jego
cenę.  Rynek  pieniężny  dostarcza  istotnych  informacji  o  krótkookresowej
cenie  pieniądza.  Informacjami  tymi  są  roczna  stopa  rentowności  bonów
skarbowych  oraz  stopa  oprocentowania  krótkoterminowych  depozytów
międzybankowych. Główne charakterystyki bonu to:
a) termin wykupu – dzień, począwszy od którego bon podlega wykupowi;
b) wartość  nominalna  –  wartość,  którą  posiadacz  bonu  otrzymuje  od  emitenta

po upływie terminu wykupu.

Jak powiedziano powyżej zakup bonów odbywa się na przetargach, a ich

cena jest niższa od wartości nominalnej. Nazywa się to sprzedażą z
dyskontem. Stopa wskazująca, o ile procent cena bonu jest niższa od wartości

nominalnej, nazywana jest stopą dyskonta. Inwestor może również sprzedać
bon przed terminem wykupu innemu inwestorowi po wartości rynkowej.

Stopę rentowności bonów skarbowych w skali roku oblicza się wg wzoru;

365

(3.2.1)

gdzie:
R

–

stopa rentowności bonu skarbowego,

–

nominalna wartość bonu,

cena bonu,

liczba dni, na które bon został wyemitowany.

Przeanalizujmy

poniższy

przykład na obliczenie rocznej stopy

rentowności bonów skarbowych.

Przykład 3.

Bon skarbowy 13 tygodniowy o nominale 10 tys. PLN. został zakupiony na
przetargu za 9,5 tys. PLN. Obliczyć stopę rentowności tego bonu w skali roku.

Rozwiązanie.

Podstawiając do wzoru (3.2.1) otrzymujemy:

100

365

500

000

Roczna stopa rentowności tego bonu wynosi 21,11%.

Inną bardzo ważną formą informacji o cenie pieniądza pochodzącą z

rynku  pieniężnego  jest  stopa  oprocentowania  kredytów  międzybankowych,
która  w  Polsce  nosi  nazwę  WIBOR  (Warsaw  Interbank  Offered  Rate),    w
Niemczech  FIBOR,  w  Wielkiej  Brytanii  LIBOR  (odpowiednio:  Frankfurt  i
London  Interbank  .....  Rate).  WIBOR  jest  średnią  stopą  procentową
oferowaną  przez  wybrane  banki  przy  pożyczaniu  pieniędzy  innym  bankom.
Bardzo  znana  jest  również  stopa  WIBID  (Warsaw  Interbank  Bid  Rate)  –

średnia  stopa  procentowa  jaką  są  gotowe  płacić  banki  przyjmujące  depozyty.
Należy  zauważyć,  że  podobnie  jak  na  innych  rynkach  cena  oczekiwana  przez
sprzedających  (tutaj  stopa  WIBOR)  jest  wyższa  od  ceny  jaką  gotowi  są  płacić
kupujący  (tutaj  stopa  WIBID).  Aktualną  wysokość  stóp  WIBOR  i  WIBID
publikuje  prasa  codzienna  dla  pożyczek  o  różnym    terminie  zapadalności  od
najkrótszych  typu  „tomnext”  do  sześciomiesięcznych.  Znając  odpowiednie
stopy  łatwo  można  oszacować  przybliżony  koszt  kredytu  na  cele  gospodarcze.
Oprocentowanie to bazuje najczęściej na następującej formule:

(

)

lub

(

)

(

marża

WIBOR

wPLN

kredytu

anie

Oprocentow

(3.2.2)

Trzeba jednak pamiętać, że udzielając pożyczek i kredytów w walucie

obcej np. w markach niemieckich lub dolarach amerykańskich podmioty
(banki) opierają się zwykle na stopach FIBOR i LIBOR. Formuła bardzo
często jest analogiczna do zaprezentowanej powyżej.

Główne różnice dotyczą wielkości oprocentowania depozytów dla

identycznych  okresów  w  różnych  krajach.  Wynikają  one  w  głównej  mierze  z
obecnego  poziomu  inflacji,  jak  i  prognozowanych  zmian  w  przyszłości.  To  z
kolei  powoduje,  że  oprocentowanie  kredytów  udzielanych  w  różnych
walutach będzie się różnić.

3.3. Rynek kapitałowy

Rynek kapitałowy to taki rynek na którym kapitał jest pozyskiwany przez

emisję  instrumentów  finansowych,  których  termin  żywotności  wynosi  więcej
niż  jeden  rok. Tak  więc  rynek  kapitałowy  tworzą  transakcje  instrumentami
finansowymi  o  charakterze  wierzycielskim,  bądź  własnościowym,  których
termin  realizacji  wynosi  powyżej  jednego  roku.  Rynek  ten  można  również
określić  jako  zespół  instytucji  i  reguł  umożliwiających  pozyskiwanie
długoterminowego  kapitału  w  drodze  obrotu  (kupna  i  sprzedaży)  tj.
przenoszenia praw z emitowanych papierów wartościowych.

Kapitał w definicji bilansowej oznacza zaangażowane w przedsiębiorstwie

wewnętrzne i zewnętrzne, własne i obce oraz terminowe i nieterminowe
zasoby.

Głównymi instrumentami tego rynku są obligacje o terminie wykupu

ponad jeden rok, oraz akcje, które istnieją tak długo, jak długo istnieje
emitujący je podmiot.

Nazwa tego rynku pochodzi stąd, że środki uzyskiwane przez emitenta,

służą  przede  wszystkim  majątkowym  inwestycjom  rozwojowym  np.
zwiększaniu  zdolności  produkcyjnych.  Uważa  się  również,  że  instrumenty
finansowe  tego  rynku  mają  swoje  zabezpieczenie  w  majątku  trwałym.  Często
rynek  kapitałowy  określany  jest  również  mianem  rynku  papierów
wartościowych.

Pisząc o rynku kapitałowym należy zdawać sobie sprawę z roli jaką ma on

do  spełnienia.  Tak  więc  zostaną  teraz  pokrótce  omówione  cele  jakie  miała
spełnić budowa  rynku  kapitałowego  w  gospodarce  polskiej.  Jednym  z
głównych  celów  budowy  każdego  rynku  kapitałowego  jest  mobilizacja  i
tworzenie  mechanizmów  sprawnej  alokacji  kapitału.  Biurokratyczny  rozdział
środków  finansowych  do  przedsiębiorstw  dokonywany  w  gospodarce
centralnie  sterowanej  doprowadzał  do  nieoptymalnego  wykorzystania,  a
czasem  wręcz  do  marnotrawstwa  kapitału.  W  gospodarce  rynkowej  –  w
warunkach  istnienia  instytucji  giełdy  –  inwestorzy  kierując  się  własnym
interesem  dokonują  wyboru  przedsiębiorstw  najefektywniejszych  i  tam  też
kierują  swój  kapitał.  Wyboru  tego  dokonują  zasadniczo  w  oparciu  o
informacje  publikowane  obligatoryjnie  przez  spółki  w  raportach  okresowych  i
bieżących.  W  ramach  raportów  okresowych  (rocznych,  półrocznych,
kwartalnych,

miesięcznych)

przedsiębiorstwa

publikują

sprawozdania

finansowe  ukazujące  wyniki  ich  działalności.  Raporty  bieżące  zawierają
informacje  o  aktualnych  wydarzeniach  dotyczących  emitenta  papieru
wartościowego,  które  potencjalnie  mogą  mieć  wpływ  na  cenę  rynkową
papieru  wartościowego.  Czym  przedsiębiorstwo  jest  efektywniejsze  i  lepiej

postrzegane  przez  inwestorów,  tym  łatwiej  o  pozyskanie  kapitału  a  tym
samym  środków  na  rozwój.  Natomiast  z  przedsiębiorstw  nieefektywnych,
postrzeganych  przez  inwestorów  jako  nie  perspektywiczne  kapitał  jest
wycofywany.  Prowadzi  to  na  rynku  kapitałowym  do  przewagi  podaży  nad
popytem,  a  tym  samym  do  spadku  kursów  akcji.  Przedsiębiorstwa  te  mają
również  utrudnione  zadanie  przy  pozyskiwaniu  nowego  kapitału,  który
finansowałby  ich  inwestycje,  gdyż  ryzyko  w  tych  przedsiębiorstwach  jest
relatywnie  wysokie,  a  tym  samym  zniechęcają  inwestorów  do  angażowania
swoich  kapitałów  (nie  są  one  w  stanie  wypracować  zadowalającej  stopy
zwrotu  dla  akcjonariuszy).  Należy  tu  zwrócić  uwagę,  że  efektywność
przedsiębiorstwa  zależy  w  znacznym  stopniu  od  pracy  zarządu.  W  związku  z
tym  poprzez  weryfikację  przedsiębiorstwa  dokonuje  się  automatycznie
weryfikacja  pracy  zarządu  zmuszając  go  do  bardziej  efektywnego  zarządzania
powierzonym  kapitałem.  Drugi  aspekt  oceny  przedsiębiorstwa  dotyczy
rodzaju  działalności  prowadzonych  przez  spółki.  Dokonywane  w  tym
aspekcie  oceny  powodują  przepływ  kapitału  z  branż  nie  perspektywicznych
do  tych,  które  są  postrzegane  przez  inwestorów  jako  mające  duży  potencjał
rozwojowy.  Przedsiębiorstwa  działając  w  najlepszych  perspektywicznie
branżach  i  najlepiej  zarządzane  mają  dużo  większe  możliwości  pozyskiwania
środków  na  rozwój,  natomiast  przedsiębiorstwa  nieefektywne  nie  będące
przez  nikogo  dofinansowywane  zmuszane  są  do  „lepszego”  działania  lub
skazane  na  upadłość.  Opisany  mechanizm  przepływu  kapitałów  powoduje
ograniczanie  lub  wręcz  eliminację  marnotrawstwa    związanego  z  kierowaniem
środków  na  ratowanie  nierentownych  i  źle  zarządzanych  przedsiębiorstw  co
ma często miejsce w gospodarkach centralnie sterowanych.

Kolejnym celem budowy rynku kapitałowego było przeprowadzenie

prywatyzacji  na  szeroką  skalę.  W  poprzednim  ustroju  gospodarczym
większość  przedsiębiorstw  była  państwowa.  Taka  własność  nie  sprzyja
efektywnemu  zarządzaniu  zasobami.  Gdy  system  gospodarczy  uległ  zmianie
jednym  z  podstawowych  celów  było  i  jest  sprywatyzowanie  państwowych

przedsiębiorstw,  aby  po  pierwsze  uzyskać  dodatkowe  środki  z  prywatyzacji  w
budżecie  w  czasach,  kiedy  gospodarka  jest  jeszcze  bardzo  nieefektywna  i  po
drugie,  ważniejsze,  poprawić  efektywność  gospodarowania  w  nich  przez  ich
sprywatyzowanie.  Potrzeba  prywatyzacji  była  oczywista.  Kwestią  do
rozstrzygnięcia  pozostawał  sposób  w  jaki  powinna  być  ona  przeprowadzona.
Jedną  z  możliwości  była  prywatyzacja  przez  rynek  kapitałowy  tj.  poprzez
sprzedaż  akcji  przedsiębiorstw  państwowych  uprzednio  przekształconych  w
jednoosobowe  spółki  Skarbu  Państwa  na  Giełdzie  Papierów  Wartościowych  w
Warszawie.  Taki  sposób  umożliwiał  sprzedaż  akcji  którzy  w  ten  sposób  mogli
stawać

się

współwłaścicielami

prywatyzowanych

tej

formie)

przedsiębiorstw.  Dodatkowo  przy  zakupie  małych  pakietów  akcji  osoby
fizyczne  korzystały  z  możliwości  kupna  ich  z  dyskontem.  Obecność  z  kolei
akcji  na  Giełdzie  Papierów  Wartościowych  w  Warszawie  umożliwiała  ich
sprzedaż  w  dowolnym  momencie.  W  ten  sposób  zostały  sprywatyzowane
takie  przedsiębiorstwa  jak:  TP  S.A.,  Bank  Handlowy,  Bank  Śląski,  Orbis,
KGHM, PKN i inne.

Trzecim z podstawowych celów budowy rynku kapitałowego było i nadal

pozostaje  pobudzanie  rozwoju  gospodarki  jako  całości.  Jakkolwiek  jest  to  cel
bardzo  istotny,  w  warunkach  polskich  ma  on  stosunkowo  jeszcze  niewielkie
znaczenie.  Uważa  się  bowiem,  że  rynek  kapitałowy  wywiera  realny  wpływ  na
gospodarkę,  gdy  jego  kapitalizacja  w  stosunku  do  PKB  (tzn.  rynkowa  wartość
wszystkich  spółek  notowanych  na  giełdzie  w  stosunku  do  produktu  krajowego
brutto)  wynosi  powyżej  50%.  W  obecnych  warunkach  kapitalizacja  polskiej
giełdy  kształtuje  się  w  stosunku  do  PKB  na  poziomie  ok.  20%.  Wpływ  rynku
kapitałowego  na  gospodarkę  można,  w  dużym  uproszczeniu,  opisać
następującymi  zależnościami.  Aby  przedsiębiorstwo  mogło  się  rozwijać  musi
mieć  możliwości  pozyskiwania  kapitału.  Rynek  kapitałowy  stwarza  właśnie
spółkom  dodatkowe  możliwości  pozyskania  długoterminowego  kapitału  na
rozwój.  Tak  więc  pozyskany  w  ten  sposób  kapitał  przyczynia  się  do  rozwoju
przedsiębiorstwa  (np.  do  wzrostu  produkcji).  Jeśli  rozpatrywać  by  nie  tylko

pojedyncze przedsiębiorstwo, a ogół przedsiębiorstw w gospodarce ich
rozwój (wzrost produkcji) przyczyniłby się do wzrostu gospodarczego (czyli
do wzrostu wielkości dóbr i usług wytworzonych w danym roku).

Przejdźmy teraz do podziału rynku kapitałowego. Najbardziej znany

podział  tego  rynku  dzieli  rynek  papierów  wartościowych  na  rynek  pierwotny  i
wtórny.  Na  rynku  pierwotnym  kupno  papierów  wartościowych  odbywa  się
bezpośrednio  od  emitenta.  Można  tu  wyodrębnić  tzw.  emisję  publiczną  i
niepubliczną.  Emisja  publiczna ma  miejsce  wówczas  gdy  wykorzystuje  się
środki  masowego  przekazu  lub  propozycję  zakupu  papierów  wartościowych
emitent  skierował  do  więcej  niż  300  osób. W  pozostałych  przypadkach,  tzn.
gdy  nie  jest  spełniony  chociaż  jeden  z  tych  dwóch  warunków,  mamy  w
zasadzie do czynienia z emisją niepubliczną.

Emitent może wprowadzać papiery wartościowe (instrumenty finansowe)

do  obrotu  publicznego  tylko  za  pośrednictwem    domu  maklerskiego,  który  w
przypadku  gwarantowania  emisji  pełni  funkcję  aktywną,  natomiast  gdy  nie
podejmuje  się  tej  roli  -  pełni  funkcję  pasywną. Z  kolei  inwestorzy  nabywający
papiery  wartościowe  na  rynku  pierwotnym  kupują  je  po  cenie  emisyjnej  lub
na  podstawie  ceny  ustalonej  na  przetargu.  Sprzedaż  papierów  wartościowych
na rynku pierwotnym zasila emitenta w środki kapitałowe.

Na rynku wtórnym mają miejsce oferty i transakcje kupna – sprzedaży

papierów wartościowych (praw do papierów wartościowych) nabytych
uprzednio na rynku pierwotnym. Rynek wtórny papierów wartościowych
dzieli się na trzy segmenty:

a) prywatny (niepubliczny),
b) pozagiełdowy,
c) giełdowy.
Rynek prywatny to rynek małych spółek, których zapotrzebowanie na

kapitały

zewnętrzne

jest

relatywnie

niewielkie.

Obrót

papierami

wartościowymi na tym rynku ograniczony jest do stosunkowo małej liczby
inwestorów. Z kolei obrót pozagiełdowy i giełdowy, dotyczy spółek

Drugim z podstawowych instrumentów rynku kapitałowego jest akcja -

czyli  papier  wartościowy  stwierdzający  bezwarunkowe  uczestnictwo  jej
właściciela  w  kapitale  spółki  akcyjnej  oraz  uprawniający  do  partycypacji  w
jej  zyskach  oraz  do  majątku  spółki  w  razie  jej  likwidacji.  Poza  tym  daje
jeszcze  posiadaczowi  szereg  innych  praw  jak  np.  prawo  do  dywidendy,
uczestniczenia  w  walnym  zgromadzeniu  akcjonariuszy  z  prawem  do
głosowania,  poboru  nowej  emisji  akcji.  Z  punktu  widzenia  emitenta  akcje
stanowią  instrument  finansowania  kapitałem  własnym,  albowiem  w
przeciwieństwie  do  zaciągania  kredytu  i  emisji    obligacji,  emisja  akcji  nie
stanowi formy zaciągania długu.

Jak więc widać akcje dają szereg uprawnień posiadaczom. Istnieje

również możliwość zagwarantowania niektórym z nich dodatkowych praw.
Mamy wówczas do czynienia z tzw. akcjami uprzywilejowanymi.
Uprzywilejowanie akcji może polegać na:

a) przyznaniu prawa do większej dywidendy,
b) większej liczby głosów na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy

(jednak nie więcej niż pięć),

c) pierwszeństwa w nabywaniu nowych akcji,
d) przyznaniu specjalnych uprawnień w przypadku podziału majątku

likwidowanej spółki.

Akcje, podobnie jak obligacje, mogą być imienne i na okaziciela. W

przypadku  akcji  na  okaziciela  zachodzi  potrzeba  publicznej  subskrypcji  akcji
rozumianej  jako  metoda  emitowania  i  obejmowania  skierowana  do  bliżej
nieokreślonej  liczby  podmiotów  i  osób  fizycznych.  Procedura  publicznej
subskrypcji  akcji  jest  skomplikowana  i  regulowana  wieloma  aktami
prawnymi.

Po wyjaśnieniu istoty rynku kapitałowego, zaprezentowaniu instytucji i

omówieniu podstawowych instrumentów zajmiemy się teraz inwestorami.
Najogólniej

inwestorów

rynku

kapitałowego

można

podzielić

indywidualnych i instytucjonalnych. Z kolei w ramach inwestorów

instytucjonalnych

możemy

wyróżnić:

fundusze,

towarzystwa

ubezpieczeniowe,  banki  i  przedsiębiorstwa.  Szczególnego  zwrócenia  uwagi
wymagają  różnego  rodzaju  fundusze.  Dysponując  znacznymi  kapitałami
powierzonymi  im  przez  inwestorów  stanowią    bardzo  istotną  grupę
uczestników  rynku  kapitałowego.  W  ramach  funduszy  możemy  wymienić
przykładowo:  fundusze  inwestycyjne,  fundusze  emerytalne,  NFI,  fundusze
venture capital. W dalszej części zostaną omówione najważniejsze z nich.

Fundusze inwestycyjne gromadzą oszczędności inwestorów w celu

lokowania  ich  na  rynku  kapitałowym  pełniąc  niejako  rolę  zastępczą  dla
drobnych  inwestorów  nie  posiadających  na  ogół  dostatecznej  wiedzy  i
kapitałów  na  samodzielną  działalność  inwestycyjną.  Podstawowe  podziały
funduszy inwestycyjnych pozwalają wyróżnić:

a) fundusze zamknięte i fundusze otwarte,
b) fundusze wzrostu, fundusze zrównoważone, fundusze papierów

dłużnych.

Fundusze zamknięte – jest to forma wspólnego inwestowania oferująca

niezmienną liczbą jednostek uczestnictwa – certyfikatów inwestycyjnych. Są
one przedmiotem obrotu giełdowego.

Fundusze otwarte – skupują i sprzedają wyemitowane przez siebie

jednostki uczestnictwa, które jednak nie są przedmiotem obrotu giełdowego.
Fundusz taki w każdej chwili sprzedaje i odkupuje jednostki uczestnictwa po
cenach ustalanych każdego dnia.

Fundusze wzrostu i agresywne fundusze wzrostu - nastawione bywają

głównie  na  wysoki  przyrost  ceny  jednostki  uczestnictwa,  ale  przez  to  cechuje
ich  również  relatywnie  wysokie  ryzyko  działalności  (w  porównaniu  z
funduszami  papierów  dłużnych  i  zrównoważonymi).  Fundusze  wzrostu
opierają

swój

portfel

głównie

akcjach

relatywnie

bardziej

ustabilizowanych spółek giełdowych (fundusze agresywnego wzrostu –
przeciwnie).

Fundusze zrównoważonego wzrostu – oferują w swoich portfelach

zarówno  instrumenty  nastawione  na  wzrost  (akcje)  jak  i  dochód  (obligacje).
Tak  więc  oczekiwana  stopa  zwrotu  z  takich  funduszy  jest  niższa,  aniżeli  w
przypadku  funduszy  wzrostu,  jednakże  ryzyko  inwestycyjne  jest  również
mniejsze.

Fundusze papierów dłużnych – oferują jednostki uczestnictwa, których

portfele  stanowią  niemal  wyłącznie  papiery  dłużne  (najczęściej  obligacje
skarbowe)  uzupełniane  obligacjami  samorządów  i  niektórych  podmiotów
gospodarczych.  Oferują  one  z  reguły  niski  zysk  kapitałowy,  który  stanowią
dochody z odsetek. Jest to grupa funduszy o najniższym poziomie ryzyka.

Narodowe Fundusze Inwestycyjne w liczbie 15 powstały w 1994 w

wyniku  wniesienia  do  nich  akcji  400  jednoosobowych  spółek  Skarbu  Państwa.
Skarb  Państwa  wyemitował  pierwotnie  powszechne  świadectwa  udziałowe
nabywane  po  20  PLN  przez  obywateli,  a  następnie  zamienione  na  akcje  (w
zamian  za  jedno  świadectwo  jego  posiadacz  otrzymywał  po  jednej  akcji
każdego NFI).

Fundusze

emerytalne

ubezpieczeniowe

gromadzą

oszczędności

inwestorów w postaci regularnie wpłacanych składek w celu inwestowania ich
w różnych segmentach rynku finansowego. Uczestnicy towarzystw
ubezpieczeniowych

otrzymują

zamian

polisy

ubezpieczeniowe

upoważniające  do  otrzymywania  wypłat  zgodnie  z  określonymi  w  nich
umowami.  Współcześnie  również  w  Polsce  upowszechniło  się  rozwiązanie
polegające  na  oferowaniu  klientom  przez  towarzystwa  ubezpieczeniowe
stałych  wypłat  po  przejściu  na  emeryturę.  Upodabnia  to  towarzystwa
ubezpieczeniowe  do  funduszy  emerytalnych  –  instytucji  wyspecjalizowanych
w

oferowaniu

klientom

programów

oszczędnościowych

(zarówno

pojedynczym  osobom  jak  i  instytucjom),  które  upoważniają  uczestników
funduszu  do  emerytury  w  wysokości  zależnej  od  zgromadzonej  przez  nich
kwoty  oszczędności.  Wpłaty  na  fundusze  emerytalne  są  najczęściej  zwolnione

od podatku dochodowego, co znacząco podnosi atrakcyjność inwestowania w
nich.

