plik

Adam Maciejewski,

Krzysztof Mejszutowicz

rótka

sprzeda˝
w Polsce

— mity i rzeczywistoÊç

rótka sprzeda˝ pod wzgl´dem formalnym istnieje
na polskim rynku od 21 grudnia 1999 r. W dniu

tym  wesz∏o  w ˝ycie  Rozporzàdzenie  Rady  Ministrów
w sprawie okreÊlenia szczegó∏owych zasad, trybu i wa-
runków  po˝yczania  papierów  wartoÊciowych  z udzia-
∏em domów maklerskich, banków prowadzàcych dzia-
∏alnoÊç  maklerskà  oraz  banków  prowadzàcych
rachunki  papierów  wartoÊciowych  (dla  celów  poni˝-
szego artyku∏u w dalszej jego cz´Êci, wspomniane roz-
porzàdzenie  b´dziemy  nazywaç  rozporzàdzeniem
o krótkiej  sprzeda˝y).  Pomimo  tego,  ˝e  z punktu  wi-
dzenia prawnego od ponad trzech lat mo˝na dokony-
waç transakcji krótkiej sprzeda˝y, skala transakcji za-
wieranych  w ten  sposób  jest  wcià˝  niewielka,
podobnie jak liczba biur maklerskich Êwiadczàcych te-
go  typu  us∏ug´.  Jest  to  dziwne,  zw∏aszcza  w sytuacji
gdzie  od  d∏u˝szego  czasu  nasz  rynek  gie∏dowy  jest
w fazie  spadków,  czyli  w okresie,  który  —  jak  by  si´
mog∏o  wydawaç  —  jest  najlepszym  do  uruchomienia
tego typu us∏ugi.

Czym jest
krótka sprzeda˝?

Krótka sprzeda˝ jest instrumentem szczególnym,

a w∏aÊciwie jest jednà ze strategii inwestycyjnych, dla
funkcjonowania której wymagane sà szczególne regu-
lacje. Jej g∏ównym celem, tak jak ka˝dej strategii in-
westycyjnej, jest: kupiç tanio, sprzedaç drogo. Trady-
cyjnym  sposobem  osiàgni´cia  tego  celu  jest  nabycie
papieru  wartoÊciowego  na  rynku,  po  czym  sprzeda˝
z nadziejà  na  otrzymanie  kwoty  wi´kszej  ni˝  kwota
pierwotnie  zainwestowana.  Zyskiem  z transakcji  jest
ró˝nica pomi´dzy kwotà otrzymanà w wyniku sprze-
da˝y papierów a kwotà zap∏aconà przy ich nabyciu.

Krótka sprzeda˝ jest odwróceniem tego procesu,

gdzie najpierw sprzedajemy papiery wartoÊciowe, a na-
st´pnie dokonujemy ich odkupienia. W tym przypadku
równie˝ zale˝y nam na tym aby kupiç tanio i sprzedaç
drogo, choç robimy to w odwrotnej kolejnoÊci.

Tradycyjne sposoby inwestowania dajà mo˝liwoÊç

osiàgni´cia dodatnich stóp zwrotu tylko wówczas gdy
cena  instrumentu,  w który  inwestujemy,  wzrasta.
W takim przypadku w okresie bessy inwestor oczeku-
je  na  zmian´  trendu,  co  jak  pokazuje  historia,  mo˝e
trwaç  stosunkowo  d∏ugo.  Dzi´ki  mo˝liwoÊci  przepro-

KRÓTKA SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Poni˝szy artyku∏ wyjaÊnia
podstawowe poj´cia
zwiàzane z transakcjami
krótkiej sprzeda˝y
oraz przedstawia jej
mechanizm na polskim
rynku, uregulowany
Rozporzàdzeniem RM,
jak równie˝ pokazuje
funkcjonujàce problemy
oraz wskazuje propozycje
zmian, które powinny
doprowadziç do
uaktywnienia tego tak
potrzebnego na naszym
rynku instrumentu

pod redakcjà A. Maciejewskiego

wadzenia transakcji krótkiej sprzeda˝y czas ten nie
musi byç czasem straconym, a inwestor mo˝e zainwe-
stowaç w∏asne kapita∏y zyskujàc na spadajàcych ce-
nach papierów.

W kolejnych punktach przeÊledzimy bardziej szcze-

gó∏owo zasady zawierania transakcji krótkiej sprzeda-
˝y. Zaczniemy od uproszczonego schematu, a nast´p-
nie przeanalizujemy poszczególne elementy ca∏ej
operacji.

a) Podstawy krótkiej sprzeda˝y

Wyobraêmy sobie, ˝e przewidujemy spadek akcji

spó∏ki. Aby zarobiç na spadajàcym kursie tej spó∏ki,

mo˝emy dokonaç transakcji krótkiej sprzeda˝y jej ak-
cji.  Sprzedajemy  je  na  przyk∏ad  po  cenie  100  z∏,  po
czym  odkupujemy  je  w momencie  gdy  kurs  spadnie
poni˝ej  ceny,  po  której  dokonaliÊmy  sprzeda˝y,  czyli
gdy kurs spadnie poni˝ej 100 z∏. Za∏ó˝my, ˝e odkupu-
jemy akcje po cenie 90 z∏. Zyskiem z naszej transakcji
jest ró˝nica pomi´dzy cenà, po której sprzedaliÊmy ak-
cje,  a cenà,  po  której  akcje  odkupiliÊmy,  czyli
100 z∏ – 90 z∏ = 10 z∏. OczywiÊcie, w przypadku gdyby
nasze oczekiwania co do spadku ceny akcji nie spraw-
dzi∏y si´ i b´dziemy zmuszeni do odkupienia akcji po
cenie  wy˝szej  ni˝  ta,  po  której  akcje  sprzedaliÊmy,
wówczas  ponosimy  strat´.  Przyk∏adowo,  gdy  odkupi-
my akcje po cenie 110 z∏, nasz zysk (strata) wyniesie
100 z∏ – 110 z∏ = –10 z∏.

Jak ju˝ wczeÊniej wspomniano, krótka sprzeda˝ jest

strategià inwestycyjnà, która umo˝liwia zarabianie na
spadajàcych cenach instrumentów. Aby definicja ta

8 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝

Po˝yczka papierów

K1 — klient domu maklerskiego

nr 1

DM 1 — dom maklerski nr 1

K2 — klient domu maklerskiego

nr 2

DM 2 — dom maklerski nr 2

Schemat 1. Przep∏yw papierów b´dàcych przedmiotem krótkiej sprzeda˝y — 3 mo˝liwoÊci

Mo˝liwoÊç (1) — dom maklerski (DM1) po˝ycza swojemu klientowi (K1), w celu przeprowadzenia trans-
akcji krótkiej sprzeda˝y, papiery nabyte na w∏asny rachunek.

Mo˝liwoÊç (2) — dom maklerski (DM2) po˝ycza swojemu klientowi (K1), w celu przeprowadzenia trans-
akcji krótkiej sprzeda˝y, papiery wartoÊciowe po˝yczone od innego domu maklerskiego (DM2), który na-
by∏ je na w∏asny rachunek.

Mo˝liwoÊç (3) — dom maklerski (DM1) po˝ycza swojemu klientowi (K1), w celu przeprowadzenia trans-
akcji krótkiej sprzeda˝y, papiery wartoÊciowe po˝yczone od innego domu maklerskiego (DM2), który po-
˝yczy∏ je od swojego klienta (K2) dla którego prowadzi rachunek papierów wartoÊciowych.

by∏a  jednak  pe∏na  nale˝y  dodaç,  ˝e  jest  to  strategia,
w której dokonujemy transakcji po˝yczonymi papiera-
mi  wartoÊciowymi.  Przed  dokonaniem  sprzeda˝y  pa-
pierów wartoÊciowych po˝yczamy je od swojego domu
maklerskiego  z jednoczesnym  przyrzeczeniem  ich
zwrotu w okreÊlonym terminie w przysz∏oÊci (w trak-
cie  po˝yczki  —  o ile  przewiduje  to  umowa  z domem
maklerskim; mo˝emy byç jednak wezwani do zwrotu
po˝yczonych  papierów).  Musimy  te˝  zagwarantowaç
zwrot tych papierów poprzez z∏o˝enie depozytu zabez-
pieczajàcego.

Po˝yczone papiery sprzedajemy nast´pnie na gie∏-

dzie, a po ich odkupieniu oddajemy do biura makler-
skiego. Dostajemy te˝ wtedy zwrot naszego zabezpie-
czenia. Definicja krótkiej sprzeda˝y brzmi zatem
nast´pujàco:

Krótka sprzeda˝ jest strategià inwestycyjnà,

w której dokonujemy sprzeda˝y po˝yczonych

papierów wartoÊciowych.

Zale˝nie od tego kto wyst´puje w roli pierwszego po-

˝yczkodawcy  —  czy  biuro  maklerskie  (papiery  w∏a-
sne), czy kontrahent tego biura (klient biura, lub inne
biuro maklerskie), czy te˝ klient innego biura, w ca∏à
operacj´  zaanga˝owanych  mo˝e  byç  od  2  (inwestor
sprzedajàcy na krótko po˝ycza papiery w∏asne swojego
biura maklerskiego) do 4 podmiotów (inwestor sprze-
dajàcy  na  krótko  po˝ycza  papiery  od  swojego  biura,
które po˝yczy∏o je od innego biura, które z kolei po˝y-
czy∏o je od swojego klienta). Do tego dochodzi oczywi-
Êcie nabywca papierów, które sà sprzedane na krótko.

PrzeÊledêmy teraz krok po kroku cykl zawierania

transakcji krótkiej sprzeda˝y (w wersji uproszczonej,
bez Êledzenia zabezpieczeƒ):
1. Inwestor (K1) chcàcy dokonywaç transakcji krót-

kiej sprzeda˝y zawiera ze swoim domem makler-
skim (DM1) ogólnà umow´ okreÊlajàcà zasady do-
konywania

takich

transakcji

(np.

zasady

po˝yczania papierów, które majà byç przedmiotem
krótkiej sprzeda˝y). Jest to tzw. ramowa umowa
sprzeda˝y krótkiej.

2. JeÊli inwestor K1 ma ju˝ zawartà takà umow´ ogól-

nà,  mo˝e  w ka˝dej  chwili  zg∏osiç  ch´ç  zawarcia
transakcji krótkiej sprzeda˝y do swojego domu ma-
klerskiego DM1. OkreÊla wtedy jakie i ile papierów
chce  po˝yczyç  oraz  przekazuje  te  informacje  do
DM1 (mo˝e to byç ju˝ forma zlecenia sprzeda˝y, ale
do czasu udost´pnienia papierów dla K1 przez DM1
zlecenie takie nie jest jeszcze przyj´te przez DM1).
Przedmiotem transakcji mogà byç tylko te papiery,
które  spe∏niajà  warunki  okreÊlone  w rozporzàdze-
niu o krótkiej sprzeda˝y. Za∏ó˝my wi´c, ˝e K1 chce
po˝yczyç 1000 szt. akcji spó∏ki ABC (spe∏niajàcej te
warunki).

3. JeÊli biuro maklerskie DM1 ma okreÊlone papiery

na w∏asnym rachunku, to decyduje, czy je po˝yczyç
klientowi K1 na okreÊlonych warunkach (g∏ównie
czas i koszt po˝yczki). JeÊli nie ma, lub nie chce po-

˝yczyç z w∏asnych papierów — sprawdza czy mo˝e
takie papiery pozyskaç od swoich klientów (czy ak-
tualnie ma w swojej bazie zg∏oszone oferty po˝ycz-
kodawców), lub z rynku (od innych domów makler-
skich).  Je˝eli  papiery  takie  b´dà  do  dyspozycji,  to
dom maklerski DM1 udost´pnia je inwestorowi K1
w celu  dokonania  sprzeda˝y  krótkiej.  Warunki  za-
warcia  umowy  po˝yczki  mi´dzy  domem  makler-
skim a po˝yczkodawcà okreÊla tzw. ramowa umo-
wa  po˝yczki.  Sam  proces  uzgodnieƒ  warunków
po˝yczki  i zawierania  umów  powinien  byç  maksy-
malnie uproszczony na poziomie domu maklerskie-
go,  aby  klient  K1  móg∏  z∏o˝yç  zlecenie  sprzeda˝y
krótkiej bez zb´dnych formalnoÊci.

4. DM1 przyjmuje zlecenie sprzeda˝y krótkiej od

klienta  K1.  W  tym  momencie  nast´puje  zawarcie
umowy  po˝yczki  mi´dzy  DM1  a jego  klientem  K1.
Samo z∏o˝enie zlecenia przez K1 mo˝e nastàpiç ju˝
w p.2,  jak  równie˝  dopiero  teraz,  po  zweryfikowa-
niu  przez  DM1  mo˝liwoÊci  po˝yczenia  papierów
i poinformowaniu o tym klienta.

5. K1 sprzedaje po˝yczone papiery. Za∏ó˝my, ˝e sprze-

da∏ akcje spó∏ki ABC po cenie 20 z∏ za sztuk´. W wy-
niku sprzeda˝y otrzyma∏ zatem kwot´ 20 000 z∏
(liczba sprzedanych akcji (1000 sztuk) x cena sprze-
da˝y (20 z∏)). Pomijamy tu koszty transakcyjne.

6. Po up∏ywie 1 miesiàca inwestor K1 postanawia

zwróciç  po˝yczone  papiery.  Dokonuje  tego  po-
przez  odkupienie  1000  sztuk  po˝yczonych  akcji
spó∏ki ABC. Za∏ó˝my, ˝e K1 odkupuje je po cenie
18  z∏  za  sztuk´.  Aby  odkupiç  papiery  musi  zain-
westowaç  18  000 z∏  (liczba  akcji  które  inwestor
odkupuje (1000 sztuk) x cena kupna (18 z∏)).

7. K1 zwraca papiery do DM1. Zale˝nie od tego skàd

pochodzi∏y te papiery, DM1 utrzymuje je na swoim
rachunku lub dokonuje zwrotu do po˝yczkodawcy.

8. Zyskiem z transakcji krótkiej sprzeda˝y jest ró˝ni-

ca pomi´dzy kwotà, którà inwestor otrzyma∏ w wy-
niku sprzeda˝y po˝yczonych papierów a kwotà, któ-
rà musia∏ wydaç w wyniku odkupu papierów.
W naszym przyk∏adzie inwestor zarobi∏ 2000 z∏
(20 000 z∏ — 18 000 z∏) minus koszty transakcyjne
i koszty po˝yczki.

b) Koszt po˝yczenia papierów

Poniewa˝ niewiele jest rzeczy w Êwiecie finansów za

darmo,  to  za  po˝yczenie  papierów  wartoÊciowych
klient musi oczywiÊcie zap∏aciç. A zatem klient doko-
nujàcy  transakcji  krótkiej  sprzeda˝y  zaciàgajàc  po-
˝yczk´ w postaci papierów wartoÊciowych, oprócz zo-
bowiàzania  do  zwrotu  po˝yczonych  papierów,
przyjmuje na siebie równie˝ zobowiàzanie do dokona-
nia na rzecz biura maklerskiego, b´dàcego po˝yczko-
dawcà, op∏aty z tytu∏u udzielonej po˝yczki.

Op∏ata ta jest pobierana w zale˝noÊci od umowy za-

wartej z biurem maklerskim zaliczkowo w dniu doko-
nania krótkiej sprzeda˝y, lub w dniu kiedy inwestor
zwraca po˝yczone papiery. Inwestor jest informowany

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

przez  biuro  maklerskie  w dniu  zaciàgni´cia  po˝yczki
o poziomie  tej  op∏aty,  która  jest  zwykle  wyra˝ana
w punktach procentowych w skali roku i przeliczana
na  wartoÊci  pieni´˝ne  w oparciu  o wartoÊç  rynkowà
po˝yczonych papierów oraz liczb´ dni, przez które po-
˝yczka trwa∏a.

Przyk∏ad:

Za∏ó˝my, ˝e klient po˝ycza 1000 szt. akcji spó∏ki

ABC. W dniu zaciàgni´cia po˝yczki wartoÊç rynkowa
po˝yczonych papierów wynosi 20 000 z∏. Biuro makler-
skie, od którego klient po˝ycza papiery, za udzielenie
po˝yczki pobiera wynagrodzenie 5% w skali roku.

Kwota, którà klient b´dzie zobowiàzany do zap∏ace-

nia liczona jest wed∏ug wzoru:

gdzie:
O — kwota op∏aty za udzielenie po˝yczki
W — wartoÊç rynkowa po˝yczonych papierów
r — koszt po˝yczki (w punktach procentowych w ska-

li roku)

n — czas trwania po˝yczki w dniach

Dla danych z naszego przyk∏adu otrzymujemy za-

tem nast´pujàcy koszt po˝yczki:
W = 1000 szt.

20 z∏ = 20 000 z∏

n = 30 dni
r = 5%
O = 20 000

(30/365) = 82,20 z∏.

