PRACA MAGISTERSKA 

 

„System informatyczny do wielokryterialnej oceny 

atrakcyjności inwestycyjnej spółek akcyjnych” 

 
 
 
 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

SPIS TREŚCI 

STRESZCZENIE ....................................................................................................................................... 2

 

WSTĘP........................................................................................................................................................ 2

 

1.

 

CHARAKTERYSTYKA RYNKU PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W UJĘCIU 
INFORMATYCZNYM ...................................................................................................................... 4

 

1.1.

 

R

ODZAJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

..................................................................................... 6

 

1.2.

 

S

ZCZEGÓŁOWE OMÓWIENIE AKCJI

............................................................................................. 8

 

1.3.

 

I

NWESTOWANIE NA RYNKU PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

........................................................ 15

 

1.4.

 

R

OLA INFORMACJI NA RYNKU KAPITAŁOWYM

......................................................................... 17

 

1.5.

 

I

NFORMACYJNA ROLA 

I

NTERNETU ORAZ WSPOMAGANIE TECHNOLOGIAMI INFORMATYCZNYMI

 

20

 

2.

 

WIELOKRYTERIALNA OCENA ATRAKCYJNOŚCI INWESTYCYJNEJ SPÓŁEK 
AKCYJNYCH ................................................................................................................................... 21

 

1.1.

 

F

ORMALIZACJA KRYTERIÓW LOKALNYCH JAKOŚCI SPÓŁKI

...................................................... 22

 

1.2.

 

Z

NALEZIENIE WSPÓŁCZYNNIKÓW WZGLĘDNEJ WAŻNOŚCI KRYTERIÓW LOKALNYCH

............... 34

 

1.3.

 

A

GREGOWANIE KRYTERIÓW LOKALNYCH

................................................................................ 36

 

1.4.

 

A

NALIZA EFEKTYWNOŚCI PROGNOZOWANIA

........................................................................... 39

 

1.5.

 

Z

NALEZIENIE OPTYMALNYCH WSPÓŁCZYNNIKÓW WZGLĘDNEJ WAŻNOŚCI

.............................. 43

 

1.6.

 

W

YBRANIE 

„

NAJPEWNIEJSZYCH

”

  SPÓŁEK

............................................................................... 44

 

3.

 

STRUKTURA OPROGRAMOWANIA ......................................................................................... 44

 

1.1.

 

C

HARAKTERYSTYKA FUNKCJONALNOŚCI

................................................................................. 44

 

1.2.

 

D

IAGRAM KLAS

........................................................................................................................ 45

 

1.3.

 

O

PIS KLAS

................................................................................................................................ 45

 

4.

 

PODSUMOWANIE .......................................................................................................................... 45

 

SPIS TABEL............................................................................................................................................. 45

 

SPIS WYKRESÓW ................................................................................................................................. 45

 

SPIS RYSUNKÓW .................................................................................................................................. 45

 

LITERATURA ......................................................................................................................................... 45

 

 

STRESZCZENIE 

 

WSTĘP 

Rozwój rynków kapitałowych na świecie otworzył swym uczestnikom szerokie 

możliwości  inwestowania.  Z  jednej  strony  umożliwia  emitentowi  papierów 

wartościowych uzyskanie środków na planowaną przez niego działalność gospodarczą, 

nabywcy  natomiast  stwarza  możliwość  zyskownej  lokaty  posiadanych  środków 

finansowych  lub  zabezpieczenia  posiadanego  kapitału.  Na  tym  rynku  faktycznie 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

dokonywana  jest  bieżąca  ocena  działalności  jednostek  gospodarczych,  dzięki  której 

środki finansowe kieruje się do tych najbardziej efektywnych.  

Akcje są papierami wartościowymi o wysokim poziomie ryzyka,  a ich ceny na 

rynku  wtórnym  ulegają  istotnym,  nie  zawsze  obiektywnie  uzasadnionym  wahaniom. 

Jednocześnie  są  to  papiery  wartościowe,  na  których  w  krótkim  okresie  czasu  możemy 

najwięcej zarobić lub stracić, w zależności od słuszności podejmowanych decyzji. 

Aby  efektywnie  inwestować  na  giełdzie  papierów  wartościowych,  należy 

bacznie obserwować ceny  akcji, a jednocześnie śledzić rozwój i kondycję wewnętrzną 

spółek  oraz  ich  sytuację  gospodarczą  na  tle  sektorowym.  Sprowadza  się  to  do  analizy 

szeregu  indeksów  i  wskaźników  giełdowych.  Mamy  tu  do  czynienia  z  oceną 

wielokryterialną. 

W przedstawionej pracy przeprowadzona została wielokryterialna ocena  spółek 

akcyjnych  funkcjonujących  w  Stanach  Zjednoczonych.  Informacje  na  temat  badanych 

spółek zaczerpnięte zostały z ogólnie dostępnych w Internecie prospektów i sprawozdań 

finansowych  dostarczanych  przez  emitentów.  Spośród  wszystkich  spółek  wybrane 

zostały  te,  które  gwarantowały  minimalizację  ryzyka  finansowego,  a  jednocześnie 

zapewniały maksymalizację zysków z tytułu posiadania ich akcji. 

Celem  opracowania  było  stworzenie  systemu  informatycznego,  pozwalającego 

na  podstawie  agregowania  informacji  finansowych  o  spółkach  akcyjnych,  wybrać 

spośród nich te, które dostarczają maksymalne zyski na rynku papierów wartościowych 

przy minimalnym ryzyku finansowym. System ten ma dostarczyć inwestorom zarówno 

ocenę  jakościową  badanych  spółek  na  podstawie  faktycznych  cen  ich  akcji  oraz 

wskaźników  finansowych,  jak  i  odpowiedź  na  pytanie,  które  spośród  rozpatrywanych 

wskaźników  są  najważniejsze.  Takie  informacje  ujawnią  słabe  i  mocne  strony  spółek 

akcyjnych,  a  ponadto  pozwolą  inwestorom  na  dużo  szybszą  i  bezpieczną  ocenę 

możliwości  zarobkowych.  Dla  rozwiązania  zagadnienia  wykorzystano  elementy  teorii 

zbiorów rozmytych. 

 
 
 
 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

1. 

CHARAKTERYSTYKA RYNKU PAPIERÓW 

WARTOŚCIOWYCH W UJĘCIU 

INFORMATYCZNYM 

Sprawnie  i  stabilnie  funkcjonujący  rynek  kapitałowy  jest  jednym  z 

podstawowych czynników prawidłowo rozwijającej się gospodarki rynkowej. Na rynku 

tym  podmioty  dysponujące  nadwyżką  kapitału  za  pomocą  pośredników  przekazują  te 

nadwyżki  do  jednostek  z  niedoborem  kapitału.  Rynek  kapitałowy  jest  jednym  z 

podstawowych  segmentów  całego  systemu  rynkowego,  natomiast  jednym  z 

zasadniczych segmentów rynku kapitałowego jest rynek papierów wartościowych. 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Rysunek 1. Rynek papierów wartościowych. 
Źródło:  opracowanie  własne  na  podstawie  A.  Sopoćko,  Giełda  Papierów  Wartościowych,  PWE, 
Warszawa 1991, s.10. 

 

Rynek pierwotny charakteryzuje się tym, że papiery wartościowe można nabyć 

bezpośrednio  od  emitentów  (podmiotów  je  wystawiających).  Odbywa  się  to  podczas 

tzw. oferty publicznej. Rynek ten ma dwie główne cechy: 

- dany papier wartościowy jest sprzedawany tylko przez pewien wyraźnie określony 
czas, 
- liczba akcji czy obligacji jest ściśle określona i czasami nie starcza ich dla wszystkich 
chętnych. 

Na  rynku  pierwotnym  rozróżnia  się  dwa  rodzaje  emisji:  publiczna  i 

niepubliczną.  Publicznym  obrotem  papierami  wartościowymi  jest  proponowanie 

nabycia  lub  nabywanie  papierów  wartościowych,  przy  wykorzystaniu  środków 

R

R

y

y

n

n

e

e

k

k

 

 

p

p

a

a

p

p

i

i

e

e

r

r

ó

ó

w

w

 

 

w

w

a

a

r

r

t

t

o

o

ś

ś

c

c

i

i

o

o

w

w

y

y

c

c

h

h

 

 

P

P

i

i

e

e

r

r

w

w

o

o

t

t

n

n

y

y

 

 

W

W

t

t

ó

ó

r

r

n

n

y

y

 

 

R

R

e

e

g

g

u

u

l

l

o

o

w

w

a

a

n

n

y

y

 

 

P

P

r

r

y

y

w

w

a

a

t

t

n

n

y

y

 

 

G

G

i

i

e

e

ł

ł

d

d

o

o

w

w

y

y

 

 

P

P

o

o

z

z

a

a

g

g

i

i

e

e

ł

ł

d

d

o

o

w

w

y

y

 

 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

masowego  przekazu  albo  w  inny  sposób,  jeżeli  propozycja  jest  skierowana  do  więcej 

niż  300  osób  albo  do  nieoznaczonego  adresata.  Niepubliczny  obrót  występuje  w 

przypadku: 

-  udostępniania  akcji  pracownikom  na  zasadach  preferencyjnych  na  podstawie 

Ustawy o komercjalizacji i prywatyzacji przedsiębiorstw państwowych, 

- udostępniania akcji pracownikom, rolnikom i rybakom  czy NFI na podstawie 

ustawy o narodowych funduszach inwestycyjnych i ich prywatyzacji, 

-  proponowanie  nabycia  akcji  w  jednoosobowych  spółkach  Skarbu  Państwa  w 

ilości nie mniejszej niż 10% akcji dla jednego nabywcy, 

- 

proponowania 

nabycia 

papierów 

wartościowych 

w 

postępowaniu 

likwidacyjnym, upadłościowym i egzekucyjnym, 

- proponowania nabycia  akcji nie dopuszczonych do publicznego obrotu, jeżeli 

ich nabywanie będzie następować w drodze wezwania. 

Akcje sprzedawane w ofercie publicznej zostają najczęściej podzielone na dwie 

grupy: tzw. transzę dużych i transzę małych inwestorów. Ta pierwsza jest proponowana 

w  określonym  terminie  wszystkim  inwestorom  gotowym  jednorazowo  zakupić  dużą 

ilość  akcji.  W  ramach  transzy  małych  inwestorów  nie  ma  właściwie  ograniczeń  co  do 

ilości  kupowanych  akcji.  Inwestorzy  zgłaszają  chęć  zakupu  akcji,  następnie  w 

zależności od popytu na te papiery i ilości papierów w niej przydzielonych dokonuje się 

przydziału  akcji.  Zazwyczaj  zainteresowanie  jest  tak  duże,  że  niezbędne  są 

proporcjonalne do zgłoszonej ilości papierów redukcje. 

Rynek  wtórny  to  część  rynku  kapitałowego,  na  którym  obrót  papierami 

wartościowymi  odbywa  się  pomiędzy  inwestorami.  Emitent  jest  z  niego  wyłączony. 

Rynek ten jest logicznym uzupełnieniem rynku pierwotnego. Tylko nieliczni inwestorzy 

zdecydowaliby się na zakup akcji spółki wiedząc, że nie będą mogli ich odsprzedać w 

odpowiednim dla siebie momencie. 

Wtórny  rynek  kapitałowy  dzieli  się  w  zależności  od  rodzaju  występujących  na 

nim spółek i sposobu obrotu akcjami na trzy segmenty: 

•  prywatny (niepubliczny), 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

•  pozagiełdowy, 

•  giełdowy. 

Najwęższy  zasięg  mają  papiery  wartościowe  nie  znajdujące  się  w  publicznym 

obrocie. Obrót prywatny dotyczy papierów wartościowych wszystkich tych podmiotów, 

które  nie  otrzymały  bądź  nie  występowały  o  zgodę  do  Komisji  Papierów 

Wartościowych na dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu. 

Na  rynku  pozagiełdowym  w  obiegu  znajdują  się  te  papiery  wartościowe,  które 

zostały dopuszczone do publicznego obrotu, lecz nie są notowane na giełdzie.  

Trzeci  segment  –  giełdowy  stanowi  największą  część  wtórnego  rynku 

kapitałowego.  Charakteryzuje  się  on  typowymi  cechami  rynku  regulowanego,  takimi 

jak:  

•  Centralizacja  zleceń  -  do  ustalenia  ceny  transakcji  dochodzi  na 

podstawie ofert kupna i sprzedaży napływających z całego rynku.  

