R
R
a
a
p
p
o
o
r
r
t
t
a
a
n
n
a
a
l
l
i
i
t
t
y
y
c
c
z
z
n
n
y
y
S
S
O
O
K
K
O
O
Ł
Ł
Ó
Ó
W
W
S
S
.
.
A
A
.
.
Warszawa, 19 grudnia 2005 r.
numer ewidencyjny 05/12/05
R
R
a
a
p
p
o
o
r
r
t
t
a
a
n
n
a
a
l
l
i
i
t
t
y
y
c
c
z
z
n
n
y
y
S
S
O
O
K
K
O
O
Ł
Ł
Ó
Ó
W
W
S
S
.
.
A
A
.
.
Warszawa, 19 grudnia 2005 r.
numer ewidencyjny 05/12/05
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
2
Podsumowanie
Wartość akcji Sokołowa wyceniliśmy metodą porównawczą oraz
zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF. Wyniki według obu
metod dały równą wartość akcji, która wynosi 6,30 zł. Oznacza to, że
akcje są obecnie notowane z prawie 25% dyskontem w stosunku do
naszej wyceny. Akcje spółki wyceniane są na GPW zarówno poniżej
wartości wynikającej z wyceny porównawczej, jak wyceny metodą DCF.
Rekomendujemy kupno akcji Sokołowa i określamy ich cenę
docelową na poziomie 6,30 zł.
Charakterystyka Grupy Sokołów S.A.
Grupa Sokołów należy do największych krajowych podmiotów w
branży mięsnej z udziałem rynkowym wahającym się w
granicach 15–20 proc. Sokołów S.A. jest przedsiębiorstwem
wielozakładowym, w skład którego wchodzi cztery zakłady
produkcyjne oraz Biuro Zarządu. Grupa kapitałowa poza spółką-
matką składa się z sześciu podmiotów: Agro-Sokołów, Trans-
Mięs, Igloomeat-Sokołów, Sokołów Service, Koło Bis oraz
Sokołów-Export.
W ostatnich latach grupa konsekwentnie realizuje założone cele
podejmując
działania
restrukturyzacyjno–modernizacyjne.
Sukcesywnie postępuje proces specjalizacji produkcji w
poszczególnych spółkach. Aktywnie rozwija się program własnej
hodowli zarodowej i produkcji trzody, z którego w 2004 roku
pokrywane było ponad 30% zapotrzebowania surowcowego
grupy w zakresie wieprzowiny. Równolegle, optymalizacji
podlega struktura logistyczna oraz sieć dystrybucji.
Podjęte działania pozwoliły na zwiększenie sprzedaży oraz
skuteczną kontrolę kosztów powodując umocnienie pozycji na
rynku krajowym. Nastąpiło to pomimo niesprzyjających
warunków okołorynkowych, z których najważniejsze to
ograniczony popyt krajowy, mocny złoty obniżający efektywność
eksportu oraz poziom cen na rynku surowców.
Kurs akcji
5,05 zł
Range roczny
4,49 - 6,05 zł
Kapitalizacja
509,3 mln zł
Free float
88,9 mln zł
Udz. w WIG
0,10%
Beta
0,24
Wol. śr. (1 m-c)
25402
WIG
34 822 pkt.
Sokołów
vs. WIG
ber
2005
February
March
April
May
June
July
August
September
October
November
December
4.40
4.45
4.50
4.55
4.60
4.65
4.70
4.75
4.80
4.85
4.90
4.95
5.00
5.05
5.10
5.15
5.20
5.25
5.30
5.35
5.40
5.45
5.50
5.55
5.60
5.65
5.70
5.75
5.80
5.85
5.90
5.95
6.00
6.05
6.10
6.15
6.20
SOKOLOW, WIG
Struktura akcjonariatu
Saturn Nordic Holding AB 82,54%
Pozostali 17,46%
Poprzednie rekomendacje (6 m-cy)
Data
Rodzaj
Kurs
-
-
-
Rekomendacja
Kupuj
Wycena – 6,30 zł
tys. zł
2002
2003
2004
2005P
2006P
2007P
Prz ychody z e sprz edaż y
916 031
1 037 137
1 358 916
1 518 000
1 609 000
1 702 000
Zysk operacyjny
9 040
27 218
20 632
32 600
37 900
40 400
Zysk netto
3 714
19 136
41 033
28 100
34 400
37 100
EPS (z ł)
0,04
0,19
0,41
0,28
0,34
0,36
P/E
118,50
24,95
11,56
18,38
15,02
13,92
BVPS (z ł)
2,54
2,64
3,37
3,75
4,09
4,43
P/BV
1,87
1,78
1,41
1,35
1,24
1,14
Marż a EBIT
0,99%
2,62%
1,52%
2,15%
2,36%
2,37%
Marż a EBITDA
5,73%
7,33%
4,59%
4,91%
5,09%
5,02%
Źródło: opracowanie własne; P- prognoz a BM BPH
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
3
WYCENA
Wycenę akcji Sokołów S.A. przeprowadziliśmy dwiema metodami: porównawczą oraz
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Pomimo niestabilności parametrów
finansowych dla spółek z branży spożywczej wykorzystanych jako baza dla wyceny
porównawczej nie zdecydowaliśmy się obniżenie wagi tej metody. W związku z tym do
obliczenia wyceny końcowej przyjęto średnią arytmetyczną wyników uzyskanych na podstawie
obu przeprowadzonych wycen.
Wycena porównawcza
W metodzie porównawczej wykorzystane zostały wskaźniki rynkowe dla spółek z
branży spożywczej notowanych na GPW. Wartości wskaźników zostały wyznaczone na
podstawie prognoz wyników finansowych dla Sokołowa oraz wybranych spółek. Przy
szacowaniu wskaźników dla Sokołowa w latach 2006 i 2007 uwzględniono rozwodnienie
kapitału związane z realizacją programu motywacyjnego. Za punkt odniesienia dla wyceny w
przyjęto medianę poszczególnych wskaźników. Ostateczna cena akcji została wyznaczona jako
średnia z wycen dla poszczególnych wskaźników i lat. Dało to wartość końcową (implikowana
cena) jednej akcji Sokołowa na poziomie 6,3 zł.
