1
Branże a WIG w %
E. Muciński: Zarobić w czasie spadków, „Rzeczpospolita”9 marca
2007,s.B 1
1
Branże a WIG w %
E. Muciński: Zarobić w czasie spadków, „Rzeczpospolita”9 marca
2007,s.B 1
2
• Polski rynek kapitałowy ma charakter rynku
zinstytucjonalizowanego, co oznacza, że obrót
papierami wartościowymi realizowany jest w
zorganizowanej i kontrolowanej przez państwo
formie
.
• Istnienie rynku kapitałowego oraz sprawność
działania na nim zależą od otoczenia pośrednictwa
finansowego. Instytucje finansowe tworzą ten rynek
oraz określają aktywność działania innych podmiotów
gospodarczych. Głównym celem rynku kapitałowego
jest zapewnienie możliwości przepływu strumieni
pieniężnych pomiędzy podmiotami, które posiadają
nadwyżkę pieniężną a podmiotami, które zgłaszają na
nie chęć. Istnienie rynku kapitałowego oraz
sprawność działania na nim zależą od otoczenia
pośrednictwa finansowego. Instytucje finansowe
tworzą ten rynek oraz określają aktywność działania
innych podmiotów gospodarczych
3
• Inwestycja jest to bieżące wyrzeczenie dla
przyszłych korzyści
.Jednakże teraźniejszość jest
względnie znana, natomiast przyszłość to tajemnica.
Wobec tego inwestycja to wyrzeczenie pewnego dla
niepewnej korzyści. Ta definicja jest bardzo ogólna.
Tym niemniej zawiera najistotniejsze cechy,
charakterystyczne dla gospodarki rynkowej oraz
funkcjonowania rynku kapitałowego. Przeznaczenie
kapitału na inwestycje nie jest możliwe bez
wcześniejszego oszczędzania, czyli wyrzeczenia się
bieżącej konsumpcji. Z praktycznego punktu
widzenia w literaturze wyodrębnia się dwa rodzaje
inwestycji
. W zależności od przedmiotu
inwestowania rozróżnić można:
•
T. Jajuga: Inwestycje, instrumenty finansowe,
ryzyko, inżynieria finansowa. PWN, Warszawa
1997,s.24.
• [2] Tamże, s. 25.
4
• Inwestycje rzeczowe, których celem
jest pomnażanie majątku trwałego.
• Inwestycje finansowe, które polegają
na lokowaniu oszczędności w banku,
zamianie na dewizy lub zakupie
papierów wartościowych.
Inwestorzy rzeczowi najczęściej zgłaszają
popyt na zasoby pieniężne, natomiast
inwestorzy finansowi, dysponując kapitałem
są skłonni na określonych warunkach
odstąpić go inwestorom rzeczowym. Między
nimi istnieje ścisły związek, który można
zrealizować za pośrednictwem pośrednika
finansowego. Najczęściej pośrednikami
finansowymi są banki, towarzystwa
ubezpieczeniowe, fundusze
5
inwestycyjne, instytucje maklerskie lub inne
instytucje finansowe.
Do podstawowych
instytucji finansowych zalicza się:
•
Banki komercyjne,
– Towarzystwa ubezpieczeniowe
– Fundusze emerytalne,
– Fundusze inwestycyjne
– Komisja Papierów Wartościowych i Giełd
– Giełda Papierów Wartościowych w
Warszawie.
– Centralna Tabela Ofert – rynek pozagiełdowy
– Krajowy Depozyt Papierów wartościowych
– Domy Maklerskie
.
•
Ustawa z 28 sierpnia 1997r. o funduszach
inwestycyjnych....
6
Głównymi uczestnikami rynku kapitałowego są emitenci walorów
papierów wartościowych oraz inwestorzy, a funkcje
organizatorskie spełniają banki, które ułatwiają emisję nowych
walorów oraz maklerzy i firmy pośredniczące w operacjach
kupna i sprzedaży papierów wartościowych
.
•
Emitent reprezentuje zapotrzebowanie na kapitał
pożyczkowy lub udziałowy. Jego aktywność zależy
przede wszystkim od koniunktury gospodarczej. Nowe
emisje pojawiają się najczęściej w sytuacji poprawy
koniunktury gospodarczej. O aktywności rynku
kapitałowego decydują w znacznej mierze sami
emitenci, którzy cieszą się solidną opinią pod
względem finansowym. Emitent podejmując decyzję o
wypuszczeniu papierów wartościowych musi dokonać
wnikliwej analizy rynku kapitałowego, skalkulować
możliwości i warunki powodzenia emisji oraz związane
z nią ryzyko.
