plik

Marcin Wójcicki

rótka

sprzeda˝

— wybrane aspekty

ówiàc o krótkiej sprzeda˝y konieczne jest wska-
zanie nast´pujàcych elementów:

1. Aby dokonaç krótkiej sprzeda˝y inwestor musi naj-

pierw po˝yczyç akcje. W przysz∏oÊci konieczne jest
nabycie tych akcji w celu ich zwrotu. Zysk (strata)
inwestora to ró˝nica mi´dzy cenà sprzeda˝y po˝y-
czonych akcji, a cenà akcji zakupionych w celu ich
zwrotu. Inwestor zarabia wi´c, gdy ceny akcji spa-
dajà.

2. Inwestor po˝yczajàcy akcje w celu dokonania krót-

kiej sprzeda˝y musi wnosiç depozyty zabezpiecza-
jàce i utrzymywaç je na odpowiednim poziomie.
Efektem wzrostu cen tych akcji mo˝e byç koniecz-
noÊç uzupe∏nienia depozytów.

3. Stosowanie tej techniki jest ryzykowne. Mo˝liwa

jest wi´ksza strata ni˝ pierwotna inwestycja, czyli
z∏o˝ony depozyt zabezpieczajàcy.

4. Posiadacz krótkiej pozycji musi p∏aciç po˝yczko-

dawcy papierów wartoÊciowych sprzedanych krót-
ko wynagrodzenie za udzielenie po˝yczki, a tak˝e
wyp∏acaç ekwiwalent dywidendy i innych praw za-
deklarowanych w czasie trwania po˝yczki.

5. Po˝yczkodawca nie ma prawa g∏osu na walnym

zgromadzeniu.

6. Po˝yczkodawca ma prawo wezwaç po˝yczkobiorc´

do oddania po˝yczonych akcji.

7. Krótka sprzeda˝ jest wykorzystywana g∏ównie do

spekulowania  na  spadek  cen  i do  zabezpieczania
(w szczególnoÊci przez handlujàcych opcjami, kon-
traktami  terminowymi,  transakcjami  swap,  czy
obligacjami  zamiennymi).  Krótka  sprzeda˝  jest
niezb´dna  do  efektywnego  przeprowadzania
transakcji arbitra˝owych, niezale˝nie czy dokony-
wanych  pomi´dzy  rynkiem  kasowym  i termino-
wym,  czy  pomi´dzy  ró˝nymi  rynkami  (np.  akcje
i GDRy  na  te  akcje).  Krótkà  sprzeda˝  bardzo  ak-
tywnie  stosujà  fundusze  typu  hedge  fund  (np.
w strategiach long–short).

8. Krótka sprzeda˝ zwi´ksza p∏ynnoÊç i obroty na ryn-

ku akcji i terminowym, a tak˝e ich efektywnoÊç.
Jest elementem, który mo˝e ograniczaç „bàble”
spekulacyjne, gdy˝ dostarcza dodatkowej poda˝y.

9. Analizy spó∏ek prowadzone przez sprzedajàcych

krótko nale˝à do najbardziej dok∏adnych na ryn-

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ jest
technikà inwestycyjnà.
Z uwagi na fakt, ˝e jej
stosowanie wià˝e si´
z podwy˝szonym ryzykiem,
jest ona przeznaczona dla
bardziej zaawansowanych
inwestorów

. Historycznie

by∏a ona stosowana przede
wszystkim przez inwestorów
instytucjonalnych: fundusze
typu

hedge fund,

arbitra˝ystów,
market–makerów
i agresywnych spekulantów.
Obecnie zaczyna byç
wykorzystywana w coraz
wi´kszym stopniu przez
inwestorów indywidualnych

Nawet wÊród instytucjonalnych inwestorów krótka sprzeda˝ nie jest stosowana przez
wszystkich. Interesujàce jest, ˝e w USA ok. 70% zarzàdzajàcych nie mo˝e stosowaç
krótkiej sprzeda˝y z uwagi na ograniczenia prawne, bàdê restrykcje wewn´trzne
w firmie. Mniej ni˝ 10% zarzàdzajàcych, którzy nie majà ograniczeƒ, stosuje aktyw-
nie strategi´ krótkiej sprzeda˝y.

ku.  Dlatego  te˝  (jak  pokazywa∏y  przyk∏ady  ró˝-
nych  krajów)  stanowià  pewnego  rodzaju  przeciw-
wag´  dla  cz´sto  nieobiektywnych  rekomendacji
banków inwestycyjnych, wynikajàcych z powiàzaƒ
banku z rekomendowanà spó∏kà.

