4  Mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej 

Władze monetarne, prowadzące politykę pieniężną w oparciu o sterowanie stopami 

procentowymi powinny zdawać sobie sprawę z tego, jak ich działania będą wpływały na 

gospodarkę. Mówiąc inaczej, powinny one mieć  świadomość, jak w ich kraju przebiega 

proces transmisji impulsów polityki pieniężnej.  

 

Pierwszym etapem transmisji jest naturalnie samo podjęcie decyzji przez bank centralny o 

dostosowaniu stóp procentowych do zmienionej sytuacji gospodarczej. Zostało to 

szczegółowo przedstawione w rozdziale 3. Podstawy transmisji monetarnej przedstawia 

schemat 4.1, będący rozwinięciem fragmentu spirali inflacyjnej, prezentowanej w rozdziale 1. 

 

Schemat 4.1: Mechanizm transmisji monetarnej 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Źródło: Opracowanie własne 

 

Jak widać, proces transmisji został podzielony za trzy podstawowe etapy. W pierwszym, 

stopy procentowe, ustalone przez bank centralny (i

BC

)

 

determinują warunki działania banków 

komercyjnych, a tym samym cenę i dostępność kredytów w bankach. W drugim etapie, 

sytuacja na rynku depozytowo-kredytowym, poprzez kanały transmisji wpływa na 

zachowania podmiotów gospodarujących, determinując zagregowany popyt konsumpcyjny i 

inwestycyjny w gospodarce. W etapie trzecim zmiany zagregowanego popytu rozkładają się 

r 

Tradycyjny kanał stóp procentowych 

Kanał majątkowy 

Kanał kredytowy 

Kanał kursowy 

AD 

Y 

π 

Kanały transmisji 
monetarnej 

Zagadnienie neutralności 
pieniądza 

i

BC 

i

 

Transmisja w sektorze  bankowym 
i na rynkach finansowych 

pomiędzy efekty realne (zmiana poziomu produkcji, bezrobocia, realnego kursu walutowego) 

a zmiany nominalne (zmiana stopy inflacji). Zasady przebiegania tego etapu transmisji w 

czasie i jego ostateczny efekt nazywane są „zagadnieniem neutralności pieniądza”.  

 

Opis procesu transmisji monetarnej abstrahować będzie od obserwowanego w rzeczywistych 

gospodarkach ciągłego wzrostu potencjału produkcyjnego. Zagadnienie to związane jest 

ściśle z teorią wzrostu i wprowadzanie go do omawianej tematyki skomplikowałoby tok 

myślowy, nie wnosząc zarazem nowej treści. Jednocześnie, na wzór nowoczesnej teorii 

budowy podstawowych modeli zagregowanego popytu - zagregowanej podaży, zakładana 

będzie pełna inercja inflacyjna (Romer 2001, Pacho 2002). Oznacza to założenie (w 

przybliżeniu odpowiadające rzeczywistości makroekonomicznej), że przy braku dodatkowej 

presji popytowej, inflacja jest stała. Pozwala to odstąpić od nierealistycznego założenia 

stałego poziomu cen, jako wyniku równowagi na rynku dóbr. Aby przybliżyć opisywane 

zjawiska do rzeczywistości, przedstawiony w poniższym rozdziale opis mechanizmu 

transmisji będzie uzupełniany przykładami z polityki pieniężnej Narodowego Banku 

Polskiego z lat 1998-2003. 

 

4.1 Transmisja stóp procentowych w sektorze bankowym i na 

rynkach finansowych.  

Transmisja rozpoczyna się od zmiany podstawowych stóp procentowych przez bank 

centralny

1

. W przypadku polityki pieniężnej NBP oznacza to zmianę stóp lombardowej, 

referencyjnej i depozytowej (od końca 2001 r.). Te trzy stopy determinują oprocentowanie 

pożyczek na międzybankowym rynku pieniężnym. Stopa lombardowa wyznacza 

oprocentowanie jednodniowych pożyczek, zaciąganych przez banki komercyjne (z własnej 

inicjatywy) w NBP. W teorii, jednodniowa stopa rynku pieniężnego nie powinna zatem nigdy 

przekraczać oprocentowania kredytu lombardowego (żaden bank nie będzie pożyczał 

pieniędzy w innym banku drożej, niż może to uczynić w banku centralnym). W praktyce 

zdarza się jednak, że banki nie dysponują odpowiednią ilością papierów wartościowych pod 

zastaw, w związku z czym oprocentowanie jednodniowych depozytów na rynku 

międzybankowym (WIBOR O/N) przekracza czasami oprocentowanie kredytu 

lombardowego. 

                                                  

1

 Szerzej na ten temat pisze np. T.G.Petursson (2001). 

 

Z drugiej strony, wahania krótkoterminowych stóp ograniczane są przez stopę depozytową, 

po której banki mogą zawsze złożyć jednodniowy depozyt w NBP. Ponieważ ta operacja nie 

wymaga z natury rzeczy dostarczania żadnych zabezpieczeń, sytuacja w której WIBOR O/N 

spadłby poniżej stopy depozytowej wydaje się nieprawdopodobna. Tak więc, stopy 

depozytowa i lombardowa w znacznym stopniu zmniejszają wahania krótkoterminowych stóp 

rynku pieniężnego, ograniczając je (z dokładnością do wspomnianych wyjątków) do 

wyznaczonego korytarza. 

 

Zasada ograniczania wahań stóp overnight stosowana przez NBP nie odbiega znacząco od 

korytarza stóp procentowych wyznaczanego przez Europejski Bank Centralny za pomocą 

krańcowej stopy depozytowej (marginal deposit facility) i kredytowej (marginal lending 

facility). W sposób istotny różni się natomiast sposób determinowania płynności rynku z 

inicjatywy banku centralnego, odbywający się za pośrednictwem operacji otwartego rynku. O 

ile w Eurosystemie bank centralny pożycza bankom komercyjnym pieniądz rezerwowy w 

ramach operacji REPO, to NBP ściąga z rynku płynność w drodze emisji 14-dniowych bonów 

pieniężnych

2

. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest permanentna nadpłynność polskiego 

sektora bankowego, będąca skutkiem sterylizowania interwencji walutowych w latach 1995-

1998 (Polański 1998), której uwolnienie mogłoby doprowadzić do gwałtownego spadku stóp 

procentowych, wzrostu ekspansji kredytowej i presji inflacyjnej.  

 

Stopa referencyjna NBP wyznacza minimalne oprocentowanie bonów pieniężnych, 

wykorzystywanych w operacjach otwartego rynku, determinując w znacznym stopniu poziom 

jednomiesięcznej stopy WIBOR (wyk 4.1). Dla banków komercyjnych oprocentowanie 

pożyczek na rynku pieniężnym stanowi istotny punkt odniesienia przy ustalaniu 

oprocentowania swoich kredytów. Dobre zrozumienie tego mechanizmu wymaga 

szczegółowego prześledzenia operacji udzielania kredytu. Nowo przyznany kredyt pojawia 

się pod postacią zobowiązania klienta po aktywnej stronie bilansu banku, ponadto bank 

otwiera dla kredytobiorcy rachunek bieżący i na nim zapisuje przyznaną kwotę. W ten sposób 

świeżo przyznany kredyt staje się depozytem i jako taki, podlega konieczności 

odprowadzenia rezerwy obowiązkowej na rachunek w banku centralnym. Aby wypełnić 

                                                  

2

 Zgodnie z decyzją RPP (2002) od stycznia 2003 r. NBP skrócił okres zapadalności bonów pieniężnych z 28 do 

14 dni. 

obowiązek odprowadzenia rezerw, bank komercyjny musi utrzymywać na 

nieoprocentowanym rachunku środki pozyskiwane na rynku pieniężnym. Wyższe 

oprocentowanie na rynku międzybankowym oznacza zatem wyższy koszt udzielenia kredytu 

przez bank komercyjny.  

 

Wykres 4.1: Stopa lombardowa, depozytowa i WIBOR 1M w okresie 1998-2002. 

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

01/98

07/98

01/99

07/99

01/00

07/00

01/01

07/01

01/02

07/02

Stopa lombardowa

Stopa referencyjna

Stopa depozytowa

W IBOR  1M

 

Źródło: NBP 

 

W dalszej kolejności kredytobiorca przystępuje z reguły do wykorzystania kredytu, 

podejmując go w postaci gotówki lub przelewając na inny rachunek (np. kontrahenta). W 

obydwu przypadkach bank zaczyna ponosić pełen koszt pozyskania środków na kredyt. 

Zarówno wypłata gotówkowa, jak i dokonanie przelewu (i związane z tym rozliczenie 

międzybankowe) wymaga bowiem dysponowania środkami zaliczanymi do bazy monetarnej. 

Tak więc koszt i co za tym idzie oprocentowanie kredytu związane są  ściśle z 

oprocentowaniem pożyczek na rynku międzybankowym. 

 

Nieco inaczej działa mechanizm przenoszenia impulsów polityki pieniężnej na 

oprocentowanie depozytów. Tu bodźcem dostosowawczym jest presja konkurencyjna na 

rynku, która determinuje marżę banków komercyjnych. Ponieważ przykładowe podniesienie 

oprocentowania kredytów prowadzi do wzrostu marży banków, powinno dojść do 

porównywalnego wzrostu oprocentowania depozytów, tak aby marża nie uległa zmianie

3

. 

Oczywiście, mniejsza konkurencja pomiędzy bankami oznacza, wyższą marżę oraz słabszą 

reakcję oprocentowania depozytów na zaostrzenia polityki pieniężnej (czyli wzrost marży). 

To ostatnie zjawisko jest szczególnie prawdopodobne, gdy jeden bank zajmuje bardzo silną 

pozycję na rynku depozytów, jak to ma miejsce w Polsce. 

 

Przy omawianiu transmisji monetarnej należy również pamiętać o kanałach, które funkcjonują 

w znacznym stopniu z pominięciem sektora bankowego. W rozwiniętych gospodarkach 

rynkowych istotną rolę w procesie przenoszenia impulsów polityki pieniężnej pełni rynek 

papierów wartościowych, w tym obligacji skarbowych (większa rola w Europie 

kontynentalnej) i akcji (większa rola w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii). Kontekst 

rynku obligacji wydaje się stosunkowo wdzięczny do omówienia wpływu zmian stóp 

procentowych przez bank centralny na stopy średnio- i długoterminowe. Znaczna część 

aktywności ekonomicznej (inwestycje, konsumpcja dóbr trwałego użytku) uzależniona jest 

bowiem nie od stopy krótkoterminowej, determinowanej przez władze monetarne, ale właśnie 

od stóp średnio i długoterminowych

4

. Dlatego też, analizując zmiany stopnia restrykcyjności 

polityki pieniężnej, nie wolno ograniczać się tylko do stóp krótkoterminowych. 