W. Bień: Rynek papierów wartościowych. Difin. Warszawa 1996,s.171.
7
• Inwestor –to posiadacz kapitałów,
który decyduje się na ich ulokowanie
w różne instrumenty finansowe. Chce,
bowiem uzyskać dodatkowe korzyści.
Najczęściej większe niż te, które by
uzyskał na rynku pieniężnym.
Jednakże inwestorzy podejmują różne
strategie inwestowania. Dlatego też
wyróżniono:
• Inwestora biernego,
• Inwestora czynnego.
8
• Inwestor bierny
kupuje walory, które traktuje
jako stosunkowo trwała, a niekiedy
wieloletnią lokatę, przynoszącą mu korzyści
przede wszystkim w formie odsetek, premii.
• Inwestor czynny
– działa w krótkookresowej
strategii obliczonej przede wszystkim na
osiąganie najwyższej stopy zysku od kapitału,
na podstawie wahań cen.
• Specyficzną formą inwestorów występujących
na rynku papierów wartościowych stanowią
inwestorzy instytucjonalni
. Są to firmy oraz
instytucje lokujące w walorach nadwyżki
finansowe. Ta grupa inwestorów dzieli się na
dwie zasadnicze kategorie.
9
Do pierwszej grupy inwestorów instytucjonalnych
zaliczamy są instytucje ubezpieczeniowe fundusze
emerytalne, które lokują w papierach
wartościowych znaczną część swoich środków
rezerwowych, pochodzących ze składek klientów.
Instytucje te swoją uwagę koncentrują na lokach o
dużym stopniu bezpieczeństwa, chroniąc się
jednak skutecznie przed inflacją.
•
Do drugiej grupy zalicza się przeważnie
fundusze inwestycyjne,
które najczęściej
występują w formie spółek akcyjnych. Specjalizują
się one w operacjach kupna i sprzedaży papierów
wartościowych, wykorzystując powierzone kapitały
indywidualnych inwestorów. Zazwyczaj jednak
inwestorzy nie inwestują w pojedyncze walory,
lecz łączą papiery wartościowe w portfele
zdywersyfikowane, aby zmniejszyć ryzyko całej
inwestycji. Inwestor ma prawo skorzystać z
różnych rodzajów funduszy inwestycyjnych
10
• Wszystkie te instytucje zajmują się zarządzaniem
zdywersyfikowanymi portfelami inwestycyjnymi.
Różnice między tymi instytucjami dotyczą metod
inwestowania
.
•
Banki komercyjne
przez długi okres odgrywały
podstawową rolę w systemie finansowym. Bank to
instytucja finansowa, która realizuje określone
ustawowo zadania i czynności bankowe
.Jako
podmiot rynków finansowych działają zgodnie z logiką
gospodarki rynkowej. Polskie banki komercyjne działają
na dwóch wzajemnie uzupełniających się rynkach: na
rynku pierwotnym oraz wtórnym. Na rynku pierwotnym
pełnią funkcję emitenta tj. mogą dokonywać emisji
własnych papierów wartościowych, organizowaniem i
dystrybucją emisji obcych, lokowaniem
Ustawa z 28 sierpnia 1997r. o funduszach
inwestycyjnych. Dz.U. Nr 139, poz. 933.
• [7] Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997r. Prawo bankowe.
Dz.U. 1997r Nr 140, poz.939.
11
• emisji obcych na rynku. Na rynku wtórnym bank może prowadzić
działalność brokerską lub maklerską.
• W systemie europejskim podstawowym obszarem działalności
banków jest prowadzenie bankowości komercyjnej. Alokacja kapitału
odbywała się poprzez system depozytowo-kredytowy
. Banki
komercyjne są uczestnikami rynku kapitałowego jako sprzedawcy i
nabywcy walorów finansowych. Globalizacja rynków finansowych
oraz rosnąca rola jednolitego rynku europejskiego powoduje, że wiele
banków rozwija działalność inwestycyjną poprzez odnogi oraz
afiliacje
. Na rynku pierwotnym bank czerpie korzyści z
dywersyfikacji portfela papierów wartościowych, z otrzymanej
prowizji. Banki działają bezpośrednio i pośrednio na rynku wtórnym.