10. W niektórych krajach, g∏ównie Stanach Zjedno-

czonych oraz krajach azjatyckich, wyst´pujà ogra-
niczenia zwiàzane z dokonywaniem krótkiej
sprzeda˝y polegajàce na jej zakazie na rynku spa-
dajàcym.

11. Wcià˝ pojawiajà si´ g∏osy mówiàce, ˝e krótka

sprzeda˝ jest nieetycznà z uwagi na mo˝liwoÊç wy-
korzystania jej przy manipulacjach rynkowych. Ar-
gument ten wydaje si´ jednak bardzo s∏aby, gdy˝
analogicznie wyst´pujà mo˝liwoÊci manipulowania
rynkiem w celu doprowadzenia do wzrostu kursów
(a ich ewentualne przeprowadzenie jest du˝o ∏a-
twiejsze). Dlatego istotne jest aby nie wprowadzaç
szczególnych ograniczeƒ dla krótkiej sprzeda˝y, ale
aby organy nadzorujàce rynek mia∏y narz´dzie do
wykrywania manipulacji oraz aby istnia∏ skutecz-
ny system karania przest´pstw gie∏dowych.

Dokonanie krótkiej sprzeda˝y wià˝e si´ z koniecz-

noÊcià po˝yczenia akcji od ich w∏aÊciciela. Jest to us∏u-
ga, za którà po˝yczkobiorca musi wynagrodziç po˝ycz-
kodawc´. Op∏aty od po˝yczkobiorcy mogà byç
pobierane na dwa sposoby:
a) gdy po˝yczkobiorca sk∏ada zabezpieczenie w Êrod-

kach  pieni´˝nych,  wówczas  po˝yczkodawca  ma
mo˝liwoÊç  zarzàdzania  tymi  Êrodkami  i strony
ustalajà jakà wartoÊç oprocentowania od kwoty z∏o-
˝onej jako zabezpieczenie otrzymuje po˝yczkobior-
ca  (tzw.  rebate  rate).  Zabezpieczenie  zazwyczaj  in-
westowane  jest  w bardzo  bezpieczne  instrumenty
d∏u˝ne. Wynagrodzeniem po˝yczkodawcy jest wów-
czas ró˝nica mi´dzy stopà zwrotu zainwestowanego
zabezpieczenia  (zazwyczaj  na  poziomie  stóp  pro-
centowych  rynku  pieni´˝nego)  a poziomem  opro-
centowania  przekazywanym  po˝yczkobiorcy  przez
po˝yczkodawc´.  Np.  gdy  stopa  zwrotu  z zabezpie-
czenia wynosi 7% rocznie, a stopa dla po˝yczkobior-
cy  (rebate  rate)  5,5%  rocznie,  wówczas  koszt  po-
˝yczki wynosi 1,5%. W skrajnych wypadkach stopa
dla  po˝yczkobiorcy  (rebate  rate)  mo˝e  byç  ujemna
i wówczas koszt po˝yczki przekracza stop´ depozy-
tów  pieni´˝nych  (jest  to  jednak  sytuacja  bardzo
rzadka),

b) gdy zabezpieczenie po˝yczki jest wnoszone w papie-

rach wartoÊciowych, wówczas po˝yczkobiorca p∏aci
po˝yczkodawcy wynagrodzenie za po˝yczk´, np.
1,5% rocznie od wartoÊci po˝yczanych akcji.