OczywiÊcie nale˝y pami´taç o tym, ˝e op∏ata za

udzielenie po˝yczki nie jest jedynym kosztem przepro-
wadzenia  transakcji  krótkiej  sprzeda˝y.  Klient  doko-
nujàc sprzeda˝y, a w póêniejszym okresie odkupu pa-
pierów  wartoÊciowych,  ponosi  na  rzecz  biura
maklerskiego  równie˝  op∏aty  transakcyjne  (prowizje
maklerskie).  Nale˝y  te˝  braç  pod  uwag´  koszt  z∏o˝o-
nego zabezpieczenia.

c) Zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y

Dokonujàc sprzeda˝y krótkiej musimy pami´taç, ˝e

po˝yczka papierów, którà zaciàgamy w domu makler-
skim, musi byç zabezpieczona (tzw. zabezpieczenie
krótkiej  sprzeda˝y).  Bardziej  szczegó∏owo  omówi-
my to w dalszej cz´Êci materia∏u. Tutaj skoncentruje-
my  si´  tylko  na  kwestiach  najistotniejszych.  Ogólne
zasady ustanawiania zabezpieczeƒ sprzeda˝y krótkiej
okreÊlone  sà  w rozporzàdzeniu  o krótkiej  sprzeda˝y.
Szczegó∏y okreÊla ramowa umowa sprzeda˝y krótkiej,
zawierana mi´dzy klientem a domem maklerskim.

Na zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y sk∏adajà si´:

zabezpieczenie poczàtkowe, sk∏adane nie póêniej
ni˝ w chwili sk∏adania zlecenia sprzeda˝y krótkiej
w wysokoÊci min. 50% wartoÊci zlecenia,

zabezpieczenie dodatkowe, które ma doprowadziç
do zabezpieczenia transakcji na poziomie min.
130% wartoÊci po˝yczonych papierów.

W kolejnym rozdziale przyjrzymy si´ tym zabezpie-

czeniom nieco bli˝ej.

Krótka sprzeda˝
od strony formalnej

Jak wspomniano na wst´pie, krótka sprzeda˝ pod

wzgl´dem  formalnym  funkcjonuje  na  polskim  rynku
od ponad trzech lat. Istnieje mo˝liwoÊç zawierania te-
go  typu  transakcji  na  podstawie  rozporzàdzenia
o krótkiej sprzeda˝y, które szczegó∏owo reguluje zasa-
dy przeprowadzania tego typu transakcji i okreÊla za-
sady,  przy  których  udzielane  sà  po˝yczki  papierów
wartoÊciowych pod krótkà sprzeda˝. Poni˝ej przedsta-
wione  zostanà  najwa˝niejsze  aspekty,  które  reguluje
rozporzàdzenie.

d) Jakie papiery wartoÊciowe mogà
stanowiç przedmiot
krótkiej sprzeda˝y?

Nie wszystkie notowane na gie∏dzie papiery warto-

Êciowe mogà stanowiç przedmiot krótkiej sprzeda˝y.
Zgodnie z rozporzàdzeniem, przedmiotem krótkiej
sprzeda˝y mogà byç jedynie p∏ynne papiery spe∏niajà-
ce ∏àcznie nast´pujàce warunki:

Êrednia arytmetyczna wartoÊci obrotów z ostatnich
dziesi´ciu sesji wynosi nie mniej ni˝ 1 000 000 z∏,

wartoÊç rynkowa papierów wartoÊciowych dopuszczo-
nych do obrotu wynosi nie mniej ni˝ 250 000 000 z∏.

Na stronie internetowej gie∏dy (www.gpw.com.pl),

w sekcji „krótka sprzeda˝” znajduje si´ aktualna lista
papierów, na które w dniu bie˝àcym mo˝na zawieraç
transakcje krótkiej sprzeda˝y.

Dom maklerski okreÊla jednak samodzielnie, które

z papierów spe∏niajàcych powy˝sze warunki mogà byç
przedmiotem krótkiej sprzeda˝y jego klientów i zobo-
wiàzany jest on do prowadzenia listy tych papierów
oraz jej udost´pniania klientom.

e) Ramowa umowa po˝yczki

Krótka sprzeda˝ jest strategià polegajàcà na sprze-

da˝y papierów wartoÊciowych po˝yczonych od domu
maklerskiego. Nale˝a∏oby si´ w tym miejscu zastano-
wiç skàd biuro maklerskie mo˝e mieç papiery warto-
Êciowe do po˝yczenia.

Przede wszystkim mo˝e ono po˝yczyç swoim klien-

tom papiery wartoÊciowe nabyte na w∏asny rachunek.
Nale˝y  jednak  zdawaç  sobie  spraw´  z tego,  ˝e  nie
wszystkie  biura  maklerskie  posiadajà  takie  papiery
(nie  wszystkie  prowadzà  tzw.  dzia∏alnoÊç  dealerskà).
Dlatego biuro maklerskie mo˝e pozyskaç papiery war-
toÊciowe dla klienta, po˝yczajàc je od innego swojego
klienta, dla którego prowadzi rachunek papierów war-
toÊciowych, lub od innego domu maklerskiego.

× ×

365

10 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Chcàc zaciàgnàç takà po˝yczk´ musi ono podpisaç

z po˝yczkodawcà ramowà umow´ po˝yczki okreÊla-
jàcà warunki, przy których po˝yczka jest udzielana,
bowiem  zgodnie  z treÊcià  ww.  rozporzàdzenia  Dom
maklerski mo˝e po˝yczyç papiery wartoÊciowe, celem
dalszego ich po˝yczania lub celem dokonania zwrotu
po˝yczonych papierów wartoÊciowych [...], od innego
domu  maklerskiego  lub  od  osoby,  dla  której  prowa-
dzi  rachunek  papierów  wartoÊciowych,  pod  warun-
kiem  zawarcia  z tymi  podmiotami  ramowej  umowy
po˝yczki.

Nale˝y w tym miejscu zauwa˝yç, ˝e przez dom ma-

klerski  uwa˝a  si´  równie˝  bank  prowadzàcy  dzia∏al-
noÊç  maklerskà,  jak  równie˝  bank  prowadzàcy  ra-
chunki  papierów  wartoÊciowych.  W  zwiàzku  z tym
stronami w umowie po˝yczki papierów wartoÊciowych
mogà byç równie˝ klienci tych podmiotów, jak np. fun-
dusze  inwestycyjne  czy  zak∏ady  ubezpieczeniowe
(fundusze  emerytalne  b´dà  mog∏y  po˝yczaç  papiery
wartoÊciowe po uchwaleniu rozporzàdzenia regulujà-
cego  osobno  zasady  po˝yczania  papierów  wartoÊcio-
wych przez te podmioty).

Celem po˝yczki zaciàgni´tej na podstawie ramowej

umowy po˝yczki sà, oprócz pozyskania papierów dla
klienta zainteresowanego przeprowadzeniem krótkiej
sprzeda˝y, równie˝:

dalsze  po˝yczanie  tych  papierów  —  co  oznacza
mo˝liwoÊç  po˝yczania  tych  papierów  innemu  biu-
ru  maklerskiemu;  dzi´ki  tej  strategii  biuro  mo˝e
zarabiaç na ró˝nicy pomi´dzy wynagrodzeniem ja-
kie jest zobowiàzane zap∏aciç po˝yczkodawcy a wy-
nagrodzeniem jakie otrzyma od po˝yczkobiorcy,

zwrot papierów wartoÊciowych wczeÊniej po˝yczo-
nych na podstawie innej ramowej umowy po˝yczki.

Ramowa umowa po˝yczki w szczególnoÊci reguluje:

sposób, tryb i form´ zawarcia, zmiany i rozwiàza-
nia umowy po˝yczki,

sposób ustalania wynagrodzenia po˝yczkodawcy,
je˝eli jest ono przewidziane,

wysokoÊç i sposób ustanawiania zabezpieczenia
po˝yczki, o ile jest ono przewidziane (czyli nie jest
obligatoryjne), oraz tryb zaspokojenia roszczeƒ
z tego zabezpieczenia,

sposób  udzielania  rekompensaty,  o ile  jest  ona
przewidziana,  za  po˝ytki,  które  przypad∏yby  po-
˝yczkodawcy,  gdyby  nie  po˝yczy∏  papierów  warto-
Êciowych,

sposób informowania po˝yczkodawcy o dokonaniu
blokady papierów wartoÊciowych w celu ich po˝y-
czenia,

sposób informowania po˝yczkodawcy o zwrocie po-
˝yczonych papierów wartoÊciowych,

okreÊlenie terminu zwrotu po˝yczonych papierów
wartoÊciowych bàdê wskazanie sposobu okreÊlania
tego terminu, z zaznaczeniem, czy umowa po˝ycz-
ki jest zawierania na czas okreÊlony, czy te˝ zwrot
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem
po˝yczki nast´puje w okreÊlonym w umowie cza-

sie,  po  zg∏oszeniu  przez  po˝yczkodawc´  ˝àdania
ich zwrotu (a zatem po˝yczkodawca mo˝e zastrzec
sobie  mo˝liwoÊç  ˝àdania  zwrotu  papierów  w do-
wolnym  terminie). Inwestor  po˝yczajàcy  papiery
pod  krótkà  sprzeda˝  powinien  koniecznie  zwróciç
uwag´ na ten aspekt jego umowy z domem makler-
skim.  Ewentualny  obowiàzek  zwrotu  papierów
przed  planowanym  zamkni´ciem  inwestycji  mo˝e
okazaç si´ bardzo niekorzystny.

Nale˝y zauwa˝yç, ˝e rozporzàdzenie daje du˝à swo-

bod´ dla stron umowy po˝yczki w zakresie kszta∏to-
wania warunków umowy. Strony majà swobod´ decy-
dowania mi´dzy innymi o koniecznoÊci ustanawiania
zabezpieczenia po˝yczki oraz wysokoÊci tego zabez-
pieczenia.

W przypadku gdy w ramowej umowie po˝yczki prze-

widziane jest ustanowienie zabezpieczenia, zabezpie-
czeniem mogà byç w szczególnoÊci: Êrodki pieni´˝ne,
bony skarbowe, obligacje emitowane przez Skarb Paƒ-
stwa, a tak˝e gwarancje, akredytywy lub por´czenia
bankowe.

Umowa mo˝e przewidywaç inwestowanie przez po-

˝yczkodawc´  Êrodków  pieni´˝nych  stanowiàcych  za-
bezpieczenie  po˝yczki.  W  takim  przypadku  umowa
powinna  dodatkowo  okreÊlaç  sposób  podzia∏u  zysku
z inwestycji oraz dopuszczalny zakres, przedmiot i za-
sady dokonywania inwestycji.

f) Ramowa umowa krótkiej sprzeda˝y

Po˝yczki zaciàgane przez klientów od biura makler-

skiego  w celu  przeprowadzenia  transakcji  krótkiej
sprzeda˝y sà zawierane na podstawie ramowej umowy
krótkiej  sprzeda˝y.  Tak  jak  w przypadku  ramowej
umowy  po˝yczki,  tak  i w tym  przypadku  umowa
szczegó∏owo reguluje:

sposób, tryb i form´ zawarcia, zmiany i rozwiàza-
nia umowy po˝yczki,

sposób ustalania wynagrodzenia domu makler-
skiego, je˝eli jest ono przewidziane,

wysokoÊç i sposób ustanawiania zabezpieczenia
sprzeda˝y krótkiej oraz tryb zaspokajania roszczeƒ
z tego zabezpieczenia,

sposób  udzielania  rekompensaty  —  o ile  jest  ona
przewidziana  —  za  po˝ytki,  które  przypad∏yby
uprawnionemu  z papierów  wartoÊciowych,  gdyby
umowa po˝yczki nie zosta∏a zawarta,

okreÊlenie terminu zwrotu po˝yczonych papierów
wartoÊciowych  bàdê  wskazanie  trybu  okreÊlania
tego terminu, z zaznaczeniem, czy umowa po˝ycz-
ki jest zawierana na czas okreÊlony, czy te˝ zwrot
papierów  wartoÊciowych  b´dàcych  przedmiotem
po˝yczki  nast´puje  w okreÊlonym  w umowie  cza-
sie, po zg∏oszeniu przez dom maklerski ˝àdania ich
zwrotu (uwaga jak wy˝ej),

sposób i termin informowania po˝yczkobiorcy o:
=> przyj´ciu przez dom maklerski do realizacji

zlecenia krótkiej sprzeda˝y papierów warto-
Êciowych b´dàcych przedmiotem po˝yczki,

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

=> zrealizowaniu w ca∏oÊci lub w cz´Êci oraz

o niezrealizowaniu  zlecenia  krótkiej  sprzeda-
˝y,  lub  zlecenia  odkupu  papierów  wartoÊcio-
wych,  nabytych  w celu  zwrotu  papierów  do
biura maklerskiego,

=> odmowie przyj´cia do realizacji zlecenia krót-

kiej sprzeda˝y, je˝eli pomimo do∏o˝enia nale-
˝ytej starannoÊci nie ma mo˝liwoÊci po˝ycze-
nia

papierów

wartoÊciowych

b´dàcych

przedmiotem tego zlecenia, lub zlecenie to jest
sprzeczne z warunkami umowy.

g) Zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y

Zabezpieczenie po˝yczki papierów wartoÊciowych

dotyczy zarówno po˝yczek zaciàganych na podstawie
ramowej umowy po˝yczki, jak równie˝ ramowej umo-
wy  krótkiej  sprzeda˝y.  Rozporzàdzenie  o krótkiej
sprzeda˝y  daje  jednak˝e  po˝yczkom  zawieranym  na
podstawie ramowej umowy po˝yczki dowolnoÊç w za-
kresie sposobu oraz koniecznoÊci ustanawiania zabez-
pieczenia.  W  przypadku  po˝yczek  zawieranych  na
podstawie  ramowej  umowy  krótkiej  sprzeda˝y,  usta-
nowienie  zabezpieczenia  jest  konieczne  i musi  spe∏-
niaç zasady zawarte w rozporzàdzeniu.

Na zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y sk∏adajà si´:

a. zabezpieczenie poczàtkowe,
b. zabezpieczenie dodatkowe.

Zabezpieczenie poczàtkowe stanowià Êrodki pie-

ni´˝ne lub papiery wartoÊciowe, na które mo˝na w da-
nym  dniu  zawieraç  transakcje  krótkiej  sprzeda˝y
(spe∏niajàce  wskaêniki  liczbowe  kapitalizacji  i obro-
tów) i znajdujàce si´ na liÊcie papierów dopuszczonych
przez  dane  biuro  maklerskie  do  sk∏adania  zlecenia
krótkiej  sprzeda˝y,  bony  skarbowe  lub  obligacje  wy-
emitowane przez Skarb Paƒstwa.

Zabezpieczenie dodatkowe stanowià:

nale˝noÊci po˝yczkobiorcy z tytu∏u zawartych,
a jeszcze nie rozliczonych transakcji sprzeda˝y po-
˝yczonych papierów wartoÊciowych,

Êrodki pieni´˝ne, równie˝ uzyskane ze sprzeda˝y
po˝yczonych papierów wartoÊciowych,

papiery wartoÊciowe, na które mo˝na w danym
dniu zawieraç transakcje krótkiej sprzeda˝y i znaj-
dujàce si´ na liÊcie papierów dopuszczonych przez
dane biuro maklerskie do sk∏adania zlecenia krót-
kiej sprzeda˝y bony skarbowe lub obligacje wyemi-
towane przez Skarb Paƒstwa.

W przypadku gdy zabezpieczenie stanowià papiery

wartoÊciowe, jego wysokoÊç stanowi iloczyn wartoÊci
rynkowej papierów wartoÊciowych i wspó∏czynnika
wagi ryzyka:

0,7 — w przypadku papierów wartoÊciowych in-
nych ni˝ papiery wartoÊciowe wyemitowane przez
Skarb Paƒstwa,

0,95 — w przypadku papierów wartoÊciowych wy-
emitowanych przez Skarb Paƒstwa.

W ramowej umowie sprzeda˝y krótkiej dom makler-

ski mo˝e przyjàç ostrzejsze kryteria dotyczàce wspó∏-
czynników wag ryzyka.

W przypadku, gdy po ustanowieniu przez po˝yczko-

biorc´  zabezpieczenia  sprzeda˝y  krótkiej  papiery
wartoÊciowe  b´dàce  przedmiotem  tego  zabezpiecze-
nia  przestanà  spe∏niaç  kryteria  liczbowe  krótkiej
sprzeda˝y (nie b´dà znajdowa∏y si´ na liÊcie papierów
dopuszczonych  przez  dom  maklerski  do  zawierania
transakcji  krótkiej  sprzeda˝y),  po˝yczkobiorca  jest
obowiàzany do ustanowienia w miejsce tych papierów
wartoÊciowych innego przedmiotu zabezpieczenia.

Zabezpieczenie poczàtkowe sk∏adane jest przez klien-

ta przed dokonaniem transakcji krótkiej sprzeda˝y
i nie mo˝e byç mniejsze ni˝ 50% wartoÊci przekazane-
go zlecenia sprzeda˝y krótkiej, czyli iloczynu wolume-
nu i limitu okreÊlonego w zleceniu. Dom maklerski mo-
˝e za˝àdaç ustanowienia zabezpieczenia poczàtkowego
w wysokoÊci wi´kszej ni˝ okreÊlona powy˝ej.

Zabezpieczenie sprzeda˝y krótkiej po realizacji zle-

cenia sprzeda˝y nie mo˝e byç mniejsze ni˝ 130% war-
toÊci rynkowej sprzedanych papierów. Dom maklerski
mo˝e za˝àdaç ustanowienia zabezpieczenia krótkiej
sprzeda˝y w wysokoÊci wi´kszej ni˝ okreÊlona powy-
˝ej.