Wśród inwestorów instytucjonalnych banki zajmują dominującą
pozycję. Banki są, bowiem w sytuacji uprzywilejowanej zarówno
kadrowej, lokalowej czy kapitałowej. Sektor bankowy odegrał
zasadniczą rolę w tworzeniu podstaw rozwiniętego rynku
finansowego polskiej gospodarki. Miejsce i rola banków widocznych
jest w tworzeniu innych instytucji finansowych, takich jak: biura
maklerskie, fundusze powiernicze, oraz w skali zaangażowania
funduszy banków w inwestycje na rynku kapitałowym
.
•
J. Konieczny, Bankowość inwestycyjna na świecie i w Polsce.
Warszawa 1996,s. 27.
• [9] Tamże: s. 46.
• [10] J. Czekaj, S. Owsiak: Prywatyzacja a rynek kapitałowy. PWN
Warszawa 1999,s. 43.
12
• Banki komercyjne przez długi okres odgrywały
podstawową rolę w systemie finansowym. Bank to
instytucja finansowa, która realizuje określone
ustawowo zadania i czynności bankowe
.Jako
podmiot rynków finansowych działają zgodnie z
logiką gospodarki rynkowej. Polskie banki
komercyjne działają na dwóch wzajemnie
uzupełniających się rynkach: na rynku pierwotnym
oraz wtórnym. Na rynku pierwotnym pełnią funkcję
emitenta tj. mogą dokonywać emisji własnych
papierów wartościowych, organizowaniem i
dystrybucją emisji obcych, lokowaniem emisji
obcych na rynku. Na rynku wtórnym bank może
prowadzić działalność brokerską lub maklerską.
• W systemie europejskim podstawowym obszarem
działalności banków jest prowadzenie bankowości
komercyjnej.
Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997r. Prawo
bankowe. Dz.U. 1997r Nr 140, poz.939.
13
• Bank inwestycyjny nie jest bankiem w rozumieniu prawa
bankowego
, a jego działalność polega przede wszystkim
na dokupowaniu całej emisji od emitenta papierów
wartościowych i sprzedawaniu inwestorom. Banki
inwestycyjne znają aktualny stan rynku i dostarczają firmom
informacji na temat korzyści z emisji papierów
wartościowych
. Przedsiębiorstwa na zaspokojenie swoich
potrzeb rozwojowych potrzebują kapitałów. Jednym ze
sposobów zaspokojenia tych potrzeb jest emisja papierów
wartościowych. Ogniwem pośredniczącym między
przedsiębiorstwami a inwestorami jest bank inwestycyjny,
Banki inwestycyjne
, są instytucjami świadczącymi usługi
w zakresie poradnictwa finansowego, gromadzą środki o
charakterze długoterminowym, emitują papiery wartościowe
i przyjmują lokaty.
•
M. Wierzbicki: Prawo-gospodarcze – zagadnienia
administracyjno-prawne, PWN Warszawa 1996,s.216.
• [2] R. Haugen: Teoria nowoczesnego inwestowania. Wig
Press, Warszawa 1996,s.30.
• [3] J. Grzywacz: Współpraca przedsiębiorstwa z bankiem.
Warszawa 1996, s.16-17.
14
Z punktu widzenia usług do świadczenia, których zobowiązuje
się bank inwestycyjny należą:
•
Zobowiązania do zakupu tylko określonej liczby
emitowanych akcji,
•
Zakupu akcji pozostałych pod koniec emisji, które nie
zostały subskrybowane przez innych inwestorów,
•
Nabycia całkowitej emisji akcji i późniejszej jej sprzedaży
na rynku wtórnym.
•
Zakres działania banków został zmodyfikowany w latach
osiemdziesiątych, ponieważ zachodziła konieczność
poszukiwania nowych sposobów finansowania i
zróżnicowania usług. Banki inwestycyjne, których
podstawowym celem działalności jest inwestowanie
środków powierzonych przez klientów na rynku
kapitałowym
wyspecjalizowały się w organizowaniu i
rozprowadzeniu emisji, w doradztwie inwestycyjnym itp.
•
R.R. Radziukiewicz: Słownik terminów używanych w
bankowości. Warszawa 1997,s. 31.
