1
CORPORATE FINANCE
Wojciech Gudaszewski
KN MANAGER
Wrocław, 15
Wrocław, 15
-
-
05
05
-
-
2002
2002
1
CORPORATE FINANCE
Wojciech Gudaszewski
KN MANAGER
Wrocław, 15
Wrocław, 15
-
-
05
05
-
-
2002
2002
- Corporate Finance -
2
PODSTAWY FINANSÓW
PRZEDSIĘBIORSTW
Kryteria działania przedsiębiorstw
Maksymalizacja bogactwa właścicieli
Maksymalizacja wartości rynkowej firmy
Maksymalizacja ceny akcji zwykłych na rynku
Maksymalizacja zysku przedsiębiorstwa
Zasady nadzoru właścicielskiego
Konflikt przedstawicielstwa (akcjonariusze kontra obligatariusze)
Planowanie a finansowanie przedsięwzięć
inwestycyjnych
Decyzje inwestycyjne a decyzje finansowe
- Corporate Finance -
3
PODSTAWY FINANSÓW
PRZEDSIĘBIORSTW
Wycena przepływów pieniężnych
metoda DCF (Discounted Cash Flows)
Cash
Cash = Zysk księgowy + Amortyzacja + Zmiany w
kapitale obrotowym netto
Wartość rynkowa przedsiębiorstwa a wartość
księgowa
wartości księgowe nie uwzględniają wartości
pieniądza w czasie
- Corporate Finance -
4
PLANOWANIE PRZEDSIĘWZIĘĆ
INWESTYCYJNYCH
Klasyfikacja projektów inwestycyjnych
Projekty wzajemnie powiązane
Projekty wzajemnie wykluczające się
Projekty niezależne
Projekty o różnych okresach życia
Metoda
Metoda
łancuchów
łancuchów
wymiany
wymiany
Metoda ekwiwalentów rocznych
Metoda ekwiwalentów rocznych
NPV nieskończoność
NPV nieskończoność
Analiza ryzyka projektu inwestycyjnego
- Corporate Finance -
5
PLANOWANIE PRZEDSIĘWZIĘĆ
INWESTYCYJNYCH
Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć
inwestycyjnych
Wartość bieżąca netto (
Net
Net
Present Value
Present Value
, NPV
, NPV)
Wewnętrzna stopa zwrotu (
Internal Rate of Return
Internal Rate of Return
, IRR
, IRR)
Zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu (
MIRR
MIRR)
Indeks rentowności (
Profitability lndex
Profitability lndex)
Okres zwrotu (
Payback
Payback
Period
Period)
- Corporate Finance -
6
Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych
NPV
Net Present Value (NPV) – wartość bieżąca
netto
CF
t
– przepływy pieniężne w okresie t
k – stopa dyskonta
t
t
0
k)
(1
CF
+
=
∑
=
n
t
NPV
NPV określa o ile wzrośnie
NPV określa o ile wzrośnie
wartość rynkowa firmy gdy
wartość rynkowa firmy gdy
wdrożymy projekt
wdrożymy projekt
NPV > 0 projekt akceptujemy
NPV > 0 projekt akceptujemy
NPV < 0 projekt odrzucamy
NPV < 0 projekt odrzucamy
NPV = 0 jesteśmy obojętni
NPV = 0 jesteśmy obojętni
- Corporate Finance -
7
Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych
IRR
Internal Rate of Return (IRR) – wewnętrzna
stopa zwrotu
0
IRR)
(1
CF
t
t
0
=
+
∑
=
n
t
IRR > k projekt akceptujemy
IRR > k projekt akceptujemy
IRR < k projekt odrzucamy
IRR < k projekt odrzucamy
IRR = k jesteśmy obojętni
IRR = k jesteśmy obojętni
- Corporate Finance -
8
Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych
IRR (approximation)
przybliżona wartość IRR
k
1
– niższa wartość kosztu kapitału
k
2
– wyższa wartość kosztu kapitału
NPV
1
- dodatnia wartość NPV obliczona dla niższej wartości stopy dyskonta
NPV
2
- ujemna wartość NPV obliczona dla wyższej stopy dyskonta
)
(
'
1
2
2
1
1
1
k
k
NPV
NPV
NPV
k
IRR
−
−
=
+
- Corporate Finance -
9
Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych
MIRR
Modified Internal Rate of Return (MIRR) –
zmodyfikowana wewnętrzna stopa zwrotu
MIRR > k projekt akceptujemy
MIRR > k projekt akceptujemy
MIRR < k projekt odrzucamy
MIRR < k projekt odrzucamy
MIRR = k jesteśmy obojętni
MIRR = k jesteśmy obojętni
- Corporate Finance -
10
Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych
PB
Payback Period (PB) – okres zwrotu
określa ile lat musi upłynąć
określa ile lat musi upłynąć
aby nakłady inwestycyjne się
aby nakłady inwestycyjne się
zwróciły
0
0
≥
∑
=
l
t
t
CF
zwróciły
- Corporate Finance -
11
Kryteria oceny efektywności przedsięwzięć inwestycyjnych
PI
Profitability Index (PB) – indeks
zyskowności
∑
∑
=
=
+
+
=
n
t
n
t
t
k
t
COF
t
k
t
CIF
PI
0
0
)
1
(
)
1
(
PI > 1 projekt akceptujemy
PI > 1 projekt akceptujemy
PI < 1 projekt odrzucamy
PI < 1 projekt odrzucamy
PI = 1 jesteśmy obojętni
PI = 1 jesteśmy obojętni
- Corporate Finance -
12
DŁUGOTERMINOWE INWESTYCJE
FINANSOWE
Ź
ródła finansowania długoterminowego
Kapitał własny
Kapitał obcy (
kredyty bankowe, obligacje
kredyty bankowe, obligacje)
Leasing
Zamienne papiery wartościowe
Składniki i wyznaczanie kosztu kapitału
Koszt kapitału własnego
z zysków zatrzymanych
z zysków zatrzymanych
z emisji akcji zwykłych
z emisji akcji zwykłych
z emisji akcji uprzywilejowanych
z emisji akcji uprzywilejowanych
Koszt kapitału obcego (oszczędności podatkowe – tarcza)
Średni ważony koszt kapitału
(WACC)
(WACC)
- Corporate Finance -
13
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI OBLIGACJI
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI OBLIGACJI
Wartość kosztu kapitału z emisji obligacji (
Wartość kosztu kapitału z emisji obligacji (
k
k
d
d
) można policzyć z
) można policzyć z
następujących równań:
następujących równań:
t
d
k
V
a
F
t
d
k
t
I
PV
n
t
)
1
(
)
1
(
1
+
+
+
=
∑
=
V
a
F
t
d
k
MWO
t
I
t
d
k
MWOR
PV
⋅
+
⋅
=
)
,
(
)
,
(
FaV
FaV
–
–
wartość nominalna;
wartość nominalna;
It
It
–
–
odsetki w okresie „t”
odsetki w okresie „t”
MWOR, MWO
MWOR, MWO
–
–
mnożniki kapitału
mnożniki kapitału
- Corporate Finance -
14
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI
UPRZYWILEJOWANYCH
UPRZYWILEJOWANYCH
Wartość kosztu kapitału z emisji akcji uprzywilejowanych (
Wartość kosztu kapitału z emisji akcji uprzywilejowanych (
k
k
p
p
) można
) można
policzyć z modelu zdyskontowanych dywidend (DDM):
policzyć z modelu zdyskontowanych dywidend (DDM):
p
P
p
D
p
k
=
Dp
Dp
–
–
dywidenda uprzywilejowana
dywidenda uprzywilejowana
Pp
Pp
–
–
cena rynkowa akcji uprzywilejowanej
cena rynkowa akcji uprzywilejowanej
- Corporate Finance -
15
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI
ZWYKŁYCH
ZWYKŁYCH
Wartość kosztu kapitału z emisji akcji zwykłych (
Wartość kosztu kapitału z emisji akcji zwykłych (
k
k
s
s
) można policzyć z
) można policzyć z
modelu
modelu
Gordona
Gordona
:
:
g
P
D
s
k
F
e
+
=
−
1
D
D
1
1
= D
= D
0
0
(1+g)
(1+g)
–
–
prognozowana dywidenda ;
prognozowana dywidenda ;
g
g
–
–
stopa wzrostu dywidendy
stopa wzrostu dywidendy
P
P
e
e
–
–
cena emisyjna
cena emisyjna
F
F
–
–
koszty emisji
koszty emisji
- Corporate Finance -
16
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI
KOSZT KAPITAŁU Z EMISJI AKCJI
ZWYKŁYCH
ZWYKŁYCH
Model CAPM
Model CAPM
)
(
:
RF
M
RF
e
k
k
k
k
SML
−
+
=
β
k
k
e
e
= koszt kapitału własnego
= koszt kapitału własnego
k
k
RF
RF
-
-
stopa wolna od ryzyka
stopa wolna od ryzyka
k
k
M
M
–
–
stopa zwrotu z portfela rynkowego
stopa zwrotu z portfela rynkowego
- Corporate Finance -
17
Istnieje tzw.