Wycena w oparciu o prognozę wskaźników dla grupy spółek z branży spożywczej notowanych
na GPW.
Źródło: opracowanie własne
Wskaźniki wyceny porównawczej na podstawie wyników szacowanych na lata 2006-2007
P/E '06 P/E '07 EV/EBITDA '06EV/EBITDA '07 P/CF'06
P/CF'07 P/BV'06 P/BV'07 P/EBITDA'06 P/EBITDA'07
PKM DUDA
16,33
14,46
9,58
8,63
10,66
9,28
1,99
1,75
8,39
7,47
INDYKPOL
6,27
5,58
3,91
3,24
3,97
3,49
1,02
0,84
3,38
2,88
GRAAL
13,78
12,81
9,99
8,68
11,34
9,85
1,51
1,35
9,56
8,48
WILBO
-
34,38
7,61
6,31
12,39
8,84
0,46
0,46
7,74
7,03
M ediana
13,78
13,64
8,60
7,47
11,00
9,06
1,27
1,10
8,07
7,25
Sokołów S.A.
15,02
13,92
6,09
6,11
6,59
6,29
1,24
1,14
6,31
6,05
Cena akcji Sokołów
4,6
5,0
7,1
6,2
8,4
7,3
5,2
4,9
6,5
6,1
Wycena
6,3
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
4
Wycena modelem DCF
Wolne przepływy gotówkowe obliczone zostały na podstawie prognozowanych wyników
Sokołowa do roku 2011 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych
przepływów po okresie szczegółowej prognozy. W modelu wyceny akcji metodą
zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) przyjęto następujące założenia:
W latach 2006 -2011 założono zmniejszenie dynamiki przychodów w stosunku do
zanotowanej w roku 2004 i prognozowanej na rok 2005. Podejście takie wynika z
oczekiwanego przez nas stopniowego zmniejszania wpływu akcesji do UE oraz
stabilnego popytu krajowego z tendencją do niewielkiego wzrostu w najbliższych
latach. Przychody ze sprzedaży wzrosną z ok. 1 518 mln zł szacowanych w 2005 r.
do 2 100 mln zł w 2011 r. średnia roczna stopa wzrostu (CAGR) na poziomie 5,3%.
Oczekujemy zmniejszenia negatywnego wpływu kosztów bezpośrednich. Z drugiej
strony większe obciążenie wyniku operacyjnego niż dotychczas mogą stanowić
koszty pośrednie, w tym zwłaszcza koszty sprzedaży. Marża EBIT w latach 2005-
2010 w średniej wysokości 2,37%.
W latach 2006-2010 wydatki inwestycyjne będą mieć jedynie charakter
odtworzeniowy – CAPEX na poziomie inflacji.
Przyjęto, że wydatki inwestycyjne w około 10% będą finansowane środkami z
funduszy strukturalnych.
Stały wzrost wolnych przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej po okresie
szczegółowej prognozy na poziomie 1,5%.
Współczynnik Dług/Kapitał Własny na poziomie 0,5 w latach 2005-2006, 0,4 w roku
2007 i 0,3 w latach następnych.
Średni ważony koszt kapitału dla lat 2006-2011 na poziomie 6,22% (spadek WACC z
poziomu 6,6% w roku 2006 do poziomu 5,9% w roku 2011).
Uwzględniono
rozwodnienie
kapitału
wynikające
z
realizacji
programu
motywacyjnego. W założeniach przyjęto liczbę akcji zawierającą wielkość emisji
związanej z programem na maksymalnym poziomie (2,1 mln szt.).
W2005 roku model uwzględnia jedynie prognozę wolnych przepływów pieniężnych
dla IV kwartału. O ich zdyskontowaną wartość została skorygowana bieżąca wartość
środków pieniężnych.
Wyliczona bieżąca wartość wolnych przepływów pieniężnych z podstawowej działalności
operacyjnej Sokołowa wynosi 614,05 mln zł. W tym 100,85 mln zł stanowią zdyskontowane
wolne przepływy pieniężne w latach 2006 do 2011 włącznie, a 513,19 mln zł to zdyskontowana
wartość rezydualna przy założeniu stałego 1,5% wzrostu wolnych przepływów pieniężnych z
działalności operacyjnej od 2011 roku w nieskończoność.
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
5
Dodając do wartości bieżącej wolnych przepływów pieniężnych bieżącą wartość
środków pieniężnych, skorygowanych o zdyskontowaną wielkość szacowanych wolnych
przepływów pieniężnych w IV kwartale 2005 r. oraz odejmując bieżącą wartość zobowiązań
oprocentowanych, aktualna wartość kapitału własnego akcjonariuszy wynikająca z działalności
operacyjnej jest równa 640,05 mln zł. Tak wyliczona wartość przypadająca na jedną ze 102,294
mln akcji spółki wynikająca z podstawowej działalności spółki wyniosła 6,30 zł. Oszacowana na
podstawie modelu DCF wartość akcji Sokołowa to 6,3 zł.
W celu określenia podatności zmian wartości akcji na wahania poziomu średniego ważonego
kosztu kapitału oraz stopy wzrostu wolnych przepływów operacyjnych przeprowadzano analizę
wrażliwości modelu DCF w zależności od zmian WACC i wysokości FCF.
Analiza wrażliwości modelu DCF na zmiany WACC i FCF
Analiza wrażliwości modelu DCF w zależności od wahań WACC oraz stopy wzrostu wolnych
przepływów operacyjnych wskazuje, że nieco większy wpływ na wycenę mają wahania stopy
wzrostu FCF niż zmiany WACC.
