1 

 

WYKŁAD 1. TEORIA OPTYMALNEGO OBSZARU WALUTOWEGO I SZOKU 

ASYMETRYCZNE 

 

Konspekt 

 



  Podstawy teoretyczne: Teoria optymalnego obszaru walutowego – wersja „klasyczna” i współczesna. 



 

Koszty i korzyści członkostwa w unii walutowej. 



  Powstanie UGW i kryteria konwergencji nominalnej. 



 

Polityka pieniężna w UGW. 



  Ocena funkcjonowania UGW w latach 1999 – 2008 



  Polska a UGW 

 

Literatura zalecana 

 



 

Paul DeGrauwe „Unia walutowa”, PWE, Warszawa 200 



 

„Raport  na  temat  pełnego  uczestnictwa  RP  w  trzecim  etapie  Unii  Gospodarczo-Walutowej”,  NBP, 
Warszawa 2009 

 

Teoria optymalnego obszaru walutowego 

 



  Tradycyjna  teoria  OCA  (theory  of  optimum  currency  area  –  Mundell,  1961;  McKinnon,  1963):  kraje 

tworzą  wspólny  obszar  walutowy,  gdy  koszt  posiadania  własnej  waluty  jest  większy  niż  korzyści  z 
posiadania własnej waluty. 



 

Korzyści z posiadania własnej waluty: samodzielna polityka pieniężna i kursowa umożliwia stabilizację 
produkcji i zatrudnienia wobec zmian popytu i podaży. 



 

Koszt posiadania własnej waluty: koszty transakcyjne w handlu zagranicznym. 



 

Współczesna teoria OCA (Kenen, 1969; Ingram, 1969; Krugman, 1991; Bayoumi i Eichengreen, 1994; 
Frankel i Rose 1996) uwzględnia dodatkowe czynniki, jak rola handlu wewnątrzgałęziowego, rola ryzyka 
kursu walutowego, koszt kapitału, wiarygodność polityki. 



  Według współczesnej teorii OCA, koszty wejścia do UW są niższe niż przewidywał Mundell. 

 

Teoria optymalnego obszaru walutowego (ilustracja graficzna, wg R. Mundella) 

 

 

 

Koszty wejścia do UW (wg teorii R. Mundella) 

 

Kraj wchodząc do unii walutowej (UW), rezygnuje z własnej waluty, a więc i z własnej polityki pieniężnej i 
kursowej; oznacza to, że nie może wpływać na koniunkturę wewnętrzną (produkcja, zatrudnienie, inflacja) 
przy pomocy tych instrumentów zgodnie ze swymi preferencjami. Dotyczy to zwłaszcza reagowania na tzw. 
szoki asymetryczne. Wchodząc do UW kraj musi więc akceptować wspólną politykę pieniężną, czyli nie ma 
istotnego wpływu na poziom inflacji i bezrobocia; ustalony w UW poziom  inflacji i/lub  bezrobocia może 
odbiegać od jego preferencji a preferencje poszczególnych krajów są zróżnicowane. 
 

2 

 

Szok asymetryczny 

 



  Szok  asymetryczny  (asymmetric  shock)  oznacza  spadek  popytu  zagranicznego  (lub  spadek  podaży 

zagranicznej), który dotyka w nierównym stopniu poszczególne kraje danego  obszaru (unii walutowej). 



 

Kraje eliminują skutki szoku asymetrycznego przy pomocy instrumentów polityki fiskalnej (np. wzrost 
wydatków  i  deficytu)  i  pieniężnej  (np.  obniżenie  stóp  procentowych,  wzrost  podaży  pieniądza),  co 
prowadzi do wzrostu popytu (w przypadku szoku podażowego). 



 

Im  bardziej  kraj  jest  narażony  na  szoki  asymetryczne,  tym  bardziej  potrzebne  są  własne  instrumenty 
polityki, bo instrumenty wspólne dla całego obszaru (UW) nie są w stanie eliminować skutków szoków 
asymetrycznych w poszczególnych krajach. 

 

Przykłady szoków asymetrycznych 

 

1.  Szoki popytowe: 



 

Kryzys gospodarczy w Rosji w 1998 r., który dotknął bardziej kraje Europy Środkowo-Wschodniej, o 
dużym udziale eksportu do Rosji, niż kraje Europy Zachodniej; 



 

Spadek popytu na towary francuskie w USA w następstwie sprzeciwu Francji wobec interwencji USA 
w Iraku w 2003 r. 

2.  Szoki podażowe: 



 

Wzrost  cen  ropy  naftowej  na  rynkach  światowych  jest  szokiem  negatywnym  dla  większości  krajów 
UE importujących ropę naftową, ale jest szokiem pozytywnym dla Wielkiej Brytanii jako eksportera 
netto ropy; 

3.  Przypadek Hiszpanii 2009-2010: 



 

Szok popytowy: spadek popytu na nieruchomości silniej oddziałuje na gospodarkę ze względu na duży 
udział budownictwa i obrotu nieruchomościami w PKB. 

 

Czy i na ile Mundell miał rację? 

 



 

Czy rzeczywiście szoki asymetryczne stanowią realną groźbę? 



 

Czy rzeczywiście można wpływać skutecznie na  koniunkturę wewnętrzną  – produkcję i  zatrudnienie  – 
przy pomocy instrumentów polityki pieniężnej i kursowej? 



 

Czy rzeczywiście różnice w preferencjach co do inflacji i bezrobocia są ważne i na ile UW pozwala je 
niwelować? 

 

Asymetryczny szok popytowy i przywracanie równowagi w modelu AS-AD dla dwóch krajów 

 

 

 

Efekty szoku asymetrycznego 

 



 

Przesunięcie  popytu  w  kraju  A  z  dóbr  importowanych  z  kraju  B  na  dobra  krajowe  powoduje  spadek 
popytu  na  produkty  kraju  B  i  wzrost  produkcji  w  kraju  A.  Ceny  i  zatrudnienie  w  B  spadną,  a  w  A 
wzrosną (odpowiednio punkty D’ i C’). 

3 

 



 

Ale ponieważ poziom wydatków nie ulega zmianie, w handlu wzajemnym pojawi się nierównowaga, co 
uwidoczni się w nadwyżce rachunku bieżącego CA w kraju A i w deficycie rachunku bieżącego CA w 
kraju B (nie pokazane na rysunku). 



 

Przypomnienie: Rachunek bieżący = krajowa produkcja – krajowa absorpcja (wydatki), czyli CA = Y – 
A. 



 

W  kraju  B  pojawi  się  deficyt  CA,  bo  spada  krajowa  produkcja  przy  danym  poziomie  wydatków,  a  w 
kraju A pojawi się nadwyżka CA, bo produkcja rośnie ze względu na wzrost popytu z kraju B. 



 

Powstaje presja na waluty obu krajów: presja aprecjacyjna na walutę A, i presja deprecjacyjna na walutę 
B;  w  systemie  kursów  płynnych  nastąpi  dostosowanie,  ale  w  systemie  kursów  stałych  nierównowaga 
wymaga zmiana polityki. 



 

W kraju A pojawi się inflacja, a w kraju B bezrobocie. 

 

Możliwe reakcje polityki wobec szoku asymetrycznego 

 



  Reakcja 1: polityka pieniężna: obniżenie stóp procentowych w B spowoduje wzrost popytu krajowego, 

produkcji i zatrudnienia, i krzywa D przesuwa się w prawo; z kolei podniesienie stóp procentowych w A 
ograniczy  popyt  i  zahamuje  inflację,  krzywa  D  przesuwa  się  w  lewo;  sytuacja  powraca  do  równowagi 
początkowej (punkty D i C). 



  Reakcja  2:  migracja  siły  roboczej  z  B  do  A,  o  ile  siła  robocza  jest  mobilna,  krzywe  podaży  ulegają 

odpowiednio przesunięciu, nowe punkty równowagi w D’’ i C’’. 



  Reakcja  3:  obniżka  płac  nominalnych  i  realnych  (warunek:  o  ile  płace  są  elastyczne),  krzywe  podaży 

ulegają przesunięciu, nowe punkty równowagi D’’’ i C’’’. 



  Reakcja  4:  polityka  kursowa:  dewaluacja  waluty  B  wobec  waluty  A,  zmniejsza  popyt  w  A  i  zwiększa 

popyt w B, funkcje popytu przesuwają się odpowiednio (realna deprecjacja waluty B działa jak obniżka 
płac realnych), nowe punkty równowagi D’’’ i C’’’. 



  Reakcja  5:  jednostronny  transfer  zasobów  z  A  do  B  (możliwy  w  ramach  jednego  kraju,  ale  między 

krajami niemożliwy na dłuższą metę). 



  Uwaga: reakcja 1 i 4 wymagają własnej waluty i własnej polityki pieniężnej i kursowej (ograniczenia!); 

jeśli kraj jest członkiem unii walutowej, może wykorzystać tylko reakcje 2 i 3. 

 

Na ile szoki asymetryczne są realną groźbą? 

 



 

Powszechnie  uważa  się  (Kenen,  Frankel  i  Rose),  że  im  wyższy  stopień  integracji,  czyli  im  silniejsze 
powiązania handlowe, tym wyższa synchronizacja cyklu koniunkturalnego (konwergencja). 



 

Są też opinie przeciwstawne, że im wyższy stopień integracji, tym niższa synchronizacja cyklu, ponieważ 
występuje  regionalna  koncentracja  produkcji  (aglomeracja  –  np.  w  produkcji  samochodów),  która 
różnicuje poszczególne kraje (Krugman, 1991). 



 

Badania  empiryczne  potwierdzają,  że  integracja  zwiększa  konwergencję,  i  nie  potwierdza  poglądu 
Krugmana. 



 

Kenen (1969) wskazał,  że kraje monokulturowe, czyli zależne od jednego sektora, mniej nadają się do 
UW,  bo  są  bardziej  podatne  na  szoki  asymetryczne;  wskazał  także,  że  im  wyższy  udział  handlu 
wewnątrzgałęziowego (intra-industry trade), tym mniejszy potencjał dla szoków asymetrycznych. 



 

To samo odnosi się do struktury handlu zagranicznego: nadmierna zależność od jednego rynku zwiększa 
potencjał szoków asymetrycznych. 



 

Frankel  i  Rose  (1996)  pokazali,  że  związki  między  krajami  są  tym  silniejsze,  im  wyższa  korelacja 
działalności gospodarczej, i odwrotnie. 



  Wniosek:  UW  powinny  tworzyć  kraje  o  zintegrowanych  gospodarkach:  o  silnych  powiązaniach 

handlowych,  wysokim  udziale  handlu  wewnątrzgałęziowego,  wysokim  stopniu  synchronizacji  cyklu 
(silna  korelacja  zmian  PKB,  produkcji  przemysłowej,  zatrudnienia)  i  zróżnicowanej  strukturze 
gospodarki i handlu zagranicznego, ponieważ w tych krajach potencjał dla szoków asymetrycznych jest 
niewielki. 

 
 
 

4 

 

Synchronizacja cyklu koniunkturalnego 

 

 

 

Szoki asymetryczne polityka krajowa 

 



 

Źródłem szoków asymetrycznych może być także krajowa polityka fiskalna, np. nałożenie podatków lub 
wzrost wydatków, a także zmiany instytucjonalne (zmiany prawa, zmiany podatkowe, regulacje dostępu  
do rynku etc.). 



 

Natomiast  krajowa  polityka  pieniężna  nie  jest  źródłem  szoku,  bo  w  ramach  U  jest  zastąpiona  wspólną 
polityką. 



 

Dlatego  uważa  się,  że  wejście  do  UW  zmniejsza  potencjał  do  występowania  szoków  asymetrycznych 
(znika  odrębna  polityka  pieniężna,  występuje  dalsza  harmonizacja  prawa,  pogłębia  integracja  przez 
handel – endogeniczność konwergencji). 

 

Zdolność do łagodzenia skutków szoku asymetrycznego (wg Mundella) 

 

1.  W warunkach posiadania własnej waluty: 



 

obniżka  stóp  procentowych:  na  ile  skuteczna?  )ograniczona  skuteczność,  bo  w  warunkach  swobody 
przepływu kapitału grozi odpływem kapitału i presją na kurs walutowy). 



 

dewaluacja  (deprecjacja)  kursu  walutowego  (ograniczona  skuteczność  ze  względu  na  ryzyko  spirali 
płacowo-cenowej i inflacji, zwłaszcza w małych otwartych gospodarkach, lub braku dostosowania na 
skutek przepływu kapitału). 

2.  W warunkach unii walutowej: 



  migracja  pracowników:  ograniczona  ze  względu  na  małą  mobilność  (geograficzną  i  sektorową)  siły 

roboczej, zwłaszcza w skali międzynarodowej; 



 

obniżenie płac nominalnych: utrudnione, bo płace są sztywne w dół (kontrakty płacowe, rola układów 
zbiorowych). 

3.  WNIOSEK:  koszty  wejścia  do  unii  walutowej  będą  niższe,  gdy  płace  sA  dostatecznie  elastyczne,  siła 

robocza dostatecznie mobilna, a budżet dysponuje nadwyżką. 

 
 

WYKŁAD 2. TEORETYCZNE PODSTAWY INTEGRACJI WALUTOWEJ: ZRÓŻNICOWANE 

PREFERENCJE, SKUTECZNOŚĆ DEWALUACJI I ROLA WIARYGODNOŚCI 

 

Zróżnicowane preferencje krajów co do inflacji i bezrobocia 

 



 

Utworzenie UW może być utrudnione, gdy kraje mają różne preferencje co do inflacji i bezrobocia. 



 

Krzywa Phillipsa określa zależność między bezrobociem a płacami; krótkookresowa krzywa Phillipsa ma 
nachylenie ujemne, a długookresowa krzywa Phillipsa jest pionowa. 



 

Preferencje władzy w zakresie określonych kombinacji inflacji i bezrobocia można przedstawić w postaci 
wklęsłych  funkcji  preferencji  (im  wyższe  bezrobocie,  tym  większą  inflację  władza  jest  gotowa 
zaakceptować, aby zmniejszyć bezrobocie o jednostkę). 



 

Ponieważ kraje mogą mieć różne preferencje co do inflacji i bezrobocia, utworzenie UW oznacza albo 
zaakceptowanie preferencji „kraju lidera”, albo poszukiwanie kompromisu. 

5 

 

Zróżnicowane preferencje krajów co do inflacji i bezrobocia 

 

 

 

Koszt UW dla krajów o różnych preferencjach co do inflacji i bezrobocia 

 



 

Załóżmy,  że  stopa  inflacji  równa  jest  różnicy  pomiędzy  stopą  wzrostu  płac  (w)  i  stopą  wzrostu 
wydajności pracy (q). 



 

Wówczas inflacja w Polsce: p(P) = w(P) – q(P), a inflacja w Niemczech: P(N) = w(N) – q(N). 



 

Załóżmy też, że kurs walutowy jest stały, ale parytet siły nabywczej zmienia się zgodnie z formułą: e = 
p(P) – p(N) gdzie e jest stopą deprecjacji waluty polskiej wobec euro. 



 

Jeśli Polska woli niższe bezrobocie, np. w punkcie B, i wyższą inflację, np. w punkcie E, stały kurs nie da 
się utrzymać, i polska waluta będzie musiała uleć dewaluacji o wielkość (E-F); stały kurs jest więc nie do 
utrzymania. 



  Ale w UW dewaluacja nie jest możliwa, dlatego oba kraje mogą zgodzić się na kompromis (punkty C i 

C’), który zapewni jakąś wspólną stopę inflacji, np. G. 



 

W ten sposób  oba kraje ponoszą pewne koszty,  choć Polska mniejsze:  Niemcy mają trochę za wysoką 
inflację, a Polska ma trochę za wysokie bezrobocie, ale unika kosztownej dewaluacji. 

 

Czy rezygnacja z kursu walutowego pociąga za sobą duże koszty? 

 



 

Uważa się, że kurs walutowy może być wykorzystywany do korygowania zmian popytu, kosztów i cen. 
Ale czy dewaluacja, czyli zmiana nominalnego kursu, może trwale zmienić poziom kursu realnego? 



 

To  mało  prawdopodobne.  Dewaluacja  najpierw  przesuwa  krzywą  zagregowanego  popytu  w  prawo  w 
górę, bo wzrasta popyt zagranicy, ale po pewnym czasie spadek kursu przenosi się na wzrost cen i płac w 
kraju, i krzywa zagregowanej podaży przesunie się w lewo w górę. W efekcie produkcja spadnie a ceny 
wzrosną, i gospodarka wróci do poprzedniego poziomu produkcji, ale przy wyższym poziomie cen. 



 

Dlatego  dewaluacja  jest  kosztownym  instrumentem.  Nie  może  być  wykorzystywana  za  często,  bo 
zwiększa  oczekiwania  dalszych  dewaluacji,  a  to  komplikuje  politykę  gospodarczą  (wzrost  stóp 
procentowych i kosztów długu publicznego). Częste stosowanie dewaluacji rodzi problem wiarygodności 
(przykład Włochy). 



 

Koszty dewaluacji są większe w gospodarce otwartej, bo efekty cenowo-płacowe są silniejsze (większy 
udział tradeables w PKB). 



 

Zatem  korzyści  ze  zmiany  kursu  mają  charakter  krótkookresowy.  W  dłuższym  okresie  dewaluacja  nie 
wpływa na kurs realny, czyli nie jest w stanie trwale poprawić sytuacji konkurencyjnej kraju. 

 

Wpływ dewaluacji na położenie krzywych podaży i popytu w dłuższym okresie 

 

 

6 

 

Dewaluacja, niespójność czasowa i wiarygodność 

 



 

Pojawienie  się  oczekiwań  przyszłej  dewaluacji  rodzi  problem  niespójności  czasowej  polityki  (time 
inconsistency, dynamic inconsistency). 



 

Załóżmy,  że  istnieje  krótkookresowa  krzywa  Phillipsa  (ujemna  zależnośc  inflacji  i  bezrobocia)  i  że 
władza ma określoną funkcję preferencji wobec inflacji i bezrobocia, i jest gotowa godzić się na wyższą 
inflację,  aby  nie  dopuścić  do  wzrostu  bezrobocia;  załóżmy  też,  że  istnieje  pewne  bezrobocie  naturalne 
(A). 



 

Jednocześnie w celu zdobycia wiarygodności władza zapowiada utrzymanie inflacji na poziomie zero. 



 

Jeśli  uczestnicy  rynku  w  to  uwierzą,  to  władza  będzie  miała  pokusę,  żeby  „oszukać”  rynki,  czyli 
zmniejszyć bezrobocie kosztem wzrostu inflacji, i przenieść się na wyższą krzywą preferencji. 



 

Ale korzystne skutki będą krótkookresowe; w następnym okresie rynki zorientują się, że inflacja nie jest 
równa zeru; w efekcie krzywa Phillipsa przesunie się w górę i bezrobocie wróci do punktu wyjścia. 



 

Władza  znowu  może  mieć  pokusę,  żeby  zmniejszyć  bezrobocie  kosztem  wzrostu  inflacji,  i  znowu  po 
krótkim czasie korzyści znikną, a krzywa Phillipsa przesunie się dalej w górę. 



 

W miarę utrwalania się oczekiwań rynku, że władza „oszukuje”, skłonność do zmniejszania bezrobocia 
będzie coraz mniejsza. Ten proces oznacza przesuwanie się na coraz wyższą  – coraz mniej korzystną – 
krzywa preferencji, i będzie trwać aż do punktu, w którym nawet krótkookresowo nie da się zmniejszyć 
bezrobocia, ale inflacja będzie bardzo wysoka. 



 

Pokazuje  to,  że  „krótkowzroczna”  władza  nie  jest  w  stanie  osiągnąć  niskiej  inflacji  i  na  dłuższą  metę 
ponosi straty. 

 

Niespójność czasowa polityki, gdy władza jest krótkowzroczna (model Barro-Gordona) 

 

 

 

Rozwiązanie problemu niespójności czasowej i wiarygodności w ramach jednego kraju: niezależna 

władza pieniężna (bank centralny) 

 

Kiedy  władza  nie  będzie  ulegała  pokusie  „oszukania”  uczestników  rynków  w  celu  osiągnięcia 
krótkookresowej korzyści w postaci przejścia na korzystniejszą krzywą preferencji? Są dwie takie sytuacje: 
 



  Pierwsza sytuacja: Władzy nie będą kusiły krótkookresowe korzyści tylko wówczas, gdy nie będzie ona 

przywiązywać w ogóle wagi do bezrobocia – krzywe preferencji będą wtedy poziome – władza wówczas 
zawsze wybierze niską inflację (pkt. A, albo stały punkt pomiędzy A i Z). Ale w systemie politycznym 
demokracji  parlamentarnej  jest  to  nierealne,  i  krzywe  preferencji  nigdy  nie  będą  na  poziomie,  tylko 
nachylone ujemnie. Dlatego polityka zerowej inflacji, lub jakiejkolwiek stałej inflacji poniżej pkt. Z, jest 
niewiarygodna w świecie racjonalnych podmiotów i krótkowzrocznej władzy. 



  Druga sytuacja: Jeśli dewaluacja wiąże się z określonym kosztem (np. politycznym) i jeśli ten koszt jest 

większy  niż  odległość  pomiędzy  krzywymi  preferencji  p  i  p”;  jeśli  dokonają  ataku  spekulacyjnego  na 
walutę. 

7 

 



 

Doświadczenie  pokazuje,  że  to  są  rzadkie  przypadki.  Dlatego  istnieje  uzasadnienie  do  przekazania 
polityki pieniężnej w gestię władzy niezależnej o polityki, np. bankowi centralnemu. 

 

Rozwiązanie problemu niespójności czasowej i wiarygodności w warunkach istnienia UW 

 



 

Jeśli strefa euro ma niższą tolerancję inflacji, a Polska wyższą, to polityka niskiej inflacji w Polsce będzie 
mniej wiarygodna. 



 

Gdy  obowiązuje  zasada  parytetu  siły  nabywczej,  czyli  kurs  jest  określony  przez  różnice  w  stopach 
inflacji (e – p(P) – p(€)), Polska musiałaby w tej sytuacji systematycznie dewaluować swoją walutę. 



 

Pytanie: czy Polska może rozwiązać ten problem wiarygodności poprzez ustalenie stałego kursu wobec 
euro, czy raczej poprzez przystąpienie do strefy euro? 

 

Wejście do UW jako rozwiązanie problemu wiarygodności 

 



 

Załóżmy, że Polska ma wyższą tolerancję inflacji niż strefa euro (krzywa obojętności jest bardziej stroma 
i punkt równowagi inflacji leży wyżej). 



 

Jeśli  Polska  ustali  stały  kurs  zł/€,  będzie  mogła  utrzymać  inflację  na  poziomie  zbliżonym  do  poziomu 
inflacji  w  strefie  euro  (punkty  E  i  C  na  poniższym  wykresie),  (zakładamy  brak  efektu  Balassy  – 
Samuelsona). 



 

Ale  E  leży  na  gorszej  krzywej  preferencji  i  polskie  władze  nadal  mogą  mieć  pokusę,  aby  nagle 
zdewaluować złotego i przesunąć się wzdłuż krzywej Phillipsa do pkt. G na lepszą krzywą preferencji. 



  To  jednak  uruchomi  proces  przesuwania  krzywej  Philipsa,  aż  do  pkt.  Z;  -  bezrobocie  nie  spadnie,  a 

inflacja wzrośnie, i władza znajdzie się na gorszej krzywej preferencji. 



 

Alternatywą  jest  wejście  do  strefy  euro;  wówczas  wprawdzie  pokusa  „oszukania”  rynków  może  być 
nadal  obecna,  ale  Polska  nie  ma  już  własnej  waluty  i  nie  może  przeprowadzić  dewaluacji;  nowym 
punktem  równowagi  jest  E;  niska  inflacja  będzie  wiarygodna  dzięki  temu,  że  Polska  „pożyczyła” 
(„zaimportowała”) wiarygodność od strefy euro. 



 

Wniosek: jeśli UW ma wysoką wiarygodność (wiarygodność władzy pieniężnej – banku centralnego), to 
kraje  o  niższej  wiarygodności  odnoszą  korzyść  wchodząc  do  UW;  sama  polityka  kursu  stałego  jest 
nieskuteczna. 

 
Model Barro – Gordona dla dwóch krajów    

 Problem (n-1) w systemie okresowo stałych kursów* 

 

    

 

 

Koszt UW dla kraju o niskiej tolerancji inflacji 

 



 

Załóżmy, że rynki oczekują dewaluacji waluty w kraju B, w rezultacie waluta tego kraju jest zamieniana 
na walutę kraju A, co (przy stałym kursie) wyczerpuje rezerwy dewizowe kraju B. 



 

W  przypadku  rozwiązania  symetrycznego  (kooperacyjnego)  kraj  A  zwiększa  podaż  pieniądza  i  obniża 
stopy  procentowe,  a  kraj  B  odwrotnie;  w  efekcie  pieniądz  przepływa  z  A  do  B,  i  równowaga  jest 
przywracana. 

8 

 



 

Jednak jeśli kraj A ma niską tolerancję inflacji, może nie zgodzić się na symetryczne rozwiązanie, ani na 
kompromis w sprawie wyższej inflacji (zob. model Barro-Gordona). 



 

Wówczas  jedynym  możliwym  rozwiązaniem  będzie  rozwiązanie  asymetryczne  i  przyjęcie  poziomu 
inflacji z kraju A. 



 

Takie rozwiązanie zastosowana w UGW: Niemcy wymagały, aby UGW miała taką samą wiarygodność 
jak Niemcy (kraj A), czyli EBC był równie wiarygodny jak Bundesbank. 

 

Koszty UW: podsumowanie 

 

1.  Potrzeba posiadania własnej polityki pieniężnej i kursowej zanika w miarę wzrostu stopnia integracji ze 

względu na postępującą konwergencję gospodarek. 

2.  Podatność  na  szoki  asymetryczne  maleje  dla  krajów  zintegrowanych  handlowo  i  produkcyjnie,  o 

wysokim  stopniu  synchronizacji  syklu  (konwergencji)  i  o  zróżnicowanych  strukturach  gospodarki  i 
handlu. 

3.  Skuteczność  instrumentów  własnej  polityki  pieniężnej  w  warunkach  gospodarki  otwartej  na  przepływ 

kapitału jest ograniczona. 

4.  Skuteczność polityki kursowej (dewaluacja) jest w dłuższym okresie znikoma lub żadna. 
5.  Tylko  UW  pozwala  skutecznie  rozwiązać  problem  zróżnicowanych  preferencji  co  do  inflacji  i 

bezrobocia, poprzez „import” wiarygodności. 

6.  Kraje  o  niskiej  tolerancji  inflacji  mogą  nie  zgodzić  się  na  rozwiązanie  symetryczne,  dlatego  inne  kraje 

będą musiały się dostosować. 

7.  Koszty  integracji  walutowej  są  endogeniczne  względem  UW:  utworzenie  UW  przyczynia  się  do 

zmniejszenia  kosztów  poprzez  dalszą  integrację  i  usunięcie  potencjalnych  czynników  szoków 
asymetrycznych. 

 
 

WYKŁAD 3. TEORETYCZNE PODSTAWY INTEGRACJI WALUTOWEJ. KORZYŚCI. 

 

Korzyści z uczestnictwa w UW 

 

1.  Eliminacja kosztów transakcyjnych. 
2.  Spadek stóp procentowych i wzrost dostępności kapitału. 
3.  Przejrzystość cen. 
4.  Eliminacja ryzyka kursu walutowego. 
5.  Eliminacja ryzyka kryzysu walutowego. 
6.  Korzyści z waluty międzynarodowej. 
7.  Inne (mniejsze ryzyko makroekonomiczne, integracja polityczna). 
 

Eliminacja kosztów transakcyjnych 

 



  Koszty transakcyjne: koszty wymiany walut. 



 

Prowizje  bankowe  z  tytułu  wymiany  walut  wynoszą  0,2-0,5%  wartości  transakcji  międzynarodowych 
realizowanych  przez  przedsiębiorstwa  (eksport  i  import  dóbr  i  usług,  transfery  dochodów,  transfery 
bezzwrotne,  transakcje  portfelowe,  etc)  i  2-5%  transakcji  realizowanych  przez  osoby  fizyczne  (np. 
turyści). 