•  Równość  traktowania  zleceń  -  każdy  może  uczestniczyć  w 

transakcjach giełdowych, bez względu na wielkość kapitału, którym dysponuje.  

•  Bezpieczeństwo  obrotu  -  uczestnicy  obrotu  giełdowego  mają 

zagwarantowane,  że  transakcje  zostaną  prawidłowo  rozliczone  i zaksięgowane.  Giełda 

oraz  Komisja  PWiG  sprawują  kontrolę  nad  tym,  czy  uczestnicy  rynku:  pośrednicy 

(domy  maklerskie)  i  emitenci  (spółki  giełdowe),  przestrzegają  zasad  zawartych  w 

regulacjach.  

•  Dostępność  informacji  -  uczestnicy  rynku  mają  dostęp  zarówno  do 

informacji o stanie rynku (kursach transakcji oraz ofertach kupna i sprzedaży), jak i o 

sytuacji notowanych spółek.  

•  Płynność  -  posiadacze  papierów  wartościowych  mają  możliwość 

dokonywania  transakcji  codziennie  w  określonych  godzinach.  Odpowiednia 

koncentracja kupujących i sprzedających, osiągnięta między innymi dzięki centralizacji 

zleceń, umożliwia płynny obrót papierami wartościowymi.  

 

1.1.  Rodzaje papierów wartościowych 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Papiery wartościowe są dokumentami stwierdzającymi istnienie określonych 

praw  majątkowych.  Realizacja  tych  praw  możliwa  jest  jedynie  na  podstawie  okazania 

tych  dokumentów  bądź  ich  zwrotu.  Papiery  wartościowe  są  z  reguły  dokumentami  o 

charakterze  finansowym.  Mogą  być  nimi  także  niektóre  dokumenty  o  charakterze 

handlowym,  które  stwierdzają  podstawę  do  dysponowania  towarami  czy  innymi 

składnikami  majątkowymi.  Prawo  o  publicznym  obrocie  papierami  wartościowymi 

wskazuje, iż papierami wartościowymi są: 

•  akcje  -  reprezentujące  częściowy  udział  ich  właściciela  w  kapitale 

spółki akcyjnej 

•  obligacje  -  papiery  wartościowe,  w  którym  emitent  stwierdza,  że  jest 

dłużnikiem  obligatariusza  i  zobowiązuje  się  wobec  niego  do  spełnienia  określonego 

świadczenia. 

•  świadectwa  udziałowe  –  inne  papiery  wartościowe  wyemitowane  na 

podstawie właściwych przepisów, 

•  prawa majątkowe, których cena zależy bezpośrednio lub pośrednio od 

ceny  papierów  wartościowych  –  prawa  pochodne  (kontrakty  terminowe,  opcje, 

warranty). 

Papiery wartościowe klasyfikuje się wg różnych kryteriów. 

1.  Wg charakteru praw majątkowych dzieli się je na: 

•  finansowe papiery wartościowe (np. czeki, weksle, akcje, obligacje), 

•  towarowe  papiery  wartościowe  (np.  listy  przewozowe,  konosamenty, 

warranty). 

2.  Wg funkcji jakie spełniają, wyróżniamy: 

•  dokumenty  stanowiące  potwierdzenie  wierzytelności  pieniężnych  (np. 

obligacje, weksle, czeki), 

•  dokumenty uprawniające do współwłasności majątkowej (np. akcje). 

3.  Wg sposobu przenoszenia tytułu własności innych praw majątkowych 

papiery wartościowe dzielimy na: 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

•  na okaziciela, 

•  imienne, 

•  dokumenty na zlecenie. 

4.  Wg korzyści jakie przynosi posługiwanie się nimi, rozróżniamy: 

•  papiery wartościowe służące celom rozliczeniowym (np. czeki, weksle), 

•  papiery wartościowe lokacyjne (np. akcje, obligacje, bony pieniężne). 

5.  Wg terminu płatności, wyróżniamy: 

•  długoterminowe, 

•  krótkoterminowe 

 

1.2.  Szczegółowe omówienie akcji 

Rozpoczęcie  dużego  przedsięwzięcia  finansowego,  jak  otwarcie  fabryki  lub 

budowa 

sieci 

supermarketów 

wymaga 

ogromnych 

nakładów 

pieniężnych, 

przekraczających  możliwości  jednego  człowieka.  W  tym  celu  tworzone  są  spółki, 

gromadzące  oszczędności  dużej  liczby  inwestorów.  Większe  spółki  sprzedają  swoje 

udziały w postaci akcji – są to tzw. spółki akcyjne. 

Warunkiem  powstania  spółki  akcyjnej  jest  zebranie  tzw.  kapitału  akcyjnego, 

który  stanowi  podstawę  finansową  działalności  spółki.  W  Polsce  kapitał akcyjny  musi 

obecnie  wynosić  minimum  500 000  złotych.  Suma  ta  jest  dzielona  na  równe  części  w 

postaci akcji o równej wartości nominalnej, nie mniejszej niż 1 zł. 

Nabywcy  akcji  spółki  stają  się  akcjonariuszami  czyli  współwłaścicielami 

spółki.  Akcjonariusze  decydują  o  jej  losach  poprzez  uczestnictwo  w  walnym 

zgromadzeniu  akcjonariuszy.  Zgromadzenie  dokonuje  wyboru  władz  spółki  (rady 

nadzorczej  oraz  zarządu)  i  podejmuje  zasadnicze  decyzje  dotyczące  jej  działalności. 

Ilość  głosów  na  walnym  zgromadzeniu  zależy  od  ilości  akcji  posiadanych  przez 

każdego  akcjonariusza,  zatem  największy  wpływ  na  losy  spółki  mają  jej  najwięksi 

akcjonariusze.  

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Akcjonariuszom  przysługuje  szereg  uprawnień  z  tytułu  posiadanych  papierów 

wartościowych: 

•  Prawo  do  dywidendy  -  Każdy  akcjonariusz  spółki  ma  prawo  do 

udziału  w  jej  zysku  wykazanym  w  sprawozdaniu  finansowym,  tzw.  prawo  do 

dywidendy. W większości przypadków dywidenda jest jednak przekazywana na dalszy 

rozwój  spółki  i  nie  stanowi  ona  dla  inwestorów  głównego  motywu  przy  zakupie 

udziałów. Ważniejszym jest fakt, iż w obrocie giełdowym ceny akcji zmieniają się i w 

dłuższym  okresie  mają  tendencję  do  wzrostu,  zwłaszcza  gdy  spółka,  która  je 

wyemitowała szybko się rozwija. 

•  Prawo do kwoty likwidacyjnej – Jest ono egzekwowane w przypadku 

likwidacji spółki i reguluje kwestię podziału majątku. Kwota likwidacyjna to nadwyżka 

czystego majątku spółki po pokryciu jej zobowiązań. W przypadku rozwiązania spółki, 

podziałowi  majątku  nie  podlega  cały  majątek  spółki,  ale  tylko  to  co  pozostanie  po 

uregulowaniu zobowiązań wobec wierzycieli. 

•  Prawo  poboru  akcji  nowej  emisji  –  Ma  ono  na  celu  zapewnienie 

dotychczasowym  akcjonariuszom  utrzymania  kontroli  nad  spółką  w  sytuacji,  gdy 

następuje podwyższenie kapitału akcyjnego. Akcjonariusze mają prawo pierwszeństwa 

do objęcia nowych akcji w stosunku do ilości posiadanych akcji. 

•  Prawo uczestnictwa w Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy – Do 

udziału w walnym zgromadzeniu mają prawo akcjonariusze, którym przysługuje prawo 

głosu.  Mogą  w  nim  uczestniczyć  osobiście  lub  przez  przedstawicieli.  Wraz  z  prawem 

udziału  w  walnym  zgromadzeniu  akcjonariuszom  przysługuje  prawo  do:  składania 

wniosków  przed  i  w  trakcie  walnego  zgromadzenia,  wydania  odpisu  wniosków  w 

sprawach  objętych  porządkiem  obrad,  przeglądania  księgi  protokołów  z  walnego 

zgromadzenia, żądania wydania poświadczonych przez zarząd odpisów uchwał, żądania 

tajnego głosowania oraz zaskarżenia uchwał walnego zgromadzenia. 

•  Prawo  głosowania  na  WZ  –  Akcja  daje  na  walnym  zgromadzeniu 

prawo  do  jednego  głosu.  Posiadacze  akcji  uprzywilejowanych  mają  co  najwyżej  dwa 

głosy  na  akcję.  W  drodze  odpowiednich  postanowień  statutu  prawo  to  może  zostać 

ograniczone.  Takie  procedury  stosuje  się  wobec  akcjonariuszy  posiadających  większą 

ilość akcji. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

•  Bierne prawo wyborcze do organów spółki – Z prawem głosu łączy 

się  bezpośrednio  prawo  do  udziału  w  organach  spółki,  czyli  tzw.  Bierne  prawo 

wyborcze.  Każdy  akcjonariusz  ma  prawo  być  wybranym  do  zarządu  lub  do  organów 

kontrolnych. 

•  Prawo do informacji - Akcjonariusz może wymagać od Zarządu spółki 

udzielenia  mu  informacji  dotyczących  spraw  objętych  porządkiem  obrad  walnego 

zgromadzenia. Zarząd jest zobowiązany udzielić akcjonariuszowi żądanych informacji. 

Ma  prawo  jednak  odmówić  udzielenia  informacji  w  przypadku,  gdy:  mogłoby  to 

wyrządzić  szkodę  spółce  albo  spółce  z  nią  powiązanej  bądź  spółce  lub  spółdzielni 

zależnej,  w  szczególności  przez  ujawnienie  tajemnic  technicznych,  handlowych  albo 

organizacyjnych przedsiębiorstwa oraz mogłoby narazić członka zarządu na poniesienie 

odpowiedzialności karnej, cywilnoprawnej lub administracyjnej. 

Akcja  to  ułamek  kapitału  akcyjnego.  Jest  to  bardzo  uproszczone  stwierdzenie, 

gdyż wartość i cenę akcji można wyrazić na kilka sposobów, w zależności od sytuacji.  

Zatem akcje charakteryzuje: 

•  wartość nominalna – jest to cena wynikająca z podziału kapitałowego 

przez  liczbę  akcji.  Cena  nominalna  akcji  może  się  zwiększyć  przez  zasilenie  kapitału 

zakładowego  częścią  kapitału  zapasowego  lub  zmniejszyć  np.  poprzez  podział  akcji 

tzw. split

1

. 

•  cena  emisyjna  –  to  cena,  z  jaką  inwestor  nabywa  akcje  na  rynku 

pierwotnym.  Może  ona  być  znacznie  wyższa  od  nominalnej.  Przy  określaniu  ceny 

emisyjnej  bierze  się  pod  uwagę  cały  kapitał  własny  spółki,  a  więc  oprócz  kapitału 

akcyjnego także kapitał zapasowy i nie rozdzielone zyski z poprzednich okresów. Cena 

emisyjna zostanie potem zweryfikowana przez rynek wtórny w wyniku oddziaływania 

sił popytu i podaży. 

•  wartość  księgowa  –  jest  to  wartość  aktywów  netto  spółki  

(aktywa - zobowiązania) przypadająca na jedną wyemitowaną akcję 

                                                 

1

  Split  -  p

olega  to  na  zmniejszeniu  wartości  nominalnej  akcji  i  jednocześnie  zwiększeniu  ich 

liczby. Przykładowo spółka przed wymianą miała 1  milion akcji o wartości nominalnej 10 zł, 
po  wymianie  akcji  w  stosunku  1:5  posiada  5  milionów  akcji  o  wartości  nominalnej  2  zł. 
Oczywiście,  kapitał  akcyjny  spółki  pozostaje  bez  zmian  i  w  obydwu  przypadkach  wynosi  10 
milionów złotych.