Dom maklerski jest zobowiàzany do codziennego

wyznaczania:

wartoÊci rynkowej zabezpieczenia (wartoÊç zabez-
pieczenia mo˝e ulegaç zmianie w przypadku gdy
jej sk∏adniki stanowià papiery wartoÊciowe) oraz

wartoÊci rynkowej papierów wartoÊciowych sprze-
danych na krótko.

W przypadku gdy wartoÊç zabezpieczenia:

spadnie poni˝ej 130% wartoÊci sprzedanych papie-
rów lub poni˝ej poziomu zabezpieczenia okreÊlo-
nego przez dom maklerski (ale nie mniejszego ni˝
130%), klient jest zobowiàzany do uzupe∏nienia za-
bezpieczenia,

przekroczy  150%  wartoÊci  sprzedanych  papierów
lub poziom okreÊlony przez dom maklerski (ale nie
mniejszy  ni˝  150%),  wówczas  biuro  maklerskie
nadwy˝k´  Êrodków  mo˝e  przekazaç  do  dyspozycji
klienta.

Nie uzupe∏nienie przez po˝yczkobiorc´ zabezpiecze-

nia sprzeda˝y krótkiej w terminie powoduje wypowie-
dzenie umowy po˝yczki ze skutkiem natychmiasto-
wym.

Na warunkach okreÊlonych w ramowej umowie

sprzeda˝y  krótkiej  Êrodki  pieni´˝ne  stanowiàce  za-
bezpieczenie  tej  sprzeda˝y  mogà  byç  inwestowane
przez  dom  maklerski.  Ramowa  umowa  sprzeda˝y
krótkiej  powinna  okreÊlaç  sposób  podzia∏u  zysku
z inwestycji  oraz  dopuszczalny  zakres,  przedmiot
i zasady dokonywania inwestycji. W przypadku gdy
dokonana  przez  dom  maklerski  inwestycja  przynie-
sie straty, dom maklerski obowiàzany jest do ich po-
krycia.

12 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Zabezpieczenie jest gwarancjà zwrotu po˝yczonych

papierów. Jest ono wykorzystywane w sytuacji gdy:

po˝yczkobiorca nie zwraca po˝yczonych papierów,
lub

po˝yczkobiorca nie uzupe∏nia zabezpieczenia
w przypadku spadku jego wartoÊci poni˝ej pozio-
mu minimalnego.

Przyk∏ad kalkulacji zabezpieczenia:

Klient sk∏ada zlecenie krótkiej sprzeda˝y (ks) akcji
spó∏ki ABC,

Wolumen zlecenia sprzeda˝y wynosi 5000 szt. ak-
cji,

Limit zlecenia krótkiej sprzeda˝y wynosi 20 z∏,

Jako zabezpieczenie klient sk∏ada:

akcje spó∏ek X i Y,

gotówk´.

Tabela 1. Kalkulacja wartoÊci wymaganego zabezpiecze-

nia poczàtkowego

Wolumen

Limit

WartoÊç

zlecenia ks

Z∏o˝enie zlecenia
ks akcji spó∏ki ABC

5000

100 000

Wymagane minimalne
zabezpieczenie poczàtkowe

=50%x100 000=5500 000000

Tabela 2. Wycena sk∏adników zabezpieczenia

Sk∏adniki

Wolumen

Kurs

WartoÊç

% uznania

WartoÊç

zabezpieczenia

rynkowy

rynkowa

wartoÊci

zabezpieczenia

poczàtkowego

papierów/

papierów

Êrodków

pieni´˝nych

depozycie

Akcje spó∏ki X

200

7 000

70%

4 900

Akcje spó∏ki Y

500

20 000

70%

14 000

Gotówka

31 100

100%

31 100
50 000

Zgodnie z tabelà 1. war-
toÊç wymaganego zabez-
pieczenia  poczàtkowego
to  50  000  z∏.  Inwestor
zamierza  w poczet  za-
bezpieczenia  z∏o˝yç  ak-
cje spó∏ek X i Y, których
wartoÊç  rynkowa,  zgod-
nie z kalkulacjà z tabeli
2.  uwzgl´dniajàc  stopy
uznania,  wynosi  ∏àcznie
18 900 z∏.  Aby  móc  z∏o-
˝yç  zlecenie  krótkiej
sprzeda˝y, inwestor mu-
si  zatem  dodatkowo
wnieÊç  zabezpieczenie
o wartoÊci  31  100  z∏.
W naszym  przyk∏adzie
inwestor

dodatkowo

wnosi gotówk´ w w/w
kwocie.

Tabela 3. Kalkulacja wartoÊci ca∏kowitego zabezpiecze-

nia krótkiej sprzeda˝y

Wolumen

Aktualny

WartoÊç rynkowa

po˝yczki

kurs

po˝yczonych akcji

WartoÊç rynkowa
po˝yczonych papierów
— akcji spó∏ki ABC

5000

211

05 000

Wymagane minimalne
Zabezpieczenie ks

130%x105 000=113366 550000

„Maksymalne” zabezpieczenie ks

150%x105 000=115577 550000

Tabela 4. Uzupe∏nienie depozytu do wymaganego pozio-

mu minimalnego

Sk∏adniki zabezpieczenia

WartoÊç

Z∏o˝one zabezpieczenie poczàtkowe

50 000

Zabezpieczenie dodatkowe
(wartoÊç Êrodków otrzymanych w wyniku sprzeda˝y papierów)

105 000

RAZEM wartoÊç zabezpieczenia

115555 000000

Inwestor zrealizowa∏ transakcj´ krótkiej sprzeda˝y

po  kursie  21  z∏.  otrzymujàc  w ten  sposób  Êrodki  pie-
ni´˝ne w wysokoÊci 105 000 z∏. Aktualna minimalna
wartoÊç  wymaganego  depozytu  to  136  500  z∏.  Inwe-
stor przed z∏o˝eniem zlecenia krótkiej sprzeda˝y usta-
nowi∏  wst´pny  depozyt  w wysokoÊci  50  000  z∏otych,
a zatem musi teraz uzupe∏niç go minimum o dodatko-
we  86  500  z∏.  Dodatkowy  depozyt  wnoszony  jest  ze
Êrodków, jakie inwestor otrzymuje w wyniku sprzeda-
˝y  po˝yczonych  papierów,  czyli  w naszym  przypadku
inwestor wnosi 105 000 z∏. ¸àcznie inwestor deponu-
je kwot´ 155 000 z∏.

Po˝yczkobiorca zobowiàzany jest do uzupe∏nienia

zabezpieczenia  do  minimalnej  wysokoÊci  najpóêniej
na  godzin´  przed  rozpocz´ciem  sesji  w dniu  nast´p-
nym. JeÊli tego nie dokona, umowa po˝yczki ulega au-
tomatycznemu  wypowiedzeniu,  a dom  maklerski,  za
Êrodki  uzyskane  z likwidacji  zabezpieczenia,  nabywa
papiery, które by∏y przedmiotem po˝yczki.

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Tabela 5. Przyk∏ad codziennej wyceny wartoÊci rynkowej zabezpieczenia i sprzedanych

papierów oraz okreÊlenie momentu koniecznoÊci uzupe∏nienia zabezpieczenia

A) Kurs w kolejnym dniu po
dniu zawarcia transakcji ks

T+1T+2

T+3

T+4

T+5

1) spó∏ka ABC

20 z∏

19 z∏

21 z∏

22 z∏

24 z∏

2) spó∏ka X

35 z∏

34 z∏

33 z∏

32 z∏

30 z∏

3) spó∏ka Y

40 z∏

41 z∏

38 z∏

36 z∏

35 z∏

B) WartoÊç rynkowa
po˝yczonych papierów (5 000 szt.)

100 000 z∏

95 000 z∏

105 000 z∏

110 000 z∏

120 000 z∏

C) WartoÊç wymaganego zabezpieczenia
(punkt B x 130%)

130 000 z∏ 123 500 z∏ 136 500 z∏ 143 000 z∏

115566 000000 zz∏∏

D) WartoÊç rynkowa zabezpieczenia
a) spó∏ka X (200 szt.) 70% stopa uznania

4 900 z∏

4 760 z∏

4 620 z∏

4 480 z∏

4 200 z∏

b) spó∏ka Y (500 szt.) 70% stopa uznania

14 000 z∏

14 350 z∏

13 300 z∏

12 600 z∏

12 250 z∏

c) gotówka

136 100 z∏ 136 100 z∏ 136 100 z∏ 136 100 z∏

136 100 z∏

RAZEM

155 000 z∏ 155 210 z∏ 154 020 z∏ 153 180 z∏

115522 555500 z∏

F) Wymagane uzupe∏nienie zabezpieczenia

ttaakk ((oo kkw

woott´´ ccoo

(uzupe∏nienie gdy D<C o kwot´ co najmniej C–D)

nie

nie nnaajjm

mnniieejj 33 445500 zz∏∏))

h) Zawarcie umów po˝yczki

W przypadku ramowej umowy krótkiej sprzeda˝y za-

warcie  umowy  po˝yczki  nast´puje  z chwilà  przyj´cia
przez  dom  maklerski  do  realizacji  zlecenia  sprzeda˝y
papierów  wartoÊciowych  b´dàcych  przedmiotem  po-
˝yczki. Przyj´cie tego zlecenia uzale˝nione jest od posia-
dania  przez  dom  maklerski  w danej  chwili  papierów
wartoÊciowych, które majà stanowiç przedmiot krótkiej
sprzeda˝y,  czyli  mo˝liwoÊci  po˝yczenia  dla  klienta  pa-
pierów w∏asnych lub mo˝liwoÊci pozyskania tych papie-
rów od innego domu maklerskiego, lub od klienta, dla
którego dom maklerski prowadzi rachunek papierów.

W tym samym momencie (z chwilà przyj´cia do re-

alizacji przez dom maklerski zlecenia krótkiej sprze-
da˝y) nast´puje zawarcie umowy po˝yczki na podsta-
wie ramowej umowy po˝yczki. Warunkiem przyj´cia
tego zlecenia jest wczeÊniejsze zablokowanie papierów
wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem tego zlecenia,
w rejestrze operacyjnym i na rachunku papierów war-
toÊciowych prowadzonym dla po˝yczkodawcy.

Je˝eli zlecenie krótkiej sprzeda˝y zostanie zrealizo-

wane cz´Êciowo, obowiàzki po˝yczkobiorcy w zakresie
ustanawiania i uzupe∏niania zabezpieczenia sprzeda-
˝y krótkiej oraz zwrotu przedmiotu po˝yczki i zap∏aty
na rzecz po˝yczkodawcy odnoszà si´ oczywiÊcie odpo-
wiednio do zrealizowanej cz´Êci zlecenia.

Przeniesienie papierów wartoÊciowych b´dàcych

przedmiotem umowy po˝yczki, zawartej na podstawie
ramowej umowy sprzeda˝y krótkiej i ramowej umowy
po˝yczki, z rachunku papierów wartoÊciowych po˝ycz-
kodawcy  na  rachunek  papierów  wartoÊciowych  po-
˝yczkobiorcy,  nast´puje  w dniu  rozliczenia  w Krajo-
wym  Depozycie  transakcji  sprzeda˝y  zawartej  na
podstawie  z∏o˝onego  zlecenia  sprzeda˝y.  Papiery  te
jednak tylko formalnie przechodzà przez rachunek po-
˝yczkodawcy — faktycznie pojawiajà si´ na rachunku
tego, kto nabywa papiery od sprzedajàcego na krótko.

i) Rozwiàzanie i wygaÊni´cie umowy
po˝yczki

WygaÊni´cie umów po˝yczek nast´puje poprzez

zwrot po˝yczonych papierów, który nast´puje z chwi-
là ich zapisania na rachunku papierów wartoÊciowych
po˝yczkodawcy.

Dom maklerski mo˝e dokonaç zwrotu papierów

wartoÊciowych:

przez przeniesienie na rzecz po˝yczkodawcy papie-
rów wartoÊciowych nabytych na rachunek w∏asny,
które posiada∏ w momencie zg∏oszenia ˝àdania
zwrotu, lub które naby∏ na rachunek w∏asny po
zg∏oszeniu ˝àdania zwrotu,

po˝yczonych na podstawie ramowej umowy po-
˝yczki po zg∏oszeniu ˝àdania zwrotu papierów
wartoÊciowych,

otrzymanych w wyniku spe∏nienia ˝àdania zwrotu
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem
po˝yczki udzielonej innemu domowi maklerskie-
mu na podstawie ramowej umowy po˝yczki,

otrzymanych w wyniku spe∏nienia ˝àdania zwrotu
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem
umowy po˝yczki zawartej na podstawie ramowej
umowy sprzeda˝y krótkiej.

W przypadku ˝àdania przez dom maklerski zwrotu

papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem umo-
wy po˝yczki udzielonej klientowi na podstawie ramo-
wej umowy sprzeda˝y krótkiej, klient jest zobowiàzany
do z∏o˝enia zlecenia kupna papierów wartoÊciowych
najpóêniej na sesj´ nast´pujàcà po dniu zg∏oszenia ˝à-
dania, chyba ˝e umowa sprzeda˝y krótkiej okreÊla in-
ny termin. W przypadku gdy klient nie spe∏ni w termi-
nie tego ˝àdania lub spe∏ni to ˝àdanie cz´Êciowo (cz´-
Êciowa realizacja zlecenia odkupu), dom maklerski ma
prawo wykorzystaç zabezpieczenie krótkiej sprzeda˝y
w celu zaspokojenia w∏asnych roszczeƒ.

Przeniesienie papierów wartoÊciowych b´dàcych

przedmiotem po˝yczki z rachunku papierów warto-
Êciowych po˝yczkobiorcy na rachunek papierów war-
toÊciowych po˝yczkodawcy nast´puje:

w dniu rozliczenia w Krajowym Depozycie transak-
cji kupna papierów wartoÊciowych, zawartej w celu
nabycia po˝yczonych papierów wartoÊciowych,

w dniu otrzymania z Krajowego Depozytu doku-
mentów ewidencyjnych potwierdzajàcych rozlicze-
nie zwrotu po˝yczki — w przypadku zwrotu papie-
rów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem umowy
po˝yczki zawartej w trybie ramowej umowy po-
˝yczki, gdy zwrot po˝yczki nie nast´puje w wyniku
transakcji kupna.

W przypadku gdy dom maklerski po˝yczy∏ kliento-

wi,  zainteresowanemu  przeprowadzeniem  transakcji
krótkiej  sprzeda˝y,  papiery  w∏asne  lub  po˝yczone  od
osoby, dla której prowadzi rachunek papierów warto-
Êciowych, a zwrot papierów wartoÊciowych nast´puje
poprzez ich nabycie na rynku regulowanym, prawa do
otrzymania papierów wartoÊciowych, nabyte w wyni-
ku  realizacji  zlecenia  kupna,  sà  zapisywane  w reje-
strze operacyjnym prowadzonym dla po˝yczkodawcy.

JeÊli zlecenie krótkiej sprzeda˝y nie zostanie zreali-

zowane w okresie jego wa˝noÊci, umowa po˝yczki za-
warta na podstawie ramowej umowy sprzeda˝y krót-
kiej, a tak˝e umowa po˝yczki zawarta na podstawie
ramowej umowy po˝yczki, ulegajà rozwiàzaniu.

Dlaczego to jednak
nie dzia∏a?

Mimo d∏ugiego okresu czasu od wejÊcia w ˝ycie prze-

pisów regulujàcych funkcjonowanie krótkiej sprzeda˝y
na naszym rynku, instrument ten ciàgle nie mo˝e si´
rozwinàç  i zajàç  nale˝ytego  mu  miejsca.  Obserwujàc
statystyki  krótkiej  sprzeda˝y  u nas  i na  rynkach  bar-
dziej  dojrza∏ych,  mo˝na  stwierdziç,  ˝e  wiele  jeszcze
przed  nami.  Teoretycznie  mo˝na  liczyç  na  osiàgni´cie

14 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

przez wskaênik krótkiej sprzeda˝y poziomu kilkunastu
procent ca∏kowitego wolumenu sprzeda˝y.

Dla miesi´cy: luty’02 — wrzesieƒ’02, wartoÊç trans-

akcji krótkiej sprzeda˝y liczona jest wg Êredniego mie-
si´cznego kursu zamkni´cia.

Dla miesi´cy: paêdziernik’02 — grudzieƒ’02, war-

toÊç transakcji krótkiej sprzeda˝y liczona jest jako su-
ma dziennych wartoÊci transakcji wyznaczanych wg
dziennego kursu zamkni´cia.

Jakie sà jednak przyczyny takiego stanu rzeczy?

Dlaczego to nie dzia∏a?

Powszechna opinia jest taka, ˝e aktualne regulacje

skutecznie  blokujà  rozwój  krótkiej  sprzeda˝y,  sà
skomplikowane i nie odpowiadajà wymaganiom sta-
wianym  przez  Êrodowisko  rynku  kapita∏owego.  Ale
czy faktycznie takie sà przyczyny? Czy oby nie pró-
buje  si´  troch´  upraszczaç  problemu?  —  Naszym
zdaniem, a˝ za bardzo. To nie jest tak, ˝e regulacje
sà z∏e i przez to nie mo˝na handlowaç. Mo˝e po pro-
stu  nie  ma  tych,  co  chcà  handlowaç  na  krótko?
A mo˝e trzeba pokazaç inwestorom, co to za instru-
ment i jak mo˝na z niego korzystaç?

