Wartość przedsiębiorstwa

  

Pojęcie wartości przedsiębiorstwa

Wartość ekonomiczna – zdolność do generowania korzyści wyższych 

od nakładów:

• Wartość w użyciu (value in use) – zaktualizowana wartość 

przyszłych przepływów pieniężnych łącznie z końcowym rozliczeniem 

posiadanych aktywów (wartością rezydualną)

• Wartość właściciela (owner value) – wymierny obraz 

bezpośrednich i pośrednich konsekwencji wynikających z pozbycia 

się przedsiębiorstwa przez właściciela,

• Wartość księgowa (book value) – ustalana w oparciu o bilansowe 

zestawienie aktywów w różnych ujęciach pomiaru wartości ich 

składowych,

• Wartość odtworzeniowa (reproduction vaue) – kwota niezbędna 

do zastąpienia istniejących aktywów przedsiębiorstwa identycznymi 

co do rodzaju i stopnia zużycia składnikami majątkowymi,

• Wartość zastąpienia (replacement value) – odzwierciedla koszt 

nabycia aktywów, które mogłyby pełnić funkcję aktywów będących 

aktualnie w dyspozycji przedsiębiorstwa (przy czym nacisk kładziony 

jest na funkcję a nie na rzeczy),

• Wartość  likwidacyjna (liquidation value) – wycena bieżących 

aktywów przedsiębiorstwa, przyprowadzona pod przymusem szybkiej 

odsprzedaży (likwidacja, upadłość),

• Wartość rynkowa (market value)  - odpowiada cenie 

przedsiębiorstwa na odpowiadającym mu rynku.

Wartość a cena 

przedsiębiorstwa

• Cena (rynkowa) stanowi wypadkową: 

popytu, podaży, proporcji cenowych 
sprzedających i kupujących oraz strategii 
przyjętych przez sprzedającego i 
kupującego.

• Wartość jest subiektywna i stanowi 

równowartość środków pieniężnych 
odpowiadających korzyściom z posiadania 
danego podmiotu (dla kogo jest ta 
wartość?)

Standard wartości

• Wartość sprawiedliwa (fair value) – wyznaczana na podstawie 

znanych cen historycznych, przewidywań do kreowania zysków i 

wyznaczana w drodze negocjacji przy pełnym dostępie stron 

transakcji do informacji (pojęcie bliskie wartości odtworzeniowej i 

wartości zastąpienia).

• Wartość godziwa – wartość przedsiębiorstwa określona w 

warunkach „idealnych” (pełna informacja, żadna ze stron transakcji 

nie działa pod przymusem). Pomija asymetrię informacji, ograniczenia 

prawne, jak też brak możliwości notowania wszystkich 

przedsiębiorstw na rynku.

• Wartość inwestycji – zdyskontowany na dzień transakcji strumień 

pożytków ekonomicznych z przedsiębiorstwa (przy założeniu 

konkretnej stopy dyskontowej).

• Wartość nieodłączna – tzw. fundamentalna (prawdziwa, realna) 

wartość aktywów. Wartość nieodłączna staje się wartością rynkową 

wtedy, gdy inwestorzy dochodzą do takiej samej konkluzji.

• Wartość firmy – różnica między ceną nabycia a niższą od niej 

wartością godziwą nabytych aktywów.

• Goodwil value – zdolność przedsiębiorstwa do takiego zastosowania 

aktywów, które tworzy dodatkowe zyski (wartość niematerialna).

Kto wycenia 

przedsiębiorstwa?

• Banki inwestycyjne
• Firmy doradcze,
• Fundusze inwestycyjne,
• Domy maklerskie,
• Działy inwestycji kapitałowych 

dużych firm.

Metoda wartości księgowej

• Najprostsza metoda oparta na danych z bilansu 

przedsiębiorstwa:

aktywa – zobowiązania ogółem

Nie oddaje dobrze wartości przedsiębiorstwa, ze 

względu na zasadę kosztu historycznego i 

amortyzację.