W Stanach Zjednoczonych, je˝eli przedmiotem po-

˝yczania sà amerykaƒskie akcje, w ok. 98% przypad-
ków zabezpieczeniem sà Êrodki pieni´˝ne w 2% papie-
ry skarbowe

Poziom op∏aty za po˝yczenie papierów wartoÊcio-

wych  jest  oczywiÊcie  zale˝ny  od  popytu  i poda˝y  dla
tych po˝yczek. Na Êwiecie op∏ata za po˝yczenie obcià-
˝ajàca po˝yczkobiorc´ zwykle jest na poziomie znacz-
nie ni˝szym ni˝ poziom stóp procentowych rynku pie-
ni´˝nego.  Przyk∏adowo  w Stanach  Zjednoczonych
spoÊród 2372 badanych spó∏ek poziom op∏at za po˝y-
czenie u 2166 z nich (91%) wynosi∏ poni˝ej 1% w ska-
li roku. Âredni wa˝ony wielkoÊcià spó∏ki koszt po˝ycz-
ki wyniós∏ dla tej grupy akcji 0,17% rocznie (0,24% dla
Êredniej  arytmetycznej).  Z  206  spó∏ek,  dla  których
koszt  po˝yczki  wyniós∏  powy˝ej  1%  (i  tym  samym
traktowanych jako spó∏ki drogie do po˝yczenia) tylko
6 spó∏ek (0,3%) mia∏o koszt po˝yczki wy˝szy ni˝ efek-
tywna  stopa  oprocentowania  depozytów  w FED

Prawdopodobieƒstwo, ˝e koszty po˝yczenia akcji spó∏-
ki osiàgnà znaczàce wartoÊci maleje wraz z rosnàcà
liczbà i udzia∏em inwestorów instytucjonalnych
w spó∏ce. Jako ciekawostk´ mo˝na podaç, ˝e w lutym
2000 r. op∏ata za po˝yczanie spó∏ek internetowych by-
∏a wy˝sza o 1% od op∏at za inne spó∏ki.

Koszty po˝yczania akcji europejskich i azjatyckich

kszta∏tujà  si´  Êrednio  na  poziomie  30–40  pkt.  bazo-
wych. Oczywiste jest, ˝e im mniejsza p∏ynnoÊç rynku
tym  koszty  po˝yczania  sà  odpowiednio  wy˝sze
(np. w RPA  w 2000  r.  kszta∏towa∏y  si´  na  poziomie
1%–2,5%).  O  tym,  ˝e  zasadniczo  nie  ma  problemów
z uzyskaniem  po˝yczki  w akcjach  notowanych  na
g∏ównych  Êwiatowych  rynkach  Êwiadczy  fakt,  ˝e  na
koniec  trzeciego  kwarta∏u  2002  r.  wykorzystane  by∏o
nie  wi´cej  ni˝  30%  dost´pnych  do  po˝yczenia  papie-
rów wartoÊciowych, a np. w przypadku Stanów Zjed-
noczonych by∏o to zaledwie 7%.

Wynagrodzenie po˝yczkodawcy jest oczywiÊcie dzie-

lone  pomi´dzy  po˝yczkodawc´  i poÊrednika  (najcz´-
Êciej  depozytariusza).  W przypadku  rozwini´tych
rynków  po˝yczkodawcami  najcz´Êciej  sà  klienci  ban-
ków depozytariuszy i ich wynagrodzenie mo˝e zmniej-
szaç op∏aty za inne us∏ugi Êwiadczone przez depozyta-
riusza.  Generalnie  przyjmuje  si´,  ˝e  70%  op∏aty  za
po˝yczk´  papierów  trafia  do  po˝yczkodawcy,  30%  do
poÊrednika.

Komentujàc koszty po˝yczania akcji na innych ryn-

kach widaç, ˝e regu∏à jest ich poziom znaczàco ni˝szy
ni˝  koszty  po˝yczania  pieniàdza.  Sytuacja  w Polsce,
gdzie ˝àda si´ wynagrodzenia dla po˝yczkodawcy cz´-
sto  na  poziomie  stóp  rynku  pieni´˝nego  (albo  wy˝-
szym),  wynika  z braku  poda˝y  papierów  wartoÊcio-
wych.  Mo˝na  stwierdziç,  ˝e  przy  obecnym  poziomie
stóp  procentowych  nasze  op∏aty  (ca∏kowite  dla  po-
˝yczkobiorcy) za po˝yczenie akcji powinny si´ kszta∏-

26 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE

Informacje o rynku amerykaƒskim na podstawie: The market for borrowing stock. Gene D’Avolio z

Harvard University, Sierpieƒ 2002. Opracowanie zosta∏o wykonane na podsta-

wie danych otrzymanych od najwi´kszych firm zajmujàcych si´ poÊrednictwem w po˝yczaniu papierów wartoÊciowych za okres od kwietnia 2000 r. do wrzeÊnia 2001 r. Analizowa-
no dost´pnoÊç do po˝yczania 7879 spó∏ek oraz koszty po˝yczania akcji 2372 spó∏ek.