Gdyby faktyczne zainteresowanie krótkà sprzeda˝à

by∏o, to pojawi∏aby si´ presja inwestorów na domy ma-
klerskie, by doprowadzi∏y do poprawy regulacji
i udro˝nienia ca∏ego mechanizmu. Wydaje si´, ˝e tych,
którzy chcà faktycznie sprzedawaç na krótko, jest

zbyt ma∏o lub sà zbyt pasywni, by wymóc na domach
maklerskich  mo˝liwoÊç  skutecznego  realizowania
krótkiej sprzeda˝y. OczywiÊcie, regulacje nie sà dosko-
na∏e, ale nawet przy takich regulacjach mo˝na zrobiç
znacznie wi´cej ni˝ si´ aktualnie robi. W chwili obec-
nej  us∏ug´  krótkiej  sprzeda˝y  oferuje  pi´ç  biur  ma-
klerskich.  Nale˝à  do  nich  Dom  Inwestycyjny  BRE
Banku SA, Centralny Dom Maklerski Pekao SA, ING
Securities SA, Dom Maklerski BZ WBK SA, oraz Er-
ste Securities Polska SA. Cz´Êç z pozosta∏ych biur ma-
klerskich  albo  planuje  wprowadzenie  krótkiej  sprze-
da˝y, albo jest w trakcie prac nad uruchomieniem tej
us∏ugi, lub oferuje us∏ug´ tylko wybranym klientom.

W dalszej cz´Êci materia∏u poka˝emy g∏ówne — na-

szym zdaniem — problemy ograniczajàce rozwój krót-
kiej sprzeda˝y w Polsce.

G∏ówne przyczyny ma∏ej
popularnoÊci krótkie sprzeda˝y
w Polsce

Zacznijmy od wiedzy — powszechnie uznaje si´, ˝e

krótka sprzeda˝ na naszym rynku nie dzia∏a. I jest to
bliskie prawdzie. Prawie nie dzia∏a — równie˝ dlate-
go, ˝e wi´kszoÊç myÊli, ˝e nie dzia∏a. Kwadratura ko-
∏a? — A jednak znamy przyk∏ady wskazujàce na to, ˝e
mo˝e dzia∏aç. Tylko tyle, ˝e chcieç tego musi zarówno
inwestor, jak i jego dom maklerski.

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Tabela 6. Krótka sprzeda˝ na GPW w okresie luty — grudzieƒ 2002 r.

Spó∏ka

WartoÊç transakcji

WartoÊç otwartych pozycji

Udzia∏ wartoÊci krótkiej

WartoÊç otwartych pozycji

krótkiej sprzeda˝y

krótkiej sprzeda˝y(w z∏)

sprzeda˝y w jednostronnej

krótkiej sprzeda˝y / Êrednia dzienna

(jednostronnie, w z∏)

wartoÊci obrotu akcjami (%)

jednostronna wartoÊç

obrotu akcjami (%)

Luty

81 618,75

0,01%

b.d

Marzec

40 766,70

0,01%

b.d

Kwiecieƒ

87 813,18

32 279,00

0,01%

0,10%

Maj

3 892 952,00

1 921 469,75

0,35%

3,45%

Czerwiec

3 059 555,00

3 262 831,75

0,27%

5,86%

Lipiec

3 381 453,01

5 576 524,95

0,26%

9,81%

Sierpieƒ

3 289 681,90

9 313 715,00

0,23%

13,50%

Wrzesieƒ

14 922 745,71

4 638 735,75

1,18%

7,83%

Paêdziernik

5 726 392,00

1 254 674,00

0,38%

16,36%

Listopad

2 152 975,00

13 121 561,65

0,16%

18,69%

Grudzieƒ

1 165 870,00

4 059 325,00

0,13%

6,17%

RAZEM

36 635 953,25

——–

Tabela 7. Krótka sprzeda˝ na GPW wg spó∏ek — grudzieƒ 2002 r.

Spó∏ka

WartoÊç transakcji

WartoÊç otwartych pozycji

Udzia∏ wartoÊci krótkiej

WartoÊç otwartych pozycji

krótkiej sprzeda˝y

krótkiej sprzeda˝y(w z∏)

sprzeda˝y w jednostronnej

krótkiej sprzeda˝y / Êrednia dzienna

(jednostronnie, w z∏)

wartoÊci obrotu akcjami (%)

jednostronna wartoÊç

obrotu akcjami (%)

PEKAO

309 270

765 450

0,13%

6,30%

TPSA

36 250

38 400

0,01%

0,16%

ELEKTRIM

b.d.

PKN ORLEN

266 250

b.d.

2,28%

PROKOM

24 800

1 197 000

0,03%

29,06%

KGHM

318 425

b.d.

5,94%

AGORA

455 400

b.d.

19,38%

BRE

35 400

149 600

0,12%

9,30%

BPHPBK

760 150

868 800

1,01%

21,87%

BIG

b.d.

RAZEM

1 165 870

4 059 325

0,13%

6,17%

Podatki — do koƒca zwolnienia podatkowego ju˝ co-

raz bli˝ej, a sprawa opodatkowania przychodów z krót-
kiej sprzeda˝y wcià˝ nie jest jasna. Mimo, ˝e zarówno
gie∏da, jak i KPWiG wystàpi∏y ju˝ bardzo dawno temu
(tak  dawno,  ˝e  ju˝  sami  nie  pami´tamy  dat)  do  Mini-
stra Finansów z odpowiednimi zapytaniami i propono-
wanymi interpretacjami przepisów, to — niestety — in-
ne sprawy wcià˝ wydajà si´ wa˝niejsze dla urz´dników
tej instytucji. Mimo szumnych zapowiedzi, nie urz´du-
jàcych ju˝, wysokich rangà pracowników ministerstwa,
˝e w ramach dzia∏aƒ nad rozwojem rynku kapita∏owe-
go  nale˝y  usprawniç  funkcjonowanie  np.  krótkiej
sprzeda˝y,  to  do  dzisiaj  nie  mo˝na  doprosiç  si´  o roz-
strzygni´cie tej podstawowej kwestii. S∏owa, s∏owa... —
tak ∏atwo je wypowiadaç i obiecywaç, a tak trudno coÊ
potem zrobiç. Rynkowi nie potrzeba z∏udzeƒ, rynkowi
potrzeba konkretów.

Cz´sto podnoszonym problemem jest poda˝ papie-

rów  w ramach  po˝yczek  pod  krótkà  sprzeda˝,  a w∏a-
Êciwie jej brak. Potencjalnie najwi´ksi po˝yczkodawcy,
czyli  fundusze  emerytalne,  nie  mogà  aktualnie  udo-
st´pniaç papierów w ramach tego mechanizmu. KtoÊ
powie — przecie˝ ustawa o funduszach tego nie zabra-
nia — nawet jasno wskazuje, ˝e fundusze mogà udzie-
laç takich po˝yczek! No tak, ale ktoÊ zapomnia∏, ˝e ta
sama ustawa wymaga równie˝ wydania przepisów wy-
konawczych. A tych jak nie by∏o, tak nie ma. Co na to
fundusze?  Czy  nie  warto  schylaç  si´  po  te  pieniàdze,
które fundusze mogà zarobiç na po˝yczkach? Co na to
odpowiedzialni  urz´dnicy,  którzy  majà  stwarzaç  fun-
duszom  dogodne  warunki  pomna˝ania  naszych  pie-
ni´dzy? Czy zapomnieli, ˝e przepis jest niekompletny?
Na szcz´Êcie jednak odpowiednie regulacje majà szan-
s´ wkrótce powstaç, o czym opowiemy dalej.

JeÊli fundusze emerytalne b´dà mia∏y mo˝liwoÊç

udzielania  po˝yczek,  problem  poda˝y  powinien  zostaç
rozwiàzany. OczywiÊcie, o ile same fundusze b´dà zain-
teresowane  udzielaniem  takich  po˝yczek.  Pami´taç
wszak˝e nale˝y, ˝e inne podmioty nie majà takich ogra-
niczeƒ  (chocia˝by  fundusze  inwestycyjne  czy  zak∏ady
ubezpieczeƒ), a i tak nie sà zbyt sk∏onne do po˝yczek.
Fakt,  wartoÊç  papierów  jakimi  dysponujà,  a które  do-
datkowo spe∏niajà kryteria po˝yczek, nie jest imponujà-
ca. Jednak wydaje si´, ˝e doskona∏ym êród∏em papierów
powinni byç inwestorzy strategiczni, czy inni inwesto-
rzy instytucjonalni. Ale i to êród∏o ponoç zawodzi. Zbyt
ma∏a poda˝ prowadzi z kolei do zawy˝enia kosztów po-
˝yczek  i obni˝enia  op∏acalnoÊci  krótkiej  sprzeda˝y,  co
z kolei powoduje, ˝e popyt te˝ nie jest wielki.

Mówiàc o poda˝y nie mo˝na zapomnieç o pewnej

istotnej niedogodnoÊci funkcjonujàcej w naszych regu-
lacjach (ustawa o publicznym obrocie papierami war-
toÊciowymi),  czyli  o braku  mo˝liwoÊci  prowadzenia
przez  banki–depozytariuszy  rachunków  pieni´˝nych
dla  swoich  klientów.  Chodzi  o rachunki,  na  których

mo˝na  by  przechowywaç  gotówk´  stanowiàcà  zabez-
pieczenie  po˝yczki.  Aktualnie  klient  depozytariusza
nie  ma  takiej  mo˝liwoÊci  bez  otwierania  rachunku
w domu maklerskim.

Innym — wymienianym kiedyÊ — problemem jest,

a raczej by∏, brak mo˝liwoÊci swobodnej wymiany in-
formacji o rynku po˝yczek mi´dzy domami makler-
skimi. Problem ten ju˝ nie istnieje (funkcjonuje odpo-
wiednia platforma wymiany informacji mi´dzy
domami maklerskimi) i wydaje si´, ˝e by∏ problemem
czysto pozornym. Tà kwesti´ te˝ omówimy dalej.

W samym rozporzàdzeniu o krótkiej sprzeda˝y jest

równie˝  troch´  problemów,  chocia˝by  problem  zbyt
restrykcyjnych  kryteriów  okreÊlania  papierów  mo-
gàcych  stanowiç  przedmiot  krótkiej  sprzeda˝y,  czy
problem  braku  mo˝liwoÊci  przechodzenia  zabez-
pieczeƒ  z domu  maklerskiego  do  po˝yczkodawcy.
Bardziej  szczegó∏owo  problemy  te  omówimy  w kolej-
nym rozdziale.

Mo˝na te˝ zastanawiaç si´ jaki by∏ wp∏yw dyna-

micznego  rozwoju  instrumentów  pochodnych
(futures  na  indeksy  i indywidualne  akcje)  na  rozwój
krótkiej  sprzeda˝y.  Kontrakty  futures  da∏y  inwesto-
rom niemal doskona∏y substytut tego instrumentu, do
tego z du˝à dêwignià. Byç mo˝e to zahamowa∏o rozwój
krótkiej sprzeda˝y. Trudno by∏o jednak czekaç z wpro-
wadzeniem  kontraktów  na  odpowiednie  regulacje
i rozwój tej metody sprzeda˝y. Konkurencja kontrak-
tów terminowych to jedna strona medalu — drugà jest
mo˝liwoÊç  wykorzystywania  kontraktów  i krótkiej
sprzeda˝y  do  arbitra˝u  mi´dzy  rynkiem  kasowym
i terminowym.

Dzia∏ania gie∏dy w celu rozwoju
krótkiej sprzeda˝y

Ze wzgl´du na bardzo ma∏e zainteresowanie trans-

akcjami krótkiej sprzeda˝y i funkcjonujàce mity o nie-
doskona∏oÊci systemu, gie∏da podj´∏a szereg dzia∏aƒ
zmierzajàcych do uaktywnienia tego instrumentu na
naszym rynku. Jaki b´dzie ich efekt? — Trudno prze-
widzieç, ale na pewno zostanà usuni´te te przeszkody,
na które skar˝à si´ uczestnicy rynku. PrzeÊledêmy te-
raz g∏ówne z tych inicjatyw.

1. Kwestie podatkowe

Jak ju˝ wczeÊnie wspomniano, gie∏da wystàpi∏a do Mi-

nistra Finansów w sprawie ostatecznego rozwiania wàt-
pliwoÊci co do opodatkowania zysków z krótkiej sprzeda-
˝y. Mimo, ˝e od tego czasu up∏yn´∏o ju˝ wiele miesi´cy, to
stanowiska Ministra jak nie by∏o, tak nie ma.

2. Uaktywnienie poda˝y ze strony
niektórych inwestorów instytucjo-
nalnych
Zmiany w ustawie o publicznym obrocie pa-
pierami wartoÊciowymi

GPW zaproponowa∏a zmian´ ustawy w celu umo˝-

liwienia depozytariuszom prowadzenia równie˝ ra-

16 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

chunku  pieni´˝nego  w zakresie  zarzàdzania  zabez-
pieczeniami pod krótkà sprzeda˝. Zmiana umo˝liwi-
∏aby sprzedawanie na krótko klientom depozytariu-
szy,  bez  koniecznoÊci  otwierania  rachunków  inwe-
stycyjnych w biurze maklerskim. Propozycja praw-
dopodobnie  zostanie  uwzgl´dniona  przy  najbli˝szej
nowelizacji ustawy.

Fundusze inwestycyjne

Gie∏da uzyska∏a i rozpowszechni∏a pozytywnà opi-

ni´ Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d w zakre-
sie mo˝liwoÊci udzielania po˝yczek papierów przez
fundusze inwestycyjne.

Zgodnie z tà opinià ka˝dy z 5 typów funduszy inwe-

stycyjnych wymienionych w art. 11 ust 3 ustawy
o funduszach inwestycyjnych mo˝e udzielaç po˝yczek
papierów wartoÊciowych w trybie rozporzàdzenia Ra-
dy Ministrów z dnia 21 grudnia 1999 r.

Udzielanie po˝yczek papierów wartoÊciowych przez

fundusze otwarte, specjalistyczne otwarte oraz fundusze
mieszane sta∏o si´ mo˝liwe z chwilà wejÊcia w ˝ycie art.
89 ust. 1a ustawy Prawo o publicznym obrocie papiera-
mi wartoÊciowymi, stanowiàcego w szczególnoÊci, i˝ do
przenoszenia papierów wartoÊciowych w trybie w/w roz-
porzàdzenia  nie  stosuje  si´  przepisów  art. 720–724  ko-
deksu  cywilnego.  Oznacza  to,  i˝  po˝yczanie  papierów
wartoÊciowych  w ramach  systemu  opisywanego  w w/w
rozporzàdzeniu, nie jest po˝yczkà w rozumieniu kodek-
su cywilnego, a zatem mo˝liwe jest udzielanie takich po-
˝yczek  przez  fundusz  inwestycyjny  otwarty.  Do  czasu
wejÊcia  w ˝ycie  przytoczonego  powy˝ej  przepisu,  wyra-
˝ony w art. 77 ust. 1 pkt 2 ustawy o funduszach inwesty-
cyjnych  zakaz  udzielania  przez  fundusz  inwestycyjny
otwarty po˝yczek musia∏ byç rozpatrywany na gruncie
kodeksu  cywilnego  i dotyczy∏  równie˝  po˝yczek  papie-
rów  wartoÊciowych.  Ze  wzgl´du  na  brzmienie  art.  118
ustawy  o funduszach  inwestycyjnych  zakaz  powy˝szy
dotyczy∏  równie˝  po˝yczania  papierów  wartoÊciowych
przez fundusze mieszane.

Na gruncie obecnie obowiàzujàcych przepisów mo˝-

liwe jest udzielanie przez fundusze inwestycyjne
otwarte, fundusze specjalistyczne otwarte oraz fundu-
sze mieszane po˝yczek papierów wartoÊciowych do-
puszczonych do publicznego obrotu, je˝eli po˝yczanie
takich papierów b´dzie si´ odbywa∏o w trybie w/w roz-
porzàdzenia.

Zakaz, o którym mowa w art. 77 ust. 1 pkt 2 ustawy

o funduszach inwestycyjnych, dotyczy jedynie udziela-
nia  przez  fundusze  inwestycyjne  otwarte  (i  specjali-
styczne fundusze otwarte) po˝yczek papierów warto-
Êciowych  dopuszczonych  do  publicznego  obrotu
w innym  trybie  ni˝  okreÊlony  w w/w  rozporzàdzeniu
lub w ramach systemu zabezpieczania p∏ynnoÊci roz-
liczania transakcji organizowanego przez KDPW oraz
w przypadku  po˝yczek  papierów  wartoÊciowych  nie
dopuszczonych do publicznego obrotu. W stosunku do
takich  papierów  nie  obowiàzuje  wy∏àczenie  stosowa-
nia przepisów kodeksu cywilnego o po˝yczkach.

W przypadku funduszy zamkni´tych i specjalistycz-

nych zamkni´tych nie ma ustawowych ograniczeƒ co

do mo˝liwoÊci udzielania przez fundusz po˝yczek,
w tym po˝yczek papierów wartoÊciowych. Przedmio-
tem po˝yczek tych funduszy mogà byç zatem papiery
wartoÊciowe dopuszczone, jak te˝ nie dopuszczone do
publicznego obrotu.

