Slajd 1

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Decyzje dotyczące wypłat dywidend: czy, kiedy, ile i w jakiej formie
płacić
akcjonariuszom, należą – obok decyzji inwestycyjnych – do
najważniejszych, ale i najtrudniejszych decyzji podejmowanych przez
spółki publiczne.

Polityka wypłaty dywidend jest wypadkową wielu czynników o różnej
sile oddziaływania, do których zaliczyć należy:
. preferencje inwestorów odnoszące sie do dywidend,
. zawartość informacyjna ogłoszeń o poziomie dywidendy,
. ograniczenia prawne dotyczące płacenia dywidend,
. wymagania funduszy inwestycyjnych co do stałego dochodu z
kapitału,
. dostępność efektywnych możliwości inwestycyjnych i koszty emisji
nowych akcji,
. dostępność gotówki na wypłaty dywidend,
. potrzeba utrzymania kontroli właścicieli nad spółką

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Istnieją również prawne ograniczenia wypłat dywidendy, które
określane są w następujący sposób:

• zakazuje sie wypłaty dywidend firmom, które są niewypłacalne,

• zabrania sie spółkom wypłacania takiego poziomu dywidend, który
zmniejszałby kapitały podstawowe spółki,

• wielkość wypłat dywidend może zostać ograniczona poprzez
umowy
z kredytodawcami i pożyczkodawcami.

W Polsce kodeks spółek handlowych daje możliwość dokonywania odpisów na
kapitał rezerwowy biorąc pod uwagę przyszłe dywidendy. Wypłata dywidend
może być również pokryta z kapitału zapasowego. Spółka ma więc możliwość
ponoszenia strat i jednoczesnego wypłacania dywidendy

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Z perspektywy przedsiębiorstwa :”dywidenda jest ceną, jaka spółka płaci

inwestorowi za to, że kupił wyemitowane przez nią akcje. Jest ona

swoistego rodzaju kosztem korzystania z kapitału akcjonariuszy”;

Z prawnego punktu widzenia dywidenda jest prawem właścicieli do

partycypacji w podziale zysku netto z tytułu nabycia akcji spółki.

Spółka ma prawo, lecz nie posiada prawnego obowiązku wypłacania

dywidendy.

Z punktu widzenia zarządu spółki dywidenda jest swoistym kontraktem

– zobowiązaniem zarządzających spółką względem akcjonariuszy;

Z punktu widzenia potencjalnych inwestorów dywidenda jest częścią

całkowitej stopy zwrotu z tytułu zainwestowanego kapitału, zaś

informacja o strategii przedsiębiorstwa w zakresie wypłacania

dywidendy stanowi dla nich bardzo istotną przesłankę do inwestowania

własnego kapitału w dana spółkę;

Z punktu widzenia zasad funkcjonowania przedsiębiorstwa dywidenda

stanowi trwały element tradycji i kultury zwrotu gotówki do właścicieli

przez spółki kapitałowe

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Decyzje dotyczące tego, czy, kiedy i w jakiej formie wypłacać
dywidendę stanowią element strategii finansowania spółki i
określają jej relacje z akcjonariuszami

Dywidendy wypłacane akcjonariuszom można podzielić na:

• dywidendy zwykłe, które są wypłacane akcjonariuszom z tytułu
posiadania
akcji,

• dywidendy dodatkowe, które są wypłacane w okresie wysokich
zysków,

• dywidendy specjalne wypłacane w nadzwyczajnych
okolicznościach,

• dywidendy likwidacyjne, które zdobywają inwestorzy w momencie
likwidacji części działalności spółki lub z chwilą jej likwidacji.

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

W praktyce funkcjonowania spółek akcyjnych zostały wykształcone
pewne modelowe formy prowadzenia polityki dywidendy.

