Stagflacja zawsze i wszędzie jest zjawiskiem

keynesistowskim

Autor: John Butler

Źródło:

cobdencentre.org

Tłumaczenie: Tomasz Kugiel

Artykuł z 4 sierpnia 2014 r.

Ignorowanie przez jakąś szkołę ekonomii roli pieniądza w gospodarce może
wydawać się dziwne, jednak w dużym stopniu tak właśnie było w przypadku
tradycyjnej ekonomii keynesistowkiej. W 1961 r. Milton Friedman ogłosił, że
„inflacja zawsze i wszędzie jest zjawiskiem pieniężnym”. Wraz z innymi
monetarystami starał się on umieścić pieniądz w centrum zainteresowania
ekonomii. Keynesizm zachował jednak swoją dominującą pozycję aż do lat 70. XX
w., kiedy to musiał zmierzyć się z krytyką monetarystów i innych ekonomistów
dotyczącą występującej w tamtej dekadzie stagflacji, czyli połączenia wolnego
wzrostu gospodarczego i wysokiej inflacji. Dziś stagflacja pojawia się ponownie.

Jest to nieunikniony rezultat agresywnej neokeynesistowskiej polityki
prowadzonej w odpowiedzi na globalny kryzys finansowy, który wybuchł w 2008 r.
W tym raporcie omawiam przyczyny, objawy i skutki nowej stagflacji dla rynku
finansowego. Skutki te mogę być o wiele gorsze niż te w latach 70.

Złota era keynesizmu

W latach 20. XX w. amerykańscy ekonomiści należeli przede wszystkim

do różnego rodzaju leseferystycznych lub „likwidacjonistycznych” szkół
ekonomicznych. Utrzymywali oni, że jeśli zostawi się problemy gospodarcze

samym sobie, to będą one mogły rozwiązać się same przy minimalnej interwencji
ze strony władz. (Nie)sławnym przedstawicielem tych poglądów był

Andrew

Mellon

, sekretarz skarbu w administracji Hoovera. Po kryzysie giełdowym w 1929

r. wezwał on rząd, by trzymał się z dala od prywatnych spraw i pozwolił
inwestorom „Likwidować! Likwidować! Likwidować!”.

Leseferyści nie byli jednak przygotowani na skalę, jaką przybrał ówczesny

kryzys. Dlatego kiedy John Maynard Keynes opublikował

Ogólną Teorię

w 1936 r.,

jego poglądy spotkały się z pewną dozą przychylności. W szczególności chodzi tu
o tezę, że kluczową rolą rządu podczas recesji jest pobudzanie popytu przy
pomocy zwiększonego deficytu budżetowego (Kilku wybitnych ekonomistów
ostrzegało, że boom gospodarczy lat 20. może przerodzić się w wielką recesję.
Jednym z nich był Ludwig von Mises

1

).

Podczas kampanii prezydenckiej w 1932 r. Roosevelt przedstawił

prezydenta Hoovera jako leseferystę, choć ten nie zgadzał się z poglądami
Mellona.

Jak

pokazał

Murray

Rothbard,

Hoover

prowadził

bardzo

interwencjonistyczną politykę. To on wprowadził wiele precedensowych
rozwiązań, które Roosevelt mógł później rozbudować

2

. W polityce jednak

wszystko może ujść na sucho i Franklin Delano Roosevelt wygrał te wybory,
podobnie jak i kolejne, ze znaczącą przewagą głosów.

Wybuch wojny, której potrzebom została podporządkowana amerykańska

gospodarka, sprawił, że w pierwszej połowie lat 40. ucichły dyskusje na temat
ekonomii. Dopiero zakończenie wojny pozwoliło do nich powrócić. Friedrich von
Hayek przepuścił jeden z pierwszych ataków na keynesizm w 1946 r. Wtedy

ukazała się jego książka Droga do zniewolenia, w której ostrzegał przed
długoterminowymi konsekwencjami centralnego planowania w gospodarce.