 

Skala tych korzyści zależy od udziału wspólnej waluty w całości transakcji międzynarodowych i w PKB. 



 

Ocenia  się,  że  w  1990  r.  koszty  transakcyjne  w  UE  wynosiły  0,25-0,5%  PKB;  ale  od  tamtej  pory 
intensywność wymiany międzynarodowej wzrosła. 



 

Badania wskazują, że ok. 5% przychodów banków to przychody z operacji wymiany walut; banki stracą 
te dochody, ale nie jest to  kosztem dla gospodarki,  bo z punktu widzenia efektywności  jest to  „martwy 
koszt” (deadweight loss, strata jałowa), podobnie jak podatki. 

 

Spadek stóp procentowych i wzrost dostępności kapitału 

 

9 

 



 

Wejście  do  UW  o  wysokiej  wiarygodności  powoduje  spadek  stóp  procentowych  w  kraju  o  niższej 
wiarygodności, ze względu na: 
o 

eliminację  ryzyka  kursowego  (zastąpienie  waluty  krajowej  walutą  wspólną  eliminuje  ryzyko 
osłabienia kursu waluty krajowej w przyszłości, bo waluta ta przestaje istnieć); 

o 

zmniejszenie  niepewności  makroekonomicznej  dzięki  większej  przewidywalności  i  dyscyplinie 
polityki,  co  związane  jest  z  większym  zakresie  koordynacji  i  harmonizacji  polityki  poszczególnych 
krajów. 



 

Spadek stóp  procentowych oznacza spadek kosztu  kapitału,  co przy niezmienionym  poziomie realnych 
stóp  przychodu  z  kapitału  powoduje  wzrost  produkcji  i  inwestycji,  i  przyśpiesza  wzrost  gospodarczy; 
ponadto, w krajach „doganiających”, stopy realne są jeszcze niższe ze względu na wyższą inflację. 



 

Spadek  stóp  procentowych  dotyczy  także  rynku  obligacji  rządowych,  co  powoduje  spadek  kosztów 
zaciągania i obsługi długu publicznego. 



 

Im  niższa  wiarygodność  kraju  wstępującego  do  UW,  tym  większy  spadek  stóp  procentowych  i  tym 
większa  korzyść  z  tego  tytułu;  z  tego  punktu  widzenia  wejście  do  wiarygodnej  UW  jest  szczególnie 
interesujące dla krajów „doganiających” (ale uwaga na boom kredytowy!). 



 

Zarazem  przedsiębiorstwa,  rząd  i  osoby  prywatne  mają  ułatwiony  dostęp  do  znaczenie  większego  i 
głębszego rynku kapitałowego, co zwiększa możliwości wyboru o obniża koszty. 

 

Przejrzystość cen 

 



  Jedna waluta pozwala na lepszą porównywalność cen i mniejsza koszty związane z zbieraniem informacji 

cenowych. 



 

Np. w UE w 1995 r. rozpiętości cen samochodów (po uwzględnieniu podatków) sięgały 30%, wynikało 
to z segmentacji rynków. 



 

Obecnie w strefie euro jest to poniżej 10%. 

 

Eliminacja ryzyka kursowego 

 



 

Niepewność co do przyszłych kursów oznacza niepewność co do przyszłych cen i zysków (statystycznie: 
wzrost  wariancji),  a  to  prowadzi  generalnie  do  ograniczania  aktywności  gospodarczej  przez  jednostki 
mające awersję do ryzyka (risk-averse) i powoduje utratę dobrobytu (welfare). 



 

Ale niepewność oznacza nie tylko możliwość mniejszych zysków (lub strat), ale i możliwość większych 
zysków. 



 

Przy pewnych założeniach można wykazać, że niekiedy firmie (czy konsumentowi) niepewność może się 
opłacać. 

 

Wpływ premii za ryzyko na rynek obligacji 

 

 

 

Parytet stóp procentowych i ograniczenie swobody w polityce pieniężnej 

 

Otwarty parytet stóp procentowych (parytet stóp procentowych bez pokrycia – uncovered interest parity – 
UIP) mówi, że jeśli uczestnicy rynku oczekują dewaluacji (deprecjacji) złotego w ciągu roku o ƞ%, to stopa 

10 

 

procentowa w Polsce musi być wyższa od stopy procentowej w strefie euro o te wielkość, aby kapitał nie 
przepływał: 
 
W przybliżeniu: 
r(P) = r(€) + ƞ(e) 
 
Polskie władze pieniężne mają wpływ na r(P), to nie mają wpływu na r(€) (to decyzja EBC), ani  na ƞ, o 
czym decydują oczekiwania rynku. Dlatego władze polskie nie mają pełnej swobody w kształtowaniu r(P). 
 
Zamknięty parytet stóp procentowych (covered interest parity): to UIP skorygowany transakcją typu swap 
(euro kupowane po kursie spot, a sprzedawane po kursie forward): 
 
1+r(P) = [Fwd (zł/€) / Spot (zł/€)][1 + r(€)] 
 

Ciekawostka: czasem niepewność (zmienność) może się opłacać... 

 

 

 

... ale z reguły niepewność szkodzi. 

 



 

Przedstawiona analiza zakłada liniowość zmian awersji do ryzyka. 



 

Ale  awersja  do  ryzyka  rośni  nieliniowo,  co  powoduje,  że  przedsiębiorcy  i  konsumenci  nadają  niższą 
użyteczność zyskom wyższym ale bardziej niepewnym, niż zyskom niższym ale obciążonym mniejszym 
ryzykiem. 



 

Po przekroczeniu pewnego poziomu ryzyka uczestnicy rynku wstrzymują się w ogóle z podejmowaniem 
decyzji. 



 

Jednocześnie zmienność kursu zaburza mechanizm cenowy, a niepewność z tym związana podnosi stopy 
procentowe  o  wielkość  premii  za  ryzyko;  to  wpływa  na  spadek  inwestycji  i  spowolnienie  wzrostu 
gospodarczego. 



 

Pojawiają się zjawiska pokusy nadużycia (moral hazard) po stronie kredytobiorców i negatywnej selekcji 
(adverse selection) projektów inwestycyjnych. 



 

W  sumie,  ryzyko  kursowe  wiąże  się  z  dodatkowym  kosztem  i  zmniejsza  dobrobyt.  Wyeliminowanie 
ryzyka kursowego w ramach UW przynosi korzyści. 

 

Ryzyko kryzysu walutowego 

 



 

W  gospodarce  otwartej  na  przepływy  kapitału  waluta  krajowa  podlega  wahaniom  pod  wpływem 
napływających na rynek informacji mających znaczenie dla przyszłych zysków z inwestycji finansowych 
(lokaty,  papiery  skarbowe,  akcje  –  wszystko  denominowane  w  walucie  krajowej);  wahania  waluty 
krajowej  (w  systemie  płynnego  kursu),  lub  zmiany  rezerw  walutowych  (w  systemie  stałego  kursu) 
odzwierciedlają odpływ/przypływ walut obcych. 

11 

 



  Ryzyko  kryzysu  walutowego  powstaje,  gdy  na  rynek  trafia  informacja  negatywna,  fundamentalna  i 

nieoczekiwana;  inwestorzy  sprzedają  polskie  papiery  i  wymieniają  złote  na  waluty  obce;  następuje 
masowy, coraz szybszy odpływ kapitału za granicę. 



 

Powoduje to albo szybki spadek kursu (w systemie kursu płynnego), albo konieczność sprzedaży walut z 
zasobu państwowych rezerw dewizowych; w obu przypadkach nie można tych operacji kontynuować na 
dłuższą metę. 



 

Bank  centralny  próbuje  przeciwdziałać  sprzedając  waluty  (interwencja  walutowa),  podnosząc  stopy 
procentowe (aby zwiększyć atrakcyjność lokat w walucie krajowej) i stosując „interwencje werbalne”. 

 

Ryzyko ataku spekulacyjnego 

 



 

Gdy  rynki  nabiorą  przekonania,  że  niezależnie  od  wysiłków  władz  waluta  krajowa  dalej  się  będzie 
osłabiać,  rozpoczynają  atak  spekulacyjny,  który  ma  na  celu  skokowe  osłabienie  kursu  waluty  w  celu 
osiągnięcia zysków z różnic kursowych. 



 

Mechanizm  ataku  spekulacyjnego:  inwestorzy  zaciągają  kredyty  w  walucie  krajowej  w  celu  zmiany 
złotych na waluty obce. 



 

Bank centralny musi skokowo podnosić stopy procentowe (nawet do kilkuset % rocznie), aby zniechęcić 
do zaciągania pożyczek na cele spekulacyjne, ale najczęściej te działania okazują się nieskuteczne i kurs 
walutowy ulega załamaniu; załamanie jest zawsze silniejsze przy stałym kursie walutowym 



 

Po deprecjacji (dewaluacji) inwestorzy kupują walutę krajową po niższym kursie i realizują zyski. 



 

Ryzyko kryzysu walutowego istnieje zawsze, gdy jest odrębna waluta krajowa. 



 

Przyczyny mogą mieć związek z błędną polityka kraju, lub z efektem zarażenia (contagiom effect). 

 

Korzyści z waluty międzynarodowej 

 



 

Gdy kraje tworzą UW, wspólna waluta może mieć większe znaczenie międzynarodowe niż suma walut 
narodowych uczestników UW. 



  Znaczenie  międzynarodowe  waluty  to  jej  udział  w  światowych  rynkach  kapitałowych  i  w  rezerwach 

walutowych poszczególnych państw. 



 

Korzyść pierwsza: im wyższy ten udział, tym większe dochody z emisji (seignorage – seniorat). Np. w 
1999  r.  ponad  połowa  ze  będących  się  w  obiegu  dolarów  USA  znajdowała  się  poza  granicami  USA; 
dzięki temu Fed uzyskiwał dwukrotnie większe dochody z emisji (łącznie ok. 1% PKB). 



 

Korzyść  druga:  im  wyższy  udział,  tym  większy  popyt  na  aktywa  denominowane  w  tej  walucie,  co 
przyciąga kapitał, pobudza rozwój rynku finansowego i zwiększa zyski sektora bankowego. 

 

Korzyści z umocnienia stabilności makroekonomicznej 

 



 

Kraje są oceniane przez rynki finansowe z punktu widzenia stabilności ryzyka makroekonomicznego. 



 

Międzynarodowe  agencje  ratingowe,  jak  Standard&Poor,  Moody’s  i  Fitch,  przyznają  poszczególnym 
krajom tzw. catingi inwestycyjne, zależne od oceny stabilności i perspektyw rozwojowych. 



 

Ratingi te mają silny wpływ na notowania i popyt na papiery wartościowe emitowane przez poszczególne 
kraje. 



 

Jeśli  wejście  do  UW  umacnia  stabilność  makroekonomiczną  i  zmniejsza  ryzyko,  kraj  otrzyma  wyższy 
rating; zmniejszy w ten sposób koszty pozyskiwania kapitału na rozwój. 



 

Doświadczenie pokazuje, że kraje wchodzące do strefy euro podnosiły swoją wiarygodność i dostawały 
lepsze catingi. 

 
 
 
 
 
 
 
 

12 

 

Porównanie kosztów i korzyści wg Mundella i teorii współczesnej 

 

 

 

Sztywność cen i płac, oraz mobilność siły roboczej 

 

1.  Im większa elastyczność cen i płac, i im większa mobilność siły roboczej, tym mniejsze koszty związane 

z wejściem do UW (bo łatwiej ograniczać skutki szoków asymetrycznych). 

2.  Im  większa  korelacja  zmian  produkcji  i  dochodu  między  krajami  (synchronizacja  cyklu),  tym  mniejsze 

koszty związane z wejściem do UW. 

3.  Linia OCA to zbiór punktów, dla których koszty wejścia do UW równają się korzyściom z członkostwa 

w UW (efekt netto = 0). 

 

Optymalny obszar walutowy: zależność między korelacją produkcji (dochodu) a integracją 

 

 

 

Optymalny obszar walutowy: zależność korelacji produkcji (dochodu) i elastyczności rynku pracy 

 

 

 
 
 

13 

 

WYKŁAD 4. POWSTANIE UGW 

 

UGW – geneza 

 



 

Traktat  Rzymski  (1958):  współpraca  walutowa  i  liberalizacja  przepływu  kapitałów,  brak  planów 
wspólnej waluty. 



 

Plan  Wernera  (1970):  plan  utworzenia  unii  walutowej  do  1980  r.,  zawieszony  z  powodu  światowego 
kryzysu walutowego (załamanie systemu Bretton Woods w latach 1972-1973). 



 

Utworzenie Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej (1973). 



  Wprowadzenie EUA (European Unit of Account  – 1975), a następnie ECU (European Currency Unit  – 

1978) – jednostka obrachunkowa (koszyk 9 walut w proporcjach równych udziałowi PKB). 



  Europejski  System  Walutowy  (European  Monetary  System  -  EMS  –  1979),  trzy  składniki:  ECU, 

mechanizm stabilizowania kursów walutowych (Exchange Rate Mechanism – ERM) w paśmie +/- 2,25% 
(wyjątkowo +/- 6%), oraz system kredytowy (kredyty z Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej 
na cele stabilizacji walut). 



  Rola  marki  –  twarda  polityka  antyinflacyjna  Niemiec  powodowała  umacnianie  się  kursu  marki,  a  to 

przyciągało kapitał do Niemiec i zmuszało inne kraje do podwyższania stóp procentowych, aby utrzymać 
stabilność kursów. 



  Raport  Delorsa  (1989)  –  założenia  unii  walutowej  i  harmonogram  przyjęcia  wspólnej  waluty,  stał  się 

podstawą Traktatu z Maastricht. 

 

Przyczyny utworzenia UGW 

 

1.  Polityczne – zacieśnienie integracji, ale też uwolnienie się od dominacji Bundesbanku. 
2.  Ekonomiczne  –  sprzyjanie  rozwojowi  handlu,  zapewnienie  swobody  przepływu  kapitału  i  optymalnej 

alokacji zasobów, wyeliminowanie ryzyka spekulacji i wahań kursowych. 

 

Traktat z Maastricht i utworzenie UGW 

 



 

Traktat z Maastricht, podpisany z grudniu 1991 r., ustanawiał Unię Europejską. 



 

Jako  jeden  z  celów  UE  zapisano:  „...  utworzenie  unii  gospodarczej  i  walutowej,  bezwzględnie 
obejmującej wspólną walutę...” (Art. 2 TUE i Art. 2 TWE, obecnie Art. 3, ust. 4 TUE). 



 

Sformułowanie kryteriów konwergencji nominalnej oraz wymogu niezależności banków centralnych. 



 

Członkostwo w UGW obowiązkowe z wyjątkiem Zjednoczonego Królestwo i Danii (klauzule „opt-in” i 
„opt-out” – odrębne protokoły do Traktatu). 



  Tworzenie UGW (EMU – Economic and Monetary Union) rozłożone na trzy etapy. 

 

Etap I: 1990 – 1993 

 



 

Liberalizacja przepływu kapitałów. 



 

Rozpoczęcie tworzenia wspólnego obszaru finansowego (swoboda działalności instytucji). 



  Wzmocnienie koordynacji polityki makroekonomicznej. 



  Podpisanie TUE (1992). 

 

Etap II: 1994 – 1998 

 



 

Tworzenie ram instytucjonalnych UGW (powołanie EIW w 1994). 



 

Przyjęcie Paktu Stabilności i Wzrostu (dwa Rozporządzenia Rady, 1997). 



 

Utworzenie EBC i powołanie Rady Zarządzającej (1.06.1998). 



 

Wprowadzenie całkowitej swobody wymienialności walut płatności. 



 

Zakaz finansowania sektora rządowego, samorządów i przedsiębiorstw przez banki centralne i EBC. 



 

Zapewnienie niezależności politycznej EBC i banków centralnych. 



 

Zakwalifikowanie 11 państw członkowskich do UGW na podstawie kryteriów konwergencji nominalnej 
(2.05.1998). 

14 

 



 

Ogłoszenie  sztywnych  kursów  bilateralnych  walut  UGW  (2.05.1998),  które  stały  się  nieodwołalne  od 
31.12.1998 r. 



 

Włączenie greckiej drachmy do ERM (14.03.1998). 

 

Ustalenie nieodwołalnych kursów wymiany w 1998 r. 

 



 

Waluty narodowe zostały przeliczone po bieżącym kursie rynkowym wobec ecu z dnia 31.12.1998 r. 



 

Ale  już  w  maju  1998  r.  rządy  i  banki  centralne  państw  członkowskich  ogłosiły  które  państwa 
zakwalifikowały  się  do  strefy  euro  oraz  ogłosiły,  że  przeliczenie  odbędzie  się  według  aktualnie 
obowiązujących wzajemnych kursów walut wobec siebie (w ramach systemu ERM). 



 

Warunkiem  skuteczności  tej  operacji  i  uniknięcia  spekulacji  musiała  być  wysoka  wiarygodność  tych 
deklaracji  –  ponieważ  ogłosiły  to  wszystkie  banki  centralne,  rynki  uwierzyły,  że  tak  będzie;  miało  to 
charakter samospełniających się oczekiwań. 



 

W szczególności, ESBC był gotów do zamiany waluty jednego kraju na walutę innego kraju w dowolnej 
ilości w dowolnym czasie, co oznaczało praktycznie wyeliminowanie możliwości ataku spekulacyjnego 
(ponieważ to Eurosystem „produkuje” te waluty, to może je produkować w dowolnej ilości). 

 

Insiders and outsiders 

 



 

W 1999r. do euro landu weszło 11 państw członkowskich UE, a 4 pozostałe poza strefą. 



  W  Traktacie  z  Maastricht  Wielka  Brytania  wynegocjowała  klauzulę  „opt-in”  (możliwość  wejścia  do 

strefy euro w każdym  momencie), a Dania klauzulę „opt-out” (zgodna na pozostawania poza strefą do 
momentu uzyskania zgody społeczeństwa w referendum). 



 

Szwecja i Grecja nie spełniły wszystkich kryteriów konwergencji do maja 1998 r. i nie weszły do strefy 
euro  w  pierwszej  grupie  (Szwecja  nie  przystąpiła  do  systemu  ERM,  a  Grecja  miała  za  dużą  inflację, 
deficyt i dług). 

 

Etap III: 1999 – 2002 

 



 

EBC i ESBC rozpoczyna działalność 1.01.1999 r. 



 

Wprowadzenie euro do obiegu bezgotówkowego od 1.01.1999 r. 



 

Ujednolicenie polityki pieniężnej na szczeblu UGW. 



 

Wprowadzenie w życie zasad SGP. 



  Koordynacja polityki fiskalnej. 



 

Utworzenie ERM 2 dla krajów nie zakwalifikowanych do UGW (1.01.1999) 



 

Włączenie Grecji do strefy euro 1.01.2001. 



 

Wprowadzenie euro do obiegu gotówkowego od 1.01.2002 



  Ostateczne wycofanie z obiegu walut narodowych (1.07.2002). 

 

System ERM 2 

 



 

Należało ustalić zasady współdziałania krajów euro i krajów UE nie należących do strefy. 



  TWE w Art. 109: „kraje nie należące do  UGW  powinny traktować swoją politykę kursów  walutowych 

jako przedmiot wspólnego zainteresowania, a zmiany kursów powinny być monitorowane i oceniane na 
poziomie  Wspólnoty  przede  wszystkim  z  zamiarem  unikania  jakich  kol  wiek  zniekształceń  na 
pojedynczych rynkach.” 



 

Zasady systemu ERM 2 zostały ustalone na posiedzeniu ECOFIN w czerwcu 1996 r. Główne zasady były 
następujące: 



 

Nowy  Mechanizm  Kursów  Walutowych  (Exchange  Rate  Mechanism  II  –  ERM  2)  zastępuje  stary 
ERM od 1.01.1999 r. 



 

Przystąpienie do mechanizmu jest dobrowolne. 



 

Ustala  się  przedział  wahań  dla  kursu  centralnego  walut  narodowych  wobec  euro.  Przedział  ten  nie 
może  być  większy  niż  +/-15%,  ale  w  indywidualnych  porozumieniach  można  ustalić  przedziały 
węższe. 

15 

 



  Gdy  kurs  dojdzie  do  granicy  przedziału,  ESBC  i  banki  narodowe  muszą  interweniować,  chyba  że 

może to prowadzić do destabilizacji cen w strefie euro. 



  EBC ma prawo wszczynania procedury zmiany kursu centralnego. 



 

W 1999 r. tylko Dania i Grecja zdecydowały się wejść do ERM 2. 

 

Ocena systemu ERM 2 

 



 

ERM 2 może mieć pewien sens ekonomiczny w niektórych przypadkach jako mechanizm przejściowy, 
krótkookresowy, ułatwiający dojście do pełnego członkostwa  UGW, zwłaszcza dla krajów o okresowo 
stały kursie walutowym 



  Jednak  generalnie  jego  przydatność  jest  wątpliwa.  Zwłaszcza  w  średnim  okresie  ERM  2  może  być 

źródłem szoków, bo usztywnia nadmiernie system kursowy i zwiększa ryzyko spekulacyjnych ataków na 
walutę  poprzez  ograniczanie  niepewności  dla  uczestników  rynku  (zwłaszcza  na  granicy  przedziału 
wahań). 



 

Jeśli więc szanse na szybkie wejście do strefy euro są małe, kraj kandydujący nie powinien wchodzić do 
ERM 2; generalnie, im krótszy pobyt w „poczekalni”, tym lepiej. 

 
 

WYKŁAD 5. KRYTERIA KONWERGENCJI 

 

Kryteria konwergencji nominalnej w Traktacie: Art. 140, ust. 1 TFUE (dawny Art. 121, ust.1 TWE) 

 

1.  Harmonizacja ustawodawstwa dotyczącego banku centralnego  – konwergencja instytucjonalna (zgodnie 

z Art. 130 i 131 TFUE). 

2.  Wysoki poziom trwałej konwergencji – kryteria konwergencji nominalnej (zgodnie z Art. 140, ust. 1) 
3.  Odwołanie do Art. 126, ust. 6 TFUE (EDP). 
4.  Odwołanie do Protokołu w sprawie kryteriów konwergencji, dołączonego do Traktatu. 
5.  W  Art.  126  jest  odwołanie  do  protokołu  w  sprawie  procedury  nadmiernego  deficytu.  dołączonego  do 

Traktatu. 

 

Art. 140 TFUE (dawny art. 121 ust. 1, Art. 122 ust.2 zdanie drugie oraz Art. 123 ust.5 TWE) 

 

1.  Co  najmniej  co  dwa  lata  lub  na  wniosek  Państwa  Członkowskiego  objętego  derogacją,  Komisja  i 

Europejski  Bank  Centralny  składają  Radzie  sprawozdania  w  sprawie  postępów  dokonanych  przez 
Państwa  Członkowskie  objęte  derogacją  w  wypełnianiu  ich  zobowiązań  w  zakresie  urzeczywistnienia 
unii  gospodarczej  i  walutowej.  Sprawozdania  te  określają,  czy  ustawodawstwo  krajowe  każdego  z  tych 
Państw Członkowskich, w tym statuty jego krajowego banku centralnego, jest zgodne z artykułami 130 i 
131 i ze Statutem ESBC i EBC. Sprawozdania określają również, czy osiągnięty został wysoki poziom 
trwałej  konwergencji,  analizując,  w  jakim  stopniu  każde  Państwo  Członkowskie  spełniło  następujące 
kryteria: 



 

osiągnięcie  wysokiego  stopnia  stabilności  cen;  będzie  to  wynikało  ze  stopy  inflacji  zbliżonej  do 
istniejącej  w  co  najwyżej  trzech  Państwach  Członkowskich,  które  mają  najlepsze  rezultaty  w 
dziedzinie stabilności cen; 



 

stabilna sytuacja finansów publicznych; będzie to wynikało z sytuacji budżetowej, która nie wykazuje 
nadmiernego deficytu budżetowego w rozumieniu artykułu 126 ustęp 6; 



 

poszanowanie zwykłych marginesów wahań kursów przewidzianych mechanizmem kursów wymiany 
walut europejskiego systemu walutowego przez co najmniej dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do 
euro; 



 

trwały  charakter  konwergencji  osiągniętej  przez  Państwo  Członkowskie  objęte  derogacją  i  jego 
udziału w mechanizmie kursów wymiany walut, co odzwierciedla się w poziomach długoterminowych 
stóp procentowych. 

Cztery  kryteria  określone  w  niniejszym  ustępie  i  odpowiednie  okresy,  podczas  których  każde  ma  być 
przestrzegane,  są  sprecyzowane  w  Protokole  załączonym  do  Traktatów.  Sprawozdania  Komisji  i 
Europejskiego  Banku  Centralnego  biorą  również  pod  uwagę  wyniki  integracji  rynków,  sytuację  i  rozwój 

16 

 

równowagi  płatności  bieżących  oraz  ocenę  rozwoju  jednostkowych  kosztów  pracy  i  innych  wskaźników 
cen. 
2.  Po  konsultacji  z  Parlamentem  Europejskim  i  dyskusji  w  ramach  Rady  Europejskiej,  Rada,  na  wniosek 

Komisji,  decyduje,  które  Państwa  Członkowskie  objęte  derogacją  spełniają  niezbędne  warunki,  na 
podstawie  kryteriów  określonych  w  ustępie  1,  i  uchyla  derogacje  w  stosunku  do  danych  Państw 
Członkowskich.  Rada  stanowi  po  otrzymaniu  zalecenia  od  kwalifikowanej  większości  jej  członków 
reprezentujących Państwa Członkowskie, których walutą jest  euro. Członkowie ci  stanowią w terminie 
sześciu  miesięcy  od  otrzymania  przez  Radę  wniosku  Komisji.  Większość  kwalifikowaną  wyżej 
wymienionych członków, o której mowa w akapicie drugim, określa się zgodnie z artykułem 238 ustęp 3 
litera a). 

3.  Jeżeli decyduje się, zgodnie z procedurą przewidzianą w ustępie 2, o zakończeniu stosowania derogacji, 

Rada,  stanowiąc  jednomyślnie  głosami  Państw  Członkowskich,  których  walutą  jest  euro  oraz  9.5.2008 
PL  Dziennik  Urzędowy  Unii  Europejskiej  C  115/109  danego  Państwa  Członkowskiego  na  wniosek 
Komisji i po konsultacji z Europejskim Bankiem Centralnym, nieodwołalnie określa kurs, po jakim euro 
zastępuje  walutę  danego  Państwa  Członkowskiego,  oraz  decyduje  o  innych  środkach  niezbędnych  do 
wprowadzenia euro jako jednej waluty w danym Państwie Członkowskim. 

 

Art. 126 TFUE (dawny artykuł 104 TWE) 

 

1.  Państwa Członkowskie unikają nadmiernego deficytu budżetowego. 
2.  Komisja  nadzoruje  rozwój  sytuacji  budżetowej  i  wysokość  długu  publicznego  w  Państwach 

Członkowskich w celu wykrycia oczywistych błędów. Bada ona poszanowanie dyscypliny budżetowej na 
podstawie poniższych dwóch kryteriów: 
a.  czy  stosunek  między  planowanym  lub  rzeczywistym  deficytem  publicznym  a  produktem  krajowym 

brutto przekracza wartość odniesienia, chyba że: 



 

stosunek  ten  zmniejszył  się  znacznie  oraz  w  sposób  stały  i  osiągnął  poziom  bliski  wartości 

odniesienia; 



 

lub  przekroczenie  wartości  odniesienia  ma  charakter  wyjątkowy  oraz  tymczasowy  i  stosunek  ten 

pozostaje bliski wartości odniesienia; 

b.  czy  stosunek  między  długiem  publicznym  a  produktem  krajowym  brutto  przekracza  wartość 

odniesienia, chyba że stosunek ten zmniejsza się dostatecznie i zbliża się do wartości odniesienia w 
zadowalającym  tempie.  Wartości  odniesienia  są  sprecyzowane  w  Protokole  w  sprawie  procedury 
dotyczącej nadmiernego deficytu, który jest załączony do Traktatów. 