Na zakończenie omawiania rynku kapitałowego warto wspomnieć o

podstawowych  wskaźnikach  tego  rynku.  Należy  bowiem  zwrócić  uwagę,  że
cena  akcji  w  oderwaniu  od  innych  czynników  niewiele  oznacza.  Znając  tylko
cenę  nie  wiadomo  bowiem  ani  o  wynikach  działalności  spółki
(wypracowanym  zysku),  ani  o  wypłacanych  (bądź  nie)  dywidendach,  ani  w
końcu  o  majątku  spółki  przypadającym  na  akcje.  Tutaj  należy  wyraźnie
zaznaczyć,  że  inwestorów  interesują  przede  wszystkim  wyniki  działalności.
Od  nich  bowiem  będzie  zależeć  cena  akcji,  jak  i  poziom  wypłacanych
dywidend,  co  z  kolei,  jak  zostało  powiedziane  w  rozdziale  pierwszym,
stanowi  o  głównych  korzyściach  dla  właścicieli  z  posiadania  akcji.  Tak  więc
przykładowymi wskaźnikami rynku kapitałowego są:
1) wskaźnik zyskowności na jedną akcję (EPS -  Earnings per Share)

EPS =

(3.3.1)

gdzie:
EPS

zysk netto przypadający na akcję,

zysk netto,

liczba akcji w obiegu.

Firmy posiadające akcje uprzywilejowane zazwyczaj przed obliczaniem

EPS odejmują dywidendę uprzywilejowaną od zysku netto.

2) wskaźnik ceny akcji do zysku netto firmy przeliczonego na akcję (P/E

Earnings Ratio):

EPS

(3.3.2)

gdzie:
P/ E

wskaźnik cena/ zysk na akcję,

cena rynkowa jednej akcji,

EPS

zysk netto przypadający na akcję.

Jest to najpopularniejszy wskaźnik stosowany przez inwestorów przy

ocenie  akcji  zwykłych  firmy.  Pokazuje  on  bowiem,  ile  inwestorzy  są  skłonni
zapłacić  za  jednostkę  zysku  generowaną  przez  przedsiębiorstwo.  Niski
poziom  tego  wskaźnika  powinien  w  zasadzie  przyciągać  potencjalnych
inwestorów,  ale  zawsze  warto  dodatkowo  porównać  wyliczony  wskaźnik  z
jego wartością średnią dla sektora.

3) Wskaźnik ceny rynkowej akcji do wartości księgowej majątku firmy

przypadającej na jedną akcję (P/BV Price/Book Value)

Zob

)

(

(3.3.3)

gdzie:
P/ BV -

wskaźnik cena/ wartość majątku przypadająca na akcję,

wartość księgowa majątku przypadająca na jedną akcję,

wartość aktywów ogółem,

Zob

zobowiązania ogółem.

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Wartość rynkową akcji (wartość licznika) stanowi ich cena na rynku

kapitałowym,  natomiast  wartość  księgową  (wartość  mianownika)  najczęściej
oblicza  się  jako  iloraz  aktywów  pomniejszonych  o  zobowiązania  (kapitał
obcy)  przez  ilość  akcji  w  obiegu.  Wartość  wskaźnika  powyżej  jeden  oznacza,
że  firma  jest  wyceniana  wyżej  niż  jej  majątek,  co  może  stanowić  wyraz  dobrej
jakości zarządzania.

4) Wskaźnik ceny rynkowej akcji do nadwyżki finansowej na jedną akcję

(P/CE Price/ Cash Earnings)

(3.3.4)

gdzie:
P/ CE -

wskaźnik cena/ cash flow na akcję,

cash flow przypadający na akcję,

wartość wskaźnika P/BV powyżej 1 (firma jest dwukrotnie wyżej wyceniana
niż jej majątek) może stanowić wyraz dobrej jakości zarządzania.

3.4. Rynek walutowy

Rynek walutowy tworzą transakcje kupna-sprzedaży walut oraz

instrumentów finansowych wycenianych w innej walucie niż krajowa.

Możliwość inwestowania na rynku walutowym zależy od przepisów

prawnych  obowiązujących  w  danym  kraju.  Niemniej  w  większości  krajów  o
gospodarce  rynkowej  istnieje  możliwość  inwestowania  w  instrumenty
denominowane  w  najważniejszych  walutach.  Najważniejszą  charakterystyką
rynku  walutowego  jest  kurs  walutowy  –  cena  waluty  jednego  kraju,  którą
warta  jest  waluta  innego  kraju.  Kurs  złotego  w  większości  walut  wyrażany
jest  jako  liczba  złotych,  które  jest  warta  jedna  jednostka  obcej  waluty.  W
ramach kursu walutowego wyróżnić można:

a) kurs kupna – określa po jakim kursie instytucje finansowe skupują

walutę;

b) kurs sprzedaży – określa po jakim kursie instytucje finansowe

sprzedają walutę.

Kursy te są ogłaszane przez instytucje finansowe. Oczywiście kurs kupna

jest  zazwyczaj  niższy  od  kursu  sprzedaży  a  wynikająca  różnica  stanowi  dla
instytucji  finansowej  określony  „zarobek”.  Czasami  zdarza  się  również,  że
instytucja  finansowa  stosuje  przy  kupnie  i  sprzedaży  ten  sam  kurs  pobierając
ewentualną  prowizję.  Przykładowo  analizując  kurs  dolara  do  złotego  kurs
kupna  oznacza  ile  złotych  otrzyma  się  sprzedając  jednego  dolara,  natomiast
kurs sprzedaży ile złotych otrzyma się kupując jednego dolara.

Rynek walutowy obejmuje zarówno kupno – sprzedaż walut, jak i rynek

instrumentów  pochodnych  (futures,  opcje  wystawiane  na  waluty).  Zatem
część  rynku  walutowego  należy  jednocześnie  do  rynku  instrumentów
pochodnych.  Wszelkie  instrumenty  pochodne  zostaną  zaprezentowane  w
kolejnym punkcie poświęconym właśnie rynkowi instrumentów pochodnych.

3.5. Rynek instrumentów pochodnych.

Instrumenty pochodne, stanowią takie instrumenty, których wartość zależy

od innych aktywów, na które instrumenty te zostały wystawione, np. od
kursów walut, cen akcji, towaru lub kształtowania się tak abstrakcyjnych
wielkości jak indeks rynkowy.

Rynek instrumentów pochodnych, jakkolwiek znacznie młodszy od

poprzednio omówionych (regularny handel opcjami rozpoczęto w USA w
1973 roku) rozwija się najdynamiczniej. Instrumenty na nim notowane (tzw.
instrumenty pochodne) spełniają dwie podstawowe funkcje dla inwestorów:

a) zabezpieczenia przed zmianą ceny aktywów,
b) spekulacyjną (tj. możliwość osiągnięcia korzyści w przypadku zmiany

ceny aktywów).

Do podstawowych instrumentów pochodnych zalicza się opcje oraz

kontrakty forward i futures.

Opcja to kontrakt dający jej właścicielowi prawo do zakupu (call option)

lub  sprzedaży  (put  option)  określonego  aktywu  na  który  ta  opcja  została
wystawiona  po  ustalonej  z  góry  cenie  w  ustalonym  czasie.  Zakup  (sprzedaż)
aktywów,  na  które  nabyta  została  opcja,  może  nastąpić  przed  ustaloną  datą,
wówczas  mówi  się  o  „opcji  amerykańskiej”,  albo  w  terminie  ściśle
określonym  w  kontrakcie  opcji  -  wówczas  mamy  do  czynienia  z  tzw.  „opcją
europejską”.

Kontrakt opcyjny oznacza uprawnienie posiadacza opcji (a nie

obowiązek!)  zakupu  aktywów  (pozycja  długa),  natomiast    wystawca
(sprzedawca)  ma  obowiązek  sprzedaży  aktywów  objętych  opcją  (pozycja
krótka).  Na  ogół  w  kontraktach  opcyjnych  określony  jest  również  termin
wygaśnięcia opcji (expiration date).

Teoretycznie nie ma ograniczeń co do rodzaju aktywów, na które mogą

być wystawiane opcje. W praktyce na rynkach opcyjnych najwięcej
kontraktów dotyczy opcji na akcje i obligacje. Również coraz szersze

zastosowania  mają  opcje  towarowe  wystawiane  na  paliwa,  zboża,  mięso,
cukier,  metale  itd.  oraz  opcje  walutowe.  W  zasadzie  zarówno  obligacje
zamienne  w  przyszłości  na  akcje  jak  i  uprawnienia  do  nabywania  w
przyszłości  akcji  po  z  góry  ustalonej  cenie  (warranty)  stanowią  swoistą
odmianę opcji.

Drugim rodzajem instrumentów pochodnych jest tzw. kontrakt forward.

Kontrakt  ten,  podobnie  jak  opcja  dotyczy  sprzedaży  (kupna)  aktywów  w
przyszłości  po  cenie  ustalanej  w  momencie  zawierania  kontraktu,  jednakże  w
odróżnieniu  od  niej  zarówno  sprzedający  jak  i  kupujący  mają  obowiązek
zrealizowania  transakcji.  Kontrakty  forward  dotyczą  indywidualnych
(dostosowanych  do  wymagań  konkretnego  inwestora)  transakcji  i  dlatego  w
zasadzie  nie  ma  rynku  wtórnego  na  kontrakty  forward. W  Polsce  kontrakty
forward  zawierane  są  najczęściej  przez  banki  z  klientami  na  stopę  procentową
i  na  waluty.  Pierwszy  z  nich  polega  na  zawarciu  umowy  na  zaciągnięcie  w
przyszłości  przez  klienta  pożyczki  (lub  depozytu)  w  banku  na  określony
poziom  oprocentowania.  Jeżeli  oprocentowanie  ulegnie  zmianie  w  okresie  od
zawarcia  kontraktu  do  zaciągnięcia  pożyczki  (złożenia  depozytu),  wówczas
bank  albo  klient  wpłaca  odpowiednią  kwotę,  która  powoduje  wyrównanie
warunków  rozliczenia  faktycznego  do  poziomu  wynikającego  z  kontraktu
forward.

Kontrakty futures, w przeciwieństwie do forward, są przedmiotem obrotu

wtórnego.  Są  one  bardzo  podobne  do  kontraktów  forward,  ponieważ  dotyczą
kupna  lub  sprzedaży  w  przyszłości  aktywów,  po  ustalonej  w  kontrakcie  cenie,
ale  stronami  kontraktu  futures  jest  z  jednej  strony  inwestor  a  z  drugiej  -  izba
rozrachunkowa  (Clearing  House).  W  związku  z  występowaniem  kontraktu  na
giełdzie  jest  on  standaryzowany.  Oznacza  to,  że  ilość  przedmiotu  kontraktu,
jak  i  termin  dostawy  są  ściśle  przez  giełdę  określone.  Jedynie  cena  kontraktu
jest  negocjowana  na  rynku.  Poza  tym  należy  tu  wspomnieć,  że  w  przypadku
kontraktów  futures  zazwyczaj  dostawa  kontraktu  nie  występuje.  W  momencie
zakupu  (sprzedaży)  kontraktu  futures  wnoszony  jest  przez  obie  strony  depozyt

segmentem był rynek kapitałowy, czyli taki który tworzą transakcje
instrumentami

finansowymi

charakterze

wierzycielskim,

bądź

własnościowym,  których  termin  realizacji  wynosi  ponad  jeden  rok.
Rozpoczynając  charakteryzować  ten  segment  wyjaśniono  podstawowe  cele
jego  budowy  w  Polsce  do  których  zaliczyć  należy:  mobilizację  i  alokację
kapitału,  prywatyzację,  ożywianie  gospodarki.  W  dalszej  części  omówiono
strukturę  rynku  kapitałowego  wydzielając  rynek  pierwotny  (gdzie  występuje
emisja  papierów  wartościowych)  oraz  wtórny  (gdzie  dokonuje  się  obrót
papierami  wartościowymi  między  inwestorami).  Zwrócono  uwagę  na
znacząca  rolę  rynku  wtórnego  oraz  wyodrębnione  w  jego  ramach  zostały  trzy
podsystemy:  giełda  papierów  wartościowych,  rynek  pozagiełdowy  oraz  rynek
prywatny.  Dalej  omówiono  podstawowe  instytucje  rynku  kapitałowego
(Komisja  Papierów  Wartościowych  i  Giełd,  Giełda  Papierów  Wartościowych
W  Warszawie,  Centralna  Tabela  Ofert,  Krajowy  Depozyt  Papierów
Wartościowych,  Domy  Maklerskie)  i  instrumenty  tego  rynku  (akcje  i
obligacje).  W  następnej  kolejności  dokonano  podziału  inwestorów  na  rynku
kapitałowym  na  indywidualnych  i  instytucjonalnych.  Wśród  inwestorów
instytucjonalnych  najważniejszą  rolę  odgrywają  różnego  rodzaju  fundusze  i
im  też  poświęcono  najwięcej  miejsca.  Kończąc  rozważania  na  temat  rynku
kapitałowego  omówiono  podstawowe  wskaźniki,  którymi  kierują  się
inwestorzy  (EPS,  P/E,  P/BV,  P/CE).  Następnie  bardzo  skrótowo  omówiono
rynek  walutowy,  który  tworzą  transakcje  walutowe  polegające  na  sprzedaży
wyrażonego  w  jednej  walucie  instrumentu  finansowego  za  instrument
finansowy  wyrażony  w  innej  walucie.  Zwrócono  tu  szczególną  uwagę  na
kształtowanie  się  kursu  walutowego.  Ostatnim  z  omawianych  segmentów  był
obecnie  najdynamiczniej  rozwijający  się  tzw.  rynek  instrumentów
pochodnych,  który  tworzą  transakcje  tzw.  instrumentami  pochodnymi.
Instrumenty  pochodne  dotyczą  przyszłych  transakcji,  a  ich  wartość  zależy  od
instrumentu  bazowego.  Podstawowymi  instrumentami  pochodnymi  są  opcje  i
futures.  Główna  różnica  między  nimi  polega  na  tym,  że  zakup  futures  obliguje

obie strony do zawarcia transakcji w przyszłości, natomiast opcja daje prawo
jej posiadaczowi zawarcia określonej transakcji (a nie obowiązek).

3.7. Pytania sprawdzające.

1. Wyjaśnij pojęcie oraz istotę rynku finansowego.
2. Wyjaśnij następujące pojęcia: aktywa finansowe, pasywa finansowe,

instrument finansowy, papier wartościowy.

3. Jak najogólniej można podzielić instrumenty finansowe? Krótko omów

każdą z tych grup oraz wymień prawa jakie dają instrumenty finansowe
jego posiadaczowi.

4. Jaka jest rola instytucji rynku finansowego?
5. Omów funkcje jakie spełniają banki komercyjne na rynku finansowym.
6. Co to znaczy, że rynek finansowy jest efektywny?
7. Dokonaj klasyfikacji rynku finansowego ze względu na kryterium

instrumentów finansowych stanowiących przedmiot obrotu.

8. Scharakteryzuj rynek pieniężny i omów jego funkcje.
9. Omów znane Ci depozyty na rynku pieniężnym.

10. Wymień i scharakteryzuj podstawowe instrumenty rynku pieniężnego.
11. Co oznaczają następujące skróty: WIBOR, FIBOR, LIBOR, WIBID?
12. Scharakteryzuj rynek kapitałowy.
13. Omów cele budowy rynku kapitałowego w Polsce.
14. Co to jest rynek pierwotny i rynek wtórny papierów wartościowych?
15. Wyjaśnij pojęcia związane z rynkiem pierwotnym takie jak: emisja

publiczna i emisja niepubliczna.

16. Omów

segmenty

oraz

funkcje

wtórnego

rynku

papierów

wartościowych.

17. Wymień i omów podstawowe instytucje rynku kapitałowego.
18. Jakie znasz podstawowe instrumenty rynku kapitałowego. Omów każdy

z wymienionych instrumentów.

Rozdział IV: Analiza finansowa przedsiębiorstwa.

4.1. Wprowadzenie

Wymierne rezultaty działań podejmowanych przez przedsiębiorstwo

najlepiej  uwidaczniają  sprawozdania  finansowe.  Jednakże,  żeby  ocenić
przedsiębiorstwo  i  porównywać  do  innych  należy  posiąść  umiejętność
analizowania  danych  zawartych  w  owych  sprawozdaniach.  W  dalszej  części
niniejszego  rozdziału  zajmiemy  się  analizą  poszczególnych  sprawozdań
finansowych:  bilansu,  rachunku  zysków  i  strat  oraz  przepływu  środków
pieniężnych.  Następnie  omawia  się  tzw.  analizę  wskaźnikową,  która  jest
niezmiernie  pomocna  w  procesie  diagnozowania  sytuacji  finansowej
przedsiębiorstwa  i  dokonywania  porównań  z  innymi  przedsiębiorstwami.
Umożliwia  ona  ponadto  obserwowanie  kształtowania  się  określonych
tendencji  (korzystnych  lub  nie),  daje  zewnętrznym  odbiorcom  informacje
zarówno  o  stopie  wypracowanego  zysku,    efektywności  gospodarowania,  jak  i
pokazuje  zdolność  firmy  do  regulowania  bieżących  zobowiązań  (wskaźniki
płynności)  oraz  pozwala  na  ocenę  struktury  finansowania  (wskaźniki
zadłużenia)  i  sprawności  zarządzania  poszczególnymi  zasobami.  W  końcowej
części  niniejszego  rozdziału  zajmiemy  się  kompleksową  oceną  kondycji
przedsiębiorstwa

oraz

przedstawimy

sposób

kalkulowania

ryzyka

kredytowego.

Oprócz wymienionych wyżej zagadnień zwracamy uwagę na fakt, że

kompleksowa  analiza  finansowa  powinna  również  ukazywać  kształtowanie
przychodów  i  kosztów  (w  układzie  rodzajowym  i  kalkulacyjnym),  udział
poszczególnych  pozycji  przychodów  (kosztów)  w  całości  przychodów
(kosztów)  oraz  pokazywać  tendencję  zmian.  Taka  analiza  powinna  zostać
sporządzona  zarówno  w  cenach  bieżących,  jak  i  cenach  stałych
(bezinflacyjnych).  Jest  to  szczególnie  ważne  w  warunkach  występowania
wysokiego

poziomu inflacji, albowiem wówczas uzyskane wyniki

zniekształcają obraz rzeczywistej sytuacji finansowej przedsiębiorstwa.
Ważne jest również porównanie danych do średnich w branży, konkurencji
oraz do swoich wyników z przeszłości.

W rozdziale tym prezentuje się zatem wskaźniki służące do oceny

zarządzania  bieżącego  w  firmie  (wskaźniki  płynności),  stopnia  zadłużenia
oraz  efektywności  zarządzania  poszczególnymi  zasobami  (wskaźniki  rotacji),
ale  dokładniejsze  omówienie  tych  zagadnień  znajdzie  się  w  dalszych
częściach niniejszego opracowania.

4.2. Bilans przedsiębiorstwa i jego analiza.

Bilans jest syntetycznym obrazem przedsiębiorstwa na określony dzień.

Jest dokumentem zawierającym zestawienie – w ujęciu wartościowym – stanu
majątku firmy oraz źródeł jego finansowania na określony moment.

Obowiązujące obecnie przepisy w zakresie sprawozdawczości finansowej

przewidują  sporządzanie  bilansu  przynajmniej  raz  w  roku,  co  nie  wyklucza
możliwości  wprowadzenia  obowiązku  prezentowania  w sprawozdaniach
finansowych  niektórych  jego  fragmentów  dla  krótszych  okresów.  Również  dla
potrzeb  wewnętrznych  i  zewnętrznych  odbiorców  sprawozdawczości
finansowej  otrzymywanie  informacji  jedynie  raz  w  roku  może  być
niewystarczające.  Tak  więc  i  z  tego  powodu  jednostki  gospodarcze  bywają
obciążone  dodatkowymi  obowiązkami  sporządzania  bilansów  na  koniec
poszczególnych kwartałów, a niekiedy również miesięcy lub innych okresów.

Oparte na podstawie bilansu analitycznego obliczenie dynamiki

poszczególnych  jego  składników  pozwala  na  ocenę  zmian,  jakie  dokonały  się
w  aktywach  i  pasywach  w  ciągu  okresu  objętego  badaniem.  Przedmiotem
porównania  są  tu  dane  na  koniec  i  początek  okresu.  Oprócz  obliczanych
wskaźników  dynamiki  (ewentualnie  ich  wzrostu  lub  zmniejszenia)  ustala  się
zazwyczaj odchylenia w wielkościach bezwzględnych.

W toku oceny wskaźników dynamiki rozpatruje się zazwyczaj najpierw

zmiany ogólnej sumy, poszczególnych grup, a następnie w ich ramach pozycji

bilansowych. Ten tok dedukcyjny pozwala na stwierdzenie, w jakiej
zależności pozostają zmiany całości aktywów i pasywów w stosunku do ich
elementów składowych.

Z analizą dynamiki bilansu powiązana jest analiza jego zmian

strukturalnych  w  obrębie  rozpatrywanych  aktywów  i  pasywów.  W  tym  celu
oblicza  się  w  stosunku  do  ogólnej  sumy  bilansu  wskaźniki  struktury  stanu
poszczególnych  wielkości  na  początek  i  koniec  okresu  oraz  ich  odchylenia
dodatnie i ujemne.

W ogólnej ocenie zmian strukturalnych bilansu prawidłową w aktywach

uznaje  się,  w  normalnych  warunkach  rozwojowych,  tendencję  rosnącą
rzeczowych  i  finansowych  aktywów  trwałych  w  połączeniu  ze  składnikami
działalności  inwestycyjnej,  stabilizację  lub  niewielkie  zmniejszenie  zapasów  i
należności  oraz  tendencję  malejącą  pozostałych  składników  majątku
obrotowego.  Podobnie  po  stronie  pasywów  pożądana  jest  tendencja  rosnąca
kapitałów własnych, zaś tendencja malejąca kapitałów obcych.

Ogólnym wskaźnikiem charakteryzującym aktywa jest relacja majątku

trwałego  do  obrotowego,  która  powinna  wykazywać  tendencję  rosnącą,
świadczącą  o  umacnianiu  się  zdolności  produkcyjnych  przedsiębiorstwa.
Podobny  charakter  w  odniesieniu  do  pasywów  ma  stosunek  kapitałów
własnych  do  kapitałów  obcych,  którego  wzrost  świadczy  o  rozszerzeniu  się
zasobów  własnych  przedsiębiorstwa  oraz  o  zmniejszeniu  jego  zadłużenia.    W
analizie  pionowej  aktywów,  obejmującej  nie  całość,  lecz  wybrane  ich
elementy,  wyróżnić  można  analizę  struktury  majątku  trwałego  i  struktury
majątku  obrotowego  oraz  ich  poszczególnych  elementów.  Ważny  jest  udział
rzeczowych  składników  majątku  trwałego  w  całości,  udział  zapasów  lub  ich
składników

wartości

majątku

obrotowego,

struktura

zapasów

materiałowych z uwzględnieniem ich rodzajów, struktura należności według
terminów ich występowania lub z podziałem według grup kontrahentów,
struktura środków trwałych przy uwzględnieniu stopnia ich zużycia itp.