 

Klasyczna teoria terminowej struktury stóp procentowych głosi, iż stopy długoterminowe są 

równe sumie oczekiwanych w przyszłości stóp krótkoterminowych (Walsh 1998, s.448-449). 

Choć zgodność rzeczywistości z teorią jest, w tym przypadku, co najmniej niepewna, teoria 

struktury terminowej pozostaje standardowym narzędziem, służącym objaśnianiu wpływu 

banku centralnego na stopy długoterminowe. Wynika z niej, że zmiany stóp procentowych na 

rynku pieniężnym, zapoczątkowane przez władze monetarne, spowodują równoległe 

przesunięcie całej krzywej dochodowości tylko wtedy, gdy uczestnicy rynku będą je uważali 

za trwałe i nie wpłyną one znacząco na oczekiwania inflacyjne (Haldane i Read 2000). 

                                                  

3

 W praktyce zbyt słaba konkurencja w sektorze bankowym może zakłócać tę zależność, czego przykładem był 

słaby związek oprocentowania depozytów i kredytów ze stopą rynku pieniężnego w Polsce w ostatnich latach 

(Kokoszczyński et al. 2002). 

4

 Międzynarodowe porównanie roli należności i zobowiązań krótko i długookresowych, potwierdzające istotną 

rolę długoterminowych stóp procentowych przedstawia C.Pfister (1996). 

Ponieważ oba założenia są w praktyce mało realistyczne

5

, nie należy również oczekiwać 

równoległego przesunięcie krzywej dochodowości wskutek decyzji banku centralnego o 

przykładowym obniżeniu stóp. Wskutek wpływu polityki pieniężnej na oczekiwania 

inflacyjne, może wręcz dojść do wystąpienia efektów przewrotnych. Jeżeli bowiem rynki 

finansowe uznają,  że decyzja banku centralnego może doprowadzić do wzrostu inflacji w 

przyszłości, stopy procentowe od np. jedno- i dwuletnich obligacji (w takim horyzoncie 

czasowym można spodziewać się wzrostu inflacji) zamiast spaść, pójdą w górę. Tak czy 

inaczej można oczekiwać, że wraz z wydłużaniem się terminu zapadalności, związek krótko i 

długoterminowych stóp procentowych powinien stawać się coraz słabszy. Zjawisko to 

dokumentują V.V.Roley i G.H.Sellon (1996) na przykładzie reakcji krzywej dochodowości na 

zmianę oprocentowania funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1987-1995. 

Tabela 4.1 zawiera szacunki współczynników b

k 

z równania: 

 

(4.1)    

t

k

BC

k

k

t

k

i

b

a

i

,

,

ε

+

∆

⋅

+

=

∆

 

 

gdzie 

∆ jest operatorem przyrostu, oznaczającym zmianę od dnia poprzedzającego decyzję o 

zmianie stóp przez Rezerwę Federalną do dnia następnego po podjęciu decyzji, 

i

k

 oznacza 

stopę oprocentowania obligacji o okresie zapadalności 

k,  a

k

 jest stałą, 

i

BC

 oprocentowaniem 

funduszy federalnych, zaś 

ε

k,t

 składnikiem losowym. 

 

Tabela 4.1: Reakcja krzywej dochodowości na nieoczekiwane zmiany stopy oprocentowania 

funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1987-1995. 

k  3 miesiące 6 

miesięcy  1 rok 

3 lata 

5 lat 

7 lat 

10 lat 

b

k

0.28* 0.26* 0.26* 0.21* 0.18* 0.16* 0.14* 

* oznacza istotność statystyczną przy poziomie 5% 

Źródło: Roley i Sellon (1996) 

 

Jak widać, zgodnie z oczekiwaniami, wpływ ten maleje wraz z wydłużaniem się terminu 

zapadalności. W pewnym sensie, zaskakujące są jednak niskie wartości parametru 

b

k

, 

szczególnie dla krótkich okresów zapadalności. Należy jednak zauważyć, że sposób liczenia 

                                                  

5

 Trudno spodziewać się,  że bank centralny podniesie stopy procentowe raz na zawsze, zaś co do oczekiwań 

inflacyjnych, to zmiany stóp powinny je zmieniać, w przeciwnym wypadku politykę pieniężną można uznać za 

mało skuteczną i wiarygodną. 

przyrostów stóp procentowych (od dnia przed decyzją  władz monetarnych do dnia po 

decyzji), pozwala wyłącznie na oszacowanie wpływu nieoczekiwanych zmian polityki 

pieniężnej na krzywą dochodowości. W praktyce, kiedy rynek oczekuje zmiany stóp przez 

bank centralny, większość stóp reaguje jeszcze przed posiedzeniem władz monetarnych. Ten 

efekt uwzględniają szacunki współczynników 

b

k

, pochodzące z równania analogicznego do 

(4.1), w którym jednak przyrosty stóp rynkowych mierzone są pomiędzy dniem następującym 

po decyzji banku centralnego a dniem poprzedzającym kolejną decyzję.  

 

Tabela 4.2: Reakcja krzywej dochodowości na oczekiwane zmiany stopy oprocentowania 

funduszy federalnych w Stanach Zjednoczonych w latach 1987-1995. 

k  3 miesiące 6 

miesięcy  1 rok 

3 lata 

5 lat 

7 lat 

10 lat 

b

k

0.55* 0.60* 0.68* 0.57* 0.46* 0.37* 0.32* 

* oznacza istotność statystyczną przy poziomie 5% 

Źródło: Roley i Sellon (1996) 

 

Jak widać, również w tym przypadku otrzymano potwierdzenie hipotezy o malejącym 

wpływie polityki pieniężnej na krzywą dochodowości wraz ze wzrostem terminu 

zapadalności (choć, co ciekawe, w tym przypadku maksimum osiągane jest dla instrumentów 

rocznych). 

 

Kolejny istotny wniosek, jaki można wyciągnąć na podstawie porównania tabeli 4.1 i 4.2, 

dotyczy roli oczekiwań na współczesnych rynkach finansowych. Jak widać zdecydowana 

większość dostosowań stóp rynkowych następowała w badanym okresie jeszcze przed 

podjęciem decyzji przez bank centralny. Świadczy to zarówno o wysokim znaczeniu, jakie 

instytucje finansowe przywiązują do prognozowania decyzji banku centralnego, jak i w ogóle 

o znaczącej przewidywalności władz monetarnych (przynajmniej w Stanach Zjednoczonych).  

 

Reasumując, transmisja polityki pieniężnej może być ograniczona na skutek roli, jaką w 

determinowaniu  średnio- i długoterminowych stóp procentowych pełnią rynki finansowe. 

Przed podjęciem decyzji o zmianie podstawowych stóp procentowych bank centralny 

powinien brać również pod uwagę, w jakim stopniu jego działanie znajdzie odzwierciedlenie 

w kształtowaniu się krzywej dochodowości. 

 

4.2 Kanały transmisji monetarnej 

Wieloletnie badania nad transmisją monetarną pozwoliły zidentyfikować wiele kanałów, za 

pomocą których impulsy z banku centralnego wpływają na zagregowany popyt. Najczęściej 

wymieniane w literaturze to tradycyjny kanał stóp procentowych, kanał kredytów bankowych, 

kanał kursu walutowego oraz kanał majątkowy (Mishkin 1995, BoE 2001, ECB 2000 b). 

Poniżej omówione zostanie ich działanie. 

 

KANAŁ STÓP PROCENTOWYCH należy wraz z kanałem kursowym do najwcześniej 

wyróżnionych kanałów transmisji. Jego istota zasadza się na działaniu efektu substytucji 

międzyokresowej w odniesieniu do popytu konsumpcyjnego, zgłaszanego przez gospodarstwa 

domowe i inwestycyjnego, zgłaszanego przez przedsiębiorstwa. 

 

Wpływ stóp procentowych na popyt konsumpcyjny 

Najprościej wyjaśnić można efekt substytucji, w odniesieniu do gospodarstw domowych, na 

podstawie prostego, dwuokresowego modelu opisanego w większości podręczników do 

mikroekonomii

6

 (Varian 1996). Konsument żyje dziś i jutro i w obydwu okresach otrzymuje 

pewne egzogeniczne wyposażenie (x

1 

i x

2

), które konsumuje (c

1

 i c

2

). Istnieje całkowita 

dowolność w deponowaniu pieniędzy i zaciąganiu kredytów pod przyszły dochód po stopie 

procentowej 

i. Przy założeniu braku inflacji, stopa ta jest równa realnej stopie procentowej. W 

przypadku występowania inflacji, racjonalnie postępujący konsument, dokonując alokacji 

konsumpcji powinien kierować się swoim szacunkiem realnej stopy procentowej. 

Wykres 4.2: Optymalny wybór konsumenta 

x

1

=c

1 

x

2

=c

2 

Konsument wybierze taki zestaw konsumpcji w pierwszym i drugim okresie, który 

zmaksymalizuje jego funkcję  użyteczności. W postaci graficznej, oznacza to znalezienie 

takiego punktu na linii ograniczenia budżetowego, który będzie styczny do krzywej 

obojętności (wyk. 4.2). Dla uproszczenia przyjęte zostało założenie,  że wybór konsumenta 

pada dokładnie w punkcie jego pierwotnego wyposażenia, czyli że początkowo c1=x1 i 

c2=x2. Pozwala to wyodrębnić czysty efekt substytucji międzyokresowej, bez konieczności 

oddzielania efektu majątkowego.  

 

 Wykres 4.3: Optymalny wybór konsumenta po zmianie stopy procentowej  

 

W następnym kroku, analizowane będą skutki przykładowego podniesienia stopy 

procentowej. Oznacza to obrócenie linii ograniczenia budżetowego w punkcie wyposażenia 

(x1, x2), jako że ten zestaw musi być zawsze dostępny do konsumpcji, niezależnie od stopy 

procentowej. Nie ulega też  wątpliwości,  że obrót linii budżetowej nastąpi w tym przypadku 

zgodnie z ruchem wskazówek zegara. Dla uzasadnienia wystarczy wyobrazić sobie 

konsumenta, który nic nie je w okresie pierwszym, wyposażenie x

1

 deponuje w banku i 

następnie konsumuje wszystko w okresie drugim. Ten dziwny konsument znajdował  będzie 

się na wykresie 4.2 w punkcie przecięcia ograniczenia budżetowego z osią pionową, jego 

poziom konsumpcji w okresie 2 można zaś łatwo obliczyć jako 

c

2

=(1+i)x

1

+x

2

. Tak więc, gdy 

                                                                                                                                                           

6

 Warto jednak zauważyć,  że zagadnienie substytucji międzyokresowej, jest także jednym z podstawowych 

elementów składowych każdego modelu równowagi ogólnej. 

1

2 

c*

2 

x

1

=c

1 

c*

1 

x

2

=c

2 

rośnie stopa procentowa, automatycznie punkt przecięcia ograniczenia budżetowego z osią 

pionową musi przesuwać się w górę (wyk. 4.3). 