 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

•  wartość  rynkowa  –    to  cena  (kurs)  ustalona  na  giełdzie,  rynku  poza-

giełdowym lub rynku transakcji prywatnych. Na cenę rynkowa akcji maja wpływ: 

- sytuacja finansowa emitenta 

- stan koniunktury branży 

- sytuacja polityczna, społeczna, gospodarcza, poziom stóp procentowych 

- popyt i podwyżki cen akcji 

- spekulacje dużych inwestorów 

•  stopa dywidendy – jest to iloraz dywidendy do ceny akcji 

 

Dokument akcji zawiera następujące dane: 

•  nazwa firmy, siedziba 

•  oznaczenie sądu rejestrowego, numer i data wpisu do rejestru 

•  data wystawienia akcji 

•  wartość nominalna, seria i numer, rodzaj akcji i uprawnienia 

•  wysokość dokonanej wpłaty w przypadku akcji imiennej 

•  ograniczenia co do rozporządzania akcja 

•  postanowienia o związanych z akcją obowiązkach wobec spółki 

•  pieczęć spółki 

•  podpis zarządu 

•  inne elementy uzgodnione w statucie 

 

Akcje  klasyfikuje  się  według  różnych  kryteriów.  Najważniejsze  rodzaje  akcji 

podane są poniżej. 

Rodzaje akcji i wynikające z nich prawa: 

1.  Ze względu na sposób przenoszenia własności: 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

•  akcje  na  okaziciela  –  stanowią  większość  występujących  w  obrocie 

akcji.  Ich  zbywanie  odbywa  się  poprzez  zwykłe  wręczenie  dokumentu,  jeżeli  akcja 

występuje w formie materialnej, lub przez odpowiednie przeksięgowania na rachunkach 

inwestycyjnych 

posiadacza 

i 

nabywcy, 

jeżeli 

występuje 

ona 

w 

formie 

zdematerializowanej.  Muszą  być  w  całości  opłacone  przed  pobraniem.  W  Polsce 

przedmiotem obrotu giełdowego są tylko akcje na okaziciela.  

•  akcje  imienne  -  tym  różnią  się  od  akcji  na  okaziciela,  że  w  treści 

zawierają  także  nazwisko  właściciela.  Musi  ono  być  również  wpisane  do  księgi 

akcyjnej  prowadzonej  przez  zarząd  spółki.  Na  ogół  ich  zbycie  wymaga  oświadczenia 

woli  posiadacza,  zgłoszenia  nowego  właściciela  do  zarządu  w  celu  wpisania  go  do 

księgi  akcyjnej  i  zgody  organów  spółki.  Dlatego  też  akcje  imienne  przed 

wprowadzeniem do obrotu giełdowego powinny być zamienione na akcje na okaziciela. 

Akcje imienne przed ich objęciem mogą być opłacone w części (minimum 25%). Jeżeli 

akcje  imienne  nie  zostały  opłacone  w  całości,  to  dywidendę  spółka  wypłaca 

proporcjonalnie do dokonanej wpłaty. 

2.  Ze względu na uprawnienia ich właścicieli: 

•  akcje  zwykłe  -  są  podstawą  obrotu  giełdowego.  Z  reguły  nie  ma 

ograniczeń  w  ich  obrocie,  zarówno  w  sensie  przedmiotowym  (niedopuszczanie 

niektórych operacji), jak i podmiotowym (licencjonowanie brokerów).  Z   posiadaniem 

akcji zwykłych nie łączą się żadne dodatkowe lub szczególne uprawnienia. 

•  akcje  uprzywilejowane  -  z  ich  posiadaniem  związane  są  dodatkowe 

uprawnienia. Szczególnym rodzajem akcji uprzywilejowanych są złote akcje. Służą one 

do uhonorowania osób wyjątkowo zasłużonych dla spółki. Z ich posiadaniem łączą się 

na ogół szczególne uprawnienia decyzyjne na zgromadzeniu akcjonariuszy. 

3.  Ze względu na formy występowania: 

•  akcje  pieniężne  -  muszą  mieć  pokrycie  w  gotówce.  Uważa  się  je  za 

objęte,  gdy  są  opłacone  tylko  częściowo,  ale  przywilej  ten  dotyczy  jedynie  akcji 

imiennych. 

•  akcje  niepieniężne  (aportowe)  –  muszą  mieć  pokrycie  rzeczowe  w 

całości przed ich objęciem przez akcjonariuszy. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

4.  Ze względu na bezpieczeństwo inwestowania: 

•  akcje pierwszorzędne (blue chip-stocks) - akcje renomowanych i dobrze 

znanych  firm.  Akcje  te  charakteryzują  się  stabilnym  kursem,  a  dywidenda  wypłacana 

jest  regularnie.  Ponadto  dobra  pozycja  firmy  powoduje,  że  są  one  stale  w  obrocie  i 

charakteryzują  się  wysoką  płynnością.  Są  chętnie  kupowane  przez  inwestorów 

budujących swoje portfele na dłuższy okres. Są to np. akcje spółek: Coca-Cola, Gillette, 

Berkshire Hathaway and Exxon-Mobile. 

•  akcje  groszowe  -  ich  emitentami  niekoniecznie  muszą  być  firmy 

podupadające, są nimi również firmy, które chcą stosunkowo szybko zebrać kapitał na 

rynku.  Cechą  charakterystyczną  tych  akcji  jest,  iż  sprzedawane  są  po  bardzo  niskiej 

cenie,  np.  w  Stanach  Zjednoczonych  poniżej  1  dolara.  Są  one  przedmiotem 

zainteresowania spekulantów giełdowych. 

5.  Pozostałe rodzaje akcji: 

•  akcje  użytkowe  -  mogą  je  otrzymać  akcjonariusze  w  zamian  za  akcje 

umorzone  i  nie  określa  się  dla  nich  wartości  nominalnej.  Akcje  użytkowe  nabierają 

charakteru  papierów  wierzytelnościowych,  ponieważ  zawierają  pojedyncze  prawa 

częściowe,  przysługujące  akcjom  zwykłym,  które  na  ogół  sprowadzają  się  do 

zobowiązań spółki wobec akcjonariuszy. 

•  imienne akcje winkulowane - mogą one być zbywalne jedynie na mocy 

decyzji  zarządu  spółki.  Emitują  je  firmy,  którym  bardzo  zależy  na  tym,  aby  cały  czas 

mieć  stałe  grono  akcjonariuszy.  Akcje  winkulowane  są  więc  papierami  imiennymi  o 

znacznie utrudnionej zbywalności w porównaniu z akcjami imiennymi zwykłymi. 

•  akcje  milczące  -  charakteryzują  się  tym,  że  ich  właściciel  bez  względu 

na  to,  ile  ich  posiada  nie  ma  prawa  głosu,  a  zatem  nie  może  wpływać  na  losy  firmy. 

Akcje te są emitowane przez małe lub średnie  firmy, o pewnej perspektywie rozwoju, 

które  zabezpieczają  się  w  ten  sposób  przed  spekulacyjnym  wykupywaniem  pakietów 

kontrolnych przez ich konkurentów w celu przejęcia nad nimi kontroli. 

 

Wycena akcji. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Podstawową  kwestią  przy  wycenie  akcji  jest  poszukiwanie  odpowiedzi  na 

pytanie:  na  ile  inwestowanie  w  akcje  danej  spółki  jest  dla  inwestora  opłacalne  w 

porównaniu  z  alternatywnymi  przedsięwzięciami.  Informacje  wynikające  z  wyceny 

akcji  są  ważne  dla  inwestorów,  instytucji  jak  i  osób  indywidualnych.  Są  one  również 

istotne  dla  emitentów,  którzy  chcieliby  poznać  przyszłe  tendencje  kształtowania  się 

kursów ich akcji, by móc odpowiednio zaplanować przyszłe emisje. 

Na  współczesnych  rynkach  kapitałowych  wycenę  akcji  przeprowadzają 

zazwyczaj  analitycy  finansowi  z  banków  inwestycyjnych  lub  biur  maklerskich,  dla 

własnego  użytku  lub  dla  klientów.  Podstawą  wyceny  są  przede  wszystkim  informacje 

pochodzące  od  spółki  o  wynikach  jej  działalności  oraz  informacje  płynące  z  rynku,  w 

tym  głównie  o  tendencjach  rozwojowych  branży,  do  której  dana  spółka  należy,  czy 

całej  gospodarki  narodowej.  Na  kształtowanie  się  cen  akcji  mają  wpływ  różnorakie 

czynniki,  czasami  czysto  przypadkowe,  które  mogą  się  zmieniać  z  okresu  na  okres. 

Niemniej  jednak  w  dłuższych  okresach  czasu  o  zachowywaniu  się  cen  akcji  decydują 

głównie czynniki ekonomiczne. 

Długoterminowe  inwestowanie  w  akcje  powoduje,  że  przy  ocenie  opłacalności 

inwestowania  w  ten  rodzaj  papierów  wartościowych  wychodzi  się  od  analizy 

fundamentalnej,  czyli  analizy  podstaw  determinujących  wartość  akcji.  Polega  ona  na 

obserwowaniu 

zachowań 

podstawowych 

czynników 

kształtujących 

stopień 

atrakcyjności inwestycji w akcje w przeszłości i odpowiedzi na pytanie, jakie będą ich 

prawdopodobne kursy w przyszłości. Analiza fundamentalna jest procesem składającym 

się z trzech etapów: 

•  analizy makroekonomicznej, 

•  analizy sektorowej, 

•  analizy przedsiębiorstwa. 

Analiza makroekonomiczna sprowadza się do oceny opłacalności inwestowania 

na  rynku  akcji  danego  państwa  z  punktu  widzenia  szans  rozwoju  tego  rynku  w 

przyszłości i tendencji wzrostowych kursów akcji, a także mogących wystąpić zagrożeń 

w  tym  zakresie.  Jej  podstawą  jest  dokładna  analiza  bieżącej  sytuacji  finansowej, 

gospodarczej  oraz  społeczno-politycznej  kraju,  występujących  uwarunkowań  zmian  i 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

rysujących  się  perspektyw  w  świetle  realizowanej  strategii  polityki  gospodarczej. 

Szczególnej  ocenie  podlega  polityka  pieniężno-kredytowa  banku  centralnego  i  jego 

wpływ  na  kształtowanie  się  stóp  procentowych  rynku  finansowego  oraz  podaż 

pieniądza,  polityka  kursu  walutowego  i  powiązań  danego  kraju  z  międzynarodowym 

rynkiem  finansowym,  polityka  fiskalna  oraz  w  zakresie  ochrony  socjalnej 

społeczeństwa.  Pozytywny  wynik  oceny  makroekonomicznej  pozwala  przejść  do 

analizy sektorowej. 

Celem  analizy  sektorowej  jest  identyfikacja  tych  sektorów  gospodarki,  których 

funkcjonowanie  w  przyszłości  może  przynieść  inwestorom  największe  zyski  z 

inwestycji w akcje. Chodzi więc o wybór takiej branży, która na tle całej gospodarki ma 

największe  szanse  rozwoju.  Inwestorzy  wychodzą  z  założenia,  iż  wybór  branży 

charakteryzującej  się  dużym  potencjałem  rozwoju  przynosi  większy  zysk,  niż 

skoncentrowanie  zaangażowania  kapitałowego  w  te  sektory  gospodarki,  które  takiego 

potencjału  nie  mają.  W  analizie  sektorowej  wykorzystuje  się  szereg  danych 

statystycznych  i  wskaźników.  Ze  względu  na  stopień  zaawansowania  analiza  ta  jest 

zwykle  przygotowywana  przez  analityków  branżowych  zatrudnionych  w  firmach 

inwestorskich,  biurach  maklerskich,  firmach  konsultingowych  lub  przez  dużych 

inwestorów instytucjonalnych. 

Trzeci  etap  analizy  fundamentalnej  to  ocena  spółki,  którą  wybrano  z  branży. 

Dokonują  jej  zazwyczaj  analitycy  finansowi.  Jej  podstawą  są  osiągnięte  w  przeszłości 

wyniki ekonomiczno-finansowe, bieżąca sytuacja finansowa oraz otoczenie rynkowe, w 

którym  ona  działa.  Z  formalnego  punktu  widzenia  przeprowadza  się  ją  na  podstawie 

sprawozdań  finansowych  oraz  analizy  wskaźnikowej.  Analiza  ta  jest  potrzebna  do 

prześledzenia  tendencji  kształtowania  się  badanych  pozycji  sprawozdań  finansowych 

oraz wskaźników, by ocenić zmiany, jakie zaszły  w spółce, jej potencjał i możliwości 

dalszego rozwoju. 