Keynesiści szybko jednak przedstawili swoje argumenty, korzystając przy

tym z nowych źródeł. Na początku XX w. rozmaite amerykańskie agencje
rządowe, w tym System Rezerwy Federalnej, zaczęły zbierać dane statystyczne
na temat gospodarki oraz tworzyć indeksy pozwalające agregować dane
makroekonomiczne. Dla keynesistów, którzy szukali potwierdzenia swoich teorii
w danych ilościowych, był to prawdziwy skarb. Już w 1947 r. pojawiło się nowe,
najbardziej kompletne dzieło keynesizmu. Była to książka Paula Samuelsona

Zasady analizy ekonomicznej, w której przedstawiono statystyczny „dowód”
prawdziwości tez Keynesa.

1

Mises nie tylko przewidział kryzys gospodarczy z 1929 r., ale również mniej więcej w

tym samym czasie odrzucił propozycję zatrudnia na ważnym stanowisku w największym
austriackim banku — Kreditanstalt. Nie chciał on mieć nic wspólnego z tym, co miało się
wkrótce wydarzyć. Artykuł „Wall Street Journal” opisujący ten okres w życiu Misesa
można znaleźć

tutaj

.

2

Klasyczną pracą w tym temacie jest

Wielki Kryzys w Ameryce

Murraya Rothbarda.

Bardziej współczesnym przykładem są

badania Lee Ohaniana

, który uzupełnił wnioski

Rothbarda o dodatkowe szczegóły. Sam poruszyłem ten temat w

swojej książce

oraz w

poprzednim Amphora Report, The Rime of the Central Banker, który można znaleźć

tutaj

.

Jedna z kluczowych tez Samuelsona głosiła, że zarządzający gospodarką

mogą i powinni utrzymywać pełne zatrudnienie (tj. niskie bezrobocie) dzięki
szybkiemu i właściwie nakierowanemu stymulowaniu gospodarki w czasie recesji.
Gdy recesja dobiegnie końca, stymulowanie gospodarki powinno zostać
przerwane, by inflacja cenowa nie osiągnęła szkodliwego poziomu. Oznacza to,
że dobrze wyszkolony ekonomista, który uważnie obserwuje napływające dane,
szybko reagując na wahania kluczowych makroekonomicznych zmiennych, może

zminimalizować przebieg cyklu koniunkturalnego i zapobiec kryzysowi.

Badania Samuelsona były Świętym Graalem dla pracowników rządowych.

Oprócz opracowanego przez Keynesa teoretycznego uzasadnienia dla roli rządu w
zażądaniu gospodarką, pojawiły się teraz dane dowodzące tej teorii oraz
podręcznik opisujący jej zastosowanie. Niedługo potem nastąpił szybki, znaczący,
rozwój ekonomii sektora publicznego, który pomógł zasilić szeregi pracowników
Systemu Rezerwy Federalnej oraz departamentów handlu, skarbu i pracy.

Szkoła chicagowska

Choć idee te stały się głównym nurtem ekonomii i chętnie zostały

przyjęte przez sektor publiczny, pewne grupy nadal pozostały w opozycji do nich.
W szczególności chodzi tu o tzw. „słodkowodne” uniwersytety położone na
Środkowym Zachodzie Stanów Zjednoczonych, między innymi w Chicago,
Wisconsin, Minnesocie i St. Louis.

Nie zgadzali się oni z kluczowymi założeniami Keynesizmu ani z

interpretacją historycznych danych dokonaną przez Samuelsona. W latach 60.
monetaryści na czele z Miltonem Friedmanem ze szkoły chicagowskiej przepuścili
zaciekły atak na keynesizm.

Thomas Sargent

, propagator teorii racjonalnych

oczekiwań, również wziął w nim udział.