Rozwinięciem tej metody jest metoda 

skorygowanych aktywów netto, 

uwzględniająca przeszacowanie aktywów do 

poziomu aktualnych cen rynkowych.

Metoda wartości 

odtworzeniowej

• Jest to wartość majątku wyznaczana 

jest przez określenie koniecznych do 

poniesienia nakładów w celu 

odtworzenia identycznego lub 

podobnego pod względem 

strukturalno-rzeczonym majątku. 

• Jest to wartość bieżąca względem 

momentu wyceny; najbliższa 

wartości kontynuacji.

Metoda wartości 

likwidacyjnej

• Obejmuje możliwe wpływy ze 

sprzedaży majątku firmy w 
warunkach likwidacji, czyli poniżej 
cen sprzedaży (sprzedaż pod 
przymusem). 

• Tak obliczoną wartość należy 

pomniejszyć o zobowiązania.

Metody dyskontowe

• Metoda zdyskontowanych zysków -wycenie 

podlegają wiarygodnie określone przyszłe 

zyski firmy.

• Metoda zdyskontowanych dywidend – 

przeszacowaniu podlegają przyszłe 

dywidendy.

• Metoda zdyskontowanych przepływów 

pieniężnych – dochody traktuje się jak 

wolne przepływy pieniężne, których miarą 

jest nadwyżka bilansowa. Metoda ta 

wystepuje w postaci dwóch koncepcji:

Metody zdyskontowanych 

przepływów pieniężnych

Przepływy pieniężne przynależne stronom 

finansującym

FCFF = EBIT * (1-T) + A – ∆KP -I

Gdzie: 
FCFF - free cash flow to firm
T – stopa podatku dochodowego
A – amortyzacja
I - niezbędne wydatki inwestycyjne
∆KP – przyrost kapitału pracującego (aktywów 

obrotowych netto)

Metody zdyskontowanych 

przepływów pieniężnych

Przepływy pieniężne przynależne właścicielom

FCFE = ZN + A – ∆KP – I - ∆Zob

Gdzie: 
FCFE - free cash flow to equity
ZN – zysk netto
A – amortyzacja
I - niezbędne wydatki inwestycyjne
∆KP – przyrost kapitału pracującego 9aktywów 

obrotowych netto) 

∆Zob – spłata zobowiązań plus suma nowych 

zobowiązań 

Metody dyskontowe cd.

• W metodach dyskontowych 

trudnością jest określenie horyzontu 
czasowego, dla którego można 
wiarygodnie ocenić dochody 
przedsiębiorstwa. Stosuje się: model 
Gordona lub modele wielofazowe 
(wyróżnia się dwie lub trzy fazy w 
tempie i kierunku zmian dochodów 
przedsiębiorstwa.

Wartość rezydualna (końcowa) 

przedsiębiorstwa

• Jest to przewidywana wartość 

przedsiębiorstwa na koniec okresu 
szacowanych dochodów.

Wartość liczona metodami 

dyskontowymi

t

t

i

i

i

WACC

v

WACC

CF

EV

)

1

(

1

Re

)

1

(

1

1

















Gdzie: EV – enterpise value (wartość przedsiebiorstwa)

CFi – dochody w i-tym okresie prognozy

Rev – wartość rezydualna (końcowa) przedsiębiorstwa

WACC – średni ważony koszt kapitału

i – ilość okresów prognozy

Metody porównawcze

Odwołują się do wyceny „podobnych 

rzeczy” na rynku. Bierze się pod 
uwagę wcześniej dokonane 
transakcje kupna-sprzedaży 
podobnej firmy; przedsiębiorstwa 
rzadko są bliskie sobie wartością i 
metody te nie oddają dobrze 
wartości jednostki.