 

Na podstawie wykresu można stwierdzić, że również koszyk konsumpcyjny każdego innego, 

bardziej normalnego, konsumenta przesunie się obecnie w górę, a mówiąc bardziej 

precyzyjnie na północny zachód, co oznacza, że wskutek wzrostu stóp procentowych, 

konsumenci ograniczą konsumpcję bieżącą na rzecz konsumpcji przyszłej. 

 

Wyciągając takie wnioski, należy jednak pamiętać o trzech rzeczach. Po pierwsze, nie 

wszystkie składniki popytu konsumpcyjnego wykazują się jednakową elastycznością 

względem stóp procentowych. Zdecydowanie bardziej podatne są pod tym względem zakupy 

dóbr trwałego użytku oraz inwestycje mieszkaniowe, w minimalnym stopniu natomiast 

reagują zakupy towarów i usług codziennego użytku. Po drugie, ludzie wykazują skłonność 

do wygładzania poziomu konsumpcji w czasie. Na przykład, w czasie nagłych, uznawanych 

za przejściowe załamań dochodu (np. podczas suszy) starają się stosunkowo nieznacznie 

zmniejszyć poziom konsumpcji, wykorzystując w tym celu nagromadzone oszczędności. 

Zjawisko to, powinno być przyczyną osłabienia wpływu, jaki wywierają, z natury rzeczy 

przejściowe wahania stóp procentowych, inicjowane przez bank centralny, na popyt 

konsumpcyjny. Po trzecie, nie można zapominać o poczynionym wcześniej założeniu, iż 

konsumenci w punkcie wyjścia, to znaczy przed zmianą stóp procentowych, znajdują się 

dokładnie w punkcie wyposażenia.  

 

Jeżeli przyjąć bardziej realistyczne założenie, iż gospodarstwa domowe są z reguły 

kredytodawcami netto (czyli że dziś konsumują mniej, niż wynikałoby z ich wyposażenia), 

okaże się,  że obserwowany powyżej efekt substytucyjny, zostanie zniekształcony przez 

wystąpienie przeciwstawnego efektu dochodowego. Wzrost stóp procentowych, powinien 

bowiem, poza omówionym już zachęceniem do odłożenia konsumpcji z dziś na jutro, 

zwiększyć poczucie bogactwa utrzymujących dodatnie aktywa finansowe netto gospodarstw 

domowych i w ten sposób skłonić je do zwiększenia dzisiejszej konsumpcji. Na wykresie 4.4 

przedstawiona została sytuacja, w której efekt dochodowy przeważył nad efektem 

substytucyjnym, co doprowadziło do wzrostu zarówno bieżącej jak i przyszłej konsumpcji.  

 

Efekt dochodowy sprawia przy analizie transmisji monetarnej problemy zarówno teoretyczne 

jak i empiryczne. Z teoretycznego punktu widzenia, nie jest bowiem jasne, czy przeważy on 

nad efektem substytucyjnym, czy nie. Co więcej, konieczne jest rozróżnienie kierunku efektu 

dochodowego, związanego z różnego rodzaju instrumentami finansowymi. Powyżej 

przyjmowane było 

implicite założenie,  że zmianie stóp procentowych towarzyszyła będzie 

zmiana oprocentowania wszystkich aktywów utrzymywanych przez gospodarstwo domowe. 

Co jednak, gdy gospodarstwo posiada obligacje o stałej stopie procentowej? W tym 

przypadku nie zmieni się naturalnie ich nominalne oprocentowanie, spadnie natomiast cena 

rynkowa, przez co ich właściciele poczują się ubożsi. Jeszcze inaczej sytuacja wygląda w 

przypadku gospodarstw domowych, które zaciągnęły znaczący kredyt (np. budowlany) i 

spłacają go w wieloletnich ratach. Zmienne oprocentowanie kredytu sprawia, że nastąpi 

wzrost obciążenia budżetu domowego spłatami odsetek, w naturalny sposób zmniejszając 

skłonność do czynienia nowych zakupów. W obydwu ostatnich przypadkach, efekt 

dochodowy będzie działał w tym samym kierunku, co efekt substytucyjny, zwiększając 

skuteczność polityki pieniężnej.  

 

Wykres 4.4: Optymalny wybór konsumenta: efekt dochodowy przeważa nad efektem 

substytucyjnym. 

 

Wydawać by się mogło, że wymienione zjawisko powinno w większym stopniu występować 

w krajach wysoko rozwiniętych niż np. w Polsce. Przyczyną powinna być zarówno 

zdecydowanie większa popularność obligacji skarbowych, jako instrumentu lokowania 

oszczędności przez gospodarstwa domowe, jak i znacznie częstsze wykorzystanie 

długoterminowych kredytów mieszkaniowych. Nawet pobieżna analiza składników podaży i 

czynników kreacji pieniądza w Polsce ujawnia, że gospodarstwa domowe wykazują 

c*

2 

x

2 

c

2 

1 

2 

x

1 

c*

1 

c

1

  

zdecydowaną nadwyżkę depozytów bankowych nad kredytami, przy czym, jak się wydaje, w 

większości są to instrumenty o zmiennej stopie procentowej. Tak więc, można oczekiwać, że 

w Polsce działanie efektu dochodowego powinno znacząco osłabiać wpływ polityki 

pieniężnej na popyt konsumpcyjny. Występowanie efektu dochodowego jest zapewne jedną z 

przyczyn słabego związku pomiędzy stopami procentowymi i oszczędnościami w Polsce 

(Brzoza-Brzezina 2002 b). 

 

Reasumując, z teoretycznego punktu widzenia, można uzasadnić występowanie efektu 

substytucyjnego, generującego negatywny związek pomiędzy realną stopą procentową a 

popytem konsumpcyjnym. Niemniej, w gospodarce występują istotne mechanizmy, 

zakłócające tę zależność: trudno przewidywalny kierunek, w którym działa efekt dochodowy 

oraz skłonność ludzi do wygładzania konsumpcji w czasie i do niereagowania na przejściowe 

wahania warunków makroekonomicznych. W efekcie, można się spodziewać, że w praktyce 

transmisja polityki pieniężnej w drodze determinacji popytu konsumpcyjnego może 

napotykać na pewne trudności.  

 

Wpływ stóp procentowych na popyt inwestycyjny 

Drugim, istotnym składnikiem zagregowanego popytu, są inwestycje. Choć stanowią one 

znacznie mniejszą część PKB niż konsumpcja (z reguły ok. 20-30%), ich zdecydowanie 

większa zmienność powoduje, że są one nie tylko podstwową przyczyną cyklicznych wahań 

gospodarki ale również istotnym kanałem transmisji monetarnej. Poniżej przeanalizowane 

zostaną teoretyczne podstawy związku inwestycji z realną stopą procentową. 

 

W przeciwieństwie do popytu konsumpcyjnego, popyt inwestycyjny charakteryzuje się 

jednoznaczną, z teoretycznego punktu widzenia, reakcją na zmianę realnej stopy procentowej. 

U podstaw tej zależności leży prosty rachunek opłacalności, który prowadzić powinno każde 

przedsiębiorstwo, przed podjęciem decyzji inwestycyjnej. Podstawowe pytanie, na które 

trzeba udzielić odpowiedzi, to: czy zwrot z inwestycji pozwoli na spłacenie zaciągniętego 

kredytu? W dalszej analizie, dla uproszczenia, pomijamy komplikacje związane z brakiem 

doskonałej konkrencji, czy też występowaniem deprecjacji kapitału. Choć ich wprowadzenie 

zmieniłoby nieco warunek równowagi, nie wpłynęłoby na ogólny charekter zależności 

pomiędzy realną stopą procentową a popytem inwestycyjnym. 

 

Wracając do postawionego powyżej pytania, niezbędne wydaje się określenie pojęcia zwrotu 

z inwestycji. Z mikroekonomicznego punktu widzenia, zwrot z inwestycji w kapitał to nic 

innego jak krańcowy produkt kapitału. Dla neoklasycznej funkcji produkcji, odwzorowanej 

na wykresie 4.5, funkcja krańcowego produktu kapitału,  będąca pochodną z funkcji produkcji 

po kapitale, będzie miała przebieg malejący (wyk. 4.6). 

 

Wykres 4.5: Neoklasyczna funkcja produkcji 

Wyk. 4.6: Krańcowy produkt kapitału 

 

Jak już stwierdzono, racjonalnie postępujące przedsiębiorstwo, będzie inwestowało (czyli 

zwiększało zasób kapitału) tylko tak długo, jak długo krańcowy produkt kapitału przekraczał 

będzie realną stopę procentową. Z makroekonomicznego punktu widzenia, krańcowy produkt 

kapitału w całej gospodarce będzie zatem równy stopie realnej. Jej ewentualna zmiana, 

spowodowana polityką banku centralnego, powinna zatem wpłynąć na skłonność do 

inwestowania. Skutek przykładowego obniżenia realnej stopy procentowej został 

F(K) 

K 

MPK 

K 

zobrazowany na wykresie 4.7. Spadek stopy sprawia, że krańcowy produkt kapitału 

przekracza 

r

2

, co zachęca przedsiębiorstwa do zwiększenia nakładów inwestycyjnych. 

Dodatkowe inwestycje prowadzą do wzrostu kapitału do poziomu 

K

2 

i do obniżenia 

krańcowego produktu kapitału do poziomu r

2

. 

 

Wykres 4.7: Skutek obniżenia realnej stopy procentowej przez bank centralny. 

 

 

Reasumując, można oczekiwać, że polityka pieniężna, prowadząca do obniżenia realnych stóp 

procentowych, powinna prowadzić do wzrostu popytu inwestycyjnego i na odwrót 

restrykcyjna polityka pieniężna powinna wpłynąć na ograniczenie inwestycji. 

 

 

KANAŁ KURSOWY jest najszybszym kanałem transmisji, pod warunkiem że w ogóle 

działa. Specyfika tego kanału polega bowiem na tym, że składa się on z dwóch etapów, 

których skuteczność może być krańcowo różna. W sposób schematyczny funkcjonowanie 

kanału kursowego przedstawione zostało na schemacie 4.2 (X-M oznacza eksport netto). 

 

Schemat 4.2: Kursowy kanał transmisji 

 

Źródło: Opracowanie własne 

 

W pierwszym etapie, stopy procentowe wpływają na kształtowanie się kursu walutowego. 

Dzieje się tak, ponieważ wyższe stopy zwiększają atrakcyjność krajowych wobec 

MPK 

K 

r

1 

r

2 

K

1 

K

2 

i 

E 

X-M 

Π 

zagranicznych papierów wartościowych, co prowadzi do napływu kapitału portfelowego i 

aprecjacji kursu. Z tym, stosunkowo prostym mechanizmem wiążą się dwa istotne 

zastrzeżenia. Po pierwsze, choć na schemacie oznaczone zostały stopy nominalne, należy 

pamiętać, że również w tym przypadku są one w pewien sposób urealniane, zanim wpłyną na 

decyzje inwestorów. Szczególny sposób urealnienia polega w tym przypadku na deflowaniu 

stóp oczekiwanymi zmianami kursu walutowego.  

