WYKUPY MENEDśERSKIE (MBO)
I LEWAROWANE (LBO)
Dr Marek Panfil, SGH
1
Dr Marek Panfil
Katedra Small Businessu
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
WYKUPY MENEDśERSKIE (MBO)
I LEWAROWANE (LBO)
Dr Marek Panfil, SGH
1
Dr Marek Panfil
Katedra Small Businessu
Kierownik Podyplomowego Studium SGH
Metody wyceny spółki kapitałowej
www.valuation.edu.pl
Spis treści
I. Rys historyczny i podstawowe pojęcia
II. Istota i struktura transakcji wykupu
menedŜerskiego
Dr Marek Panfil, SGH
2
menedŜerskiego
III. Wykupy menedŜerskie na rynku polskim
IV. Wykupy menedŜerskie a tworzenie
wartości dla akcjonariuszy
V. Wykup menedŜerski na rynku polskim
–
case study
I. Rys historyczny i podstawowe
pojęcia
Dr Marek Panfil, SGH
3
WYKUPY MENEDśERSKIE - definicje
• Wykup lewarowany, kredytowany (Leveraged
Buyout – LBO) – transakcja, finansowana w
duŜej mierze długiem, w której grupa kupujących
składająca się z aktywnych inwestorów
finansowych i menedŜerów przejmuje kontrolę
nad spółką.
• Wykup menedŜerski (Management Buyout –
Dr Marek Panfil, SGH
4
• Wykup menedŜerski (Management Buyout –
MBO) – transakcja, w wyniku której grupa
menedŜerska dokonuje nabycia kontrolnego
pakietu akcji zarządzanej przez nią spółki od
dotychczasowych akcjonariuszy.
Transakcja wykupu mened
Ŝ
erskiego jest jedyn
ą
w
swoim rodzaju, bo sprzedaj
ą
cy mniej wie o
przedmiocie transakcji ni
Ŝ
kupuj
ą
cy!!!
Rodzaje wykupów
- MBI: wykup przez zewnętrznych menedŜerów
- EBO: wykup przez pracowników np. leasing pracowniczy
- BIMBO: wykup przez obecnych i zewnętrznych menedŜerów
- LMBO/LMBI: kapitał menedŜerów wspomagany przez
znaczne środki zewnętrzne (Zarząd pełni kluczową rolę)
- MEBO: wykupującymi są zarząd i pracownicy
Dr Marek Panfil, SGH
5
- Vendor Initial MBO: wykup inicjowany przez sprzedającego
- Public Buy Out: grupa menedŜerów nabywa pakiet
większościowy w spółce giełdowej
- Public to Private Buy Out: grupa menedŜerów składa ofertę na
zakup akcji państwowej spółki giełdowej, która po nabyciu
staje się spółką prywatną i nie notowaną
Źródło: AVALLON
SPV, wehikuł inwestycyjny
Spółka specjalnego przeznaczenia (Special Purpose Vehicle –
SPV) – podmiot powołany w celu przeprowadzenia transakcji
wykupu akcji innej spółki (spółki-celu); wehikuł inwestycyjny.
SPV jest najczęściej podmiotem nowoutworzonym albo nie
prowadzącym działalności gospodarczej (podmiot uśpiony), stąd
niechęć banków do finansowania spółek „bez historii”.
Dr Marek Panfil, SGH
6
niechęć banków do finansowania spółek „bez historii”.
WaŜne:
a.
Projekcje finansowe dla 2 podmiotów (SPV i podmiot
wykupywany)
b.
Bardzo szczegółowo naleŜy rozstrzygać aspekty prawno-
finansowo-podatkowe pomiędzy 2-oma powiązanymi
podmiotami
Rozwój rynku wykupów w USA
Pierwsza
Pierwsza
Pierwsza
Pierwsza faza
faza
faza
faza rozwoju
rozwoju
rozwoju
rozwoju rynku
rynku
rynku
rynku
Początki
Początki
Początki
Początki wykupów
wykupów
wykupów
wykupów menedżerskich
menedżerskich
menedżerskich
menedżerskich w
w
w
w Stanach
Stanach
Stanach
Stanach Zjednoczonych
Zjednoczonych
Zjednoczonych
Zjednoczonych w
w
w
w
formie
formie
formie
formie obecnie
obecnie
obecnie
obecnie spotykanej
spotykanej
spotykanej
spotykanej datuje
datuje
datuje
datuje się
się
się
się na
na
na
na IIIIIIII połowę
połowę
połowę
połowę lat
lat
lat
lat 1970
1970
1970
1970----
ych
ych
ych
ych....
Pionierami
Pionierami
Pionierami
Pionierami rynku
rynku
rynku
rynku były
były
były
były następujące
następujące
następujące
następujące firmy
firmy
firmy
firmy zarządzające
zarządzające
zarządzające
zarządzające
Dr Marek Panfil, SGH
7
funduszami
funduszami
funduszami
funduszami LBO
LBO
LBO
LBO:::: Kohlberg
Kohlberg
Kohlberg
Kohlberg Kravis
Kravis
Kravis
Kravis Roberts
Roberts
Roberts
Roberts &&&& Co
Co
Co
Co (KKR),
(KKR),
(KKR),
(KKR),
Clayton
Clayton
Clayton
Clayton Dubilier
Dubilier
Dubilier
Dubilier &&&& Rice,
Rice,
Rice,
Rice, Forstman
Forstman
Forstman
Forstman Little
Little
Little
Little &&&& Co
Co
Co
Co.... Firmami
Firmami
Firmami
Firmami
przejmowanymi
przejmowanymi
przejmowanymi
przejmowanymi były
były
były
były niewielkie
niewielkie
niewielkie
niewielkie rodzinne
rodzinne
rodzinne
rodzinne przedsiębiorstwa,
przedsiębiorstwa,
przedsiębiorstwa,
przedsiębiorstwa,
borykające
borykające
borykające
borykające się
się
się
się zzzz problemem
problemem
problemem
problemem sukcesji
sukcesji
sukcesji
sukcesji zarządzania
zarządzania
zarządzania
zarządzania....
