W

YŻSZA

 S

ZKOŁA

I

NFORMATYKI

 

I

 

ZARZĄDZANIA

Z

 

SIEDZIBĄ

 

W

 R

ZESZOWIE

WYDZIAŁ EKONOMICZNY

Kierunek:

EKONOMIA

Specjalność:

Finanse i rachunkowość

Przemysław Pałac

  ANALIZA TECHNICZNA I ANALIZA 

FUNDAMENTALNA W WARUNKACH 

POLSKICH

PRACA DYPLOMOWA LICENCJACKA

Promotor:
dr inż. Arkadiusz Rymut

Rzeszów 2002

Spis treści

S

PIS

 

TREŚCI

..........................................................................................................
2
S

PIS

 

TREŚCI

.......................................................................................2

W

STĘP

.............................................................................................3

C

EL

 

I

 

ZAKRES

 

PRACY

.........................................................................5

N

OTOWANIA

 

GIEŁDOWE

......................................................................6

1.1.P

ODSTAWOWE

 

INFORMACJE

 

O

 W

ARSZAWSKIEJ

 G

IEŁDZIE

 P

APIERÓW

 W

ARTOŚCIOWYCH

..6

1.2.Z

ASADY

 

OBROTU

 

PAPIERAMI

 

WARTOŚCIOWYMI

.........................................................9

1.3.R

ODZAJE

 

ZLECEŃ

 

GIEŁDOWYCH

...........................................................................10

1.4.M

ETODY

 

ANALIZY

 

SPÓŁKI

 

GIEŁDOWEJ

..................................................................13

R

OZDZIAŁ

 2....................................................................................15

A

NALIZA

 

TECHNICZNA

......................................................................15

2.1. O

GÓLNA

 

CHARAKTERYSTYKA

 

ANALIZY

 

TECHNICZNEJ

.............................................15

2.2.W

YBRANE

 

WSKAŹNIKI

 

ANALIZY

 

TECHNICZNEJ

........................................................17

2.2.1.  W

SKAŹNIK

 MACD.....................................................................................18

2.2.2.  W

SKAŹNIK

 RSI..........................................................................................20

2.2.3.  W

SKAŹNIK

 ROC........................................................................................23

2.2.4. W

SKAŹNIK

 CCI...........................................................................................25

2.2.5.  W

SKAŹNIK

 OBV........................................................................................26

2.2.6.  Ś

REDNIE

 

RUCHOME

.......................................................................................27

2.3.F

ORMACJE

 

CENOWE

...........................................................................................30

2.4.L

INIE

 

TRENDU

..................................................................................................37

2.5.Z

ALETY

 

ANALIZY

 

TECHNICZNEJ

...........................................................................39

R

OZDZIAŁ

 3....................................................................................40

A

NALIZA

 

FUNDAMENTALNA

...............................................................40

3.1.  O

GÓLNA

 

CHARAKTERYSTYKA

 

ANALIZY

 

FUNDAMENTALNEJ

.....................................40

3.2.  A

NALIZA

 

OTOCZENIA

 

MAKROEKONOMICZNEGO

.....................................................42

3.3.  A

NALIZA

 

FINANSOWA

......................................................................................43

3.3.1. A

NALIZA

 

SPRAWOZDAŃ

 

FINANSOWYCH

.............................................................44

3.3.2. A

NALIZA

 

RACHUNKU

 

ZYSKÓW

 

I

 

STRAT

..............................................................44

3.3.3. A

NALIZA

 

BILANSU

.........................................................................................46

3.3.4. A

NALIZA

 

SPRAWOZDANIA

 

Z

 

PRZEPŁYWÓW

 

ŚRODKÓW

 

PIENIĘŻNYCH

........................48

3.3.5. A

NALIZA

 

WSKAŹNIKOWA

................................................................................50

R

OZDZIAŁ

 4....................................................................................56

2

A

NALIZA

 

TECHNICZNA

 

A

 

ANALIZA

 

FUNDAMENTALNA

............................56

4.1. R

ÓŻNICE

 

POMIĘDZY

 

ANALIZĄ

 

TECHNICZNĄ

 

I

 

ANALIZĄ

 

FUNDAMENTALNĄ

....................56

4.2. T

ECHNIKA

 

POŁĄCZONA

.....................................................................................56

Z

AKOŃCZENIE

.................................................................................59

B

IBLIOGRAFIA

.................................................................................61

S

TRESZCZENIE

.................................................................................62

S

PIS

 

WYKRESÓW

, 

TABEL

 

I

 

RYSUNKÓW

................................................63

Z

AŁĄCZNIKI

....................................................................................65

Z

AŁĄCZNIK

 1.........................................................................................................65

W

STĘP

Skuteczna i efektywna gra na giełdzie nie jest prosta. Czasami trudno podjąć decyzję 

co   robić:   kupować,   sprzedawać   czy   czekać.   Z   pomocą   przychodzą   jednak   ustalone 

i sprawdzone metody doboru inwestycji.

Inwestowanie w papiery wartościowe wymaga dużych umiejętności. Zdarzają się co 

prawda   sporadyczne   sytuacje   uzyskiwania   dużych   dochodów   przez   początkujących 

inwestorów, a także przez inwestorów kierujących się intuicją, jednak częściej zdarza 

się tak, że brak wiedzy o metodach inwestowania prowadzi do dużych strat. Istnieje 

wiele możliwych strategii inwestowania w papiery wartościowe. Dotyczy to zwłaszcza 

inwestowania   w   akcje.   Strategie   te   wykorzystują   różne   informacje   o   papierach 

wartościowych.

Przez   wiele   lat   funkcjonowania   giełdy   specjaliści   tworzyli   sposoby  analizowania 

rynku, z których ostatecznie wyłoniły się dwie główne techniki. Są to:

-

analiza fundamentalna

-

analiza techniczna

Istnieją  również   inne  strategie   inwestowania,  np.  profesjonalni   inwestorzy  często 

wykorzystują analizę portfelową. Są też prostsze metody opierające się na pewnych 

mechanicznych  regułach. Jednak najszerzej i najczęściej stosowanymi  strategiami są 

analiza fundamentalna i analiza techniczna, których wybrane aspekty zostały opisane 

w tej pracy.

3

W pracy przedstawiono genezę, zarys działalności oraz sposób, w jaki funkcjonuje 

Warszawska Giełda Papierów Wartościowych, zasady obrotu papierami wartościowymi 

oraz rodzaje zleceń, które mogą być składane na WGPW.

Następnie   zawarto   charakterystykę   analizy   technicznej,   a   zarazem   opis   i   sposób 

obliczania   szeregu   wskaźników   stosowanych   w   tej   metodzie   analizowania   rynku. 

Podjęto próbę udowodnienia tezy, że o cenie akcji decyduje popyt i podaż, a inwestor 

poprzez   umiejętne   dokonywanie   transakcji   kupna   i   sprzedaży   może   osiągnąć 

ponadprzeciętny dochód, który wynika z różnicy cen akcji i że przy takich transakcjach 

nie   ma   znaczenia,   czy   spółka   emitująca   dane   akcje   jest   dobra,   czy   rokuje   dobre 

perspektywy rozwoju, a chodzi jedynie o wygenerowanie sygnału wskazującego, czy 

daną akcję należy kupić lub sprzedać.

W kolejnym rozdziale przedstawiono charakterystykę oraz sposób przeprowadzania 

analizy fundamentalnej,  która jest formą  wyceny rynku  kapitałowego  polegającą  na 

ocenie   procesów   zachodzących   w   otoczeniu   makroekonomicznym   giełdy.   Opisano 

szereg   wskaźników   stosowanych   w   tej   metodzie,   a   także   źródła   danych,   z   których 

czerpią informacje zwolennicy analizy fundamentalnej.

Opracowanie to ma na celu udowodnić, ze efektywna gra na giełdzie nie jest tylko 

zasługą szczęśliwych, ale nieprzemyślanych decyzji, lecz decyzji podjętych w oparciu 

o analizę rynku przeprowadzoną wg w/w metod pozwalających w znaczącym stopniu 

przewidzieć przyszłe zachowania inwestorów.

4

C

EL

 

I

 

ZAKRES

 

PRACY

Celem   niniejszego   opracowania   jest   wykazanie   przydatności   analizy   technicznej 

i   analizy   fundamentalnej   w   doborze   walorów   do   portfela   inwestycyjnego   na 

Warszawskiej   Giełdzie   Papierów   Wartościowych.   W   pracy   starano   się   również 

wykazać, że te dwie metody analizowania rynku akcji są całkiem odmienne, opierają się 

na   zupełnie   innych   zasadach,   jednak   zastosowane   razem   (tzw.   technika   połączona) 

mogą dać niebywałe wyniki.

Praca składa się niejako z czterech części zasadniczych, w których kolejno poddano 

badaniu: polski rynek akcji wartościowych, analizę techniczną, analizę fundamentalną 

i metodę połączoną.

5

R

OZDZIAŁ

 

1

N

OTOWANIA

 

GIEŁDOWE

1.1. P

ODSTAWOWE

 

INFORMACJE

 

O

  W

ARSZAWSKIEJ

  G

IEŁDZIE

 

P

APIERÓW

 W

ARTOŚCIOWYCH

W każdym kraju funkcjonuje rynek, na którym przedmiotem wymiany jest kapitał 

w formie finansowej. Rynek ten, zwany rynkiem finansowym, umożliwia podmiotom 

posiadającym wolne środki pieniężne udostępnianie ich podmiotom zgłaszającym na 

nie popyt w zamian za osiągnięcie określonych przyszłych korzyści. Rynek kapitałowy 

jest   częścią   tak   rozumianego   rynku   finansowego.   Zawierane   są   na   nim   transakcje 

obejmujące takie instrumenty finansowe, których termin zwrotu jest dłuższy niż jeden 

rok.   Wśród   instrumentów   tych   znaczące   miejsce   zajmują   papiery   wartościowe 

tzn. dokumenty, z których wynikają dla jego właściciela określone prawa majątkowe 

np.   prawo   udziału   w spółce,   prawa   do   otrzymywania   odsetek.   Dokonywane   nimi 

transakcje handlowe odbywają się na rynku papierów wartościowych.

Inwestowanie   na   rynku   papierów   wartościowych   daje   szerokie   możliwości 

podejmowania decyzji. Swoje pieniądze można zainwestować w papiery wartościowe 

nabywane na rynku pierwotnym, bądź też na rynku wtórnym:

-

giełdowym (Giełda)

-

pozagiełdowym (CeTO).

Inwestując na rynku pierwotnym inwestor staje się pierwszym nabywcą papierów 

wartościowych emitowanych i sprzedawanych przez różne podmioty (Skarb Państwa, 

spółki akcyjne, gminy). Kupując papiery wartościowe od emitenta nabywca przyczynia 

się   do   bezpośredniego   zasilenia   emitenta   środkami   finansowymi   niezbędnymi   do 

dalszego rozwoju i prowadzenia działalności.

Sprzedaż   tak   nabytych   papierów   wartościowych   możliwa   jest   bez   pośrednictwa 

Giełdy,  po  samodzielnym  znalezieniu  nabywcy   i zapłaceniu   opłaty  skarbowej   (2%), 

bądź też  za jej pośrednictwem,  ale pod warunkiem,  że na Giełdzie  odbywa  się już 

handel danym papierem.

6

Bardzo istotnym segmentem rynku papierów wartościowych jest rynek wtórny. To 

na nim można zbyć papiery wartościowe kupione wcześniej od emitenta lub też zakupić 

papiery wartościowe od innych inwestorów. Rynek ten umożliwia zatem wtórny obrót 

papierami   wartościowymi,   prawami   do   nich   oraz   instrumentami   pochodnymi. 

Najważniejszą instytucją rynku wtórnego jest Giełda.

Giełda   jest   to   miejsce   gdzie   kupujący   i sprzedający   wymieniają   się   określonymi 

towarami po ustaleniu wspólnie akceptowanej ceny. Giełda Papierów Wartościowych 

w Warszawie, znajdująca się w Centrum Giełdowym jest jedynym rynkiem w Polsce, 

na którym, od ponad 10 lat, można dokonywać transakcji, obejmujących wtórny obrót 

tak specyficznym towarem, jakim są papiery wartościowe.

W   przeciwieństwie   jednak   do   wszystkich   innych   rodzajów   rynków,   na   których 

dochodzi   do   zakupu   lub   sprzedaży   towarów   występujących   w formie   materialnej, 

Giełda Papierów Wartościowych działa w systemie, w którym nie ma fizycznej dostawy 

zakupionych papierów wartościowych. Cały obrót prowadzony na rynku giełdowym 

jest   obrotem   niematerialnym   tzn.   że   tak   naprawdę   nie   istnieje   drukowana   postać 

papierów wartościowych. Wszystkie papiery wartościowe przechowywane są w formie 

zapisów   elektronicznych  w systemie   komputerowym   Krajowego  Depozytu  Papierów 

Wartościowych. Zapisy te znajdują również szczegółowe potwierdzenie w zapisach na 

rachunkach   inwestycyjnych   klientów   w biurach   maklerskich.   Zawarcie   na   Giełdzie 

jakiejkolwiek transakcji pociąga za sobą zmiany w zapisach na kontach prowadzonych 

przez   KDPW   oraz   zmiany   na   rachunkach   klientów   uczestniczących   w transakcji 

w domach maklerskich.

Aby handel papierami  wartościowymi  na Giełdzie  odbywał  się w jak najbardziej 

płynny   sposób   na   rynku   działają   animatorzy.   Na   podstawie   umów   zawartych 

z emitentem lub Giełdą zobowiązani są do stałego składania ofert kupna lub sprzedaży 

danego papieru wartościowego w celu utrzymania jego płynności.

Na Warszawskiej Giełdzie istnieje rynek kierowany zleceniami. Oznacza to, że kursy 

w oparciu, o które dochodzi do zawarcia transakcji, kształtowane są przez ceny zawarte 

w zleceniach składanych przez inwestorów.  Dzięki właśnie temu na Giełdzie najlepiej 

kształtuje się cena papieru wartościowego odzwierciedlająca jego wartość, a co za tym 

idzie wartość podmiotu, który go wyemitował.

Chcąc zainwestować np. w akcje danej spółki na rynku pierwotnym, należy zapisać 

się   „na   nie”   w miejscach   określonych   w prospekcie   emisyjnym.   W   tym   przypadku 

7

rachunek inwestycyjny nie jest potrzebny.  Posiadanie jego stanie się niezbędne jeśli 

inwestor zdecyduje się obracać akcjami na Giełdzie.

Warunkiem   prowadzenia   operacji   giełdowych   jest   posiadanie   rachunku 

inwestycyjnego  w biurze   maklerskim.   Rachunek  inwestycyjny  składa  się  z rachunku 

papierów wartościowych i rachunku pieniężnego. Mając już otwarty rachunek trzeba 

jeszcze wpłacić gotówkę, a potem śmiało można składać zlecenia na sprzedaż lub zakup 

papierów wartościowych na Giełdzie. W celu otwarcia rachunku nie potrzeba udawać 

się   osobiście   do   biura   maklerskiego.   Istnieje   możliwość   zrobienia   tego   za 

pośrednictwem poczty i Internetu.

Zlecenia   na   Giełdę   można   składać   tylko   za   pośrednictwem   biura   maklerskiego 

prowadzącego   rachunek   będącego   licencjonowanym   pośrednikiem   w transakcjach 

giełdowych.   Za   takie   pośrednictwo   biura   maklerskie   pobierają   prowizję   od   każdej 

zawartej transakcji. Prowizję płaci zarówno kupujący, jak i sprzedający, a jej wysokość 

zależy   od   wartości   transakcji.   Na   każdy   rodzaj   papieru   wartościowego   składa   się 

oddzielne zlecenie i osobno za każdą transakcję płaci się prowizję maklerską.

Każde   zlecenie,   zarówno   kupna,   jak   i sprzedaży,   zawierać   musi   ściśle   określone 

informacje: 

-

datę złożenia,

-

rodzaj zlecenia (kupno, czy sprzedaż),

-

dane dotyczące składającego zlecenie,

-

nazwa papieru wartościowego, który ma być przedmiotem transakcji,

-

liczba papierów wartościowych,

-

cena, po której dokonana będzie transakcja,

-

termin ważności zlecenia oraz dodatkowe warunki wykonania zlecenia.

W   zależności   od   przyjętej   strategii   inwestycyjnej   inwestor   ma   do   wyboru 

następujące rodzaje zleceń: 

-

zlecenia po cenie rynkowej (PCR),

-

zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie (PCRO),

-

zlecenia po każdej cenie (PKC),

-

zlecenia z limitem ceny (Limit),

-

zlecenia z warunkiem minimalnej wielkości wykonania (WMin),

-

zlecenia z warunkiem wielkości ujawnianej (WUJ),

-

zlecenia z limitem aktywacji (LimAkt),

8

-

zlecenia z oznaczeniem ważności do końca sesji (DZIEŃ),

-

zlecenie z oznaczeniem ważności do pierwszego wykonania (WiN),

-

zlecenie z oznaczeniem ważności wykonaj lub anuluj (WuA).

 

Biura maklerskie oferują różne możliwości składania zleceń. Zlecenia można składać 

osobiście  w Punkcie Obsługi  Klienta biura maklerskiego,  ale  również  telefonicznie, 

faksem lub za pośrednictwem Internetu. W ostatnich latach szczególnie dynamicznie 

rozwinęły się usługi maklerskie właśnie za pośrednictwem sieci komputerowej. Dzięki 

nim inwestor zyskuje dostęp do rachunku niezależnie od czasu i miejsca zamieszkania. 

Płaci również niższe prowizje.

1

Inwestując na Giełdzie niejednemu inwestorowi nasuwa się pytanie: „Czy to jest 

bezpieczne?”. Nadrzędnym organem regulującym cały obrót papierami wartościowymi, 

a także   czuwającym   nad   zgodnym   z prawem   funkcjonowaniem   biur   maklerskich, 

spółek publicznych, funduszy inwestycyjnych, Giełdy oraz działalnością inwestycyjną 

samych inwestorów jest Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Urząd ten sprawuje 

jednak stały nadzór jedynie nad obrotem publicznym, tzn. obrotem, w którym dochodzi 

do  proponowania   przez   emitenta   lub   inwestora   (posiadacza   papieru   wartościowego) 

zawarcia   transakcji,   jak   i dokonywania   transakcji,   jeżeli   zawarcie   transakcji   jest 

proponowane   dowolnemu   (nieoznaczonemu)   inwestorowi,   więcej   niż   trzystu 

inwestorom   lub   gdy   propozycja   zawarcia   transakcji   jest   przekazywana   za 

pośrednictwem   środków   masowego   przekazu   (TV,   radio,   prasa   itp.).   Dzięki   takiej 

ochronie nawet drobni inwestorzy mogą mieć nadzieję, że na rynku publicznym będą 

traktowani   na   równi   z potentatami   finansowymi,   a   także   uzyskają   wiarygodne 

informacje,   dzięki   którym   będą   mogli   podejmować   decyzje   inwestycyjne.   Trafność 

jednak tych decyzji nie zależy od Komisji ani też od innych instytucji działających na 

rynku.  To czy inwestowanie przyniesie  zyski,  zależy wyłącznie  od inwestora i jego 

umiejętności   oceny   spółki,   korzystania   z informacji   finansowych,   gospodarczych, 

a także wyczucia zmian, jakie mogą zachodzić na rynku.

1.2. Z

ASADY

 

OBROTU

 

PAPIERAMI

 

WARTOŚCIOWYMI

.

1

 http://gielda.onet.pl/555,0,2,poradnik.html

9

Przedmiotem   obrotu   na   giełdzie   papierów   wartościowych   mogą   być   wyłącznie 

papiery wartościowe oraz instrumenty finansowe dopuszczone do obrotu giełdowego. 

Decyzję o dopuszczeniu papierów do obrotu na giełdzie podejmuje Rada Giełdy. Przed 

tym   dokonuje   ona   szczegółowej   analizy   i oceny   sytuacji   finansowej   emitenta,   jego 

prognoz, perspektyw rozwoju, możliwości realizacji planów inwestycyjnych, warunków 

na   jakich   emitowane   były   akcje,   tak   by   został   zachowany   interes   i bezpieczeństwo 

wszystkich uczestników obrotu giełdowego.

W   przypadku,   gdy   Rada   Giełdy   stwierdzi   niezgodności   w zaprezentowanych   jej 

dokumentach i oświadczeniach lub też ma jakiekolwiek wątpliwości co do spółki może 

odmówić   dopuszczenia   papierów   wartościowych   lub   instrumentów   pochodnych   do 

obrotu giełdowego. Każdy emitent ma jednak prawo, po wyjaśnieniu bądź usunięciu 

niezgodności, starać się ponownie o dopuszczenie do obrotu. Żeby jednak spółka mogła 

zadebiutować   na   giełdzie   potrzebna   jest   jeszcze   zgoda   Zarządu   Giełdy.   To   właśnie 

Zarząd   Giełdy   wprowadza   w trybie   zwykłym   papiery   wartościowe   do   obrotu 

giełdowego   i w   drodze   uchwały   szczegółowo   określa   m.in.   liczbę   wprowadzanych 

papierów wartościowych, rynek i system notowań, dni sesji, sesję giełdową, na której 

nastąpi   pierwsze   notowanie,   a także   ewentualne   ograniczenia   i okres   ich 

obowiązywania w przyjmowaniu zleceń na pierwszych sesjach.