Wycena końcowa
Wartość akcji Sokołowa oszacowana metodą porównania do średniej prognoz na lata 2006-
2007 wskaźników finansowych wybranych krajowych firm z branży spożywczej notowanych na
GPW wyniosła 6,3 zł. Na podstawie modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)
wartość akcji spółki została wyznaczona także na poziomie 6,3 zł. Średnia arytmetyczna z
zastosowanych metod wyceny dała wartość końcową akcji Sokołowa na poziomie 6,3 zł.
Suma FCF [mln zł.]
123,56
Suma DFCF [mln zł.]
100,85
stopa w zrostu FCF
1,5%
Wartość rezydualna [mln zł.]
699,59
DRV [mln zł.]
513,19
DFCF+DRV [mln zł.]
614,05
Gotów ka [mln zł.]
54,00
Dług [mln zł.]
-28,00
Wartość KW [m ln zł.]
640,05
Akcje
102 294 000
Wartość na jedną akcję [zł.]
6,3zł
zm iana
WACC
-1,00%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
-1,00%
6,2 zł
6,9 zł
7,1 zł
8,9 zł
10,5 zł
-0,50%
5,7 zł
6,2 zł
6,9 zł
7,8 zł
8,9 zł
0,00%
5,3 zł
5,7 zł
6,3 zł
6,9 zł
7,8 zł
0,50%
4,9 zł
5,3 zł
5,7 zł
6,3 zł
7,0 zł
1,00%
4,7 zł
5,0 zł
5,3 zł
5,8 zł
6,3 zł
stopy w zrostu FCF
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
6
Największym problemem są ceny surowca i mocny złoty
Warunki otoczenia makroekonomicznego istotne dla podmiotów działających w branży
mięsnej i przetwórstwa mięsnego, a więc również Sokołowa, nie sprzyjają w ostatnim czasie
poprawie efektywności tego sektora.
Rok 2004 stał pod znakiem przystąpienia Polski do Unii Europejskiej. Był to jeden z
istotnych powodów wyraźnego przyspieszenia rozwoju gospodarczego, które zwłaszcza
pierwszych trzech miesiącach przekroczyło oczekiwania ekonomistów. Już w drugim kwartale
wpływ efektu akcesji zaczął jednak tracić na znaczeniu. Konsekwencją było wyhamowanie
wzrostu mierzonego dynamiką PKB. Podczas, gdy w pierwszym kwartale 2004 roku wyniosła
ona 7,0 proc. licząc rok do roku, w drugim spadła do 6,1 proc. mimo relatywnie niskiej bazy.
Źródło: opracowanie własne na podstawie danych GUS
Od tego czasu aktywność gospodarcza i tempo PKB sukcesywnie malało. Drugi kwartał
2005 roku przyniósł wyhamowanie spadku, a prognozy na przyszłość są optymistyczniejsze
(szacunki zakładają w 2005 roku wzrost PKB rzędu 3,6-3,8 proc., a w 2006 roku ok. 4,3-4,6
proc.), jednak jest jeszcze za wcześnie by przesądzać wejście na trwałą ścieżkę wzrostu. Mimo
niesprzyjającej sytuacji na rynkach walutowych motorem napędowym gospodarki pozostaje
eksport. Coraz większym problemem staje się jednak relatywnie niski poziom inwestycji. Stawia
to pod znakiem zapytania możliwości wyraźnego zwiększenia dynamiki i poziomu takich między
innymi wielkości jak popyt konsumpcyjny czy spożycie indywidualne. Parametry te mają z kolei
duże znaczenie dla preferencji konsumpcyjnych społeczeństwa, będąc niezwykle istotnymi z
punktu widzenia specyfiki sektora mięsnego.
Oprócz powyższych czynników o sytuacji branży i osiąganych wynikach w znaczącym
stopniu decydują także ceny surowców, w tym zwłaszcza mięsa wieprzowego i wołowego, a w
przypadku firm będących eksporterami także relacje walutowe. Oba te elementy na przestrzeni
ostatnich kilkunastu miesięcy nie sprzyjały poprawie efektywności działalności.
popyt krajowy i spożycie (r/r średnio w ujęciu
kwartalnym) w %
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
Q1'03 Q2'03 Q3'03 Q4'03 Q1'04 Q2'04 Q3'04 Q4'04 Q1'05 Q2'05
Popyt krajowy
Spożycie
Spożycie prywatne
dynamika PKB i sprzedaży detalicznej (r/r w ujęciu
kwartalnym) w %
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
Q1'03 Q2'03 Q3'03 Q4'03 Q1'04 Q2'04 Q3'04 Q4'04 Q1'05 Q2'05
PKB
Sprzedaż detaliczna
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
7
Początek zeszłego roku przyniósł wyraźne wzrosty cen podstawowych surowców
wykorzystywanych przez Sokołów, czyli mięsa wieprzowego i wołowego. Przeciętna miesięczna
cena skupu żywca wieprzowego wzrosła w okresie styczeń – maj 2004 roku o ponad 33,5 proc.,
zaś bydła (bez cieląt) o prawie 28 proc. W znacznej mierze był to wynik sukcesywnego
zmniejszania się w poprzednich latach podaży trzody chlewnej i bydła rzeźnego
spowodowanego niską opłacalnością chowu. Nie bez wpływu na powyższą sytuację
pozostawał też zwiększony eksport mięsa i wyrobów mięsnych na rynki Unii Europejskiej w
okresie bezpośrednio poprzedzającym akcesję.
Źródło: GUS
W pierwszym półroczu niekorzystny wpływ wysokich kosztów surowca był w przypadku
Sokołowa rekompensowany stosunkowo dużym wzrostem przychodów, wynikającym oprócz
zwiększonego wolumenu ze wzrostu cen detalicznych mięsa i jego przetworów, zarówno na
rynku krajowym jak i w eksporcie. W porównaniu do pierwszego półrocza 2003 roku
jednostkowe przychody po sześciu miesiącach zwiększyły się o ponad 40%. Pozwoliło to spółce
wyraźnie poprawić osiągane rentowności zarówno z działalności operacyjnej i netto.