Szkoła chicagowska nie zgadzała się z twierdzeniem, jakoby istniała

stabilna zależność pomiędzy inflacją a poziomem zatrudnienia, którą można by
zarządzać dzięki polityce fiskalnej. Friedman wraz z innymi monetarystami
przekonywał, że keynesiści popełnili ogromy błąd, ignorując rolę pieniądza w
gospodarce. Wraz z Anną Schwartz spróbował skorygować ten błąd w
monumentalnym dziele Monetary History of the United States. Była to książka
reinterpretująca Wielki Kryzys oraz inne wydarzenia z historii gospodarczej USA.
Przedstawiała je jako zjawiska kreowane przez czynniki monetarne a nie przez

popyt. Dlatego inflacja dla Friedmana i Schwartz była „zawsze i wszędzie
zjawiskiem monetarnym”, a nie funkcją polityki fiskalnej lub innych zmian
wpływających na popyt.

Pod koniec lat 60. XX w. opozycja zaczęła odgrywać kluczową rolę w

eskalujących sporach ekonomicznych, głównie dzięki przedłużającej się ekspansji
polityki fiskalnej USA. Podążając za wskazówkami keynesistów, rząd odpowiedział
na łagodną recesję w latach 60. za pomocą stymulacji fiskalnej. Jednak gdy

recesja się skończyła, rząd nie wykazał chęci zaostrzania swojej polityki. Miał ku
temu zarówno powody wewnętrzne, jak i zewnętrzne. W kraju prezydent Johnson
obiecał budowę „Wielkiego Społeczeństwa”, co oznaczało rozwinięcie rozmaitych
programów mających pomóc ubogim oraz innym grupom znajdującym się w
niekorzystnej sytuacji. Z kolei za granicą wojna w Wietnamie przerodziła się w
poważny konflikt, co w połączeniu z innymi zobowiązaniami związanymi z zimną
wojną doprowadziło do rozrostu wydatków wojskowych.

De Gaulle i międzynarodowe niezadowolenie

Na początku lat 60. XX w. kilku przewidujących krajowych obserwatorów

zaczęło ostrzegać przed inflacyjnym kursem amerykańskiej polityki fiskalnej i
monetarnej. (Henry Hazlitt w 1961 r. napisał na ten temat książkę What Inflation
Is) W połowie lat 60. kwestia ta stała się również istotna na arenie
międzynarodowej. Zgodnie z założeniami systemu z Bretton Woods Stany
Zjednoczone były zobligowane do utrzymywania wymienności dolarów będących
w obiegu na złoto, miały też utrzymywać międzynarodową cenę złota na
poziomie 35 USD za uncję. Na początku 1965 r. zaczęły się nasilać wątpliwości co
do tego, czy Stany Zjednoczone poważnie podchodzą do dotrzymywania ustaleń.
Wtedy to prezydent Francji Charles De Gaulle ogłosił, że chciałby, by samo złoto

bez pośrednictwa dolara zostało podstawą międzynarodowego systemu
monetarnego.

To nasilające się niezadowolenie z systemu Bretton Woods doprowadziło

do serii kryzysów monetarnych. Mniej więcej jednego na rok. Ostatecznie
prezydent Nixon zdecydował się w sierpniu 1971 r. na tymczasowe zawieszenie
wymienności dolara na złoto (Tymczasowe? To było 43 lata temu!).

Załamanie systemu z Bretton Woods stało się faktem w 1973 r., kiedy to

cały świat oficjalnie przyjął system płynnych kursów walutowych, niepowiązanych

ze złotem. Kursy poszczególnych walut płynnie zmieniały się względem siebie,
jednak tak naprawdę ich siła nabywcza stale spadała. Ceny złota wzrastały
podobnie jak ceny ropy naftowej i innych dóbr.

System Rezerwy Federalnej zamiast zmniejszyć podaż pieniądza i

podnieść stopy procentowe zdecydował się ułatwić proces dewaluacji dolara przy
pomocy ujemnych realnych stóp procentowych. Zastosowana przez Nixona
kontrola cen niektórych dóbr spowolniła ten proces, jednak w końcu inflacja

zaczęła rozszerzać się na ceny dóbr konsumpcyjnych. Indeks cen
konsumpcyjnych (CPI) stale wzrastał od połowy lat 70. Wzrost gospodarczy był
jednak słaby, ponieważ gospodarka miała problemy ze zrestrukturyzowaniem się
i powrotem do stanu równowagi. W efekcie przed końcem dekady do
ekonomicznego leksykonu dodano nowe słowo: stagflacja.