W   szczególnych   przypadkach   spółka   może   zadebiutować   wprowadzając   papiery 

wartościowe do obrotu giełdowego w trybie  publicznej  sprzedaży za pośrednictwem 

członka giełdy (biura maklerskiego). Członek giełdy, za zgodą Zarządu, przedstawia 

publiczną ofertę sprzedaży papierów wartościowych. Taka oferta sprzedaży realizowana 

jest przy wykorzystaniu systemu informatycznego giełdy

2

.

Obrót akcjami na giełdzie odbywa się na trzech rynkach:

-

podstawowym,

-

równoległym,

-

wolnym.                                                                                                                      

.

1.3. R

ODZAJE

 

ZLECEŃ

 

GIEŁDOWYCH

.

2

 http://gielda.onet.pl/555,0,4,poradnik.html

10

Każdy   inwestor   w   zależności   od   obranej   przez   siebie   strategii   ma   do   wyboru 

kilkanaście   rodzajów   zleceń,   z   których   może   wybrać   dowolnie.   Poniżej 

scharakteryzowano kilka z nich.

Zlecenia po cenie rynkowej – PCR.

Zlecenia można składać wyłącznie w fazie notowań ciągłych z wyjątkiem okresów 

równoważeń   rynku.   Warunkiem   jest   tu   to,   że   w   chwili   złożenia   zlecenia   musi 

oczekiwać   przynajmniej   jedno   zlecenie   przeciwstawne   z limitem   ceny,   w innym 

przypadku   zlecenie   jest   automatycznie   anulowane   przez   GPW   a   jego   realizacja 

następuje po kursie najlepszego zlecenia przeciwstawnego. W przypadku, gdy nie jest 

możliwa   realizacja   zlecenia   w całości,   pozostała   jego   część   staje   się   zleceniem 

z limitem ceny, po jakim zawarto pierwszą część transakcji. 

 

Zlecenia po cenie rynkowej na otwarcie – PCRO. 

Zlecenia można składać w fazie na otwarcie, na zamkniecie i w trakcie równoważeń 

w systemie notowań ciągłych oraz na otwarcie w systemie kursu jednolitego. Realizacja 

tego   rodzaju   dyspozycji   inwestora   następuje   po   kursie,   który   stał   się   odpowiednio 

kursem   otwarcia,   zamknięcia   bądź   kursem   równoważenia   w   notowaniach   ciągłych, 

a także po kursie fixingowym w notowaniach jednolitych. Zlecenia PCRO realizowane 

są po zleceniach PKC oraz po zleceniach z limitem lepszym (w przypadku zleceń kupna 

-   wyższym,   a w   przypadku   zleceń   sprzedaży   -   niższym)   od   kursu   fixingowego. 

W chwili, gdy nie jest możliwa realizacja zlecenia w całości, pozostała jego część staje 

się automatycznie zleceniem z limitem ceny równym ostatniej transakcji. Zlecenia po 

cenie rynkowej na otwarcie nie podlegają modyfikacji w fazie interwencji. 

Zlecenia z warunkiem minimalnej wielkości wykonania – Wmin. 

Zlecenia z warunkiem minimalnej wielkości wykonania można składać wyłącznie 

w  trakcie notowań ciągłych z wyjątkiem okresów równoważeń rynku, a także w fazie 

dogrywki. Warunek minimalnej wielkości wykonania określa, w jakim stopniu zlecenie 

musi   być   minimalnie   zrealizowane.   Jeżeli   nie   jest   możliwa   realizacja   zlecenia 

w wielkości   równej   co   najmniej   ilości   minimalnej,   zlecenie   to   jest   automatycznie 

anulowane przez GPW a w przypadku, gdy zlecenie zrealizuje się częściowo (zostanie 

wykonana co najmniej wielkość minimalna), pozostała jego część nadal będzie aktywna 

w arkuszu zleceń, ale już bez warunku minimalnej wielkości wykonania. Zlecenia tego 

11

typu można łączyć ze zleceniami z limitem, jak i ze zleceniami PCR (nie dopuszczalne 

jest   łączenie   WMin   ze   zleceniem   PKC   oraz   ze   zleceniem   z limitem   aktywacji). 

W   przypadku,   gdy  minimalna   wielkość   realizacji   jest   równa   wolumenowi   zlecenia, 

zlecenie to zachowuje się jak dawne "zlecenie wszystko albo nic" - WAN. 

 

Zlecenia z warunkiem wielkości ujawnianej – WUJ. 

Można   je   składać   w dowolnej   fazie   notowań,   za   wyjątkiem   fazy   interwencji. 

Warunek wielkości ujawnianej oznacza, że w arkuszu zleceń będzie widoczna tylko 

część   zlecenia,   natomiast   jego   kolejna   część   ujawni   się   dopiero   po   zrealizowaniu 

poprzednio   ujawnionej.   Po   całkowitej   realizacji   wielkości   już   ujawnionej,   następna 

część   ujawnia   się   automatycznie   i staje   się   ostatnim   zleceniem   w arkuszu   z danym 

limitem. Wielkość ujawniana nie może być mniejsza niż 100 szt.  

Zlecenia   WUJ   można   łączyć   ze   zleceniami   z limitem,   ze   zleceniami   z limitem 

aktywacji,   jak   również   ze   zleceniami   PCR,  nie   jest   dopuszczalne   łączenie   WUJ   ze 

zleceniem PKC oraz PCRO. Zlecenie z warunkiem wielkości ujawnianej można łączyć 

również ze zleceniem WMin, o ile faza sesji umożliwia złożenie tego rodzaju zlecenia. 

Złożenie tego rodzaju zlecenia umożliwia nabycie lub zbycie znacznego pakietu akcji 

bez pokazywania tego rynkowi. 

 

Zlecenia z limitem aktywacji – LimAkt.

Zlecenia można składać w dowolnej fazie notowań, za wyjątkiem fazy interwencji 

i dogrywki. Jest ono niewidoczne w arkuszu zleceń do czasu, aż kurs ostatniej transakcji 

osiągnie poziom limitu aktywacji. Gdy to nastąpi, zlecenie  będzie realizowane według 

limitu,   jaki   został   mu   określony.   Przy   braku   możliwości   realizacji   zlecenia   będzie 

oczekiwało tak, jak każde inne zlecenie. W zleceniach z limitem aktywacji niezbędne 

jest określenie dwóch limitów : 

-

limitu aktywacji, 

-

limitu realizacji zlecenia. 

Bezwzględna   zależność   pomiędzy   kursem   ostatniej   transakcji,   limitem   aktywacji 

oraz limitem realizacji zlecenia przedstawia tabela 1.

Kupno

Kurs ostatniej transakcji < Limit aktywacji <= Limit realizacji zlecenia

12

Sprzedaż Kurs ostatniej transakcji > Limit aktywacji >= Limit realizacji zlecenia

Tabela 1. Zależność pomiędzy kursem ostatniej transakcji, limitem akcji i limitem realizacji zlecenia.

W przypadku, gdy na danym papierze nie zawarto w danym dniu żadnej transakcji, 

powyższą zasadę stosuje się w stosunku do kursu odniesienia. Limit realizacji zlecenia 

musi być wyższy bądź równy limitowi aktywacji w zleceniach kupna oraz niższy bądź 

równy  w zleceniach   sprzedaży,   limitem   realizacji   zlecenia   może   być   również   PKC. 

W przypadku określenia kursu nietransakcyjnego złożone zlecenia z limitem aktywacji, 

które mogłyby w ten sposób uaktywnić się, tracą ważność. 

Zlecenia   z limitem   aktywacji   można   łączyć   ze   zleceniami   wielkości   ujawnianej, 

a także   z warunkiem   „wykonaj   i anuluj”,   o ile   faza   sesji   umożliwia   złożenie   tego 

rodzaju   zleceń.   Zlecenia   z limitem   aktywacji   nie   można   łączyć   ze   zleceniami 

z warunkiem minimalnej wielkości wykonania, ze zleceniami PCR i PCRO, a także ze 

zleceniami „wykonaj lub anuluj”. 

1.4. M

ETODY

 

ANALIZY

 

SPÓŁKI

 

GIEŁDOWEJ

.

Zdarza   się   niekiedy,   że   przypadkowe,   podjęte   pod   wpływem   chwili   decyzje 

przynoszą inwestorom giełdowym bardzo duże zyski. Nie jest to jednak sytuacja często 

spotykana, ponieważ o wiele częściej taka gra zamiast dużych korzyści przynosi duże 

straty. Przypadkowe, nieprzemyślane decyzje podejmują zazwyczaj inwestorzy, którzy 

dopiero zaczynają swoją przygodę z giełdą. Natomiast ci, którzy zajmują się tym od 

jakiegoś   czasu,   nie   pozwalają   sobie   na   tego   rodzaju  ryzyko   przy   wyborze   sposobu 

inwestowania.

Przez wiele lat funkcjonowania giełdy analitycy starali się stworzyć  taką metodę 

podejmowania   decyzji   przy   wyborze   strategii,   która   najprawdopodobniej   mogłaby 

określić przyszłe  zachowanie  się rynku,  a co za tym  idzie  przyszłe  zachowanie  się 

inwestorów.   Opracowano   wiele   metod,   przy   których   wykorzystuje   się   szereg 

wskaźników, jednak najpowszechniej stosowanymi są dwie spośród nich:

-

analiza techniczna,

13

-

analiza fundamentalna.

Te   dwie   główne   techniki   nie   są   oczywiście   jedynymi   stosowanymi   przez 

inwestorów. Profesjonalni uczestnicy gry giełdowej stosują również analizę portfelową 

lub też niekiedy, prostsze metody opierające się na pewnych mechanicznych regułach. 

Są to m.in.:

-

metoda średniego kosztu,

-

metoda stałej kwoty kapitału,

-

metoda stałego współczynnika,

-

metoda cenowo – wskaźnikowa.

3

Przy zastosowaniu dowolnej z metod analizy rynku, podejmowanie decyzji nie jest 

już tak przypadkowe, a gra na giełdzie staje się o wiele bardziej przewidywalna, choć 

oczywiście nigdy nie można z całą pewnością określić jak zachowają się w przyszłości 

inwestorzy i jakie pociągnie to za sobą konsekwencję.

3

 http://www.kpw.gov.pl/fli4.htm

14

R

OZDZIAŁ

 2

A

NALIZA

 

TECHNICZNA

2.1. O

GÓLNA

 

CHARAKTERYSTYKA

 

ANALIZY

 

TECHNICZNEJ

Jest   to   dosyć   kontrowersyjna   metoda   inwestycyjna   mająca   swych   zwolenników 

i   zagorzałych   krytyków.   W   rzeczywistości   analiza   techniczna   nie   interesuje   się 

emitentem   papieru   wartościowego,   którym   się   zajmuje.   Praktykowi   tej   metody   jest 

potrzebny jedynie aktualny kurs i obrót, dane z przeszłości oraz punkt odniesienia, za 

pomocą których dokona obliczeń często skomplikowanych wskaźników. Nie musi on 

nawet   znać   nazwy   papieru   wartościowego,   który   analizuje,   aby   określić 

najoptymalniejsze momenty kupna i sprzedaży.

4

Analiza techniczna opiera się na trzech podstawowych przesłankach

5

:

Rynek dyskontuje wszystko

Zwolennicy analizy technicznej  twierdzą, że wszelkie czynniki, które mają wpływ 

na   cenę   są   już   w niej   uwzględnione.   Wynika   to   z przekonania,   że   zachowania   cen 

odzwierciedlają   zmiany   w relacjach   popytu   i podaży.   Mówiąc   inaczej,   analityk 

techniczny wychodzi z założenia, że nie trzeba badać czynników wpływających na cenę 

instrumentu lub dociekać przyczyn spadków lub wzrostów. Rynek wie wszystko i to on 

kształtuje cenę, dlatego też należy badać wykresy i wskaźniki analizy technicznej, aby 

skutecznie  prognozować, w którą stronę rynek  podąży.  Nie oznacza to, iż analitycy 

techniczni odrzucają twierdzenia, iż przyczyną trendów na giełdzie są uwarunkowania 

gospodarcze.   Uważają   jedynie,   że   rynek   łatwiej   można   zrozumieć   i przewidzieć, 

analizując zapis jego zachowań, czyli wykresy.

Ceny podlegają trendom

Rysując   wykresy   cen,   analityk   techniczny   stara   się   odnaleźć   w nich   trend,   czyli 

kierunek, w którym podążają ceny. Rozpoznanie trendu w jego wczesnej fazie pozwala 

dokonać transakcji, która powinna przynieść zyski (kupić, gdy tworzy się trend rosnący, 

sprzedać,   gdy   malejący).   Analitycy   zakładają   bowiem,   że   istnieje   większe 

4

 P. Zielonka, O przewidywaniu cen akcji, Warszawa 2000, s. 25

5

 M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 45

15

prawdopodobieństwo   tego,   że   trend   będzie   kontynuowany,   niż   że   nastąpi   jego 

odwrócenie.

Historia się powtarza

Badanie wykresów  pozwala odnaleźć  powtarzające  się wzory (formacje), według 

których   poruszają   się   ceny.   Wynika   to   z powtarzalności   zachowań   ludzkich 

w określonych sytuacjach. Analitycy znając najczęściej występujące wzory (formacje) 

starają   się   odnaleźć   je   w bieżących   notowaniach   i na   tej   podstawie   prognozować 

przyszłość.

 

Reasumując   pierwsza   przesłanka   mówi,   że   rynek   w   pełni   dyskontuje   wszelkie 

informacje mogące mieć wpływ na kurs akcji, z czego wynika, że badanie samych cen 

jest   podejściem   samowystarczalnym.   Druga   przesłanka   dotyczy   trendu,   jednego 

z   podstawowych   pojęć   analizy   technicznej.   Głosi   ona,   że   kursy   poruszają   się 

w trendach, a zadaniem analizy technicznej  jest wychwytywanie  ich zmian. Trzecia 

przesłanka   dotyczy   psychologii   rynków   i   zakłada,   że   w   warunkach   zbliżonych   do 

przeszłych, sytuacja rynkowa będzie kształtować się podobnie.

A   zatem   analityk   techniczny   to   osoba   badająca   skutki   zachowań   rynku   (ceny) 

i poszukująca   na   wykresach   cen   historycznych,   trendów   i formacji,   które   pomogą 

przewidzieć   zachowanie   rynku.   W swojej   pracy   analitycy   wspomagają   się 

m.in. wskaźnikami, które mają pomóc w lepszym zrozumieniu ruchów cen.

Dzięki temu można znaleźć odpowiedź na trzy główne pytania, które zadaje każdy 

inwestor:

1. Co kupić lub sprzedać?

2. Kiedy kupić?

3. Kiedy sprzedać

?

 

O ile analitycy fundamentalni, w poszukiwaniu odpowiedzi na powyższe pytania, 

starają się interpretować dane o sytuacji spółki, jej pozycji finansowej, szansach nowo 

wprowadzanych produktów itd., analitycy techniczni koncentrują się na wpływie tych 

informacji   na   zachowanie   inwestorów.   Ich   nie   interesuje   sama   informacja,   lecz   jej 

skutek, którego wyrazem są zmiany w wycenie papieru i wahania obrotów. 

Dzięki   znacznej   elastyczności,   przejawiającej   się   w   możliwości   dostosowania 

narzędzi   analizy   technicznej   do   dowolnych   rynków   i   wymiaru   czasowego,   analizę 

16

techniczną stosuje się powszechnie zarówno na rynkach akcji, obligacji, walut, giełdach 

towarowych itd.

2.2. W

YBRANE

 

WSKAŹNIKI

 

ANALIZY

 

TECHNICZNEJ

Analiza   techniczna   podobnie   jak   analiza   fundamentalna   służy   do   określania 

właściwego momentu  kupna i sprzedaży  akcji. Aby  inwestycja  była  jak najbardziej 

dochodowa, w analizie technicznej stosuje się różnorodne narzędzia służące do badania 

zjawisk zachodzących  na  rynku  papierów  wartościowych. Jednak w odróżnieniu  od 

analizy   fundamentalnej,   cały   proces   oceny   wysokości   osiągniętych   w   przyszłości 

zysków  z   inwestycji,   przebiega   w   nieco   odmienny   sposób.   W   analizie   technicznej 

inwestorzy kierują się w grze giełdowej głównie historycznymi danymi, nie mającymi 

swoich   korzeni   ani  w   raportach,   ani  w  bilansach,  czy  też   w  zestawieniach  zysków 

i strat, lecz w danych pochodzących z bezpośredniego otoczenia ekonomicznego danej 

spółki  oraz   tego   co   dzieje   się   bezpośrednio   na  rynku   kapitałowym.  Dane   te   służą 

inwestorom   do   konstruowania   wskaźników   giełdowych,   pomocnych   przy   ocenie 

atrakcyjności akcji wybranych spółek. Pierwsze wskaźniki giełdowe zostały stworzone 

pod koniec XIX wieku, lecz za ich pełny rozkwit można uznać dopiero okres wielkiej 

hossy  w USA z lat dwudziestych XX wieku. Od tego czasu ich popularność została 

ugruntowana i trwa do dnia dzisiejszego. Podział wskaźników przedstawia tabela 2.

Wskaźniki śledzące trend

Oscylatory

Wskaźniki nastroju

działają najlepiej, kiedy ceny są 
„w ruchu”,  ale ich sygnały są 
nieprawidłowe   w   trendzie 
horyzontalnym;   są   opóźnione 
w   stosunku   do   trendu, 
zmieniają   kierunek   po   jego 
odwróceniu

wyłapują punkty zwrotne na płaskich 
rynkach;   ich   sygnały   są   jednak 
przedwczesne,   kiedy   rozpoczyna   się 
nowy trend wzrostowy lub spadkowy; 
są   to   wskaźniki   równoczesne   do 
trendu lub nawet go wyprzedzające

pozwalają

 

badać 

„psychologię

 

mas”; 

wskaźniki   te   mogą   być 
prowadzącymi

 

lub 

równoczesnymi   w   stosunku 
do trendu

•

 

średnie ruchome

•

 MACD

•

 MACD- histogram

•

 OBV – On Balance Volume

•

 A/D –Accumulation / 

Distribution

•

 

Stochastic

•

 ROC – Rate of Change

•

 Momentu (Impet)

•

 RSI – Relative Strength Index    

•

 Force Index

•

 CCI – Commodity Channel Index

•

 

New High-New Low Index

•

 Put-Call Ratio

•

 Bullish Consensus

•

 Commitments of Trade

•

 Advance/Decline Index

•

 Trader’s

 

Tabela 2. Podział wskaźników analizy technicznej wg A. Edlera.

17

2.2.1.

 

Wskaźnik MACD

Wskaźnik  Moving  Average  Convergence  Divergence   stworzony   został   przez 

Geralda Appla, analityka finansowego z USA.  Wskaźnik ten opiera się na zbieżności 

i rozbieżności średnich ruchomych. Jest przedstawiony w formie dwóch linii. Jednej 

ciągłej, zwanej linią  MACD  i drugiej przerywanej,  linii sygnału.  Linia  MACD jest 

zbudowana   z   dwóch   średnich   ruchomych   wykładniczych   EMA,   wyliczanych   z   cen 

zamknięcia z 9, 12 lub 26 ostatnich sesji.

Średnia EMA jest specyficznym narzędziem służącym do analizy bieżącej kondycji 

rynku.   Jest   bardzo   czuła   na   najświeższe   dane   i   opiera   się   głównie   na   nich.   Jej 

wykreślenie daje pełen obraz tego co działo się na  parkiecie  podczas ostatniej  sesji 

giełdowej  i   jakie   nastroje   rządziły   tłumem  graczy.   Ponadto   jest   pomocna 

w przeprowadzaniu transakcji zgodnie z kierunkiem trendu. Jej nachylenie pokazuje 

w jakim kierunku podąża rynek i jaka jest jego siła i zasięg oddziaływania.

Kiedy EMA zwyżkuje jest to informacja, że rozpoczyna się nowy trend wzrostowy. 

Jeżeli zwyżka następuje już w pełni ukształtowanym trendzie to istnieje szansa na jego 

dalszą   kontynuację.   Zwyżka   EMA   daje   również   sygnał,   że   można   bezpiecznie 

"wchodzić"   na   giełdę,   a   zysk   jest   obarczony   stosunkowo   niskim   ryzykiem.   Kiedy 

natomiast średnia EMA zniżkuje jest to oznaką, że na rynku następuje trend spadkowy 

lub   obecny   trend   wyczerpał   się.   Ryzyko   inwestycyjne   jest   wtedy   o   wiele   większe, 

a szanse na zyski są o wiele mniejsze.