Na koniec wrzeÊnia 2001 r. kszta∏towa∏y si´ one na poziomie oko∏o 3%, dzisiaj gdy ich poziom kszta∏tuje si´ poni˝ej 1,3% liczba tych spó∏ek jest zapewne nieco wy˝sza.

towaç na poziomie nie wy˝szym ni˝ 100–300bps
w przypadku stosunkowo p∏ynnych akcji wchodzàcych
w sk∏ad WIG20.

Na wst´pie wspomniano, ˝e ryzyko zwiàzane

z krótkà  sprzeda˝à  jest  znaczàce.  W wi´kszoÊci
przypadków  po˝yczkodawca  ma  prawo  wezwaç  po-
˝yczkobiorc´  do  zwrotu  akcji.  Je˝eli  nie  uda  si´  zna-
leêç kolejnego po˝yczkodawcy wówczas mo˝e wystàpiç
koniecznoÊç zamykania krótkiej pozycji w niekorzyst-
nej dla po˝yczkobiorcy sytuacji rynkowej (po wzroÊcie
cen akcji). Dodatkowo w przypadku niskiej p∏ynnoÊci,
rozumianej jako stosunek Êredniego dziennego wolu-
menu  obrotu  do  liczby  krótko  sprzedanych  akcji,  na
rynku mo˝e nastàpiç sytuacja, w której znaczna licz-
ba  inwestorów  usi∏uje  zamknàç  krótkie  pozycje.  W
przypadku rosnàcego rynku zamykajàcy pozycje krót-
kie  muszà  dodatkowo  konkurowaç  z inwestorami
chcàcymi  zajàç  d∏ugie  pozycje  w akcjach.  W  efekcie
mo˝e nastàpiç dodatkowy znaczny wzrost cen. Z tego
powodu idealnie jest gdy po˝yczkodawcà jest fundusz
naÊladujàcy  zachowanie  indeksu,  gdy˝  w przypadku
takich  funduszy  umarzanie  jednostek  uczestnictwa
nast´puje  najcz´Êciej  podczas  spadku  cen  na  rynku
i straty  sprzedajàcego  na  krótko  mo˝na  traktowaç
w kategoriach  utraconych  szans  na  wi´kszy  zarobek
przy dalszym spadku cen. W USA wezwanie do zwro-
tu  po˝yczonych  akcji  dotyczy  oko∏o  2%  spó∏ek.  Fak-
tycznie wi´c ma ono miejsce bardzo rzadko.

Krótka pozycja w akcjach jest w du˝ym stopniu po-

dobna  do  krótkiej  pozycji  w kontraktach  na  akcje
(ró˝ne  mogà  byç  poziomy  depozytów  zabezpieczajà-
cych). Dlatego te˝ wzrost cen mo˝e prowadziç do ko-
niecznoÊci  uzupe∏niania  depozytów  zabezpieczajà-
cych.  Ewentualne  straty  mogà  przekroczyç  wielkoÊç
wst´pnie z∏o˝onego depozytu zabezpieczajàcego, w sy-
tuacji  gdy  inwestor  za  wszelkà  cen´  chce  utrzymaç
krótkà  pozycj´  i uzupe∏nia  depozyty  zabezpieczajàce
zamiast zamknàç pozycj´ przynoszàcà straty.

Dodatkowy aspekt, zwi´kszajàcy ryzyko krótkiej

sprzeda˝y wyst´puje, gdy jest ona dokonywana w celu
spekulacyjnym. Nale˝y wówczas uwzgl´dniaç fakt, ˝e
przewartoÊciowanie spó∏ek, b´dàce zach´tà do doko-
nania takiej transakcji, najcz´Êciej wyst´puje w trak-
cie trwania trendu wzrostowego na ca∏ym rynku. De-
cyzja o krótkiej sprzeda˝y jest wi´c cz´sto decyzjà
o podj´ciu walki z trendem, co zawsze jest bardzo ry-
zykowne.