Rozwój rynku wykupów w USA
Druga
Druga
Druga
Druga faza
faza
faza
faza przypada
przypada
przypada
przypada na
na
na
na lata
lata
lata
lata 1980
1980
1980
1980----te,
te,
te,
te, kt
kt
kt
kt
ó
re
re
re
re przyniosły
przyniosły
przyniosły
przyniosły gwałtowny
gwałtowny
gwałtowny
gwałtowny
wzrost
wzrost
wzrost
wzrost zainteresowania
zainteresowania
zainteresowania
zainteresowania wykupami,
wykupami,
wykupami,
wykupami, spowodowany
spowodowany
spowodowany
spowodowany gł
gł
gł
gł
ó
wnie
wnie
wnie
wnie::::
-
nieefektywnością konglomerat
ó
w;
-
pojawieniem się grupy aktywnych inwestor
ó
w zdeterminowanych do
wprowadzania zmian (najeźdźcy - ang. corporate raiders, fundusze
Druga faza rozwoju rynku
Dr Marek Panfil, SGH
8
wprowadzania zmian (najeźdźcy - ang. corporate raiders, fundusze
LBO);
-
wprowadzeniem nowego instrumentu finansowego
–
obligacji
śmieciowych, kt
ó
re umożliwiały przejęcie przez LBO nawet
największych przedsiębiorstw;
-
wzrostem wartości aktyw
ó
w funduszy emerytalnych
–
potencjalnych
nabywc
ó
w obligacji śmieciowych;
-
wzmożoną aktywnością bank
ó
w inwestycyjnych
–
inicjator
ó
w wielu
wykup
ó
w.
Rozwój rynku wykupów w USA
Trzecia faza rozwoju rynku
Trzeci etap dotyczy ko
ń
ca lat 1980-ych, który odznaczał si
ę
krytyk
ą
koncepcji wykupów lewarowanych z nast
ę
puj
ą
cych powodów:
- skandal na Wall Street, upadło
ść
Drexel Burnham Lambert,
aresztowanie Michaela Milkena – inicjatora obligacji
ś
mieciowych;
- załamanie si
ę
rynku obligacji
ś
mieciowych;
Dr Marek Panfil, SGH
9
- kłopoty finansowe cz
ęś
ci firm przej
ę
tych w ramach LBO, co wpłyn
ę
ło
na zawieszenie spłaty zadłu
Ŝ
enia (np. Campeau, Federated
Departament Sores, Macy’s, Gateway)
DBL – czołowy bank inwestycyjny promuj
ą
cy obligacje
ś
mieciowe w
gospodarce
Rozwój rynku wykupów
Przez ostatnie siedem lat (2001-2007) fundusze PE na świecie
korzystały z dynamicznego wzrostu wartości fuzji i przejęć (skrót: M&A) – w
tym wartości transakcji LBO) oraz z „łagodnego” podejścia banków do
udzielania kredytów na finansowanie LBO.
W wyniku niskich stóp procentowych i koniunktury gospodarczej (w Stanach
Zjednoczonych i w Europie) kredyty były stosunkowo tanie i łatwo dostępne.
Dr Marek Panfil, SGH
10
Zjednoczonych i w Europie) kredyty były stosunkowo tanie i łatwo dostępne.
Dodatkowo kapitał własny, oferowany przez fundusze PE, nie był drogi i
moŜna było korzystać dodatkowo długu podporządkowanego.
Udział private equity w rynku M&A wzrósł z 7% w 2000r. do 31% w roku
2007 (w czerwcu 2008r. udział ten spadł do 17%).
Rozwój rynku wykupów
W wyniku dostępu do stosunkowo taniego finansowania dłuŜnego oraz
nadmiaru kapitału w zarządzaniu wiele funduszy PE zaczęło odchodzić od
tradycyjnego modelu inwestycji PE (tj. zakup spółki niegiełdowej →
restrukturyzacja → sprzedaŜ innemu inwestorowi lub na giełdzie papierów
wartościowych) i koncentrować się na przejmowaniu duŜych spółek
giełdowych, ich dalszej restrukturyzacji i sprzedaŜy innym funduszom PE,
które z kolei długiem współfinansowały zakup spółki.
Dr Marek Panfil, SGH
11
które z kolei długiem współfinansowały zakup spółki.
Obecnie model inwestycji PE w Stanach Zjednoczonych i w Europie wraca do
wersji tradycyjnej. Kłopoty amerykańskich banków związane z nierozwaŜnym
przyznawaniem kredytów hipotecznych (ang. credit crunch) spowodowały,
trwający od lipca 2007r., globalny kryzys finansowy, którego skutki dotknęły
takŜe branŜę firm private equity.
Rozwój rynku wykupów
Trudniej otrzymać obecnie kredyt i jest on droŜszy, a kondycja finansowa
wielu spółek jest gorsza niŜ w 2007r. W trakcie duŜej aktywności kredytowej w
Stanach Zjednoczonych i w Europie Zachodniej transakcje wykupów były
lewarowane długiem w wysokości 9 razy (9x), przy średniej marŜy 2,5%
powyŜej LIBOR-u, natomiast oprocentowanie długu podporządkowanego
kształtowało się na średnim poziomie 8%. W lipcu 2008r. dźwignia finansowa
przy transakcjach wykupów spadła do poziomu 5 razy (5x), marŜa powyŜej
Dr Marek Panfil, SGH
12
przy transakcjach wykupów spadła do poziomu 5 razy (5x), marŜa powyŜej
LIBOR-u wzrosła do 3,5%, a oprocentowanie długu podporządkowanego
wzrosło średniorocznie do 14%. Obecnie dźwignia finansowa moŜe być jeszcze
niŜsza a marŜa odpowiednio większa.