3.  Jeśli Państwo Członkowskie nie spełnia wymogów jednego lub obu tych kryteriów, Komisja opracowuje 

sprawozdanie. Sprawozdanie Komisji uwzględnia również to, czy deficyt publiczny przekracza publiczne 
wydatki  inwestycyjne  i  uwzględnia  wszelkie  inne  istotne  czynniki,  w  tym  średniookresową  sytuację 
gospodarczą i budżetową Państwa Członkowskiego. Komisja może także opracować sprawozdanie, jeśli 
mimo spełnienia wymagań wynikających z tych kryteriów uzna, że istnieje ryzyko nadmiernego deficytu 
w Państwie Członkowskim. 

4.  Komitet Ekonomiczno–Finansowy wydaje opinie w odniesieniu do sprawozdania Komisji. 
5.  Jeżeli Komisja uzna, że w Państwie  Członkowskim  istnieje nadmierny deficyt lub  że taki deficyt  może 

wystąpić, kieruje opinię do danego Państwa Członkowskiego i informuje o tym Radę. 

6.  Rada, na wniosek Komisji i rozważywszy ewentualne uwagi danego Państwa Członkowskiego, decyduje, 

po dokonaniu ogólnej oceny, czy istnieje nadmierny deficyt. 

7.  Jeżeli  Rada  stwierdzi,  zgodnie  z  ustępem  6,  że  istnieje  nadmierny  deficyt,  przyjmuje  na  zalecenie 

Komisji, bez nieuzasadnionej zwłoki, zalecenia skierowane do danego Państwa Członkowskiego w celu 
położenia  przez  nie  kresu  tej  sytuacji  w  oznaczonym  terminie.  Z  zastrzeżeniem  postanowień  ustępu  8, 
zalecenia te nie zostają podane do publicznej wiadomości. 

8.  W przypadku gdy Rada stwierdzi, że w odpowiedzi na jej zalecenia żadne skuteczne działanie nie zostało 

podjęte w oznaczonym terminie, może podać zalecenia do publicznej wiadomości. 

9.  Jeśli  Państwo  Członkowskie  w  dalszym  ciągu  nie  realizuje  zalecenia  Rady,  może  ona  wezwać  dane 

Państwo  Członkowskie  do  przyjęcia  w  wyznaczonym  terminie  środków  zmierzających  do  takiego 
ograniczenia  deficytu,  jakie  zostanie  uznane  przez  Radę  za  niezbędne  do  zaradzenia  sytuacji.  W  takim 
przypadku Rada może zażądać od danego Państwa Członkowskiego przedstawienia sprawozdań według 

17 

 

precyzyjnego  harmonogramu,  aby  móc  zbadać  wysiłki  dostosowawcze  podjęte  przez  to  Państwo 
Członkowskie. 

10. 

Prawa wniesienia skargi przewidziane w artykułach 258 i 259 nie mogą być wykonywane w ramach 

ustępów 1–9 niniejszego artykułu. 

11. 

Tak  długo  jak  Państwo  Członkowskie  nie  stosuje  się  do  decyzji  przyjętej  na  podstawie  ustępu  9, 

Rada  może zadecydować  o  zastosowaniu  lub,  w  odpowiednim  przypadku,  o  wzmocnieniu  jednego  lub 
kilku z następujących środków: 
a.  zażądać od danego Państwa Członkowskiego, aby opublikowało dodatkowe informacje, które określi 

Rada, przed emisją obligacji i papierów wartościowych; 

b.  wezwać  Europejski  Bank  Inwestycyjny  do  ponownego  rozważenia  polityki  udzielania  pożyczek 

wobec danego Państwa Członkowskiego; 

c.  zażądać  złożenia  w  Unii  przez  dane  Państwo  Członkowskie  nieoprocentowanego  depozytu  o 

stosowanej wysokości aż do czasu, gdy, w ocenie Rady, nadmierny deficyt zostanie skorygowany; 

d.  nałożyć  grzywnę  w  stosownej  wysokości.  Przewodniczący  Rady  informuje  Parlament  Europejski  o 

podjętych decyzjach. 

12. 

Rada uchyla wszystkie lub niektóre swoje decyzje lub zalecenia określone w ustępach 6–9 i 11, w 

miarę jak nadmierny deficyt został, w ocenie Rady, skorygowany. Jeśli Rada uprzednio podała zalecenia 
do publicznej wiadomości, to z chwilą uchylenia decyzji przewidzianej w ustępie 8 oświadcza publicznie, 
że nie ma już nadmiernego deficytu w tym Państwie Członkowskim. 

13. 

Jeżeli  Rada  podejmuje  decyzje  lub  wydaje  zalecenia,  o  których  mowa  w  ustępach  8,  9,  11  i  12, 

stanowi ona na zalecenie Komisji. Jeżeli Rada przyjmuje środki, o których mowa w ustępach 6–9, 11 i 
12, stanowi ona nie biorąc pod uwagę głosu członka Rady reprezentującego dane Państwo Członkowskie. 
Większość kwalifikowaną pozostałych członków Rady określa się zgodnie z artykułem 238 ustęp 3 litera 
a). 

14. 

Uzupełniające przepisy dotyczące stosowania procedury opisanej w niniejszym artykule znajdują się 

w  Protokole  w  sprawie  procedury  dotyczącej  nadmiernego  deficytu,  załączonym  do  Traktatów.  Rada, 
stanowiąc  jednomyślnie  zgodnie  ze  specjalną  procedurą  prawodawczą  i  po  konsultacji  z  Parlamentem 
Europejskim  i  Europejskim  Bankiem  Centralnym,  uchwala  właściwe  przepisy,  które  zastąpią  ten 
Protokół.  Z  zastrzeżeniem  innych  postanowień  niniejszego  ustępu,  Rada,  na  wniosek  Komisji  i  po 
konsultacji  z  Parlamentem  Europejskim,  określi  szczegółowe  warunki  i  definicje  w  celu  zastosowania 
postanowień tego Protokołu. 

 

Art. 130 i 131 TFUE 

 

Artykuł  130  (dawny  artykuł  108  TWE).  W  wykonywaniu  uprawnień  oraz  zadań  i  obowiązków,  które 
zostały  im  powierzone  Traktatami  i  Statutem  ESBC  i  EBC,  ani  Europejski  Bank  Centralny,  ani  krajowy 
bank centralny, ani członek któregokolwiek z ich organów decyzyjnych nie zwracają się o instrukcje ani ich 
nie przyjmują od instytucji, organów ani jednostek organizacyjnych Unii, rządów Państw Członkowskich, 
ani  jakiegokolwiek  innego  organu.  Instytucje,  organy  i  jednostki  organizacyjne  Unii,  jak  również  rządy 
Państw Członkowskich zobowiązują się szanować tę zasadę i nie dążyć do wywierania wpływu na członków 
organów  decyzyjnych  Europejskiego  Banku  Centralnego  lub  krajowych  banków  centralnych  przy 
wykonywaniu ich zadań. 
 
Artykuł  131  (dawny  artykuł  109  TWE).  Każde  Państwo  Członkowskie  zapewnia  zgodność  swojego 
ustawodawstwa  krajowego,  w  tym  statutu  krajowego  banku  centralnego,  z  Traktatami  i  Statutem  ESBC  i 
EBC. 
 

Protokół (nr 13) w sprawie kryteriów konwergencji 

 

WYSOKIE  UMAWIAJĄCE  SIĘ  STRONY,  PRAGNĄC  ustalić  szczegóły  dotyczące  kryteriów 
konwergencji,  którymi  Unia  będzie  się  kierować  przy  podejmowaniu  decyzji  dotyczących  uchylenia 
derogacji w stosunku do Państw Członkowskich objętych derogacją, o których mowa w artykule 140 ustęp 1 
Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej, UZGODNIŁY następujące postanowienia, które są dołączone 
do Traktatu o Unii Europejskiej i do Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej: 

18 

 

1.  Artykuł  1  Kryterium  stabilności  cen  określone  w  artykule  140  ustęp  1  tiret  pierwsze  Traktatu  o 

funkcjonowaniu Unii Europejskiej oznacza, że Państwo Członkowskie ma trwały poziom stabilności cen, 
a średnia stopa inflacji, odnotowana w tym państwie w ciągu jednego roku poprzedzającego badanie, nie 
przekracza  o  więcej  niż  1,5  punktu  procentowego  inflacji  trzech  Państw  Członkowskich  o  najbardziej 
stabilnych  cenach.  Inflacja  mierzona  jest  za  pomocą  wskaźnika  cen  artykułów  konsumpcyjnych  na 
porównywalnych podstawach, z uwzględnieniem różnic w definicjach krajowych. 

2.  Artykuł  2  Kryterium  sytuacji  finansów  publicznych,  określone  w  artykule  140  ustęp  1  tiret  drugie 

wspomnianego  Traktatu,  oznacza,  że  w  czasie  badania  Państwo  Członkowskie  nie  jest  objęte  decyzją 
Rady  zgodnie  z  artykułem  126  ustęp  6  wspomnianego  Traktatu,  stwierdzającą  istnienie  nadmiernego 
deficytu. 

3.  Artykuł  3  Kryterium  udziału  w  mechanizmie  kursów  walut  Europejskiego  Systemu  Walutowego, 

określonego  w  artykule  140  ustęp  1  akapit  trzeci  wspomnianego  Traktatu,  oznacza,  że  Państwo 
Członkowskie  stosowało  normalne  granice  wahań,  przewidziane  w  mechanizmie  kursów  walut 
Europejskiego  Systemu  Walutowego,  bez  poważnych  napięć  przynajmniej  przez  dwa  lata  przed 
badaniem. W szczególności Państwo Członkowskie nie zdewaluowało dwustronnego centralnego kursu 
swojej waluty wobec euro z własnej inicjatywy przez ten sam okres. 

4.  Artykuł  4  Kryterium  konwergencji  stóp  procentowych  określone  w  artykule  140  ustęp  1  tiret  trzecie 

wspomnianego  Traktatu  oznacza,  że  w  ciągu  jednego  roku  przed  badaniem  Państwo  Członkowskie 
posiadało  średnią  nominalną  długoterminową  stopę  procentową  nie  przekraczającą  więcej  niż  o  dwa 
punkty  procentowe  stopy  procentowej  trzech  Państw  Członkowskich  o  najbardziej  stabilnych  cenach. 
Stopy  procentowe  oblicza  się  na  podstawie  długoterminowych  obligacji  państwowych  lub 
porównywalnych papierów wartościowych, z uwzględnieniem różnic w definicjach krajowych. 

5.  Artykuł  5  Dane  statystyczne,  z  których  korzysta  się  przy  stosowaniu  niniejszego  Protokołu,  są 

dostarczane przez Komisję. 

6.  Artykuł  6  Rada,  stanowiąc  jednomyślnie,  na  wniosek  Komisji  i  po  konsultacji  z  Parlamentem 

Europejskim,  EBC  oraz  z  Komitetem  Ekonomiczno-Finansowym,  przyjmuje  odpowiednie  przepisy  w 
celu  ustanowienia  szczegółów  kryteriów  konwergencji,  wymienionych  w  artykule  140  wspomnianego 
Traktatu, które zastąpią niniejszy Protokół. 

 

Protokół (nr 12) w sprawie procedury dotyczącej nadmiernego deficytu 

 

WYSOKIE  UMAWIAJĄCE  SIĘ  STRONY,  PRAGNĄC  ustalić  szczegóły  procedury  dotyczącej 
nadmiernego  deficytu,  określonej  w  artykule  126  Traktatu  o  funkcjonowaniu  Unii  Europejskiej, 
UZGODNIŁY następujące postanowienia, które są dołączone do Traktatu o Unii Europejskiej i do Traktatu 
o funkcjonowaniu Unii Europejskiej: 
1.  Artykuł  1  Wartości  odniesienia  określone  w  artykule  126  ustęp  2  Traktatu  o  funkcjonowaniu  Unii 

Europejskiej są następujące: 



  3 % dla stosunku planowanego lub rzeczywistego deficytu publicznego do produktu krajowego brutto 

wyrażonego w cenach rynkowych; 



 

60  %  dla  stosunku  zadłużenia  publicznego  do  produktu  krajowego  brutto  wyrażonego  w  cenach 
rynkowych. 

2.  Artykuł 2 W artykule 126 wspomnianego Traktatu i w niniejszym Protokole: 



 

„publiczny” oznacza dotyczący całej władzy publicznej, czyli rządu centralnego, władz regionalnych 
lub  lokalnych  i  funduszy  ubezpieczeń  społecznych,  z  wyłączeniem  operacji  handlowych,  w 
rozumieniu Europejskiego Systemu Zintegrowanej Rachunkowości Gospodarczej; 



 

„deficyt”  oznacza  pożyczki  netto,  zgodnie  z  definicją  w  Europejskim  Systemie  Zintegrowanej 
Rachunkowości Gospodarczej; 



 

„inwestycja” oznacza tworzenie trwałego kapitału brutto, zgodnie z definicją w Europejskim Systemie 
Zintegrowanej Rachunkowości Gospodarczej; 



 

„zadłużenie” oznacza całkowitą sumę zadłużenia brutto w wartości nominalnej, występującą na koniec 
roku  i  skonsolidowaną  dla  wszystkich  sektorów  władzy  publicznej,  zgodnie  z  definicją  zawartą  w 
pierwszym tiret. 

3.  Artykuł 3 W celu zapewnienia efektywności procedury stosowanej w przypadku nadmiernego deficytu, 

rządy Państw Członkowskich, w ramach tej procedury, są odpowiedzialne za deficyt publiczny, zgodnie 
z definicją zawartą w artykule 2 tiret pierwsze. Państwa Członkowskie zapewnią, by krajowe procedury 

19 

 

w  sferze  budżetowej  pozwoliły  im  wywiązać  się  ze  zobowiązań  w  tej  dziedzinie,  wynikających  z 
Traktatów. Państwa Członkowskie zdają Komisji regularnie i bezzwłocznie sprawozdania dotyczące ich 
planowanych i rzeczywistych deficytów oraz poziomów ich zadłużeń. 

4.  Artykuł  4  Dane  statystyczne,  z  których  korzysta  się  przy  stosowaniu  niniejszego  Protokołu,  są 

dostarczane przez Komisję. 

 

Kryteria konwergencji w Traktatach 

 

 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Kryteria konwergencji 

 



  Kryteria  konwergencji  nominalnej  obejmują  kryterium  fiskalne,  dwa  kryteria  pieniężne  oraz  kryterium 

stabilności kursu. 



 

Kryterium deficytu budżetowego: kraj nie może być poddany procedurze nadmiernego deficytu (EDP), 
tzn. deficyt budżetowy < 3% PKB (oprócz tego, stosuje się także kryterium długu publicznego: < 60% 
PKB; choć nie występuje ono expressis verbis w Art. 140 Traktatu i w Protokole, występuje w Art. 104). 



 

Kryterium  inflacji:  HICP  <  średni  roczny  HICP  w  trzech  krajach  członkowskich  UE,  „które  osiągają 
najlepsze rezultaty pod względem stabilności cen”, plus 1,5 pkt.proc. 



 

Kryterium  stóp  procentowych:  rynkowa  stopa  procentowa  długoterminowych  papierów  skarbowych  < 
średnia  odpowiednich  stóp  w  trzech  krajach  UE,  „które  osiągają  najlepsze  rezultaty  pod  względem 
stabilności cen”, plus 2 pkt.proc. 



 

Kryterium stabilności kursu walutowego: wahania kursu winny mieścić się w „normalnych marginesach 
przewidzianych  mechanizmem  wymiany  walut  europejskiego  systemu  walutowego  przez  co  najmniej 
dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do waluty innego Państwa Członkowskiego” (system ERM 2), przy 
czym marginesy te wynoszą maksimum +/- 15%, wokół centralnego parytetu. 



 

W praktyce jest więc pięć kryteriów, choć w Art. 140 i w Protokole mówi się tylko o czterech. 

 

Dlaczego kryteria konwergencji nominalnej? 

 

1.  Dlaczego konwergencja? Znaczenie homogeniczności gospodarek wchodzących w skład unii walutowej 

– chodzi o uniknięcie rozbieżnych celów co do stabilności makroekonomicznej. 

2.  Dlaczego  kryteria  makroekonomiczne,  jeśli  w  teorii  OCA  Mundella  mowa  jest  głównie  o  kryteriach 

mikroekonomicznych, takich jak elastyczność płac czy mobilność siły roboczej? 

 

Dlaczego kryterium inflacji? 

 



 

Istniała obawa, że jeśli UGW będzie miała uśrednione preferencje co do inflacji, inflacja będzie wyższa 
niż w Niemczech; Niemcy zatem straciłyby na wejściu do UGW. 



 

Niemcy chciały, aby wszystkie kraje UW miały takie same preferencje co do inflacji jak Niemcy. 



 

Wówczas  EBC  będzie  rzeczywistą  „kopią”  Bundesbanku  i  nie  będzie  obaw,  że  Niemcy  mogą  być 
przegłosowane w EBC. 



 

To  również  powód,  dla  którego  Niemcy  chciały  kontrolować  proces  rozszerzania  UGW,  i  poprzez 
rygorystyczne  kryterium  inflacyjne  dopuszczać  do  UGW  tylko  takie  państwa,  które  dowiodły,  że  mają 
taką samą niską tolerancję inflacji jak Niemcy. 

Art. 

140, 

ust. 1 

TFUE 

Art. 130 i 

131 TFUE 

Protokół ws. Krytierów 

konwergencji 

Art. 126 

ust.1 TFUE 

Protokół ws. 

Nadmiernego deficytu 

20 

 



  Zarazem  jednak  kryterium  inflacyjne  nie  bierze  pod  uwagę  wzrostu  cen  wynikającego  z  efektu 

„doganiania” (efekt Balassy- Samuelsona), co uniemożliwia wejście do UGW krajom o stałym kursie i 
szybkim tempie wzrostu wynikającym z wzrostu wydajności pracy. 

 

Jak EBC interpretuje kryterium niskiej inflacji? 

 
1.  With regard to “an average rate of inflation, observed over a period of one year before the examination”, 

the  inflation  rate  is  calculated  using  the  increase  in  the  latest  available  12-month  average  of  the 
Harmonised Index of Consumer Prices (HICP) over the previous 12- month average. 

2.  The notion of “at most, the three best-performing Member States in terms of price stability”, which is 

used for the definition of the reference value, is  applied by using the unweighted arithmetic  average of 
the  rate  of  inflation  in  the  three  countries  with  the  lowest  inflation  rates,  given  that  these  rates  are 
compatible with price stability. 

 

Dlaczego kryteria fiskalne? 

 



 

Kraje  o  wysokim  poziomie  długu  publicznego  mają  bodziec,  żeby  utrzymywać  wysoką  inflację,  bo 
obligacje skarbowe o stałym kuponie tracą realnie na wartości (o ile inflacja jest nieoczekiwana). 



 

Dlatego wymaga się, aby kraje o wysokim zadłużeniu obniżały poziom długu poprzez unikanie deficytu 
budżetowego (lub nadwyżkę). 



 

Stąd kryterium deficytu i długu. 



 

Ale  wartości  referencyjne  3%  PKB  (deficyt)  i  60%  PKB  (dług)  przyjęto  dość  arbitralnie  –  choć  nie 
dowolnie; istnieje ścisły związek między nimi i tempem wzrostu gospodarczego. 

 

Arytmetyka „deficyt-dług” 

 

Oznaczenia: B = dług publiczny, D = deficyt budżetowy, r = stopa procentowa. 
 
Zakładając, że dług jest obsługiwany na bieżąco, mamy: ∆B = D (1) 
Dzieląc (1) przez PKB realny = Y, otrzymujemy: ∆B/Y = D/Y (2) 
Zmiana relacji długu do PKB, d(B/Y), jest równa: ∆(B/Y) = (∆B Y – ∆Y B)/(Y Y) = ∆B/Y – (∆Y/Y)(B/Y) 
(3) 
Podstawiając (2) do (3), otrzymujemy: ∆(B/Y) = D/Y – (∆Y/Y)(B/Y) (4) 
Przyjmując  tempo  wzrostu  gospodarczego  ∆Y/Y  =  g  i  stosunek  deficytu  do  PKB  D/Y  =  d,  dostajemy: 
∆(B/Y) = d + g(B/Y) (5) 
Stabilizacja relacji długu do PKB, B/Y = b = const. wymaga, aby ∆(B/Y) = 0; wówczas mamy: d = g b (6) 
Stała długookresowa relacja długu do PKB równa się (gdy odsetki płacone są bez opóźnień): b = d / g (7) 
 
Np.  gdy  deficyt  wynosi  5%  PKB,  i  nominalne  tempo  wzrostu  też  5%  rocznie,  relacja  długu  do  PKB 
ustabilizuje się na poziomie 100%. Zakładano, że średnie tempo wzrostu nominalnego PKB w UE będzie 
wynosić  5%  (3%  realnego  wzrostu  i  2%  inflacji);  wówczas  deficyt  3%  implikuje  stała  relację  długu  nie 
większą niż 60% PKB, i odwrotnie, dług 60% implikuje deficyt nie większy niż 3% PKB. Przy rosnącym 
PKB  i  inflacji  D  =  g  B  –  dM0/P  (8)  Dodatkowa  emisja  pieniądza  rezerwowego  M0  zmniejsza  potrzeby 
pożyczkowe i pozwala mieć większy deficyt (mniejszą nadwyżkę). 
 

Kryterium stabilności kursu walutowego 

 



 

Kurs ma wahać się w wyznaczonym przedziale wokół parytetu centralnego bez poważnych napięć przez 
co najmniej dwa lata. W szczególności, kraj nie może w tym okresie zdewaluować swojej waluty wobec 
euro z własnej inicjatywy. 



 

Uzasadnieniem jest potrzeba osiągnięcia kursu  równowagi średniookresowej przed wejściem do UGW, 
aby kurs wejścia nie podlegał napięciom i presji. 



 

W EMS i w momencie podpisania Traktatu Maastricht przedział wahań wynosił  +/-2,25%;  od sierpnia 
1993, po kryzysie franka francuskiego przedział rozszerzono do +/-15%. 

21 

 



  Jednak  w  praktyce  EBC  nie  stosuje  tak  szerokiego  pasma  wobec  walut  znajdujących  się  w  systemie 

ERM2, stosowane jest wąskie pasmo +/- 2,25%. 



 

Kryterium ustalono w czasach, kiedy istniały jeszcze ograniczenia w przepływie kapitałów i skala tych 
przepływów była o wiele mniejsza; obecnie fluktuacje kursów są większe. 



 

Ponadto, trudno utrzymać wahania wokół stałego parytetu centralnego w sytuacji umacniania się kursu 
realnego  w  wyniku  szybszego  wzrostu  wydajności  pracy;  zachodzi  wówczas  potrzeba  rewaluacji 
parytetu. 

 

Jak EBC interpretuje kryterium stabilności kursu walutowego? 

 



  The Treaty refers to the criterion of participation in the European exchange rate mechanism (ERM until 

December 1998; superseded by ERM II as of January 1999). 



  First,  the  ECB  assesses  whether  the  country  has  participated  in  ERM  II  “for  at  least  the  last  two  years 

before the examination”, as stated in the Treaty. 



 

Second, with regard to the definition of “normal fluctuation margins”, the ECB recalls the formal opinion 
that  was  put  forward  by  the  EMI  Council  in  October  1994  and  its  statements  in  the  November  1995 
report entitled “Progress towards convergence”: The EMI Council’s opinion of October 1994 stated that 
“the wider band has helped to achieve a sustainable degree of exchange rate stability in the ERM”, that 
“the  EMI  Council  considers  it  advisable  to  maintain  the  present  arrangements”,  and  that  “member 
countries  should  continue  to  aim  at  avoiding  significant  exchange  rate  fluctuations  by  gearing  their 
policies to the achievement of price stability and the reduction of fiscal deficits, thereby contributing to 
the fulfilment of the requirements set out in Article 121 (1) of the Treaty and the relevant Protocol”. In 
the November 1995 report  entitled “Progress  towards convergence” it  was recognised by the EMI that 
“when the Treaty was conceived, the ‘normal fluctuation margins’ were ±2.25% around bilateral central 
parities, whereas a ±6% band was a derogation from the rule. In August 1993 the decision was taken to 
widen the fluctuation margins to ±15%, and the interpretation of the criterion, in particular of the koncept 
of  ‘normal  fluctuation  margins’,  became  less  straightforward”.  It  was  then  also  proposed  that  account 
would need to be taken of “the particular evolution of exchange rates in the European Monetary System 
(EMS)  since  1993  in  forming  an  ex  post  judgement”.  Against  this  background,  in  the  assessment  of 
exchange rate developments the emphasis is placed on exchange rates being close to the ERM II central 
rates. 



  Third,  the  issue  of  “severe  tensions”  is  generally  addressed  by  examining  the  degree  of  deviation  of 

exchange rates from the ERM II central rates against the euro. This is done by using such indicators as 
short-term interest rate differentials vis-à-vis the euro area and their evolution and also by considering the 
role played by foreign exchange interventions. 

 

Kryterium długookresowych stóp procentowych 

 
1.  Przed  utworzeniem  UGW  istniały  duże  różnice  w  długookresowych  stopach  rentowności  rządowych 

obligacji w poszczególnych krajach, co wynikało z ryzyka kursowego. Wprowadzenie jednolitej waluty 
usuwa  ryzyko  kursowe,  co  spowodowałoby  gwałtowny  spadek  cen  obligacji  niżej  oprocentowanych  i 
wzrost cen obligacji wysoko oprocentowanych. Pociągnęłoby to za sobą duże zyski i straty kapitałowe u 
posiadaczy obligacji. 

2.  Drugim  powodem  była  chęć  obniżenia  i  ustabilizowania  oczekiwań  inflacyjnych.  Ponieważ 

długookresowe stopy zawierają w sobie premię za ryzyko, ich wysokość zależy od oczekiwań. Trwałość 
niskiej inflacji można więc oceniać po tym, że długie stopy procentowe także są niskie. 

3.  Samospełniające się kryterium i „gra na konwergencję”: Jeśli rynki są przekonane, że dany kraj wejdzie 

do  UGW,  to  wiadomo,  że  rentowność  jego  obligacji  musi  do  momentu  wejścia  dostosować  się  do 
poziomu  długich  stóp  w  eurolandzie.  Oznacza  to,  że  już  na  2-3  lata  przed  akcesją  –  jeśli  jest  ona 
wiarygodna  – rozpoczyna się gra na konwergencję (convergence play), czyli dostosowanie rentowności 
do poziomu UGW; Np. jeśli kraj kandydujący miał wyższe rentowności niż UGW (np. Polska), popyt na 
te obligacje rósł, ich ceny również, a rentowności spadały do poziomu UGW. 

 

 
 

22 

 

Kryterium konwergencji: ocena ekonomiczna 

 



 

Arbitralnie ustalone wartości referencyjne. 



 

Nieprecyzyjny  zapis  kryteriów  fiskalnych  (zadłużenie  brutto,  możliwe  odstępstwa  od  wartości 
referencyjnych). 



 

„Naciągana” interpretacja kryteriów fiskalnych przy kwalifikacji do UGW (np. Belgia, Włochy, Grecja 
miały poziom długu publicznego powyżej 100% PKB). 



 

Kryterium inflacyjne nie uwzględnia efektu Balassy-Samuelsona. 



 

Sprzeczność kryterium inflacyjnego i kryterium kursowego (albo inflacja albo aprecjacja). 



 

Kryterium inflacyjne: definicja i interpretacja pojęcia „stabilności cen” („najlepsze rezultaty w zakresie 
stabilności  cen”  to  nie  to  samo  co  najniższa  inflacja),  oraz  dobór  krajów  odniesienia  (dlaczego  kraje 
UE?). 



  Kryterium kursowe: ustalone w innych warunkach (znacznie mniejsza skala przepływów finansowych), 

niestabilność  kursu  może  wynikać  z  czynników  zewnętrznych  (vide  ostatni  kryzys  finansowy),  a 
ponadto, nawet euro nie spełnia warunku stabilności (np. wobec dolara USA). 



