

W teorii ekonomii, a szczególnie 

finansów można spotkać różne podejścia 

do kwestii kształtowania 

najkorzystniejszych źródeł finansowania 

działalności, opisane w teorii substytucji 

i teorii hierarchii. 

Teorie struktury 
kapitału

Teoria substytucji 
(trade–of) 



zakłada, że przedsiębiorcy poszukują takiej 
relacji kapitałów obcych do kapitału własnego, 
która pozwoli na osiągnięcie maksymalnej 
wartości przedsiębiorstwa,



w tym podejściu ryzyko związane z 
finansowaniem działalności środkami obcymi 
jest rekompensowane korzyściami 
podatkowymi, wynikającymi z pomniejszania 
podstawy opodatkowania przez odsetki, 
stanowiące składnik kosztów (w teorii tej 
zakłada się korzyści z występowania zjawiska 
tarczy podatkowej).

Teoria substytucji cd.



 zwraca szczególną uwagę na występowanie 
kosztów trudności finansowych oraz fakt, iż wraz 
ze wzrostem udziału kapitałów obcych w 
strukturze finansowania wzrasta ryzyko utraty 
płynności finansowej i bankructwa,



do kosztów bankructwa zalicza się między innymi 
koszty administracyjne, postępowania sądowego 
i doradztwa prawnego związane z organizacją 
likwidacji czy reorganizacją przedsiębiorstwa, 
koszty wyprzedaży składników majątkowych w 
celu ratowania przedsiębiorstwa przed utratą 
płynności finansowej.

Teoria substytucji cd.



 Aspektem niezwykle ważnym, którego nie można 
pominąć w żadnych rozważaniach sytuacji finansowej 
przedsiębiorstw jest konieczność utrzymania płynności 
finansowej, której utrata grozi rychłym bankructwem,



Z punktu widzenia wyboru najkorzystniejszej polityki 
dywidend, kluczowym wydaje się akcentowanie 
zagadnienia konieczności utrzymania płynności 
finansowej (istotnego w teorii substytucji),



 Pamiętać należy bowiem, że podjęcie przez zarząd 
uchwały o wypłacie dywidendy staje się wiążącym 
zobowiązaniem spółki, które musi zostać uregulowane. 
Koniecznym więc jest zgromadzenie odpowiednich 
zasobów gotówki.

Teoria substytucji cd.



Kolejnym, istotnym z punktu widzenia polityki 
dywidend, zagadnieniem rozważanym w aspekcie 
teorii substytucji jest problem rozdzielenia 
funkcji własności od zarządzania, które dotyczy 
przedsiębiorstw zorganizowanych w formie 
spółek akcyjnych, a także części podmiotów o 
innych formach organizacyjno-prawnych,



zagadnienia te szeroko rozpatruje teoria agencji, 
a rozważania na temat rozdzielenia własności od 
zarządzania zapoczątkował (chociaż nie skupiał 
się na nich) już Marschall, uznawany za twórcę 
ekonomii neoklasycznej. 

Teoria substytucji cd.



Mimo, iż dominującym w teorii ekonomii jest 
podejście wskazujące na podstawowy cel 
funkcjonowania przedsiębiorstwa, którym jest 
maksymalizowanie zysku (chociaż teorie 
menadżerskie i behawioralne od niego odeszły – 
jako od paradygmatu, a traktują jako ważny, ale 
nie jedyny cel),



to Monsens i Downs w teorii maksymalizacji 
życiowego dochodu zauważyli, że menadżerowie 
postępują tak aby maksymalizować życiowe 
dochody, a nie zyski przedsiębiorstwa. 

Teoria substytucji cd.



W sytuacji rozdzielenia własności od 

zarządzania sprzeczne mogą być 
oczekiwania odrębnych grup interesów, z 
których właściciele mogą dążyć do 
uzyskiwania korzyści z posiadania akcji (w 
postaci dywidendy), menadżerowie mogą 
skupiać się na własnych wynagrodzeniach,



 Ostatecznie przyjmuje się, że menadżerowie 

powinny wypracowywać zyski na takim 
poziomie, aby utrzymywać w spokoju 
akcjonariuszy.

Teoria substytucji cd.



polega więc na zastępowaniu kapitału własnego 
środkami obcymi, aż do osiągnięcia struktury 
kapitału pozwalającej na uzyskanie maksymalnej 
wartości przedsiębiorstwa, przy minimalnym 
poziomie średniego ważonego kosztu kapitału,



teoria ta pozwala więc na ustalenie optymalnej 
(należy pamiętać, że nie istnieje optymalizacja 
doskonała i chodzi o quasi-optimum) struktury 
kapitału z uwzględnieniem korzyści oraz ryzyka 
zaangażowania kapitałów obcych.