Od trzeciego kwartału pozytywne tendencje zaczęły jednak wygasać, a koszty surowca
są istotnym obciążeniem wyników finansowych.
W drugiej połowie 2004 roku sytuacja na rynku mięsa czerwonego zaczęła się
stabilizować. Również w bieżącym roku przeważa spokojniejsza tendencja, a w przypadku
wieprzowiny zauważalny jest nawet lekki trend spadkowy. Mimo to, ceny w dalszym ciągu
kształtują się na poziomach wyższych niż średnie w 2004 roku, oddziałując niekorzystnie na
wyniki branży mięsnej. Dopiero w przyszłym roku, z uwagi wzrost podaży bydła i trzody
chlewnej na skutek większej opłacalności produkcji, można oczekiwać większego spadku cen.
Kolejnym czynnikiem odbijającym się na wynikach spółek mięsnych jest trwające od
dłuższego czasu umocnienie złotego zarówno względem USD jak i euro. Relacje te negatywnie
wpływają na efektywność eksportu, co przy jego udziale w strukturze przychodów grupy
Sokołowa sięgającym 25 proc., w dużym stopniu ogranicza możliwość poprawy rentowności.
Przeciętne ceny skupu żyw ca rzeźnego (w zł za 1 kg w agi żyw ej) w latach 2003-I pół. 2005
1,5
2
2,5
3
3,5
4
4,5
5
5,5
I 03
II 03 III 03 IV 03 V 03 VI 03 VII 03 VIII 03 IX 03 X 03 XI 03 XII 03 I 04
II 04 III 04 IV 04 V 04 VI 04 VII 04 VIII 04 IX 04 X 04 XI 04 XII 04 I 05
II 05 III 05 IV 05 V 05 VI 05
Bydło (bez cieląt)
Trzoda chlew na
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
8
Źródło: Dane NBP
Dla grupy Sokołowa szczególne znaczenie ma sytuacja na rynku EUR/PLN, gdyż ponad
90 proc. sprzedaż zagranicznej kierowane jest do krajów Unii Europejskiej. W tym zakresie
sytuacja staje się coraz gorsza. Po krótkim osłabieniu w okresie marzec-kwiecień 2005 złoty
powrócił do trendu wzrostowego względem euro i jak na razie trudno znaleźć poważniejsze
fundamentalne argumenty dla trwałego odwrócenia tej tendencji w perspektywie najbliższych
miesięcy. W krótkim okresie, takie czynniki jak choćby podwyższone ryzyko polityczne mogą
wprawdzie zwiększać presję na osłabienie złotego, ale w dłuższym horyzoncie członkostwo w
UE, czy perspektywa wejścia do strefy euro powinny hamować głębsze spadki krajowej waluty.
Nie bez znaczenia są także relacje na międzynarodowych rynkach walutowych i
trwające od początku bieżącego roku umacnianie amerykańskiego dolara wobec euro.
Tendencja ta może potęgować negatywny wpływ kursów walutowych, gdyż euro jest walutą
rozliczeniową zdecydowanej większości transakcji eksportowych w grupie Sokołowa.
Utrzymanie powyższych relacji walutowych może powodować bądź relatywnie mniejsze
osłabienie PLN wobec euro niż do USD, bądź większe umocnienie, w zależności od trendu
EUR/USD.
W 2004 roku pomogło wejście do UE
Pomimo niezbyt sprzyjających warunków grupa Sokołowa radziła sobie stosunkowo
dobrze w zeszłym roku, który okazał się rekordowy pod względem sprzedaży i osiągniętego
zysku netto. Skonsolidowana sprzedaż wyniosła 1,36 mld zł., czyli o 31 proc. więcej niż w 2003
roku i był to jednocześnie najwyższy poziom w historii. Największa w tym zasługa pierwszego
półrocza, kiedy to w okresie przedakcesyjnym mocno rosły przychody. Koszty sprzedanych
produktów, towarów i materiałów były w skali całego roku większe o prawie 33,7 proc., ale
relatywnie wysokie tempo ich przyrostu, spowodowane przede wszystkim zwyżką cen
surowców, zrekompensowała właśnie wysoka dynamika sprzedaży w pierwszych dwóch
Średni kurs euro w NBP w okresie 2003 - X 2005
3,5
3,7
3,9
4,1
4,3
4,5
4,7
4,9
Średni kurs USD w NBP w okresie 2003- X 2005
2,5
2,7
2,9
3,1
3,3
3,5
3,7
3,9
4,1
4,3
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
9
kwartałach. W rezultacie zysk brutto na sprzedaży wyniósł 168,4 mln zł., o 15 proc więcej niż
rok wcześniej.
Powyższe relacje nie zniwelowały niestety negatywnego wpływu dużej dynamiki
kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu oraz gorszego salda pozostałych przychodów i kosztów
operacyjnych. Skonsolidowany zysk operacyjny w konsekwencji zmniejszył się i wyniósł 20,6
mln zł, wobec 27,2 mln zł. za 2003 rok. Spowodowało to wyraźne obniżenie marży EBIT, z 2,6
proc. w 2003 roku do 1,5 proc. w 2004 roku. Jest to spadek o ponad 42 proc. podczas gdy w
wielkościach bezwzględnych wynik operacyjny był niższy o około 24,3 proc.
* kwartalne zyski w 2004 r. według PSR
Źródło: opracowanie własne na podstawie raportów spółki i danych PAP
Wyraźna aprecjacja nastąpiła na poziomie skonsolidowanego zysku netto, który w
stosunku do roku 2003 wzrósł o ok. 114 proc. i wyniósł 41 mln zł. Był to jednak w znacznym
stopniu wynik zdarzeń jednorazowych. Spółki zależne, Sokołów-Service i Koło Bis, sprzedały
ponad 8 mln akcji Sokołowa, a zysk ze zbycia akcji oraz odwrócenie odpisu aktualizującego
wartość tej inwestycji powiększyły zysk netto grupy. W wyniku zastosowania standardów MSR
tegoroczne wyniki zostały skorygowane o wpływ tej operacji - zgodnie z interpretacją Stałego
Komitetu ds. Interpretacji (SKI) zysku ze sprzedaży akcji własnych nie należy ujmować w
rachunku zysków i strat, lecz wykazywać jako zmianę kapitałów własnych.