 

1.3.  Inwestowanie na rynku papierów wartościowych 

Każdy  kto  chce  kupić  lub  sprzedać  papiery  wartościowe  na  giełdzie  musi 

skorzystać z usług specjalnych pośredników – maklerów. Maklerzy za wynagrodzeniem 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

zwanym  prowizją  dokonują  między  sobą  transakcji  kupna-sprzedaży  papierów 

wartościowych, działając przy tym zawsze we własnym imieniu, na rachunek swój lub 

klienta. Zapewniają oni przy tym rynkowi giełdowemu tzw. ciągłość obrotów, ponieważ 

zawsze  są  gotowi  sprzedać  lub  kupić  określone  papiery  wartościowe.  W  pierwszym 

przypadku  dom  maklerski  nabywa  papiery  wartościowe  w  celu  ich  dalszego 

odsprzedania, zyskiem jest wówczas różnica między kosztem zakupu a przychodem ze 

sprzedaży. Kiedy dom maklerski działa na rachunek klienta, jego zadanie sprowadza się 

do  roli  pośrednika.  Dochodem  wówczas  jest  prowizja  maklerska  zdeterminowana 

wielkością zrealizowanego zadania. 

Makler ma obowiązek przedstawić wyniki finansowe spółek i przebieg notowań, 

natomiast nie wolno mu doradzać, co i po jakiej cenie powinno się kupić. Mogą to robić 

wyłącznie  doradcy  inwestycyjni.  I  jedni  i  drudzy,  aby  móc  wykonywać  swój  zawód 

muszą uzyskać licencję, wydawaną przez Komisję Papierów Wartościowych. Zdobycie 

licencji  maklera  i  doradcy  inwestycyjnego  wymaga  wykazania  się  bardzo  dużym 

zasobem fachowej wiedzy, a możliwość utraty licencji jest jedną z rękojmi uczciwego 

wykonywania zawodu. 

Chcąc  zainwestować  na  rynku  pierwotnym,  inwestor  musi  zapisać  się  na  akcje 

danej spółki w biurze maklerskim określonym w prospekcie emisyjnym. Przy czym nie 

musi wcale zakładać rachunku w danym biurze. Rachunek inwestycyjny jest niezbędny 

dopiero  przy  obracaniu  akcjami  na  giełdzie.  Rachunek  inwestycyjny  składa  się  z 

rachunków papierów wartościowych i rachunku gotówkowego. Każde biuro maklerskie 

ma swój formularz zleceń, ale wszystkie muszą zawierać następujące informacje: data, 

personalia  zleceniodawcy,  nazwa  papieru  wartościowego  i  ich  liczba,  proponowana 

cena oraz termin ważności. 

Wybierając sobie biuro maklerskie powinno się sprawdzić, które z nich oferuje 

najkorzystniejsze warunki. Warto przy tym zwrócić uwagę na następujące elementy: 

- wysokość pobieranej przez biuro prowizji, 

- minimalna wysokość pierwszej wpłaty, 

- opłatę za założenie rachunku, 

- roczną opłatę za założenie rachunku, 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

- roczną opłatę za prowadzenie rachunku, 

- termin, do którego można składać zlecenia przed sesją giełdową, 

- możliwość telefonicznego składania zleceń, opłatę za tę usługę oraz liczbę linii 

telefonicznych dostępnych dla klientów, 

- termin wypłaty pieniędzy za sprzedane papiery wartościowe, 

 -  możliwość  zaciągania  kredytów  pod  zastaw  posiadanych  papierów 

wartościowych, godziny pracy punktu przyjmowania zleceń, 

- dogodność jego lokalizacji. 

Za zrealizowanie zlecenia płaci się do biura maklerskiego ustaloną prowizję. Za 

każdą zrealizowaną transakcję płaci się osobno. Jeśli transakcja nie dochodzi do skutku, 

za samo złożenie zlecenia nie wnosi się żadnej opłaty, natomiast w przypadku zawarcia 

transakcji biuro maklerskie gwarantuje wypłacalność drugiej strony transakcji. 

 

1.4. Rola informacji na rynku kapitałowym 

Prawo  o  publicznym  obrocie  papierami  wartościowymi  jednoznacznie 

precyzuje,  że  w  momencie  dopuszczenia  przez  Komisję  Papierów  Wartościowych  i 

Giełd akcji do publicznego obrotu spółka emitująca papiery wartościowe zobowiązana 

jest do przekazywania inwestorom wszelkich informacji potrzebnych do podejmowania 

decyzji inwestycyjnych. 

Firma,  która  decyduje  się  wejść  na  giełdę,  zgadza  się  tym  samym  na  dokładne 

prześwietlenie  swojej  sytuacji  finansowej  oraz  systematyczne  ujawnianie  informacji  o 

bieżącej  działalności,  nierzadko  o  strategicznym  znaczeniu.  Korzystają  na  tym 

oczywiście akcjonariusze, którzy – jako współwłaściciele firmy – mają pełne prawo do 

uzyskiwania  informacji  o  przedsięwzięciu  gospodarczym  w  które  zainwestowali  swój 

kapitał. Właśnie na podstawie tych wiadomości inwestorzy podejmują szybkie decyzje, 

których  pochodną  są  zmiany  cen  akcji  na  giełdzie.  W  ten  sposób  powstaje  zależność 

między informacją a ceną akcji na rynku. 

Dlaczego  tak  ważną  rolę  odgrywają  na  rynku  kapitałowym  informacje?  Jak 

wiadomo, rynek dyskontuje przyszłość – na podstawie przeszłości stara się przewidzieć 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

mające nastąpić wydarzenia. Przykładowo, jeżeli spółka otrzymała zwrot nadpłaconego 

podatku  lub  zarejestrowała  zyski  nadzwyczajne,  to  należy  się  spodziewać  lepszych 

wyników za dany rok obrachunkowy – rynek reaguje na taką informację zwyżką cen. 

 

Prawo  o  publicznym  obrocie  papierami  wartościowymi  zdefiniowało  także 

pojęcie  informacji  poufnej.  Rozumie  się  przez  to  „informację  dotyczącą  emitenta  lub 

papieru wartościowego, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która 

po ujawnieniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę papieru wartościowego”. 

Złożenie  zlecenia  kupna  lub  sprzedaży  papieru  wartościowego  przez  osobę, 

która  dysponuje  informacjami  poufnymi  na  temat  spółki  czy  danego  papieru 

wartościowego  i  z  tego  powodu  stawia  ją  w  uprzywilejowanej  pozycji  w  stosunku  do 

innych  uczestników  rynku  jest  nazywane  insider  trading.  Najbardziej  spektakularne 

przykłady  wykorzystywania  informacji  poufnych  w  grze  na  giełdzie  to  przypadki 

przejęć przedsiębiorstw lub wykupu akcji. Ogłasza się wówczas wezwanie do składania 

zapisów na sprzedaż akcji, podając w nim oferowaną cenę. Ktoś, kto - w ten czy inny 

sposób  –  wszedł  wcześniej  w  posiadanie  takiej  informacji,  może  nieźle  zarobić, 

składając  odpowiednio  wcześniej  zlecenie  kupna  (wzywający  określa  zazwyczaj  cenę 

na poziomie wyższym od kursu na giełdzie, aby zachęcić w ten sposób inwestorów do 

sprzedaży  akcji).  W  chwili  gdy  rynek  reaguje  na  informację  wzrostem  ceny 

wykorzystujący insider trading może zrealizować zysk. 

Wykorzystywanie  informacji  poufnych  w  obrocie  jest  zabronione  prawem, 

bowiem  zgodnie  z  prawem  o  publicznym  obrocie  papierami  wartościowymi  „kto  w 

obrocie  papierami  wartościowymi  wykorzystuje  informacje  poufną,  podlega  karze 

pozbawienia wolności od 6 miesięcy do 5 lat i grzywny do 5 000 000 zł”. 

 

Na  całym  świecie  gracze  giełdowi  wysoko  cenią  wartość  szybkiej  i  aktualnej 

informacji,  dzięki  której  mogą  szybciej  od  konkurentów  podjąć  trafne  decyzje 

przynoszące  im  zysk.  Znalezienie  odpowiednich,  sprawdzonych  źródeł  informacji 

stanowi  znaczną  część  sukcesu  inwestycyjnego.  Niektóre  z  nich  dostarczane  są  przez 

emitenta,  niektóre  przez  rynek,  część,  często  najważniejsza,  jest  wynikiem 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

przetworzenia informacji ogólnie dostępnych i wyciągnięcia właściwych, unikalnych na 

rynku  wniosków.  Jednakże  każdy  inwestor  musi  wiedzieć,  gdzie  znaleźć  potrzebne 

wiadomości: 

•  wyniki sesji – inwestorzy korzystają najczęściej z telegazety lub innych 

komercyjnych  dostawców  tej  usługi,  jakim  jest  np.  serwis  Reutersa.  Tam  znajdują  się 

informacje  dotyczące  zmian  cen,  obrotów,  podawane  są  również  najważniejsze 

komunikaty i przebieg dogrywki. 

•  raporty bieżące spółek – można je znaleźć w codziennej prasie (m.in. 

w 

Rzeczpospolitej, 

Gazecie 

Wyborczej, 

Gazecie 

Giełdy 

Parkiet) 

lub 

wyspecjalizowanych  serwisach  np.  Notoria  Serwis.  Niestety  dane  te  ukazują  się  z 

opóźnieniem.  Alternatywą  są  serwisy  on-line,  niestety  są  one  najczęściej  dość 

kosztowne. 

•  podsumowania  i  analizy  –  można  je  znaleźć  przede  wszystkim  w 

fachowej prasie lub płatnych serwisach internetowych. 

•  wydawnictwa  spółki  –  źródłem  informacji  jest  także  sama  spółka,  a 

ściśle mówiąc jej wydawnictwa. Mogą to być różnego rodzaju opracowania, ulotki czy 

raporty. Szczególne miejsce zajmuje tu oczywiście prospekt emisyjny, sporządzony wg 

ściśle  określonych  zasad.  Niestety  spółka  publikuje  prospekt  tylko  w  przypadku 

dopuszczenia jej akcji do publicznego obrotu lub nowej emisji. 

•  Internet  –  coraz  częściej  również  w  Internecie  pojawiają  się 

specjalistyczne  serwisy,  zawierające  różnego  typu  analizy,  podsumowania  i 

komentarze.  Analizy,  często  opatrzone  rekomendacjami,  wydają  też  biura  maklerskie. 

Stanowią one nieocenione źródło informacji o rynku i poszczególnych spółkach. Warto 

też  przyjrzeć  się  bliżej  opracowaniom  Głównego  Urzędu  Statystycznego  czy 

niezależnych firm i ośrodków badawczych. 

 

Raporty bieżące spółek zawierają informacje na temat aktywów o znacznej 

wartości, znaczących umów oraz informacji o podmiotach powiązanych. 

Raporty  okresowe  zawierają  sprawozdania  finansowe,  w  szczególności 

kwartalne, półroczne oraz roczne. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Prospekt  emisyjny  jest  dokumentem,  który  powstaje  przy  każdorazowym 

wprowadzaniu  akcji  na  rynek  publiczny  i  jest  składany  za  pośrednictwem  biura 

maklerskiego  w  Komisji  Papierów  Wartościowych  i  Giełd.  Każdy  prospekt  emisyjny 

składa  się  z  dwunastu  części:  wstępu,  podsumowania  i  czynników  ryzyka,  wskazania 

osób odpowiedzialnych za informacje zawarte w prospekcie, danych o emisji, danych o 

emitencie,  danych  o  działalności  emitenta,  oceny  i  prognozy  emitenta,  danych  o 

organizacji  emitenta  oraz  zasobach  zarządzających,  osobach  nadzorujących  oraz 

znacznych  akcjonariuszach,  sprawozdania  finansowego  oraz  załączników.  Emitent  lub 

wprowadzający  akcje  do  publicznego  obrotu  musi  opublikować  skrót  prospektu 

emisyjnego  w  dwóch  dziennikach  ogólnopolskich.  Prospekt  emisyjny  jest  najlepszym 

źródłem  informacji  o  spółce,  jej  planach,  oraz  sytuacji  ekonomiczno-finansowej. 

Dlatego przy każdej emisji akcji należy koniecznie zapoznać się z jego zawartością. 

 

1.5.  Informacyjna rola Internetu oraz wspomaganie 

technologiami informatycznymi 

Internet  jest  najprężniej  rozwijającym  się  medium  informacyjnym  oferującym 

możliwość  szybkiego  i  taniego  zaprezentowania  oraz  transferu  danych,  a  z  drugiej 

strony jest kopalnią wiedzy na temat rynku kapitałowego. 

