© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 1 - 

Leszek Pawłowicz 

Odbudowa wartości przedsiębiorstwa w kryzysie 

 

Rozdział powinien umoŜliwić odpowiedź na następujące pytania: 

1.  Co to jest kryzys finansowy przedsiębiorstwa i jaki jest mechanizm kryzysu? 

2.  Jakie są symptomy a jakie mogą być przyczyny (źródła) kryzysu? 

3.  Na czym polega klasyczna restrukturyzacja finansowa poprzez obniŜenie i 

podwyŜszenie kapitału własnego i jaki jest jej sens? 

4.  Jak i dlaczego dzieli się przedsiębiorstwo w sytuacji kryzysowej? 

5.  Na czym polega postępowanie naprawcze w sytuacji kryzysowej? 

Bankructwo 

przedsiębiorstwa 

oznacza 

zazwyczaj 

całkowite 

zniszczenie 

wartości 

przedsiębiorstwa  dla  właścicieli.  Konsekwencje  dla  wierzycieli,  klientów,  pracowników  i 
lokalnych społeczności teoretycznie mogą zostać istotnie ograniczone, w praktyce okazują się 
bardzo  dotkliwe.  Dlatego  waŜna  jest  umiejętność  wczesnego  zidentyfikowania  sytuacji 
kryzysowej  oraz  szybkiego  przeciwdziałania  niszczeniu  wartości  przedsiębiorstwa.  W 
procesie  odbudowy  wartości  bardzo  waŜna  jest  profesjonalna  restrukturyzacja  finansowa 
firmy,  która  stanowi  warunek  konieczny  sukcesu  przedsięwzięcia.  Całokształt  działań 
związanych z odbudową wartości przedsiębiorstwa w kryzysie ilustruje rysunek 1. 

Rysunek 1. 
Proces odbudowy wartości przedsiębiorstwa w kryzysie 

Ź

ródło:  Black  A.,  Wright  P.,  Bachman  J.E.,  Davies  J.,  W  poszukiwaniu  wartości  dla  akcjonariuszy. 

Kształtowanie wyników działalności spółek, Dom Wydawniczy ABC, Warszawa 2000.

 

 

Restrukturyzacja  finansowa  przedsiębiorstwa  znajdującego  się  w  sytuacji  kryzysowej  jest 
specyficznym  obszarem  szeroko  rozumianego  zarządzania  wartością  firmy.  Specyficznym, 

Stabilizacja

O

c

e

n

a

s

tr

a

te

g

ic

z

n

y

c

h

o

p

c

ji

k

s

z

ta

łto

w

a

n

ia

p

o

z

y

c

ji

U

s

ta

le

n

ie

o

b

s

z

a

ró

w

p

o

p

ra

w

y

o

p

e

ra

c

ji

W
d

ro

Ŝ

e

n

ie

n

o

w

e

j 

s

tr

a

te

g

ii

Restruktu-

ryzacja

finansowa

W

z

m

o

c

n

ie

n

ie

o

rg

a

n

iz

a

c

ji

W

z

m

o

c

n

ie

n

ie

o

p

e

ra

c

ji

U

s

ta

le

n

ie

b

e

z

p

o

ś

re

d

n

ic

h

p

ro

b

le

m

ó

w

S

ta

b

ili

z

a

c

ja

p

o

z

y

c

ji

D

ia

g

n

o

s

ty

k

a

W
y

j

ś

c

ie

Z

a

rz

ą

d

z

a

n

ie

w

a

rt

o

ś

c

i

ą

U

z

y

s

k

a

n

ie

p

o

p

a

rc

ia

w

a

Ŝ

n

y

c

h

 s

tr

o

n

z

a

in

te

re

s

o

w

a

n

y

c

h

O

p

ra

c

o

w

a

n

ie

p

la

n

u

o

d

b

u

d

o

w

y

w

a

rt

o

ś

c

i

Analiza

Optymalizacja

pozycji

Umocnienie

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 2 - 

głównie dlatego, Ŝe wartość programów restrukturyzacyjnych analizuje się przede wszystkim 
z punktu widzenia konsekwencji dla wierzycieli. Zazwyczaj tylko wówczas, gdy identyfikacja 
kryzysu  nastąpi  we  wczesnej  jego  fazie,  moŜna  dokonać  restrukturyzacji  finansowej 
wyłącznie  w  trosce  o  wartość  firmy  dla  akcjonariuszy.  Często  jednak  opóźnienia  w 
przepływie  informacji  zarządczej  lub  zbyt  późna  reakcja  zarządu,  prowadzą  do  sytuacji,  w 
której  niemoŜliwe  jest  uratowanie  bytu  przedsiębiorstwa  bez  współpracy  z  wierzycielami.  Z 
faktu,  Ŝe  restrukturyzacja  finansowa  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  realizuje  głównie  interesy 
wierzycieli  nie  wynika  sprzeczność  z  koncepcją  shareholder  value,  poniewaŜ  program 
restrukturyzacji  musi  być  atrakcyjny  dla  nowych  inwestorów,  którzy  gotowi  będą  wyłoŜyć 
kapitał  na  dalsze  funkcjonowanie  i  rozwój  spółki.  Jest  to  jednak  działanie  nakierowane 
głównie na pozyskanie przyszłych, a nie dotychczasowych akcjonariuszy. 

 

1.   

Pojęcie kryzysu przedsiębiorstwa 

 

Pojęcie  kryzysu  nie  jest  rozumiane  jednoznacznie.  Zazwyczaj  kojarzy  się  z  przesileniem, 
okresem  przełomowym,  rozstrzygającym,  punktem  zwrotnym,    poniewaŜ    taka    jest    geneza  
tego    pojęcia  (gr.  krisis  –  rozstrzygnięcie)

1

.  Kryzysy  mogą  bowiem  dotyczyć  róŜnych  sfer 

Ŝ

ycia. Stąd mówimy o kryzysie moralności, kryzysie politycznym, kulturalnym, społecznym, 

gospodarczym i innych.   

Zdefiniowanie kryzysu przedsiębiorstwa jest o tyle istotne, o ile z definicji tej coś wynika dla 
teorii  lub  praktyki  gospodarczej.  Jeśli  nie,  są  to  wówczas  wyłącznie  „akademickie 
rozwaŜania”.  W  niniejszym  opracowaniu  pojęcie  kryzysu  zostanie  zdefiniowane  i  uŜywane 
dla  potrzeb  restrukturyzacji  naprawczej.  Narzędzia  i  techniki  restrukturyzacji  powinny  być 
bowiem adekwatne do zaistniałej sytuacji, a reakcje zarządów zaplanowane i profesjonalne, a 
nie  spontaniczne.  RóŜnego  rodzaju  kłopoty  gospodarcze  powodują  „Ŝe  zagroŜenie 
odpowiednimi  reakcjami  spontanicznymi  jest  duŜe,  a  niebezpieczeństwo  narastania 
nieproporcjonalnych negatywnych oddziaływań jest jeszcze większe. Co dla jednych oznacza 
konflikt,  przez  innych  klasyfikowane  jest  jako  katastrofa.  Co  dla  jednych  jest  przejściowym 
zakłóceniem, wywołuje u innych nastrój kryzysu”

2

. Reakcja na zakłócenia powinna być inna 

niŜ reakcja na kryzys, a tym bardziej niŜ reakcja na katastrofę. 

Najprostsze pojęcie kryzysu przedsiębiorstwa  rozumianego jako sytuacja,  w której trudności 
finansowe  są  tak  znaczne,  Ŝe  egzystencja  przedsiębiorstwa  i  jego  zobowiązania  wobec 
wierzycieli  są  powaŜnie  zagroŜone,  moŜe  okazać  się  zbyt  ogólne  dla  potrzeb  praktycznych. 
Urs Leupin, wybitny współczesny szwajcarski praktyk i teoretyk z dziedziny restrukturyzacji 
naprawczej,  definiuje  kryzys  przedsiębiorstwa  jako  sytuację  „w  której  przedsiębiorstwo  nie 
jest  w  stanie  osiągnąć  celów  za  pomocą  własnych  środków  i  wymaga  zewnętrznej  siły  i/lub 
ś

rodków  osób  trzecich,  aby  tę  sytuację  przezwycięŜyć.  Egzystencja  przedsiębiorstwa  jest 

wówczas  zagroŜona”

3

.  Definicja  ta  wydaje  się  szczególnie  przydatna  dla  potrzeb 

restrukturyzacji naprawczej drogą postępowania układowego, poniewaŜ ma ono miejsce tylko 
w  sytuacji  gdy  przedsiębiorstwo  nie  jest  w  stanie  przy  pomocy  własnych  sił  i  środków 
przezwycięŜyć trudności gospodarczych.  

                                                 

1

 Kopaliński W., Słownik wyrazów obcych i zwrotów obcojęzycznych, Wiedza Powszechna, wyd. XX, Warszawa 

1990, s. 285. 

2

 Leupin U., Turnaround von Untermehmen: von der   Krisenbewältigung zur Erflogssteigerung, ein praktischer 

Führungsbehelf für Unternehmen, Banken und Berater; Verlag Haupt, Bern,  Stuttgart, Wien 1998. 

3

 Leupin U., op. cit. s. 39. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 3 - 

Od  kryzysu  naleŜy  odróŜnić  katastrofę  przedsiębiorstwa,  tzn.  sytuację  niszczącą 
egzystencję  przedsiębiorstwa,  w  której  nie  ma  ono  Ŝadnych  szans  przeŜycia.  W  rezultacie 
wcześniej  nieprzewidzianych  lub  niezaŜegnanych  wydarzeń  przedsiębiorstwo  popada 
wówczas  w  sytuację,  w  której  nie  ma  alternatywy  dla  jego  likwidacji.  Restrukturyzacja 
naprawcza  nie  ma  sensu,  a  często  w  ogóle  nie  pada  pytanie  czy  siły  i  środki  zewnętrzne 
mogłyby  doprowadzić  do  polepszenia  sytuacji,  poniewaŜ  np.  wierzyciele  jednoznacznie 
wybrali kurs konfrontacyjny.  

Od  kryzysu  przedsiębiorstwa  naleŜy  odróŜnić  równieŜ  zakłócenia,  które  powodują 
przejściową  utratę  płynności  finansowej  i  problemy  z  wypłacalnością,  ale  moŜliwe  są  do 
usunięcia  przy  pomocy  własnych  sił  i  środków,  a  takŜe  konflikty  w  przedsiębiorstwie 
wynikające  z  ukrytych  i  ostrych  sprzeczności  między  osobami,  prowadzące  do  trudności  w 
zarządzaniu przedsiębiorstwem. 

Zarówno  zakłócenia,  jak  i  konflikty  mogą  doprowadzić  do  kryzysu,  ale  zazwyczaj  nie 
zagraŜają egzystencji przedsiębiorstwa i mogą być przezwycięŜone własnymi siłami. 

Rysunek 2.  
RozróŜnienie kryzysu przedsiębiorstwa od zakłóceń, konfliktów i katastrofy 

K a t a s t r o f a  p r z e d s i

ę

b io r s tw a

K a t a s t r o f a  p r z e d s i

ę

b io r s tw a

•

s y t u a c ja  o d n o s z

ą

c a  s i

ę

  d o  e g z y s t e n c ji

• p r z e z w y c i

ę Ŝ

e n ie  s y t u a c ji i  d a ls z e  i s t n ie n ie

p r z e d s i

ę

b i o r s tw a  n ie  je s t m o

Ŝ

liw e

K R Y Z Y S

K R Y Z Y S

P R Z E D S I

Ę

B IO R S T W A

P R Z E D S I

Ę

B IO R S T W A

•

s y tu a c ja  w  k tó r e j
n a s t

ę

p u je  z a g r o

Ŝ

e n ie

e g z y s te n c ji

• p r z e z w y c i

ę Ŝ

e n ie  

s y tu a c ji i d a ls z e  is tn ie n ie
p r z e d s i

ę

b io rs tw a  je s t 

m o

Ŝ

liw e  p r z y  p o m o c y

z e w n

ę

tr z n y c h  s ił 

i 

ś

r o d k ó w

K o n f lik t y  

K o n f lik t y  

w  p r z e d s i

ę

b io r s tw ie

w  p r z e d s i

ę

b io r s tw ie

•

s y t u a c ja   w y n i k a j

ą

c a  

z e  s p r z e c z n o

ś

c i i  n a p i

ę ć

 

m i

ę

d z y  o s o b a m i

• m o g

ą

 b y

ć

  u s u n i

ę

t e  p r z y   p o m o c y

w ła s n y c h  s ił  i  

ś

r o d k ó w

Z a k łó c e n ia  

Z a k łó c e n ia  

w  p r z e d s i

ę

b io r s tw ie

w  p r z e d s i

ę

b io r s tw ie

•

s y t u a c ja  o d n o s z

ą

c a   s i

ę

 

d o  s t a n u  r z e c z y

• p e r t u r b a c je  z   p ł y n n o

ś

c i

ą

f in a n s o w

ą

• m o g

ą

 b y

ć

  p r z e z w y c i

ę Ŝ

o n e  

p r z y  p o m o c y   w ła s n y c h  s i ł 
i 

ś

r o d k ó w

Ź

ródło: Opracowanie własne na podstawie Leupin U., Turnaround von Untermehmen: von der   

             Krisenbewältigung zur Erflogssteigerung, ein praktischer Führungsbehelf für Unternehmen, Banken und 
            Berater; Verlag Haupt, Bern,  Stuttgart, Wien 1998, s. 40. 

Przedsiębiorstwo w sytuacji kryzysowej to na ogół przedsiębiorstwo, które nie tylko utraciło 
płynność  finansową,  ale  jest  równieŜ  nierentowne.  W  świetle  zarządzania  wartością  firmy 
przez przedsiębiorstwo nierentowne rozumie się takie, w którym przyszłe zyski nie wystarczą 
na  zagwarantowanie  odpowiedniej  stopy  zwrotu  z  kapitału  własnego,  a  zatem  takie,  którego 
wartość  majątkowa  jest  wyŜsza  od  dochodowej.  Zaniechanie  restrukturyzacji  finansowej 
takiego  przedsiębiorstwa  prowadzi  zazwyczaj  do  jego  upadłości.  Konsekwencje  ciekawie 
wyjaśnia  M.  Allerhand,  autor  komentarza  do  polskiego,  przedwojennego  prawa 
upadłościowego.  „Doświadczenie  uczy,  Ŝe  upadłość  rzadko  kiedy  prowadzi  do  naleŜytych 
wyników,  bo  z  powodu  zbycia  przedmiotów,  w  skład  masy  upadłościowej  wchodzących,  za 
sumę zazwyczaj niską, nie pozostającą w Ŝadnym stosunku do ich rzeczywistej wartości, oraz 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 4 - 

z  powodu  znacznych  kosztów,  połączonych  z  likwidacją  masy,  wierzyciele  otrzymują  tylko 
minimalną część swoich naleŜności. (...) Tak więc w interesie dłuŜnika jak i wierzyciela, leŜy 
zapobieŜenie upadłości, a to daje się osiągnąć tylko poprzez utrzymanie przedsiębiorstwa (...) 
Tracą  wprawdzie  chwilowo  wierzyciele,  ale  często  odbijają  sobie  z  nadkładem  stratę,  bo  z 
interesów, jakie dalej z dłuŜnikiem prowadzą, osiągają zyski, nierzadko dość pokaźne. Z tego 
powodu wierzyciele sami starają się o to, by nie doszło do upadłości i zbierają się na narady z 
dłuŜnikami w celu obmyślenia planu sanacji przedsiębiorstwa”

4

. 

Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstwa w kryzysie jest alternatywą dla jego upadłości. 
Czasem jednak upadłość moŜe być elementem restrukturyzacji finansowej. 

 

2.    Mechanizm kryzysu przedsiębiorstwa 

 

Zaistnienie  kryzysu  przedsiębiorstwa  moŜe  okazać  się  zaskoczeniem.  Jednak  zazwyczaj 
mechanizm  prowadzący  do  kryzysu  działa  w  przedsiębiorstwie  juŜ  od  pewnego  czasu,  a 
zaskoczenie  zarządu  jest  na  ogół  rezultatem  słabości  myślenia  strategicznego  oraz  braku 
monitorowania  swojej  pozycji  konkurencyjnej.  Pierwszym  sygnałem  ostrzegawczym  o 
potencjalnej moŜliwości zaistnienia sytuacji kryzysowej jest utrata przewagi konkurencyjnej, 
której  objawem  jest  opadająca  krzywa  konkurencyjności  (por.  rys.  3).  Dopiero  później 
następuje  obniŜenie  poziomu  przepływów  środków  pienięŜnych,  aby  w  rezultacie 
spowodować gwałtowny spadek zysków. 

Rysunek 3.  
Pułapka utraty konkurencyjności 

Z y s k   n a   a k c j

ę

( E P S )

K o n k u r e n c y j n o

ś ć

P r z e p ł y w  

ś

r o d k ó w

p i e n i

ę Ŝ

n y c h

C z a s

 

Ź

ródło: Black A., Wright P., Bachman J.E., Davies J., op.cit., s. 140. 

 

J. Argenti oraz W. Weitzel i E. Johnson wyróŜniają cztery lub pięć etapów prowadzących do 
kryzysu  przedsiębiorstwa

5

.  Nie  umniejszając  wagi  teoretycznych  dociekań,  zawsze 

                                                 

4

 Allerhand M., Komentarz. Prawo o postępowaniu układowym, Warszawa 1937. 

5

 

J. Argenti wyróŜnia cztery etapy prowadzące do kryzysu przedsiębiorstwa: 

• 

pierwszy, w którym stopniowo następuje utrwalenie niedomogów działalności, mimo Ŝe nie wywołują one 
jeszcze istotnych zmian, 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 5 - 

klasycznym  początkiem  uruchamiającym  mechanizm  kryzysu  jest  utrata  płynności 
finansowej. 

Przebieg  kryzysu  zaczyna  się  od  spadku  zamówień,  co  po  pewnym  czasie  powoduje  spadek 
obrotów.  Spadek  obrotów  oznacza  pogorszenie  sytuacji  przedsiębiorstwa  w  dziedzinie 
dochodów,  tym  większy,  im  wyŜszy  jest  stopień  dźwigni  operacyjnej.  Jeśli  spadek  obrotów 
będzie  tak  duŜy,  Ŝe  wielkość  sprzedaŜy  będzie  niŜsza  niŜ  próg  rentowności,  to 
przedsiębiorstwo  zaczyna  generować  straty,  co  „owocuje”  sytuacją  podbilansową,  a  nawet 
nadmiernym zadłuŜeniem

6

. 

Spadek  obrotów  oznacza  zmniejszenie  się  dochodów  i  trudności  płatnicze.  Trudności 
płatnicze  początkowo  rozwiązuje  się  zazwyczaj  poprzez  odwlekanie  płatności  wobec 
dostawców  i  wierzycieli.  W  sferze  decyzyjnej  uwidaczniają  się  one  w  zastopowaniu 
inwestycji, rezygnacji z dywidendy oraz rosnącym zadłuŜeniu krótkoterminowym.  

Krótkoterminowe  kredyty  na  podtrzymanie  płynności  powodują  jednak  rosnące  obciąŜenie 
odsetkami  i  pogłębiają  stratę.  Wzrost  zadłuŜenia  krótkookresowego  zmienia  niekorzystnie 
strukturę  pasywów  przedsiębiorstwa,  zwiększając  koszty  ich  pozyskania.  Pogarsza  to 
wypłacalność  oraz  zwiększa  problemy  z  pozyskaniem  kapitału.  Jeśli  przedsiębiorstwo  ma 
problemy z płynnością, to nie wypłaca dywidendy, a wówczas podniesienie kapitału własnego 
poprzez  emisję  nowych  akcji  jest  praktycznie  niemoŜliwe.  Coraz  trudniej  i  coraz  droŜej 
uzyskać równieŜ moŜna kredyt. W rezultacie pokrycia straty bilansowej kapitałem własnym, 
jego udział w pasywach spada. Zwiększa się stopień dźwigni finansowej oraz związane z tym 
ryzyko.  Kapitał  poŜyczkowy  jest  coraz  droŜszy,  co  powiększa  stratę,  która  z  kolei  pogarsza 
strukturę pasywów oraz pogłębia problem z pozyskaniem kapitału własnego i obcego. 

W  tych  warunkach  bez  działań  restrukturyzacyjnych  przedsiębiorstwo  traci  płynność 
finansową,  sytuacja  podbilansowa  zamienia  się  w  nadmierne  zadłuŜenie.  Przedsiębiorstwo 
staje się stopniowo niewypłacalne. 

Kryzys  przedsiębiorstwa  pogłębia  się  w  coraz  szybszym  tempie.  Uzyskiwanie  dalszych 
kredytów  staje  się  praktycznie  niemoŜliwe.  Szanse  na  wzrost  wartości  przedsiębiorstwa  dla 
akcjonariuszy są bliskie zera, co wyklucza moŜliwość podwyŜszenia kapitału własnego przez 
emisję  akcji.  Dostawcy  nie  godzą  się  na  udzielanie  dalszych  kredytów  kupieckich  i 
wstrzymują dostawy. Wszystko to nieuchronnie prowadzi do bankructwa. 

Klasyczny przebieg kryzysu przedsiębiorstwa oraz opisane wyŜej sprzęŜenia zwrotne ilustruje 
rysunek 4. 

 
 

                                                                                                                                                         

• 

drugi, w którym niedomogi prowadzą do popełniania błędów i pogłębiania się nieprawidłowości, 

• 

trzeci, w którym ujawniają się istotne zakłócenia, szczególnie w sferze wypłacalności, 

• 

czwarty, w którym następuje upadłość przedsiębiorstwa. 

W. Weitzel i E. Johnson wyodrębniają pięć etapów: 

• 

zaślepienie (blindness), 

• 

bezczynność (inaction), 

• 

błędy w działaniu (faulty action),  

• 

kryzys (crisis), 

• 

rozkład (dissilution),  

[za:] Bednarski L., Symptomy i ocena zagroŜeń sytuacji finansowej przedsiębiorstwa, „Pieniądze i Więź”, Sopot 
1999. 

6

 W teorii restrukturyzacji finansowej stan podbilansowy definiuje się jako stratę bilansową, która jest mniejsza 

niŜ  kapitał  własny.  Nadmierne  zadłuŜenie  ma  miejsce  wówczas,  gdy  strata  bilansowa  jest  tak  duŜa,  Ŝe  utracie 
ulega kapitał własny, a zobowiązania nie mają pełnego pokrycia w aktywach według wartości likwidacyjnej. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 6 - 

Rysunek 4. 
Klasyczny przebieg kryzysu przedsiębiorstwa 

P r z y c z y n y   k r y z y s u

S p a d e k   z a m ó w i e

ń

S p a d e k   o b r o t ó w

Z m n i e j s z e n i e   s i

ę

  d o c h o d ó w ,

t r u d n o

ś

c i   p ł a t n i c z e

S t r a t a

P r o b l e m y   z   p ł y n n o

ś

c i

ą

S p a d e k   u d z i a ł u

k a p i t a ł u   w ł a s n e g o

Z a s t o p o w a n i e

i n w e s t y c ji

R e z y g n a c j a

z   d y w i d e n d y

Z a d ł u

Ŝ

e n i e

k r ó t k o t e r m i n o w e

R o s n

ą

c e  

o b c i

ą Ŝ

e n i e

o d s e t k a m i

P o g o r s z e n i e  w y p ł a c a l n o

ś

c i

p r o b l e m y   z e   z g r o m a d z e n i e m

k a p i t a ł u   o b c e g o  i   w ł a s n e g o

B r a k   p ł y n n o

ś

c i

S y t u a c j a   p o d b i l a n s o w a ,

n a d m i e r n e   z a d ł u

Ŝ

e n i e

 

Ź

ródło: Opracowanie własne na podstawie Lüthy M., Das Unternehmen in Kriese, Materiały szkoleniowe SBC, 

             Bazylea 1993. 