Stagflacja jest zjawiskiem keynesistowskim

Keynesiści początkowo byli zdumieni załamaniem tej rzekomo stabilnej i

sterowalnej relacji pomiędzy wzrostem gospodarczym (lub zatrudnieniem) a
poziomem inflacji. Według ich modeli coś takiego nie mogło się wydarzyć, więc

zaczęli szukać wyjaśnienia, które pozwoliłoby im obronić się przed krytyką.
Wkrótce je znaleźli. Gospodarkę dotknął „wstrząs”, którym miał być gwałtowny
wzrost cen ropy naftowej. Mniejsza o to, że ceny ropy rosły od upadku systemu z
Bretton Woods i dewaluacji dolara. Ta bezczelna zamiana skutku z przyczyną była
zbyt wygodna z politycznego punktu widzenia, by ją zignorować. Zamiast wziąć
odpowiedzialność za prowadzoną przez siebie politykę, politycy mogli zrzucić
winę za stagflację na państwa OPEC. Jednak obiektywne spojrzenie na historię
pozwala dostrzec zupełnie inny przebieg wydarzeń. Wielka stagflacja była w
rzeczywistości zwieńczeniem wielu lat keynesistowskiej polityki gospodarczej.

Parafrazując i uogólniając słowa Friedmana: stagflacja jest zawsze i wszędzie
zjawiskiem keynesistowskim.

Dlaczego tak jest? Zwróćmy uwagę na relację pomiędzy realną

aktywnością gospodarczą a poziomem cen. Jeśli podaż pieniądza jest stabilna, to
każdy negatywny wstrząs gospodarczy może skutkować zmniejszeniem popytu,
jednak efektem tego jest spadek ogólnego poziomu cen, a nie ich wzrost. Taki
szok mógłby doprowadzić też do relatywnego wzrostu niektórych cen. Jednak
przy stabilnej walucie nie może to podwyższyć cen w całej gospodarce, jak dzieje

się w przypadku stagflacji.

Toksyczna mieszanka niskiego wzrostu gospodarczego i wysokiej inflacji

może wystąpić jedynie przy elastycznej podaży pieniądza. Co prawda nie oznacza
to, że elastyczna podaż pieniądza sama w sobie jest keynesistowską polityką,
jednak utrzymywanie deficytu gospodarczego jest o wiele łatwiejsze przy
elastycznej podaży pieniądza, którą można w dowolnym momencie zwiększyć w
celu pokrycia deficytu. W długim okresie powoduje to negatywne konsekwencje

dla gospodarki poprzez wypieranie prawdziwego kapitału prywatnego.
Oczywiście, jak wiemy, polityków bardziej interesują krótkotrwałe konsekwencje i
kolejne wybory.

Współczesne dowody na stagflację

Współczesne przykłady dowodzą słuszności przedstawionego powyżej

rozumowania. Pouczająca jest sytuacja dwóch dużych gospodarek — francuskiej i
japońskiej. Obie gospodarki od dłuższego czasu zmagają się ze słabymi wynikami
gospodarczymi, na przemian wpadając w recesję i wychodząc z niej. Oba
państwa również ciągle utrzymują deficyt budżetowy, stosując keynesistowskie

metody stymulowania popytu. W Japonii, gdzie podaż pieniądza gwałtownie
wzrasta, inflacja zaczęła się zwiększać pomimo niskiego wzrostu gospodarczego.
Pojawiła się stagflacja. Z kolei we Francji, gdzie podaż pieniądza była na
względnie stałym poziomie, ceny pozostały stabilne. Kraj znajdował się w
stagnacji, ale nie w stagflacji.