Gdy EMA tworzy linię prostą lub w nieznaczny sposób faluje oznacza to, że rynek 

najprawdopodobniej   znajduje   się   w   formacji   horyzontalnej.   Należy   wtedy 

przeprowadzić dokładną analizę rynku w powiązaniu z innymi  wskaźnikami analizy 

technicznej. Decyzje inwestycyjne należy podejmować rozważnie, można przeczekać 

niepewny okres i wejść na rynek, gdy EMA zacznie generować sygnały rozpoczynające 

nowy trend wzrostowy.

Sposób obliczania wskaźnika MACD:

MACD = EMA(1) - EMA(2)

(1)

EMA (1) – pierwsza wykładnicza średnia krocząca (standardowo 12 dni)

EMA (2) – druga wykładnicza średnia krocząca (standardowo 26 dni)

18

Wykres wskaźnika 

M

oving 

A

verage 

C

onvergence 

D

ivergence

Wykres 1. Wskaźnik MACD – notowania spółki Exbud S. A.

MACD   jest   wskaźnikiem   giełdowym,   który   jako   jeden   z   niewielu   daje   wiele 

wiarygodnych sygnałów kupna i sprzedaży. Jego działanie opiera się na następujących 

zasadach:

-

gdy szybka linia wskaźnika (linia ciągła) przecina od góry wolną linię MACD 

(linię   przerywaną),   daje   sygnał   do   sprzedaży,   a   obecny   trend   może   ulec 

odwróceniu.   Przecięcie   tych   linii   może   świadczyć   również,   że   rynek   jest 

prawdopodobnie mocno wykupiony i w najbliższym okresie są możliwe spadki 

kursu akcji,

-

kiedy szybka linia MACD (linia ciągła) przecina od dołu wolną linię wskaźnika 

(linia   przerywana)   pojawia   się   sygnał   do   kupna   akcji   i   zapowiada   początek 

nowego   trendu   wzrostowego.   Istnieje   również   prawdopodobieństwo,   że 

wygenerowany z wyprzedzeniem przez wskaźnik trend utrzyma się.

19

Momenty   kupna   i   sprzedaży   sygnalizowane   przez   wskaźnik   MACD   są   często 

sygnałami spóźnionymi  i nadają się raczej do inwestycji długoterminowych. Istnieje 

jednak szkoła podejmowania decyzji już po zmianie kierunku trendu wskaźnika. Opiera 

się   ona   na   założeniu,   że   po   zakończeniu   spadku   i   rozpoczęciu   wzrostu   MACD 

w krótkim czasie przetnie SIGNAL od dołu, analogicznie dla przejścia z okresu wzrostu 

do spadku - nastąpi przecięcie od góry. Podejście takie jest jednak obarczone sporym 

ryzykiem,   poza   tym   istnieje   zależność,   że   jeżeli   MACD   rośnie   wraz   z   rosnącym 

trendem   to   ów   trend   jest   prawdziwy,   gdy   dzieje   się   odwrotnie   można   pokusić   się 

o stwierdzenie, że trend stoi pod znakiem zapytania i możliwe jest w najbliższym czasie 

jego odwrócenie. 

2.2.2.

 

Wskaźnik RSI

Wskaźnik  Relative  Strenght  Index,   czyli   wskaźnik   względnej   siły   określa 

wewnętrzną siłę akcji. Wskaźnik RSI przyjmuje wartości z przedziału [0,100]. Przy 

czym  osiągniecie  wartości  krańcowej  [100] jest w  praktyce  nie możliwe,  natomiast 

wskaźnik   przyjmuje   wartość   [0]     tylko   wtedy,   gdy   w   ciągu   ostatnich  k  sesji   nie 

odnotowano zysków.

6

Sposób obliczania wskaźnika względnej siły:

RS

1

100

100

)

k

,

n

(

RSI

+

−

=

(2)

RSI – wartość wskaźnika względnej siły

RS – średnia wartość cen zamknięcia (netto) dla wybranej liczby dni

Jest to iloraz średniego zysku w ciągu ostatnich  k  sesji i średniej straty w ciągu 

ostatnich k sesji.

Działanie wskaźnika RSI opiera się na kilku podstawowych zasadach:

6

 M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 57

20

-

gdy wskaźnik osiągnie wartość 100 odwrócenie trendu w zniżkowy jest bardzo 

prawdopodobne

-

gdy wskaźnik osiągnie wartość 0 odwrócenie trendu w zwyżkowy jest bardzo 

prawdopodobne

-

gdy RSI osiągnie poziom 70% lub więcej oznacza to sygnał sprzedaży

-

gdy RSI osiągnie poziom 30% lub mniej oznacza to sygnał kupna

Najczęściej RSI interpretuje się w oparciu o linie wykupienia (70%) i wysprzedania 

(30%). Momentem kupna jest wtedy spadek poniżej linii wysprzedania  i jej przebicie 

od dołu, a sprzedaży wyjście ponad linie wykupienia i jej przecięcie od góry. Wartości 

30 % i 70 % mogą się okazać mylące przy długotrwałym wzroście bądź spadku kursów. 

W okresie hossy oscylator często przyjmuje wartości powyżej 70%, w okresie bessy zaś 

poniżej 30%. Należy wtedy obrać poziomy wykupienia i wysprzedania na podstawie 

zachowania   wskaźnika   w   przeszłości.   Długotrwała   konsolidacja   wskaźnika   powyżej 

linii wykupienia bądź linii wysprzedania dezaktualizuje sygnały kupna i sprzedaży.

Wykres wskaźnika 

R

elative 

S

trength 

I

ndex

Wykres 2. Wskaźnik RSI – notowania spółki Exbud S. A.  

21

Niektórzy   analitycy   oczekują   kolejnego   potwierdzenia,   które   ma   polegać   na 

przełamaniu   poziomu   poprzedniego   dołka.   Tak   więc   pełen   sygnał   sprzedaży 

składa się z:

-

przejścia RSI na poziom ponad 70%,

-

po osiągnięciu szczytu

-

po zaznaczeniu dołka osiągnięcie kolejnego szczytu na poziomie niższym od 

poprzedniego szczytu

-

rozpoczęcie przez RSI spadku i przekroczenie poziomu zaznaczonego wcześniej

Wskaźnik RSI daję poza tym  inwestorom jeszcze inny sygnał,  tzw. dywergencje 

byka i niedźwiedzia.

Dywergencje byka  są sygnałem do kupna. Występują wtedy, gdy ceny spadają do 

nowego   dołka,   a   wskaźnik   RSI   wyznacza   dno   na   niższym  poziomie   niż   miało   to 

miejsce podczas poprzedniego spadku. Sygnał kupna ma swoje potwierdzenie w rynku 

gdy pierwsze dno RSI znajduje się poniżej jego dolnej linii referencji (linii wyznaczonej 

na pewnym poziomie wskaźnika), a kolejne dno jest usytuowane ponad tą linią.

Dywergencje niedźwiedzia  dają sygnał do sprzedaży.  Występują wtedy gdy ceny 

zwyżkują do nowego szczytu, a wskaźnik RSI osiąga szczyt na niższym poziomie niż 

podczas poprzedniej zwyżki. 

Najlepsze rezultaty daje porównywanie RSI z wykresami kursów. RSI wyprzedza 

kształtowanie się  trendów,  formacji  na kilka dni przed ich faktycznym  powstaniem, 

uprzedza też o prawdopodobnym odwróceniu trendu. 

Kiedy RSI przebija od dołu górną linię referencji, daje sygnał, że rynek jest  w fazie 

wzrostów aczkolwiek akcje są silnie wykupione i prawdopodobna w najbliższym czasie 

jest  podaż  walorów,   a   tym   samym   spadki  cen  akcji.   Gdy   RSI   spada   poniżej   linii 

referencji jest to sygnał, że przewodnictwo na rynku przejęła strona podażowa lecz ich 

siły   powoli   się   wyczerpują   -   rynek   jest   bardzo   silnie   wyprzedany   i   jest   szansa   na 

ponowne wzrosty. 

22

2.2.3.

 

Wskaźnik ROC

Wskaźnik Zmiany ROC czyli Rate Of Change jest jednym z najbardziej popularnych 

wskaźników. Jest to procentowa zmiana kursu z obecnej sesji w stosunku do kursu 

sprzed k sesji. Do obliczania wskaźnika ROC służy poniższy wzór

7

:

%

1 0 0

*

k u r s

k u r s

k u r s

)

k

,t

(

R O C

k

t

k

t

t

−

−

−

=

(3)

kurs

t

 – kurs aktualny

kurs

t-k 

– kurs sprzed k sesji

ROC podaje o ile procent aktualna cena jest wyższa lub niższa od ceny sprzedaży 

sprzed  k  sesji.  Zalecane  przez analityków  wartości  parametru  k  to  5 dla inwestycji 

krótkoterminowych i 10 dla średnioterminowych. Wartość wskaźnika Rate of Change 

oscyluje wokół zera. 

Zazwyczaj wyznacza się linie wysprzedania i wykupienia akcji (rynku), która łączy 

punkty   maksymalne   (minimalne)   na   wykresie.   Linie   te   są   poziome   i   wyznaczają 

możliwe zahamowanie  wzrostu lub spadku wskaźnika, a więc i ceny,  a nawet jego 

spadek (wzrost). Jeśli wzrostowi ceny towarzyszy wzrost wskaźnika, to tą zmianę ceny 

można uznać za trwałą. Adekwatnie ma to zastosowanie w sytuacji gdy spadkowi ceny 

towarzyszy spadek wskaźnika.

Przy interpretacji tego wskaźnika analitycy kierują się kilkoma zasadami:

-

równoczesne osiągnięcie przez kurs i ROC maksimum wzmacnia trend rosnący

-

równoczesne osiągnięcie przez kurs i ROC minimum wzmacnia trend malejący

-

osiągnięcie   przez   kurs   maksimum   (minimum)   przy   jednoczesnym   spadku 

(wzroście) wskaźnika oznacza osłabienie trendu i możliwość jego zmiany na 

przeciwny 

-

długotrwała konsolidacja (stabilizacja) wskaźnika zmian na jednym poziomie 

zapowiada zmianę trendu

7

 M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 51

23

Wykres wskaźnika 

R

ate 

O

f 

C

hange

Wykres 3. Wskaźnik ROC – notowania spółki Exbud S. A.

Podsumowując można stwierdzić, że na wykresie wskaźnika ROC linie wykupienia 

i wyprzedania są prostymi równoległymi, jednakowo odległymi od tzw. linii zerowej, 

będącej jednocześnie poziomem równowagi dla wskaźnika. Kiedy wskaźnik przecina 

linię wykupienia od góry jest to sygnał do sprzedaży. Gdy linia wyprzedania zostaje 

przełamana przez ROC od dołu, wygenerowany zostaje sygnał kupna.

Istnieją zależności, które obrazują tendencje obecne na  giełdzie. W momencie gdy 

ROC kształtuje się odwrotnie do kierunku ruchu kursów akcji, jest to zapowiedź zmiany 

trendu  w najbliższym czasie, a spadki, które będą tego skutkiem spowodują znaczny 

spadek cen akcji.

24

2.2.4. Wskaźnik CCI

Commodity  Channel  Index został opracowany przez Donalda R. Lamberta. Jest to 

system   czasowy,   który   najlepsze   zastosowanie   znajduje   na   rynku   towarowym, 

charakteryzującym   się   cyklicznością   lub   sezonowością.   Wskaźnik   CCI   nie   określa 

długości   cykli,   jest   natomiast   stworzony   po   to,   aby   określić   kiedy   takie   cykle   się 

rozpoczynają   i  kiedy  kończą.  Chociaż   Commodity  Channel  Index  pierwotnie  został 

zaprojektowany   do   stosowania   na   rynku   towarowym,   to   z   powodzeniem   może   być 

stosowany   do   analizowania   rynku   giełdowego.   Interpretuje   się   go   również   jako 

wskaźnik mierzący odchylenie papieru od jego statystycznej średniej wartości.

8

 

Wykres wskaźnika Commodity Channel Index

Wykres 4. Wskaźnik CCI –  notowania spółki Exbud S. A

Wskaźnik CCI jest najczęściej używany do wyznaczania sygnałów kupna. Sygnał 

kupna zostaje wygenerowany gdy wskaźnik po ustanowieniu minimum przebija w górę 

linię Signal.

8

 J. J. Murphy, Analiza techniczna rynków finansowych, Warszawa 1999, s. 207

25

Analizując wykres wskaźnika CCI inwestor giełdowy może uzyskać informacje  jaki 

moment   jest   najbardziej   optymalny   do   sprzedaży   lub   kupna   akcji   badanej   spółki, 

określa także kiedy należy czekać. Cechą charakterystyczną CCI jest to, że najczęściej 

generuje on sygnały kupna wcześniej niż inne wskaźniki.

Kiedy   wartość   wskaźnika   Commodity   Channel   Index   kształtuje   się   na   poziomie 

ponad   +100%   oznacza   to,   że   rynek   jest   wykupiony   i   jest   to   najlepszy   moment, 

w którym można kupować akcję. Kiedy natomiast wartość wskaźnika plasuje się na 

poziomie poniżej –100% jest to wówczas sygnał do sprzedaży akcji badanej spółki, 

gdyż rynek jest wysprzedany. CCI określa również kiedy inwestor powinien czekać, 

czyli nie sprzedawać, ale także nie kupować. Jest to okres, w którym wskaźnik wzrasta 

powyżej    –100%.

2.2.5.

 

Wskaźnik OBV

Wskaźnik  On  Balance  Volume   został   stworzony   przez   Josepha   E.   Granville'a. 

Potwierdza   lub   ostrzega   przed   zmianą   trendu.   Założeniem   autora   było   stworzenie 

wskaźnika dla rynku kapitałowego, mimo to został on też dobrze przyjęty na rynkach 

terminowych. Poprawne wyświetlenie wymaga obecności wolumenu.

9

Wskaźnik   OBV   jest   wskaźnikiem   określającym   punkty   odwrócenia   tendencji 

bazującym na danych pochodzących z porównania zmian cen oraz zmiany obrotu. Jest 

sumą skumulowaną i oblicza się go dodając liczbę akcji w obrocie gdy kurs podczas 

sesji   wzrósł,   a   odejmując,   gdy  kurs   spadł.   Decyzje   o   wejściu   lub   wyjściu   z   rynku 

podejmuje się porównując wykres OBV z wykresem kursu akcji.

Najlepsze wyniki daje OBV w okresach stabilizacji na giełdzie. Jeżeli linia OBV ma 

ten sam trend co linia kursu to istnieje prawdopodobieństwo utrzymania się tendencji. 

Niekiedy zmiany tego wskaźnika wyprzedzają zmiany kursu.

Wykres wskaźnika On Balance Volume

9

 M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998, s. 62

26

Wykres 5. Wskaźnik OBV – notowania spółki Exbud S.A.

 

On Balance Volume podąża za trendem w cenach. Jego zmiana ma dodatnią wartość 

gdy cena zamknięcia jest większa od ceny zamknięcia na poprzedniej sesji. Ujemna 

wartość   OBV   występuje   wtedy,   gdy   ceny   spadły   w   porównaniu   z   poprzednim 

zamknięciem. 

Nie jest ważnym czy OBV jest ujemny czy dodatni. Natomiast istotnym jest aby 

podążał   za   trendem.   Jeżeli   ceny   zmieniają   się   w   tym   samym   kierunku   a   wskaźnik 

przełamuje swój trend to może oznaczać bliską zmianę tendencji w kursach. 

Przykładowo, gdy kurs rośnie, podczas gdy OBV spada może to świadczyć o końcu 

hossy i spadku kursu w najbliższej przyszłości. Natomiast, gdy podczas bessy OBV 

zaczyna rosnąć może to świadczyć o końcu bessy i nadchodzącym wzroście kursu. 

2.2.6.

 

Średnie ruchome

27

Do najpopularniejszych i zarazem najstarszych narzędzi analizy technicznej należą 

średnie ruchome.   Pierwszymi inwestorami, którzy wprowadzili je na rynek giełdowy 

byli   Richard   Donchian   i   J.   M.   Hurst.   Służą   one   do   pomiaru   zasięgu   trendu   oraz 

odczytywania   dominującej   tendencji   obecnej   na   rynku   papierów   wartościowych. 

Ponadto   generują   sygnały   o   nadchodzących   zmianach   w   kierunkach   trendów   jak 

również identyfikują najlepsze momenty do kupna i sprzedaży akcji.

Przy   tak   dużych   rozbieżnościach,   które   są   obecne   na   rynku,   średnie   ruchome 

odznaczają się brakiem wrażliwości na przypadkowe i mało znaczące wahania kursowe.

Podstawową funkcją jaką spełniają średnie jest określanie przybliżonego kierunku 

trendu   podczas   najbliższych   sesji   oraz   ustalenie   jego   prawdopodobnego   kierunku 

w   dłuższym   horyzoncie   czasowym.   Poza   ty   obrazują   zależności   jakie   zachodzą 

pomiędzy popytem a podażą.

Korzystając   ze   średnich   ruchomych,   analityk   musi   bezwzględnie   określić   ramy 

czasowe, w których będzie się poruszać przy wytyczaniu przyszłych prawdopodobnych 

ruchów cen akcji.

Ze względu na okres, z jakiego wyznacza się średnie wyróżniamy:

•

5 do 25 sesyjne - średnie krótkookresowe, 

•

25 do 50 sesyjne - średnie średniookresowe, 

•

50 do 100 sesyjne - średnie długookresowe. 

Od   prawidłowego   określenia   ram   czasowych   zależy   prawdziwość   generowanych 

sygnałów.   Najpewniejsze  sygnały  dają  średnie   zawierające   się  w   większym  okresie 

czasu,   gdyż   w   krótkim   terminie   istnieje   większe   prawdopodobieństwo   wystąpienia 

wielu fałszywych sygnałów, tym samym spada użyteczność średnich.

W przypadku notowań ciągłych, średnią oblicza się zwykle dla kursów zamknięcia, 

jednak niektórzy analitycy preferują średnią z maksymalnego i minimalnego notowania 

z danego dnia albo minimum,  maksimum  i kursu zamknięcia  lub też  posługują się 

wstęgą cenową, którą tworzą średnie ruchome z dziennych minimów i maksimów.

28

Wykres 6. Średnia ruchoma.

Niektórzy inwestorzy używają średniej ruchomej (najczęściej 5-dniowej) do analizy 

wolumenu. Kiedy obroty spadają poniżej swojej średniej, jest to interpretowane jako 

spadek   zainteresowania   trendem   niższego   rzędu   i   możliwość   jego   odwrócenia. 

Wolumen utrzymujący się ponad swoją średnią świadczy o sile trendu.

Chociaż średnia ruchoma jest podobna pod pewnym względem do trendu, nie należy 

jej   utożsamiać   z   linią   wyznaczającą   trend.   30   dniowa   średnia   ruchoma   pokazuje 

kierunek,   w   którym   generalnie   podąża   cena   akcji   w   krótkim   okresie,   podczas   gdy 

średnia ruchoma 90 dniowa spełnia analogiczną funkcję dla dłuższego okresu.

Jeżeli   linia   wyznaczająca   30   dniową   średnią   ruchomą   przecina   linię   średniej 

ruchomej 90 dniowej na odcinku opadającym  i obie linie zdążają ku dołowi należy 

oczekiwać   spadku   ceny   i   to   prawdopodobnie   dość   dużego.

10

  Jeśli   linia   średniej   30 

dniowej opadając przecina linię średniej 90 dniowej, która na danym odcinku przebiega 

poziomo lub zmierza lekko ku górze wówczas spadek ceny będzie raczej niewielki. 

Jeżeli linia wyznaczająca 30 dniową średnią ruchomą zmierzając ku górze przecina linię 

średniej 90 dniowej, która również wznosi się na tym odcinku, można się spodziewać 

znacznego wzrostu ceny.

Nie można jednak zapominać o tym, że te wskaźniki są tylko narzędziami, których 

powinno się używać  w celu weryfikacji potencjalnych  inwestycji  wyglądających  na 

korzystne.