Je˝eli chodzi o uregulowania krótkiej sprzeda-

˝y to nie ma w tym wzgl´dzie jednolitych rozwiàzaƒ.
Przyk∏adowo  w Anglii  krótka  sprzeda˝  nie  ma  ˝ad-
nych ograniczeƒ. Obecnie trwa dyskusja na temat, czy
i jak krótka sprzeda˝ powinna byç regulowana. Regu-
lator  angielski  wychodzi  z za∏o˝enia,  ˝e  z uwagi  na
pozytywny  wp∏yw  krótkiej  sprzeda˝y  na  p∏ynnoÊç
i efektywnoÊç rynku, nie powinna ona byç regulowana
bardziej  restrykcyjnie  ni˝  inne  formy  inwestowania.
W∏aÊciwie  dyskusja  sprowadza  si´  wi´c  do  zagadnie-
nia zakresu i sposobu podawania do publicznej wiado-

moÊci informacji o wartoÊci akcji sprzedanych na
krótko. Istnieje du˝e prawdopodobieƒstwo, ˝e aby nie
zwi´kszaç obcià˝eƒ dla instytucji dzia∏ajàcych na ryn-
ku, informacja ta b´dzie bazowa∏a na danych b´dà-
cych ju˝ obecnie w posiadaniu London Clearing House
i dotyczàcych po˝yczonych akcji (informacja ta po od-
powiednich korektach daje dosyç dok∏adny obraz war-
toÊci krótkiej sprzeda˝y).

Na niektórych rynkach, szczególnie w USA i kra-

jach  azjatyckich,  wyst´pujà  ograniczenia  dotyczàce
momentu,  w którym  mo˝na  sprzedawaç  krótko.  In-
tencjà tych regulacji jest ograniczenie krótkiej sprze-
da˝y  na  spadajàcym  rynku.  Ograniczenia  polegajà
przyk∏adowo na wprowadzeniu zakazu krótkiej sprze-
da˝y po cenie ni˝szej ni˝ kurs ostatniej transakcji na
rynku. Gie∏dy europejskie, w tym kraje nie posiadajà-
ce  ˝adnych  ograniczeƒ  krótkiej  sprzeda˝y,  jak  np.
Wielka  Brytania,  czy  kraje  uczestniczàce  w rynku
NOREX, generalnie nie stosujà regu∏ ograniczajàcych
krótkà sprzeda˝ na spadajàcym rynku. Badania prze-
prowadzone  przez  angielskiego  regulatora  FSA  nie
dostarczy∏y dowodu, ˝e regu∏a taka zmniejsza zmien-
noÊç, bàdê ogranicza spadki. Przyj´cie tego typu ogra-
niczeƒ  w Stanach  Zjednoczonych  i w Azji  powoduje
koniecznoÊç wprowadzania szeregu wyjàtków np. dla
animatorów, ale równie˝ dla instrumentów takich jak
fundusze typu ETF.

Dodatkowo mogà istnieç ograniczenia odnoÊnie

wielkoÊci i wartoÊci spó∏ek, które mogà podlegaç krót-
kiej sprzeda˝y. Niezale˝nie jednak od przyj´tych roz-
wiàzaƒ, trudno znaleêç rynek (inny ni˝ Polska) gdzie
przedmiotem sprzeda˝y krótkiej nie mog∏yby byç
wszystkie akcje wchodzàce w sk∏ad g∏ównego indeksu.

W Stanach Zjednoczonych 84% spoÊród 7879 akcji

znajdujàcych si´ w bazie Center for Research in Secu-
rity Prices mog∏o byç przedmiotem po˝yczki pod krót-
kà  sprzeda˝.  Kapitalizacja  pozosta∏ych  16%  tj.  (1267
akcji) stanowi∏a poni˝ej 1% kapitalizacji ca∏ego rynku.
Natomiast akcje dalszych 813 spó∏ek nie by∏y sprzeda-
wane  na  krótko,  mimo  ˝e  nie  by∏o  ku  temu  ˝adnych
przeszkód  prawnych.  By∏y  to  jednak  ma∏e  spó∏ki
o bardzo  niskiej  p∏ynnoÊci  i majàce  w sumie  poni˝ej
1% kapitalizacji amerykaƒskich spó∏ek.