Rozwój rynku wykupów
Rynek transakcji LBO nie jest juŜ dzisiaj domeną Stanów
Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, jak to bywało jeszcze ponad
20 lat temu. Zwracają na to uwagę redaktorzy opracowania „The
Global Economic Impact of Private Equity Report 2008”,
przygotowanego specjalnie na tegoroczne spotkanie World
Economic Forum w Davos. Autorzy opracowania przeanalizowali
Dr Marek Panfil, SGH
13
Economic Forum w Davos. Autorzy opracowania przeanalizowali
aŜ 21 397 transakcji LBO, które zostały zidentyfikowane w latach
1970-2007. Pozwoliło to na ukazanie globalnej perspektywy
inwestycji LBO z koncentracją na krajach tj.: Niemcy, Wielka
Brytania i rozwijające się gospodarki Chin i Indii.
Wnioski z raportu The
Global Economic Impact of Private Equity Report 2008
• Wzrosła znacząco wartość inwestycji LBO. Ponad 40%
wszystkich wykupów z otrzymanej próby zostało realizowanych
po 1 stycznia 2004 roku. Łączna wartość finansowania
przejmowanych spółek (kapitał własny i dług) wyniosła ok. 3,6 bln
USD, z czego ok. 2,7 bln USD zainwestowano w okresie 2001-
2007.
• Transakcje PtP (ang. public-to-private), czyli nabywanie spółek
Dr Marek Panfil, SGH
14
• Transakcje PtP (ang. public-to-private), czyli nabywanie spółek
giełdowych i zdejmowanie ich z obrotu publicznego, które
przyciągały zainteresowanie akademików w poprzednich róŜnych
pracach badawczych i uwagę mediów, stanowiły tylko 6,7% (w
ujęciu ilościowym) wszystkich transakcji. W ujęciu wartościowym
transakcje PtP stanowiły 28% wartości przejmowanych spółek.
Większość wykupów dotyczyła przejęć spółek prywatnych i
oddziałów (dywizji) korporacji.
•
Odnotowano w okresie ostatnich kilku lat większą aktywność funduszy PE
we współfinansowaniu wykupów poza rynkiem Stanów Zjednoczonych,
a mianowicie w Europie Kontynentalnej, choć największe wartościowo (i
zarazem rekordowe w historii) transakcje w okresie 2006-2007 zrealizowano
właśnie w USA (por. tabela 1). Transakcje spoza USA i Europy Zachodniej
stanowiły tylko 12% (ilościowo) wszystkich analizowanych transakcji i 9%
(wartościowo) w okresie 2001-2007.
•
Wykupy realizowane były w spółkach z róŜnych branŜ, bez koncentracji na
Wnioski z raportu The
Global Economic Impact of Private Equity Report 2008
Dr Marek Panfil, SGH
15
•
Wykupy realizowane były w spółkach z róŜnych branŜ, bez koncentracji na
wysokie technologie. JednakŜe finansujący transakcje LBO najchętniej
preferowali spółki z dojrzałych branŜ tj. chemia, przemysł maszynowy,
handel detaliczny.
•
Wyjście z inwestycji poprzez IPO stanowiło 13% wszystkich dezinwestycji
inwestorów PE, jednakŜe ten sposób sprzedawania spółek maleje z roku na
rok. Dominowała sprzedaŜ na rynku prywatnym innemu inwestorowi
(udział 39%). Drugim popularnym sposobem dezinwestycji był wtórny
wykup (ang. secondary buyout), co stanowiło 24% wszystkich wykupów.
Rozwój rynku wykupów
W najlepszym, póki co, okresie rozwoju transakcji LBO (tj. 2003-
2007) zostało zrealizowanych w Stanach Zjednoczonych 13 z 15
największych w historii wykupów LBO na świecie.
Przykłady:
•
zakup Toys "R" Us (sprzedaŜ detaliczna zabawek dla dzieci) w 2004r. przez
konsorcjum Bain Capital, Kohlberg Kravis Roberts oraz spółkę z rynku
nieruchomości Vornado Realty Trust za 6,6 mld USD,
Dr Marek Panfil, SGH
16
•
przejęcie The Hertz Corporation (wypoŜyczalnia samochodów) w 2005r. przez
Carlyle Group, Clayton Dubilier & Rice i Merrill Lynch za 15 mld USD,
•
zakup Metro-Goldwyn-Mayer (wytwórnia filmowa) w 2005r. za 4,8 mld USD
przez konsorcjum kierowane przez Sony and TPG Capital,
•
przejęcie SunGard (dostawca oprogramowania i rozwiązań IT) w 2005r. przez
konsorcjum 7 firm PE (Silver Lake Partners, Bain Capital, Blackstone Group,
Goldman Sachs Capital Partners, Kohlberg Kravis Roberts, Providence Equity
Partners i Texas Pacific Group) za kwotę 11,3 mld USD.
Rozwój rynku wykupów
Lata 2006- 2007 był rekordowe takŜe w Europie pod względem
wartości transakcji LBO. Przykładowo w 2006r. warto odnotować
zakup TDC w 2006r.– duńskiego przedsiębiorstwa
telekomunikacyjnego przez Kohlberg Kravis Roberts, Apax
Partners, Providence Equity Partners i Permira za 12,2 mld euro
(tj. ok. 15,3 mld USD), co stanowi do tej pory drugi największy
wykup lewarowany w Europie. Największa, póki co, europejska
Dr Marek Panfil, SGH
17
wykup lewarowany w Europie. Największa, póki co, europejska
transakcja LBO dotyczyła zakupu za kwotę 24,8 mld USD w
2007r. brytyjskiej grupy farmaceutycznej Alliance Boots przez
firmę Kohlberg Kravis Roberts i dotychczasowego
przewodniczącego rady nadzorczej Stefano Pessina. W samym
2007r. zrealizowano w Wielkiej Brytanii (największy rynek
wykupów w Europie) aŜ 66 wykupów (kaŜda z 66 transakcji
powyŜej 100 mln GBP) o łącznej wartości 39 mld GBP.
