Strategia wzrostu wartości
w Polfa Kutno SA
przez Enterprise Investors
1
Dr Marek Panfil
Kierownik Podyplomowego Studium
Metody wyceny spółki kapitałowej
Szkoła Główna Handlowa
Strategia wzrostu wartości
w Polfa Kutno SA
przez Enterprise Investors
1
Dr Marek Panfil
Kierownik Podyplomowego Studium
Metody wyceny spółki kapitałowej
Szkoła Główna Handlowa
STUDIUM PRZYPADKU
Podsumowanie inwestycji funduszy Enterprise Investors w
Polfę Kutno:
• W 1995r. fundusze EI zainwestowały łącznie 35,2 mln zł (14
mln USD) w nabycie od Ministerstwa Przekształceń
Własnościowych akcji Polfy Kutno S.A.
• W 2003r. dokonały sprzedaŜy posiadanego pakietu 1 318 839
akcji (68,81% udział w kapitale zakładowym Polfy Kutno) na
2
akcji (68,81% udział w kapitale zakładowym Polfy Kutno) na
rynku wtórnym (GPW w Warszawie) w drodze transakcji
pozagiełdowych za kwotę 309,9 mln zł (79,1 mln USD).
• Łączny dochód netto EI przekroczył 8,4 raza ( w zł) i o 5,4
raza (w USD) kwotę zakupu akcji Polfy Kutno.
• Wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) dla wpływów i wydatków
liczonych w USD w okresie inwestycji wyniosła średniorocznie
22,75%.
Polfa Kutno S.A. w 1995r.
Spółka była wtedy zacofan
ą
technologicznie wytwórni
ą
czterech
podstawowych grup produktów: leków weterynaryjnych i
dodatków paszowych, płynów infuzyjnych, substancji
chemicznych oraz witamin, słodziku,
Ŝ
ywno
ś
ci bezglutenowej i
dietetycznego mleka w proszku.
3
Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl
Warto
ść
przychodów ze sprzeda
Ŝ
y wynosiła w latach 1994-1995
ok.121 mln zł rocznie, z czego leki dla ludzi stanowiły tylko ok. 20%
przychodów.
Polfa Kutno S.A. w 1995r.
Mocne strony:
• Dost
ę
pno
ść
akcji
• Partnerski zarz
ą
d
• Atrakcyjny rynek
• Pozycja lidera na rynku płynów infuzyjnych
Słabe strony:
4
Słabe strony:
• Zdekapitalizowany maj
ą
tek, wymagaj
ą
cy du
Ŝ
ych inwestycji
• Nieatrakcyjny portfel produktów
• Przerost zatrudnienia
• Niewielki eksport
Od Lukasa do Eldorado, www.ei.com.pl
Firmie nie sprzyjała ówczesna sytuacja rynkowa. Pojawienie si
ę
zagranicznej konkurencji, buduj
ą
cej w Polsce tylko spółki handlowe,
działaj
ą
ce po niskich kosztach oraz eksplozja rynku aptecznego, wymagały
bardzo silnych działów marketingu i sprzeda
Ŝ
y, które w Polfie nie istniały.
Polfa miała dwóch pracowników w dziale sprzeda
Ŝ
y (in
Ŝ
ynier chemik i była
miss Kutna).
STUDIUM PRZYPADKU
Po inwestycji EI zatrudniła firmę doradczą
McKinsey, która określiła priorytety i kalendarz
restrukturyzacji.
1.
SprzedaŜ „socjalu” – 3 bloków mieszkalnych,
ogródków działkowych, zakładowych autobusów,
własnego działu inwestycji.
5
własnego działu inwestycji.
2.
Kontynuacja rozpoczętej na początku lat 1990-
ych budowy nowego zakładu, który spełniałby
europejskie normy Good Manufacturing Practice
STUDIUM PRZYPADKU
Wkład Enterprise Investors w budowanie wartości w
Polfie Kutno S.A.:
Operacyjna i finansowa restrukturyzacja spółki:
• orientacja w okresie 1997-2003 na najbardziej rentownych
sektorach (
leki dla ludzi
). Podział na 3 segmenty biznesowe i
sprzedaŜ niestrategicznych segmentów.
6
• zmiana dotychczasowej strategii produktowej (nowy portfel
leków dla ludzi – zakup licencji). W 1996r. doradzała Polfie
firma Plexus Ventures.
• restrukturyzacja zatrudnienia
• wprowadzenie programu motywacyjnego dla kadry
menedŜerskiej;
• wzmocnienie kadrowe Zarządu spółki;
WYNIKI FINANSOWE POLFY KUTNO W MLN ZŁ
1995
2000
2003
Sprzeda
Ŝ
148,1
187,3
245,1
Zysk netto
10,9
4,0
30,3
EBITDA
27,6
31,6
65,9
Zatrudnienie
1400
576
510
7
Zatrudnienie
1400
576
510
w tym w dziale sprzeda
Ŝ
y i marketingu
2
145
270
Dzi
ę
ki wsparciu wła
ś
ciciela (przy pomocy firmy headhunterskiej)
ś
ci
ą
gni
ę
to do spółki najlepszych ludzi z rynku farmaceutycznego i
dóbr konsumpcyjnych.
Polfa Kutno SA
Przychody netto ze sprzeda
Ŝ
y Polfy Kutno SA w okresie
1998-2003
179 672
212 779
187 297
191 427
211 209
245 145
150 000
200 000
250 000
300 000
ty
s
.
z
ł
8
0
50 000
100 000
150 000
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Rok
ty
s
.
z
ł
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A.
Polfa Kutno SA
Zysk operacyjny i zysk netto
Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003
20 000
30 000
40 000
50 000
ty
s
.
z
ł
9
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A.
0
10 000
20 000
ty
s
.
z
ł
Zysk operacyjny w tys. zł
20 312
27 012
17 240
32 874
39 149
47 605
Zysk netto w tys. zł
14 227
16 039
4 031
17 343
23 072
30 280
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Polfa Kutno SA
Aktyw a i kapitał w łasny
P olfy K utno S A w okresie 1998-2003
100 000
200 000
300 000
400 000
ty
s
.
z
ł
10
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A.
0
Aktyw a w tys. zł
221 841 235 965 196 239 212 617 217 906 310 273
Kapitał w łasny w tys. zł 147 871 129 567 105 353 123 312 131 030 167 820
1998
1999
2000
2001
2002
2003
1999r. - nabycie 453 330 (tj. 16,28% kapitału akcyjnego) akcji (ang. buy back) przez
spółk
ę
po
ś
redniej cenie 75 zł
2000r. nabycie w celu umorzenia kolejnych 415 380 tys. szt. akcji własnych (tj. 17,81%
kapitału akcyjnego) po
ś
redniej cenie 65 zł za 1 akcj
ę
(sfinansowane kredytem).
2002r. skup w celu umorzenia 99 447 (tj. 5,2% kapitału akcyjnego) akcji przez spółk
ę
po
ś
redniej cenie 130,2 zł
Zestawienie przepływów pieni
ęŜ
nych w Polfie Kutno w
okresie 1998-2003
1998
1999
2000
2001
2002
2003
I-III kw.
2003
Gotówka na pocz
ą
tek roku (tys. zł)
1 444
382
2 163
2 806
6 081
5 227
2 388
Gotówka operacyjna (tys. zł)
17 157
28 639
44 757
33 259
35 081
32 328
51 268
Gotówka inwestycyjna (tys. zł)
-22 652
-33 733
2 192
-10 559
-10 360
-43 221
-40 808
Gotówka finansowa (tys. zł)
6 875
4 433 *
-46 306**
-19 425
-25 575***
8 054
1 837
11
Gotówka finansowa (tys. zł)
6 875
4 433 *
-46 306**
-19 425
-25 575***
8 054
1 837
Gotówka na koniec roku (tys. zł)
382
2 163
2 806
6 081
5 227
2 388
17 524
Ź
ródło: www.polfakutno.pl
* umorzenie akcji własnych w 1999r. w kwocie 34 343 tys. zł (wydatek
finansowy)
** umorzenie akcji własnych w 2000r. w kwocie 27 203 tys. zł (wydatek
finansowy)
*** umorzenie akcji własnych w 2002r. w kwocie 12 950 tys. zł (wydatek
finansowy)
Polfa Kutno SA
Wska
ź
nik zysk netto do liczby akcji (EPS)
Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003
12,04
16,13
15,00
20,00
12
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A.
5,11
5,76
1,73
9,05
0,00
5,00
10,00
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Polfa Kutno SA
Kurs 1 akcji (min, max, na koniec roku) Polfy Kutno w okresie 1998-2003
52,5 zł
72,5 zł
54,5 zł
130,0 zł
159,0 zł
222,0 zł
100 zł
200 zł
300 zł
13
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie plików tekstowych ze strony
http://www.parkiet.com/dane/dane.jsp
52,5 zł
54,5 zł
0 zł
Cena max 1 akcji
101,0 zł
76,0 zł
91,0 zł
130,0 zł
160,0 zł
278,0 zł
Cena min 1 akcji
28,6 zł
48,0 zł
46,0 zł
52,3 zł
111,0 zł
139,0 zł
Cena 1 akcji na zamkni
ę
ciu
52,5 zł
72,5 zł
54,5 zł
130,0 zł
159,0 zł
222,0 zł
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Polfa Kutno SA
Wska
ź
nik Cena / Warto
ść
ksi
ę
gowa
Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003
2,02
2,32
2,48
2,00
2,50
3,00
14
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A. oraz informacji o
kursach akcji Polfy na stronie http://www.polfakutno.pl/notowania_wykresy.php
0,99
1,56
1,21
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
1998
1999
2000
2001
2002
2003
WYKRES MC/S
Wska
ź
nik kapitalizacji do przychodów ze sprzeda
Ŝ
y
(MC/S) Polfy Kutno SA w okresie 1998-2003
0,95
1,30
1,44
1,70
1,20
1,40
1,60
1,80
15
0,81
0,95
0,68
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A. oraz informacji o
kursach akcji Polfy na stronie http://www.polfakutno.pl/notowania_wykresy.php
Polfa Kutno SA
Wska
ź
nik rentowno
ś
ci operacyjnej (OPM) w Polfie Kutno S.A.
