Wycena i controlling

wartości przedsiębiorstwa

Dr Tomasz Słoński

Wycena przedsiębiorstwa –

definicja (Kamela-Sowińska,

1996r.)

• Wycena przedsiębiorstwa oznacza

dokonywanie pomiaru wartościowego

przedsiębiorstwa i jego składników

oraz efektów ekonomicznych

podjętych decyzji o takim stopniu

jakości, który zapewni odbiorcom

tych informacji możliwość oceny

efektów działań podjętych w

przeszłości i wybory

najkorzystniejszego wariantu decyzji

przyszłości

Specyfika wyceny

przedsiębiorstwa

1. Złożoność i niepowtarzalność

przedsiębiorstw jako dóbr o charakterze
jednostkowym

2. Daleko mniejsza masowość transakcji

przedsiębiorstw w porównaniu z innymi
przedmiotami obrotu

3. Istnienie wielu różnorodnych trudności z

obiektywizacją wyceny bazującej w
dużym stopniu na innych subiektywnych
założeniach analityków.

Standard wartości

• Standard wartości jest to zestaw

założeń przyjmowanych podczas
wyceny, który determinuje sposób
wyceny i w konsekwencji wartość
akcji.

• Założenia głównie dotyczą:

– Parametrów opisujących

potencjalnego inwestora (skłonność
do ryzyka, wymaganą stopę zwrotu,
możliwości osiągnięcia efektu synergii
itp.),

– Parametrów opisujących rynek akcji

(płynność itp.)

Popularne standardy

wartości

• Do najpopularniejszych standardów

wartości zaliczamy:

– Wartość inwestycyjna (investment

value),

– Wartość rynkowa (market value),
– Sprawiedliwa wartość rynkowa (fair

market value)

– Wartość fundamentalna (fundamental

value, intrisic value)

Sprawiedliwa wartość

rynkowa

Cena, której kupujący mógłby w

uzasadniony sposób oczekiwać, a

sprzedający byłby ją gotów

zaakceptować, o ile akcja zostałaby

wystawiona na sprzedaż na

otwartym rynku, i przy założeniu, że

zarówno kupujący, jak i sprzedający

są w posiadaniu wszelkich

związanych z transakcją informacji

oraz że żaden z nich nie działa pod

jakimkolwiek przymusem

Wartość inwestycji

• Cena wyznaczona z uwzględnieniem

specyfiki inwestora zainteresowanego
realizacją transakcji: sposób
opodatkowania jego dochodów,
percepcję ryzyka i koszt kapitału,
oczekiwania co do wielkości przyszłych
strumieni pieniężnych (uwzględniające
efekt synergii pomiędzy inwestycjami
wchodzącymi w skład portfela), źródła
finansowania transakcji, wielkość
oferty.

Wartość fundamentalna

• Cena wyznaczona przy założeniu:

– długoterminowych oczekiwanych stóp

zwrotu z inwestycji,

– stopa zwrotu uwzględnia ekspozycję

na ryzyko rynkowe (tzw. inwestor
instytucjonalny),

– dużej grupy kupujących i

sprzedających nie działająca pod
przymusem,

– udziałowcy mniejszościowi,
– rynek jest płynny.

rzebieg zmian wartości

przedsiębiorstwa zgodnych z

różnymi standardami wyceny

Wartość

Wartość

inwestycyjna

Wartość

inwestycyjna

Wartość

rynkowa

Wartość

rynkowa

Wartość

fundamentalna

Wartość

fundamentalna

Przesłanki wyceny

przedsiębiorstw

1. Przesłanki związane z transferem praw

własności (faktycznym i domniemanym) oraz

zmianą sposobu funkcjonowania

przedsiębiorstwa:

–

Transakcje kupna-sprzedaży przedsiębiorstw

–

Restrukturyzacja kapitałowa (zmiana struktury

właścicielskiej przedsiębiorstwa lub sposobu jego

funkcjonowania)

–

„Zarządzanie przez wartość rynkową

przedsiębiorstwa”

–

Zabezpieczenie transakcji finansowych

–

Podział przedsiębiorstw lub wyszczególnienie jego

części (np. tworzenie różnych kategorii akcji)

–

Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw

2. Przesłanki związane z wymiarem podatku lub

innych opłat (ustalenie wartości darowizn,

wycena części spadkowej, wartości

katastralnej majątku, wartości

odszkodowania itp.)

Metody wyceny

przedsiębiorstwa

• W praktyce gospodarczej stosuje się

szereg metod wyceny wartości
przedsiębiorstwa:

– Metody majątkowe
– Metody dochodowe
– Metody porównawcze
– Metody oparte o rachunek opcyjny

Ewolucja mierników

finansowych

Metody porównawcze

• Metody porównawcze określają wartość

przedsiębiorstwa (lub kapitału własnego)
poprzez analizę docelowej relacji (tj.
mnożnikiem) pomiędzy wybranym parametrem
finansowym a poszukiwaną wartością.