Coraz lepsze efekty w nadal trudnym otoczeniu
Niezbyt sprzyjające warunki dla prowadzonej działalności utrzymują się w bieżącym
roku, choć grupa radzi sobie w tym otoczeniu coraz lepiej.
W strukturze sprzedaży dominuje
mięso. W pierwszym półroczu 2005 roku jego udział w ogólnym wolumenie sprzedaży
zmniejszył się z 60,1 proc. do 57,7 proc. w stosunku do analogicznego okresu zeszłego roku. W
pewnym stopniu jest to jednak efekt wysokiej bazy wynikającej z dynamicznego wzrostu
eksportu w I półroczu 2004 r. Wartość skonsolidowanych przychodów trzech kwartałach 2005
roku wyniosła 1 116,3 tys. zł i zwiększyła się o 11,4 proc., podczas gdy po pierwszym półroczu
dynamika ta wynosiła 7,3 proc. Należy to uznać za bardzo dobry rezultat uwzględniając
chociażby niekorzystny wpływ mocnego złotego.
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
IQ 04 IIQ 04 IIIQ04 IVQ 04 IQ 05 IIQ 05 IIIQ 05
Zysk operacyjny i netto (kwartalnie w tys. zł)
Zysk operacyjny
Zysk netto *
Przychody ze sprzedaży (kwartalnie w tys. zł)
290000
310000
330000
350000
370000
390000
410000
IQ 04 IIQ 04 IIIQ04 IVQ 04 IQ 05 IIQ 05 IIIQ 05
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
10
Marża operacyjna i netto (w okresach kw artalnych, bez korekt w ynikających z MSR)
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
IQ 04
IIQ 04
IIIQ04
IVQ 04
IQ 05
IIQ 05
IIIQ 05
Marża operacyjna
Marża netto
Wybrane pozycje rachunku wyników za trzy kwartały 2005r. (dane skonsolidowane).
Źródło: BM BPH na podstawie raportów spółki i danych PAP
Nieco niższa była po dziewięciu miesiącach dynamika kosztów bezpośrednich, a koszty
sprzedaży i ogólnego zarządu także rosły w mniejszym tempie niż rok wcześniej. Dzięki temu
wypracowany zysk operacyjny wynosi narastająco 23,2 mln zł i jest większy o 54,5 proc. niż
przed rokiem. Spłata części zobowiązań długoterminowych spowodowała zmniejszenie kosztów
odsetkowych. Dzięki temu wyraźnej poprawie uległo saldo z działalności finansowej. W
konsekwencji po trzech kwartałach grupa osiągnęła 17,43 mln zł skonsolidowanego zysku
netto, co oznacza wzrost o 55,4 proc. w porównaniu do dziewięciu miesięcy 2004 roku.
Obserwowana od początku bieżącego roku poprawa efektywności prowadzonej
działalności znajduje odbicie w postaci osiąganych w poszczególnych kwartałach marż z
działalności operacyjnej i netto. Relacje dynamiki przychodów ze sprzedaży w stosunku do
kosztów operacyjnych stają się znów coraz korzystniejsze.
Źródło: BM BPH na podstawie raportów spółki
Zwiastuny możliwej poprawy
Wyniki finansowe trzeciego kwartału i pewne oznaki możliwych zmian na lepsze w
otoczeniu pozwalają oczekiwać poprawy w przyszłości. Czwarty kwartał jest zwykle bardzo
dobry dla firm z branży mięsnej, między innymi z uwagi na zwiększone wydatki konsumenckie w
w tys. zł
IIIQ'05
IIIQ'04
Zm. %
I-IIIQ'05
I-IIIQ'04
Zm. %
Przychody ze sprzedaży
400 988,0
335 307,0
19,6 1 116 253,0 1 001 799,0
11,4
Zysk brutto ze sprzedaży
47 077,0
45 882,0
2,6
138 843,0
126 110,0
10,1
Koszty sprzedaży
32 452,0
26 310,0
23,3
89 008,0
80 927,0
10,0
Koszty ogólnego zarządu
7 991,0
9 311,0
-14,2
26 730,0
28 756,0
-7,0
EBIT
7 622,0
2 154,0
253,9
23 190,0
15 005,0
54,5
EBITDA
18 093,0
12 862,0
40,7
55 043,0
49 176,0
11,9
Zysk netto
4 508,0
1 293,0
248,6
17 430,0
11 216,0
55,4
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
11
okresie świąteczno-noworocznym. W skali całego roku oczekujemy wzrostu przychodów rzędu
11-12 proc. w porównaniu z 2004 rokiem oraz zwiększenia dynamiki zysku operacyjnego w
stosunku do zanotowanej po trzech kwartałach. Z uwagi na zdarzenia jednorazowe, które w
zeszłym roku wpłynęły na poziom skonsolidowanego zysku netto, powtórzenie tego wyniku jest
jednak w naszej ocenie mało prawdopodobne.
Stosunkowo dobrze zapowiada się też przyszły rok. W założeniach przyjęty został dość
konserwatywny scenariusz zakładający wzrost przychodów ze sprzedaży na poziomie około 6
proc. Z drugiej strony oczekujemy wyraźniejszej poprawy w obszarze kosztów bezpośrednich w
związku ze spodziewanym spadkiem cen mięsa czerwonego, zwłaszcza wieprzowiny. Na
względnie stabilnym poziomie powinny utrzymywać się ceny wołowiny, choć i w tym zakresie
możliwa wydaje się lekka tendencja spadkowa, między innymi z uwagi na ograniczone
zapotrzebowanie krajowe. Należy wprawdzie oczekiwać jednoczesnego spadku cen
detalicznych mięsa i wyrobów, ale w mniejszym stopniu niż cen surowca.