Wielka Brytania, Stany Zjednoczone i Niemcy rozwijały się odrobinę

szybciej. Po dużej dewaluacji funta w 2008 r. Wielka Brytania przez wiele lat
doświadczała wzrostu cen przy niskim wzroście gospodarczym. Bez wątpienia
było to połączenie typowe dla stagflacji. Obecnie Stany Zjednoczone również

wydają się popadać w stagflację. W ostatnich kwartałach wzrost był dość słaby, a
w pierwszym kwartale tego roku był nawet ujemny, a mimo to inflacja wzrosła do
4 procent (trzeci miesiąc uogólniony na cały rok). Pomimo wzrostów kosztów
pracy w tym roku, jak na razie System Rezerwy Federalnej ignorował wzrost CPI,
traktując go jako

szum

. Pamiętajmy, że instytucja ta wielokrotnie występowała z

podobnymi twierdzeniami w połowie lat 70.

Stagflacja w USA, Japonii i Wielkiej Brytanii prawdopodobnie będzie

przedłużała się tak długo, jak będzie stosowana tam obecna polityka. (Pomimo

wszelkich fanfar nie uważam, by „wyciszanie” prowadzone przez Rezerwę
Federalną było zbyt istotny. Stopy procentowe nadal są zerowe) Z kolei Francja
bez zdecydowanych reform strukturalnych, które mogą okazać się niemożliwe z
przyczyn politycznych, najpewniej pozostanie w stagnacji.

Natomiast Niemcy to zupełnie inny przypadek niż tamte gospodarki.

Niemcy dzielą z Francją wspólną walutę, której w miarę stabilna podaż utrzymuje
niemieckie ceny na stałym poziomie. Jednak Niemcy rozwijały się szybciej niż

większość innych rozwiniętych gospodarek i to pomimo mniejszego deficytu. To
przekonujący dowód na to, że Niemcy mają o wiele bardziej produktywną i
konkurencyjną gospodarkę niż Wielka Brytania i USA. To żadna nowość.
Niemiecka gospodarka osiągała lepsze wyniki niż USA i Wielka Brytania w niemal
każdej dekadzie po zakończeniu II wojny światowej. (Powojenna odbudowa była
ogromnie pomocna w latach 50. i 60., jednak te dni są już dawno za nami).

Utrzymywanie się lepszych wyników gospodarczych Niemiec przez kolejne

dekady w jasny sposób ukazuje wyższość czegoś, co jest prawdopodobnie
zestawem najmniej keynesowskich rozwiązań w rozwiniętym świecie. Niemcy są
zarówno podziwiane, jak i krytykowane za ich przywiązanie do stabilnej waluty i

dyscypliny budżetowej. Chwalone są z uwagi na niezwykły sukces, jaki odniosły.
Natomiast krytykuje się je za... niezwykły sukces, jaki odniosły w porównaniu z
gospodarczą nieudolnością pozostałych państw Europy i świata. Czasem żartując
z ludzi, którzy obwiniają Niemcy za problemy gospodarcze w innych częściach
świata, stwierdzam: „Wszystkim nam wiodło by się lepiej, gdyby tylko ci Niemcy
nie byli tak produktywni”.

Inwestowanie w stagflacji

Stagflacja nie sprzyja inwestorom. Jak zobaczyliśmy powyżej,

keynesistowska polityka wymaga, by sektor publiczny odebrał zasoby sektorowi
prywatnemu. Oznacza to ograniczenie zdolności prywatnych podmiotów do
generowania zysku. Tak zwana finansowa represja, czyli jawne przejmowanie
prywatnych zasobów przez sektor publiczny, została z premedytacją
zaprojektowana przeciw inwestorom. Niezależnie od indywidualnych opinii na ten
temat, stagflacja ujawnia wcześniej niewidoczne błędy w alokacji kapitału. Gdy
stają się one jasne, inwestorzy w odpowiedni sposób korygują ceny aktywów
finansowych. (Być może właśnie się to dzieje. Wczoraj indeks Dow Jones stracił

300 punktów).