Oprócz analizy pionowej stosowana jest tzw. analiza pozioma bilansu. W

takiej  analizie  występują  z  reguły  dwa  wskaźniki:  wskaźnik  zastosowania
kapitału  własnego  będący  ilorazem  kapitału  własnego  i  majątku  trwałego  oraz
wskaźnik  zastosowania  kapitału  obcego  będący  ilorazem  kapitału  obcego  i
majątku  obrotowego.  Pierwszy  z  nich  określa  w  jakim  stopniu  kapitał  własny
wykorzystywany  jest  na  finansowanie  majątku  trwałego  jednostki.  Drugi  zaś
mówi  o  finansowaniu  majątku  obrotowego  ze  zobowiązań  długo-  i
krótkoterminowych.  Ogólnie  uznaje  się  za  tendencję  korzystną  wzrost
wskaźnika  zastosowania  kapitału  własnego  oraz  spadek  wskaźnika
zastosowania kapitału obcego.

4.3. Rachunek zysków i strat przedsiębiorstwa i jego analiza.

Rachunek zysków i strat jest zestawieniem przychodów pochodzących z

różnych  źródeł  (różnych  rodzajów  działalności)  i  ponoszonych  kosztów
działalności  w  pewnym  okresie.  Informuje  on  o  stopniu  realizacji  jednego  z
głównych  celów  działalności  gospodarczej,  a  mianowicie  o  wysokości
osiągniętych  w  okresie  sprawozdawczym  zysków.  Informacje  zawarte  w
rachunku  zysków  i  strat  pozwalają  nie  tylko  zorientować  się,  jaki  zysk
osiągnięto  w  roku  sprawozdawczym,  ale  także  jaka  jest  struktura  kosztów
oraz  kierunki  przeznaczenia  zysku.  Z  punktu  widzenia  dalszej  analizy  istotny
jest  też  podział  kosztów  na  stałe  i  zmienne  oraz  wyodrębnienie  w  oddzielnej
pozycji  kosztów  związanych  z  oprocentowaniem  długów  firmy.  Proporcje
udziału  kosztów  stałych  i  zmiennych  w  kosztach  ogółem  decydują  o
wrażliwości  zysku  na  wahania  wielkości  produkcji  i  sprzedaży  (do  kwestii  tej
jeszcze  powrócimy).  Z  kolei  wielkość  obciążeń  z  tytułu  oprocentowania  długu
ma istotne znaczenie w ocenie pozycji kredytowej firmy

Analiza dynamiki danych analitycznych rachunku zysków i strat pozwala

ustalić ogólne źródła osiągniętego wyniku finansowego przedsiębiorstwa.
Wzrost lub spadek zysku netto wiąże się bowiem ze zmianami

J. Czekaj, Z. Dresler, Podstawy zarządzania finansami firmy, PWN, Warszawa 1995, s. 204.

poszczególnych rodzajów (stopni) wyniku finansowego oraz czynników na
nie oddziałujących..

Ocena struktury rachunku zysków i strat polega na ustaleniu udziału

poszczególnych  jego  składników  w  ogólnej  (stanowiącej  100%)  wielkości
przychodów  ze  sprzedaży  w  cenach  brutto  lub  netto  (tj.  poziom  kosztów
uzyskania  przychodów,  zysku  na  działalności  gospodarczej,  zysku  brutto  czy
wreszcie zysku netto w stosunku do osiągniętych przychodów).

4.4. Analiza przepływów środków pieniężnych (cash flow).

Rachunek przepływów pieniężnych służy dynamicznej ocenie płynności

finansowej  (rozpatrując  tutaj  rachunek  przepływów  pieniężnych  mamy  na
uwadze  jedno  z  trzech  podstawowych  sprawozdań  sporządzanych  przez
jednostkę  dla  potrzeb  oceny  płynności).  Jego  zadaniem  jest  wyjaśnienie
źródeł  pochodzenia  oraz  kierunków  wykorzystania  środków  pieniężnych.  Przy
zestawieniu  przepływów  środków  pieniężnych  grupuje  się  wszystkie
strumienie  wg  trzech  działalności:  operacyjnej,  inwestycyjnej  i  finansowej.
Oceniając  przepływy  środków  pieniężnych  należy  przede  wszystkim  zwrócić
uwagę,  czy  był  on  dodatni  na  podstawowej  działalności  operacyjnej
przedsiębiorstwa.  Dokładniejsze  omówienie  przepływu  środków  pieniężnych
znajduje się w rozdziale pierwszym niniejszego opracowania.

4.5. Finansowa analiza wskaźnikowa.

4.5.1. Uwagi wstępne.

Jak już zostało powiedziane na wstępie analiza finansowa w

przedsiębiorstwie odgrywa bardzo ważną rolę.

Rozmiary obserwowanych zjawisk mogą być uznane przy pewnych

wartościach  wskaźników  za  neutralne  i  nie  wymagające  interwencji,  innym
razem  mogą  budzić  niepokój.  Przeważnie  jest  bowiem  jakaś  tzw.  dolna
granica,  która  wskazuje  na  obszary  niewykorzystanych  możliwości

posiadanego potencjału gospodarczego i górna granica, po której
przekroczeniu mogą wystąpić określone problemy.

Należy tu nadmienić, że wskaźniki wskazują jedynie relacje między

poszczególnymi  elementami  informacji  finansowej.  Samo  podanie  ich
wielkości  nie  jest  wystarczające  do  oceny  stanu  faktycznego.  Konieczny  jest
bowiem  komentarz  wyjaśniający  kształtowanie  się  poszczególnych  wartości
obliczonych wskaźników.

Ogólnie

wskaźniki

używane

oceny

sytuacji

finansowej

przedsiębiorstwa można podzielić na cztery grupy:

a) wskaźniki rentowności (zyskowności),
b) wskaźniki płynności (zdolności regulowania zobowiązań bieżących),
c) wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego),
d) wskaźniki rotacji (sprawności zarządzania).
Przy prezentacji poszczególnych wskaźników wskazane jest posługiwanie

się  nie  tylko  wielkościami  liczbowymi  prezentowanymi  w  zestawieniach
tabelarycznych,  lecz  również  ilustracją  graficzną.  W  tej  formie  nadaje  się  ona
do  codziennych  komunikatów.  Chodzi  bowiem  nie  tylko  o  szczegółową
znajomość  zjawiska  lecz  również  o  tendencję.  Tę  zaś  na  wykresie  dostrzega
się łatwiej niż w wielokolumnowej tabeli.

Poszczególne obszary wskaźnikowej analizy przedsiębiorstwa zostaną

omówione na podstawie poniższych danych liczbowych (i przedstawione w
kolejnych podrozdziałach).

Przykład 5.

Na podstawie poniższych sprawozdań finansowych dla spółki „X” za lata

– T

wykonaj analizę wskaźnikową i oceń kondycję spółki w

poszczególnych obszarach.

BILANS

AKTYWA

Wartość i udział

Tys. PLN

tys. PLN %

Tys.
PLN

Majątek trwały
W tym

118,63

4,90

384,57

8,55

643,25

11,88

Wartości
niematerialne. i
prawne

0,13

0,12

56,87

1,26

48,01

0,89

Rzeczowy majątek
trwały

118,49

99,88 327,70

7,29

590,11

10,89

Finansowy majątek
trwały

Majątek obrotowy
W tym

2.298,49

95,10 4.111,76 91,42 4.714,32 87,09

Zapasy

453,61

19,74 1.005,62 24,46 820,30

15,15

Należności

1.468,26

63,88 2.634,01 64,05 3.438,24 63,52

Środki pieniężne

376,62

16,38 472,05

11,48 455,78

8,42

Rozliczenia
międzyokresowe
czynne

1,53

0,03

55,19

1,01

SUMA AKTYWÓW

2.417,11

100,0 4.497,86 100,0 5.412,76 100,0

PASYWA

Kapitał własny

533,19

22,05 1.023,68 22,76 1.467,53 27,11

W tym:
Kapitał podstawowy

4,00

0,75

4,00

0,39

244,00

4,51

:kapitał zapasowy

153,42

28,77 337,89

33,01 712,88

48,58

:wynik netto roku
obrotowego.

368,94

69,20 674,96

65,93 503,85

34,33

Rezerwy

54,03

1,20

35,76

0,02

Zobowiązania
długoterminowe

Zobowiązania
krótkoterminowe

1.876,89

77,65 3.416,15 75,95 3.883,47 71.75

Rozliczenia
międzyokresowe
bierne

7,04

0,29

4,00

0,09

55,19

1,03

SUMA PASYWÓW

2.417,11

100,0 4.497,86 100,0 5.412,76 100,0

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT

Przychody,

koszty i zyski

( w

tys.

PLN)

(w tys.

PLN)

( w

tys. PLN)

(w %)

Przychody ze
sprzedaży

6.131,36 11.311,49 14.691,58 184,49 129,88 239,62

Koszty
działalności
operacyjnej

5.448,33 10.049,32 13.782,73 184,45 137,15 252,97

Zysk na
sprzedaży

683,03

1.262,17

908.85

184,79 72,00

132,94

Pozostałe
przychody
operacyjne

Pozostałe
koszty
operacyjne

3,58

4,39

17,02

122,38 387,96 4754,2

Zysk na
działalności
operacyjnej

679,82

1.257,80

925,79

185,02 73,60

136,23

100

Przychody
finansowe

10,20

21,31

82,35

208,83 386,50 3789,2

Koszty
finansowe

70,10

137,12

229,93

195,60 167,68 327,15

Zysk brutto na
działalności
gospodarczej

619,92

1141,99

778,21

184,21 68,15

125,53

Zyski
nadzwyczajne

0,55

Straty
nadzwyczajne

Zysk brutto

619,72

1.141,99

778,21

184,21 68,15

125,69

Podatek
dochodowy

251,53

413,00

292,65

164,19 70,86

116,33

Inne
obciążenia

54,03

Zysk netto

368,94

674,96

503,85

182,95 74,65

136,57

Cząstkowe rozwiązania powyższego przykładu znajdują się w kolejnych
podrozdziałach.

4.5.2. Analiza rentowności (zyskowności).

Jednym z głównych wyznaczników działalności gospodarczej jest zysk.

Relacje  zysku  osiągniętego  przez  firmę  do  różnych  kategorii  ekonomicznych
obrazują  wskaźniki  rentowności.  Różnią  się  one  między  sobą  pozycją  wyniku
finansowego,  która  została  wybrana  aby  reprezentować  zysk  firmy  oraz
wielkością,  do  której  miara  ta  jest  porównywana.  Wskaźniki  tego  typu  są
często przytaczane jako mierzące stopę zysku.

Rentowność określa w sposób zasadniczy możliwości finansowe podmiotu

gospodarczego. W dłuższym czasie jest ona warunkiem niezbędnym w

101

prowadzeniu  pomyślnej  działalności,  gdyż  stanowi  jeden  z  dwóch  (tzn.  zysk
netto  i  amortyzacja)  podstawowych  wewnętrznych  źródeł  powstawania
środków  finansowych  firmy.  Wskaźniki  rentowności  określają  efektywność
użycia kapitałów własnych i posiadanego majątku.

Do najpowszechniej stosowanych miar rentowności przedsiębiorstw

zalicza  się  rentowność  sprzedaży  ROS  (skrót  od  angielskiego  Return  on
Sales).  W  zależności  od  celu  analizy  można  analizować  rentowność
operacyjną,  brutto  lub  netto.  Należy  wówczas  do  licznika  formuły  obliczania
wprowadzać  odpowiednią  kategorię  zysku.  Ogólna  formuła  przedstawia  się
następująco:

100

ROS

(4.5.2.1)

gdzie:
ROS

wskaźnik rentowności sprzedaży,

–

zysk (na sprzedaży lub operacyjny lub brutto lub netto),

–

przychody ze sprzedaży netto.

Jeśli chodzi o wskaźnik rentowności operacyjnej sprzedaży, to pokazuje

on  efektywność  na  podstawowej  działalności.  Z  kolei  rentowność  brutto  jest
ogólną  miarą  efektywności  w  danym  okresie,  natomiast  rentowność  netto
sprzedaży  informuje  o  udziale  zysku  netto  w  wartości  sprzedaży,  czyli  jest
relacją  zysku,  który  po  zapłaceniu  podatku  dochodowego  został  w
przedsiębiorstwie  (z  dalszym  przeznaczeniem  na  rozwój  lub  na  dywidendy)
do  wartości  sprzedaży.  Wraz  z  obniżaniem  się  jego  wartości,  dla  osiągnięcia
określonej  kwoty  zysku,  musi  zwiększać  się  wartość  sprzedaży.  Wzrost
wartości  wskaźnika  świadczy  o  poprawie  kondycji  finansowej  firmy.
Wartości poznawczej wskaźnika nie należy jednak przeceniać.

Drugą grupę wskaźników stanowią wskaźniki rentowności majątku.

Informują one o wielkości zysku przypadającą na jednostkę wartości
zaangażowanego w przedsiębiorstwie majątku. Podstawowym

wskaźnikiem

jest tutaj rentowność majątku nazywana zyskiem z aktywów i oznaczana w

102

literaturze jako ROA (skrót od angielskiego Return on Assets)

100

ROA

(4.5.2.2)

gdzie:
ROA

wskaźnik rentowności aktywów (zysku z aktywów),

zysk netto (zysk po opodatkowaniu),

wielkość aktywów.

Wskaźnik ten obrazuje zysk firmy w odniesieniu do jej aktywów (czyli

zdolność  aktywów  do  tworzenia  zysku).  Należy  zauważyć,  że  we  wskaźniku
powinna  być  zastosowana  przeciętna  wielkość  aktywów.  Zysk  pochodzi  z
wyniku  finansowego  i  obrazuje  całoroczną  działalność.  Dlatego  też  uczciwe
porównanie

wymaga

zharmonizowania

całorocznej

rentowności

przeciętnym stanem aktywów zaangażowanych w danym okresie (w praktyce
wyznacza się przeciętną wielkość aktywów obliczając średnią stanu na
początku i na końcu okresu).

Bardzo ważny aspekt badania rentowność przedsiębiorstwa dotyczy

rentowności  zaangażowanego  kapitału  własnego,  czyli  tzw.  rentowności
finansowej.  W  jej  badaniu  wykorzystuje  się  wskaźnik  rentowności  kapitału
własnego  określany  w  literaturze  symbolem  ROE  (będący  skrótem  od
angielskiego Return On Equity).

100

ROE

(4.5.2.3)

gdzie:
ROE

wskaźnik rentowności kapitału własnego,

j. w.,

–

kapitał własny.

Oprócz pokazanej formuły na obliczenie ROA w literaturze spotyka się również inne np.:

EBIT

ROA

)

( -

; patrz A. Duliniec, Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, PWN 1998, s. 59

103

Jest to najważniejszy wskaźnik rentowności oceniający opłacalność

zaangażowanego  kapitału  przez  właścicieli.  Poziom  tego  wskaźnika  określa
wielkość  zysku  po  opodatkowaniu  jaka  przypada  na  jednostkę  kapitału
własnego.  Zrozumiałe  więc  jest,  że  jego  wzrost  świadczy  o  poprawie  pozycji
finansowej  firmy,  gdyż  „większy  zysk”  przypada  wówczas  na  jednostkę
zainwestowanego  przez  akcjonariuszy  kapitału.  Umożliwia  to  dalszy  rozwój
przedsiębiorstwa  poprzez  nowe  inwestycje  finansowane  ze  środków
własnych.  Wskaźnik  ROE  informuje  też  o  szybkości  zwrotu  kapitału
własnego (czym czas ten jest krótszy tym większa jest wartość wskaźnika).

W tabeli poniżej zestawiono wskaźniki rentowności dla Spółki „X”

obliczone na podstawie omówionych powyżej formuł.

Lata

Wskaźnik

ROS

10,10 10,09

5,30

ROS

6,02

5,97

3,43

ROA

15,27 15,01

9,31

ROE

69,23 65,92 34,33

Analiza powyższej tabeli wykazuje znaczące obniżenie poziomu

rentowności Firmy „X” w roku T

, opisywanej poszczególnymi wskaźnikami

rentowności, tj. ROS, ROA oraz ROE, co z punktu oceny efektywności
gospodarowania należy ocenić negatywnie.

Dotychczas zostały omówione wskaźniki rentowności obliczane na

podstawie  wielkości  bieżących.  Teraz  zajmiemy  się  ich  „urealnieniem”.  Przy
ocenach  poziomu  oraz  dynamiki  zmian  stopy  rentowności  obliczanych  na
podstawie  rachunku  zysków  i  strat  oraz  bilansu  nie  wolno  zapominać  o  tym,
że  sprawozdania  te  sporządzone  są  zazwyczaj  w  cenach  bieżących.  Tak
zestawione  sprawozdania  mają  obok  szeregu  zalet  bardzo  poważną  wadę,

104

albowiem wykazywane tam informacje liczbowe zawierają również wpływ
czynnika

niezależnego

powodującego

zmiany

cen bieżących i

utrudniającego przez to poprawne porównania. Czynnikiem tym jest inflacja.

W toku analizy finansowej kluczowa rola przypada analizie kształtowania

się  ROE,  co  wynika  ze  strategicznego  celu  zarządzania  firmą  -
maksymalizacji  korzyści  właścicieli  (przez  maksymalizację  wzrostu  wartości
firmy),  którzy  inwestują  w  nią  swoje  kapitały.  Inwestorzy  oceniają
efektywność  swoich  inwestycji  na  podstawie  stopy  zyskowności  osiąganych
przez  firmę  w  zestawieniu  z  zyskownością  alternatyw  lokowania  kapitału  z
jednoczesnym uwzględnieniem poziomu ryzyka.

Inflacja redukując siłę nabywczą pieniądza, zmniejsza oczywiście wartość

kapitałów  zainwestowanych  w  firmie,  powodując  spadek  realnej  wielkości
kapitałów  własnych,  jakimi  firma  dysponuje  na  początku  danego  okresu
działalności.  Dlatego  w  procesie  finansowego  zarządzania  firmą  już  przy
projektowaniu  przyszłej  działalności  należy  analizować  i  dążyć  do  osiągnięcia
stopy  rentowności  kapitałów  początkowych  na  takim  poziomie,  aby
przynajmniej  wyrównać  skutki  (spowodowane  inflacją)  obniżania  wartości
kapitałów  własnych.  Stąd  konieczne  jest  wyodrębnianie  stopy  nominalnej  i
realnej.  Ważny  jest  przy  tym  nie  tylko  poziom  zyskowności,  ale  i  dynamika
zmian,  albowiem  obie  te  wielkości  mają  znaczny  wpływ  na  rynkową  wartość
firmy  i  jej  stan  finansowy.  Co  ważne  -  utrata  realnej  wielkości  kapitałów
własnych  wskutek  inflacji,  może  mieć  miejsce  i  wówczas,  gdy  nominalnie
przyrost  zysku  będzie  wyższy  od  stopy  inflacji.  Zatem  tylko  w  sytuacji,  gdy
firma  uzyskuje  wyższą  realną  stopę  rentowności  kapitałów  własnych  od  stopy
inflacji można mówić o efektywnym gospodarowaniu.

Należy również pamiętać, iż nawet w sytuacji uzyskiwania wysokiej

realnej  stopy  rentowności  należy  prowadzić  odpowiednią  politykę  podziału
zysku,  tj.  pozostawiać  odpowiednią  część  wypracowanego  zysku  w  firmie,
aby nie doprowadzić do deprecjacji kapitałów własnych.

Poniżej przedstawiono formułę obliczania realnej stopy zyskowności:

105

100

INFL

ROE

nom

real

(4.5.2.4)

gdzie:
ROE

nom

–

nominalna stopa rentowności kapitałów własnych,

ROE

real

realna stopa rentowności kapitałów własnych,

INFL

stopa inflacji,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Na zakończenie uwag o analizie rentowności w przedsiębiorstwie raz

jeszcze  trzeba  podkreślić  kluczowe  znaczenie  rentowności  kapitałów
własnych  w  wartościach  realnych.  Bowiem  wyłącznie  taka  analiza  (a  nie  w
wielkościach  nominalnych)  pozwala  uzyskać  odpowiedź  na  pytanie,  czy  zysk
osiągany  przez  firmę  ma  postać  realną,  tzn.  czy  jest  większy  od
spowodowanej  inflacją,  deprecjacji  kapitałów  własnych  zaangażowanych  na
początku analizowanego okresu.

4.5.3. Analiza płynności finansowej.

Przez płynność finansową należy rozumieć zdolność firmy do

terminowego  spłacania  bieżących  zobowiązań.  Mianem  utraty  płynności
finansowej,  określa  się  sytuację  w  której  w  danym  momencie
przedsiębiorstwo  nie  jest  w  stanie  pokryć  swoich  wydatków  operacyjnych  i
finansowych  z  bieżących  przychodów  i  środków  zakumulowanych  we
wcześniejszych okresach.

Majątek obrotowy przedsiębiorstwa (gotówka, środki na rachunkach

bankowych, weksle, zapasy i należności) ma tę cechę, że jest łatwo zbywalny
i

przez to może służyć jako źródło finansowania zobowiązań

krótkoterminowych.  Zobowiązania  te  są  z  kolei  ważnym  źródłem
finansowania  majątku  (głównie  obrotowego)  przedsiębiorstwa  i  dotyczą
rozliczeń  finansowych  z  dostawcami,  pracownikami,  ze  Skarbem  Państwa,
bankiem.  Jeżeli  przedsiębiorstwo  w  wymaganych  terminach  nie  dysponuje

106

środkami  finansowymi  na  pokrycie  zobowiązań  oznacza  to  wydłużenie  ich
cyklu  regulacji  i  wiąże  się  z  zapłaceniem  odsetek  za  zwłokę.  W  konsekwencji
naruszona  zostaje  wiarygodność  finansowa,  co  otwiera  drogę  do  dochodzenia
roszczeń przez wierzycieli.

W prawidłowo funkcjonującym przedsiębiorstwie wartość majątku

obrotowego  jest  z  reguły  wyższa  od  sumy  zobowiązań  krótkoterminowych.
Oznacza  to,  że  przedsiębiorstwo  dysponuje  tzw.  majątkiem  pracującym
(kapitałem  obrotowym  netto).  Im  wyższa  jest  nadwyżka  majątku  obrotowego
nad  sumą  zobowiązań  krótkoterminowych,  tym  większa  jest  płynność
finansowa przedsiębiorstwa.

Podstawowym wskaźnikiem bieżącej płynności finansowej jest relacja

między majątkiem obrotowym, a zobowiązaniami krótkoterminowymi. Jest
ona określana jako tzw. płynność bieżąca lub płynność III stopnia.
Odpowiednia formuła została przedstawiona poniżej.

(4.5.3.1)

gdzie:
P

wskaźnik bieżącej płynności finansowej (inaczej: płynność

III stopnia; ang. current ratio),

majątek obrotowy (aktywa bieżące),

zobowiązania krótkoterminowe (pasywa bieżące).

Wskaźnik bieżącej płynności finansowej informuje jak kształtuje się

relacja  majątku  obrotowego  do  zobowiązań  krótkoterminowych.  Im  wyższy
poziom  wskaźnika,  tym  większa  zdolność  firmy  do  pokrycia  swoich
zobowiązań.  Jednak  zbyt  wysoka  jego  wartość  powoduje  zamrożenie
nadmiernych  środków  finansowych  w  majątku  obrotowym,  co  z  kolei
przyczynia  się  do  zmniejszenia  stopy  zwrotu.  Uznaje  się  uśredniony
zadawalający  poziom  tego  wskaźnika  powinien  wynosić  około  1,5  -  2,0
(kwestie  te  zostaną  szerzej  omówione  w  rozdziale  poświęconym  zarządzaniu
kapitałem obrotowym netto).