 

Dla przykładu, wzrost krajowych stóp o jeden punkt procentowy nie oznacza automatycznie 

wyższego zysku dla inwestorów zagranicznych. Jeżeli bowiem w trakcie trwania inwestycji 

portfelowej nastąpi znaczna deprecjacja waluty krajowej, inwestor zamiast zyskać - straci. 

Drugie zastrzeżenie, dotyczące pierwszego etapu kursowego kanału transmisji, dotyczy 

możliwości jego empirycznej weryfikacji. W praktyce związek kursu i stóp procentowych jest 

zakłócany przez tak wiele procesów ekonomicznych (m.in. przepływy finansowe związane z 

handlem zagranicznym, oczekiwania inwestorów dotyczące przyszłych zmian stóp 

procentowych), że poleganie na nim wydaje się mocno wątpliwe. 

 

Zastrzeżenia te nie dotyczą natomiast drugiego etapu kanału kursowego, od zmian kursu do 

zmian inflacji. W większości krajów, mechanizm ten funkcjonuje szybko i przewidywalnie, 

choć oczywiście, siła z jaką działa kanał kursowy uzależniona jest od stopnia otwartości 

gospodarki. Fakt ten, w połączeniu z opisanym powyżej słabym związkiem pomiędzy stopami 

procentowymi i kursem, skłania banki centralne wielu, szczególnie małych, krajów do 

stabilizowania inflacji na drodze bezpośredniego sterowania kursem, czy to w ramach reżimu 

sztywnego kursu walutowego, czy też currency board. 

 

Jak widać na schemacie 4.2, oddziaływanie kursu walutowego na inflację przebiega dwojako, 

po pierwsze w sposób bezpośredni, po drugie zaś za pośrednictwem elementu zagregowanego 

popytu, w tym przypadku eksportu netto.  

 

Bezpośredni związek kursu z inflacją związany jest z wpływem, jaki aprecjacja bądź 

deprecjacja wywiera na ceny towarów importowanych. Przykładowe osłabienie (deprecjacja) 

złotego sprawia, że towary sprowadzane do Polski, drożeją po przeliczeniu na złote. Ponieważ 

zaś  towary  te  są składnikami koszyka CPI, zmiany kursu wywierają praktycznie 

natychmiastowy wpływ na krajową inflację. Nieco bardziej rozłożony w czasie jest efekt, 

związany z cenami towarów importowanych, które nie służą do bezpośredniej konsumpcji, 

lecz stanowią wsad do dalszej produkcji. W tym przypadku musi bowiem upłynąć pewien 

okres czasu, zanim zmiana kursu przełoży się na zmianę cen dóbr finalnych. 

 

Bardziej skomplikowany i znacznie bardziej odłożony w czasie jest natomiast wpływ, jaki 

kurs walutowy wywiera na inflację za pośrednictwem eksportu netto. U podstaw tego efektu 

leży ten sam mechanizm, który został opisany w poprzednim akapicie, przykładowa 

deprecjacja wpływa na podrożenie towarów importowanych w przeliczeniu na złote, oraz, co 

w poprzednim przypadku nie odgrywało  żadnej roli, na potanienie polskich towarów 

sprzedawanych za granicą. W efekcie, można oczekiwać spadku popytu importowego oraz 

wzrostu zainteresowania polskimi towarami eksportowymi i, co za tym idzie, wzrostu 

eksportu netto. Ten składnik zagregowanego popytu, wywiera, dokładnie taki sam wpływ na 

ceny krajowe jak omawiany poprzednio popyt konsumpcyjny i inwestycyjny. Wzrost popytu 

prowadzi zawsze do wzrostu, a spadek do spadku presji inflacyjnej w gospodarce. 

Mechanizm te zostanie bardziej szczegółowo omówiony w podrozdziale 4.3. 

 

KANAŁ MAJĄTKOWY  został w znacznym stopniu omówiony przy okazji opisywania 

efektu majątkowego, jaki na kształtowanie się konsumpcji wywierają zmiany stóp 

procentowych. Ponieważ gospodarstwa domowe są z reguły kredytodawcami netto, a polityka 

pieniężna generuje zmiany wartości niektórych aktywów finansowych i rzeczowych, bank 

centralny wpływa poprzez zmiany stóp procentowych na bogactwo gospodarstw domowych i, 

jak to zostało pokazanie na wykresie 4.4, na alokację konsumpcji w czasie. Warto przy tym 

zauważyć, że zjawisko to oparte jest nie tylko na kształtowaniu się oszczędności bankowych 

gospodarstw, jak to zostało przedstawione w dwuokresowym modelu alokacji konsumpcji, ale 

również na wpływie polityki pieniężnej na ceny akcji, obligacji a nawet nieruchomości. Jeżeli 

przykładowe podniesienie stóp procentowych doprowadzi do spadku cen tych aktywów, 

gospodarstwa domowe poczują się uboższe i tym samym będą mniej skłonne do zwiększania 

konsumpcji. Tak więc, w większości przypadków kanał majątkowy wzmacnia działanie 

tradycyjnego kanału stóp procentowych. 

 

KREDYTOWY KANAŁ TRANSMISJI został opisany stosunkowo późno, bo dopiero w 

latach 90. XX w. Prekursorami byli tu B.Bernanke i A.Blinder (1992), którzy zaobserwowali, 

że po zaostrzeniu polityki pieniężnej przez bank centralny zmniejszeniu ulega nie tylko popyt 

na kredyt (co jest oczywiste w obliczu występowania efektów opisanych w ramach kanału 

stóp procentowych), ale również podaż kredytu, oferowanego przez banki

7

. Mówiąc inaczej, 

realne skutki polityki pieniężnej okazały się w praktyce silniejsze od tych, które można by 

przewidzieć na podstawie standardowego modelu IS-LM. Należy zauważyć, iż kanał ten 

funkcjonuje tylko wówczas, gdy istnieją podmioty, które są uzależnione od finansowania w 

sektorze bankowym.  

 

Wydaje się, że przyczyny występowania kredytowego kanału transmisji można podzielić na 

dwie grupy. Po pierwsze, w momencie zacieśnienia polityki pieniężnej, banki mają podstawy, 

aby z własnej i nieprzymuszonej woli zmniejszać dostępność kredytów dla swoich klientów. 

Z drugiej strony, w momencie podniesienia stóp procentowych przez bank centralny, 

niektóre, z reguły słabsze banki mogą zostać zmuszone przez warunki rynkowe do 

zmniejszenia akcji kredytowej. 

 

Przyczyny, należące do pierwszej grupy najprościej zrozumieć można na przykładzie tzw. 

zjawisko negatywnej selekcji. W tym celu zakłada się,  że kredytobiorcy dzielą się na dwie 

grupy: z gruntu uczciwych i z gruntu nieuczciwych. Ci pierwsi, występując o udzielenie 

kredytu zamierzają go spłacić (inną kwestią jest to, czy im się uda), ci drudzy, już w 

momencie występowania o kredyt są nastawieni na oszukanie banku i niespłacenie pożyczki. 

Niestety banki nie potrafią ze stuprocentową pewnością odróżnić jednych od drugich. W 

momencie wzrostu stóp procentowych, część potencjalnie uczciwych klientów stwierdza, że 

nie da rady spłacić kredytu i z definicji uczciwości, rezygnuje z jego uzyskania. Nie ma 

natomiast  żadnego powodu, dla którego zmniejszyć by się miała liczba kredytobiorców 

nieuczciwych, tych bowiem nie interesuje oprocentowanie kredytu, którego i tak nie 

zamierzają spłacić. Tak więc, wskutek zaostrzenia polityki pieniężnej, pogarsza się jakość 

portfela kredytowego banków komercyjnych. Naturalną reakcją obronną jest w tej sytuacji 

zaostrzenie procedur kredytowych, ponieważ jednak, jak już wspomniano, banki nie potrafią 

ex ante odróżnić kredytobiorców uczciwych od nieuczciwych, ofiarami zaostrzonych reguł 

padają zarówno jedni, jak i drudzy. Z punktu widzenia wpływu tego procesu na mechanizm 

transmisji, istotny jest wniosek, że zaostrzenie polityki pieniężnej może prowadzić do spadku 

podaży kredytów. 

                                                  

7

 Inne opracowania na temat kredytowego kanału transmisji to m.in. artykuły B.Bernanke i M.Gertlera (1995) 

oraz H.Garretsena i J.Swanka (1998). Z polskich pozycji wymienić można artykuły T.Opieli (1998), 

M.Piotrowskiej (1999) oraz C.Hurlina i R.Kierzenkowskiego (2002).  

 

Druga grupa przyczyn związana jest w znacznym stopniu z wewnętrznym zróżnicowaniem 

sektora bankowego. Istnieje przypuszczenie, wielokrotnie potwierdzone w badaniach 

empirycznych (Nikiel 2002), że mniejsze, słabiej dokapitalizowane banki, ograniczają w 

czasie restrykcyjnej polityki pieniężnej podaż kredytu w znacznie większym stopniu, niż 

banki duże. Do podstawowych przyczyn tego zjawiska należy zaliczyć znacznie węższe 

możliwości pozyskania względnie tanich środków na kontynuowanie akcji kredytowej. Po 

pierwsze, restrykcyjna polityka pieniężna może doprowadzić do spadku bazy depozytowej 

banków. Zjawisko to, w naturalny sposób w proporcjonalnie większym stopniu dotknie małe 

banki, ze względu na ich niższą wiarygodność w oczach deponentów. Po drugie, banki o 

niskim poziomie kapitałów często nie dysponują odpowiednią ilością  płynnych aktywów 

(bonów skarbowych, obligacji), które mogłyby zostać sprzedane, celem podtrzymania akcji 

kredytowej.  

 

Reasumując, polityka pieniężna oddziałuje nie tylko na popyt na kredyt, poprzez mechanizmy 

opisane w ramach kanału stóp procentowych. Niedoskonałość rynku (asymetria informacyjna 

w relacjach bank – kredytobiorca, uzależnienie niektórych podmiotów od sektora bankowego) 

sprawia, że istotną rolę w procesie transmisji odgrywają również banki, zarządzające podażą 

kredytu. Sektor bankowy przyczynia się do wzmocnienia efektów polityki pieniężnej, poprzez 

zmniejszanie podaży kredytu w czasie, gdy bank centralny prowadzi restrykcyjną politykę 

pieniężną i zwiększanie podaży kredytu w momencie obniżania stóp procentowych przez 

władze monetarne. 

 

4.3 Zagadnienie neutralności pieniądza 

O pieniądzu mówimy, że jest neutralny, kiedy zmiana jego podaży prowadzi wyłącznie do 

proporcjonalnej zmiany nominalnych wielkości ekonomicznych (cen, płac, nominalnego 

kursu walutowego itp.), nie wpływając zarazem na żadną zmienną realną (produkcję, 

bezrobocie, realny kurs walutowy itp.). Definicja ta może wydawać się nieco dziwna, w 

odniesieniu do opisywanego w tym rozdziale mechanizmu transmisji, w którym kwestia 

pieniądza nie odegrała dotychczas żadnej istotnej roli. Należy jednak pamiętać,  że termin i 

definicja pochodzą z początków XX w., kiedy to pieniądz odgrywał kluczową rolę w polityce 

monetarnej. Obecnie samo pojęcie neutralności pieniądza należy raczej traktować w 

kategoriach historycznych, dla potrzeb analizy współczesnego mechanizmu transmisji 

interpretując je jako „neutralność polityki pieniężnej” (Brzoza-Brzezina 2000)

 8

.  

 

Jak można wykorzystać zagadnienie neutralności w analizie transmisji monetarnej? 

Dotychczasowy opis mechanizmu transmisji zakończony został na etapie wpływu zmian stóp 

procentowych na różne elementy zagregowanego popytu, konsumpcję dóbr trwałego użytku, 

inwestycje oraz eksport netto. Jedynym, częściowym wyjątkiem okazał się w tym kontekście 

kanał kursowy, w którym zmiany kursu wpływały również bezpośrednio na inflację, poprzez 

wpływ na ceny towarów importowanych. Jednak abstrahując od powyższego wyjątku, 

zrozumienie, jaki wpływ na gospodarkę wywiera zainicjowana przez politykę pieniężną 

zmiana zagregowanego popytu wydaje się kluczowe dla pełnego zrozumienia mechanizmu 

transmisji. Właśnie to zagadnienie można interpretować jako współczesne ucieleśnienie 

problemu neutralności pieniądza. Mówiąc inaczej, w dalszej części rozdziału analizowana 

będzie problematyka wpływu polityki pieniężnej na nominalną i realną sferę gospodarki, 

zarówno w sensie przyczyn jak i chronologii oraz siły oddziaływania

9

. Będziemy zatem 

badać, czy i kiedy polityka pieniężna jest neutralna. 

 

Jak już zaznaczono, opisanie ostatniego etapu transmisji monetarnej, sprowadza się do 

przeanalizowania skutków zmiany zagregowanego popytu. W tym kontekście, niezbędne jest 

odróżnienie skutków krótko i długookresowych. W krótkim okresie rzeczywistość 

gospodarcza charakteryzuje się niezliczoną ilością nominalnych sztywności. Płace są 

sztywne, ponieważ zależą od kontraktów, których nikt rozsądny nie renegocjuje co miesiąc. 

Ceny są sztywne, ponieważ ich zmiana wiąże się z poniesieniem pewnych kosztów (tzw. 

kosztów menu). Nawet zwyczaje są sztywne, ponieważ większość konsumentów 

charakteryzuje się pewną dozą konserwatyzmu. Inne opracowania zwracają nawet uwagę na 

tzw. zagadnienie sztywności (lepkości) informacji (Mankiw i Reis 2000). Żadnej instytucji 

nie stać na poświęcenie wszystkich zasobów wyłącznie na zdobywanie informacji o stanie 

gospodarki, tak więc bieżąca wiedza na temat sytuacji rynkowej zawsze będzie 

                                                  

8

 Warto jednak pamiętać,  że istnieje również dział badań empirycznych, zajmujących się  explicite badaniem 

neutralności pieniądza (Brzoza-Brzezina et al. 2002, Bullard 1999, Fisher i Seater 1993, King i Watson, 1992, 

1997, Mishkin 1991). 

9

 Należy jednak zwrócić uwagę, że zagadnienie neutralności jest zdecydowanie bardziej złożone niż to zostanie 

przedstawione w poniższym rozdziale. Dla przykładu, całkowicie abstrahujemy tu od rozróżnienia neutralności i 

superneutralności pieniądza (Bullard 1999). 

niekompletna

10

. Z makroekonomicznego punktu widzenia sztywności sprawiają, że możliwe 

jest występowanie czasowych odchyleń od potencjalnego poziomu produkcji zarówno w 

pojedynczym przedsiębiorstwie, jak i w całej gospodarce.  

 

Podsumowując, są powody, aby przypuszczać,  że przynajmniej w krótkim okresie, zmiany 

popytu mogą prowadzić do realnych skutków gospodarczych. Najprostszym narzędziem do 

zobrazowania tego stanu rzeczy jest szkolny model AD-AS (wyk. 4.8). Krótkookresową 

sztywność cen obrazuje pozioma krzywa podaży SAS (short-term aggregate supply). 

Przykładowy wzrost popytu, w sytuacji, w której nie występują niedobory na rynku, prowadzi 

do wzrostu realnej produkcji Y.  

 

Wykres 4.8: Krótkookresowe skutki wzrostu zagregowanego popytu w modelu AD-AS 

 

 

Wraz z upływem czasu, sytuacja ulegnie jednak zmianie, ponieważ przedsiębiorstwa zaczną 

podnosić ceny. Na przyczyny tego procesu można patrzeć na co najmniej dwa różne sposoby. 

Najprostsze wytłumaczenie oparte jest na analizie rynku pracy. Większa produkcja wymaga 

zatrudnienia większej liczby pracowników, co prowadzi do wzrostu realnej stawki płacy. To z 

kolei zwiększa koszta przedsiębiorstw, prowadząc do wzrostu cen i stopniowego przesuwania 

się w górę krzywej SAS. Z kolei w modelach równowagi ogólnej akcentowany jest fakt, iż 

zwiększenie produkcji przez przedsiębiorstwo, działające w stanie konkurencji 

monopolistycznej, prowadzi do spadku zysku i marży (mark-up). Podnoszenie cen jest zatem 

reakcją obronną, mającą służyć powrotowi do wyjściowego poziomu zysku. W praktyce oba 

                                                  

10

 Przykładowe modele równowagi ogólnej, łączące zagadnienie międzyokresowej optymalizacji z nominalnymi 

sztywnościami prezentują m.in. M.Goodfriend i R.G.King (1997) oraz J.Gali i T.Monacelli (2002). 

AD 

P 

SAS 

Y 

Y

1 

Y

2 

uzasadnienia dynamiki cen sprowadzają się jednak do tego samego wniosku. Po zakończeniu 

procesów dostosowawczych ceny ukształtują się na poziomie, gwarantującym produkcję, 

która maksymalizuje, przy danych warunkach rynkowych (presja konkurencyjna, 

elastyczność popytu) zysk przedsiębiorstw. Poziom cen będzie zatem, w stanie równowagi, 

przekraczał koszt krańcowy o wielkość marży

11

, zaś osiągnięty w ten sposób poziom 

produkcji nazywany jest potencjałem gospodarczym (Y* na wyk. 4.9). 

 

Wykres 4.9: Długookresowe skutki wzrostu zagregowanego popytu w modelu AD-AS 

Z wywodu teoretycznego można wywnioskować, iż ciąg zdarzeń, po przykładowym 

zaostrzeniu polityki pieniężnej, powinien wyglądać następująco. Wzrost realnych stóp 

procentowych na rynku międzybankowym powoduje wzrost oprocentowania kredytów i 

depozytów w bankach oraz innych papierów wartościowych co przekłada się na spadek 

popytu na kredyt oraz podaży kredytu, spadek zagregowanego popytu, spadek produkcji i 

inflacji. Z upływem czasu nastepuje powrót produkcji do poziomu potencjalnego. Z punktu 

widzenia neutralności polityki pieniężnej, można zatem powiedzieć, iż zasada neutralności 

nie obowiązuje w krótkim okresie, jednak po zakończeniu wszystkich procesów 

dostosowawczych, polityka pieniężna jest neutralna.  

 

4.4  Empiria mechanizmu transmisji 

Niezwykle interesująca wydaje się zatem próba empirycznej weryfikacji przedstawionych 

poprzednio hipotez. Ze względu na ograniczoną objętość opracowania uwaga zostanie 

                                                  

11

 Parametr marży kalibrowany jest zwykle w okolicach 10%, co oznacza, że przeciętnie cena sprzedaży 

przekracza o 10% koszt krańcowy.  

P 

SAS 

AD 

LAS 

Y 

Y* 

P

1 

P

2 

skoncentrowana wyłącznie na zaprezentowaniu wyników empirycznych badań na temat 

transmisji monetarnej jako całości, określanych mianem 

black box. Przedmiotem 

zainteresowania będzie rozkład w czasie reakcji takich zmiennych makroekonomicznych jak 

inflacja czy PKB na zmianę stóp procentowych banku centralnego, bez wnikania w 

funkcjonowanie poszczególnych kanałów transmisji. 

 

Funkcje reakcji na szok polityki pieniężnej zajmują znaczną część współczesnej literatury z 

zakresu ekonomii monetarnej. Ich przynajmniej przybliżona znajomość stanowi podstawę 

działania każdego banku centralnego. Niestety na drodze do poznania reakcji gospodarki na 

zmiany polityki pieniężnej stoi wiele przeszkód. Po pierwsze, wiele krajów cierpi na problem 

krótkich szeregów czasowych. Zjawisko to jest szczególnie wyraźne w gospodarkach 

wschodzących, w tym w krajach przechodzących transformację ustrojową. W tych 

przypadkach, ubogi zestaw danych statystycznych jest najczęściej dodatkowo pogorszony 

przez występowanie zmian strukturalnych, będących skutkiem przemian gospodarczych (BIS 

1998). Drugi problem ma charakter bardziej uniwersalny i dotyczy zarówno gospodarki 

polskiej jak i, na przykład, amerykańskiej. Z ekonometrycznego punktu widzenia, zmierzenie 

skutków zmiany polityki pieniężnej wymaga zidentyfikowania tej zmiany. Tymczasem nawet 

zmienne, które w ogólnym mniemaniu są instrumentem operacyjnym banku centralnego (np. 

jednomiesięczna stopa WIBOR w Polsce), podlegają zarówno wpływowi banku centralnego, 

jak i rynku. W praktyce nie ma możliwości jednoznacznego oddzielenia tych dwóch efektów 

(Norrbin 2000) i to pomimo stosowania bardzo różnych procedur, od opisowych (Romer i 

Romer  1989, Bochen i Mills 1991) po mniej lub bardziej skomplikowane sposoby 

identyfikacji ekonometrycznej (Bernanke i Mihov 1998, Christiano et al. 1998). Warto jednak 

zwrócić uwagę na fakt, że nawet zidentyfikowanie szoków polityki pieniężnej nie rozwiązuje 

ostatecznie problemu mierzenia wpływu banku centralnego na realną i nominalną sferę 

gospodarki. Można bowiem, dla przykładu, argumentować,  że przeważająca część reakcji 

gospodarki na politykę banku centralnego jest skutkiem nie egzogenicznych szoków, ale 

systematycznego składnika polityki pieniężnej (McCallum 1999 c).  

 

Niemniej wydaje się,  że pomimo różnic w podejściu do identyfikacji polityki pieniężnej, 

można wyróżnić pewien w miarę powszechnie akceptowany wzorzec funkcji reakcji inflacji i 

PKB na przykładowe zaostrzenie polityki pieniężnej. Jest to wzorzec zgodny z teoretycznym 

modelem, omawianym w poprzednim rozdziale i obejmuje przejściową, ujemną reakcję 

realnej sfery gospodarki (w tym wypadku PKB) oraz trwałe obniżenie stopy inflacji, przy 

czym w przybliżeniu maksymalna reakcja PKB następuje po upływie ok. 1 roku, zaś 

maksymalna reakcja inflacji po upływie ok. 2 lat. Oczywiście wyniki dla poszczególnych 

krajów odbiegają od tego standardu, zarówno na skutek różnic w mechanizmach transmisji, 

jak i, omówionych powyżej, różnic w sposobie identyfikacji modelu

12

. Za modelowy 

przykład funkcji reakcji, można uznać te, opublikowane w materiale Banku Anglii (BoE 1999 

b), i przedstawione na wyk. 4.10 i 4.11. 

 

Wykres 4.10: Reakcja PKB na wzrost oficjalnej stopy procentowej Banku Anglii o 100 p.b., 

utrzymywany przez 1 rok. 

 

Źródło: BoE (1999 b) 

 

Wykres 4.11: Reakcja stopy inflacji na wzrost oficjalnej stopy procentowej Banku Anglii o 

100 p.b., utrzymywany przez 1 rok. 

 

Źródło: BoE (1999 b) 

 

                                                  

12

 Funkcje reakcji na szok polityki pieniężnej przedstawiają m.in. I.Angeloni et al. 2002, S.G.Cechetti 1999,  

R.Kokoszczyński et al. 2002, L.Christiano et al. 1998, L.Dedola i F.Lippi 2000, S.Dhar et al. 2000, ECB 1998, 

ECB 2000 b, IMF 1997 oraz J.Morsink i T.Bayoumi 1999. 

Oś pozioma została wyskalowana w kwartałach, zaś oś pionowa w procentach (w przypadku 

PKB), bądź w punktach procentowych (w przypadku inflacji). Jak widać maksymalna reakcja 

sfery realnej następuje po upływie 5 kwartałów, kiedy to spadek PKB wynosi ok. 0,3%, 

powrót do poziomu wyjściowego następuje zaś po upływie 3 lat. W przypadku inflacji, 

reakcja rozpoczyna się dopiero po upływie ponad roku od szoku, maksymalny spadek inflacji 

osiągany jest zaś po upływie 2 lat i wynosi 0,2-0,4 pkt. proc.  

 

Bibliografia 

Abel, A.B. 1990. „Consumption and Investment“, w Handbook of Monetary Economics, ed. B.M.Friedman, 
F.H.Hahn, Elsevier Science Publishers B.V. 

Amato, J. 2001. “Wicksell, New Keynesian Models and the Natural Rate of Interest”, mimeo, Bank for 
International Settlements, Basel. 

Anderson, N., Sleath, J. 2001. “New Estimates of the UK Real and Nominal Yield Curves”, Bank of 
England WP 126. 

Andres, J., Mestre, R., Valles, J. 1997. „A Structural Model for the Analysis of the Impact of Monetary 
Policy an Output and Inflation”, w Monetary Policy and the Inflation Process, BIS Conference Papers 4. 

Angeloni, I., Kashyap, A., Mojon, B., Terlizzese, D. 2002. „Monetary Transmission in the Euro Area: 
Where Do We Stand?”, ECB WP 114. 

Antas, Ł. 2001. “System izby walutowej: korzyści i zagrożenia dla krajów rozwijających się” Materiały i 
Studia NBP 133. 

Archibald, J., Hunter, L. 2001. “What is the Neutral Real Interest Rate, and How Can We Use it?”, Reserve 
Bank of New Zealand Bulletin 64, nr 3. 

Baka, W. 1998 „Bankowość centralna - funkcje, metody, organizacja”, Biblioteka Menedżera i Bankowca, 
Warszawa. 

Barro, R., Sala-i-Martin, X. 1994. „Economic Growth”, Mc-Graw Hill, New York. 

Batini, N., Haldane, A.G. 1999. “Forward-looking Rules for Monetary Policy”, Working Paper 91, Bank of 
England. 

Batini, N., Harrison, R., Millard, S.P. 2001. “Monetary Policy Rules for an Open Economy”, Working Paper 
149, Bank of England. 

Baumol, W.J. 1952. “The Transaction Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach”, Quarterly 
Journal of Economics 66, s. 545-556.  

Beange, R. 2001. “Poland” w Global Weekly Economic Monitor, Lehman Brothers, 30.11.2001 

Begg, D., Fischer, S., Dornbusch, R. 1994. „Ekonomia tom 2“, PWE, Warszawa.  

Bernanke, S.B., Blinder, A. 1992. „The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission“, 
American Economic Review 82, s. 901-922. 

Bernanke, S.B., Gertler, M. 1995. „Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Transmission”, 
Journal of Economic Perspectives 9, s. 27-48. 

Bernanke, S.B., Laubach, T., Mishkin, F.S., Posen, A. 1999. „Inflation Targeting. Lessons from the 
International Experience“, Princeton University Press, Princeton. 

Bernanke, S.B., Mihov, I. 1998. „Measuring Monetary Policy“, The Quarterly Journal of Economics, 
August. 

BIS 1998. “The Transmission of Monetary Policy in Emerging Market Economies”, Bank for International 
Settlements, Basle. 

Blanchard, O.J., Fischer, S. 1989. “Lectures on Macroeconomics”, Cambridge, MIT Press. 

Blanchard, O.J., Quah, D. 1989. “The Dynamic Effects of Aggregate Supply and Demand Disturbances”, 
American Economic Review 79, s. 655-673. 

Blinder, A. 2001. „Bankowość centralna w teorii i praktyce”, CeDeWu, Warszawa. 

BoE 1999 a. “Economic Models at the Bank of England”, Bank of England. 

BoE 1999 b. “The Transmission Mechanism of Monetary Policy”, The Monetary Policy Committee, Bank 
of England. 

BoE 2001. “The Transmission Mechanism of Monetary Policy”, materiał na sympozjum Prezesów Banków 
Centralnych, CCBS, Bank of England. 

BoE 2002. „Inflation Report”, November. 

Bofinger, P. 2001. “Monetary Policy: Goals, Institutions, Strategies and Instruments”, Oxford University 
Press.  

Borio, C.E.V. 1997. “The Implementation of Monetary Policy in Industrial Countries: A Survey”, BIS 
Economic Papers 47. 

Borowski, J., Brzoza-Brzezina, M. 2002. „Stopy naturalnie wysokie”, Rzeczpospolita nr 10, 12-13 stycznia 
2002. 

Borowski, J., Brzoza-Brzezina, M. 2002 b. „W zgodzie z naturą”, Gazeta Bankowa 6/2002. 

Boschen, J., Mills, M. 1991. „The Effects of Countercyclical Monetary Policy on Money and Interest Rates: 
An Evaluation of Evidence from FOMC Documents”, WP 91-20, Federal Reserve Bank of Philadelphia. 

Brzoza-Brzezina, M. 1999. „Neutralność pieniądza a oczekiwania”, Materiały i Studia NBP 92. 

Brzoza-Brzezina, M. 2000. „Neutralność pieniądza, oczekiwania inflacyjne a badanie mechanizmów 
transmisji w Polsce”, Bank i Kredyt  3/2000. 

Brzoza-Brzezina, M. 2002 a. „The Relationship between Real Interest Rates and Inflation”, Working Paper 
23, NBP. 

Brzoza-Brzezina, M. 2002 b. „Wpływ polityki pieniężnej na oszczędności w gospodarce”,  Gospodarka 
Narodowa 9/2002. 

Brzoza-Brzezina, M. 2003 a. „Estimating the Natural Rate of Interest: A SVAR Approach”, Working Paper 
27, NBP. 

Brzoza-Brzezina, M. 2003 b. “Zagadnienie naturalnej stopy procentowej”, Ekonomista złożony do druku. 

Brzoza-Brzezina, M. 2003 c. “Rola naturalnej stopy procentowej w polskiej polityce pieniężnej”, 
Ekonomista złożony do druku. 

Brzoza-Brzezina, M., Józefowska, M. 2000. „Bank centralny – Narodowy Bank Polski”, w Bankowość na 
świecie i w Polsce, red. L.Oręziak, B.Pietrzak, Olympus, Warszawa. 

Brzoza-Brzezina, M., Kłos, B., Kot, A., Łyziak, T. 2002. „Hipoteza neutralności pieniądza”, Materiały i 
Studia NBP 142. 

Brzoza-Brzezina, M., Kotłowski, J. 2001. “Analiza związku między cenami i pieniądzem w gospodarce 
polskiej na podstawie modelu 

Π-star”, Bank i Kredyt 3, NBP, Warszawa. 

Bullard, J. 1999. “Testing Long-Run Monetary Neutrality Propositions: Lessons from the Recent Research”, 
Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November/December. 

Burda, M., Wyplosz, C. 1995. „Makroekonomia: podręcznik europejski”, PWE, Warszawa. 

Canzoneri, B.M., Cumby, R.E., Diba, B. 1996. “Relative Labor Productivity and the Real Exchange Rate in 
the Long Run: Evidence for a Panel of OECD Countries”, NBER WP 5676.  

Cassino, V., Thornton, R. 2002. “Do Changes in Structural Factors Explain Movements in the Equilibrium 
Rate of Unemployment?”, WP 153, Bank of England. 

Cechetti, S.G. 1999. “Legal Structure, Financial Structure and the Monetary Policy Transmission 
Mechanism”, FRBNY Economic Policy Review, July. 

Chadha, J.S., Nolan, C. 2001. “Supply Shocks and the Natural Rate of Interest: an Exploration”, mimeo. 

Chiang, A.C. 1992. „Elements of Dynamic Optimization”, New York, McGraw-Hill. 

Chiang, A.C. 1994. „Podstawy ekonomii matematycznej”, PWE, Warszawa. 

Claus, I. 1999. „Estimating Potential Output for New Zealand: a structural VAR Approach”, Federal 
Reserve Bank of New Zealand Discussion Paper 2000/03. 

Chmielewski, T. 2002. “Searching for Optimal Balance Between Real and Nominal Convergence. Case of 
Poland”, mimeo, NBP. 