Najczęściej wymienia się:

politykę stałej wysokości dywidendy na akcję,

przejawiającą się w

stabilności wypłat.
         Wysokość dywidendy na akcję może wzrastać, kiedy spółka osiąga nowy,
stały
        (długookresowy) wyższy poziom zysków. Ze względu na występowanie
inflacji wiele
         spółek zweryfikowało prowadzoną przez siebie politykę dywidendy,
zmieniając ją na
         tzw. politykę stabilnej stopy wzrostu dywidendy – spółka ustala
docelową stopę
         wzrostu dywidendy, równą w przybliżeniu długookresowej przeciętnej
stopie inflacji
         i dąży do podnoszenia dywidend o taką wielkość w każdym roku;

politykę stałej dywidendy z „dywidendą extra”,

która jest pewną

modyfikacją polityki stałych dywidend, polegającą na preferowaniu przez
spółki niskich kwot stałych wypłat dywidend, które w okresach znacznych
przyrostów zysków są zwiększane przez tzw. „dywidendę extra”. Dla
akcjonariuszy taka polityka ma swoje zalety – postrzegają oni lepiej niskie
wypłaty dywidend połączone z dywidendami extra niż redukcję poziomu
dywidend.

TYTUŁ

The Warsaw School of Economics employs outstanding scholars not only

from the field of economics and management but also, among others, from

the fields of law, sociology and political science. Their presence is a

guarantee of the high level of scientific, research and educational activity

of our university.

 Warsaw School of Economics was founded in 1906

as Poland’s first university of economics.

 In the 2010 edition of The Financial Times ranking of the Top 50

Masters in Management programmes, SGH was among the best

European economic universities. According to the 2010 edition of

Eduniversal ranking, SGH is one of the top business schools in

Eastern Europe.

Polityka dywidendy

politykę stałej stopy wypłat dywidendy,

która polega na

zmianie wielkości wypłacanej dywidendy wraz ze zmianami

zysków przypadających na jedną akcję, przez co akcjonariusze

bezpośrednio odczuwają korzyści związane ze zwiększeniem

zysków.

politykę rezydualnej (nadwyżkowej) dywidendy

, polegającą na

wypłacaniu dywidendy w sytuacji, gdy bieżące zyski pokryją

zapotrzebowanie na kapitały potrzebne na sfinansowanie

inwestycji, a zatem przeznaczaniu na dywidendę tej części zysku,

która nie może być efektywnie reinwestowana.;

politykę 100% stopy wypłat dywidendy

jako skrajny

pogląd zakładający, że spółki powinny przeznaczać
na dywidendy całość wypracowanych zysków.;

politykę 0% stopy wypłat dywidendy

, polegającą

na zatrzymaniu w spółce 100% zysków
wygospodarowanych w danym roku.

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

W praktyce

każda spółka poszukuje optymalnej polityki dywidend, która

zapewni równowagę między bieżącymi dywidendami i przyszłym

wzrostem tak, aby maksymalizowana była wartość przedsiębiorstwa

Według E.F. Brighama i J.F. Houstona optymalna wartość wskaźnika wypłat
dywidendy jest funkcją czterech zmiennych:

•

upodobań inwestorów w zakresie wyboru między dywidendą a zyskiem

kapitałowym,

•

możliwości inwestycyjnych spółki,

•

docelowej struktury kapitału,

•

dostępności do zewnętrznych źródeł finansowania

Mając na uwadze powyższe czynniki, autorzy proponują stosowanie polityki
dywidend rezydualnych i wypłacanie dywidendy tylko w sytuacji, gdy osiągnięty
przez spółkę zysk przewyższa nakłady potrzebne na zrealizowanie nowych inwestycji

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Ile firma płaciła dotychczas?
Ile mogła płacić?

Zysk netto – (wydatki kapitałowe – amortyzacja)(1-
T)- Dkapitału pracującego (1-T) = FCFE (Free Cash
Flow to Equity)

Ile firma płaciła dotychczas?
Ile mogła płacić?

Zysk netto – (wydatki kapitałowe – amortyzacja)(1-
T)- Dkapitału pracującego (1-T) = FCFE (Free Cash
Flow to Equity)

Ile firma mogła pozwolić sobie na płacenie?
Ile aktualnie płaci?

Dywidendy wypłacone + skupione akcje

Ile firma mogła pozwolić sobie na płacenie?
Ile aktualnie płaci?