• Wielkość mnożnika określa się na podstawie

przedsiębiorstw z tej samej branży, które są
podobne do analizowanego przedsiębiorstwa a
ich wartość wiadoma (podobny cykl życia
produktu, grupy asortymentowe, struktura
kosztów itp.)

Grupa odniesienia – zasady

naczelne

• Wielkość firmy jest ważnym kryterium

selekcji przedsiębiorstw, ponieważ wielkość
wpływa na ryzyko prowadzonej działalności
i odmienne realizację wzrostu wartości.

• Uwaga! Wykorzystanie mnożników zmierza

do określenia wartości bieżącej przyszłych
przepływów środków pieniężnych. Firmy
tworzące grupę odniesienia powinny
charakteryzować się podobną wielkością
oczekiwanego wzrostu i ryzyka.

Sposób kalkulacji mnożników -

trailing & prospective multiples

• Mnożnik wyznaczony na podstawie

wielkości parametru finansowego z
ostatnich 12 miesięcy (LTM) to mnożnik
typu trailing – trailig multiple.

• Wielkość mnożnika wyznaczona na

podstawie oczekiwanych wielkości
parametru finansowego z następnych
dwunastu miesięcy nosi nazwę mnożnika
typu forward – prospective (forward)
multiple.

Najczęściej wykorzystywane

mnożniki

• Cena/Zysk (P/E)
• Mnożniki EBITDA (mnożniki

„gotówkowe”)

• Mnożniki przychodowe
• Mnożnik wartość rynkowa do

wartości księgowej

Wykorzystanie mnożników w

określeniu wartości PackTech Inter

Firma EBITD

2009

EBITD

2010

Trailin

Mnoż.

EBITD

Forwa

Mnoż.

EBITD

Wzros

EBITD

Marża

EBITD

trailin

Marża

EBITD

forwa

Doc.

Wsk.

Zadłu

ż.

Caraust

113

8,4x

6,5x

7,0%

9,0%

12,0%

65%

Fibermar
k

6,2x

5,2x

15,0%

14,0%

16,0%

86%

Garfelt

125

142

6,3x

5,6x

0,2%

23,0%

26%

Rock-

Tenn

174

170

5,4x

5,5x

10,9%

12,0%

11,0%

50%

Wausau

Mosine

108

149

6,9x

5,0x

22,9%

11,0%

14,0%

21%

PackTe

29,901 32,443 6,3x

Median

5,5x

Median

6,0%-

8,5%

B/D

14,0%-

14,5%

35%

Powiązania pomiędzy

mnożnikami

• Wykorzystanie tych mnożników pozwala na

syntetyczne zestawienie rachunku wyników
i najważniejszych pozycji bilansu pro forma.

• Na podstawie tych szacunkowych prognoz

sprawozdań finansowych można określić
wartości innych równoznacznych
mnożników.

• Uwaga! Istnieje potrzeba porównania

mnożników „gotówkowych” z łatwo
dostępnymi mnożnikami C/Z.

Dane przykładowe

• a – odpis amortyz./sprzedaż 5%
• m – EBITDA/sprzedaż. 14%
• d – dług netto/wartość przedsięb. 50%
• r – koszt długu 11%
• T – stopa podatku dochodowego 19%

• Mnożnik EBITDA określony na podstawie grupy

odniesienia to 5,17x

• Przedstawmy RZiS pro forma dla przychodów ze

sprzedaży równych 100 oraz wielkość mnożnika
C/Z

Powiązanie pomiędzy mnożnikami

C/Z i EV/EBITDA







 



EBITDA

rdM

















EBITDA

rdM





Powiązanie pomiędzy pozostałymi

mnożnikami

• Wykorzystując znajomość mnożnika

EV/EBITDA można określić wielkość
mnożników: EV/EBIT oraz
EV/Przychody





EBITDA

EBIT







Przychody

Znormalizowana wielkość mnożnika

C/Z

• W praktyce, analitycy porównują wielkości C/Z

spółek pod względem stopy wzrostu. Często
mnożnik C/Z normalizuje się poprzez
podzielenie jego wielkości przez wielkość
stopy wzrostu.

• Powodem tej kalkulacji jest próba udzielenia

odpowiedzi na pytanie: czy wielkość mnożnika
można usprawiedliwić wysoką oczekiwaną
stopą wzrostu?

• Spółki charakteryzujące się najniższymi

wielkościami znormalizowanych wielkości C/Z
uważa się za „tanie”.

Metoda Private Equity

Metoda Private Equity jest połączeniem
metod dochodowych oraz
porównawczych. Metoda ta zakłada
obliczenia na trzech etapach:

1. Uwzględnienia wartości spółki portfelowej w

momencie dezinwestycji na podstawie metod
porównawczych.

2. Ustalenie wartości bieżącej spółki portfelowej

poprzez dyskontowanie wymaganą przez
fundusz stopą zwrotu.

3. Obliczenie wymaganego przez fundusz

udziału w spółce poprzez podzielenie
inwestycji początkowej funduszu przez
wartość obecną spółki.