w okresie 1998-2003
15,0%
20,0%
25,0%
16
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A. oraz danych z
bazy PONT INFO GOSPODARKA
0,0%
5,0%
10,0%
Polfa OPM
11,3%
12,7%
9,2%
17,2%
18,5%
19,4%
Decyl 5 OPM 11,41% 12,3%
10,0%
12,5%
10,4%
7,5%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Polfa Kutno SA
Wska
ź
nik rentowno
ś
ci sprzeda
Ŝ
y netto (NPM) w Polfie Kutno S.A.
w okresie 1998-2003
5,0%
10,0%
15,0%
17
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A. oraz danych z
bazy PONT INFO GOSPODARKA
0,0%
Polfa NPM
7,9%
7,5%
2,2%
9,1%
10,9%
12,4%
Decyl 5 NPM 4,27%
6,4%
6,0%
7,5%
7,2%
7,0%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
Polfa Kutno SA
Wska
ź
nik ROE w Polfie Kutno S.A. w okresie 1998-2003
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
18
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie sprawozda
ń
finansowych Polfa Kutno S.A. oraz danych z
bazy PONT INFO GOSPODARKA
0,0%
Polfa ROE
9,6%
12,4%
3,8%
14,1%
17,6%
18,0%
Decyl 5 ROE
15,55%
12,5%
12,4%
13,4%
14,8%
11,6%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
POLFA KUTNO SA
Wycena warto
ś
ci akcji Polfy Kutno SA przez analityków biur
maklerskich w 2003r.
320 zł
314 zł
309 zł
285 zł
275 zł
235 zł
200 zł
250 zł
300 zł
350 zł
19
0 zł
50 zł
100 zł
150 zł
DI BRE Banku
(3.09)
ING Securities
(20.10)
DM BZ WBK
(10.09)
CDM PEKAO
(4.09)
Maksium
roczne
Transakcja EI
(24.09)
Ź
ródło: raport roczny Polfy Kutno za 2003r.
CENY AKCJI POLFY KUTNO NA WGPW
03.04.1995 (debiut na WGPW):
23,8 zł
24.09.2003r. (sprzedaŜ ostatniej transzy akcji
Polfy Kutno przez EI po 235 zł za 1 akcję):
243
zł
(cena rynkowa tego dnia)
20
zł
(cena rynkowa tego dnia)
23.09.2004r. :
331 zł
Przykładowy rachunek efektywno
ś
ci
przepływów pieni
ęŜ
nych inwestycji funduszu PE w
spółk
ę
portfelow
ą
Wyszczególnienie
1995
1996
1997
1998
1999 2000 2001 2002
2003
I. Wpływy w zł
0
0
0
0 1 369 3 855 3 464
0 79 107 506
1. SprzedaŜ akcji spółki
1 369 3 855 3 464
79 107 506
II. Wydatki w zł
8 061 206 5 403 469
0 549 436
0
0
0
3 453 312
1. Nabycie akcji spółki
8 061 206 5 403 469
549 436
2. Opłaty za zarządzanie
21
2. Opłaty za zarządzanie
spółką portfelową
2 124 917
3. Koszty sprzedaŜy (w
tym obsługa prawna,
prowizja maklerska)
1 328 395
III. Przepływy pienięŜne
netto (I-II) w zł
-8 061 206 -5 403 469
0 -549 436 1 369 3 855 3 464
0 75 654 194
IV. IRR
25,04%
Polskie spółki, w których inwestycje PE
zostały zakończone
Lp Nazwa spółki
BranŜa
Zainwestow
any kapitał
w mln USD
Etap inwestycji
IRR dla
inwestorów
Okres
inwestycji
1
@Entertainment S.A.
Media. Operator
telewizji
kablowej
66,0 Kapitał rozwoju
>40% 1996-1999
2
ComputerLand S.A.
SprzedaŜ
komputerów
4,0
Częściowo
wykup i kapitał
rozwoju
148% 1994-1997
3
Eldorado S.A.
Handel
detaliczny i
3,3 Kapitał rozwoju
28% 1999-2003
22
detaliczny i
hurtowy
4
HTL Group
Sp z o.o
Producent
instrumentów
medycznych
3,0 Kapitał rozwoju
40% 1997-2001
(częściowo)
5
Lukas S.A.
Usługi finansowe
15,0 Kapitał rozwoju
52% 1997-2001
6
Polfa Kutno S.A.
Przemysł
farmaceutyczny
14,3 Wykup / Kapitał
rozwoju
23% 1995-2003
7
Stomil Sanok S.A.
Producent
gumowych części
8,7 Wykup / Kapitał
rozwoju
25% 1993-2003
8
Town & City SA
Reklama
zewnętrzna
5,0 Kapitał rozwoju
84% 1996-1999
Ź
ródło: opracowanie własne na podstawie Central and Eastern Europe Success Stories, EVCA Central and Eastern Europe Task
Force, październik 2004