15
• Kasa oszczędnościowo-pożyczkowa stanowi
kolejny komponent pośrednictwa finansowego
,
które obsługują indywidualnie oszczędzających i
pożyczkobiorców hipotecznych. Ich zadanie polega na
gromadzeniu środków finansowych i udzielaniu
pożyczek na kupno mieszkań, domów itp.. Na polskim
rynku finansowym pojawiły się kasy
oszczędnościowo-budowlane. Zasady ich tworzenia i
funkcjonowania określa Ustawa z dnia 5 czerwca
1997
.
• Zamknięty fundusz inwestycyjny sprzedaje swoje
akcje inwestorom w podobny sposób jako to czynią
przedsiębiorstwa. Fundusz inwestycyjny wykorzystuje
przychody ze sprzedaży udziałów, inwestując je w
zdywersyfikowany portfel papierów wartościowych.
•
E. Brigham: Podstawy zarządzania finansami,
Warszawa 1992,s.116.
• [2] Ustawa z 5 czerwca 1997r. Prawo Mieszkaniowe.
Dz.U. 1997, Nr
16
• Fundusze inwestycyjne otwarte są o wiele
częściej spotykaną formą niż fundusze inwestycyjne
zamknięte. Ich celem jest gromadzenie
oszczędności inwestorów po to by lokować je przede
wszystkim na rynku kapitałowym. Inwestor na rynku
kapitałowym napotyka na dwie podstawowe bariery:
• Braku doświadczenia i wiedzy,
• Niedoboru środków finansowych, umożliwiające
inwestowanie w różne papiery wartościowe w celu
zabezpieczenia się przed wysokimi stratami
.
• Uczestnikami funduszy inwestycyjnych mogą być
osoby fizyczne, prawne a także jednostki
organizacyjne nie posiadające osobowości prawnej.
W zależności od rodzaju funduszu jego uczestnicy
nabywają jednostki uczestnictwa bądź certyfikaty
inwestycyjne.
•
J.Socha: Zrozumieć giełdę...s.29.
17
• Udziały w tym funduszu nabywa się bezpośrednio z funduszu.
Cena za jednostkę uczestnictwa wynika z podzielenia łącznej
wartości rynkowej aktywów funduszu przez liczbę aktualnie
wydanych jednostek uczestnictwa. Fundusze inwestycyjne
stwarzają bardzo dogodny sposób zarządzania pieniędzmi.
Fundusze zamknięte oznaczają taką formę inwestowaną,
która obraca niezmienną liczbą jednostek uczestnictwa. W
większości krajów, w których występują tego rodzaju
instytucje, jednostki te, w swojej istocie będące akcjami, są
przedmiotem obrotu giełdowego. Ich ceny nie muszą się
równać wycenie wartości aktywów na jednostkę
uczestnictwa, dokonywanej przez księgowego funduszu[1].
Fundusze inwestycyjne klasyfikuje się wykorzystując różne
kryteria podziału. Najbardziej rozpowszechniony jest podział
na otwarte i zamknięte. Na rys.2 przedstawiono podział
funduszy inwestycyjnych.
[1] K. Błędowski: Fundusze powiernicze, Nowa Europa z 18
marca 1995r.
18
Podział funduszy inwestycyjnych
Fundusze inwestycyjne
Otwarte
Otwarte specjalistyczne
Zamknięte
Mieszane
Źródło: Certyfikaty inwestycyjne, Giełda papierów Wartościowych w Warszawie,
wrzesień 2001.
19
• Zgodnie z polskim prawem fundusz inwestycyjny
może być zarządzany przez spółkę akcyjną, którą
określono jako Towarzystwo Funduszy
Inwestycyjnych, z kapitałem nie mniejszym niż
czterokrotność minimalnego kapitału
przewidzianego przez kodeks handlowy dla spółki
akcyjnej[1]. Kontrolę nad funkcjonowaniem funduszy
w Polsce może sprawować depozytariusz, którym
może być bank, posiadającą siedzibę w Polsce
lub Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych.
• Różnice między funduszami dotyczą łatwości
dostępu do udziału w jego działalności i korzyści,
jakie wynikają zarządzania zasobem pieniężnym
[1] Zasady tworzenia i funkcjonowania funduszy
powierniczych w Polsce reguluje ustawa z dn. 28
sierpnia 1997r. o funduszach inwestycyjnych. Dz.U.
Nr 139, poz. 933.
20
Fundusze otwarte, stanowią formę, która może przyjąć
nieograniczoną ilość uczestników. Podstawą uczestnictwa są
jednostki uczestnictwa, a wpływy ze sprzedaży tych jednostek
są następnie lokowane na rynku papierów wartościowych. Zasada
jest prosta. Wartość jednostki uczestnictwa wzrasta, jeżeli
rośnie wartość papierów wartościowych.
Cechy jednostki uczestnictwa w funduszu inwestycyjnym
otwartym.
•
Wartość zależy od ruchu cen papierów wartościowych.
•
Nie jest zbywalna, nie można jej sprzedać innej osobie,
•
Posiadacz nie otrzymuje z tego tytułu żadnych premii czy
dywidend.
•
Posiadacz ma prawo do wycofania swojego udziału poprzez
umorzenie wg bieżącej ceny rynkowej.
•
Korzyść, jaką uzyskuje posiadacz jednostek uczestnictwa jest
określona jako różnica między przychodem, który uzyskał w
momencie umorzenia a kosztem ich nabycia, który obejmuje cenę
zakupu jednostek oraz prowizję, jaką płaci funduszowi za usługi.
•
Fundusz otwarty musi zachować dużą płynność finansową, stąd
najczęściej lokuje zasoby pieniężne w walorach o wysokiej
płynności finansowej. Strukturę organizacyjną funduszu otwartego
ilustruje rys. 3
•
Udziały funduszy inwestycyjnych w rynku są zróżnicowane. Na rys.
4 przedstawiono udziały w rynku najważniejszych funduszy
inwestycyjnych.
21
Fundusz zamknięty nie emituje nowych jednostek
uczestnictwa, oraz nie uwzględnia możliwości zwrotu
kwot wniesionych przez uczestników. Emituje
natomiast określoną ilość udziałów. Te udziały
określone są jako certyfikaty inwestycyjne.
Certyfikat inwestycyjny jest papierem
wartościowym na okaziciela, jest niepodzielny,
reprezentuje równe prawa majątkowe.
Cechy emisji certyfikatów inwestycyjnych.
•
Nie mogą być odkupione przez emitenta,
•
Stanowią trwały element kapitału, przeznaczonego
na lokowanie zasobów na rynku papierów
wartościowych,
•
Emisja i subskrypcja certyfikatów inwestycyjnych
jest zbliżona do emisji akcji.
•
Certyfikaty są zbywalne między inwestorami i mogą
być przedmiotem obrotu na giełdzie.
22
Innym kryterium klasyfikacji funduszy jest
skład ich portfela, z którego wynika różne
ryzyko zainwestowanych kapitałów.
Agresywne fundusze wzrostu są skierowane
na maksymalnie wysoki wzrost ceny
jednostki uczestnictwa. Fundusze te
dokonują inwestycji w akcje spółek, które od
niedawna funkcjonują na giełdzie i
charakteryzują się wysokim wzrostem.
Fundusze wzrostu lokują oszczędności
inwestorów w instrumenty finansowe spółek
bardziej ustabilizowanych, które z jednej
strony zwracają uwagę na wzrost kapitałów,
ale także na przyrost innych dochodów np.
dywidendy, odsetki. Te fundusze
charakteryzują się wysokimi wahaniami cen
jednostek uczestnictwa.
23
• Fundusz inwestycyjny jest zobowiązany do przygotowania
prospektu emisyjnego i uzyskania zgody KPWiG na
wprowadzenie do publicznego obrotu certyfikatów
inwestycyjnych.
• W ramach procesu prywatyzacji utworzono Narodowe
Fundusze Inwestycyjne[1]. Celem Programu Narodowych
Funduszy Inwestycyjnych było umożliwienie uczestniczenia
w procesie prywatyzacji dorosłym Polakom. 15 Narodowych
Funduszy Inwestycyjnych zostało utworzonych w dniu 15
grudnia1994r. w formie spółek akcyjnych, które
zarejestrowane zostały w marcu 1995r. Pierwszy etap
Programu NFI polegał na wniesieniu akcji spółek do
Narodowych Funduszy Inwestycyjnych i został zakończony
w czerwcu, 1996r. Na wykresie 6 przedstawiono początkową
strukturę własnościową NFI.