Ograniczenia metod DCF dla

funduszu inwestycyjnego

• Metoda wyceny przyjęta przez

fundusz inwestycyjny, nie stosuje
metod, które dyskontują przepływy
środków pieniężnych z dwóch
powodów:

– Na niektórych etapach firma nie

wykazuje dodatnich wolnych
przepływów środków pieniężnych,

– Na różnych etapach realizacji inwestycji

przyjmuje się różne stopy dyskonta.

Metoda Private Equity –

wiele etapów finansowania

• Fundusz PE jest zaangażowany w wiele

etapów finansowania rozwoju

przedsiębiorstwa.

• Kolejne etapy wiążą się z reguły z

ponoszeniem przez Fundusz PE

dodatkowych nakładów ale jednocześnie

ryzyko działalności przedsiębiorstwa

maleje.

• Konsekwencją dofinansowania na wielu

etapach jest wzrost udziału zaangażowania

Funduszu PE (większa liczba objętych przez

fundusz udziałów) zgodnie ze wzorem:





 











Dlaczego fundusze private

equity wymagają tak wysokich

stóp zwrotu

• Fundusz szacuje prawdopodobieństwo

powodzenia inwestycji w spółkę portfelową

na 80-90%.

• Fundusz ponosi znaczne koszty związane z

weryfikowaniem możliwości

inwestycyjnych (wybiera 10 na 100)

• Wysoka stopa zwrotu uwzględnia również

to, że analizy finansowe w przedkładanych

propozycjach są co najmniej

optymistyczne. Zamiast dyskutować na

temat każdego z założeń i dochodzić do

rozsądnych wartości fundusz dyskontuje

zwiększoną stopą dyskonta

Metody dochodowe - wstęp

• Zgodnie z teorią finansów

przedsiębiorstwo można wycenić jako
sumę zdyskontowanych przyszłych
dochodów

• Metody dochodowe wykorzystują trzy

różne kategorie dochodu: dywidenda,
zysk, przepływy środków pieniężnych

• Pomimo tego, że nadrzędnym celem

finansowym jest wzrost wartości bogactwa
właścicieli to rachunek wartości
przedsiębiorstwa sporządza się z dwóch
perspektyw:

– Punkt widzenia właściciela
– Punkt widzenia wszystkich stron finansujących

Modele wykorzystujące

zdyskontowany strumień

przepływów gotówki

• Model DFCFF

• Model DCFE

• Model Gordona











)

(

FCFF

CFE













1

)

(



Wartość

przedsiębiorstwa

dla wszystkich

stron

finansujących

Wartość
kapitału

własnego

Jedynym

składnikiem

przepływów dla

właścicieli jest

dywidenda





















Wycena przedsiębiorstwa

zgodnie z metodą DCF

Wartoś

bieżąca

wolnyc

przepły

pienięż

Wartoś

bieżąca

wolnyc

przepły

pienięż

Aktywa

poza-

operacyj

Aktywa

poza-

operacyj

Wartość

rynkowa

przedsie

Wartość

rynkowa

przedsie

Wartość

rynkowa

długu

Wartość

rynkowa

długu

Wartość

rynkowa

kapitału

własneg

Wartość

rynkowa

kapitału

własneg

Etapy sporządzenia kalkulacji

metodą DCF

Prognoza

wolnych

przepływó

• Zbierz dane

historyczne o

przedsiębiorst

wie i

konkurentach

• Określ okres

szczegółowej

prognozy

• Zidentyfikuj

wolne

przepływy

gotówkowe

• Wykorzystaj

oczekiwaną

efektywną

stopę

podatkową

Prognoza

kosztu

kapitału

• Oblicz koszt

kapitału z

uwzględnienie

m sytuacji

rynkowej

• Wykorzystaj

wagi rynkowe

• Wykorzystaj

„ustawową”

stawkę

podatku

dochodowego

Prognoza

wartości

rezydualne

• Wybierze

odpowiednie

założenia co

do określenia

wartości

rezydualnej

• Wykorzystaj

formułę

obliczeniową,

która

wykorzystuje

wcześniej

przyjęte

założenia

Obliczenie

wartości

przedsięb.

• Potwierdź

wynik DCF na

podstawie co

najmniej

jednej

dodatkowej

metody

(triangulate

the result)

• Testuj wynik

oraz sporządź

scenariusze

Parametry finansowe związane ze

sprawozdaniem z przepływów środków

pieniężnych

• FCFF („wolny” przepływ środków pieniężnych) –

przepływ pieniężny dostępny różnym stronom
finansującym działalność przedsiębiorstwa.

• Spośród miar korzyści dla inwestorów FCFF jest

kategorią najbardziej ogólną, tj. uwzględnia
wszystkie potencjalne przepływy pomiędzy
przedsiębiorstwem a inwestorami.

• FCFF można obliczyć na podstawie analizy

przepływów finansowych (wszystkich przepływów
pomiędzy inwestorami a przedsiębiorstwem) lub
na podstawie przepływów inwestycyjnych i
skorygowanych przepływów operacyjnych

Parametry finansowe związane ze

sprawozdaniem z przepływów środków

pieniężnych

COF

CIF



FCFF

Inwestycje

NOPAT



FCFF

NWC

trw.netto

maj.

