Predyspozycje w 

inwestowaniu

dr Tomasz Kucharski

•

Gdy kurs akcji się podnosi, wtedy 
inwestor rozważa, czy podjąć decyzję o 
ich natychmiastowej sprzedaży, czy 
raczej poczekać na moment, w którym 
cena będzie jeszcze wyższa. Obawa 
przed doznawaniem żalu, który by się 
ujawnił, gdyby cena akcji jednak 
spadła, powoduje, że podatny na wpływ 
emocji gracz decyduje się na szybką 
sprzedaż.

•

W sytuacji bessy przetrzymywanie 
taniejących papierów chroni psychikę 
inwestora przed nieprzyjemnym 
uczuciem żalu, który ujawnia się jako 
emocjonalny skutek wcześniejszego 
dokonania nietrafnego wyboru.

•

Nie tylko żal wywołuje efekt 
predyspozycji. Można go również 
wyjaśnić, odwołując się do właściwości 
zachowania się inwestorów 
opisywanych w teorii perspektywy. 
Zgodnie z podstawowym założeniem tej 
teorii, ludzie przejawiają awersję do 
podejmowania ryzyka w kontekście 
zysków i skłonność do ryzykowania w 
kontekście strat.

•

Postawmy się w sytuacji gracza, który 
zastanawia się nad tym, czy sprzedać 
akcję, gdy jej cena rośnie. Posunięcie 
ostrożne polega na natychmiastowym 
osiągnięciu zysku, czyli odsprzedaży 
akcji po aktualnej cenie.

•

Tymczasem wariant ryzykowny polega 
na czekaniu: kurs albo wzrośnie jeszcze 
bardziej, albo spadnie, być może nawet 
poniżej ceny zakupu. Ponieważ mamy 
tu do czynienia z kontekstem 
pozytywnym, to zgodnie z teorią 
perspektywy inwestor powinien 
dokonać wyboru ostrożnego, 
polegającego na sprzedaniu papierów 
po bieżącej cenie.

•

Z podobną sytuacją mamy do czynienia 
w kontekście bessy, czyli obniżania się 
kursu wcześniej zakupionych papierów. 
Wyborem ostrożnym jest także szybka 
sprzedaż akcji i pogodzenie się z pewną 
stratą. Można jednak się wstrzymać ze 
sprzedażą i oczekiwać na ewentualną 
zmianę koniunktury, która pozwoli na 
uniknięcie strat.

•

Jest to jednak rozwiązanie ryzykowne, 
gdyż kurs może dalej spadać i wtedy 
strata stanie się dramatycznie wysoka. 
Jednak tym razem, jak wskazuje teoria 
perspektywy, większość inwestorów 
będzie się decydowała na opcję 
ryzykowną, czyli przetrzymywanie 
taniejących akcji. Sytuacja bessy 
wytwarza bowiem kontekst negatywny, 
skłaniający do podejmowania ryzyka.

•

Uogólniając, można powiedzieć, że 
opisane wyżej wybory inwestycyjne 
niczym się nie różnią od tych, z którymi 
mieliśmy do czynienia, rozwiązując 
proste zadania loteryjne. Podobnie jak 
wybory między loteriami, także decyzje 
o sprzedaży akcji drożejących lub 
taniejących są podejmowane zgodnie z 
funkcją użyteczności, którą opisuje 
teoria perspektywy.

•

Miejsce przecięcia się obu osi 
odzwierciedla cenę zakupu akcji (C), 
czyli wyznacza w tym przypadku punkt 
odniesienia, wobec którego inwestor 
kalkuluje swoje zyski bądź straty. Gdy 
cena wzrasta o wartość Z, wtedy rośnie 
również użyteczność.

•

Jednak zauważmy, że zwiększenie się 
ceny nawet o 100% nie powoduje już 
tak znacznego przyrostu użyteczności. 
Dlatego większa jest skłonność do 
odsprzedania akcji w chwili, gdy cena 
wynosi C + Z.

•

Gdy natomiast cena spada do wartości 
C-S, to oczywiście obniża się również 
użyteczność. Inwestor nie jest jednak 
skłonny sprzedać swoich papierów w 
tym momencie, gdyż dalszy spadek 
ceny (nawet dwukrotny) nie wpływa już 
na tak znaczny skok użyteczności w 
dół, jak wtedy, gdy zostały odnotowane 
pierwsze straty.

•

Przetrzymanie akcji pozostawia 
tymczasem szansę na to, że cena wróci 
kiedyś do swojego poprzedniego 
poziomu, czyli C, i straty zostaną 
ograniczone.

•

Odean zanalizował dane dotyczące 
obrotu papierami wartościowymi od 
stycznia 1987 do grudnia 1993 roku, w 
ramach 10 000 rachunków 
zarejestrowanych w jednym z dużych 
domów maklerskich w USA. Łącznie 
zostało odnotowanych ponad 160 
tysięcy decyzji o kupnie lub sprzedaży 
akcji.