•
[1] Ustawa z 30. kwietnia 1993r. o Narodowych Funduszach
Inwestycyjnych i ich prywatyzacji. Dz.U 44, poz.202.
24
Źródło: Program Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. Ministerstwo
Skarbu
Państwa. Warszawa 2002
Początkowa struktura własności w spółce portfelowej
NFI
25,00%
33,00%
27,00%
15,00%
Pracownicy
Skarb PaństwaWiodący NFI Pozostałe NFI
25
Są to fundusze zamknięte, do których skarb państwa wniósł
akcje około 400 jednoosobowych spółek skarbu państwa.
Równolegle z wnoszeniem spółek do Funduszy rozpoczęto
proces dystrybucji powszechnych świadectw udziałowych
oraz dopuszczono akcje NFI do obrotu na Giełdzie Papierów
Wartościowych w Warszawie. Świadectwa udziałowe tych
funduszy były czasowymi papierami wartościowymi na
okaziciela[1]. Miały one charakter majątkowy. Świadectwa
udziałowe pod koniec 1998r. zostały zamienione na akcje –
pod jednej akcji każdych z 15 funduszy – i straciły ważność
jako instrumenty finansowe. Od momentu wniesienia akcji do
Narodowych Funduszy Inwestycyjnych do dn. 30 września
2001 spośród 512 spółek Fundusze sprzedały łącznie 325
podmiotów. Największy wpływ na aktualną liczbę spółek
znajdujących się w portfelach NFI miała realizacja procesów
prywatyzacyjnych. Przepisy ustawy o NFI oraz postanowienia
statutów Funduszy wskazują, że zgodnie z założeniami ich
działalność została przewidziana na okres 10 lat, a po tym
okresie mogą się przekształcić w fundusze inwestycyjne
działające na zasadach ogólnych
[1] Program Narodowych Funduszy Inwestycyjnych,
Warszawa Ministerstwo Przekształceń Własnościowych,
1995,s.5.
26
Istotną rolę na rynku finansowym, a szczególnie kapitałowym,
pełnią towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze
emerytalne. Fundusze emerytalne są podmiotami
gospodarczymi gromadzącymi składki w celu
przyniesienia korzyści w przyszłości podmiotom,
które je wnoszą. W polskich warunkach mogą działać
otwarte i pracownicze fundusze emerytalne[1].
Towarzystwa
gromadzą składki, po to, aby zainwestować je w różnych
segmentach rynku finansowego. Inwestorzy otrzymują w
zamian polisy ubezpieczeniowe, które upoważniają ich do
otrzymania wypłat zgodnie z warunkami umowy.
Towarzystwa i fundusze emerytalne stanowią istotne źródło
kapitału na rynku kapitałowym. Przedmiotem działalności
otwartych funduszy emerytalnych jest gromadzenie
środków finansowych, oraz i lokowanie, aby w przyszłości
stanowiły one podstawę świadczeń emerytalnych. [1]
Ustawa z 28 sierpnia 1997r. o organizacji i funkcjonowaniu
funduszy emerytalnych. Dz.U. 1997, Nr 139, poz. 934.
27
Wysokość kapitału zgromadzony w Otwartych Funduszach
Emerytalnych zależy od efektywności inwestowania składek,
wysokości opłat pobieranych przez powszechne towarzystwo
emerytalne PTE oraz od wysokości prowizji odprowadzonej w
przyszłości na rzecz zakładu emerytalnego, który ma
wypłacać drugofilarową emeryturę. Aktywa otwartego
funduszu emerytalnego mogą być lokowane w różne
instrumenty finansowe, jednakże takie, które określa się
mianem bezpiecznych. Bezpieczeństwo gromadzonych
składek zapewnia wymóg uzyskania przez OFE minimalnej
wymaganej stopy zwrotu. Minimalna stopa zwrotu jest
niższa o 50% od średniej ważonej stopy zwrotu
wszystkich otwartych funduszy w danym okresie lub o
4 punkty procentowe wyższa od tej średniej, w
zależności od tego, która z tych wartości jest niższa od
wymaganej[1]
[1] M. Proniewski: Rynek pieniężny i kapitałowy, Wyższa Szkoła
Finansów i Zarządzania, Białystok 2002,s.91; B. Jabłońska;
Analiza funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych w
Polsce, „Optimum” 2001, nr 4,s.103.