10

 Ch. Vincent, Spekulacja i inwestowanie długoterminowe, Warszawa 2000, s. 33

29

2.3. F

ORMACJE

 

CENOWE

Analiza   techniczna   informacje   pomocne   inwestorom   czerpie   również   z   analizy 

trendów   i   formacji   cenowych   obecnych   na   wykresach   kursowych   akcji.   Formacje 

obecne na wykresach stanowią jeden z najbardziej rozbudowanych działów tej formy 

wyceny spółek.   W założeniu zwolenników tej techniki, kształtowanie się przyszłych 

cen   akcji   oraz   tendencji   w   trendach   rynkowych   można   przewidzieć   na   podstawie 

danych   historycznych.   Formacje   cenowe   mówią   o   pewnych   powtarzających   się 

schematach,   które   zachodzą   na   rynku   akcji   i   które   można   odnieść   do   przyszłych 

wydarzeń. Formacje cenowe można podzielić na trzy zasadnicze rodzaje

11

:

-

formacje zapowiadające odwrócenie się trendu,

-

formacje sygnalizujące kontynuację trendu,

-

formacje uniwersalne, czyli takie które spełniają oba warunki.

Głowa i ramiona - ten rodzaj formacji występuje najczęściej na szczytach trendów 

wzrostowych i jest informacją, że rynek jest coraz  słabszy, toteż należy liczyć się ze 

spadkami. Tą sytuację zwykle potwierdza wolumen obrotów. Głowa identyfikuje się ze 

szczytem cenowym a ramiona to dwa niżej usytuowane wierzchołki po obu stronach 

wykresu. Obecna jest również linia szyi  - jej wygląd  jest dowolny:  może być  linią 

płaską, skierowaną w górę, lub dół. Szyja łączy dna spadków, które mają swój początek 

przy lewym ramieniu a kończy się na prawym ramieniu. Kąt nachylenia linii szyi mówi 

nam o sile z jaką na rynek wkracza jego podażowa strona - niedźwiedzie. Kiedy linia 

szyi ma charakter zniżkujący zapowiada, że bieżący trend wzrostowy jest wyczerpany 

i w niedługim okresie nastąpi jego odwrócenie.

11

 J. J. Murphy, Analiza techniczna rynków finansowych, Warszawa 1999, s. 239

30

Wykres 7. Formacje cenowe – formacja głowa i ramiona.

Nieodzownym   czynnikiem   towarzyszącym   formacji   "głowa   i   ramiona"   jest 

specyficzny   układ   wolumenu   obrotów.   Głowa     kształtuje   się   na   niższym   poziomie 

obrotów   niż   lewe   ramię.   Prawe   ramię   charakteryzuje   się   najniższym   poziomem 

obrotów,   co   świadczy   o   powolnym   wyczerpywaniu   się   kapitału   inwestycyjnego. 

Analizując   już  w   pełni   ukształtowaną  formację   "głowa  i  ramiona"  można  z  dużym 

prawdopodobieństwem   określić   zasięg   przyszłych   spadków.   Aby   to   zrobić   należy 

odmierzyć odległość w pionie od szczytu głowy do linii szyi. Następnie przeprowadzić 

linię   równoległą   do   osi   rzędnych,   przechodzącą   przez   wyznaczony   punkt.   Tym 

sposobem otrzymujemy maksymalny poziom na jakim powinny zakończyć się spadki.

Odwrócona głowa i ramiona  - jest to formacja sygnalizująca odwrócenie trendu. 

Ma   zastosowanie   przy   trendach   spadkowych.   Daje   sygnał   o   zakończeniu   spadków 

i   możliwym   początku   trendu   wzrostowego.   Formacja   ta   jest   lustrzanym   odbiciem 

formacji "głowa i ramiona" występującej podczas trendów wzrostowych. W grze należy 

stosować analogiczne zasady jak przy formacji poprzedniej.

31

Wykres 8. Formacje cenowe –formacja odwrócona głowa i ramiona.

Ukształtowanie   się   tej   formacji   wskazuje   na   wzrost   kursu.   Składa   się   z   trzech 

dołków,   środkowy   z   nich   powinien   znajdować   się   najniżej.   Przy   prawym   ramieniu 

obserwuje się często relatywnie niski wolumen obrotu, który gwałtownie wzrasta po 

przebiciu linii szyi.

Formacja   czworokąta  -   czworokąt   jest   formacją   składającą   się   z   dwóch 

równoległych linii wyznaczonych podobnie jak przy trendzie horyzontalnym, przez co 

najmniej dwa punkty strefy konsolidacji (dwa wierzchołki zwyżek i dwa punkty zniżek 

cenowych - dwa dołki.

Wykres 9. Formacje cenowe – formacja czworokąta.

32

Górna linia reprezentuje opór czyli miejsce gdzie strona popytowa traci środki oraz 

przekonanie   do   dalszego   utrzymania   wzrostów.   Natomiast   dolna   jest   sygnałem,   że 

rynek   jest   wyprzedany   i   prawdopodobne   jest   wybicie   w   górę.   Jak   każda   formacja 

cenowa również czworokąty są współzależne od wolumenu obrotów. Jeżeli wolumen 

rośnie przy zbliżaniu się cen do linii oporu i linia ta zostaje przełamana, możliwe jest 

znaczne wybicie w górę. Gdy wolumen maleje a spadki są kontynuowane do dolnej linii 

i   zostaje   ona   przełamana   jest   to   sygnał,   że   rynek   jest   słaby   i   istnieje 

prawdopodobieństwo dalszego "osuwania" się cen.

Bardzo ważne jest jaką wielkość generuje wolumen podczas przekraczania obu linii. 

Jeżeli jest on równy od 30% do 50% średniej wolumenu z pięciu ostatnich sesji jest to 

pozytywny   sygnał,   obarczony   dużym   prawdopodobieństwem   realizacji.   Natomiast 

kiedy   przy   przełamywaniu   linii   oporu   wolumen   jest   niższy   od   średniej   z   pięciu 

ostatnich sesji jest to sygnał, który można uznać za fałszywy.

Dużą   rolę   odgrywają   również   ramy   czasowe,   które   mają   swoisty   wpływ   na 

późniejsze losy trendu. Gdy formacja czworokąta kształtuje się w dłuższym  okresie 

czasu, to zwykle wybicie w górę lub w dół ma większy zasięg.

Formacje   trójkątów  -   do   formacji   uniwersalnych   zalicza   się   formację   trójkąta. 

Może   ona   sygnalizować   odwrócenie  trendu  lub   jego   kontynuację.   Trójkąty   można 

podzielić na trzy zasadnicze grupy, w zależności od kąta tworzonego przez ich ramiona. 

Tak więc rozróżnia się następujące rodzaje trójkątów: 

-

trójkąty symetryczne

-

trójkąty zwyżkujące

-

trójkąty zniżkujące

.

Trójkąty symetryczne charakteryzuje to, że górna i dolna linia są nachylone do siebie 

pod tym samym kątem. Trójkąty symetryczne mówią nam o równowadze jaka istnieje 

na rynku i z dużym prawdopodobieństwem sygnalizują kontynuacje trendu.

33

Wykres 10. Formacje cenowe – trójkąt symetryczny.

Trójkąty   zniżkujące   charakteryzują   się   poziomą   linią   graniczną   (dolna   linia), 

natomiast   ich   górna   linia   jest   skierowana   w   dół.   Kąt   nachylenia   górnej   linii   mówi 

o wyczerpującym się kapitale „byków”, a rosnącej przewadze „niedźwiedzi”. Trójkąty 

zniżkujące zapowiadają zwykle wybicie cen akcji w dół.

                  

Wykres 11. Formacje cenowe – trójkąt zniżkujący.

Trójkąty   zwyżkujące   składają   się   z   poziomej   linii   górnej,   natomiast   dolna 

skierowana   jest   w   górę.   Zwyżkująca   dolna   linia   mówi   o   zmniejszającym 

zaangażowaniu niedźwiedzi i rosnącej przewadze byków. Należy więc spodziewać się 

wzrostów i wybicia cen w górę.

34

                    

    

Wykres 12. Formacje cenowe – trójkąt zwyżkujący.

Formacje flag - specyficznym rodzajem czworokątów są flagi. Tworzą je dwie linie 

równoległe skierowane w dół lub w górę. Istnieje zależność, że wybicia z tej formacji 

następują zwykle w kierunku przeciwnym do jej kierunku nachylenia.

Wykres 13. Formacje cenowe – flaga wznosząca się.

35

Wykres 14. Formacje cenowe – flagi opadająca.

Podwójne szczyty i dna - formacja podwójnego szczytu jest specyficznym rodzajem 

formacji   cenowej   i   ma   miejsce   wtedy,   gdy   ceny   zwyżkują   do   poziomu   na   którym 

ukształtował się poprzedni wierzchołek. Formacja podwójnego dna występuje gdy ceny 

spadają po raz drugi do poziomu poprzedniego dołka. Do identyfikacji tych formacji 

pomocne są wskaźniki techniczne

.

Wykres 15. Formacje cenowe –  podwójny szczyt i podwójne dno.

Tak więc na podstawie powyższych informacji można dojść do wniosku, że analiza 

techniczna   w   swoim   założeniu   określa   zasady,   za   pomocą   których   można 

36

w przybliżeniu wyrazić wszystkie czynniki oddziaływujące na ceny akcji, a zjawiska 

giełdowe według jej zwolenników wyprzedzają zjawiska ekonomiczne.

2.4. L

INIE

 

TRENDU

Rynki   kapitałowe   z   wyprzedzeniem   dyskontują   swoją   przyszłość.

Według zwolenników analizy technicznej ceny akcji są ustalane na podstawie relacji 

między   kupującymi   a   sprzedającymi,   między   popytem   a   podażą   (bykami 

a niedźwiedziami). Natomiast w dłuższym okresie kursy walorów są podporządkowane 

trendom oraz związanymi z nimi prawidłowościami. Linie trendu są klasyczną metodą 

analizy technicznej.  Identyfikują  one trend  i dają sygnały do wejścia  na  giełdę  lub 

wyjścia z niej.

Na rynku papierów wartościowych występują trzy rodzaje trendów: 

-

wzrostowe - gdy ceny akcji kształtują się na coraz wyższym poziomie, 

-

spadkowe - gdy ceny akcji kształtują się na coraz niższym poziomie,

-

formacje horyzontalne - gdzie większa część zwyżek i zniżek kształtuje się 

na   zbliżonym   pułapie   cenowym.   Formacja   horyzontalna   jest   oznaką 

stabilizacji rynku, jak również może oznaczać fazę przejściową pomiędzy 

trendem wzrostowym a spadkowym lub odwrotnie. 

Rynek  charakteryzuje  się cyklicznością,  czyli  występowaniem  okresowych  zmian 

w kierunku ruchu cen. Reasumując, zasady analizy technicznej ujmują w nieco inny 

sposób zjawiska zachodzące na rynkach papierów wartościowych, niż to ma miejsce 

w analizie fundamentalnej. Zwolennicy analizy technicznej odwołują się w praktyce do 

danych   historycznych   które   nie   maja   bezpośredniego   związku   z   daną   spółką,   lecz 

ujmują   zjawiska   w   sposób   ogólny,   za   pomocą   którego   wszystkie   zdarzenia   można 

podporządkować pewnym utartym zasadom. W analizie technicznej dużą rolę odgrywa 

również   psychologiczny   aspekt   inwestowania   oraz   podejście   do   rynku   w   sposób 

całościowy,  jako do  złożonej   struktury  ludzkiej,  gdzie  sukces  jest wnikliwą   analizą 

ludzkiej psychiki i zachowania w określonych sytuacjach.

Linie   trendu   pozwalają   również   na   wyznaczenie   kanału   trendowego.   Są   to   dwie 

równoległe linie, w których górna przechodzi przez kolejne szczyty cenowe w danym 

37

okresie, a dolna przez dołki korekt. Każda z linii musi przechodzić przez przynajmniej 

dwa szczyty lub dwa dołki cenowe, aby można było mówić o jej wiarygodności

.

Wykres 16. Trend wznoszący.

Wykres 17. Trend opadający.

Wykres 18. Formacja horyzontalna. 

38

Im szerszy zasięg czasowy ma kanał trendowy, możemy sądzić, że tym większa jest 

siła   uczestników  rynku  (byków  w   trendzie   wzrostowym   i  niedźwiedzi  w   trendzie 

spadkowym)   oraz   większe   prawdopodobieństwo,   że   dany   trend   będzie   dłużej 

utrzymany.   Istnieje   również   zależność   między   kątem   nachylenia   linii   kanału 

trendowego a ramą czasową trendu. 

Im   kąt   nachylenia   jest   większy,   tym   kolejne   rekordy   -   maksima   cenowe   będą 

ustanawiane   prędzej   lub   podczas   rynku   niedźwiedzia   kolejne   spadki   kształtują   się 

w krótszym okresie czasu. Kąt nachylenia kanału trendowego informuje inwestorów 

również    o tym czy linia trendu ma swoje potwierdzenie w rynku.

Zawsze należy pamiętać, że wykreślenie kanału trendowego nigdy nie identyfikuje 

prawdziwości   trendu.   Aby   mieć   pełen   obraz   rynku   należy   posłużyć   się   wieloma 

narzędziami.   Trzeba   wiedzieć,   że   trend   jest   ściśle   powiązany  z   obrotami.   Pomocne 

w   określaniu   trendu   są   również   średnie   z   dziesięciu   lub   piętnastu   sesji,   wykresy 

dzienne, tygodniowe i miesięczne, wskaźniki techniczne takie jak np. MACD, ROC, 

RSI. Dopiero po dokładnej analizie można określić jaka siła dominuje w danym okresie 

na rynku i jakie emocje rządzą inwestorami.

2.5. Z

ALETY

 

ANALIZY

 

TECHNICZNEJ

Analiza techniczna w swoim założeniu określa zasady, za pomocą których można 

w przybliżeniu wyrazić wszystkie czynniki oddziaływujące na  ceny  akcji, a zjawiska 

giełdowe   według   jej   zwolenników   wyprzedzają   zjawiska   ekonomiczne.  Rynki 

kapitałowe z wyprzedzeniem dyskontują swoją przyszłość.

Według zwolenników analizy technicznej ceny akcji są ustalane na podstawie relacji 

między kupującymi a sprzedającymi, między popytem a podażą. Natomiast w dłuższym 

okresie  kursy  walorów  są   podporządkowane  trendom  oraz   związanymi   z   nimi 

prawidłowościami. Rynek charakteryzuje się również cyklicznością (falowaniu według 

teorii Elliotta), czyli występowaniem okresowych zmian w kierunku ruchu cen.

Zwolennicy analizy technicznej odwołują się w praktyce do danych historycznych, 

które nie mają bezpośredniego związku z daną spółką, lecz ujmują zjawiska w sposób 

ogólny,   za   pomocą   którego   wszystkie   zdarzenia   można   podporządkować   pewnym 

utartym zasadom. 

39

R

OZDZIAŁ

 3

A

NALIZA

 

FUNDAMENTALNA

3.1.  O

GÓLNA

 

CHARAKTERYSTYKA

 

ANALIZY

 

FUNDAMENTALNEJ

Stosując analizę fundamentalną inwestor interesuje się   jedynie emitentem papieru 

wartościowego  oraz  otoczeniem  ekonomicznym,  w   którym   on funkcjonuje.  Poprzez 

zbadanie   jego   kondycji   finansowej,   jego   silnych   i   słabych   stron   oraz   perspektyw 

rozwoju,   odpowiada   sobie   na   pytanie   czy   warto   zainwestować   w   jego   papiery 

wartościowe.   Kompleksowemu   zbadaniu   kondycji   emitenta   towarzyszy   analiza   jego 

otoczenia makroekonomicznego i dzięki temu pozwala to na wskazanie podmiotu, który 

ma najlepsze możliwości wzrostu zysków w przyszłości.

12

 

Analiza fundamentalna jest formą wyceny rynku kapitałowego polegającą na ocenie 

procesów   zachodzących   w   otoczeniu

 makroekonomicznym 

giełdy.

Zwolennicy   analizy   fundamentalnej   przy   wyborze   najbardziej   atrakcyjnych   spółek 

odwołują się m.in. do:

•

badania zestawień okresowych oraz bilansów rocznych spółek, 

•

analizowania prognoz przyszłych zysków spółki, 

•

analizie zysków wypracowanych w danym okresie oraz poniesionych strat, 

•

badaniu strategii rozwoju wybranej przez spółkę.

Proces wyboru rodzaju inwestycji odnosi się również do:

•

ogólnej kondycji gospodarczej kraju,

•

realizowanej przez rząd i bank centralny polityki monetarnej,

•

analizy branży, w której działa spółka,

•

silnych i słabych stron, szans i zagrożeń jakie stoją przed daną spółką.

Wynika z tego, że analiza fundamentalna służy do określania opłacalności inwestycji 

w akcje spółki na podstawie wszechstronnej oceny spółki z przeszłości. Do wniosków 

dochodzi   się   po   analizie   wyników   z   minimum   trzyletniego   okresu   czasowego 

12

 P. Zielonka, O przewidywaniu cen akcji, Warszawa 2000, s. 23

40

działalności spółki. Dla osiągnięcia zadawalającego rezultatu powinno się wydłużyć do 

5   lat   projekcję   czasową   analizy   wyników   spółki.   Tak   więc   w   przypadku   GPW 

w Warszawie analitycy dysponują już (dla części spółek) wystarczającą ilością danych 

do podejmowania decyzji.

Sens   analizy   fundamentalnej   polega   nie   na   wskazaniu   firm   dobrych,   ale   na 

wyselekcjonowaniu spółek, które są lepsze niż ktokolwiek może przypuszczać, czy też 

sądzić. Analogicznie firmy kiepsko postrzegane przez rynek mogą stanowić doskonałe 

okazje inwestycyjne, jeśli oczywiście nie są aż tak złe jak to się powszechnie wydaje. 

Nie wystarczy zatem przeprowadzenie dobrej analizy fundamentalnej - zarobić można 

jedynie wtedy kiedy przeprowadzona analiza jest lepsza niż analiza konkurencji.

Przeciwnicy   analizy   fundamentalnej   bardzo   często   podważają   możliwość 

uwzględnienia   bardzo   dużej   liczby   różnego   rodzaju   ryzyk   w sporządzanej   wycenie 

spółki, w tym m.in. ryzyka stopy procentowej związanego ze zmianą podstawowych 

stóp   procentowych   na   rynku,   ryzyka   kursów   walut   na   rynku,   ryzyka   siły 

nabywczej - zwane też ryzykiem inflacji, ryzyka politycznego związanego ze zmianami 

legislacyjnymi,   podatkowymi   itp.   Analiza   fundamentalna   nie   jest   metodą   idealną, 

cechują ją różne wady, które rzutują na uzyskiwane efekty decyzji inwestycyjnych.

Oto najważniejsze z nich:

•

założenie,   że   spółka,   której   zyski   rosły   do   tej   pory,   będzie   umacniać   się 

nadal - zyski spółek nie rosną dlatego, że robiły to w niedalekiej przeszłości, 

lecz   dlatego,   że   spółki   są   znakomicie   zarządzane,   dysponują   coraz   lepszą 

technologią i są świetnie promowane, 

•

założenie, że tempo wzrostu utrzyma się na obecnym poziomie,

•

w życiu   gospodarczym   nie   występują   żadne   fluktuacje   -   w gospodarce 

kapitalistycznej występują ekspansje i recesje, których skutki odczuwają niemal 

wszystkie przedsiębiorstwa,

•

brak uwzględnienia faktu, że ceny rynkowe wyprzedzają wiedzę fundamentalną.

Jedną   z poważniejszych   wad   analizy   fundamentalnej   jest   przyjmowane   założenie 

o utrzymaniu   się   obecnych   tendencji   ujawnianych   w raportach   finansowych. 

W prawdziwym   życiu   gospodarczym   tendencje   się   zmieniają,   co   powoduje, 

że prognozowanie staje się znacznie utrudnione.

W załączniku 1. przedstawiono analizę fundamentalna spółki TP S.A.

13

13

 patrz s.64

41

3.2.  A

NALIZA

 

OTOCZENIA

 

MAKROEKONOMICZNEGO

Wstępnym   etapem   analizy   fundamentalnej   jest   określenie   stanu   otoczenia 

gospodarczego   i   jego   wpływu   na   podejmowane   decyzje   inwestycyjne.   Centralne 

znaczenie   w   tego   rodzaju   analizie   akcji   ma   pojęcie   wzrostu,   gdyż   wzrost   zysków 

i przepływów  pieniężnych  uważany jest za podstawowy warunek wzrostu dywidend 

oraz cen akcji.

Analiza   makroekonomiczna   dostarcza   danych   wykorzystywanych   w   analizie 

branżowej   i   analizie   przedsiębiorstw,   pozwala   również   prognozować   poziomy   stóp 

procentowych oraz długoterminowe trendy zmian wskaźników P/E. Analitycy próbują 

określić sektory gospodarki, które oferują wyższe niż przeciętne możliwości osiągnięcia 

zysku, a następnie odnieść te informacje do konkretnych spółek.

Bardzo duże znaczenie  dla inwestora mają cykle  gospodarcze  i związane  z nimi 

trendy.   Cykliczność   rynku   akcji   występuje   od   1961   roku   i   stała   się   głównym 

czynnikiem zniechęcającym do inwestowania w drugiej połowie lat siedemdziesiątych 

oraz na początku lat osiemdziesiątych.