Fundusz inwestycyjny udzielajàc po˝yczek papie-

rów  wartoÊciowych  powinien  jednak  uwzgl´dniaç  in-
teres uczestników funduszu. JednoczeÊnie w statucie
funduszu  i prospekcie  informacyjnym,  prospekcie
emisyjnym lub warunkach emisji powinny zostaç za-
warte  zapisy  rzetelnie  prezentujàce  zasady  po˝ycza-
nia  przez  fundusz  papierów  wartoÊciowych,  jak  rów-
nie˝ opis ryzyka z tym zawiàzanego.

Zak∏ady ubezpieczeniowe

Podobnà, pozytywnà opini´ przedstawi∏ dawny Paƒ-

stwowy Urzàd Nadzoru Ubezpieczeƒ w zakresie mo˝-
liwoÊci udzielania po˝yczek papierów przez zak∏ady
ubezpieczeniowe.

Nale˝y te˝ zauwa˝yç, ˝e ustawa z dnia 28 lipca 1990 r.

o dzia∏alnoÊci ubezpieczeniowej (Dz. U. z 1996 r., Nr 11,
poz. 62 z póên. zm.), jak równie˝ inne przepisy prawa
regulujàcego dzia∏alnoÊç zak∏adów ubezpieczeƒ, nie za-
wierajà ˝adnych norm dotyczàcych po˝yczania przez za-
k∏ad ubezpieczeƒ nabytych wczeÊniej papierów warto-
Êciowych innym podmiotom, w celu dokonania tzw.
krótkiej sprzeda˝y.

Fundusze emerytalne

Nieco odmiennie wyglàda sprawa udzielania po˝y-

czek przez fundusze emerytalne. Zgodnie ze stanowi-
skiem dawnego Urz´du Nadzoru nad Funduszami
Emerytalnymi:

udzielanie przez fundusze emerytalne po˝yczek w po-

staci  papierów  wartoÊciowych  dopuszczonych  do  pu-
blicznego  obrotu  jest  dopuszczalne  za  zasadach  i wa-
runkach, które Rada Ministrów okreÊli w rozporzàdze-
niu  wydanym  na  podstawie  art.  151  ust.  2  ustawy
z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowa-
niu funduszy emerytalnych. (Dz. U. Nr 139, poz. 934
z póên.  zm.)  Do  chwili  obecnej  Rada  Ministrów  nie
skorzysta∏a  jednak  z mo˝liwoÊci  wydania  ww.  rozpo-
rzàdzenia.

Gie∏da zdecydowa∏a si´ podjàç inicjatyw´ przygo-

towania  odpowiednich  przepisów.  Przy  wspó∏pracy
z Komisjà Papierów WartoÊciowych, Komisjà Nadzo-
ru nad Funduszami Emerytalnymi oraz z udzia∏em
Êrodowiska, zw∏aszcza maklerskiego, gie∏da przygo-
towa∏a  odpowiedni  projekt  rozporzàdzenia,  które
umo˝liwi  funduszom  dokonywanie  po˝yczek  pod
krótkà  sprzeda˝.  Dodatkowo  przygotowano  zmian´
odpowiedniego  przepisu  w samej  ustawie  o fundu-
szach  emerytalnych,  poniewa˝  aktualny  zapis  bu-
dzi powa˝ne wàtpliwoÊci, czy daje odpowiednie kom-
petencje  Radzie  Ministrów  w zakresie  wydania
odpowiednich  przepisów  wykonawczych.  Mo˝na  si´
spodziewaç,  ˝e  odpowiednie  przepisy  zostanà
uchwalone  przez  Rad´  Ministrów  po  dniu  wejÊcia
w ˝ycie  zmienionej  ustawy  (omawianej  aktualnie
przez  komisje  sejmowe).  W nowej  ustawie,  aby
uniknàç wszelkich wàtpliwoÊci, nowe zapisy powin-

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

ny przyjàç nast´pujàcà postaç (zmiana dotyczy ust.
2 i 3 w art.151):

Art. 151.2. Fundusze mogà po˝yczaç papiery warto-

Êciowe dopuszczone do publicznego obrotu zgodnie
z przepisami regulujàcymi publiczny obrót papierami
wartoÊciowymi.

151.3. Rada Ministrów mo˝e okreÊliç szczególne zasa-

dy dotyczàce trybu i warunków po˝yczania przez fundu-
sze papierów wartoÊciowych, dopuszczonych do publicz-
nego  obrotu.  Rozporzàdzenie  okreÊli  w szczególnoÊci,
odmienne ni˝ okreÊlone w przepisach regulujàcych pu-
bliczny obrót papierami wartoÊciowymi, tryb i warunki
zawierania  umowy  po˝yczki,  dopuszczalny  limit  zaan-
ga˝owania funduszu w po˝yczanie papierów wartoÊcio-
wych oraz sposób uwzgl´dniania po˝yczonych papierów
wartoÊciowych  przy  stosowaniu  ograniczeƒ  w dzia∏al-
noÊci lokacyjnej funduszu oraz przy ustalaniu wartoÊci
aktywów funduszu, z uwagi na bezpieczeƒstwo aktywów
funduszu i ochron´ interesów cz∏onków funduszu.

Idea tej regulacji ma si´ opieraç na podstawowym za-

∏o˝eniu, ˝e po˝yczki papierów wartoÊciowych dokony-
wane przez fundusze emerytalne powinny odbywaç si´
zgodnie  z przepisami  regulujàcymi  obrót  publiczny
(pozwoli  to  na  stosowanie  zapisów  rozporzàdzenia
o krótkiej  sprzeda˝y),  zaÊ  Rada  Ministrów  powinna
okreÊliç tylko warunki szczególne, które powinny sto-
sowaç  si´  do  dzia∏alnoÊci  funduszy.  Poni˝ej  przedsta-
wiamy w punktach te propozycje, które prawdopodob-
nie  zostanà  wkrótce  przedstawione  Ministerstwu
Pracy:
a) WartoÊç  rynkowa  papierów  wartoÊciowych  b´dà-

cych przedmiotem umów po˝yczek nie mo˝e ∏àcznie
przekraczaç 10% wartoÊci aktywów funduszu eme-
rytalnego.

b) Papiery wartoÊciowe po˝yczone przez fundusz eme-

rytalny uwzgl´dnia si´ przy wyliczaniu ograniczeƒ
lokacyjnych oraz przy ustalaniu wartoÊci aktywów
funduszu, o których mowa w ustawie o organizacji
i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych.

c) Fundusz na ka˝dy dzieƒ wyceny wartoÊci aktywów

wykazuje jako nale˝noÊci wartoÊç rynkowà po˝y-
czonych papierów wartoÊciowych.

d) Fundusz emerytalny mo˝e udzieliç po˝yczki papie-

rów wartoÊciowych na okres nie d∏u˝szy ni˝ 6 mie-
si´cy.

e) Fundusz emerytalny jest zobowiàzany do pobiera-

nia wynagrodzenia za udzielonà po˝yczk´.

f) Fundusz emerytalny mo˝e zawrzeç ramowà umow´

po˝yczki pod warunkiem, ˝e przewiduje ona rekom-
pensat´ dla funduszu emerytalnego za po˝ytki, któ-
re przypad∏yby mu, gdyby nie po˝yczy∏ papierów
wartoÊciowych.

g) Rekompensata za utracone po˝ytki o charakterze

majàtkowym, powinna byç co najmniej równa war-
toÊci tych po˝ytków.

h) Ramowa umowa po˝yczki powinna szczegó∏owo

okreÊlaç sposób wyliczenia wartoÊci utraconych po-
˝ytków i terminy wyp∏aty rekompensaty.

i) Wyp∏ata funduszowi rekompensaty powinna nastà-

piç przed zwrotem zabezpieczenia.

j) Ramowa umowa po˝yczki powinna przewidywaç

ustanowienie zabezpieczenia po˝yczki na rzecz fun-
duszu emerytalnego.

k) Zabezpieczenie po˝yczki, z zastrze˝eniem nast´p-

nego punktu, mogà stanowiç wy∏àcznie:

1. Êrodki pieni´˝ne,
2. papiery wartoÊciowe emitowane przez Skarb

Paƒstwa lub Narodowy Bank Polski.

l) Zabezpieczenie po˝yczki do wysokoÊci 1% wartoÊci ak-

tywów funduszu mogà stanowiç tak˝e gwarancje, po-
r´czenia bankowe i akredytywy, pod warunkiem, ˝e:

banki  udzielajàce  gwarancji  bàdê  por´czenia,
lub  otwierajàce  akredytyw´,  spe∏niajà  kryteria
okreÊlone  dla  banku–depozytariusza  w ustawie
o funduszach emerytalnych, lub sà bankami za-
granicznymi,  z siedzibà  w krajach  OECD  lub
krajach, z którymi Rzeczpospolita Polska podpi-
sa∏a umow´ o wzajemnym popieraniu i ochronie
inwestycji,  posiadajàcymi  nadanà  przez  wyspe-
cjalizowanà  agencj´  ocen´  (rating)  na  poziomie
nie ni˝szym ni˝ odpowiadajàcy ocenie „AA”,

udzielenie gwarancji bàdê por´czenia jest bez-
warunkowe i nieodwo∏alne,

termin wa˝noÊci akredytywy koƒczy si´ co naj-
mniej z up∏ywem okresu 2 tygodni od dnia wy-
gaÊni´cia umowy po˝yczki.

m) WysokoÊç zabezpieczenia po˝yczki, poczàwszy od

godziny 12:00 dnia roboczego nast´pujàcego po
dniu zawarcia umowy po˝yczki, nie mo˝e byç ni˝-
sza ni˝ 120% wartoÊci rynkowej po˝yczonych pa-
pierów wartoÊciowych.

n) Umowa po˝yczki wygasa w przypadku braku usta-

nowienia zabezpieczenia po˝yczki w terminie i wy-
sokoÊci, o których mowa wy˝ej.

o) Fundusz emerytalny jest obowiàzany ustalaç wyso-

koÊç zabezpieczenia po˝yczki, wed∏ug stanu na ka˝-
dy dzieƒ roboczy z wy∏àczeniem sobót, po zakoƒcze-
niu sesji, poczàwszy od dnia ustanowienia zabez-
pieczenia. Je˝eli zabezpieczenie po˝yczki stanowià
papiery wartoÊciowe, jego wysokoÊç jest okreÊlana
wed∏ug ich wartoÊci rynkowej z dnia ustalania wy-
sokoÊci zabezpieczenia po˝yczki.

p) PoprawnoÊç ustalenia, o którym mowa wy˝ej, jest

niezw∏ocznie sprawdzana przez depozytariusza.

q) W przypadku spadku wartoÊci zabezpieczenia po-

˝yczki poni˝ej wysokoÊci, o której mowa wy˝ej fun-
dusz emerytalny, w dniu wystàpienia tego zdarze-
nia, przekazuje po˝yczkobiorcy ˝àdanie uzupe∏nie-
nia zabezpieczenia.

r) Po˝yczkobiorca jest obowiàzany uzupe∏niç zabez-

pieczenie po˝yczki do wymaganego poziomu naj-
póêniej do godz. 12:00 w dniu, w którym odbywa si´
pierwsza sesja gie∏dowa po przekazaniu ˝àdania,
o którym mowa w ust. 4.

18 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

s) W przypadku, gdy po˝yczkobiorca nie uzupe∏ni za-

bezpieczenia  po˝yczki  do  wymaganego  poziomu
w terminie wy˝ej okreÊlonym, fundusz emerytalny
mo˝e  wypowiedzieç  ramowà  umow´  po˝yczki  ze
skutkiem natychmiastowym. Umowa po˝yczki wy-
gasa  automatycznie,  je˝eli  zabezpieczenie  nie  jest
uzupe∏nione przez dwa kolejne dni robocze.

t) W okresie obowiàzywania umowy i za zgodà fundu-

szu emerytalnego, po˝yczkobiorca mo˝e dokonywaç
wymiany sk∏adników zabezpieczenia po˝yczki. Wy-
miana sk∏adników zabezpieczenia w ramach tej sa-
mej kategorii sk∏adników mo˝e nast´powaç bez zgo-
dy funduszu emerytalnego, o ile mo˝liwoÊç takà
przewiduje ramowa umowa po˝yczki.

u) Towarzystwo emerytalne zarzàdzajàce funduszem od-

powiada wobec funduszu za nale˝yte wykonanie obo-
wiàzków  zwiàzanych  z ustanowieniem  i ustalaniem
wysokoÊci  zabezpieczenia  po˝yczki,  realizacjà  prawa
wypowiedzenia  ramowej  umowy  po˝yczki  oraz  wy-
mianà  sk∏adników  zabezpieczenia  i zobowiàzane  jest
do pokrycia wszelkich szkód wynik∏ych z tego tytu∏u.

v) Fundusz emerytalny jest zobowiàzany prowadziç

odr´bnà ewidencj´ zabezpieczeƒ po˝yczek oraz
zwiàzanych z nimi przychodów i kosztów.

w) WartoÊç aktywów stanowiàcych zabezpieczenie po-

˝yczek udzielonych przez fundusz emerytalny nie
jest uwzgl´dniana na potrzeby stosowania ograni-
czeƒ lokacyjnych, o których mowa w ustawie o or-
ganizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych.

x) Zabezpieczenie po˝yczki fundusz wykazuje pozabi-

lansowo. Przychody z tytu∏u udzielenia po˝yczki lub
podzia∏u zysku z inwestycji Êrodków pieni´˝nych
stanowiàcych zabezpieczenia po˝yczki wykazuje si´
jednorazowo w dniu jej rozwiàzania lub wygaÊni´cia,
o ile przychody te zosta∏y przez fundusz otrzymane.

y) W przypadku, gdy ramowa umowa po˝yczki przewiduje

mo˝liwoÊç dokonywania inwestycji Êrodków pieni´˝-
nych stanowiàcych zabezpieczenie po˝yczki, fundusz
emerytalny mo˝e dokonywaç inwestycji wy∏àcznie w pa-
piery wartoÊciowe emitowane przez Skarb Paƒstwa lub
Narodowy Bank Polski oraz w depozyty bankowe.

z) W przypadku, gdy dokonana inwestycja przynios∏aby

straty, ich pokrycie nast´puje wy∏àcznie ze Êrodków to-
warzystwa emerytalnego zarzàdzajàcego funduszem.

3. Zmiany w rozporzàdzeniu
o krótkiej sprzeda˝y

Wspólnie z uczestnikami rynku opracowano rów-

nie˝ propozycje zmian do w/w rozporzàdzenia. Do naj-
wa˝niejszych nale˝y zaliczyç takie zmiany jak:

a) Zmiana sposobu wyznaczania listy papierów, na któ-

re mo˝na zawieraç transakcje krótkiej sprzeda˝y.

Zgodnie z propozycjà, przedmiotem krótkiej sprze-

da˝y b´dà mog∏y byç papiery wartoÊciowe spe∏niajàce
∏àcznie nast´pujàce warunki:

Êrednia arytmetyczna wartoÊci obrotów poprzed-
niego miesiàca kalendarzowego na danym rynku
regulowanym wynosi nie mniej ni˝ 100 000 z∏,

wartoÊç rynkowa papierów wartoÊciowych b´dà-
cych przedmiotem obrotu na danym rynku regulo-
wanym na koniec poprzedniego miesiàca kalenda-
rzowego wynosi nie mniej ni˝ 100 000 000 z∏.

Propozycja nowego zapisu zmniejsza obowiàzkowà

cz´stotliwoÊç  weryfikacji  listy  papierów  wartoÊcio-
wych spe∏niajàcych kryteria krótkiej sprzeda˝y. Aktu-
alnie lista taka musi byç aktualizowana codziennie (co
jest  pewnym,  choç  niewielkim  utrudnieniem  dla  do-
mów maklerskich) — propozycja dotyczy aktualizacji
raz w miesiàcu. Lista papierów wartoÊciowych przed-
stawiana raz w miesiàcu zwi´ksza przejrzystoÊç ryn-
ku,  daje  inwestorom  lepsze  mo˝liwoÊci  planowania
w∏asnych  inwestycji  opartych  na  transakcjach  krót-
kiej  sprzeda˝y,  stanowi  równie˝  u∏atwienie  dla  biur
maklerskich w organizowaniu rynku po˝yczek papie-
rów wartoÊciowych pod krótkà sprzeda˝.

G∏ównà zmianà jaka zosta∏a tutaj wprowadzona jest

jednak coÊ innego — zaproponowano obni˝enie kryte-
riów  liczbowych,  dostosowujàc  je  do  realiów  naszego
rynku. Zmiana ta znacznie zwi´kszy liczb´ papierów,
które b´dà mog∏y byç przedmiotem krótkiej sprzeda-
˝y.  OczywiÊcie,  poszczególne  domy  maklerskie  mogà
zaw´ziç  list´  papierów  pod  krótkà  sprzeda˝,  prowa-
dzàc w ten sposób wewn´trznà kontrol´ ryzyka. Zbyt-
nia liberalizacja tych kryteriów nie jest wskazana, ze
wzgl´du  na  koniecznoÊç  zapewnienia  odpowiedniego
bezpieczeƒstwa rynku i unikni´cia jego destabilizacji
w przypadku próby odkupu znacznej liczby papierów
b´dàcych w obrocie gie∏dowym.