•

Autor analizy obliczał wartości dwóch 
wskaźników: (1) Proporcji 
Zrealizowanych Zysków (PZZ) i (2) 
Proporcji Zrealizowanych Strat (PZS). 
Gdy w ciągu jednego dnia kurs jakiejś 
akcji wzrósł i została ona sprzedana, to 
taki fakt odnotowywano jako 
zrealizowany zysk (ZZ). 

•

Gdy drożejącej akcji nie sprzedano, to 
tworzyła ona tak zwany papierowy zysk 
(PZ). Podobnie, gdy inwestor sprzedał 
taniejącą akcję, wtedy odnotowywano 
to jako zrealizowaną stratę (ZS), a gdy 
ją zatrzymał - papierową stratę (PS).

•

Te cztery zmienne posłużyły do 
obliczenia wymienionych wcześniej 
wskaźników PZZ i PZS. Gdy proporcja 
zrealizowanych zysków przekracza 
proporcję zrealizowanych strat, 
oznacza to, że gracze ulegają złudzeniu 
predyspozycji, czyli ich skłonność do 
odsprzedaży akcji jest silniejsza wtedy, 
gdy kurs jest wyższy od ceny zakupu.

•

Warto jeszcze dodać, że analizy 
przeprowadzano osobno dla grudnia i 
dla pozostałych miesięcy roku. Wynika 
to z tego, że grudzień jest ostatnim 
momentem, kiedy można sprzedać 
taniejące akcje, aby skorzystać ze 
zwolnień podatkowych. 

•

Dlatego można przewidywać, że efekt 
predyspozycji jest w tym miesiącu 
znacznie słabszy niż w jedenastu 
pozostałych miesiącach roku lub że w 
ogóle nie występuje.

Proporcja Zrealizowanych 
Zysków (PZZ) i Proporcja 
Zrealizowanych Strat (PZS) jako 
ilustracja efektu predyspozycji

•

•

Efekt predyspozycji jest empirycznym 
faktem. Widać to wyraźnie na, na 
której porównano wskaźniki sprzedaży 
akcji drożejących i akcji taniejących (w 
stosunku do punktu odniesienia, 
którym jest cena zakupu). Ten efekt 
jest trwały bez względu na to, czy się 
go testuje w pojedynczych latach, czy 
też w całym analizowanym okresie.

•

Dotyczy on zarówno inwestorów, którzy 
często przeprowadzają transakcje 
giełdowe, jak też tych, którzy rzadko 
dokonują zmian w swoich portfelach. 
Wyjątkiem jest zachowanie graczy w 
grudniu, co zresztą można było 
przewidzieć.

•

Wyniki, które przedstawia rycina, mogą 
zostać zaprezentowane jeszcze inaczej. 
Otóż, jak obliczył profesor Odean, 
przeciętny czas przetrzymywania akcji 
„przegrywających" wynosi 104 dni, 
podczas gdy średni czas trzymania w 
portfelu akcji „wygrywających" jest 
równy 124 dni.

•

Można oczywiście zadać pytanie o to, 
czy opisywana skłonność ujawniająca 
się w postępowaniu inwestorów ma 
wpływ na ich wyniki finansowe. A może 
wcale nie powoduje jej efekt 
predyspozycji?

•

Jest całkiem prawdopodobne, że gracze 
zwlekają z pozbyciem się taniejących 
papierów, gdyż wykorzystują prawo 
regresji do średniej, licząc na to, że 
niekorzystna sytuacja wkrótce się 
zmieni na lepszą. Liczby pokazują 
jednak bezwzględnie, że taka 
argumentacja nie jest trafna.

•

Wykres przedstawia średnie dodatkowe 
stopy zwrotu dla sprzedanych akcji 
wygrywających oraz dla zatrzymanych 
akcji przegrywających. Te dane 
obliczono dla okresu trzech miesięcy, 
jednego roku i trzech lat od momentu 
dokonania transakcji sprzedaży.

Średnie dodatkowe stopy zwrotu dla 
sprzedanych akcji „wygrywających" 
(Zrealizowanych Zysków - ZZ) oraz dla 
zatrzymanych akcji przegrywających 
(Papierowych Strat - PS)

3 miesiące

1 rok

3 lata

Czas odsprzedaży akcji

•

Zwróćmy uwagę, że bez względu na to, 
w jakim horyzoncie czasowym od 
momentu sprzedania akcji analizujemy 
ich wyniki finansowe, to kursy papierów 
odsprzedanych nadal rosną, a ceny 
akcji zatrzymanych w dalszym ciągu 
spadają (perspektywa 3 miesięcy lub 1 
roku) lub rosną znacznie wolniej niż te 
pierwsze (perspektywa 3 lat). 

•

W ciągu jednego roku dodatkowa stopa 
zwrotu dla akcji sprzedanych 
przewyższa dodatkową stopę zwrotu 
dla akcji przetrzymanych średnio o 
3,41%. Nie może być zatem mowy o 
tym, że inwestorzy zachowujący się 
zgodnie z przewidywaniami efektu 
predyspozycji kierują się prawem 
regresji do średniej.