Czynniki kształtowania 
struktury kapitału w teorii 
substytucji



wysokość dochodu do opodatkowania oraz 

stawek podatku dochodowego,



poziom ryzyka operacyjnego,



struktura aktywów przedsiębiorstwa, z 

uwzględnieniem ich podziału na 
materialne (wolniej tracące na wartości w 
przypadku trudności finansowych 
przedsiębiorstwa) i niematerialne (szybciej 
tracące na wartości w sytuacji pogorszenia 
się sytuacji finansowej przedsiębiorstwa).

Teoria substytucji w aspekcie 
wartość rynkowa 
przedsiębiorstwa a wartość 
kapitału obcego

koszty trudności 
finansowych

D

D*

V

0

V

D*

V

a

korzyści podatkowe

max

V

D

V

0

+T

C

D

Teoria substytucji a relacja 
kosztu kapitału do zadłużenia 
kapitału własnego

Teoria hierarchii (pecking 
order theory) 

zakłada, że przedsiębiorcy definiują 

priorytetowe źródła pozyskiwania 

kapitału, a nie optymalną relację 

zobowiązania – kapitał własny.

Teoria hierarchii cd.



przedsiębiorcy wolą finansować działalność 

wewnętrznymi źródłami finansowania, do 
których należą: zysk netto pomniejszony o 
dywidendy, odpisy amortyzacyjne oraz 
wpływy ze sprzedaży krótkoterminowych 
papierów wartościowych i innych zbędnych 
aktywów,



w sytuacji, gdy niezbędne jest finansowanie 

działalności kapitałem obcym, najpierw 
emitowane są papiery dłużne, a dopiero w 
drugiej kolejności nowe akcje.

Teoria hierarchii cd.



przedsiębiorcy poszukują najtańszych źródeł 

finansowania działalności, aby 
minimalizować ryzyko oraz ograniczyć 
koszty emisji papierów wartościowych, czy 
płacenia odsetek od kredytów i pożyczek,



jeżeli niezbędne jest wykorzystanie kapitału 

obcego, najpierw emitowane są papiery 
dłużne,



z tego względu występuje konkurencja 

między decyzjami o reinwestycji 
wypracowanego zysku i wypłacie dywidendy.

Teoria substytucji a 
hierarchii



Mimo iż praktyka gospodarcza wydaje się wskazywać 
na przewagę teorii hierarchii, nie stwierdzono 
dotychczas jednoznacznie, aby była to teoria 
wiodąca. 



Niewątpliwe teoria substytucji pozostaje w 
sprzeczności z teorią hierarchii. 



O ile w teorii hierarchii założono, że 
przedsiębiorstwa wypracowujące wysokie zyski 
reinwestują je i nie są skłonne do wypłaty dywidendy 
oraz zaciągania długu, o tyle w teorii substytucji 
uznaje się, iż właśnie to przedsiębiorstwa w dobrej 
kondycji finansowej i wypracowujące wysokie zyski 
są skłonne do zwiększania zadłużenia.

Teoria substytucji a 
hierarchii



O ile teoria substytucji akcentowała 

koszty bankructwa i koszty trudności 
finansowych, o tyle teoria hierarchii 
skupia się na problemie asymetrii 
informacji między menadżerami a 
inwestorami zewnętrznymi, gdyż 
zarządzający przedsiębiorstwem mają w 
praktyce więcej informacji o jego sytuacji 
finansowej, niż akcjonariusze i 
wierzyciele.

Zgodnie z teorią 
hierarchii 
menadżerowie:



preferują wewnętrzne źródła zasilania kapitału poprzez 
pozostawienie wypracowanych zysków w 
przedsiębiorstwie,



starają się ograniczać zmiany ustalonej polityki 
dywidend,



w sytuacji, gdy wygospodarowane zyski są większe od 
potrzeb inwestycyjnych, w pierwszej kolejności spłacane 
są zobowiązania, a pozostałe nadwyżki inwestowane w 
łatwo zbywalne, krótkoterminowe papiery wartościowe,



w stacji, gdy wypracowane zyski nie są wystarczające na 
potrzeby inwestycyjne, przedsiębiorcy zbywają 
zgromadzone krótkoterminowe papiery wartościowe, a 
gdy nadal zasoby kapitału są niewystarczające, emitują 
papiery dłużne, a dopiero na końcu akcje.