Istotnym równie˝ jest to, ˝e krótka sprzeda˝ jest in-

strumentem  wykorzystywanym  w szczególnoÊci  do
przeprowadzania okreÊlonych strategii inwestycyjnych.
Jednà  z nich,  majàcà  szczególne  znaczenie  dla  rynku,
jest arbitra˝ na kontraktach terminowych, majàcy du˝y
wp∏yw na w∏aÊciwà wycen´ kontraktów. Z tego wzgl´du
powinna istnieç mo˝liwoÊç przeprowadzania transakcji
krótkiej  sprzeda˝y  na  spó∏kach  stanowiàcych  instru-
ment  bazowy  dla  kontraktów  terminowych  opartych
zarówno  na  akcjach  pojedynczych  spó∏ek,  jak  równie˝
indeksach  akcji.  Krótka  sprzeda˝  powinna  zatem  byç
dost´pna na co najmniej spó∏kach wchodzàcych w sk∏ad
indeksu WIG20, a byç mo˝e równie˝ MIDWIG.

Nale˝y równie˝ zauwa˝yç, ˝e nie powinna istnieç

rozbie˝noÊç w ocenie ryzyka zawarta w ró˝nych rozpo-
rzàdzeniach.  Przyk∏adem  mo˝e  byç  rozporzàdzenie
o instrumentach  pochodnych  oraz  rozporzàdzenie
o krótkiej sprzeda˝y. Pomimo tego, ˝e instrumenty po-
chodne charakteryzujà si´ wy˝szym ryzykiem inwesty-
cyjnym  ni˝  krótka  sprzeda˝,  lista  spó∏ek,  które  mogà
byç  instrumentami  bazowymi  dla  instrumentów  po-
chodnych, jest szersza ni˝ spó∏ek pod krótkà sprzeda˝.

O ile zgodnie z obecnym rozporzàdzeniem, przed-

miotem umowy po˝yczki mo˝e byç Êrednio oko∏o kil-
kunastu spó∏ek, to zgodnie z przedstawionà propozy-
cjà lista ta mo˝e ulec zwi´kszeniu nawet do 60 spó∏ek.

b) Dodatkowo, przedmiotem krótkiej sprzeda˝y mo-

g∏yby byç inne papiery, ale tylko wtedy, kiedy pod-

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

miotem dokonujàcym sprzeda˝y krótkiej by∏by ani-
mator rynku danego instrumentu.

Rozwiàzanie to jest bardzo korzystne dla animato-

rów, którzy b´dà w ten sposób mogli bardziej efektyw-
nie podtrzymywaç p∏ynnoÊç obrotu, bez koniecznoÊci
utrzymywania d∏ugich i kosztownych pozycji.

c) Propozycja uproszczenia obecnego systemu poprzez

umo˝liwienie zawierania umów po˝yczek papierów
wartoÊciowych przez dom maklerski z podmiotem,
dla  którego  nie  prowadzi  on  rachunku  papierów
wartoÊciowych. Po˝yczka  b´dzie  zaciàgana  za  po-
Êrednictwem  domu  maklerskiego,  który  prowadzi
rachunek  papierów  wartoÊciowych  i rachunek  pie-
ni´˝ny po˝yczkodawcy.

W chwili obecnej aby dom maklerski móg∏ po˝yczyç

papiery wartoÊciowe od podmiotu, dla którego nie pro-
wadzi rachunku papierów wartoÊciowych, muszà mieç
miejsce dwie umowy po˝yczki:

pierwsza umowa: pomi´dzy po˝yczkodawcà — na-
zwijmy go — pierwotnym a domem maklerskim pro-
wadzàcym jego rachunek papierów wartoÊciowych,

druga umowa: pomi´dzy domem maklerskim pro-
wadzàcym rachunek papierów wartoÊciowych pier-
wotnego po˝yczkodawcy a domem maklerskim za-
interesowanym po˝yczeniem tych papierów dla
swoich klientów.

W rozwiàzaniu tym podmiot poÊredniczàcy musi

byç stronà 2 umów. Podra˝a to znacznie ca∏y system
ze wzgl´du na koniecznoÊç ustanawiania zabezpiecze-
nia w ka˝dej relacji po˝yczkodawca–po˝yczkobiorca
i niepotrzebnie go komplikuje.

W rozwiàzaniu proponowanym, umowa mog∏a by

byç zawarta bezpoÊrednio mi´dzy domem maklerskim
a klientem innego domu maklerskiego, choç za jego
poÊrednictwem.

d) Zmiana poziomu wag ryzyka w okresie obowiàzy-

wania transakcji krótkiej sprzeda˝y.

Umo˝liwienie zmiany poziomu wag ryzyka w okre-

sie  obowiàzywania  umowy  po˝yczki  daje  po˝yczko-
dawcy mo˝liwoÊç reagowania na zmiany ryzyka zwià-
zanego  z udzielonà  po˝yczkà.  Dotyczy  to  sytuacji
wzrostu  ryzyka  zwiàzanego  z papierami  z∏o˝onymi
w depozycie zabezpieczajàcym.

e) Umo˝liwienie przechodzenia zabezpieczeƒ.

Wed∏ug obecnych przepisów rozporzàdzenia zabezpie-

czenie po˝yczki musi byç ustanawiane w ka˝dej relacji
po˝yczkodawca–po˝yczkobiorca. Takie rozwiàzanie, nie
dopuszczajàce mo˝liwoÊci przekazywania zabezpieczeƒ,
czyni  rynek  po˝yczek  papierów  wartoÊciowych  pod
krótkà  sprzeda˝  bardzo  drogim.  Nale˝y  zauwa˝yç,  ˝e
biuro maklerskie, które obecnie zaciàga po˝yczk´ celem
dalszego  po˝yczania,  z jednej  strony  ustanawia  zabez-

pieczenie, a z drugiej zabezpieczenie otrzymuje. W przy-
padku je˝eli obie po˝yczki dotyczà tej samej iloÊci tych
samych papierów wówczas poziom jego nale˝noÊci zwià-
zanych z udzielonà po˝yczkà i zobowiàzaƒ zwiàzanych
z po˝yczkà  zaciàgni´tà  znoszà  si´  nawzajem.  W  takiej
sytuacji biuro maklerskie spe∏nia wy∏àcznie rol´ poÊred-
nika transakcji, który nie powinien byç z jednej strony
obcià˝ony koniecznoÊcià monitorowania poziomu depo-
zytów  zabezpieczajàcych,  z drugiej  zaÊ  koniecznoÊcià
ich ustanowienia. Zgodnie z propozycjà powinna istnieç
mo˝liwoÊç  przejÊcia  zabezpieczenia  do  po˝yczkodawcy,
a ÊciÊlej — do domu maklerskiego, u którego po˝yczko-
dawca  ma  rachunek  papierów  wartoÊciowych  i rachu-
nek  pieni´˝ny.  Warto  tu  zwróciç  uwag´,  ˝e  zgodnie
z przygotowywanà  nowelizacjà  ustawy  o publicznym
obrocie  papierami  wartoÊciowymi,  banki  prowadzàce
rachunki  papierów  wartoÊciowych  majà  mieç  tak˝e
mo˝liwoÊç prowadzenia pieni´˝nych rachunków zabez-
pieczajàcych, na których b´dà mog∏y byç przechowywa-
ne  zabezpieczenia  pieni´˝ne  sk∏adane  przez  po˝yczko-
biorców.
Inne zmiany:
f) Z poprzednià propozycjà wià˝e si´ kolejna — mo˝li-

woÊç ustanowienia zabezpieczenia pieni´˝nego nie
tylko z kapita∏ów w∏asnych domu maklerskiego, ale
tak˝e ze Êrodków klienta — po˝yczkobiorcy ustana-
wiajàcego zabezpieczenie.

g) Rozszerzenie listy instrumentów, jakie mogà stano-

wiç zabezpieczenie sprzeda˝y krótkiej o gwarancje
bankowe i nale˝noÊci pieni´˝ne po˝yczkobiorcy z ty-
tu∏u zawartych, a jeszcze nie rozliczonych transak-
cji zbycia papierów wartoÊciowych (w ramach trans-
akcji obj´tych systemem gwarancyjnym KDPW).

h) Wprowadzenie mo˝liwoÊci wymiany sk∏adników

zabezpieczenia przez po˝yczkobiorc´ w trakcie
trwania umowy po˝yczki. Mo˝liwoÊç taka powinna
byç przewidziana w ramowej umowie po˝yczki.

i) Wprowadzenie mo˝liwoÊci po˝yczania praw do otrzy-

mania papierów wartoÊciowych (dotyczy okresu mi´-
dzy zawarciem transakcji kupna a jej rozliczeniem).

4. Informacyjna baza danych
o po˝yczkach papierów
wartoÊciowych pod krótkà sprzeda˝

Dla udro˝nienia procesu wymiany informacji mi´-

dzy  domami  maklerskimi  w zakresie  ofert  popytu
i poda˝y na po˝yczki GPW przygotowa∏a i udost´pni-
∏a  elektronicznà  platform´  informacyjnà.  Funkcjo-
nuje ona od 1 sierpnia 2002 r. w specjalnym systemie
internetowym przeznaczonym wy∏àcznie dla domów
maklerskich  —  4BrokerNet.  Baza  danych  ma  cha-
rakter  jedynie  informacyjny.  Nie  jest  systemem,
w którym zawierane sà transakcje. Jej celem jest do-
starczenie  informacji  o podmiotach  zainteresowa-
nych udzieleniem bàdê zaciàgni´ciem po˝yczki w pa-
pierach wartoÊciowych. Dost´p do systemu w chwili
obecnej  majà  jedynie  biura  maklerskie.  Niewyklu-
czone,  ˝e  w przysz∏oÊci  baza  zostanie  równie˝  udo-
st´pniona  innym  podmiotom  uprawnionym  do  za-

20 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

wierania umów po˝yczek papierów wartoÊciowych
pod krótkà sprzeda˝.

Baza danych sk∏ada si´ z dwóch tabel. Tabeli ofert

po˝yczkodawców — ofert podmiotów zainteresowa-
nych udzieleniem po˝yczki w postaci papierów warto-
Êciowych, oraz tabeli ofert po˝yczkobiorców — ofert
podmiotów zainteresowanych zaciàgni´ciem po˝yczki
w postaci papierów wartoÊciowych.

Podmiot zainteresowany udzieleniem bàdê zacià-

gni´ciem po˝yczki w postaci papierów wartoÊciowych
sk∏ada ofert´ do systemu. Podmiot zainteresowany
odpowiedzià na zamieszczonà ofert´ kontraktuje si´
osobiÊcie z podmiotem, który ofert´ zamieÊci∏ i doko-
nuje niezb´dnych uzgodnieƒ celem zawarcia umowy.

Na koniec stycznia w tabeli ofert po˝yczkodawców

znalaz∏o si´ 41 ofert opiewajàcych na akcje 11 spó∏ek
o ∏àcznym wolumenie prawie 300 tys. szt.

Jednak, ogólnie rzecz bioràc, mimo wczeÊniej zg∏a-

szanego zapotrzebowania na takà platform´, jej u˝yt-

kowanie jest niewielkie. Na ponad 20 uczestników, je-
dynie kilku zamieszcza w niej swoje oferty.

5. Edukacja

W serwisie internetowym GPW utworzona zosta∏a

sekcja „krótka sprzeda˝”, która ma usystematyzowaç
i poszerzyç wiedz´ inwestorów na temat tego instru-
mentu. WÊród jej elementów warto zwróciç uwag´ na
czytelnà prezentacj´ o krótkiej sprzeda˝y oraz szczegó-
∏owe statystyki. Wkrótce zostanie ona uzupe∏niona
o nowe elementy popularyzujàce krótkà sprzeda˝. Jed-
nak jest to na pewno zbyt ma∏o, by nauczyç inwesto-
rów jak wykorzystywaç ten instrument w praktyce.

Miejmy nadziej´, ˝e niniejszy materia∏ pozwoli im

nieco lepiej zrozumieç mo˝liwoÊci jakie oferuje krótka
sprzeda˝.

Adam Maciejewski,

Krzysztof Mejszutowicz

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ w Polsce — mity i rzeczywistoÊç

Klient 3

DM3

DM2

Klient 1

DM1

DM4

Klient

Odkup

Krótka

sprzeda˝

Odkup

Przep∏yw
po˝yczanych
papierów

Przep∏yw
zwracanych
papierów

Ramowa
umowa
po˝yczki

Ramowa
umowa
krótkiej
sprzeda˝y

Krótka

sprzeda˝

Schemat 2. Po˝yczki pod krótkà sprzeda˝ — przep∏yw papierów oraz powiàzania mi´dzy podmiotami

Krzysztof Mejszutowicz

rzyk∏ad

arbitra˝u
z wykorzystaniem
krótkiej sprzeda˝y

aki arbitra˝ jest strategià, której ideà jest zara-
bianie na niedopasowaniu cenowym kontraktów

terminowych do ceny instrumentu bazowego. Cechà
szczególnà  arbitra˝u  jest  mo˝liwoÊç  osiàgni´cia  zy-
sku  praktycznie  bez  poniesienia  ryzyka  inwestycyj-
nego. Jednak˝e aby strategia arbitra˝owa mog∏a zo-
staç  przeprowadzona  musi  istnieç  mo˝liwoÊç
dokonania  krótkiej  sprzeda˝y  tych  samych  papie-
rów,  które  sà  instrumentem  bazowym  dla  kontrak-
tów terminowych.

Idea arbitra˝u — szczegó∏y

W strategii tej dokonujemy transakcji na dwóch

ró˝nych  rynkach.  Mo˝liwoÊç  przeprowadzenia  arbi-
tra˝u  pojawia  si´  wówczas,  gdy  ceny  tego  samego
produktu sprzedawanego na tych rynkach ró˝nà si´
od  siebie.  Strategia  arbitra˝owa  polega  na  kupnie
produktu na rynku taƒszym, po czym natychmiasto-
wej  sprzeda˝y  na  rynku  dro˝szym.  Ró˝nica  pomi´-
dzy cenà sprzeda˝y a cenà zakupu jest pewnà kwotà
zysku.

W przypadku rynku gie∏dowego istnieje wiele pro-

duktów  (instrumentów)  notowanych  na  dwóch  ró˝-
nych rynkach. Przyk∏adem mogà byç akcje spó∏ek no-
towane na rynku kasowym oraz kontrakty terminowe
na akcje notowane na rynku terminowym. Aktualnie
notowanych  jest  9  klas  kontraktów  opartych  na  ak-
cjach spó∏ek ELEKTRIM, TP SA, PKN ORLEN, BPH,
BRE  BANK,  KGHM,  PEKAO,  AGORA,  PROKOM.
Na ka˝dà z klas przypada po trzy serie, a zatem w su-
mie w ka˝dej chwili w obrocie pozostaje 27 serii kon-
traktów terminowych, które mogà zostaç wykorzysta-
ne w transakcjach arbitra˝owych.

W jaki sposób okreÊlamy mo˝liwoÊç przepro-
wadzenia arbitra˝u?

W przypadku arbitra˝u, gdy transakcje zawierane sà

na rynku terminowym, bezpoÊrednie porównanie cen
akcji i instrumentu terminowego, w naszym przypadku
kontraktu terminowego, nie daje odpowiedzi na pytanie
czy arbitra˝ jest mo˝liwy. Dzieje si´ tak, poniewa˝ cena
akcji jest cenà do zap∏acenia w chwili obecnej, natomiast
cena kontraktów terminowych jest cenà, która zostanie
zap∏acona w przysz∏oÊci, a dok∏adniej w dniu wygaÊni´-
cia kontraktów. Aby zatem móc okreÊliç mo˝liwoÊç prze-
prowadzenia transakcji arbitra˝owej nale˝y oszacowaç:

obecnà wartoÊç ceny kontraktu terminowego, albo

wartoÊç przysz∏à ceny akcji.

22 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Przyk∏ad arbitra˝u z wykorzystaniem krótkiej sprzeda˝y

Transakcje krótkiej sprzeda˝y

wykorzystywane sà przez

inwestorów do zarabiania na

spadajàcych cenach papierów

wartoÊciowych. Jest to

podstawowe wykorzystanie

krótkiej sprzeda˝y. Transakcje

te mogà byç równie˝

wykorzystywane do budowania

bardziej z∏o˝onych strategii

inwestycyjnych, na przyk∏ad

strategii arbitra˝u cenowego

z kontraktami terminowymi na

akcje pojedynczych spó∏ek

W praktyce obliczeƒ dokonuje si´ drugà metodà,

wyznaczajàc w ten sposób teoretycznà wartoÊç kon-
traktu terminowego.

Obliczeƒ dokonujemy wykorzystujàc nast´pujàcy

wzór:

gdzie:
TWK — teoretyczna wartoÊç kontraktu,
S — cena akcji,
r — wolna od ryzyka stopa,
d — stopa dywidendy w okresie do wygaÊni´cia kon-
traktu,
n — liczba dni do dnia wygaÊni´cia kontraktu.

Przyk∏ad:

Cena akcji = 20,00 z∏,
Cena kontraktu = 19,00 z∏,
Liczba dni do dnia wygaÊni´cia = 60 dni,
Stopa wolna od ryzyka = 7%,
Stopa dywidendy w okresie do wygaÊni´cia kontraktu
= 0%
Liczba akcji przypadajàcych na jeden kontrakt = 500 szt.

Zatem teoretyczna wartoÊç kontraktu terminowego

wynosi 20,23 z∏.

Porównujàc teoretycznà cen´ kontraktu do jej ceny

rynkowej mo˝na okreÊliç czy wyst´pujà mo˝liwoÊci ar-
bitra˝u. Tabela 1. przedstawia sytuacje, kiedy arbitra˝
jest mo˝liwy oraz w jaki sposób jest przeprowadzany.