107

Jak wskazano, w ramach majątku obrotowego znajdują się składniki o

różnym  stopniu  płynności.  Niektóre  z  nich,  jak  np.  zapasy,  część  materiałów
itp.  mają  wydłużony  cykl  obrotu,  tzn.  mogą  przybrać  formę  pieniężną  po
upływie  określonego,  dość  długiego  czasu,  co  pogarsza  ogólny stopień
płynności  finansowej  przedsiębiorstwa  (czyli  możliwość  spłaty  swoich
zobowiązań  w  krótkim  terminie).  Jeżeli  zatem  zachodzi  potrzeba  oceny
krótkoterminowej  (szybkiej)  płynności  finansowej,  to  należy  z  majątku
obrotowego  przedsiębiorstwa  wyłączyć  przede  wszystkim  wartość  zapasów
(czasami  stwierdza  się  iż  powinny  zostać  również  wyłączone  rozliczenia
międzyokresowe  i  przeterminowane  należności).  W  ten  sposób  tzw.  szybka
płynność  finansowa  określana  jest  przez  relację  między  sumą  środków
pieniężnych,  zbywalnych  papierów  wartościowych  i  należności  a  wartością
zobowiązań krótkoterminowych, co ilustruje przedstawiony poniżej wskaźnik.

(4.5.3.2)

gdzie:
P

wskaźnik szybkiej płynności finansowej, (inaczej: płynność

II stopnia, krótkoterminowa, mocny test; ang. acid test),

środki

pieniężne

(wraz

zbywalnymi

papierami

wartościowymi),

należności,

j. w.

Jeżeli wartość tego wskaźnika wynosi 1, to szybka płynność finansowa

przedsiębiorstwa jest zachowana, przy czym pożądane jest, by kształtował on
się w granicach 1 – 1,5.

Zależność pomiędzy wskaźnikiem szybkiej płynności a wskaźnikiem

bieżącej płynność finansowej można opisać w następujący sposób. Jeżeli
wskaźnik płynności bieżącej (P

) jest wysoki a płynności szybkiej (P

) niski,

oznacza to zwykle nadmierny stan zapasów (czasami firma może utrzymywać

108

wysoki  stan  zapasów  jako  barierę  przeciwko  inflacji).  Z  kolei  bardzo  wysoka
wartość  świadczy  przeważnie  o  braku  koncepcji  zagospodarowania  środków
pieniężnych  w  przedsiębiorstwie  i  przyczynia  się  do  zmniejszenia  stopy
zwrotu (szerzej na ten temat znajdą czytelnicy w rdz. 9).

Trzecim rodzajem wskaźnika płynności finansowej jest tzw. wskaźnik

natychmiastowej płynności, który oblicza się na podstawie formuły:

(4.5.3.3)

gdzie:
P

–

wskaźnik natychmiastowej płynności (inaczej: wskaźnik

płynności I stopnia),

pozostałe oznaczenia jak powyżej.
Wskaźnik płynności natychmiastowej obrazuje zatem zdolność firmy do

natychmiastowego regulowania swoich zobowiązań krótkoterminowych.

Obliczenia

omawianych

wskaźników

płynności

podstawie

zamieszczonych na początku rozdziału danych ze sprawozdań finansowych
prezentuje poniższa tabela.

Rok

Wskaźniki płynności

Bieżącej

1,22

1,20

1,23

Szybkiej

0,98

0,91

0,98

Natychmiastowej

0,20

0,14

0,12

Jak widać obliczone na podstawie formuły (4.5.3.1) wskaźniki bieżącej

płynności  finansowej  spółki  „X”  oscylują  wokół  1,2  co  wskazuje,  ze  dosyć
istotnie  odbiegają  od  poziomu  uznawanego  za  bardzo  dobry  i  dobry,  i  co
równocześnie  pokazuje  na  pewien  niedobór  środków  własnych  w  obrocie.
Obliczone  z  kolei  na  podstawie  wzoru  (4.5.3.2)  wskaźniki    płynności  szybkiej
(krótkoterminowej)  dla  spółki  „X”  wskazują,  że  płynność  finansowa  firmy

109

oceniana  na  podstawie  tego  wskaźnika  jest  również  niewystarczająca,  ale
znacznie  bliższa  sytuacji  określanej  jako  dobra,  aniżeli  w  przypadku
płynności  bieżącej.  Z  kolei  wskaźnik  płynności  natychmiastowej  (wzór
4.5.3.3)  jakkolwiek  w  roku  T

kształtował się na przyzwoitym poziomie, to

jednak jego tendencję malejącą w kolejnych latach należy uznać za
niekorzystną.

4.5.4. Analiza wskaźników sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) .

Wskaźniki sprawności zarządzania, określają jak efektywne jest

wykorzystanie  zasobów  majątkowych  przedsiębiorstwa.  Istotą  ich  jest
pokazanie,  jakie  korzyści  (efekty)  są  uzyskiwane  z  posiadanych  zasobów  w
prowadzonej  działalności.  Inaczej  mówiąc  jak  często  następuje  „obrót”
poszczególnymi składnikami.

W praktyce spotyka się bardzo wiele wskaźników z tej grupy. Przytoczone

w tym opracowaniu, odnoszące się do rotacji należności, zapasów,
zobowiązań bieżących, aktywów, majątku trwałego i obrotowego są
najczęściej

wykorzystywanymi.

Należy

jednak

traktować

jako

przykładowe, gdyż w praktyce należy stosować te, które najbardziej są
dostosowane do specyfiki przedsiębiorstwa.

Pierwszy z wymienionych to wskaźnik rotacji należności, który pokazuje

ile  razy  w  ciągu  roku  „obrócono”  należnościami.  Jest  on  szczególnie  ważny
dla  firmy,  w  której  kredytowanie  klientów  jest  istotnym  narzędziem
konkurencji.  Jakkolwiek  możliwość  płacenia  przez  odbiorców  w  odroczonym
terminie  przyczynia  się  do  wzrostu  sprzedaży,  to  jednak  powinny  one  być
„ściągane  w  rozsądnym  czasie”  tak,  aby  pieniądze  te  mogły  być  jak
najszybciej  ponownie  wykorzystane  do  wytworzenia  nowych  produktów.
Zgodnie  ze  standardami  zachodnimi  przeciętnie  powinien  wynosić  około  7  i
więcej.  W  przypadku,  gdy  jest  mniejszy  może  to  oznaczać,  że
przedsiębiorstwo  zbyt  długo  kredytuje  swoich  klientów.  (Bardziej
szczegółowe  omówienie  tego  zagadnienia  znajduje  się  w  rozdziale

110

poświęconym zarządzaniu kapitałem obrotowym netto.) Wskaźnik na
obliczenie rotacji należności ma następującą postać:

(4.5.4.1)

gdzie:
R

wskaźnik rotacji należności,

przychody ze sprzedaży netto,

–

należności (średni stan w roku).

Często wskaźnik ten zostaje przekształcony tak, by był wyrażony w

dniach. Wówczas tzw. cykl należności obliczymy na podstawie poniższej
formuły:

dni

365

(4.5.4.2)

gdzie:
C

cykl należności w dniach,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.
Cykl należności (okres inkasa) oznacza przeciętną liczbę dni w ciągu

których  następuje  spływ  należności  od  odbiorców.  Wysoki  wskaźnik
świadczy  o  długim  cyklu  uzyskiwania  należności  i  jest  dla  firmy
niekorzystny,  gdyż  stanowi  obciążenie  własnego  kapitału  i  zwiększa
prawdopodobieństwo wystąpienia należności nieściągalnych.

Kolejny z wymienionych to wskaźnik rotacji zapasów. Pokazuje on ile

razy  w  ciągu  roku  „obrócono”  zapasami  tym  samym  wskazując  na
efektywność  gospodarowania  nimi.  Należy  tu  zaznaczyć,  że  firmy  utrzymują
zapasy  głównie  w  celu  zachowania  rytmiczności  produkcji  i  sprzedaży.
Przedsiębiorstwa  jednak  nie  powinny  utrzymywać  ich  zbyt  dużo,  gdyż
prowadzi  to  do  zamrożenia  nadmiernej  ilości  środków  pieniężnych  (szerzej  na
ten  temat  w  rozdziale  poświęconym  zarządzaniu  kapitałem  obrotowym  netto.)
Wskaźnik na obliczenie rotacji zapasów przyjmuje następującą postać:

111

(4.5.4.3)

gdzie:
R

wskaźnik rotacji zapasów,

–

koszty operacyjne,

stan zapasów (średni w roku).

Powyższy wskaźnik wskazuje na relację między wartością poniesionych

kosztów  operacyjnych  a  wartością  zapasów.  Obliczając  go  należy  zwrócić
uwagę,  że  koszty  operacyjne  są  wielkością  narastającą  w  ciągu  roku,  zaś  stan
zapasów  jest  ustalany  na  określony  moment.  Dlatego  też,  zwłaszcza  w
przypadku  sezonowego  charakteru  produkcji  lub  sprzedaży,  poprawne  jest
przyjęcie do obliczeń przeciętnego stanu zapasów w ciągu roku.

O skali zamrożenia środków obrotowych w zapasach informuje wskaźnik

cyklu zapasów w dniach. Formułę na jego obliczenie przedstawiono poniżej.

dni

365

(4.5.4.4)

gdzie:
C

wskaźnik cyklu zapasów w dniach,

pozostałe oznaczenia jak powyżej.
Wskaźnik obrotu zapasami (4.5.4.3) określa ilość cykli obrotowych,

„dokonanych  przez  zapasy”  w  ciągu  okresu  przyjętego  do  oceny.  Im  wyższy
wskaźnik  obrotu  zapasami,  tym  krótszy  jest  czas  trwania  jednego  cyklu  (wzór
4.5.4.4).  W  ocenie  efektywności  wykorzystania  zapasów  pożądany  jest  wzrost
wskaźnika rotacji i zmniejszenie czasu trwania jednego obrotu.

Rotacja zobowiązań bieżących oznacza ile razy w ciągu roku obrotowego

„obrócono” zobowiązaniami. Sposób wyznaczania tego wskaźnika jest
analogiczny do obliczanych powyżej. Tak więc można go wyznaczyć z
poniższej formuły:

112

(4.5.4.5)

gdzie:
R

wskaźnik rotacji zobowiązań krótkoterminowych,

KO -

j. w.,

zobowiązania krótkoterminowe (średni stan w roku),

Natomiast wskaźnik cyklu obrotowego zobowiązań w dniach otrzymujemy

ze wzoru przedstawionego poniżej.

365

(4.5.4.6)

gdzie:
C

cykl obrotu zobowiązań krótkoterminowych w dniach,

pozostałe oznaczenia jak wyżej.
Obliczone wskaźniki sprawności zarządzania (rotacji i cyklów) mają

istotne

znaczenie

procesie

zarządzania

kapitałem

obrotowym

przedsiębiorstwa,  co  jak  już  zaznaczano,  będzie  omawiane  w  oddzielnym
rozdziale.  Ogólnie  przedsiębiorstwo  powinno  dążyć  do  skrócenia  okresu
spływu  należności  i  cyklu  zapasów  i  do  wydłużenia  cyklu  zobowiązań.  W  ten
sposób  dąży  ono  do  zminimalizowania  własnych  środków  zaangażowanych  w
działalność bieżącą.

Poza omówionymi wskaźnikami rotacji często używane są jeszcze trzy

inne: wskaźnik rotacji aktywów, wskaźnik rotacji rzeczowego majątku
trwałego oraz wskaźnik rotacji majątku obrotowego. Pierwszy z nich
wyznacza się z następującej formuły:

(4.5.4.7)

gdzie:
R

–

wskaźnik rotacji aktywów,

–

przychody ze sprzedaży netto,

113

–

aktywa ogółem.

Z kolei wskaźnik rotacji rzeczowego majątku trwałego wyznacza się ze

wzoru:

RMT

(4.5.4.8)

gdzie:
R

RMT

–

wskaźnik rotacji rzeczowego majątku trwałego,

j. w.

RMT

–

wielkość rzeczowego majątku trwałego,

Ostatni

wymienionych

wskaźników

dotyczy

efektywności

gospodarowania majątkiem obrotowym jako całością i wyznacza się go z
następującego wzoru:

(4.5.4.9)

gdzie:
R

–

wskaźnik rotacji majątku obrotowego.

–

j. w.,

–

wielkość majątku obrotowego,

Powyższe

wskaźniki

wskazują

efektywność

gospodarowania

odpowiednio całkowitym majątkiem przedsiębiorstwa (4.5.4.7), rzeczowym
majątkiem trwałym (4.5.4.8) i majątkiem obrotowym (4.5.4.9). Jako
pozytywną

należy

uznać

tendencję

rosnącą

wszystkich

trzech

przedstawionych powyżej wskaźników. Wysoka ich wartość (w porównaniu z
branżą, konkurencją itp.) oraz tendencja wzrostowa świadczy o efektywnym i
ciągle poprawiającym się gospodarowaniu majątkiem.

W tabeli poniżej zestawiono wszystkie opisane powyżej wskaźniki

sprawności zarządzania obliczone dla spółki „X” w latach T

– T

114

Lata

Wskaźnik

Krotność

Dni

krotność

Dni

Krotność

Dni

2,53

2,51

2,71

51,68

29,41

22,84

2,67

2,75

3,12

i C

4,18 87 dni

4,29 85 dni

4,40 83 dni

i C

8,69 42 dni

6,64 55 dni

8,11 45 dni

i C

2,11 173 dni

1,95 187 dni

1,92 190 dni

Odnosząc się do powyższych wskaźników obliczonych dla przykładowego

przedsiębiorstwa  „X”  należy  zauważyć,  że  większość  z  nich  wyrażonych  jako
krotność  obrotu  ulegała  stopniowemu  zwiększeniu  aczkolwiek  wszystkie
kształtowały  się  na  bardzo  niskim  poziomie.  Na  przestrzeni  badanego  okresu
spółka  zwiększyła  obrót  majątku  obrotowego  z  2,67  w  T

do 3,12 razy w roku

. Jednakże mimo korzystnej tendencji oceniając ogół majątku obrotowego

obrót zapasami w roku T

, był niższy niż w roku T

, chociaż w stosunku do

roku T

nastąpiła wyraźna poprawa. Za zjawisko korzystne należy uznać

zmniejszenie  krotności  obrotu  zobowiązaniami,  a  więc  wydłużenie
przeciętnego  cyklu  ich  trwania.  Przedsiębiorstwo  dłużej  bowiem  korzysta  ze
zobowiązań  wobec  dostawców  nie  musząc  przez  to  angażować  własnych
środków.  Najbardziej  zmniejszeniu  uległ  wskaźnik  rotacji  majątku  trwałego
(z  51,68  w  T

do 22,84 T

). Przyczyną tego był znaczny wzrost rzeczowego

majątku trwałego w badanym okresie. (W roku T

wartość majątku trwałego

była wyższa niż w roku T

ponad pięć razy, natomiast wielkość przychodów

ze sprzedaży wzrosła nieco ponad dwa razy.)

4.5.5. Wskaźniki zadłużenia (wspomagania finansowego).

Ta grupa wskaźników ma na celu ocenę stopnia zadłużenia i możliwości

jego obsługi przez przedsiębiorstwo oraz ocenę skali ryzyka związanego ze

115

strukturą  pasywów.  Wszystkie  omawiane  tu  wskaźniki  można  podzielić
jeszcze  na  dwie  grupy.  Pierwsza  z  nich  to  wskaźniki  pokazujące  w  jakich
proporcjach  dostarczycielami  kapitału  są  właściciele,  a  w  jakim  kredytodawcy
oraz  ukazujące  zależności  między  majątkiem,  a  źródłami  jego  finansowania.
Do  najistotniejszych  wskaźników  z  tej  grupy  zaliczyć  należy:  wskaźnik
ogólnego  zadłużenia,  wskaźnik  pokrycia  zadłużenia  kapitałami  własnymi,
wskaźnik

zadłużenia

długoterminowego,

pokrycie

majątku

trwałego

kapitałami  stałymi.  Druga  grupa  wskaźników  zadłużenia  to  wskaźniki
obrazujące  zdolność  obsługi  długu.  Określają  one  zdolność  firmy  do
wywiązywania  się  z  płatności,  których  wymaga  dług.  Można  tego  dokonać
porównując  zysk  firmy  z  kwotą,  jaka  musi  być  zapłacona,  aby  go  obsłużyć.
Do  tego  celu  służą  następujące  wskaźniki:  wskaźnik  pokrycia  odsetek
zyskiem, wskaźnik zdolności do spłaty obciążeń kredytowych.

Rozpoczynamy od omówienia wskaźników z pierwszej grupy, gdzie

najbardziej  znanym  jest  wskaźnik  ogólnego  zadłużenia  przedsiębiorstwa,
który  obrazuje  strukturę  finansowania  majątku.  Określa  on  bowiem  udział
zobowiązań,  czyli  kapitałów  obcych,  w  całkowitym  finansowaniu  majątku
przedsiębiorstwa. Wskaźnik ten przybiera następującą postać:

100

Zob

(4.5.5.1)

gdzie:
Z

wskaźnik zadłużenia ogólnego,

Zob

zobowiązania ogółem,

pasywa ogółem.

Dopuszczalne zadłużenie firmy jest uzależnione od charakteru i typu

działalności.  Wskaźnik  ogólnego  zadłużenia  uznaje  się  za  prawidłowy,  kiedy
oscyluje  wokół  33%-50%.  Zbyt  wysoki  udział  zadłużenia  powoduje
nadmierne  ryzyko  związane  z  koniecznością  płacenia  odsetek  i  spłatą  długu.
Zbyt  niskie  wielkości  długu  powodują  natomiast  nieoptymalne  wykorzystanie
kapitału  własnego.  Dzieje  się  tak  ponieważ  w  tej  sytuacji  przedsiębiorstwo

116

nie wykorzystując tańszego kapitału obcego nie korzysta z dodatnich efektów
dźwigni finansowej (bardziej szczegółowo zagadnienia te zostaną omówione
w rozdziale poświęconym długookresowym decyzjom finansowym)

Wskaźnik pokrycia zadłużenia kapitałami własnymi jest uzupełniający w

stosunku do poprzedniego i obliczany jest na podstawie formuły:

100

Zob

zobKW

(4.5.5.2)

gdzie:
P

zobKW

–

wskaźnik pokrycia zobowiązań kapitałami własnymi,

kapitał własny.

Zob

j. w.,

Przyjmuje się, że minimalna wielkość tego wskaźnika powinna wynosić

jeden. Znaczy to, że kapitał obcy powinien być całkowicie pokryty kapitałami
własnymi.

Kolejny wskaźnik jest ilorazem kapitału obcego długoterminowego i

kapitału własnego:

100

(4.5.5.3)

gdzie:
Z

wskaźnik zadłużenia długoterminowego,

zobowiązania długoterminowe,

j. w.

Wskaźnik

ten

wyższy

niż

jeden

świadczy,

że

zobowiązania

długoterminowe  są  większe  niż  kapitał  własny.  Racjonalny  wskaźnik  długu
powinien  mieścić  się  w  przedziale  0,5-1,0.  Firmy  posiadające  wyższą
proporcję  długoterminowych  zobowiązań  w  stosunku  do  kapitału  własnego  są
uważane  za  poważnie  zadłużone,  a  co  się  z  bezpośrednio  tym  wiąże
charakteryzują  się  one  wysokim  ryzykiem  finansowym.  (Zagadnienia  te  są

117

szerzej omawiane w rozdziale poświęconym długookresowym decyzjom
finansowym).

Ostatnim z wymienionych w pierwszej grupie jest wskaźnik pokrycia

majątku trwałego kapitałami stałymi (czyli kapitałem własnym i
zobowiązaniami długoterminowymi), który oblicza się wg formuły:

KapS

MTKS

(4.5.5.4)

gdzie:
P

MTKS

wskaźnik pokrycia majątku trwałego kapitałami stałymi,

KapS

kapitał stały (KapS = KW + ZD),

majątek trwały.

W zasadzie za prawidłową uznaje się sytuację, gdy poziom wskaźnika

pokrycia majątku trwałego kapitałami stałymi jest większy niż jeden, gdyż
oznacza to, że zachowana jest tzw. „złota reguła bilansowa”, czyli majątek
trwały w całości finansowany jest kapitałem stałym.

W drugiej grupie wskaźników zadłużenia mieszczą się wskaźniki

obrazujące zdolność firmy do obsługi długu. Pierwszy z nich to wskaźnik
pokrycia odsetek zyskiem obliczany jako iloraz sumy zysku brutto i odsetek
do odsetek:

(4.5.5.5)

gdzie:
P

–

wskaźnik pokrycia odsetek zyskiem,

–

zysk brutto,

–

odsetki.

Zysk brutto wraz z odsetkami oznacza maksymalną kwotę jaką

przedsiębiorstwo  mogłoby  zapłacić  z  tytułu  odsetek  bez  ponoszenia  strat.
Wskaźnik  ten  określa  wielokrotność  tego,  co  przedsiębiorstwo  byłoby  w
stanie  zapłacić  do  tego,  co  rzeczywiście  zapłaciło.  Zatem,  czym  ten  wskaźnik

118

jest  wyższy,  tym  lepiej,  bowiem  świadczy  o  większych  możliwościach
przedsiębiorstwa  wobec  kredytodawców.  Należy  tu  zwrócić  uwagę,  że
określając  potencjalne  możliwości  spółki  brany  jest  pod  uwagę  zysk  brutto,
gdyż  firma  najpierw  spłaca  odsetki  (wliczane  do  kosztów),  a  dopiero  później
z  tego,  co  zostanie  płaci  podatek  dochodowy.  Przyjmuje  się,  że  minimalna
wielkość tego wskaźnika powinna wynosić jeden.

Drugim wskaźnikiem z tej grupy jest wskaźnik zdolności przedsiębiorstwa

do spłaty obciążeń kredytowych obliczany następującą formułą:

sOK

(4.5.5.6)

gdzie:
Z

sOK

wskaźnik zdolności do spłaty obciążeń kredytowych,

–

zysk brutto,

–

j. w.,

–

amortyzacja,

–

rata kapitałowa.

W liczniku tego wskaźnika znajdują się wielkości, które potencjalnie

mogłyby  zostać  zaangażowane  do  spłaty  zobowiązań  wraz  z  odsetkami.  W
mianowniku  natomiast  znajduje  się  wielkość,  którą  przedsiębiorstwo
rzeczywiście  musi  spłacać  z  tytułu  zaciągniętych  zobowiązań.  Wyższa
wartość  tego  wskaźnika  wskazuje  na  większe  możliwości  wypłacalności
przedsiębiorstwa  (bowiem  potencjalne  możliwości  znacznie  przewyższają
rzeczywiste  obciążenia).  Przyjmuje  się,  że  minimalna  wielkość  na  jakiej
powinien kształtować się ten wskaźnik wynosi 1,5.

Wskaźniki zadłużenia spółki „X” zestawiono w poniższej tabeli.