Dywidendy wypłacone + skupione akcje

Firma wypłaca za mało

FCFE > dywidendy

Firma wypłaca za mało

FCFE > dywidendy

Firma wypłaca za dużo

FCFE < dywidendy

Firma wypłaca za dużo

FCFE < dywidendy

Ufasz menedżerom zarządzającym Twoją gotówką?

Oceń ostatnie projekty porównując:

ROE do kosztu kapitału własnego

ROIC do WACC

Jakie wyzwania inwestycyjne firma posiada?

Oceń ostatnie projekty porównując:

ROE do kosztu kapitału własnego

ROIC do WACC

Firma dokonywała

właściwych wyborów i ma

dobre projekty na

przyszłość

Firma dokonywała złych

wyborów

Firma ma dobre

projekty

Firma ma złe

projekty

Daj menedżerom więcej
elastyczności do
wykorzystywania gotówki i
określania dywidendy

Zmuś menedżerów do
gromadzenia gotówki lub
jej zwrotu dla
akcjonariuszy

Firma powinna

obniżać dywidendy

i więcej

inwestować

Firma powinna złe

projekty

zlikwidować

najpierw, a potem

obniżać dywidendy

Model analizy polityki dywidendy A. Damodarana

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Teorie polityki dywidendy*

TEORIA NIEISTOTNOŚCI DYWIDEND

Miller, M.H.;Modigliani, F.: argumentowali, że polityka dywidend nie ma
wpływu na cenę akcji spółki, ani też na koszt jej kapitału. Zatem: polityka
dywidend jest nieistotna, a każdy inwestor może prowadzić własną politykę
dywidendy, podejmując decyzję o sprzedaży akcji

Wartość firmy zależy od zdolności do generowania zysków i ryzyka
operacyjnego, a nie od podziału zysków na dywidendę i zyski zatrzymane.

M-M przyjęli wiele upraszczających założeń, m.in.:
- nie występuje podatek od dochodów osobistych i przedsiębiorstw;
- nie ma kosztów transakcyjnych;
- stopień dźwigni finansowej nie wpływa na koszt kapitału;
- inwestorzy i zarząd mają te same informacje nt. perspektyw spółki;
- podział zysku na dywidendę i zyski zatrzymane nie wpływa na koszt kapitału;
- polityka finansowania inwestycji jest niezależna od polityki dywidendy.

W praktyce polityka dywidendy ma znaczenie dla spółki, a tym samym wpływa na
cenę jej akcji;

* Andrzej Szablewski: Materiały do wykładu na Podyplomowym Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy w dniu 13 kwietnia 2007 roku

TYTUŁ

The Warsaw School of Economics employs outstanding scholars not only

from the field of economics and management but also, among others, from

the fields of law, sociology and political science. Their presence is a

guarantee of the high level of scientific, research and educational activity

of our university.

 Warsaw School of Economics was founded in 1906

as Poland’s first university of economics.

 In the 2010 edition of The Financial Times ranking of the Top 50

Masters in Management programmes, SGH was among the best

European economic universities. According to the 2010 edition of

Eduniversal ranking, SGH is one of the top business schools in

Eastern Europe.

Teorie polityki dywidendy

TEORIA NIEISTOTNOŚCI DYWIDEND

Miller, M.H.;Modigliani, F.: argumentowali, że polityka dywidend nie ma
wpływu na cenę akcji spółki, ani też na koszt jej kapitału. Zatem: polityka
dywidend jest nieistotna, a każdy inwestor może prowadzić własną politykę
dywidendy, podejmując decyzję o sprzedaży akcji

W praktyce polityka dywidendy ma znaczenie dla spółki, a tym samym wpływa na
cenę jej akcji;

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

TEORIA “WRÓBLA W GARŚCI”

Popularyzowana przez M.J. Gordona i J.

Lintnera, którzy twierdzą, że inwestorów

bardziej interesują bieżące dywidendy niż

oczekiwane w przyszłości zyski kapitałowe.

Dywidenda w “ręku” jest mniej

ryzykowana, niż przyszłe zyski

kapitałowe “na dachu”. Dlatego też

inwestorzy wymagają wyższej stopy

zwrotu dochodu, jeśli jest w nim większy

udział zysków kapitałowych, aniżeli

dywidend.