Trzymajàc si´ tego przyk∏adu przeprowadêmy teraz

transakcj´ arbitra˝owà.

Zgodnie z tabelà 1., w naszym przypadku mamy do

czynienia  z niedowartoÊciowaniem  kontraktu,  gdy˝
cena kontraktu jest mniejsza
od  jej  wartoÊci  teoretycznej.
Kontrakt  jest  niedowartoÊcio-
wany o kwot´ 1,23 z∏ (20,23 z∏
—  19,00  z∏)  i jest  to  pewna
kwota zysku.

Dzia∏ania jakie przeprowa-

dzamy:

kupujemy (d∏uga pozycja)
kontrakty terminowe po
kursie rynkowym 19 z∏,

dokonujemy krótkiej sprzeda˝y 500 szt. akcji (mno˝-
nik w kontrakcie), które stanowià instrument bazo-
wy dla kontraktów po rynkowej cenie 20 z∏,

kwot´

otrzymanà

krótkiej

sprzeda˝y

(500 x 20 z∏ = 10 000 z∏) inwestujemy wg wolnej od
ryzyka stopy na okres 60 dni, czyli okres do dnia
wygaÊni´cia kontraktu.

W dniu wygaÊni´cia:

zamykamy inwestycj´ wg wolnej od ryzyka stopy,

odkupujemy akcje i zwracamy je po˝yczkodawcy,

zamykamy pozycj´ w kontrakcie (dokonujemy tego
albo poprzez zawarcie transakcji odwrotnej, lub
pozwalajàc kontraktowi wygasnàç).

Efekt arbitra˝u
Tabela 2. pokazuje, ˝e niezale˝nie od tego jak

ukszta∏tuje si´ cena instrumentu bazowego i tym sa-
mym  cena  kontraktu  (w  dniu  wygaÊni´cia  cena  kon-
traktu  zrównuje  si´  z cenà  instrumentu  bazowego),
zawsze  na  transakcji  arbitra˝owej  zarabiamy  sta∏à
kwot´, równà kwocie niedowartoÊciowania kontraktu.

Jak widaç z tabeli 2., kwota zysku z transakcji arbi-

tra˝owej jest zawsze taka sama, równa kwocie o jakà
kontrakty by∏y niedowartoÊciowane w stosunku do ce-
ny teoretycznej.

Kwota niedowartoÊciowania 1,23 z∏ x mno˝nik

500 szt. = 615,00 z∏.

Kwota zysku z transakcji arbitra˝owej musi byç po-

mniejszona o koszty transakcyjne na które sk∏adajà si´:

prowizja maklerska z tytu∏u:

transakcji na akcjach (prowizja z tytu∏u sprze-
da˝y akcji (krótka sprzeda˝) oraz póêniejszego
ich kupna (odkup po˝yczonych papierów)),

transakcji na kontrakcie terminowym (kupno
oraz sprzeda˝ kontraktu).

op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki
w papierach wartoÊciowych.

TWK

−

(

)







365

20 23

TWK

= ×

+ −

( )







365

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Przyk∏ad arbitra˝u z wykorzystaniem krótkiej sprzeda˝y

Tabela 1. Sposoby przeprowadzenia arbitra˝u

Relacja ceny kontraktu do jej wartoÊci teoretycznej

Mo˝liwoÊç przeprowadzenia arbitra˝u

CzynnoÊci arbitra˝u

Kontrakty terminowe przewartoÊciowane

tak

– krótka pozycja w kontrakcie,

cena kontraktu > ceny teoretycznej

– po˝yczenie Êrodków pieni´˝nych na zakup akcji,
– kupno akcji,

Kontrakty terminowe niedowartoÊciowane

– d∏uga pozycja w kontrakcie,

cena kontraktu < ceny teoretycznej

tak

– krótka sprzeda˝ akcji,
– inwestycja Êrodków z krótkiej sprzeda˝y akcji

wg wolnej od ryzyka stopy.

cena kontraktu = ceny teoretycznej

nie

Tabela 2. Kalkulacja zysku z transakcji arbitra˝owej

Cena instrumentu bazowego

Wariant (1)

Wariant (2)

Wariant (3)

w dniu wygaÊni´cia

18,00 z∏

20,00 z∏

21,00 z∏

kontraktu terminowego

(1) Kwota Z/S na kontraktach

- 500,00 z∏

500,00 z∏

1000,00 z∏

kalkulacja

= (18-19) x 500

= (20-19) x 500

= (21-19) x 500

(2) Kwota Z/S na akcjach

1000,00 z∏

0,00 z∏

- 500,00 z∏

kalkulacja

= (20-18) x 500

= (20-20) x 500

= (20-21) x 500

(3) Zysk z inwestycji wg stopy wolnej od ryzyka

115,00 z∏

kalkulacja

= 10 000 x 7% x 60/365

(4) Zysk z transakcji arbitra˝owej

615,00 z∏

kalkulacja (1)+(2)+(3)

= -500+1000+115

=500+0+115

=1000-500+115

Przyk∏ad:

prowizja maklerska:

dla transakcji na akcjach = 0,8% wartoÊci transakcji,

dla transakcji na kontraktach terminowych —
12,00 z∏,

op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki
— 3% w skali roku wartoÊci rynkowej po˝yczonych
papierów.

(1) Prowizja maklerska

Prowizj´ od transakcji na akcjach przedstawia tabela 3.

(2) Prowizja od transakcji na kontraktach terminowych.

Prowizja za otwarcie pozycji 12,00 z∏ + Prowizja za

zamkni´cie pozycji 12,00 z∏ = 24,00 z∏.
(3) Op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki

w papierach.

Op∏ata dla po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki

w papierach wartoÊciowych kalkulowana jest wed∏ug
poni˝szego wzoru:

gdzie:
W = wartoÊç po˝yczonych papierów (w naszym

przyk∏adzie wartoÊç po˝yczonych papierów zo-
stanie wyznaczona jako iloczyn liczby po˝yczo-

nych papierów i ceny akcji z dnia dokonania
transakcji krótkiej sprzeda˝y),

r =

stopa wynagrodzenia (wyra˝ona jako stopa pro-
centowa w skali roku),

n =

liczba dni na jakà po˝yczka zosta∏a zaciàgni´ta.

A zatem, dla danych z naszego przyk∏adu, op∏ata dla

po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki wynosiç b´dzie
4

9,,3

2 z

z∏∏..

Op∏aty RAZEM

Ca∏kowity koszt przeprowadzenia transakcji arbi-

tra˝owej to suma prowizji maklerskich oraz op∏aty dla
po˝yczkodawcy za udzielenie po˝yczki w papierach
wartoÊciowych. Dla danych z powy˝szego przyk∏adu
mo˝e on przybieraç wartoÊci przedstawione w tabeli 4.

Uwaga: W powy˝szej kalkulacji ca∏kowitych kosz-

tów  zawarcia  transakcji  arbitra˝owej  nie  zosta∏
uwzgl´dniony  koszt  spreadu  czyli  ró˝nicy  pomi´dzy
cenami  w ofertach  kupna  i sprzeda˝y.  W  przypadku
ma∏o  p∏ynnych  papierów  mo˝e  on  mieç  znaczàcy
wp∏yw na ostateczny wynik z transakcji arbitra˝owej.

Zysk z transakcji arbitra˝owej po odj´ciu kosztów

Zysk z transakcji arbitra˝owej, uwzgl´dniajàcy rów-

nie˝ koszty transakcyjne, b´dzie si´ kszta∏towa∏ na
nast´pujàcym poziomie — tabela 5.

Krzysztof Mejszutowicz

Dzia∏ Notowaƒ GPW

Op∏ata = W

× ×

365

24 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Przyk∏ad arbitra˝u z wykorzystaniem krótkiej sprzeda˝y

Tabela 3. Prowizja od transakcji na akcjach

Op∏ata z tytu∏u

Prowizja

Kwota prowizji

Op∏ata z tytu∏u sprzeda˝y po˝yczonych papierów (krótka sprzeda˝).
WartoÊç sprzedanych papierów:

0,8%

= 20,00 z∏ x 500 szt. = 10 000,00 z∏.

= 10 000 z∏ x 0,8% = 80,00 z∏.

Op∏ata z tytu∏u kupna papierów (odkup po˝yczonych papierów
w celu zwrotu do biura maklerskiego).
WartoÊç kupionych papierów (w zale˝noÊci od przysz∏ej ceny akcji;

0,8%

18,00 z∏; 20,00 z∏; 21,00 z∏):
= 18,00 z∏ x 500 szt. = 9 000,00 z∏,

= 9 000 z∏ x 0,8% = 72,00 z∏,

= 20,00 z∏ x 500 szt. = 10 000,00 z∏,

= 10 000 z∏ x 0,8% = 80,00 z∏,

= 21,00 z∏ x 500 szt. = 10 500,00 z∏.

= 10 500 z∏ x 0,8% = 84,00 z∏.

RAZEM

od 152 z∏ do 164 z∏

Tabela 4. Ca∏kowity koszt transakcji arbitra˝owej

Warianty

Prowizja maklerska

Op∏ata dla po˝yczkodawcy

Op∏aty

od transakcji

za udzielenie po˝yczki

RAZEM

na akcjach

na kontraktach terminowych

Wariant (1)

72,00 z∏

24,00 z∏

49,32 z∏

145,32 z∏

Wariant (2)

80,00 z∏

24,00 z∏

49,32 z∏

153,32 z∏

Wariant (3)

84,00 z∏

24,00 z∏

49,32 z∏

157,32 z∏

Tabela 5. Zysk z transakcji arbitra˝owej

Wariant

Op∏aty

Zysk z transakcji arbitra˝owej

Zysk z transakcji arbitra˝owej po odj´ciu op∏at

RAZEM

Wariant (1)

145,32 z∏

615,00 z∏

469,68 z∏

Wariant (2)

153,32 z∏

615,00 z∏

461,68 z∏

Wariant (3)

157,32 z∏

615,00 z∏

457,68 z∏

Marcin Wójcicki

rótka

sprzeda˝

— wybrane aspekty

ówiàc o krótkiej sprzeda˝y konieczne jest wska-
zanie nast´pujàcych elementów:

1. Aby dokonaç krótkiej sprzeda˝y inwestor musi naj-

pierw po˝yczyç akcje. W przysz∏oÊci konieczne jest
nabycie tych akcji w celu ich zwrotu. Zysk (strata)
inwestora to ró˝nica mi´dzy cenà sprzeda˝y po˝y-
czonych akcji, a cenà akcji zakupionych w celu ich
zwrotu. Inwestor zarabia wi´c, gdy ceny akcji spa-
dajà.

2. Inwestor po˝yczajàcy akcje w celu dokonania krót-

kiej sprzeda˝y musi wnosiç depozyty zabezpiecza-
jàce i utrzymywaç je na odpowiednim poziomie.
Efektem wzrostu cen tych akcji mo˝e byç koniecz-
noÊç uzupe∏nienia depozytów.

3. Stosowanie tej techniki jest ryzykowne. Mo˝liwa

jest wi´ksza strata ni˝ pierwotna inwestycja, czyli
z∏o˝ony depozyt zabezpieczajàcy.

4. Posiadacz krótkiej pozycji musi p∏aciç po˝yczko-

dawcy papierów wartoÊciowych sprzedanych krót-
ko wynagrodzenie za udzielenie po˝yczki, a tak˝e
wyp∏acaç ekwiwalent dywidendy i innych praw za-
deklarowanych w czasie trwania po˝yczki.

5. Po˝yczkodawca nie ma prawa g∏osu na walnym

zgromadzeniu.

6. Po˝yczkodawca ma prawo wezwaç po˝yczkobiorc´

do oddania po˝yczonych akcji.

7. Krótka sprzeda˝ jest wykorzystywana g∏ównie do

spekulowania  na  spadek  cen  i do  zabezpieczania
(w szczególnoÊci przez handlujàcych opcjami, kon-
traktami  terminowymi,  transakcjami  swap,  czy
obligacjami  zamiennymi).  Krótka  sprzeda˝  jest
niezb´dna  do  efektywnego  przeprowadzania
transakcji arbitra˝owych, niezale˝nie czy dokony-
wanych  pomi´dzy  rynkiem  kasowym  i termino-
wym,  czy  pomi´dzy  ró˝nymi  rynkami  (np.  akcje
i GDRy  na  te  akcje).  Krótkà  sprzeda˝  bardzo  ak-
tywnie  stosujà  fundusze  typu  hedge  fund  (np.
w strategiach long–short).

8. Krótka sprzeda˝ zwi´ksza p∏ynnoÊç i obroty na ryn-

ku akcji i terminowym, a tak˝e ich efektywnoÊç.
Jest elementem, który mo˝e ograniczaç „bàble”
spekulacyjne, gdy˝ dostarcza dodatkowej poda˝y.

9. Analizy spó∏ek prowadzone przez sprzedajàcych

krótko nale˝à do najbardziej dok∏adnych na ryn-

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ jest
technikà inwestycyjnà.
Z uwagi na fakt, ˝e jej
stosowanie wià˝e si´
z podwy˝szonym ryzykiem,
jest ona przeznaczona dla
bardziej zaawansowanych
inwestorów

. Historycznie

by∏a ona stosowana przede
wszystkim przez inwestorów
instytucjonalnych: fundusze
typu

hedge fund,

arbitra˝ystów,
market–makerów
i agresywnych spekulantów.
Obecnie zaczyna byç
wykorzystywana w coraz
wi´kszym stopniu przez
inwestorów indywidualnych

Nawet wÊród instytucjonalnych inwestorów krótka sprzeda˝ nie jest stosowana przez
wszystkich. Interesujàce jest, ˝e w USA ok. 70% zarzàdzajàcych nie mo˝e stosowaç
krótkiej sprzeda˝y z uwagi na ograniczenia prawne, bàdê restrykcje wewn´trzne
w firmie. Mniej ni˝ 10% zarzàdzajàcych, którzy nie majà ograniczeƒ, stosuje aktyw-
nie strategi´ krótkiej sprzeda˝y.

ku.  Dlatego  te˝  (jak  pokazywa∏y  przyk∏ady  ró˝-
nych  krajów)  stanowià  pewnego  rodzaju  przeciw-
wag´  dla  cz´sto  nieobiektywnych  rekomendacji
banków inwestycyjnych, wynikajàcych z powiàzaƒ
banku z rekomendowanà spó∏kà.

10. W niektórych krajach, g∏ównie Stanach Zjedno-

czonych oraz krajach azjatyckich, wyst´pujà ogra-
niczenia zwiàzane z dokonywaniem krótkiej
sprzeda˝y polegajàce na jej zakazie na rynku spa-
dajàcym.

11. Wcià˝ pojawiajà si´ g∏osy mówiàce, ˝e krótka

sprzeda˝ jest nieetycznà z uwagi na mo˝liwoÊç wy-
korzystania jej przy manipulacjach rynkowych. Ar-
gument ten wydaje si´ jednak bardzo s∏aby, gdy˝
analogicznie wyst´pujà mo˝liwoÊci manipulowania
rynkiem w celu doprowadzenia do wzrostu kursów
(a ich ewentualne przeprowadzenie jest du˝o ∏a-
twiejsze). Dlatego istotne jest aby nie wprowadzaç
szczególnych ograniczeƒ dla krótkiej sprzeda˝y, ale
aby organy nadzorujàce rynek mia∏y narz´dzie do
wykrywania manipulacji oraz aby istnia∏ skutecz-
ny system karania przest´pstw gie∏dowych.

Dokonanie krótkiej sprzeda˝y wià˝e si´ z koniecz-

noÊcià po˝yczenia akcji od ich w∏aÊciciela. Jest to us∏u-
ga, za którà po˝yczkobiorca musi wynagrodziç po˝ycz-
kodawc´. Op∏aty od po˝yczkobiorcy mogà byç
pobierane na dwa sposoby:
a) gdy po˝yczkobiorca sk∏ada zabezpieczenie w Êrod-

kach  pieni´˝nych,  wówczas  po˝yczkodawca  ma
mo˝liwoÊç  zarzàdzania  tymi  Êrodkami  i strony
ustalajà jakà wartoÊç oprocentowania od kwoty z∏o-
˝onej jako zabezpieczenie otrzymuje po˝yczkobior-
ca  (tzw.  rebate  rate).  Zabezpieczenie  zazwyczaj  in-
westowane  jest  w bardzo  bezpieczne  instrumenty
d∏u˝ne. Wynagrodzeniem po˝yczkodawcy jest wów-
czas ró˝nica mi´dzy stopà zwrotu zainwestowanego
zabezpieczenia  (zazwyczaj  na  poziomie  stóp  pro-
centowych  rynku  pieni´˝nego)  a poziomem  opro-
centowania  przekazywanym  po˝yczkobiorcy  przez
po˝yczkodawc´.  Np.  gdy  stopa  zwrotu  z zabezpie-
czenia wynosi 7% rocznie, a stopa dla po˝yczkobior-
cy  (rebate  rate)  5,5%  rocznie,  wówczas  koszt  po-
˝yczki wynosi 1,5%. W skrajnych wypadkach stopa
dla  po˝yczkobiorcy  (rebate  rate)  mo˝e  byç  ujemna
i wówczas koszt po˝yczki przekracza stop´ depozy-
tów  pieni´˝nych  (jest  to  jednak  sytuacja  bardzo
rzadka),

b) gdy zabezpieczenie po˝yczki jest wnoszone w papie-

rach wartoÊciowych, wówczas po˝yczkobiorca p∏aci
po˝yczkodawcy wynagrodzenie za po˝yczk´, np.
1,5% rocznie od wartoÊci po˝yczanych akcji.