119

Rok/
Wskaźnik

77,65% 75,95% 71,75%

ZobKW

28,41% 29,97% 37,79%

MTKS

449,46

280,24

233,70

sOK

Jak widać prezentowana spółka „X” w znacznym stopniu korzysta z

kapitałów  obcych.  Jakkolwiek  udział  zobowiązań  w  finansowaniu
działalności  spółki  obniża  się,  nadal  pozostaje  na  bardzo  wysokim  poziomie
(ponad  70%).  Taka  sytuacja  powoduje,  że  spółka  ponosi  wysokie  ryzyko
związane  z  obsługą  zadłużenia.  Potwierdza  to  również  wskaźnik  pokrycia
zadłużenia  kapitałami  własnymi.  Jakkolwiek  wzrastał  w  kolejnych  latach
analizy  jego  poziom  pozostaje  nadal  na  niezadowalającym  poziomie  (kapitały
obce  znacznie  przewyższają  kapitały  własne).  Zaprezentowaną  sytuację,
kiedy  kapitały  obce  nie  są  pokryte  kapitałami  własnymi  należy  uznać,  jako
niekorzystną.  Zbyt  wysokie  zadłużenie  powoduje  nadmierne  ryzyko,  które  nie
jest  w  stanie  zrekompensować  wyższa  stopa  zwrotu  dla  akcjonariuszy  z  tytułu
korzystania  z  kapitału  obcego.  (Szerzej  kwestie  dotyczące  zasad
kształtowania  struktury  kapitału  zostaną  omówione  w  rozdziale  dotyczącym
długoterminowych  decyzji  finansowych.)  Należy  tutaj  również  zauważyć,  że
całkowite  zobowiązania  spółki  mają  charakter  krótkoterminowy  (dla
wszystkich  okresów  analizy  współczynnik  zadłużenia  długoterminowego
wynosi  zero).  Z  kolei  niska  wartość  majątku  trwałego  powoduje,  że
finansowanie  tegoż  majątku  odbywa  się  całkowicie  z  kapitału  stałego.  W
związku  z  czym  jest  tutaj  zachowana  tzw.  złota  zasada  bilansowa.  Ponieważ
spółka  ta  nie  korzysta  z  kapitału  obcego  długoterminowego  nie  zostały  tu
obliczone  wskaźniki  pokrycia  odsetek  zyskiem  oraz  wskaźnik  zdolności  do

120

spłaty  zobowiązań  kredytowych.  Głównie  wskaźniki  te  wykorzystuje  się
bowiem  do  zbadania  zdolności  do  obsługi  kredytu  inwestycyjnego.  Poza  tym,
zgodnie  z  przedstawionymi  formułami  tych  wskaźników,  potrzebne  do  ich
obliczenia  są  również  takie  wielkości  jak  odsetki,  amortyzacja  i  rata
kapitałowa.

4.6. Modele wieloczynnikowej analizy finansowej.

4.6.1. Uwagi wstępne.

Kwestia oceny kondycji ekonomiczno - finansowej firm od dawna budziła

zainteresowanie  zarówno  teoretyków  jak  i  praktyków.  Szczególną  uwagę
przykuwały  elementy  oceny,  które  mogłyby  sygnalizować  pogarszanie  się
sytuacji  przedsiębiorstwa  lub  wskazywać  zagrożenia  niewypłacalnością  i  w
konsekwencji  bankructwem.  Zgodność  poglądów  w  kwestii  zakresu
wykorzystywanych  informacji  oraz  rodzajów  zastosowań  wskaźników,  nie
musi  oznaczać  consensusu  w  ocenie  kondycji  finansowej  analizowanych
przedsiębiorstw.  Chodzi  mianowicie  o  to,  iż  o  ile  w  interpretacji  każdego
wskaźnika  z  osobna  panuje  zgodność  poglądów,  to  brak  jest  ogólnie
przyjętych  reguł  co  do  łącznej  oceny.  Jeżeli  jakieś  przedsiębiorstwo  jest
mocno  zadłużone,  charakteryzuje  się  niską  rentownością  i  brakiem  płynności
finansowej,  wówczas  ocena  takiego  przedsiębiorstwa  jest  jednoznacznie
negatywna.  Trudniej  dokonać  oceny,  gdy  uwzględnione  wskaźniki  nie
wskazują  jednoznacznie  na  sytuację  firmy  dostarczając  zróżnicowanych
sygnałów.  Stąd  stale  podejmowane  są  próby  wypracowania  metod,  które
pozwoliłyby  na  syntetyczną  ocenę  sytuacji  finansowej  przedsiębiorstwa
uwzględniającą  łącznie  rentowność,  płynność,  sprawność  zarządzania  i
zadłużenie.

Najbardziej znaną metodą w tym zakresie jest test „Z” E. Altmana

opracowany  jako  narzędzie  oceny  zagrożenia  firmy  bankructwem.  W  Polsce
stosowane  są  również  w  codziennej  praktyce  bankowej  wielokryterialne
metody  oceny  sytuacji  przedsiębiorstw  w  celu  określenia  stopnia  ryzyka
bankowego  przy  udzielaniu  kredytów  podmiotom  gospodarczym.  Metody  te  w

121

pewnym stopniu spełniają ten sam warunek co test E. Altmana, tzn. pozwalają
(z pewnymi ograniczeniami) na syntetyczną ocenę finansowej sytuacji
przedsiębiorstwa.

W tej części niniejszego opracowania zostaną najpierw omówione

podstawowe  zależności  jakie  występują  między  wskaźnikami  wynikające  z
modelu  Du  Ponta.  Następnie  zostanie  zaprezentowany  najbardziej  znany
model  wieloczynnikowej  analizy  tzw.  test  „Z”  Altmana.  Rozdział  ten
zakończy omówienie procedury oceny ryzyka bankowego.

4.6.2. Model Du Ponta.

Model Du Ponta wskazuje na współzależności omawianych poprzednio

wskaźników. Pierwsze z podstawowych równań modelu Du Ponta
uwidacznia, że wskaźnik zwrotu z aktywów ROA jest kategorią zależną od
rentowności sprzedaży (ROS) oraz rotacji aktywów (R

)

ROS

ROA

(4.6.2.1)

ROA

(4.6.2.2)

gdzie:
ROA

rentowność aktywów,

ROS

rentowność sprzedaży,

wskaźnik rotacji aktywów,

–

zysk netto,

–

przychody ze sprzedaży netto,

–

aktywa ogółem.

Drugie z podstawowych równań modelu Du Ponta wskazuje, że

rentowność  kapitału  własnego  (ROE)  jest  rezultatem  rentowności  majątku
oraz  polityki  (poziomu)  zadłużenia  wyrażonej  jako  mnożnik  kapitału
własnego  (EM  -  Equity  Multiplier).  Mnożnik  kapitału  własnego  jest  obliczany
jako  iloraz  wartości  aktywów  przez  kapitał  własny.  Należy  tu  zwrócić  uwagę,

124

4.6.3. Test „Z” Edwarda Altmana.

Jak już zaznaczano w przypadku analizy bazującej ma ocenie firmy przez

pryzmat  oddzielnych  -  pojedynczych  wskaźników  trudno  jest  jednoznacznie  i
poprawnie  zarazem  określić  jej  kondycję  ekonomiczno  –  finansową.  Dlatego
też  coraz  więcej  zwolenników  znajdują  obecnie  analizy  wieloczynnikowe.
Analiza  wieloczynnikowa  pozwala  rozpatrywać  jednocześnie  cały  zestaw
charakterystyk  odnoszących  się  do  badanych  przedsiębiorstw,  uwzględniając
jednocześnie  wzajemne  współzależności  pomiędzy  poszczególnymi  cechami
(analizy  bazujące  tylko  na  jednej  zmiennej  biorą  pod  uwagę  tylko  jedną  cechę
stanowiącą  kryterium  zakwalifikowania  podmiotu  do  danej  grupy).  Zamiast
analizy  wielu  wskaźników  z  osobna  i  rozważania  znaczenia  poszczególnych
kombinacji  wartości,  w  analizie  wieloczynnikowej  ocena  sprowadza  się  do
wyliczenia  jednej  liczby  i  porównania  z  wartością  wzorcową.  Porównanie  to
jest  podstawą  zakwalifikowania  firmy  do  grupy  przedsiębiorstw  zagrożonych
bankructwem (niewypłacalnością) lub pozostałych (niezagrożonych).

Prezentowane tu narzędzie zostało opracowane przez Edwarda Altmana,

który w 1968 roku opublikował swój pierwszy model (funkcja
dyskryminująca), współcześnie wykorzystywany w wielu krajach, w oparciu
o pięć wskaźników o ogólnej postaci:

(4.6.3.1)

gdzie poszczególne zmienne określane są następująco:
X

współczynnik obliczany jako (MO – ZK)/ A

wskaźnik obliczany z relacji; (ZN

/ A)

wskaźnik obliczany (EBIT/ A)

wskaźnik obliczany jako (KW/ Zob),

wskaźnik rotacji aktywów obliczany jako relacja (S/A).

Oznaczenia poszczególnych symboli są następujące:
MO

majątek obrotowy,

EBIT

zysk operacyjny,

125

zobowiązania krótkoterminowe,

kapitał własny,

Zob

zobowiązania ogółem (kapitały obce),

aktywa ogółem,

przychody ze sprzedaży netto,

zysk netto zatrzymany.

Stosując ten test trzeba pamiętać, że często występuje możliwość

zawyżania realnej wartości testu „Z” poprzez względne przeszacowanie
wartości parametru X

(np. X

tworzy 40% i więcej wartości Testu). Zwracał

na  to  uwagę  autor  Testu  widząc  w  tym  relatywne  niedokapitalizowanie    firmy
i  zalecał  w  tych  przypadkach  redukowanie  wartości  w  przedziale  33,0%  -
66%.  Współczynniki  dla  zmiennych  niezależnych  zostały  ustalone  metodą
regresji liniowej.

Wartością dyskryminacyjną w modelu Altmana jest wartość testu „Z”

1,81.  Firmy,  dla  których  wskaźnik  „Z”  kształtuje  się  poniżej  tej  wartości  są
uważane  jako  potencjalni  (bardzo  prawdopodobni)  bankruci.  Natomiast
wartości  testu  w  przedziale  1,81  –  2,99  oznaczają  firmy  należące  do  tzw.
szarej  strefy  (zagrożone  bankructwem).  Z  kolei  firmy  dla  których  wartość
testu  wynosi  powyżej  2,99  uznaje  się  za  rokujące  na  przetrwanie  w  długim
okresie.

Trzeba jednak pamiętać, że mimo względnego charakteru stosowanych

miar  dla  obliczenia  syntetycznej  wartości  testu  „Z”  może  budzić  pewne
trudności.  Powodem  ich  występowania  jest  np.  relatywnie  niski  stopień
kapitalizacji  rynków  kapitałowych.  W  przypadku  niskiej  kapitalizacji  trudne
jest  obiektywne  wyznaczenie  niektórych  wielkości,  którymi  operuje  się  w
modelu  (np.  wyznaczenie  obiektywnej  –  rynkowej  wartości  kapitałów
własnych,  a  taką  należałoby  stosować  w  modelu  E.  Altmana).  Dlatego  należy
podchodzić  z  dużą  dozą  ostrożności  do  wyników  tego  testu  w  polskich
warunkach.  Trudno  poprawnie  oszacować  w  naszych  warunkach  parametr  X

do którego potrzebna jest rynkowa wycena kapitału własnego i obcego.

127

Tabela 4.1. Klasyfikacja wskaźników płynności

Dobra

Zadawalająca Wystarcza-

jąca

Zła

Sytuacja

Wskaźnik

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Wskaźnik
płynności
bieżącej

>1,5

1,2-1,5

0,8-1,2

<0,8

Wskaźnik
płynności
szybkiej

>1,2

1,0-1,2

0,7-1,0

<0,7

Zatem, gdy obliczony wskaźnik płynności bieżącej dla firmy osiąga

wartość np. 1,8 a więc powyżej 1,5 uzyskuje ona 0 pkt. karnych, gdy 1,25
uzyskuje 2 pkt. karne itd.

Jak zatem z powyższej tabeli wynika analizowana firma „X” otrzymałaby

2  pkt.  karne    wynikające  z  kształtowania  się  wskaźnika  płynności  bieżącej  na
poziomie  1,20  –  1,23  (co  odpowiada  sytuacji  „zadawalającej”)  a  w
odniesieniu  do  wskaźnika  płynności  szybkiej  –  3  pkt.  karne  co  odpowiada
sytuacji  „wystarczającej”  (wskaźnik  ten  kształtował  się  na  poziomie  0,91-
0,98).  Łączna  ocena  punktowa  płynności  finansowej  firmy  „X”  wynosi  zatem
5 pkt. i odpowiada sytuacji  wystarczającej (5 – 6 pkt.).

Kolejny obszar oceny to sprawność gospodarowania poszczególnymi

składnikami majątku. Bank klasyfikuje firmy na podstawie obliczonych dla
nich wartości wskaźników według poniższej tabeli.

128

Tabela 4.2. Klasyfikacja wskaźników sprawności działania

Dobra

Zadawalająca Wystarcza-

jąca

Zła

Sytuacja
Wskaźnik

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaź-
nika

Pkt Wartość

Wskaź-
nika

Pkt

Wskaźnik
cyklu
należności

< 14 dni 0

< 30

< 60

> 60

Wskaźnik
cyklu zapasów

< 30 dni 0

< 40

< 60

> 60

Wskaźnik
cyklu
zobowiązań

< 14 dni 0

< 30

< 60

> 60

Zatem, gdy obliczony wskaźnik cyklu należności dla firmy osiąga wartość

np.  10  dni  (a  więc  poniżej  14  dni),  uzyskuje  ono  0  pkt.  karnych,  gdy    20  dni
uzyska  ono  1    pkt.  karny  itd.  Przy  okazji  warto  zwrócić  uwagę  na  niezwykle
surowe  wymagania  banku.  Omawiając  wskaźnik  rotacji  należności  wskazano,
że  jego  prawidłowe  ukształtowanie  powinno  wynosić  minimum  siedem,  co
wyrażone  w  dniach  oznacza  cykl  należności  ok.  52  dni.  Takie  ukształtowanie
się  tego  wskaźnika    spowodowałoby  naliczenie  dwóch  punktów  karnych.
Ocena  zamieszczonych  w  powyższej  tabeli  wskaźników  sprawności  działania
firmy „X” daje następujące wyniki cząstkowe:
cykl należności

3 pkt. karne,

cykl zapasów

2 pkt. karne,

cykl zobowiązań

3 pkt. karne.

Zatem łączna punktacja w zakresie sprawności daje 8 pkt. karnych, co

określa sytuację firmy jako złą.

129

W dalszej kolejności, zgodnie z omawianą procedurą, bank klasyfikuje

poziom zadłużenia potencjalnego kredytobiorcy na podstawie obliczonych dla
niego wartości wskaźników i poniższej tabeli.

Tabela 4.3. Klasyfikacja wskaźników zadłużenia

Dobra

Zadawalająca Wystarcza-

jąca

Zła

Sytuacja

Wskaźnik

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
Wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt
.

Kapitał stały /
Majątek trwały

> 1,2

1,0-1,2

0,8-1,0

< 0,8

Zobowiązania
krótkotermino
we /
Majątek
obrotowy

< 0,5

0,5-0,7

0,7-1,0

> 1,0

Tak więc na podstawie przedstawionej tabeli stwierdzamy, że wskaźnik

pokrycia  majątku  trwałego  osiąga  wartość  2,0  (a  wiec  powyżej  1,2)  i  z  tego
tytułu  uzyskuje  firma  0  pkt.  karnych.  Z  kolei  wskaźnik  relacji  zobowiązań
krótkoterminowych  do  majątku  obrotowego  (inaczej  wyrażany  wskaźnik
płynności  finansowej)  kształtuje  się  na  poziomie  0,82  daje  2  punkty  karne.
Łącznie  więc  ocena  poziomu  zadłużenia  firmy  „X”  daje  2  punkty  karne.
Według  tych  kryteriów  można  określić  jej  sytuację  w  tym  zakresie  jako
zadawalająca.

Ostatnim obszarem badań są wskaźniki rentowności. Oceny tej bank

dokonuje na podstawie poniższej tabeli.

130

Tabela 4.4. Klasyfikacja wskaźników rentowności

Dobra

Zadawalająca Wystarczająca

Zła

Sytuacja

Wskaź-
nik

Wartość
wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaź-
nika

Pkt Wartość

wskaźnika

Pkt
.

Wartość
wskaź-
nika

Pkt.

ROS

>10%

5%-10% 2

0,0%-
5,0%

< 0,0%

ROA

>12%

6%-12% 1

0,0%-
6,0%

< 0,0%

ROE

>18%

9%-18% 1

0,0%-
9,0%

< 0,0%

Obliczając na podstawie powyższej tabeli punkty dla wartości

odpowiednich wskaźników rentowności w firmie „X” otrzymujemy
następujące oceny cząstkowe:
ROS na poziomie 3,43%

–

3 pkt. karne

ROA na poziomie 9,31%

–

2 pkt. karny,

ROE na poziomie 34,31%

–

0 pkt. karnych.

Wobec powyższego łączna ocena poziomu rentowności za rok T

wynosi 5

punktów karnych i według stosowanych przez bank kryteriów jest określana
jako „wystarczająca”.

Całościowa ocena sytuacji ekonomiczno – finansowej firmy „X” w roku

na podstawie zaprezentowanej metody oceny ryzyka kredytowego

przedstawia się następująco:
płynność

5 pkt. karnych,

sprawność zarządzania

8 pkt. karnych,

zadłużenie

2 pkt. karny,

rentowność

5 pkt. karne

RAZEM

20 pkt. karnych.

131

Celem stosowanej przez bank procedury oceny kondycji ekonomiczno –

finansowej  przedsiębiorstw  jest  zaklasyfikowanie  ewentualnego  kredytu  do
jednej  z  czterech  grup  ryzyka  na  podstawie  uzyskanej  liczby  punktów.
Przydział  do  określonej  grupy  ryzyka  w  zależności  od  ilości  uzyskanych
punktów karnych przedstawia tabela 4.5.

Tabela 4.5. Klasyfikacja przedsiębiorstwa do grup ryzyka kredytowego

Łączna liczba punktów uzyskanych
w ocenach cząstkowych

Kwalifikacja do grupy ryzyka

0 – 10

11 – 20

21 – 30

III

Powyżej 30

Sytuacja ekonomiczno – finansowa firmy „X”. w roku T

, z uzyskanymi

20  punktami  karnymi,  zostałaby  oceniona  jeszcze  jako  „zadawalająca”  (druga
grupa  ryzyka    bankowego).  Jest  to  dość  dobra  ocena  ogólna,  chociaż
wyraźnie  obniża ją bardzo niska ocena wskaźników sprawności zarządzania.

4.7. Podsumowanie.

W rozdziale tym zostały omówione podstawowe kwestie związane z

analizą finansową. Nabycie umiejętności oceny przedsiębiorstwa na
podstawie sprawozdań finansowych jest elementarnym wymogiem stawianym
każdemu z wykształceniem ekonomicznym.

Na początku niniejszego rozdziału zostały omówione kolejno analizy

trzech  podstawowych  sprawozdań  finansowych  tj.  bilansu,  rachunku  zysków  i
strat  oraz  rachunku  przepływów  pieniężnych.  W  ramach  analizy  bilansu  bada
się  jego  strukturę,  zmiany  w  poszczególnych  składnikach  oraz  dokonuje  się
tzw.  analizy  poziomej  (badającej  zależności  między  aktywami  i  pasywami)
oraz  pionowej  (udział  poszczególnych  grup  w  całości).  Celem  dokonywanej

132

analizy  rachunku  zysku  i  strat  jest  zbadanie  przyczyn  zmian  ostatecznego
wyniku  finansowego.  Przyjęto  również  określać  udział  poszczególnych
wielkości  w  przychodach  ze  sprzedaży.  Pozwala  to  na  szybkie
zaobserwowanie  zjawisk  korzystnych  (wzrost  udziału  przychodów,  zysków)  i
niekorzystnych  (wzrost  udziału  kosztów).  Z  kolei  rachunek  przepływów
pieniężnych  służy  dynamicznej  ocenie  płynności  finansowej.  Jego  zadaniem
jest  wyjaśnienie  źródeł  pochodzenia  oraz  kierunków  wykorzystania  środków
pieniężnych.

Najwięcej miejsca poświęcono tzw. analizie wskaźnikowej, której

zadaniem jest diagnozowanie aktualnej sytuacji finansowej sytuacji
przedsiębiorstwa oraz określanie dokonujących się w tym zakresie zmian.
Podstawowe

znaczenie

mają

tutaj

różnego

rodzaju

wskaźniki

charakteryzujące  finansową  kondycję  firmy.  Wskaźniki  te  są  również
przydatne  do  porównań  między  przedsiębiorstwami.  W  ramach  ogólnie
zwanej  analizy  wskaźnikowej  wyróżnia  się  cztery  podstawowe  grupy:
wskaźniki  rentowności,  wskaźniki  płynności,  wskaźniki  rotacji  (sprawności
zarządzania),  wskaźniki  zadłużenia.  Wskaźniki  rentowności  obrazują  relacje
zysków  osiąganych  przez  firmę  do  różnych  kategorii  ekonomicznych.
Tendencja  rosnąca  tych  wskaźników  w  kolejnych  okresach  oznacza  poprawę
efektywności  funkcjonowania  jednostki.  Rozróżniamy  trzy  podstawowe
wskaźniki  rentowności  tj.  rentowność  sprzedaży  (ROS),  rentowność  majątku
(ROA),  rentowność  kapitału  własnego  (ROE).  Oceniając  przedsiębiorstwo
ważne  jest,  by  nie  koncentrować  się  wyłącznie  na  wielkościach  nominalnych,
lecz  dokonać  obliczenia  mierników  również  w  wielkościach  realnych.  Drugą
grupę  stanowią  wskaźniki  płynności  służące  do  oceny  jednostki  do
terminowego  regulowania  bieżących  zobowiązań.  Należy  pamiętać,  że
zarówno  zbyt  wysokie  wskaźniki  (zamrożenie  kapitału),  jak  i  za  niskie  (duże
ryzyko

niewypłacalności)

są

punktu

widzenia

przedsiębiorstwa

niekorzystne. Z kolei wskaźniki sprawności działania wskazują na
efektywność zarządzania poszczególnymi składnikami majątku jednostki.

133

Mogą  być  wyrażane  jako  „krotność”  i  wówczas,  czym  ich  wartość  większa,
tym  efektywniejsze  gospodarowanie  majątkiem  oraz  w  dniach  (czym  wartość
mniejsza,  tym  sprawniejsze  gospodarowanie  majątkiem).  Ostatnią  z
omawianych  grup  stanowiły  wskaźniki  wypłacalności  mające  na  celu  ocenę
stopnia  zadłużenia  i  możliwości  jego  obsługi  przez  jednostkę  oraz  ocenę  skali
ryzyka związanego ze strukturą pasywów.

W ostatnim punkcie niniejszego rozdziału zostały omówione modele

wieloczynnikowej  analizy  finansowej  umożliwiające  syntetyczną  ocenę
sytuacji  ekonomiczno  –  finansowej    przedsiębiorstwa.  Model  Du  Ponta
prezentuje  zależności  między  rentownością  kapitału,  a  rentownością
sprzedaży  i  krążeniem  kapitału.  Z  kolei  w  tzw.  teście  „Z”  Altmana  dokonuje
się  obliczenia  sumy  ważonej  wielu  wskaźników  i  na  tej  podstawie  klasyfikuje
się  przedsiębiorstwo  jako  potencjalnego  bankruta,  zagrożonego  bankructwem
oraz  rokującego  na  przetrwanie  w  długim  okresie.  Na  zakończenie
przedstawiono  procedurę  oceny  ryzyka  kredytowego  dokonywaną  w  jednym  z
polskich banków.