W Polsce krótka sprzeda˝ ma obecnie Êladowe zna-

czenie. W 2002 r. sprzedano na krótko akcje o warto-
Êci 37,8 mln. We wrzeÊniu 2002 r., rekordowym jak do-
tàd  miesiàcu,  osiàgn´∏a  nawet  ponad  1%  wartoÊci
sprzeda˝y  transakcji  zawieranych  na  instrumentach
mogàcych  byç  przedmiotem  takich  transakcji.  W  po-
zosta∏ych miesiàcach udzia∏ ten by∏ znacznie mniejszy.
WartoÊç  otwartych  krótkich  pozycji  w akcjach  nie
przekroczy∏a kilkunastu milionów z∏otych. Dla porów-
nania w Stanach Zjednoczonych krótka sprzeda˝ sta-
nowi ok. 10% ca∏kowitej jednostronnej wartoÊci obro-
tu,  a wartoÊç  sprzedanych  krótko  akcji  zazwyczaj
kszta∏tuje  si´  w granicach  2–3–krotnoÊci  Êredniego
dziennego  obrotu.  Liczba  sprzedanych  krótko  papie-
rów  wartoÊciowych,  w stosunku  do  ca∏kowitej  liczby
akcji, kszta∏tuje si´ na poziomie 1,5%. Dla porównania

MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

w Wielkiej Brytanii po˝yczone jest stale ok. 2% portfe-
la FTSE100.

Dok∏adne omówienie stanu krótkiej sprzeda˝y

w Polsce  znajduje  si´  w innym  artykule,  jednak˝e
w tym miejscu pragn´ podkreÊliç, ˝e obecny stan roz-
woju rynku nie w pe∏ni mo˝e byç t∏umaczony obowià-
zujàcym  rozporzàdzeniem,  regulujàcym  udzielanie
po˝yczek pod krótkà sprzeda˝. W du˝ej mierze jest to
wynikiem  braku  dotychczasowego  realnego  zaintere-
sowania podmiotów maklerskich, podmiotów przecho-
wujàcych  papiery  wartoÊciowe,  instytucji  inwestujà-
cych

rynku

kapita∏owym

inwestorów

posiadajàcych papiery wartoÊciowe. Przyk∏adem tego
jest m.in. brak do dnia dzisiejszego rozporzàdzenia re-
gulujàcego zasady udzielania po˝yczek papierów war-
toÊciowych  przez  fundusze  emerytalne.  Udost´pnie-
nie  puli  akcji  b´dàcych  w posiadaniu  funduszy
emerytalnych  wydaje  si´  konieczne  dla  aktywizacji
krótkiej sprzeda˝y, a przy okazji da funduszom mo˝li-
woÊç  uzyskania  dodatkowych  przychodów  z tytu∏u
ju˝ posiadanych akcji.

Mo˝na wi´c zapytaç, czy instytucje mogà sobie po-

zwoliç na zignorowanie potencjalnych zagregowanych
przychodów na poziomie nawet kilkudziesi´ciu milio-
nów  w skali  roku.  Gdyby  osiàgnàç  stan,  w którym
1,5% akcji jest po˝yczona stale pod krótkà sprzeda˝ to
przy kapitalizacji rynku na poziomie 100 mln z∏ i op∏a-
cie  za  po˝yczenie  wynoszàcej  2%  rocznie,  wartoÊç
op∏at dla po˝yczkodawców wynosi 30 mln w skali ro-
ku (cz´Êç z tej op∏aty trafia do poÊredników). WartoÊç
rynku powi´kszana jest o prowizje od transakcji krót-
kiej sprzeda˝y i odkupu w celu zwrotu akcji. Nie nale-
˝y  zapominaç  o potencjalnym  zwi´kszeniu  p∏ynnoÊci
i efektywnoÊci  rynku,  wp∏ywajàcym  na  obni˝enie
kosztów zawierania transakcji na rynku.

Powy˝sze wartoÊci nie sà mo˝e osza∏amiajàce, jed-

nak˝e wydaje si´, ˝e na rynku jest miejsce dla kilku
instytucji, dla których organizacja po˝yczek pod krót-
kà sprzeda˝ i samej krótkiej sprzeda˝y b´dzie stano-
wiç dochodowà dzia∏alnoÊç.

Marcin Wójcicki

marcin.wojcicki@gpw.com.pl

28 MATERIA¸Y SZKOLENIOWE

Krótka sprzeda˝ — wybrane aspekty

KRÓTKA
SPRZEDA˚
— MATERIA¸Y
SZKOLENIOWE