Są  pewne  szczególne  okoliczności,  w  których  przebieg  kryzysu  w  klasycznej  formie  jest 
zakłócony. H.E. Räss podaje dwa takie przykłady

7

: 

• 

sytuacja,  w  której  nieuczciwi  pracownicy  w  wyniku  oszukańczych  praktyk 
doprowadzają  przedsiębiorstwo  do  zadłuŜenia  i  niewypłacalności,  mimo  Ŝe  firma 
wykazuje wzrost zamówień i obrotów; 

• 

sytuacja,  gdy  klient  mający  duŜe  zobowiązania  wobec  przedsiębiorstwa  ogłasza 
upadłość i nie jest w stanie spłacić nawet części swoich zobowiązań. Wówczas, mimo 
Ŝ

e przedsiębiorstwo wykazuje wzrost zamówień i obrotów, traci płynność i uruchamia 

się  przedstawiony  wyŜej  mechanizm  kryzysu,  co  moŜe  doprowadzić  ostatecznie  do 
upadłości. 

Warto byłoby dodać, Ŝe przebieg kryzysu w klasycznej formie moŜe być zakłócony równieŜ 
w  wyniku  nieuczciwych  praktyk  właścicieli  lub  inwestorów  większościowych.  Inwestor 
większościowy moŜe np. wykorzystać swoją przewagę na zgromadzeniach akcjonariuszy oraz 
w radzie nadzorczej, po to by skłonić zarząd do zawierania z nim lub wskazanymi przez niego 
kontrahentami  kontraktów  niekorzystnych  dla  wzrostu  wartości  firmy,  a  co  za  tym  idzie 
niekorzystnych  dla  akcjonariuszy  mniejszościowych.  Klasycznym  tego  przykładem  są 
zawyŜone  opłaty  licencyjne  lub  opłaty  za  know-how  przekazywane  na  rzecz  inwestora 
„strategicznego”.  W  rezultacie  takich  praktyk,  część  generowanych  przepływów  środków 
pienięŜnych  przez  przedsiębiorstwo,  przekazywana  jest  na  rzecz  większościowego 
akcjonariusza,  dla  którego  stanowią  one  główną  korzyść  z  tytułu  sprawowanej  kontroli  nad 
spółką, natomiast wzrost wartości akcji i dywidenda przesuwają się na plan dalszy. W takiej 
sytuacji wyniki przedsiębiorstwa są sztucznie zaniŜone i zmniejsza się jego  atrakcyjność dla 
innych  inwestorów,  a  takŜe  rośnie  koszt  pozyskiwanego  kapitału  obcego,  co  moŜe 

                                                 

7

  Räss  H.E.,  Die  Umstrukturierung  der  Unternehmen  aus  der  Sicht  der  Kreditgebenden  Bank,  Haupt,  Zurich 

1992. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 7 - 

doprowadzić  do  faktycznego  pogorszenia  sytuacji  finansowej,  a  nie  tylko  do  pogorszenia 
fikcyjnego. 

Nieuczciwe praktyki właścicieli są szczególnie niebezpieczne w przedsiębiorstwach, które są 
jednocześnie  instytucjami  zaufania  publicznego,  np.  w  bankach,  funduszach  powierniczych, 
funduszach  emerytalnych.  Relatywnie  niski,  kilkuprocentowy  udział  kapitałów  własnych  w 
pasywach  (np.  banków)  pozwala  na  zarządzanie  kilkunasto-  lub  kilkudziesięciokrotnie 
większym  majątkiem.  Doprowadzenie  do  upadku  takich  instytucji  wiąŜe  się  na  ogół  z 
nieprzestrzeganiem regulacji bezpiecznościowych i hazardem moralnym.  

Klasyczny  mechanizm  kryzysu  moŜe  się  nieco  róŜnić  w  zaleŜności  od  specyfiki 
przedsiębiorstwa. Stwierdzenie to dotyczy w szczególności kryzysów instytucji finansowych, 
takich jak banki, fundusze inwestycyjne, firmy ubezpieczeniowe itp. 

Nie  rozwijając  szerzej  tych  zagadnień,  moŜna  przyjąć,  Ŝe  podstawową  przyczyną  kryzysów 
instytucji  finansowych  okazuje  się  zazwyczaj  nieefektywne  i  nieostroŜne  inwestowanie 
ś

rodków finansowych w przedsięwzięcia nieprzynoszące oczekiwanego zwrotu przy wysokim 

poziomie  dźwigni  finansowej.  Widać  to  wyraźnie  na  przykładzie  kryzysów  funduszy 
inwestycyjnych  zamkniętych,  typu  hedge  fund,  podejmują  wysokie  ryzyko  i  wykorzystują 
bardzo  wysoki  stopień  dźwigni  finansowej.  Spektakularnym  przypadkiem  takiego  kryzysu 
była  sytuacja  Long  Term  Capital  Management  (LTCM)  we  wrześniu  1998  roku,  funduszu 
współzarządzanego przez dwóch laureatów Nagrody Nobla. 

LTCM  powstał  w  1994  roku  i  przynosił  swoim  udziałowcom  roczną  stopę  zwrotu  ok.  40%. 
W roku 1997 stopa zwrotu z kapitału dla akcjonariuszy spadła do 27% i została oceniona jako 
niezadowalająca,  poniewaŜ  w  tym  samym  czasie  nastąpił  istotny  wzrost  amerykańskiego 
rynku  akcji.  W  celu  podwyŜszenia  stopy  zwrotu  z  kapitału,  zarząd  funduszu  zwrócił 
udziałowcom część ich wkładów (2,7 mld USD) oraz zwiększył stopień dźwigni finansowej, 
tak  Ŝe  poziom  lewarowania  na  początku  roku  1998  wynosił  ok.  25  razy  (na  100  mld  USD 
pasywów,  4  mld  USD  kapitału  własnego).  Przewidywania  funduszu  okazały  się  nietrafne. 
Wartość instrumentów finansowych, które były przedmiotem transakcji LTCM wzrosła, a nie 
zmalała,  jak  przewidywał  fundusz.  Jednocześnie  nastąpiły  wezwania  do  wniesienia 
dodatkowych  opłat  typu  margin  z  tytułu  wykorzystywania  przez  LTCM  wielu  pozycji 
pochodnych, co w rezultacie naruszyło wypłacalność funduszu. Wartość jego udziałów spadła 
z  4  mld  USD  do  500  mln  USD.  W  końcu,  w  rezultacie  mediacji  FED  wierzyciele  LTCM 
dokonali rekapitalizacji funduszu w wysokości 3,5 mld USD, pozostawiając 10% udziałów w 
rękach dotychczasowych właścicieli

8

. 

Początek kryzysu instytucji finansowej moŜna opisać w kilku etapach: 

• 

etap pierwszy – to przewidywanie rozwoju wydarzeń na rynku finansowym niepoparte 
rzetelną analizą fundamentalną; 

• 

etap drugi – to zaangaŜowanie inwestycyjne (często o wysokim stopniu koncentracji) 
przy wykorzystaniu wysokiego stopnia dźwigni finansowej; 

• 

etap trzeci – to spadająca wartość pozycji aktywów wskutek innego niŜ przewidywany 
rozwoju wydarzeń na rynku, często połączona z wezwaniem typu margin; 

• 

etap  czwarty  –  to  problemy  z  płynnością  finansową  i  utrata  znacznej  części  kapitału 
własnego. 

                                                 

8

  Por.  szerzej  Grabowski  W.,  Współczesne  kryzysy  finansowe  i  próby  ich  przezwycięŜenia  –  rola  systemu 

regulacji finansowych, maszynopis, Warszawa 1998. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 8 - 

Pozostałe  etapy  mechanizmu  kryzysu  są  analogiczne  do  zilustrowanych  na  rysunku  2  i 
nieuchronnie kończą się bankructwem lub restrukturyzacją finansową. 

 

3.  

Przyczyny kryzysu przedsiębiorstwa 

 

W typowej gospodarce kaŜdego dnia rodzi się szereg inicjatyw gospodarczych, owocujących 
powstawaniem  nowych  przedsiębiorstw  w  formie  spółek  osobowych  lub  kapitałowych. 
KaŜdego  dnia  wiele  przedsiębiorstw  przeŜywa  kłopoty  gospodarcze,  prowadzące  w 
niektórych wypadkach do kryzysu, a czasem bankructwa. 

Zjawiska  te  są  obserwowane  przez  statystyków,  którzy  analizują  podatność  róŜnych 
przedsiębiorstw  na  kryzys.  Z  badań  P.  Weibla  w  Szwajcarii  oraz  K.  Mayra  w  Niemczech 
wynika, Ŝe szczególnie zagroŜone upadłością są firmy mające mniej niŜ pięć lat. B. Bellinger 
na  podstawie  analizy  kryzysu  w  214  przedsiębiorstwach  twierdzi,  Ŝe  szczególne  nasilenie 
podatności na kryzys przypada na trzeci rok istnienia firmy

9

. Badania statystyczne wykazały 

równieŜ,  Ŝe  w  kaŜdej  gospodarce  podatność  na  upadłość  zaleŜy  od  branŜy.  Istotną  korelację 
zaobserwowano  równieŜ  między  wielkością  przedsiębiorstwa  a  podatnością  na  upadłość. 
Badania przeprowadzone przez O.D. Dickersona i M. Kawaja w USA i Niemczech dowodzą, 
Ŝ

e  szczególnie  zagroŜone  kryzysem  są  małe  przedsiębiorstwa.  H.  E.  Räss  przyczyn  takiego 

stanu rzeczy doszukuje się w ograniczonej moŜliwości zgromadzenia kapitału własnego przez 
małe firmy w fazie wzrostu oraz w przecenieniu spraw technicznych i zaniedbywaniu funkcji 
ekonomicznych przez managerów małych przedsiębiorstw.  

Z  badań  K.  Poznańskiej

10

  wynika,  Ŝe  trzy  typy  przedsiębiorstw  są  szczególnie  naraŜone  na 

upadłość.  

Po  pierwsze,  firmy  małe,  o  niewielkim  potencjale  wytwórczym,  które  nie  sa  w  stanie 

wykorzystać  tzw.  korzyści  skali  a  takŜe  trudniej  im  pozyskać  wykwalifikowanych 
pracowników i tani kapitał.  

Po  drugie,  firmy  nowe,  wchodzące  na  rynek,  dla  których  sukcesem  staje  się  przetrwanie 

pierwszego okresu dopóki nie osiągną break-even point. 

Po trzecie, firmy z sektorów schyłkowych, o malejącej stopie zysku i spadającym popycie. 

Zarówno  badania  P.  Weibla  w  Szwajcarii,  jak  i  K.  Mayra  w  Niemczech  wskazują  na  silną 
korelację  między  formą  prawną  a  upadłością.  NajwyŜszą  podatnością  na  upadłość 
charakteryzują  się  spółki  z  ograniczoną  odpowiedzialnością  i  spółki  komandytowe, 
relatywnie niską zaś spółki osobowe i spółki jawne. 

Istnieje  wiele  publikacji  poświęconych  źródłom  kryzysu  przedsiębiorstwa.  Niektórzy 
ekonomiści  zwracają  uwagę,  Ŝe  ekonomika  przedsiębiorstw  nie  dopracowała  się  dotychczas 
jednolitej teorii analizującej przyczyny kryzysu przedsiębiorstwa.  

Na podstawie badań ankietowych przeprowadzonych w Wielkiej Brytanii w roku 1997 przez 
„Business  Planning  and  Research  International”  na  zlecenie  PriceWaterhouseCoopers 
przedstawiona  została  hierarchizacja  przyczyn  upadku  przedsiębiorstw.  Wyniki  tych  badań 
ilustruje rysunek 5. 

                                                 

9

 Na podstawie Räss H.E., op.cit.  

10

 Poznańska K., Koncepcje przetrwania przedsiębiorstw i ich weryfikacja empiryczna w gospodarce polskiej, 

[w:] Ekonomiczne aspekty upadłości przedsiębiorstw w Polsce, pr. zb. pod. red. E. Mączyńskiej, Materiały i 
Prace IFGN Tom XCII, Warszawa 2005. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 9 - 

Rysunek 5. 
Przyczyny upadku przedsiębiorstw 

29%

24%

18%

13%

10%

6%

utrata rynku

złe zarządzanie

finanse

inne

naleŜności nieściągalne

efekt rykoszetu

 

Ź

ródło: Black A. i in., op.cit., s.137. 

Według  E.I.  Altmana  i  E.  Hotchikissa

11

  głównymi  przyczynami  upadłości  firm 

amerykańskich są: 

• 

chroniczna niewydolność niektórych branŜ (rolnictwa, przemysłu tekstylnego), 

• 

deregulacja sektora, w szczególności zniesienie barier ochronnych, 

• 

wysokie realne stopy procentowe, 

• 

konkurencja międzynarodowa, 

• 

rosnące zadłuŜenie przedsiębiorstw, 

• 

wysoka liczna nowo tworzonych firm. 

Zazwyczaj przyczyny upadłości przedsiębiorstw dzieli się na wewnętrzne i zewnętrzne

12

. 

Do przyczyn wewnętrznych zalicza się w szczególności: 

• 

brak wizji i strategii działania, 

• 

błędy popełnione przez zarząd, 

• 

niedobór kapitału, 

Zewnętrzne przyczyny upadłości to zazwyczaj: 

• 

silna konkurencja, 

• 

bariery popytowe, 

• 

ograniczony potencjał wzrostu sektora, 

• 

wysokie obciąŜenia fiskalne, 

• 

zmiany przepisów prawnych. 

                                                 

11

 Altman E.I., Hotchkiss E., Trudności finansowe a upadłość firm, CeDeWu, Warszawa 2007, s.28. 

12

 Kowalczyk S., Przyczyny upadłości firm. Aspekty teoretyczne i sektorowe, [w:] pr. zb. pod red. E. Mączyńskiej 

Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 10 - 

Generalnie  większość  autorów  analizujących  źródła  kryzysu  twierdzi,  Ŝe  mało 
prawdopodobny jest kryzys przedsiębiorstwa wywołany jedną przyczyną. Dopiero wówczas, 
gdy  następuje  kumulacja  przyczyn,  zaczynają  się  powaŜne  problemy.  Praktyka  pokazuje,  Ŝe 
pewne przyczyny występują na ogół razem, tworząc typowe scenariusze kryzysu. Obserwując 
kryzysy  przedsiębiorstw  od  strony  banku,  moŜna  wyodrębnić  pięć  typowych  scenariuszy 
kryzysu (por. tabela 1), stanowiących typowe sploty czynników prowadzących do kryzysu. 

Tabela 1. 
Typowe scenariusze kryzysu 

Początek typowego 
kryzysu 

Kryzys 
ekspansji 

Kryzys zbytu 

Wielkie projekty 

ZaleŜności 

• 

błędna koncepcja 
rynkowa produktu 

• 

niewystarczające 
doświadczenie 
kierownictwa 

• 

brak informacji 
branŜowych brak 
zręczności 
marketingowej  

• 

niedoszacowanie 
potrzebnego czasu 
i kosztów 
wprowadzenia 
produktu na rynek 

• 

wzrost 
zadłuŜenia w 
celu 
finansowania 
rozwoju 

• 

 nieefektywna 
organizacja  

• 

nieadekwatne 
metody 
kierowania 

• 

 rosnąca 
konfrontacja z 
konkurencją  

• 

malejąca 
rentowność 
kapitału  

• 

negatywny 
efekt „dźwigni” 
finansowych 

• 

obniŜenie wysiłku 
we wszystkich 
obszarach 

• 

zmiany w 
konstelacji 
rynkowej  

-  nowi 

konkurenci 

-  produkty 

subsydiowane  

-  nasycenie 

rynku  

-  wahania 

walutowe 

-  ogólna recesja 

• 

rosnący nacisk 
konkurencji 

• 

nacisk na ceny 
poprzez 
nadwyŜkę mocy 
produkcyjnej i 
wysokie koszty 
stałe 

• 

zbyt ambitny projekt  

-  ekspansja na 

rynkach 
zagranicznych 

-   lansowanie 

nowych produktów  

-  fuzja 

przedsiębiorstw 

• 

koszty i potrzebny czas 

zostają niedoszacowane 

• 

dające pieniądze 

podmioty obawiają się 
finansowania „beczki 
bez dna” 

• 

jednostronna 
zaleŜność od 
jednego 
odbiorcy lub 
dostawcy 

• 

brak 
doświadczenia 
marketingowego  

• 

brak dostępu do 
innych kanałów 
zbytu i 
zaopatrzenia 

Ź

ródło: Lüthy M., Das Unternehmen in der Krise, Materiały szkoleniowe SBC, Bazylea 1993. 

Ostatni  kryzys  na  rynkach  finansowych  pokazał  nowe  zagroŜenia  dla  zrównowaŜonego 
rozwoju przedsiębiorstw związane z procesem globalizacji. 

 

4.  

Kryzys przedsiębiorstwa a procesy globalizacji 

 

Procesy  globalizacji  stanowią  naturalne  następstwo  upowszechnienia  zarządzania  wartością 
dla  akcjonariuszy.  Ekspansja  terytorialna  biznesu  na  nowe  rynki  zaopatrzenia  i  zbytu 
stanowiła  tradycyjnie  najprostszą  drogę  dla  wzrostu  zysku.  Transgraniczne  fuzje  i  przejęcia 
stały  się  moŜliwe  w  wyniku  liberalizacji  polityki  gospodarczej  i  upowszechniły  się  pod 
koniec  XX  wieku.  W  tym  samym  okresie  nasiliły  się  procesy  outsourcingu  mające  na  celu 
zwiększenie przewagi konkurencyjnej przedsiębiorstw w obszarze tzw. core businessu. Coraz 
częściej 

outsourcing 

wykorzystywał 

równieŜ 

przewagi 

komparatywne 

w 

skali 

międzynarodowej.  Przedsiębiorstwa  przenosiły  część  swojego  biznesu  do  krajów,  w  których 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 11 - 

koszty  kreowania  wartości  dla  akcjonariuszy  były  niŜsze.  Utworzyły  się  skomplikowane 
łańcuchy  wartości.  Z  punktu  widzenia  przedsiębiorstwa  w  sytuacji  kryzysowej,  procesy 
globalizacji i liberalizacji są szczególnie istotne z trzech powodów: 

Po  pierwsze,  złoŜona  sieć  łańcuchów  tworzenia  wartości  a  takŜe  wzajemnych  zobowiązań  i 

naleŜności  spowodowała,  Ŝe  jedną  z  waŜniejszych  przyczyn  bankructwa  przedsiębiorstwa 
stało się ryzyko systemowe określane popularnie efektem domina

13

. 

Po  drugie,  coraz  większy  wpływ  na  świat  realnego  biznesu  mają  fluktuacje    i  złoŜoność 

rynków  finansowych.  Kryzys  zaufania  na  rynkach  finansowych  nieuchronnie  wiąŜe  się  z 
ograniczeniem  moŜliwości  kredytowania  działalności,  a  często  z  całkowitym  załamaniem 
rynków  kredytowych.  Banki  zagroŜone  utratą  płynności  domagają  się  szybkiej  spłaty 
kredytu  i  nie  są  skłonne  do  odnawiania  linii  kredytowych.  W  niestabilnych  warunkach 
przedsiębiorstwa  nie  są  w  stanie  wypełnić  obowiązków  zawartych  w  umowach 
kredytowych  (tzw.  kowenantów)  dotyczących  w  szczególności  płynności  i  efektywności 
finansowej.  Złamanie  kowenantów  grozi  zadaniem  natychmiastowej  spłaty  kredytu,  a  w 
najlepszym  przypadku  renegocjacją  umów  kredytowych  podwyŜszających  koszt  kredytu

14

. 

Ostatni  globalny  kryzys  finansowy  pokazał,  Ŝe  upadłości  wielu  przedsiębiorstw 
spowodowane  były  problemami  instytucji  finansowych,  z  którymi  przedsiębiorstwa  te 
współpracowały. 

Po  trzecie,  globalizacja  biznesu  wyprzedza  zmiany  regulacyjne,  które  maja  ciągle  charakter 

narodowy.  Daje  to  przedsiębiorstwom  moŜliwość  arbitraŜu  regulacyjnego.  Świat  biznesu 
nie  tylko  coraz  szerzej    wykorzystuje  offshoring  i  nearshoring

15

  ale  równieŜ  rozpoczął 

przenoszenie  siedzib  spółek  do  innych  państw  głównie  z  powodu  korzystniejszych 
regulacji.  Między  krajami  nasiliła  się  konkurencja  regulacyjna  w  dziedzinie  rozwiązań 
podatkowych  i  preferencji  dla  inwestorów,  a  takŜe  obszaru  tzw.  prawa  spółek.  Jednym  z 
przejawów  tej  konkurencji  było  zjawisko  forum  shopping  polegające  na  wyborze 
jurysdykcji  korzystniejszej  dla  rozstrzygnięcia  określonych  spraw.  Dotyczy  to  w 
szczególności  przeniesienia  siedziby  przedsiębiorstwa  zagroŜonego  kryzysem  do  innego 
państwa, po to aby w innej jurysdykcji ogłosić upadłość

16

. 

W  tym  miejscu  warto  równieŜ  zasygnalizować  pewien  specyficzny  mechanizm  kryzysu 
przedsiębiorstwa,  które  wpadło  w  „pułapkę  kredytową”  z  powodu  kryzysu  walutowego. 
Dotyczy  to  przedsiębiorstw  korzystających  z  kredytów  zagranicznych.  Przedsiębiorstwa, 
szczególnie z obszarów zaliczanych do tzw. emerging markets, chętnie korzystają z kredytów 
zagranicznych,  głównie  z  powodu  znacząco  niŜszego  ich  oprocentowania  niŜ  kredytów 
krajowych. Zazwyczaj jednak, o czym zarządy przedsiębiorstw na ogół nie wiedzą, róŜnice w 
stopach  procentowych  między  krajami  wynikają  w  znacznej  mierze  z  róŜnego  poziomu 
ryzyka  inwestycyjnego.  Przedsiębiorstwo  krajowe,  które  uzyskało  kredyt  dewizowy,  nie 
będzie  skłonne  do  zabezpieczania  się  przed  ryzykiem  kursowym  poprzez  zakup  np.  opcji 
walutowej,  poniewaŜ  transakcja  ta  będzie  niwelowała  korzyści  wynikające  z  róŜnicy 
oprocentowania kredytu.  

                                                 

13

  Por.  szerzej  Antonowicz  P.,  Cykl  koniunkturalny  a  efekt  domina  upadłości  na  przykładzie  przedsiębiorstwa 

Nord  Sp.  z  o.o.,  [w:]  pr.  zb.  pod  red.  E.  Mączyńskiej  Meandry  upadłości  przedsiębiorstw.  Klęska  czy  druga 
szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010. 

14

  Szerzej  o  kowenantach  zawartych  w  umowach  kredytowych  pisze  P.  Nowak  w  rozdziale  3  pt. 

Przedsiębiorstwo na rynku kredytowym. 

15

 Szerzej o offshoringu i nearshoringu pisze J. Próchniak w rozdziale 15. 

16

 Szerzej Morawska S., Czapraka A., Praktyka stosowania prawa upadłościowego a cele regulacji, [w:] pr. zb. 

pod red. E. Mączyńskiej Meandry upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza 
SGH, Warszawa 2010. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 12 - 

Istotnym  bodźcem  do  zadłuŜenia  zagranicznego  bez  odpowiedniego  zabezpieczenia  przed 
ryzykiem  kursowym  jest  aprecjacja  pieniądza  krajowego.  Polityka  aprecjacyjna  średnio-  lub 
długookresowa  powoduje  bowiem  dodatkową  zachętę  dla  kredytobiorców,  poniewaŜ 
„zapewnia” im bezpieczeństwo kursowe. Przedsiębiorstwa, które otrzymały kredyt dewizowy, 
zamieniają  dewizy  na  złote  w  krajowych  bankach  komercyjnych,  te  zaś  sprzedają  dewizy 
bankowi  centralnemu.  Rosną  rezerwy  dewizowe  kraju.  Ich  wzrost  traktowany  jest  jako 
silniejszy  bufor  przed  ewentualnym  kryzysem  walutowym.  Zwiększa  się  poczucie 
bezpieczeństwa, a zatem i skłonność do zadłuŜenia zagranicznego. 

Wystarczy  jednak,  Ŝe  jakiś  czynnik  zakłóci  realizację  dotychczasowej  polityki  (np.  kryzys 
walutowy  w  sąsiednim  kraju  lub  niekontrolowany  wzrost  deficytu  obrotów  bieŜących),  a 
wówczas  ryzyko  kursowe  dla  przedsiębiorstw  nagle  rośnie,  poniewaŜ  moŜe  wystąpić 
paniczne  wycofywanie  się  zagranicznych  inwestorów.  Przedsiębiorstwa  boją  się,  Ŝe  w 
rezultacie obserwowanej dewaluacji pieniądza krajowego będą zmuszone do spłaty kredytów 
zagranicznych  wg  znacznie  mniej  korzystnego  kursu  walutowego  niŜ  w  momencie  ich 
zaciągania.  Rozpoczynają  wcześniejszą  spłatę  zaciągniętych  kredytów  dewizowych.  W  tym 
celu  kupują  w  krajowych  bankach  komercyjnych  dewizy,  te  zaś  kupują  je  od  banku 
centralnego.  Rezerwy  walutowe  kraju  szybko  kurczą  się.  Słabsze  zabezpieczenie  przed 
kryzysem walutowym powoduje przyspieszenie dewaluacji, a czasem kryzys walutowy, czyli 
z  punktu  widzenia  zadłuŜonych  przedsiębiorstw  skokową  dewaluację  pieniądza  krajowego. 
Te przedsiębiorstwa, które w porę nie spłaciły kredytów zagranicznych lub nie zabezpieczyły 
się  przed  ryzykiem  kursowym,  wpadają  w  pułapkę  zadłuŜenia  dewizowego.  Poziom 
lewarowania  przedsiębiorstwa  (liczony  w  walucie  krajowej)  gwałtowanie  rośnie. 
Wiarygodność przedsiębiorstwa na rynku finansowym spada co powoduje dodatkowo wzrost 
kosztu  kapitału  poŜyczkowego  w  walucie  krajowej.  Przedsiębiorstwo  wpada  w  pułapkę 
nadmiernego zadłuŜenia. 

Generalnie  procesy  globalizacji  stanowią  wyzwanie  nie  tylko  dla  kreowania  wartości  firmy 
poprzez  nowe  moŜliwości  ekspansji  biznesu,  ale  równieŜ  dla  regulatorów  i  świata  nauki  w 
sytuacjach  trudnych.  Nie  istnieje  jak  dotychczas  kompletna  teoria  bankructwa

17

  i  „choć 

globalizuje się świat, globalizuje się biznes, to ciągle jeszcze czyni się zbyt mało, aby w skali 
globalnej ucywilizować procesy bankructwa”

18

. 

 

5. 

Symptomy kryzysu 

 

Wczesne 

rozpoznanie 

symptomów 

kryzysu 

ma 

zasadnicze 

znaczenie, 

gdyŜ 

prawdopodobieństwo sukcesu restrukturyzacji jest prostą funkcją czasu. ZaleŜność tę ilustruje 
rysunek 6. 

 
 
 
 
 

                                                 

17

  Jabłoński  D.,  Bankructwa  przedsiębiorstw  w  pracach  laureatów  Nagrody  Nobla,  [w:]  pr.  zb.  pod  red.  E. 

Mączyńskiej  Meandry  upadłości  przedsiębiorstw.  Klęska  czy  druga  szansa?,  Oficyna  Wydawnicza  SGH, 
Warszawa 2010. 

18

 Mączyńska E., ZagroŜenia działalności gospodarczej. Dylematy ustrojowo-strategiczne, [w:] pr. zb. pod red. 

E.  Mączyńskiej  Meandry  upadłości  przedsiębiorstw.  Klęska  czy  druga  szansa?,  Oficyna  Wydawnicza  SGH, 
Warszawa 2010, s. 56 . 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 13 - 

Rysunek 6. 
Sukces restrukturyzacji a czas 

u p a d ło

ś ć

 b e z  m o

Ŝ

liw o

ś

c i 

z a c h o w a n ia  p rz e d s i

ę

b io rs tw a  

w  ru c h u

p ie rw o tn e  s y m p to m y
k ry z y s u

p ra w d o p o d o b ie

ń

s tw o

id e n t y fik a c ji k ry z y s u
p rz e z  w ie rz y c ie li

p ra w d o p o d o b ie

ń

s tw o  

s u k c e s u  re s tru k tu r y z a c ji n a p ra w c z e j

s k ło n n o

ś ć

 w ie rz y c ie li 

d o  u k ła d u

S z a n s a  
n a  s u k c e s

C z a s

 

Ź

ródło: Főnfschilling U., Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw, Materiały studialne Gdańskiej Akademii 

Bankowej, Gdańsk 1994. 

Im  wcześniej  zostaną  rozpoznane  symptomy  kryzysu,  zidentyfikowane  jego  źródła  oraz 
podjęte  odpowiednie  przedsięwzięcia,  tym  większe  jest  prawdopodobieństwo  dalszego 
istnienia przedsiębiorstwa i uniknięcia strat przez wierzycieli. 

W  celu  wczesnego  rozpoznania  kryzysu  wykorzystuje  się  róŜnego  rodzaju  systemy 
wskaźników, które porównywane są w czasie. L. Bednarski dzieli symptomy kryzysu na: 

• 

zewnętrzne i wewnętrzne, 

• 

finansowe i pozafinansowe

19

. 

Sygnały  zewnętrzne  pochodzą  z  otoczenia  przedsiębiorstwa,  a  więc  z  zagranicy,  z  kraju, 
regionu lub branŜy. Symptomy zagraniczne mogą mieć związek np. z kryzysami walutowymi, 
kataklizmami,  zakłóceniami  na  rynkach  paliwowo-surowcowych,  konfliktami  militarnymi,  a 
takŜe  decyzjami  międzynarodowych  organizacji.  Sygnały  krajowe,  które  w  warunkach 
zliberalizowanej  gospodarki  często  wiąŜą  się  z  sytuacją  na  rynkach  międzynarodowych, 
wynikają  np.  z  decyzji  banku  centralnego  dotyczących  stóp  procentowych,  decyzji 
parlamentu  lub  władz  samorządowych  dotyczących  np.  zmian  podatków  i  innych  ustaw 
zmieniających  w  sposób  istotny  dotychczasowe  warunki  prowadzenia  biznesu.  Sygnały 
branŜowe wynikają głównie ze zmian koniunktury w danej branŜy i zachowań konkurentów. 

Sygnały  wewnętrzne  wiązać  naleŜy  z  kwalifikacjami  kierownictwa,  stanem  organizacji,  a 
takŜe  czynnikami  wynikającymi  ze  stanu  wyposaŜenia  i  wykorzystania  przez 
przedsiębiorstwo zasobów majątkowo-kapitałowych i osobowych. 

Istotną  rolą  wśród  sygnałów  wczesnego  ostrzegania  przed  nadchodzącym  kryzysem  pełnią 
następujące symptomy finansowe: 

                                                 

19

 Bednarski L., op. cit., s. 44-48. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 14 - 

• 

„znaczące  zmniejszenie  się  kwoty  zysku  lub  powstanie  straty  –  pogorszenie 
wskaźników rentowności sprzedaŜy i majątku, 

• 

spadająca  płynność  finansowa  i  związane  z  nią  pogłębienie  braku  pokrycia 
finansowego  (wypłacalności)  –  często  związane  ze  wzrostem  trudno  ściągalnych 
naleŜności, 

• 

powtarzająca  się  w  ocenie  przyczynowej  przychodów  ze  sprzedaŜy  i  wyniku 
finansowego przewaga wpływu czynników ekstensywnych nad intensywnymi, 

• 

widoczne  powiększenie  zapotrzebowania  na  kredyty  i  poŜyczki  (zwykle 
krótkoterminowe) oraz zakłócenia w ich spłacie, 

• 

zwiększanie kosztów operacji finansowych a zwłaszcza płaconych odsetek, 

• 

zwiększanie się zobowiązań wobec dostawców i instytucji publicznoprawnych, w tym 
przeterminowanych (mimo formalnych sankcji),  

• 

pozyskiwanie  środków  na  finansowanie  bieŜącej  działalności  przez  dyskonto  faktur  i 
weksli oraz niekiedy wyprzedaŜ składników majątku trwałego po niŜszej cenie, 

• 

wzrost  stanu  produkcji  nie  zakończonej  oraz  zapasów  wyrobów  (towarów)  trudno 
zbywalnych,  występowanie  przeterminowanych  zapasów  materialnych  i  wadliwa  ich 
struktura, 

• 

rosnące zamroŜenie środków w inwestycjach nie zakończonych w terminie”

20

. 

Warto  w  tym  miejscu  zauwaŜyć,  Ŝe  większość  z  wyspecyfikowanych  wyŜej  symptomów 
finansowych  zagroŜeń  to  elementy  mechanizmu  kryzysu  przedstawionego  na  rysunku  3. 
NaleŜałoby  moŜe  dodać  do  zestawu  tych  najwaŜniejszych  sygnałów  finansowych  jeszcze 
dwa: 

• 

rosnące obciąŜenie odsetkami od kapitałów obcych, 

• 

brak dywidendy dla akcjonariuszy. 

K. Jajuga i T. Jajuga wymieniają następujące trzy grupy sygnałów ostrzegawczych płynących 
ze sprawozdań finansowych: 

„1. Sygnały płynące z banku: 

• 

znaczący spadek płynnych aktywów, 

• 

procentowy wzrost naleŜności wyraźnie większy niŜ procentowy wzrost sprzedaŜy, 

• 

procentowy wzrost zapasów wyraźnie większy niŜ procentowy wzrost sprzedaŜy, 

• 

procentowy wzrost zobowiązań krótkoterminowych wyraźnie większy niŜ procentowy 
wzrost przychodów ze sprzedaŜy. 

2. Sygnały płynące z rachunku zysków: 

• 

procentowy  wzrost  kosztów  produkcji  wyraźnie  większy  niŜ  procentowy  wzrost 
sprzedaŜy, 

• 

wzrost kosztów operacyjnych większy niŜ wzrost sprzedaŜy, 

• 

wzrost  kosztów  obsługi  zadłuŜenia  długoterminowego  w  stosunku  do  wielkości  tego 
zadłuŜenia. 

                                                 

20

 L. Bednarski, op. cit., s. 45. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 15 - 

3. Sygnały płynące z rachunku przepływów pienięŜnych: 

• 

przepływy z działalności operacyjnej wyraźnie róŜne od zysku netto, 

• 

dodatnie  przepływy  pienięŜne  generowane  głównie  z  działalności  finansowej  (emisja 
nowych  instrumentów  finansowych,  zadłuŜanie  się)  lub  działalności  inwestycyjnej 
(sprzedaŜ majątku).”

21

 

Problem polega jednak na tym, Ŝe tzw. symptomy finansowe występują juŜ w zaawansowanej 
fazie  kryzysu  przedsiębiorstwa,  a  ponadto  wymagają  wiarygodnej  informacji  opartej  na 
sprawozdawczości finansowej, dalekiej od doskonałości. OtóŜ wewnętrzne słuŜby finansowe 
przedsiębiorstwa,  które  zagroŜone  jest  kryzysem,  często  „upiększają”  sprawozdania 
finansowe,  które  stanowią  m.in.  podstawę  oceny  przez  radę  nadzorczą  działań  zarządu,  a 
takŜe  wiąŜą  się  z  wypłatami  premii  i  nagród  związanych  np.  z  zyskiem.  „Upiększanie” 
sprawozdań finansowych wiąŜe się niestety zbyt często z konsekwencjami podatkowymi dla 
przedsiębiorstwa,  szczególnie  ze  wzrostem  podatku  dochodowego,  co  pogłębia  pogarszającą 
się sytuację przedsiębiorstwa i zwiększa ryzyko kryzysu. 

Analizując  znaki  ostrzegawcze  dla  banku  na  podstawie  sprawozdań  finansowych,  naleŜy 
pamiętać,  Ŝe  księgowi  skłonni  są  na  ogół  do  ulepszania  pogarszającej  się  sytuacji 
przedsiębiorstwa. Na ogół manipulują w następujących dziedzinach

22

: 

• 

tworząc  lub  rozwiązując  rezerwy  celowe.  Są  one  tworzone  w  cięŜar  kosztów  (np. 
rezerwy na koszty grupowych zwolnień w przyszłych okresach lub na koszty przyszłych 
modernizacji).  Mogą  zostać  częściowo  lub  całkowicie  rozwiązane  z  powodu  niŜszych 
kosztów rzeczywistych. Świadome wykorzystanie takiej moŜliwości pozwala przesuwać 
zysk  w  czasie,  a  szczególnie  podwyŜszać  zysk  w  okresie  gdy  rozwiązuje  się  taką 
rezerwę. Pozwala to czasem przedstawić przedsiębiorstwo jako stabilne o sukcesywnym 
wzroście, podczas gdy rzeczywistość jest inna; 

• 

zawyŜając rzeczywistą sprzedaŜ. Manipulacja ta ma miejsce szczególnie na koniec roku 
sprawozdawczego  przez  tzw.  przyspieszone  fakturowanie.  Wystawiane  są  wówczas 
faktury  na  przedpłaty,  a  operacje  i  sprzedaŜ,  które  nastąpią  w  następnym  roku,  są 
zaliczane do przychodów danego okresu zamiast do przychodów przyszłych okresów; 

• 

zaniŜając  zakupy  materiałów  i  usług  przed  końcem  roku.  Powoduje  to  zmniejszenie 
zapasów,  kosztów  i  zobowiązań  na  koniec  danego  okresu  sprawozdawczego  i  ma  na 
celu  wykazanie  dobrej  płynności  finansowej.  W  rzeczywistości  sytuacja  ulega 
radykalnemu pogorszeniu na początku następnego roku sprawozdawczego; 

• 

przeszacowując  wartość  środków  trwałych.  Są  to  działania  przewidziane  w 
Międzynarodowym  Standardzie  Rachunkowości,  a  takŜe  w  polskiej  ustawie  o 
rachunkowości.  Rezultatem  aktualizacji  jest  wzrost  wartości  aktywów  i  kapitału  (w 
myśl ustawy jest to kapitał lub fundusz z aktualizacji wyceny); 

• 

wykorzystując  finansowanie pozabilansowe. Jest to m.in. sprzedaŜ towarów przyjętych 
w  komis,  uŜytkowanie  wynajętych  lub  przyjętych  w  leasing  środków  trwałych,  co 
pozwala zrezygnować z zewnętrznych źródeł finansowania majątku. W pewnym sensie 
zafałszowuje  to  rzeczywistą  strukturę  kapitału  poprzez  formalne  zmniejszenie  stopnia 
dźwigni finansowej; 

                                                 

21

  Jajuga  K.,  Jajuga  T.,  Elementy  zarządzania  ryzykiem  w  przedsiębiorstwie,  [w:]  pr.  zb.  pod  red.  K.  Jajugi, 

Zarządzanie ryzykiem, PWN, Warszawa 2007, s. 381. 

22

 Por. Rozensztangiel A., Upiększanie danych w sprawozdaniach finansowych, „Rachunkowość” 1995, nr 5. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 16 - 

• 

manipulując  klasyfikacją  strat  i  zysków  nadzwyczajnych  w  celu  sztucznego 
podwyŜszenia  wskaźnika  zysku  przypadającego  na  jedną  akcję  (price  earnings  ratio). 
Wskaźnik  ten  oblicza  się  jako  iloraz  zysku  z  działalności  gospodarczej  (bez 
uwzględnienia  zysków,  strat  nadzwyczajnych)  i  ilości  akcji.  Manipulacja  polega  na 
zaliczeniu  niektórych  pozycji  kosztów  operacyjnych  do  strat  nadzwyczajnych. 
Rzeczywista  wartość  zysku  z  działalności  gospodarczej  jest  niŜsza,  a  zatem  cały 
wskaźnik jest równieŜ niŜszy. 

Podejrzewając, Ŝe przedsiębiorstwo jest w początkowej fazie kryzysu, wierzyciele powinni z 
duŜą  ostroŜnością  odnosić  się  do  otrzymywanych  z  przedsiębiorstwa  danych,  a  wykrycie 
manipulacji powinni traktować jako bardzo powaŜną oznakę sytuacji kryzysowej. 

Znacznie  wcześniej  moŜna  zidentyfikować  rosnące  ryzyko  kryzysu  przedsiębiorstwa  na 
podstawie  symptomów  pozafinansowych,  które  wiąŜą  się  na  ogół  z  utratą  przewagi 
konkurencyjnej, a więc z tym co autorzy z PriceWaterhouseCoopers określają pułapką utraty 
konkurencyjności  (por.  rys.  2).  Warto  w  tym  miejscu  przypomnieć,  Ŝe  okres  przewagi 
konkurencyjnej jest według A. Rappaporta jednym spośród siedmiu czynników kształtujących 
wartość firmy.  

Do głównych pozafinansowych znaków ostrzegawczych naleŜałoby zaliczyć: 

• 

malejący udział przedsiębiorstwa w ogólnej sprzedaŜy na rynku, 

• 

utrata waŜnych odbiorców lub korzystnych źródeł dostaw, 

• 

brak strategii rozwoju, 

• 

malejący  udział  aktywów  przedsiębiorstwa  w  łącznych  aktywach  danej  branŜy 
(branŜ), 

• 

malejący  udział kapitałów własnych w łącznych  kapitałach własnych w danej branŜy 
(branŜach), 

• 

częste  zmiany  na  stanowiskach  kierowniczych  oraz  zmiany  obyczajów  członków 
zarządu, 

• 

niski  poziom  technologiczny  produkcji,  brak  nowych  własnych  patentów  lub 
zakupionych licencji, ograniczenie szkoleń, 

• 

rosnąca pozycja przetargowa związków zawodowych. 

Do  waŜnych  pozafinansowych  symptomów  kryzysu  niektórzy  autorzy  zaliczają  znaczne 
zwolnienia  pracowników,  a  takŜe  ograniczenie  świadczeń  socjalnych.  Wymienione  czynniki 
naleŜałoby  jednak  raczej  traktować  jako  symptomy  działań  restrukturyzacyjnych.  Warto 
zauwaŜyć,  Ŝe  ostatnio  na  rozwiniętych  rynkach  kapitałowych  działania  w  kierunku  redukcji 
zatrudnienia  postrzegane  są  na  ogół  pozytywnie  i  powodują  wzrost  kursów  akcji,  a  nie  ich 
spadek. 

W  polskiej  literaturze  najpełniejszą  listę  wskaźników  ostrzegawczych  przedstawił  W. 
Grabczan

23

. Dzieli on znaki ostrzegawcze na cztery grupy: 

• 

wynikające ze sprawozdań finansowych, 

• 

wynikające z kontaktów z kredytodawcą, 

• 

pochodzące od osób trzecich, 

                                                 

23

 Grabczan W., Jak przezwycięŜać trudne kredyty, Twigger, Warszawa 1996. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 17 - 

• 

pochodzące z banków. 

Do znaków ostrzegawczych wynikających ze sprawozdań finansowych zalicza się: 

-  nieterminowe przygotowywanie sprawozdań, 

-  wydłuŜenie okresu ściągania wierzytelności,  

-  pogorszenie się stanu kasy klienta, 

-  ostry wzrost wierzytelności wyraŜony kwotowo lub procentowo, 

-  spadek zapasów w obrocie, 

-  spadek  aktywów  bieŜących  (w  ujęciu  procentowym)  w  stosunku  do  aktywów 

ogółem, 

-  pogorszenie się stanu w zakresie płynności/kapitału obrotowego, 

-  duŜy wzrost rezerw, 

-  wysoki  współczynnik  koncentracji  w  aktywach  niebieŜących  innych  niŜ  aktywa 

trwałe, 

-  wysoki współczynnik koncentracji w aktywach niematerialnych, 

-  nieproporcjonalny wzrost zadłuŜenia bieŜącego, 

-  znaczny wzrost długu długoterminowego, 

-  niski kapitał własny w stosunku do długu, 

-  istotne zmiany w strukturze bilansu, 

-  obecność długu przedsiębiorstwa do pracowników lub właściciela lub odwrotnie, 

-  negatywne wyniki rewizji ksiąg rachunkowych, 

-  zmiany księgowych, rewidentów, 

-  raptowny wzrost sprzedaŜy, 

-  spadająca sprzedaŜ, 

-  znaczna luka między sprzedaŜą brutto a sprzedaŜą netto, 

-  rosnące procentowo koszty – malejąca marŜa zysku, 

-  rosnąca sprzedaŜ i malejące zyski, 

-  wzrastający poziom strat na złych długach, 

-  nieproporcjonalny wzrost kosztów ogólnozakładowych w stosunku do sprzedaŜy, 

-  rosnący poziom aktywów ogółem w stosunku do sprzedaŜy/zysku, 

-  strata operacyjna, 

-  wydłuŜone terminy dostaw dla klientów, 

-  kwestionowane wierzytelności i częściowe ich umarzanie, 

-  wysoki poziom wierzytelności powaŜnie przeterminowanych, 

-  wierzytelności od przedsiębiorstw podporządkowanych. 

 

 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 18 - 

Znaki ostrzegawcze wynikające z kontaktów z kredytobiorcą są następujące: 

-  zmiany 

w 

zachowaniu 

lub 

osobistych 

zwyczajach 

kluczowych 

ludzi 

przedsiębiorstwa kredytobiorcy, 

-  problemy rodzinne, 

-  zmiana  zachowania  w  stosunku  do  banku  lub  oficera  kredytowego,  szczególnie 

widoczny brak chęci do współpracy, 

-  niewywiązywanie się z zobowiązań osobistych, 

-  zmiany  w  najwyŜszym  kierownictwie,  strukturze  własności  lub  kluczowym 

personelu kredytobiorcy, 

-  choroba lub śmierć kluczowej kadry, 

-  niezdolność  kredytobiorcy  do  sprostania  zobowiązaniom  według  przyjętego 

harmonogramu, 

-  powtarzanie się problemów, które rzekomo miały być juŜ rozwiązane, 

-  niezdolność do planowania, 

-  słaba sprawozdawczość finansowa i niedostateczne środki kontroli, 

-  ryzykowne wchodzenie w nowe przedsięwzięcia, na nowe obszary geograficzne lub 

nowe asortymenty, 

-  skłonność do podejmowania spekulacyjnych interesów i niepotrzebnego ryzyka, 

-  nierealistyczne ustalanie cen na produkty i usługi, 

-  spóźnione  reakcje  na  pogarszanie  się  ogólnych  warunków  ekonomicznych  lub  na 

danym rynku, 

-  brak przejrzystej sukcesji kierownictwa przedsiębiorstwa, 

-  nadmierne  obciąŜenie  właściciela  (szefa)  przedsiębiorstwa,  przekraczające  jego 

zdolność do w pełni efektywnego zarządzania i kontroli, 

-  problemy pracownicze (strajki), 

-  słabe środki kontroli działalności operacyjnej i słaba dokumentacja finansowa, 

-  nieefektywne rozplanowanie zakładu i wyposaŜenie, 

-  słabe wykorzystanie ludzi, 

-  strata  kluczowych  linii  produkcyjnych,  licencji,  prawa  do  dystrybucji  lub  źródeł 

dostaw, 

-  utrata jednego lub więcej głównych, mocnych finansowo klientów, 

-  skokowe  zmiany  rozmiarów  poszczególnych  zamówień  lub  kontraktów,  mogący 

powodować groźne napięcia w istniejących zdolnościach produkcyjnych, 

-  spekulacyjne zakupy zapasów, niezgodne z normalną praktyką, 

-  brak dbałości o zakład i wyposaŜenie, 

-  odwlekanie koniecznej wymiany przestarzałego zakładu lub wyposaŜenia, 

-  posiadanie  zapasów  starych,  na  nieodpowiednim  poziomie  lub  nienaleŜycie 

zróŜnicowanych. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 19 - 

Wśród znaków ostrzegawczych pochodzących od osób trzecich warto zwrócić uwagę na: 

-  pytania  kierowane  do  banku  lub  w  imieniu  (na  rzecz)  obecnych  lub  potencjalnych 

kontrahentów  kredytobiorcy  zmierzające  do  pozyskania  informacji  o  stanie 
zadłuŜenia kredytobiorcy w banku, 

-  pytania  kierowane  do  banku  przez  inne  banki  lub  inne  instytucje  uprawnione  i 

zainteresowane, zmierzające do pozyskania informacji o kredytobiorcy, 

-  toczące się przeciwko kredytobiorcy postępowania egzekucyjne, 

-  sądowe spory majątkowe kredytobiorcy z osobami trzecimi, 

-  przedstawiane  przez  pracobiorców  czeki  (jako  forma  płatności  wynagrodzenia  za 

pracę), na które nie ma pokrycia na rachunku. 

Wśród znaków ostrzegawczych pochodzących z banku wymienia się: 

-  malejące obroty na rachunkach lub spadające salda, 

-  słabe  planowanie  finansowe  dotyczące  potrzeb  w  zakresie  aktywów  trwałych  lub 

potrzeb w zakresie kapitału obrotowego, 

-  nadmierne oparcie się na długu krótkoterminowym, 

-  wyraźne zmiany terminów występowania o poŜyczki sezonowe, 

-  duŜe  zmiany  w  wielkości  lub  częstotliwości  występowania  o  kredyty  w  rachunku 

bieŜącym, 

-  istnienie kredytów, w przypadku których nie daje się łatwo ani realistycznie ustalić 

więcej niŜ jedno źródło spłaty, 

-  (zaleŜne  od  okoliczności)  istnienie  kredytów,  których  jedynym  celem  jest  zasilenie 

kapitału obrotowego, 

-  pojawienie się w informacjach finansowych innych kredytodawców w  finansowym 

obrazie, szczególnie kredytodawców posiadających zabezpieczenie hipoteczne, 

-  czeki bez pokrycia. 

Często  dla  potrzeb  prognozowania  zjawisk  kryzysowych  w  przedsiębiorstwie  wykorzystuje 
się  tzw.  systemy  wczesnego  ostrzegania  (early  warning  system).  SłuŜą  one  przewidywaniu 
pogorszenia sytuacji ekonomiczno-finansowej przedsiębiorstwa. Dla inwestorów w spółkach 
o rozproszonej strukturze własności oznaczać to moŜe takŜe działania zarządu, które niszczą 
wartość  dla  akcjonariuszy.  W  takiej  sytuacji  systemy  wczesnego  ostrzegania  maja  na  celu 
przestrzec  inwestorów  przed  inwestowaniem  w  takie  spółki.  Koncepcję  takiego  systemu 
przedstawił m.in. A. Rappaport

24

 w formie siedmiu „czerwonych flag” dla inwestorów. 

Tabela 2. 
Czerwone flagi dla inwestorów 

co?  

(niepokojący symptom) 

opis  

(dlaczego nie inwestować?) 

1. Niejasny model biznesowy 
 

 

2. Mętne raporty 

 

 

 

 

Nie inwestuj w firmę jeśli nie wiesz jak robi pieniądze. 
 
Raporty finansowe trudne do jednoznacznej interpretacji, 
mętne, duŜo przypisów. Podejrzewasz, Ŝe chcą coś ukryć. 
Kreatywna księgowość. 

                                                 

24

 

Rappaport A., To avoid Trouble, look at these red flags, The Wall Street Journal, February 2002. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 20 - 

 
3. Gra w nadzieję na zysk 
 

 

 
4. Wojny cenowe 

 

 

 
 
5. Niszczące wartość fuzje i przejęcia
 

 

 

 

 

 
6. Nieekonomiczne skupywanie   
   własnych akcji 

 

 

 
 
7. Procedury rekompensat dla  
   zarządów niszczące wartość 
 

 

 

 

 
Szybki wzrost sprawozdawczych przychodów, zbyt regularny 
mimo wahań koniunktury. 
 
Dzisiejszy dochodowy biznes moŜe stać się jutro obiektem 
„wojny cenowej”. Inwestuj raczej w liderów  w branŜy. 
 
Gotowość zarządu do wypłaty premii za wykup, wyŜszej niŜ 
własne oszacowanie efektów synergii. 
 
Zarząd skupuje własne akcje aby osiągnąć planowane 
przychody na jedną akcję,  kosztem rosnącej wartości dla 
akcjonariuszy. 
 
Uwaga na firmy, które powracają do rekompensat 
gotówkowych i pozbawiają się planów zorientowanych na 
budowanie wartości. 

Ź

ródło: Rappaport A., To avoid Trouble, look at these red flags, The Wall Street Journal, February 2002.

 

Prognozy upadłości (failure prediction research) opierają się często na tzw. modelach Z-core. 
Twórcą  tek  koncepcji  był  E.  Altman,  który  w  latach  siedemdziesiątych  zaproponował 
przewidywanie  bankructw  przedsiębiorstw  na  podstawie  analizy  wskaźników  finansowych 
przedsiębiorstw,  które  ogłosiły  upadłość.  Altman  analizował  jak  kształtowały  się  wskaźniki 
finansowe przedsiębiorstw rok i dwa lata przed ich bankructwem. Na zasadzie analogii moŜna 
istotnie  przypuszczać,  Ŝe  jeśli  wskaźniki  analizowanych  przedsiębiorstw  są  na  poziomie 
podobnym  do  ubiegłorocznych  wskaźników  firm,  które  zbankrutowały,  to  równieŜ  i  te 
przedsiębiorstwa są zagroŜone bankructwem.  

W modelach Z-score, ogólna funkcja dyskryminacyjna jest zazwyczaj liniowa: 

o

n

n

w

R

b

R

b

R

b

Z

+

+

+

+

=

...

2

2

1

1

 

gdzie:  

i

b

 - waga wskaźnika i-tego 

i

R

- i-ty wskaźnik 

o

w

 - wyraz wolny 

Ujemna wartość Z dla analizowanego przedsiębiorstwa (Z<0) oznacza zagroŜenie upadłością. 
Gdy 

Z 

(stanowiące 

sumę 

iloczynów 

wskaźników 

charakteryzujących 

kondycję 

przedsiębiorstw  R  oraz  statystycznie  wyznaczonych  parametrów  b)  spada  oznacza  to 
pogorszenie się kondycji przedsiębiorstwa. 

Literatura na temat budowania i wykorzystania modeli Z-score jest bardzo bogata

25

. Istotnym 

ograniczeniem tych modeli jest fakt, Ŝe mogą one bazować wyłącznie na ilościowych danych 
finansowych,  a  te  znane  są  zazwyczaj.  zbyt  późno  lub  nie  są  dostatecznie  wiarygodne, 
poniewaŜ sytuacja kryzysowa stanowi silną pokusę dla stosowania kreatywnej księgowości. 

 

 
                                                 

25

 Por. np. 

1.  Zaleska M., Identyfikacja ryzyka upadłości przedsiębiorstw, Difin, Warszawa 2002; 
2.  Mączyńska  E.,  Zawadzki  M.,  Dyskryminacyjne  modele  predykcji  bankructwa  przedsiębiorstw, 

„Ekonomista” 2006/2; 

3.  Antonowicz  P.,    Metody oceny  i  prognoza  kondycji  ekonomiczno-finansowej  przedsiębiorstw,  ODDK, 

Gdańsk 2007. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 21 - 

6.  

Grupy interesów w procesie restrukturyzacji 

 

Powodzenie  procesu  restrukturyzacji  finansowej  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  zaleŜy  od 
właściwej  identyfikacji  róŜnych  grup  interesów,  które  naleŜy  uwzględnić  przystępując  do 
budowy programu naprawczego. 

Z  oczywistych  względów  program  sanacji  opracowuje  się  jedynie  dla  przedsiębiorstw 
rokujących nadzieję na sprostanie konkurencji w  warunkach  gospodarki rynkowej, mając na 
uwadze, Ŝe przedsiębiorstwa konkurują obecnie nie tylko w sferze produktów i klientów, ale 
takŜe  w  ubieganiu  się  o  kapitał.  Według  najnowszych  danych  brytyjskich  szacuje  się,  „Ŝe 
niemal  jedna  czwarta  wszystkich  przedsiębiorstw  znajdujących  się  w  tarapatach,  będzie  w 
stanie  znów  stanąć  na  nogi”

26

.  Oznacza  to,  Ŝe  po  pewnym  czasie  ok.  25%  przedsiębiorstw 

znajdujących  się  w  kryzysie  będzie  w  stanie  z  określonym  prawdopodobieństwem 
wygenerować  dodatkową  wartość,  zapewniającą  zwrot  z  inwestycji  większy  niŜ  koszt 
kapitału  przedsiębiorstwa.  Nastąpi  to  jednak  dopiero  po  odbudowaniu  wartości 
przedsiębiorstwa.  W  momencie  podejmowania  decyzji  o  zaangaŜowaniu  się  (lub  nie)  w 
proces restrukturyzacji naleŜy zauwaŜyć, Ŝe poszczególne grupy interesów mają co innego do 
stracenia oraz, Ŝe róŜnią się poziomem ryzyka. 

Dla  potrzeb  restrukturyzacji  warto  wyodrębnić  dziewięć  grup  interesów:  konkurentów, 
wierzycieli, akcjonariuszy, zarząd, pracowników, klientów, dostawców, społeczność lokalną i 
instytucje państwowe. 

K

ONKURENCI

 

W  zasadzie  podejmowanie  działań  naprawczych  wobec  przedsiębiorstwa,  które  w  wyniku 
zaistniałej sytuacji powinno złoŜyć wniosek o ogłoszenie upadłości, jest działaniem na szkodę 
jego konkurentów. Narusza w pewnym sensie warunki zdrowej konkurencji, poniewaŜ często 
w wyniku programów restrukturyzacyjnych redukowane są zobowiązania przedsiębiorstwa z 
tytułu zaległych podatków lub obowiązkowych składek na ubezpieczenie społeczne. Oznacza 
to „ukryte” wspieranie z pieniędzy publicznych przedsiębiorstwa znajdującego się w kryzysie 
kosztem podatników, w tym przedsiębiorstw generujących godziwą wartość dla akcjonariuszy 
oraz  płacących  podatki  i  obowiązkowe  ubezpieczenia.  Jaskrawym  przykładem  mogą  być 
działania  naprawcze  wobec  przedsiębiorstwa  bankowego  podejmowane  przez  Bankowy 
Fundusz  Gwarancyjny,  którego  fundusze  pochodzą  z  obowiązkowych  składek  płaconych 
przez  wszystkie  banki.  Inaczej  mówiąc,  sanacja  finansowa  przedsiębiorstwa  stojącego  na 
skraju bankructwa, a często po formalnym ogłoszeniu upadłości, odbywa się głównie kosztem 
konkurentów.  Są  to  ponadto  często  koszty  alternatywne.  Koszty  alternatywne  naleŜy  tu 
rozumieć  jako  koszty  utraconych  szans  na  zajęcie  rynku  po  przedsiębiorstwie,  które  nie 
upadło,  mimo  iŜ  konkurenci  mogli  mieć  uzasadnioną  nadzieję,  Ŝe  przedsiębiorstwo 
zbankrutuje. 

Nie  zawsze  jednak  działania  restrukturyzacyjne  wobec  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  muszą 
być  postrzegane  przez  wszystkich  konkurentów  jako  działania  na  ich  niekorzyść.  W 
przypadku  przedsiębiorstwa  bankowego  zgoda  na  niekontrolowany  proces  bankructw  moŜe 
oznaczać  ogromne  ryzyko  destabilizacji  całego  systemu  finansowego,  a  więc  jest 
niekorzystna  dla  wszystkich  instytucji  działających  na  rynku  finansowym.  Stąd  teŜ  banki  na 
ogół  ze  zrozumieniem  odnoszą  się  do  działań  restrukturyzacyjnych  wobec  swoich 
konkurentów znajdujących się w sytuacji kryzysowej. 

                                                 

26

 Por. Black A. i in., op. cit., s. 143. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 22 - 

Działania restrukturyzacyjne wobec przedsiębiorstw często łączą się z ofertami skierowanymi 
do inwestorów branŜowych, którzy mogliby podjąć się przejęcia przedsiębiorstwa w kryzysie 
lub przejąć nad nim kontrolę w charakterze nowego strategicznego akcjonariusza. Tak zwane 
memorandum 

ofertowe 

zawierające 

często 

ofertę 

objęcia 

nowej 

emisji 

akcji 

uprzywilejowanych  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  kieruje  się  przede  wszystkim  do  jego 
konkurentów. Dlatego niektórzy konkurenci mogą być zainteresowani udziałem w programie 
restrukturyzacyjnym  i  mogą  traktować  ten  udział  jako  szansę  wzmocnienia  swojej  pozycji 
konkurencyjnej  a  nie  jako  działanie  na  ich  szkodę  i  ich  kosztem.  Praktycznie  rzecz  biorąc, 
moŜna oczekiwać wsparcia dla programu restrukturyzacji ze strony tych konkurentów, którzy 
pozytywnie  odpowiedzieli  na  memorandum  ofertowe,  natomiast  nie  naleŜy  liczyć  na 
przychylny stosunek pozostałych konkurentów. 

W

IERZYCIELE 

– 

DOSTAWCY KAPITAŁU POśYCZKOWEGO

 

Najbardziej  atrakcyjnym  dla  akcjonariuszy  i  zarządów  źródłem  pozyskania  środków  na 
finansowanie  działalności  gospodarczej  są  kapitały  obce:  obligacje  i  kredyty.  Od  pewnego 
czasu  obserwuje  się,  Ŝe  finansowanie  rozwoju  w  oparciu  o  nowo  wyemitowany  kapitał 
własny stanowi coraz mniejszą część pasywów. „W USA rzadko zdarza się, aby z emisji akcji 
pochodziło  więcej  niŜ  10%  całości  finansowania  zewnętrznego,  na  resztę  składa  się  kapitał 
obcy,  lub  środki  z  zysków  zatrzymanych”

27

.  W  Europie  kontynentalnej,  w  tym  w  Polsce, 

rynki  papierów  wartościowych  odgrywają  mniejszą  rolę  w  zasilaniu  finansowym 
przedsiębiorstw  niŜ  w  tzw.  „modelu  anglosaskim”.  Dominującą  rolę  wśród  wierzycieli 
stanowią  banki,  a  nie  posiadacze  wyemitowanych  przez  przedsiębiorstwa  obligacji  i  innych 
papierów  dłuŜnych.  Program  sanacji  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  musi  zatem  bardzo 
powaŜnie traktować interesy banków. 

Po pierwsze dlatego, Ŝe zobowiązania wobec banków stanowią na ogół najpowaŜniejszą część 

zobowiązań  przedsiębiorstwa  w  kryzysie,  a  zatem  zgoda  banku  na  ewentualny  program 
restrukturyzacji moŜe decydować w ogóle o podjęciu programu sanacji. 

Po drugie dlatego, Ŝe bank-wierzyciel przedsiębiorstwa w kryzysie nie potrafił w porę ocenić 

prawidłowo  jego  zdolności  kredytowej,  nieprawidłowo  monitorował  lub  zlekcewaŜył 
sygnały ostrzegawcze, a  zatem moŜe być traktowany jako współodpowiedzialny za kryzys 
w  ocenie  swoich  akcjonariuszy,  co  z  kolei  powoduje,  Ŝe  bank  moŜe  być  Ŝywo 
zainteresowany uzdrowieniem sytuacji finansowej dłuŜnika.  

Po  trzecie  dlatego,  Ŝe  w  niektórych  przypadkach  bank  skłonny  będzie  do  zamiany  długu 

przedsiębiorstwa na akcje. 

Po czwarte dlatego, Ŝe bank moŜe słuŜyć profesjonalną pomocą w przygotowaniu programu 

restrukturyzacji finansowej. 

Po  piąte  dlatego,  Ŝe  zaangaŜowanie  banku  jako  instytucji  zaufania  społecznego  w  działania 

naprawcze  moŜe  być  dobrym  przykładem  dla  innych  wierzycieli  oraz  dostawców,  wobec 
których przedsiębiorstwo ma zobowiązania, a od zgody których zaleŜy np. los postępowania 
układowego. 

A

KCJONARIUSZE 

 

Pozycja  akcjonariuszy  w  procesie  restrukturyzacji  jest  róŜna  w  zaleŜności  od  skali  i 
głębokości  kryzysu  przedsiębiorstwa.  We  wczesnej  fazie  kryzysu,  dopóki  straty  spółki  nie 
przekroczą  kapitałów  rezerwowych  i  zapasowych,  realna  władza  akcjonariuszy  jest 
niekwestionowana.  To  oni  będą  decydować  o  kształcie  programu  naprawczego  i  dalszych 

                                                 

27

 Por. Black A. i in., op. cit., s. 135. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 23 - 

losach firmy. W momencie kiedy jednak straty naruszają kapitał akcyjny i niezbędne staje się 
szybkie  dokapitalizowanie  spółki,  wówczas  część  realnej  władzy  przesuwa  się  w  stronę 
przyszłych  akcjonariuszy,  których  naleŜy  pozyskać  w  celu  podniesienia  kapitału  akcyjnego. 
Oczywiście  w  sensie  formalnoprawnym,  dotychczasowi  akcjonariusze  nadal  decydują  o 
składzie zarządu oraz emisji nowego kapitału. W sensie formalnym, wyłącznie na podstawie 
ich  decyzji  przebiega  dalej  przedstawiona  procedura  klasycznej  restrukturyzacji  finansowej, 
polegającej na obniŜeniu i natychmiastowym podwyŜszeniu kapitału akcyjnego, jednak realny 
wpływ  na  kształt  tych  decyzji  mają  przyszli  akcjonariusze.  Przyszli  akcjonariusze  to  w 
większości  przypadków  nowi  akcjonariusze,  a  nie  dotychczasowi.  Rola  dotychczasowych 
akcjonariuszy  w  przypadku  głębokiego  kryzysu,  stanowiącego  podstawę  do  ogłoszenia 
upadłości  firmy,  jest  praktycznie  bliska  zeru.  Dotychczasowi  akcjonariusze  stracili 
zainwestowane  pieniądze  gdy  straty  są  wyŜsze  niŜ  kapitał  akcyjny.  Wartość  likwidacyjna 
spółki  być  moŜe  pokryje  część  kapitału  zaangaŜowanego  przez  wierzycieli.  Realna  władza 
przesuwa się wówczas w ręce wierzycieli. To oni mogą zgodzić się lub nie na postępowanie 
naprawcze  lub  umowę  cywilnoprawną,  mającą  poprzez  realizację  programu  naprawczego 
oraz  ustępstwa  z  ich  strony  doprowadzić  do  odtworzenia  wartości  firmy,  w  tym  równieŜ 
wartości  dla  akcjonariuszy.  Dotychczasowi  akcjonariusze  nie  mają  nic  do  stracenia,  mogą 
tylko  zyskać.  Wierzyciele  podejmują  ryzyko,  Ŝe  w  przypadku  niepowodzenia  programu 
naprawczego  i  pogłębiania  się  kryzysu  nie  odzyskają  nawet  tej  części  wierzytelności,  którą 
mogliby odzyskać gdyby dziś dopuścili do bankructwa przedsiębiorstwa. 

Z

ARZĄD

 

Wyprowadzenie  przedsiębiorstwa  z  sytuacji  kryzysowej  wymaga  szczególnie  wysokich 
kwalifikacji  zarządczych.  Zazwyczaj  zarząd,  który  szeregiem  błędnych  decyzji  lub 
zaniechaniem doprowadził do sytuacji kryzysowej, nie będzie kompetentny do przygotowania 
i  realizacji  programu  restrukturyzacji  uruchamiającego  proces  odbudowy  wartości  firmy. 
Mimo  Ŝe  dotychczasowy  zarząd  będzie  szukać  sposobów  dla  zachowania  swojej  pozycji  i 
uczestniczenia  w  programie  naprawczym,  to  właśnie  w  trakcie  realizacji  programu 
naprawczego  istnieje  największy  rozdźwięk  pomiędzy  interesami  zarządu  i  innych  grup 
zainteresowanych

28

.  W  przedsiębiorstwie  bankowym  wprowadzany  jest  przez  instytucje 

nadzorcze  w  takich  sytuacjach  tzw.  zarząd  komisaryczny,  który  zastępuje  nie  tylko 
dotychczasowy zarząd, ale równieŜ i radę nadzorczą. Dla przygotowania i realizacji programu 
naprawczego  wydaje  się  uzasadnione  powołanie  nowego  zarządu,  wynagradzanego  w 
zaleŜności od sukcesów w realizacji poszczególnych etapów odbudowy wartości firmy. 

P

RACOWNICY

 

W  przypadku  kryzysu  przedsiębiorstwa  pracownikom  grozi  utrata  dotychczasowych  miejsc 
pracy, dlatego łatwiej jest w niektórych przypadkach negocjować ze związkami zawodowymi 
zbiorowe  układy  pracy.  Celem  tych  negocjacji  powinno  być  zmniejszenie  kosztów  stałych 
oraz uzaleŜnienie w jak  największej części wysokości wynagrodzeń od  wyników w zakresie 
odbudowy wartości firmy. Oznacza to faktyczne przerzucenie części ryzyka na pracowników 
oraz lepszą motywację. 

Zarząd przedsiębiorstwa w kryzysie powinien jednocześnie zadbać o zatrzymanie najbardziej 
wartościowych  pracowników,  bez  których  zwiększa  się  ryzyko  niepowodzenia  programu 
naprawczego. 

 

                                                 

28

 Por. Black A. i in., op. cit., s. 137. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 24 - 

D

OSTAWCY

 

UmoŜliwienie dalszego funkcjonowania przedsiębiorstwa znajdującego się obecnie w sytuacji 
kryzysowej  leŜy  w  interesie  dostawców,  dla  których  stanowiło  ono  większy  lub  mniejszy 
fragment  rynku  zbytu.  Część  dostawców,  szczególnie  tych,  którzy  odraczali  płatności  za 
swoje  dostawy,  znalazła  się  w  sytuacji  podobnej  do  innych  wierzycieli,  poniewaŜ  istnieje 
duŜe  ryzyko,  Ŝe  kredyt  kupiecki  nie  zostanie  spłacony.  W  ewentualnym  procesie 
restrukturyzacji  zobowiązania  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  dzieli  się  na  ogół  na  dwie 
kategorie:  zobowiązania  drobne  i  znaczne  zobowiązania  wobec  głównych  dostawców. 
Zobowiązania  drobne  wobec  na  ogół  licznej  rzeszy  zdenerwowanych  wierzycieli  powinny 
zostać  moŜliwie  szybko  spłacone  w  całości,  głównie  w  celu  bardziej  konstruktywnych 
negocjacji  układowych  w  gronie  głównych  dostawców  i  wierzycieli  i  zwiększenia  szans  na 
porozumienie.  Główni  dostawcy,  podobnie  jak  i  główni  kredytodawcy  mogą  liczyć  na 
długoterminowe  korzyści  z  dalszej  współpracy  z  przedsiębiorstwem  w  przypadku  sukcesu 
restrukturyzacji. Dlatego moŜliwa jest ich zgoda na zamianę części lub całości zobowiązań na 
akcje, jak to często zdarza się np. w Japonii. „Stopień zaangaŜowania środków bywa niekiedy 
tak wysoki, Ŝe klient lub dostawca wykupuje drugi podmiot. Kiedy tak się dzieje, transakcję 
rynkową zastępuje transakcja wewnętrzna, następuje teŜ dalsza integracja pionowa spółki”

29

. 

Rozwiązanie  takie  sprzyja  nie  tylko  konsolidacji,  lecz  rozładowuje  takŜe  problem 
rozprzestrzeniania  się  zatorów  płatniczych  (wymuszonych  kredytów  kupieckich),  które 
stanowią samoistną przyczynę kryzysu w innych przedsiębiorstwach

30

. 

K

LIENCI

 

Troska  dotychczasowych  klientów  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  jest  podstawowym 
warunkiem  powodzenia  ewentualnego  programu  naprawczego.  Decyzje  klientów  o 
porzuceniu  dotychczasowego  kontrahenta  i  przejściu  do  jego  konkurentów  mogą  okazać  się 
głównym  czynnikiem  bankructwa  przedsiębiorstwa.  Oznacza  to  bowiem  utratę  rynku  zbytu 
przez  przedsiębiorstwo  w  kłopotach  finansowych  oraz  dalszy  spadek  sprzedaŜy,  co 
przyspiesza mechanizm kryzysu firmy, a takŜe zniechęca wierzycieli i dostawców do działań 
w kierunku restrukturyzacji finansowej. 

S

POŁECZNOŚĆ LOKALNA

 

Władze  lokalne  mogą  okazać  się  cennym  partnerem  w  realizacji  programu  naprawczego, 
poniewaŜ zainteresowane są kontynuowaniem działalności przedsiębiorstwa na ich terenie co 
najmniej  z  dwóch  powodów:  po  pierwsze  –  z  obawy  przed  wzrostem  bezrobocia  i 
społecznych  kosztów  z  tym  związanych,  a  po  drugie  –  z  powodu  ryzyka  utraty  wpływów 
podatkowych.  Nie  bez  znaczenia  dla  władz  samorządowych  jest  czasem  równieŜ  utrata 
sojusznika dla lokalnych inicjatyw i wspólnych przedsięwzięć. Zdarza się, Ŝe władze lokalne 
wykupują  od  wierzycieli  długi  przedsiębiorstw  w  kryzysie  prowadzących  działalność 
gospodarczą na ich terenie. Zdarza się równieŜ, Ŝe stają się ich współwłaścicielami w wyniku 
realizacji programu restrukturyzacji. 

P

AŃSTWO

 

Władze państwowe, podobnie jak władze lokalne, mogą być zainteresowane kontynuowaniem 
działalności  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  ze  względu  na  koszty  społeczne  zwiększonego 
bezrobocia  oraz  utratę  wpływów  podatkowych.  NaleŜy  jednak  pamiętać,  Ŝe  instytucje 
państwowe  będące  na  ogół  wierzycielami,  z  powodu  niezapłaconych  podatków  lub  (i) 
obowiązkowych  składek  na  ubezpieczenie  społeczne,  mają  w  niektórych  krajach  (w  tym  w 

                                                 

29

 Por. Black A. i in., op. cit., s. 138. 

30

 Por. szerzej Restrukturyzacja finansowa przedsiębiorstw i banków – I i II raport z badań, pr. zb. pod red. L. 

Pawłowicza, Gdańsk 1995.  

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 25 - 

Polsce)  pozycję  uprzywilejowaną  w  stosunku  do  pozostałych  wierzycieli  w  przypadku 
ogłoszenia  upadłości  przedsiębiorstwa  i  zaspokajania  roszczeń  przez  syndyka  z  masy 
upadłościowej. Urzędy skarbowe, a takŜe ZUS odzyskują w ramach obowiązującego obecnie 
prawa upadłościowego znacznie większą część naleŜności niŜ pozostali wierzyciele. 

Z  punktu  widzenia  instytucji  państwowych,  w  przypadku  bankructwa  przedsiębiorstwa  z 
jednej  strony  występują  społeczne  konsekwencje  bezrobocia  oraz  utrata  wpływów 
podatkowych  w  przyszłości,  z  drugiej  zaś  moŜliwość  szybkiego  odzyskania  znacznej  części 
przeterminowanych naleŜności. 

Decyzja  o  zaangaŜowaniu  państwa  w  ewentualny  proces  restrukturyzacji  ma  ponadto  kilka 
innych  wymiarów.  Państwo  moŜe  nie  być  zainteresowane  wspieraniem  programu 
naprawczego  przedsiębiorstwa,  poniewaŜ  liberalna  polityka  gospodarcza  moŜe  przykładać 
znacznie  większą  uwagę  do  zachowania  zdrowych  zasad  konkurencji  lub  teŜ  polityka 
przemysłowa  kwalifikuje  sektor,  w  którym  działa  przedsiębiorstwo  w  kryzysie,  jako  sektor 
schyłkowy.  

Na  ogół  jednak  instytucje  państwowe  będą  zaangaŜowane  w  program  restrukturyzacji  co 
najmniej w podobnym stopniu jak inni wierzyciele. Niektóre regulacje prawne (np. bankowe 
postępowanie  ugodowe)  zakładały  udział  państwa  w  restrukturyzacji  finansowej 
przedsiębiorstwa w kryzysie na poziomie pozostałych wierzycieli. Nawet w przypadku braku 
takich  regulacji  trudno  byłoby  uzasadnić  brak  wsparcia  dla  programu  restrukturyzacji  ze 
strony  państwa  w  sytuacji,  gdy  zdecydowana  większość  prywatnych  wierzycieli,  klientów  i 
pracowników  skłonna  jest  do  daleko  idących  ustępstw  w  celu  ratowania  bytu 
przedsiębiorstwa w kryzysie. 

Generalnie zatem powinno się traktować państwo jako potencjalnego sojusznika w realizacji 
procesu restrukturyzacji przedsiębiorstwa. 

 

7.   

Pozycja i rola banku wobec przedsiębiorstwa w sytuacji kryzysowej 

 

W przypadku kryzysu kredytobiorcy i powstaniu tzw. trudnego kredytu, bank ponosi trojakie 
konsekwencje kosztowe: 

• 

koszt niespłaconej części kredytu, 

• 

koszt utrzymywania rezerw celowych, 

• 

konsekwencje podatkowe w przypadku, gdy rezerwy celowe nie zostaną uznane jako 
koszty uzyskania przychodów. 

Tworzenie rezerw na złe kredyty jest obligatoryjne i stanowi powaŜne obciąŜenie finansowe 
dla banku. Rezerwy celowe pomniejszają wartość aktywów (obniŜają ich wycenę). 

Dopiero  w  wyniku  restrukturyzacji  lub  windykacji  „trudnego  kredytu”  bank  moŜe  określić 
ostateczną  wysokość  ponoszonej  straty.  Na  jej  pokrycie  przeznacza  część  lub  całość 
utworzonych  rezerw.  Wartość  rozwiązanych  rezerw  (nadwyŜka  utworzonych  rezerw  ponad 
ostateczne straty) powiększa kapitały własne netto banku. 

NaleŜy  podkreślić,  Ŝe  podejmując  decyzję  o  sposobie  rozwiązania  „trudnego  kredytu”,  nie 
moŜna  abstrahować  od  aktualnych  regulacji  podatkowych,  poniewaŜ  mogą  one  preferować 
niektóre drogi restrukturyzacji lub dyskryminować inne. 

Koszty  alternatywne, czyli koszty utraconych szans (utracone dochody netto) banku z tytułu 
konieczności  utrzymywania  rezerw  celowych  na  trudne  kredyty  moŜna  oszacować  na 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 26 - 

podstawie  średniej  dochodowości  aktywów  banku.  Rezerwy  zmniejszają  bowiem  dochód 
banku, który mógł być wykorzystany do zwiększenia środków w obrocie i mógł potencjalnie 
podwyŜszyć wartość banku dla akcjonariuszy. 

Po  stwierdzeniu  sytuacji  kryzysowej  u  kredytobiorcy  zasadniczo  moŜliwe  są  następujące 
reakcje banku mające na celu rozwiązanie problemu „złego kredytu”: 

• 

restrukturyzacja zadłuŜenia, 

• 

przejęcie długu przez inne przedsiębiorstwo lub przystąpienie do długu w charakterze 
wspólnika solidarnego, 

• 

sprzedaŜ wierzytelności, 

• 

wszczęcie postępowania egzekucyjnego, 

• 

zainicjowanie wszczęcia likwidacji lub upadłości. 

R

ESTRUKTURYZACJA ZADŁUśENIA

 

Generalnie  banki  przyjmują,  Ŝe  wskazana  jest  restrukturyzacja  zadłuŜenia  przedsiębiorstw, 
spełniających następujące warunki: 

• 

mających szansę na rozwój, 

• 

posiadających  strategię  biznesową,  umoŜliwiającą  funkcjonowanie  w  warunkach 
konkurencji, 

• 

posiadających wiarygodny program naprawczy, pozytywnie oceniany przez bank, 

• 

których  wierzyciele  są  skłonni  do  działań  mających  na  celu  zmniejszenie  cięŜaru 
zadłuŜenia. 

Wykorzystywane są cztery podstawowe instrumenty restrukturyzacji długów: 

• 

karencja (okresowa przerwa w spłacie długów), 

• 

zamiana kredytów krótkoterminowych na średnio- i długoterminowe, 

• 

zamiana wierzytelności na udziały lub akcje, 

• 

umorzenie części długu. 

Na ogół w umowach między dłuŜnikiem a wierzycielami wykorzystuje się jednocześnie kilka 
instrumentów restrukturyzacji w takich proporcjach, które stwarzają perspektywy rozwoju dla 
przedsiębiorstwa  i  wynikają  z  przewidywanych  przepływów  środków  pienięŜnych,  a 
jednocześnie minimalizują straty wierzycieli. 

Czasem bank i inni wierzyciele spotykają się z propozycją przejęcia długu przedsiębiorstwa w 
kryzysie przez inny podmiot. 

P

RZEJĘCIE DŁUGU PRZEZ INNE PRZEDSIĘBIORSTWO LUB PRZYSTĄPIENIE DO DŁUGU 

 

W CHARAKTERZE WSPÓLNIKA SOLIDARNEGO

 

Przejęcie długu przez inne przedsiębiorstwo następuje na ogół w przypadku: 

• 

fuzji lub podziału przedsiębiorstwa, 

• 

zmiany formy prawnej. 

Podjęcie przez bank akceptującej decyzji przejęcia długu przez inny podmiot wymaga analizy 
programu  naprawczego  opracowanego  przez  przejmującego  dług,  warunków,  na  jakich  ma 
być dług przejęty, oraz obecnego i przyszłego standingu firmy przejmującej i przejmowanej. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 27 - 

NaleŜy  pamiętać,  Ŝe  dotychczasowe  prawne  zabezpieczenie  kredytu  wygasa  z  chwilą 
przejęcia  długu  przez  osobę  trzecią.  Bank  powinien  uzaleŜnić  wyraŜenie  zgody  na  przejęcie 
długu  z  tytułu  udzielonego  kredytu  od  przedstawienia  nowego,  korzystnego  dla  banku 
zabezpieczenia kredytu. 

W  celu  zmniejszenia  ryzyka  kredytowego  banku  współpracującego  z  przedsiębiorstwem  w 
celu  sanacji  jego  działalności  moŜliwe  jest  zawarcie  umowy  między  bankiem  lub 
kredytobiorcą i osobą trzecią o przystąpieniu osoby trzeciej do istniejącego długu. Istota takiej 
umowy  polega  na  tym,  Ŝe  inne  przedsiębiorstwo  wstępuje  w  istniejące  zobowiązanie 
dotychczasowego  dłuŜnika,  stając  się  wobec  banku  współdłuŜnikiem  solidarnym,  co  nie 
zwalnia  jednak  dotychczasowego  dłuŜnika  z  obowiązku  spłaty  długu.  WspółdłuŜnikiem 
solidarnym moŜe być w szczególności osoba posiadająca kontrolny pakiet akcji lub udziałów 
w przedsiębiorstwie, które jest dłuŜnikiem banku, np. spółka „matka” w holdingu. 

S

PRZEDAś WIERZYTELNOŚCI

 

Bank  moŜe  równieŜ  podjąć  decyzję  o  sprzedaŜy  przeterminowanych  wierzytelności 
przedsiębiorstwa w sytuacji kryzysowej. 

Przy  sprzedaŜy  wierzytelności  bankowych  przeterminowanych  nie  jest  wymagana  zgoda 
dłuŜnika  i  nie  obowiązuje  prawo  bankowe  w  zakresie  przestrzegania  tajemnicy  obrotów  i 
stanów  rachunków  bankowych  w  zakresie  wierzytelności  oferowanych  do  sprzedaŜy.  Prawo 
zakazuje natomiast sprzedaŜy wierzytelności dłuŜnikowi lub podmiotowi z nim związanemu 
oraz  nakazuje  sprzedaŜ  wierzytelności  bankowych  w  trybie  publicznym,  tzn.  w  wyniku 
przetargu, oferty publicznej lub rokowań na podstawie publicznego zaproszenia

31

. 

Warto pamiętać, Ŝe efektywność sprzedaŜy wierzytelności przeterminowanych w porównaniu 
do  moŜliwych  do  odzyskania  kwot  w  wyniku  upadłości  przedsiębiorstwa  zaleŜy  m.in.  od 
konsekwencji podatkowych podjętej decyzji.  

W

SZCZĘCIE POSTĘPOWANIA EGZEKUCYJNEGO

 

Bank moŜe zdecydować się na działania windykacyjne wobec przedsiębiorstwa w kryzysie. 

Czynności  windykacyjne  podejmuje  się  niezwłocznie  po  podjęciu  takiej  decyzji  przez 
właściwy  organ  w  banku.  JeŜeli  bank  nie  jest  w  stanie  sam  wyegzekwować  naleŜności,  to 
kieruje  sprawę  do  egzekucji  sądowej  lub  administracyjnej.  W  toku  postępowania 
egzekucyjnego  bank  moŜe  przejąć  nieruchomości  i  ruchomości  dłuŜnika,  jeśli  na  drugiej 
licytacji nikt nie przystąpił do przetargu (art. 984 k.p.c.). 

Z

AINICJOWANIE RESTRUKTURYZACJI

 

Decyzja  o  postawieniu  przedsiębiorstwa  w  stan  likwidacji  lub  upadłości  nie  leŜy  w 
kompetencjach  banku,  bank  moŜe  jedynie  złoŜyć  wniosek  właściwemu  organowi, 
uzasadniający  konieczność  postawienia  kredytobiorcy  w  stan  likwidacji  lub  upadłości.  Po 
stwierdzeniu  sytuacji  kryzysowej  u  swojego  kredytobiorcy  bank  powinien  podjąć  aktywne 
działania,  mające  na  celu  minimalizację  strat.  Doświadczenie  pokazuje,  Ŝe  bierna  postawa 
banku i przekonanie, Ŝe dzięki zabezpieczeniu udzielonych kredytów straty  nie będą istotne, 
są  nieracjonalnym  rozwiązaniem.  Ewentualne  wszczęcie  postępowania  upadłościowego 
obnaŜa  rzeczywistą  wartość  zabezpieczeń,  a  ze  statystyk  wynika,  Ŝe  banki  w  wyniku 
postępowania  upadłościowego  odzyskują  kilkanaście  do  dwudziestu  kilku  procent  swoich 
wierzytelności.  Badania  dotyczące  Wielkiej  Brytanii  pokazują,  Ŝe  w  rezultacie  postępowań 
upadłościowych wierzyciele odzyskują zaledwie 23% wartości poŜyczek

32

.  

                                                 

31

 Por. art. 38 – 42 ustawy z dnia 3 lutego 1996 o restrukturyzacji finansowej banków i przedsiębiorstw. 

32

 Black A. i in., op. cit., s.136. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 28 - 

Wartość  przedsiębiorstwa  funkcjonującego  jest  na  ogół  większa  niŜ  jego  wartość 
likwidacyjna. Aby bank mógł podjąć odpowiednie działania oraz współpracę z kredytobiorcą 
w  celu  znalezienia  konstruktywnego  rozwiązania,  musi  stworzyć  niezafałszowany  obraz 
przedsiębiorstwa  i  jego  perspektyw  na  przyszłość.  Generalnie  właściwy  organ  banku 
powinien  dokonać  moŜliwie  szybko  analizy  sytuacji  oraz  określić  perspektywy  rozwojowe 
przedsiębiorstwa. Do rozeznania sytuacji potrzebne są m.in. następujące dokumenty: 

• 

ostatnie sprawozdanie finansowe, 

• 

lista pozycji tych banków, które są wierzycielami przedsiębiorstwa w kryzysie wraz ze 
szczegółowymi informacjami dotyczącymi zabezpieczeń i terminów spłaty, 

• 

lista  najwaŜniejszych  klientów,  ich  rocznych  obrotów  oraz  kwoty  aktualnych 
naleŜności; 

• 

zestawienie najwaŜniejszych pozycji majątku trwałego, 

• 

opis produktów, 

• 

schemat organizacyjny przedsiębiorstwa. 

Na  podstawie  tych  dokumentów  oraz  innych  posiadanych  przez  bank  informacji  naleŜy 
odpowiedzieć na trzy pytania: 

1.  Jakie  natychmiastowe  przedsięwzięcia  powinien  bank  zlecić  do  wykonania  swojemu 

kredytobiorcy? 

2.  Jakie natychmiastowe przedsięwzięcia powinien podjąć bank? 

3.  Jakie wykorzystać środki administracyjne? 

Profesjonaliści  od  restrukturyzacji  zgodnie  uwaŜają,  Ŝe  w  takiej  sytuacji  waŜniejsza  i 
skuteczniejsza jest szybkość niŜ precyzja działania. 

Decyzje banku powinny  wynikać z przyjętej strategii postępowania. W zasadzie moŜliwe są 
trzy scenariusze: 

1)  strategie zaangaŜowania, wspomagane procesem sanacji przedsiębiorstwa, 

2)  strategie  konfrontacji,  polegające  na  wycofaniu  środków  kredytowych  w  takim 

zakresie, w jakim jest to moŜliwe, 

3)  strategie  wyczekiwania,  polegające  na  monitorowaniu  kredytobiorcy  i  lepszym 

zabezpieczeniu kredytu bez aktywnego uczestnictwa w procesach sanacji. 

Bank  powinien  wiedzieć,  Ŝe  przedsiębiorcy  w  sytuacjach  kryzysowych  często  popadają  w 
letarg  i  fatalistycznie  oceniają  przyszłość,  na  ogół  przygotowani  są  bowiem  do  realizacji 
strategii ofensywnych a nie do działań obronnych przed kryzysem

33

. Dlatego takŜe w trosce o 

własne  interesy  bank  powinien  umieć  doradzić,  jak  zorganizować  zarządzanie  kryzysowe,  a 
takŜe, jakie techniki restrukturyzacji moŜna wykorzystać. 

W  postępowaniu  restrukturyzacyjnym  banki  na  ogół  reprezentują  interesy  równieŜ  innych 
wierzycieli,  którzy  podjęli  ryzyko  działań  restrukturyzacyjnych  wobec  przedsiębiorstwa  w 
kryzysie.  Ogromną  rolę  w  restrukturyzacji  finansowej  odgrywa  zewnętrzna  firma  doradcza, 
często  bank  inwestycyjny.  Jej  zaangaŜowanie  w  proces  restrukturyzacji  jest  róŜne  w 
zaleŜności  od  modelu  organizacji  zarządzania  kryzysowego.  WaŜne  jest  aby  była  to  firma  
renomowana i wiarygodna dla wierzycieli, a takŜe aby sposób jej wynagrodzenia zaleŜny był 
od sukcesu w zakresie odtworzenia wartości firmy. 
                                                 

33

 Por. Räss H.E., op. cit., s. 45. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 29 - 

Jeśli na podstawie szczegółowej analizy przyczyn kryzysu oraz programu naprawczego bank 
jest przekonany, Ŝe przedsiębiorstwo zdolne jest do dalszego istnienia, to wraz z pozostałymi 
wierzycielami  zawiera  układ  z  dłuŜnikiem,  gdzie  obok  klasycznych  instrumentów 
restrukturyzacji  długu  (tzn.  umorzenia  części  długu,  karencji  w  spłacie,  zamianie 
wierzytelności  na  udziały  oraz  rozłoŜenia  spłat  długów  na  dłuŜszy  okres)  warto  zastosować 
techniki restrukturyzacji finansowej. 

 

8.   

Wybrane techniki restrukturyzacji finansowej 

 

Przedstawione  w  niniejszym  rozdziale  techniki  restrukturyzacji  finansowej  stanowią 
wyłącznie  przykład  działań  krótkookresowych,  mających  na  celu  szybką,  ale 
krótkoterminową  poprawę  wyników  finansowych  przedsiębiorstw.  Techniki  te  moŜna 
wykorzystać w dwóch róŜnych sytuacjach: 

• 

w przypadku gdy zainteresowane strony, szczególnie zaś wierzyciele i właściciele, nie 
będą  skłonne  do  podjęcia  większego  ryzyka  i  zaangaŜowania  wystarczającej  ilości 
ś

rodków  pienięŜnych,  aby  dokonać  pełnej  przebudowy  przedsiębiorstwa;  program 

sanacji  traktują  jako  alternatywę  dla  upadłości  i  po  uzyskaniu  poprawy  wyników 
finansowych zdecydowane są do sprzedaŜy przedsiębiorstwa, 

• 

wówczas,  gdy  stanowić  one  będą  element  składowy  procesu  odbudowy  wartości;  w 
przypadku  gdy  naleŜy  zaspokoić  pilną  potrzebę  przywrócenia  płynności,  uspokoić 
sceptycznych  poŜyczkodawców  i  zyskać  na  czasie;  działania  te  nie  są  jednak  celem 
samym w sobie, a początkowe sukcesy nie powinny odwieść zainteresowanych stron 
od  kontynuacji  programu  restrukturyzacji  (nie  tylko  finansowej)  mającego  na  celu 
odbudowę wartości firmy. 

 

8.1.  Restrukturyzacja  finansowa  poprzez  obniŜenie  i  ponowne  podwyŜszenie  kapitału 
własnego spółki 

Restrukturyzację  finansową  poprzez  obniŜenie  i podwyŜszenie  kapitału  własnego  stosuje  się 
zazwyczaj w sytuacji podbilansowej, wówczas gdy w bilansie przedsiębiorstwa widoczna jest 
strata, lecz nie przewyŜsza ona kapitału własnego. 

W  tym  miejscu  naleŜy  podkreślić,  iŜ  strata  bilansowa,  szczególnie  w  przypadku  małych 
przedsiębiorstw,  nie  musi  być  rezultatem  kryzysu  finansowego.  MoŜe  ona  wynikać  np.  ze 
ś

wiadomej strategii podatkowej zarządu firmy, szczególnie w warunkach wysokich podatków 

dochodowych. Nieliczne grono współwłaścicieli małego przedsiębiorstwa woli często czerpać 
korzyści  nie  poprzez  dywidendę,  po  uprzednim  opodatkowaniu  zysku  brutto,  lecz  w  sposób 
bezpośredni,  podwyŜszając  koszty  funkcjonowania  firmy.  Korzyści  te  mogą  wynikać  z 
fikcyjnego zatrudnienia, udziału w radzie nadzorczej, korzystania ze słuŜbowego samochodu 
itp. Pole inwencji jest tu nieograniczone. 

W  większych  przedsiębiorstwach  niewielka  strata  bilansowa  moŜe  być  rezultatem  celowego 
traktowania  przedsiębiorstwa  jako  centrum  kosztów,  podczas  gdy  dochody  generuje  w 
ramach  holdingu  inna  firma,  z  siedzibą  w  kraju  o  niŜszych  podatkach  dochodowych. 
Instrumentem  są  zazwyczaj  ceny  transferowe  wyrobów  gotowych  lub  materiałów  i  usług 
obcych, umoŜliwiające przemieszczenie zysku w ramach sieci powiązanych z sobą spółek. 

Często trudno jest odróŜnić przedsiębiorstwo na pograniczu bankructwa od przedsiębiorstwa 
sztucznie  zaniŜającego  dochody.  Warto  wówczas  przyjrzeć  się  historii  przedsiębiorstwa, 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 30 - 

szczególnie w świetle wcześniej opisanego mechanizmu kryzysu przedsiębiorstwa. 

Jeśli  strata  w  przedsiębiorstwie  nie  przewyŜsza  kapitału  własnego,  to  restrukturyzacja 
finansowa  moŜliwa  jest  w  wyniku  wyłącznie  decyzji  akcjonariuszy,  bez  korzystania  z 
pomocy wierzycieli. 

Ma ona zasadniczo dwa cele: 

• 

wyeliminowanie straty bilansowej poprzez pokrycie jej kapitałem własnym, 

• 

odzyskanie  płynności  finansowej,  której  brak  uruchamiał  mechanizm  kryzysu 
przedsiębiorstwa. 

Obydwa  cele  mają  charakter  krótkookresowy  i  nie  likwidują  źródeł  kryzysu.  Pozwalają 
jedynie  zarządowi  firmy  podjąć  próbę  realizacji  programu  naprawczego  mającego  na  celu 
odbudowę wartości firmy w warunkach ustabilizowanej sytuacji finansowej. 

Procedura tej techniki restrukturyzacji finansowej w duŜym uproszczeniu

34

 jest następująca: 

E

TAP 

I 

Uchwałą  dotychczasowych  akcjonariuszy  obniŜa  się  kapitał  akcyjny

35

.  ObniŜenie  kapitału 

akcyjnego wymaga w większości krajów europejskich zgody 2/3 głosów na WZA (w Polsce 
3/4). 

ObniŜenie  wartości  kapitału  samo  w  sobie  nie  wywiera  Ŝadnego  wpływu  na  polepszenie 
sytuacji  przedsiębiorstwa,  jest  jedynie  formalnym  usankcjonowaniem  stanu  faktycznego. 
Regulacje  prawne  większości  krajów  rozwiniętych  gospodarczo  nakazują  publiczne 
ogłoszenie  (opublikowanie)  decyzji  obniŜającej  kapitał  akcyjny.  Wynika  to  z  troski  o 
kontrahentów  i  wierzycieli,  dla  których  kapitał  akcyjny  spółki  stanowi  zabezpieczenie 
obrotów  handlowych  i  poprzez  określenie  granic  odpowiedzialności  spółki  jest  swoistego 
rodzaju gwarancją jej wiarygodności. Opublikowanie decyzji o obniŜeniu kapitałów własnych 
przez spółkę moŜe wywołać odwrotne skutki od zamierzonych, bowiem pogarsza się image i 
wiarygodność przedsiębiorstwa. 

Dotychczasowi  kontrahenci,  np.  zaniepokojeni  tą  decyzją  odbiorcy,  mają  podstawę  do  tego, 
by  renegocjować  wcześniej  zawarte  kontrakty  i  ograniczyć  np.  zakres  i  czas  udzielanych 
zwyczajowo  kredytów  kupieckich.  Kontrakty  zawierali  bowiem  z  odbiorcą  z  wyŜszej 
wiarygodności  finansowej  (wyŜszym  kapitale  własnym).  Wpłynie  to  natychmiast  na 
pogłębienie kłopotów z płynnością finansową spółki i przyspieszy mechanizm kryzysu. 

Konsekwencje obniŜenia kapitału dla bilansu przedsiębiorstwa ilustruje przykład 1. 

Przykład 1. Redukcja kapitału 

1. Bilans przed redukcją kapitału 

Gotówka  

                                                0,- 

Pozostały majątek obrotowy  

           100 000,-

Majątek trwały                                      200 000,- 
Strata                                                      50 000,-   
                                                   _______________
 

                                                  350 000,- 

Kapitał obcy 

                                   200 000,- 

Kapitał akcyjny   (zakładowy)            150 000,- 
 
 
   

                                    ______________ 

                                                             350 000,- 
 
 

                                                 

34

  Dla  lepszego  zrozumienia  mechanizmu  zmian  w  kapitale  pominięta  została  struktura  kapitału  własnego.  W 

Polsce  w  pierwszej  kolejności  straty  pokrywa  się  z  kapitału  zapasowego  a  nie  bezpośrednio  z  kapitału 
akcyjnego. 

35

 Boemle M., Unternehmensfinanzierung, Zurich 1979. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 31 - 

2. Bilans po redukcji kapitału 

Gotówka  

                                                0,- 

Pozostały majątek obrotowy  

           100 000,- 

Majątek trwały                 

           200 000,-

 

                                       _____________ 

 

                                                  300 000,- 

Kapitał obcy                                      200 000,- 
Kapitał akcyjny (zakładowy)              100 000,-  
 

               

                                                 ______________ 
 

                                               300 000,- 

 

Ten  negatywny  efekt  moŜna  ograniczyć  przez  jednoczesne  podjęcie  decyzji  obniŜeniu  i 
natychmiastowym podwyŜszeniu kapitału własnego spółki, co najmniej do poziomu kapitału 
sprzed redukcji. 

W  Polsce  kapitał  akcyjny  (zakładowy)  moŜe  zostać  obniŜony  w  drodze  zmiany  statutu  w 
następujący sposób: 

• 

zmniejszenie wartości nominalnej akcji, 

• 

połączenie akcji, 

• 

umorzenie części akcji. 

Uchwała  obniŜająca  kapitał  akcyjny,  a  takŜe  ogłoszenie  o  zwołaniu  walnego  zgromadzenia 
powinny określać cel obniŜenia kapitału, kwotę, o którą kapitał ma być obniŜony, oraz sposób 
obniŜenia. 

O  obniŜeniu  kapitału  akcyjnego  zarząd  ogłasza  jednokrotnie,  wzywając  wierzycieli  spółki, 
aby wnieśli ewentualne swoje sprzeciwy w terminie jednego miesiąca. Wierzyciele, którzy w 
tym  terminie  ogłoszą  uzasadniony  sprzeciw,  powinni  zostać  przez  spółkę  zaspokojeni  lub 
zabezpieczeni.  Zarząd  nie  ma  obowiązku  ogłaszać  o  obniŜeniu  kapitału  akcyjnego  oraz 
wzywać  wierzycieli  do  ewentualnych  sprzeciwów  wówczas,  gdy  jednocześnie  z  obniŜeniem 
kapitału następuje jego podwyŜszenie  co najmniej do pierwotnej wysokości w drodze nowej 
emisji, której akcje zostaną w całości opłacone. 

E

TAP 

II 

Przedsiębiorstwo  w  kryzysie  pilnie  potrzebuje  środków  płynnych.  Temu  celowi  słuŜy 
powiększenie  wartości  kapitału  własnego.  Odbywa  się  ono  poprzez  emisję  nowych  akcji. 
Zwiększenie  kapitału  po  uprzedniej  redukcji  nie  jest  zadaniem  łatwym.  Na  ogół 
dotychczasowi  akcjonariusze  nie  są  skłonni  do  dodatkowych  inwestycji  w  spółkę,  poniewaŜ 
dotychczasowe  zakończyły  się  niepowodzeniem.  Dlatego  na  ogół  nowe  emisje  akcji  po 
uprzedniej  redukcji  kapitału  to  emisje  akcji  uprzywilejowanych.  Uprawnienia  akcjonariuszy 
nabywających  akcje  uprzywilejowane  powinny  być  precyzyjnie  określone  w  statucie,  a 
dotyczyć mogą w szczególności uprzywilejowania co do prawa głosu, dywidendy i podziału 
majątku spółki

36

.  

PodwyŜszenie  kapitału  zakładowego  podobnie  jak  obniŜenie  wymaga  kwalifikowanej 
większości głosów. Następuje ono w drodze emisji nowych akcji lub podwyŜszenia wartości 
nominalnej  dotychczasowych  akcji.  W  przypadku  klasycznej  restrukturyzacji  finansowej 
podwyŜszenie kapitału powinno nastąpić w drodze emisji nowych akcji, poniewaŜ zwalnia to 
zarząd  z  obowiązku  ogłaszania  i  wzywania  wierzycieli  z  powodu  wcześniejszego  obniŜenia 
kapitału. Uchwała o podwyŜszeniu kapitału akcyjnego powinna zawierać m.in.: 

• 

sumę podwyŜszenia, 

                                                 

36

 H. E. Räss twierdzi, Ŝe „nowych akcjonariuszy moŜna pozyskać tylko wtedy, jeśli będą oni mieli perspektywy 

uzyskania  przywilejów  majątkowych  w  zakresie  podziału  zysku  lub  partycypacji  w  przychodach  ze  sprzedaŜy 
masy upadłościowej”, Räss H.E., op. cit., s.140. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 32 - 

• 

określenie czy akcje są imienne czy na okaziciela, 

• 

rodzaj uprzywilejowania, 

• 

cenę emisyjną. 

Warto pamiętać, Ŝe dotychczasowym akcjonariuszom przysługuje prawo pierwokupu nowych 
emisji  (prawo  poboru).  Wyłączenie  prawa  poboru  dla  dotychczasowych  akcjonariuszy 
wymaga  uchwały  walnego  zgromadzenia  akcjonariuszy  podjętej  kwalifikowaną  większością 
głosów. 

Konsekwencje podwyŜszenia kapitału dla bilansu przedsiębiorstwa ilustruje przykład 2. 

Przykład 2. Powiększenie kapitału 

1. Bilans przed zwiększeniem wartości kapitału 

Gotówka  

                                                0,- 

Pozostały majątek obrotowy  

           100 000,-

Majątek trwały                                      200 000,- 
                                                   _______________
 

                                                  300 000,- 

Kapitał obcy 

                                   200 000,- 

Kapitał akcyjny  (zakładowy)              100 000,- 
 
   

                                    ______________ 

                                                             300 000,- 

2. Bilans po zwiększeniu wartości kapitału 

Gotówka  

                                      50 000,- 

Pozostały majątek obrotowy  

           100 000,- 

Majątek trwały                 

           200 000,-

 

                                       _____________ 

 

                                                  350 000,- 

Kapitał obcy                                      200 000,- 
Kapitał akcyjny (zakładowy)               150 000,-  
 

               

                                                 ______________ 
 

                                               350 000,- 

 

NajwaŜniejszym  efektem  operacji  obniŜenia  i  podwyŜszenia  kapitału  własnego  jest  zmiana 
struktury  aktywów,  polegająca  na  eliminacji  straty  bilansowej  i  powiększeniu  majątku 
obrotowego  o  środki  płynne  pochodzące  ze  sprzedaŜy  akcji  uprzywilejowanych.  W  ten 
sposób  przedsiębiorstwo  odzyskuje  płynność  finansową,  której  utrata  uruchamiała  w 
mechanizmie kryzysu negatywne sprzęŜenia zwrotne. 

 

8.2. Podział przedsiębiorstwa jako metoda restrukturyzacji  

Podział przedsiębiorstwa dla potrzeb restrukturyzacji naprawczej jest odmiennie rozumiany w 
róŜnych  regulacjach  prawnych,  ale  sens  ekonomiczny  jest  zawsze  podobny:  wydzielenie 
części zdrowej od części generującej nadmierne koszty lub straty. 

W wielu wypadkach przedsiębiorstwo znajdujące się w kryzysie jest właścicielem pokaźnego 
majątku  trwałego:  budynków,  budowli,  maszyn  i  urządzeń.  Koszty  stałe  związane  z 
utrzymaniem  tych  nieruchomości  są  tak  duŜe,  Ŝe  trudno  jest  przekroczyć  próg  opłacalności 
produkcji.  Jest  to  często  majątek  przewyŜszający  potrzeby  produkcyjne  przedsiębiorstwa, 
stwarzający  istotne  rezerwy  niewykorzystanych  zdolności  produkcyjnych.  Z  drugiej  strony 
jest to zazwyczaj majątek niepodzielny, a pozbycie się go jest równoznaczne z koniecznością 
zaprzestania  produkcji.  Sytuacja  taka  ma  często  miejsce  w  duŜych  przedsiębiorstwach 
przemysłowych.  Przedsiębiorstwo  takie  moŜe  przez  pewien  czas  funkcjonować, 
dekapitalizując majątek i stając się coraz mniej atrakcyjne dla inwestorów i wierzycieli. 

W  takiej  sytuacji  poŜądanym  rozwiązaniem  moŜe  być  podział  przedsiębiorstwa  na  spółkę 
produkcyjną i spółkę zarządzającą nieruchomościami. 

Spółka  zarządzająca  nieruchomościami  pozostaje  ich  właścicielem  i  dzierŜawi  (ewentualnie 
oddaje w leasing) część lub całość posiadanych nieruchomości spółce produkcyjnej. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 33 - 

Warunkiem  koniecznym  powodzenia  takiego  przedsięwzięcia  jest  moŜliwość  generowania 
zysków przez spółkę-córkę, co moŜe oznaczać, Ŝe po wydzieleniu spółki produkcyjnej: 

• 

opłaty za uŜytkowanie nieruchomości nie powinny być wygórowane, 

• 

spółka  zarządzająca  nieruchomościami  musi  odciąŜyć  bilans  spółki-córki  poprzez 
przejęcie  oprócz  nieruchomości  takŜe  innych  aktywów  i  pasywów  przynajmniej  na 
określony  czas.  Po  stronie  aktywów  zazwyczaj  oznacza  to  przejęcie  przez  spółkę-
matkę  urządzeń  i  nieruchomości,  a  takŜe  nadmiernych  zapasów  surowców  i 
materiałów,  które  odsprzeda  osobom  trzecim  lub  spółce-córce  w  późniejszym 
terminie.  Po  stronie  pasywów  moŜe  nastąpić  przejęcie  spłaty  kredytów.  Celem  jest 
wydzielenie  z  aktywów  i  pasywów  starego  przedsiębiorstwa  tych  elementów,  które 
pozwolą  utworzyć  nowe,  atrakcyjne  dla  inwestorów  i  wierzycieli  przedsiębiorstwo 
produkcyjne. 

Procedura  podziału  przedsiębiorstwa  zawiera  trzy  istotne  elementy.  Po  pierwsze,  naleŜy 
rozstrzygnąć, czy spółka produkcyjna powinna zostać załoŜona jako przedsiębiorstwo zaleŜne 
czy  afiliowane.  Przedsiębiorstwo  zaleŜne,  kontrolowane  w  pełni  przez  spółkę-matkę  jest 
rozwiązaniem  najczęściej  stosowanym.  Czasem  jednak,  szczególnie  wówczas,  gdy 
wierzyciele  skłonni  są  zamienić  swoje  wierzytelności  na  udziały,  bardziej  zasadnie  jest 
utworzyć  przedsiębiorstwo  afiliowane,  w  którym  spółka-matka  (lub  akcjonariusze  spółki-
matki) nie będzie posiadała kontrolnego pakietu głosów. MoŜliwa jest równieŜ sytuacja, Ŝe w 
momencie restrukturyzacji pojawi się moŜliwość wsparcia  kapitałowego ze strony inwestora 
strategicznego,  który  chętnie  podwyŜszy  kapitał  spółki  produkcyjnej  przy  braku 
zainteresowania  spółką  zarządzającą  majątkiem.  W  pewnych  wypadkach  sensowny  jest 
podział przedsiębiorstwa na spółkę zarządzającą nieruchomościami oraz kilka lub kilkanaście 
spółek  produkcyjnych.  Pozwala  to  na  dywersyfikację  ryzyka  działalności  gospodarczej. 
Wówczas  powstaje  struktura  holdingu,  w  której  mogą  funkcjonować  zarówno 
przedsiębiorstwa zaleŜne, jak i afiliowane. 

Po drugie, naleŜy określić aktywa i pasywa, które powinny zostać wydzielone z istniejącego 
przedsiębiorstwa  i  włączone  do  spółki  produkcyjnej.  W  wypadku  utworzenia  kilku  spółek 
produkcyjnych stosować moŜna następujący zabieg: 

• 

tworzy  się  silnie  motywowane  grupy  menedŜerskie,  które  będą  zarządzały  nowo 
utworzonymi spółkami-córkami; 

• 

następuje  podział  działalności  produkcyjnej  na  części,  którymi  będą  zarządzać 
poszczególne spółki; 

• 

grupy menedŜerskie w formie quasi-przetargu „nabywają” poszczególne aktywa, które 
spółka-matka oferuje do sprzedaŜy. 

Zabieg  ten  ma  na  celu  zidentyfikowanie  zbędnych  lub  nadmiernych  aktywów,  a  takŜe 
skorygowanie  ich  wyceny.  Czasem  w  duŜej  strukturze  holdingowej  powołuje  się  spółkę, 
której celem jest sprzedaŜ zbędnych lub nadmiernych aktywów. 

Po  trzecie,  naleŜy  oszacować  wartość  spółki  produkcyjnej  w  celu  określenia  ceny  jej  akcji. 
Konieczne jest zatem przygotowanie prognoz rachunku wyników i płynności finansowej. 

Przykład  3  ilustruje  podział  zagroŜonego  kryzysem  przedsiębiorstwa  na  spółkę  zarządzającą 
nieruchomościami  i  spółkę  produkcyjną.  Przedsiębiorstwo  nie  wykazuje  jeszcze  straty 
bilansowej, nie generuje równieŜ zysku. 

 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 34 - 

Przykład 3. Podział zagroŜonego upadłością przedsiębiorstwa na spółkę zarządzającą 
nieruchomościami i spółkę produkcyjną 

ZałoŜenia:  

1.  Wartości  bilansu  przedsiębiorstwa  nie  wymagają  Ŝadnego  skorygowania,  poniewaŜ 

wartości księgowe aktywów odpowiadają wartości rynkowej. 

2.  „Stara” spółka zostaje zredukowana do spółki zarządzającej nieruchomościami, która 

– przynajmniej przejściowo – zachowuje teŜ obiekty i urządzenia. 

3.  Spółka produkcyjna będąca nowym podmiotem gospodarczym została pomyślana jako 

spółka zaleŜna od spółki zajmującej się zarządzaniem nieruchomościami.  

Aktywa 

„Stara” spółka 

Spółka zarządzająca 

nieruchomościami 

Spółka produkcyjna 

Ś

rodki płynne  

30 000,- 

x 

30 000,- 

NaleŜności  

80 000,- 

x 

80 000,- 

Zapasy  

120 000,- 

x 

120 000,- 

Udziały  

x 

50 000,- 

x 

Maszyny  

70 000 

x 

70 000,- 

Obiekty, urządzenia 

50 000,- 

50 000,- 

x 

Nieruchomości  

300 000,- 

300 000,- 

x 

Razem  

650 000,- 

400 000,- 

300 000,- 

 

Pasywa 

„Stara” spółka 

Spółka zarządzająca 

nieruchomościami 

Spółka produkcyjna 

Krótkoterminowe 
zobowiązania bankowe 

150 000,- 

x 

150 000,- 

Zobowiązania  

100 000,- 

x 

100 000,- 

Kredyty hipoteczne  

220 000,- 

220 000,- 

x 

Kapitał akcyjny  

180 000,- 

180 000,- 

50 000,- 

Razem  

650 000,- 

400 000,- 

300 000,- 

Ź

ródło: Räss H.E., op. cit., s. 118. 

W  wyniku  podziału  przedsiębiorstwa  otrzymaliśmy  spółkę,  która  nie  prowadzi  działalności 
produkcyjnej,  a  jedynie  administruje  nieruchomościami,  oraz  nową  spółkę  produkcyjną  o 
relatywnie  dobrej  strukturze  aktywów,  która  ma  szansę  na  prowadzenie  rentownej 
działalności  produkcyjnej.  Kolejnymi  krokami  mającymi  na  celu  wzmocnienie  spółki 
produkcyjnej jest wycena jej wartości oraz poszukiwanie nabywców – inwestorów. 

NajwaŜniejszymi  przedsięwzięciami  przy  podziale  zagroŜonego  upadłością  przedsiębiorstwa 
na spółkę zarządzającą nieruchomościami i spółkę produkcyjną są: 

• 

zawarcie  długoterminowej  umowy  dzierŜawy  nieruchomości  między  spółkami, 
dotyczącej  tych  obiektów,  urządzeń,  nieruchomości  i  maszyn,  które  są  konieczne  w 
procesie wytwarzania, 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 35 - 

• 

wyposaŜenie  spółki  produkcyjnej  w  prawo  pierwokupu  akcji  spółki  zarządzającej 
nieruchomościami  lub  w  prawo  pierwokupu  obiektów  dzierŜawionych  (co  zostaje 
odnotowane w księdze wieczystej), 

• 

określenie  obszarów  działalności  obu  spółek,  na  wypadek,  gdyby  w  przyszłości  cele 
obu  spółek  były  konkurencyjne.  Często  zawiera  się  umowę,  w  której  spółka 
zarządzająca  nieruchomościami  zobowiązuje  się  do  niekonkurowania  ze  spółką 
produkcyjną, 

• 

uregulowanie  problemów  przejęcia  umów  o  pracę  oraz  zakładowych  funduszy 
emerytalnych, a takŜe innych zobowiązań w zakresie ubezpieczeń społecznych, 

• 

przeanalizowanie podatkowych aspektów podziału firmy. 

Spółka  dzielona  („stara”  spółka)  zostaje  zlikwidowana  automatycznie  tzn.  bez 
przeprowadzenia postępowania likwidacyjnego, a spółki przejmujące lub nowo utworzone w 
związku  z  podziałem,  przejmują  z  dniem  podziału  prawa  i  obowiązki  spółki  dzielonej.  W 
Polsce za zobowiązania spółki dzielonej spółki wydzielone odpowiadają solidarnie przez trzy 
lata. Prawa i obowiązki określone są w planie podziału, który powstaje w wyniku uzgodnień 
między  zarządami  spółek  uczestniczących  w  podziale.  Plan  podziału  powinien  zawierać 
m.in.: 

1)  typ, firmę i siedzibę kaŜdej ze spółek uczestniczących w podziale, 

2)  dokładny opis i podział aktywów i pasywów przekazywanych spółkom przejmującym 

lub nowo utworzonym. 

Plan  podziału  naleŜy  poddać  badaniu  biegłego  w  zakresie  jego  poprawności  i  rzetelności. 
Biegłego wyznacza sąd rejestrowy na wspólny wniosek spółek uczestniczących w podziale. 

Podział przedsiębiorstwa na spółkę zarządzającą nieruchomościami i spółkę produkcyjną jest 
skuteczną techniką restrukturyzacji w pierwszej fazie kryzysu. W wypadku głębszego kryzysu 
celowe moŜe być utworzenie spółki kontynuującej działalność przedsiębiorstwa w kryzysie.  

 

8.3. ZałoŜenie nowej spółki kontynuującej działalność spółki zlikwidowanej 

W  sensie  formalnoprawnym  wydzielenie  nowej  spółki  ze  spółki  dotychczas  istniejącej 
traktowane moŜe być jako jeden ze sposobów podziału. W Polsce określany jest jako podział 
przez  wydzielenie  i  polega  na  przeniesieniu  części  majątku  spółki  dzielonej  na  istniejącą 
spółkę  lub  spółkę  nowo  zawiązaną.  O  ile  jednak  spółka  dzielona  zostaje  rozwiązana 
automatycznie  (tzn. bez przeprowadzenia postępowania likwidacyjnego)  w dniu podziału, to 
spółka, z której wydzielono część majątku, istnieje nadal. Jej rozwiązanie wymaga najczęściej 
przeprowadzenia postępowania upadłościowego. Podział spółki przez wydzielenie w sytuacji 
kryzysowej nie moŜe być krzywdzący dla wierzycieli. 