Większe obciążenie wyników finansowych w przyszłym roku mogą natomiast stanowić
koszty sprzedaży. Planowana aktywna promocja marki, nakłady związane z potencjalnym
wejściem na nowe rynki zagraniczne (m.in. azjatyckie), czy rozwój sieci dystrybucji sugerują
zwiększenie dynamiki wydatków w tym zakresie. W dalszym ciągu należy również liczyć się z
niekorzystnym oddziaływaniem kursów walutowych, a grupa Sokołowa stosuje instrumenty
zabezpieczające przez ryzykiem walutowym w ograniczonym zakresie.
Oczekujemy, że chociaż niekorzystny wpływ głównych czynników ryzyka nie ustąpi, to
jednak jego natężenie ulegnie osłabieniu. Zakładając brak negatywnych zdarzeń, jak na
przykład ostatnie ograniczenia w eksporcie, są duże szanse na osiągnięcie w przyszłym roku
dwucyfrowej dynamiki skonsolidowanego zysku operacyjnego i netto.
Strategia
Do powyższych założeń skłaniają również podejmowane przez Sokołów działania
mające na celu nie tylko sprostanie trudnym warunkom, ale też rozwój grupy i umocnienie
pozycji rynkowej. Aktywnie rozwijany i pogłębiany jest między innymi proces specjalizacji
produkcji w obrębie spółek wchodzących w skład grupy. Pozytywnie należy oceniać
wprowadzony i rozwijany program hodowli zarodowej i produkcji trzody. Budowa stabilnej bazy
surowcowej zmniejsza bowiem wrażliwość na wahania cen rynkowych. W 2004 roku z tego
źródła pochodziło ok. 30% surowca wieprzowego wykorzystywanego przez grupę. Poszerza się
także oferta wyrobów. W zeszłym roku na rynek wprowadzono między innymi nowe linie
produktów, wśród nich zestawy dań pod nazwą „kuchnie świata i wędliny świata” oraz nowe
gatunki wyrobów jak salami produkowane przez Igloomeat-Sokołów.
Równolegle z działaniami w sferze produkcyjno-ofertowej rozwijana i optymalizowana
jest struktura logistyczna oraz sieć dystrybucji. Sokołów zapowiada także aktywne działania
promocyjno-marketingowe mające na celu umocnienie pozycji marki, która należy do
najbardziej rozpoznawalnych z branży. Kolejny obszar stanowią poczynania zmierzające do
intensyfikacji eksportu, między innymi poprzez pozyskiwanie nowych rynków. Aktualnie
Sokołów jest bliski podpisania umów umożliwiających wejście na rynek japoński.
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
12
Duże zmiany w strukturze akcjonariatu
Rok 2004 stał pod znakiem dużych zmian w strukturze akcjonariuszy Sokołowa. Znany
duński koncern mięsny Danish Crown AmbA nabył pakiet 22,54 proc. akcji od szwedzkiej
organizacji rolniczej Lantbrukarnas Ekonomi Aktiebolag stając się tym samym znaczącym
akcjonariuszem Sokołowa obok fińskiej firmy HK Ruokatalo, która również zwiększyła swój stan
posiadania do 30,1 proc akcji. Jednocześnie duński i fiński podmiot wyraziły intencję dalszego
zwiększania zaangażowania podpisując list intencyjny dotyczący wspólnego osiągnięcia
większościowego udziału. W tym celu został powołany wspólny podmiot Saturn Nordic Holding
AB, która stała się największym akcjonariuszem Sokołowa. W konsekwencji przekroczenia
progu 50 proc. głosów na WZ ogłosił we wrześniu 2004 r. wezwanie na 44,5 mln akcji, dających
prawo do 47,36 proc. głosów. Oferowana za akcję cena (6 zł.) była zbliżone do wyceny
rynkowej w tamtym okresie i Saturn Nordic nabył nieco ponad 9,7 mln akcji (w tym 8 mln szt.
sprzedał EBOiR, czyli nieco ponad 20 proc. planowanej liczby. Inwestor nie zrezygnował jednak
z powiększania swego udziału i systematycznie zwiększał stan posiadania (między innymi kilka
transakcji w okresie luty- kwiecień 2005 oraz w sierpniu br.) i posiada obecnie akcje
uprawniające do wykonywania 82,54 proc. ogólnej liczby głosów na WZ.
Dotychczasowa polityka największego inwestora w odniesieniu do inwestycji w
Sokołów może skutkować dalszym zwiększaniem zaangażowania, nie wykluczając ogłoszenia
kolejnego wezwania na akcje spółki. Można oczekiwać, iż w ewentualne wezwanie dotyczyłoby
(podobnie jak wcześniejsze) wszystkich akcji pozostających poza kontrolą Saturn Nordic. To z
kolei czyni wysoce prawdopodobne, że proponowana cena zawierać będzie premię w stosunku
do wyceny rynkowej.
Zakaz eksportu do Rosji może dodatkowo uderzyć w branżę ... ale
W pierwszej połowie listopada Rosja wprowadziła zakaz importu polskiej żywności, w
tym wyrobów mięsnych i mięsa, tłumacząc taką decyzję masowymi przypadkami dostaw
polskich towarów na sfałszowanych certyfikatów. Jest to kolejny negatywny czynnik dla branży
mięsnej, tym bardziej że wprowadzenie embarga było zaskoczeniem.
Prawo eksportu mięsa czerwonego i jego przetworów na rynek rosyjski posiada tylko 19
krajowych podmiotów, co jest liczbą niewielką, a od stycznia do sierpnia polski eksport w tym
kierunku wyniósł niespełna 28 tys. ton mięsa o wartości około 21,5 mln euro. Nie są to więc
wielkości znaczące, niemniej jednak negatywnych konsekwencji nie da się raczej uniknąć.