Metody mnożnikowe

Opierają się na porównaniu do innej firmy 

z użyciem mnożnika (przelicznika)

EV = Mn * z
Gdzie :
EV – wartośc przedsiebiorstwa
Mn – mnożnik
Z – wartość zmiennej ewidencyjnej (np. z 

bilansu, rachunku zysków i strat).

Grupy mnożników:

• P/E - zysk na 1 akcję
• P /S - cena akcji do przychodów ze 

sprzedaży

• P/ BV - cena akcji do wartości 

księgowej

• EV / EBIT - podstawą jest tu kluczowy 

wskaźnik rentowności EBIT

Niekonwencjonalne metody

• Oparte na teorii opcji: firma jest 

traktowana jak opcja i płaci się za 

możliwość sprzedaży danych aktywów 

w  przyszłości („w przyszłości 

sprzedam to drożej”)

• Metody wyceny z opóźnieniem 

czasowym (wycena ex ante i ex post) 

(„teraz jest warte tyle, a w przyszłości 

będzie warte tyle; czy jest duża 

dodatnia różnica”)

Maksymalizacja wartości jako 

cel firmy

Według koncepcji Rappaporta, wartość 

przedsiębiorstwa można kształtować 

podejmując decyzje operacyjne, inwestycyjne 

i finansowe z uwzględnieniem wielkości:

• Wzrost przychodów ze sprzedaży,

• Marża zysku operacyjnego,

• Stopa podatku dochodowego,

• Inwestycje w kapitał obrotowy,

• Inwestycje w majątek trwały,

• Koszt kapitału,

• Okres trwania wzrostu wartości.

Nośniki wartości wg 
Szczepankowskiego

• Operacyjne: lojalność klientów, inwestycje w 

kapitał obrotowy netto, stopa wzrostu 
sprzedaży, stopa marży zysku operacyjnego 
ze sprzedaży, operacyjne przepływy pieniężne, 
dbałość o personel, włączanie odbiorców i 
dostawców do tworzenia łańcucha wartości.

• Strategiczne: okres wzrostu, wolne 

przepływy gotówki, stopa podatkowa, koszt 
kapitału, dźwignie, inwestycje w aktywa 
trwałe.

Inne nośniki wartości

• Kapitał ludzki, marka, reklama, PR, 

wizja i misja, alianse strategiczne, 
technologie, lokalizacja, konkurencja, 
infrastruktura, właściciele

• Koszty agencji, opodatkowanie, 

trendy na rynku kapitałowym, sygnały 
od zarządu, jakość zarządzania, 
elastyczność zachowań na rynku, 
asymetria informacji.

Zarządzanie wartością 

przedsiębiorstwa

• Zespół działań zorientowanych na korzystną 

zmianę czynników podwyższających aktywa 
firmy oraz kreujące restrukturyzację, jak 
również zwiększające efektywność zużycia 
zasobów.

• Zarządzanie wartością odnosi się do: 

zarządzania marketingiem (4P), 
innowacjami i inwestycjami (technologie), 
zasobami ludzkimi (dobór kadry, motywacja, 
szkolenia), finansami (przepływy pieniężne).

Pięć obszarów decyzji

• Operacje – zwrot z kapitału

• Inwestycje – nowy kapitał, nowe przedsięwzięcia (NPV>0)

• Dezinwestycje (sprzedaż lub likwidacja przedsięwzięć nie 

przynoszących spodziewanego NPV

• Finansowanie – docelowy WACC

• Przewaga konkurencyjna – okres utrzymywania EVA na poziomie 

wyższym od zera

EVA = NOPAT – WACC * I

c

Gdzie: 

EVA – ekonomiczna wartość dodana

c

NOPAT – Net Operating Profit After Tax (zysk operacyjny po 

podatku)

WACC – średni ważony koszt kapitału
I

c

 – kapitał zainwestowany.

(Zysk ekonomiczny = zysk faktyczny – zysk oczekiwany > 0)