W  latach,  gdy  Internet  nie  był  jeszcze  ogólnie  dostępny,  a  informacje  w  nim 

zawarte pojawiały się z opóźnieniem, najcenniejszym źródłem danych dla inwestorów i 

analityków  giełdowych  była  codzienna  prasa  a  także  periodyki  wydawane  przez 

powołane  do  tego  celu  firmy  i  instytucje.  Wraz  z  coraz  większą  ilością  spółek 

notowanych na giełdzie pojawiły się notowania akcji i dane finansowe w postaci plików 

do różnych programów komputerowych przystosowanych do analiz giełdowych. W tym 

właśnie  momencie  komputer  był  już  nieodzownym  narzędziem  profesjonalnych 

inwestorów  i  analityków  giełdowych.  Kolejnym  instrumentem  ułatwiającym 

przekazywanie  danych  stała  się  sieć  Internet.  Ta  forma  pozyskiwania  informacji  stała 

się popularna w Polsce od 1996 roku. 

Najważniejszą zaletą pracy z siecią jest fakt, że wszystko co jest nam potrzebne 

możemy uzyskać nie przenosząc się z miejsca na miejsce. Problemem staje się trudna 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

do przetworzenia ilość informacji a także ograniczenia czasowe. Dlatego ważną staje się 

umiejętność  selekcjonowania  informacji  i  odszukiwania  najbardziej  cennych  z  punktu 

widzenia  interesu  inwestora.  Prezentowana  praca  przedstawia  skuteczny  sposób 

odnajdywania  z  ogromnej  ilości  danych  te,  które  są  niezbędne  do  podejmowania 

trafnych decyzji inwestycyjnych. Uzyskanie podobnych informacji bez wspomagania w 

postaci  odpowiedniej  aplikacji  oraz  specjalnej  analizy  otrzymanych  wyników 

wymagałoby  poświęcenia  ogromnej  ilości  czasu  lub  nawet  byłoby  niemożliwe. 

Dodatkowo  przetworzenie  tak  dużej  ilości  danych  bez  zastosowania  technologii 

informatycznej mogło by się okazać zbyt skomplikowane i prowadzić do wielu błędów 

co  ma  również  wpływ  na  efekt  końcowy.  Możliwości  jakie  stwarzają  nowoczesne 

technologie informatyczne są bardzo duże, jednak w dalszym ciągu dużym problemem 

dla inwestorów jest brak odpowiedniej wiedzy na temat wykorzystania tych technologii. 

 

2. 

WIELOKRYTERIALNA OCENA ATRAKCYJNOŚCI 

INWESTYCYJNEJ SPÓŁEK AKCYJNYCH 

Rozwój  światowych  rynków  papierów  wartościowych  doprowadził  do 

powstania ponad 28 tys. spółek akcyjnych notowanych na giełdach różnych państw. Są 

to  spółki  należące  według  kwalifikacji  międzynarodowych  do  grupy  blue-chip  stocks 

(shares),  tzn.  do  spółek  najbardziej  niezawodnych,  czyli  takich,  których  papiery 

wartościowe  pozwalają  inwestować  przy  stosunkowo  umiarkowanym  ryzyku.  Jako 

przykład  można  wymienić  firmę  Philip  Morris,  której  akcje  cieszą  się  dużą 

popularnością. Mimo ogólnoświatowej walki z paleniem, jej obroty rosną, a ceny akcji 

zawsze znajdują się w trendzie wzrastającym, tyle że jest to wzrost dość powolny.  

Właśnie  tu  mamy  do  czynienia  z  problemem  wyboru  akcji  do  inwestycji, 

ponieważ  musimy  uwzględnić  jednocześnie  kryterium  zyskowności  (chcemy  zarabiać 

na  naszych  udziałach)  oraz  kryterium  ryzyka  (nie  chcemy  ponosić  strat).  Oczywiście 

poza  grupą  blue-chip  stocks  istnieją  setki  innych  spółek,  bardziej  ryzykownych, 

określanych międzynarodowym terminem - „garbage stocks”.  

Wszystkie  spółki  mają  obowiązek  dostarczać  co  kwartał  sprawozdania 

finansowe na temat swojej działalności - setki parametrów charakteryzujących aktualny 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

stan  finansowy  i  gospodarczy  oraz  dynamikę  tych  parametrów.  Głównym  problemem 

inwestora  jest  ocena  rozwoju  firm,  aby  na  tej  podstawie  przewidzieć  przyszłe  zyski, 

które  można  otrzymać  kupując  ich  akcje.  Oczywiście  im  lepiej  prezentują  się  wyniki 

finansowe spółki tym bardziej prawdopodobny jest wzrost cen jej akcji.  

W  praktyce  nie  możliwe  jest  podjęcie  słusznych  decyzji  inwestycyjnych, 

opierając  się  wyłącznie  na  sprawozdaniach  finansowych.  Dlatego  powstaje  problem 

agregowania  informacji  w  nich  zawartych.  Przy  tym  informacje  te  są  często 

prezentowane w formie hierarchicznej zawierającej niejawnie kryteria kontrowersyjne o 

różnym  stopniu  ważności.  Z  tego  powodu  pierwszym  problemem  było  opracowanie 

metody agregowania informacji finansowych w sposób pozwalający otrzymać globalną 

ocenę jakości spółek za pomocą jednego kryterium generalnego. 

1.1.  Formalizacja kryteriów lokalnych jakości spółki 

Do  celów  badań  naukowych  zebrane  zostały  informacje  na  temat  162  spółek 

akcyjnych funkcjonujących w Stanach Zjednoczonych, które charakteryzuje dwanaście 

parametrów finansowych: 

I.  EPS  TTM2TTM  (EPS,  TTM  vs.  Prior  TTM)  –  Wskaźnik  ten  obrazuje 

coroczny  wzrost  EPS  na  podstawie  danych  z  ostatnich  kwartałów.  Dla  danego 

kwartału  porównuje  wartość  EPS  z  ostatnich  dwunastu  miesięcy  z  wartością 

EPS z poprzedniego roku.  

Wskaźnik TTM2TTM można objaśnić w następujący sposób: 

•  jeśli  TTM2TTM  <  0  –  zjawisko  negatywne,  oznacza  mniejsze  zyski  z 

akcji danej spółki w ostatnim roku w stosunku do poprzedniego; 

•  jeśli TTM2TTM = 0 – poziom zysku w ostatnim roku jest taki sam jak w 

roku poprzednim (zjawiskiem pożądanym jest wzrost); 

•  jeśli TTM2TTM > 0 – zjawisko pożądane, oznacza wzrost zysku z akcji 

w stosunku do ubiegłego roku. 

Źródło definicji: http://www.bbjenviro.com/investors_glossary.asp 

 

EPS (ang. earning per share) – zysk na akcję.  

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Jest to wskaźnik rynkowy (sytuacyjny) określający sytuację spółki na rynku. Wyznacza 

on wielkość zysku przypadającą na jedną akcję niezależnie od sposobu podziału zysku.

 

EPS = Zysk Netto / Liczba wyemitowanych akcji 

Wartość  wskaźnika  jest  istotna  dla  inwestorów  liczących  na  korzystną 

dywidendę,  jak  i  dla  inwestorów  oczekujących  wzrostu  wartości  akcji  ze  względu  na 

rosnący zysk spółki. 

Zdolność  generacji  zysku  przez  przedsiębiorstwo  stanowi  ważny  element 

wyceny  rynkowej  jego  kapitału  akcyjnego.  Wygospodarowany  przez  jednostkę  zysk 

netto w danym roku obrotowym przeznaczony może zostać na wypłatę dywidendy, ale 

przede wszystkim zasila kapitał własny przedsiębiorstwa, w efekcie czego zwiększa się 

wartość księgową majątku własnego przedsiębiorstwa przypadająca na jedną akcję. Za 

wzrostem  wartości  księgowej  powinien  pójść  wzrost  wyceny  rynkowej  tej  akcji. 

Dlatego  tak  ważną  rolę  przypisuje  się  wynikom  finansowym  przedsiębiorstwa,  a 

informacje o redukcjach prognozowanych zysków netto skutkują zazwyczaj znacznymi 

spadkami kursów akcji. 

II.  R  TTM2TTM  (Revenue,  TTM  vs.  Prior  TTM)  –  Wskaźnik  ma  podobną 

funkcję  do  opisanego  powyżej,  przy  czym  zamiast  EPS  opisuje  dynamikę 

wzrostu  dochodu  spółki.  Wzrost  dochodu  spółki  jest  bardzo  ważną  informacją 

dla  inwestorów,  ponieważ  może  ona  przeznaczyć  większe  środki  na  rozwój  i 

modernizację. Dzięki temu wzrośnie wartość rynkowa spółki oraz zwiększy się 

jej  atrakcyjność  inwestycyjna.  Kolejno  zaczną  rosnąć  ceny  akcji  co  spowoduje 

zwiększenie  kapitału  spółki  i  dochodów  jej  akcjonariuszy.  Dzięki  temu 

wskaźnikowi możemy obserwować dynamikę rozwoju spółki w odniesieniu do 

roku ubiegłego. 

III.  ChPTMgn  (Change  in  Pretax  Margin  Positive)  -  pozytywne  (dodatnie) 

zmiany  wskaźnika  Pretax  Margin,  czyli  „marża  przed  opodatkowaniem”, 

opisanego w punkcie IX.  

IV.  ChROI  (Change  in  Return  on  Investment)  –  Wskaźnik  ten  obrazuje 

zmiany wskaźnika ROI opisanego w punkcie X. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

V.  ChSO (Change In Shares Outstanding) – jest wskaźnikiem procentowym 

zmian  ilości  obracanych  akcji.  Obejmuje  wszystkie  akcje,  które  mogą  być 

kupione i sprzedane publicznie, oraz akcje zastrzeżone, wymagające specjalnego 

zezwolenia przed dokonaniem transakcji. Jest on bardzo ważny dla inwestorów, 

ponieważ  pozwala  kontrolować  liczbę  wyemitowanych  akcji  zastrzeżonych. 

Zmiany  wskaźnika  są  również  sygnałem  do  sprawdzenia  kto  jest  nabywcą 

dużych  pakietów  udziałowych,  co  pozwala  ustrzec  spółkę  przed  przejęciem 

przez obcego inwestora.  

Źródło definicji: http://www.investopedia.com/terms/o/outstandingshares.asp 

VI.  EPS Q2Q (EPS, Most Recent Quarter vs. Prior Quarter) – Podobnie jak 

EPS  TTM2TTM  obrazuje  dynamikę  wzrostu  zysku  z  akcji,  jednakże  w  tym 

przypadku  porównujemy  ze  sobą  ostatni  i  przedostatni  kwartał.  O  ile  EPS 

TTM2TTM jest doskonałym wskaźnikiem dla analizy długoterminowej akcji, o 

tyle  EPS  Q2Q  pozwala  na  bieżąco  dokonywać  trafnej  oceny  zyskowności 

udziałów w spółce, a już analiza w okresie ostatniego roku jest wystarczająca by 

dokonać  trafnej  oceny  możliwych  do  osiągnięcia  zysków  w  nadchodzącym 

kwartale.  Wartość  tego  wskaźnika  powinna  być  większa  od  zera,  co  utwierdza 

nas  w  przekonaniu,  że  zysk  przypadający  na  jedną  akcję  jest  ciągle  w  fazie 

wzrostu i w dalszym ciągu zarabiamy na naszych udziałach.  