WYDZIOBYWANA
WYDZIOBYWANA
KOLEJNOŚĆ FINANSOWANIA
KOLEJNOŚĆ FINANSOWANIA
(od najtańszego do najdroższego źródła)
(od najtańszego do najdroższego źródła)
najpierw zyski zatrzymane
najpierw zyski zatrzymane
potem kapitały obce
potem kapitały obce
na końcu emisja nowych akcji
na końcu emisja nowych akcji
- Corporate Finance -
18
WACC
WACC (
Weighted Average Cost of Capital
Weighted Average Cost of Capital) –
średni ważony koszt kapitału
s
s
p
p
d
d
k
w
k
w
T
k
w
WACC
+
+
−
=
)
1
(
Przy minimalizowaniu WACC wartość firmy ulega
Przy minimalizowaniu WACC wartość firmy ulega
maksymalizacji
maksymalizacji
- Corporate Finance -
19
DŁUGOTERMINOWE INWESTYCJE
FINANSOWE
Struktura kapitału
Model MM bez podatków
Model MM bez podatków
Model MM z podatkiem dochodowym od przedsiębiorstw
Model MM z podatkiem dochodowym od przedsiębiorstw
Model
Model
Millera
Millera
Koszt trudności finansowych i pośrednictwa
Model wymiany
Model wymiany
Teoria asymetrii informacji
- Corporate Finance -
20
OBLICZANIE ZYSKU NETTO
Sales – (Variable Costs + Fixed Costs) = EBIT
EBIT
(
(
Earnings Before Interests and Taces
Earnings Before Interests and Taces
)
)
– Interests = EBT
(
(
Earnings Before Taxes
Earnings Before Taxes
)
)
EBT – Taxes = NI
(Net
(Net
Income
Income
)
)
NI – Div (Dividends) = RE (zysk zatrzymany)
- Corporate Finance -
21
MM bez podatków
su
l
su
u
su
k
EBIT
WACC
EBIT
V
k
EBIT
WACC
EBIT
V
k
EBIT
=
=
=
=
=
Wartość firmy
Wartość firmy
(V) nie zależy od
(V) nie zależy od
struktury
struktury
kapitału
kapitału
ozn
ozn
:
:
Vu
Vu
-
-
wartość firmy
wartość firmy
nie korzystającej
nie korzystającej
z długu
z długu
Vl
Vl
-
-
wartość firmy
wartość firmy
zlewarowanej
zlewarowanej
- Corporate Finance -
22
MM bez podatków
D
S
V
S
D
k
k
k
k
d
su
su
sl
+
=
⋅
−
=
+
)
(
sl
d
k
V
S
T
k
V
D
WACC
⋅
+
−
⋅
=
⋅
)
1
(
- Corporate Finance -
23
MM z podatkami od przedsiębiorstw
sl
d
l
l
l
su
u
u
u
l
k
T
D
k
EBIT
S
D
S
V
k
T
EBIT
V
S
TD
V
V
)
1
(
)
(
)
1
(
−
⋅
−
=
+
=
−
⋅
=
=
+
=
Wartość firmy
Wartość firmy
wzrasta wraz ze
wzrasta wraz ze
wzrostem
wzrostem
zadłużenia
zadłużenia
Jednocześnie
Jednocześnie
maleje WACC
maleje WACC
- Corporate Finance -
24
MM z podatkami od przedsiębiorstw
sl
d
d
su
su
sl
k
V
S
T
k
V
D
WACC
S
D
T
k
k
k
k
⋅
+
−
⋅
=
⋅
−
⋅
−
+
=
⋅
)
1
(
)
1
(
)
(
Gdy D=0 wtedy
Gdy D=0 wtedy
V
V
l
l
=
=
V
V
u
u
Gdy T=0 wtedy
Gdy T=0 wtedy
V
V
l
l
=
=
V
V
u
u
- Corporate Finance -
25
Model Millera
su
u
u
l
k
TS
Tc
EBIT
V
D
Td
Ts
Tc
V
V
)
1
)(
1
(
)
1
(
)
1
)(
1
(
1
−
−
=
⋅
−
−
−
−
+
=
Tc
Tc
–
–
podatek dochodowy od przedsiębiorstw
podatek dochodowy od przedsiębiorstw
Ts
Ts
–
–
podatek od dywidendy
podatek od dywidendy
Td
Td
–
–
podatek od odsetek (dot.obligacji)
podatek od odsetek (dot.obligacji)
- Corporate Finance -
26
Model wymiany
BKB
PKB
KTF
KP
PV
KTF
PV
TD
V
V
u
l
+
=
−
−
+
=
)
(
)
(
KTF – koszty trudności finansowych (inaczej koszty bankructwa)
KP – koszty przedstawicielstwa (inaczej koszty agencji)
PKB – pośrednie koszty bankructwa
BKB – bezpośrednie koszty bankructwa
- Corporate Finance -
27
DŁUGOTERMINOWE INWESTYCJE
FINANSOWE
Dźwignia finansowa a dźwignia operacyjna
Ryzyko operacyjne a ryzyko finansowe
podejście od strony ryzyka wyłącznego
podejście od strony ryzyka wyłącznego
podejście rynkowe (równanie Hamady)
podejście rynkowe (równanie Hamady)
- Corporate Finance -
28
RYZYKO WYŁĄCZNE
finansowe
ryzyko
ROE(u)
-
ROE
wylaczne
ryzyko
ROE
operacyjne
ryzyko
ROE(u)
=
=
=
σ
σ
σ
σ
- Corporate Finance -
29
PODEJŚCIE RYNKOWE
Równanie Hamady
S
D
T
S
D
T
k
k
k
k
k
k
u
u
l
u
RF
M
u
RF
M
RF
sl
⋅
−
+
=
⋅
−
−
+
−
+
=
)
1
(
)
1
(
)
(
)
(
β
β
β
β
β
połączenie modelu MM z modelem CAPM
połączenie modelu MM z modelem CAPM
30
DZIĘKUJĘ ZA UWAGĘ
Wojciech Gudaszewski
KN Manager
Akademia Ekonomiczna we Wrocławiu
tel: +48
693 354 580
693 354 580