Teorie polityki dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

TEORIA PREFERENCJI PODATKOWYCH

Teorie polityki dywidendy*

* Andrzej Szablewski: Materiały do wykładu na Podyplomowym Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy w dniu 13 kwietnia 2007 roku

Gdy zyski kapitałowe są opodatkowane niżej niż dywidendy,

inwestorzy mogą preferować niski wskaźnik wypłat

dywidend ;

Podatków od zysków kapitałowych nie płaci się, gdy akcje nie

są sprzedane;

jeśli akcje są przetrzymywane do śmierci, spadkobierca

podaje wartość akcji z dnia zgonu jako podstawę

naliczania kosztów.

Wniosek: inwestorzy mogą preferować zatrzymywanie

przez firmy jak największej części zysków.

Oznaczałoby to, iż są gotowi płacić więcej za akcje

spółek, które wypłacają niższe dywidendy.

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Teorie polityki dywidendy*

* Andrzej Szablewski: Materiały do wykładu na Podyplomowym Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy w dniu 13 kwietnia 2007 roku

HIPOTEZA ZAWARTOŚCI INFORMACYJNEJ
LUB HIPOTEZA SYGNALIZACJI

Inwestorzy utożsamiają decyzje dotyczące wypłat dywidend z perspektywami

rozwojowymi spółki. Zwiększenie dywidendy jest zwykle odbierane jako
prognoza wysokich zysków w przyszłości, natomiast jej redukcja, czy
zaprzestanie wypłat – jako sygnał przewidywanego pogorszenia wyników.

Jeśli inwestorzy oczekują wzrostu dywidendy, np. o 5%
i dywidenda rośnie o 5%, to cena akcji nie ulega zmianie.
Jeśli jednak dywidenda wzrasta nie o np. 5%, a o np. 15%,
to cena akcji wzrasta ( wzrost “zdyskontowany”);

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

* Andrzej Szablewski: Materiały do wykładu na Podyplomowym Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy w dniu 13 kwietnia 2007 roku

EFEKT KLIENTELI

Teorie polityki dywidendy*

Różne grupy inwestorów maja różne preferencje co do uzyskiwania dywidendy.

Część z nich, np. fundusze emerytalne są opodatkowane jeśli chodzi o dywidendy

na preferencyjnych zasadach; inni potrzebują stałego dopływu strumienia

dywidendy;

Upodobania co do wypłaty dywidendy zależą też od wieku i perspektywy

inwestowania. Osoby starsze, oczekiwałyby systematycznego dopływu

dywidendy; zaś młode koncentrują się bardziej na spodziewanych zyskach

kapitałowych.

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Miary polityki dywidendy*

* Andrzej Szablewski: Materiały do wykładu na Podyplomowym Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy w dniu 13 kwietnia 2007 roku

Stopa dywidendy z akcji (dividend yield):

Dywidenda na akcję

Stopa dywidendy z akcji = ----------------------------------------

Rynkowa cena akcji

Jeżeli spółka wypłaca np. dywidendę pieniężną w wysokości 1 zł z akcji, której kurs

rynkowy wynosi 20 zł; wówczas stopa dywidendy kształtuje się na poziomie 5%.

Stopę dywidendy można porównywać:



ze stopami dywidend z innych akcji;



ze stopami zwrotu z innych papierów wartościowych o stałym dochodzie;



z wysokością oprocentowania lokat bankowych.

Stopa dywidendy z akcji + aprecjacja ceny akcji = oczekiwany zwrot z akcji.

Wysokość stopy dywidendy stanowi zatem ważną część składową oczekiwanej stopy

zwrotu z inwestycje w akcje spółki.