4.8. Pytania sprawdzające.

1. Co to jest bilans? Omów jak powinna być dokonywana analiza bilansu.

Wskaż tendencje pozytywne i negatywne.

2. Omów tzw. analizę poziomą i pionową bilansu.
3. Co to jest rachunek zysków i strat? Omów czynniki wpływające na

kształtowanie wyniku finansowego na poszczególnych poziomach.

4. Jeśli ktoś zleciłby Tobie przeprowadzić analizę rachunku zysków i strat

jak byś tego dokonał? Na jakie elementy zwróciłbyś szczególną uwagę
przy formułowaniu oceny?

5. Omów analizę rachunku przepływów pieniężnych.
6. Do czego służą wskaźniki rentowności. Omów znane Ci rodzaje tych

wskaźników i dokonaj ich interpretacji.

7. Dlaczego ważne jest wyznaczenie realnych stóp rentowności?

135

BILANS

AKTYWA

tys. PLN

Majątek trwały
W tym

14.042,71

13.950,34

14.132,55

Wartości
niematerialne. i
prawne

0,00

Rzeczowy majątek
trwały

13.552,08

13.459,71

13.554,97

Finansowy majątek
trwały

490,63

577,58

Majątek obrotowy
W tym:

10.670,47

11.021,29

12.231,43

Zapasy

6.703,54

6.270,68

7.606,50

Należności

3.703,06

4.539,29

4.532,56

Środki pieniężne

263,87

211.32

92,37

Rozliczenia
międzyokresowe
czynne

150,54

225,72

213,56

SUMA AKTYWÓW

24.863,72

25.197,35

26.577,54

PASYWA

Kapitał własny
W tym:

12.321,21

12.672,63

13.073,99

Kapitał podstawowy

2.065,16

Kapitał zapasowy

9.989,82

10.256,05

10.607.47

Wynik netto roku
obrotowego.

266,23

351,42

401.36

Rezerwy

0,00

Zobowiązania
długoterminowe

0,00

4.130,71

136

długoterminowe
Zobowiązania
krótkoterminowe

12.101,60

12.253,32

9.010,18

Rozliczenia
międzyokresowe
bierne

440,91

271,40

362,66

SUMA PASYWÓW

24863,72

25.197,35

26.577,54

RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT

Przychody, koszty i

zyski

( w tys. PLN) T

(w tys. PLN) T

( w tys. PLN)

Przychody ze
sprzedaży

44.915,70

50.429,14

53.312,14

Koszty działalności
operacyjnej

42.318,26

47.892,07

50.901,62

Zysk na sprzedaży

2.597,44

2.537,07

2.410,52

Pozostałe przychody
operacyjne

123,11

124,26

259,34

Pozostałe koszty
operacyjne

305,74

291,47

702,40

Zysk na działalności
operacyjnej

2.414,81

2.369,86

1.967,46

Przychody finansowe

421,17

393,58

317,14

Koszty finansowe

2.313,53

1.803,10

1.501,50

Zysk brutto na
działalności
gospodarczej

522,45

960,34

783,10

Zyski nadzwyczajne

0,88

0,00

Straty nadzwyczajne

26,01

85,00

28,20

Zysk brutto

497,32

875,34

754,90

137

Podatek dochodowy

231,09

523.92

353,54

Zysk netto

266,23

351,42

401,36

RACHUNEK PRZEPŁYWÓW PIENIĘŻNYCH

( w tys.

PLN)

(w tys.

PLN)

( w tys.

PLN)

Przepływ

środków

pieniężnych

działalności

operacyjnej

(+) 903,49

(+) 1.754,51 (+) 1.983,60

I Wynik finansowy netto

(+) 266,23

(+) 351,42

(+) 401,36

II Korekty

(+) 637,26

(+) 1.403,09 (+) 1.582,24

1. Amortyzacja

(+) 1.220,35

(+) 1.104,90 (+) 1.521,73

2. Pozostałe korekty

(-) 583,09

(+) 298,19

(+) 60,51

Przepływ

środków

pieniężnych

działalności

inwestycyjnej

(-) 231,65

(-) 1.103,76

(-) 1.145,46

Przepływ

środków

pieniężnych

działalności

finansowej.

(-) 747,78

(-) 703,30

(-) 957,09

Zmiana

stanu

środków

pieniężnych netto.

(-) 75,94

(-) 52,55

(-) 118,95

E. Środki pieniężne na początku
roku obrotowego.

(+) 339,81

(+) 263,87

(+) 211,32

F. Środki pieniężne na końcu
roku obrotowego.

(+) 263,87

(+) 211,32

(+) 92,37

138

Rozdział V: Cena i wartość pieniądza w czasie.

5.1. Wprowadzenie

Pieniądz jak każdy inny zasób będący towarem ma swoją cenę. Jest ona

wyrażana  w  postaci  stopy  procentowej.  Cena  pieniądza  wynika  z  faktu,  że  nie
jest  to  „dobro  wolne”  dostępne  każdemu  w  nieograniczonej  ilości.  Na  rynku
pieniądza  tak  jak  na  każdym  innym  występuje  podaż  i  popyt.  W  relacjach
odnoszących  się  do  pożyczek  i  kredytów,  podaż  reprezentują  pożyczkodawcy,
a  popyt  –  pożyczkobiorcy.  Cenę  pieniądza  na  tym  rynku  stanowi  stopa
procentowa,  którą  płacą  pożyczkobiorcy,  a  uzyskują  pożyczkodawcy.  Należy
tu  podkreślić,  że  cena  pieniądza  wywiera  olbrzymi  wpływ  w  warunkach
gospodarki rynkowej na wszystkie sfery życia gospodarczego i społecznego.

O pieniądz konkurują różne podmioty. Ostatecznie pozyskują te, które są

(przy  sprawnym  rynku  finansowym)  efektywniejsze  i  są  w  stanie  zapłacić
wyższą  cenę.  W  ten  sposób  zostają  wyeliminowane  te  podmioty,  które  będąc
mniej  efektywne,  nie  są  w  stanie  uzyskać  od  pożyczonych  pieniędzy  równie
wysokiego  efektu  (stopy  zwrotu)  i  nie  mogą  zaoferować  za  pieniądz  tak
wysokiej ceny.

Rosnący popyt na pieniądz powoduje wzrost jego ceny (stopy

procentowej),  co  wywołuje  z  kolei  wzrost  podaży.  Oznacza  to,  że  więcej
pożyczkodawców  decyduje  się  wówczas  na  odłożenie  w  czasie  swojej
konsumpcji  i  udzielanie  pożyczek.  W  praktyce  przybiera  to  postać
wzmożonego  oszczędzania  poprzez  zwiększanie  oszczędności  w  bankach.
Gdy  popyt  na  pieniądz  z  kolei  spada,  wówczas,  jeżeli  nie  zmienia  się  podaż,
na  ogół  pożyczkobiorcy  domagają  się  obniżki  jego  ceny  (stopy  procentowej).
Ogólnie  można  zatem  powiedzieć,  że  cena  pieniądza  jest  funkcją  popytu  i
podaży  środków  pieniężnych.  Znajomość  zależności  popytu  i  podaży  na
pieniądz  umożliwia  wyznaczanie  takiej  stopy  procentowej,  która  w  danym
czasie  równoważy  rynek.  Jest  zatem  oczywiste,  że  ten  kto  niezależnie  od

140

nią wpływ oraz wyjaśnimy na przykładach wyznaczanie tzw. stopy forward
przy znajomości stopy spot.

Po omówieniu determinant wpływających na cenę pieniądza w kolejnym

punkcie  zajmiemy  się  zagadnieniem  zmiany  wartości  pieniądza  w  czasie.
Omówimy  takie  pojęcia  jak  aprecjacja,  deprecjacja,  renta  (w  tym  również
tzw.  renta  dożywotnia)  oraz  zaprezentujemy  szereg  przykładów  na  obliczanie
wartości  przyszłej  i  obecnej.  W  końcowej  części  niniejszego  rozdziału
prezentuje  się  pojęcia  i  zależności  między  roczną  nominalną  i  efektywną
stopą procentową oraz stopą procentową dla podokresu kapitalizacji.

5.2. Teorie i determinanty ceny pieniądza. Stopa procentowa a ryzyko.

Wyznaczanie stopy forward.

Malejący popyt na fundusze pożyczkowe wraz ze wzrostem stopy

procentowej  wyjaśnia  teoria  malejącej  krańcowej  użyteczności  kapitału.  W
myśl  tej  teorii,  pożyczkobiorcy  przeznaczają  pożyczone  środki  pieniężne  w
pierwszej  kolejności  na  przedsięwzięcia  o  najwyższej  dochodowości.  Każde
kolejne  przedsięwzięcie  będzie  miało  niższą  stopę  dochodu. Krańcowa
produktywność  netto  angażowanego  kapitału  („jednostka  dodatkowego  zysku
netto  do  jednostki  dodatkowo  angażowanego  kapitału”)  ulega  w  ten  sposób
systematycznemu  obniżaniu,  aż  do  zrównania  ze  stopą  procentową.
Obniżająca  się  stopa  krańcowej  produktywności  kapitału  powoduje,    że  jest
coraz  mniej  podmiotów  gotowych  korzystać  z  funduszy  pożyczkowych.
Trzeba  bowiem  pamiętać,  że  poszczególne  podmioty  (firmy)  mają  różny
poziom  efektywności,  stąd  zrównywanie  krańcowej  stopy  produktywności    ze
stopą  procentową  następuje  najpierw  w  grupie  podmiotów  najmniej
efektywnych,  a  następnie  z  funduszy  pożyczkowych  rezygnują  podmioty  o
średniej efektywności i w końcu również pożyczkobiorcy najefektywniejsi.

Z kolei dodatnia zależność podaży funduszy pożyczkowych i stóp

procentowych wyjaśniana jest działaniem „preferencji czasowej konsumenta”

141

w zachowaniu jednostek (neoklasycy), albo „preferencją płynności”
(keynsiści).

Według poglądów klasyków głównym źródłem podaży funduszy

pożyczkowych  są  oszczędności  konsumentów,  którzy  to  bardziej  cenią  sobie
konsumpcję  bieżącą  od  przyszłej.  Za  odroczenie  konsumpcji  (utrata
użyteczności  z  tytułu  odroczenia  w  czasie)  żądają  oni  wynagrodzenia  w
postaci  oprocentowania  swoich  oszczędności.  Im  wyższe  oprocentowanie,
tym  bardziej  są  oni  skłonni  odroczyć  bieżącą  konsumpcję  na  rzecz  przyszłej
znacznie  większej.  Poziom  oprocentowania  oszczędności  przy  którym
konsumenci  godzą  się  oszczędzać  nosi  nazwę  „stopy  preferencji  czasowej”.
Stopa  ta  nie  jest  równa  dla  każdego  oszczędzającego,  a  zatem  każdy  sam
subiektywnie  określa  przy  jakiej  stopie  oprocentowania  swoich  oszczędności
zgodzi  się  rezygnować  z  bieżącej  konsumpcji  na  rzecz  zwiększonej  w
przyszłości.  W  każdym  razie,  gdy  stopa  oprocentowania  oszczędności  na
rynku  pożyczkowym  spadnie  poniżej  stopy  preferencji  czasowej,  konsument
przestaje  oszczędzać  i  dlatego  maleje  podaż  funduszy  pożyczkowych.
Natomiast  wyższa  stopa  oprocentowania  oszczędności  na  rynku  od  stopy
preferencji  czasowej  konsumentów  powoduje  znaczny  wzrost  funduszy
pożyczkowych,  co  z  kolei  sprawi,  że  na  część  z  nich  (przy    danej  stopie
procentowej  kredytów  i  pożyczek)  nie  będzie  popytu.  W  konsekwencji
nastąpi  obniżenie  stopy  procentowej..  Zrównanie  stopy  oprocentowania
oszczędności  ze  stopą  preferencji  czasowej  konsumentów  jest  zatem  w  tej
teorii  poziomem  równowagi  popytu  i  podaży  na  pieniądz.  Na  podobnej
koncepcji    opiera  się  centralna  część  teorii  finansów,  tj.  wartość  pieniądza  w
czasie o której szerzej powiemy w kolejnym punkcie tegoż opracowania.

Z kolei „keynsiści” dodatnią zależność podaży funduszy pożyczkowych i

stopy  procentowej  oszczędności  wyjaśniają  na  podstawie  zjawiska
„preferencji  płynności”.   Istotą  tego  zjawiska  jest  dążenie  każdej  jednostki
gospodarującej  do  utrzymywania  części  bieżącego  dochodu  oraz  majątku  w
zasobach  pieniężnych.  Daje  im  to  odpowiednią  płynność  finansową,  która

142

umożliwia  realizację  pojawiających  się  dochodowych  przedsięwzięć.  Zatem
jednostka  pożyczająca  (oszczędzająca)  środki  pieniężne,  niejako  wyrzeka  się
możliwości  wykorzystania  pojawiających  się  okazji.  Uzyskany  procent  jest
więc  premią  za  to  wyrzeczenie.  Wyższa  od  stopy  preferencji  płynności
rynkowa  stopa  procentowa  skłania  jednostki  do  udzielania  pożyczek,  a  zatem
do  ograniczania  swoich  preferencji  płynności  i  odwrotnie.  Tak  więc  cenę
pieniądza  (stopę  procentową)  przy  której  podmioty  będą  zaciągać  i  udzielać
pożyczki  pieniężne  określa  nie  tylko  krańcowa  produktywność  kapitału,  ale
również stopa preferencji czasowej lub stopa preferencji płynności.

Oprócz opisanych powyżej determinant wielkości stopy procentowej

bardzo  istotnymi  zmiennymi  objaśniającymi  cenę  pieniądza  są  oczekiwana
stopa  inflacji  oraz  ryzyko  nieotrzymania  spłaty  pożyczonego  kapitału.
Uwzględniając  te  wszystkie  wielkości  zależność  stopy  procentowej  od
czynników kształtujących jej poziom wyraża następująca formuła:

INFL

nom

(5.2.1)

gdzie:
R

nom

roczna

nominalna

stopa

procentowa

kredytu

lub

oprocentowanie obligacji (inaczej: stopa procentowa wymagana
przez pożyczkodawcę),

stopa procentowa instrumentów wolnych od ryzyka,

INFL

premia z tytułu spodziewanej inflacji,

premia z tytułu ryzyka niewypłacalności dłużnika,

premia z tytułu ograniczenia płynności,

premia za termin (ryzyko podwyższone przez upływ czasu)

Korzystając

powyższej

zależności

poziom

wymaganej

przez

pożyczkodawcę stopy procentowej dla instrumentów wolnych od ryzyka (np.
lokat w obligacjach skarbowych) opisuje się następująco:

143

INFL

nom

(5.2.2)

gdzie oznaczenia jak poprzednio.
W tym miejscu należy powiedzieć, że na rynku finansowym w zależności

od różnych determinant wyróżnia się rozmaite rodzaje stóp procentowych.
Jako przykładowe i najczęściej spotykane można by wymienić:
- stopa procentowa z aktywów wolnych od ryzyka,
- stopa aktywów o ryzyku niezerowym,
- stopa procentowa nominalna (z uwzględnieniem wpływu oczekiwanej

inflacji),

- stopa procentowa realna,.

Należy przy tym jeszcze raz wskazać, że zawsze poziom stopy

procentowej  związany  jest  z  poziomem  ryzyka  co  oznacza,  jak  już  zostało
powiedziane  w  rozdziale  pierwszym,  że  oczekiwanemu  wyższemu  poziomowi
ryzyka  aktywów,  pożyczkodawca  wyznacza  wyższą  stopę  procentową  (cenę)
pożyczki.  Przy  tym  samym  poziomie  ryzyka  aktywów  finansowanych,
wysokość  stopy  procentowej  różnicuje  się  ponadto  w  zależności  od  czasu
spłaty  pożyczki.  Oznacza  to,  że  stopa  procentowa  (cena  pożyczanego
pieniądza)    jest  wyższa  w  przypadku  dłuższych  terminów  spłaty  pożyczki,
stąd  kredyt  długoterminowy  jest  z  reguły  droższy  (wyższa  stopa  procentowa),
aniżeli  kredyt  krótkoterminowy.  Można  tutaj  wskazać  również,  że
wyemitowane  przez  tego  samego  emitenta  (a  więc  identyczna  klasa  ryzyka)
instrumenty  o  różnym  terminie  zapadalności  (wykupu)  mają  różne  stopy
zwrotu.  Tak  więc  porównując  na  przykład  oprocentowanie  obligacji  rocznych
i  trzyletnich  zauważamy,  że  zazwyczaj  wyższa  stopa  procentowa  występuje  w
przypadku  obligacji  trzyletnich.  W  praktyce  występują  jednak  często  zjawiska
wyższej  stopy  procentowej  dla  instrumentów  finansowych  (należących  do  tej
samej  klasy  ryzyka)  mających  krótszy  termin  zapadalności.  Można  tu
chociażby porównać dane na temat stóp WIBOR.

Ze względu na zróżnicowany poziom stopy procentowej w zależności od

okresu zapadalności w finansach operuje się pojęciem tzw. „struktury

144

czasowej  stopy  procentowej”,  przez  którą  rozumie  się  relację  między  stopą
procentową  a  okresem  zapadalności  aktywów  w  określonej  klasie  ryzyka.  Na
podstawie  analizy  struktury  czasowej  można  określić  jaką  stopę  inwestorzy
akceptują  dla  przyszłych  okresów.  Dla  przykładu  znając  rynkową  stopę
procentową  dla  obligacji  rocznych  i  dwuletnich  można  wyliczyć  poziom  stopy
procentowej  akceptowany  aktualnie  przez  inwestorów  na  okres  zawierający
się  pomiędzy  końcem  pierwszego  a  końcem  drugiego  roku.  Jest  to  tzw.  stopa
procentowa  typu  „forward”  lub  „future”.  Zagadnienie  to  zostanie  zilustrowane
poniższym przykładem.

Przykład 6.

Inwestor „A” kupując obligację dwuletnią otrzyma stopę dochodu 14% w

stosunku rocznym, natomiast inwestor „B” nabywa obligację roczną o stopie
dochodu 12%. Jaką stopę dochodu musiałby uzyskać w drugim roku inwestor
„B”, aby po dwóch latach ich oszczędności były równe?

Rozwiązanie.

Jeżeli obligacja inwestora „A” będzie wykupiona po dwóch latach jego

stopa dochodu wyniesie:

2996

)

(

Aby stopa dochodu inwestora „B” była taka sama musiałby on w drugim

roku uzyskać stopę dochodu 16,035%, co wynika z prostego wyliczenia:

1,2996 : 1,12 = 1,16035 = 16,035%.

Stopy procentowe 12% i 14% to stopy „spot”, stopa 16,035% to stopa

forward  (hipotetyczna  stopa  procentowa,  uzyskana  w  drugim  roku
oszczędzania).  Znając  realne  stopy    „spot”  można  wyznaczać  hipotetyczne
stopy  „forward”  („future”)  dla  różnych  okresów.  Korzystamy  wówczas  z
następującej formuły:

)

(

)

(

(5.2.3)

145

gdzie:
R

stopa procentowa typu forward dla roku t,

stopa procentowa typu spot dla roku t,

st-1

stopa procentowa typu spot dla roku t-1,

numer okresu.

W naszym przykładzie, korzystając z powyższej zależności, stopę forward

dla roku drugiego otrzymujemy:

035

16035

)

(

)

(

A zatem wyznaczona stopa typu forward według podanej formuły jest

identyczna z obliczoną poprzednio.

Na zakończenie tych rozważań przeanalizujmy jeszcze jeden przykład.

Przykład 7.

Stopa od kredytu dwuletniego wynosi 20% a od kredytu rocznego 18%.

Oba kredyty są spłacane na końcu okresu (tzn. odpowiednio po pierwszym i
drugim roku). Oblicz jaka jest hipotetyczna stopa forward dla drugiego roku
w przypadku kredytu rocznego.

Rozwiązanie.

2223

)

(

)

(

Obliczona stopa forward od kredytu pomiędzy końcem pierwszego i

drugiego roku wynosi 22,03 % (wyjaśnij dlaczego?).

Znając poziom stopy „forward” (jak w przykładzie podanym powyżej)

inwestor  może  przykładowo  rozstrzygnąć,  czy  korzystniej  będzie  zaciągnąć
kredyt  dwuletni,  czy  też  roczny,  a  następnie  po  roku  go  odnowić.  W  tym
przykładzie  jeżeli  inwestor  oszacuje,  że  realna  roczna  stopa  oprocentowania
kredytu  (spot)  w  drugim  roku  ukształtuje  się  na  poziomie  niższym  od  22,03%
(i  jest  to  jedyne  kryterium),  to  z  pewnością  korzystniejsze  będzie  zaciągnięcie
kredytu rocznego, a następnie odnowienie go na kolejny rok.

146

Podejmowanie prawidłowych decyzji na temat pozyskiwania i okresowego

lokowania kapitałów firmy wymaga od menedżera finansowego nie tylko
dobrej znajomości instrumentów, ale także stałego i uważnego analizowania
cen pieniądza na rynkach finansowych.

5.3. Wartość pieniądza w czasie.

5.3.1. Istota i determinanty zmian wartości pieniądza w czasie.

Wskazywano już, że pieniądz jak każde inne dobro ma swoją wartość,

którą  wyraża  jego  cena  -  stopa  procentowa  (odsetki)  zmieniająca  się  pod
wpływem  wielu  czynników  takich  jak  popyt  i  podaż,  inflacja,  ryzyko
wierzyciela.  Wspominano  również,  że  cena  pieniądza  odzwierciedlająca  jego
wartość  podlega  wahaniom  w  czasie.  Zmieniająca  się  w  czasie  wartość
pieniądza  powoduje,  że  nominalnie  identyczna  kwota  ma  różną  wartość  w
różnych  momentach.  Spowodowane  jest  to  występowaniem  zjawiska
deprecjacji  oraz  aprecjacji  pieniądza  polegającym  na    zmianach  jego  wartości
pod  wpływem  ogólnych  zmian  cen  towarów  i  usług.  Zmiany  polegające  na
spadku  cen  towarów  i  usług  (deflacja)  powodują  zjawisko  aprecjacji  -  wzrostu
siły  nabywczej  pieniądza,  natomiast  wzrost  cen  towarów  i  usług  (inflacja)
powoduje  deprecjację  pieniądza.  Jednakże  w  większości  przypadków  mamy
do  czynienia  z  malejącą  wartością  pieniądza  w  czasie.  Wynika  to  ze  znacznie
powszechniejszego  występowania  w  rzeczywistości  gospodarczej  inflacji  niż
deflacji.  Poza  tym  konsumenci  z  reguły  przedkładają  bieżącą  konsumpcję  nad
przyszłą  a  przez  to  wolą  otrzymać  pieniądz  dzisiaj  niż  w  przyszłości.  Gdy
nawet  nie  zdecydują  się  go  natychmiastowo  wydać  mogą  go  zainwestować
(np.  założyć  lokatę  w  banku).  Dochody  uzyskane  w  przyszłości  dzięki
dzisiejszym  nakładom  z  reguły  przewyższają  wartość  tych  nakładów  (w
naszym przypadku uzyskany wkład będzie powiększony o odsetki).