Największe na świecie fundusze
private equity
18
Ź
ródło: The Economist, luty 2007r.
Kapitał zebrany przez fundusze PE
Dr Marek Panfil, SGH
19
Ź
ródło: NVCA
Największe na świecie zakończone wykupy
lewarowane ogłoszone w okresie 2006-2007
Spółka
przejmowana
Siedziba
spółki
BranŜa
Nabywca
Wartość
transakcji w
mld USD
Udział (%) długu
(pro-forma) w
wartości transakcji
TXU Energy
USA
Producent i
dystrybutor energii
elektrycznej i gazu w
USA i na świecie
KKR, TPG,
Goldman
Sachs
43,8
89,5
Equity Office
Properties
USA
Właściciel i operator
nieruchomości (klasa
A) w USA i na
ś
wiecie
Blackstone
38,9
Bd
HCA
USA
Właściciel i zarządca
szpitali i centrów
medycznych
Bain, KKR,
Merrill Lynch
32,7
82,4
Dr Marek Panfil, SGH
20
Ź
ródło: The Economist, 5-11.07.2008r., s. 81
medycznych
Alltel
USA
Operator
telekomórkowy
TPG, Goldman
Sachs
27,9
Bd
First Data
USA
agent rozliczeniowy
kart płatniczych
KKR
27,7
79,2
Harrah’s
Entertainment
USA
Właściel
eksluzywnych kasyn
TPG, Apollo
27,4
83,7
Hilton Hotels
USA
Sieć eksluzywnych
hoteli
Blackstone
25,8
75,9
Alliance Boots
Wielka
Brytania
Grupa
farmaceutyczna
KKR
20,6
83,5
Freescale
Semiconductor
USA
Producent
półprzewodników
Blackstone,
Permira,
Caryle, TPG
17,6
49,6
Intelsat
USA
Producent urządzeń
telekomunikacyjnych
BC Partners
16,4
88,9
MBO w Europie kontynentalnej (bez UK)
Dr Marek Panfil, SGH
21
Źródło: CMBOR
MBO w Wielkiej Brytanii
Dr Marek Panfil, SGH
22
Źródło: CMBOR
Zbieranie kapitału inwestycyjnego na giełdzie
•
Od kilku lat mamy do czynienia z pozyskiwaniem kapitału na inwestycje
przez firmy PE w drodze IPO. W maju 2006r. Kohlberg Kravis Roberts
pozyskał 5 mld USD na nowy fundusz KKR Private Equity Investors (KPE),
którego akcje są notowane na giełdzie EURONEXT w Amsterdamie. W
czerwcu 2007r. doszło do pierwszej oferty publicznej na giełdzie NYSE firmy
Blackstone Group, która pozyskała 4 mld USD. KKR planował pozyskać w
drodze IPO 1,25 mld USD w wyniku sprzedaŜy pakietu właścicielskiego w
swojej firmie zarządzającej. W wyniku kryzysu finansowego i „zamknięcia”
rynku IPO oferta publiczna została przełoŜona na późniejszy termin.
Dr Marek Panfil, SGH
23
rynku IPO oferta publiczna została przełoŜona na późniejszy termin.
•
Inne firmy PE takŜe szukały zastrzyku kapitałowego, sprzedając swoje
mniejszościowe pakiety akcji np. we wrześniu 2007r.
Carlyle Group
sprzedała 7,5% firmie Mubadala Development, której właścicielem jest Abu
Dhabi Investment Authority (ADIA) za 1,35 mld USD, co dało wycenę
Carlyle w wysokości 20 mld USD. Podobnie w styczniu 2008 r. Silver Lake
Partners sprzedała 9,9% akcji swojej firmy zarządzającej funduszowi
emerytalnemu the California Public Employees' Retirement System
(CalPERS) za 275 mld USD.
II. Istota i struktura transakcji
wykupu menedŜerskiego
Dr Marek Panfil, SGH
24
wykupu menedŜerskiego
Istota transakcji MBO
• Nabycie kontrolnego pakietu akcji spółki
przez obecny bądź przyszły zespół
menedŜerski, we współpracy z inwestorem
finansowym i z duŜym udziałem długu w
Dr Marek Panfil, SGH
25
finansowym i z duŜym udziałem długu w
strukturze finansowania transakcji
• Restrukturyzacja spółki i spłata zadłuŜenia
zaciągniętego na jej nabycie
• SprzedaŜ spółki z zyskiem
Motywy realizacji MBO
• Właściciel blokuje dalszy rozwój, z uwagi na
własną, odrębną strategię
- brak akceptacji przejęcia
- brak motywacji dla wzrostu wartości
- brak akceptacji gruntownej restrukturyzacji
Dr Marek Panfil, SGH
26
- brak akceptacji gruntownej restrukturyzacji
• Pozycja Zarządu moŜe ulec pogorszeniu przy
zakupie firmy przez inwestora branŜowego
MBO stanowi
ć
mo
Ŝ
e drog
ę
do realizacji wybranej
strategii Zarz
ą
du przez firm
ę
, a tak
Ŝ
e zabezpieczenie