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Miary polityki dywidendy*

* Andrzej Szablewski: Materiały do wykładu na Podyplomowym Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy w dniu 13 kwietnia 2007 roku

Wskaźnik wypłaty dywidendy (dividend payout ratio):

Dywidenda

Wskaźnik wypłaty dywidendy = ---------------------------
Zysk netto

lub ściślej:

Dywidenda na akcję

Wskaźnik wypłaty dywidendy = ----------------------------
Zysk na akcję

Wskaźnik wypłaty dywidendy zależy od cyklu życia firmy. Wzrasta na ogół,

wraz z przechodzeniem przez poszczególne jej etapy: od zera w okresie

początkowego wzrostu firmy do wysokiego poziomu wskaźnika wypłaty

dywidendy w dojrzałym i schyłkowym okresie jej działalności

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Miary polityki dywidendy*

* Andrzej Szablewski: Materiały do wykładu na Podyplomowym Studium SGH Zarządzanie Wartością Firmy w dniu 13 kwietnia 2007 roku

Wskaźnik gotówki przeznaczonej dla akcjonariuszy
(dywidenda pieniężna i wykup akcji)

Dywidenda + wykup akcji

Wskaźnik gotówki dla akcjonariuszy = --------------------------------
FCFE

Wskaźnik ten wskazuje jaka wielkość wolnej gotówki przedsiębiorstwa,

która należy do właścicieli, jest im przekazywana w formie dywidendy

pieniężnej i wykupu akcji.

Zatem to stan wolnej gotówki firmy i możliwość jej zadłużenia się – kształtuje w

większym stopniu zdolność wypłaty dywidendy niż wykazywana wielkość

księgowego zysku netto.

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Wyszczególnie

nie

199

200

201

Liczba
notowanych
spółek, w tym:


spółki
wypłacając
e
dywidendę

212

225

230

216

203

230

265

288

320

381
109

385

412

436
135

Udział spółek
wypłacającyc
h dywidendę
w %

27,
3

27,
6

23,
5

18,
5

23,
6

24,
8

15,

32,
1

26,
9

28,
6

24,
4

24,
0

31,
0

Analiza modeli wypłat dywidendy stosowanych przez spółki notowane na GPW w Warszawie
pozwala stwierdzić, że większość z nich bądź to nie wypłaca dywidend swoim
akcjonariuszom, bądź uzależnia ich wypłacenie od wysokości wolnego zysku, a zatem
sytuacji, kiedy występują środki pieniężne, które nie mogą być efektywnie reinwestowane.

Liczba spółek wypłacających dywidendę jednoznacznie wskazuje, że zakres zainteresowania
dostarczaniem właścicielom tego rodzaju korzyści jest niewielki. W latach 1999-2011 odsetek
spółek wypłacających dywidendę jest stosunkowo stabilny i nie przekracza 30%, w 2002 roku
wyniósł zaledwie 18,5%, co oznacza, że mniej niż co trzecia spółka korzystała z tej formy
przekazywania wartości.

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Średnia stopa dywidendy dla spółek notowanych na GPW w Warszawie (%)

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2,3

1,2

1,3

0,9

0,6

0,8

1,3

1,6

1,5

2,8

1,6

6,9

1,9

2,4

4,1

Chart Title

Źródło: Opracowanie własne na podstawie roczników giełdowych 2000-2012).

Również stopa wypłacanej dywidendy (mierzona relacją dywidendy przypadającej na
jedną akcję do ceny rynkowej jednej akcji) w całym badanym okresie była stosunkowo
niska i nie przekraczała 4%, z wyjątkiem roku 2008 i 2011. W rezultacie skala
realizowanej w ten sposób wartości jest mała, a z punktu widzenia indywidualnego
akcjonariusza wręcz nieistotna.

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Spółki coraz częściej uruchamiają

programy reinwestycji

dywidend

, które pozwalają akcjonariuszom, zamiast odbierania

dywidendy w formie pieniężnej, na dokonywanie zakupów
dodatkowych akcji.

Funkcjonowanie planu reinwestycji dywidend jest postrzegane
przez otoczenie jako oznaka pomyślnych perspektyw rozwoju
spółki, świadczy o tym, że dotychczasowi akcjonariusze chcą
zwiększać i utrwalać swoje zaangażowanie kapitałowe.

Automatyczność planów reinwestycji dywidend może stanowić
także istotne ułatwienie dla właścicieli, umożliwiając im
zwiększanie portfela akcji bez konieczności dodatkowych operacji.