Większość decyzji z zakresu zarządzania finansami związana jest z

porównywaniem  wartości  strumieni  pieniężnych  teraz  i  w  przyszłości  (należy
porównać  bieżące  nakłady  i  przyszłe  efekty  działalności  osiągnięte  dzięki
przeprowadzonej  inwestycji).  Zainwestowanie  środków  pieniężnych  obecnie

147

ma  na  celu  ich  pomnożenie  w  przyszłości  i  jest  równoznaczne  z  zamianą
obecnych  możliwości  konsumpcyjnych  na  przyszłe.  Jednakże  dopiero
określenie  tempa  zmian  wartości  pieniądza  pozwala  wyznaczyć  parytet  owej
„zamiany  obecnych  możliwości  konsumpcyjnych  na  przyszłe”,  a  tym  samym
ocenić

racjonalność

decyzji

„dzisiejszego”

wydatkowania

środków

pieniężnych z punktu widzenia kreowania wartości. Według wielu
współczesnych teoretyków, wartość pieniądza w czasie jest centralną
koncepcją finansów i wokół niej koncentrują się zainteresowania tejże nauki..

5.3.2. Wartość przyszła.

Podstawowe

narzędzia

analityczne

umożliwiające

prawidłowe

porównywanie  strumieni  pieniężnych  w  czasie  stanowią  formuły  na
wyznaczanie  wartości  przyszłej  (Future  Value  FV)  i  wartości  zaktualizowanej
(Present  Value  PV).  Relację  pomiędzy  FV  i  PV  wyznacza  stopa  procentowa
„r”  (cena  pieniądza)  oraz  ilość  jednostek  czasu  „n”.  W  niniejszym  punkcie
skoncentrujemy się na wyznaczaniu wartości przyszłej.

Wartość przyszła (FV) jest to wielkość do jakiej będzie rosnąć przepływ

środków  pieniężnych  lub  wiele  przepływów  środków  pieniężnych  w  danym
okresie.  Inaczej  jest  to  wartość  środków  pieniężnych  jaką  otrzymamy  na
końcu  analizowanego  okresu.  Wynika  ona  głównie  ze  stopy  procentowej
przyjętej  do  obliczeń.  Możliwe  jest  wyznaczanie  wartości  przyszłej  zarówno
poprzez  zastosowanie  tzw.  prostej  stopy  procentowej,  jak  i  złożonej  stopy
procentowej.

Prosta stopa procentowa (stosowana raczej rzadko) to stopa od „nie

kapitalizowanej  podstawy”.  Stosujemy  ją  wówczas,  gdy  odsetki  nie  podlegają
kapitalizacji  tzn.  po  zakończonym  podokresie  nie  są  doliczane  do  kapitału.
Jako  przykład  można  podać  naliczanie  odsetek  w  przypadku  3-letnich
obligacji  skarbowych.  Odsetki  są  wypłacane  co  kwartał  jednakże,  jeśli
nabywca  obligacji  ich  w  terminie  nie  podejmie,  „leżą”  one  na  nie
oprocentowanym  koncie.  Z  kolei  na  następny  kwartał  odsetki  są  naliczane
tylko  od  nominalnej  wartości  zakupionej  obligacji.  Znając  stopę  procentową

148

dla zadanego okresu podstawowego wartość przyszłą w przedstawionym
powyżej przypadku możemy wyznaczyć z następującego wzoru:

)

(

(5.3.2.1)

gdzie:
FV

wartość przyszła,

wartość obecna (czyli wartość w dniu dzisiejszym – tzn. w dniu

inwestycji),

–

liczba okresów.

–

stopa procentowa,

Dla lepszego zrozumienia omawianych zagadnień wszystkie przykłady

będziemy przedstawiać na tzw. osi czasu. Oś taka wygląda następująco:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯
T

Na powyższej osi T

, T

oznaczają początkowe momenty okresów,

natomiast t

, t

symbolizują czas trwania poszczególnych okresów. Strzałka

nad osią skierowana w prawo oznacza, że obliczamy wartość przyszłą (czyli
wartość pieniądza na końcu okresu analizy; tu w momencie T

Przeanalizujmy powyżej omówione zagadnienie na przykładzie.

Przykład 8.

Wpłacamy na początku pierwszego okresu 1.000 PLN. Roczna stopa

procentowa w danym okresie jest stała i wynosi 10%. Ile otrzymamy po trzech
latach, przy założeniu, że odsetki nie są kapitalizowane.

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna dla powyższego przykładu wygląda następująco:

149

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

Aby rozwiązać to zadanie korzystamy z przytoczonego wyżej wzoru.
Podstawiając odpowiednie wielkości otrzymujemy:
FV = 1.000

×(1+3×0,1) = 1.300.

Odpowiedź. Po trzech latach otrzymamy 1.300 PLN.

Zgodnie z założeniami odnośnie powyższego przykładu otrzymany wynik

możemy  również  zinterpretować  jako  wartość  przyszła  dzisiejszych
pieniędzy.  Tak  więc  „dzisiejszy  1.000  PLN”  będzie  po  trzech  latach  wart
1300  PLN  (oczywiście  przy  założeniu  10%  stopy  procentowej  oraz  nie
kapitalizowania  odsetek).  Wróćmy  jednak  do  sposobu  obliczenia  tejże  kwoty.
Zamiast  korzystać  z  przytoczonego  wzoru  moglibyśmy  również  obliczać
„stopniowo”

odsetki

przysługujące

nam

każdym

okresie.

Postępowalibyśmy wówczas następująco:
1000

× 0,1 = 100 odsetki po pierwszym roku

1000

× 0,1 = 100 odsetki po drugim roku

1000

× 0,1 = 100 odsetki po trzecim roku

¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾

300 RAZEM ODSETKI

1000 KAPITAŁ POCZĄTKOWY

¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾
=

1300 OTRZYMANA KWOTA PO TRZECIM ROKU

Zatem w przypadku stosowania prostej stopy procentowej odsetki

pierwszego, drugiego i trzeciego roku (ogólniej wszystkich podokresów) są
identyczne.

150

Inaczej sytuacja się przedstawia, gdy zastosujemy tzw. złożoną stopę

zwrotu.  Zastosowanie  takiej  stopy  oznacza,  że  odsetki  są  kapitalizowane  tzn.
po  skończonym  podokresie  są  one  dopisywane  do  kapitału  i  w  następnym
podokresie  odsetki  obliczamy  od  podstawy,  którą  stanowi  wartość
początkowa  powiększona  o  odsetki  z  poprzednich  podokresów.  Tak  więc
stosując  złożoną  stopę  procentową  posługujemy  się  regułą  procentu
składanego  od  aktualnie  posiadanej  kwoty  pieniądza  PV.  Formuła  na
obliczenie  wartości  przyszłej  w  takim  przypadku  będzie  miała  następującą
postać:

)

( +

(5.3.2.2)

gdzie wszystkie wielkości jak w formule poprzedniej.

Przykład 9.

Dane jak w poprzednim przykładzie, z tym, że odsetki są co roku

kapitalizowane (tzn. doliczane do kapitału).

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna wygląda tak samo jak w przykładzie poprzednim,

czyli przedstawia się następująco:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1000

Korzystając z formuły na obliczenie wartości przyszłej, gdy odsetki są
kapitalizowane i podstawiając odpowiednie wielkości otrzymujemy:

FV = 1.000

×(1+0,1)

=1.331

Podobnie jak w przykładzie pierwszym możemy wyjaśnić skąd powstała

ta wielkość analizując naliczanie odsetek krok po kroku. I tak otrzymujemy:

151

1.000

× (1+0,1) = 1.100

wartość po pierwszym roku

1.100

× (1+0,1) = 1.210

wartość po drugim roku

1.210

× (1+0,1) = 1.331

wartość po trzecim roku

Ogólnie wartość przyszła (FV) zależy od trzech czynników: wartości

początkowej  (PV),  stopy  procentowej  (ceny  pieniądza  –  r),  ilości  okresów
(tutaj  lat)  naliczania  odsetek  n.  Z  kolei  z  porównania  powyższych  przykładów
wnioskujemy,  że  przy  tej  samej  wartości  początkowej,  tej  samej  stopie
procentowej  i  równej  ilości  okresów  wartość  otrzymana  po  roku  „X”  jest
zawsze większa, gdy odsetki są kapitalizowane.

Stopa procentowa „r” jest jednym z podstawowych wyznaczników decyzji

finansowych  firmy,  gdyż  odzwierciedla  tzw.  koszty  utraconych  korzyści  (lub
płynności)  tj.  cenę  wynikającą  z  możliwości  alternatywnych  form
zaangażowania  kapitału  przy  identycznym  poziomie  ryzyka.  Procent  składany
(1  +  r)

dostarcza informacji o tempie przyrostu wartości PV (inwestycji) w

okresie n. W tablicach finansowych można znaleźć wartości powyższego
wyrażenia dla różnych wartości „r” oraz „n”, co przy przyjętej wartości „PV”
ułatwia obliczanie „FV”.

Dotychczas rozważaliśmy przypadki wpływu i wypływu pieniądza jedynie

w  dwóch  momentach,  a  mianowicie  obecnie  i  w  przyszłości.  Jednak  znacznie
częściej  konieczne  jest  obliczanie  wartości  przyszłej  w  sytuacji
nieregularnych  w  czasie  przepływów  pieniądza.  W  takim  przypadku  będziemy
posługiwać się następującym wzorem:

FVCF

)

(

...

)

(

)

(

)

(

(5.3.2.3)

gdzie:
FVCF -

wartość przyszła przepływów pieniężnych,

–

przepływ pieniężny w okresie t,

numer okresu

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.

152

Dla lepszego zilustrowania tego zagadnienia posłużmy się następującym

przykładem.

Przykład 10.

Firma „X” posiada obecnie w banku na rachunku depozytowym 1.000,0

PLN.  Po  roku  wpłaci  na  ten  rachunek  2.000,0  PLN,  za dwa lata 3.000,0 PLN,
a  za  trzy  lata  4.000,0  PLN.  Po trzech latach firma będzie musiała uregulować
zobowiązania  finansowe.  Jaką  kwotę  zgromadzi  do  tego  czasu,  jeżeli
oprocentowanie rachunku wynosi w skali rocznej 8%?

Rozwiązanie:

Na początek przedstawmy tą sytuację na osi czasu:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

2.000

3.000

4.000

Jak widać początkowy wpływ finansowy będzie oprocentowany przez trzy

lata,  wpływ  po  pierwszym  roku  -  przez  dwa  lata,  po  drugim  roku  -  przez  rok,
natomiast  wpływ  po  trzech  latach  -  nie  będzie  oprocentowany  (gdyż  zostanie
natychmiast  wypłacony).  Tak  więc  wartość  na  końcu  trzeciego  roku
obliczymy odpowiednio:
FV = 1.000(1+0,08)

+ 2.000(1+0,08)

+ 3.000(1+0,08)

+ 4.000

=10.832,5PLN

W tym miejscu należy zwrócić uwagę na znaczenie momentu, w którym

następują  przepływy  pieniężne.  Jeżeli  przepływy  następują  na  początku
okresu  wówczas  mówimy,  że  mamy  do  czynienia  z  przepływami  płaconymi
„z  góry”,  jeśli  natomiast  przepływy  następują  na  końcu  okresów  wówczas  są
to  przepływy  płatne  „z  dołu”.  Przeanalizujemy  teraz  jak  będzie  różnić  się

153

wartość przyszła przepływów pieniężnych w zależności od tego, czy wpływy
będą następować z góry, czy z dołu.

Przykład 11.

Oblicz wartość przyszłą następujących przepływów pieniężnych (FVCF)

płatnych na końcu okresów: CF

= 1.000 PLN, CF

= 2.000 PLN, a CF

3.000 PLN.

Rozwiązanie:

a) prezentacja graficzna:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯
0

1.000

2.000

3.000

b) podstawienie do wzoru:

FVCF = 0 x (1 + 0,1) + 1.000 (1+0,1)

+ 2.000(1+0,1)

3.000(1+0,1)

= 1.210 + 2.200 + 3.000 = 6.410.

Tak więc wartość przyszła powyższych płatności płatnych na końcu

okresów wynosi 6.410 PLN.

Zastanówmy się teraz, jaka byłaby wartość przyszła tych samych płatności

jednakże płatnych „z góry”.

Przykład 12.

Oblicz wartość przyszłą następujących przepływów pieniężnych (FVCF)

płatnych na początku okresów: CF

= 1.000 PLN, CF

= 2.000 PLN, a CF

3.000 PLN.

Rozwiązanie:

154

a) prezentacja graficzna:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

2.000

3.000

0
?

b) podstawiając do wzoru otrzymujemy:
FVCF = 1.000(1+0,1)

+ 2.000(1+0,1)

+3.000(1+0,1)

= 1.331 + 2.420 +

3.300 = 7.051

Zatem widać, że przy identycznych wpłatach ale dokonywanych raz „z

dołu”,  a  raz  „z  góry”  wartość  przyszła  jest  wyższa  dla  wpływów
dokonywanych  „z  góry”,  gdyż  każdy  przepływ  „procentuje”  o  okres  dłużej.  I
tak  w  pierwszym  przypadku  1.000PLN  „procentowało  przez  dwa  okresy  w
drugim  przypadku  –  przez  trzy  okresy.  Z  kolei  2.000PLN  „procentowało”  w
pierwszym  przypadku  przez  jeden  okres,  natomiast  w  drugim  przypadku  –
przez  dwa  okresy.  Analogicznie  3.000PLN  w  pierwszym  przypadku  nie
„procentowało”  w  ogóle  (gdyż  zaraz  je  podjęliśmy),  natomiast  w  drugim
przypadku „procentowało” przez jeden okres.

Ostatnią kwestią jaką poruszymy w tym podrozdziale będzie obliczanie

wartości  przyszłej  strumieni  pieniężnych  (FVA)  czyli  przepływów  równych
płatności  okresowych.  Poprzednio  zajmowaliśmy  się  przepływami,  które
następowały  na  początku  lub  na  końcu  okresów  i  były  dokonywane  w  różnych
wysokościach.  Jeśli  natomiast  przepływy  te  byłyby  w  równych  wysokościach
wówczas  moglibyśmy  skorzystać  z  uproszczonych  formuł  obliczeniowych.  I
tak  strumień  równych  płatności  dokonywanych  z  góry  obliczymy  z
następującego wzoru:

)

(

FVA

. (5.3.2.4)

gdzie:

155

FVA

wartość przyszła płatności okresowych,

płatność okresowa,

pozostałe wielkości jak poprzednio.
Natomiast strumień równych płatności dokonywanych z dołu obliczamy z

formuły:

)

(

FVA

(5.3.2.5)

gdzie: wszystkie oznaczenia jak poprzednio.
Dla lepszego zilustrowania powyższych zagadnień przeanalizujmy

następne przykłady.

Przykład 13.

Rodzice osoby odbywającej studia licencjackie wpłacają do banku co

roku 1.000PLN. Wiedząc, że oprocentowanie wynosi 10% oblicz jaka będzie
wartość przyszła tej lokaty w momencie ukończenia studiów przez syna/ córkę

a) w przypadku, gdy rodzice wpłacają pieniądze na początku roku

akademickiego,

b) w przypadku, gdy rodzice wpłacają pieniądze po ukończeniu przez

syna/ córkę roku akademickiego.

Rozwiązanie:

Przypadek a.
prezentacja graficzna

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1000

0
?

Obliczenia:
FVA = 1000

×{[(1+0,1)

3+1

– 1] / 0,1} – 1 = 3.641

Przypadek b.

156

prezentacja graficzna:

¾¾¾¾¾¾¾¾®

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯
0

1.000

Obliczenia:
FVA = 1000

× [(1+0,1)

– 1] / 0,1 = 3.310

Tak

więc

widzimy

ponownie,

że

wartość przyszła płatności

dokonywanych „z góry” jest większa aniżeli płatności „z dołu”

5.3.3. Wartość obecna.

Wartość obecna (zaktualizowana) „PV” jest odwrotnością w stosunku do

przedstawionej  powyżej  wartości  przyszłej.  Wartość  zaktualizowana  wyraża
„obecną”  (to  jest  w  dniu  dzisiejszym  –  dniu  inwestycji)  wartość  przychodów
spodziewanych  w  przyszłości.  Jest  to  swoisty  proces  „powracania  wartości  w
czasie”,  który  nosi  nazwę  dyskontowania,  a  stosowana  stopa  (cena  pieniądza)
nazywa  się  stopą  dyskontową  i  jest  oznaczana  jako  „k”.  Wartość  obecną
możemy  w  związku  z  tym  wyznaczyć  na  podstawie  następującej  formuły
(powstałej z przekształcenia na obliczanie wartości przyszłej):

)

(

(5.3.3.1)

Oznaczenia są analogiczne do stosowanych poprzednio, jednakże stopa

procentowa „r” została tutaj zastąpiona przez stopę dyskontową „k”.

Kwestią zasadniczą pozostaje dobór odpowiedniej stopy dyskontowej. W

analizowanych przykładach w niniejszym rozdziale będziemy posługiwali się
zadaną stopą określoną w zadaniach. Wyznaczaniem stopy dyskontowej
zajmiemy się szerzej w rozdziale poświęconym kosztowi kapitału.

157

Przeanalizujmy poniższy przykład na wyznaczanie wartości obecnej

pieniądza.

Przykład 14.

Oblicz, jaka jest obecna wartość 1.000 PLN, którą uzyskamy:
a) po roku,
b) po dwóch latach,
c) po trzech latach.
Zakładamy, że stopa dyskontowa wynosi:
a) 10%
b) 20 %

Rozwiązanie:

Prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

a) 1.000 b) 1.000 c) 1.000

Na powyższej osi czasu zostały umieszczone wszystkie trzy przypadki

określone  w  zadaniu  (to  znaczy,  gdy  pieniądze  otrzymamy  po  roku,  po  dwóch
latach,  po  trzech  latach).  Należy  tutaj  zwrócić  uwagę  na  kierunek  strzałki  nad
wykresem.  Ponieważ  obliczamy  wartość  obecną  przyszłego  strumienia
środków  pieniężnych  (czyli,  jak  gdyby  cofamy  w  czasie)  więc  strzałka
skierowana jest w lewo.

Podstawiając odpowiednie wielkości do przedstawionego powyżej wzoru

otrzymujemy odpowiednio:

dla stopy dyskontowej 10%:

a) PV = 1000

× 1 / (1+0,1)

= 909,1

b) PV = 1000

× 1 / (1+0,1)

= 826,4

c) PV = 1000

× 1 / (1+0,1)

= 751,3

158

a dla stopy dyskontowej 20%:

a) PV = 1000

× 1 / (1+0,2)

= 833,3

b) PV = 1000

× 1 / (1+0,2)

= 694,4

c) PV = 1000

× 1 / (1+0,2)

= 578,7.

Zatem jak widać dla tej samej wartości nominalnej FV i przy tej samej

stopie  dyskontowej  (cenie  pieniądza)  wartość  PV  spada  w  miarę  wydłużania
się  okresu  oczekiwania  realizacji  inwestycji  (przyszłego  dochodu).  I  tak
mamy  zawsze  niższą  wartość  PV  z  tej  samej  wartości  FV  po  trzecim  roku
aniżeli  po  drugim  oraz  porównując  wielkości  te  po  drugim  i  po  pierwszym
roku  niższa  jest  ta  pierwsza  wartość.  Oczywiście  w  kolejnych  latach  ta  sama
wartość  FV  będzie  miała  coraz  niższą  wartość  PV.  Wzrost  stopy  dyskontowej
działa  podobnie  na  zależność  PV  i  FV  tzn.  wartość  PV  spada  wraz  ze
wzrostem  stopy  dyskontowej  „k”.  Podsumowując  te  rozważania  możemy
stwierdzić,  że  wartość  zaktualizowana  jest  tym  niższa  im  bardziej  oddalony
jest  w  czasie  moment  uzyskania  danej  kwoty  oraz  im  wyższa  jest  stopa
dyskontowa.

Podane powyżej formuły umożliwiają nie tylko obliczanie wartości

przyszłej i bieżącej, ale również rozwiązywanie szeregu istotnych problemów
finansowych. Ilustruje to poniższy przykład.

Przykład 15.

Stopa procentowa na terminowym dwuletnim depozycie wynosi 10,0%.

Jaką kwotę należy złożyć w banku aby na koniec drugiego roku otrzymać
100.000,0 PLN?

Rozwiązanie:

Na początek zilustrujmy ten przykład na osi czasu. Znamy wartość

przyszłą (wartość jaką chcemy uzyskać po dwóch latach) w związku z tym
nanieśmy ją na moment T

. Pytanie postawione w zadaniu dotyczy

teraźniejszości (jaką wartość musimy dzisiaj złożyć w depozycie?), w

159

związku z czym zaznaczmy w punkcie T

„?” jako wielkość szukaną.

Ponieważ szukamy wartości obecnej strzałkę kierujemy w lewo.
Przedstawione zostało to na poniższej osi czasu.

¬¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯

100.000

Wiedząc, że mamy obliczyć wartość obecną korzystamy z formuły na

obliczenie wartości zaktualizowanej podstawiając odpowiednio:
d) PV = 100.000

× 1 / (1+0,1)

= 826,4

Odpowiednie wielkości współczynników wartości przyszłej (1+r)

zdyskontowanej 1/(1+k)

dla stopy procentowej (dyskontowej) od 0,5% do

50% oraz ilości okresów „n” od 1 do 50 można znaleźć w tablicach. Tablice
te są niezwykle pomocne przy obliczeniach. Przykładowo aby obliczyć
wartość FV po pięciu latach przy następujących założeniach:

a) PV równa się 50.000,0 PLN,
b) roczna stopa dyskontowa 12%,
wystarczy ustalić na podstawie właściwej tablicy współczynnik wartości

przyszłej, który wynosi 1,76234 i pomnożyć go przez wartość PV. Zatem
wartość FV wyniesie 50.000,0

× 1,76234 = 88.117,0 PLN.

Podobnie postępujemy przy obliczaniu wartości obecnej przy danej

wartości

przyszłej,

stopie

dyskontowej „k” oraz ilości okresów

dyskontowania  „n”.  Na  przykład,  aby  obliczyć  PV  dla  FV  =  88.117,0  PLN,
„r”=12%  i  „n”–5  lat  w  tablicach  znajdujemy  wartość  współczynnika
dyskontowego  dla  tych  wartości,  która  wynosi  0,56743,  a  następnie  mnożymy
tak  odczytany  współczynnik  przez  wartość  FV.  Zatem  wartość  PV  wyniesie
88.117,0 PLN

× 0,56743 = 50.000,2 PLN.

160

Zajmiemy się teraz obliczaniem wartości bieżącej PV dla regularnych

przyszłych wpływów o różnej wartości. Aby w takim przypadku obliczyć
wartość obecną należy posłużyć się następującą formułą:

PVCF

)

(

...

)

(

)

(

)

(

(5.3.3.2)

gdzie:
PVCF -

wartość obecna przepływów pieniężnych,

przepływ pieniężny w okresie “t”,

j.w.,

Aby lepiej zilustrować to zagadnienie przeanalizujmy następujący

przykład.

Przykład 16.

Firma „X” na początku roku wydatkowała 10.000 PLN Dzięki tej

inwestycji spodziewa się następujących wpływów gotówki:

a) na koniec roku pierwszego: 5.000,0 PLN
b) na koniec roku drugiego: 5.000,0 PLN,
c) natomiast na koniec roku trzeciego: 7.000,0 PLN.
Zakładając, że stopa dyskontowa „k” wynosi 10%, oblicz ile wynosi
wartość obecna tych przepływów.