 

Sprzeczność  konwergencji  nominalnej  i  realnej  (spełnienie  kryterium  inflacyjnego  może  wymagać 
restrykcyjnej polityki pieniężnej i hamowania wzrostu gospodarczego). 



 

Czy mają sens jednakowe kryteria dla wszystkich („one size fits All”)? 

 

Kryteria konwergencji: ocena stosowania 

 



 

Wysiłki krajów UE w celu spełnienia kryteriów konwergencji w latach 1993-1999, aby zakwalifikować 
się  do  strefy  euro,  miały  skutki  deflacyjne,  ponieważ  wymagało  to  jednocześnie  restrykcyjnej  polityki 
fiskalnej (spełnienie kryteriów fiskalnych) i polityki pieniężnej (spełnienie kryterium inflacyjnego); UE 
w tym okresie rozwijała się wolno, wolniej od innych państw (USA), a bezrobocie wzrosło i pozostało 
wysokie. 



  Po  2004  roku  stosowanie  kryteriów  konwergencji  budzi  szereg  wątpliwości:  sformułowane  w  innym 

okresie  i  innych  warunkach,  stanowią  sporą  przeszkodę  w  wejściu  do  UGW  państw  szybko 
„doganiających” strefę euro, mogą też być źródłem dodatkowych szoków. 



  Przypadek Litwy. 

 
 

WYKŁAD 6. POLITYKA PIENIĘŻNA – PODSTAWOWE POJĘCIA 

 

Co to jest polityka pieniężna? 

 



 

Polityka pieniężna polega na regulowaniu ilości pieniądza w obiegu w taki sposób, aby ilość ta była ani 
zbyt  mała,  ani  zbyt  duża,  czyli  wystarczająca  dla  potrzeb  obrotu  gospodarczego  i  funkcjonowania 
gospodarki. 



 

Podaż  pieniądza  winna  być  równa  popytowi  na  pieniądz;  podaż  wyższa  od  popytu  powoduje  wzrost 
wydatków na dobra i usługi, i może prowadzić do inflacji, natomiast podaż niższa od popytu powoduje 
spadek wydatków na dobra i usługi i może prowadzić do recesji. 

 

Funkcja pieniądza 

 

1.  Środek wymiany/płatniczy – rozwiązuje tzw. problem „podwójnej zbieżności” (double coincidence). 
2.  Środek przechowywania wartości. 
3.  Jednostka  rozrachunkowa  –  „numéraire”  (pozwala  agregować  różne  wielkości  i  porównywać  wartości 

niejednorodnych dóbr). 

4.  Potrzeba istnienia pieniądza wynika z niedoskonałej informacji i wysokiego kosztu jej zbierania. 
 

Popyt na pieniądz 

 



 

Czynniki określające popyt na pieniądz: 

23 

 



  poziom cen P (motyw transakcyjny); 



 

dochód realny y (motyw transakcyjny); 



  nominalna stopa procentowa i (motyw spekulacyjny); 



 

koszt zamiany pieniądza na inne aktywa finansowe c i odwrotnie (motyw spekulacyjny); 



 

czynniki psychologiczne (motyw ostrożnościowy). 



 

Funkcje popytu na pieniądz (popyt na tzw. rezerwy kasowe - cash balance): 



 

Równanie ilościowe, wersja klasyczna (Hume – ujęcie zasobowe): M = (1/V)Py 



 

Równanie ilościowe, wersja „Cambridge” (ujęcie strumieniowe): M = Kpy 



 

Równanie współczesne (Keynes – funkcja preferencji płynności): M/P = L (y, i, c) 

 

Podaż pieniądza – rodzaje pieniądza 

 



 

pieniądz  banku  centralnego,  czyli  tzw.  pieniądz  rezerwowy  lub  baza  monetarna  (reserve  money, 
monetary base, high powered money): bank centralny kreuje gotówkę C oraz ustala minimalne rezerwy 
banków R(o); 



 

pieniądz rezerwowy  (baza monetarna) M0 jest sumą gotówki  C, rezerw  obowiązkowych R(o) i rezerw 
dobrowolnych R(d) utrzymywanych przez banki komercyjne w banku centralnym; 



 

pieniądz banków komercyjnych: depozyty bankowe; 



 

podaż pieniądza ogółem = suma pieniądza rezerwowego i pieniądza depozytowego. 

 

Definicje agregatów pieniężnych 

 

1.  M0 = gotówka w obiegu plus rezerwy banków komercyjnych (R(o) + R(d)) w banku centralnym; jest to 

tzw. pieniądz rezerwowy lub baza monetarna. 

2.  M1 = M0 plus wkłady (depozyty) na żądanie (à vista). 
3.  M2 = M1 plus wszystkie wkłady (depozyty) terminowe. 
4.  M3  =  M2  minus  wkłady  (depozyty)  o  terminie  zapadalności  >  2  lata,  plus  lokaty  pozabankowe  (np. 

certyfikaty,  bony  pieniężne,  lokaty  w  kasach  oszczędnościowych,  funduszach  ubezpieczeniowych  i 
inwestycyjnych). 

5.  Różne  składniki  szerokiego  pieniądza  różnią  się  płynnością  i  dochodowością  –  między  tymi  cechami 

występuje wymienność (trade off). 

 

Wymienność (trade-off) pomiędzy płynnością a dochodowością różnych agregatów pieniężnych 

 

 

 

Zmiany ilości pieniądza w Polsce, I/1996 – IX/2009, mln zł 

 

 

 

24 

 

Monetyzacja gospodarki 

 



 

Monetyzacja,  czyli  stosunek  ilości  pieniądza  do  PKB,  jest  dobrym  wskaźnikiem  poziomu  rozwoju 
gospodarczego. 



  2006r: M1/PKB = 241932/1060031 = 22,8% 



  2007r: M1/PKB = 305557/1176737 = 26,0% 



  2008r: M1/PKB = 342613/1271734 = 26,9% 



  M1/PKB w krajach OECD: 20%-40%. 



  2006r: M2/PKB = 441825/1060031 = 41,7% 



  2007r: M2/PKB = 515365/1176737 = 43,8% 



  2008r: M2/PKB = 604830/1271734 = 47,6% 



  M2/PKB w krajach OECD: 40%-120%. 

Uwaga: wielkości M1 i M2 obliczone jako arytmetyczne z wielkości z początku i końca roku. 
 

Podaż pieniądza M3 i czynnik jego kreacji 

 

 

 

Mnożnik pieniężny 

 

Występuje zależność między rezerwami R a depozytami D: 



 

R ≥ q (D), czyli D ≤ (1/q) R oraz D = [1/(q+q’)](R), gdzie q = stopa rezerw obowiązkowych, a q’ = stopa 
rezerw dobrowolnych). 

 
Definicja mnożnika pieniężnego: 



 

ile z jednostki bazy monetarnej M0 (gotówka + rezerwy) powstaje jednostek szerszych agregatów M1, 
M2, M3. 



 

różne formuły mnożnika bazy monetarnej: M1/M0, M2/M0, M3/M0. 

 
Wielkość mnożnika bazy monetarnej: 



 

Dokładnie  znana  tylko  ex-post,  ale  nie  ex  ante:  bank  centralny  może  kontrolować  całe  M0,  ale  nie 
poszczególne  składniki,  bo  udział  gotówki  C  w  obiegu  zależy  od  preferencji  ludzi,  a  udział  rezerw  R 
zależy od skłonności banków do utrzymywania rezerw ponad poziom rezerwy obowiązkowej. 

 

Arytmetyka mnożnika pieniężnego 

 

Gotówka C = cM1, Rezerwy = (q+q’)D 
M0 = C + R = cM1 + (q+q’)D  

 

(1) 

M1 = C + D = cM1 + D  

 

 

(2) 

 
Z (2) mamy: D = M1 (1 – c). Podstawiając do (1) mamy: 
M0 = M1 [ c + (q+q’)(1-c) ] 
 
Stąd mnożnik pieniężny jest równy: 

25 

 

 

 

 

1 

M1/M0 =  

-------------------- 

 

 

 c + (q+q’) (1-c) 

 
M1/M0 = max = 1/(q+q’), dla c = 0; 
M1/M0 = min =1, dla c = 1. 
 

Arytmetyka mnożnika: wnioski 

 

Wniosek 1: Wielkość mnożnika jest tym mniejsza, im większy jest współczynnik c udziału gotówki w M1, 
M2, M3, czyli współczynnik „wyciekania” pieniądza poza system bankowy. 
 
Wniosek 2: Bank centralny nie może ustalać c, ma zatem tylko pośredni wpływ na M1, M2, M3. 
 
Wniosek  3:  Bank  centralny  ustala  stopę  rezerw  obowiązkowych  q,  ale  nie  ma  wpływu  na  stopę  rezerw 
dobrowolnych q’; im większe rezerwy dobrowolne, tym większe (q+q’) i tym mniejszy mnożnik. 
 

Przykład działania mechanizmu mnożnika: początkowy depozyt 100, stopa rezerw q = 10% 

 

 

 



 

Suma depozytów: Σ (D) = 100+90+81+72,9+65,61+..... = 1000 



 

Suma depozytów (w postaci ogólnej): D(1-q) + D(1-q)(1-q) + D(1-q)(1-q)(1-q) + .... = D(1/q) 



 

Suma ciągu: Σ (D) = D(1/q) 

 

Czynniki ograniczające wielkość i działanie mnożnika 

 

Rola gotówki: im większą część depozytów ludzie wypłacają w gotówce, tym więcej pieniędzy „wycieka” z 
systemu bankowego, tym mniejsze depozyty, i tym mniejszy mnożnik. 
 
Rola  instytucji  pozabankowych:  część  pieniędzy  trafia  do  instytucji  finansowych  pozabankowych 
pozbawionych  możliwości  kreowania  pieniądza  (100%  rezerwy  obowiązkowej  –  kasy  oszczędnościowe, 
fundusze ubezpieczeniowe). 
 
Rola  rezerw  dobrowolnych:  banki  nie  zawsze  zwiększają  kredyty  i  depozyty,  gdy  nastąpi  wzrost  rezerw 
(np. oczekując na lepsze lokaty, w sytuacji dużej niepewności, w sytuacji kryzysowej). 
 

Wartości mnożników pieniężnych w Polsce, (grudzień 1996 – sierpień 2009). 

 

 

26 

 

Cele polityki pieniężnej 

 

Cele różnie formułowane w różnych krajach (ale istota podobna): 
1.  Stabilność cen. 
2.  Wartość pieniądza (kurs). 
3.  Inne cele (np. Fed w USA ma dbać zarówno o inflację jak i zatrudnienie). 
 
Cele polityki pieniężnej w Polsce: 
1.  „Podstawowym  celem  działalności  NBP  jest  utrzymanie  stabilnego  poziomu  cen,  przy  jednoczesnym 

wspieraniu  polityki  gospodarczej  rządu,  o  ile  nie  ogranicza  to  podstawowego  celu  NBP”  (Ustawa  o 
Narodowym Banku Polskim z dn. 29.08.1997r, Art.3, ust.1); 

 

Cele polityki pieniężnej w EMU i w USA 

 



 

EMU: „Głównym celem ESBC jest utrzymanie stabilności cen. Bez uszczerbku dla celu stabilności cen, 
ESBC  wspiera  polityki  gospodarcze  we  Wspólnocie,  mając  na  względzie  przyczynianie  się  do 
osiągnięcia celów Wspólnoty ustanowionych w Art. 2 (Art. 105 TWE). 



 

USA:  Urząd  Rezerwy  Federalnej  kształtuje  politykę  pieniężną,  aby  „skutecznie  osiągać  cele 
maksymalnego  zatrudnienia,  stabilnych  cen  i  umiarkowanych  długookresowych  stóp  procentowych” 
(Federal Reserve Act). 



 

Czy różnica w obu mandatach jest istotna? I dlaczego? (zasada Tinbergena). 

 

Dlaczego wysoka inflacja jest szkodliwa? 

 

1) Hamuje  wzrost  gospodarczy:  wyższa  inflacja  oznacza  większą  zmienność  cen  (rośnie  wariancja), 

powoduje większą niepewność, niższe oszczędności, niższe inwestycje. 

2) Bardzo wysoka inflacja dezorganizuje rynek. 
3) Powoduje „dziką” redystrybucję dochodów na niekorzyść najuboższych. 
4) Umiarkowana  inflacja  zmniejsza  deficyt  budżetowy  (bieżące  dochody  rosną  szybciej  niż  ustalone 

wydatki), ale bardzo wysoka inflacja powiększa deficyt budżetowy (wydatki rosną szybciej niż dochody). 

5) Bardzo wysoka inflacja powoduje ucieczkę od krajowego pieniądza, zastępowanie go innymi walutami i 

spadek dochodu z emisji. 

6) Może prowadzić do konfliktów społecznych i destabilizacji politycznej. 
 

Cel ostateczny i cele pośrednie 

 



 

Cel ostateczny: „stabilność cen”. 



 

Mierniki inflacji: HICP, CPI, PPI, wskaźniki inflacji bazowej. 



 

Definicja  stabilności  cen:  dopuszczalny  poziom  inflacji,  który  określa  bank  centralny  (2,5%  +/-  1%  w 
Polsce, „poniżej 2% ale blisko 2%” w eurolandzie), lub rząd (np. w Wielkiej Brytanii – 2,5%). 



 

Dlaczego stabilność cen na poziomie 0% inflacji nie jest dobrym celem? 



 

Bank  centralny  nie  kontroluje  bezpośrednio  inflacji,  a  jedynie  wpływa  na  nią  pośrednio  poprzez 
kształtowanie ilości pieniądza, przy pomocy stóp procentowych i operacji otwartego rynku. 



 

Cele pośrednie: ilość pieniądza (M0, M1, M2, M3), kurs walutowy, stopa procentowa. 



 

Ustalanie i realizacja celów pośrednich zakłada znajomość związku pomiędzy celami pośrednimi a celem 
ostatecznym: mnożnik, funkcja popytu na pieniądz. 



 

Alternatywa: Bezpośredni cel inflacyjny (BCI). 

 

Cele pośrednie polityki pieniężnej 

 

Baza  monetarna  (M0):  Bank  centralny  (BC)  ustala  wielkość  bazy  monetarnej  M0,  stopa  procentowa 
dostosowuje się przy danym popycie banków i ludzi. 
Agregaty pieniężne M1, M2, M3: BC wpływa na wielkość M1, M2 lub M3 poprzez zmiany wielkości bazy 
monetarnej i/lub stopy procentowej. 

27 

 

Krótkookresowa  stopa  procentowa:  BC  ustala  stopę  procentową,  podaż  M0  dostosowuje  się  do  popytu 
przy danej stopie. 
Kurs walutowy: BC ustala i broni pożądanego poziomu kursu walutowego, ilość pieniądza krajowego staje 
się zmienną endogeniczną. 
BC rezygnuje z celu pośredniego i w zamian realizuje bezpośredni cel inflacyjny - strategia BCI (Direct 
Inflation Target – DTI). 
 

Kurs walutowy jako cel pośredni polityki pieniężnej 

 



 

Reguła kursowa (strategia celu kursowego - exchange rate targeting, exchange rate anchoring) polega na 
hamowaniu inflacji poprzez utrzymywanie sztywnego kursu waluty. 



 

BC określa stały (sztywny) kurs walutowy i broni go skupując i sprzedając waluty obce po tymże stałym 
kursie. 



 

Polityka ta prowadzi  do ciągłych zmian poziomu oficjalnych rezerw walutowych, co z kolei powoduje 
ciągłe zmiany ilości  pieniądza krajowego w obiegu;  podaż pieniądza krajowego staje się  w ten  sposób 
zmienną endogeniczną. 



 

BC  może  do  pewnego  stopnia  kontrolować  podaż  pieniądza  krajowego  przy  pomocy  sterylizowania 
pieniężnych  skutków  zmian  rezerw  walutowych  (czyli  dokonywanie  równoległych  operacji  otwartego 
rynku). 



 

Mechanizm  interwencji  sterylizowanej:  warunki  skuteczności,  koszty,  współczynnik  offsetu  (offset 
coefficient –na ile sterylizacja powoduje dodatkowy napływ kapitału). 



 

Autonomia banku centralnego w ustalaniu stóp procentowych i regulowania podaży pieniądza jest w tym 
modelu ograniczona – im bardziej otwarty rachunek kapitałowy, tym mniejsza autonomia. 

 

Dlaczego bank centralny ma tylko pośredni wpływ na inflację? 

 

1) Bank  centralny  ma  bezpośrednią  kontrolę  tylko  nad  ilością  pieniądza  rezerwowego,  który  sam  tworzy 

(tzw.  pieniądz  banku  centralnego,  baza  monetarna)  przy  pomocy  stopy  procentowej,  kwot  operacji 
otwartego rynku i innych operacji na rynku pieniężnym. 

2) Bank  ma  tylko  pośrednią  i  niepełną  kontrolę  nad  ilością  pieniądza  depozytowego  (pieniądz  banków 

komercyjnych) przy pomocy stopy rezerwy obowiązkowej q; ilość pieniądza depozytowego, przy danej 
ilości pieniądza rezerwowego, zależy od (nieznanego) mnożnika, który jest funkcją q i c. 

3) Inflacja,  przy  danej  podaży,  zależy  od  popytu  na  dobra  i  usługi,  a  ten  zależy  od  (nieznanej)  ilości 

pieniądza i (nieznanej) funkcji popytu na pieniądz. 

 

Oddziaływanie banku centralnego na inflację 

 

 

 

 
 
 

28 

 

WYKŁAD 7. PODAŻ PIENIĄDZA, INSTRUMENTY, KANAŁY TRANSMISJI 

 

Mechanizm zmian podaży pieniądza przez bank centralny 

 



 

M1 (M2, M3) zależy od M0 i depozytów, a M0 zależy od gotówki i rezerw. 



 

Bank centralny kreuje gotówkę i rezerwy – ale nie depozyty. 



 

Bank centralny emituje gotówkę w zależności od zgłaszanego popytu na gotówkę. 



  Bank  centralny  dostarcza  rezerwy  do  banków  poprzez  zakup  skarbowych  papierów  wartościowych 

(SPW) lub udzielanie pożyczek. 



  Dwa  etapy:  najpierw  bank  centralny  dostarcza  rezerwy,  a  następnie  banki  komercyjne  powiększają

 

kredyty i depozyty. 

 
Przykład:  Bank  centralny  dostarcza  rezerwy  bankowi  komercyjnemu  w  zamian  za  obligacje,  bank 
komercyjny  udziela  kredytu  i  na  jego  podstawie  tworzy  depozyt  (założenie:  stopa  rezerwy  obowiązkowej 
10%). 
 

I etap 

II etap 

Aktywa 

Pasywa 

Aktywa 

Pasywa 

Sprzedaż obligacji bankowi 
centralnemu: -100 
Wzrost rezerw na rachunku 
w banku centralnym: +100 

Depozyty: 0  Sprzedaż obligacji bankowi 

centralnemu: -100 
Rezerwy: +100 
Nowy kredyt: +1000 

Depozyty: 
+1000 

 

Operacje otwartego rynku (open market operation) 

 



  Porozumienie w sprawie odkupu (repurchase agreement – repo) – BC zawiera z bankiem komercyjnym 

umowę  o  zakupie  od  banku  SPW  i/lub  własnych  papierów  wartościowych  (w  Polsce:  bony  pieniężne 
NBP)  pod  warunkiem  ich  odsprzedaży  przez  bank  komercyjny  po  7  dniach;  w  ten  sposób  BC 
przejściowo zwiększa rezerwy banków (operacja zasilajaca). 



 

Porozumienie  w  sprawie  odsprzedaży  (reverse  repo)  –  BC  zawiera  z  bankiem  komercyjnym  umowę  o 
sprzedaży  bankowi  komercyjnemu  SPW  i/lub  własnych  papierów  wartościowych  pod  warunkiem  ich 
odkupienia  przez  bank  komercyjny  po  7  dniach;  w  ten  sposób  BC  przejściowo  zmniejsza  rezerwy 
banków (operacja absorbująca). 



 

Odsprzedaż bezwarunkowa (outright). 



  Ograniczony zakres podmiotowy (tylko banki uprawnione), przedmiotowy (tylko SPW i papiery własne 

BC) i czasowy OOR (operacje 7-dniowe, 3-miesieczne, i dostrajające). 

 

Instrumenty polityki pieniężnej 

 

1) Krótkookresowa  stopa  procentowa:  cena,  po  jakiej  bank  centralny  zasila  w  płynność  (pieniądz 

rezerwowy) banki komercyjne, lub absorbuje nadmierna płynność banków komercyjnych (operacje repo, 
reverse repo i outright), i w ten sposób zwiększa lub zmniejsza zdolność banków do udzielania kredytów 
(w Polsce: stopa referencyjna). 

2) Stopy procentowe dla pozostałych operacji kredytowo- kredytowo depozytowych. 
3) Nastawienie  w  polityce  pieniężnej:  neutralne,  restrykcyjne  (większe  prawdopodobieństwo  zaostrzenia), 

ekspansywne (większe prawdopodobieństwo poluzowania). 

4) Stopa  rezerwy  obowiązkowej:  instrument  regulowania  wielkość  emisji  kredytu  przy  danym  poziomie 

rezerw. 

5) Limity kredytowe nałożone na poszczególne banki (instrument administracyjny, stosowany wyjątkowo). 
 

Rodzaje stóp procentowych w strefie euro 

 

29 

 



 

Główna  stopa  refinansowa  (main  refinancing  rate):  podstawowa  stopa  procentowa,  po  której  EBC 
dokonuje  operacji  refinansowania  banków  komercyjnych,  czyli  operacji  repo  i  reverse  repo  (obecnie 
wynosi 1,0%). 



  Stopa operacji overnight: stopa oprocentowania 1- dniowego kredytu udzielanego bankom komercyjnym 

na  utrzymanie  płynności  pod  zastaw  SPW  (zasilanie  awaryjne)  lub  stopa  oprocentowania  1-dniowych 
depozytów banków komercyjnych składanych w EBC (obecnie wynosi 1,5%). 



 

Stopy  procentowe  rynku  pieniężnego:  EURIBOR,  tzw.  stopy  „krótkie”  (do  1  roku)  i  stopy  „długie” 
(powyżej 1 roku). 

 

Rodzaje stóp procentowych w Polsce 

 
 
1) Stopa referencyjna NBP: stopa, poniżej której nie może spaść rynkowa stopa procentowa kredytów/lokat 

7-dniowych;  NBP  dokonuje  7-dniowych  operacji  otwartego  rynku  po  stopie  interwencyjnej  minimalnie 
wyższej od stopy referencyjnej. 

2) Stopa  lombardowa:  stopa  oprocentowania  1-dniowego  kredytu  udzielanego  bankom  komercyjnym  na 

utrzymanie płynności pod zastaw SPW (zasilanie awaryjne). 

3) Stopa  depozytowa:  stopa  oprocentowania  1-dniowych  depozytów  banków  komercyjnych  składanych  w 

NBP. 

4) Stopa redyskonta weksli: stopa redyskonta weksli wykorzystywanych w skupie artykułów rolnych. 
5) Stopa kredytu  refinansowego:  stopa oprocentowania kredytów  udzielonych przez NBP na finansowanie 

inwestycji państwowych (od 1996r takich kredytów NBP nie udziela). 

6) Stopy rynku pieniężnego: WIBOR i WIBID, tzw. stopy „krótkie” (do 1 roku) i stopy „długie” (powyżej 1 

roku). 

7) Stopa POLONIA (stopa międzybankowa depozytów overnight O/N). 
8) Rentowności skarbowych papierów wartościowych: bony skarbowe (do 360 dni) i obligacje skarbowe (1 

rok i powyżej). 

 

Wysokość stóp procentowych NBP w Polsce (stan na 31.03.2010 r.) 

 



  Stopa referencyjna (minimalna stopa rentowności 7-dniowych operacji otwartego rynku): 3,50% 



  Stopa kredytu lombardowego: 5,00% 



  Stopa redyskonta weksli: 3,75% 



  Stopa depozytowa: 2,00% 



  Stopa kredytu refinansowego: 



  w rachunku kredytu: 6,00% 



  na finansowanie inwestycji centralnych: 5,00% 



 

Stopa oprocentowania rezerwy obowiązkowej: 0,9 stopy redyskontowej 

 

Stawki rynku międzybankowego (LIBOR, EURIBOR, WIBOR) 

 

Stawki IBOR czyli interbank offered rate (międzybankowa stawka referencyjna) ustalane są w różny sposób 
na różnych rynkach. Procedura polega na tym, ze wyodrębniona grupa banków, kwotują stawki referencyjne 
na  rynku  pienieznym  na  okresy  od  jednego  dnia  to  jednego  roku.  Fixing  odbywa  sie  z  reguły  o  godzinie 
11.00 czasu GMT i wtedy wybrana grupa banków podaje stawki, po jakich jest skłonna zaoferować środki 
na dany okres. Z punktu widzenia kredytobiorcy najważniejsze SA stawki 1M, 3M i 6M, gdyż na te okresy 
najczęściej  udzielany  jest  kredyt.  Stawki  dla  kredytów  denominowanych  w  walutach  kwotowane  są  na 
rynku londyńskim (LIBOR) i europejskim (EURIBOR). 
 
W normalnych warunkach rynkowych stawki IBOR podlegają dwóm głównym tendencjom. Po pierwsze - 
im dłuższy okres, tym stawka powinna być wyższa, odzwierciedlając tym samym rosnące ryzyko udzielenia 
pożyczki na dłuższy okres. Po drugie - stawki IBOR powinny, choć w części, oddawać oczekiwania na ruch 
stóp na rynku międzybankowym. Przy silnym oczekiwaniu na obniżki stóp procentowych krzywa złożona z 
kwotowań powinna być opadająca. 
 

30 

 

Międzybankowa stawka referencyjna kwotowana na polskim rynku nazywa się WIBOR (Warsaw Interbank 
Offered Rate). Banki kwotuja o godzinie 11:00 dwie stawki: stawke, po której przyjma depozyty (WIBID) i 
stawke, po której sa skłonne pozyczyc pieniadze (WIBOR). Stawki WIBOR i WIBID kwotuje 14 banków – 
dilerów  rynku  pienieznego  wyłonionych  w  konkursie  przez  NBP  i  z  którymi  NBP  podpisuje  specjalne 
umowy.  Z  kwotowan  tych  banków  wyciagana  jest  srednia  i  w  ten  sposób  ustalana  sa  stawki  WIBOR  i 
WIBID. 
 
Spread, czyli róznica miedzy tymi stawkami, jest scisle ograniczona i wynosi dla transakcji powyzej 1M 20 
punktów  bazowych.  Ponadto  stawka  WIBOR  w  Polsce  jest  stawka  transakcyjna,  co  oznacza,  ze  po 
zakwotowaniu  banki  przez  krótki  okres  powinny  zawierac  transakcje  po  zaproponowanych  przez  siebie 
cenach. 
 

Stopa POLONIA 

 

Stawka  procentowa  POLONIA  odnosi  sie  do  transakcji  pienieznych  w  odniesieniu  do  depozytów  O/N  na 
polskim rynku miedzybankowym (w strefie euro stosuje sie stope EONIA). Poczatkowo stosowano w tym 
celu  stawke  WIBOR  O/N,  ale  nie  odzwierciedlała  ona  warunków  rynku  O/N,  poniewaz  wszystkie  stawki 
referencyjne WIBOR pokazuja stan rynku o godzinie 11.00. O ile w przypadku dłuzszych terminów jest to 
wystarczajace, to w przypadku transakcji O/N taka stawka nie oddaje dobrze tego, co sie dzieje na rynku w 
ciagu, i na koniec, dnia. Stawki O/N z reguły cechuja sie duza zmiennoscia i jedno kwotowanie z godziny 
11.00 to za mało, aby oddac zachowanie rynku. 
 