Podobnie jednak jak w przypadku opisanym w poprzedniej części wydzielenie spółki wymaga 
planu podziału zweryfikowanego przez biegłego, wyznaczonego przez sąd rejestrowy. 

W  sytuacji  gdy  kryzys  przedsiębiorstwa  jest  tak  głęboki,  Ŝe  grozi  ogłoszenie  upadłości  lub 
rozpoczęto  proces  upadłościowy,  dobrym  rozwiązaniem  moŜe  okazać  się  załoŜenie  nowej 
spółki,  kontynuującej  działalność  przedsiębiorstwa,  które  w  najbliŜszym  czasie  zostanie 
zlikwidowane.  Wartość  nowej  spółki  moŜe  być  bowiem  większa  niŜ  wartość  likwidacyjna 
bankrutującego  przedsiębiorstwa.  W  tym  przypadku  wartość  przedsiębiorstwa  analizuje  się 
głównie z punktu widzenia wierzycieli, poniewaŜ na ogół wartość upadłego przedsiębiorstwa 
dla akcjonariuszy jest równa zeru. Wynika to z faktu, iŜ zgodnie z prawem upadłościowym, 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 36 - 

właściciele  spółki  zaspokojeni  są  przez  syndyka  (z  masy  upadłościowej)  w  ostatniej 
kolejności, 

po 

uprzednim 

zaspokojeniu 

wierzycieli 

uprzywilejowanych 

i 

nieuprzywilejowanych.  

W  związku  z  tym  projekt  takiej  spółki  powstaje  na  ogół  w  rezultacie  rozmów 
restrukturyzacyjnych z wierzycielami i pod kontrolą wierzycieli. Projekt spółki kontynuującej 
działalność spółki zlikwidowanej powinien obejmować: 

• 

biznesplan przyszłego rozwoju nowej spółki wraz z projekcją rachunku wyników oraz 
cash flow, 

• 

określenie  aktywów  i  pasywów,  które  będą  wyłączone  z  likwidowanego 
przedsiębiorstwa i przeniesione do nowej spółki. 

Odzwierciedlenie  projektu  powołania  spółki  przejmującej  działalność  dotychczasowego 
przedsiębiorstwa w likwidacji w strukturze bilansów obu spółek ilustruje przekład zawarty w 
poniŜszej tabeli (przykład 4). W przykładzie tym wierzyciele i udziałowcy przyjęli, Ŝe: 

• 

nie wszystkie naleŜności i zapasy zostaną przejęte przez nową spółkę, 

• 

maszyny i urządzenia zostaną w całości przejęte przez nową spółkę, po zredukowaniu 
ich wartości księgowej o 10%, co oznacza odzwierciedlenie ich wartości rynkowej, 

• 

„nowa” spółka będzie spółką zaleŜną, której załoŜycielem będzie „stara” spółka, 

• 

krótkoterminowe zobowiązania zostaną przejęte przez nową spółkę w 50%. 

Przykład 4.  Konsekwencje załoŜenia spółki przejmującej działalność przedsiębiorstwa 
w kryzysie dla bilansu „starej” i „nowej” spółki 

Aktywa 

„stara” spółka przed 

utworzeniem nowej 

spółki przejmującej 

część jej majątku 

Spółka przejmująca 

majątek 

„stara” spółka po 

utworzeniu nowej 

spółki przejmującej 

część jej majątku 

NaleŜności 

100 000 

80 000 

20 000 

Zapasy 

160 000 

90 000 

70 000 

Udziały 

X 

X 

95 000 

Maszyny 

90 000 

81 000 

X 

Obiekty i urządzenia 

60 000 

54 000 

X 

Nieruchomości 

300 000 

270 000 

X 

Strata 

150 000 

X 

195 000

37

 

Razem 

860 000 

575 000 

380 000 

 

Pasywa 

„stara” spółka przed 

utworzeniem nowej 

spółki przejmującej 

część jej majątku 

Spółka przejmująca 

majątek 

„stara” spółka po 

utworzeniu nowej 

spółki przejmującej 

część jej majątku 

Krótkoterminowe 
zobowiązania bankowe 

270 000 

135 000 

135 000 

                                                 

37

 W wyniku 10% redukcji wartości w pozycjach: maszyny, obiekty i urządzenia oraz nieruchomości z łącznej 

kwoty 150 000 strata bilansowa powiększyła się o 45 000 do 90 000. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 37 - 

Zobowiązania wobec 
klientów 

290 000 

145 000 

145 000 

Kredyty hipoteczne 

200 000 

200 000 

X 

Kapitał akcyjny 

100 000 

95 000 

100 000 

Razem 

860 000 

575 000 

380 000 

Ź

ródło: Räss H. E., op. cit., s. 151 

Szczegóły  projektu  spółki  kontynuującej  działalność  nierentownego  przedsiębiorstwa,  a  w 
szczególności  określenie  pasywów  i  aktywów,  które  zostaną  przekazane  „nowej”  spółce,  są 
wynikiem  negocjacji  między  wierzycielami  i  zarządem  lub  dotychczasowymi  właścicielami 
przedsiębiorstwa.  Ci  ostatni  jednak,  jeśli  przedsiębiorstwo  znajduje  się  u  progu  bankructwa 
lub  gdy  upadłość  została  juŜ  ogłoszona,  nie  są  bez  zastrzeŜeń  uprawnieni  do  podpisania 
umowy.  Dlatego  negocjacje  z  dotychczasowym  zarządem  prowadzi  się  do  chwili 
przedłoŜenia  wiąŜącej  oferty  przejęcia  przedsiębiorstwa  przez  nowych  inwestorów.  W 
praktyce  oznacza  to  często  prowadzenie  negocjacji  wierzycieli  z  potencjalnymi  nowymi 
inwestorami, dotychczasowymi właścicielami i zarządem. 

Kolejne  etapy  postępowania  w  przypadku  tej  techniki  restrukturyzacji  finansowej  są 
następujące: 

• 

przygotowanie niezbędnej dokumentacji, 

• 

dokonanie wyceny „nowej” spółki, 

• 

poszukiwanie potencjalnych inwestorów, 

• 

negocjacje. 

ZałoŜenie  nowej  spółki  kontynuującej  działalność  spółki,  która  ma  zostać  zlikwidowana, 
pozwala w istocie uniknąć wyceny przedsiębiorstwa wyłącznie metodą majątkową i zastąpić 
ją wyceną dochodową lub rynkową. W przypadku gdy przedsiębiorstwo  ma trwały udział w 
rynku, jego wartość dochodowa po restrukturyzacji finansowej moŜe być kilkukrotnie wyŜsza 
niŜ wartość likwidacyjna. 

Opisane  techniki  restrukturyzacji  finansowej  naleŜy  stosować  w  połączeniu  ze  ściślejszą 
kontrolą  zarządzania  kapitałem  obrotowym  oraz  wyprzedaŜą  zbędnych  aktywów  w  celu 
obniŜenia  poziomu  dźwigni  operacyjnej.  Istotne  obniŜenie  kosztów  stałych  nie  jest  na  ogół 
moŜliwe  bez  redukcji  zatrudnienia  do  niezbędnego  minimum.  Szybką  poprawę  wyników, 
mierzonych  przepływem  środków  pienięŜnych,  daje  eliminacja  zbędnych  operacji  oraz 
produktów i klientów o wątpliwej rentowności. W ten sposób odzyskamy płynność finansową 
i  w  pewnym  sensie  poprawimy  na  krótko  pozycję  konkurencyjną  firmy.  NajwaŜniejszym 
elementem  jest  jednak  uzyskanie  czasu  niezbędnego  do  przygotowania  programu  odbudowy 
wartości  firmy,  na  który  zatrzymany  został  opisany  wcześniej  mechanizm  kryzysu 
finansowego przedsiębiorstwa. 

Ramy  dla  procesu  odbudowy  wartości  przedsiębiorstwa  realizującego  program  naprawczy 
tworzyć  powinno  siedem  czynników  kształtujących  wartość  (dla  przyszłych  akcjonariuszy) 
zdefiniowanych przez Alfreda Rappaporta

38

 głównie dlatego, Ŝe tylko takie podejście stwarza 

szansę 

realizacji 

interesów 

wszystkich 

partnerów 

zaangaŜowanych 

w 

program 

restrukturyzacji i zmniejsza ich ryzyko. 

 

                                                 

38

 Rappaport A., Wartość dla akcjonariuszy. Poradnik menedŜera i inwestora, WIG Press, Warszawa 1999. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 38 - 

8.4. Uwarunkowania prawne restrukturyzacji przez podział spółki 

Kwestie  podziału  spółek  odmiennie  regulowane  są  w  róŜnych  krajach.  W  Unii  Europejskiej 
regulacje prawne dotyczące podziału spółek są zawarte głównie w Szóstej Dyrektywie Rady 
Wspólnot Europejskich o podziale spółek 82/891/EEC z dnia 17 grudnia 1982 roku. Podział 
przez  przejęcie  rozumiany  jest  jako  przejęcie  przez  kilka  spółek  (istniejących  lub  nowo 
załoŜonych)  całości  majątku  spółki,  która  wówczas  ulega  automatycznej  likwidacji,  a 
akcjonariusze spółki dzielonej otrzymują w zamian akcje spółek, które przejęły jej majątek. 

Spółki uczestniczące w podziale zobligowane są do sporządzenia projektu podziału na piśmie 
i ogłoszenia go co najmniej na miesiąc przed datą walnego zgromadzenia, bez zgody którego 
podział jest niemoŜliwy. Projekt podziału powinien zawierać: 

• 

dokładny  opis  i  podział  aktywów  i  pasywów  przeznaczonych  do  przekazania  do 
kaŜdej ze spółek przejmujących, 

• 

stosunek wymiany akcji, 

• 

rozdział pomiędzy akcjonariuszy spółki dzielonej akcji spółek przejmujących. 

W  zasadzie  przyjmuje  się  przydział  akcji  spółek  przejmujących  proporcjonalny  do  udziału 
akcjonariuszy w kapitale spółki dzielonej. 

Podział przedsiębiorstwa musi być rzetelnie uzasadniony z punktu widzenia ekonomicznego i 
prawnego.  Nie  powinien  naruszać  interesów  wspólników  i  wierzycieli,  a  takŜe  wzbudzać 
podejrzeń,  Ŝe  celem  podziału  jest  ominięcie  zobowiązań  podatkowych,  np.  poprzez  wypłatę 
dodatkowych  nieopodatkowanych  korzyści  dla  akcjonariuszy.  Dlatego  Szósta  Dyrektywa 
zaleca  poddanie  projektu  podziału  badaniu  biegłego  (lub  kilku  biegłych).  Badania  pokazują, 
Ŝ

e w zdecydowanej większości przypadków w wyniku podziału przedsiębiorstwa rośnie jego 

wartość dla akcjonariuszy

39

. 

To  głównie  transparentność  podziału  stanowi  o  atrakcyjności  tej  formy  restrukturyzacji  dla 
akcjonariuszy.  KaŜdy  akcjonariusz  ma  prawo  dostępu  do  pełnej  informacji  o  podziale,  a  w 
szczególności do projektu podziału, rocznych sprawozdań wszystkich spółek biorących udział 
w podziale za ostatnie trzy lata i sprawozdań biegłych. Wierzyciele natomiast mają prawo do 
uzyskania  odpowiednich  zabezpieczeń  jeśli  sytuacja  finansowa  spółki  dzielonej  jest 
niepokojąca.  W  przypadku  gdy  wierzyciel  nie  zostałby  zaspokojony  przez  spółkę 
przejmującą,  która  zgodnie  z  projektem  podziału  przejęła  wobec  niego  zobowiązania, 
wówczas wszystkie spółki przejmujące są solidarnie odpowiedzialne za te zobowiązania. 

Szósta Dyrektywa umoŜliwia równieŜ podział spółki pod kontrolą sądową. Jeśli sąd stwierdzi, 
Ŝ

e  akcjonariusze  i  wierzyciele  nie  zostali  pokrzywdzeni,  wówczas  moŜe  zwolnić  spółki 

uczestniczące  w  podziale  ze  stosowania  niektórych  przepisów  Szóstej  Dyrektywy.  Do 
kompetencji sądu naleŜą wówczas: 

1)  zwołanie walnych zgromadzeń akcjonariuszy spółki dzielonej i spółek przejmujących, 

2)  zapewnienie  aby  akcjonariusze  wszystkich  spółek  biorących  udział  w  podziale  mieli 

dostęp do pełnej informacji o podziale, w tym do projektu podziału, 

3)  zatwierdzenie projektu podziału. 

Polskie  prawo  nie  przewiduje  w  odróŜnieniu  od  Szóstej  Dyrektywy  podziału  pod  nadzorem 
sądu.  Polskie  regulacje  prawne  dotyczące  podziału  spółek  zostały  ukształtowane  co  prawda 
na  bazie  Szóstej  Dyrektywy,  ale  takŜe  pod  wpływem  prawa  niemieckiego,  włoskiego  i 

                                                 

39

 Szerzej Garstka M., Podział przez wydzielenie jako sposób restrukturyzacji przedsiębiorstwa, Szkoła Główna 

Handlowa, Warszawa 2004 (rozprawa doktorska).  

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 39 - 

węgierskiego.  Polski  Kodeks  spółek  handlowych  ogranicza  moŜliwość  podziału  jedynie  do 
spółek  kapitałowych,  tzn.  spółek  akcyjnych  i  spółek  z  ograniczoną  odpowiedzialnością. 
Podział rozumiany jest szerzej niŜ w Szóstej Dyrektywie i obejmuje nie tylko przejęcie przez 
inne  spółki  całości  majątku  spółki  dzielonej,  ale  równieŜ  sytuację,  w  której  majątek  spółki 
dzielonej  tylko  w  części  przeniesiony  jest  na  inne  spółki  kapitałowe,  a  spółka  dzielona  nie 
ulega likwidacji. Polski Kodeks spółek handlowych dopuszcza zatem cztery rodzaje podziału: 

1)  przez  przeniesienie  całego  majątku  spółki  dzielonej  na  inne  istniejące  (przejmujące) 

spółki, w zamian za akcje spółek przejmujących, które obejmują akcjonariusze spółki 
dzielonej (podział przez przejęcie); 

2)  przez  przeniesienie  całego  majątku  spółki  dzielonej  na  nowo  załoŜone  spółki  w 

zamian  za  akcje  tych  spółek,  które  obejmują  akcjonariusze  spółki  dzielonej  (podział 
przez załoŜenie nowych spółek);  

3)  przez  przeniesienie  całego  majątku  spółki  dzielonej  na  istniejące  i  nowo  załoŜone 

spółki  w  zamian  za  akcje  tych  spółek,  które  obejmują  akcjonariusze  spółki  dzielonej 
(podział mieszany); 

4)  przez  przeniesienie  części  majątku  spółki  dzielonej  na  istniejącą  lub  nowo  załoŜoną 

spółkę (podział przez wydzielenie). 

Na spółkę (spółki) przejmującą przechodzą z dniem podziału zezwolenia, koncesje i ulgi jeśli 
przydzielone zostały one jej w planie podziału, chyba Ŝe Kodeks spółek handlowych stanowi 
inaczej.  W  przypadku  podziału  spółek,  prawa  i obowiązki  spółki  dzielonej  przekazywane  są 
(zgodnie z planem podziału) spółkom przejmującym w ramach tzw. sukcesji uniwersalnej. Jej 
cechą  charakterystyczną  jest  to,  Ŝe  transfer  praw  i  obowiązków  nie  wymaga  dodatkowych 
oświadczeń woli (np. wyraŜenie zgody przez wierzycieli na przejęcie długu)

40

. 

Nie  jest  moŜliwy  podział  spółki,  która  znajduje  się  w  upadłości.  Ogłoszenie  upadłości 
powoduje,  Ŝe  upadły  traci  prawo  zarządzania  swoim  majątkiem,  a  głównym  zadaniem 
syndyka  jest  zaspokojenie  wierzycieli.  Istnieje  uzasadniona  obawa,  Ŝe  podział  spółki  w 
upadłości  mógłby  naruszyć  prawa  wierzycieli.  Gdyby  jednak  postępowanie  upadłościowe 
doprowadziło do zawarcia układu, wówczas pojawiłaby się moŜliwość dokonania podziału. A 
zatem plan naprawczy przedsiębiorstwa w kryzysie, który miałby stanowić podstawę układu z 
wierzycielami, moŜe zawierać propozycje podziału spółki. Jest to wówczas jednak propozycja 
warunkowa uzaleŜniona od zawarcia układu. 

NajwaŜniejszy  z  punktu  widzenia  restrukturyzacji  finansowej  przedsiębiorstwa  w  kryzysie 
jest podział przez wydzielenie. Dotyczy on tylko części majątku spółki dzielonej, co oznacza 
Ŝ

e  spółka  dzielona  nie  ulega  likwidacji  i  funkcjonuje  równocześnie  ze  spółką  (spółkami) 

przejmującą. W tym przypadku hipotetycznie moŜliwe są dwa rozwiązania: 

• 

akcje w spółce (spółkach) nowo załoŜonej (lub istniejącej) obejmuje spółka dzielona, 

• 

akcje w spółce (spółkach) nowo załoŜonej (lub istniejącej) obejmują właściciele spółki 
dzielonej. 

Kodeks spółek handlowych stanowi, Ŝe z dniem wydzielenia wspólnicy spółki dzielonej stają 
się wspólnikami spółki przejmującej, przewiduje zatem w przypadku podziału jedynie drugie 
rozwiązanie  spośród  wyŜej  wymienionych.  W  ramach  restrukturyzacji  naprawczej  często 
uzasadnione jest jednak wykorzystanie rozwiązania pierwszego, prowadzącego do tworzenia 

                                                 

40

  Por.  Popiołek  W.,  Podział  spółki  kapitałowej  przez  wydzielenie  –  zagadnienia  wybrane,  „Przegląd  Prawa 

Handlowego” 1 – 2/2002. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 40 - 

struktur  holdingowych,  a  więc  wyodrębnienia  prawnego,  a  nie  do  usamodzielnienia 
właścicielskiego wydzielonego przedsiębiorstwa. 

Jeśli  np.  w  ramach  restrukturyzacji  naprawczej  wydzielone  zostanie  zarządzanie 
nieruchomościami  w  celu  odciąŜenia  działalności  operacyjnej  spółki  wydzielonej  od 
nadmiaru  majątku,  to  zazwyczaj  okazuje  się,  Ŝe  po  wyjściu  z  kryzysu  i  zwiększeniu  skali 
działania, pojawia się potrzeba ponownego odtworzenia aktywów trwałych, co moŜe okazać 
się  niemoŜliwe  w  przypadku  zmiany  właścicieli  spółki  przejmującej  i  zerwania  więzi  ze 
spółką  dzieloną.  Dlatego  ustawodawstwa  niektórych  krajów  przewidują  taką  moŜliwość  w 
ramach  podziału  przez  wydzielenie.  Jest  tak  np.  w  prawie  niemieckim.  W  prawie  polskim 
moŜliwe jest w takiej sytuacji postępowanie dwuetapowe polegające na: 

• 

utworzeniu  nowej  spółki  (spółek)  przez  spółkę  dzieloną  (na  podstawie  art.  301  i 
dalszych  k.s.h.).  Wówczas  spółka  dzielona  staje  się  właścicielem  100%  akcji  spółki 
wydzielonej; 

• 

w razie uzasadnienia dla całkowitego zerwania więzi ze spółką dzieloną i pełnego jej 
usamodzielnienia  moŜna  wyłączyć  ze  spółki  dzielonej  niektóre  składniki  majątkowe 
(zgodnie z planem podziału spółki dzielonej), a następnie przenieść przedsiębiorstwo 
prowadzone przez spółką dzieloną na spółkę przejmującą (w trybie art. 529 § 1 k.s.h.). 

W  świetle  regulacji  prawnych  podział  spółki  jest  z  załoŜenia  dobrowolny  i  tylko  od 
akcjonariuszy zaleŜy czy i w jakim zakresie i w jaki sposób przeprowadzić podział. Jednak w 
okresie  kryzysu  przedsiębiorstwa,  szczególnie  w  sytuacji  gdy  dąŜy  ono  do  układu  z 
wierzycielami,  często  realnie  o  sposobie  podziału  decydują  wierzyciele,  w  szczególności 
banki. 

Warto  w  tym  miejscu  pamiętać,  Ŝe  spółki  uczestniczące  w  podziale  odpowiadają  wobec 
wierzycieli  solidarnie  (przez  trzy  lata  od  dnia  ogłoszenia  o  podziale).  W  przypadku  pełnego 
podziału,  w  którym  właściciele  spółki  dzielonej  obejmują  akcje  spółek  przejmujących, 
konieczne  jest  podwyŜszenie  kapitału  spółek  przejmujących,  tak  aby  wspólnicy  spółki 
dzielonej  mogli  objąć  jej  akcje.  Jeśli  majątek  spółki  dzielonej  przenoszony  jest  na  spółkę 
nowo  utworzoną,  wówczas  emisja  załoŜycielska  zostaje  objęta  przez  akcjonariuszy  spółki 
dzielonej i opłacona jej majątkiem. W przypadku podziału przez wydzielenie moŜe okazać się 
niezbędne  obniŜenie  kapitału  własnego  spółki  dzielonej.  Będzie  to  miało  miejsce  w  sytuacji 
gdy  dla  potrzeb  podziału  nie  wystarczy  kapitału  zapasowego  i  rezerwowego  w  spółce 
dzielonej. Właściwym sposobem obniŜenia kapitału jest wówczas umorzenie akcji. 

Warto  w  tym  miejscu  zwrócić  uwagę  na  fakt,  Ŝe  w  sytuacji  podziału  przez  wydzielenie 
akcjonariusze spółki dzielonej obejmują akcje spółki przejmującej, a za akcje te płaci swoim 
majątkiem  spółka  dzielona.  Kto  inny  zatem  ponosi  wydatek,  a  kto  inny  uzyskuje  korzyść. 
Sytuacja taka moŜe wiązać się z konsekwencjami podatkowymi. 

Podobnie jak w Szóstej Dyrektywie, równieŜ regulacje polskie za szczególnie istotne uznają 
zapewnienie  transparentności  procesu  podziału  dla  akcjonariuszy,  wierzycieli  i  innych 
interesariuszy. Środkami realizacji tego celu są: 

1)  jawny  plan  podziału,  który  musi  być  ogłoszony  w  Monitorze  Sądowym  i 

Gospodarczym  nie  później  niŜ  na  sześć  tygodni  przed  dniem  powzięcia  uchwały 
walnego zgromadzenia w sprawie podziału; 

2)  konieczność  poddania  planu  podziału  opinii  biegłego  wyznaczonego  przez  sąd 

rejestrowy; 

3)   pełne  informacje  dla  akcjonariuszy,  którzy  powinni  zostać  zawiadomieni  o  podziale 

dwukrotnie, w odstępie nie krótszym niŜ dwa tygodnie; 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 41 - 

4)  konieczność uchwały walnego zgromadzenia akcjonariuszy spółek biorących udział w 

podziale  podjętej  większością  3/4  głosów,  reprezentujących  co  najmniej  połowę 
kapitału zakładowego (w przypadku spółki publicznej większością 2/3 głosów); 

5)  ogłoszenie o podziale spółki w terminie dwóch tygodni od dnia podziału (w Monitorze 

Sądowym i Gospodarczym). 

Podejmując  decyzję  o  restrukturyzacji  przy  wykorzystaniu  moŜliwości  podziału  spółki, 
naleŜy uwzględnić konsekwencje podatkowe wynikające z aktualnych przepisów w kraju, w 
którym dokonujemy operacji podziału.  

Analiza  konsekwencji  podatkowych  podziału  jest  szczególnie  waŜna  w  przypadku 
restrukturyzacji  przedsiębiorstwa  zagroŜonego  kryzysem.  MoŜe  bowiem  okazać  się,  Ŝe 
konsekwencje  podatkowe  zniszczą  dodatkową  wartość  dla  akcjonariuszy  i  wierzycieli 
wynikającą z działań restrukturyzacyjnych. 