W Stanach Zjednoczonych, je˝eli przedmiotem po-

˝yczania sà amerykaƒskie akcje, w ok. 98% przypad-
ków zabezpieczeniem sà Êrodki pieni´˝ne w 2% papie-
ry skarbowe

Poziom op∏aty za po˝yczenie papierów wartoÊcio-

wych  jest  oczywiÊcie  zale˝ny  od  popytu  i poda˝y  dla
tych po˝yczek. Na Êwiecie op∏ata za po˝yczenie obcià-
˝ajàca po˝yczkobiorc´ zwykle jest na poziomie znacz-
nie ni˝szym ni˝ poziom stóp procentowych rynku pie-
ni´˝nego.  Przyk∏adowo  w Stanach  Zjednoczonych
spoÊród 2372 badanych spó∏ek poziom op∏at za po˝y-
czenie u 2166 z nich (91%) wynosi∏ poni˝ej 1% w ska-
li roku. Âredni wa˝ony wielkoÊcià spó∏ki koszt po˝ycz-
ki wyniós∏ dla tej grupy akcji 0,17% rocznie (0,24% dla
Êredniej  arytmetycznej).  Z  206  spó∏ek,  dla  których
koszt  po˝yczki  wyniós∏  powy˝ej  1%  (i  tym  samym
traktowanych jako spó∏ki drogie do po˝yczenia) tylko
6 spó∏ek (0,3%) mia∏o koszt po˝yczki wy˝szy ni˝ efek-
tywna  stopa  oprocentowania  depozytów  w FED

Prawdopodobieƒstwo, ˝e koszty po˝yczenia akcji spó∏-
ki osiàgnà znaczàce wartoÊci maleje wraz z rosnàcà
liczbà i udzia∏em inwestorów instytucjonalnych
w spó∏ce. Jako ciekawostk´ mo˝na podaç, ˝e w lutym
2000 r. op∏ata za po˝yczanie spó∏ek internetowych by-
∏a wy˝sza o 1% od op∏at za inne spó∏ki.

Koszty po˝yczania akcji europejskich i azjatyckich

kszta∏tujà  si´  Êrednio  na  poziomie  30–40  pkt.  bazo-
wych. Oczywiste jest, ˝e im mniejsza p∏ynnoÊç rynku
tym  koszty  po˝yczania  sà  odpowiednio  wy˝sze
(np. w RPA  w 2000  r.  kszta∏towa∏y  si´  na  poziomie
1%–2,5%).  O  tym,  ˝e  zasadniczo  nie  ma  problemów
z uzyskaniem  po˝yczki  w akcjach  notowanych  na
g∏ównych  Êwiatowych  rynkach  Êwiadczy  fakt,  ˝e  na
koniec  trzeciego  kwarta∏u  2002  r.  wykorzystane  by∏o
nie  wi´cej  ni˝  30%  dost´pnych  do  po˝yczenia  papie-
rów wartoÊciowych, a np. w przypadku Stanów Zjed-
noczonych by∏o to zaledwie 7%.

Wynagrodzenie po˝yczkodawcy jest oczywiÊcie dzie-

lone  pomi´dzy  po˝yczkodawc´  i poÊrednika  (najcz´-
Êciej  depozytariusza).  W przypadku  rozwini´tych
rynków  po˝yczkodawcami  najcz´Êciej  sà  klienci  ban-
ków depozytariuszy i ich wynagrodzenie mo˝e zmniej-
szaç op∏aty za inne us∏ugi Êwiadczone przez depozyta-
riusza.  Generalnie  przyjmuje  si´,  ˝e  70%  op∏aty  za
po˝yczk´  papierów  trafia  do  po˝yczkodawcy,  30%  do
poÊrednika.

Komentujàc koszty po˝yczania akcji na innych ryn-

kach widaç, ˝e regu∏à jest ich poziom znaczàco ni˝szy
ni˝  koszty  po˝yczania  pieniàdza.  Sytuacja  w Polsce,
gdzie ˝àda si´ wynagrodzenia dla po˝yczkodawcy cz´-
sto  na  poziomie  stóp  rynku  pieni´˝nego  (albo  wy˝-
szym),  wynika  z braku  poda˝y  papierów  wartoÊcio-
wych.  Mo˝na  stwierdziç,  ˝e  przy  obecnym  poziomie
stóp  procentowych  nasze  op∏aty  (ca∏kowite  dla  po-
˝yczkobiorcy) za po˝yczenie akcji powinny si´ kszta∏-

26 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Informacje o rynku amerykaƒskim na podstawie: The market for borrowing stock. Gene D’Avolio z

Harvard University, Sierpieƒ 2002. Opracowanie zosta∏o wykonane na podsta-

wie danych otrzymanych od najwi´kszych firm zajmujàcych si´ poÊrednictwem w po˝yczaniu papierów wartoÊciowych za okres od kwietnia 2000 r. do wrzeÊnia 2001 r. Analizowa-
no dost´pnoÊç do po˝yczania 7879 spó∏ek oraz koszty po˝yczania akcji 2372 spó∏ek.

Na koniec wrzeÊnia 2001 r. kszta∏towa∏y si´ one na poziomie oko∏o 3%, dzisiaj gdy ich poziom kszta∏tuje si´ poni˝ej 1,3% liczba tych spó∏ek jest zapewne nieco wy˝sza.

towaç na poziomie nie wy˝szym ni˝ 100–300bps
w przypadku stosunkowo p∏ynnych akcji wchodzàcych
w sk∏ad WIG20.

Na wst´pie wspomniano, ˝e ryzyko zwiàzane

z krótkà  sprzeda˝à  jest  znaczàce.  W wi´kszoÊci
przypadków  po˝yczkodawca  ma  prawo  wezwaç  po-
˝yczkobiorc´  do  zwrotu  akcji.  Je˝eli  nie  uda  si´  zna-
leêç kolejnego po˝yczkodawcy wówczas mo˝e wystàpiç
koniecznoÊç zamykania krótkiej pozycji w niekorzyst-
nej dla po˝yczkobiorcy sytuacji rynkowej (po wzroÊcie
cen akcji). Dodatkowo w przypadku niskiej p∏ynnoÊci,
rozumianej jako stosunek Êredniego dziennego wolu-
menu  obrotu  do  liczby  krótko  sprzedanych  akcji,  na
rynku mo˝e nastàpiç sytuacja, w której znaczna licz-
ba  inwestorów  usi∏uje  zamknàç  krótkie  pozycje.  W
przypadku rosnàcego rynku zamykajàcy pozycje krót-
kie  muszà  dodatkowo  konkurowaç  z inwestorami
chcàcymi  zajàç  d∏ugie  pozycje  w akcjach.  W  efekcie
mo˝e nastàpiç dodatkowy znaczny wzrost cen. Z tego
powodu idealnie jest gdy po˝yczkodawcà jest fundusz
naÊladujàcy  zachowanie  indeksu,  gdy˝  w przypadku
takich  funduszy  umarzanie  jednostek  uczestnictwa
nast´puje  najcz´Êciej  podczas  spadku  cen  na  rynku
i straty  sprzedajàcego  na  krótko  mo˝na  traktowaç
w kategoriach  utraconych  szans  na  wi´kszy  zarobek
przy dalszym spadku cen. W USA wezwanie do zwro-
tu  po˝yczonych  akcji  dotyczy  oko∏o  2%  spó∏ek.  Fak-
tycznie wi´c ma ono miejsce bardzo rzadko.

Krótka pozycja w akcjach jest w du˝ym stopniu po-

dobna  do  krótkiej  pozycji  w kontraktach  na  akcje
(ró˝ne  mogà  byç  poziomy  depozytów  zabezpieczajà-
cych). Dlatego te˝ wzrost cen mo˝e prowadziç do ko-
niecznoÊci  uzupe∏niania  depozytów  zabezpieczajà-
cych.  Ewentualne  straty  mogà  przekroczyç  wielkoÊç
wst´pnie z∏o˝onego depozytu zabezpieczajàcego, w sy-
tuacji  gdy  inwestor  za  wszelkà  cen´  chce  utrzymaç
krótkà  pozycj´  i uzupe∏nia  depozyty  zabezpieczajàce
zamiast zamknàç pozycj´ przynoszàcà straty.

Dodatkowy aspekt, zwi´kszajàcy ryzyko krótkiej

sprzeda˝y wyst´puje, gdy jest ona dokonywana w celu
spekulacyjnym. Nale˝y wówczas uwzgl´dniaç fakt, ˝e
przewartoÊciowanie spó∏ek, b´dàce zach´tà do doko-
nania takiej transakcji, najcz´Êciej wyst´puje w trak-
cie trwania trendu wzrostowego na ca∏ym rynku. De-
cyzja o krótkiej sprzeda˝y jest wi´c cz´sto decyzjà
o podj´ciu walki z trendem, co zawsze jest bardzo ry-
zykowne.

Je˝eli chodzi o uregulowania krótkiej sprzeda-

˝y to nie ma w tym wzgl´dzie jednolitych rozwiàzaƒ.
Przyk∏adowo  w Anglii  krótka  sprzeda˝  nie  ma  ˝ad-
nych ograniczeƒ. Obecnie trwa dyskusja na temat, czy
i jak krótka sprzeda˝ powinna byç regulowana. Regu-
lator  angielski  wychodzi  z za∏o˝enia,  ˝e  z uwagi  na
pozytywny  wp∏yw  krótkiej  sprzeda˝y  na  p∏ynnoÊç
i efektywnoÊç rynku, nie powinna ona byç regulowana
bardziej  restrykcyjnie  ni˝  inne  formy  inwestowania.
W∏aÊciwie  dyskusja  sprowadza  si´  wi´c  do  zagadnie-
nia zakresu i sposobu podawania do publicznej wiado-

moÊci informacji o wartoÊci akcji sprzedanych na
krótko. Istnieje du˝e prawdopodobieƒstwo, ˝e aby nie
zwi´kszaç obcià˝eƒ dla instytucji dzia∏ajàcych na ryn-
ku, informacja ta b´dzie bazowa∏a na danych b´dà-
cych ju˝ obecnie w posiadaniu London Clearing House
i dotyczàcych po˝yczonych akcji (informacja ta po od-
powiednich korektach daje dosyç dok∏adny obraz war-
toÊci krótkiej sprzeda˝y).

Na niektórych rynkach, szczególnie w USA i kra-

jach  azjatyckich,  wyst´pujà  ograniczenia  dotyczàce
momentu,  w którym  mo˝na  sprzedawaç  krótko.  In-
tencjà tych regulacji jest ograniczenie krótkiej sprze-
da˝y  na  spadajàcym  rynku.  Ograniczenia  polegajà
przyk∏adowo na wprowadzeniu zakazu krótkiej sprze-
da˝y po cenie ni˝szej ni˝ kurs ostatniej transakcji na
rynku. Gie∏dy europejskie, w tym kraje nie posiadajà-
ce  ˝adnych  ograniczeƒ  krótkiej  sprzeda˝y,  jak  np.
Wielka  Brytania,  czy  kraje  uczestniczàce  w rynku
NOREX, generalnie nie stosujà regu∏ ograniczajàcych
krótkà sprzeda˝ na spadajàcym rynku. Badania prze-
prowadzone  przez  angielskiego  regulatora  FSA  nie
dostarczy∏y dowodu, ˝e regu∏a taka zmniejsza zmien-
noÊç, bàdê ogranicza spadki. Przyj´cie tego typu ogra-
niczeƒ  w Stanach  Zjednoczonych  i w Azji  powoduje
koniecznoÊç wprowadzania szeregu wyjàtków np. dla
animatorów, ale równie˝ dla instrumentów takich jak
fundusze typu ETF.

Dodatkowo mogà istnieç ograniczenia odnoÊnie

wielkoÊci i wartoÊci spó∏ek, które mogà podlegaç krót-
kiej sprzeda˝y. Niezale˝nie jednak od przyj´tych roz-
wiàzaƒ, trudno znaleêç rynek (inny ni˝ Polska) gdzie
przedmiotem sprzeda˝y krótkiej nie mog∏yby byç
wszystkie akcje wchodzàce w sk∏ad g∏ównego indeksu.

W Stanach Zjednoczonych 84% spoÊród 7879 akcji

znajdujàcych si´ w bazie Center for Research in Secu-
rity Prices mog∏o byç przedmiotem po˝yczki pod krót-
kà  sprzeda˝.  Kapitalizacja  pozosta∏ych  16%  tj.  (1267
akcji) stanowi∏a poni˝ej 1% kapitalizacji ca∏ego rynku.
Natomiast akcje dalszych 813 spó∏ek nie by∏y sprzeda-
wane  na  krótko,  mimo  ˝e  nie  by∏o  ku  temu  ˝adnych
przeszkód  prawnych.  By∏y  to  jednak  ma∏e  spó∏ki
o bardzo  niskiej  p∏ynnoÊci  i majàce  w sumie  poni˝ej
1% kapitalizacji amerykaƒskich spó∏ek.

W Polsce krótka sprzeda˝ ma obecnie Êladowe zna-

czenie. W 2002 r. sprzedano na krótko akcje o warto-
Êci 37,8 mln. We wrzeÊniu 2002 r., rekordowym jak do-
tàd  miesiàcu,  osiàgn´∏a  nawet  ponad  1%  wartoÊci
sprzeda˝y  transakcji  zawieranych  na  instrumentach
mogàcych  byç  przedmiotem  takich  transakcji.  W  po-
zosta∏ych miesiàcach udzia∏ ten by∏ znacznie mniejszy.
WartoÊç  otwartych  krótkich  pozycji  w akcjach  nie
przekroczy∏a kilkunastu milionów z∏otych. Dla porów-
nania w Stanach Zjednoczonych krótka sprzeda˝ sta-
nowi ok. 10% ca∏kowitej jednostronnej wartoÊci obro-
tu,  a wartoÊç  sprzedanych  krótko  akcji  zazwyczaj
kszta∏tuje  si´  w granicach  2–3–krotnoÊci  Êredniego
dziennego  obrotu.  Liczba  sprzedanych  krótko  papie-
rów  wartoÊciowych,  w stosunku  do  ca∏kowitej  liczby
akcji, kszta∏tuje si´ na poziomie 1,5%. Dla porównania

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

w Wielkiej Brytanii po˝yczone jest stale ok. 2% portfe-
la FTSE100.

Dok∏adne omówienie stanu krótkiej sprzeda˝y

w Polsce  znajduje  si´  w innym  artykule,  jednak˝e
w tym miejscu pragn´ podkreÊliç, ˝e obecny stan roz-
woju rynku nie w pe∏ni mo˝e byç t∏umaczony obowià-
zujàcym  rozporzàdzeniem,  regulujàcym  udzielanie
po˝yczek pod krótkà sprzeda˝. W du˝ej mierze jest to
wynikiem  braku  dotychczasowego  realnego  zaintere-
sowania podmiotów maklerskich, podmiotów przecho-
wujàcych  papiery  wartoÊciowe,  instytucji  inwestujà-
cych

rynku

kapita∏owym

inwestorów

posiadajàcych papiery wartoÊciowe. Przyk∏adem tego
jest m.in. brak do dnia dzisiejszego rozporzàdzenia re-
gulujàcego zasady udzielania po˝yczek papierów war-
toÊciowych  przez  fundusze  emerytalne.  Udost´pnie-
nie  puli  akcji  b´dàcych  w posiadaniu  funduszy
emerytalnych  wydaje  si´  konieczne  dla  aktywizacji
krótkiej sprzeda˝y, a przy okazji da funduszom mo˝li-
woÊç  uzyskania  dodatkowych  przychodów  z tytu∏u
ju˝ posiadanych akcji.

Mo˝na wi´c zapytaç, czy instytucje mogà sobie po-

zwoliç na zignorowanie potencjalnych zagregowanych
przychodów na poziomie nawet kilkudziesi´ciu milio-
nów  w skali  roku.  Gdyby  osiàgnàç  stan,  w którym
1,5% akcji jest po˝yczona stale pod krótkà sprzeda˝ to
przy kapitalizacji rynku na poziomie 100 mln z∏ i op∏a-
cie  za  po˝yczenie  wynoszàcej  2%  rocznie,  wartoÊç
op∏at dla po˝yczkodawców wynosi 30 mln w skali ro-
ku (cz´Êç z tej op∏aty trafia do poÊredników). WartoÊç
rynku powi´kszana jest o prowizje od transakcji krót-
kiej sprzeda˝y i odkupu w celu zwrotu akcji. Nie nale-
˝y  zapominaç  o potencjalnym  zwi´kszeniu  p∏ynnoÊci
i efektywnoÊci  rynku,  wp∏ywajàcym  na  obni˝enie
kosztów zawierania transakcji na rynku.

Powy˝sze wartoÊci nie sà mo˝e osza∏amiajàce, jed-

nak˝e wydaje si´, ˝e na rynku jest miejsce dla kilku
instytucji, dla których organizacja po˝yczek pod krót-
kà sprzeda˝ i samej krótkiej sprzeda˝y b´dzie stano-
wiç dochodowà dzia∏alnoÊç.

Marcin Wójcicki

marcin.wojcicki@gpw.com.pl

28 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE