Wykład: 

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

 Firmy 

(Value Based Management)

2010

prof. UG dr hab. Leszek Pawłowicz

Uniwersytet Gda

ń

ski, Katedra Bankowo

ś

ci

Literatura obowi

ą

zkowa do wykładu:

Cwynar A., Cwynar W. , Kreowanie warto

ś

ci spółki poprzez długoterminowe decyzje finansowe, 

Polska Akademia Rachunkowo

ś

ci, Wy

Ŝ

sza Szkoła Informatyki i Zarz

ą

dzania w Rzeszowie, 

Warszawa-Rzeszów 2007

Wykład: 

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

 Firmy 

(Value Based Management)

cz

ęść

 I

1) 

1) 

co to jest VBM ?

co to jest VBM ?

2)  dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

 zarz

ą

dzania 

2)  dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

 zarz

ą

dzania 

du

Ŝ

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

du

Ŝ

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

3)  co to jest luka warto

ś

ci ?

3)  co to jest luka warto

ś

ci ?

4)

4)

dlaczego zysk nie nadaje si

ę

 do pomiaru ekonomicznej 

dlaczego zysk nie nadaje si

ę

 do pomiaru ekonomicznej 

warto

ś

ci firmy ?

warto

ś

ci firmy ?

Dwa podej

ś

cia do zarz

ą

dzania warto

ś

ci

ą

 przedsi

ę

biorstwa:

Stakeholder Value

Shareholder Value 

w 

ś

wietle:

• teorii społecznej gospodarki rynkowej
• teorii monetarnej
• procesów liberalizacji i globalizacji rynków finansowych
• rozwoju nowoczesnych technologii telekomunikacyjnych 

i informatycznych

1. Co to jest Value Based Management ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

• Koncepcja zarz

ą

dzania polegaj

ą

ca na maksymalizowaniu 

warto

ś

ci przedsi

ę

biorstwa dla akcjonariuszy, 

skoncentrowana na wzmacnianiu pozycji rynkowej 
przedsi

ę

biorstwa na rynku pozyskiwania kapitału

• Teoria powstała na pocz

ą

tku lat osiemdziesi

ą

tych XX wieku, 

zdominowała praktyk

ę

 gospodarcz

ą

 na pocz

ą

tku XXI wieku

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?

„

„Jest bardziej ni

Ŝ

 prawdopodobne, 

Ŝ

e w okresie nast

ę

pnych 10 lat 

warto

ść

 dla akcjonariuszy stanie si

ę

 globalnym standardem pomiaru 

wyników przedsi

ę

biorstw”

Alfred Rappaport; 

Creating Shareholder Value. 

A Guide for Managers and Investors. 1998

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

1. Co to jest Value Based Management (VBM) ?

zarz

ą

dzanie nakierowane wył

ą

cznie na wzrost cen akcji;

zarz

ą

dzanie nakierowane wył

ą

cznie na wzrost cen akcji;

przyj

ę

cie EVA jako jedynej miary oceny wyników

przyj

ę

cie EVA jako jedynej miary oceny wyników

system motywacji , wi

ąŜą

cy interesy managerów i akcjonariuszy

system motywacji , wi

ąŜą

cy interesy managerów i akcjonariuszy

komunikacja z inwestorami; cele w przyszło

ś

ci

komunikacja z inwestorami; cele w przyszło

ś

ci

Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reaguj

ą

 

Akcje spółek publicznych bardzo pozytywnie reaguj

ą

 

na informacje o wdra

Ŝ

aniu VBM, 

na informacje o wdra

Ŝ

aniu VBM, 

pod warunkiem 

Ŝ

e informacje s

ą

 wiarygodne

pod warunkiem 

Ŝ

e informacje s

ą

 wiarygodne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Zmieniły si

ę

 zewn

ę

trzne uwarunkowania i m.in. nast

ą

pił:

• wzrost oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji na coraz 

bardziej globalnym i liberalnym rynku,

• spadek znaczenia dywidendy w korzy

ś

ciach 

dla akcjonariuszy,

• wzrost ryzyka i zmienno

ś

ci stóp zwrotu z wyło

Ŝ

onego 

kapitału

• wzrost rozbie

Ŝ

no

ś

ci miedzy warto

ś

ci

ą

 rynkowa i ksi

ę

gow

ą

 

przedsi

ę

biorstw

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

 zarz

ą

dzania 

du

Ŝ

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Dividend Value

Dividend Value

Average compound annual total return of Standards & Poor’s 500 Index

over three time period and percentage of return attributable to dividends

Period

Total Return

% From Dividends

1925 - 1998

11,2%

40,1%

1945 - 1998

12,8 %

32,6%

1988 - 1998

19,2 %

15,1%

Ź

ródło: http:/interactive.wsj.com/public/current/articles/SB992/25292252/000.htm

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

19

79

19

80

19

81

19

82

19

83

19

84

19

85

19

86

19

87

19

88

19

89

19

90

19

91

19

92

19

93

19

94

19

95

19

96

19

97

19

98

% warto

ś

ci rynkowej

% warto

ś

ci rynkowej

Ź

ródło: R.E.S. Boulton, B.D. Libert, S.M. Samek, Odczytuj

ą

c kod warto

ś

ci. Jak firmy tworz

ą

 warto

ść

 

w nowej gospodarce; WIG-Press Warszawa 2001 s. 11

W  tworzeniu warto

ś

ci coraz wi

ę

ksz

ą

 rol

ę

 odgrywaj

ą

 aktywa niematerialne. 

W ci

ą

gu dwudziestu lat relacja warto

ś

ci ksi

ę

gowej do rynkowej zmalała 

z 95% (1979) do 28% (1998) 

- próba 10000 firm notowanych na ameryka

ń

skich giełdach. 

Kapitały własne jako procent warto

ś

ci rynkowej

Kapitały własne jako procent warto

ś

ci rynkowej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Ryzyko (zmienno

ść

 stóp zwrotu) 

Ryzyko (zmienno

ść

 stóp zwrotu) 

w ci

ą

gu ostatnich

w ci

ą

gu ostatnich

dwudziestu lat 

dwudziestu lat 

wzrosło dwukrotnie

wzrosło dwukrotnie

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

zmieniły si

ę

 główne siły nap

ę

dowe gospodarki

zmieniły si

ę

 motywy zachowa

ń

 managementu

2. Dlaczego VBM zdominowała praktyk

ę

 zarz

ą

dzania 

du

Ŝ

ymi przedsi

ę

biorstwami ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Główne siły nap

ę

dowe zarz

ą

dzania warto

ś

ci

ą

•

prywatyzacja

•

wzrost roli instytucjonalnych inwestorów, szczególnie 
funduszy inwestycyjnych (w tym emerytalnych)

•

nasilaj

ą

ca si

ę

  konkurencja w sferze pozyskiwania kapitału 

(w warunkach liberalizacji i globalizacji wspartej now

ą

 

technologi

ą

 informatyczn

ą

 i telekomunikacyjn

ą

)

•

wzrost znaczenia redukcji kosztów alokacji kapitału

•

wzrost profesjonalnego zarz

ą

dzania funduszami 

inwestycyjnymi

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Cztery główne motywy, 

które w liberalnej gospodarce 

skłaniaj

ą

 management 

do działania w interesie akcjonariuszy:

Rosn

ą

cy udział 

Rosn

ą

cy udział 

managementu 

managementu 

we własno

ś

ci

we własno

ś

ci

Powi

ą

zanie wynagrodzenia ze stop

ą

 zwrotu 

Powi

ą

zanie wynagrodzenia ze stop

ą

 zwrotu 

dla akcjonariuszy

dla akcjonariuszy

Gro

ź

ba wrogiego przej

ę

cia 

Gro

ź

ba wrogiego przej

ę

cia 

-

-

reakcji na „luk

ę

 

reakcji na „luk

ę

 

warto

ś

ci”

warto

ś

ci”

Konkurencja na rynku pracy zarz

ą

dów

Konkurencja na rynku pracy zarz

ą

dów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

„Luka warto

ś

ci” 

„Luka warto

ś

ci” 

-

-

ró

Ŝ

nica mi

ę

dzy warto

ś

ci

ą

 przedsi

ę

biorstwa

ró

Ŝ

nica mi

ę

dzy warto

ś

ci

ą

 przedsi

ę

biorstwa

mo

Ŝ

liw

ą

 do osi

ą

gni

ę

cia gdyby d

ąŜ

yło ono 

mo

Ŝ

liw

ą

 do osi

ą

gni

ę

cia gdyby d

ąŜ

yło ono 

do maksymalizacji warto

ś

ci dla akcjonariuszy 

do maksymalizacji warto

ś

ci dla akcjonariuszy 

a jego bie

Ŝą

c

ą

 warto

ś

ci

ą

 rynkow

ą

a jego bie

Ŝą

c

ą

 warto

ś

ci

ą

 rynkow

ą

zach

ę

ta do przej

ę

cia jest tym wi

ę

ksza

zach

ę

ta do przej

ę

cia jest tym wi

ę

ksza

im wi

ę

ksza jest luka warto

ś

ci

im wi

ę

ksza jest luka warto

ś

ci

Ekonomiczna strategia obrony przed przej

ę

ciem

Ekonomiczna strategia obrony przed przej

ę

ciem

= zamkni

ę

cie „luki warto

ś

ci” przez maksymalizacj

ę

= zamkni

ę

cie „luki warto

ś

ci” przez maksymalizacj

ę

warto

ś

ci dla akcjonariuszy

warto

ś

ci dla akcjonariuszy

3. Co to jest luka warto

ś

ci ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 





mo

Ŝ

na wykazywa

ć

 zysk i by

ć

 bankrutem

mo

Ŝ

na wykazywa

ć

 zysk i by

ć

 bankrutem





zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego 

zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego 

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy





mo

Ŝ

na stosowa

ć

 ró

Ŝ

ne standardy ksi

ę

gowe

mo

Ŝ

na stosowa

ć

 ró

Ŝ

ne standardy ksi

ę

gowe





rachunkowo

ść

 nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci 

rachunkowo

ść

 nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci 

inwestowania

inwestowania





rachunkowo

ść

 ignoruje zmienno

ść

 warto

ś

ci pieni

ą

dza

rachunkowo

ść

 ignoruje zmienno

ść

 warto

ś

ci pieni

ą

dza

w czasie

w czasie





zysk nie zawiera informacji o ryzyku

zysk nie zawiera informacji o ryzyku

cash flow 

cash flow 

to fakt

to fakt

zysk to opinia

zysk to opinia

4. Dlaczego zysk nie nadaje si

ę

 do pomiaru 

ekonomicznej warto

ś

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

 Firmy 

(Value Based Management)

cz

ęść

 II i III

1)    dlaczego zysk nie nadaje si

ę

 do pomiaru ekonomicznej 

1)    dlaczego zysk nie nadaje si

ę

 do pomiaru ekonomicznej 

warto

ś

ci firmy?

warto

ś

ci firmy?

2)    co to jest TSR? 

2)    co to jest TSR? 

3)    co to jest kapitał własny i po

Ŝ

yczkowy?

3)    co to jest kapitał własny i po

Ŝ

yczkowy?

4)    jakie s

ą

 

ź

ródła kapitału własnego i po

Ŝ

yczkowego?

4)    jakie s

ą

 

ź

ródła kapitału własnego i po

Ŝ

yczkowego?

5)    co to jest giełda?

5)    co to jest giełda?

6)    dlaczego na giełd

ę

?

6)    dlaczego na giełd

ę

?

7)    jak wej

ść

 na giełd

ę

?

7)    jak wej

ść

 na giełd

ę

?

8)    co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

8)    co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

9)    jakie s

ą

 główne czynniki kreuj

ą

ce warto

ść

?

9)    jakie s

ą

 główne czynniki kreuj

ą

ce warto

ść

?

10)  jakie s

ą

 sposoby podwy

Ŝ

szenia warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli?

10)  jakie s

ą

 sposoby podwy

Ŝ

szenia warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli?





mo

Ŝ

na wykazywa

ć

 zysk i by

ć

 bankrutem

mo

Ŝ

na wykazywa

ć

 zysk i by

ć

 bankrutem





zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego 

zysk nie uwzgl

ę

dnia kosztu kapitału własnego 

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy

tzn. ignoruje interesy akcjonariuszy





mo

Ŝ

na stosowa

ć

 ró

Ŝ

ne standardy ksi

ę

gowe

mo

Ŝ

na stosowa

ć

 ró

Ŝ

ne standardy ksi

ę

gowe





rachunkowo

ść

 nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci 

rachunkowo

ść

 nie uwzgl

ę

dnia konieczno

ś

ci 

inwestowania

inwestowania





rachunkowo

ść

 ignoruje zmienno

ść

 warto

ś

ci pieni

ą

dza

rachunkowo

ść

 ignoruje zmienno

ść

 warto

ś

ci pieni

ą

dza

w czasie

w czasie





zysk nie zawiera informacji o ryzyku

zysk nie zawiera informacji o ryzyku

cash flow 

cash flow 

to fakt

to fakt

zysk to opinia

zysk to opinia

1. Dlaczego zysk nie nadaje si

ę

 do pomiaru 

ekonomicznej warto

ś

ci firmy ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

VBM to poprawa pozycji konkurencyjnej na rynku 
pozyskiwania kapitału (na rynku finansowym)

Rynek pozyskiwania kapitału to:

1. Rynek pozyskiwania kapitału własnego
2. Rynek pozyskiwania kapitału po

Ŝ

yczkowego

Co to jest kapitał własny i kapitał po

Ŝ

yczkowy?

Co to jest koszt pozyskania kapitału własnego?

Co to jest koszt pozyskania kapitału po

Ŝ

yczkowego?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Ź

ródła pozyskiwania kapitału:

1)  własnego

- własne oszcz

ę

dno

ś

ci

- VC/PE
- GIEŁDA
- ASO
- ....

2) po

Ŝ

yczkowego

- po

Ŝ

yczki od znajomych

- kredyty
- leasing
- ....

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Co to jest giełda?

GIEŁDA: 

instytucjonalna forma rynku kapitałowego 
maj

ą

ca na celu zapewnienie 

jej uczestnikom sprawne zawarcie 
transakcji

OBRÓT PUBLICZNY: 

oferta skierowana do > 300 
inwestorów 

FUNKCJE GIEŁDY:

1. alokacyjna
2. warto

ś

ciuj

ą

ca

3. kontrolna

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Na giełdach papierów warto

ś

ciowych sprzedaje si

ę

 i kupuje 

INSTRUMENTY FINANSOWE, tzn. głównie papiery warto

ś

ciowe, 

w szczególno

ś

ci:

• akcje
• PDA (mog

ą

 by

ć

 na giełdzie wkrótce po ich przydziale)

• prawa pierwsze

ń

stwa

• warranty
• kontrakty terminowe
• opcje
• listy zastawne
• certyfikaty inwestycyjne
• instrumenty strukturyzowane
• obligacje
• obligacje zamienne na akcje

ale równie

Ŝ

 instrumenty finansowe nie b

ę

d

ą

ce papierami 

warto

ś

ciowymi np. instrumenty rynku pieni

ęŜ

nego 

(FRA, opcje i in.)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Dlaczego na giełd

ę

?

korzystne warunki pozyskiwania kapitału na rozwój 

(ni

Ŝ

szy koszt kapitału 10 - 15%)

wzrost presti

Ŝ

u i wiarygodno

ś

ci

promocja przedsi

ę

biorstwa i produktów

obiektywna wycena spółki 

(10 – 15% wy

Ŝ

sza od nie notowanej)

zapewnienie płynno

ś

ci akcji

nowe mo

Ŝ

liwo

ś

ci motywacji

mo

Ŝ

liwo

ść

 sfinansowania takeover

uporz

ą

dkowanie działalno

ś

ci przedsi

ę

biorstwa

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Obawy

1.

Koszt wej

ś

cia na giełd

ę

 

- koszt opłat s

ą

dowych

- wynagrodzenie doradcy
- koszt promocji

(5 – 7% warto

ś

ci emisji)

2.

Konieczno

ść

 ujawniania informacji

3.

Ryzyko przej

ę

cia kontroli

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

WARTO

ŚĆ

 NOMINALNA AKCJI 

Wszystkie akcje spółki  mog

ą

 mie

ć

 t

ę

 sam

ą

 warto

ść

 

nominaln

ą

Cena nominalna akcji x liczba akcji = kapitał zakładowy

CENA EMISYJNA AKCJI 
Cena sprzeda

Ŝ

y na rynku pierwotnym 

≥≥≥≥

ceny 

nominalnej

CENA RYNKOWA AKCJI 
Zmienia si

ę

 w zale

Ŝ

no

ś

ci od popytu i poda

Ŝ

y na rynku 

wtórnym

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

(CE – CN) • S = 

∆∆∆∆

Z

CE – cena emisyjna
CN – cena nominalna
S    – liczba sprzedanych akcji

∆∆∆∆

Z – przyrost kapitału zapasowego

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

w postaci materialnej (papier z nazw

ą

 emitenta, 

warto

ś

ci

ą

 nominaln

ą

, seri

ą

, numerem i siedzib

ą

 

spółki

AKCJE

zdematerializowane – zapis w pami

ę

ci komputera

imienne

AKCJE

na okaziciela

Tylko akcje zdematerializowane i na okaziciela mog

ą

 by

ć

 

przedmiotem obrotu

Blue chips

– akcje pierwszorz

ę

dne, stale w obrocie, 

wysoka płynno

ść

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Jak wej

ść

 na giełd

ę

?

Decyzja wła

ś

cicieli o wej

ś

ciu na GPW

Przekształcenie w spółk

ę

 akcyjn

ą

 

(je

ś

li funkcjonuje w innej formie)

Uchwała WZ o zamiarze wprowadzenia akcji do obrotu giełdowego 

(i ewentualnie nowej emisji akcji)

Ewentualna restrukturyzacja

Wybór domu maklerskiego i doradców

Sporz

ą

dzenie odpowiedniego dokumentu informacyjnego

Zatwierdzenie prospektu przez jeden z europejskich organów nadzoru

(w Polsce - Komisja Nadzoru Finansowego)

Rejestracja akcji w KDPW

Dopuszczenie akcji na Giełd

ę

Pierwsze notowanie

Źródło: www.gpw.pl

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Procedura emisji akcji

I. PRZEKSZTAŁCENIE W SPÓŁK

Ę

 AKCYJN

Ą

:

- je

ś

li spółka z o.o. lub osobowa -> S.A., to ksh

- je

ś

li spółka cywilna lub spółdzielnia -> S.A., 

to maj

ą

tek  przedsi

ę

biorstwa wnosimy jako aport

Wymaga dostosowania dokumentów do zasad 
obowi

ą

zuj

ą

cych na rynku publicznym:

- statut
- uprzywilejowanie akcji
- wybór rady nadzorczej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Procedura emisji akcji

II. WYBÓR DORADCY

- dom maklerski

- obligatoryjne po

ś

rednictwo, 

autor rozdziału o 
dystrybucji w prospekcie

- doradca inwestycyjny

- mo

Ŝ

e by

ć

 dom maklerski 

je

ś

li dysponuje działem 

analiz rynkowych

- doradca prawny

- przygotowanie uchwał
- przegl

ą

d statutu

- cz

ęść

 prawna prospektu

- audytor

- agencja public relations

- investors relations

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Procedura emisji akcji

III. JASNY OPIS FUNKCJONOWANIA 

I KONCEPCJA ROZWOJU

- PLAN STATEGICZNY

- PLAN FINANSOWY

- CELE EMISJI

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Procedura emisji akcji

IV. UCHWAŁA WZA W KWESTII PODWY

ś

SZENIA

KAPITAŁU

powinna okre

ś

la

ć

:

- WARTO

ŚĆ

 EMISJI

- CEN

Ę

 EMISYJN

Ą

- DAT

Ę

 OD KTÓREJ POBIERANA JEST DYWIDENDA

- EWENTUALNE WYŁ

Ą

CZENIE DOTYCHCZASOWYCH

AKCJONARIUSZY Z PRAWA POBORU

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Procedura emisji akcji

V. EMITENT SKŁADA DO KNF (za po

ś

rednictwem domu

maklerskiego) WNIOSEK O WPROWADZENIE
PAPIERÓW WARTO

Ś

CIOWYCH DO OBROTU

PUBLICZNEGO

Do wniosku zał

ą

cza:

- prospekt emisyjny

- statut

- uchwał

ę

 WZA

- potwierdzenie zawarcia umowy z KDPW 

dot. rejestracji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Procedura emisji akcji

VI. PROSPEKT EMISYJNY

•

powinien umo

Ŝ

liwi

ć

 ocen

ę

 sytuacji finansowej spółki

oraz perspektyw jej rozwoju

•

najistotniejsza cz

ęść

:

sprawozdanie finansowe 

+ strategia + ryzyka

•

wymogi: rozporz

ą

dzenie MF z 18 pa

ź

dziernika 2005

•

nale

Ŝ

y upubliczni

ć

:

gazeta ogólnopolska, 

strona www GPW S.A.

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Procedura emisji akcji

VII. SPRZEDA

ś

 AKCJI

1)

subskrypcja, czyli składanie zapisów w sieci 
sprzeda

Ŝ

y zorganizowanej przez dom maklerski

2)

publiczna sprzeda

Ŝ

 za po

ś

rednictwem GPW, 

tzn. w biurach maklerskich przyjmowane s

ą

 zlecenia 

na akcje, które zaoferowane zostan

ą

 na wybranej 

sesji giełdowej po cenie emisyjnej

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

SVA 

SVA 

-

-

Shareholder Value Added

Shareholder Value Added

= warto

ść

 dodana dla akcjonariuszy 

= warto

ść

 dodana dla akcjonariuszy 

utworzona przez strategi

ę

 X

utworzona przez strategi

ę

 X

w okresie t

w okresie t

„Analiza warto

ś

ci dodanej dla akcjonariuszy jest warta tyle,

ile warte jest le

Ŝą

ce u jej podstaw my

ś

lenie strategiczne. 

Wybór strategii o wi

ę

kszych mo

Ŝ

liwo

ś

ciach tworzenia warto

ś

ci 

nie daje gwarancji, 

Ŝ

e zostanie na efektywnie i skutecznie 

wdro

Ŝ

ona”

A. Rappaport

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Co to jest SVA i jak j

ą

 wyliczy

ć

?

Warto

ść

 

Warto

ść

 

dla akcjonariuszy =

dla akcjonariuszy =

Warto

ść

 firmy =

Warto

ść

 firmy =

„X”

„X”

Rynkowa

Rynkowa

warto

ść

warto

ść

papierów

papierów

warto

ś

ciowych

warto

ś

ciowych

posiadanych

posiadanych

„W”

„W”

Warto

ść

Warto

ść

firmy

firmy

„X”

„X”

Warto

ść

Warto

ść

zadłu

Ŝ

enia

zadłu

Ŝ

enia

Zdyskontowana

Zdyskontowana

warto

ść

warto

ść

cash

cash

flow

flow

w okresie  t

w okresie  t

„Y”

„Y”

Warto

ść

Warto

ść

rezydualna

rezydualna

„Z”

„Z”

*  przepływy gotówki s

ą

 dyskontowane 

ś

rednim wa

Ŝ

onym

*  przepływy gotówki s

ą

 dyskontowane 

ś

rednim wa

Ŝ

onym

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1)

kosztem kapitału „p” (np. p = 10% to dyskonto (1+0,1)

-

-

t

t

)

)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

y

y

t 

t 

= wpływy 

= wpływy 

t

t

-

-

wydatki 

wydatki 

t

t

t

Y 

= 

ΣΣΣΣ

y 

i

(1 + p)

- i

i = 1

stosuj

ą

c metod

ę

 renty wieczystej,

stosuj

ą

c metod

ę

 renty wieczystej,

Z =

cash flow 

t+1

koszt kapitału

t+1

Metoda renty wieczystej zakłada, 

Ŝ

e po okresie t przepływy gotów

Metoda renty wieczystej zakłada, 

Ŝ

e po okresie t przepływy gotów

ki 

ki 

nie wpływaj

ą

 na warto

ść

 firmy, bo:

nie wpływaj

ą

 na warto

ść

 firmy, bo:

stopa zwrotu = koszt kapitału

stopa zwrotu = koszt kapitału

np. je

ś

li przedsi

ę

biorstwo generowałoby co roku 10 

np. je

ś

li przedsi

ę

biorstwo generowałoby co roku 10 

mld 

mld 

USD, 

USD, 

a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD

a koszt kapitału wynosiłby 10%, to Z = 100 USD

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

Przykład

Przykład

1
2
3
4
5

1,24
1,37
1,52
1,68
1,85

1,13
1,13
1,14
1,14
1,15

1,13
2,26
3,40
4,54
5,69

52,24
52,47
52,71
52,95
53,19

53,37
54,73
56,11
57,49
58,88

58,88

1,37
1,36
1,37
1,38
1,38

6,86

lata

cash
flow

zdysk.

cash

flow

skumul.
warto

ść

zdysk.

„Y’

warto

ść

rezydu-

alna

„Z”

Y + Z

SVA

Y + Z =

+ (W) pap. warto

ś

ciowe                        

+ (W) pap. warto

ś

ciowe                        

3,00

3,00

WARTO

ŚĆ

 PRZEDSI

Ę

BIORSTWA X =  

WARTO

ŚĆ

 PRZEDSI

Ę

BIORSTWA X =  

61,88

61,88

-

-

zadłu

Ŝ

enie                                            

zadłu

Ŝ

enie                                            

10,00

10,00

WARTO

ŚĆ

 DLA AKCJONARIUSZY 

WARTO

ŚĆ

 DLA AKCJONARIUSZY 

(SV)               51,88

(SV)               51,88

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Co to jest SVA i jak ja wyliczy

ć

?

SVA

SVA

Dochody akcjonariuszy:
- zyski kapitałowe
- dywidenda

cash flow

stopa 

dyskontowa

zadłu

Ŝ

enie

Okres wzrostu

warto

ś

ci

(total return

>

koszt kapitału)

- wzrost 

sprzeda

Ŝ

y

- mar

Ŝ

a zysku

- stopa podatku

dochodowego 

- inwestycje 

w kapitał 
obrotowy

- inwestycje

w 

ś

rodki

trwałe

koszt

kapitału

operacyjne

inwestycyjne

finansowe

Cel

Cel

przedsi

ę

biorstwa

przedsi

ę

biorstwa

Elementy

Elementy

warto

ś

ci

warto

ś

ci

Czynniki

Czynniki

kształtuj

ą

ce

kształtuj

ą

ce

warto

ść

warto

ść

Decyzje zarz

ą

du

Decyzje zarz

ą

du

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Jakie s

ą

 główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Jakie s

ą

 główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

Siedem głównych czynników kształtuj

ą

cych warto

ść

 wg Rappaporta:

1)

okres wzrostu warto

ś

ci

– szacunkowa liczba lat przewagi konkurencyjnej 

tj. sytuacji w której stopa zwrotu z inwestycji b

ę

dzie wy

Ŝ

sza ni

Ŝ

 koszt 

kapitału;

2)  wzrost sprzeda

Ŝ

y

, wynikaj

ą

cy z analizy produktu i udziałów w rynku;

3)  mar

Ŝ

a zysku operacyjnego

, czyli relacja zysku przed spłat

ą

 odsetek 

i przed opodatkowaniem (EBIT) do wielko

ś

ci sprzeda

Ŝ

y. 

EBIT oblicza si

ę

 uwzgl

ę

dniaj

ą

c w kosztach amortyzacj

ę

, mimo 

Ŝ

e 

nie powoduje ona wypływu gotówki;

4)    inwestycje w maj

ą

tek trwały

, przyjmuje si

ę

 w zakresie przewy

Ŝ

szaj

ą

cym 

t

ę

 cz

ęść

, która została pokryta z amortyzacji;

5)    inwestycje w maj

ą

tek obrotowy

, uwzgl

ę

dniaj

ą

 nakłady na dodatkowe 

inwestycje w maj

ą

tek obrotowy przewy

Ŝ

szaj

ą

ce kapitał ze zobowi

ą

za

ń

 

handlowych (wynikaj

ą

ce ze wzrostu sprzeda

Ŝ

y);

6)   stopa podatku dochodowego

, ujmowana w wymiarze gotówkowym 

(warto

ść

 zale

Ŝ

y od faktycznego odpływu gotówki);

7)

koszt kapitału (WACC).

Mikrono

ś

niki warto

ś

ci

Makrono

ś

niki warto

ś

ci

Determinanty warto

ś

ci

Wielko

ść

 rynku

Udział rynku
Struktura sprzeda

Ŝ

y

Poziom cen
Poziom zatrudnienia
Płace
Ceny materiałów

Strategia podatkowa

Koszt kapitału własnego
Koszt długu
Zadłu

Ŝ

enie

Okres przydatno

ś

ci 

aktywów trwałych

Wymiana i nakłady

na utrzymanie
bazy aktywów

Skala działalno

ś

ci

Cykle rotacji:
- zapasów,
- nale

Ŝ

no

ś

ci

- zobowi

ą

za

ń

 bie

Ŝą

cych

Przychody ze sprzeda

Ŝ

y

Rentowno

ść

 operacyjna 

sprzeda

Ŝ

y

Efektywna stopa 
podatkowa

Kapitał obrotowy netto

Nakłady inwestycyjne 
netto

Koszt kapitału

Zysk 
gotówkowy

Wymagana 
skala inwestycji

Stopa 
dyskontowa

Dochody
gotówkowe
z działalno

ś

ci

Warto

ść

Warto

ść

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

. 

Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

ą

 główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Cz

ę

sto wyodr

ę

bnia si

ę

 makro i mikro no

ś

niki warto

ś

ci:

Sposoby poprawy no

ś

ników warto

ś

ci (1):

Stopa wzrostu przychodów ze sprzeda

Ŝ

y

-

wej

ś

cie na nowe rynki,

- rozwój nowych produktów,
- globalizacja,
- opracowanie i wdro

Ŝ

enie sposobów zwi

ę

kszenia lojalno

ś

ci klientów,

- oferowanie przewagi cenowej wraz z nowymi punktami dystrybucji,
- opracowanie i wdro

Ŝ

enie promocji i reklamy opartej na strategii wyró

Ŝ

niania.

Rentowno

ść

 operacyjna sprzeda

Ŝ

y

- usprawnienie istniej

ą

cych procesów,

- restrukturyzacja uwzgl

ę

dniaj

ą

ca wielozadaniowo

ść

 (multi-skilling),

- obni

Ŝ

ka kosztów przez outsourcing,

- centralizacja i konsolidacja administracji,
- re-engeneering wraz z rozwojem systemu informatycznego.

Efektywna stopa podatkowa

- struktury  mi

ę

dzynarodowe,

- lokalizacja i eksploatacja własno

ś

ci intelektualnej i marki,

- planowanie w zakresie ceł i cen transferowych.

Stopa inwestycji w kapitał obrotowy netto

- wdro

Ŝ

enie monitoringu w zakresie kapitału obrotowego,

- usprawnienie w zakresie 

ś

ci

ą

gania nale

Ŝ

no

ś

ci,

- wprowadzenie systemów zarz

ą

dzania ła

ń

cuchem zaopatrzenia i metod just-in- time.

3. Jakie s

ą

 główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Sposoby poprawy no

ś

ników warto

ś

ci (2):

Stopa inwestycji w aktywa trwałe netto

-

monitoring wykorzystania aktywów trwałych,

- usprawnienie oceny atrakcyjno

ś

ci przedsi

ę

wzi

ęć

 inwestycyjnych,

- wybór pomi

ę

dzy zakupem a leasingiem potrzebnych aktywów.

Okres przewagi konkurencyjnej

-

koncentracja na kluczowych kompetencjach,

- system motywacyjny dla kierownictwa 

ś

ci

ś

le powi

ą

zany ze zmianami kursów akcji 

przedsi

ę

biorstwa, dla wszystkich pracowników mo

Ŝ

liwo

ś

ci posiadania udziałów 

w kapitale akcyjnym.

Koszt kapitału

- u

ś

wiadamianie mened

Ŝ

erom istoty kosztu kapitału

.

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

3. Jakie s

ą

 główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Siedem głównych czynników kształtuj

ą

cych warto

ść

 w uj

ę

ciu Rappaporta

to ujecie finansowe, 

reasumuj

ą

c 

w praktyce maksymalizacj

ę

 warto

ś

ci dla akcjonariuszy 

osi

ą

ga si

ę

 przez:

maksymalizacj

ę

 wielko

ś

ci kapitału intelektualnego

wzrost wolnych przepływów finansowych

wydłu

Ŝ

enie okresu przewagi konkurencyjnej

obni

Ŝ

enie kosztu kapitału

3. Jakie s

ą

 główne czynniki kształtuj

ą

ce warto

ść

?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Podwy

Ŝ

szanie warto

ś

ci dla wła

ś

cicieli

• podwy

Ŝ

szanie długookresowej stopy

wzrostu sprzeda

Ŝ

y,

• podwy

Ŝ

szanie długookresowej 

rentowno

ś

ci operacyjnej sprzeda

Ŝ

y,

• obni

Ŝ

anie długookresowej efektywnej 

stopy podatkowe,j

• obni

Ŝ

anie długookresowej stopy 

inwestycji w kapitał obrotowy netto,

• obni

Ŝ

anie długookresowej stopy 

inwestycji w maj

ą

tek trwały netto,

• wydłu

Ŝ

anie okresu przewagi  konkurencyjnej,

• obni

Ŝ

anie długookresowego kosztu kapitału.

Podwy

Ŝ

szanie warto

ś

ci

przewidywalnej działalno

ś

ci operacyjnej

Podwy

Ŝ

szanie 

warto

ś

ci struktury kapitałowej

Podwy

Ŝ

szanie 

warto

ś

ci opcji rzeczywistych

Ź

ródło: M. Michalski, Zarz

ą

dzanie przez warto

ść

. Firma z perspektywy interesów wła

ś

cicielskich, WIG-Press, Warszawa 2001

Podwy

Ŝ

szanie warto

ś

ci operacyjnej

przedsi

ę

biorstwa w 

ś

wietle trzech 

ź

ródeł:

Atrakcyjno

ś

ci     Pozycji rynkowej        Strategii   

rynku 

przedsi

ę

biorstwa        rozwojowej

przedsi

ę

biorstwa 

Stuprocentowa

stopa 

realizacji

warto

ś

ci

operacyjnej

Stuprocentowa

stopa 

realizacji

warto

ś

ci

operacyjnej

Rzetelna 

polityka 

informacyjna

Rzetelna 

polityka 

informacyjna

Kształtowanie cech i dostosowywanie
długoterminowej struktury kapitałowej 
do cech:
• oczekiwanych tarcz podatkowych 

na odsetkach od długu,

• subsydiów  i kosztów  emisji,
• kosztów bankructwa i ogranicze

ń

 

finansowych,

• stopnia dyscyplinuj

ą

cego działania 

d

ź

wigni finansowej.

• stały monitoring obszaru 

opcji rzeczywistych,

• inwestowanie w dost

ę

pne 

i warto

ś

ciowe opcje rzeczywiste,

• oddziaływanie na no

ś

niki 

opcji rzeczywistych.

4. Jakie s

ą

 sposoby podwy

Ŝ

szania warto

ś

ci  dla wła

ś

cicieli ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Wykład: 

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

 Firmy 

(Value Based Management)

cz

ęść

 IV

1)  jak wdro

Ŝ

y

ć

 VBM ?

1)  jak wdro

Ŝ

y

ć

 VBM ?

2)  jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów ?

2)  jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów ?

VBM stanowi sedno systemu zarz

ą

dzania i relacji inwestorskich

Potencjalne zastosowanie mierników kreowania warto

ś

ci

Value-Based Management

planowanie 

strategiczne

i alokacja

(realokacja)

kapitału

system

wynagrodze

ń

system 

komunikacji

wewn

ę

trznej

i komunikacji

z inwestorami

Mierniki kreowania warto

ś

ci

Ź

ródło: ATKearney, 2003

1. Jak wdro

Ŝ

y

ć

 VBM ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Cykl VBM:

2.

 P

la

no

w

an

ie

 s

tr

at

eg

ic

zn

e

-

-

w

yb

ór

 o

pc

ji 

st

ra

te

gi

cz

ne

j

w

yb

ór

 o

pc

ji 

st

ra

te

gi

cz

ne

j

-

-

re

al

ok

ac

ja

 k

ap

ita

łu

 e

ko

no

m

ic

zn

eg

o

re

al

ok

ac

ja

 k

ap

ita

łu

 e

ko

no

m

ic

zn

eg

o

-

-

us

ta

w

ie

ni

e 

od

po

w

ie

dn

ie

go

 M

B

O

 

us

ta

w

ie

ni

e 

od

po

w

ie

dn

ie

go

 M

B

O

 

i s

ys

te

m

u 

m

ot

yw

ac

ji

i s

ys

te

m

u 

m

ot

yw

ac

ji

3. 

W

dr

o

Ŝ

en

ie

-

-

w

dr

o

Ŝ

en

ie

 s

tra

te

gii

 m

ak

sy

m

ali

zu

j

ą

ce

j

w

dr

o

Ŝ

en

ie

 s

tra

te

gii

 m

ak

sy

m

ali

zu

j

ą

ce

j

w

ar

to

ść

 i r

ea

lo

ka

cja

 k

ap

ita

łu

w

ar

to

ść

 i r

ea

lo

ka

cja

 k

ap

ita

łu

-

-

m

on

ito

rin

g w

yk

on

an

ia

 w

ar

to

ś

ci 

m

on

ito

rin

g w

yk

on

an

ia

 w

ar

to

ś

ci 

w

 o

kr

es

ac

h

w

 o

kr

es

ac

h

-

-

in

fo

rm

ow

an

ie

 o

 k

re

ac

ji w

ar

to

ś

ci 

w

ew

n

ą

trz

in

fo

rm

ow

an

ie

 o

 k

re

ac

ji w

ar

to

ś

ci 

w

ew

n

ą

trz

pr

ze

ds

i

ę

bio

rs

tw

a  

i d

la

 in

w

es

to

ró

w

pr

ze

ds

i

ę

bio

rs

tw

a  

i d

la

 in

w

es

to

ró

w

1. Pomiar osi

ą

gni

ęć

-

-

pomiar warto

ś

ci kreowanej przez obecn

ą

pomiar warto

ś

ci kreowanej przez obecn

ą

strategi

ę

 w ka

Ŝ

dym segmencie

strategi

ę

 w ka

Ŝ

dym segmencie

-

-

zrównowa

Ŝ

ony wzrost aktywów i zakładany

zrównowa

Ŝ

ony wzrost aktywów i zakładany

wzrost ROE

wzrost ROE

Ź

ródło: ATKearney, 2003

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

1. Jak wdro

Ŝ

y

ć

 VBM ?

Etapy wdra

Ŝ

ania VBM:

Etapy wdra

Ŝ

ania VBM:

pomiar warto

ś

ci dla akcjonariuszy

identyfikacja obszarów odpowiedzialnych

za kreowanie warto

ś

ci

opracowanie opcji strategicznych

ocena strategii i wybór

planowanie i bud

Ŝ

etowanie

system motywacji

pomiar rezultatów

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

1. Jak wdro

Ŝ

y

ć

 VBM ?

Miary warto

ś

ci dla akcjonariuszy

Miary warto

ś

ci dla akcjonariuszy

Wewn

ę

trzne

Wewn

ę

trzne

Rynkowe

Rynkowe

(

(

np

np

. MVA)

. MVA)

Oparte 

Oparte 

na skorygowanym zysku

na skorygowanym zysku

(

(

np

np

. EVA)

. EVA)

Oparte 

Oparte 

na 

na 

cash flow

cash flow

(

(

np

np

. SVA)

. SVA)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

Miary wewn

ę

trzne (1)

Miary wewn

ę

trzne (1)

•

•

Dochód rezydualny = zysk netto - koszt kapitału

(wg aktualnej stopy %)

[A. Marshall 1890]

[A. Marshall 1890]

•

•

Zysk ekonomiczny = K • (ROIC - WACC)

= NOPAT - WACC • K

gdzie:  K - zainwestowany kapitał

ROIC - stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału
WACC -

ś

redni wa

Ŝ

ony koszt kapitału

ROIC = NOPAT : K

[GE, T. 

[GE, T. 

Copeland

Copeland

, T. 

, T. 

Koller

Koller

, J. 

, J. 

Murrin

Murrin

]

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

Miary wewn

ę

trzne (2)

Miary wewn

ę

trzne (2)

•

•

EVA = NOPAT

S

- K

S

• WACC

NOPAT

S

=    ———— - WACC    • K

S 

= (ROIC

S

- WACC) K

S

K 

S

gdzie:  NOPAT

S

- skorygowany zysk operacyjny 

po opodatkowaniu

K

S

- skorygowany kapitał

[Stern, Stewart]

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

EVA = 

EVA = 

true economic value

true economic value

EVA = NOPAT 

EVA = NOPAT 

-

-

C • WACC

C • WACC

EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu

EVA = skorygowany zysk operacyjny po opodatkowaniu

-

-

(skorygowany kapitał zainwestowany) • (WACC)

(skorygowany kapitał zainwestowany) • (WACC)

WACC 

WACC 

-

-

Weighted Average 

Weighted Average 

Cost of Capital

Cost of Capital

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

UWAG

A

UWAG

A

Nie ma 

Ŝ

adnej standardowej definicji EVA.

Nie ma 

Ŝ

adnej standardowej definicji EVA.

Ka

Ŝ

da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:

Ka

Ŝ

da firma potrzebuje definicji dopasowanej do:

•

•

struktury organizacyjnej, 

struktury organizacyjnej, 

•

•

profilu działalno

ś

ci, 

profilu działalno

ś

ci, 

•

•

systemu motywacyjnego,

systemu motywacyjnego,

•

•

systemu rachunkowo

ś

ci itp.,

systemu rachunkowo

ś

ci itp.,

która jest

która jest

kompromisem 

kompromisem 

mi

ę

dzy

mi

ę

dzy

prostot

ą

 a precyzj

ą

.

prostot

ą

 a precyzj

ą

.

Stern Stewart:   

Stern Stewart:   





10 

10 

-

-

15 korekt rachunkowych = optymalna EVA

15 korekt rachunkowych = optymalna EVA





160 

160 

-

-

170 korekt w stosunku do standardów

170 korekt w stosunku do standardów

mi

ę

dzynarodowych = dokładna EVA

mi

ę

dzynarodowych = dokładna EVA

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Miary wewn

ę

trzne (3)

Miary wewn

ę

trzne (3)

•

EBO (Edwards - Bell - Ohlson)

EBO = (ROE - K

E

) • K

W

gdzie:

K

E 

- koszt kapitału własnego w %

K

W  

- zainwestowany kapitał własny

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

Miary rynkowe (1)

Miary rynkowe (1)

•

•

MVA = K

V

- K

E

gdzie:

K

V

- rynkowa warto

ść

 kapitału własnego = x • p

K

E

- ksi

ę

gowa (skorygowana) warto

ść

 kapitału 

własnego

∞

∞

∞

∞

EVA

t

MVA = 

ΣΣΣΣ

————

t =1

(1 + r) 

t

[Stern, Stewart]

[Stern, Stewart]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

Miary rynkowe (2)

Miary rynkowe (2)

•

•

TSR (Total Return) 

TSR = C

t 

- C

t-1

+ D

(t; t -1)

gdzie:

C

t

- cena akcji w roku t

C

t-1 

- cena akcji w t - 1

D

(t; t - 1)

- dywidenda w okresie t - 1, t

[Boston Consulting

[Boston Consulting

Group

Group

]

]

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Jak mierzy

ć

 warto

ść

 dodan

ą

 dla inwestorów?

Cykl 

Ŝ

ycia korporacji

Cykl 

Ŝ

ycia korporacji

0

0

t

t

warto

ść

warto

ść

stopy

stopy

zwrotu

zwrotu

S

S

Przedłu

Ŝ

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

ą

du 

Przedłu

Ŝ

enie fazy „S” stanowi główny cel zarz

ą

du 

i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy, 

i jest najkorzystniejsze dla akcjonariuszy, 

pracowników i klientów

pracowników i klientów

•

•

rozwój zewn

ę

trzny 

rozwój zewn

ę

trzny 

-

-

go 

go 

public

public

•

•

rozwój zewn

ę

trzny 

rozwój zewn

ę

trzny 

-

-

get

get

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

 Firmy 

(Value Based Management)

cz

ęść

 V

Elementy in

Ŝ

ynierii finansowej w zarz

ą

dzaniu warto

ś

ci

ą

1)  co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?

1)  co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału ?

2)

2)

na czym polegaj

ą

 transakcje LBO ?

na czym polegaj

ą

 transakcje LBO ?

3)

3)

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

4)

4)

na czym polega 

na czym polega 

sekurytyzacja 

sekurytyzacja 

aktywów ?

aktywów ?

Wpływ d

ź

wigni finansowej na warto

ść

 akcji firmy

Warto

ść

 

akcji
firmy

D

ź

wignia, D/A

0                         D1                                    

D2

Graniczny poziom zadłu

Ŝ

enia, 

przy którym istotne staj

ą

 si

ę

 

koszty upadło

ś

ci

Optymalna struktura kapitału:
Kra

ń

cowe korzy

ś

ci podatkowe =

= Kra

ń

cowe koszty zwi

ą

zane upadło

ś

ci

ą

Warto

ść

 dodana

b

ę

d

ą

ca efektem

korzy

ś

ci podatkowych

z zadłu

Ŝ

enia

Czysty wynik MM:
cena akcji w przypadku
braku kosztów zwi

ą

zanych

z upadło

ś

ci

ą

Zmniejszenie warto

ś

ci przez

koszty zwi

ą

zane z upadło

ś

ci

ą

Faktyczna warto

ść

 akcji

Warto

ść

 akcji

w przypadku, gdy
firma nie stosuje
d

ź

wigni finansowej

1. Co to jest optymalna i docelowa struktura kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Cechy charakterystyczne transakcji LBO 
(leveraged buyouts):

wysoki udział długu w finansowaniu transakcji

poszukiwanie wzrostu warto

ś

ci nabywanego

przedsi

ę

biorstwa w wyniku wewn

ę

trznej restrukturyzacji

aktywny udział grupy inwestorskiej w kontroli 

i zarz

ą

dzaniu przej

ę

tym przedsi

ę

biorstwem

ekspansja rynkowa ani dywersyfikacja ryzyka 

operacyjnego nie ma miejsca (w odró

Ŝ

nieniu od przej

ęć

przez inwestorów strategicznych)

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Na czym polegaj

ą

 transakcje LBO ?

Uczestnicy transakcji LBO

Uczestnicy transakcji LBO

•

grupa przejmuj

ą

ca 

(inwestorzy finansowi + mened

Ŝ

erowie)

•

dotychczasowi wła

ś

ciciele

•

po

Ŝ

yczkodawcy

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Na czym polegaj

ą

 transakcje LBO ?

Po

Ŝ

yczkodawca

Spółka 

przejmuj

ą

ca

SPV

Spółka

przejmowana

Dotychczasowi 

wła

ś

ciciele

Inwestorzy

kapitał

kapitał

zakup

zakup

akcji

akcji

po

Ŝ

yczka

po

Ŝ

yczka

kontrola

kontrola

Przebieg transakcji

Przebieg transakcji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Na czym polegaj

ą

 transakcje LBO ?

Spłata zadłu

Ŝ

enia

Spłata zadłu

Ŝ

enia

fuzje

fuzje

Po

Ŝ

yczkodawca

Inwestorzy

Akcjonariusze

mniejszo

ś

ciowi

Spółka 

przejmowana

SPV

transfer „cash”

kontrola

kontrola

spłata
kredytu 
i odsetek

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Na czym polegaj

ą

 transakcje LBO ?

Wa

Ŝ

ny trend w restrukturyzacji organizacyjnej i finansowej przedsi

ę

biorstw

maj

ą

cy na celu wzrost warto

ś

ci firmy

Wydatki na usługi outsourcingowe w 

Wydatki na usługi outsourcingowe w 

mld 

mld 

USD

USD

14,9

1997                 2002

37,7

57,9

122,9

1997                  2002

EUROPA

Ś

WIAT

Ź

ródło: Gartner Group; Dataquest 

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

Outsourcing

Outsourcing

to proces pozbywania si

ę

 tej działalno

ś

ci, 

to proces pozbywania si

ę

 tej działalno

ś

ci, 

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

ę

dziemy posiadali

w zakresie której nie posiadamy lub nie b

ę

dziemy posiadali

przewagi konkurencyjnej

przewagi konkurencyjnej

.

.

Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu 

Przewaga konkurencyjna to sytuacja, w której stopa zwrotu 

z kapitału jest wy

Ŝ

sza ni

Ŝ

 jego koszt 

z kapitału jest wy

Ŝ

sza ni

Ŝ

 jego koszt 

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

Istota outsourcingu

Istota outsourcingu

Outsourcing

transfer ludzi lub (i) zasobów
do specjalnie utworzonej spółki

transfer ludzi lub (i) zasobów
do istniej

ą

cej firmy

+ 

długoterminowy kontrakt 

na 

ś

wiadczenie usług

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

Outsourcing a warto

ść

 firmy

Outsourcing a warto

ść

 firmy

Outsourcing

Outsourcing

=   substytucja kosztów utrzymania zasobów własnych 

(głównie kosztów pracy) przez usługi obce 

= ni

Ŝ

sza d

ź

wignia operacyjna (ryzyko) 

= wzrost warto

ś

ci

=   korzy

ś

ci ze specjalizacji = minimalizacja kosztów 

operacyjnych = wy

Ŝ

sze cash flow 

= wzrost warto

ś

ci

=   koncentracja na kluczowej działalno

ś

ci = wzrost

przewagi konkurencyjnej

= wzrost warto

ś

ci

=   lepsze jako

ś

ciowo usługi obce, oparte 

na nowszych technologiach

= wzrost warto

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

Dlaczego w Polsce nale

Ŝ

y oczekiwa

ć

 przyspieszenia 

Dlaczego w Polsce nale

Ŝ

y oczekiwa

ć

 przyspieszenia 

procesów outsourcingowych ?

procesów outsourcingowych ?

prywatyzacja

rosn

ą

ca dost

ę

pno

ść

 usług outsourcingowych 

(IT, ochrona mienia, ksi

ę

gowo

ść

, podatki itp.)

rosn

ą

ca presja na wzrost warto

ś

ci i redukcj

ę

 kosztów

korzystanie z do

ś

wiadcze

ń

 przedsi

ę

biorstw 

na rynkach bardziej rozwini

ę

tych

zachodni inwestorzy strategiczni

integracja z UE

rozwój e-biznesu

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

Bariery outsourcingu: 

Bariery outsourcingu: 



nieprofesjonalne zarz

ą

dzanie i d

ąŜ

enie 

do uniwersalizmu



tworzenie pot

ę

gi zarz

ą

dów, 

a nie warto

ś

ci dla inwestorów



brak do

ś

wiadczenia i obawa przed wzrostem ryzyka

i spadkiem niezawodno

ś

ci



konsekwencje podatkowe (w bankach)



dyskusyjne interpretacje tajemnicy bankowej 

i ochrony danych osobowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Co to jest outsourcing i jak wpływa na warto

ść

 firmy ?

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

= 

= 

odmiana outsourcingu 

odmiana outsourcingu 

polegaj

ą

ca na wyodr

ę

bnieniu 

polegaj

ą

ca na wyodr

ę

bnieniu 

aktywów finansowych podobnego

aktywów finansowych podobnego

rodzaju i emitowaniu na ich 

rodzaju i emitowaniu na ich 

podstawie papierów 

podstawie papierów 

warto

ś

ciowych.

warto

ś

ciowych.

Okres wykupu dłu

Ŝ

nych 

Okres wykupu dłu

Ŝ

nych 

papierów warto

ś

ciowych 

papierów warto

ś

ciowych 

jest zsynchronizowany 

jest zsynchronizowany 

z terminami zapadalno

ś

ci

z terminami zapadalno

ś

ci

wierzytelno

ś

ci pochodz

ą

cych 

wierzytelno

ś

ci pochodz

ą

cych 

z 

z 

sekurytyzownych

sekurytyzownych

aktywów

aktywów

Sekurytyzacja

Sekurytyzacja

=

=

cz

ęść

 procesu 

cz

ęść

 procesu 

dezintermediacji

dezintermediacji

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Główne zalety 

Główne zalety 

sekurytyzacji 

sekurytyzacji 

aktywów

aktywów

☺

łatwy sposób na pozyskanie kapitału 

bez utraty kontroli wła

ś

cicielskiej

☺

wyeliminowanie po

ś

rednika w pozyskiwaniu funduszy

☺

ograniczenie ryzyka dla inwestorów 

i jego dokładniejsza identyfikacja

☺

zmniejszenie ryzyka rynkowego w spółce, 

która dokonuje sekurytyzacji

☺

mo

Ŝ

liwo

ść

 sterowania adekwatno

ś

ci

ą

 

kapitałow

ą

 przez instytucje finansowe

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Sekurytyzacja 

Sekurytyzacja 

-

-

podstawowe poj

ę

cia

podstawowe poj

ę

cia

•

aran

Ŝ

er

aran

Ŝ

er

- podmiot gospodarczy zamierzaj

ą

cy 

pozyska

ć

 kapitały

•

SPV 

SPV (specjal purpose vehicle)

- specjalnie utworzone przedsi

ę

biorstwo 

lub fundusz, spółka celowa, emitent

•

ABS 

ABS (asset backed securities)

- papiery warto

ś

ciowe zabezpieczone

aktywami

•

•

agent usługowy 

agent usługowy (servicer)

- obsługuje wpływy od dłu

Ŝ

ników, 

z reguły jest nim aran

Ŝ

er

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Agencja

ratingowa

Aran

Ŝ

er

(sprzedawca 

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za rating

Rating

Sprzeda

Ŝ

aktywów

Emisja 

ABS

Cena

nabycia

Wpływy

z emisji

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ś

ciowych 

Typowa struktura przy emisji papierów warto

ś

ciowych 

opartych o aktywa

opartych o aktywa

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Agent

usługowy

Aran

Ŝ

er

(sprzedawca 

aktywów)

Inwestorzy

Spółka celowa

(emitent)

Opłata za obsług

ę

Przekazanie

zobowi

ą

za

ń

Spłata

odsetek

i rat

kapitałowych

Przepływ 

ś

rodków po emisji papierów warto

ś

ciowych 

Przepływ 

ś

rodków po emisji papierów warto

ś

ciowych 

opartych o aktywa

opartych o aktywa

Spłata

zobowi

ą

za

ń

Ubezpieczyciel

Opłata

za ubezpieczenie

Ewentualna wypłata

ubezpieczenia

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Spółka celowa

Dłu

Ŝ

nicy

Inwestorzy

Spłata kapitału

i odsetek

Eksport

Przepływy 

ś

rodków w 

Przepływy 

ś

rodków w 

sekurytyzacji

sekurytyzacji

przyszłych nale

Ŝ

no

ś

ci

przyszłych nale

Ŝ

no

ś

ci

Aran

Ŝ

er

Ś

rodki ponad

roszczenia 

inwestorów

Kraj rozwini

ę

ty

Kraj rozwijaj

ą

cy si

ę

Spłata 

nale

Ŝ

no

ś

ci

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 1

Pula kredytów 

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kredytów

Typowa struktura CMO

Typowa struktura CMO

Transza 3

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 1

Pula kredytów 

hipotecznych

Transza 2

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęŜ

ne w CMO (etap pierwszy)

Przepływy pieni

ęŜ

ne w CMO (etap pierwszy)

Transza 3

Kapitał 

i odsetki

Odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Transza 2

Pula kredytów 

hipotecznych

Transza 3

SPV

(emitent CMO)

Spłata

kapitału

i odsetek

Przepływy pieni

ęŜ

ne w CMO (etap drugi)

Przepływy pieni

ęŜ

ne w CMO (etap drugi)

Kapitał 

i odsetki

Odsetki

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Na czym polega sekurytyzacja aktywów ?

Wykład:

Zarz

ą

dzanie Warto

ś

ci

ą

 Firmy 

(Value Based Management)

cz

ęść

 VI

Zarz

ą

dzanie kapitałem

1)  na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?