Stawka  POLONIA  jest  wiec  obliczana  jako  srednia  wazona  ze  stawek  oraz  kwot  transakcji  przekazanych 
przez uczestników rynku do godziny 16:30 kazdego dnia roboczego. Kazdy uczestnik rynku zobowiazany 
jest  do  przekazania  NBP  wykazu  transakcji  zawartych  i  przesłanych  do  rozliczenia  w  danym  dniu  do 
godziny  16:00  na  termin  O/N.  Skalkulowana  w  ten  sposób  stawka  jest  publikowana  w  serwisie 
informacyjnym  NBP  o  godzinie  17:00.  Obecnie  stawka  POLONIA  opisuje  srednio  ok.  60%  zawartych 
transakcji  miedzybankowych.  Do  indeksu  licza  sie  codzienne  transakcje  O/N  na  srednio  3.5  mld  PLN. 
Stawka POLONIA znajduja główne zastosowanie przy rozliczaniu  kontraktów OIS, jednak  coraz  czesciej 
stawka  POLONIA  jest  wykorzystywana  w  bankach  takze  jako  benchmark  dla  wyznaczenia  kosztu 
finansowania. 
 

Kontrakty OIS (overnight interest swap) 

 

OIS,  jest  to  swap  stopy  procentowej  stałej  do  zmiennej,  w  którym  czesc  zmienna  (ang.floating  rate)  jest 
powiazana  z  dzienna  referencyjna  stawka  jednodniowa  (w  Polsce  jest  to  stawka  Polonia).  Jest  to  kontrakt 
wymiany dwóch przepływów pieniężnych: 



 

„Nogi stałej” (ang. fixed leg) – która jest jednorazowa płatnoscia bedaca odsetkami wyliczonymi według 
stałej, ustalonej w kontrakcie stopy od pewnego ustalonego nominału. 



 

„Nogi  zmiennej”  (ang.  floating  leg)  –  która  jest  jednorazowa  płatnoscia  bedaca  dziennie  składanymi 
odsetkami, wyliczonymi na bazie stopy O/N od ustalonego nominału kontraktu. 

 
Wymiana  płatnosci  (odsetek)  nastepuje  w  terminie  zapadalnosci  kontraktu  poprzez  rozliczenie  netto.  W 
praktyce rozliczenie wystepuje w pierwszym dniu roboczym po terminie zapadalnosci. Wynika to z faktu, iz 
stawka Polonia jest to srednia stopa procentowa liczona z transakcji jednodniowych, zawartych danego dnia, 
wazona ich nominałami. 
 
Okresy  trwania  standardowych  kontraktów  OIS  pokrywaja  sie  z  okresami  trwania  standardowych 
depozytów  na  miedzybankowym  rynku  pienieznym  (od  jednego  tygodnia  do  jednego  roku).  Konwencje 
kwotowania  cen  tych  kontraktów  sa  takie  same  jak  dla  depozytów.  W  szczególnosci,  poczatek  i  koniec 
okresu  odsetkowego  OIS,  sa  identyczne  jak  dla  depozytu  o  takim  samym  terminie  zapadalnosci.  Jezeli 
istnieje  mozliwosc  pozyczenia  gotówki  z  tym  samym  terminem  zapadalnosci  oraz  o  tym  samym 
oprocentowaniu jak w przypadku transakcji swap, oraz jezeli gotówka ta jest ponownie lokowana na rynku 
kazdego  dnia  według  stopy  równej  danemu  indeksowi,  a  takze,  jezeli  wypłata  gotówki  w  terminie 
zapadalnosci  jest  dokładnie  taka  sama  jak  zwrot  z  transakcji  swap  –  to  wówczas  OIS  sa  idealnym 

31 

 

zabezpieczeniem  takiej  pozyczki.  Z  ekonomicznego  punktu  widzenia,  otrzymywanie  stałej  stopy 
procentowej  w  OIS  jest  jak  pozyczenie  komus  gotówki,  a  płacenie  takiej  stopy  mozna  porównac  do 
pożyczania gotówki od drugiej strony. W zargonie dealerskim kupowanie OIS oznacza płacenie stopy stałej 
oraz otrzymywanie zmiennej i odwrotnie dla sprzedazy OIS. 
 

Rozliczenie kontraktu OIS 

 

Wycene kwoty rozliczenia kontraktu OIS mozna przedstawic za pomoca dwóch prostych wzorów: 
 
Odsetki od stałej stopy procentowej OIS sa liczone według formuły procentu prostego: 
 
O = (NP*R*D)/100*DB 
 
Gdzie: 
O - suma naleznych odsetek 
NP - kwota podstawowa 
D - okres trwania OIS (w dniach) 
R – Uzgodniona stała stopa procentowa (w %) 
DB - bazowa liczba dni (dla rynku polskiego bazowa liczba dni w transakcjach OIS wynosi 365 dni.) 
 
Odsetki od zmiennej stopy procentowej OIS sa liczone według wzoru kapitalizacji dziennej: 
 
NP*{(1+O1*D1/36500)*(1+O2*D2/36500)*….*(1+On*Dn/36500)-1} 
 
gdzie: 
NP. – kwota podstawowa 
On – Index OIS dla „n”-tego dnia swapu 
Dn – liczba dni dla terminu „n” 
Kwota rozliczenia to   ielkoś bezwzgledna z róznicy dwóch   ielkości     ielkości. 
 

Stopa rezerwy obowiązkowej w Polsce 

 



 

Rezerwa  obowiazkowa  jest  wyrazona  w  złotych  czesc  srodków  pienieznych  zgromadzonych  na 
rachunkach  bankowych  i  uzyskanych  ze  sprzedazy  papierów  wartosciowych  oraz  innych  srodków 
przyjetych  przez  banki,  podlegajacych  zwrotowi,  z  wyjatkiem  srodków  przyjetych  od  innego  banku 
krajowego, a także pozyskanych z zagranicy na co najmniej 2 lata. Rezerwa obowiazkowa utrzymywana 
jest na rachunkach w NBP. 



  Wysokosc  stopy  rezerwy  obowiazkowej  ustala  Rada  Polityki  Pienieznej.  Od  31  pazdziernika  2003  r. 

stopa  rezerwy  obowiazkowej  wynosiła  3,5%  dla  wszystkich  rodzajów  depozytów.  30  czerwca  2009  r. 
stopa rezerwy została obnizona i wynosi obecnie 3%. 



  Od 30 wrzesnia 2003 r. wszystkie banki pomniejszaja naliczona rezerwe obowiazkowa o równowartosc 

500 tys. euro. Srodki rezerwy obowiazkowej od 1 maja 2004 r. sa oprocentowane. 

 
Stopa referencyjna NBO, 01/1998 – 03/2010 (%)      Stopa refinansowania EBC (Jan1999–Mar2010, 
%) 

 

          

 

32 

 

Stopa referencyjna NBP, 01/2007 – 09/2009, (%) 

 

 

 

Krzywa rentowności (field curie),        

 

 

 

Zmiany krzywej rentowności w Polsce, 

na przykładzie Polski     

 

 

 

 

 

 

 (ilustracja schematyczna) 

 

                 

 

 

Kanały transmisji impulsów polityki pieniężnej 

 



 

kanał  stopy procentowej –  wpływ na rynkowe stopy procentowe od kredytów i  depozytów (WIBOR, 
WIBID) i w efekcie na popyt na kredyty i podaz depozytów; 



 

kanał  kredytowy  –  wpływ  na  wielkosc  podazy  pieniadza  rezerwowego  i  skale  akcji  kredytowej,  rola 
nadpłynności. 



 

kanał  kursu  walutowego  –  wpływ  stóp  procentowych  na  kurs  poprzez  kanał  zagregowanego  popytu 
oraz kanał transgranicznego przepływu kapitałów. 



 

kanał  oczekiwan  –  wpływ  na  zachowania  ludnosci,  przedsiebiorstw  i  inwestorów  rynku  finansowego, 
rola wiarygodnosci banku centralnego. 



 

kanał majatkowy – poprzez wpływ na dochodowość aktywów w portfelu majatkowym. 

 

Rola oczekiwań inflacyjnych 

 

1) Oczekiwania inflacyjne wpływaja na zachowania podmiotów gospodarczych:  wpływ na  funkcje  popytu 

na dobra i usługi, popytu na aktywa finansowe i popytu na pieniadz. 

2) Wzrost  oczekiwan  inflacyjnych  powoduje  spadek  popytu  na  pieniadz  i  wzrost  popytu  na  pozostałe 

aktywa (rzeczowe i finansowe). 

3) Wzrost  oczekiwan  powoduje  zmiane  zachowan  konkurencyjnych:  przedsiebiorcy  łatwiej  akceptuja 

podwyzki  cen  dostawców  i  podwyzki  płac,  bo  jednoczesnie  podnosza  ceny  własnych  wyrobów;  w  ten 
sposób mechanizm konkurencji rynkowej ulega wypaczeniu (spirala cen i płac). 

 

Skuteczność kanałów transmisji 

 



 

Skutecznosc i czas transmisji rózny dla róznych kanałów. 



 

Najszybszy  jest  kanał  kursu  walutowego  (efekt  „pass-through”  na  ceny  –  o  ile  procent  wzrosna  ceny 
krajowe, gdy kurs wzrosnie o 1%): od kilku dni lub kilku tygodni dla towarów importowanych (zaleznie 
od kontraktów importowych) az do kilku miesiecy dla pozostałych towarów wymiennych (tradeables). 

33 

 



 

Skutecznosc i czas transmisji kanałów stopy procentowej i kredytowego zalezy od skali nadpłynnosci w 
sektorze  bankowym,  zakresu  transgranicznych  przepływów  kapitału  i  systemu  kursowego,  oraz  stopnia 
niepewnosci (ryzyka) na rynku miedzybankowym. 



  Maksymalny efekt zmian stopy procentowej na sektor realny wystepuje z opóznieniem 4-6 kwartałów, a 

na inflacje 6-8 kwartałów. 



 

Kanał oczekiwan ma mniejsze znaczenie przy niskiej i stabilnej inflacji. 



 

Kanał  majatkowy  ma  małe  znaczenie  w  Polsce  i  w  Europie,  wieksze  znaczenie  w  USA  (vide  kryzys 
finansowy  2007-2008  i  wpływ  zmian  cen  akcji  i  cen  nieruchomosci  na  poziom  wydatków  biezacych  i 
inwestycje). 

 

WYKŁAD 8. REGUŁY POLITYKI PIENIĘŻNEJ 

 

Podstawowe reguły polityki pieniężnej (monetary policy rulet) 

 



  Polityka pieniezna moze byc dyskrecjonalna lub oparta na regułach. 



 

Jesli polityka pieniezna jest dyskrecjonalna, uczestnicy rynków finansowych nie wiedza, jakimi zasadami 
kieruje  sie  bank  centralny,  i  podejrzewaja,  ze  politycy  beda  ulegac  pokusie  wykorzystania  polityki 
pienieznej  do  pobudzania  wzrostu  i  zatrudnienia  kosztem  zwiekszenia  inflacji  (polityka 
„oportunistyczna” – zob. nast. slajd). 



  Dyskrecjonalnosc  polityki  zwieksza  wiec  ryzyko  inflacji  w  przyszłosci,  rosnie  premia  za  ryzyko  (risk 

premium) w rynkowych stopach procentowych; w efekcie „długie” stopy rosna. 



  Polityka  dyskrecjonalna  moze  powodowac  problem  niespójności  czasowej  (time  inconsistency),  czyli 

zmiane zachowan rynku na skutek polityki i, w konsekwencji, potrzebe zmiany polityki. 



  Polityka oparta na publicznie ogłoszonych regułach powoduje spadek niepewnosci, co zmniejsza premie 

za ryzyko i obniza rynkowe stopy procentowe. 



 

Skutecznosc reguł zalezy od wiarygodnosci banku centralnego, a ta zalezy od dotychczasowej polityki, w 
tym zwłaszcza od tego, czy bank w przeszłosci przestrzegał własnych reguł, od sygnałów co do przyszłej 
polityki oraz od otoczenia politycznego. 

 

Rola oczekiwań inflacyjnych i problem niespójności czasowej (dynamicznej) 

 



  Rzad  zapowiada  utrzymanie  niskiej  inflacji,  oczekiwania  inflacyjne  spadaja,  „długie”  stopy  rynkowe 

spadaja. 



 

Ale  przy  niskich  oczekiwaniach  inflacyjnych  rzadowi  opłaca  się  zwiekszyc  podaz  pieniadza  i  – 
wykorzystujac  „iluzje  pieniezna”  (money  illusion)  -  uzyskac  dodatkowe  korzysci  w  postaci  wzrostu 
produkcji i zatrudnienia, co wywoła jednak po pewnym czasie wzrost inflacji. 



  Ale  wzrost  inflacji  powoduje  –  po  pewnym  czasie  –  zanik  iluzji  pienieznej,  wzrost  oczekiwan 

inflacyjnych, wzrost zadan płacowych i wzrost „długich” stóp procentowych. 



  Powoduje to straty w postaci spadku produkcji i zatrudnienia. 



  W  efekcie  dyskrecjonalna  polityka  pieniezna  staje  sie  nieskuteczna  w  zwalczaniu  inflacji  (pionowa 

krzywa Phillipsa). 



 

Zmiana zachowania uczestników rynku, wywołana dyskrecjonalna polityka, powoduje wiec po pewnym 
czasie koniecznosc zmiany polityki – jest to problem niespójnosci czasowej (time inconsistency, dynamic 
inconsistency). 

 

Niespójność czasowa polityki, gdy władza jest krótkowzroczna (model Barro-Gordona) 

 

34 

 

Funkcja popytu na pieniądz i problem niespójności czasowej (dynamicznej) 

 



 

Rzad zapowiada utrzymanie niskiej inflacji poprzez utrzymanie stałej podazy pieniadza. 



  Funkcja popytu na pieniadz dostosowuje sie i popyt na pieniadz rosnie. 



 

Wzrost popytu na pieniadz skłania rzad do zmiany polityki i zwiekszenia podazy pieniadza w nadziei, ze 
nie wywoła to inflacji. 



  Ale  wzrost  podazy  pieniadza  powoduje  po  pewnym  czasie  wzrost  oczekiwan  inflacyjnych,  zmiane 

funkcji popytu na pieniadz i spadek popytu na pieniadz. 



  W efekcie inflacja zaczyna rosnac. 



  Polityka dyskrecjonalna staje sie nieskuteczna w zwalczaniu inflacji. 



 

Zmiana zachowania uczestników rynku, wywołana dyskrecjonalna polityka, powoduje wiec po pewnym 
czasie koniecznosc zmiany polityki – jest to problem niespójnosci czasowej (time inconsistency, dynamic 
inconsistency). 

 

Wiarygodność banku centralnego jako warunek skuteczności polityki pieniężnej 

 



  Co to jest wiarygodnosc? To: 



 

zgodnosc działan z zapowiedziami działan (wiarygodnosc intencji) i 



 

zgodnosc celów z rzeczywistoscia (wiarygodnosc polityki - skutecznosc); 



  Wiarygodnosc zmniejsza makroekonomiczne koszty polityki obnizania inflacji do pozadanego poziomu. 



 

Gdy  BC  jest  wiarygodny,  podniesienie  „krótkich”  stóp  procentowych  (lub  sama  zapowiedz)  powoduje 
spadek  oczekiwan  inflacyjnych  i  spadek  „długich”  stóp  procentowych  na  rynku,  a  to  pozwala  uniknąć 
spadku inwestycji, produkcji i zatrudnienia. 



 

Gdy  BC  nie  jest  wiarygodny,  podniesienie  krótkich  stóp  procentowych  powoduje  ograniczony  spadek 
oczekiwan, w efekcie długie stopy nie spadaja, a to ogranicza inwestycje, produkcje i zatrudnienie. 



  W  takim  przypadku  dla  zwalczenia  inflacji  potrzebne  jest  silniejsze  podniesienie  stóp  procentowych  i 

dłuzszy okres restrykcyjnej polityki pienieznej (aby uczestnicy rynku uwierzyli w determinacje BC), co 
pociaga za soba wiekszy koszt makroekonomiczny obnizenia inflacji do pozadanego poziomu. 

 

Dlaczego bank centralny powinien być instytucją niezależną? 

 



  Zadaniem banku centralnego jest utrzymanie stabilnosci cen w długim okresie; temu zadaniu ma słuzyc 

polityka pieniezna. 



 

Politycy zaleza od wyborców; dlatego ulegaja pokusie wykorzystania polityki pienieznej dla pobudzania 
zatrudnienia i wzrostu, poprzez zwiekszanie podazy pieniadza i obnizanie stóp procentowych (polityka 
dyskrecjonalna); pokusa ta nasila sie przed wyborami. 



 

Na krótka mete mozna w ten sposób przyspieszyc wzrost i zmniejszyc bezrobocie, ale na dłuzsza mete 
nadmiernie ekspansywna polityka pieniezna prowadzi do wzrostu inflacji, spadku inwestycji i 
zahamowania wzrostu (zob. krzywa Philipsa); długofalowe koszty sa znacznie wieksze niz 
krótkookresowe korzyści. 



  Dlatego decyzje polityki pienieznej powinny byc podejmowane przez osoby i instytucje niezalezne od 

wpływów politycznych, niezależne od okresowych wyborów politycznych, i których funkcje, 
kompetencje i zarobki nie zaleza od decyzji polityków; gwarantuje to bezstronnosc i merytoryczny 
charakter decyzji polityki pieniężnej. 



  Ze wzgledu na znaczenie banku centralnego, jego niezależność winna byc zagwarantowana w 

Konstytucji. 

 

Polityka pieniężna w Konstytucji RP 

 

Art. 227. 
1) Centralnym  bankiem  panstwa  jest  Narodowy  Bank  Polski.  Przysługuje  mu  wyłączne  prawo  emisji 

pieniadza oraz ustalania i realizowania polityki pienieznej. Narodowy Bank Polski odpowiada za wartosc 
polskiego pieniadza. 

35 

 

2) Organami  Narodowego  Banku  Polskiego  sa:  Prezes  Narodowego  Banku  Polskiego,  Rada  Polityki 

Pienieznej oraz Zarzad Narodowego Banku Polskiego. 

3) Prezes  Narodowego  Banku  Polskiego  jest  powoływany  przez  Sejm  na  wniosek  Prezydenta 

Rzeczypospolitej, na 6 lat. 

4) Prezes  Narodowego Banku Polskiego nie moze nalezec do partii  politycznej,  związku  zawodowego ani 

prowadzic działalnosci publicznej nie dajacej sie pogodzic z godnoscia jego urzedu. 

5) W  skład  Rady  Polityki  Pienieznej  wchodza  Prezes  Narodowego  Banku  Polskiego  jako  przewodniczacy 

oraz  osoby  wyrózniajace  sie  wiedza  z  zakresu  finansów  powoływane  na  6  lat,  w  równej  liczbie  przez 
Prezydenta Rzeczypospolitej, Sejm i Senat. 

6) Rada  Polityki  Pienieznej  ustala  corocznie  załozenia  polityki  pienieznej  i  przedkłada  je  do  wiadomosci 

Sejmowi  równoczesnie  z  przedłozeniem  przez  Rade  Ministrów  projektu  ustawy  budzetowej.  Rada 
Polityki  Pienieznej,  w  ciagu  5  miesiecy  od  zakonczenia  roku  budzetowego,  składa  Sejmowi 
sprawozdanie z wykonania założeń polityki pienieznej. 

7) Organizacje  i  zasady  działania  Narodowego  Banku  Polskiego  oraz  szczegółowe  zasady  powoływania  i 

odwoływania jego organów okresla ustawa. 

 

Ustawa o NBP z 1997 r., Art. 9 

 

Art. 9. 
1) Prezes  NBP  jest  powoływany  i  odwoływany  przez  Sejm  na  wniosek  Prezydenta  Rzeczypospolitej 

Polskiej. 

2) Kadencja Prezesa NBP wynosi 6 lat. Ta sama osoba nie moze byc Prezesem NBP dłuzej niz przez dwie 

kolejne kadencje. 

3) Prezes  NBP  obejmuje  obowiazki  po  złozeniu  wobec  Sejmu  przysiegi  następującej  tresci:  "Obejmujac 

obowiazki  Prezesa  Narodowego  Banku  Polskiego  przysiegam  uroczyscie,  ze  postanowien  Konstytucji  i 
innych ustaw bede scisle przestrzegac oraz ze we wszystkich swoich działaniach dazyc bede do rozwoju 
gospodarczego Ojczyzny i pomyslnosci obywateli". Przysiega moze byc złozona z dodaniem słów "Tak 
mi dopomóz Bóg". 

4) Kadencja Prezesa NBP wygasa: 



 

po upływie okresu szescioletniego; 



  w razie smierci; 



 

w razie złozenia rezygnacji; 



 

w razie odwołania. 

5) Odwołanie Prezesa NBP moze nastapic, gdy: 



 

nie wypełnia on swych obowiazków na skutek długotrwałej choroby; 



 

został skazany prawomocnym wyrokiem sadu za popełnione przestepstwo; 



 

Trybunał Stanu orzekł wobec niego zakaz zajmowania kierowniczych stanowisk lub pełnienia funkcji 
zwiazanych ze szczególna odpowiedzialnoscia w organach panstwowych. 

 

Ustawa o NBP, Art. 14 

 

Art. 14. 
1) W  okresie  kadencji  członek  Rady  nie  moze  zajmowac  żadnych  innych  stanowisk  i  podejmowac 

działalnosci zarobkowej lub publicznej poza praca naukowa, dydaktyczna lub twórczością autorska, a za 
zgoda Rady wyrazona w drodze uchwały (bez udziału zainteresowanego) - dopuszczalna jest działalnosc 
w organizacjach miedzynarodowych. 

2) Członek  Rady  bedacy  członkiem  partii  politycznej  lub  związku  zawodowego  obowiazany  jest  na  okres 

kadencji w Radzie zawiesic działalnosc w tej partii lub w tym zwiazku, pod rygorem odwołania z Rady. 

3) Członkom  Rady  przysługuje  wynagrodzenie  w  wysokosci  równej  wynagrodzeniu  wiceprezesów  NBP. 

Wynagrodzenie to przysługuje równiez w ciagu 3 miesiecy od daty wygasniecia kadencji, z wyjatkiem, 
gdy powodem odwołania jest skazanie prawomocnym wyrokiem sadu za popełnienie przestepstwa. 

 

Polityka pieniężna oparta na regułach (ruled-based policy) 

 

36 

 



 

Bank centralny ogłasza, ze bedzie realizował cel ostateczny (stabilnosc cen wg przyjetej definicji) przy 
pomocy celu posredniego (np. M0, M2, M3, kurs waluty, rynkowa stopa procentowa). 



 

Wybór  celu  posredniego  zalezy  od  tego,  co  łatwiej  mierzyc  i  interpretowac:  np.  przy  wysokiej  inflacji 
trudno  szacowac  oczekiwana  inflacje  i  lepiej  stosowac  regulacje  ilosciowa  (agregat  M),  a  przy  niskiej 
inflacji lepiej stosowac regulacje cenowa (r – stopa procentowa). 



 

Bank centralny ogłasza pozadany poziom celu posredniego, który jest spójny z wymaganym poziomem 
celu ostatecznego. 



  Bank centralny reaguje na odchylenia celu posredniego od pozadanego poziomu, zaostrzajac lub luzujac 

polityke pieniezna. 

 

Reguła bezpośredniego celu inflacyjnego (BCI – Direct inflation targeting) 

 



 

Cele posrednie sa mało skuteczne, gdy parametry funkcji opisujacej zwiazek celu posredniego z celem 
ostatecznym (inflacja) sa zmienne (mnoznik, parametry funkcji popytu na pieniadz, szoki zewnetrzne). 



 

Reguła  BCI  polega  na  tym,  ze  bank  centralny  ustala  pozadany  poziom  inflacji  w  srednim  okresie  (cel 
inflacyjny),  a  nastepnie  prognozuje  inflacje  i  dostosowuje  polityke  pieniezna  do  róznicy  miedzy  celem 
inflacyjnym  a  przewidywana  inflacja  (zaostrza  polityke,  gdy  prognoza  jest  wyzsza  od  celu,  i  luzuje 
polityke gdy prognoza jest nizsza od celu). 

 

Elementy składowe strategii BCI 

 



 

Wybór  miernika  inflacji:  CPI,  HICP,  inflacja  bazowa  (core  inflation),  wady  i  zalety  poszczególnych 
mierników. 



 

Ustalenie  celu  inflacyjnego  (równoznaczne  z  okreslona  definicja  „stabilnosci  cen”):  punkt,  przedział, 
punkt z odchyleniami (w Polsce 2,5% +/-1 pkt proc, w EMU „ponizej 2%, ale blisko 2%”). 



  Przyjecie systemu powtarzalnych, niezaleznych i wiarygodnych prognoz inflacji. 



 

Przyjecie  i  ogłoszenie  „funkcji  reakcji”  (sposób  powiazania  decyzji  polityki  pienieznej  z  wynikami 
prognoz, w tym sposób reagowania na jednorazowe szoki podazowe i zewnetrzne – external shocks). 



 

Zasada „patrzenia do przodu” (forward-looking), zamiast „patrzenia do tyłu” (backward-looking). 



  Strategia komunikowania sie z rynkami (wyjaśnianie decyzji, wyjasnianie błedów i odchylen). 

 

Mierniki inflacji 

 



  CPI  –  wskaznik  cen  towarów  i  usług  konsumpcyjnych  („koszyk”  kilkuset  towarów  i  usług,  z 

przypisanymi „wagami”, liczony i ogłaszany przez GUS). 



  PPI – wskaznik cen produkcji przemysłowej. 



  HICP – „zharmonizowany” wskaznik cen towarów i usług konsumpcyjnych, stosowany w UE (struktura 

„koszyka” ujednolicona dla wszystkich krajów członkowskich). 



  Wskazniki  inflacji  bazowej  (core  inflation)  maja  na  celu  „oczyszczenie”  CPI  z  wpływu  czynników 

niezaleznych  od  polityki  pienieznej  (szoki  podazowe,  zmiany  cen  administrowanych,  zmiany  stawek 
podatków posrednich). 



 

Wybór miernika inflacji to głównie wybór pomiedzy CPI, który jest wskaznikiem powszechnie znanym 
(headline inflation), ale mniej podatnym na polityke pieniezna, a wskaznikami inflacji bazowej, które sa 
podatniejsze na polityke pieniezna, ale sa mniej znane i mniej „przejrzyste”. 

 

Miary inflacji bazowej: istota i uzasadnienie 

 

Miary inflacji bazowej słuza do oceny srednio- i długookresowego trendu wzrostu ogólnego poziomu cen. 
Pomimo róznic w definicjach inflacji bazowej, które można znalezc w literaturze, zwykle przyjmuje sie, ze 
inflacja  bazowa  jest  ta  czescia  inflacji  rejestrowanej,  która  jest  zwiazana  z  oczekiwaniami  inflacyjnymi  i 
presja popytowa oraz która jest niezalezna od szoków podazowych.  Z punktu  widzenia banku centralnego 
najwazniejsze wydaja sie byc nastepujace cechy inflacji bazowej: 



  Przybliza srednio- i długookresowy trend wzrostu cen towarów i usług konsumpcyjnych w gospodarce. 

37 

 



  Ilustruje  tendencje  zmian  cen  oczyszczone  z  wahan  periodycznych  i  sezonowych  oraz  powstałych  na 

skutek szoków podazowych, które najczesciej maja charakter przejściowy. 



 

Wskazuje  na  te  czesc  inflacji,  której  zwiazek  z  prowadzona  polityka  pieniezna  jest  silniejszy  niz  w 
przypadku pozostałych czesci i w efekcie jest wrazliwa na podejmowane decyzje w polityce pieniężnej. 



  Jej zmiany umozliwiaja oszacowanie (ex-post) kierunku i skali wpływu prowadzonej polityki pienieznej 

na inflacje. 



 

Jej miary charakteryzuja sie na ogół mniejsza zmiennoscia w czasie niz wskaźniki inflacji CPI. 

 
Wymienione cechy inflacji bazowej sprawiaja, ze jest ona narzedziem przydatnym w polityce pienieznej. 
 

Wskaźniki inflacji bazowej 

 

W Polsce NBP obliczał do 2009 r. 5 wskazników inflacji bazowej: 
1) inflacja bazowa po wyłaczeniu cen kontrolowanych; 
2) inflacja bazowa po wyłaczeniu cen o największej zmiennosci; 
3) inflacja  bazowa  po  wyłaczeniu  cen  o  największej  zmiennosci  i  cen  paliw  (miara  ta  jest  wskaźnikiem 

pomocniczym, pozwalajacym stwierdzic jak duzy wpływ na wzrost ogólnego wskaznika cen maja ceny 
paliw) – od marca 2009 nie jest obliczana; 

4) inflacja "netto", tj. po wyłaczeniu cen zywnosci i paliw (kategoria wprowadzona od II kwartału 2000 r. – 

najbardziej popularna); 

5) 15% srednia obcieta (symetrycznie obcinajaca po 15% z lewej i prawej strony rozkładu wskazniki cen o 

najwiekszej i najmniejszej dynamice w porównaniu z poprzednim okresem) 

 

Nowe mierniki inflacji bazowej 

 

Od marca 2009 r. Narodowy Bank Polski oblicza i publikuje cztery miary inflacji bazowej: 



 

inflacja po wyłaczeniu  cen administrowanych (które sa w pełni lub  w znacznym  stopniu  kontrolowane 
przez władze panstwowe, np., taryfy lub poprzez zmiany akcyzy)*, 



 

inflacja po wyłaczeniu cen najbardziej zmiennych (20% całego koszyka CPI)*, 



 

inflacja po wyłaczeniu cen zywnosci i energii, 



  15% srednia obcieta. 

 
Inflacja bazowa 2001 – 2010 

 

 

 

Inflacja bazowa w Polsce, 

(wskaźniki CPI oraz inflacji bazowej –    

 

05/2009 – 02/2010, % r/r 

analogiczny miesiąc poprzedniego roku = 100) 

 

           

 

 

Funkcja reakcji: ujęcie modelowe 

 

Funkcja reakcji banku centralnego: 
 

i = i* + (r – r*) + (p – p*) + a(y – y(P)) + b(p – p) 

czyli 
 

i = D + b(p – p) 

Gdzie: 
i – stopa procentowa banku centralnego 

38 

 

i* - stopa procentowa za granica 
r - srednia realna stopa przychodu w kraju 
r* - srednia realna stopa przychodu za granica 
p – stopa inflacji w kraju (aktualna lub przewidywana) 
p* - stopa inflacji za granica 
y – stopa wzrostu gospodarczego w kraju 
y(P) – stopa wzrostu potencjalnego 
p - cel inflacyjny 
a, b - parametry 
 

Reguła Taylora 

 

Jest to okreslona funkcja reakcji banku centralnego, na ogół o postaci: 
 

 

 

i = i* + a(y – y(P)) + b(p – p) 

Bank  centralny  ustala  stopy  procentowe  minimalizujac  odchylenia  rzeczywistego  PKB  od  potencjalnego 
PKB i odchylenia przewidywanej inflacji od celu inflacyjnego. Wagi a i b odzwierciedlaja stopien „awersji” 
banku centralnego wobec inflacji: im wyzszy stosunek b/a, tym wieksza „awersja”. 
 

Funkcja reakcji: rola szoków podażowych i czynników jednorazowych 

 



  Inflacja  moze  byc  wynikiem  działania  czynników  niezaleznych  od  polityki  pienieznej  (czyli  od  zmian 

ilości  pieniadza  w  obiegu),  takich  jak  szoki  podazowe  (supplyside  shocks),  czy  zdarzenia  jednorazowe 
(one-off). 



  Szoki podazowe: wzrost cen ropy naftowej, nieurodzaj w rolnictwie, nowe wynalazki. 



  Zdarzenia  jednorazowe:  katastrofy  naturalne,  zmiany  podatków  posrednich,  zmiany  cen 

administrowanych, ataki terrorystyczne. 



 

Na  bezposredni  wzrost  cen  wywołany  szokami  podazowymi  lub  zdarzeniami  jednorazowymi  polityka 
pieniezna  nie  powinna  reagowac;  reakcja  jest  potrzebna  dopiero  wówczas,  gdy  zaczynaja  pojawiac  sie 
„wtórne  efekty  pieniezne  pierwotnego  szoku”,  tzn.  rosnie  podaz  pieniadza  akomodujaca  poczatkowy 
wzrost cen, np. w formie wzrostu płac lub kredytów. 

 

Konflikt celów i „trójkąt niemożności” (impossible trinity) 

 

Przy  swobodnym  przepływie  kapitału  (pełna  mobilność  miedzy  krajem  i  zagranica),  stopy  procentowe  są 
niezalezne  od  banku  centralnego  i  sa  okreslone  przez  tzw.  parytet  stóp  procentowych  bez  pokrycia 
(uncovered interest parity – UIP): 
 

 

 

  j - j (e) 

 

 

i = i* + ---------- + c, czyli i = i* + d(j)/j + c 

 

 

 

    j 

Gdzie: 
j - kurs waluty 
j(e) – przewidywany kurs waluty za rok 
d(j)/j – stopa oczekiwanej zmiany kursu w ciagu roku 
c - stała 
 

„Trójkąt niemożności”: ilustracja graficzna 

 

 

39 

 

„Trójkąt niemożności”: wnioski 

 

1) W  warunkach  otwartego  rachunku  kapitałowego  stopa  procentowa  jest  zmienna  zalezna  od  dwóch 

róznych funkcji: funkcji reakcji banku centralnego i funkcji parytetu stóp procentowych (UIP). 

2) Sztywny kurs walutowy jest niespójny z zadna inna strategia (BCI lub reguła oparta na celu posrednim w 

postaci agregatu pienieznego). 

3) W warunkach otwartego rachunku kapitałowego nie mozna jednoczesnie ustalac trzech celów: wielkości 

pieniadza w obiegu (lub poziomu stopy procentowej), poziomu inflacji oraz poziomu kursu walutowego; 
jedna z tych zmiennych musi byc endogeniczna (musi się dostosowac). 

 

Wskaźnik restrykcyjności polityki pieniężnej (Monetary Condition Index – MCI) 

 



 

Polityka  pieniezna  jest  restrykcyjna,  gdy  realna  „cena”  pieniadza  krajowego  jest  wysoka;  polityka 
pieniezna jest ekspansywna, gdy realna „cena” pieniadza krajowego jest niska. 



 

Sa  dwa  zródła  pieniadza  krajowego  dla  gospodarki:  kredyt  krajowy  i  aktywa  zagraniczne  (zob.  bilans 
systemu  bankowego);  cena  kredytu  jest  stopa  procentowa,  a  cena  aktywów  zagranicznych  jest  kurs 
walutowy. 



  Wskaznik  restrykcyjnosci  polityki  pienieznej  jest  srednia  wazona  dwóch  wskazników  –  wskaznika 

realnej stopy procentowej (r) i wskaznika realnego kursu walutowego (e). 



  MCI = α (indeks r) + β (indeks e), przy czym α + β = 1 

 
Polska: Monetary Condition Index, 

 

 

Euro Area: Monetary Condition Index 

XII/1999 – VI/2006   

 

 

 

 

Jan99 – Aug07, Jan99 – 100 

 

 

 

 

 

 

 

 

(stopa procentowa i kurs, wagi 3:1 i 2:1) 

 

                  

 

 
 

WYKŁAD 9. STRATEGIA EBC 

 

Wybór modelu bankowości centralnej przy tworzeniu UGW 

 

I. 

Model anglo-francuski: 



 

Cele:  bank  jest  odpowiedzialny  za  wiele  celów,  takich  jak  stabilność  cen,  stabilizacja  koniunktury, 
wysokie zatrudnienie, stabilność finansowa; 



 

Zależność  polityczna:  bank  zależny  od  władz  politycznych  w  ustalaniu  np.  celu  inflacyjnego  i  stóp 
procentowych, także co do obsady stanowisk i treści statutu; 

II. 

Model niemiecki: 



 

Cele: naczelnym  celem jest stabilność cen.  Inne  cele, jeśli  są, zawsze uzależnione od realizacji celu 
nadrzędnego; 



 

Zależność polityczna: bank jest niezależny politycznie; 

III. 

Przy tworzeniu UGW wybór padł na model niemiecki (mimo że w większości krajów dominował model 
anglo-francuski): 



 

Wpływ  monetaryzmu  (naturalna  stopa  bezrobocia,  pionowa  krzywa  Phillipsa,  odseparowanie  od 
„krótkowzrocznej” polityki, zasada „jeden instrument, jeden cel”); 



  Strategiczna pozycja Niemiec w negocjacjach nt. UGW 

40 

 

EBC w Traktacie: jeden cel nadrzędny i niezależność polityczna 

 



 

TWE, Art. 105, ust.1: „Głównym celem ESBC jest utrzymanie stabilności cen. Bez uszczerbku dla celu 
stabilności  cen,  ESBC  wspiera  ogólne  polityki  gospodarcze  we  Wspólnocie,  mając  na  względzie 
przyczynianie  się  do  osiągnięcia  celów  Wspólnoty  ustanowionych  w  artykule  2;  ESBC  działa  w 
poszanowaniu zasady otwartej gospodarki rynkowej z wolną konkurencją, sprzyjając efektywnej alokacji 
zasobów”, oraz zgodnie z zasadami określonymi w artykule 4.”. 



 

TWE,  Art.  108:  „W  wykonywaniu  uprawnień  oraz  zadań  i  obowiązków,  które  zostały  im  powierzone 
niniejszym  Traktatem  i  Statutem  ESBC,  ani  EBC,  ani  krajowy  bank  centralny,  ani  członek 
któregokolwiek  z  ich  organów  decyzyjnych  nie  zwracają  się  o  instrukcje  ani  ich  nie  przyjmują  od 
instytucji  czy  organów  wspólnotowych,  rządów  Państw  Członkowskich,  ani  jakiegokolwiek  innego 
organu.  Instytucje  i  organy  wspólnotowe,  jak  również  rządy  Państw  Członkowskich  zobowiązują  się 
szanować  tę  zasadę  i  nie  dążyć  do  wywierania  wpływu  na  członków  organów  decyzyjnych  EBC  lub 
krajowych banków centralnych przy wykonywaniu ich zadań.” 

 

Strategia EBC: definicja stabilności cen 

 



 

Pojęcie stabilności cen, występujące w TWE, wymagało uściślenia. EBC przyjął w 1999 r. następującą 
definicję:  „Stabilność  cen  może  być  definiowana  jako  wzrost  zharmonizowanego  indeksu  cen 
konsumpcyjnych (Harmonized Index of Consumer Prices – HICP)na obszarze euro w stosunku rocznym 
poniżej 2% (ECB Monthly Report 1999, January, s.46)”. 



 

Następnie  ECB  dodał,  że  ze  względów  praktycznych  definicja  ta  oznacza,  że  poziom  inflacji  w 
poszczególnych krajach powinien zawierać się w przedziale od 0% do 2%. 



  W  maju  2004  r.  ECB  zmienił  definicję  i  ogłosił,  że  stabilność  cen  jest  definiowana  jako  wzrost  HICP 

„poniżej 2%, ale blisko 2%”. 



 

Uzasadnieniem zmiany była konieczność wysłania jasnego przekazu, że EBC nie dąży do inflacji bliskiej 
0% ze względu na możliwość wystąpienia wówczas szkodliwej deflacji w sektorze dóbr. 

 

Strategia EBC: sposób osiągania celu 

 



 

Strategia opiera się na dwóch filarach: kontrola ilości pieniądza M3 w obiegu, i monitorowanie szerokiej 
gamy wskaźników określających zachowanie się cen. 



  Pierwszy  filar  wykorzystuje  znane  stwierdzenie,  że  inflacja  jest  zawsze  zjawiskiem  pieniężnym,  czyli 

ilość pieniądza w dłuższym okresie określa stopę inflacji (zob. teoria ilościowa pieniądza). EBC wybiera 
taką stopę wzrostu szerokiego agregatu pieniężnego M3, która zapewnia utrzymanie inflacji w celu, przy 
określonym tempie wzrostu PKB i określonej szybkości obiegu pieniądza. EBC ustalił stopę wzrostu M3 
na  4,5%  rocznie,  biorąc  pod  uwagę  średni  wzrost  PKB  =  2%,  średnią  inflację  =  2%,  i  średni  spadek 
szybkości obiegu = - 0,5%. 



 

Drugi  filar  pozostaje  bardzo  mglisty.  Do  wskaźników  określających  zachowanie  się  cen  EBC  zalicza 
m.in. „płace, kursy walutowe, ceny obligacji, stopy zyskowności, mierniki realnej aktywności, wskaźniki 
polityki  fiskalnej,  cen  i  kosztów  oraz  satysfakcji  konsumentów,  a  także  mierniki  stanu  koniunktury 
gospodarczej”  (EBC  Monthly  Report  1999,  January,  s.49).  EBC  nie  podaje  jednak,  w  jaki  sposób 
uwzględnia te wskaźniki, ani jaką wagę do nich przywiązuje. 

 

Ocena strategii EBC: wybór celu 

 



  W praktyce EBC koncentruje się na osiąganiu stabilności cen, pomijając pozostałe cele zapisane w TWE. 

W szczególności nie bierze pod uwagę zmian produkcji i zatrudnienia. Powstaje dylemat: albo zapisy ust. 
1 Art. 104 TWE są zbędne, albo EBC nie wykonuje prawidłowo swego mandatu. 



 

Czy  i  na  ile  prawdziwe  jest  w  tym  kontekście  stwierdzenie  EBC,  że  „najlepszą  rzeczą  dla  wsparcia 
polityki gospodarczej jaką może zrobić EBC, jest utrzymywanie niskiej inflacji”? 



 

Pytanie:  czy  i  kiedy  EBC  może,  bez  uszczerbku  dla  stabilności  cen,  wspierać  „ogólne  polityki 
gospodarcze” (czyli produkcję i zatrudnienie)? 

41 

 



 

Jeśli  wspieranie  polityki  gospodarczej  polega  na  obniżaniu  stóp  procentowych,  to  EBC  może  to  robić 
tylko  wtedy,  gdy  inflacja  jest  poniżej  celu.  Ale  w  praktyce  to  oznacza,  że  obniżka  stóp  służy  nadal 
osiągnięciu celu stabilizacji cen, a nie wsparciu polityki gospodarczej. Nie ma dobrej odpowiedzi na to 
pytanie. 



 

Jest jednak możliwość pogodzenia obu celów, jeśli dąży się do stabilizacji cen i stabilizacji produkcji i 
zatrudnienia (zob. poniższy rysunek). 

 

Szok popytowy, szok podażowy a polityka pieniężna 

 

 

 

Polityka pieniężna a szoki popytu i podaży 

 



 

Przesunięcie funkcji popytu z AD do AD’ powoduje  wzrost produkcji ponad „potencjał” i  wzrost  cen. 
Skłania do EBC do podniesienia stóp procentowych, co pozwala obniżyć ceny i stabilizować produkcję 
na poziomie potencjału. Ma to podwójny efekt stabilizujący, nie ma konfliktu celów. 



 

Przesunięcie funkcji podaży z AS do AS’ powoduje wzrost cen i spadek produkcji poniżej „potencjału”. 
Skłania to EBC do podniesienia stóp procentowych, co pozwala obniżyć ceny, ale także dalej ogranicza 
produkcję. Cel stabilizacji cen kłóci się z celem stabilizacji produkcji, jest konflikt celów. 

 

Ocen strategii EBC: poziom celu inflacyjnego 

 



 

Początkowy cel „poniżej 2%” był ustalony pod wpływem poglądu M. Friedmana, że optymalny poziom 
inflacji wynosi zero, co pozwala maksymalizować użyteczność utrzymywania pieniądza (1956 r.). 



 

Teza ta jest obecnie podważana z dwóch powodów: 



 

Szybki postęp technologiczny wpływa na zmiany technologicznych i jakościowych cech produktów, 
co  powoduje,  że  konwencjonalne  mierniki  inflacji  zniekształcają  stopy  rzeczywistej  inflacji  (np.  jak 
porównać  komputer  z  1999r  z  komputerem  z  2009  r?).  Postęp  technologiczny  i  poprawa  jakości 
produktów powoduje, że rzeczywista inflacja jest prawdopodobnie niższa niż rejestrowana (ocenia się, 
że o ok. 0,5-1,5%); 



 

Przy  zerowej  inflacji  występują  trudności  z  dostosowaniem  płac  realnych  do  szoków 
mikroekonomicznych – płace nominalne musiałyby spadać, co jest trudne politycznie. Łatwiej obniżać 
płace realne w warunkach dodatniej inflacji poprzez wolniejsze tempo ich wzrostu; 



 

EBC początkowo uważał, że pierwszy argument jest prawdziwy ale mało istotny, a drugi argument nie 
jest prawdziwy. Dlatego można uznać, że ustalony cel „poniżej 2%” był za niski. EBC skorygował ten 
cel w 2004 roku, ale wątpliwości pozostają. 

 

Ocena strategii EBC: filar pieniężny 

 



 

Filar  pieniężny  krytykowany  jest  za  nadmierne  uzależnienie  od  prognoz  szybkości  obiegu  i  wzrostu, 
które są bardzo zmienne. 



 

Funkcja popytu na pieniądz ulega zmianom, zwłaszcza w miarę umacniania się reputacji euro. 



 

Co  więcej,  EBC  nigdy  nie  utrzymał  tempa  wzrostu  M3  na  poziomie  4,5%,  średnie  tempo  wzrostu  w 
1999-2008  było  ponad  10%  rocznie,  co  odbiera  wiarygodność  filarowi  pieniężnemu  jako  przesłance 
polityki pieniężnej (M3 to jedna z pozostałości po polityce Bundesbanku). 

 

42 

 

System instytucjonalny EBC 

 



 

Instrumenty:  stopa  refinansująca,  operacje  otwartego  rynku  7  dni  (repo  i  reverse  repo),  operacje  3-
miesięczne, rezerwy obowiązkowe, płynny kurs. 



 

System podejmowania decyzji: Zarząd EBC (6 osób) i Rada Gubernatorów (16 osób, zasada „jeden kraj, 
jeden głos”). 

 
 

WYKŁAD 10. PAKT STABILNOŚCI I WZROSTU 

 

Instrumenty koordynacji polityki gospodarczej w UE 

 



 

Ogólne kierunki polityki gospodarczej (Broad Economic Policy Guidelines – BEPG); Rada, na zalecenie 
Komisji, opracowuje projekt ogólnych kierunków polityk gospodarczych (Art. 121, ust.2). 



 

Panstw Członkowskich i Unii oraz składa sprawozdanie Radzie Europejskiej. 



  Wytyczne polityki zatrudnienia (Employment Policy Guidelines – EPG). 



  Zintegrowane wytyczne polityki gospodarczej (Integrated Policy Guidelines) – połaczenie BEPG i EPG 

od 2006r. 



  Otwarta Metoda Koordynacji (Open Method of Coordination – OMC) – dotyczy innych dziedzin polityki 

w których UE nie ma kompetencji. 



  Pakt Stabilnosci i Wzrostu (Stability and Growth Pact – SGP) – najdalej idaca forma koordynacji polityki 

fiskalnej w UE (zawierajaca elementy nadzoru, nakazu i sankcji). 

 

Konieczność koordynacji polityki fiskalnej w UE: problem „pasażera na gapę” (free rider problem) 

 



 

W  okresie  poprzedzajacym  utworzenie  EMU  panstwa  UE  wykazywały  tendencje  do  nadmiernego 
deficytu, co powodowało systematyczny wzrost długu publicznego. 



 

Jest to głównie skutkiem tzw. deficit bias (asymetryczna skłonnosc do deficytu), który jest spowodowany 
skłonnoscia polityków (podlegających okresowym wyborom) do powiekszania wydatków i niechecia do 
podnoszenia podatków (tzw. cykl polityczny i krótkowzrocznosc władzypolitycznej). 



 

Dazac do stworzenia wspólnej waluty o wysokiej wiarygodnosci, uznano, ze konieczne jest wzmocnienie 
dyscypliny fiskalnej i ograniczenie deficytu i poziomu długu. 



 

Wspólna  waluta  i  wspólna  polityka  pieniezna  stwarzaja  konieczność  dyscypliny  budzetowej  i 
koordynacji polityki fiskalnej w UGW, aby uniknac problemu „pasazera na gape” (free rider problem). 



 

Problem  „pasazera  na  gape”  polega  na  tym,  ze  w  ramach  unii  walutowej  czesc  kosztów  zwiazanych  z 
nadmiernie  ekspansywna  polityka  fiskalna  jednego  kraju  -  takich  jak  koszt  wzrostu  krótkich  i  długich 
stóp procentowych, wzrostu inflacji i spadku kursu waluty - moze być przerzucona na inne kraje nalezace 
do strefy wspólnej waluty; Stwarza to bodzce do luznej polityki fiskalnej. 



 

Jednak  gdyby  kilka  lub  wiekszosc  panstw  uległa  tej  pokusie,  wspólna  waluta  traciłaby  na  wartosci,  a 
kraje utrzymujace dyscypline fiskalna ponosiłyby dodatkowe koszty. 

 

Deficit bias i wzrost długu publicznego  w UE15, 1970-2005, % PKB 

 

 

 

43 

 

Konieczność koordynacji polityki fiskalnej w UE: ryzyko „pokusy nadużycia” (moral hazard) 

 



  Ryzyko  deficit  bias  rosnie  w  ramach  unii  walutowej,  poniewaz  kraj  który  prowadzi  nadmiernie 

ekspansywna  polityke  fiskalna,  moze  z  wiekszym  prawdopodobieństwem  liczyc  na  to,  ze  w  sytuacji 
kryzysowej otrzyma pomoc (bail-out) od partnerów, niż gdyby był poza unia walutowa. 



 

Dzieje  sie  tak,  poniewaz  pozostałe  kraje  unii  walutowej  maja  silny  bodziec  aby  nie  dopuscic  do 
bankructwa  kraju  nadmiernie  zadłuzonego,  bo  poniosa  duze  straty  kapitałowe  (utrata  wartosci 
posiadanych  przez  nie  obligacji  rzadowych  kraju  zadłuzonego),  jak  równiez  ucierpi  wspólna  waluta 
(spadek kursu i wzrost stóp procentowych). 



 

Swiadomosc tego osłabia bodzce do utrzymania dyscypliny fiskalnej, zwłaszcza w krajach o tradycyjnie 
niskiej  dyscyplinie  fiskalnej,  co  moze  je  skłaniac  do  nadmiernej  ekspansji  fiskalnej  w  przekonaniu,  ze 
inne kraje zawsze pomoga (moral hazard). 



  Kryzys grecki w 2010r jest ilustracja tego zjawiska. 



  Bail-out  moze  –  teoretycznie  -  przybrac  forme  przejecia  długów  jednego  panstwa  przez  inne  lub  przez 

EBC.  Ale  moze  tez  dokonac  sie  posrednio  przez  dopuszczenie  do  wyzszej  inflacji,  która  obnizy  realna 
wartosc długu – kraj zadłuzony bedzie miał bodziec, aby w ten sposób uniknac kryzysu. 

 

Geneza SGP 

 



  Wszystkie trzy powody – problem „pasazera na gape”, ryzyko „pokusy naduzycia” i ryzyko inflacyjnego 

„wyjscia” z długu – spowodowały, ze UE zdecydowała sie wprowadzic formalne reguły, których celem 
miało byc dyscyplinowanie polityki fiskalnej poszczególnych krajów w ramach EMU. 



 

Z  inicjatywa  SGP  wystapiły  w  1995  roku  Niemcy,  które  obawiały  sie,  ze  brak  dyscypliny  fiskalnej 
(zwłaszcza w krajach „Club Med”) może zagrozic stabilnosci cen w całej unii walutowej. 



 

W 1997 roku panstwa UE formalnie przyjeły SGP. 



  SGP  obejmuje  trzy  dokumenty:  Rezolucje  Rady  Europejskiej  (przyjeta  na  szczycie  w  Amsterdamie 

17.06.1995 roku) i dwa Rozporzadzenia Rady Ecofin (1466/97 i 1467/97 przyjete 7 lipca1997 roku). 

 

Jak zapewnić dyscyplinę fiskalną? 

 

1.  Cykl  polityczny  i  krótkowzrocznosc  władzy  zwieksza  ryzyko  deficit  bias  w  ramach  dyskrecjonalnej 

polityki fiskalnej. 

2.  Jest  to  uzasadnieniem  dla  stosowania  instytucjonalnych  regulacji,  które  ograniczaja  swobode  działania 

władzy w polityce fiskalnej. 

3.  Regulacja prawna: reguły fiskalne (fiscal rules). 
4.  Regulacja poprzez instytucje: Rada Polityki Fiskalnej. 
 

Pakt Stabilności i Wzrostu: główne postanowienia 

 

Pakt Stabilnosci i Wzrostu (SGP) wprowadza reguły fiskalne w postaci: 
 
a)  obowiazku  zapewnienia  równowagi  budzetowej  w  średnim  okresie  („maintain  overall  budget  position 

close to balance or in surplus over medium term”); 

b) limitu deficytu budzetowego na poziomie 3% PKB; 
c)  limitu relacji długu publicznego do PKB na poziomie 60%; 
d) zakazu „wykupu” (bail-out) zadłużonych rzadów przez rzady i banki centralne strefy euro. 
 
SGP  wprowadza  system  wielostronnego  nadzoru  (surveillance)  i  monitoringu:  panstwa  członkowskie 
nalezace  do  strefy  euro  przedkładaja  co  roku  programy  stabilnosci  (stability  programs),  a  panstwa  nie 
nalezace  do  strefy  euro  przedkładaja  programy  konwergencji  (convergence  programs  );  programy  te  sA 
przedmiotem oceny przez Komisje Europejska, która przedkłada sprawozdanie Radzie. 
 
SGP  zawiera  szczegółowe  operacyjne  rozwiniecie  procedury  nadmiernego  deficytu  (excess  deficit 
procedure  -  EDP)  zapisanej  w  Traktacie  z  Maastricht  (Art.  126  TFUE)  jako  instrument  dyscyplinujacy: 
czesc prewencyjna i czesc korekcyjna. 

44 

 

Reguły fiskalne w SGP 

 



 

Zakaz  wykupu  długów  zadłuzonych  panstw  członkowskich  UE  przez  narodowe  banki  centralne,  EBC, 
inne  instytucje  UE  i  rzady  pozostałych  panstw  członkowskich  UE,  oraz  zakaz  uprzywilejowanego 
dostepu rzadów panstw UE do krajowych instytucji kredytowych. 



  Ograniczenie  dopuszczalnego  (planowanego  i  rzeczywistego)  poziomu  deficytu  sektora  finansów 

publicznych do maksimum 3% PKB. 



 

Ograniczenie poziomu długu publicznego brutto do maksimum 60% PKB. 



 

Obowiazek  utrzymywania  równowagi  budzetowej  w  srednim  okresie  (w  srednim  okresie  budzet 
powinien być zrównowazony lub wykazywac nadwyzke). 

 

Reguła zakazu wykupu długu i uprzywilejowanego dostępu władz publicznych do instytucji 

finansowych (TFUE) 

 

Artykuł 123 (dawny artykuł 101 TWE) 
1) Zakazane  jest  udzielanie  przez  Europejski  Bank  Centralny  lub  banki  centralne  Panstw  Członkowskich, 

zwane dalej „krajowymi bankami centralnymi”, pozyczek na pokrycie deficytu lub jakichkolwiek innych 
kredytów  instytucjom,  organom  lub  jednostkom  organizacyjnym  Unii,  rzadom  centralnym,  władzom 
regionalnym,  lokalnym  lub  innym  władzom  publicznym,  innym  instytucjom  lub  przedsiebiorstwom 
publicznym Panstw Członkowskich, jak równiez nabywanie bezpośrednio od nich przez Europejski Bank 
Centralny lub krajowe banki centralne ich papierów dłuznych. 

2) Ustep  1  nie  ma  zastosowania  do  publicznych  instytucji  kredytowych,  które,  w  ramach  utrzymywania 

rezerw przez banki centralne, korzystaja ze strony krajowych banków centralnych i Europejskiego Banku 
Centralnego z takiego samego traktowania jak prywatne instytucje kredytowe. 