Rozwiązanie.

a) przedstawienie podanych przepływów pieniężnych na osi czasu

¬¾¾¾¾¾¾¾¾
t

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

-10.000

5.000

7.000

b) uwzględniając

momenty

wpływów

wydatków

podstawienie

odpowiednich wielkości do zaprezentowanej powyżej formuły:

161

PVCF = 1/(1+10.000)

+ 1/(1+5.000)

+ 1/(1+7.000)

3.936,90 PLN
lub korzystając z tablic obliczamy wartość zaktualizowaną każdego
strumienia gotówkowego z osobna:
CF

na początku pierwszego roku =-10.000

× 1

=-10.000,0 PLN

na koniec pierwszego roku

= 5.000

× 0,82643

= 4.545,5 PLN

na koniec drugiego roku

= 5.000

× 0,75131

= 4.132,2 PLN

na koniec trzeciego roku

= 7.000

× 0,68301

= 5.259,2 PLN

Razem PV = 3.936,9 PLN

Warto zwrócić uwagę, że CF

= - 10.000,0

× 1, gdyż współczynnik

wartości zdyskontowanej (k,n) dla okresu zerowego (n=0) zawsze wynosi 1
niezależnie od wartości „k”.

Jeśli określone płatności występujące na koniec lub na początek okresów

są  tej  samej  wielkości  to  wówczas,  podobnie  jak  to  robiliśmy  w  przypadku
obliczania  wartości  przyszłej  możemy  skorzystać  z  uproszczonych  formuł.  I
tak,  jeśli  przepływy  następują  na  początku  okresów,  wówczas  stosujemy
formułę:

)

(

)

(

PVA

. (5.3.3.3)

gdzie:
PVA

wartość obecna płatności okresowych,

płatność okresowa,

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Gdy przepływy występują na końcu okresów, to korzystamy ze wzoru:

PVA

)

(

)

(

. (5.3.3.4)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.

Przeanalizujmy poniższy przykład.

162

Przykład 17.

Sprawdź, jaka jest wartość obecna płatności 1.000 PLN rocznie gdy:
a) zapłata następuje w trzech rocznych ratach na początku okresów („z

góry”),

b) zapłata następuje w trzech rocznych ratach na końcu okresów („z

dołu”).

Zakładana stopa dyskonta wynosi 10%.

Rozwiązanie:

punkt a:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

obliczenia:

PVA = 1.000

× [(1+0,1)

– 1] / [0,1

×(1+0,1)

3-1

= 1.000

×[0,331 / 0,121] =

2.735,54 PLN

punkt b:
prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¾¾¯

1.000

obliczenia:

PVA = 1000

× [(1+0,1)

– 1] / [0,1

×(1+0,1)

]= 1000

×[0,331 / 0,1331] =

2.486,85 PLN

163

Jak więc widać, w przypadku płatności z góry wartość obecna tychże

przepływów  pieniężnych  wynosi  2.735,54  PLN,  natomiast  w  przypadku
płatności  z  dołu  2.486,85  PLN.  Podobnie  więc  wartość  obecna  strumieni
pieniężnych,  tak  samo  jak  i  wartość  przyszła,  jest  wyższa,  kiedy  przepływy
następują z góry.

W przypadku omawiania wartości obecnej należy również poruszyć

zagadnienie  tzw.  renty  wieczystej  rozumianej  jako  ciąg  nieskończenie  wielu
takich  samych  płatności  następujących  w  równych  odstępach  czasu.  Stosując
formułę  renty  wieczystej  uzyskujemy  odpowiedź  na  pytanie,  ile  należy
zainwestować  dzisiaj,  aby  dożywotnio  otrzymywać  rentę  (stałe  płatności)  w
ustalonej  wysokości.  Jeśli  przepływy  te  miałyby  występować  na  końcu
okresów, wówczas korzystamy z następującej formuły:

PVP

(5.3.3.5)

gdzie:
PVP

–

wartość bieżąca renty wieczystej (perpetuity)

pozostałe oznaczenia jak poprzednio.
Natomiast dla renty wieczystej płatnej z góry, wartość bieżącą obliczamy

z poniższego wzoru:

PVP

. (5.3.3.6)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.
Zagadnienia renty wieczystej zobrazujemy poniższym przykładem.

Przykład 18.

Ile należy zainwestować dzisiaj, aby dożywotnio co miesiąc otrzymywać

rentę w wysokości 1.000PLN zakładając, że miesięczna stopa dyskontowa
wynosi 0,5% przy czym:

a) płatności następowałyby na końcu okresów,
b) płatności następowałyby na początku okresów?

164

Rozwiązanie:

punkt „a”
prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¼¾¾¯¾
0

1.000

? (razem ?)

obliczenia:
PVP = 1.000PLN

× 1/0,005 = 200.000 PLN

punkt „b”
prezentacja graficzna:

¬¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾¾

¯¾¾¾¯¾¾¾¯¾¼¾¾¯¾

1000

? (razem ?)

obliczenia:
PVP = 1.000,0 PLN. + 1.000/0,005=201.000,0PLN
Tak więc aby otrzymywać w nieskończoność 1.000 PLN na końcu

okresów przy miesięcznej stopie dyskonta 0,5% należy zainwestować 200.000
PLN, natomiast przy wpływach na początku okresów należy zainwestować
201.000 PLN.

Zagadnienie renty dożywotniej jest często wykorzystywane w praktyce

gospodarczej  do  wyceny  akcji  (model  Gordona),  a  także  wyceny  całego
przedsiębiorstwa  (metoda  DCF).  Jak  bowiem  zostało  powiedziane  w  rozdziale
pierwszym  spółka  akcyjna  nie  ma  ograniczonego  czasu  działalności  wobec
czego  akcjonariusze  kupując  jej  akcje  mogą  oczekiwać  dywidend

165

wypłacanych im w nieskończoność oraz, że spółki (perspektywiczne) będą
wypracowywały zyski w bardzo długim horyzoncie czasu. Do zagadnień tych
powrócimy jeszcze w dalszych rozdziałach niniejszego opracowania.

5.4. Nominalna, efektywna i realna roczna stopa procentowa. Stopa

procentowa dla podokresu.

Czasami zdarza się, że lokata jest kapitalizowana częściej niż raz w roku.

Wówczas,  gdy  znamy  stopę  procentową  dla  podokresu  kapitalizacji  możemy
obliczyć  roczną  efektywną  stopę  procentową.  Roczna  efektywna  stopa
procentowa  oznacza  stopę  procentową,  jaką  byśmy  osiągnęli  utrzymując
lokatę  przez  rok.  Do  obliczenia  rocznej  efektywnej  stopy  procentowej  przy
znajomości  stopy  procentowej  dla  podokresu  dla  podokresu  kapitalizacji
wykorzystujemy następującą formułę:

)

(

(5.4.1)

gdzie:
R

–

roczna efektywna stopa procentowa,

–

stopa procentowa dla podokresu kapitalizacji odsetek,

–

liczba podokresów w roku.

Czasami zamiast stopy procentowej dla podokresu kapitalizacji znamy

nominalną roczną stopę procentową. W takim przypadku, aby obliczyć roczną
efektywną stopę procentową posłużymy się następującą formułą:

)

(

nom

(5.4.2)

gdzie:
R

roczna efektywna stopa procentowa,

nom

–

roczna nominalna stopa procentowa,

liczba podokresów (kapitalizacji) w roku.

166

Stąd też jasno wynika, że zależność między stopą procentową dla

podokresu kapitalizacji, a roczną nominalną stopą procentową jest
następująca:

nom

(5.4.3)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.
Tak więc roczna nominalna stopa procentowa oznacza, jakie jest

nominalne  oprocentowanie  lokaty.  Gdy  w  roku  jest  więcej  niż  jedna
kapitalizacja,  wówczas  efektywna  roczna  stopa  procentowa  jest  wyższa  niż
nominalna  roczna  stopa  procentowa  ponieważ  w  kolejnych  podokresach
wartość  początkowa  jest  powiększana  o  wartość  narosłych  odsetek,  co
zwiększa  podstawę  opodatkowania  w  kolejnym  podokresie.  Gdy  w  roku  jest
tylko  jedna  kapitalizacja  (tzn.  odsetki  są  wyłącznie  naliczane  i  dopisywane  do
podstawy  na  koniec  roku)  wówczas  nominalna  roczna  stopa  procentowa
równa  jest  efektywnej  rocznej  stopie  procentowej.  Należy  tu  również
zauważyć,  że  stopa  procentowa  dla  podokresu  kapitalizacji  jest  zarówno  (dla
tego  podokresu)  nominalną,  jak  i  efektywną  stopą  procentową  ponieważ  w
danym  podokresie  odsetki  są  kapitalizowane  tylko  raz.  Powyższe  zagadnienia
zostaną zilustrowana przykładami.

Przykład 19.

Ile wyniesie roczna efektywna stopa procentowa, jeśli miesięczna stopa

procentowa wynosi 0,5%? (Odsetki są kapitalizowane co miesiąc.)

Rozwiązanie:

= (1+0,005)

-1 = 6,16%

Tak więc roczna efektywna stopa procentowa wynosi 6,16%. Należy tu

zwrócić jeszcze raz uwagę, że jest ona wyższa niż roczna nominalna stopa
procentowa, która w tym przypadku wynosi:

nom

=0,005

× 12 = 6%.

167

Kolejny przykład z tego zagadnienia.

Przykład 20.

Roczna nominalna stopa procentowa wynosi 32%, oblicz efektywną

roczną stopę procentową

a) przy kapitalizacji półrocznej
b) przy kapitalizacji kwartalnej.
Oblicz jaka byłaby wartość po roku depozytu w wysokości 1.000 PLN w

przypadku kapitalizacji półrocznej i kwartalnej.

Rozwiązanie.

Punkt a.
Efektywna roczna stopa procentowa dla kapitalizacji półrocznej (tzn. będą

w ciągu roku dwie kapitalizacje odsetek, które nastąpią po pół roku i po roku)
wyniesie:

)

(

Punkt b.
Efektywna roczna stopa procentowa dla kapitalizacji kwartalnej

(kapitalizacje następują na koniec kolejnych kwartałów) wynosi:

)

(

Należy tu zauważyć, że w przypadku kapitalizacji kwartalnej roczna

efektywna  stopa  procentowa  jest  wyższa  aniżeli  dla  kapitalizacji  półrocznej.
Ogólnie  można  powiedzieć,  że  przy  tej  samej  nominalnej  stopie  procentowej
lecz  o  różnej  liczbie  kapitalizacji  w  ciągu  roku  efektywna  stopa  procentowa
będzie zawsze większa dla przypadku o większej liczbie kapitalizacji.

Znając efektywne stopy procentowe łatwo już jest obliczyć, jaką

otrzymamy kwotę z zainwestowanego 1.000 PLN.

W przypadku „a” będzie to:
FV = 1.000

× 1,3465 = 1.346,5 PLN,

natomiast w przypadku „b” otrzymamy kwotę:

168

FV = 1.000

× 1,36049 = 1.360,49 PLN.

Oczywiście ponieważ w drugim przypadku otrzymaliśmy wyższą roczną

efektywną stopę procentową to również otrzymana kwota z zainwestowanego
1.000 PLN będzie wyższa.

Można również obliczyć, jaką uzyska się kwotę po roku z określonej

inwestycji bez wcześniejszego obliczania efektywnej rocznej stopy
procentowej. Wówczas, znając jedynie stopę procentową dla podokresu
skorzystamy ze wzoru:

)

(

(5.4.4)

Ostatnią kwestią, którą tutaj poruszymy jest obliczanie realnej stopy

procentowej w warunkach inflacji. Gdy znana jest stopa inflacji oraz
nominalna stopa procentowa, realną stopę procentową wyliczymy z
następującego wzoru:

INFL

real

(5.4.5)

gdzie:
R

real

–

realna roczna stopa procentowa (tzn. po wyłączeniu

inflacji),

nom

–

efektywna roczna stopa procentowa,

INFL

–

stopa rocznej inflacji.

Dopuszczalne jest również obliczenie realnej rocznej stopy procentowej w

sposób uproszczony tzn.:

real

inf

(5.4.6)

gdzie: oznaczenia jak poprzednio.
Przeanalizujmy poniższy przykład na wyznaczanie realnej stopy

procentowej.

169

Przykład 21.

Oblicz, jaka jest roczna realna stopa oprocentowania lokat

oszczędnościowych, gdy nominalna stopa procentowa wynosi 15%, a roczna
stopa inflacji kształtuje się na poziomie 10%?

Rozwiązanie:

Korzystając z przytoczonego powyżej wzoru otrzymujemy:
R

real

= ((1 + 0,15)/(1 + 0,10)) - 1 = 0,045 = 4,5%.

W przypadku uproszczonego sposobu liczenia otrzymamy:
R

real

= 0,15 – 0,10 = 0,05 = 5,0 %.

Tak więc realne oprocentowanie tych lokat wynosi 4,5%.

5.5. Podsumowanie.

W niniejszym rozdziale podjęliśmy kwestie ceny i wartości pieniądza w

czasie.  Już  na  wstępie  zostało  powiedziane,  że  ceną  pieniądza  jest  stopa
procentowa  ukształtowana  przez  popyt  zgłaszany  ze  strony  pożyczkobiorców
oraz  podaż  funduszy  pożyczkowych.  Jak  zostało  to  również  zauważone
specyficzną,  ale  bardzo  ważną  rolę  w  regulowaniu  tego  rynku  odgrywa  Bank
Centralny i państwo.

Istnieje szereg teorii wyjaśniających kształtowanie stóp procentowych

wśród  których  najważniejsze  to:  teoria  malejącej  krańcowej  użyteczności
kapitału,  teoria  preferencji  czasowej  oraz  teoria  preferencji  płynności.  W
myśl  pierwszej  z  wymienionych  tu  teorii  każda  kolejna  jednostka  kapitału  jest
mniej  efektywnie  inwestowana.  Z  kolei  przedsiębiorstwa  będą  tak  długo
skłonne  korzystać  z  funduszy  pożyczkowych,  dopóki  stopa  zwrotu  z
inwestycji  przez  nie  czynione  będzie  wyższa  (lub  co  najmniej  równa)
płaconej  stopie  procentowej.  Kolejna  teoria  definiuje  tzw.  stopę  preferencji
czasowej  jako  stopę  procentową  przy  której  konsumenci  są  skłonni
zrezygnować  z  bieżącej  konsumpcji  na  rzecz  przyszłe-większej  dzięki
uzyskanym  dochodom  (np.  odsetkom  od  lokat).  W  odróżnieniu  od  teorii
pierwszej,  która  wyjaśniała,  kiedy  pożyczkobiorcy  będą  skłonni  skorzystać  z

170

oferty  funduszy  pożyczkowych,  ta  teoria  wyjaśnia,  kiedy  konsumenci  będą
skłonni  odłożyć  konsumpcję  i  zaoferować  swój  kapitał  do  dyspozycji  innych
podmiotów.  Od  wysokości  ich  oszczędności  zależy  bowiem  skala  możliwych
do  zaoferowania  środków  pieniężnych.  Ostatnia  z  wymienionych  teorii  –
preferencji  płynności,  kładąca  również  nacisk  na  wysokość  oszczędności,
traktuje  stopę  procentową  jako  cenę  za  wyrzeczenie  się  możliwości
wykorzystania pieniądza do nadarzających się atrakcyjnych inwestycji.

W dalszej kolejności zostały określone inne czynniki wpływające na stopę

procentową  takie  jak  inflacja,  ryzyko  nieotrzymania  spłaty  pożyczonego
kapitału,  długość  okresu  do  momentu  wymagalności  oraz  podano  przykłady
różnych  „rodzajów”  stopy  procentowej  (np.  nominalna  i  realna  stopa
procentowa).  Wyjaśniono  również  pojęcie  struktury  czasowej  stopy
procentowej  jako  relację  między  stopą  procentową,  a  okresem  zapadalności
oraz  zdefiniowano  stopę  spot  i  forward,  a  także  zobrazowano  na  przykładach
wyznaczanie stopy forward przy znajomości stopy spot.

W części poświęconej wartości pieniądza w czasie wskazano na możliwe

kierunki  zmian  wartości,  przy  czym  zauważono,  iż  w  zdecydowanej
większości  przypadków  pieniądz  wraz  z  upływem  czasu  traci  swoją  wartość.
Wymieniono  również  trzy  podstawowe  przyczyny  tego  zjawiska:  inflacja,
przedkładanie  przez  konsumentów  bieżącej  konsumpcji  nad  przyszłą  oraz  to,
że  dochody  uzyskiwane  w  przyszłości  dzięki  dzisiejszym  nakładom  z  reguły
przewyższają  wartość  tych  nakładów.  Poza  tym  omówiono  tu  takie  pojęcia  jak
aprecjacja, deprecjacja, deflacja, inflacja.

Kolejnym poruszonym zagadnieniem było obliczanie wartości przyszłej i

obecnej.  Obliczanie  wartości  przyszłej  polegało  na  ustaleniu  wielkości  do
jakiej  będzie  rosnąć  przepływ  środków  pieniężnych  (lub  wiele  przepływów)  w
danym  czasie.  Przypomnijmy,  że  proces  ten  nazywa  się  kapitalizacją  (nie
mylić  z  kapitalizacją  odsetek!)  i  odbywa  się  za  pomocą  ustalonej  stopy
procentowej.  Z  kolei  obliczanie  wartości  obecnej  to  ustalanie  na  dzień
dzisiejszy  wartości  przyszłego  przepływu  środków  pieniężnych.  Proces  ten

171

odbywa  się  za  pomocą  stopy  dyskontowej  i  nosi  nazwę  dyskontowania.  W
analizowanych  przykładach  zostały  zaprezentowane  różne  możliwe  warianty:
jednorazowa  wpłata  (procent  prosty  i  składany),  przepływy  pieniężne  w
różnej  wysokości  oraz  równe  strumienie  płatności  okresowych.  Omówiono
również  przykład  na  obliczenie  wartości  obecnej  nieskończenie  wielu
płatności  (renta  dożywotnia)  oraz  wskazano  na  szerokie  znaczenie  praktyczne
tego  sposobu  kalkulowania.  Ogólne  wnioski  jakie  zostały  sformułowane  na
podstawie analizowanych przykładów to:

1) wartość przyszła z kapitalizacją odsetek jest zawsze wyższa niż

wartość bez kapitalizacji odsetek;

2) gdy wpływy są na początku okresów wartość przyszła (obecna) jest

zawsze większa niż w przypadku wpływów na końcu okresów.

Na koniec omówiono interpretację oraz zależności między roczną

efektywną  (czyli  efektywnie  uzyskiwaną  stopą  procentową)  i  nominalną  stopą
procentową  (czyli  wg  której  w  rzeczywistości  są  naliczane  odsetki)  oraz  stopą
procentową  dla  podokresu  (będącą  jednocześnie  stopą  nominalną  i
efektywną). Najważniejsze ustalone tu wnioski to:

a) roczna efektywna stopa procentowa jest zawsze większa lub równa

nominalnej rocznej stopie procentowej;

b) jeżeli

występują

podokresy

kapitalizacji

pierwszym

etapem

rozwiązywania tego typu zadań jest wyznaczenie stopy procentowej dla
podokresu kapitalizacji,

c) znając nominalną stopę procentową w warunkach inflacji można

wyznaczyć stopę realną (dokładną wartość lub przybliżoną korzystając
z formuły uproszczonej)

5.6. Pytania sprawdzające.

1. Jak jest wyrażana cena pieniądza?
2. Opisz mechanizm kształtowania ceny pieniądza.
3. Omów teorię malejące krańcowej użyteczności kapitału.

172

4. Omów teorie wyjaśniające zależności między podażą funduszy

pożyczkowych, a ceną pieniądza (teoria preferencji czasowej
konsumenta i teoria preferencji płynności).

5. Omów determinanty wpływające na ceną pieniądza.
6. Wyjaśnij co to jest „struktura czasowej stopy procentowej”?
7. Wyjaśnij pojęcia stopa swot i stopa forward. Jakie występują między

nimi zależności?

8. Wyjaśnij następujące pojęcia związane z wartością pieniądza w czasie:

inflacja, deflacja, aprecjacja, deprecjacja, wartość przyszła, wartość
obecna, kapitalizacja, dyskontowanie, stopa procentowa, stopa
dyskontowa.

9. Wymień podstawowe przyczyny powodujące zmniejszenie wartości

pieniądza w czasie.

10. Od czego zależy wartość przyszła i wartość obecna przepływów

środków pieniężnych?

11. Wyjaśnij pojęcie „kapitalizacja odsetek” oraz „prosta” i „złożona stopa

procentowa”. Porównaj wartość przyszłą uzyskaną w obu przypadkach.

12. Porównaj wartość przyszłą i wartość obecną płatności okresowych

dokonywanych „z góry” i „z dołu”. Z czego wynikają różnice?

13. Co to jest renta wieczysta? W jakich sytuacjach z praktyki

gospodarczej jest ona wykorzystywana?

14. Przeanalizuj zależności występujące między roczną nominalną i

efektywną stopą procentową oraz stopą procentową dla podokresu
kapitalizacji.

15. Porównaj wartości przyszłe uzyskane po roku przy tej samej

nominalnej stopie procentowej, ale różnej liczbie kapitalizacji.

16. W jaki sposób można wyznaczyć realną stopę procentową w warunkach

inflacji znając nominalną stopę procentową?

173

5.7. Zadania do samodzielnego wykonania.

1. Załóżmy, iż można nabyć obligację o oprocentowaniu stałym w

wysokości  8%,  która  będzie  przynosiła  rocznie  900  PLN  odsetek
(dożywotnio).  Ile  jest  warta  ta  obligacja  dzisiaj  dla  płatności,  która  po
raz  pierwszy  będzie  miała  miejsce  po  roku  („z  dołu”),  a  ile,  gdy
pierwsza  płatność  odsetek  nastąpi  w  dniu  nabycia  lub  na  następny
dzień, („z góry”) ?

2. Oblicz, który z banków oferuje najwyższą efektywną roczną stopę

procentową, gdy oprocentowanie lokaty 12 miesięcznej i kapitalizacja
odsetek wynoszą:

w banku „A”

oprocentowanie 38,5%

kapitalizacja roczna,

w banku „B”

oprocentowanie 38%

kapitalizacja kwartalna,

w banku „C”

oprocentowanie 36%

kapitalizacja miesięczna.

3. ZADANIE KOMPLEKSOWE
A) Ile będzie zgromadzonych pieniędzy w trzecim filarze funduszu

emerytalnego  po  czterdziestu  latach  oszczędzania,  jeśli  miesięcznie
będziemy  wpłacać  50  PLN,  przy  założeniu,  że  roczna  efektywna  stopa
realnego  zysku  wyniesie  6%.  Koszty  manipulacyjne  pomijamy.
Płatności dokonujemy z góry.

B) Ile będziemy otrzymywać miesięcznie jeśli zażyczymy sobie, że cały

zgromadzony  kapitał  ma  nam  zostać  wypłacany  co  miesiąc  przez  10
lat  od  momentu  przejścia  na  emeryturę  w  równych  ratach.  Efektywna
roczna  stopa  procentowa  pozostaje  nadal  6%.  Płatności  następują  z
góry.

C) Ile nominalnie wpłaciliśmy do funduszu?

Podpowiedź: najpierw należy obliczyć stopę procentową dla podokresu.