 

9. 

Postępowanie naprawcze w sytuacji kryzysowej 

 

Odbudowa wartości przedsiębiorstwa w kryzysie wymaga odpowiednich regulacji prawnych. 
Obecne  polskie  prawo  upadłościowe  i  naprawcze  nie  jest  efektywne.  Procesy  upadłościowe 
trwają  długo  a  wierzyciele  odzyskują  niewielką  część  wartości  masy  upadłości

41

. 

Nieuzasadnione  jest  natomiast  marginalizowanie  procesów  naprawczych.  Obecne  polskie 
rozwiązania,  wzorowane  na  amerykańskim  Chapter  11  wzmacniają  rolę  zapobiegawczą 
prawa i umoŜliwiają przedsiębiorcom restrukturyzację zadłuŜenia. 

Przedsiębiorcy, którzy przewidują Ŝe wkrótce staną się niewypłacalni, mogą (ale nie muszą) 
skorzystać ze specjalnych regulacji prawnych, które pomogą im w realizacji planu wydobycia 
się  z  kryzysu.  W  Polsce  regulacje  zawarte  są  w  prawie  upadłościowym  i  naprawczym  w 
części  czwartej

42

.  Są  one  korzystne  dla  przedsiębiorców,  którzy  postanowili  realizować 

program naprawczy z kilku powodów: 

Po pierwsze, ugoda z wierzycielami zawierana jest na wniosek przedsiębiorcy i nie wiąŜe się 

z  koniecznością  postępowania  upadłościowego.  Jest  to  istotne  nie  tylko  ze  względu  na 
mniej  korzystną  sytuację  dłuŜnika  w  ramach  postępowania  naprawczego,  ale  równieŜ  ze 
względu  na  trudno  wymierne  konsekwencje  ogłoszenia  upadłości  dla  wizerunku  firmy  w 
oczach klientów, pracowników, społeczności lokalnych itp. 

Po drugie, układ który gwarantuje restrukturyzację zobowiązań wg propozycji przedsiębiorcy 

wiąŜe  wszystkich  wierzycieli,  jeśli  przyjęty  zostanie  przez  większość  wierzycieli 
posiadających 2/3 wierzytelności. 

Po  trzecie,  od  daty  ogłoszenia  o  wszczęciu  postępowania  naprawczego  zawiesza  się  spłatę 

zobowiązań przedsiębiorcy i naliczanie odsetek od naleŜnych zobowiązań a takŜe zakazane 
jest  wszczynanie  przeciwko  niemu  egzekucji  i  postępowań  zabezpieczających,  a  wszczęte 
podlegają zawieszeniu. 

Ustawodawca  otwiera  zatem  parasol  ochronny  nad  zagroŜonym  niewypłacalnością 
przedsiębiorstwem,  na  czas,  w  którym  z  własnej  inicjatywy  usiłuje  ono  porozumieć  się  z 
wierzycielami  w  celu  umoŜliwienia  mu  realizacji  programu  naprawczego.  Jednocześnie  w 
okresie  postępowania  naprawczego  przedsiębiorstwo  nie  moŜe  zbywać  majątku,  który 
                                                 

41

  Por.  Baran  D.,  Efektywność  postępowań  upadłościowych,  [w:]  pr.  zb.  pod  red.  E.  Mączyńskiej  Meandry 

upadłości przedsiębiorstw. Klęska czy druga szansa?, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010. 

42

 Ustawa z dnia 28 lutego 2003r. Prawo upadłościowe i naprawcze, Dz.U. 2003 nr 60 poz. 535. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 42 - 

stanowi  potencjalne  zabezpieczenie  dla  wierzycieli  w  przypadku  niepowodzenia 
postępowania naprawczego i ogłoszenia upadłości. 

Postępowanie  naprawcze  w  przypadku  przedsiębiorstw  zagroŜonych  niewypłacalnością 
odbywa się według algorytmu, który ilustruje rysunek 7. 

Rysunek 7. 
Postępowanie naprawcze w przypadku przedsiębiorstw zagroŜonych niewypłacalnością 

po step ow an ie_ nap ra wcze_ 01 _rys_ 1

e ta p  1

P rz e d s i

ę

b io rc a s k ła d a w  s

ą

d z ie  o

ś

w ia d c ze n ie o  w s zc z

ę

c iu  p o s t

ę

p o w a n ia  n a p raw c ze g o

S

ą

d  n ie  za k a zu je  w s zc z

ę

cia  p o st

ę

p o w a n ia

e ta p  2

P rze d s i

ę

b io rc a o g ła s z a w s zc z

ę

c ie p o s t

ę

p o w a n ia

P a ra s o l o c h ro n n y

Z a k a z  zb yc ia  m a j

ą

tk u

U m o rz e n ie  
p o s t

ę

p o w a n ia

S

ą

d  z a k a zu je  w s z c z

ę

cia  p o st

ę

p ow a n ia

e ta p  3

P rz e d s i

ę

bio rc a  zw o łu je  z g ro m a d z e n ie  w ie rz yc ie li

G ło s o w a nie  n a d u k ła d e m

U k ła d  p rz yj

ę

ty p rze z  w ie rz yc ie li

U k ła d  n ie p rz yj

ę

ty p rz e z  w ie rzyc ie li

S

ą

d  u c h yla  u k ła d

e ta p  4

S

ą

d  zatw ie rd za  u kła d  w i

ą Ŝą

c y w s z ys tk ic h   w ie rzyc ie li

S

ą

d  n ie  za tw ie rd za u k ła d u

R E A L IZ A C J A  R E S T R U K T U R Y Z A C J I  Z O B O W I

Ą

Z A

Ń

 

W   D R O D Z E   U K Ł A D U

O

ś

w ia d c z e nie  uw a

Ŝ

a  si

ę

 za n ie zło

Ŝ

o n e

 

Ź

ródło: Opracowanie własne 

Procedura,  która  prowadzi  do  zatwierdzenia  przez  sąd  układu  miedzy  przedsiębiorstwem  i 
wierzycielami składa się z czterech etapów. 

E

TAP 

1.  

Z

ŁOśENIE PRZEZ PRZEDSIĘBIORSTWO W SĄDZIE OŚWIADCZENIA 

 

O WSZCZĘCIU POSTĘPOWANIA NAPRAWCZEGO

. 

Postępowanie  naprawcze  w  sytuacji  zagroŜenia  niewypłacalnością  ma  charakter 
profilaktyczny, ma bowiem nie dopuścić do niewypłacalności i obowiązku złoŜenia wniosku 
o  ogłoszenie  upadłości.  MoŜe  je  wszcząć  jedynie  sam  przedsiębiorca.  Uprawnienie  do 
złoŜenia wniosku o wszczęcie postępowania naprawczego ma przedsiębiorca, który: 

- 

reguluje swoje zobowiązania na bieŜąco, 

- 

jest wpisany do Krajowego Rejestru Sądowego, 

- 

nie  prowadził  postępowania  naprawczego  w  ostatnich  dwóch  latach  (od  którego 
umorzenia minimum dwa lata), 

- 

nie  był  objęty  układem  w  ramach  postępowania  naprawczego  lub  upadłościowego  w 
ostatnich pięciu latach (od wykonania układu upłynęło minimum pięć lat), 

- 

przeciwko 

któremu 

nie 

przeprowadzono 

postępowania 

upadłościowego 

(likwidacyjnego)  lub  wobec  którego  umorzono  postępowanie  upadłościowe  z  braku 
majątku na zaspokojenie kosztów postępowania w ostatnich pięciu latach. 

Spełnienie  powyŜszych  warunków  zabezpiecza  przez  naduŜywaniem  postępowania 
naprawczego przez przedsiębiorców i wykorzystywaniem go ze szkodą dla wierzycieli. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 43 - 

ZłoŜone  w  sądzie  oświadczenie  o  wszczęciu  postępowania  naprawczego  obok  wymogów 
formalnych  musi  zawierać  wskazanie  okoliczności  uprawdopodobniających  oświadczenie, 
tzn.  uzasadniających,  Ŝe  sytuacja  w  której  się  znajduje  spowoduje,  Ŝe  w  niedługim  czasie 
stanie  się  niewypłacalny,  a  więc  nie  będzie  w  stanie  regulować  swoich  wymagalnych 
zobowiązań  lub  zobowiązania  przekroczą  wartość  jego  majątku,  co  moŜe  zmusić 
przedsiębiorcę do złoŜenia wniosku o upadłość. 

Wraz  z  oświadczeniem  o  wszczęciu  postępowania  naprawczego  przedsiębiorca  składa  plan 
naprawczy (oraz dokumenty wymagane w art. 23 ust.1 prawa upadłościowego i naprawczego 
tzn. m.in. wykaz majątku, aktualne sprawozdanie finansowe, spis wierzytelności itp.) 

Celem  planu  naprawczego  powinno  być  przywrócenie  przedsiębiorstwu  zdolności  do 
konkurowania  na  rynku.  Powinien  on  zawierać  uzasadnienie  składające  się  z  następujących 
części: 

1)  opisu  stanu  przedsiębiorstwa,  w  szczególności  jego  sytuacji  finansowej,  prawnej  i 

organizacyjnej; 

2)  analizy konkurencji w sektorze, w którym przedsiębiorstwo prowadzi działalność; 

3)  metod i źródeł finansowania programu naprawczego; 

4)  analizy poziomu i struktury ryzyka; 

5)  osób odpowiedzialnych za wykonanie układu; 

6)  oceny alternatywnego sposobu restrukturyzacji zobowiązań; 

7)  systemu zabezpieczenia praw i interesów wierzycieli na czas wykonania układu. 

Z  uzasadnienia  powinno  wynikać,  Ŝe  realizacja  planu  naprawczego  wymaga 

restrukturyzacji  finansowej,  która  nie  jest  moŜliwa  bez  udziału  i  pomocy  ze  strony 
wierzycieli.  Dlatego  przedsiębiorca  wszczyna  postępowanie  naprawcze  i  przedkłada 
propozycję  restrukturyzacji  zobowiązań,  które  chciałby  aby  były  objęte  układem  z 
wierzycielami. 

Sposób naprawy przedsiębiorstwa powinien obligatoryjnie zawierać: 

1)  restrukturyzację zobowiązań, które mają być objęte układem z wierzycielami, 

2)  restrukturyzację majątku, 

3)  restrukturyzację zatrudnienia. 

Ad. 1.  
Instrumenty  restrukturyzacji  zobowiązań  czyli  proponowane  wierzycielom  techniki  pomocy 
finansowej dla przedsiębiorstwa w kryzysie mogą obejmować w szczególności: 

- 

karencję w spłacie zobowiązań, 

- 

rozłoŜenie spłaty długów na raty dogodne dla realizacji programu naprawczego, 

- 

redukcje długów, 

- 

zamianę wierzytelności na udziały lub akcje, 

- 

zmianę, zamianę lub uchylenie zabezpieczeń wierzytelności. 

 

Ad. 2.  
Projekt  restrukturyzacji  majątku  powinien  określać  jaka  część  majątku  zostanie  zbyta, 
wydzierŜawiona lub wynajęta, określać sposoby zbycia i przeznaczenie uzyskanych środków. 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 44 - 

Ad. 3.  
Propozycje  restrukturyzacji  zatrudnienia  powinny  uwzględniać  liczbę  zwalnianych 
pracowników, zasady zwolnień oraz ich konsekwencje finansowe. 

Sąd moŜe (w ciągu czternastu dni od złoŜenia oświadczenia) zakazać wszczęcia postępowania 
naprawczego tylko w sytuacji gdy: 

- 

oświadczenie  zostało  złoŜone  z  naruszeniem  przepisów  ust.  1  lub  2  art.  294  prawa 
upadłościowego i naprawczego; 

- 

zawarte w załączonych dokumentach dane lub oświadczenia są nieprawdziwe. 

Uprawomocnienie  postanowienia  sądu  zakazującego  wszczęcia  postępowania  naprawczego 
oznacza, Ŝe oświadczenie o wszczęciu postępowania naprawczego uwaŜa się za niezłoŜone i 
wyklucza moŜliwość ponownego złoŜenia oświadczenia przez tego samego przedsiębiorcę. 

E

TAP 

2. 

O

GŁOSZENIE O WSZCZĘCIU POSTĘPOWANIA NAPRAWCZEGO

. 

Jeśli  sąd  nie  zakaŜe  wszczęcia  postępowania  wówczas  przedsiębiorca  ogłasza  o  złoŜeniu 
oświadczenia  o  wszczęciu  postępowania  naprawczego  w  Monitorze  Sądowym  i 
Gospodarczym oraz  co najmniej w jednym dzienniku o zasięgu ogólnokrajowym i w jednym 
o  zasięgu  lokalnym.  Data  ukazania  się  ogłoszenia  w  Monitorze  Sądowym  i  Gospodarczym 
stanowi moment wszczęcia postępowania  naprawczego. 

Od  momentu  wszczęcia  postępowania  naprawczego  przedsiębiorca  chroniony  jest  z  mocy 
prawa, bowiem: 

- 

zawiesza się spłatę zobowiązań przedsiębiorcy z wyjątkiem składek na ubezpieczenie 
emerytalne, rentowe i chorobowe; 

- 

zawiesza się naliczanie odsetek od zobowiązań; 

- 

nie  mogą  być  wszczynane  przeciwko  przedsiębiorcy  egzekucje  i  postępowanie 
zabezpieczające, a wszczęte ulegają zawieszeniu; 

- 

w razie złoŜenia przez wierzyciela wniosku o ogłoszenie upadłości, sąd odroczy jego 
rozpatrywanie do czasu zakończenia postępowania naprawczego. 

Z  drugiej  strony,  w  trosce  o  interesy  wierzycieli,  przedsiębiorca  nie  moŜe  zbywać  ani 
obciąŜać swojego majątku. Ochrona przedsiębiorcy przez wierzycielami jak i zakaz zbywania 
i obciąŜania majątku obowiązują w okresie od dnia wszczęcia postępowania naprawczego do 
dnia  prawomocnego  rozstrzygnięcia  zatwierdzającego  zawarty  układ  lub  do  dnia  umorzenia 
postępowania. Okres ten nie moŜe być jednak dłuŜszy niŜ cztery miesiące od dnia wszczęcia 
postępowania  (trzy  miesiące  jeśli  wszczęcie  postępowania  prowadzi  mały  lub  średni 
przedsiębiorca). Oznacza to, Ŝe czas na postępowanie naprawcze jest relatywnie krótki. Ma to 
na celu ochronę wierzycieli przed naduŜywaniem procedury postępowania naprawczego przez 
nieuczciwych przedsiębiorców. 

Od  dnia  wszczęcia  postępowania  naprawczego,  na  czas  jego  trwania,  sąd  ustanawia  dla 
przedsiębiorcy  nadzorcę  sądowego.  Sąd  moŜe  równieŜ  powołać  biegłego  w  celu  zbadania 
stanu  przedsiębiorstwa.  Przedsiębiorca  niezwłocznie  zawiera  z  nadzorcą  sądowym  umowę 
zlecenia na wykonywanie czynności nadzorcy i wypłaca mu wynagrodzenie równe podwójnej 
przeciętnej  płacy  w  sektorze  przedsiębiorstw.  Nadzorca  moŜe  w  dowolnym  czasie 
kontrolować czynności przedsiębiorcy w takŜe jego przedsiębiorstwa. 

E

TAP 

3. 

P

RZEDSIĘBIORCA ZWOŁUJE ZEBRANIE WIERZYCIELI

. 

Kluczową  kwestią  jest  doprowadzenie  do  układu  z  wierzycielami,  który  umoŜliwiałby 
odbudowanie  wartości  przedsiębiorstwa  w  kryzysie  poprzez  realizację  programu 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 45 - 

naprawczego.  W  tym  celu  przedsiębiorca  zwołuje  zgromadzenie  wierzycieli  i  określa  (w 
porozumieniu  z  nadzorcą  sadowym)  jego  termin.  Wraz  z  zawiadomieniem  o  terminie 
zgromadzenia naleŜy dostarczyć wierzycielom plan naprawczy. Wierzyciele nie powinni być 
zaskakiwani  zbyt  szybkim  terminem  zgromadzenia,  a  ponadto  powinni  mieć  czas  na 
zapoznanie  się  z  planem  naprawczym,  dlatego  obowiązujące  polskie  prawo  zakłada,  Ŝe  czas 
między  ogłoszeniem  postępowania  naprawczego  a  datą  zgromadzenia  wierzycieli  nie 
powinien być krótszy niŜ jeden miesiąc i Ŝe wierzyciele powinni otrzymać zaproszenie wraz z 
planem naprawczym nie później niŜ dwa tygodnie przed terminem zgromadzenia. Nadmierne 
odwlekanie  odbycia  zgromadzenia  wierzycieli  poza  minimalne  wymogi  wynikające  z 
regulacji  prawnych  nie  jest  wskazane,  poniewaŜ  potęguje  ryzyko  nieprzyjęcia  układu  z 
powodu  braku  czasu  na  porozumienie  się  z  wierzycielami.  Nieprzyjęcie  zaproponowanego 
przez  przedsiębiorcę  układu  nie  wyklucza  bowiem  moŜliwości  ponownego  zwołania 
zgromadzenia  wierzycieli  i  przedłoŜenia  nowych  propozycji  restrukturyzacji,  jednak  łączny 
czas na zawarcie układu z wierzycielami jest ograniczony (trzy lub cztery miesiące). 

Zgromadzeniu wierzycieli przewodniczy nadzorca sądowy. Wierzyciele mogą zgłaszać uwagi 
do propozycji restrukturyzacji zobowiązań, aŜ do czasu rozpoczęcia głosowania nad układem. 
Przyjęcie układu następuje w przypadku gdy: 

- 

poprze  go  większość  wierzycieli  uprawnionych  do  uczestnictwa  w  zgromadzeniu 
wierzycieli oraz gdy 

- 

posiadają oni co najmniej 2/3 ogólnej sumy wierzytelności. 

Polskie  regulacje  prawne  dopuszczają  równieŜ  procedurę  głosowania  w  grupach, 

analogiczną jak w sytuacji postępowania upadłościowego. 

Procedura  ta  moŜe  okazać  się  skuteczniejsza,  szczególnie  wówczas  gdy  interesy 

wierzycieli  istotnie  się  róŜnią  między  sobą.  Podziału  wierzycieli  na  grupy  dokonuje 
przedsiębiorca, uwzględniając następujące kategorie ich interesów: 

1)  wierzycieli – pracowników, którym przysługuje naleŜność ze stosunków pracy, 

2)  wierzycieli, których wierzytelności są zabezpieczone rzeczowo np. w formie hipoteki 

lub zastawu rejestrowego, 

3)  wierzycieli, którzy są jednocześnie właścicielami przedsiębiorstwa (udziałowcami lub 

akcjonariuszami), 

4)  pozostałych wierzycieli. 

Układ  zostaje  przyjęty,  jeŜeli  wypowie  się  za  nim  większość  wierzycieli  z  kaŜdej  grupy, 
mających  łącznie  nie  mniej  niŜ  2/3  ogólnej  sumy  wierzytelności.  Zawarcie  układu  moŜliwe 
jest  równieŜ  wówczas  gdy  jedna  z  grup  wierzycieli  opowie  się  przeciw  układowi.  Wówczas 
jednak sędzia komisarz musi stwierdzić, Ŝe wierzyciele z tej grupy nie zostali zaspokojeni w 
stopniu  mniej  korzystnym  niŜ  w  przypadku  postępowania  upadłościowego  obejmującego 
likwidację majątku przedsiębiorstwa. 

KaŜdy  z  wierzycieli  moŜe  zgłosić  do  sądu  zarzuty  wobec  układowi  w  terminie  jednego 
tygodnia od  zawarcia układu. 

E

TAP 

4. 

Z

ATWIERDZENIE PRZEZ SĄD UKŁADU WIĄśĄCEGO WSZYSTKICH 

 

WIERZYCIELI

. 

Układ  przedsiębiorcy  z  wierzycielami  zatwierdzany  jest  przez  sąd  po  przeprowadzeniu 
rozprawy,  o  terminie  której  powiadamiane  są  m.in.  osoby,  które  wniosły  zarzuty.  Sąd 
odmawia zatwierdzenia układu w następujących sytuacjach: 

© Leszek Pawłowicz, 2011

 

- 46 - 

- 

gdy stwierdzi brak podstaw do prowadzenie postępowania naprawczego, 

- 

gdy  przedsiębiorca  nie  złoŜył  wymaganych  dokumentów  lub  gdy  dane  w  tych 
dokumentach były nieprawdziwe, 

- 

gdy  przedsiębiorca  nie  zawiadomił  wszystkich  znanych  mu  wierzycieli  o  terminie 
zgromadzenia wierzycieli, 

- 

gdy nadzorca sądowy nie miał moŜliwości sprawowania nadzoru, 

- 

zostały naruszone przepisy prawa, które mogły mieć wpływ na wynik głosowania, 

- 

przedsiębiorca zbył lub obciąŜył swoje mienie, 

- 

z okoliczności wynika, Ŝe układ nie będzie wykonany, 

- 

układ jest krzywdzący dla wierzycieli, którzy wnieśli zarzuty, 

- 

przyjęty  plan  naprawczy  nie  zapewnia  przywrócenia  przedsiębiorcy  zdolności  do 
konkurowania na rynku. 

Jeśli  sąd  nie  odmówi  zatwierdzenia  układu,  wówczas  zawarty  układ  wiąŜe  wszystkich 
wierzycieli, których przedsiębiorca zawiadomił o zgromadzeniu wierzycieli oraz tych którzy 
zgłosili  nadzorcy  sądowemu  swoje  uczestnictwo  na  zgromadzeniu  wierzycieli  a 
przedsiębiorca  na  zaprzeczył  istnieniu  ich  wierzytelności.  Zatwierdzając  układ,  sąd  moŜe 
ustanowić nadzorcę sądowego na czas jego wykonywania. Układ moŜe być jednak uchylony 
gdy  przedsiębiorca  go  nie  wykonuje  lub  nie  realizuje  planu  naprawczego  lub  gdy  w  okresie 
wykonywania  układu  ujawniły  się  przyczyny  na  podstawie  których  sąd  mógł  odmówić 
zatwierdzenia układu. 

O  uchyleniu  układu  decyduje  sąd  na  wniosek,  który  moŜe  być  zgłoszony  przez  kaŜdego  z 
wierzycieli  lub  osoby,  które  zgodnie  z  zawartym  układem  są  uprawnione  do  jego 
nadzorowania. 

W razie uchylenia układu wierzyciele dochodzą swych roszczeń w ich pierwotnej wysokości, 
bez  względu  na  ustępstwa  jakie  poczynili  na  rzecz  przedsiębiorcy  w  ramach  postępowania 
naprawczego. 

 

 

Literatura zalecana: 

1. 

Altman  E.I.,  Hotchkiss  E.,  Trudności  finansowe  a  upadłość  firm,  CeDeWu,  Warszawa 
2007. 

2. 

Black  A.,  Wright  P.,  Bachman  J.E.,  Davies  J.,  W  poszukiwaniu  wartości  dla 
akcjonariuszy.  Kształtowanie  wyników  działalności  spółek,  Dom  Wydawniczy  ABC, 
Warszawa 2000. 

3. 

Meandry  upadłości  przedsiębiorstw.  Klęska  czy  druga  szansa?,  pr.  zb.  pod  red.  E. 
Mączyńskiej, Oficyna Wydawnicza SGH, Warszawa 2010. 

4. 

Regester M., Larkin J., Zarządzanie kryzysem, PWE Warszawa 2005. 

5. 

Zaleska M., Identyfikacja ryzyka upadłości przedsiębiorstw, Difin, Warszawa 2002.