Inwest.

EBIT







FCFF

Sposób obliczenia FCFF wykorzystujący przepływy inwestycyjne i

skorygowane przepływy operacyjne

Składniki wolnych przepływów

środków pieniężnych

• EBIT
• Podatek z EBIT
• Zmiana Podatków Odroczonych
• Amortyzacja
• Zmiana Kapitału Pracującego Netto
• Wydatki Kapitałowe
• Inwestycje w Wartość Firmy
• Inne Aktywa

NOPAT/NOPLAT

Wpływy brutto

Wydatki brutto

Earnings Before Interest

and Taxes

• Zysk przed opodatkowaniem, który

zostałby wypracowany gdyby firma
nie finansowała się długiem. Często
równy pozycji „zysk na działalności
operacyjnej” w rachunku zysków i
strat.

• Nie uwzględnia żadnych

pozaoperacyjnych przychodów i
kosztów.

• Amortyzacja powinna zostać odjęta w

kalkulacji EBIT z wyjątkiem
amortyzacji wartości firmy.

Podatek z EBIT

• Oznacza podatek dochodowy

skalkulowany na bazie EBIT-u. To
podatek jaki zapłaciłaby firma gdyby
nie miała długu lub nadwyżki
krótkoterminowych papierów
wartościowych przeznaczonych do
obrotu.

• To całkowite zobowiązanie podatkowe

(podatek bieżący i odroczony)
skorygowane o podatek dochodowy
przypisany kosztom i przychodom
odsetkowym oraz pozycjom
pozaoperacyjnym.

Zmiana podatku

odroczonego

• Na potrzeby wyceny, podatek powinien być

skalkulowany zgodnie z „zasadą kasową”.

• Podatek dochodowy w rachunku zysków i

strat zwykle nie jest równy podatkowi

faktycznie zapłaconemu przez firmę.

Wynika to z różnic pomiędzy standardami

sprawozdawczymi a podatkowymi.

• Aby dostosować podatek do wartości

kasowej można użyć zmiany w

narastającym podatku odroczonym.

Wzrost podatku odroczonego to źródło

gotówki.

Amortyzacja

• Wszystkie nie-pieniężne wydatki

odejmowane od EBIT-u poza
amortyzacją wartości firmy (już
odjęta w kalkulacji NOPLAT) .

• Zawiera również amortyzację

wartości niematerialnych i prawnych
o określonym okresie używania, np.
patenty i franszyza.

Zmiana w Kapitale Pracującym

Netto

• Kwota jaką firma zainwestowała w

KPN w bieżącym okresie. Tylko
kapitał operacyjny powinien być
uwzględniony.

• Aktywa nie-operacyjne, nadwyżka

krótkoterminowych papierów
wartościowych przeznaczonych do
obrotu, zobowiązania oprocentowane
(dług krótkoterminowy i bieżąca
część długu długoterminowego) są
wyłączone, ponieważ stanowią
przepływy finansowe.

Wydatki kapitałowe

• Wydatki na nowe i wymieniane środki

trwałe.

• Wydatki kapitałowe można obliczyć jako

przyrost w bilansowych środkach

trwałych plus koszt amortyzacji

bieżącego okresu.

• Taki sposób estymacji wydatków

kapitałowych (zamiast użycia zmiany w

środkach trwałych brutto) wynika z tego,

że aktywa sprzedawane w trakcie roku

znikają z bilansu, a ich amortyzacja do

czasu sprzedaży pozostaje w rachunku

zysków i strat.

Inwestycja w Wartość Firmy

• Inwestycja w wartość firmy jest to różnica

pomiędzy ceną nabycia innej firmy a

wartością księgową przejętych aktywów

netto.

• Teoretycznie, wartość firmy nie ma

określonego czasu użytkowania i powinna

być zawsze ujmowana kwotą brutto – to

znaczy przed umorzeniem.

• Inwestycję w wartość firmy można policzyć

jako sumę zmiany wartości firmy z bilansu i

amortyzacji wartości firmy w okresie.

Wzrost pozostałych

aktywów netto

• Wydatki na pozostałe operacyjne

aktywa netto zawierają
amortyzowane wartości
niematerialne i prawne (patenty,
znaki handlowe) oraz odroczone
wydatki pomniejszone o wzrost nie-
bieżących, nie-oprocentowanych
zobowiązań.

• Można to obliczyć jako suma ich

zmiany w bilansie oraz amortyzacji.

Pozaoperacyjny przepływ

pieniężny

• Wolne przepływy pieniężne nie zawierają

pozaoperacyjnych przepływów pieniężnych.

• Każdy pozaoperacyjny przepływ pieniężny musi

zostać odzwierciedlony bezpośrednio w wartości

firmy (w wartości bieżącej).

• Pozaoperacyjne przepływy pieniężne zawierają

przepływy z zaprzestanych operacji, wydarzeń

nadzwyczajnych, oraz przepływy z inwestycji w

niepowiązane jednostki.

• Zwykle odradza się traktowanie powtarzających

się przepływów jako pozaoperacyjnych – to

narusza zasadę spójności pomiędzy wolnymi

przepływami a kosztem kapitału.

Przepływy Finansowe

• Każdej złotówce wolnego operacyjnego

przepływu pieniężnego odpowiada

złotówka przepływu finansowego z

przeciwnym znakiem.

• Jeżeli wolne operacyjne przepływy pieniężne

mają dodatni znak, oznacza to, że są one

dostępne na płatności dla dostawców

kapitału (np. w formie dywidend, wykupu

akcji czy spłaty długu). Oczywiście,

prawdziwe będzie zdanie przeciwne jeżeli

wolne operacyjne przepływy będą ujemne.

Przepływy Finansowe

• Zmiana w nadwyżce

krótkoterminowych papierów
wartościowych przeznaczonych do
obrotu

• Przychody finansowe po

opodatkowaniu

• Zmiana długu
• Koszty finansowe po opodatkowaniu
• Dywidendy
• Emisje/Wykupy akcji

Parametry finansowe związane ze

sprawozdaniem z przepływów środków

pieniężnych

• FCFF („wolny” przepływ środków pieniężnych) –

przepływ pieniężny dostępny różnym stronom
finansującym działalność przedsiębiorstwa.

• Spośród miar korzyści dla inwestorów FCFF jest

kategorią najbardziej ogólną, tj. uwzględnia
wszystkie potencjalne przepływy pomiędzy
przedsiębiorstwem a inwestorami.

• FCFF można obliczyć na podstawie analizy

przepływów finansowych (wszystkich przepływów
pomiędzy inwestorami a przedsiębiorstwem) lub
na podstawie przepływów inwestycyjnych i
skorygowanych przepływów operacyjnych

Parametry finansowe związane ze

sprawozdaniem z przepływów środków

pieniężnych

COF

CIF



FCFF

Inwestycje

NOPAT



FCFF

NWC

trw.netto

maj.

Inwest.

EBIT







FCFF

Sposób obliczenia FCFF wykorzystujący przepływy inwestycyjne i

skorygowane przepływy operacyjne

Ogólny schemat wyceny

przedsiębiorstwa metodami

dochodowymi

Wartość
przedsiębiorstwa

• Aby ustalić wartość w okresie

planistycznym sporządza się

prognozę sprawozdań finansowych

pro forma

• Wartość w okresie prognozy

prognostycznej jest to szacunkowa

wartość przedsiębiorstwa po okresie

planistycznym

Wartość w okresie
planistycznym

Wartość w okresie
prognostycznym

Metoda FCFF – wartość w okresie

planistycznym i wartość rezydualna

(terminalna)

Gdzie:
N – czas trwania okresu planistycznego,
g – stopa wzrostu FCFF w okresie prognostycznym
W okresie prognostycznym:

WACC

FCFF

)

(

)

(

firmy

Wartośa









WACC

ROCE







oraz

zainwest.

Kapita

NOPAT

Wartość w okresie

prognostycznym – zasada

ostrożnej wyceny

• Wartość w okresie prognostycznym może

stanowić większą część wartości

przedsiębiorstwa, dlatego założenia dla

okresu prognostycznego muszą być

opracowane z należytą starannością.

• Jeżeli po okresie szczegółowej prognozy

zakładamy kontynuację działalności

przedsiębiorstwa to obliczamy wartość

rezydualną, a jeżeli zakładamy, że

przedsiębiorstwo zaprzestaje działalności –

wartość terminalną.

Wartość rezydualna/terminalna

• Do najpopularniejszych metod

obliczania wartość w okresie

prognostycznym zaliczamy:

– Wartość likwidacyjną (ocena konserw.),
– Wartość księgowa

(ocena konserw.)

– Metody porównawcze (m. in. C/Z;

MV/BV),

– Model renty wieczystej,
– Model renty rosnącej ze stałą stopą.

Metody wyznaczania wartości

rezydualnej nie związane z metodami

dochodowymi

• W metodzie opartej na mnożniku

cena/wartość księgowa zakłada się, że
przedsiębiorstwo będzie warte pewną
krotność wartości księgowej, przy czym
często jest to krotność obecna lub
krotność dla porównywalnych
przedsiębiorstw.

• Poza złożonością związaną z ustaleniem

odpowiedniej krotności sam wartość
księgowa jest zniekształcona przez
działanie inflacji i zasad rachunkowości.

Metody wyznaczania wartości

rezydualnej nie związane z

metodami dochodowymi

• W metodzie opartej o mnożniku C/Z zakłada się,

że wartość udziałów jest wielokrotnością

przyszłych zysków z okresu kontynuacyjnego.

• Należy oszacować mnożnika C/Z, który będzie

odzwierciedlał perspektywy branży. Na wielkość

wskaźnika mają wpływ następujące parametry:

koszt kapitału, stopa zwrotu z nowego kapitału,

oczekiwany wzrost przedsiębiorstwa.

• Pułapką dla analityków jest przyjęcie założenia, że

bieżący poziom mnożnika C/Z jest dobrym

przybliżeniem mnożnika w okresie

prognostyczym. Jeżeli przedsiębiorstwo posiada

duży potencjał wzrostu, to po realizacji wysokich

stóp zwrotu jego potencjał zmniejszy się (tj. C/Z

ulegnie obniżeniu)

Równania pozwalające na

obliczenie wartości

rezydualnej zgodnie z

metodami dochodowymi

• Stały wzrost przepływów środków

pieniężnych

WACC

FCFF





1

Równania pozwalające na obliczenie

wartości rezydualnej zgodnie z

metodami dochodowymi

• Wzór uwzględniający czynniki kształtujące

wartość przedsiębiorstwa

• g – oczekiwana stopa wzrostu NOPAT
• g/ROIC – część NOPAT przekazywany na

nowe inwestycje (determinuje wielkość

reinwestycji NOPAT)





WACC

ROIC

NOPAT







Okres planistyczny

Okres prognostyczny

Średnia
ROIC

WACC

Wzór

agresywn

Zbieżność

ROIC i

WACC

Metody wyznaczania wartości

rezydualnej nie związane z

metodami dochodowymi

• Metoda oparta na koszcie odtworzenia
• Wartość rezydualna jest równa

oczekiwanemu kosztowi zastąpienia

aktywów przedsiębiorstwa nowymi

aktywami.

– Odtworzyć można jedynie majątek rzeczowy.

Kapitał „organizacyjny” można wycenić na

podstawie generowanych przez nie dochodów

– Odtworzeniu podlegają nie wszystkie składniki

majątku przedsiębiorstwa. Np. koszt

odtworzenia specjalistycznej maszyny

znajdującej zastosowanie tylko w danej branży

może być na tyle wysoki, że jej odtworzenie

może się okazać nieefektywne.

Wartość rezydualna –

najczęściej popełniane

błędy

1. Naiwna ekstrapolacja danych roku bazowego
2. Naiwny nadmierny konserwatyzm

skoro ROIC=WACC, to nie należy prognozować

stopy wzrostu

3. Celowy nadmierny konserwatyzm. Niepewność

związana z wynikiem prowokuje do zaniżania

wartości. Można założyć, że

prawdopodobieństwo przeszacowania i

niedoszacowania jest jednakowe, dlatego

nadmierny konserwatyzm będzie powodował

zaniżenie wartości przedsiębiorstwa. Rzetelnie

sporządzona analiza scenariuszy ma kluczowe

znaczenie w każdej wycenie.

Ograniczenia metody FCFF

• W metodzie FCFF należy uważnie zdefiniować

strumień dochodów, który będzie dyskontowany,

(niezależnie od tego, czy przepływy operacyjne

będą reinwestowane lub zatrzymywane w formie

gotówki)

• Zmieniająca się stopa zwrotu wymaga

dokonywania korekt stopy dyskonta (WACC)

• WACC wymaga dodatkowych korekt, jeżeli źródła

finansowania będą oddziaływać na przepływy

operacyjne i inwestycyjne i vice versa (na

szczególne podkreślenie zasługuje wpływ

opodatkowania, inflacji, zmian kursów

walutowych)

• Metoda FCFF tylko pozornie nie uwzględnia w

obliczeniach wielkości dywidend. Wielkość

przepływów operacyjnych i wielkość inwestycji w

majątek trwały i obrotowy automatycznie

zakładają określony poziom dywidendy

Cash Flow to Firm vs Cash Flow to

Equity

• Model DCF wycenia przedsiębiorstwo z

punktu widzenia wszystkich stron

finansujących. Odpowiednia stopa

dyskonta do średni ważony koszt kapitału

pozyskanego z wszystkich źródeł kapitału

(WACC).

• Model DCFE i Gordona wyceniają wartość

kapitału własnego. Odpowiednia stopa

dyskonta to koszt kapitału własnego.

• Model Gordona to wariant modelu DCFE, w

którym przepływy środków pieniężnych dla

właścicieli ograniczają się wyłącznie do

dywidendy. Model DCFE i Gordona dają

takie same wyniki wyłącznie przy założeniu

nieograniczonego horyzontu

inwestycyjnego (warunek konieczny ale nie

wystarczający.

O przewadze FCFF nad

CFE/Gordon decyduje to, że…

1. Pozwala na określenie wartości aktywów,

którymi dysponuje spółka.

2. CFF wycenia skutki wszystkich decyzji

operacyjnych i inwestycyjnych

niezależnie od sposobu finansowania.

Podczas gdy CFE wycenia wpływ decyzji

operacyjnych i inwestycyjnych na część

przedsiębiorstwa finansowaną kapitałem

własnym.

3. CFF jest zbieżna z procedurami oceny

inwestycji rzeczowych. Wartość

przedsiębiorstwa to suma wartości

bieżącej wszystkich projektów

realizowanych przez przedsiębiorstwo.

O przewadze FCFF nad

CFE/Gordon decyduje to, że…

4. FCFF pozwala na wycenę poszczególnych

zakładów w ramach przedsiębiorstwa

wielozakładowego lub posiadającego

wiele oddziałów.