Closterman, J., Seitz, F. 2002. „Money, Inflation and Growth in Germany – A Vector Error Correction P-
Star Model”, w przygotowaniu w Jahrbuecher fuer Nationaloekonomie und Statistik. 

Crespo-Cuaresma, J., Gnan, E., Ritzberger-Gruenwald, D. 2003. “Searching for the Natural Rate of Interest: 
A Euro-Area Perspective”, mimeo, Bank Austrii. 

Davidson, R., MacKinnon, J. 1993 “Estimation and Inference in Econometrics” Oxford Universit Press, 
Oxford. 

Dedola, L., Lippi, F. 2000. „The Monetary Transmission Mechanism: Evidence from the Industries of Five 
OECD Countries”, Temi di discussione 389, Banca D’Italia. 

Deutsche Bundesbank 1992. Monatsbericht. Januar, s. 20-29. 

Deutsche Bundesbank 1995. „Die Geldpolitik der Bundesbank“. Deutsche Bundesbank, Frankfurt am Main. 

Dhar, S., Darren, P., Ryland, T. 2000. „A Small Empirical Model of the UK Monetary Transmission 
Mechanism”, WP 113, Bank of England. 

Dittmar, R., Gavin, W.T., 2000. “What do New-Keynesian Phillips Curves Imply for Price Level 
Targeting?”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review 82, nr 2. 

EC 2000. „Convergence Report 2000”, Commission of the European Communities, May. 

EC 2002. „Convergence Report 2002. Sweden”, Commission of the European Communities, May. 

ECB 1998 a. “Single Monetary Policy in Stage III”, European Central Bank, Frankfurt. 

ECB 1998 b. “The Monetary Policy Transmission Mechanism in EMU: A Review of the Empirical 
Literature”, mimeo, Directorate General Economics. 

ECB 1999 a. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, March 1999. 

ECB 1999 b. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, December 1999. 

ECB 2000 a. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, March 2000.  

ECB 2000 b. “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, July 2000. 

ECB 2001.  “Monthly Bulletin”, European Central Bank, Frankfurt, October 2001. 

ECB 2002. “The Monetary Policy of the ECB”, European Central Bank, Frankfurt. 

Economist 1999. “Greenspan lets things simmer”, Economist, 07/03/99, s. 63. 

Egert, B. 2002. „Estimating the Impact of the Balassa-Samuelson Effect on Inflation and the Real Exchange 
Rate During the Transition”, Economic Systems 26. 

Enders, W. 1995. “Applied Econometric Time Series”, John Wiley and Sons, Inc., New York. 

Fisher, M., Seater, J. 1993. “Long-Run Neutrality and Superneutrality in an ARIMA Framework”, American 
Economic Review 83, s. 402-415.  

Frankel, J.A., Rose, A.K. 1996. “Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical Indicators”, NBER WP 
5437, Cambridge. 

Friedman, M. 1968. „The Role of Monetary Policy”. American Economic Review, marzec 1968. 

Friedman, B.M. 1999. „The Future of Monetary Policy: the Central Bank as an Army with only Signal 
Corps?“, NBER WP 7420. 

Frisch, H. 1984. “Theories of Inflation”, Cambridge University Press, Cambridge. 

Fuhrer, J.C., Moore, G.R. 1995. „Forward-Looking Behavior and the Stability of a Conventional Monetary 
Policy Rule“, Journal of Money, Credit and Banking 27, nr 4.  

Gali, J., Monacelli, T. 2002. “Monetary Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open Economy”, 
mimeo, Pompeu Fabra. 

Garretsen, H., Swank, J. 1998. „The Transmission of Interest Rate Changes and the Role of Bank Balance 
Sheets: A VAR-Analysis for the Netherlands“, Journal of Macroeconomics 20, s. 325-339. 

Goodfriend, M. 1987. „Interest Rate Smoothing and Price Level Trend-Stationarity”, Journal of Monetary 
Economics 19, s. 335-348. 

Goodfriend, M., King, R.G. 1997. “The New Neoclassical Synthesis and the Role of Monetary Policy”, 
mimeo, Federal Reserve Bank of Richmond.  

Haldane, A.G. 1995. “Targeting Inflation”, Bank of England. 

Haldane, A.G., Read, V., 2000. “Monetary Policy Surprises and the Yield Curve”, Bank of England WP 
106. 

Hallman, J., Porter, R., Small, D. 1991. „Is the Price Level Tied to the M2 Monetary Aggregate in the Long 
Run?”, American Economic Review s. 841-858. 

Halpern, L., Wyplosz, C. 2001. „Economic Transformation and Real Exchange Rates in the 2000s: the 
Balassa-Samuelson Connection”, Economic Survey of Europe 2001/1. 

Hamilton, J.D. 1994. „Time Series Analysis“, Princeton University Press, Princeton. 

Henckel, T., Ize, A., Kovanen, A. 1999. „Central Banking Without Central Bank Money“, IMF WP/99/92.  

Hendry, D.F. 1999. “Does Money Determine UK Inflation over the Long Run?”, Nuffield College, Oxford, 
UK. 

Hicks, J.R. 1937. „Mr. Keynes and the „Classics”: A Suggested Interpretation”.  Econometrica 5, April, s. 
147-159. 

Hicks, J.R. 1988. “Perspektywy ekonomii: szkice z teorii pieniądza i teorii wzrostu”, PWN, Warszawa. 

Honohan, 1981. „A New Look at Wicksell’s Inflationary Process”, Manchester School of Economic and 
Social Studies, vol. 49, December. 

Humphrey, T.M. 1983. “Can the Central Bank Peg Real Interest Rates? A Survey of Classical and 
Neoclassical Opinion”, Federal Reserve Bank of Richmond Economic Review, September/October, s. 12-21. 

Humphrey, T.M. 1993. “Cumulative Process Models from Thornton to Wicksell”, w Money, Banking and 
Inflation: Essays in the History of Monetary Thought, Aldershot, Brookfield. 

Hurlin, C., Kierzenkowski, R. 2002. „A Theoretical and Empirical Assessment of the Bank Lending 
Channel and Loan Market Disequilibrium in Poland”, NBP Working Paper 22, National Bank of Poland. 

Inada, K. 1963. “On a Two-sector Model of Economic Growth: Comments and a Generalization”, Review of 
Economic Studies 30, s. 119-127. 

Issing, O. 1993. “Einfuehrung in die Geldpolitik”, Verlag Vahlen. 

Johansen, S. 1991. „Estimation and Hypothesis Testing of Cointegrating Vectors in Gaussian Vector 
Autoregressive Models”, Econometrica 59, s.1551-1580. 

Jonung, L. 1979. „Knut Wicksell’s Norm of Price Stabilization and Swedish Monetary Policy in the 
1930’s”, Journal of Monetary Economics 5, s. 459-496. 

Kelm, R. 1999. “Kwartalny szacunek produktu krajowego brutto i popytu finalnego dla lat 1990-1997”, 
prace Instytutu Ekonometrii i Statystyki Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź. 

Kerr, W., King, R.G. 1996. „Limits on Interest Rate Rules in the IS Model“. Federal Reserve Bank of 
Richmond Economic Quarterly 82/2. 

Keynes, J.M. 1936. “Ogólna teoria zatrudnienia, procentu i pieniądza”, PWN, Warszawa 1985. 

Kim, C., Nelson, C.R. 1999. “State Space Models with Regime Switching”, MIT Press, London. 

King, M. 2002. „The Inflation Target Ten Years on”, Bank of England Quarterly Bulletin, zima.  

King, R., Watson, M.W. 1992. “Testing Long-Run Neutrality”, NBER Working Paper 4156. 

King, R., Watson, M.W. 1997. “Testing Long-Run Neutrality”, Federal Reserve Bank of Richmond 
Economic Quarterly 83/3, Summer. 

Kokoszczyński, R., Łyziak, T., Pawłowska, M., Przystupa, J., Wróbel, E. 2002. “Mechanizm transmisji 
polityki pieniężnej-współczesne ramy teoretyczne, nowe wyniki empiryczne dla Polski”, Materiały i Studia 
NBP 151. 

Kolasa, M. 2002. “Wydajność pracy w przemyśle przetwórczym w Polsce na tle krajów OECD w latach 
1995-2000”, mimeo, NBP. 

Kot, A. 2002. „Indeksy restrykcyjności polityki monetarnej, fiskalnej oraz policy mix w krajach 
akcesyjnych”, mimeo, NBP. 

Koustas, Z., Serletis, A. 1999. „On the Fisher Effect“, Journal of Monetary Economics, s. 105-130. 

Krugman, P. 2000. “Currency Crises”, University of Chicago Press, London. 

Kydland, F., Prescott, E.C. 1977. “Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans”, 
Journal of Political Economy, 85, s. 473-492. 

Laidler, D. 1991. „The Golden Age of the Quantity Theory”, Harvester Wheatsheaf, New York. 

Lane, P.R. 1999. “The New Open Economy Macroeconomics: A Survey”, Journal of International 
Economics 54, s. 235-266. 

Lanne, M. 2002. “Nonlinear Dynamics of Interest Rates and Inflation”, Bank of Finland Discussion Papers 
21/2002. 

Latter, T. 1996. “The Choice of Exchange Rate Regime”, CCBS Handbooks in Central Banking No. 2, Bank 
of England  

Laubach, T., Williams, J.C. 2001. „Measuring the Natural Rate of Interest”, Board of  Governors of the 
Federal Reserve System, November. 

Leijonhufvud, A. 1989. “Natural Rate and Market Rate”, w The new Palgrave Money, Macmillan, New 
York. 

Lucas, R. E. Jr. 1972. „Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory 4, s. 103-
24. 

Lucas, R. E. Jr. 1973. „Some International Evidence on Output-Inflation Tradeoffs”. American Economic 
Review 63, June, s. 326-334. 

Lucas, R.E. 1976. „Econometric Policy Evaluation: A Critique ”, Carnegie-Rochester Conference Series on 
Public Policy 1, s. 19-46. 

Lütkepohl, H. 1995. “Introduction to Multiple Time Series Analysis”, Springler Verlag, Berlin. 

Łyziak, T. 2001. “Monetary Transmission Mechanism in Poland. Theoretical Concepts vs. Evidence” NBP 
WP 19, NBP. 

Mankiw, N.G., Reis, R. 2001. “Sticky Information Versus Sticky Prices: A Proposal to Replace the New 
Keynesian Phillips Curve”, mimeo, Harvard University. 

McCallum, B.T. 1981. „Price Level Determinancy with an Interest Rate Policy Rule and Rational 
Expectations”, Journal of Monetary Economics 8, s. 319-329. 

McCallum, B.T. 1999 a. “Issues in the Design of Monetary Policy Rules”, w Handbook of Macroeconomics, 
Elsevier Science B.V., s. 1483-1530. 

McCallum, B.T. 1999 b. “Recent Developments in the Analysis of Monetary Policy Rules”, Federal Reserve 
Bank of St. Louis Review, November/December.  