1)  na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału ?

2)

2)

co to jest VAR ?

co to jest VAR ?

3)

3)

co to jest RAPM ?

co to jest RAPM ?

4)

4)

co to jest RAROC i RARORAC ?

co to jest RAROC i RARORAC ?

5)

5)

co to jest koszt kapitału własnego ?

co to jest koszt kapitału własnego ?

MINIMUM TEORII:

MINIMUM TEORII:

OPTYMALNA ALOKACJA KAPITAŁU

BEZ UWZGL

Ę

DNIENIA RYZYKA:

tzn. pierwsze pochodne cz

ą

stkowe funkcji dochodu 

musz

ą

 by

ć

 równe sobie  je

ś

li maksymalizujemy dochód 

przy ograniczonej warto

ś

ci kapitału

Kra

ń

cowe efektywno

ś

ci

Kra

ń

cowe efektywno

ś

ci

zaanga

Ŝ

owania kapitału

zaanga

Ŝ

owania kapitału

powinny by

ć

 sobie równe

powinny by

ć

 sobie równe

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Mamy do dyspozycji kapitał C i chcemy dokona

ć

jego alokacji mi

ę

dzy 

ró

Ŝ

ne dziedziny działalno

ś

ci gospodarczej x

a

, x

2

,...., x

n

(np. spółki zale

Ŝ

ne 

w holdingu) tak aby stopa zwrotu z kapitału by

ł

a maksymalna. 

Stopa zwrotu jest uwarunkowana trafno

ś

ci

ą

naszych decyzji alokacyjnych. 

Mo

Ŝ

na wi

ę

c zapisa

ć

:

(

)

max

,...,

,

2

1

=

=

n

x

x

x

f

R

pod warunkiem, 

Ŝ

e: 

C

x

n

i

i

=

∑

=

1

0

≥

i

x

(i = 1, 2,..., n) jest wartością kapitału zaangaŜowanego w i-tą spółkę zaleŜną

gdzie:

R – stopa zwrotu z kapitału

1. Na czym polega istota teorii optymalnej alokacji kapitału?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

Program ten rozwi

ą

zujemy stosuj

ą

c funkcj

ę

Lagrange’a, która przybierze 

tu posta

ć

: 

(

)

max

,...,

,

1

2

1

=













−

−

=

∑

=

C

x

x

x

x

f

L

n

i

i

n

λ

Warunkiem koniecznym istnienia ekstremum funkcji wielu zmiennych jest:

0

,...,

0

,...,

0

,

0

2

1

=

−

∂

∂

=

−

∂

∂

=

−

∂

∂

=

−

∂

∂

λ

λ

λ

λ

n

i

x

f

x

f

x

f

x

f

λ

=

∂

∂

=

=

∂

∂

=

∂

∂

n

x

f

x

f

x

f

...

2

1

a st

ą

d wynika, 

Ŝ

e:

co oznacza, 

Ŝ

e 

stopa zwrotu R osi

ą

ga ekstremum wówczas, 

gdy kra

ń

cowe stopy zwrotu zaanga

Ŝ

owania kapitału w ró

Ŝ

ne spółki 

s

ą

sobie równe

, tzn. pierwsze pochodne cz

ą

stkowe funkcji zwrotu z kapitału 

musz

ą

by

ć

sobie równe je

ś

li maksymalizujemy stop

ę

zwrotu 

przy ograniczonych zasobach kapita

ł

u.

Warto

ść

 nara

Ŝ

ona na ryzyko (VAR) to:

Warto

ść

 nara

Ŝ

ona na ryzyko (VAR) to:

•

•

maksymalna kwota, któr

ą

 mo

Ŝ

na straci

ć

 w rezultacie inwestycji w

maksymalna kwota, któr

ą

 mo

Ŝ

na straci

ć

 w rezultacie inwestycji w

portfel,

portfel,

•

•

przy zało

Ŝ

onym poziomie prawdopodobie

ń

stwa,

przy zało

Ŝ

onym poziomie prawdopodobie

ń

stwa,

•

•

w okre

ś

lonym czasie. 

w okre

ś

lonym czasie. 

UWAGA:

VAR nie obejmuje nienormalnych (ekstremalnych) zmian   1,00 * S 

→

→

→

→

68%

1,65 *  S 

→

→

→

→

95%

2,33 * S 

→

→

→

→

99%

cz

ę

sto

ść

 (%)

2,33*S  1,65*S     S                     x                    zmiana ceny (w %) 

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

2. Co to jest VAR ?

RAPM 

RAPM (Risk adjusted performance measurement)

Dochody

Dochody

RAPM =            

RAPM =            

VAR

VAR

♦

♦

najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów

najprostszy sposób adjustowania ryzykiem dochodów

jednostek biznesowych

jednostek biznesowych

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

3. Co to jest RAPM?

dochód netto - oczekiwana strata z tyt. kredytów

RAROC = 

kapitał ryzyka

♦

precyzja wyliczenia dochodu netto nie jest istotna, 

pod warunkiem, 

Ŝ

e jednakowy sposób liczenia stosujemy 

do wszystkich “centrów zysku”

♦

oczekiwana strata z tytułu kredytów



rezerwy na kredyty trudne

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Kapitał ryzyka

Kapitał ryzyka =      VAR dla jednorocznego 

okresu  przetrzymania

+      kapitał na pokrycie  

nieoczekiwanych strat
z tytułu kredytów

+      kapitał na pokrycie 

ryzyka operacyjnego

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

10

UCI APPLICATION OF RAPM AND VBM INDICATORS

•

EVA(r) (Economic Value Added) (*) is the amount of
net operating profit left over after deducting the cost
of  employed  capital  in  the  enterprise  and  indicates,
as  an  absolute  value,  if  profitability  level  meets  the
shareholders’ return expectations

•

RARORAC (Risk Adjusted Return On Risk Adjusted
Capital)  is  the  ratio  between  EVA  and  Economic
Capital 

and 

indicates, 

as 

a 

percentage,

shareholders’ extra-value creation per risk taken unit

EVA and RARORAC, the selected VBM and RAPM indicators, combine synthetically
profitability, capital and risk measures

(*) EVA(r) is a  Stern Stewart & Co trade mark

(

)

Employed

 

Capital

 

*

 

Equity

 

of

 

Cost

- 

 

Profit

 

Operating

 

Net

EVA

=

Absorbed

Allocated/

 

Capital

EVA

RARORAC

=

Group Targets

Capital Employed 

Risk Appetite

Allocated Capital

Cost of Capital

(Ke)

Investments

-

X

Cost of 

Allocated Capital

NOPAT

EVA

=

=

RARORAC

Allocated Capital

NOPAT : ROE = EVA : RARORAC

the different risk exposure of business lines is considered diversifying the Tier1
ratio targets  in capital allocation (this is equivalent to set different Costs of Equity)

Group Level

B.U. Level

Planning
Phase

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010 

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

Ź

ródło: 

Andrea Moneta, Unicredito Italiano,  maj 2002

30

Minimum
regulatory
capital

(Tier 1 ratio target * RWA)
- Min imu m regul at ory
capital

RARORAC = 

VALUE CREATION

CAPITAL ABSORPTION

-

Ke

*

Employed
capital

Market
risk

Credit
risk

Operational
risk

(*)

+

+

+

Cos t of

equity =

8,79%

Net  income
of the  year

Adjus ted for the
yearly amort isation
of goodwill

 Net equity as  of previous

year-end

 less di stri buted di vidends

 plus goodwill and share

capital inc rease

VaR (i f available) or
70% of regul at ory
market risks

4% RWA

Cal culated foll owing the
guidelines contain ed in  New
Bas el Capital Ac cord by
adding 20% to t he minimum
regulatory requ irement s

THE METHODOLOGY FOR RARORAC
CALCULATION

(*) Included in Tier 1 ratio target

Ź

ródło: 

Alessandro Profumo - CEO, Unicredito Italiano, 
„Building Competetive Adventage in a Volatile World”; 
www.unicredito.it/en/invrel/welcome.php3

4. Co to jest RAROC i RARORAC ?

prof.UG dr hab. Leszek Pawłowicz, 2010