5. Metoda FCFF pozwala na:

• porównywanie przedsiębiorstw o różnych

strukturach kapitału,

• analizę źródeł wartości przedsiębiorstwa;

nie uzależnia wartości przedsiębiorstwa

od sposobu dystrybucji strumieni gotówki

pomiędzy strony finansujące

Ograniczenia DCF c.d.

1. Przedsiębiorstwa przeżywające kłopoty

finansowe

2. Firmy sezonowe i cykliczne.
3. Firmy z aktywami nie generującymi

przepływów środków pieniężnych.

4. Firmy posiadające patenty na

określony produkt/usługę ale nie

prowadzące tego typu działalności.

5. Firmy przechodzące proces

restrukturyzacji.

6. Firmy przechodzące proces łączenia

lub przejęcia.

7. Firmy niepubliczne

Wycena na podstawie

strumienia zysku

ekonomicznego

• Zysk ekonomiczny jest kategorią

wprowadzoną przez D. Ricardo (1819 r.),
a model wyceny wykorzystujący tę
kategorię zaproponował A. Marshall
(1890 r.). Z tej koncepcji wywodzi się
obecnie bardzo popularna koncepcja
ekonomicznej wartości dodanej EVA
(1990 r.)

• Podstawową zaletą tego modelu jest

wykorzystywanie podczas wyceny
kategorii księgowych (zysk netto,
wartość księgowa majątku) i rynkowych
(wymagana stopa zwrotu). Z tego
powodu jest traktowany jako
alternatywa dla metod stricte
dochodowych.

Zysk ekonomiczny – definicja

perspektywa właściciela







Zmiany wartości

księgowej udziałów w

pojedynczym okresie





Zysk

ekonomiczny -

definicja

Gdzie:
EP – zysk ekonomiczny, E

– zysk na koniec okresu 1

k – wymagana stopa zwrotu, B

- kapitał zainwestowany,

- dywidenda w okresie 1

Model wyceny udziałów (C

) na

podstawie strumienia dywidend!



 





































)

(

)

(

)

(

)

(

)

(

)

(



Po podstawieniu do

modelu Gordona

wyliczeń z

poprzedniego

slajdu











)

(

Poprzednie równanie

sprowadza się do

modelu wyceny

Model wyceny zyskiem

ekonomicznym – cechy

charakterystyczne

1. Model wyceny zyskiem ekonomicznym

przypomina system naczyń połączonych.

Wielkość kapitału zainwestowanego

wpływa na poziom zysku ekonomicznego.

Nie można szacować parametrów równań

z poprzedniego slajdu niezależnie.

2. Wartość przedsiębiorstwa zależy

wyłącznie od zdyskontowanych

dochodów kapitałodawców.

Zdyskontowana wartość dochodów

kapitałodawców może być w różny

sposób (niemalże dowolny) podzielona

pomiędzy wartość kapitału

zainwestowanego a sumę

zdyskontowanych zysków

ekonomicznych.

Model wyceny zyskiem

ekonomicznym - ograniczenia

3. Model wyceny wykorzystujący zyski

ekonomiczne tylko pozornie pomija

problem prognozy wypłat dla

kapitałodawców, ponieważ wielkość

reinwestycji wypracowanych przez

przedsiębiorstwo środków wpływa na

kapitał zainwestowany w następnych

okresach. wykorzystuje zależności

pomiędzy zyskami w okresach przyszłych

a zyskiem w okresie bieżącym.

4. Obliczenia parametrów równania:

ROE/ROIC, kapitału zainwestowanego i

zysku ekonomicznego są wtórne wobec

prognoz poszczególnych składowych

sprawozdań finansowych.

Metody majątkowe

• Wartość majątkowa przedsiębiorstwa

pełni szereg ważnych funkcji:

– Ze względu na specyfikę wyceny jest jedyną

metodą która pozwala ustalić wartość

przedsiębiorstwa (wartość zabezpieczeń,

wartość ubezpieczeniowa itp.)

– Zawsze stanowi punkt odniesienia dla

innych metod wyceny przedsiębiorstwa

– Jest podstawą wyznaczania odpisów

amortyzacyjnych

– Poprzez powiązanie wartości

przedsiębiorstwa z systemem

rachunkowości pozwala na monitorowanie

podstawowych parametrów wyceny

metodami dochodowymi

– Na jej podstawie sporządza się analizę

ekonomiczno-finansową (tzw. wskaźnikową),

która stanowi ważny element każdego

opracowania mającego na celu wycenę

wartości firmy.

Podział metod majątkowych

• Metody majątkowe dzielą się na trzy

zasadnicze podgrupy metod:

– Metoda wartości aktywów netto

(ewidencyjna i skorygowana)

– Metoda wartości odtworzenia
– Metoda wartości upłynnienia

Metoda wartości aktywów

netto - ewidencyjna

• Pozwala na stosunkowo szybkie i łatwe

uzyskanie informacji o wartości

majątkowej przedsiębiorstwa

• Opiera się na danych wykazywanych w

bilansie przedsiębiorstwa, a zatem

wartości uzyskiwane tą metodą są

rezultatem obowiązujących zasad wyceny

poszczególnych pozycji aktywów i

pasywów przedsiębiorstwa.