Źródło: jak w p.I 

1.  DCS (Depreciation of Capital Spending) – porównanie amortyzacji

2

 lub 

deprecjacji

3

 z wydanym kapitałem. Wskaźnik ten jest obrazowym przykładem 

korzyści płynących ze znalezienia „złotego środka”. W naszym przypadku tym 

„złotym środkiem” jest wartość zero. Można to wytłumaczyć w prosty sposób, 

a mianowicie, każdy wie doskonale, iż amortyzacja, która jest utożsamiana ze 

zjawiskiem  negatywnym,  ponieważ  powoduje  zmniejszenie  wartości  środka 

trwałego, 

jest 

nieodzownym 

elementem 

funkcjonowania 

każdego 

przedsiębiorstwa.  Niestety  wraz  ze  spadkiem  wartości  posiadanych  środków 

trwałych  zmniejsza  się  wartość  rynkowa  całej  firmy,  w  związku  z  czym 

konieczne staje się podjęcie działań zmierzających do modernizacji, co wiąże 

                                                 

2

 Amortyzacja – spadek wartości środków trwałych 

3

 Deprecjacja – spadek wartości papieru wartościowego lub waluty 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

się  z  wydawaniem  dotychczasowego  kapitału.  Przedstawiany  wskaźnik 

pozwala  nam  zauważyć  czy  te  wartości  są  w  stosunku  do  siebie 

proporcjonalne.  Jeśli  amortyzacja  jest  wyższa  niż  nakłady  na  modernizację, 

oznacza  to  niedbałość  zarządu  o  przyszłe  losy  firmy,  która  się  „starzeje”,  co 

utwierdza  nas  w  przekonaniu,  iż  nie  jest  to  spółka  w  jaką  chcielibyśmy 

zainwestować nasze pieniądze. Jeśli natomiast wydawany kapitał jest wyższy 

od amortyzacji, znaczy to, że firma wydaje więcej pieniędzy, niż potrzebuje na 

zwykłą  (dotychczasową)  działalność,  co  jest  równie  niepokojącym  i  wartym 

uwagi  faktem.  Dlatego  też  najlepiej  prezentują  się  spółki,  których  wskaźnik 

DCS jest jak najbliższy zeru. 

Źródło: http://quicktake.morningstar.com/DataDefs/StockCashFlow10.html  

2.  MKTCAP (Market Capitalization) - kapitalizacja rynkowa firmy.  

MKTCAP = cena akcji * liczba akcji.  

Jest  to  całkowita  wartość  wszystkich  papierów  wartościowych  danego 

przedsiębiorstwa notowanych na giełdzie, liczona według kursu giełdowego. W długim 

okresie  czasu  występuje  silna  korelacja  między  wzrostem  zysku  firmy  a  jej  wartością 

rynkową.  Dlatego  powinniśmy  przede  wszystkim  inwestować  w  akcje  spółek  o  jak 

największym  kapitale  rynkowym.  Wskaźnik  ten  jest  znany  i  powszechnie  stosowany 

przez inwestorów. Występuje niemal we wszystkich analizach fundamentalnych spółek. 

3.  PTMgn (Pretax Margin) - marża przed opodatkowaniem. Wskaźnik PTMgn 

określa  jaką  częścią  dochodu  całkowitego  jest  dochód  ze  sprzedaży.  Wzrost 

ChPTMgn pokazuje, że firma jest zdolna utrzymać niskie koszty operacyjne i 

jednocześnie  osiągać  wysokie  zyski  ze  sprzedaży.  Dochód  ze  sprzedaży 

powinien być jak największy, ale dobrze jest jeśli przedsiębiorstwo ma jeszcze 

inne źródła dochodów (finansowe lub operacyjne). 

Źródło definicji: http://www.spireframe.com/docs/financial_ratio_pretax_margin.aspx. 

4.  ROI (Return On Investment) – zwrot (dochód) z inwestycji. 

 

 

zysk operacyjny w danym okresie 

  

wartość zainwestowanego kapitału 

  

ROI  = 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Inwestując  liczymy  na  to,  że  uzyskamy  jak  największy  zwrot  z  rozpoczętej 

inwestycji.  Musi  on  być  wystarczający  co  najmniej  na  zaspokojenie  oczekiwań  w 

zamian  za  dokonane  na  rzecz  inwestycji  wyrzeczenia  (zainwestowane  pieniądze). 

Właściwie nie istnieje górna  granica dla tego  wskaźnika, natomiast ważne jest dla nas 

aby  był  on  większy  od  zera.  ROI  ma  jednak  dużo  wad  -  nie  nadaje  się  do  oceny 

inwestycji  o  okresie  eksploatacji  dłuższym  niż  1  miesiąc.  W  praktyce  nie  nadaje  się 

wiec  on  zupełnie  do  niczego.  Dlaczego  tak  jest?  Jeżeli  do  wzoru  na  ROI  wstawimy 

liczby  pochodzące  z  okresu  na  przykład  rocznego  to  otrzymamy  sfałszowany  obraz 

zyskowności, nie uwzględniający: 

- wartości pieniądza w czasie, 

- kosztu kapitału, 

- wahań przepływów pieniężnych netto. 

W skrajnym przypadku wskaźnik ROI może być wysoki natomiast firma będzie 

na skraju bankructwa. Nazwa „Analiza ROI” przyjęła się jednak w praktyce inwestycji i 

choć  w  samej  swojej  definicji  wprowadza  w  błąd,  stosuje  się  ją  dla  szybkiego 

rozpoznania  omawianej  dziedziny.  Mimo  swej  mylącej  natury  wskaźnik  ten  jest 

powszechnie  stosowany  w  większości  analiz  fundamentalnych  przedsiębiorstw,  nie 

może go więc zabraknąć w prezentowanej pracy. 

 (http://www.investorwords.com/4316/ROI.html) 

5.  EPS Q2TTM (EPS, Most Recent Quarter vs. Last Twelve Months) – 

wskaźnik ten jest kolejną prezentacją EPS, z tym, że porównuje ostatni kwartał 

z  ostatnimi  dwunastoma  miesiącami.  Pozwala  to  na  zaobserwowanie 

zachowania  wartości  zysku  z  akcji  w  ciągu  ostatniego  roku.  Stanowi  on 

uzupełnienie informacji do przedstawionych już wskaźników EPS TTM2TTM 

oraz  

EPS Q2Q. 

6.  R Q2TTM (Revenue, Most Recent Quarter vs. Last Twelve Months) 

–  ostatni  wskaźnik  przedstawia  dynamikę  zachowania  dochodu  spółki 

zestawiając  informacje  z  ostatniego  kwartału  z  informacjami  dotyczącymi 

ostatnich dwunastu miesięcy. Jest on dopełnieniem informacji otrzymanych na 

podstawie wskaźnika R TTM2TTM, przedstawionego w punkcie II. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 

Szerszy opis wskaźników można znaleźć [literatura].  Przedstawione wskaźniki 

mogą się wydawać czytelnikowi nie najlepsze lub nie najbardziej wyczerpujące spośród 

wielu  innych  znajdujących  się  w  sprawozdaniach  finansowych  spółek.  Zostały  one 

jednak  celowo  wybrane  na  podstawie  zestawienia  opinii  ekspertów  zawartych  w 

literaturze  [….],  na  stronach  internetowych  […]  oraz  w  programach  telewizyjnych 

[….].  Przedstawione  podejście  nie  ogranicza  liczby  wskaźników  wykorzystanych  do 

badań, jednakże po ich analizie część okazuje się być zbędna, a do podjęcia ostatecznej 

decyzji  -  jak  zostanie  pokazane  poniżej  -  wykorzystanych  jest  zaledwie  kilka 

najważniejszych parametrów. 

Jak  już  zostało  wspomniane,  wiele  z  opisanych  wskaźników  odwołuje  się  do 

tych  samych  pozycji  bilansowych  (?)  spółek,  dlatego  też  zaszła  potrzeba  sprawdzenia 

ich  korelacji  oraz  odrzucenia  powielanych  informacji.  Korelacja  zbadana  została  za 

pomocą programu Statistica 6.0, a jej wyniki przedstawione są na poniższym rysunku. 

 

 

 

Jak  widać  w  powyższej  tabeli,  część  wskaźników  jest  ze  sobą  skorelowana. 

Wartości zaznaczone na czerwono oznaczają korelację statystycznie istotną na poziomie 

p  <  0,05.  Jednak  cechą  charakterystyczną  badania  korelacji  za  pomocą  macierzy 

korelacji  jest  to,  iż  na  korelację  poszczególnych  par  składników  mogły  mieć  wpływ 

inne,  biorące  udział  w  analizie.  Dlatego  też  wszystkie  pary  wskaźników,  których 

korelacja  była  istotna  z  p  <  0,05  zbadane  zostały  oddzielnie  i  dla  każdej  pary 

przeanalizowany  został  wykres  rozrzutu,  aby  sprawdzić,  czy  nie  istnieją  wartości 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

odstające  od  pozostałych,  które  mogły  „sfałszować”  wyniki.  Na  przykład  wykres 

rozrzutu dla pary EPS Q2TTM oraz ChROI przedstawia się w następujący sposób: 

 

 

Jak  widać  na  powyższym  wykresie  korelacja  tych  dwóch  wskaźników  wynosi 

około 0,64 i nie widać na nim wartości dalece odbiegających od pozostałych. Stanowi 

to  potwierdzenie  wyniku  otrzymanego  na  podstawie  macierzy  korelacji  i  pozwala 

usunąć  jeden  z  przedstawionych  wskaźników,  gdyż  jego  wzrost  lub  spadek  tłumaczy 

drugi skorelowany z nim wskaźnik. W związku z wcześniejszą krótką charakterystyką 

badanych parametrów  wiemy już, że ChROI jest mało wiarygodny  i nie  nadaje się do 

oceny  spółki  w  dłuższym  czasie,  zatem  usuwamy  ChROI  z  dalszej  analizy  a 

pozostawiamy EPS Q2TTM. 

Niektóre  pary  mimo  istotnej  korelacji  przedstawionej  w  macierzy  korelacji 

okazały się być statystycznie mało zależne, po analizie ich wykresów rozrzutu. Dlatego 

właśnie  bardzo  ważna  jest  szczegółowa  analiza  korelacji  również  poszczególnych  par 

parametrów. Przykładem omawianych par może być R Q2TTM i EPS Q2Q, pokazany 

poniżej. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

  

 

Mimo, 

że 

korelacja 

przedstawionych 

parametrów 

była 

istotna 

ze 

współczynnikiem p < 0,05 wyraźnie widać że ich wartości stanowią na wykresie obłok. 

Z  analizy  korelacyjnej  […..]  wiadomo  jest,  że  taki  obraz  świadczy  o  braku  korelacji 

badanych wskaźników. Na tej podstawie nie można odrzucić żadnego z nich. 

W  ten  sam  sposób  badana  była  korelacja  wszystkich  par,  z  czego  wśród 

rzeczywiście  skorelowanych  pozostały:  R  TTM2TTM  i  R  Q2TTM  oraz  ROI  i  ChSO. 

Wskaźnik  ROI,  podobnie  jak  ChROI  cechuje  się  małą  wiarygodnością,  zatem  zostaje 

odrzucony  na  rzecz  ChSO.  Zarówno  R  TTM2TTM  jak  R  Q2TTM  służą  do 

zobrazowania  dynamiki  wzrostu  dochodu  spółki,  jednakże  pierwszy  z  nich  porównuje 

ostatni rok z poprzednim rokiem, a drugi – ostatni kwartał z ostatnim rokiem. Ponieważ 

celem  przedstawionej  pracy  jest  ocena  spółek  na  podstawie  wskaźników  finansowych 

jak  i  cen  akcji,  dlatego  bardziej  istotnym  jest  wskaźnik  przedstawiający  jak  nowsze 

informacje.  W  związku  z  tym  R  TM2TTM  zostaje  odrzucony.  Ostatecznie  po 

odrzuceniu skorelowanych parametrów do dalszej analizy pozostają: EPS TTM2TTM, 

ChPTMgn, ChSO, EPS Q2Q, DCS, MKTCAP, EPS Q2TTM, R Q2TTM. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Kolejnym  krokiem  jest  budowa  kryteriów  lokalnych  na  podstawie 

przedstawionych  powyżej  parametrów  jakości,  według  teorii  zbiorów  rozmytych  […]. 

Kryteria  lokalne  prezentowane  są  za  pomocą  funkcji  przynależności  mających 

maksymalne  wartości  1  -  w  zakresie  najlepszych  wartości  parametrów  jakości,  oraz 

wartości  0  -  w  zakresie  niedopuszczalnych  wartości  tych  parametrów.  Istnieje  siedem 

postaci funkcji przynależności [……….]: 

 

 

 

 

 

 

 

 

Funkcje te pozwalają określić, w jakich przypadkach wzrost wartości parametru 

jest zjawiskiem pożądanym, a w jakich wprost przeciwnie, oraz zdefiniować przedziały 

różnej  interpretacji  jednego  kryterium.  Funkcje  przynależności  dla  analizowanych 

wskaźników przedstawiają się następująco: 

 

 

 

x

1

 = -187;  x

2

 = 28 

 

Funkcja przynależności dla wskaźnika EPS TTM2TTM. 