Analitycy posługujący się analizą fundamentalną bardzo dużą wagę przywiązują do 

zysków   osiąganych   przez   przedsiębiorstwa   oraz   do   analizy   otoczenia 

makroekonomicznego.

W   analizie   makroekonomicznej   dokonuje   się   ogólnej   oceny   atrakcyjności 

inwestowania na danym rynku akcji. Atrakcyjność ta zależy od sytuacji ekonomicznej, 

społeczno – ekonomicznej, polityki gospodarczej i pieniężnej kraju, w którym inwestor 

chce   inwestować,   a   zwłaszcza   ryzyka   inwestycyjnego   w   danym   kraju.   Następnie 

przeprowadza   się   analizę   sektorową,   w   której   dokonuje   się   oceny   atrakcyjności 

inwestowania w spółki należące di danego sektora gospodarki.

14

  Po wyborze sektora 

przychodzi kolej na analizę spółek należących do danego sektora. Na wstępie dokonuje 

się analizy sytuacyjnej spółki (na tle innych spółek danego sektora). Ocenia się aspekty 

pozafinansowe, np.:

-

jakość kadry zarządzającej,

-

nowoczesność produkcji,

14

 http://www.kpw.gov.pl/fli2.htm

42

-

strategię spółki,

-

prowadzony marketing, itp.

Łatwo zauważyć, że ten etap analizy fundamentalnej nie jest łatwy do praktycznego 

zastosowania przez indywidualnego początkującego inwestora. Takiemu inwestorowi 

należy  polecić  „drogę  na  skróty”.  Polega   ona  na  przestudiowaniu  gotowych   analiz, 

które są publikowane w czasopismach finansowych bądź na kolumnach finansowych 

dzienników.

3.3.  A

NALIZA

 

FINANSOWA

Szczególną   rolę   w   analizie   fundamentalnej,   przy   wyborze   najatrakcyjniejszych 

spółek, odgrywa analiza finansowa, która dzieli się na cztery podstawowe grupy technik 

inwestycyjnych.

Pierwszą z nich jest badanie struktury pionowej i poziomej bilansu spółki. Analiza ta 

zawiera się w określeniu prawidłowości finansowania działalności inwestycyjnej oraz 

sposobu   finansowania   środków   trwałych,   metody   i   prawidłowości   finansowania 

zapasów   bieżących,   zdolności   płatniczej   spółki   oraz   stosunku   należności   do 

zobowiązań.   Pion   bilansu   określa   zatem   dynamikę   i   możliwości   rozwojowe   spółki, 

natomiast układ poziomy jej jakość oraz wartość rynkową.

Drugim sposobem jest analiza zmian w kapitale obcym spółki. Wysokość kapitału 

obcego   obrazuje   stopień   bezpieczeństwa   finansowego   jakie   posiada   jednostka, 

informuje   również   o   wielkości   kapitału,   który   pozostanie   wewnątrz   jednostki 

po   spłaceniu   przez   nią   bieżących   zobowiązań.   Gdy   kapitał   obcy   kształtuje   się   na 

wysokim  poziomie  świadczy to o wysokim  ryzyku  inwestycyjnym  i niesie  za sobą 

ewentualne   niebezpieczeństwo   dla   spółki   w   razie   niespłacenia   zaciągniętych 

zobowiązań.   Optymalną   sytuacją   jest   stan,   gdy   kapitał   obcy   kształtuje   się   na 

stosunkowo   niskim   poziomie,   co   pozwala   na   stwierdzenie,   że   dana   jednostka   jest 

w dobrej kondycji finansowej a naruszenie jej pozycji wśród konkurencji jest mało 

prawdopodobne.

Kolejnym rodzajem techniki inwestycyjnej jest określenie przepływów pieniężnych 

spółki. Jest to suma zysku i amortyzacji dla poszczególnych zadań, które zostały już 

43

zakończone.   Czynnik   ten   dostarcza   informacji   o   źródłach   i   przeznaczeniu   środków 

pieniężnych, rodzaju i sposobie finansowania inwestycji.

3.3.1.

Analiza sprawozdań finansowych

Z   uwagi   na   występującą   na   ogół   w   działalności   gospodarczej   ciągłość   dane 

pochodzące   ze   sprawozdań   finansowych   przy   wycenie   przedsiębiorstw   i   analizie 

ryzyka. Dane księgowe wskazują na perspektywy rozwoju przedsiębiorstwa, a także na 

trudności, z którymi się ono boryka. W analizie finansowej wykorzystywane są różne 

źródła informacji, a cztery podstawowe to:

-

rachunek zysków i strat

-

bilans

-

sprawozdanie ze stanu kapitału własnego

-

sprawozdanie z przepływu środków pieniężnych

Dokumenty   te   sporządza   się,   aby   podsumować   działalność   gospodarczą 

przedsiębiorstwa w danym okresie lub w danym momencie. Poniżej poddano analizie 

dwa   pierwsze   sprawozdania.   To   najważniejsze   sprawozdania   finansowe 

przedsiębiorstwa.   Sporządzone   są   w   formie   standardowej,   uregulowanej   przepisami 

prawnymi.   Jedynie   rachunek   przepływów   pieniężnych   nie   ma   ujednoliconej   postaci 

(poza jego wersją publikacyjną).

Bilans   i   rachunek   wyników   stanowią   podstawę   do   statystycznej   i   dynamicznej 

oceny stanu i wyników finansowych przedsiębiorstwa. Na ich podstawie sporządzany 

jest   rachunek   przepływów   pieniężnych.   Duże   znaczenie   informacyjne   mają   noty 

uzupełniające,   dotyczące   kształtowania   się   ważniejszych   pozycji   bilansu   i  rachunku 

wyników. Wyjaśniają one bliżej treść bilansu i rachunku wyników zarówno za pomocą 

liczb, jak i opisowo. Ich zakres jest zróżnicowany w zależności od stopnia złożoności 

działalności   i   sytuacji   finansowej   przedsiębiorstwa   oraz   potrzeb   informacyjnych 

kierownictwa i udziałowców.

3.3.2.

Analiza rachunku zysków i strat

44

Rachunek   zysków   i   strat   jest   przedmiotem   analizy   dotyczącej   nie   tylko   akcji 

zwykłych, akcji uprzywilejowanych, ale także obligacji.

Analitycy dokonujący analizy fundamentalnej, przeglądając rachunek zysków  i strat 

mogą uzyskać odpowiedzi na następujące pytania:

•

Jakie  wyniki   osiągnęło   przedsiębiorstwo  w  ciągu   względnie  długiego   okresu 

(najczęściej jest to 10 lat), a jakie w ostatnich latach?

•

Czy przedsiębiorstwo skutecznie kontroluje koszty?

•

Czy   tempo   wzrostu   jest   stałe,   czy   może   zyski   ulegają   stopniowemu 

zmniejszeniu?

•

Czy poziom zysku w kolejnych latach podlega znacznym wahaniom?

•

Jaka   jest   rzeczywista   baza   powtarzających   się   zysków,   która   stanowi   punkt 

wyjścia trafnych prognoz przyszłych wyników?

Analiza dynamiki danych rachunku zysków i strat pozwala ustalić ogólne źródła 

osiągniętego   wyniku   finansowego   przedsiębiorstwa.   Wzrost   lub   spadek   zysku   netto 

wiąże się bowiem ze zmianami poszczególnych  rodzajów wyniku finansowego oraz 

czynników na nie oddziałujących. Na przykład wzrost zysku na działalności operacyjnej 

wynika   głównie   z   wyższej   dynamiki   przychodów   ze   sprzedaży   niż   kosztów   ich 

uzyskania, zysk brutto – z korzystniejszego salda przychodów i kosztów finansowych 

wyników nadzwyczajnych, ostatecznie zaś zysk netto – z wysokości obowiązkowych 

obciążeń zysku. Odchylenia ujemne tych wskaźników mogą być źródłem zmniejszenia 

zysku lub powstania straty netto.

Ocena struktury rachunku zysków i strat polega na ustaleniu poszczególnych jego 

składników w ogólnej wielkości przychodów ze sprzedaży. W ten sposób wskaźniki 

struktury wyrażają  jednocześnie  poziom  tych  wskaźników  w  stosunku do wielkości 

wyjściowej. Odpowiednie wskaźniki struktury wyrażać wówczas będą przykładowo:

-

poziom kosztów uzyskania przychodów,

-

poziom zysku na działalności operacyjnej,

-

zyski brutto na działalności gospodarczej,

-

poziom ogólnego zysku brutto

-

poziom zysku netto i składników jego podziału.

45

Zwrócić   także   należy   uwagę   na   zmianę   wskaźników   struktury,   które   określają 

odchylenia   dodatnie   lub   ujemne,   wskazując   jednocześnie   na   przekształcenia 

poszczególnych elementów osiągniętego wyniku finansowego

3.3.3.

Analiza bilansu

Bilans to techniczny termin stosowany w rachunkowości. Można go określić jako 

tabelaryczne zestawieni sald uzyskanych po zamknięciu ksiąg prowadzonych zgodnie 

z zasadami rachunkowości. Celem bilansu nie jest ujęcie wartości ekonomicznych czy 

inwestycyjnych,   które   wynikają   raczej   z   przepływów   gotówkowych   i   rentowności 

przedsiębiorstwa.   Natomiast   inwestor   poszukuje   w   nim   informacji   dotyczących 

następujących aspektów:

•

pozycja   przedsiębiorstwa   w   zakresie   kapitału  obrotowego  określona   różnymi 

wskaźnikami tego kapitału; wskaźniki te określają zdolność przedsiębiorstwa do 

regulowania   bieżących   zobowiązań,   które   mają   być   spłacone   z   majątku 

obrotowego,

•

źródła   funduszy   wykorzystanych   do   uzyskania   aktywów   przedsiębiorstwa 

(fundusze długoterminowe – zainwestowane przez wierzycieli, posiadaczy akcji 

uprzywilejowanych i akcji zwykłych; fundusze krótkoterminowe – uzyskane od 

banków,   ze   sprzedaży   krótkoterminowych   papierów   dłużnych,   od   faktorów, 

z tytułu kredytów kupieckich),

•

aktywa   przedsiębiorstwa,   które   wskazują   na   źródła   jego   zysków   i   świadczą 

o tym, jak zainwestowano kapitał,

•

dane wykorzystywane w łącznej analizie bilansu oraz rachunku zysków i strat, 

na podstawie których można: wyznaczyć zysk i stopę zwrotu z całej kapitalizacji 

długoterminowej,   obliczyć   stopę   zwrotu   z   aktywów   ogółem,   obliczyć   stopę 

zwrotu z kapitału własnego, porównać pozycje zysku zatrzymanego z bilansu 

z zyskami relacjonowanymi dla okresu kilku lat w rachunku zysków i strat.

Inwestorzy powinni rozumieć informacje podawane w bilansie. Analiza bilansu ma 

na celu określenie bieżącej pozycji finansowej przedsiębiorstwa, wysokości i charakteru 

zainwestowanego kapitału, źródeł zainwestowanego kapitału, składników kapitalizacji 

46

przedsiębiorstwa oraz, w połączeniu z analizą rachunku zysków i strat, stopy zwrotu 

z aktywów ogółem, z kapitalizacji kapitału własnego.

Analitycy   m.in.   poddają   badaniu   strukturę   bilansu,   która   ma   na   celu   zbadanie 

struktury   aktywów   i   pasywów   oraz   określenie   relacji   pomiędzy   poszczególnymi 

grupami  aktywów  i pasywów.  Badanie  takie  jest celowe przy założeniu,  że istnieje 

pewna   prawidłowa   struktura   bilansu   przedsiębiorstwa,   w   zależności   od   rodzaju 

prowadzonej działalności. Propozycje, które będą podlegać badaniu, zależą od działań 

podejmowanych przez zarząd przedsiębiorstwa, ale są też silnie uzależnione od rodzaju 

działalności przedsiębiorstwa. Z tego względu nie można podać wzorcowej struktury 

bilansu, odpowiedniej dla każdej firmy.

Badając strukturę bilansu przeprowadza się analizę pionową i poziomą.

WSKAŹNIKI WYPOSAŻENIA PRZEDSIĘBIORSTWA W ŚRODKI GOSPODARCZE

NAZWA WSKAŹNIKA

SPOSÓB USTALANIA

Udział trwałych składników majątku w aktywach 

ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

trwały

 

majątek

Udział   rzeczowych   składników   majątku   w 

aktywach ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

majątku

 

składniki

 

rzeczowe

Udział   niematerialnych   składników   majątku   w 

aktywach ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

majątku

  

składniki

 

lne

niemateria

Udział majątku obrotowego w aktywach ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

obrotowy

 

majątek

Wskaźnik elastyczności majątku

100%

 

*

 

trwały

 

majątek

obrotowy

 

majątek

Udział zapasów w aktywach ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

ogółem

 

zapasy

Udział należności w aktywach ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

należności

Udział środków pieniężnych w aktywach ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

pieniężne

 

środki

Udział

 

krótkoterminowych

 

papierów 

wartościowych w aktywach ogółem

100%

 

*

 

ogółem

 

aktywa

e

wartościow

 

papiery

 

inowe

krótkoterm

Tabela 3. Wskaźniki wyposażenia przedsiębiorstwa w środki gospodarcze.

15

WSKAŹNIKI WYPOSAŻENIA PRZEDSIĘBIORSTWA W KAPITAŁY WŁASNE I 

15

 M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, 

Warszawa 1997, s.52.

47

OBCIĄŻENIA KAPITAŁAMI OBCYMI

NAZWA WSKAŹNIKA

SPOSÓB USTALANIA

Wyposażenie przedsiębiorstwa w kapitał 

własny

100%

 

*

 

ogółem

 

pasywa

własny

 

kapitał

Obciążenie przedsiębiorstwa zobowiązaniami 

długoterminowymi

100%

 

*

 

ogółem

  

pasywa

nowe

długotermi

  

ia

zobowiązan

Wyposażenie przedsiębiorstwa w kapitał stały

100%

 

*

 

ogółem

 

pasywa

stały

 

kapitał

Obciążenie przedsiębiorstwa kredytem 

krótkoterminowym

100%

 

*

 

ogółem

 

pasywa

inowy

krótkoterm

kredyt 

Obciążenie przedsiębiorstwa zobowiązaniami 

bieżącymi

100%

 

*

 

ogółem

  

pasywa

bieżące

  

ia

zobowiązan

Tabela  4.   Wskaźniki   wyposażenia   przedsiębiorstwa   w   kapitały   własne   i   obciążenia   kapitałami 

obcymi.

16

 

3.3.4.

A

NALIZA

 

SPRAWOZDANIA

 

Z

 

PRZEPŁYWÓW

 

ŚRODKÓW

 

PIENIĘŻNYCH

Sprawozdanie   z   przepływów   finansowych   sporządza   się   na   podstawie   danych 

w rachunku zysków i strat, bilansie, informacji dodatkowej oraz w oparciu o informacje 

o   wybranych   transakcjach,   pochodzące   bezpośrednio   z   ewidencji   księgowej   firmy, 

a odnoszącej się w szczególności do działalności inwestycyjnej i finansowej.

Celem   analizy   sprawozdania   z   przepływów   środków   pieniężnych   jest   udzielenie 

odpowiedzi na następujące pytania:

-

jakimi środkami pieniężnymi dysponowała firma w okresie sprawozdawczym?

-

z jakich źródeł pochodziły te środki?

-

w jaki sposób środki te zostały wykorzystane?

W   ramach   wstępnej   analizy   sprawozdania   z   przepływów   środków   pieniężnych 

przeprowadza się również badanie struktury wpływów i wydatków przedsiębiorstwa. 

Analizy takiej można dokonać uwzględniając rodzaje działalności oraz rodzaje zasilania 

przedsiębiorstwa w środki pieniężne. Wartość poznawczą sprawozdania z przepływów 

środków   pieniężnych   zwiększa   analiza   oparta   na   odpowiednich   wskaźnikach 

finansowych,   obrazujących   „gospodarkę   pieniężną”   firmy   –   analiza   wskaźnikowa.

17 

16

 K. Sieniawska, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, OWPRz, Rzeszów 1995, s. 29

17

 D.W. Olszewski, Podstawy analizy finansowej przedsiębiorstwa, Centrum Edukacji Rozwoju Biznesu, 

Warszawa 1993, s. 35.

48

Stanowi ona podstawę dynamicznej  oceny płynności  finansowej. Wskaźniki, będące 

przedmiotem tej analizy, można podzielić na dwie grupy

18

:

1) wskaźniki wystarczalności gotówki,

2) wskaźniki wydajności gotówkowej firmy.

Wskaźniki   pierwszej   grupy   wykorzystywane   są   do   oceny   zdolności   generowania 

środków pieniężnych z działalności operacyjnej dla pokrycia potrzeb inwestycyjnych, 

spłaty   zadłużenia   i   wypłaty   dywidend.   Podstawowe   znaczenie   w   tej   grupie   ma 

wskaźnik ogólnej wystarczalności gotówki, wyrażony wzorem:

ne

inwestycyj

 

wydatki

 

 

dywidend

 

wypłata

 

 

zadłużenia

 

spłata

j

operacyjne

 

działal.

 

z

 

netto

 

pieniężne

 

środki

+

+

(4)

Wskaźnik   równej   jedności   lub   od   niej   większy   oznacza,   że   przedsiębiorstwo 

wypracowało   w   ramach   działalności   operacyjnej   dostatecznie   dużo   środków 

pieniężnych,   aby   sfinansować   wydatki   w   zakresie   działalności   inwestycyjnej 

i finansowej, bez sięgania do dodatkowych, zewnętrznych źródeł finansowania. Jeżeli 

wskaźnik kształtuje się poniżej jedności (zwłaszcza gdy przyjmuje wielkość ujemną) 

niezbędne jest zwiększenie kapitałów własnych (np.: w drodze dodatkowej emisji akcji 

lub uzupełniających  dopłat właścicieli)  lub też zwiększenie  zadłużenia  (zaciągnięcie 

kredytów i pożyczek).

Druga   grupa   wskaźników   obejmuje   wskaźniki   wydajności   gotówkowej   firmy. 

W zależności od przyjętej podstawy odniesienia wyróżnić można:

-

wskaźnik wydajności gotówkowej sprzedaży

-

wskaźnik wydajności gotówkowej zaangażowanego kapitału (majątku)

Wskaźnik   wydajności   gotówkowej   sprzedaży  stanowi   stosunek   środków 

pieniężnych netto z działalności operacyjnej do przychodów ze sprzedaży:

100

*

sprzedaży

 

ze

 

przychody

j

operacyjne

 

działaln.

 

z

 

netto

 

pieniężne

 

środki

(5)

18

 M. Gottlieb, W. Lewczyński,  Cash flows. Sprawozdanie z przepływów gotówki, Instytut 

Przedsiębiorczości, Sopot 1993 s. 59.

49

Przychody powinny zawierać przychody operacyjne, a więc przychody ze sprzedaży 

produktów   i   towarów   oraz   pozostałe   przychody   operacyjne.   Wskaźnik   ten   wyraża 

wielkość   środków   pieniężnych,   wypracowanych   przez   działalność   operacyjną, 

przypadających   na   jednostkę   (np.   1   PLN)   przychodów   operacyjnych.   Im   wyższy 

poziom wskaźnika tym wyższa wydajność gotówkowa sprzedaży.

Wskaźnik   wydajności   gotówkowej   zaangażowanego   kapitału   (majątku)  jest 

relacją   środków   pieniężnych   netto   z   działalności   operacyjnej   do   przeciętnego   stanu 

majątku (kapitału) zaangażowanego w działalności operacyjnej:

100

*

(kapitału)

 

majątku

 

stan

 

przęciętny

j

operacyjne

  

działaln.

 

z

 

netto

 

pieniężne

 

środki

(6)

Wskaźnik   ten   informuje   o   wielkości   środków   pieniężnych,   wygospodarowanych 

w   działalności   operacyjnej,   przypadających   na   jednostkę   kapitału   (majątku) 

zaangażowanego   w   działalności   operacyjnej.   Pożądany   jest   wzrost   wskaźnika 

oznaczający wyższa wydajność gotówkową majątku lub kapitału.

3.3.5.

A

NALIZA

 

WSKAŹNIKOWA

Najpopularniejszą   i   najczęściej   stosowaną   metodą   oceny   atrakcyjności   spółek 

w analizie fundamentalnej jest analiza wskaźnikowa.