pozycji Zarz
ą
du w procesie zmian własno
ś
ciowych
Zalety i wady MBO
Zalety
Wady
MenedŜerowie stają się
współwłaścicielami firmy (prestiŜ,
zdobycie kontroli nad spółką)
Konieczność zaangaŜowania własnych
ś
rodków finansowych (osobiste ryzyko
finansowe). Przeciętne zaangaŜowanie
finansowe menedŜera kształtuje się na
poziomie 100-250 tys. PLN, co jest
równowartością 12-24 jego
Dr Marek Panfil, SGH
27
równowartością 12-24 jego
wynagrodzeń miesięcznych
Pomysł na dalsze Ŝycie zawodowe
(biznes Ŝycia)
Kilka lat cięŜkiej pracy (większy stres)
Sukces finansowy
Ryzyko pogorszenia stosunków z
właścicielem
Utrzymanie stanowisk
Ryzyko utraty pracy
Kluczowe czynniki MBO
• Doświadczona kadra menedŜerska
(dobry rozkład umiejętności, brak
podziałów, udokumentowane sukcesy)
• Dobry i realistyczny biznes plan
Dr Marek Panfil, SGH
28
• Dobry i realistyczny biznes plan
• Odpowiedni system motywacyjny
• Odpowiednia struktura transakcji
MBO/LBO
Źródła finansowania transakcji MBO
Kapitał
- kapitał menedŜerów (+ ewentualnie środki
pracowników)
- Kapitał instytucjonalny (partner kapitałowy,
fundusz PE, anioł biznesu)
Dług
Dr Marek Panfil, SGH
29
Dług
- finansowanie typu mezzanine
- Obligacje niezabezpieczone (poŜyczki)
- Dług bankowy
W Wielkiej Brytanii: dług bankowy stanowi 49%, kapitał
instytucjonalny: 35%, obligacje niezabezpieczone: 7%,
kapitał mened
Ŝ
erów: 5%, mezzanine: 4%
Źródło: AVALLON
Kapitał menedŜerów
posiadane zasoby gotówkowe
(oszczędności): 1,5 – 2 razy roczne dochody
poŜyczki od rodziny, przyjaciół
kredyty dla VIP-ów
Dr Marek Panfil, SGH
30
Aktualnie w polskich bankach nie jest mo
Ŝ
liwe otrzymanie
finansowania dla osób fizycznych pod zastaw nie notowanych
papierów warto
ś
ciowych. Jako zabezpieczenia brane s
ą
zabezpieczenia maj
ą
tkowe (dom, nieruchomo
ść
itd..) lub
por
ę
czenia osób trzecich.
Źródło: AVALLON
Jak prowadzić rozmowy z instytucją
finansową (bank, fundusz PE)
Bardzo dobre przygotowanie dokumentacji i prezentacji
transakcji wykupu
-
Plan rozwoju / strategia spółki
-
projekcje finansowe na okres wykupu (5-7 lat)
Jasne i precyzyjne określenie
wysokość długu / zapotrzebowanie na kapitał
Dr Marek Panfil, SGH
31
-
wysokość długu / zapotrzebowanie na kapitał
-
Okres kredytowania / wyjścia z inwestycji
-
Formy jego spłaty
ZłoŜenie dokumentacji do znanych oddziałów banków
Rozpoznanie profilu inwestycyjnego funduszy PE
Źródło: AVALLON
Oczekiwania uczestników
transakcji MBO
• Najlepsze zabezpieczenie poŜyczanych środków
i jak najwyŜsze oprocentowanie (Bank)
• Jak najwyŜsza stopa zwrotu, zachowanie
wpływu na zarządzanie spółką w przypadku
nie zrealizowania planów finansowych,
Dr Marek Panfil, SGH
32
Spłata zaci
ą
gni
ę
tego długu powinna by
ć
oparta o
mo
Ŝ
liwo
ś
ci finansowe wykupywanej spółki
nie zrealizowania planów finansowych,
moŜliwość kontroli bieŜącej, wpływu na
przebieg negocjacji (Fundusz PE)
• Jak najwyŜsza cena, szybkie i bezkonfliktowe
negocjacje, jak najszybsze otrzymanie zapłaty
Źródło: AVALLON
Typowa struktura transakcji MBO (I)
Grupa MenedŜerska
Fundusz PE
SPV
Bank
Equity
Equity
Dług
Dr Marek Panfil, SGH
33
SPV
Spółka - Cel
Bank
Dług
Transakcja
kupna akcji
Typowa struktura transakcji MBO (II)
Grupa MenedŜerska
Fundusz PE
SPV
Bank
Equity
Equity
Dług
Dr Marek Panfil, SGH
34
SPV
Spółka - Cel
Bank
Dług
Fuzja
Kluczowe etapy transakcji MBO (I)
Skompletowanie zespołu menedŜerskiego
– Lider
– Determinacja i gotowość do wyrzeczeń
– Kompetencje i kompletność zespołu
Dr Marek Panfil, SGH
35
– Odpowiednia atmosfera w zespole
– Wspólnota celów
– ZbliŜona skłonność do ponoszenia ryzyka
Ka
Ŝ
dy wykup jest inny, st
ą
d konieczne jest za ka
Ŝ
dym
razem indywidualne podej
ś
cie.