 

Wskaźnik  EPS  TTM2TTM  (patrz  pkt.  I)  definiuje  wartość  zysku  z  akcji, 

naturalnym więc jest przyporządkowanie mu funkcji rosnącej (rys. …..), gdyż zysk jest 

wartością pożądaną. Przedział określony za pomocą charakterystycznych punktów x1 i 

x2  nie  jest  przypadkowy,  lecz  wynika  z  zakresu  wartości  opisywanego  wskaźnika  dla 

EPS TTM2TTM 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

wszystkich  badanych  162  spółek,  granice  powiększono  o  2%.  Analogicznie  ustalono 

punkty kluczowe dla pozostałych kryteriów lokalnych. W ten sposób nie wykluczamy z 

analizy spółek o niskiej wartości parametru, lecz otrzymujemy różne wartości funkcji w 

zależności od parametrów finansowych przedsiębiorstw.  

 

 

 

x

1

 = 0,8;  x

2

 = 1,7 

 

Funkcja przynależności dla wskaźnika ChSO. 

 

Specyfika powyższego wskaźnika (patrz pkt. V) pozwala na przyporządkowanie 

mu  funkcji  malejącej  (rys.  …..),  gdyż  wzrost  jego  wartości  nie  jest  pożądany  dla 

inwestorów. 

 

 

x

1

 = -9550;  x

2

 = 8520 

ChSO 

EPS Q2Q 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 
Funkcja przynależności dla wskaźnika EPS Q2Q. 

 

Zgodnie z definicją EPS Q2Q (patrz pkt. VI) przydzielamy mu funkcję rosnącą 

(rys. ……), gdyż interesują nas spółki o jak największych wartościach tego parametru. 

 

 

x

1

 = -8;  x

2

 = 0;  x

3

 = 435 

 

Funkcja przynależności dla wskaźnika DCS. 

 

Wskaźnik  DCS  scharakteryzowany  zostanie  za  pomocą  funkcji  typu  4  (tab. 

…..). Jak opisano (patrz pkt. VII) ani duży wzrost ani duży spadek nie jest zjawiskiem 

pozytywnym, dlatego najlepsze spółki z punktu widzenia inwestycji będą miały wartość 

tego parametru bliską zeru (rys. …..). 

 

 

 

DCS 

MKTCAP 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

x

1

 = 0,54;  x

2

 = 214910 

 

Funkcja przynależności dla wskaźnika MKTCAP. 

Kapitał rynkowy spółki powinien być jak największy (patrz pkt. VIII), świadczy 

on o wielkości przedsiębiorstwa i jest dla inwestorów wyznacznikiem jego stabilności. 

Najlepszym wykresem będzie tu funkcja rosnąca (rys. …..). 

 

 

 

 

x

1

 = -8970;  x

2

 = 8520 

 

Funkcja przynależności dla wskaźnika EPS Q2TTM. 

 

EPS  Q2TTM  to  kolejny  parametr  charakteryzujący  zysk  z  akcji  spółki  (patrz 

pkt.  XI),  oczywiste  jest  więc  że  najlepszą  funkcją,  podobnie  jak  dla  pozostałych 

wskaźników dotyczących EPS, jest funkcja rosnąca (rys. ……).  

 

 

EPS Q2TTM 

R Q2TTM 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 

x

1

 = -5370;  x

2

 = 16200 

 

Funkcja przynależności dla wskaźnika R Q2TTM. 

 

R Q2TTM jest ostatnim analizowanym wskaźnikiem (patrz pkt. XII). Inwestując 

w akcje nastawiamy się na osiąganie zysków, jest to możliwe jedynie jeśli wybierzemy 

najlepsze  spółki.  Takie  spółki  charakteryzują  się  m.in.  wysokimi  dochodami.  Aby  je 

odszukać  spośród  162  analizowanych  przedsiębiorstw,  użyta  zostanie  funkcja  rosnąca 

(rys.  ….),  dla  której  największe  wartości  funkcji  będą  miały  spółki  o  największych 

wartościach parametru R Q2TTM. 

W  tym  ujęciu  funkcje  przynależności  opisujące  kryteria  lokalne  są  funkcjami 

przynależności parametrów jakości do zakresu najlepszych wartości tych parametrów. 

 

1.2.  Znalezienie współczynników względnej ważności 

kryteriów lokalnych 

W  literaturze  finansowej  można  znaleźć  wiele  różnych,  często  sprzecznych 

opinii,  najbardziej  wykwalifikowanych  ekspertów  finansowych  o  względnej  ważności 

omówionych parametrów jakości (w naszej sytuacji kryteriów jakości). Informacje tego 

rodzaju  można  znaleźć  na  stronach  czołowego  czasopisma  „The  Wall  Street  Journal”. 

Jednak  wszystkie  oceny  przedstawione  są  w  formie  werbalnej,  ponieważ  zawsze 

wygodniej  jest  odpowiadać  za  prognozowane  słowa  niż  za  liczby.  Dlatego  użyto 

podejścia  opartego  na  lingwistycznej  macierzy  parzystych  porównań  Saaty’ego  […z 

pracy Figata….], pozwalającej na podstawie ocen lingwistycznych parzystych otrzymać 

wartości ilościowe współczynników względnej ważności kryteriów.  

Istotą  macierzy  parzystych  porównań  Saaty’ego  jest  oszacowanie  względnych 

stopni  wzajemnych  relacji  rozpatrywanych  parametrów.  Zgodnie  z  danymi  badań 

psychofizycznych przeciętny człowiek rozróżnia nie więcej niż od 7 do 9 poziomów na 

skali  pewnego  parametru.  Wynika  to  ze  specyficznych  cech  konkretnych  języków,  w 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

których  nie  ma  odpowiednio  precyzyjnych  części  mowy,  aby  można  było  ustalić 

większą  ilość  stopni.  Jeżeli  udostępnione  byłoby  więcej  ocen  wówczas  część  z  nich 

uległaby  zbyt  dużemu  rozmyciu,  przez  co  niemożliwe  byłoby  rozróżnienie 

sąsiadujących  ze  sobą  stopni.  Ustalono  następujące  odpowiedniki  lingwistyczne  dla 

poszczególnych poziomów: 

- 1 - identyczność parametrów, 

- 2 - pośrednia wartość między poziomami 1 i 3, 

- 3 - umiarkowana wyższość pierwszego parametru nad drugim, 

- 4 - pośrednia wartość między poziomami 3 i 5, 

- 5 - istotna wyższość pierwszego parametru nad drugim, 

- 6 - pośrednia wartość między poziomami 5 i 7, 

- 7 - znaczna wyższość pierwszego parametru nad drugim, 

- 8 - pośrednia wartość między poziomami 7 i 9, 

- 9 - nadzwyczajnie silna wyższość pierwszego parametru nad drugim. 

Przedstawione  powyżej  wartości  od  1  do  9  stanowią  oceny  „wprost”,  tzn. 

wpisując  do  macierzy  wartość  9  na  przecięciu  EPS  TTM2TTM  oraz  ChSO,  mamy  na 

myśli,  że  wskaźnik  EPS  TTM2TTM  jest  nadzwyczaj  silnie  ważniejszy  od  wskaźnika 

ChSO.  Z  drugiej  strony  na  przecięciu  wartości  ChSO  oraz  EPS  TTM2TTM  tej  samej 

macierzy  pojawi  się  1/9  jako  odwrotność  tej  oceny,  co  oznacza,  że  ChSO  jest 

nadzwyczaj  silnie  mniej  ważny  od  EPS  TTM2TTM.  Przekątna  macierzy  parzystych 

porównań  zawsze  jest  wypełniona  jedynkami,  ponieważ  oznacza  porównywanie 

parametrów samych ze sobą. 

Korzystając z dostępnych w literaturze informacji, biorąc pod uwagę specyfikę 

prezentowanego  w  pracy  zagadnienia,  oceniono  ważność  parametrów  jakości 

wypełniając przedstawioną na rys. …………………. macierz parzystych porównań. 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 

Dla  tak  wypełnionej  macierzy  parzystych  porównań  za  pomocą  metody 

Lagrange’a  i  programowania  kwadratowego  otrzymano  wartości  współczynników 

względnej ważności kryteriów lokalnych przedstawione na rys. ...……………………... 

 

 

 

Przedstawioną  metodę  formalizacji  kryteriów  lokalnych,  ich  rangowania  i 

agregowania zrealizowano za pomocą specjalnie opracowanego programu w języku C#. 

Dokładny opis aplikacji można znaleźć w rozdziale 3 niniejszej pracy. 

1.3.  Agregowanie kryteriów lokalnych 

Z  nowoczesnej  literatury  naukowej  wynika,  że  nie  można  jednoznacznie 

wskazać  najlepszego  sposobu  agregowania,  ponieważ  wybór  typu  agregacji  zależy  od 

„kontekstu  zagadnienia”  [z  artykułu…4],  [5].  Istnieje  wiele  sposobów  agregowania, 

jednak trzy operatory agregacji można rozpatrywać jako podstawowe, są to: 

- Addytywny:   

 

1

1

1

0

−

⋅

=

∑

−

=

n

D

n

i

i

i

α

µ

 

 

 

(1) 

- Multiplikatywny: 

 

∏

−

=

=

1

0

2

n

i

i

i

D

α

µ

   

 

 

(2) 

- MaxMin: 

 

 

(

)

1

1

0

1

1

0

,

,

,

min

3

−

−

=

n

n

D

α

α

α

µ

µ

µ

K

   

(3) 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

gdzie:  µ

i

 – wartość funkcji przynależności dla i-tego kryterium badanej spółki; 

 

α

i

 – ranga i-tego kryterium; 

 

n - 1 – liczba kryteriów lokalnych.  

W  pracach  [……..]  udowodniono,  że  najbardziej  zawodna  jest  agregacja 

addytywna,  mimo  tego,  iż  jest  najczęściej  używana  w  literaturze  naukowej.  Jest  to 

związane  z  wygodnymi  dla  matematyków  właściwościami  tej  agregacji  (liniowość, 

możliwość uzyskania pochodnych itd.). Jednak w praktyce najczęściej używane są dwa 

ostatnie sposoby. Co prawda istnieją sytuacje, w których agregacja addytywna najlepiej 

odzwierciedla  proces  podejmowania  decyzji,  np.  w  Day  Trading  inwestor  (Trader) 

zazwyczaj  podejmuje  decyzje  na  podstawie  analizy  tzw.  wskaźników  technicznych, 

wyliczonych na podstawie bieżących zmian kursów akcji lub walut. Przy tym otrzymuje 

on  kilka  sygnałów  na  kupno  i  sprzedaż.  Następnie  sumuje  argumenty  za  kupnem  i  za 

sprzedażą,  porównuje  je  i  na  tej  podstawie  podejmuje  decyzję.  Skuteczny  Trader 

podejmuje  zazwyczaj  nie  więcej  niż  40%  trafnych  decyzji.  Problem  w  tym,  że  jego 

działalność  oparta  jest  na  nieuniknionym  ryzyku,  a  zysk  otrzymuje  wskutek  tego,  że 

przy  trafnej  decyzji  zarabia  znacznie  więcej  niż  traci  na  decyzjach  błędnych.  Jest  to 

rutynowa  strategia  zarządzania  kapitałem.  Jeśli  Trader  opierałby  się  na  bardziej 

rygorystycznych  agregacjach  typu  multiplikatywnego  i  maxmin,  to  najczęstszym 

sygnałem,  który  by  otrzymał  z  własnego  systemu  wspomagania  decyzji,  byłoby 

zlecenie  „czekaj”.  Oczywiste  jest,  że  jeśli  tylko  czekasz  to  nic  nie  zarobisz.  Z  tych 

właśnie  względów  w  przedstawionej  pracy  użyte  zostały  wszystkie  trzy  sposoby 

agregowania (rys. ………………).  

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 

 

Otrzymane  wyniki  agregacji  kryteriów  lokalnych  pozwoliły  wybrać  najlepsze 

spółki,  w  zależności  od  zastosowanego  operatora.  Poniższa  tabela  (tab.  ……..) 

przedstawia  20  przedsiębiorstw  dla  każdego  operatora  agregacji,  które  otrzymały 

najwyższe wartości z przeprowadzonych obliczeń - oceny jakościowe. 