Konstruowanie wskaźników opiera się na danych uzyskiwanych m.in.: z bilansów, 

zestawień zysków i  strat, raportów okresowych, przepływów finansowych. Wskaźniki 

analizy   fundamentalnej   są   odzwierciedleniem   wszelkich   procesów   zachodzących 

wewnątrz spółki i określają posiadane przez nią kapitały, jej płynność finansową , stopę 

zwrotu z inwestycji, stopę zysku przypadającego na jedną akcję. Podstawowym celem 

analizy   sprawozdań   finansowych   jest   wykrycie   istotnych   zależności   wynikających 

z historycznych i bieżących danych księgowych, tak aby łatwiej było trafnie oszacować 

prawdopodobieństwo   osiągnięcia   przez   przedsiębiorstwo   różnych   wyników   i   ocenić 

jego siłę finansową. Wskaźniki stosowane w analizie wskaźnikowej można podzielić na 

cztery grupy:

•

rentowności

50

•

wypłacalności krótkoterminowej

•

wypłacalności długoterminowej

•

wartości

Do najczęściej używanych wskaźników należą: 

•

Cena / Zysk

P/E (Price earnings ratio) jest najczęściej stosowanym narzędziem. Określa stosunek 

ceny rynkowej akcji, do zysku przypadającego na jedną akcję. Wyraża się następującym 

wzorem: 

akcję

 

jedną

 

na

 

netto

 

zysk

akcji

 

rynkowa

 

cena

 

 

P/E

=

(7)

Wysokość wskaźnika określa atrakcyjność danej spółki. Im niższa jest jego wartość, 

tym akcje są bardziej niedowartościowane w stosunku do zysku wypracowanego przez 

spółkę i przypadającego na jedną akcję, jednocześnie bardziej opłaca się je kupić. Niski 

wskaźnik P/E świadczy również o stabilnej pozycji spółki na rynku.

Szczególną uwagę należy zwracać na ten wskaźnik w krótkim okresie czasu. Jego 

spadek może być efektem wzrostu zysku netto wypracowanego przez spółkę co jest 

pozytywnym   sygnałem   dla   inwestorów   i   świadczy   o   dobrej   kondycji   finansowej.

Dla   rynków   rozwiniętych   średnia   wartość   wskaźnika   P/E   liczonego   dla   wszystkich 

branż kształtuje się w przedziale od 8 do 15

.

•

Cena / Wartość księgowa,

Kolejnym wskaźnikiem jest Cena / Wartość księgowa (P/BV - Price/Book value per 

share). Jest on odbiciem 

rynkowej

 wartości majątku spółki.                                        

.

Wyraża się go następującym wzorem: 

akcji

 

jednej

 

księgowa

 

wartość

akcji

 

rynkowa

 

cena

 

 

BV

/

P

=

(8)

51

Wartość księgowa jest to majątek spółki pomniejszony o jej zobowiązania. Dlatego 

im bardziej jednostka korzysta z  kapitału  obcego (np.  kredytów), tym  wskaźnik ten 

będzie kształtował się na niższym poziomie.

Gdy   spółka   angażuje   w   swoją   działalność   posiadany   przez   siebie   majątek,   tym 

samym nie korzysta z kapitałów, które pochodzą z zewnątrz (kapitał obcy), to wskaźnik 

P/BV będzie wyższy.

Niska   wartość   wskaźnika   oznacza,   że   spółka   osiąga   stosunkowo   małe   zyski, 

a posiadany przez nią majątek nie jest w pełni wykorzystywany. Natomiast zbyt wysoka 

wartość  wskaźnika  jest  sygnałem   mówiącym  o  przewartościowaniu  akcji   spółki,   co 

może doprowadzić do znaczącej korekty cenowej jej akcji. Niestety optymalna wartość 

tego   wskaźnika   nie   została   ustalona,   tym   samym   nie   można   określić   wielkości 

przybliżonego   ryzyka   inwestycyjnego   przy   zakupie   wybranych   akcji. 

.

W realiach Warszawskiej Giełdy Papierów Wartościowych  wskaźnik ten kształtuje się 

w przedziale od 0,25 do 10,96 (dane z 14.07.2000). 

•

Bieżący wskaźnik płynności, 

Trzecim narzędziem jest bieżący wskaźnik płynności, wyrażany wzorem:

bieżące

 

pasywa

bieżące

 

aktywa

 

 

BWP

=

(9)

Wskaźnik ten mówi ile razy wartość majątku obrotowego posiadanego przez spółkę 

przewyższa kwotę zobowiązań bieżących. Jego optymalna wartość powinna zawierać 

się w przedziale od 1 do 2. Jeżeli jego wartość jest wyższa lub niższa od podanych 

wyżej   wartości,   mówi   to   o   złej   kondycji   finansowej   spółki,   nieefektywności 

w zarządzaniu  posiadanymi  kapitałami  lub o braku gospodarności w wydatkowaniu 

pieniędzy   na   jej   działalność.   Niski   poziom   wskaźnika   może   również   świadczyć 

o   realizowanym   przez   spółkę   agresywnym   planie   rozwoju   (systematycznie 

zwiększające się zyski). W tej sytuacji jest to pozytywny sygnał dla inwestorów.

•

Wskaźnik ogólnego zadłużenia spółki, 

Wskaźnik   ten   informuje   o   ogólnym   zadłużeniu   spółki.   Przy   jego   konstruowaniu 

inwestorzy posługują się następującym wzorem: 

52

ogółem

  

aktywa

 

ogółem

   

ia

zobowiązan

 

 

=

WOZ

(10)

Wskaźnik   ten   obrazuje   możliwości   finansowe   przedsiębiorstwa   do   spłaty 

zobowiązań jakie zostały zaciągnięte w danym  okresie. Jego wysoka  wartość mówi 

o   braku   środków   w   majątku   spółki   na   pokrycie   bieżących   zobowiązań   i   świadczy 

o   dużym   ryzyku   finansowym.   Optymalna   wartość   tego   wskaźnika   kształtuje   się 

w przedziale od 0,55 do 0,70.

•

Wskaźnik zysku przypadającego na jedną akcję, 

Wskaźnik zysku przypadającego na jedną akcję (EPS) jest narzędziem ujmującym 

ogólnie   zysk   wypracowany   przez   spółkę   na   każdy   wyemitowany   przez   nią   walor. 

Wyraża się go następującym wzorem: 

akcji

  

ych

wyemitowan

  

liczba

netto

  

zysk

 

 

ZNA

=

(11)

Kiedy wielkość wskaźnika rośnie, tym samym zysk na jedną akcje rośnie, świadczy 

to   o   dobrej   kondycji   finansowej   spółki   oraz   perspektywie   dynamicznego   rozwoju 

w przyszłości. Jednocześnie spółka ta staje się atrakcyjna dla inwestorów, gdyż pozwala 

im liczyć  na możliwość uzyskiwania coraz większych zysków, z posiadanych  przez 

nich akcji tej spółki, w kolejnych latach.

•

Wskaźnik stopy dywidendy, 

Kolejny wskaźnik określa wysokość stopy dywidendy.  Na jego podstawie można 

określić korzyści jakie płyną z posiadania akcji danej spółki. Liczy się go na podstawie 

następującego wzoru: 

akcji

 

rynkowa

 

cena

akcję

 

jedną

 

na

 

dywidenda

 

 

WSD

=

(12)

53

Optymalna   wartość   wskaźnika   to   4,7%   do   8%   w   kilku   kolejnych   latach.

Zbyt wysoka wartość tego wskaźnika świadczy o dużym braku gospodarności spółki, co 

w   przyszłości   może   zaowocować   kłopotami   finansowymi,   związanymi   z   brakiem 

funduszy   na   pokrycie   bieżących   kosztów   działalności.   Niska   wartość   wskaźnika 

oznacza,   że   spółka   ma   kłopoty   finansowe   i   niski   poziom   wypłacanej   dywidendy 

pozwala jej na zdobycie dodatkowego kapitału na pokrycie bieżącej działalności, lub 

wyrównanie wcześniej poniesionych strat.

•

Wskaźniki rotacji środków trwałych, 

Do  wskaźników  w  analizie   fundamentalnej   zalicza  się  również  wskaźniki  rotacji 

środków   trwałych   oraz   majątku   obrotowego.   Pierwszy   z   nich   obrazuje   stopień 

efektywności  wykorzystania  środków trwałych  przez  spółkę. Oblicza  się go według 

wzoru: 

netto

  

trwałe

 

aktywa

netto

 

sprzedaż

 

 

WRST

=

(13)

Stosunek obu wartości informuje ile razy sprzedaż netto jest wyższa od środków 

trwałych   zaangażowanych   w   działalność   spółki.   Gdy   jednostka   posiada   majątek 

w znacznym stopniu już zamortyzowany to automatycznie wskaźnik będzie wyższy. 

Natomiast   jeżeli   majątek   spółki   nie   uległ   jeszcze   znacznemu   zużyciu,   to   wskaźnik 

będzie kształtował się na niższym poziomie. Takie ujęcie wskaźnika pozwala ocenić 

możliwości rozwoju spółki i jej hipotetyczne przyszłe zyski. Inwestycja w akcje danego 

podmiotu   staje   się  zatem   opłacalna   gdy  wskaźnik   ten   kształtuje   się   na   stosunkowo 

niskim poziomie  lub oscyluje wokół średniej obliczanej  dla branży,  w której działa 

spółka.

•

Wskaźnik rotacji majątku obrotowego,

Wskaźnik  rotacji  majątku  obrotowego  informuje   z jaką  częstotliwością  w  spółce 

następuje odnawianie tego majątku, poprzez sprzedaż jej składników. Oblicza się go 

według następującego wzoru: 

obrotowy

 

majątek

netto

 

sprzedaż

 

 

WRMO

=

(14)

54

Wysoka   wartość   wskaźnika,   w   krótkim   okresie   świadczy   o   dobrej   kondycji 

finansowej spółki. W ujęciu długoterminowym, taki stan świadczy o braku płynności 

w wymianie majątku obrotowego, co nie jest korzystne dla firmy, gdyś cały jej majątek 

został zamrożony a jego odnawialność została wstrzymana. Niski poziom wskaźnika 

mówi o zbyt częstej wymianie majątku obrotowego, co może mieć odzwierciedlenie 

w zachowaniu rytmiczności produkcji, a co za tym idzie częstotliwości sprzedaży oraz 

osiąganych z niej przychodów. Co prawda istnieją spółki które odznaczają się bardzo 

dużą sezonowością sprzedaży wytworzonych produktów, ale są to nieliczne wyjątki. 

Tak więc w większości wypadków niski wskaźnik obniża atrakcyjność spółki w oczach 

inwestorów i raczej nie zachęca do zakupu jej akcji.

Interpretacje poszczególnych wskaźników wynikają ze znaczenia elementów bilansu 

i rachunku zysków i strat, wchodzących w skład poszczególnych relacji. Kluczem do 

prawidłowej interpretacji wskaźników jest zrozumienie znaczenia pozycji wchodzących 

w skład poszczególnych  relacji. Jest ono również  warunkiem szukania opracowania 

własnych konstrukcji wskaźników oraz zrozumienia subtelnych często różnic pomiędzy 

ich   różnymi   odmianami.   Należy   również   pamiętać,   że   analiza   pojedynczych 

wskaźników     nie   upoważnia   jeszcze   do   wyciąganie   jednoznacznych   wniosków. 

Przedsiębiorstwo   stanowi   jeden   złożony   organizm   i   dokonywana   analiza   musi   być 

kompleksowa, oparta na wszystkich dostępnych informacjach, nie tylko tych zawartych 

w sprawozdaniach finansowych. 

Interpretacja   wskaźników   jest   możliwa   tylko   dzięki   porównaniom   obliczonych 

wartości z pewnymi wartościami bazowymi. Owe wartości bazowe podlegają zmianom 

w   czasie,   a   ponadto   są   najczęściej   różne   dla   każdego   zainteresowanego 

przedsiębiorstwa, ze względu na specyfikę branży, w jakiej ono działa.

55

R

OZDZIAŁ

 4

A

NALIZA

 

TECHNICZNA

 

A

 

ANALIZA

 

FUNDAMENTALNA

4.1.   R

ÓŻNICE

 

POMIĘDZY

 

ANALIZĄ

 

TECHNICZNĄ

 

I

 

ANALIZĄ

 

FUNDAMENTALNĄ

Analiza techniczna polega na studiowaniu ruchów cen przy wyłączeniu wszystkich 

innych   czynników.   Przy   użyciu   określonych   formuł   matematycznych   analitycy 

kalkulują wg jakich schematów zmieniały się ceny w przeszłości. Nanoszą ruchy cen na 

wykresy, by stwierdzić, czy poszczególne akcje są w danej chwili raczej kupowane, czy 

może   raczej   sprzedawane.   W   ten   sposób   mogą   doradzić   właściwy   moment   na 

dokonanie określonej transakcji. Wyczucie chwili jest tu najważniejsze.

19

W   czasach   kiedy   rynki   cechuje   duża   zmienność   właściwe   wyczucie   czasu   jest 

kluczem do sukcesu, zwłaszcza jeśli chodzi o transakcje krótkoterminowe.

Obie formy analizy są ważne. Umiejętność zidentyfikowania przewartościowanych 

i niedowartościowanych akcji przy użyciu metod analizy fundamentalnej jest bowiem 

niezbędna, a jeśli połączy się ją ze zdolnością wyczucia odpowiedniego momentu za 

pomocą   analizy   technicznej,   to   dzięki   takiej   kombinacji   będzie   można   dysponować 

bardzo potężnym narzędziem.

4.2. T

ECHNIKA

 

POŁĄCZONA

Powszechnie   przyjmuje   się,   że   analiza   fundamentalna   powinna   odpowiedzieć   na 

pytania: co kupić lub sprzedać? A z kolei analiza techniczna ma udzielić odpowiedzi na 

pytania:   kiedy   kupić   lub   kiedy   sprzedać?   Należy   zauważyć,   że   wielu   analityków 

fundamentalnych   pozytywnie   wyraża   się   o roli   jaką   na   współczesnym   rynku 

kapitałowym odgrywa analiza techniczna.

Istnieje   liczne   grono   inwestorów,   w tym   także   profesjonalnych,   którzy   przy 

podejmowaniu określonych decyzji inwestycyjnych jednocześnie posługują się analizą 

techniczną jak i fundamentalną, ponieważ dobór walorów do portfela inwestycyjnego 

następuje najczęściej w dwóch fazach: 

19

 Ch. Vincent, Spekulacja i inwestowanie długoterminowe, Warszawa 2000, s. 97

56

•

wybór   wstępnej   listy   spółek   spełniających   określone   kryteria   fundamentalne 

np.   pewna   wysokość   stopy  dywidendy,   stopa   wzrostu   rocznych   przychodów 

netto ze sprzedaży w poszczególnych okresach obrachunkowych,

•

przeprowadzenie   analizy   technicznej   wykresów   akcji   wyselekcjonowanych 

w pierwszym   etapie   i podjęcie   ostatecznych   decyzji   inwestycyjnych 

dotyczących zakupu lub sprzedaży akcji poszczególnych firm.

A

NALIZA 

F

UNDAMENTALNA               

A

NALIZA 

T

ECHNICZNA

          PYTANIE: CO KUPIĆ/SPRZEDAĆ ?                  PYTANIE: KIEDY KUPIĆ/SPRZEDAĆ?

                 CZAS: DŁUGI TERMIN                             CZAS: KRÓTKI I ŚREDNI TERMIN

P

OŁĄCZONA 

M

ETODA

  ANALIZA FUNDAMENTALNA + ANALIZA TECHNICZNA

PYTANIE: CO I KIEDY KUPIĆ/SPRZEDAĆ?

CZAS: DŁUGI, ŚREDNI I KRÓTKI TERMIN

Rysunek 1. Połączona technika (analiza fundamentalna i analiza techniczna).

Zdecydowanym   orędownikiem   inwestowania   na   bazie   analizy   technicznej 

i fundamentalnej jest M. Chaikin twórca kilku powszechnie używanych oscylatorów. 

Podobnie   przeprowadza   swoje   inwestycje   znany   inwestorom   T.   De   Marc,   twórca 

jednego   z najbardziej   popularnych   oscylatorów   analizy   technicznej   -   Ultimate   oraz 

T. Dorsey, który uważa, że w portfelu inwestycyjnym powinny znaleźć się tylko walory 

o silnych fundamentach, ale dobrane wg kryteriów analizy technicznej.

W literaturze poświęconej analizie fundamentalnej spotyka się często poglądy,  że 

bieżąca cena akcji jest funkcją czynników fundamentalnych i obecnej sytuacji na rynku 

akcji. Tę zależność przedstawia rysunek 2.

57

Rysunek 2. Czynniki wpływające na wycenę akcji.

20

Nie ma doskonałego sposobu inwestowania, podobnie jak nieomylnych ekspertów, 

idealnego   wskaźnika   czy   też   oscylatora.   W związku   z tym   najnowszym   trendem 

panującym   na   rynkach   kapitałowych   jest   połączenie   obu   technik   fundamentalnej 

i technicznej i wykorzystanie najsilniejszych stron każdej z nich.

20

 T. Jaworski, Wartość wewnętrzna akcji a jej cena na rynku kapitałowym, Warszawa 1999, s. 136

58

Z

AKOŃCZENIE

Coraz więcej ludzi uczy się, jak inwestować własne pieniądze. Niektórzy robią to, 

aby   uniknąć   płacenia   opłat   pośrednikom   inwestycyjnym,   które   zwykle   stanowią 

znaczną część zysków z dywidend. Niektórzy natomiast robią to, bo to lubią. Łączą 

przyjemne   z   pożytecznym,   ponieważ   obserwowanie   akcji   może   być   dochodowym 

zajęciem.

Gra   na   giełdzie   nie   jest   sprawą   prostą.   Wymaga   przede   wszystkim   bardzo 

dokładnego  obserwowania   zachowania  rynku,   ponieważ  efektywność  inwestycji   jest 

ściśle związana z aktywnością gospodarczą społeczeństwa. Ceny akcji zachowują się 

lepiej w okresach rozkwitu gospodarczego. Nie wszystkie branże i nie wszystkie spółki 

prosperują tak samo, dlatego też ostateczny wybór należy do inwestora, który musi 

oszacować   wpływ   zmiennych   warunków   otoczenia   gospodarczego   na   konkretne 

przedsiębiorstwa. W tym celu szeroko wykorzystywane są różnego rodzaju analizy.

Opracowanie   to   dowodzi,   że   inwestując   pieniądze   w   akcje   warto   oprzeć   swoje 

decyzje na analizach rynku papierów wartościowych. Badane techniki, zarówno analiza 

techniczna   jak   i   analiza   fundamentalna,   właściwie   zastosowane   mogą   sprawić,   że 

decyzje inwestora, co do sposobu gry na giełdzie staną się bardziej efektywne.

W drugim rozdziale pracy ukazano analizę techniczną jako krótkookresową analizę 

opłacalności inwestowania w akcje, dokonywaną na podstawie wykresów zmian cen 

akcji, obrotów i wielkości zleceń. Metoda ta jest bardzo rozpowszechniona, ponieważ 

pozwala inwestorowi określić prawdopodobne zmiany kursów cen akcji na podstawie 

oceny ich zachowania w przeszłości. Stwierdzenie to pozwala na sformułowanie tezy 

(efektywna gra na giełdzie nie jest tylko zasługą szczęśliwych, ale nieprzemyślanych 

decyzji,  lecz  decyzji  podjętych  w oparciu   o analizę  rynku)  zawartej  w wstępie do 

niniejszego opracowania. 

Analiza   techniczna   nie   uwzględnia   natomiast   wpływu   na   ceny   akcji   takich 

czynników jak np.: zmiana polityki monetarnej i fiskalnej, ogólna sytuacja gospodarcza 

i nastroje z nią związane, szczególnie wydarzenia polityczne i gospodarcze na świecie, 

pozycja finansowa spółki i koniunktura w branży, do której należy. Z tego powodu jest 

ona poddawana krytyce, zwłaszcza przez zwolenników analizy fundamentalnej. Analiza 

fundamentalna jest to metoda określania opłacalności inwestycji w akcje na podstawie 

oceny   kondycji   finansowej   spółki,   jej   stabilności   na   rynku   oraz   perspektyw 

59

rozwojowych.   Przeciwnie   do   analizy   technicznej   przydatna   jest   do   inwestycji 

długookresowych. Opiera się przede wszystkim na analizie sprawozdań finansowych, 

pozwalających oszacować wielkość zysków spółki przeszłości oraz przewidzieć ruchy 

cen   akcji.   Dowodzi   to,   że   istnieją   bardzo   silne   korelacje   pomiędzy   wynikami 

finansowymi spółek a cenami ich akcji. Jest to kolejny argument potwierdzający tezę, 

że efektywna  gra na  giełdzie  musi  być  poprzedzona  dokładnym  przeanalizowaniem 

rynku   akcji,   a   inwestor   przed   podjęciem   decyzji   powinien   prześledzić   prognozy 

i analizy rynku papierów wartościowych.