Najbardziej współczesnym okresem długiej stagflacji były lata 70. XX w.,

ale od tego czasu wiele krajów przeszło przez krótkie okresy stagflacji. Skupmy
się jednak na USA. Choć pomiędzy 1973 a 1974 r. doszło do dużych spadków na
rynku akcji, to rynek wkrótce odrobił te straty, a następnie dwukrotnie zwiększył
swoją wartość. W przeciwieństwie do rynku akcji, rynek obligacji był w dobrej
kondycji przez pierwszą połowę lat 70., jednak kiedy stagnacja przerodziła się w

stagflację, zaczęto wyprzedawać obligacje, a akcje zaczęły osiągać lepsze wyniki.

To nie powinno być żadną niespodzianką, ponieważ z powodu inflacji

nominalna wartość obligacji staje się coraz mniej atrakcyjna. Z kolei wartość
akcji może zwiększać się razem z ogólnym poziomem cen, o ile zyski
przedsiębiorstwa i przychód również wzrastają. Można więc założyć, że jeśli
stagflacja się nasili, akcje zaczną osiągać większą wartość niż obligacje.

Choć ten wniosek może być pewny, to nie jest zbyt pomocny. Co prawda

podczas stagflacji akcje będą przynosić większe zyski niż obligacje, jednak po
uwzględnieniu inflacji ich realna wartość wciąż może się zmniejszać.
I rzeczywiście w latach 70. szacunkowa wartość rynku akcji nie dotrzymywała

kroku rosnącej inflacji. Innymi słowy, ś}rodki pieniężne były wtedy lepszą
„inwestycją” i oczywiście o wiele mniej zmienną.

W takiej sytuacji najlepiej jednak trzymać się z dala od aktywów

finansowych i środków pieniężnych, a zamiast tego akumulować aktywa
materialne, takie jak ropa naftowa i złoto (legendarni inwestorzy, John Exter i
John van Eck, dokładnie tak postąpili). Poniższy wykres przedstawia stopę zwrotu
z wymienionych wyżej inwestycji. Zmiany wartości akcji, obligacji i środków
pieniężnych wyglądają na nieistotne w porównaniu z szybko rosnącą wartością
ropy i złota. W obu przypadkach mamy do czynienia z dziesięciokrotnym

wzrostem.

Zestawienie aktywów materialnych i finansowych

Styczeń 1971 = 100

Źródło:Bloomberg; Amphora

Niektórzy czytelnicy mogą wątpić, by obecne ceny złota, ropy i innych

dóbr mogły wzrosnąć dziesięciokrotnie. Cena ropy wynosząca 100 USD za
baryłkę wydaje się wysoka dla tych, którzy (tak jak ja) pamiętają, że przez wiele
lat oscylowała ona wokół 20 USD za baryłkę. Również cena złota na poziomie
1300 USD za uncję wydaje się wysoka w porównaniu do 300 USD za uncję
utrzymywaną przez brytyjskiego kanclerza skarbu Browna w pierwszych latach
XXI w. W obu przypadkach obecne ceny są 3-4 razy wyższe. Zauważmy, że
podobne wzrosty cen nastąpiły w połowie lat 70., jednak dopiero w drugiej
połowie wzrost znacznie przyśpieszył, zostawiając daleko w tyle ceny aktywów

finansowych.

Właściwie można przedstawić całkiem przekonującą argumentację za

tym, że wzrost cen ropy, złota i innych dóbr w porównaniu do akcji i obligacji jest
bardziej prawdopodobne dziś niż był w połowie lat 70. Polityka monetarna na
świecie jest bardziej ekspansywna. Rządowe zadłużenie i deficyty budżetowe są o
wiele większe. Jeśli keynesistowska polityka doprowadziła do stagflacji w latach
70., to zastosowanie jeszcze bardziej agresywnej polityki w 2008 r. powinno mieć
jeszcze bardziej spektakularne konsekwencje.

Przewaga towarów w portfolio może być dobrą obronną strategią

inwestycyjną w przypadku nadchodzącej stagflacji, należy się jednak zastanowić,
jak najlepiej wprowadzić ją w życie. Amphora skupia się na usługach doradczych
dla inwestorów chcących stworzyć portfel inwestycyjny oparty na towarach.