• Z tego powodu metoda ta jest najmniej

wiarygodną metodą wyznaczania wartości

przedsiębiorstwa

Przyczyny małej wiarygodności

metody ewidencyjnej

• Zawyżanie lub zaniżanie wartości księgowej

środków trwałych, wynikającej z uproszczonych

zasad przeszacowania ich wartości (niezależnie

od przyjętej metody)

• Uproszczonych zasad naliczania amortyzacji
• Zasad wyceny zapasów i papierów wartościowych

będących w posiadaniu przedsiębiorstwa

• Przyjętych zasad umarzania środków trwałych

niskocennych, a w przeszłości składników

wyposażenia,

• itp.

Skorygowana wartość aktywów

netto

• Punktem wyjścia jest ewidencyjna wartość

księgowa, która jest w odpowiedni sposób
korygowana z uwzględnieniem rynkowej
wartości składników majątku i kapitałów
wycenianego przedsiębiorstwa.

• Zakres korekt zależy od celu sporządzania

wyceny oraz stopnia sformalizowania całej
procedury wyceny. (Im większa waga
przypisana wynikom wyceny, tym większy
zakres korekt)

Zakres sporządzanych korekt

powinien uwzględniać

• Pozabilansowych składników aktywów i

pasywów przedsiębiorstwa

• Wartość rynkową nieruchomości

przedsiębiorstwa oszacowanej w oparciu

o obowiązujące w tym zakresie przepisy

prawa

• Wartości rynkowej majątku obrotowego:

– Zapasów (z uwzględnieniem okresu

zalegania, użyteczności, możliwości

upłynnienia)

– Należności (z uwzględnieniem należności

nieściągalnych i trudnościągalnych

• Wartość rynkową (bądź możliwie

zbliżoną do rynkowej) posiadanych

przez przedsiębiorstwo papierów

wartościowych

Metoda odtworzenia

• Metoda wyznacza wartość majątku

przedsiębiorstwa poprzez określenie

wartości koniecznych do poniesienia

nakładów w celu odtworzenia w danym

momencie identycznego lub podobnego

pod względem strukturalno-rzeczowym

majątku

• Wycena uwzględnia bieżące ceny i

koszty względem momentu wyceny

(tym samym przestrzega zasady dnia

sporządzania wyceny)

• Metoda odtworzenia postrzega majątek

przedsiębiorstwa przez pryzmat jego

dalszego funkcjonowania (przestrzega

zasady kontynuacji)

Metoda odtworzenia – szczegółowa i

wskaźnikowa

• Ujęcie szczegółowe wymaga ustalenia

aktualnych cen poszczególnych składników

majątku trwałego (lub nakładów

inwestycyjnych i kosztów ich odtworzenia) oraz

rzeczywistych wskaźników ich faktycznego

zużycia na ustalony dzień wyceny.

• W ujęciu wskaźnikowym niezbędne jest

ustalenie wskaźników zmiany cen

poszczególnych składników oraz wskaźników

rzeczywistego zużycia wyodrębnionych grup

majątku.

• Ustalenie wartości odtworzenia

przedsiębiorstwa wymaga sprowadzenia do

wartości bieżącej (mechanizm dyskontowania)

wartości należności i zobowiązań o odległym

terminie zapadalności i wymagalności

(zwłaszcza przeterminowanych).

• Techniki uwzględniające zmianę wartości

pieniądza w czasie stosuje się również podczas

wyceny aktywów finansowych.

Wartość upłynnienia

(likwidacyjna)

• Wartość likwidacyjną można określić jako

sumę gotówki, jaką właściciel

przedsiębiorstwa otrzyma w przypadku

jego likwidacji, oznacza to,:

• Sprzedaż aktywów materialnych oraz

zbywalnych aktywów niematerialnych, na

drodze przetargu lub aukcji, pomniejszoną

o koszty związane bezpośrednio z

likwidacją oraz o wartość zobowiązań i

kosztów związanych ze zwolnieniem

pracowników w przypadku, gdy

przedsiębiorstwo zaprzestanie

prowadzenia działalności.

Wartość upłynnienia

(likwidacyjna)

• Ustalenie wartości likwidacyjnej jest

szczególnie ważne ponieważ

wyznacza ona dolną granicę wyceny

przedsiębiorstwa.

• Wartość likwidacyjną można szacować w

dwojaki sposób, przyjmując założenie, że:

– sprzedaż aktywów odbywa się bez konieczności

ich natychmiastowego zbycia, tylko w miarę

ograniczania skali działania przedsiębiorstwa

(tzw. orderly liquidation),

– sprzedaż aktywów odbywa się w trybie

natychmiastowym (tzw. fire sale).

Metoda Wilcoxa-Gamblera

• Wartość likwidacyjna firmy=

= wartość środków pieniężnych
+ wartość papierów wartościowych
+ 70% należności
+ 50% wartości księgowej pozostałych

aktywów

- Całkowite zobowiązania

Document Outline