Każdy inwestor giełdowy, zarówno ten, który grę na giełdzie traktuje jako formę 

relaksu, jak i ten, którym  kierują cele czysto finansowe, jeżeli myśli  o pomnożeniu 

zainwestowanych  pieniędzy na Giełdzie Papierów Wartościowych, powinien opierać 

swoje   decyzje   na   różnego   rodzaju   prognozach   i   analizach.   Bowiem   mogą   one 

w znacznym stopniu przyczynić się do zwiększenia zysków.

60

B

IBLIOGRAFIA

1.

M. Czekała, Analiza fundamentalna i techniczna, Wrocław 1998

2.

J. J. Murphy, Analiza techniczna rynków finansowych, Warszawa 1999

3.

P. Zielonka, O przewidywaniu cen akcji, Warszawa 2000

4.

K. Jajuga, T. Jajuga, Inwestycje. Instrumenty finansowe. Ryzyko finansowe. Inżynieria 

finansowa, Wydawnictwa Naukowe PWN, Warszawa 2000 

5.

J. C. Francis, Inwestycje, analiza i zarządzanie, WIG Press, Warszawa 2000

6.

T. Lee, Ekonomia dla inwestorów giełdowych, WIG Press, Warszawa 2000 

7.

P. J. Kline, Wstęp do analizy papierów wartościowych, K.E.Liber, Warszawa 1999

8.

Ch. Vincent, Spekulacja i inwestowanie długoterminowe, Warszawa 2000

9.

J. Berenstein, Cykle giełdowe, Warszawa 1996

10.

Z. Komar, Sztuka inwestowania, Warszawa 1993

11.

B. J. Millard, Pokonać rynek, Warszawa 1999

12.

D. Macfie, Ocena rentowności inwestycji w akcje, KE Liber, Warszawa 1997 

13.

P. L. Bernstein, Aswath Damodaran, Zarządzanie inwestycjami, KE Liber, Warszawa 1999

14.

T. Jaworski, Wartość wewnętrzna akcji a jej cena na rynku kapitałowym, Warszawa 1999

15.

K. Borowski, Wyznaczanie punktów zwrotnych indeksu Wig przy pomocy wybranych metod 

analizy czasowej

16.

K. Sieniawska, Analiza finansowa w przedsiębiorstwie, OWPRz, Rzeszów 1995,

17.

M. Sierpińska, T. Jachna, Ocena przedsiębiorstwa według standardów światowych, PWN, 

Warszawa 1997

18.

J. C. Ritchie, Analiza fundamentalna,WIG Press, Warszawa 1997

19. http://www.gpw.com.pl/xml/ogieldzie/historia.html

20. http://www.parkiet.com/at/at.jsp?dz=07

21. http://www.ekonomia.odeon.pl/3techniki/techniki.php3

22. http://www.onet.pl/555,0,2,poradnik.html

23. http://www.kpw.gov.pl/fli4.htm

61

S

TRESZCZENIE

Wyższa Szkoła Informatyki i Zarządzania

Rzeszów, 2002.05.04

Wydział ekonomiczny

Streszczenie pracy dyplomowej licencjackiej 

Analiza techniczna i analiza fundamentalna w warunkach polskich

Autor: Przemysław Pałac
Promotor: dr inż. Arkadiusz Rymut
Słowa   kluczowe:  analiza   techniczna,   analiza   fundamentalna,   inwestowanie,   wskaźnik,   akcje,   giełda, 
formacje, zlecenia giełdowe

W   pracy   poddano   badaniu   dwie   metody   doboru   inwestycji:   analizę   fundamentalną   i   analizę 

techniczną. Opisując pierwszą z nich zawarto również charakterystykę szeregu wskaźników giełdowych, 

formacji   cenowych,   linii   trendy,   które   są   szeroko   wykorzystywane   prze   zastosowaniu   tego   rodzaju 

analizy, a także wykresy je obrazujące. Charakteryzując natomiast analizę fundamentalną podjęto próbę 

ukazania   jej   jako   odrębnego   sposobu,   z   którego   inwestorzy   korzystają   przy   podejmowaniu   decyzji. 

W   końcowym   etapie   pracy   porównano   analizę   techniczną   i   fundamentalną   oraz   opisano   technikę 

inwestowania   łączącą   je.   Wykazano   przydatność   analizy   technicznej,   fundamentalnej   oraz   techniki 

połączonej   przy   wyborze   sposobu   inwestowania   na   giełdzie   papierów   wartościowych.   Po   za   tym 

przedstawiono   zarys   historyczny   Warszawskiej   Giełdy   Papierów   Wartościowych,   jej   zasad 

funkcjonowania oraz charakterystykę zleceń, które można przeprowadzać na tej giełdzie.

University of Information Technology and Management

Rzeszów, 2002.05.04

Faculty of Econimics

Diploma Thesis (BA) Abstract 

Technical analysis and fundamental analysis in Polish conditions

Author: Przemysław Pałac
Supervisor: dr inż. Arkadiusz Rymut
Key words: technical analysis, fundamental analysis, investing, coefficient, shares, exchange, 
formations, stock orders

In work investigation was passed two methods of selection of investment: fundamental analysis and 

technical analysis. Describing first from them capecity also character of row of stock coefficients, price 

formation, line of trend, which are wide used at use of this kind of analysis as well as graphs illustrating 

it. Characterizing however fundamental analysis test of appearance of her was cut as separate way, from 

which investors use at taking of decision. In final stage of work technical analysis was compared and 

fundamental as well as it was described it eats join of investing   technique. Usefulness of technical 

analysis was shew, fundamental as well as joint technique at choice of way of investing on exchange of 

valuable papers. Beyond this outline was introduced historical Varsovian's Exchanges of Valuable Papers, 

her rule functioning as well as character of orders, which it was been possible to move on this exchange.

62

S

PIS

 

WYKRESÓW

, 

TABEL

 

I

 

RYSUNKÓW

W

YKRES

 1. W

SKAŹNIK

 MACD – 

NOTOWANIA

 

SPÓŁKI

 E

XBUD

 S. A...19

W

YKRES

 2. W

SKAŹNIK

 RSI – 

NOTOWANIA

 

SPÓŁKI

 E

XBUD

 S. A.  .....21

W

YKRES

 3. W

SKAŹNIK

 ROC – 

NOTOWANIA

 

SPÓŁKI

 E

XBUD

 S. A......24

W

YKRES

 4. W

SKAŹNIK

 CCI –  

NOTOWANIA

 

SPÓŁKI

 E

XBUD

 S. A.......25

W

YKRES

 5. W

SKAŹNIK

 OBV – 

NOTOWANIA

 

SPÓŁKI

 E

XBUD

 S.A.......27

W

YKRES

 6. Ś

REDNIA

 

RUCHOMA

........................................................29

W

YKRES

 7. F

ORMACJE

 

CENOWE

 – 

FORMACJA

 

GŁOWA

 

I

 

RAMIONA

........31

W

YKRES

 8. F

ORMACJE

 

CENOWE

 –

FORMACJA

 

ODWRÓCONA

 

GŁOWA

 

I

 

RAMIONA

.........................................................................................32

W

YKRES

 9. F

ORMACJE

 

CENOWE

 – 

FORMACJA

 

CZWOROKĄTA

...............32

W

YKRES

 10. F

ORMACJE

 

CENOWE

 – 

TRÓJKĄT

 

SYMETRYCZNY

..............34

W

YKRES

 11. F

ORMACJE

 

CENOWE

 – 

TRÓJKĄT

 

ZNIŻKUJĄCY

..................34

W

YKRES

 12. F

ORMACJE

 

CENOWE

 – 

TRÓJKĄT

 

ZWYŻKUJĄCY

................35

W

YKRES

 13. F

ORMACJE

 

CENOWE

 – 

FLAGA

 

WZNOSZĄCA

 

SIĘ

................35

W

YKRES

 14. F

ORMACJE

 

CENOWE

 – 

FLAGI

 

OPADAJĄCA

.......................36

W

YKRES

 15. F

ORMACJE

 

CENOWE

 –  

PODWÓJNY

 

SZCZYT

 

I

 

PODWÓJNE

 

DNO

. 36

W

YKRES

 16. T

REND

 

WZNOSZĄCY

.....................................................38

W

YKRES

 17. T

REND

 

OPADAJĄCY

......................................................38

W

YKRES

 18. F

ORMACJA

 

HORYZONTALNA

. ........................................38

W

YKRES

 19. S

TRUKTURA

 

AKCJONARIATU

..........................................65

W

YKRES

 20. N

AKŁADY

 

INWESTYCYJNE

.............................................70

W

YKRES

 21. M

ARŻE

 EBITDA 

I

 EBIT TP S.A............................73

T

ABELA

 1. Z

ALEŻNOŚĆ

 

POMIĘDZY

 

KURSEM

 

OSTATNIEJ

 

TRANSAKCJI

, 

LIMITEM

 

AKCJI

 

I

 

LIMITEM

 

REALIZACJI

 

ZLECENIA

.................................13

T

ABELA

 2. P

ODZIAŁ

 

WSKAŹNIKÓW

 

ANALIZY

 

TECHNICZNEJ

 

WG

 A. 

E

DLERA

..........................................................................................17

63

T

ABELA

 3. W

SKAŹNIKI

 

WYPOSAŻENIA

 

PRZEDSIĘBIORSTWA

 

W

 

ŚRODKI

 

GOSPODARCZE

.................................................................................47

T

ABELA

 4. W

SKAŹNIKI

 

WYPOSAŻENIA

 

PRZEDSIĘBIORSTWA

 

W

 

KAPITAŁY

 

WŁASNE

 

I

 

OBCIĄŻENIA

 

KAPITAŁAMI

 

OBCYMI

........................................48

                                T

ABELA

 5. W

SKAŹNIKI

 

PENETRACJI

 

TELEFONICZNEJ

................................................................................66

T

ABELA

 6. P

ROGNOZY

 

ROZWOJU

 

RYNKU

 

TELEFONII

 

KABLOWEJ

 

W

 

P

OLSCE

..........................................................................................67

T

ABELA

 7. I

LOŚĆ

 

ŁĄCZY

 

GŁÓWNYCH

 

NA

 

KONIEC

 2000 

R

....................68

T

ABELA

 8. S

TRUKTURA

 

PRZYCHODÓW

...............................................69

T

ABELA

 9. P

ARAMETRY

 

FINANSOWE

 

SPÓŁKI

.......................................69

T

ABELA

 10. P

ARAMETRY

 

FINANSOWE

 G

RUPY

 K

APITAŁOWEJ

...............70

T

ABELA

 11. S

TRUKTURA

 

KAPITAŁÓW

................................................71

T

ABELA

 12. H

ISTORYCZNE

 

WYNIKI

 TP S.A......................................72

T

ABELA

 13. M

ARŻE

 EBITDA 

I

 EBIT TP S.A..............................73

T

ABELA

 14. P

ROGNOZY

 

WYNIKÓW

 

FINANSOWYCH

 TP S.A.................73

T

ABELA

 15. W

YCENA

 

SPÓŁKI

 TP S.A.............................................74

R

YSUNEK

 1. P

OŁĄCZONA

 

TECHNIKA

 (

ANALIZA

 

FUNDAMENTALNA

 

I

 

ANALIZA

 

TECHNICZNA

).....................................................................57

R

YSUNEK

 2. C

ZYNNIKI

 

WPŁYWAJĄCE

 

NA

 

WYCENĘ

 

AKCJI

.....................58

64

Z

AŁĄCZNIKI

Z

AŁĄCZNIK

 1.

Analiza fundamentalna spółki TP S.A.

Obecnie,   krajowy   rynek   telekomunikacyjny   jest   teoretycznie,   w   większości 

segmentów,   rynkiem   konkurencyjnym.   Usługi   telefonii   lokalnej   na   większości 

obszarów świadczone są poprzez dwóch operatorów, ale jednym  z nich jest zawsze 

TP   S.A.   Tylko   na   obszarze   Warszawy   konkuruje   trzech   operatorów,   w   tym 

Netia Mazowsze, która rozpoczęła działalność operacyjną dopiero w drugiej połowie 

marca 2001 roku bo wcześniej miała problemy z uzgodnieniem punktów styku z siecią 

TP   S.A.   Jest   to   najatrakcyjniejsza   terytorialnie   cześć   rynku.   Na   tym   terenie   działa 

najwięcej   dużych   firm   i   większość   administracji   centralnej.   Połączenia   realizowane 

z   terenu   Stolicy,   wg   niektórych   opracowań,   stanowią   nawet   do   40%   wszystkich 

połączeń realizowanych w ciągu roku na terenie kraju.

Koncesje na świadczenie usług międzystrefowych 17.V. 2000 roku otrzymały trzy 

nowe podmioty: Netia 1, Niezależny Operator Międzystrefowy (NOM) i NG Koleje 

Telekomunikacja (NGKT), który zmienił nazwę na Energis. 

Liberalizacja połączeń międzynarodowych nastąpi dopiero od 2003 r. Jest to wynik 

dziwnej sytuacji w jakiej znalazł się rząd. Z jednej strony Minister Łączności ustanawiał 

regulacje, które miały doprowadzić  do stworzenia konkurencji na rynku,  a zarazem 

dostosować polskie prawo do zgodnego z UE. Z drugiej, pośrednio jako właściciel 

Spółki chciał stworzyć jej jak najlepsze warunki rozwoju tak, aby uzyskać za nią jak 

najwyższą cenę od inwestora strategicznego. Co się częściowo zresztą udało.

20%

35%

25%

10%

10%

Skarb Państwa

France T elecom S.A.

Bank of New York - GDR

Kulczyk Holding S.A.

Pozostali

Wykres 19. Struktura akcjonariatu.

65

Nowe prawo telekomunikacje, które obowiązuje od początku 2001 r. Stwarza trwałe 

podstawy do szybszego rozwoju rynku. Od tego momentu inwestorzy zagraniczni mogą 

być   większościowymi   właścicielami   firm   telekomunikacyjnych.   Pomimo 

nienajlepszego   sentymentu   do   tej   branży   na   świecie,   część   dużych   firm   może   być 

zainteresowana   przejęciem   pełnej   kontroli   nad   spółkami,   których   są   teraz 

udziałowcami.   Przejęcie   pełnej   kontroli   nad   polskimi   firmami   prawdopodobnie 

zaowocuje zwiększeniem konkurencji, a to jest podstawą, aby zwiększyć  przychody 

tego sektora i przy okazji sprostać standardom UE. Na początku 2002 r. nastąpiła pełna 

liberalizacja   lokalnych   i   międzystrefowych   usług   telekomunikacyjnych.   Nie   ma   już 

konieczności uzyskiwania koncesji, a zainteresowane podmioty uzyskują zezwolenie od 

Prezesa Urzędu Regulacji Telekomunikacji (URT) jeżeli spełnią odpowiednie warunki. 

Oferowanie  niektórych  usług wymaga  tylko  zgłoszenie  do Prezesa na 28 dni przed 

rozpoczęciem   ich   świadczeń.   Pełna   liberalizacja   usług   telekomunikacyjnych   będzie 

obowiązywała od 2003 r. gdy nastąpi liberalizacja połączeń międzystrefowych.

Infrastruktura telekomunikacyjna w Polsce jest słabo rozwinięta. Opóźnienie w jej 

budowie w porównaniu do państw UE jest bardzo duże, a co istotne także znaczne 

w stosunku do państw dawnego obozu socjalistycznego takich jak Węgry, Czechy czy 

Słowenia.

KRAJ

PENETRACJA

Słowenia

42,9

Czechy

37,3

Estonia

35,3

Węgry

38,8

Słowacja

31,0

Polska

27,2

                                Tabela 5. Wskaźniki penetracji telefonicznej.

Pomimo dużych nakładów inwestycyjnych ponoszonych zarówno przez TP S.A. jak 

i niezależnych operatorów przez ostanie kilka lat wybudowano około miliona nowych 

linii, a kolejka 2 mln oczekujących na podłączenie nie zmniejsza się. Jest to wynik 

coraz większego zapotrzebowania firm i osób prywatnych na usługi wysokiej jakości. 

Coraz   częściej   urządzeniem   końcowym   u   klienta   nie   jest   telefon   lecz   komputer 

z modemem lub inne podobne urządzenie. Tragicznie wygląda sytuacja na obszarach 

wiejskich. Tereny te zamieszkuje około 38% ludności, którzy z powodu braku dostępu 

do usług telekomunikacyjnych nie wykształcili w sobie potrzeby korzystania z nich. 

Jeśli dodać do tego niższą siłę nabywczą tych osób to łatwo zrozumieć, że telekomy 

66

bardzo niechętnie podchodzą do inwestowania na tym terenie bo zwrot z inwestycji jest 

nie satysfakcjonujący. 

W   związku   z   rozwojem   polskiej   gospodarki,   przekształcaniem   się   modelu 

gospodarczego kraju na coraz bardziej usługowy i informacyjny, planowanym wejściem 

Polski do UE i liberalizacją rynku zakłada się jego stabilny rozwój. Do 2003 r. będzie 

przybywało 7% łączy głównych rocznie, a przez następnie kolejne dwa lata ponad 5%. 

Jest to wynik zbliżony do średniego wzrostu rynku telekomunikacyjnego na świecie. 

Duży wzrost nastąpi w przypadku nowych usług związanych z możliwością szybkiego 

przesyłania danych. Kilkakrotnie szybciej będą rozwijały się sieci cyfrowe z integracją 

usług   telekomunikacyjnych   (ISDN).   Pozycja   TP   S.A.   na   rynku   telefonii   kablowej 

będzie cały czas mocna. Założyć jednak można, że jej udział w ilości łącz głównych 

spadnie z obecnych 94% do 84% w 2005 r. i poniżej 80% w 2010 r. Istnieje ryzyko, że 

operator   może   stracić   wielu   klientów   biznesowych,   którzy   będą   namawiani   do 

skorzystania   z   usług   konkurencji.   W   takim   przypadku   z   większości   linii   TP   S.A. 

korzystałyby osoby prywatne, które są zdecydowanie mniej atrakcyjnym klientem.

ROK

2000

2001

2002

2003

2004

Ilość linii w tys.

10860

11837

12844

13807

14704

Osoby prywatne

8401

9707

10403

11045

11616

Biznes i pozostałe

1823

2131

2440

2761

3088

W tym ISDN

206

412

659

923

113

Ilość linii TP S.A.

1230

10914

11585

12177

12676

Ilość linii pozostałych

630

923

1259

1629

2028

Udział TP S.A. w rynku

94,2%

92,2%

90,2%

88,2%

86,2%

Tabela 6. Prognozy rozwoju rynku telefonii kablowej w Polsce.

Inwestycje w infrastrukturę są bardzo kosztowne i długotrwałe a dopóki nie będzie 

pełnej konkurencji, pozycja TP S.A. będzie na tyle dominująca, że rozwój niezależnych 

operatorów   będzie   ograniczony.   Tak   silna   pozycja   narodowego   operatora   to   efekt 

zaszłości historycznych sprzed 1989 r. oraz efekt polityki kolejnych rządów po tym 

roku.   Dzięki   budowanej   przez   lata   infrastrukturze,   sprzyjającej   prawu,   korzystnej 

strukturze   opłat   TP   S.A.   mogła   rozwijać   się   kosztem   rynku   nie   przejmując   się 

konkurencją.

 

OPERATOR

LICZBA DZWONIĄCYCH LINII 

TELEFONICZNYCH

67

TP S.A.

10233000

Netia

320000

TL Dialog

105000

PTO

90000

Grupa Elektriumu

71900

Pozostali

80000

Łącznie

10899900

Tabela 7. Ilość łączy głównych na koniec 2000 r.

Zdecydowanie   największym   konkurencyjnym   operatorem   do   TP   S.A.   jest   Netia, 

która na koniec 2000 roku miała ponad 320 tyś. dzwoniących linii. W połączeniach 

międzynarodowych,   najbardziej   dochodowych   sztucznie   utrzymywany   jest   monopol 

TP S.A. konkurencja ze strony takich podmiotów jak Tele2 jest jeszcze znikoma. Duża 

jest   natomiast   konkurencja   w   nowych   segmentach   rynku   telekomunikacyjnego. 

Szczególnie widać to na przykładzie operatorów telefonii komórkowej. Rynek ten jest 

oligopolem, ale to już wystarcza, aby firmy musiały między sobą mocno konkurować. 

Jeszcze większa konkurencja panuje pomiędzy dostawcami dostępu do internetu. Firmy 

te są już w tej chwili w stanie efektywnie konkurować z TP S.A. a ich pozycja wraz 

z rozwojem technologii może być coraz lepsza.

Pozycję, prawie monopolistyczną na rynku telefonii stacjonarnej TP S.A. ma szansę 

utrzymać   przez   najbliższe   kilka   lat   dopóki   udział   przychodów   z   rozmów   będzie 

stanowił   znaczną   większość   wpływów,   a   telefonia   komórkowa   i   nowe   technologie 

w tym np. przekaz głosu za pomocą sieci nie zdominują rynku. Udział wzrasta, ale na 

samych połączeniach lokalnych i międzystrefowych trudno będzie zarobić.