Kluczowe etapy transakcji MBO (II)
Identyfikacja celu transakcji
– Spółka będąca potencjalnie na sprzedaŜ
– Działająca w branŜy, w której operuje zespół
menedŜerski (dogłębna znajomość branŜy)
– Wielkością zbliŜona do firmy obecnie zarządzanej lub
zarządzanej w przeszłości
Dr Marek Panfil, SGH
36
zarządzanej w przeszłości
– Posiadająca stabilny cash flow lub zbędne aktywa
– Potencjalne źródła informacji o spółkach na sprzedaŜ:
• Zamierzenia właściciela wobec spółki (Skarb Państwa,
wierzyciele, holdingi, instytucje finansowe, właściciel
prywatny)
• banki inwestycyjne i doradcy (księgowi, prawnicy)
Kluczowe etapy transakcji MBO (III)
Przygotowanie biznes planu
– Podstawowy dokument zarówno dla zespołu
menedŜerskiego jak i dla potencjalnych dostawców
kapitału (fundusz PE, banki)
Dr Marek Panfil, SGH
37
– Realistyczny i przekonywujący - przygotowanie
poprzedzone dogłębnymi badaniami rynku
– Zawartość uwzględniająca potrzeby jego odbiorców
• banków – zabezpieczenia, źródła spłaty zadłuŜenia
• funduszu PE – stopy zwrotu, ścieŜkę wyjścia z inwestycji
Kluczowe etapy transakcji MBO (IV)
Uzgodnienie wstępnych warunków transakcji ze
sprzedającym
– ZłoŜenie wstępnej oferty nabycia (list intencyjny)
– Unikanie przetargów i przebijania ceny konkurencji
– Określenie wstępnych warunków (term sheet):
Dr Marek Panfil, SGH
38
– Określenie wstępnych warunków (term sheet):
• przedmiot transakcji
• cena (fair)
• warunki płatności
– Uzyskanie od sprzedającego wyłączności na negocjacje
Kluczowe etapy transakcji MBO (V)
Znalezienie inwestora finansowego
(funduszu PE, banku)
– Zidentyfikowanie potencjalnych inwestorów
– Przygotowanie memorandum informacyjnego
– Wybór najlepszego partnera i wynegocjowanie warunków
Dr Marek Panfil, SGH
39
– Wybór najlepszego partnera i wynegocjowanie warunków
umowy akcjonariuszy (shareholders agreement)
• udział stron w transakcji i zakres ich zobowiązań
• mechanizmy nadzoru i kontroli
• sposób wyjścia z inwestycji
• mechanizmy rozwiązywania ewentualnych sporów
Kluczowe etapy transakcji MBO (VI)
Pozyskanie finansowania bankowego
– Pomoc ze strony funduszu PE – wcześniejsza
współpraca z bankami
– Prezentacja biznes planu i warunków transakcji
Dr Marek Panfil, SGH
40
– Prezentacja biznes planu i warunków transakcji
– Negocjacje warunków i uzgodnienie struktury
finansowania
• rodzaj wykorzystywanych instrumentów dłuŜnych
• terminy uruchamiania i spłaty
• zabezpieczenia
– Otrzymanie od banku promesy udzielenia kredytu
Kluczowe etapy transakcji MBO (VII)
Przeprowadzenie due diligence
– Wynajęcie doradców i przeprowadzenie due diligence:
• prawnego
• finansowego
Dr Marek Panfil, SGH
41
• finansowego
• technicznego
• rynkowego
• środowiskowego
– Przygotowanie argumentów do ostatecznych negocjacji
ze sprzedającym
Kluczowe etapy transakcji MBO (VIII)
Zamknięcie transakcji
– Ostateczne negocjacje ze sprzedającym
– Uzgodnienie zapisów umowy sprzedaŜy
– Podpisanie Umowy Akcjonariuszy z funduszem PE
Dr Marek Panfil, SGH
42
– Podpisanie Umowy Akcjonariuszy z funduszem PE
– Podpisanie Umowy nabycia akcji spółki-celu
– Uruchomienie finansowania i płatność
– Przeniesienie własności
Kluczowe etapy transakcji MBO (IX)
Rozwój spółki – tworzenie wartości
– WdroŜenie działań przewidzianych w biznes
planie
Dr Marek Panfil, SGH
43
planie
• fuzja SPV ze spółką celem
• sprzedaŜ zbędnych aktywów
• restrukturyzacja operacyjna
• inwestycje rozwojowe
– Spłata zadłuŜenia
Kluczowe etapy transakcji MBO (X)
Wyjście z inwestycji
– Uzgodnienie ścieŜki wyjścia z inwestycji
pomiędzy akcjonariuszami
• sprzedaŜ inwestorowi branŜowemu
Dr Marek Panfil, SGH
44
• sprzedaŜ inwestorowi branŜowemu
• wprowadzenie spółki na giełdę (IPO)
• Wykup
• fuzja
– Wybór momentu wyjścia z inwestycji
– Przeprowadzenie transakcji sprzedaŜy
III. Wykupy menedŜerskie na
rynku polskim
Dr Marek Panfil, SGH
45
rynku polskim
Diagnoza rynku MBO w Polsce
Transakcje o coraz większych wartościach
-
LBO: DGS Sp z o.o.: 380 mln zł
-
MBO: Solaris Bus & Coach : 54,2 mln zł
Rzadziej kapitał menedŜerów powiększany jest przez środki
pracowników
Fundusze PE realizują transakcje MBO
Aniołowie biznesu finansują transakcje na niŜszych poziomach
Dr Marek Panfil, SGH
46
Aniołowie biznesu finansują transakcje na niŜszych poziomach
Pojawiło się finansowanie typu mezzanine
Powolny rozwój funkcjonowania rynku obligacji niezabezpieczonych
Bardziej elastyczne podejście do finansowania transakcji wykupów przez
banki
Źródło: AVALLON
Wg łódzkiej firmy doradczej Avallon w Polsce przeprowadzono jak
dotychczas 62 duŜe transakcje wykupowe, a mniejszych transakcji moŜe
być zawieranych ok. 40 rocznie. W Polsce prawie wszystkie transakcje są
lewarowane kredytem bankowym.
MBO / LBO w Polsce
• Rynek wykupów lewarowanych w Polsce znajduje się wciąŜ w
początkowym etapie rozwoju, jednakŜe warto odnotować kilka
istotnych transakcji.
• Największym do tej pory wykupem LBO w Polsce była sprzedaŜ
telewizji kablowej Aster City Cable w 2006 roku przez brytyjską
firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to
Dr Marek Panfil, SGH
47
firmę private equity Hicks, Muse, Tate & Furst (obecna nazwa to
Lion Capital) innej firmie PE – Mid Europa Partners za kwotę ok.
1,6 mld zł. Wartość tego wykupu była dwa razy wyŜsza od
wartości polskiego rynku w roku 2005. Doradcą transakcji był
Goldman Sachs, a kredytu udzielił Credit Suisse. Oprócz wykupu
Aster City, warto wspomnieć o zakupie spółki CTL Logistic oraz
sieci sklepów śabka.