 
Artykuł 124 (dawny artykuł 102 TWE) 
Zakazany  jest  kazdy  srodek  nieoparty  na  wzgledach  o  charakterze  ostroznosciowym,  ustanawiajacy 
uprzywilejowany dostep instytucji, organów lub jednostek organizacyjnych Unii, rzadów centralnych, władz 
regionalnych,  lokalnych  lub  innych  władz  publicznych,  innych  instytucji  lub  przedsiebiorstw  publicznych 
Panstw Członkowskich do instytucji finansowych. 
 
Artykuł 125 (dawny artykuł 103 TWE) 
1.  Unia  nie  odpowiada  za  zobowiazania  rzadów  centralnych,  władz  regionalnych,  lokalnych  lub  innych 
władz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych Panstwa Członkowskiego, ani ich nie 
przejmuje,  z  zastrzezeniem  wzajemnych  gwarancji  finansowych  dla  wspólnego  wykonania  okreslonego 
projektu. Panstwo Członkowskie nie odpowiada za zobowiazania rzadów centralnych, władz regionalnych, 
lokalnych lub innych władz publicznych, innych instytucji lub przedsiebiorstw publicznych innego Panstwa 
Członkowskiego, ani ich nie przejmuje, z zastrzezeniem wzajemnych gwarancji finansowych dla wspólnego 
wykonania określonego projektu. 
 

Reguła deficyt < 3% PKB 

 

Art. 126, ust. 2, pkt a TFUE: 
Stosunek  miedzy  planowanym  lub  rzeczywistym  deficytem  publicznym  a  produktem  krajowym  brutto  nie 
powinien przekraczac wartości odniesienia (3%), chyba ze: 



 

stosunek ten zmniejszył sie znacznie oraz w sposób stały, i osiagnał poziom bliski wartosci odniesienia, 



  lub  przekroczenie  wartosci  odniesienia  ma  charakter  wyjatkowy  oraz  tymczasowy  i  stosunek  ten 

pozostaje bliski wartości odniesienia; 

 
Deficyt  przekraczajacy  wartosc  odniesienia  bedzie  uznany  za  „wyjatkowy  oraz  tymczasowy  jesli  jest 
skutkiem nadzwyczajnego wydarzenia poza kontrola danego panstwa członkowskiego i ma znaczacy wpływ 
na sytuacje finansowa sektora rzadowego, lub jest skutkiem powaznego ekonomicznego załamania” (severe 
economic downturn). 
 
 

45 

 

Reguła dług < 60% 

 

Art. 126, ust.2, pkt. b TFUE: 
Stosunek  miedzy  długiem  publicznym  a  produktem  krajowym  brutto  nie  może  przekraczac  wartosci 
odniesienia,  chyba  ze  stosunek  ten  zmniejsza  się  dostatecznie  i  zbliza  sie  do  wartości  odniesienia  w 
zadowalajacym tempie. 
 

Reguła MTO (medium-term objective) 

 

Resolution of the European Council on the  Stability and Growth Pact, 17.06.1997 (97/C  236/01): 
THE  MEMBER  STATES  …commit  themselves  to  respekt  the  medium-term  budgetary  objective  of 
positions close to balance or in surplus set out in their stability Or convergence programmes and to take the 
corrective  budgetary  action  they  deem  necessary  to  meet  the  objectives  of  their  stability  or  convergence 
programmes,  whenever  they  have  information  indicating  actual  Or  expected  significant  divergence  from 
those objectives. 
 

Reguły proceduralne SGP 

 



 

Oprócz reguł fiskalnych SGP zawiera takze reguły proceduralne. 



  W czesci prewencyjnej (preventive arm) SGP (Rezolucja Rady 1466/97) zawarta jest procedura majaca 

na  celu  zapobiegac  powstaniu  nadmiernego  deficytu  i  obejmuje  regularne  okresowe  oceny  sytuacji 
fiskalnej  panstw  członkowskich  na  podstawie  programów  stabilnosci  (dla  członków  strefy  euro)  i 
programów konwergencji (dla pozostałych panstw). 



  W czesci korekcyjnej (corrective arm) SGP (Rezolucja Rady 1467/97) zawarta jest procedura majaca na 

celu likwidacje nadmiernego deficytu i obejmuje tzw. procedure nadmiernego deficytu (excessive deficyt 
procedure – EDP). 

 

Część prewencyjna 

 



 

Wielostronny nadzór (multilateral surveillance - na podstawie Art. 121 TFUE) wykonywany przez Rade 
na podstawie sprawozdan Komisji pozostałe panstwa członkowskie na zasadzie peer pressure. 



  Podstawa  sa  programy  stabilnosci  (stability  programs)  dla  krajów  strefy  euro  i  programy  konwergencji 

(convergence programs) dla krajów z derogacja (odrebne traktowanie Wielkiej Brytanii która ma „starac 
sie” unikac nadmiernego deficytu – „shall endevour to avoid excessive deficit”). 



  Programy  stabilnosci  zawieraja  MTO  i  sciezke  dojscia,  założenia  makro,  ocena  skutków  polityki 

gospodarczej i działan rzadu, w tym planowane skutki reform strukturalnych, i sa przedkładane co roku 
(jako aktualizacje). 



  Programy  konwergencji  maja  podobna  strukture,  z  wiekszym  naciskiem  na  spełnienie  kryteriów 

konwergencji nominalnej, tez są przedkładane co roku (jako aktualizacje). 

 

Procedura nadmiernego deficytu (excessive deficyt procedure – ECP) 

 

Procedura postepowania w przypadku wystapienia „nadmiernego deficytu” (excessive deficit) przewidziana 
w Art. 126 TFUE i w Protokole: 
1) Etap  1:  Komisja  bada,  na  podstawie  dokumentów  dostarczonych  przez  kraje  członkowskie,  czy  nie 

wystepuje „nadmierny deficyt” (lub zagrozenie). 

2) Etap  2:  Jesli  stwierdzony  deficyt  >  3%,  Komisja  „w  zasadzie”  stwierdza,  ze  wystepuje  „nadmierny 

deficyt”  (wyjatki:  „zblizony  do  3%”,  „spowodowany  wyjatkowymi  okolicznosciami”  i  „tymczasowy”, 
rola prognoz). 

3) Etap  3:  Komisja  sporzadza  sprawozdanie  i  wysyła  do  zaopiniowania  przez  Komitet  Ekonomiczno-

Finansowy, a nastepnie do Rady UE. 

4) Etap  4:  Rada  UE  w  trybie  głosowania  ustala,  czy  wystepuje  „nadmierny  deficyt”;  jesli  tak,  Rada 

formułuje  „rekomendacje”  z  zaleceniem  ograniczenia  deficytu  do  dopuszczalnych  rozmiarów  w 
okreslonym czasie; Rada moze podac rekomendacje do publicznej wiadomosci oraz zazadac okresowych 
sprawozdan. 

46 

 

5) Etap 5 - sankcje (tylko w odniesieniu do członków UGW) : Jesli dany kraj nie realizuje zalecenia, Rada 

moze zastosowac jeden lub wiecej z następujących srodków: 



  zazadac opublikowania dodatkowych informacji przed kolejna emisja obligacji rzadowych; 



 

Rada  moze  zwrócic  sie  do  Europejskiego  Banku  Inwestycyjnego  z  sugestia  zaostrzenia  warunków 
udzielania pozyczek danemu panstwu; 



 

Rada moze zazadac złozenia nieoprocentowanego depozytu w odpowiedniej wysokosci do czasu, az 
nadmierny  deficyt  zostanie  skorygowany  (czesc  stała  0,2%  PKB  plus  czesc  zmienna  0,1%  PKB  za 
kazdy  punkt  procentowy  deficytu  powyzej  limitu  3%  PKB.  Wielkosc  depozytu  nie  moze  jednak 
przekroczyc 0,5% PKB); 



  jesli  nadmierny  deficyt  utrzymuje  sie  przez  dwa  lata,  depozyt  zamienia  sie  w  kare  finansowa  (nie 

zostaje zwrócony); 



  kwota kary finansowej rozdzielana jest pomiedzy kraje członkowskie bez deficytu w proporcji do ich 

DNB. 

 
  Korekta  musi  byc  dokonana  w  ciagu  roku  po  ogłoszeniu  EDP,  o  ile  nie  wystepuja  „szczególne 

okolicznosci” („this correction should be completed no later than the year following the identification of 
the excessive deficit, unless there are special circumstances”). 

  Zastosowania  EDP:  Grecja  (1994-2009,  choc  deficyty  z  lat  1997-  2004  zostały  ujawnione  dopiero  w 

2005r), Portugalia 2002 i 2006, Niemcy 2003-2005, Francja 2003-2005, Włochy od 2005. 

  Watpliwosci co do EDP: uznaniowosc (na etapie oceny i sankcji), upolitycznienie decyzji (głosowanie w 

Radzie); 

  W 2006r: 11 panstw członkowskich objetych EDP, w tym cztery najwieksze i Polska: 
  W 2007r: tylko trzy panstwa objete EDP; 
  W 2009 r: 20 panstw objetych EDP, w tym Polska; 
  Zobowiazania  dla  Polski:  po  wejsciu  do  UE  Polska  ma  status  panstwa  członkowskiego  UGW  z 

derogacja,  obowiazuje  nas  dyscyplina  budzetowa  SGP,  EDP  sie  stosuje  z  wyjatkiem  etapu  sankcji 
finansowych,  ale  naruszanie  dyscypliny  może  spowodowac  utrate  srodków  z  Funduszu  Spójnosci,  a 
nawet utrate prawa głosu w Radzie UE. 

 
Deficyt sektora publicznego w UE15, 

 

 

Deficyt sektora publicznego w UE12, 

1997-2008, % PKB   

 

 

 

 

1997-2008, % PKB 

 

              

 

 

Przypadek Grecji 

 



  W  latach  1997-2003  Grecja  fałszowała  dane  przesyłane  do  Eurostatu,  zanizajac  rozmiary  faktycznego 

deficytu. 



  Po  zmianie  rzadu  w  2004  r  manipulacje  zostały  ujawnione  i  w  lipcu  2004  Rada  nałozyła  na  Grecje 

procedure EDP, dajac rok na korekte. 



 

Terminy korekty były nastepnie przesuwane na kolejne lata (2006 i 2007), bo skala dostosowania była 
tak duza, ze niemozliwa do dokonania w ciagu jednego roku. 



 

W  2007  r  Rada  uchyliła  procedure  EDP,  ale  po  zmianie  rzadu  w  2009  r  okazało  sie,  ze  decyzja  była 
podjeta na podstawie sfałszowanych danych, przedłozonych przez poprzedni rzad. 

47 

 



 

Nowy rzad ujawnił znacznie wieksze rozmiary deficytu w latach 2006-2009, co spowodowało ponowne 
wszczecie EDP w 2010r. 



  W  efekcie  ex  post  okazuje  sie,  ze  Grecja  przekraczała  dopuszczalny  poziom  deficytu  przez  trzynascie 

kolejnych lat bez zadnych sankcji finansowych! 

 

Przypadek Niemiec 

 



 

W  marcu  2002  r  Komisja  uznała,  ze  w  przypadku  Niemiec  istnieje  ryzyko  przekroczenia  limitu  3%  i 
rekomendowała Radzie otwarcie EDP. 



  Rada – pod naciskiem Niemiec, a takze Francji i Włoch - odrzuciła wniosek Komisji większością głosów. 



 

Dopiero w grudniu 2002, kiedy było jasne, ze w Niemczech wystapi nadmierny deficyt, Rada wszczeła 
EDP nakazujac korekte do 2004r; Taka sama decyzje Rada podjeła w stosunku do Francji. 



 

Poniewaz  korekta  przeciagała  sie,  Komisja  przedłuzyła  termin  jej  realizacji  do  2005  r,  ale  mimo  to 
Niemcy nie zmniejszyły deficytu. 



  Wobec tego w lipcu 2004 r Komisja wystapiła z wnioskiem do Rady o udzielenie ostrzeżenia (notice), co 

jest  niezbednym  krokiem  przed  uruchomieniem  sankcji  finansowych,  ale  wniosek  został  w  Radzie 
zablokowany, w tym głosami Francji i Włoch; skonczyło sie na sformułowaniu kolejnych zalecen. 



 

Komisja  zaskarzyła  decyzje  Rady  do  ETS;  ETS  potwierdził  zasadnosc  wniosku  Komisji,  ale  zarazem 
uznał,  ze  uruchomienie  EDP  nie  jest  procesem  automatycznym  i  wymaga  większości  kwalifikowanej; 
tym samym ETS podtrzymał decyzje Rady. 



  W  rezultacie  Niemcy  przekraczały  dopuszczalny  poziom  deficytu  przez  kolejne  cztery  lata  bez  zadnej 

sankcji;  wywołało  to  protesty  ze  strony  krajów  przestrzegajacych  dyscypliny  finansowej  (kraje 
skandynawskie,  Holandia),  a  takze  krajów  które  musiały  podjac  bolesne  działania  dostosowawcze 
(Portugalia); pojawiły sie tez zarzuty o stosowanie podwójnych standardów w ocenie. 



 

Przypadek  Niemiec  pokazał,  ze  duze  kraje  były  w  stanie  naginac  postanowienia  SGP  do  własnych 
potrzeb; było to szczególnie bulwersujace w odniesieniu do kraju, który uchodził za twórce i głównego 
oredownika wzmocnienia dyscypliny fiskalnej w UE. 

 

Ocena funkcjonowania SGP w latach 1997-2005 

 



  Ocena funkcjonowania SGP w latach 1997-2005: 



  niedostatecznie uwzglednia fazy cyklu koniunkturalnego, 



  niedostatecznie uwzglednia cel sredniookresowy (MTO), 



 

słabosc czesci prewencyjnej, 



 

nie uwzglednia róznic w wysokosci długu miedzy krajami, 



 

nie zapobiega systematycznemu naruszaniu reguł (przypadekGrecji i Portugalii); 



  mozliwe manipulacje w ocenie; 



  Dlatego postanowiono podjac reforme SGP w 2005 roku (Council Regulation 1056/200). 

 

Reforma SGP w 2005 r.: część prewencyjna 

 

o 

Zmieniona definicja „severe economic downturn”: deficyt >3% dopuszczalny, gdy d(GDP)<0 (przedtem 
d(GDP)<-2%),  oraz  gdy  „skumulowana  strata  produkcji  w  okresie  przedłuzonego  niskiego  wzrostu 
ponizej wzrostu potencjalnego”. 

o 

Komisja, sporzadzajac sprawozdanie, uwzglednia „inne istotne czynniki” (other relevant factors), które 
usprawiedliwiaja  deficyt  >3%,  takie  jak  faza  cyklu,  wzrost  potencjalny,  polityka  R&D,  wdrozenie 
Strategii Lizbonskiej, poziom długu i stan finansów publicznych, inwestycje publiczne, płatnosci na rzecz 
„solidarności miedzynarodowej i realizacji celów europejskich, w tym zjednoczenia Europy”. 

o 

Wieksze niz dotychczas znaczenie poziomu długu w ocenie. 

o 

Zróznicowany cel sredniookresowy; od -1% do zero lub nadwyzki, w zaleznosci od stopnia zadłuzenia i 
potencjalnego tempa wzrostu PKB. 

o 

Uwzglednienie „ukrytych zobowiazan” (np. przyszłe emerytury). 

 
 

48 

 

Reforma SGP w 2005 r.: część korekcyjna 

 



  Minimalne dostosowanie fiskalne 0,5% PKB, wymóg większej dyscypliny w „dobrych czasach”. 



 

Uwzglednienie  reform  strukturalnych,  w  tym  zwłaszcza  reformy  emerytalnej  wprowadzajacej 
wielofilarowy  system,  zawierajacy  obowiazkowy  filar  kapitałowy  (malejaca  czesc  kosztu  reformy 
emerytalnej jest odliczana przez 5 lat od 2005 r). 



 

Poczatkowy  termin  (1  rok)  korekty  moze  byc  przedłuzony  o  rok  w  „specjalnych  okolicznosciach”, 
uwzgledniajac „inne istotne czynniki”. 



 

Dalsze terminy tez moga byc przedłuzone, mozna tez powtórzyc rekomendacje w warunkach wystapienia 
„nieoczekiwanych niekorzystnych wydarzen ekonomicznych” (o 1 rok). 



 

Komisja moze ogłosic „policy advice”, bez zgody Ecofin, i musi zawsze przygotowac raport dla deficytu 
>3%. 



 

Wzrost dyskrecjonalnosci Ecofinu (w miejsce „peer pressure” jest „peer support and peer pressure” oraz 
stwierdzenie „to assist Rather than to punish”). 



 

Maksymalny (teoretyczny) czas korekty wydłuza sie z t+5 lat do t+9 lat. 

 

Ocena reformy z 2005 r. 

 



 

Permanentne naruszanie reguł Paktu postawiło przed dylemat: czy miec ostrzejsze rygory, które nie  sA 
przestrzegane, czy miec łagodniejsze rygory, które maja szanse byc przestrzegane? 



 

Reforma SGP w 2005 r: poprawa czy osłabienie dyscypliny fiskalnej? 



 

Reforma uelastyczniła reguły i spowodowała generalne rozluznienie rygorów. 



  W  latach  2005-2007  nastapiła  generalnie  poprawa  sytuacji  fiskalnej  panstw  członkowskich:  liczba 

panstw objetych EDP zmniejszyła sie z 11 do 5. 

 

SGP a kryzys 2008-2009 

 



  Kryzys  lat  2008-2009  przyniósł  gwałtowny  wzrost  deficytów  budzetowych  w  krajach  UE  na  skutek 

spadku  dochodów  podatkowych  i  wzrostu  wydatków  w  zwiazku  z  tzw.  stymulowaniem  fiskalnym  i 
operacjami ratowania banków. 



 

W  niektórych  krajach  kryzys  doprowadził  do  wzrostu  deficytu  do  10-  12%  (Grecja,  Wielka  Brytania, 
Irlandia). 



  W  2009  roku  20  krajów  UE  było  objetych  EDP  na  mocy  decyzji  Rady  UE  (w  stosunku  do  18  krajów 

procedure wszczeto w 2009 r, w stosunku do UK w 2008 r, a w stosunku do HU w 2004 r). 



 

Kraje członkowskie nie objete EDP: BG, CY, DK, EE, FI, LU, SE. 



 

Kryzys  ujawnił  słabosci  systemu  zarzadzania  strefa  euro:  konieczne  jest  wzmocnienie  czesci 
prewencyjnej, zwłaszcza w odniesieniu do celu MTO, zwiekszenie uprawnien kontrolnych i audytorskich 
Komisji  i  Eurostatu,  stworzenie  mechanizmu  zarzadzania  kryzysowego  dla  krajów  nadmiernie 
zadłuzonych i mechanizmu wsparcia dla krajów dotknietych kryzysem zaufania. 

 
 

WYKŁAD 11. 10 LAT STREFY EURO 

 

Cele i oczekiwania 

 

Cel polityczny: wzmocnienie integracji; 
Cele ekonomiczne: 



  Wzmocnienie stabilnosci makroekonomicznej: 



  stabilnosc cen, 



  stabilnosc kursu walutowego, 



  niskie stopy procentowe, 



 

równowaga fiskalna; 



  Przyspieszenie wzrostu gospodarczego i wzrost zatrudnienia; 



  Konwergencja realna (synchronizacja cyklu koniunkturalnego). 

49 

 

Obawy 

 

1) Potencjalna  sprzecznosc  miedzy  wspólna  polityka  pieniezna  a  odrebnymi  narodowymi  politykami 

fiskalnymi poszczególnych panstw. 

2) Czy  EMU  jest  optymalnym  obszarem  walutowym?  -  niedostateczny  poziom  synchronizacji  cyklu  i 

ryzyko pro cyklicznej polityki. 

3) Słabosc alternatywnych mechanizmów dostosowan do szoków asymetrycznych (płace, rynek pracy). 
 

Cel: stabilność cen 

 



  Wysoka inflacja idzie w parze ze wzrostem zmienności stopy inflacji. 



  Wzrost  zmiennosci  stopy  inflacji  powoduje  wzrost  niepewnosci  i  wzrost  premii  za  ryzyko  w 

długoterminowych stopach procentowych, a to powoduje wzrost tych stóp i podniesienie kosztu kapitału 
dla gospodarki. 



 

Wysoka zmiennosc stopy inflacji utrudnia własciwa ocene zmian cen i utrudnia decyzje inwestycyjne i 
konsumpcyjne, prowadzac do nieoptymalnej alokacji zasobów. 



  Wysoka zmiennosc stopy inflacji powieksza wahania produkcji i zatrudnienia, co obniza trend wzrostu. 

 
Inflacja w strefie euro, 1960-2006   

 

 

Inflacja: porównania międzynarodowe 

 

                         

 

 

Efekty w zakresie inflacji 

 



  Wyrazny spadek stopy inflacji i zmiennosci inflacji w latach 1999-2006, choc najwieksze spadki w latach 

1990-ch w okresie konwergencji. 



 

Srednia inflacja ogólnie blisko celu EBC 2%. 



 

Konwergencja stóp inflacji w poszczególnych panstwach członkowskich strefy euro. 



 

Jednak dezinflacja miała miejsce równolegle takze w innych panstwach poza strefa euro (UK, SE, US), 
co  było  spowodowane  ewolucja  polityki  pieniężnej  (niezalezne  banki  centralne  z  jasno  określonym 
mandatem) i globalizacja handlu (efekt importu z Chin) - w tym sensie wyniki strefy euro nie sa czyms 
wyjatkowym. 

 

Cel: stabilny kurs walutowy 

 



  Obnizenie zmiennosci kursu walutowego i eliminacja ryzyka kursowego powoduja: 

o 

spadek stóp procentowych; 

o  wzrost wymiany handlowej; 
o  wzrost inwestycji zagranicznych; 



 

Istotnie, zmiennosc kursów spadła po 1999r, choc głównie wewnatrz UGW (zob. poniższy rysunek). 

 
 
 
 
 
 

50 

 

Zmienność nominalnego efektywnego kursu walutowego wobec 24 krajów OECD, dane kwartalne 

(odchylenie standardowe, w %) 

 

 

 

Kurs USD/EUR, 1.01.1998-31.10.2009 

 

Zmienność kursu PLN/EUR i USD/EUR (STD/mean) 

 

               

 

 

Cel: niskie i stabilne stopy procentowe 

 



  Niskie stopy procentowe pobudzaja inwestycje i wzrost gospodarczy. 



 

Stabilnosc stóp sprzyja stabilizacji makroekonomicznej i wygładza cykl koniunkturalny. 



 

Konwergencja  stóp  pomiedzy  krajami  strefy  euro  likwiduje  segmentacje  rynku  finansowego  i  ułatwia 
dostep do kapitału. 

 
Stopy rynku pieniężnego, średnie roczne,  

 

Krótkookresowe rynkowe stopy procentowe w  

1994-2007 (%) 

 

 

 

 

 

strefie euro, 1996-2007, % 

 

             

 

 
 
 
 
 

51 

 

Konwergencja rynkowych stóp procentowych   

Konwergencja długookresowych stóp 

w strefie euro (odchylenie standardowe,   

 

rentowności obligacji rządowych 

kredyty dla przedsiębiorstw, do 1 roku) 
 

      

 

 

Wpływ wspólnej waluty na realne stopy procentowe i wzrost gospodarczy 

 



 

W  krajach  „doganiajacych”  eliminacja  ryzyka  kursowego  oznacza  spadek  stóp  procentowych,  a  to 
powoduje boom kredytowy, w tym na rynku nieruchomości. 



 

Wzrost wydatków zwieksza inflacje, w tym cen aktywów, co obniza stopy realne. 



 

W  krajach  „doganiajacych”  efekt  Balassy-Samuelsona  powoduje  wzrost  inflacji  i  dalsze  obnizenie 
realnych stóp procentowych. 



  Wzmacnia to boom kredytowy. 



  W  krajach  o  niskiej  stopie  wzrostu  i  o  stopie  inflacji  nizszej  od  sredniej  realne  stopy  beda  wyzsze,  co 

ogranicza akcje kredytowa i dodatkowo spowalnia wzrost gospodarczy. 



 

Procykliczny charakter wspólnej waluty (tzw. Walters critique). 

 
Wzrost gospodarczy (średnie tempo 

 

 

Wzrost zatrudnienia i stop bezrobocia 

wzrostu PKB, %) 
 

             

 

 

Efekty w zakresie wzrostu i zatrudnienia 

 



  W  okresie  1999-2008  srednia  wazona  tempa  wzrostu  PKB  w  strefie  euro  ok.  2%  p.a.,  ale  srednia 

arytmetyczna  ok.  3%  p.a.  (nieco  poniżej  lat  1989-1998)  -  wynik  strefy  zanizony  przez  wolny  wzrost 
dwóch z trzech największych gospodarek (Niemcy 1,5%, Włochy 1,5%). 



  Wzrost zatrudnienia ok. 1,2%, ale srednia arytmetyczna 1,5% (powyzej lat 1989-1998). 



  Niskie tempo wzrostu gospodarczego spowodowane brakiem reform strukturalnych. 



 

Bez wspólnej waluty tempo wzrostu byłoby jeszcze wolniejsze? 

 
 
 
 
 

52 

 

Wzrost wydajności pracy (średnie roczne tempo wzrostu, %) 

 

 

 

Efekty handlowe wspólnej waluty wpływające na wzrost wydajności 

 



 

Efekty handlowe wspólnej waluty wpływajace na wzrost wydajnosci: 



 

Eliminacja kosztów transakcyjnych zwiazanych z posługiwaniem się walutami narodowymi; 



  Eliminacja  wahan  kursu  i  ryzyka  kursowego  (choc  mozna  zabezpieczac  sie  przed  ryzykiem 

kursowym, jest to kosztowne i nigdy w pełni nie eliminuje ryzyka); 



 

Przejrzystosc cen, co ułatwia arbitraz cenowy i zwieksza handel; 



  Wyrazny  wzrost  wymiany  w  ramach  strefy  euro,  szybszy  niz  z  pozostałymi  krajami  EU,  ale  zarazem 

silny wzrost handlu z krajami trzecimi. 



 

Badania  empiryczne  potwierdzaja  dodatni  wpływ  euro  na  wymiane  w  ramach  strefy  euro  (wzrost  o  5-
15% w okresie 1999-2006 – efekt kreacji handlu (trade creation) – (zob. np. Baldwin, R. In or Out: Does 
it matter? An evidence-based analysis of the euro’s trade effects, Centre for Economic Policy Research, 
2006)). 



 

Badania empiryczne potwierdzaja takze dodatni wpływ euro na wielkosc BIZ. 

 

Efekty w zakresie wydajności pracy 

 



  Wzrost wydajnosci pracy ok. 0,8%, wyraznie ponizej lat 1989-1998 (1,6%) i nizej od USA (1,7%); 



 

Wynik strefy zanizony zwłaszcza przez Włochy i Hiszpanie; 



  Czesciowo spowodowany nieco szybszym wzrostem zatrudnienia; 



 

Badania empiryczne potwierdzaja dodatni wpływ wspólnej waluty na wydajnosc pracy; 



 

Model  korekty  błedem  na  panelu  7  panstw  EMU  (BE,  FI,  FR,  DE,  IT,  NL,  AT)  i  3  panstw  out-EMU 
(UK, SE, DK) (Barrell, R., S. Gottschalk, D. Holland, E. Khoman, I. Liadze, O. Pomerantz, „The Impact 
of  EMU  on  Growth  and  Employment”,  European  Economy  –  Economic  Papers,  318,  European 
Commission, 2008); 



  Zmienna wyjasniana: produkcja na zatrudnionego, skorygowana o kwalifikacje; 



 

Zmienne  wyjasniajace:  R&D,  FDI,  koszt  kapitału  dla  uzytkownika,  zmiennosc  wzrostu  jako  miara 
ryzyka, zmienne zerojedynkowe dla członków EU i EMU; 



  Baza danych; EUKLEMS 



 

Bezposrednie i posrednie efekty wspólnej waluty na wydajnosc pracy wynosza odpowiednio 3% i 2% 
w długim okresie. 