Struktura   przychodów   w   telekomunikacji   zmienia   się.   Obecnie   ponad   50% 

przychodów   TP   S.A.   czerpie   z   świadczenia   tradycyjnych   usług   przekazu   głosu. 

Pozostałe   to:   abonament   telekomunikacyjny,   świadczenie   usług   na   rzecz   innych 

operatorów, dzierżawa linii, połączenia z internetem i przesyłanie danych to niecałe 

40%.

ROK

2000

2001

2002

2003

2004

Przychody w mln. Zł

14685

17492

20533

23910

26613

abonament i przyłączenia

2837

4577

6169

8169

9541

68

abonament w zł

31,66

40

50

55

przyłączenie

561

431

366

293

266

Przychody z rozmów i połączenia

8876

9448

1255

11047

11786

z internetem (dial-up)

na linię

868

894

912

930

948

interconect

1259

1624

2093

2466

2896

automaty telefoniczne

383

379

375

372

368

pozostałe

286

295

304

313

322

Polpak 

160

320

537

790

991

dzierżawa linii

569

529

476

424

373

komunikacja radiowa

298

307

316

325

335

telexy i telegraf

17

13

8

5

0

Tabela 8. Struktura przychodów.

Szacuje   się,   że   w   przyszłości   najbardziej   wzrosną   przychody   z   abonamentu. 

W 2005 r. TP S.A. powinna z tego tytułu generować 36% przychodów a w 2010 r. 32%. 

Możliwe jest, że przychody z abonamentu będą jeszcze większe, ale zależy to od tego 

jaka   ilość   dodatkowych   usług   będzie   zawarta   w   opłacie   abonamentowej.   Nie 

wykluczone, że w przyszłości klient będzie miał do wyboru płacić wysoki abonament 

i wszystkie usługi mieć wliczone w cenę, albo płacić mniejszy abonament i dodatkowo 

za niektóre usługi.

L

at

a

S

p

rz

ed

aż

 (

m

ln

 P

L

N

)

E

B

IT

  (

m

ln

 P

L

N

)

W

yn

ik

 n

et

to

   

(m

ln

 

P

L

N

)

E

P

S

 (

P

L

N

)

E

P

S

 (

eu

ro

)

R

O

E

 (

%

)

N

W

C

   

 (

m

ln

 P

L

N

)

Q

R

D

O

L

D

F

L

L

ic

zb

a 

ak

cj

i (

ty

s.

 s

zt

.)

P

/E

P

/E

B

IT

P

/B

V

1998 10 127,2 2 638,3 1 020,8 0,73 0,20 10,9

-323,4 0,93 1,86 1,45 1 400 000 19,47 7,54 2,13

1999 12 384,1 3 131,0 1 079,3 0,77 0,22 10,7 -1 492,7 0,68 1,99 1,36 1 400 000 18,42 6,35 1,97

2000 14 678,2 3 645,6 1 830,4 1,31 0,37 15,5 -1 500,6 0,72 1,96 1,46 1 400 000 10,86 5,45 1,68

Tabela 9. Parametry finansowe spółki.

L

at

a

S

p

rz

ed

aż

 (

m

ln

 

P

L

N

)

E

B

IT

   

 (

m

ln

 

P

L

N

)

W

yn

ik

 n

et

to

E

P

S

 (

P

L

N

)

E

P

S

 (

eu

ro

)

R

O

E

 (

%

)

N

W

C

   

 (

m

ln

 

P

L

N

)

Q

R

D

O

L

D

F

L

L

ic

zb

a 

ak

cj

i (

ty

s.

 

sz

t.

)

P

/E

P

/E

B

IT

P

/B

V

1998 10 886,8 2 576,1

960,2 0,69 0,19 10,0

-960,5 0,84 1,99 1,47 1 400 000 20,70 7,72 2,08

69

1999 13 159,8 2 874,7

860,4 0,61 0,17

8,5 -1 692,7 0,67 2,19 1,43 1 400 000 23,11 6,92 1,97

2000 15 879,1 3 022,6 1 330,5 0,95 0,27 11,7 -2 836,3 0,59 2,30 1,61 1 400 000 14,94 6,58 1,75

2001 17 009,4 2 086,8

203,4 0,15 0,04

1,8 -3 511,8 0,52 2,64 3,77 1 400 000 97,73 9,53 1,78

2002 17 899,4 2 576,0

875,7 0,63 0,18

7,3 -2 569,5 0,62 3,24 2,66 1 400 000 22,70 7,72 1,66

Tabela 10. Parametry finansowe Grupy Kapitałowej.

Strategia spółki zakłada systematyczne zwiększanie przychodów poprzez rozbudowę 

sieci,   zwiększenia   orientacji   na   klienta   m.in.   poprzez   rozbudowę   oferty,   oraz 

rebalansowanie taryf tak aby były one porównywalne z tymi jakie są w UE. Są to jak 

najbardziej właściwe działania, a co najważniejsze są one systematycznie realizowane. 

W najbliższych latach najszybciej mają rosnąć przychody z nowych usług około 100% 

rocznie,   o   połowę   wolniej   przychody   z   telefonii   przenośnej,   a   najmniejszy   wzrost 

będzie udziałem telefonii stacjonarnej to tylko około 15%.

Spółka TP S.A. planuje bardzo duże inwestycje. Nie będzie w stanie ich sfinansować 

tylko za pomocą środków własnych, niezbędne będzie zwiększenie zadłużenia, które 

obecnie   przekracza,   w   przypadku   samej   spółki   kapitały   własne   o   30%.   Plany 

rozwojowe Grupy obejmują cztery główne obszary działalności: telefonia stacjonarna, 

transmisja danych, internet i poprzez Centertel telefonia komórkowa.

W ciągu najbliższych pięciu lat Grupa największe koszty poniesie na rozwój telefonii 

komórkowej. Jest to związane z budową bardzo drogiej sieci trzeciej generacji UMTS.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

2000

2001

2002

2003

PTK Centertel

TP S.A.

Pozostałe

Wykres 20. Nakłady inwestycyjne.

Jednym z elementów strategii Spółki jest utrzymanie dotychczasowej dominującej 

pozycji na rynku telefonii stacjonarnej. Przed pełnym otwarciem rynku na konkurencję 

zagraniczną inwestycje w tym segmencie skupią się wokół rozszerzenia oferty usług 

i dopasowania ich do potrzeb poszczególnych  grup klientów. W zakresie transmisji 

danych nakłady będą przeznaczone na rozwijanie nowych szerokopasmowych usług dla 

70

klientów korporacyjnych, które mają m.in. pozwolić na stworzenie usługowej platformy 

dla operatorów. Jednym z elementów tych inwestycji będzie wybudowanie na bazie 

Polpaku   międzymiastowej   sieci   o   bardzo   dużej   przepustowości.   Docelowo 

przepustowość   obecnie   eksploatowanych   łączy   zwiększy   się   nawet   o   16   razy 

w warstwie tranzytowej. 

Spółka nie będzie w stanie zrealizować wszystkich inwestycji z środków własnych. 

W związku z tym, że wielkość kredytów udzielonych przez zachodnie banki spółkom 

z   sektora   telekomunikacyjnego   jest   bardzo   duża   TP   S.A.   może   mieć   niewielkie 

problemy z zorganizowaniem odpowiedniego finansowania. W tym przypadku przełoży 

się   to   przede   wszystkim   na   wzrost   kosztu   długu   bo   ryzyko   prowadzenia   biznesu 

w branży telekomunikacyjnej wzrosło. Sytuacja TP S.A. jest jednak dużo lepsza od np. 

zadłużonych   operatorów   komórkowych,   którzy   muszą   znaleźć   pieniądze   na   bardzo 

wysokie   opłaty   za   koncesje   na   UMTS.   Ma   ona   dużą   przewagę   konkurencyjną   na 

krajowym rynku, którą prawdopodobnie uda się jej utrzymać, a dodatkowo działa na 

rynku wzrostowym. 

ROK

2000

2001

2002

2003

2004

Aktywa

29727

36358

44375

52363

60789

19,8%

22,3%

22,0%

18,0%

16,1%

Dług

16082

20119

25054

29197

33467

Zmiana długu

20,9%

25,1%

24,5%

16,5%

14,6%

Kapitały

12177

14508

17207

20672

24428

Zmiana kapitałów

20,7%

19,1%

18,6%

20,1%

18,2%

Struktura kapitałów

132,1%

138,7%

145,6%

141,2%

137,0%

Stopa zadłużenia 

56,9%

58,1%

59,3%

58,5%

57,8%

Tabela 11. Struktura kapitałów.

Struktura kapitału (zadłużenie do kapitałów własnych) zwiększy się z 132,1% do 

146% w 2003 r. i potem powoli będzie spadać tak aby docelowo osiągnąć wartość 

około 130%. Spółka nie powinna mieć jednak problemów z obsługą zadłużenia bo na 

poziomie operacyjnym będzie cały czas wypracować wysokie zyski.

Grupa finansuje inwestycje przede wszystkim zobowiązaniami długoterminowymi. 

W   ostatnim   roku   zobowiązania   te   wzrosły   o   30%   przy   spadku   zobowiązań 

krótkoterminowych o ponad 43%. Większość tych zobowiązań przypada na obligacje 

wystawione w Euro i USD, których wartość, łącznie z marcową emisją obligacji serii E, 

wyrażona w zlotach przekroczyła 9,4 mld zł.

TP S.A. z roku na rok poprawia wyniki finansowe. Pomimo tego pod względem 

efektywności   nie   należy   do   czołówki   Europejskiej.   Planowane   działania 

71

restrukturyzacja   idą   w   dobrym   kierunku   i   po   przeprowadzeniu   koniecznych   zmian 

w   zatrudnieniu   Spółka   będzie   przygotowana   w   2003   r.   do   konkurencji   z   nowymi 

operatorami. Jednak wyniki tej walki i wysokie koszty inwestycji w UMTS odbiją się 

na wynikach grupy.

RAPORTY KWARTALNE

IIIQ’99

IVQ’99

IQ’00

IIQ’00

IIIQ’00

IVQ’00

Przychody netto z sprzedaży

3125524 3487980 3464603 3630730

3668271

3922316

Zysk/strata na działalności operac.

908449

510557

989077

983927

1095355

1057263

Zysk/strata netto

338745

183639

495293

345195

459370

878119

Stopa zwrotu z kapitału własnego

12,60%

11,00%

14,80%

13,40%

13,87%

19,40%

Tabela 12. Historyczne wyniki TP S.A.

Bardzo dobry wynik finansowy ostatniego kwartału 2000 roku to wynik zwiększenia 

sprzedaży przy bardzo rozsądnej polityce kosztowej. Są to pierwsze efekty prowadzonej 

przez   inwestora   strategicznego   polityki   ograniczenia   kosztów.   Przy   wzroście 

przychodów, w stosunku do tego samego okresu roku poprzedniego o 12,5%, koszty 

wzrosły   o   1,6%   i   to   głównie   dzięki   wyraźnemu   wzrostowi   kosztów   sprzedaży   bo 

np. koszty ogólne zarządu spadły o ponad 40 mln zł a koszty wytworzenia sprzedanych 

produktów   wzrosły   tylko   o   20   mln   zł.   Drugim   czynnikiem,   który   miał   decydujący 

wpływ na poziom zysku netto jest dochód z różnic kursowych w wysokości 436 mln zł. 

Jeżeli Spółka nie będzie ściśle współpracować z konkurencją np. w zakresie ustalenia 

punktów   styku   pomiędzy   sieciami,   wzajemnych   rozliczeń   może   być   narażona   na 

wysokie kary, podobnie do tej (54 mln zł) jaką nałożył na nią UOKiK w styczniu 2001 

roku.

W   roku   2001   firma   zainwestowała   o   kilka   miliardów   zł   więcej   niż   w   roku 

poprzednim co łącznie z mniejszymi wpływami z różnic kursowych może doprowadzić 

do   nieznacznego   zmniejszenia   zysku   netto.   Zysk   operacyjny   powinien   być   lepszy. 

Pomimo bardzo dużego potencjału firma nie przedstawiła jasnej strategii internetowej, 

a aktywa skupione w tp.internet są na razie ośrodkiem tworzenia kosztów. Analitycy nie 

spodziewają się, aby w najbliższych dwóch latach przychody z tej działalności miały 

pozytywny wpływ na wynik finansowy.

Należy   się   spodziewać,   że   nie   skonsolidowane   wyniki   TP   S.A.   będą   lepsze   od 

wyników całej Grupy. Wpływ na to będą miły przede wszystkim koszty inwestycji jakie 

PTK Centertel będzie musiał ponieść w związku z wprowadzeniem systemu UMTS. 

Osiągnięciu   wysokiej   marży   na   działalności   operacyjnej   będzie   operatorom 

komórkowym przeszkadzała także duża konkurencja, o wiele większa niż w zakresie 

72

telefonii  stacjonarnej. Zarząd  TP S.A. zakłada,  że Grupa w 2003 r. osiągnie  marżę 

EBITDA na poziomie 44%.

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

EBITDA

6839

7947

9205

10672

11615

11740

11869

Marża EBITDA

46,6%

45,4%

44,8%

44,6%

43,6%

41,9%

40,2%

EBIT

4125

4483

5191

6188

6707

6427

6160

Marża EBIT

28,1%

25,6%

25,3%

25,9%

25,2%

22,9%

20,9%

Tabela 13. Marże EBITDA i EBIT TP S.A.

46,6%

45,4%

44,8%

44,6%

43,6%

41,9%

40,2%

39,2%

38,4%

37,8% 37,1%

16,5%

17,3%

18,2%

20,9%

25,2%

25,9%

25,3%

25,6%

22,9%

28,1%

19,4%

0,00%

10,00%

20,00%

30,00%

40,00%

50,00%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

marża EBITDA

marża EBIT

Wykres 21. Marże EBITDA i EBIT TP S.A.

TP S.A. jest porównywana z telekomami. Nie można wykluczyć, że przecena Spółek 

telekomunikacyjnych   na   świecie   jeszcze   się   nie   skończyła.   Związane   jest   to   z   ich 

ogromnym zadłużeniem i utrzymującym  się nienajlepszym  sentymentem inwestorów 

w stosunku do branży. 

Sprzedaż 

mln

Marża 

EBITDA

EBIT 

mln

Liczba 

akcji 

mln

cena

EBITPS

BVPS

P/EBIT

P/BV

1999

12384

42,2%

3131

1400

21

2,2

7,2

9,4

2,9

2000

14685

46,6%

4125

1400

21

2,9

8,7

7,1

2,4

2001

17492

45,4%

4483

1400

21

3,2

9,9

6,6

2,1

2002

20533

44,8%

5191

1400

21

3,7

11,3

5,7

1,9

2003

23910

44,6%

6188

1400

21

4,4

12,9

4,8

1,6

Tabela 14. Prognozy wyników finansowych TP S.A.

20

10

35

24

2

22

15

7

55

88

62

87

43

68

59

15

13

08

4

0,

37

72

59

58

26

0,

19

14

98

44

27

44

6

39

55

72

84

8,

7%

22

32

9

W

yc

en

a 

T

P

 S

.A

.

20

09

33

56

6

20

89

5

54

40

59

28

41

61

53

65

12

67

1

0,

38

68

63

58

08

0,

17

13

94

44

14

39

8

38

87

69

93

8,

7%

24

30

20

08

32

07

9

19

76

6

52

97

56

10

39

76

48

83

12

31

3

0,

38

64

74

58

39

0,

18

14

01

44

38

37

6

38

38

66

98

8,

7%

25

30

73

20

07

30

75

4

18

69

1

50

95

53

25

38

12

44

59

12

06

3

0,

39

60

90

59

73

0,

19

14

33

45

39

44

2

38

13

63

75

8,

7%

26

18

20

06

29

50

0

17

63

1

48

44

50

57

36

57

40

73

11

86

9

0,

40

57

09

61

60

0,

21

14

78

46

82

42

4

39

58

60

08

8,

9%

26

82

20

05

28

02

8

16

28

7

45

52

45

76

34

74

36

86

11

74

0

0,

42

53

13

64

27

0,

23

15

42

48

85

81

1

40

49

53

39

10

,5

%

25

96

20

04

26

61

3

14

99

7

42

28

41

38

32

99

33

33

11

61

5

0,

44

49

08

67

07

0,

25

16

10

50

97

10

13

42

45

47

48

12

,3

%

25

52

20

03

23

91

0

13

23

9

38

82

35

41

29

64

28

52

10

67

2

0,

45

44

84

61

88

0,

26

14

85

47

03

91

2

47

00

35

74

15

,4

%

21

58

20

02

20

53

3

11

32

9

37

93

27

64

25

45

22

27

92

05

0,

45

40

14

51

91

0,

25

14

53

37

37

84

2

55

00

14

09

17

,6

%

98

1

20

01

17

49

2

95

45

35

12

21

41

21

68

17

24

79

47

0,

45

34

64

44

83

0,

26

12

55

32

28

84

2

75

00

- 

16

51

22

,1

%

- 

13

52

20

00

14

68

5

78

46

31

47

15

63

18

20

13

16

68

39

0,

47

27

14

41

25

0,

28

12

38

28

88

45

8

56

00

- 

45

7

19

52

3

26

76

3

18

76

1

27

52

6

14

00

19

,6

6

12

12

0

4,

46

24

,1

2

R

O

K

P

rz

yc

h

od

y 

K

os

zt

y 

d

zi

ał

al

n

oś

ci

 o

p

er

ac

.  

 b

ez

 

am

or

ty

za

cj

i

W

yn

ag

ro

dz

en

ia

 i 

po

w

ią

za

ne

U

sł

ug

i o

bc

e

po

zo

st

ał

e

K

os

zt

y 

sp

rz

ed

aż

y

E

B

IT

D

A

M

ar

ża

 E

B

IT

D

A

A

m

or

ty

za

cj

a 

E

B

IT

M

ar

ża

 E

B

IT

P

od

at

ek

 d

oc

h

od

ow

y

N

O

P

L

A

T

Z

m

ia

na

 k

ap

it

ał

u 

pr

ac

uj

ąc

eg

o

C

A

P

E

X

F

C

F

W

A

C

C

D

F

C

F

S

u

m

a 

D

F

C

F

B

ie

żą

ca

 w

ar

to

ść

 r

ez

yd

u

al

n

a

Z

ad

łu

że

n

ie

 n

et

to

W

ar

to

ść

 T

P

 S

.A

.

L

ic

zb

a 

ak

cj

i m

ln

C

en

a 

n

a 

je

d

n

ą 

ak

cj

ę

C

en

te

rt

el

 

C

en

a 

n

a 

je

d

n

ą 

ak

cj

ę 

R

az

em

Tabela 15. Wycena spółki TP S.A.

Rekomendacja.

Przedstawione przez Zarząd główne cele strategiczne na lata 2002-2004 zapowiadają 

determinację Spółki w przeprowadzeniu restrukturyzacji przedsiębiorstwa. Kluczem do 

poprawy   efektywności   Spółki,   a tym   samym   wzrostu   jej   konkurencyjności,   będzie 

74

restrukturyzacja zatrudnienia. Redukcje zatrudnienia w ciągu dwóch lat mogą sięgnąć 

nawet 20 tys. osób. Znacząca część zwalnianych pracowników przejdzie do podmiotów 

zależnych,   które   przejmą   działalność   usługową,   nie   związaną   z działalnością 

podstawową TP SA. Proces restrukturyzacji zatrudnienia jest  konieczny do sprawnego 

przygotowania  Spółki  do  pełnej   liberalizacji  krajowego rynku   telekomunikacyjnego, 

która   ma   nastąpić   z początkiem   2003 roku.   Z uwagi   na   brak   porozumienia 

z działającymi w Spółce związkami zawodowymi, koszty restrukturyzacji mogą okazać 

się jednak wyższe niż obecnie zapowiadane. W roku bieżącym Spółka utworzy 750 mln 

PLN rezerw związanych z restrukturyzacją zatrudnienia oraz 250 mln PLN rezerw na 

przeterminowane należności. 

Przeprowadzona analiza dowodzi, że najlepszym wyjściem jest akumulowanie akcji 

TP   S.A.   ponieważ   cena   docelowa,   czyli   taka   jaką   powinien   osiągnąć   papier 

wartościowy   w   rekomendowanym   okresie,   będąca   wypadkową   wartości   spółki, 

koniunktury na rynku, branży oraz innych czynników, nie została jeszcze osiągnięta. 

Wg   analityków   Beskidzkiego   Domu   Maklerskiego   S.A.   cena   ta   wynosi   24,50   zł 

i zostanie osiągnięta w ciągu roku.

21

21

  Analiza   fundamentalna   spółki   TP   S.A.   została   przeprowadzona   na   podstawie   opracowania 

Tomasza Lalika, analityka Beskidzkiego Domu Maklerskiego S.A. (BDM S.A.)

75