•

Analiza przeprowadzona przez Terrance'a 
Odeana jest na tyle przekonująca, że 
trudno nie zgodzić się z jej wynikami. A 
jednak wiele osób uważa, że tego 
rodzaju badania rzeczywistych danych 
rynkowych mają wiele wad. Chociażby 
taką, że trudno jest ustalić, czy na 
zachowanie się graczy nie miały wpływu 
jakieś inne, niezauważone lub trudne do 
kontrolowania czynniki.

•

Z tego względu wiele teoretycznych 
założeń i teorii testuje się także w 
badaniach laboratoryjnych, 
wykorzystując rozmaite gry, które 
symulują warunki rynku kapitałowego. 
Zajmuje się tym stosunkowo nowa 
dziedzina - ekonomia 
eksperymentalna.

•

Martin Weber z Uniwersytetu w 
Mannheim i Colin Camerer z 
Kalifornijskiego Instytutu 
Technologicznego, którzy są uważani za 
czołowych przedstawicieli tej właśnie 
dziedziny, sprawdzili, czy efekt 
predyspozycji można wykryć również w 
warunkach laboratoryjnych

•

Zastosowali w tym celu 
eksperymentalną grę komputerową 
symulującą naturalne warunki 
giełdowe. Uczestnicy otrzymywali 
informacje o zmianach kursów sześciu 
różnych akcji

 

i mogli podejmować 

decyzje o ich kupnie lub sprzedaży. 

•

W ten sposób można było stwierdzić, w 
jakich warunkach wzrasta lub maleje 
skłonność ludzi do pozbywania się 
papierów wartościowych. Autorzy 
obliczali wyniki, wykorzystując jako 
punkt odniesienia dwie różne ceny 
akcji: (1) cenę zakupu akcji oraz (2) 
cenę akcji w poprzednim okresie.

•

Analiza wyników badania ujawniła, że 
bez względu na to, którą cenę przyjmie 
się za punkt odniesienia, skłonność do 
sprzedaży akcji jest znacznie silniejsza 
wtedy, gdy cena rośnie, niż wtedy, gdy 
cena maleje. Rycina ilustruje w 
procentach liczbę sprzedawanych akcji 
w warunkach spadku lub wzrostu cen 
dla obydwu punktów odniesienia.

•

Analizując dane pochodzące z 
rachunków inwestycyjnych, Terrance 
Odean wykrył, że efekt predyspozycji 
przynosi negatywne skutki finansowe. 
Akcje sprzedawane przez graczy 
drożeją, a akcje przetrzymywane 
tanieją. 

•

Podobny wynik odnotowali w swoim 
eksperymencie także Weber i Camerer. 
Papiery, których pozbywali się 
uczestnicy badania, zazwyczaj drożały, 
a te zatrzymywane - jeszcze bardziej 
taniały.

•

Jak podają obaj autorzy, średni zysk dla 
akcji sprzedanych wyniósł 1 markę, a 
dla akcji zatrzymanych w portfelu był 
niemal dwukrotnie mniejszy, gdyż 
wyniósł 0,55 marki

5

. W większości 

przypadków, gdy akcje sprzedane 
nadal osiągały dodatnią stopę zwrotu, 
akcje zatrzymane przynosiły ich 
posiadaczom straty.

•

Nikt z nas nie lubi się godzić z 
ponoszeniem strat. Natomiast, gdy 
możemy osiągnąć zysk, impulsywnie 
sprzedajemy akcje, aby jak najszybciej 
cieszyć się wygraną. Takie zachowanie, 
kierowane przez nasze preferencje, nie 
jest jednak zbyt racjonalne.

•

Niektórzy inwestorzy powtarzają sobie 
powiedzenie: „Musisz pokochać straty i 
znienawidzić zyski". To trudna, ale 
właściwa droga do przezwyciężania 
swojej nieracjonalności. Bardzo 
praktycznym sposobem 
przezwyciężania niekorzystnego 
wpływu efektu predyspozycji jest 
określenie wartości kursu, poniżej której 
należy podjąć decyzję o sprzedaży.

•

Umożliwi nam to wykorzystanie tak 
zwanego zlecenia z limitem aktywacji 
(ang. stop-loss). Polega ono na tym, że 
inwestor określa cenę, i gdy akcja ją 
osiągnie jest automatycznie 
sprzedawana.

•

Poza tym, już samo uświadomienie 
sobie tego, w jaki sposób funkcjonują 
nasze preferencje powinno nam pomóc 
uniknąć błędów, a przynajmniej 
zmniejszyć prawdopodobieństwo ich 
popełnienia. Także w wypadku jeszcze 
jednego przejawu awersji do strat, 
związanego z nadmiernym skracaniem 
czasu oceny wyników finansowych 
naszych inwestycji.