Największe w Polsce zakończone wykupy lewarowane
ogłoszone w okresie 2006-2007
Spółka
przejmowana
Sprzedajacy
Nabywca
Wartość
transakcji
Udział %
przejmowanego
pakietu
Aster City
Cable Sp. z o.o.
(01.01.2006r.)
fundusz Hicks, Muse, Tate & Furst
(obecnie znany pod nazwą Lion
Capital)
Mid Europa
Partners LLC
1,6 mld PLN 100%
CTL Logistic
Jarosław Pawluk - właściciel CTL
fundusz private ok. 1,5 mld zł 75%
Dr Marek Panfil, SGH
48
CTL Logistic
(22.11.2007)
Jarosław Pawluk - właściciel CTL
Logistic
fundusz private
equity
Bridgepoint
ok. 1,5 mld zł 75%
sieć sklepów
ś
abka
(01.06.2007)
AIG Global Investment Group oraz
spółka Mariusza Świtalskiego
słowacko-
czeski fundusz
typu PE Penta
Investments
0,5 mld PLN 100%
IV. Wykupy menedŜerskie a
tworzenie wartości dla
akcjonariuszy
Dr Marek Panfil, SGH
49
akcjonariuszy
MBO a wzrost wartości spółki
• Restrukturyzacja operacyjna
Cel - zwi
ę
kszenie warto
ś
ci przepływów z działalno
ś
ci operacyjnej,
a zmiany mog
ą
dotyczy
ć
strategii marketingowej, redukcji kosztów
operacyjnych, zmian w zakresie strategii inwestycyjnej, zmian
metod zarz
ą
dzania kapitałem obrotowym
• Optymalizacja struktury finansowania
- w wyniku stosowania d
ź
wigni finansowej. Powoduje to obni
Ŝ
k
ę
ś
redniego wa
Ŝ
onego kosztu kapitału (WACC). Obni
Ŝ
enie
Dr Marek Panfil, SGH
50
ś
redniego wa
Ŝ
onego kosztu kapitału (WACC). Obni
Ŝ
enie
podstawy opodatkowania w wyniku tarczy podatkowej (odsetki od
długu) zmniejsza płatno
ś
ci podatkowe i tym samym zwi
ę
ksza
wolne przepływy gotówkowe dla akcjonariuszy.
• Skuteczniejsza polityka inwestycyjna spółki
-
w wyniku sprzedaży zbędnego majątku (nieprodukcyjne aktywa) i
restrykcyjnej oceny wszystkich projektów inwestycyjnych (tylko
wysokie NPV).
Wewn
ę
trzna stopa zwrotu netto z inwestycji
funduszy private equity w Europie za okres do
31.12.2007r. Wszystkie fundusze utworzone w
okresie 1980-2007.
Rodzaj PE
3 lata
5 lat
10 lat
Razem VC
3,9
0,6
1,7
Dr Marek Panfil, SGH
51
Ź
ródło: NVCA
Razem VC
3,9
0,6
1,7
Wykupy
22,3
16,2
16,7
ZróŜnicowane
14,4
8,5
7,8
Razem PE
17,2
11,6
11,6
Wewn
ę
trzna stopa zwrotu (pooled IRR) funduszy
private equity w USA za okres do 30.09.2007r.
1 rok 3 lata 5 lat 10 lat 20 lat
Razem VC
31,3
10,7
6,9
17,9
16,4
Wykupy
27,5
15,3 14,1
8,6
12,3
Mezzanine
16,7
5,5
5,2
6,1
8,3
Dr Marek Panfil, SGH
52
Ź
ródło: NVCA
Mezzanine
16,7
5,5
5,2
6,1
8,3
Razem PE
28,3
14,0 12,0
10,6
13,9
V. Studia przypadków
Dr Marek Panfil, SGH
53
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
ERGIS S.A. jest dzisiaj
największym na krajowym rynku
producentem
następujących
wyrobów
z
PVC:
folii,
granulatów, paneli, sztucznych skór, tkanin powlekanych
oraz tapet.
Grupa ERGIS S.A. powstała w 1998r. z połączenia trzech firm
o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS
Dr Marek Panfil, SGH
54
o długiej tradycji przetwórstwa tworzyw sztucznych: ERGIS
SA
z
Wąbrzeźna,
CEFOL-ERG
SA
z
Wojciechowa
k/Radomska oraz ERG SA z Oławy.
ERGIS S.A. od 1994r. uczestniczyła w programie NFI. NFI
Victoria posiadały 33,18% akcji spółki i planowały jej
sprzedaŜ od dłuŜszego czasu. JednakŜe ERGIS działał wtedy
w róŜnych branŜach i jak wspomina M.Górski trudno było
znaleźć
dla
niej
jednego
inwestora
kapitałowego,
zainteresowanego zakupem spółki „z całym jej inwentarzem”.
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
Chęć przeprowadzenia wykupu menedŜerskiego
pojawiła się juŜ w 2001r., a w marcu 2002r. Zarząd
ERGIS zakończył poszukiwania inwestora
kapitałowego wśród funduszy private equity.
Wybrano współpracę z funduszem private equity
DBG Eastern Europe II.
Dr Marek Panfil, SGH
55
DBG Eastern Europe II.
Na początku w Grupie MenedŜerskiej, przejmującej
spółkę, miała być większość członków Zarządu,
jednakŜe ostatecznie zdecydowali się T.Nowicki –
prezes Zarządu i Dyrektor generalny Grupy oraz
M.Górski - doradca ówczesnego Zarządu.
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
Kilkanaście miesięcy trwało wypracowywanie biznes
planu, uzgadnianie warunków transakcji i
poszukiwanie kredytu bankowego. Powołano spółkę
specjalnego przeznaczenia (SPV) pod nazwą
FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali
Dr Marek Panfil, SGH
56
FINERGIS Sp. z o.o., której udziałowcami zostali
dwaj menedŜerowie (49%) oraz fundusz DBG
Eastern Europe II (51%). Wszyscy udziałowcy
nowo utworzonej spółki udzielili jej oprocentowanej
poŜyczki.