Polityka dywidendy

dr Magdalena Mikołajek-Gocejna

Badania dotyczące wpływu polityki dywidendy na rynkową cenę akcji zakładają, że jeżeli
kierownictwo zmienia decyzje dotyczące dywidend, to przekazuje tym samym istotną
informację na rynki kapitałowe, do której inwestorzy mogą dostosować swoje oczekiwania

Ogłoszenie o zwiększeniu (zmniejszeniu) wypłat dywidendy jest sygnałem, że obecne
lub przyszłe zyski spółki będę większe (mniejsze) od spodziewanych.

wzrost wypłaty dywidendy => wzrost ceny akcji
spółki

Badania prowadzone przez J. Aharony’ego i I. Swary’ego prowadzone na rynku
amerykańskim wykazały, że ogłoszenie o wzroście wypłacanej dywidendy spowodowało
wzrost cen akcji spółek, które o tym poinformowały, średnio o 0,36%, natomiast ogłoszenie
zmniejszenia poziomu wypłacanej dywidendy przyczynił się obniżenia cen akcji średnio o
1,13%. Podobne rezultaty otrzymano dla rynku brytyjskiego

oraz niemieckiego.

Racjonalnie zachowujący się inwestorzy wolą bowiem regularne dochody w
postaci dywidendy od niepewnych zysków kapitałowych, stąd reagują oni
pozytywnie na ogłoszenia o wzroście wypłat dywidendy.

Strategia PKN ORLEN bazuje na nowej misji Koncernu:

„Dążąc do uzyskania pozycji regionalnego lidera, chcemy
zapewnić naszym akcjonariuszom długofalowy wzrost wartości
firmy poprzez oferowanie naszym klientom najwyższej jakości
produktów i usług. Jako firma transparentna, wszelkie
działania realizujemy z zachowaniem zasad ładu
korporacyjnego i społecznej odpowiedzialności biznesu,
troszcząc się o rozwój naszych pracowników i dbając o
środowisko naturalne”.

Strategia wzrostu wartości PKN ORLEN

PKN ORLEN będzie przede wszystkim budował własną wartość w
oparciu o maksymalne wykorzystanie potencjału jakim dysponuje.
Nowa strategia zakłada dalszą poprawę efektywności oraz realizację
ściśle wyselekcjonowanych inwestycji o wysokiej stopie zwrotu. PKN
ORLEN w ramach koncentracji na podstawowych rodzajach
działalności wzmocni obecność w kluczowych obszarach biznesowych
na rynkach macierzystych, kontynuując jednocześnie
restrukturyzację portfela swoich aktywów.

dr Magdalena Mikołajek-
Gocejna

Strategia wzrostu wartości PKN ORLEN

W nowej strategii przyjęto następujące kluczowe obszary poprawy efektywności:
•   kontynuacja programu obniżania kosztów;
•   restrukturyzacja Grupy Kapitałowej PKN ORLEN i wdrożenie zarządzania
segmentowego (sprzedaż akcji Polkomtel S.A., przejrzysta struktura korporacyjna,
kontynuacja sprzedaży aktywów działalności niepodstawowej itp.);
•   restrukturyzacja i optymalizacja sieci detalicznej do 2009 r. między innymi
poprzez:
- ochronę przed dalszym spadkiem udziału w rynku i następnie osiągnięcie 30%
(aktualny udział w krajowym rynku detalicznym paliw oceniany jest na 28,6%),
- wzrost udziału w marży detalicznej na produktach pozapaliwowych o 10 punktów
procentowych,
- zwiększenie średniej rocznej sprzedaży na stację o 5% CAGR,
- analizę działalności Orlen Deutschland, który powinien być rozwijany do
osiągnięcia masy krytycznej lub rozważona zostanie sprzedaż aktywów;
•   wdrożenie systemu zarządzania w oparciu o SVA, jak również wprowadzenie
systemu wynagrodzeń powiązanych z osiąganymi wynikami;
•   stosowanie rygorystycznych zasad i kryteriów w ocenie nowych projektów
inwestycyjnych, które uwzględniają w pierwszej kolejności przewidywania wzrostu
zapotrzebowania na ON i średnie destylaty, a w dalszej perspektywie spodziewaną
koniunkturę dla petrochemikaliów (ten aspekt będzie podlegał dalszej analizie).