 

Operator addytywny 

Operator multiplikatywny  Operator maxmin 

CRUS 

0,8754 

AMKR 

0,1167 

NSM 

0,4123 

AMKR 

0,8544 

CRUS 

0,0953 

MRVL 

0,4049 

TVIA 

0,8525 

CY 

0,0732 

BRCM 

0,3889 

SPIR 

0,8493 

CREE 

0,0681 

LRCX 

0,3861 

CREE 

0,8093 

MRVL 

0,0609 

PMCS 

0,3679 

CY 

0,8015 

TXN 

0,0547 

AMKR 

0,3605 

TRID 

0,7973 

CNXT 

0,0487 

TXN 

0,3475 

ADEX 

0,786 

UTEK 

0,0483 

CY 

0,3423 

UTEK 

0,7737 

LRCX 

0,0479 

WFR 

0,3249 

CNXT 

0,7651 

TRID 

0,0445 

OVTI 

0,3029 

MRVL 

0,7579 

TVIA 

0,0438 

ASTSF 

0,3018 

TXCC 

0,7504 

BRCM 

0,0429 

CNXT 

0,3009 

WFR 

0,7451 

PMCS 

0,0402 

SLAB 

0,2992 

DLGS 

0,745 

WFR 

0,0399 

CREE 

0,294 

LRCX 

0,7369 

NSM 

0,0391 

ADPT 

0,2737 

PMCS 

0,723 

ADEX 

0,0378 

MCRL 

0,2731 

BRCM 

0,7079 

SPIR 

0,0371 

IDTI 

0,2662 

NSM 

0,7065 

TXCC 

0,0285 

ADI 

0,2552 

AUGT 

0,7043 

ASTSF 

0,0284 

MSCC 

0,2547 

ASTSF 

0,7031 

ADI 

0,0277 

UTEK 

0,2511 

 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

Jak  widać  część  spółek  znalazła  się  w  „pierwszej  dwudziestce”  dla  każdego  z 

rozpatrywanych  operatorów.  Jest  to  dowód  na  otrzymanie  spółek  wysokiej  jakości  z 

punktu widzenia ich parametrów finansowych. Niestety ocena ta została zbudowana na 

podstawie  licznych  opinii  ekspertów,  które  mimo  iż  są  prestiżowe  i  stanowią  dla  nas 

cenną  wskazówkę  przy  podejmowaniu  decyzji  inwestycyjnych,  nie  są  nieomylne. 

Lokując  w  akcje  nasze  oszczędności  nie  możemy  sobie  pozwolić  na  bezgraniczne 

zaufanie  opiniom  naukowców.  Z  tego  powodu  prezentowana  praca  nie  ogranicza  się 

wyłącznie  do  oceny  przedsiębiorstw  na  podstawie  ich  parametrów  finansowych  i 

stwierdzeń uczonych.  

 

1.4.  Analiza efektywności prognozowania 

Ponieważ  dotychczasowe  działania  nie  zaspokajają  oczekiwań  prawdziwych 

inwestorów 

przeprowadzono 

porównanie 

agregowanych 

ocen 

jakościowych 

analizowanych  spółek  z  zyskami  i  stratami  przy  zakupie  ich  akcji.  Do  tego  celu 

wprowadzono  ocenę  efektywności  działalności  inwestora  w  ciągu  roku  obrotowego, 

następującego  po  roku,  z  którego  pochodzą  otrzymane  do  analizy  dane  na  temat 

wskaźników.  Efektywność  ta  została  przedstawiona  w  formie  przedziałów,  których 

granice  są  wynikiem  gry  na  giełdzie  przy  zakupie  akcji  każdej  z  przedstawionych 

spółek  oddzielnie.  Lewa  strona  obrazuje  rezultat  inwestowania  w  sposób  najbardziej 

nieudany,  tzn.  że  podejmowaliśmy  najgorsze  z  możliwych  decyzji.  Prawa  granica 

przedziału przedstawia zysk, który otrzymalibyśmy posiadając kompletne informacje o 

przyszłych  zmianach  cen  analizowanych  akcji.  Innymi  słowy  jest  to  zysk,  który 

otrzymalibyśmy trafiając w dziesiątkę. Dla przykładu przeanalizujmy poniższy rysunek 

(rys. ……….). 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 

 

Zakładając, że mamy 100 000 USD wolnych środków pieniężnych i chcemy je 

zainwestować  w  akcje  spółki  BELM,  nasze  maksymalne  zyski  i  straty  od  stycznia  do 

lipca  2004  roku  zawierałyby  się  w  następującym  przedziale  cenowym:  [-81185,13; 

235540,68].  Przedział  ten  otrzymamy  sprzedając  akcje  każdego  miesiąca  i  kupując 

nowy  pakiet,  na  który  przeznaczamy  100000  USD  ±  zyski/straty  z  poprzednich 

miesięcy.  Obliczenia  te  prowadzimy  dwukrotnie:  raz  podejmując  najgorsze  decyzje  w 

całym  badanym  okresie  (lewa  strona  przedziału),  a  drugi  raz  postępując  najbardziej 

efektywnie  (prawa  strona  przedziału).  Analogicznie  obliczone  zostały  przedziały 

cenowe dla pozostałych spółek.  

Jeśli  wykorzystamy  otrzymane  maksymalne  zyski  oraz  maksymalne  straty  do 

zdefiniowania kolejnych, lecz zupełnie odrębnych od omówionych wcześniej kryteriów 

lokalnych,  będziemy  mogli  dokonać  ich  agregacji  dzięki  czemu  otrzymamy  globalną 

ocenę  możliwości  zarobkowych  na  akcjach  każdej  spółki.  Funkcjami  przynależności 

charakteryzującymi badane kryteria lokalne są odpowiednio: 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

           

 

 

gdzie:  

-  min.  straty  i  max.  straty  –  granice  przedziału,  w  którym  zawarte  są 

maksymalne straty wszystkich badanych spółek, powiększone o 2%; 

- min. zyski i max. zyski – granice przedziału, w którym zawarte są maksymalne 

zyski wszystkich badanych spółek, powiększone o 2%. 

Dla  współczynnika  względnej  ważności  kryterium  charakteryzującego 

maksymalne  straty  przyjęto  α

s

  =  1.3  natomiast  dla  kryterium  maksymalnych  zysków  

α

z

  =  0.7.  Jest  to  naturalne,  ponieważ  ważniejsze  od  zysków  jest  dla  nas  to,  aby  nie 

ponosić strat. 

Słuszność  wprowadzenia  dwóch  kryteriów  lokalnych  opartych  na  zyskach  i 

stratach  oraz  sposób  ich  rangowania  wynika  z  wieloletnich  badań  rynkowych  i 

psychologicznych,  które  można  krótko  podsumować  jako  stwierdzenie,  że  żal 

pożegnania z pieniędzmi jest zawsze o wiele większy niż radość z ich nabycia. 

W celu uzyskania  globalnej oceny jakościowej spółek na podstawie możliwych 

do uzyskania korzyści z tytułu zakupu ich akcji, tak jak poprzednim razem użyto trzech 

operatorów agregacji: addytywnego, multiplikatywnego i maxmin (rys. ………). 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 

 

Otrzymane  w  ten  sposób  wyniki  pozwoliły  na  wyodrębnienie  20  spółek  o 

najlepszych ocenach jakości z punktu widzenia zyskowności (tab. ……………): 

Operator addytywny 

Operator multiplikatywny  Operator maxmin 

SPA 

0,6385 

QSND 

0,0764 

QSND 

0,2293 

MPAD 

0,5489 

DIONE 

0,0548 

ESLR 

0,1217 

MXIM 

0,5423 

MPAD 

0,0521 

LPTH 

0,1129 

INTC 

0,5267 

PLXT 

0,0383 

SEMI 

0,1066 

NSM 

0,5093 

SEMI 

0,0248 

AMTA 

0,0963 

LLTC 

0,497 

MRVL 

0,0218 

PSIT 

0,0845 

BRCM 

0,4852 

BTUI 

0,0196 

CAMD 

0,0705 

MRVL 

0,4764 

MXICY 

0,0181 

EGLS 

0,0697 

ADI 

0,4603 

ESLR 

0,0171 

MXICY 

0,067 

ICST 

0,4522 

LPTH 

0,0171 

MPAD 

0,0661 

PLXT 

0,4509 

HTEK 

0,017 

SATC 

0,0658 

SILI 

0,4444 

BRCM 

0,0167 

SPIR 

0,0639 

MCHP 

0,444 

APTI 

0,0166 

CVV 

0,063 

DIOD 

0,4364 

SPIR 

0,0155 

PLXT 

0,0628 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

AMD 

0,4363 

ADEX 

0,015 

DYSL 

0,0613 

COHU 

0,4318 

API 

0,015 

API 

0,0556 

COHR 

0,4175 

AMTA 

0,0149 

DIONE 

0,0556 

ATMI 

0,4162 

COHR 

0,0143 

AEHR 

0,0553 

BTUI 

0,4145 

PSIT 

0,0141 

TWAV 

0,0519 

MYK 

0,4145 

EGLS 

0,0138 

NMGC 

0,0487 

 

Tylko  dwie  spółki  (pogrubione  wartości  w  tab.  …..)  znalazły  się  w  pierwszej 

dwudziestce  najlepiej  ocenionych  pod  względem  zyskowności  przedsiębiorstw,  dla 

wszystkich  trzech  rodzajów  agregacji.  Ponadto  otrzymane  wyniki  nie  pokrywają  się  z 

przeprowadzoną  wcześniej  analizą  wskaźnikową.  Dzieje  się  tak,  ponieważ  wyniki 

analizy  wskaźnikowej  uzależnione  były  od  oceny  ważności  kryteriów  lokalnych, 

wynikającej z oceny ekspertów. W jaki sposób więc ustrzec się od popełnienia błędu i 

dokonać  analizy  wskaźnikowej  zbliżonej  do  realnych  wyników  finansowych?  Trzeba 

znać rzeczywiste wartości współczynników względnej ważności kryteriów lokalnych – 

rangi kryteriów. 

 

1.5.  Znalezienie optymalnych współczynników względnej 

ważności 

 

Posiadając  dane  historyczne  cen  akcji  oraz  wskaźników  finansowych  można 

odwrócić  proces  wielokryterialnej  oceny  spółek  i  znaleźć  optymalne  wartości  rang,  za 

pomocą rozwiązania zagadnienia optymalizacyjnego: 

 

(

)

(

)

(

)

n

opt

n

S

  

α

α

α

α

α

α

,

,

,

min

arg

,

,

,

2

1

2

1

K

K

=

 

 

 

(4) 

∑

=

−

=

m

j

j

n

j

n

DC

DW

S

1

2

2

1

2

1

)

)

,

,

,

(

(

)

,

,

,

(

α

α

α

α

α

α

K

K

   

 

(5) 

 

∑

=

=

n

i

i

n

1

α

 

 

 

 

 

 

 

 

(6) 

gdzie:   

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

(α

1

,  α

2

,  …,  α

n

)

opt

  –  optymalny  wektor  współczynników  względnej  ważności 

(rang) kryteriów lokalnych (wskaźników finansowych); 

n – liczba kryteriów lokalnych; 

m - liczba analizowanych spółek; 

S  -  najmniejsza  różnica  kwadratów  między  globalną  oceną  wskaźnikową  oraz 

cenową dla wszystkich badanych spółek; 

DW

j

 – wartość globalnej oceny jakości j-tej spółki w analizie wskaźnikowej; 

DC

j

 – wartość globalnej oceny jakości j-tej spółki w analizie cenowej. 

Program  losuje  dowolne  wartości  współczynników  względnej  ważności, 

spełniające  warunek  (6).  Do  tego  celu  stosuje  standardową procedurę  „Direct  Random 

Search  Method”.  Dla  uzyskania  satysfakcjonujących  wyników  wykonano  kilka  badań 

po około 1000 losowań.  Większa liczba losowań zapewnia minimalną wielkość błędu, 

niemożliwe  jest  jednak  zredukowanie  go  do  zera,  co  wynika  ze  specyfikacji 

prowadzonych badań. 

1.6.  Wybranie „najpewniejszych”  spółek 

 

 

3. 

STRUKTURA OPROGRAMOWANIA 

1.1.  Charakterystyka funkcjonalności 

 

 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

 

 

 

 

1.2. Diagram klas 

1.3.  Opis klas 

4. 

PODSUMOWANIE 

SPIS TABEL 

 

SPIS WYKRESÓW 

 

SPIS RYSUNKÓW 

 

LITERATURA 

 

 „System informatyczny do wielokryterialnej oceny atrakcyjności inwestycyjnej spółek 

Częstochowa 2006 r. 

http://www.gielda.traugutt.net/