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
MenedŜerowie zainwestowali w spółkę FINERGIS
(udziały, poŜyczka) równowartość rocznego
wynagrodzenia kaŜdego z nich. M.Górski objął
pozycję przewodniczącego Rady Nadzorczej, a
T.Nowicki dalej pełnił funkcję Prezesa Zarządu
Dr Marek Panfil, SGH
57
T.Nowicki dalej pełnił funkcję Prezesa Zarządu
spółki i Dyrektora Generalnego Grupy. Natomiast z
ramienia funduszu DBG partner pełni od września
2003r. funkcję wiceprzewodniczącego Rady
Nadzorczej. W skład RN wchodzi jeszcze jeden
przedstawiciel funduszu DBG.
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
Zdaniem
M.Górskiego
największym
problemem
realizacji transakcji zakupu akcji ERGIS S.A. był długi
okres oczekiwania (ok. pół roku) na zgodę MSWiA na
utworzenie polsko – niemieckiej spółki FINERGIS.
Dr Marek Panfil, SGH
58
FINERGIS w dniu 26 sierpnia 2003r. sfinalizował
umowę zakupu wiodącego 33,18% pakietu akcji
(prawie 2,3 mln szt) od NFI Victoria. Łączna cena
wynosiła ok. 10 mln zł, a cena za jedną akcję 4,35 zł.
NFI Victoria sprzedała w końcu spółkę ERGIS, choć
na 2 lata przed zamknięciem NFI.
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
W rezultacie FINERGIS odkupił akcje od NFI
Victoria, a przejmowany ERGIS przeprowadził
wykup pozostałych akcji (od pozostałych NFI) w celu
umorzenia. Razem FINERGIS i ERGIS miały ponad
75% akcji ERGIS SA. Pozostały pakiet akcji
Dr Marek Panfil, SGH
59
75% akcji ERGIS SA. Pozostały pakiet akcji
posiadały inne NFI. Po uzyskaniu zgody Rady
Ministrów FINERGIS odkupił w kwietniu 2004r.
brakujące akcje. Transakcja była lewarowana
pięcioletnim kredytem z BRE Banku. Kredyt
stanowił ok. 50% wartości całego wykupu akcji,
szacowanego na nieco ponad 30 mln zł.
Struktura transakcji MBO – ERGIS S.A.
Grupa MenedŜerska
T.Nowicki, M.Górski
Fundusz PE
DBG Eastern Europe II
SSP
FINERGIS
BRE Bank SA
Kapitał
zakładowy:
49%
Kapitał
zakładowy 51%
+ poŜyczka
Dr Marek Panfil, SGH
60
Sp z o.o.
Spółka – Cel
ERGIS S.A.
BRE Bank SA
Kredyt
Transakcja
kupna akcji Ergis S.A. od NFI
Victoria i od pozostałych NFI
Skup akcji
własnych w celu
umorzenia
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
Minęło juŜ ponad 2 lata od momentu transakcji wykupu spółki
ERGIS. M.Górski zwraca uwagę, Ŝe spółka nie ma duŜej
dynamiki wzrostu przychodów ze sprzedaŜy, ale generuje
dodatnią EBITDA, wystarczającą na systematyczną spłatę rat
kredytu bankowego i poŜyczek, udzielonych spółce Finergis.
W 2004r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania
Dr Marek Panfil, SGH
61
W 2004r. przeprowadzono w Grupie ERGIS działania
konsolidacyjne
spółek
zaleŜnych
w
celu
uproszczenia
struktury, mianowicie: Tapety Gnaszyn, Delpak i Eurofilms
utworzyły nową spółkę, działająca pod nazwą EUROFILMS
POLSKA GRUPA ERGIS S.A.
Od tego czasu w skład Grupy ERGIS wchodzą: ERGIS S.A.
oraz
EUROFILMS POLSKA GRUPA ERGIS S.A. Dalsze
czynniki wzrostu wartości Grupy, zdaniem M.Górskiego, to m.in.
poszukiwanie
nowych
wysokomarŜowych
produktów
i
zwiększanie eksportu do krajów Unii Europejskiej.
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
W
styczniu
2006r.
akcjonariat
ERGIS
SA
przedstawiał się następująco: 98,5% akcji posiadał
FINERGIS
oraz
1,5%
stanowił
rozdrobniony
akcjonariat. Bank oczekuje spłaty kredytu, a fundusz
DBG i Grupa MenedŜerska zwrotu kapitału z
satysfakcjonującą stopą zwrotu. M.Górski twierdzi, Ŝe
Dr Marek Panfil, SGH
62
satysfakcjonującą stopą zwrotu. M.Górski twierdzi, Ŝe
nie Ŝałuje podjętej decyzji o wykupie menedŜerskim.
Gdyby do niego nie doszło, spółka ERGIS, z uwagi na
swoją specyfikę, mogłaby zostać sprzedana w częściach.
Istniało prawdopodobieństwo, Ŝe jakiś zagraniczny
producent folii zakupi spółkę i ją zamknie. W ten
sposób pozbyłby się jedynego producenta tego produktu
w Polsce.
Studium przypadku
MBO – ERGIS S.A. z Wąbrzeźna
Zdaniem
M.Górskiego
polscy
menedŜerowie,
planujący MBO, powinni wziąć pod uwagę
następujące aspekty:
• wierzyć w
sukces
transakcji,
potrzebna
jest
Dr Marek Panfil, SGH
63
• wierzyć w
sukces
transakcji,
potrzebna
jest
cierpliwość (sukces moŜe przyjść po kilku latach
cięŜkiej pracy);
• znaleźć odpowiednią strukturę transakcji;
• uzgodnić jasny plan działania po przejęciu spółki;
• pozyskać odpowiednich partnerów (fundusz PE,
bank)
marek.panfil@sgh.waw.pl
Dr Marek Panfil, SGH
64