 

Synchronizacja cyklu koniunkturalnego 

 



  Endogenicznosc  OCA:  wzrost  handlu  w  ramach  EMU  na  skutek  wspólnej  waluty  zwieksza  stopien 

synchronizacji cyklu (Frankel, Rose, 1998); 



 

Pogłebienie specjalizacji miedzysektorowej wzmacnia podatnosc na szoki asymetryczne i obniza stopien 
synchronizacji cyklu (Krugman, 1993); 



  Koordynacja  polityki  gospodarczej  w  ramach  EMU  (reformy  strukturalne)  zwieksza  elastycznosc 

gospodarek i wzmacnia synchronizacje cyklu. 

 

53 

 

Średnia korelacja zmian PKB i produkcji przemysłowej pomiędzy krajami strefy euro 

 

1978-1986  1989-1998  1999-2007 

PKB 

- 

0,56 

0,60 

Produkcja przemysłowa 

0,48 

0,59 

0,61 

 

Korelacja zmian PKB strefy euro i krajów trzecich 

Okres 

EA-JP 

EA-UK 

EA-US 

Średnia 

Intra-EU 

1989-1998 

0,46 

0,06 

-0,18 

0,11 

0,56 

1999-2008 

0,56 

0,65 

0,35 

0,52 

0,60 

 

Synchronizacja cyklu: wnioski 

 



  Wczesniejszy wzrost korelacji zmian PKB/prod. przemysł. spowodowany efektami Jednolitego Rynku; 



  Niewielki wzrost korelacji w okresie EMU; 



  Trudno udowodnic, ze to skutek euro; 



  Dane potwierdzaja hipoteze o endogenicznosci OCA (Frankel & Rose), nie potwierdzaja natomiast tezy 

Krugmana. 

 

Polityka pieniężna 

 



  Definicja stabilnosci cen (HICP): 



 

„ponizej 2%” (do 2003 r), 



 

„ponizej, ale blisko, 2%” (po 2003 r) 



 

Dwa „filary”: 



  wzrost M3 < 4,5% pa; 



  szeroki zestaw zmiennych ekonomicznych i finansowych; 



 

Główny 

instrument: 

krótkookresowa 

stoparefinansowania 

ECB 

(7-dniowe 

operacje 

zasilajace/absorbujace). 

 
Stopa EBC, 1999-2008 (%)  

 

 

 

Skuteczność polityki pieniężnej: inflacja 

 

 

 

 

 

 

 

 

w strefie euro, 1997-2008 (%) 

               

 

 

Inflation ih the euro area (annual percentage chan ges, non-seasonally adjusted) HICP 

Average inflation Since 1999 

 

 

54 

 

Ocena polityki pieniężnej 

 



  Poziom celu inflacyjnego (definicja stabilnosci cen); 



  Nieprzejrzystosc polityki pienieznej (dwa filary, szoki zewnetrzne); 



  Nadmierna restrykcyjnosc? 



  Wiarygodnosc; 

 

Polityka fiskalna 

 



  Polityka  fiskalna  w  gestii  rzadów  narodowych,  ale  w  ramach  ograniczen  narzuconych  przez  Pakt 

Stabilnosci i Wzrostu (Stability and Growth Pact – SGP); 



 

W  praktyce  reguły  SGP  czesto  nie  były  przestrzegane  (  w  2005  r  procedura  EDP  objete  11  krajów 
członkowskich EU); 



  W efekcie w latach 2002-2005 nastapiło wyrazne rozluznienie polityki fiskalnej w strefie euro; 



  Reforma Paktu w 2005r. 

 
Konsolidacja fiskalna 

 

 

 

Deficyt finansów publicznych w strefie euro, 

 

 

 

 

 

 

 

 

1996-2007, % PKB 

        

 

 
Dług publiczny w strefie euro, 1996-2007,  

 

Wnioski: ocena dokonań 

% PKB 

         

 

 
 

WYKŁAD 12. POLSKA A UGW 

 

Trzy pytania 

 



 

Czy Polska musi wejść do strefy euro? 



 

Czy Polsce to się opłaca? 



 

Jeśli tak, to jak i kiedy wejść do strefy euro? 

 

Czy Polska musi być członkiem UGW? 

 

Co mówi Traktat z Maastricht (TWE – 1992)? 

55 

 



 

wszystkie kraje członkowskie UE powinny byc w UGW; 



 

klauzule „opt-out” expressis verbis tylko dla Zjednoczonego Królestwa i Danii; 



  UGW jest czescia acquis communautaire i jako takie musi być bezwarunkowo przyjete przez nowe kraje 

członkowskie. 

 
Kryteria kopenhaskie (1993): 



 

Kryterium  3  mówi  m.in.  o  sprostaniu  obowiazkom  członkostwa,  wraz  z  obowiazkami  wynikajacymi  z 
członkostwa w UGW. 

 
Negocjacje akcesyjne i Traktat Akcesyjny (2003): 



 

Polska nie zgłosiła zastrzezen w obszarze negocjacyjnym „UGW” i przyjeła acquis wraz z obowiazkiem 
wejscia do UGW; 



  Polacy przyjeli Traktat Akcesyjny w referendum ogólnonarodowym w VI/2003 r. 

 
Wniosek: Polska nie ma wyboru i musi wejsc do UGW 
 

Obecny stan prawny 

 



 

Warunki  członkostwa  Polski  w  UE  okresla  Traktat  o  przystapieniu  do  Unii  Europejskiej  Republiki 
Czeskiej,  Republiki  Estonskiej,  Republiki  Cypryjskiej,  Republiki  Łotewskiej,  Republiki  Litewskiej, 
Republiki  Wegierskiej,  Republiki  Malty,  Rzeczypospolitej  Polskiej,  Republiki  Słowenii  i  Republiki 
Słowackiej (Official Journal nr 236 z 13.09.2003r). 



 

W  ramach  Traktatu  został  przyjety:  „Akt  dotyczacy  warunków  przystapienia  do  Unii  Europejskiej) 
Republiki  Czeskiej,  Republiki  Estonskiej,  Republiki  Cypryjskiej,  Republiki  Łotewskiej,  Republiki 
Litewskiej,  Republiki  Wegierskiej,  Republiki  Malty,  Rzeczypospolitej  Polskiej,  Republiki  Słowenii  i 
Republiki Słowackiej oraz dostosowan w Traktatach stanowiacych podstawe Unii Europejskiej”. 



 

Art.  5  Aktu  stanowi:  „Kazde  z  nowych  Panstw  Członkowskich  uczestniczy  w  unii  gospodarczej  i 
walutowej  z  dniem  przystapienia  jako  Panstwo  Członkowskie  objete  derogacja  w  rozumieniu  Art.  122 
TWE. 



 

TWE  stanowi  w  Art.  2,  ze  „Zadaniem  Wspólnoty  jest,  przez  ustanowienie  wspólnego  rynku,  unii 
gospodarczej  i  walutowej  oraz  urzeczywistnianie  wspólnych  polityk  lub  działan  okreslonych  w 
artykułach  3  i  4,….”,  oraz  w  Art.  4,  ze  „Równolegle,  na  warunkach  i  zgodnie  z  harmonogramem  i 
procedurami  przewidzianymi  w  niniejszym  Traktacie,  działania  te  obejmuja  nieodwołalne  ustalenie 
kursów wymiany walut, prowadzace do ustanowienia jednej waluty, ECU, jak równiez okreslenie oraz 
prowadzenie  jednolitej  polityki  pienieznej  i  polityki  wymiany  walut,  których  głównym  celem  jest 
utrzymanie stabilnosci cen…”. 



  Wniosek: wchodzac do UE Polska zobowiazała sie przyjac euro. 

 

Czy Polsce opłaca się wejść do UGW? 

 



 

Czy Polska stanowi czesc „optymalnego obszaru walutowego” z UGW? 



  Wysoki  stopien  integracji:  duzy  stopien  otwartości  gospodarki,  dominujacy  udział  obszaru  euro  w 

handlu  zagranicznym  Polski  (60-65%),  rosnacy  udział  handlu  wewnatrz-gałeziowego  (intra-industry 
trade); 



  Stosunkowo  wysoki  stopien  synchronizacji  cyklu  koniunkturalnego  (PKB  –  korelacja  ok.  0,8, 

produkcja przemysłowa – ok. 0,6) 



  Ograniczona podatnosc na szoki asymetryczne; 



 

Mozliwosc  łagodzenia  szoków  asymetrycznych:  stosunkowo  duza  mobilnosc  siły  roboczej, 
ograniczona elastycznosc płac (choc wieksza niz w UE), ale zbyt duzy deficyt finansów publicznych; 



  Wniosek: Polska jest czescia OOW ze strefa euro w nie mniejszym stopniu niz inne kraje strefy. 

 

Korzyści dla Polski 

 

56 

 



 

Eliminacja  kosztów  transakcyjnych  zwiazanych  z  wymiana  walut  i  kosztów  zabezpieczania  sie  przed 
ryzykiem kursowym: 



  Koszt wymiany walut: ok. 0,5-1,0% wartosci transakcji biezacych realizowanych w euro - ok. 60% z 

1200 mld - czyli ok. 0,3-0,6% PKB); 



  Koszt zabezpieczania sie przed ryzykiem zmian kursu (np. koszt tzw. opcji walutowych ok. 7 mld zł); 



  Nizsze realne stopy procentowe ze wzgledu na eliminacje ryzyka kursowego: 



 

Obnizenie kosztów kredytu dla sektora prywatnego o ok. 1% PKB rocznie (2% od 660 mld zł); 



 

Obnizenie  kosztów  obsługi  długu  publicznego  o  ok.  0,3%  PKB  rocznie  (2%  od  ok.  200  mld  zł 
rolowanego długu rocznie); 



 

Dostep do wiekszego i głebszego rynku kapitałowego; 



 

Brak ograniczenia bilansu płatniczego i eliminacja ryzyka kryzysu walutowego; 



  Przejrzystosc cen; 



 

Stabilizujacy wpływ na wartosc transferów UE; 



 

Wpływ na decyzje EBC i członkostwo w Eurogrupie. 

 

Koszty dla Polski 

 



  Utrata samodzielnosci w polityce pienieznej: 



  Koszt jest tym mniejszy, im wiekszy stopien synchronizacji cyklu pomiedzy Polska a strefa euro, a to 

zalezy  od  stopnia  integracji  gospodarczej  –  w  Polsce  prawdopodobienstwo  szoków  asymetrycznych 
niewielkie, bo korelacja cyklu koniunkturalnego ze strefa euro jest wysoka (0,8 dla kwartalnych zmian 
PKB w okresie 2003-2009); 



  Umiarkowana elastycznosc płac i mobilnosc siły roboczej wieksza niz w panstwach strefy euro; 



 

W warunkach zintegrowanych rynków finansowych i mobilnego kapitału swoboda kształtowania stóp 
procentowych ograniczona (przepływy kapitału) 



  Stopy  procentowe  EBC  zawsze  nizsze  niz  stopy  NBP,  czyli  z  punktu  widzenia  pobudzania 

koniunktury utrata samodzielnosci jest nieistotna; 



  Utrata samodzielnosci w polityce kursowej: 



 

dewaluacja jest instrumentem nieskutecznym na dłuzsza mete; 



  kurs sztywny niesie ryzyko kryzysu walutowego; 

 
Wniosek 1: koszt niewielki. 
Wniosek  2:  Polska  spełnia  kryteria  optymalnego  obszaru  walutowego  w  stopniu  nie  mniejszym  niz  inne 
kraje UGW. 
Wniosek  3:  Polsce  opłaca  sie  wejsc  do  strefy  euro  tak  szybko,  jak  to  praktycznie  mozliwe  (zob.  studium 
NBP z 2004r i z 2009r) 
 

Oficjalne stopy procentowe w Polsce i w strefie euro, 1999-2009, % 

 

 

 

Jeśli Polsce opłaca się wejść do strefy euro, jak i kiedy to zrobić? 

 



 

Wymagane jest „trwałe” (sustainable) spełnienie kryteriów konwergencji nominalnej. 



  Dlaczego konwergencja? Znaczenie homogeniczności gospodarek wchodzacych w skład unii walutowej. 

57 

 



  Kryteria  konwergencji  nominalnej  (nominal  convergence  criteria)  zapisane  w  Traktacie  z  Maastricht 

(TFUE, Art. 140, ust. 1) i w Protokole dołaczonym do Traktatu (Protocol on the Convergence Criteria) 
obejmuja kryterium fiskalne, dwa kryteria pieniezne oraz kryterium stabilnosci kursu. 



  Wymagane  jest  takze  dostosowanie  ustawodawstwa  krajowego  do  wymogów  UE  dotyczacych 

niezależności banku centralnego. 

 

Kryteria konwergencji: opis 

 



  Kryterium  deficytu  budzetowego:  <  3%  PKB  (oprócz  tego,  stosuje  się  takze  kryterium  długu 

publicznego:  <  60%  PKB;  choc  nie  wystepuje  ono  expressis  verbis  w  Art.  140  Traktatu  i  w Protokole, 
wystepuje w Art. 126 dotyczacym dyscypliny budzetowej i procedury nadmiernego deficytu) 



  Kryterium  inflacji:  HICP  <  sredni  roczny  HICP  w  trzech  krajach  członkowskich  UE,  „które  osiagaja 

najlepsze rezultaty pod względem stabilnosci cen”, plus 1,5 pkt.proc; 



 

Kryterium  stóp  procentowych:  rynkowa  stopa  procentowa  długoterminowych  papierów  skarbowych  < 
srednia  odpowiednich  stóp  w  trzech  krajach  UE,  „które  osiagaja  najlepsze  rezultaty  pod  wzgledem 
stabilnosci cen”, plus 2 pkt.proc.; 



  Kryterium stabilnosci kursu walutowego: wahania kursu winny mieścić sie w „normalnych marginesach 

przewidzianych  mechanizmem  wymiany  walut  europejskiego  systemu  walutowego  przez  co  najmniej 
dwa lata, bez dewaluacji w stosunku do waluty innego Panstwa Członkowskiego” (system ERM 2), przy 
czym marginesy te wynosza maksimum +/- 15%, wokół centralnego parytetu. 

 

Kryteria konwergencji: ocena 

 



  Arbitralnie ustalone wartosci referencyjne. 



 

Nieprecyzyjny zapis kryteriów fiskalnych (zadłuzenie brutto, odstepstwa od wartosci referencyjnych). 



 

„Naciagana” interpretacja kryteriów fiskalnych przy kwalifikacji do UGW (Belgia, Włochy, Grecja). 



  Kryterium inflacyjne a efekt Balassy-Samuelsona. 



  Sprzecznosc kryterium inflacyjnego i kryterium kursowego. 



 

Kryterium inflacyjne: definicja i interpretacja pojecia „stabilności cen” oraz krajów odniesienia. 



  Kryterium  kursowe:  niestabilnosc  kursu  moze  wynikac  z  czynników  zewnetrznych  (vide  ostatni  kryzys 

finansowy),  ustalane  w  praktyce  pasmo  wahan  wynosi  +/-2,25%,  o  wiele  mniej  niż  teoretyczne 
dopuszczalne  pasmo  +/-15%;  według  tego  kryterium,  nawet  samo  euro  nie  spełnia  warunku  stabilnosci 
(np. wobec dolara USA w dwuletnim okresie 2008-2009 kurs wahał się miedzy 1,242 a 1,598 USD/EUR, 
czyli ok. +/-14,3%). 



  Sprzecznosc konwergencji nominalnej i realnej. 



 

Jednakowe kryteria dla wszystkich („one size fits all”)? 

 

Czy zmienność kursu jest dowodem stabilności waluty? Kurs USD/EUR, 1.01.1999 – 31.12.2009 

 

 

 

Czy Polska spełnia kryteria konwergencji? 

 



 

Kryterium inflacyjne było spełnione do IV/2008r, potem juz nie. 



 

Kryterium stóp procentowych było spełnione do IX/2008r, potem już nie. 

58 

 



 

Kryterium deficytu fiskalnego było spełnione do konca 2007r: deficyt finansów publicznych 3,3% PKB 
w 2006r, ok. 2,2% w 2007r, ale już 3,7% 2008r i 7,2% PKB w 2009r. 



 

Polska objeta była procedura nadmiernego deficytu (excessive deficit procedure - EDP) od 2004 roku do 
maja 2008r; w lipcu 2009 Rada UE ponownie nałozyła EDP na Polske. 



 

Kryterium stabilnosci kursu walutowego nie jest spełnione, bo Polska nie jest jeszcze w ERM2. 



 

Wniosek: Polska nie spełnia obecnie zadnego z kryteriów konwergencji nominalnej. 

 
Kryterium inflacyjne, 2007-2009 (12-miesięczny  

Kryterium stóp procentowych 2007-2009 

HICP w Polsce i w EU3 o najniższej 

 

 

(rentowność 10-letnich obligacji rządowych w 

stopie inflacji plus 1,5 pp)   

 

 

 

Polsce i w EU3 z najniższym HICP plus 2 pp) 

            

 

 

Kurs PLN/USD i PLN/EUR, 31.12.2003 – 31.12.2009 

 

 

Efekt Balassy – Samuelsona 

 



 

W  gospodarce  „doganiajacej”,  w  warunkach  wolnego  handlu  i  swobody  przepływów  finansowych, 
napływ  zaawansowanej  technologii  i  FDI  powoduje  szybki  wzrost  wydajnosci  pracy  λ  w  sektorach 
wymiennych,  co  powoduje  w  tych  sektorach  szybki  wzrost  płac  przy  stałych  cenach  towarów 
wymiennych  (ceny  w  kraju  i  za  granica  wyrównuja  sie  poprzez  arbitraz  cenowy  –  tzw.  prawo  jednej 
ceny). 



 

Wzrost  płac  w  sektorach  wymiennych  wywołuje  zblizony  wzrost  płac  w  sektorach  niewymiennych 
(głównie usługi). 



 

Ale ponieważ wydajność pracy w usługach rośnie wolniej, i nie ma Arbitrażu cenowego, wzrost płac w 
sektorze usług wywołuje wzrost Cen usług (towarów niewymiennych). 



 

Wzrost  płac  szybszy  od  wzrostu  wydajności  pracy  w  sektorze  Niewymiennym  powoduje  wzrost  cen 
towarów niewymiennych i w Efekcie wyższa inflacje – efekt Balassy-Samuelsona: 

 

 

 

BS = λ [λ PL – λ EU] 



 

Efekt  BS  jest  tym  większy,  im  większa  jest  różnica  w  tempie  wzrostu  Wydajności  pracy  (λ)  oraz  im 
wyższy udział sektora niewymiennego λ w PKB. 



 

Wyższa inflacja z tytułu efektu BS może spowodować trudności w Spełnieniu kryterium inflacyjnego z 
Maastricht. 

 
 
 

59 

 

Inflacja a tempo wzrostu gospodarczego 

 



 

Róznica miedzy tempem wzrostu gospodarczego r w PL i UE zalezy (m.in.) od róznicy w tempie wzrostu 
wydajności pracy w sektorach wymiennych w PL i UE (α = udział sektora niewymiennego). Zakładajac 
dla uproszczenia stałe zatrudnienie i stała, jednakowa stope inwestycji w PL i UE, mamy: 

 

 

 

r

PL

 – r

U

E = (1-α) [λ

PL

 – λ

UE

] 

 

 

 

λ

PL

 – λ

UE

 = [r

P

L – r

UE

]/ (1-α) 

 

 

 

BS = α[λ

PL

 – λ

UE

] 



  Efekt BS przejawia sie w wyzszej inflacji, gdy  kurs jest sztywny, lub w kombinacji inflacji i aprecjacji 

nominalnej  kursu,  gdy  kurs  jest  płynny;  w  obu  przypadkach  mamy  do  czynienia  z  aprecjacja  realna 
kursu. 



  Potencjalny konflikt pomiedzy konwergencja nominalna i konwergencja realna: hamowanie inflacji przy 

pomocy stóp procentowych ujemnie wpływa na wzrost gospodarczy. 

 

Symulacja 

 



  Jesli  α  =  0,6,  a  poziom PKB/mieszkanca  w  PL  w  2008  roku  wynosił  40%  poziomu  UE,  to  osiagniecie 

100% poziomu UE (przy załozeniu, ze tempo wzrostu w UE wynosi 2% rocznie) w ciagu 25 lat (jedno 
pokolenie)  wymaga  sredniego  tempa  wzrostu  PKB  5,8%  rocznie.  Zakłada  to  róznice  w  tempie  wzrostu 
wydajnosci  pracy  w  sektorze  wymiennym  na  korzysc  Polski  w  wysokosci  9,5  pkt.  proc.  Ale  wówczas 
inflacja z tytułu efektu BS wyniesie 5,7% (ponad poziom w UE): 

 

 

 

r

PL

 – r

EU

 = (1-α) [λ

PL

 – λ

EU

] 

 

 

 

3,8 = 0,4 [λ

PL

 – λ

EU

] => [λ

PL

 – λ

EU

] = 9,5 

 

 

 

BS = 0,6 x 9,5 = 5,7% 



  Jesli jednak konieczne bedzie obnizenie inflacji do 1,5% (ponad poziom w UE), tempo wzrostu PKB w 

Polsce obnizy sie do 3,0% rocznie, a okres dochodzenia do 100% poziomu dochodu w UE wyniesie 93 
lata. 

 

Kurs płynny czy sztywny? 

 



  Potencjalny konflikt pomiedzy kryterium inflacyjnym a kryterium stabilnosci kursu walutowego: 



  Zwalczanie inflacji wymaga wysokich stóp procentowych, a te powoduja napływ kapitału i aprecjacje 

kursu walutowego (krótkookresowa aprecjacja, ryzyko załamania w dłuższym okresie); 



  Przy inflacji π< (π *+1,5%) wystepuje trwała aprecjacja kursu dE*, natomiast przy stabilnym kursie, 

dE=0, inflacja przekracza wartosc referencyjna (π > π*+1,5%). 



  Doswiadczenia kryzysu 2008-2009 sugeruja, ze bezpieczniejszy jest kurs płynny. 

 

 

 

System ERM2 

 



  ERM2 – Exchange Rate Mechanism 2. 



 

parytet centralny i pasmo wahan(wspólnie uzgodnione, ale z reguły +/-2,25%). 



 

wymóg utrzymania kursu w pasmie. 



 

wspólna interwencja w przypadku zagrozenia zewnętrznego. 



 

wymóg dwóch lat w ERM2 a tendencjado aprecjacji realnej. 



  ryzyko spekulacji i kryzysu walutowego. 

 

60 

 

Rzeczywiste zagrożenia związane z wprowadzeniem euro 

 



  Utrata samodzielnosci w polityce pienieznej – koszt zalezy od prawdopodobienstwa wystapienia szoków 

asymetrycznych, które jest niewielkie w warunkach integracji i duzej korelacji zmian PKB w Polsce i w 
strefie  euro.  Współczynnik  korelacji  dla  kwartalnych  zmian  PKB  wynosi  0,79  dla  okresu  2003-  2009  i 
0,81 dla okresu 2004-2009. Ponadto, stopy EBC sa zawsze nizsze od stóp NBP; 



  Skok cenowy w momencie zmiany  waluty (efekt zaokraglania cen)  – bardzo niewielki: ok. 0,1-0,3 pkt. 

proc.  m/m  i  0,5-0,6  pkt.proc.  r/r  jednorazowo  (takie  były  doswiadczenia  panstw  strefy  euro  w  2002r,  i 
ostatnio Słowenii i Słowacji);  można temu przeciwdziałac poprzez monitoring, obowiazek podwójnych 
cen i presje społeczna; 



 

Odczucia społeczne (efekt „capuccino”); 



  Wzrost  inflacji  w  dłuzszym  okresie  –  mozliwy  o  ok.  1,5-3  pkt.  proc.,  bo  w  warunkach  istnienia  jednej 

waluty efekt BS w całosci przenosi sie na wzrost cen towarów niewymiennych (nontradeables), a nie na 
aprecjacje nominalna kursu (bo nie ma juz kursu); 



 

Ryzyko  „przegrzania”  gospodarki  na  skutek  boomu  kredytowego,  zwłaszcza  w  nieruchomosciach  i 
konsumpcji:  przykład  Hiszpania  i  Irlandii  pokazuje,  ze  spadek  realnych  stóp  procentowych  moze 
powodowac  silna  ekspansje  kredytu,  spekulacyjny  wzrost  cen  nieruchomosci  i  nadmierne  inwestycje  w 
budownictwie;  mozna  temu  przeciwdziałac  poprzez  wzmocnienie  nadzoru  bankowego  i  bardziej 
restrykcyjne regulacje kredytowe; 



  Dostosowanie fiskalne (ograniczenie deficytu) i pieniezne (ewentualne podniesienie stóp procentowych) 

w okresie przygotowawczym moze powodowac pewne koszty społeczne – raczej niewielkie; 



  Koszty techniczne wymiany waluty (systemy informatyczne, ksiegowe, banki, ATM, itp.). 

 
Synchronizacja cyklu koniunkturalnego   

Wprowadzenie wspólnej waluty a inflacja (r/r) w 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

strefie euro 

           

 

 
Wprowadzenie wspólnej waluty a inflacja 

Wprowadzenie euro a inflacja (r/r) w Słowenii i na  

(m/m) w strefie euro  

 

 

 

 

 

 

 Słowacji 

   

 

 

Zagrożenia urojone 

 

Spadek  siły  nabywczej  płac  i  emerytur?  NIEPRAWDA,  bo  ceny  i  emerytury  przeliczone  beda  po  tym 
samym kursie 
 

61 

 

Wzrost  cen  do  poziomu  strefy  euro?  NIEPRAWDA,  bo  poziom  cen  okreslony  jest  przez  siłe  nabywcza 
społeczenstwa i próba ustalenia zbyt wysokich cen spowodowałaby spadek popytu. 
 
Spadek konkurencyjnosci? NIEPRAWDA, bo euro pozwoli na obnizke kosztów i poprawi konkurencyjnosc 
przedsiębiorstw. 
 
Utrata  suwerennosci  narodowej?  NIEPRAWDA,  bo  zadne  z  panstw  strefy  euro  nie  skarzy  sie  na  utrate 
suwerennosci, i zadne nie chce wystapic ze strefy. Zreszta własna waluta nie zapewnia pełnej suwerennosci 
w warunkach globalizacji i zintegrowanych rynków, zwłaszcza finansowych. 
 

Warianty polityki w okresie przejściowym 

 



  Wynegocjowac wyzsze kryterium inflacyjne? – nierealne. 



  Wynegocjowac zwolnienie z ERM2? – nierealne. 



 

Skrócic okres przebywania w ERM2? – mało realne. 



 

Odłozyc wejscie do UGW? – ekonomicznie kosztowne. 



 

Jednostronna „euroizacja”? – politycznie kosztowna. 



 

Wniosek: trzeba spełnic kryteria. 

 

Stan obecny 

 



 

Do  2007r  Polska  (jako  jedyny  kraj  kandydujacy  do  strefy  euro)  nie  ogłosiła  oficjalnie  kalendarza 
dochodzenia do euro. 



 

Rzad  PiS  był  sceptyczny  (argument  niedostatecznej  konkurencyjnosci,  utrzymania  suwerennosci, 
nieufnosc wobec EBC - wg premiera J. Kaczynskiego „emeryci straca po 240 zł”). 



 

We wrzesniu 2008 r premier Tusk zapowiedział wejscie do strefy euro w 2011r (potem okazało sie ze 
chodzi o 2012 r). 



  Kryzys gospodarczy 2008-2009 uniemozliwił spełnienie kryteriów. 



 

Obecnie premier mówi o 2015 roku. 



  Obecnie, teoretycznie mozliwe jest wejscie nawet 1 stycznia 2014, ale nie wczesniej. 



  Wymaga to obnizenia deficytu finansów publicznych z ok. 8% w 2010r do ponizej 3% w 2012r. 



 

Kazdy rok zwłoki to straty rzedu 1-1,5% PKB. 



 

ALE! Proces realnej konwergencji powoduje, ze róznica w stopach procentowych miedzy Polska i strefa 
euro bedzie malała, a to oznacza mniejsze korzysci w miare upływu czasu. 



  Konieczna jest takze zmiana Konstytucji, do czego potrzebna jest odpowiednia wiekszosc parlamentarna. 



  Wniosek: im szybciej tym lepiej!