Finansowe skutki może dodatkowo zwiększyć ryzyko utraty pozycji na
perspektywicznym rosyjskim rynku, na którym, często z trudem, polscy producenci starali się w
ostatnich latach budować swą pozycję.
Grupa Sokołowa kieruje na rynki rosyjskie stosunkowo niewielką część swej produkcji.
Z tego względu straty spowodowane zakazem powinny być relatywnie niewielkie w stosunku do
skali sprzedaży zagranicznej, niemniej jednak uniknąć się ich raczej nie da.
Pewne obawy budzić mogą także oznaki narastającej nieuczciwej konkurencji ze strony
niektórych firm z Unii Europejskiej. Za takie bowiem uznać można ostrzeżenia przed polskim
mięsem skierowane przez podmioty z Norwegii do europejskiej branży mięsnej, w związku z
rzekomym skażeniem polskiego mięsa salmonellą.
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
13
Paradoksalnie jednak, powyższa sytuacja i zakaz eksportu żywności do Rosji, stwarza
także dla krajowych producentów szanse poprawy warunków w niektórych obszarach
działalności. Dotyczy to zwłaszcza cen surowców, które są jednym z największych problemów
dla branży ograniczającym między innymi konkurencyjność na rynkach zagranicznych. Można
się spodziewać, że embargo obok zwiększającej się podaży będzie dodatkowym impulsem dla
przyspieszenia spadku cen na rynku mięsa czerwonego. Równolegle powinno również nastąpić
obniżenie cen detalicznych (czego potwierdzeniem są dane o listopadowym wskaźniku inflacji
CPI), ale oczekujemy, iż jego dynamika będzie mniejsza niż w przypadku surowców. Te
tendencje powinny więc sprzyjać poprawie rentowności krajowych firm.
Wybrane dane finansowe i prognozy wyników skonsolidowanych na lata 2005-2007
P – prognoza BM BPH
Podsumowanie
Największy wpływ na skonsolidowane wyniki finansowe Sokołowa w bieżącym mają
wysokie koszty surowcowe oraz mocny złoty obniżający efektywność eksportu. Pomimo to
grupa radzi sobie w tych warunkach stosunkowo dobrze. Pozytywnym czynnikiem jest duża
dynamika przychodów, które po trzech kwartałach 2005 r. były wyższe o 11,4 proc. w
porównaniu do analogicznego okresu zeszłego roku. Złagodziło to w pewnym stopniu
negatywny wpływ cen surowców i kształtowania kursu walutowego. Wygenerowany po
dziewięciu miesiącach skonsolidowany zysk operacyjny zwiększył się o prawie 50 proc. W
podobnej skali wzrósł zysk netto. Udany był trzeci kwartał, który może być zapowiedzią
trwalszej poprawy, tym bardziej że ostatnie miesiące roku są sezonowo jednym z najlepszych
okresów.
Powtórzenie ubiegłorocznego wyniku na poziomie netto, na wielkość którego wpłynęły
operacje jednorazowe, jest naszym zdaniem mało prawdopodobne. Oczekujemy jednak, że
bieżący rok grupa zamknie nowym rekordowym poziomem przychodów, których dynamika
przekroczy 10 proc. Jako realne oceniamy także zwiększenie progresji zysku operacyjnego w
stosunku do notowanej po trzech kwartałach.
Udanie zapowiada się przyszły rok. Prawdopodobne jest zmniejszenie tempa wzrostu
sprzedaży, które dość ostrożnie szacujemy na ok. 6 proc. Jak na razie nie ma fundamentalnych
Przychody ze sprzedaży
916 031
1 037 137
1 358 916
1 518 000
1 609 000
1 702 000
Zysk operacyjny (EBIT)
9 040
27 218
20 632
32 600
37 900
40 400
EBITDA
52 468
76 028
62 365
74 600
81 900
85 400
Zysk (strata) brutto
4 579
22 617
42 944
31 500
36 500
39 500
Zysk (strata) netto
3 714
19 136
41 033
28 100
34 400
37 100
Aktywa, razem
526 339
534 410
628 242
648 000
680 000
720 000
Zobowiązania i rezerwy na zob.
266 635
264 282
287 976
264 600
262 000
267 000
- zobowiązania długoterminowe
44 882
42 059
43 956
40 200
34 000
31 000
- zobowiązania krótkoterminowe
188 327
201 740
222 954
203 400
208 000
216 000
Kapitał własny
254 460
264 981
337 989
383 400
418 000
453 000
Wartość księgowa na jedną akcję (zł)
2,54
2,64
3,37
3,75
4,09
4,43
Zysk netto na jedną akcję (zł)
0,04
0,19
0,41
0,28
0,34
0,36
2005P
2006P
2007P
tys. zł rok
2002
2003
2004
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
14
podstaw by oczekiwać trwalszej zmiany trendu na rynku walutowym. Przyjmujemy więc, że
kształtowanie się kursu PLN w przyszłym roku będzie nadal negatywnym czynnikiem
obciążającym wyniki finansowe grupy Sokołowa. Głównego pola dla poprawy upatrujemy
natomiast w obszarze kosztów surowcowych. Jej skala powinna zrekompensować wpływ
niekorzystnych relacji kursowych i mniejszej dynamiki sprzedaży. Wpływ na obniżenie cen
mięsa czerwonego, zwłaszcza wieprzowego, będzie mieć przede wszystkim stosunkowo duża
podaż żywca związana z rosnącą w ostatnich latach opłacalnością produkcji. Również rosyjskie
embargo na import polskiego mięsa oraz wyrobów mięsnych przyczyni się do wzrostu
nadpodaży. Przy ograniczonych możliwościach jej wchłonięcia przez krajowy rynek, spadek cen
wydaje się nieunikniony i uważamy, że tendencja utrzyma się przynajmniej do końca
pierwszego półrocza 2005. W ślad za tym należy też spodziewać się ze spadku cen
detalicznych, ale w stosunku do surowca powinien on być relatywnie mniejszy.