Większość referencyjnych indeksów towarowych (benchmarków) i śledzących je

ETF-ów

z wielu powodów nie stanowi dobrych narzędzi inwestycyjnych. W

szczególności nie zapewniają one odpowiedniej dywersyfikacji, a waga
poszczególnych elementów nie jest w nich dostosowana do warunków stagflacji.
Jednak dzięki kilku modyfikacjom można usunąć te wady, pozwalając
towarowemu portfelowi inwestycyjnemu uzyskać upragnione wyniki.

Obecne okazje towarowe

Dla osób chcących handlować towarami aktywnie i w relacji do innych

towarów czeka obecnie wiele okazji. Po pierwsze zboża są obecnie bardzo tanie,
zwłaszcza kukurydza. To zrozumiałe, obecne warunki pogodowe na świecie
sprzyjają obfitym plonom. Producenci są zabezpieczeni przed zbytnim spadkiem
cen dzięki hedgingowi. Mogą też (lub zamiast tego) zdecydować się na
wstrzymanie się ze sprzedażą części produkcji aż do wzrostu cen.
Prawdopodobnie niedługo będą musieli podjąć takie działania.

Po drugie, jeśli spojrzymy na towary egzotyczne, to zobaczymy, że ostre

spadki cen bawełny, które zaczęły się na początku tego roku, właśnie powróciły.

Podobnie jak w przypadku zboża, prawdopodobnie niedługo hedging lub
magazynowanie produkcji zaczną podtrzymywać ceny. Inaczej ma się sprawa z
kakao, którego ceny wciąż rosną. Należy tu zauważyć, że niedawno kilku
największych producentów czekolady podniosło ceny, by utrzymać marże. To
klasyczna oznaka, że cena kakao niedługo osiągnie szczyt.

Po trzecie, ceny zwierząt gospodarskich wciąż są wysokie. Co prawda

wreszcie zaczęła się korekta cen trzody chlewnej, jednak ceny bydła nadal
utrzymują się na rekordowym poziomie. Występują obecnie problemy z podażą
stad, których prawdopodobnie nie uda się rozwiązać w najbliższej przyszłości.

Konsumenci są jednak obecnie bardzo wrażliwi na zmiany cen. Prawie na pewno
następuje obecnie substytucja produktów bazujących na wołowinie produktami
bazującymi na drobiu i wieprzowinie. To zjawisko prawie na pewno wyznaczy
granice jaką będą mogły osiągnąć ceny bydła. Prawdopodobnie pozostaną one na
wyższym poziomie, aż producentom uda się odbudować stada.

Po czwarte, ceny palladu po krótkiej korekcie znów rosną, zbliżając się do

osiągniętej wcześniej wartości 900 USD za uncję. Pallad wydaj się być obecnie
drogi w relacji do substytutu jakim jest platyna, ogólnego poziomu cen metali

zwykłych i szlachetnych, oraz w relacji do dóbr przemysłowych. Główne źródło
popytu na pallad, katalizatory samochodowe, wciąż nie słabnie z uwagi na
produkcję samochodów, jednak niedawne doniesienia o coraz gorszej sprzedaży
samochodów na ważnych rynkach, np. USA, mogą niedługo osłabić popyt. Jeśli
najszybciej rosnący rynek samochodowy w państwach BRIC zacznie zwalniać, to
prawdopodobnie ceny palladu spadną poniżej 700 USD za uncję.

Na koniec kilka słów o złocie i srebrze. Jedno i drugie ma ogromny

potencjał wzrostu w warunkach stagflacji. Chciałbym zwrócić uwagę, że po
trzyletnim okresie korekcji wydaje się, że znalazły one podstawę do wzrostu.
Dlatego uważam, że tkwi w nich potencjał zarówno jeśli chodzi o krótki, jak i
długi okres. Zalecałbym zwiększenie ich udziału w portfolio względem towarów
przemysłowych.