McCallum, B.T. 1999 c. “Analysis of the Monetary Transmission Mechanism: Methodological Issues”, 
NBER Working Paper 7395. 

Mishkin, F.S. 1991. „Is the Fischer Effect for Real? A Reexamination of the Relationship Between Inflation 
an Interest rates”, NBER Working Paper No. 3632. 

Mishkin, F.S. 1995. „Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, The Journal of Economic 
Perspectives 9, No. 4.  

Mishkin, F.S. 1999. “International Experiences with Different Monetary Policy Regimes”, NBER WP 6965, 
Cambridge. 

Mishkin, F.S. 2000. “Inflation Targeting in Emerging Market Countries”, National Bureau of Economic 
Research, Cambridge. 

Mishkin, F.S., Schmidt-Hebbel, K. 2001. “One Decade of Inflation Targeting in the World: What do We 
Know and What do We Need to Know?”, National Bureau of Economic Research, Cambridge.  

Morsink, J., Bayoumi, T. 1999. “A Peek Inside the Black Box: The Monetary Transmission Mechanism in 
Japan”, IMF WP/99/137. 

Myhrman, J. 1991. “The Monetary Economics of the Stockholm School”, w The Stockholm School of 
Economics Revisited, ed. L.Jonung, Cambridge University Press, Cambridge. 

NBP 2002. “Założenia polityki pieniężnej na 2003 r.”, Narodowy Bank Polski, Warszawa. 

Neiss, K.S., Nelson, E. 2001. “The Real Interest Rate Gap as an Inflation Indicator”, Bank of England WP 
130. 

Nikiel, E. 2002. “Wpływ efektywności kosztowej i dochodowej banków komercyjnych na działanie kanału 
kredytów bankowych w Polsce”, praca doktorska, Szkoła Główna Handlowa. 

Norrbin, S. 2000. „What Have We Learned from Empirical Tests of the Monetary Transmission Effect?”, 
mimeo, Department of Economics, Florida State University. 

OECD 2002. “OECD Economic Surveys: Poland”, OECD, June. 

Okun, A.M. 1962. „Potential GNP: It’s Measurement and Significance”, Proceedings of the Business and 
Economic Section, American Statistical Association, s. 98-103. 

Opiela, T.P. 1998. „Kredytowy kanał transmisji polityki pieniężnej w Polsce: rola struktury własnościowej 
oraz bilansów banków”, Bank i Kredyt 6. 

Pacho, W. 2002. “Nowe spojrzenie na krótkookresowe fluktuacje”, w Wpływ otoczenia na zarządzanie i 
finansowanie przedsiębiorstw, Kolegium Zarządzania i Finansów, SGH, Warszawa. 

Patinkin, D. 1965. „Money, Interest and Prices”. New York: Harper and Row. Cytaty z wydania 1989 r. 
Cambridge: MIT-Press. 

Petursson, T.G. 2001. “The Transmission Mechanism of Monetary Policy: Analyzing the Financial Market 
Pass-trough”, Working Paper 14, Central Bank of Iceland. 

Pfister, C. 1996. “The Monetary Policy Transmission Mechanism in France. A Short Description”, 
SEACEN/BIS Seminar, Kuala Lumpur, 28-30 September 1998. 

Phelps, E. 1968. „Money Wage Dynamics and Labor Market Equilibrium”. Journal of Political Economy, 
July/August. 

Pietrzak, B., Polański, Z. 1998. „System finansowy w Polsce: lata dziewięćdziesiąte”, PWN, Warszawa. 

Piotrowska, M. 1999. “The Role of Polish Banks in Monetary Policy”, w Global Trends and Changes in 
East European Banking”, ed. E.Miklaszewska, Uniwersytet Jagielloński.  

PKO BP 2002. “Biuletyn Makroekonomiczny”, PKO BP, Warszawa. 

Plantier, L.C., Scrimgeour, D. 2002. “Estimating a Taylor Rule for New Zealand with a Time – varying 
Neutral Real Rate”, DP2002/06, Reserve Bank of New Zealand. 

Polański, Z. 1998. “Polityka pieniężna w drugiej połowie lat 90: bieżące problemy i strategiczne 
wyzwania”, Materiały i Studia nr 72, NBP. 

Polański, Z. 2003. „Polityka pieniężna”, rozdział 3 w „System finansowy w Polsce” pod red. B.Pietrzaka, 
Z.Polańskiego i B.Woźniak, PWN w przygotowaniu. 

Poole, W. 1970. „Optimal Choice of Monetary Policy Instrument in a Simple Stochastic Macro Model”. 
Quarterly Journal of Economics, No. 2, s. 197-216. 

Phillips, A.W. 1958. „The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in 
the UK, 1861-1957”, Economica, November. 

Ramsey, F. 1928. “A Mathematical Theory of Saving”, Economic Journal 38, s. 543-559. 

Retting, E. 1999. “Interest rates may rise later - but not by much”, Indianapolis Business Journal, 05/31/99, 
s. 25. 

Rivera-Batiz, L.A., Sy, N.R. 2000. “Currency Boards, Credibility and Macroeconomic Behavior”, IMF 
WP/00/97. 

Roberts, J. 1995. “New-Keynesian Economics and the Phillips Curve”, Journal of Money, Credit and 
Banking, November, s. 975-84. 

Rogers, C. 1989. “Money, Interest and Capital”, Cambridge University Press, Cambridge. 

Roley, V.V., Sellon, G.H. 1996. “The Response of the Term Structure of Interest Rates to Federal Funds 
Rate Target Changes”, Federal Reserve Bank of Kansas City Research Working Paper 96-08.  

Romer, C., Romer, D. 1989. “Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and 
Schwartz” w NBER Macroeconomics Annual, ed. O.J.Blanchard I S.Fischer. 

Romer, D. 2001. “Makroekonomia keynesistowska bez krzywej LM”, Gospodarka Narodowa 5-6. s. 95-
118. 

Rotemberg, J., Woodford, M. 1997. “An Optimisation-based Econometric Framework for the Evaluation of 
Monetary Policy”, NBER Macroeconomics Annual 1997, MIT Press. 

Rotemberg, J. Woodford, M. 1998. “Interest-Rate Rules in an Estimated Sticky Price Model”, NBER WP 
6618. 

RPP 1998. “Średniookresowa strategia polityki pieniężnej na lata 1999-2003”, NBP. 

RPP 2002. “Komunikat z posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej w dniach 17-18 grudnia 2002 r.”, NBP. 

RPP 2003. “Strategia polityki pieniężnej po 2003 r.”, NBP. 

Sachs, J.D., Larrain, F.B. 1993. “Macroeconomics in the Global Economy”, Prentice Hall, New Yersey. 

Sargent, T.J., Wallace, N. 1975. „Rational Expectations, the Optimal Monetary Instrument, and the Optimal 
Money Supply Rule”. Journal of Political Economy 83, s. 241-254. 

Sargent, T.J., Wallace, N. 1981. „Some Unpleasant Monetary Arithmetic”, Federal Reserve Bank of 
Minneapolis Quarterly Review 5. 

Seitz, F., Toedter, K.H. 2001. „How the P* Model Rationalizes Monetary Targeting: A Comment on 
Svensson”, German Economic Review 2, s. 303-308. 

Sidrauski, M. 1967. „Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary Economy” American Economic 
Review 5, May, s. 534-44. 

Sławiński, A., Osiński, J. 1995 „Operacje otwartego rynku banku centralnego”, Fundacja Edukacji i Badań 
Bankowych, Warszawa. 

Svensson, L.E.O. 1996. “Price Level Targeting vs. Inflation Targeting: A Free Lunch?”, NBER WP 5719. 

Svensson, L.E.O. 1999. “Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule”, Journal of Monetary Economics 
43, s. 607-654. 

Svensson, L.E.O. 2001. „What is Wrong with Taylor Rules? Using Judgment in Monetary Policy through 
Targeting Rules”, mimeo, Institute for International Economic Studies, Stockholm University. 

Szpunar, P. 2000. “Polityka pieniężna: cele i warunki skuteczności”, PWE, Warszawa. 

Taylor, J.B. 1993. “Discretion Versus Policy Rules in Practice”, Carnegie Rochester Conference Series on 
Public Policy 39, s. 195-214. 

Tobin, J. 1956. “The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash”, review of Economics and 
Statistics 38, s. 241-247.  

Toedter, K.H. 2002. „Monetary Indicators and Policy Rules in the P-star Model“, Discussion Paper 18/02, 
Deutsche Bundesbank.  

Tobin, J. 1969. „A General Equilibrium Approach to Monetary Theory”, Journal of Money, Credit and 
Banking 1, s. 15-29. 

Trecroci, C., Vega, J.L. 2000. “The Information Content of M3 for Future Inflation”, ECB WP 33, European 
Central Bank. 

Turnowsky, S. J. 2000. “Methods of Macroeconomic Dynamics”, MIT Press, Cambridge. 

Uhr, C.G. 1951. “Knut Wicksell - A Centennial Evaluation”, American Economic Review 16, s. 829-860. 

Varian, H.R. 1996. “Intermediate Microeconomics. A modern Approach”, Norton & Company. 

Walsh, C.E. 1998. „Monetary Theory and Policy”. Cambridge: MIT Press. 

Wicksell, K. 1898. “Interest and Prices”, tłum. R.F.Kahn, MacMillan, New York, 1936. 

Wicksell, K. 1907. “The Influence of the Rate of Interest on Prices”, The Economic Journal, June, s. 213-
220. 

Wojtyna, A. 1999. “Koszty dezinflacji (część I)”, Bank i Kredyt 12, NBP. 

Wojtyna, A. 2000. “Koszty dezinflacji (część II)”, Bank i Kredyt 1-2, NBP. 

Woodford, M. 1999a. “Optimal Monetary Policy Inertia”, mimeo, Princeton. 

Woodford, M. 1999b. “Interest and Prices”. Plik pdf: www.princeton.edu/~woodford. Princeton. 

Woodford, M. 2000a. „A Neo-Wicksellian Framework for the Analysis of Monetary Policy“, plik pdf: 
www.princeton.edu/~woodford. Princeton. 

Woodford, M. 2000b. “Pitfalls of Forward-Looking Monetary Policy”, American Economic Review Papers 
and Proceedings, May, s. 100-104. 

Woodford, M. 2001. “The Taylor Rule and Optimal Monetary Policy”, American Economic Review Papers 
and Proceedings 90, nr 2. 

Wüffli, H. R. 1979. „Währungsordnung im Umbruch”, Artemis Verlag, München. 

Zięba, J. 2002. „Długo- i krótkookresowa składowa Produktu Krajowego Brutto według metody Blancharda 
i Quaha”, Materiały i Studia 155, NBP.  

Zoega, G. 2002. „Inflation and Unemployment in Iceland in the Light of Natural - rate Theory”, WP 17, 
Central Bank of Iceland.