W oparciu o te założenia w połączeniu z realizowaną strategią, polegającą między
innymi na pogłębianiu specjalizacji produktowej, kontroli kosztów oraz optymalizacji bazy
logistycznej, spodziewamy się poprawy wyników finansowych w przyszłym roku.
Pozarynkowym elementem mogącym mieć wpływ na notowania akcji będą z kolei
zamierzenia największego inwestora Saturn Nordic Holding AB – podmiot utworzony przez
Danish Crown AmbA oraz fińską firmę HK Ruokatalo. Obecnie posiada on pakiet 82,54 proc.
akcji, który kilkakrotnie powiększał w bieżącym roku. Jest to założenie hipotetyczne, niemniej
jednak niewykluczone, iż zamiarem jest osiągnięcie 100 proc. udziału w kapitale zakładowym,
czego wyrazem było ogłoszone w 2004 roku wezwanie na całość akcji. Wiązałoby się to więc z
ogłoszeniem kolejnego wezwania na akcje spółki.
Określamy cenę docelową akcji Sokołowa na poziomie 6,30 zł, co przy obecnych
poziomach cenowych skłania nas do rekomendowania kupna akcji spółki.
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
15
Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych
•
kupuj – oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się
kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej
•
akumuluj – oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się
kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej
•
trzymaj – oznacza prognozowanie zmiany ceny papieru wartościowego na poziomie zbliżonym do
zmiany wartości indeksu, z jednoczesnym brakiem przewidywań, co do istotnego spadku ceny papieru
wartościowego
•
redukuj – oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać
powyżej ceny docelowej
•
sprzedaj – oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się
sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej
Rekomendacja długoterminowa – rekomendacja jest aktualna w terminie 6 miesięcy od daty jej wydania,
chyba że została zmieniona.
Rekomendacja krótkoterminowa – rekomendacja jest aktualna w terminie nie dłuższym niż 3 miesiące od
daty jej wydania chyba, że została zmieniona
Biuro Maklerskie Banku BPH
Zespół Analiz
ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa
tel.: (22) 531 91 26, 531 91 08
Piotr Banasik – analityk, doradca inwestycyjny
piotr.banasik@bph.pl
Jacek Buczynski – analityk, makler papierów wartościowych
jacek.buczynski@bph.pl
Stefan Knopik – kierownik zespołu, doradca inwestycyjny
stefan.knopik@bph.pl
Dariusz Nawrot – analityk, makler papierów wartościowych
dariusz.nawrot@bph.pl
Biuro Maklerskie Banku BPH
Al. Pokoju 1, 31-548 Kraków
tel.: (12) 618 64 55
Sokołów S.A.
19 grudnia 2005 r.
Analityk: Jacek Buczyński
Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie
Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933, (48 12) 682 83 84; Internet: www.makler.bph.pl
Opracowanie niniejsze jest przeznaczone wyłącznie dla klientów BM Banku BPH S.A., którzy otrzymali je bezpośrednio od BM Banku BPH S.A.
© 2005 BM Banku BPH SA - Powielanie bądź publikowanie w jakiejkolwiek formie niniejszego opracowania, lub jego części, oraz zwartych w nim zaleceń, oraz wykorzystywanie
materiału do własnych opracowań celem publikacji, bez pisemnej zgody
BM Banku BPH S.A. jest zabronione.
Zespół Analiz BM Banku BPH S.A.: ul. Towarowa 25, 00-958 Warszawa; tel.: (22) 531 91 26, 531 90 51, 531 89 22, 531 91 08, fax: 531 88 22
16
Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie i finansowo jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym
nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd.
Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej
staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu.
Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie
stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z
opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników
ryzyka.
BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody
poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych.
Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy.
Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi,
a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października
2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z
zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy.
Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w §10 pkt.
1 pp. 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje
dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców.
Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i
międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach
rynku finansowego (m.im. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk
na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji
inwestycyjnych.
Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie
stosowanych. Należy zaznaczyć, że do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.:
stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w
modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów.
Warranted Equity Model (model uzasadnionej wyceny kapitałów własnych) uzależnia wycenę akcji spółki od efektywności działania
spółki mierzonej zwrotem na kapitale własnym (ROE). Metoda ta opiera się na wyznaczeniu wartości spółki w oparciu o relację
między spodziewanym ROE, a wymaganym przez inwestorów kosztem kapitału własnego dla danej spółki (COE).Im wyższe
spodziewane ROE i niższe COE, tym wyższa wycena spółki, czyli w efekcie wyższa wycena wartości księgowej przedsiębiorstwa.
Mocna strona metody to wycena na podstawie przyszłych, docelowych parametrów rentowności spółki. Słabe strony to
subiektywizm w oszacowaniu przyszłej rentowności ROE, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego
oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora.
Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych
generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża
wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu.
Wycena modelem zdyskontowanych dywidend bazuje na spodziewanych przyszłych zdyskontowanych przepływach z tytułu
dywidend. Jej mocne strony to ujęcie w wycenie przyszłych wyników finansowych oraz przepływów z tytułu dywidendy. Słabe strony
to subiektywizm w oszacowaniu przyszłych wyników finansowych, ryzyko zmiany polityki wypłaty dywidendy, możliwość błędnego
oszacowania stopy zwrotu wolnej od ryzyka oraz wymaganej przez inwestora.
Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych
porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe
strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na
bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne.
Opis wskaźników i miar używanych w raporcie
P/E - (Cena/Zysk) - Cena / zannualizowany zysk netto przypadający na jedną akcję
P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena / wartość księgowa przypadająca na jedną akcję
P/CF – (Cena/CashFlow) – Cena do Cash Flow (Cash Flow - zysk netto plus amortyzacja)
ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto / średni stan kapitałów własnych
ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto / średnia wartość aktywów
Stopa dyskontowa – stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko)
EBIT - zysk na działalności operacyjnej
EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) – zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację