Prof. dr hab. Maria Sierpińska

Narzędzia monitorowania i sposoby przywracania krótkoterminowej 
równowagi finansowej w przedsiębiorstwie

Wprowadzenie

Utrzymanie   równowagi   finansowej   zajmuje   wysoką   pozycję   wśród   celów 

zarządzania organizacją i zalicza się do podstawowych celów zarządzania finansami. 

Trafność decyzji w tym obszarze rozstrzyga o sukcesach w działalności gospodarczej. 

Zagadnienia dotyczące utrzymania równowagi finansowej przedsiębiorstwa należą do 

codziennych problemów  każdej firmy. Nie jest codzienną  czynnością decydowanie o 

zakresie   programu   inwestycyjnego   czy   kształtowanie   struktury   kapitału   bądź 

dokonywanie   kompleksowej   analizy   optymalizacji   funkcjonowania   podmiotu. 

Natomiast   na   bieżąco   firma     gospodaruje   kapitałem   obrotowym   netto,   podejmując 

decyzje   dotyczące   zaopatrywania   produkcji   w   surowce   i   materiały,   sprzedaży 

wytworzonych wyrobów gotowych , inkasowania należności, zaciągania i regulowania 

krótkoterminowych   zobowiązań.   Każdy   zarządzający   firmą   musi   wiedzieć,   że 

utrzymanie   równowagi   finansowej   zwłaszcza   w   krótkim   okresie   często   decyduje   o 

losach firmy. Doświadczenia gospodarek rynkowych wskazują, że główną przyczyną 

bankructw   i   upadłości   firm   nie   jest   ponoszenie   strat,   lecz   utrata   zdolności   do 

terminowego regulowania zobowiązań. W Wielkiej Brytanii wśród małych i średnich 

firm, które upadały 75 – 80% było zyskownych w momencie bankructwa. We Francji 

odsetek takich firm był nieco mniejszy i wynosił 60%. W podobnej skali zjawisko to 

występuje w innych krajach o rozwiniętej gospodarce rynkowej.

Przedmiotem rozważań są sposoby i narzędzia monitorowania równowagi finansowej. 

W   dalszej   kolejności   zaprezentowane   zostaną   przedsięwzięcia   pozwalające   na   jej 

przywrócenie i podtrzymanie.

Istota równowagi finansowej w przedsiębiorstwie

Pojęcie równowagi używane jest w każdej dziedzinie  życia i nauki. Wywodzi 

się   ono   z   łacińskiego   słowa   equilibrium,   czyli   równość   wag.   Wiele   znaczeń   tego 

pojęcia, typowych dla nauk przyrodniczych, fizycznych, chemicznych czy społecznych, 

zostało przetransponowanych do nauk ekonomicznych. 

Historia   pojęcia   równowagi   w   ekonomii   sięga   początków   ekonomiki   jako 

dziedziny   nauki.   Najogólniej,   równowaga   jest   opisem   pewnego   stanu   rzeczy, 

szczególną formą abstrakcji, zastosowaną do badań ekonomicznych.

W polskiej teorii ekonomii dotychczasowy rozwój badań nad równowagą koncentruje 

się   na   dwóch   jej   znaczeniach.   Po   pierwsze   rozważa   się   ją   według   kryterium 

przedmiotowego, z czego wynikają różnorodne teorie równowag w zakresie: 

- równowagi cząstkowej( odcinkowej ) jako równości podaży i popytu na danym rynku,

- równowagi ogólnej, w której popyt zrównuje się z podażą na wszystkich rynkach 

towarów i usług,

- globalnej równowagi dochodowo – rynkowej, w której suma zamierzonych wydatków 

na towary i usługi równa jest ich wartości.

Po drugie problemy równowagi bada się ze względu na kryterium czasu, wprowadzając 

kategorię równowagi krótko- i długoterminowej.

W   literaturze   ekonomicznej   nader   często   spotyka   się   terminy:   równowaga 

gospodarcza i równowaga rynkowa. Przez równowagę gospodarczą rozumie się zwykle 

taką   sytuację,   w  której   podstawowe   wielkości   ekonomiczne   nie   zmieniają   się  i   nie 

działają siły powodujące zmiany tych wielkości. Jest to więc stan pewnego bezruchu, w 

którym znajduje się gospodarka, stan w którym poszczególne wielkości (strumienie i 

zasoby) oraz ich wzajemne relacje nie ulegają zmianie. Jeśli stan ten zostaje zakłócony 

to układ znajduje się w nierównowadze.

Równowaga   występuje   w   rzeczywistości   niezmiernie   rzadko,   można 

powiedzieć,   że   jest   ona   dość   abstrakcyjnym   narzędziem   opisu   realnych   procesów 

gospodarczych. Niemniej jednak jest ona uważana za pożyteczny instrument analizy 

teoretycznej,   w   której   wychodząc   z   uproszczonego   obrazu   świata,   w   równowadze 

dokonuje się wzbogacania modelu, wprowadza się elementy dodatkowe i analizuje się 

proces, a więc zjawiska dynamiczne. Pożyteczne jest także porównywanie stanów w 

różnych okolicznościach, gdyż pozwala to na formułowanie wniosków, co   do kierunku 

zmian   procesów   gospodarczych,   wynikających   z   wprowadzenia   do   modelu   nowych 

zmiennych lub ich odmiennej charakterystyki. 

  Termin   równowaga   rynkowa   oznacza     równość   popytu   i   podaży   na 

wszystkie   dobra   (równowaga   ogólna),   bądź   na   dobro   określone   (równowaga 

cząstkowa). Jest ona osiągana   poprzez mechanizm wzajemnego dostosowywania się 

popytu, podaży i cen, zwany mechanizmem rynkowym. Zgodnie z nim, wzrostowi cen 

towarzyszy wzrost podaży i spadek popytu, natomiast spadkowi cen – spadek podaży i 

wzrost popytu.

1

Przy   dążeniu   do   osiągnięcia   równowagi   istotne   są   warunki,   w   których 

równowaga   ta   się   kształtuje   oraz   mechanizm   przebiegu   transakcji.   Może   ona   mieć 

charakter równowagi statycznej, bądź dynamicznej. Równowaga rynkowa przekłada się 

na   funkcjonowanie   podmiotów   gospodarczych   będących   równocześnie   dostawcami 

oraz odbiorcami dóbr i usług. Rozwój podmiotu gospodarczego będzie zależał nie tylko 

od równowagi wewnętrznej, ale i od równowagi zewnętrznej (otoczenia, w którym ten 

podmiot działa). 

Należy zauważyć, że w polskiej myśli ekonomicznej mało jest rozważań nad 

równowagą   w   znaczeniu   podmiotowym,   czyli   równowagą   przedsiębiorstwa. 

Tymczasem   równowaga   ta   stwarza   pomost   łączący   podmiotowe   i   przedmiotowe 

właściwości   rynku.   Wytycza   inną   perspektywę   poznawczą   pozwalającą   pełniej 

zrozumieć   ogół   warunków   ekonomicznych,   systemowych   i   instytucjonalnych,   w 

których równowaga przedsiębiorstwa może przyczynić się do równowagi cząstkowej, a 

dalej   równowagi   ogólnej   oraz   globalnej   i   odwrotnie.

2

  W   sprawnie   działającej 

gospodarce,   opartej   na   racjonalnych   mechanizmach,   droga   do   równowagi   globalnej 

bierze   swój   początek   w   równowagach   cząstkowych,   te   zaś   w   równowadze 

przedsiębiorstwa.   Pomiędzy   równowagą   przedsiębiorstwa   i   równowagą   cząstkową 

zachodzą więc związki prowadzące do   rozumienia równowagi jako takiego stanu, w 

którym   czas   niezbędny   do   wymiany   towaru   na   pieniądze   jest   równy   czasowi 

niezbędnemu do wymiany pieniądza na towar.

Biorąc   pod   uwagę   poszczególne   sfery   funkcjonowania   przedsiębiorstw 

można wyróżnić równowagę organizacyjną, techniczno-technologiczną, czy finansową. 

Te   równowagi   cząstkowe   wyrażają   takie   stany   w   wymienionych   sferach,   które 

zapewniają optymalne funkcjonowanie przedsiębiorstwa. W takim znaczeniu używa się 

terminu   równowagi   finansowo   –  gospodarczej.   Jest   ona   osiągana   poprzez   właściwe 

rozdysponowanie   przychodów   ze   sprzedaży,   zapewniające   generowanie   zysku, 

osiągnięcie   optymalnych   relacji   w   obszarze   struktury   aktywów   i   źródeł   ich 

finansowania   oraz   zapewnienie   właściwych   stosunków   społecznych   i   wzajemnego 

respektowania oczekiwań uczestników organizacji gospodarczej. 

1

 J. Siedlecki, Równowaga a wzrost gospodarczy, WN PWN, Warszawa 2000, s. 11

2

 W. Frąckowiak, Strategie przedsiębiorstwa w gospodarce nadmiaru i niedoboru, Zeszyty Naukowe 

AE w Poznaniu, Poznań 1992, nr 116, s.35-40

  Podejmując   próbę   zdefiniowania   równowagi   finansowej   warto 

przypomnieć,   że   wszelkie   decyzje   finansowe   podejmowane   w   przedsiębiorstwie 

podporządkowane   są   maksymalizacji   bogactwa   właścicieli   w   długim   okresie.   Ten 

nadrzędny cel związany jest z dwoma sprzecznymi ze sobą celami cząstkowymi. Są 

nimi: 



maksymalizacja stopy zwrotu z kapitału,



ograniczenie ryzyka.

Ryzyko to sprowadza się głównie do niebezpieczeństwa  utraty płynności 

finansowej   w   krótkim   okresie,   zaś   niewypłacalności   –   w   długim.   Natomiast 

nieodłącznym   elementem   dążenia   do   maksymalizacji   stopy   zwrotu   z   kapitału   jest 

szukanie właściwej struktury kapitałowej. Dotyczy to optymalnego poziomu zadłużenia, 

przy którym stopa zwrotu z kapitału własnego jest wyższa od oprocentowania kapitału 

obcego.   Zatem   równowaga   finansowa   istnieje   wtedy,   gdy   dzięki   optymalnemu 

stopniowi   zadłużenia   następuje   maksymalizacja   stopy   zwrotu   kapitału   własnego,   a 

jednocześnie   pewna   jest   zdolność   płatnicza   przedsiębiorstwa.   Stan   równowagi 

charakteryzuje   optymalna   struktura   kapitału,   odpowiadająca   realizacji   celów 

przedsiębiorstwa oraz trwała zdolność płatnicza. 

Monitorowanie   krótkoterminowej   równowagi   kapitałowej 

przedsiębiorstwa

W   krótkim   okresie,   równowaga   finansowa   może   być   rozpatrywana   od 

strony:



kapitałowej   –   wówczas   stan   równowagi   oznacza,   że   poziom 

posiadanego kapitału obrotowego netto jest równy zapotrzebowaniu 

na ten kapitał,



gotówkowej   –   gdy   wpływy   środków   pieniężnych   pozwalają   na 

pokrycie wszystkich wymagalnych, w danym okresie, wydatków.

W pierwszym podejściu, podstawowym wymogiem utrzymania równowagi 

finansowej przez przedsiębiorstwo jest pokrycie aktywów trwałych stabilnymi źródłami 

finansowania.   Chodzi   tu   o   fundusze,   które   nie   wymagają   szybkiego   zwrotu   oraz 

pokrycie takiego poziomu aktywów bieżących tymi kapitałami, aby pozostałe aktywa, 

podlegające konwersji na gotówkę, wystarczyły na terminowe regulowanie zobowiązań 

krótkoterminowych. Istotnym warunkiem równowagi w tej sytuacji będzie optymalny 

poziom   środków   pieniężnych.   Ich   niedobór   zachwieje   zdolnością   do   terminowego 

regulowania   zobowiązań,   zaś   nadmiar   będzie   powodował   powstawanie   kosztów 

utraconych możliwości, co obniży stopę zwrotu z kapitałów własnych. 

Zależności   między   poziomem   kapitału   obrotowego   netto   a 

zapotrzebowaniem na ten kapitał można  więc wyrazić jako:

stan równowagi

kapitał obrotowy netto = zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto

niedobór kapitału obrotowego netto

kapitał obrotowy netto < zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto

nadmiar kapitału obrotowego netto

kapitał obrotowy netto > zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto

W praktyce gospodarczej, pierwsza relacja jest spotykana rzadko, a jej występowanie 
jest   związane   z   nadwyżką   środków   pieniężnych   ponad   krótkoterminowe   potrzeby 
przedsiębiorstwa.   Najczęściej   jednak   mamy   do   czynienia   z   dwoma   sytuacjami 
zachwiania równowagi niedoborem lub nadmiarem kapitału obrotowego netto.

Obliczenie kapitału obrotowego netto i zapotrzebowania na ten kapitał  narzuca 

konieczność przekształcenia księgowego bilansu przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu 
kryterium czasu i sporządzenia bilansu analitycznego. Prezentuje go rysunek 1.

Rysunek 1 Skrócony bilans analityczny przedsiębiorstwa.

Aktywa stałe

=
+

Aktywa trwałe
Należności z tytułu dostaw i usług powyżej 12 miesięcy

Aktywa bieżące

=

-

Aktywa obrotowe
Należności z tytułu dostaw i usług powyżej 12 miesięcy

Kapitał stały

(pasywa stałe)

=
+

+
+

+
+

Kapitały własne
rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego

pozostałe rezerwy długoterminowe
zobowiązania długoterminowe

zobowiązania z tytułu dostaw i usług o okresie wymagalności powyżej 12 miesięcy
ujemna wartość firmy oraz inne rozliczenia międzyokresowe długoterminowe

Krótkoterminowe 

źródła finansowania

(bieżące pasywa)

=
+

+

Rezerwy krótkoterminowe
zobowiązania krótkoterminowe pomniejszone o zobowiązania powyżej tytułu 

dostaw powyżej usług powyżej terminie wymagalności powyżej 12 miesięcy
rozliczenia międzyokresowe krótkoterminowe

Źródło: Opracowanie własne

Zobowiązania 

bieżące

Kapitał 

stały

Aktywa 

stałe

Aktywa
bieżące

Powyżej 

1 roku

Poniżej

1 roku

Powyżej 

1 roku

Poniżej

1 roku

Przesunięcie należności krótkoterminowych powyżej 12 miesięcy do aktywów trwałych 
dla  celów obliczenia  aktywów bieżących  uzasadnione  jest tym,  że  przedsiębiorstwo 
planowo   odzyska   środki   pieniężne   od   odbiorców   w   okresie   dłuższym   niż   rok.   Nie 
zabezpieczają   one   terminowego   regulowania   zobowiązań   krótkoterminowych. 
Pozostawienie ich w strukturze aktywów krótkoterminowych utrudniłoby ocenę stanu 
równowagi   finansowej   podobnie   jak   pozostawienie   zobowiązań   krótkoterminowych 
wobec   dostawców   powyżej   12   miesięcy   w   zobowiązaniach,   które   powinny   być 
uregulowane   w   okresie   krótszym   niż   rok   bilansowy.   Według   międzynarodowych 
standardów rachunkowości zobowiązanie należy zaliczyć do krótkoterminowych jeżeli:

3

– oczekuje się, że zostanie ono rozliczone w toku normalnego cyklu 

operacyjnego jednostki; lub

– jest ono wymagalne w ciągu 12 miesięcy od dnia bilansowego.

Wykorzystując   bilans   analityczny   możemy   ustalić   kapitał   obrotowy   netto   według 
formuły:

Kapitał obrotowy netto = Kapitał stały – Aktywa stałe

lub

Kapitał obrotowy netto = Aktywa bieżące – Zobowiązania bieżące

Formuła druga pokazuje, że kapitał obrotowy netto, to ta część aktywów bieżących, 
która nie musi być przeznaczona na regulowanie zobowiązań krótkoterminowych.

Zadaniem kapitału obrotowego netto w przedsiębiorstwie jest zmniejszenie 

ryzyka wynikającego z mniejszej płynności części aktywów bieżących (zapasów, 
należności) lub też wynikającego ze strat związanych z tymi środkami, np. trudnością 
sprzedaży wytworzonych produktów. Stanowi on pewnego rodzaju bufor 
bezpieczeństwa ułatwiający przedsiębiorstwu zachowanie płynności finansowej.

Kapitał obrotowy netto może w praktyce osiągnąć różny poziom.

Dodatnia różnica między kapitałem stałym a aktywami stałymi oznacza, 

że   część   aktywów   bieżących   przedsiębiorstwa   jest   finansowana   źródłami 

długoterminowymi i z tego powodu pozostaje w ciągłej jego dyspozycji w obrotowej 

działalności   przedsiębiorstwa.   Kapitał   długoterminowy,   stanowiący  dodatni   kapitał 

obrotowy netto może być:

– w pełni pokryty kapitałem własnym,

– być sumą kapitału własnego i zobowiązań długoterminowych,

3

 

T

.G.Bailey, K.Wild, Międzynarodowe standardy rachunkowości w praktyce, FRR w Polsce, Warszawa 2000, s.140-

141.

– być tylko zobowiązaniami długoterminowymi (rezerwy długoterminowe, kredyty i 

pożyczki, emisje obligacji, inne źródła)

Korzystając  z   kapitału  obcego   przedsiębiorstwo  ponosi  koszty   kapitału.  Stąd 

angażowanie tego kapitału w działalność gospodarczą musi być wyważone, z jednej 

strony z powodu kosztów, z drugiej zaś zdolności przedsiębiorstwa do obsługi długu. 

Polskie   przedsiębiorstwa   zbyt   często   korzystają   z   kredytów   krótkoterminowych 

zamiast długoterminowych ze względu na zachowawczą politykę banków.

W sytuacji, gdy przedsiębiorstwo nie posiada kapitału obrotowego netto a całe 

aktywa   stałe   są   finansowane   kapitałami   stałymi,   zaś   aktywa   bieżące   kapitałami 
krótkoterminowymi mamy do czynienia z tzw. zerowym kapitałem obrotowym netto. 
Taka sytuacja ma bardziej teoretyczne niż praktyczne znaczenie, aczkolwiek okresowo 
stan kapitału obrotowego netto może być zbliżony do zera.

W przypadku, gdy aktywa stałe są wyższe niż kapitał stały przedsiębiorstwo nie 

posiada   kapitału   obrotowego   netto,   a   część   aktywów   długoterminowych   jest 
finansowana   źródłami   krótkoterminowymi.   Taką   sytuację   określa   się   mianem 
ujemnego kapitału obrotowego netto.

Jest to sytuacja poprawna tylko wówczas, gdy część aktywów stałych wiążących 

na długi okres czasu środki przedsiębiorstwa, finansowana jest źródłami elastycznymi, 
których zwrot można przesuwać w czasie. Do takich źródeł należą rolowane emisje 
krótkoterminowych papierów dłużnych oraz część kredytów krótkoterminowych, przy 
których   umowa   kredytowa   z   bankiem   jest   tak   podpisana,   że   istnieje   możliwość 
odraczania spłaty kredytu. Niekiedy ujemny poziom kapitału obrotowego netto wynika 
ze   specyfiki   działalności   gospodarczej.   Przykładowo   w   firmach   handlowych   często 
występuje   ujemny   kapitał   obrotowy   netto,   gdyż   wydłużają   one   terminy   płatności 
zobowiązań za dostarczone towary, a gotówkę otrzymują na bieżąco w momencie ich 
sprzedaży.   Firmy   te   mają   więc   znacznie   krótsze   terminy   realizacji   należności   niż 
terminy   płatności   zobowiązań,   co   powoduje   powstawanie   wolnych   środków 
pieniężnych,   które   mogą   być   angażowane   do   finansowania   aktywów   trwałych,   np. 
nowych pawilonów handlowych, akcji i udziałów u głównych dostawców. W dużej 
części przedsiębiorstw o długim cyklu produkcyjnym (stocznie, huty) ujemny poziom 
kapitału   obrotowego   netto   jest   symptomem   trudności   z   utrzymaniem   równowagi 
finansowej.   Generalnie   jednak   równowaga   ta   będzie   występować   przy   ujemnym 
kapitale obrotowym netto dotąd, dopóki w strukturze zobowiązań krótkoterminowych 
nie pojawią się zobowiązania przeterminowane, których termin zwrotu minął  lecz firma 
nie miała środków na ich uregulowanie.

Rysunek 2.  Dodatni i ujemny kapitał obrotowy netto jako źródło finansowania 

operacyjnej działalności przedsiębiorstwa

Źródło: Opracowanie własne

W celu ustalenia krótkoterminowej równowagi kapitałowej oprócz poziomu kapitału 
obrotowego netto (KO

N

) trzeba ustalić zapotrzebowanie na ten kapitał 

 W praktyce stosuje się, w tym celu następującą formułę:

Zapotrzebowanie na kapitał 

obrotowy netto  

=

kapitał obrotowy 

netto 

-

saldo netto środków 

pieniężnych

Saldo   netto   środków   pieniężnych   stanowi   różnice   między   środkami 

pieniężnymi   posiadanymi   na   dany   moment   a   środkami   pozyskanymi.   Ich   dawcami 

mogą być:



banki   - udzielające kredytów i pożyczek krótkoterminowych (poz. 

2a pasywów bilansu),



inwestorzy   –   nabywający   krótkoterminowe   papiery   wartościowe 

(poz. 2b), 



odbiorcy – wpłacający zaliczki na dostawy (poz. 2e).

W   sytuacji   występowania   w   przedsiębiorstwie   zobowiązań 

przeterminowanych, poziom zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto wzrasta o ich 

kwotę.   Zapotrzebowanie   na   KO

N

  oblicza   się   wówczas   według   zmodyfikowanej 

formuły.

Zapotrzebowanie na 

kapitał obrotowy netto

=

kapitał 

obrotowy 

netto 

-

saldo netto 

środków 

pieniężnych

+

zobowiązania 

przeterminowane

Zobowiązania   przeterminowane   mogą   mieć   różny   charakter.   Te   wobec 

instytucji publiczno – prawnych obciążone są stawką karnych odsetek ustalonych jako 

dwukrotność stopy kredytu lombardowego NBP. Nie stanowią one kosztów uzyskania 

przychodów,   a   zatem   nie   pomniejszają   podstawy   opodatkowania.   Pozostałe 

zobowiązania mogą być obciążone odsetkami ustawowymi bądź umownymi. Jednak 

Aktywa
bieżące

Kapitał 

obrotowy netto

Zobowiązania

bieżące

Aktywa
bieżące

Ujemny kapitał 

obrotowy netto

Zobowiązania

bieżące

firmy często odstępują od tak restrykcyjnego instrumentu jak karne odsetki. Urzędy 

Skarbowe   natomiast   nie   mogą   zrezygnować   z   ich   naliczania,   stąd   z   potrzebą 

przywrócenia równowagi finansowej mogą być związane różne koszty finansowe. 

Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto można również ustalić:

ZKO

N

 = (zapasy + należności + rozliczenia międzyokresowe) – zobowiązania bieżące (bez 

kredytów, emisji papierów dłużnych i zaliczek od odbiorców) + zobowiązania 

przeterminowane

Do   monitorowania   zmian   w   kapitale   obrotowym   netto   wykorzystuje   się 

sprawozdanie z przepływu kapitałów (funduszy) (funds flow).   Sprawozdanie to 

zapewnia   dopływ   informacji   wspomagających   procesy   decyzyjne   w 

przedsiębiorstwie.   Wykazuje   się   w   nim   źródła   przychodów   i   sposoby   ich 

zagospodarowania. Źródła te ujęte są w dwóch grupach:



wewnętrzne – wygospodarowane takie jak zysk netto, amortyzacja, przychody 

pozyskane   ze   sprzedaży   środków   trwałych,   utworzone   rezerwy   na   przyszłe 

zobowiązania,



zewnętrzne  –   pozyskane   z   emisji   akcji,   obligacji,   kredytów,   pożyczek 

długoterminowych i innych długoterminowych źródeł finansowania.

Druga część sprawozdania pokazuje sposoby trwałego zagospodarowania przychodów. 

Stąd ujęte są tu wszystkie transfery zysku netto na zewnątrz – dywidendy, tantiemy, 

nagrody dla załogi, zasilenie funduszu świadczeń socjalnych i inne cele społeczne.

Tabela 1.  Sprawozdanie z przepływu kapitałów

I Źródła przychodów
Przychody wewnętrzne
1

Zysk netto

2

Amortyzacja

3

Wzrost rezerw na zobowiązania

4

Spadek aktywów trwałych

5

Inne

Przychody zewnętrzne
1

Emisja akcji, wzrost udziałów

2

Emisja obligacji

3

Wzrost zobowiązań długoterminowych z tytułu kredytów i pożyczek

4

Wzrost innych zobowiązań długoterminowych

II Zastosowanie przychodów
1

Wypłacone dywidendy

2

Wypłata nagród z zysku dla pracowników

3

Inne wypłaty z zysku

4

Spadek rezerw na zobowiązania

5

Wykup papierów dłużnych

6

Spłata kredytów i pożyczek

7

Wzrost wartości niematerialnych i prawnych oraz rzeczowych aktywów 
trwałych

8

Wzrost należności długoterminowych

9

Wzrost długoterminowych rozliczeń międzyokresowych czynnych

10

Pozostałe wykorzystanie

III Zmiany stanu kapitału obrotowego netto
1

Wzrost (+) spadek (-) zapasów

2

Wzrost (+) spadek (-) należności krótkoterminowych

3

Wzrost (+) spadek (-) inwestycji krótkoterminowych

4

Wzrost (+) spadek (-) krótkoterminowych czynnych rozliczeń 
międzyokresowych

5

Spadek (+) wzrost (-) zobowiązań krótkoterminowych

6

Spadek (+) wzrost (-) krótkoterminowych rozliczeń międzyokresowych 
biernych i przychodów przyszłych okresów

Źródło: Opracowanie własne

Przychody te przeznacza się ponadto na spłatę pożyczek i kredytów, wykup obligacji i 

innych papierów dłużnych. Drugą grupę stanowią wydatki na szeroko pojęte inwestycje 

rzeczowe i finansowe.

Różnica   między   łącznymi   przychodami,   a   ich   trwałym   zagospodarowaniem 

obrazuje  zmianę   stanu   kapitału   obrotowego   netto.   Składają   się   na   nią   zmiany 

aktywów   obrotowych   przedsiębiorstwa   (zapasów,   należności,   inwestycji 

krótkoterminowych,   rozliczeń   międzyokresowych   czynnych)   oraz   zmiany   stanu 

zobowiązań   krótkoterminowych   i   rozliczeń   międzyokresowych   biernych 

krótkoterminowych.

Najważniejsze informacje płynące ze sprawozdania przepływów kapitału  to pokazanie 

długookresowych źródeł przychodów i sposobów ich zagospodarowania, rozpoznanie 

źródeł długookresowego kapitału obcego (rodzaj kredytu, czas wykorzystania, emisja 

papierów   dłużnych)   lub   dodatkowego   kapitału   własnego.   Finansista   czuwający   na 

równowagą finansową powinien określić optymalny koszt kapitału i satysfakcjonującą 

stopę zwrotu z kapitału, aby nie ponosić kosztów utraconych możliwości z powodu 

nadmiernego   zaangażowania   kapitałów   długoterminowych   w   bieżącej   działalności 

gospodarczej.

Monitorowanie krótkoterminowej równowagi gotówkowej

Przedsiębiorstwo posiada krótkoterminową równowagę gotówkową, gdy wpływy i 

wydatki równoważą się dla przyjętego do zarządzania nią przedziału czasowego. Stan 

równowagi gotówkowej i jego zachwianie możemy zapisać formułą:

Wpływy = Wydatki

Wpływy < Wydatki

Wpływy > Wydatki

Jeśli   zostaje   zachwiana   równowaga   gotówkowa   wpływy   krótkookresowe   w 

monitorowanym  przedziale  czasowym są bądź to mniejsze  niż wydatki,  co oznacza 

niedobór środków na pokrycie wydatków bądź większe, co oznacza kumulowanie się 

wolnej gotówki na koncie i ponoszenie kosztów utraconych możliwości. Utrzymanie 

równowagi gotówkowej narzuca konieczność nie tylko monitorowania jej stanu, ale 

przede wszystkim prognozowania przepływów gotówkowych. Znajomość przyszłych 

potrzeb ułatwi pozyskanie gotówki, obniży koszty finansowe pokrycia jej niedoboru 

oraz zapobiegnie utracie zdolności do terminowego regulowania zobowiązań. 

Do krótkookresowego sterowania przepływami środków pieniężnych wykorzystuje 

się preliminarz obrotów gotówkowych, określony też budżetem wpływów i wydatków. 

Sporządza się go metodą kroczącą, najczęściej na okres półroczny. Polega ona na tym, 

że   na   koniec   minionego   miesiąca   dobudowuje   się   kolejny   miesiąc   przepływów. 

Przykładowo, jeśli budżet był sporządzany na okres od początku stycznia do końca 

czerwca, to po skończonym podokresie na koniec stycznia planuje się wpływy i wydatki 

dla   miesiąca   lipca.   Z   doświadczeń   praktycznych   wynika,   że   przyjęcie   półrocznego 

okresu   dla   budżetowania   wpływów   i   wydatków   pozwala   na   optymalizację   kosztów 

uzupełnienia   niedoborów   środków   pieniężnych   oraz   na   maksymalizację   korzyści   z 

posiadania wolnej gotówki.

Preliminarz obrotów gotówkowych pozwala na określenie niedoboru środków bądź 

ich   nadmiaru   w   krótkim   okresie   czasu.   Poprzez   oszacowanie   wpływów   określa   się 

wszystkie źródła dopływu środków pieniężnych w krótkim okresie czasu. Natomiast 

poprzez   określenie   wydatków   ustala   się   poziom   wypływu   środków.   Porównanie 

wpływów i wydatków ułatwia zachowanie zgodności między tymi kategoriami.

Przykładowy preliminarz wpływów i wydatków prezentuje tabela 2.

Tabela 2. Budżet wpływów i wydatków

Wyszczególnienie
Wpływy ogółem
Wpływy ze sprzedaży wyrobów i towarów
-bieżące
-sprzed miesiąca
-sprzed dwóch miesięcy
-sprzed trzech miesięcy
-starsze niż 3 miesiące
Zaliczki na poczet przyszłych dostaw
Wpływy z czynszów dzierżawnych
Wpływy ze sprzedaży majątku
Wpływy z dochodów z instrumentów finansowych
Inne wpływy
Wydatki ogółem
Wydatki na pokrycie kosztów wytworzenia

-zakupy materiałów
-zakupy energii i paliw
-płace
-ubezpieczenia i inne narzuty na płace
-usługi obce (transport, remonty, obróbka obca)
Wydatki finansowe
-odsetki od kredytów
-ubezpieczenia
-raty kredytów
-raty leasingowe
-wypłata dywidend, tantiem i nagród z zysku
-podatki (w ciężar kosztów, dochodowy, pośrednie)
Wydatki inwestycyjne
-zakupy maszyn, urządzeń, środków transportu itp.
-wydatki na budynki i budowle
Saldo

Wpływy ze sprzedaży określane są na podstawie planowanej wielkości przychodów ze 

sprzedaży. W pozycji wpływy ze sprzedaży ujmuje się:



wpływy ze sprzedaży bieżącej,



wpływy ze sprzedaży okresów poprzednich,



wpływy ze sprzedaży okresów przyszłych (otrzymane zaliczki).

Wpływy ze sprzedaży bieżącej będą zależne od polityki kredytowej wobec odbiorców 

(terminy   i   formy   płatności)   oraz   zwyczajów   płatniczych   klientów   (czasu 

przeterminowania).

Wpływy   ze   sprzedaży   z   okresów   poprzednich   można   ustalić   na   podstawie   stanu 

należności   z   bilansu   zamknięcia   roku   poprzedniego   oraz   czasu   przeterminowania 

płatności.   W   przedsiębiorstwach   o   długim   cyklu   produkcyjnym   stosuje   się   zaliczki 

(wpływy ze sprzedaży okresów przyszłych) z jednej strony jako źródła finansowania 

tego   cyklu,   z   drugiej   zaś   jako   gwarancję   odbioru   zamówionego   produktu.   Jest   to 

wyjątkowo   ważne,   gdy   firma   musi   przy   ich   produkcji   dotrzymać   szczególnych 

warunków technicznych, które nie byłyby akceptowane przez innego odbiorcę.

Wykorzystując dane z poprzednich okresów dotyczące problemów ze ściąganiem 

należności należy wpływy ze sprzedaży urealnić o odpisy korygujące należności. 

W przykładowym budżecie przepływu gotówki (tabela 2)wydatki zostały ujęte w 

trzech grupach:



wydatki na pokrycie kosztów,



wydatki finansowe,



wydatki inwestycyjne.



Planowanie wydatków na pokrycie kosztów oparte jest na kosztach zawartych w 

rachunku wyników. Układ rodzajowy kosztów jest wygodniejszy do określenia 

wydatków   niż   układ   kosztów   stałych   i   zmiennych.   Koszty   do   momentu   ich 

pokrycia środkami pieniężnymi są zobowiązaniami. Stąd w grupie wydatków 

kosztowych muszą być uwzględnione: wydatki na pokrycie kosztów bieżącego 

okresu, okresów poprzednich, oraz okresów późniejszych (np. zaliczki na poczet 

dostaw)

Przy   planowaniu   wydatków   na   pokrycie   kosztów   bieżących   wykorzystuje   się 

informacje   dotyczące   cyklu   zobowiązań   wobec   dostawców   surowców,   materiałów, 

energii,   usług,   itp.,   własne   zwyczaje   płatnicze,   (korzystanie   z   opustów   cenowych, 

przeterminowania),   terminy   płacenia   wynagrodzeń   (z   dołu,   z   góry,   przed   bądź   po 

przepracowanym miesiącu) oraz sztywne terminy regulowania niektórych zobowiązań 

(np. ZUS).

Nie wszystkie koszty generują wydatki od razu. Do tzw. „kosztów niepieniężnych” 

zalicza   się   amortyzację,   naliczone   rezerwy   oraz   w   niektórych   branżach   odpisy   na 

likwidację strat wynikających z korzystania ze środowiska przyrodniczego (np. odpisy 

na   likwidację   szkód   górniczych,   odpisy   na   odtwarzanie   zasobów   w   przemyśle 

drzewnym). 

W   planowaniu   wydatków   ważną   pozycję   zajmują   wydatki   finansowe.   Do 

najważniejszych z nich należą wydatki związane z obsługą długów oraz zobowiązania 

podatkowe. Zobowiązania te obejmują:



podatki naliczane w ciężar kosztów (od nieruchomości, od gruntów, od środków 

transportu),



podatek dochodowy naliczony od dochodu do opodatkowania, którego źródłem 

płatności jest zysk brutto,



podatki pośrednie (akcyza, VAT),



podatki od wynagrodzeń płacone do budżetu u źródła ich naliczania,



parapodatki (cła, opłaty środkowiskowe itp.).

Zobowiązania podatkowe mają „sztywne” terminy płatności, co skutkuje karnymi 

odsetkami w przypadku ich nieuregulowania w terminie. Odsetki te nie są uznane w 

prawie podatkowym za koszty uzyskania przychodów, stąd zwiększają one podstawę 

naliczania   podatku   dochodowego.   Podatki   są   regulowane   środkami   pieniężnymi   – 

raczej nie można ich kompensować, ani też regulować w innej niż pieniężna formie. 

Podobny charakter mają zobowiązania z tytułu ubezpieczeń osobowych i rzeczowych.

Odrębną   grupę   stanowią   wydatki   inwestycyjne.   Budżet   wpływów   i   wydatków 

pokazuje tylko ich rozkład w czasie i wpływ na bieżącą równowagę finansową. Ich 

poziom   oraz   źródła   finansowania   są   zawarte   w   rocznym   planie   inwestycyjnym 

opracowywanym   najczęściej   wariantowo.   W   momencie   zachwiania   równowagi 

krótkoterminowej zarząd może zmniejszyć wypływ gotówki na planowe inwestycje, 

jeśli   nie   znajdzie   innego   sposobu   utrzymania   płynności   finansowej.   Opóźnienia   w 

realizacji   mogą   odbić   się  negatywnie   na   uzyskaniu   założonego   wzrostu   aktywności 

gospodarczej.

Saldo wpływów i wydatków w budżecie pozwala na określenie niedoboru środków 

i źródeł ich pozyskania, co ułatwia utrzymanie płynności finansowej, przy stosunkowo 

niskich   kosztach   alternatywnych.   Banki   i   instytucje   finansowe   ułatwiają   aktywne 

zarządzanie wolnymi środkami finansowymi, oferując instrumenty pieniężne o różnych 

terminach   zapadalności   dostosowujące   proces   inwestowania   w   depozyty   i 

krótkoterminowe   papiery   wartościowe   do   potrzeb   przedsiębiorstwa   i   okresów 

występowania wolnych środków pieniężnych. Inwestycje w krótkoterminowe papiery 

wartościowe nie tylko pozwalają na obniżenie kosztów alternatywnych utrzymywania 

płynnych   środków   finansowych,   ale   mogą   stanowić   również   obszar   działalności 

finansowej generujący satysfakcjonującą stopę zwrotu.

W przypadku wystąpienia luki finansowej między wpływami a wydatkami trzeba 

przeanalizować możliwości jej pokrycia. Tkwią one w:

-restrukturyzacji wydatków – zaniechaniu bądź przesunięciu niektórych wydatków na 

dalsze okresy czasu. Przykładowo zakup wyposażenia biurowego można np. przesunąć 

na kolejne miesiące, gdy wpływy będą wyższe. Natomiast zakupu oprzyrządowania 

maszyn   nie   powinno   się   odkładać   w   czasie,   bo   może   to   zmniejszyć   produkcję   i 

spowodować utratę rynku,

-wzroście kwoty samofinansowania.

Aby zwiększyć sumę zysku netto i amortyzacji trzeba osiągnąć wyższe ceny wyrobów 

lub niższe koszty zmienne. Takie same skutki może przynieść obniżka kosztów stałych 

(kosztów gotowości przedsiębiorstwa do podjęcia działalności gospodarczej),

-zmniejszeniu zaangażowania środków w aktywa operacyjne, osiągane poprzez 

zmniejszenie zapasów lub pozostawienie ich na tym samym poziomie przy wzroście 

sprzedaży, poprawę ściągalności należności, wydłużenie terminów płatności faktur za 

dostawy surowców, materiałów i usług,

-uzupełnieniu niedoborów środków pieniężnych  z kredytu over draft w pierwszej 

kolejności,  gdyż   firma   płaci   za  gotowość  tych   środków,  a  następnie  z   kredytów  w 

rachunku kredytowym (kasowego, czekowego, wekslowego, obrotowego, itp.). Firma 

może wyemitować krótkoterminowe papiery dłużne. Uzupełnienie niedoboru gotówki 

obcymi   źródłami   finansowania   będzie   powodować   wzrost   kosztów   finansowych   i 

spadek kwoty samofinansowania.

Dopływ środków z zewnątrz pozwala nie tylko na utrzymanie płynności finansowej, ale 

przede   wszystkim   na   podejmowanie   projektów   rozwojowych   wykraczających   poza 

możliwości finansowe przedsiębiorstw.

Planowany rachunek przepływów środków pieniężnych jest dla przedsiębiorstwa 

niezmiernie   ważny   ze   względu   na   możliwość   przybliżonego   określenia   stanu 

równowagi finansowej, co ułatwia sterowanie nią. Obraz planowanych sald nadwyżek 

bądź niedoborów umożliwia „interwencję” i zapewnia najbardziej racjonalny sposób ich 

zagospodarowania   lub   pokrycia.   Stopień   szczegółowości   planu   przepływu   środków 

pieniężnych powinien zależeć głównie od stopnia zmienności otoczenia oraz ryzyka 

działalności   gospodarczej   przedsiębiorstwa,   związanego   chociażby   ze   ściągalnością 

należności.  Narastanie  zatorów płatniczych  w gospodarce utrudnia  przewidywalność 

wpływów, a co za tym idzie sterowanie płynnością.

Reasumując krótkoterminowa równowaga finansowa jest stanem wynikającym z 

ukształtowania się takich wielkości jak kapitał obrotowy netto i zapotrzebowanie na ten 

kapitał   oraz   wpływy   i   wydatki   środków   pieniężnych.   Oznacza   to,   że   trwanie 

przedsiębiorstwa na rynku, a w dalszej kolejności jego rozwój jest uzależnione od tego, 

czy wymienione wielkości ukształtowały się na odpowiednim poziomie, we właściwych 

przedziałach   zapewniających   równowagę.   Sukcesy   odnoszone   w   utrzymaniu 

równowagi finansowej zwłaszcza w pierwszym okresie rozwoju stanowią zachętę do 

kontynuowania działalności gospodarczej i przyśpieszają rozwój przedsiębiorstwa. Brak 

równowagi   zmusza   do   koncentracji   uwagi   menedżerów   na   bieżącej   działalności   i 

zapewnieniu kontynuacji działania, zaś pozostawieniu rozwoju firmy na dalszym planie. 

W tym czasie konkurencja „ucieka do przodu” poprzez uruchomienie nowej produkcji, 

wdrażanie   nowej   techniki   i   technologii   dla   zapewnienia   firmie   nie   tylko   przewagi 

produktowej  ale i kosztowej. Krótkoterminowy brak równowagi może przydarzyć się 

każdej nawet dobrze zarządzanej firmie. Brak równowagi w dłuższym okresie czasu 

prowadzi do upadłości. 

Sposoby przywracania krótkoterminowej równowagi finansowej

W przedsiębiorstwach można wykorzystać wiele metod, sposobów i technik 

przywracania krótkoterminowej równowagi kapitałowej. Odnoszą się one do:



 ograniczenia zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto,



 uzupełnienia poziomu kapitału obrotowego netto, 



 doboru instrumentów przywracania równowagi przy uwzględnieniu 

kosztów kapitału i dostępności tych rozwiązań dla firmy. 

Takie   podejście   do  równoważenia   poziomu   i  zapotrzebowania   na   kapitał 

obrotowy netto można określić mixem finansowym. Jest on najczęściej stosowany w 

praktyce gospodarczej. 

W   ujęciu   bilansowym   sposoby   przywrócenia   równowagi   finansowej 

sprowadzają się do:

1.   zmniejszenia   poziomu   aktywów   bieżących,   a   zatem   ich   źródeł 

finansowania,

2.   podnoszenia   poziomu   finansowania   aktywów   firmy   źródłami 

krótkoterminowymi,   co   wyeliminuje   zapotrzebowanie   na     źródła 

długoterminowe,

3.  podniesienia kapitałów stałych, 

4.  uwolnienia kapitałów stałych zamrożonych w aktywach.

Zostały one przedstawione na schemacie 1.

Wymienione   techniki   prowadzą   do   zmian   w   poziomie   i   strukturze 

majątkowej i kapitałowej przedsiębiorstwa, a zatem wpływają na jego wartość, gdyż 

wycenie   podlegają   przyszłe   korzyści   osiągane   ze   zmian   w   tej   strukturze   (aspekt 

dochodowy).   Wybór   właściwego   sposobu   przywracania   równowagi   będzie 

podporządkowany nadrzędnemu celowi pomnażania bogactwa właścicieli. 

Aktywa stałe

stałe

Aktywa 

bieżące

Kapitały 

stałe

Kapitały 
krótkoterminowe

Aktywa

Pasywa

(4)

(1)

(2)

(3)

Metody ograniczania zapotrzebowania na kapitał obrotowy netto

Przyjmując   jako   kryterium   działania   kreowanie   wartości   firmy   poprzez 

generowanie zysku, zarząd przedsiębiorstwa musi poszukiwać najtańszych, dostępnych 

sposobów   utrzymania   równowagi   finansowej.   Generalnie   przyjmuje   się,   że   źródła 

długoterminowe są droższe od źródeł krótkoterminowych, gdyż premia za ryzyko przy 

tych   pierwszych   jest   zazwyczaj   wyższa,   zabezpieczenia   są   ostrzejsze   i   bardziej 

kosztowne,   ciągłość korzystania ze źródeł długoterminowych podnosi średnią stopę 

procentową, a ponadto  są one mniej dostępne i niższa jest ich elastyczność niż źródeł 

krótkoterminowych. Trzeba również dodać, że koszty kapitałów własnych stanowiących 

zasadniczą część kapitałów stałych nie są wliczane do rachunku zysków i strat a więc 

nie stanowią tarczy  podatkowej.  Stąd w praktyce  może  się okazać,  że uzupełnianie 

poziomu kapitału obrotowego netto jest droższym sposobem przywracania równowagi 

finansowej   niż   zmiany   polityki   w   obrębie   aktywów   bieżących   i   kapitałów 

krótkoterminowych. 

Sposoby zmniejszenia poziomu aktywów bieżących.

 Zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto jest zdeterminowane wielkością 

oraz   płynnością   aktywów   bieżących.   Każde   obniżenie   poziomu   tych   aktywów 

zmniejsza   zapotrzebowanie   na   kapitał   finansujący   je.   Podobnie   im   wyższa   będzie 

płynność   aktywów   bieżących   wyrażona   czasem   ich   konwersji   na   gotówkę,   tym 

mniejsze będzie zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto. Zamierzając ograniczyć to 

zapotrzebowanie  przedsiębiorstwo może podjąć takie działania jak:

•

racjonalizacja zapasów,

•

zaoferowanie odbiorcom „opustów za płatność” tj. za przedpłatę, za płatność 

gotówkową lub za przyspieszenie płatności w relacji do przyjętego terminu,

•

kompensaty,

•

cesja wierzytelności,

•

obrót wierzytelnościami.

•

faktoring,

•

forfaiting.

Racjonalizację poziomu  zapasów  surowców i materiałów można uzyskać 

poprzez outsourcing, dostawy komisowe, uruchomienie własnych składów celnych przy 

dostawach z importu, optymalizację partii dostawy, wykorzystanie rabatów „za ilość”, 

zapewnienie   dywersyfikacji   dostaw.   Systematycznej   kontroli   poddawane   muszą   być 

zapasy   produkcji   w  toku,   aby  nadmiernie   nie   aktywować   w    nich   kosztów   w  celu 

krótkookresowej   poprawy   wyniku   finansowego.   Wzrost   zapasów   pociąga   za   sobą 

wzrost kosztów finansowych oraz zmiany w poziomie i strukturze zadłużenia, co może 

prowadzić do ograniczenia kapitału pożyczkowego na rozwój.

W celu przyspieszenia konwersji należności na gotówkę przedsiębiorstwo 

może zaproponować odbiorcom wyrobów i usług opusty „za płatność”. Są one formą 

pozyskania   kredytu   handlowego   od   odbiorcy.   W   zamian   za   obniżkę   ceny   zbytu 

przedsiębiorstwo   uzyskuje   środki   znacznie   szybciej   i   może   je   przeznaczyć   na 

terminowe regulowanie swoich zobowiązań.

Najszerszy zakres korzystania z kredytu handlowego występuje w przypadku 

przedpłat   i   zaliczek.   Te   dwie   formy   są   w   praktyce   gospodarczej   traktowane   jako 

synonimy.   Ich   funkcja   finansowa   jest   jednakowa,   zaś   sens   ekonomiczny   różny. 

Przedpłaty są typową formą kredytowania firmy przez odbiorcę i mają substytucyjny 

charakter w relacji do kredytu bankowego bądź emisji krótkoterminowych papierów 

dłużnych.   Zaliczki   natomiast   dodatkowo   są   formą   zapewnienia   zbytu   zamówionych 

produktów   w   warunkach   ograniczonego   na   nie   popytu.   Służą   one   do   częściowego 

finansowania cyklu operacyjnego, gdy jest on wyjątkowo długi np.: budowa statków, 

realizacja obiektów budowlanych.

W   praktyce,   przedsiębiorstwa   oferują   opusty   za   płatność   gotówkową   w 

momencie   transakcji   oraz   za   przyspieszenie   płatności   -liczone   najczęściej-   od   daty 

wystawienia   faktury.   Mamy   wówczas   do   czynienia   z   tzw.   terminem   kasowym 

wynoszącym   od   7   do   10   dni.   Przedsiębiorstwa   w   Polsce   rzadziej   niż   zachodni 

konkurenci stosują opusty za przyspieszenie płatności liczone jednak od terminu, na 

które ta płatność przypada. Udzielenie opustu na warunkach 2/10 EOM net Z oznacza, 

że dostawca udziela 2% rabatu wszystkim tym odbiorcom, którzy uregulują płatność na 

10   dni   przed   upływem   terminu   płatności.   Ma   to   skłonić   odbiorcę   do   zaniechania 

dobrowolnego   przedłużania   terminu   płatności   i   powstawania   należności 

przeterminowanych. Taką formę opustów stosuje się zwłaszcza wtedy, gdy   odbiorcy 

mają zwyczaj nie płacić w terminie a firma nie może naliczyć karnych odsetek, gdyż nie 

ma takiego zwyczaju w branży, bądź konkurencja jest na tyle silna, że uniemożliwia 

wykorzystanie restrykcyjnych instrumentów polityki kredytu kupieckiego.

Dotychczas   dość   często   wykorzystywaną   formą   przyspieszenia   konwersji 

należności   na   gotówkę   była  kompensata..   Stanowi   ona   formę   rozliczeń 

bezgotówkowych między kontrahentami i umożliwia dokonanie rozliczeń należności i 

zobowiązań   w  warunkach  braku  płynnych  środków.  Kompensaty   mogą  mieć  formę 

towarową   lub   gotówkową.   Nabywanie   długów   firm   w   celu   wybrania   towaru   za 

wierzytelności  jest  obecnie rzadką formą rozliczeń.  Podobnie ograniczony  charakter 

mają   kompensaty   finansowe.   Mogą   one   mieć   charakter   kompensat   wzajemnych 

(dwustronnych) oraz kompensat wielostronnych. Kompensaty dwustronne (potrącenia) 

dokonywane są głównie między podmiotami gospodarczymi o silnych powiązaniach 

kooperacyjnych,   ale   mogą   również   dotyczyć   podmiotów   o   bardzo   słabej   kondycji 

finansowej.   W   kompensatach   wielostronnych   uczestniczą   minimum   trzy   podmioty 

gospodarcze.   Liczba   podmiotów   kompensujących   nie   jest   ograniczona   przepisami 

prawnymi,   stąd   niekiedy   „łańcuch   kompensacyjny”   może   obejmować   kilka   firm. 

Przeprowadzenie   kompensaty   wielostronnej   jest   zadaniem   skomplikowanym   i 

wymagającym od przeprowadzającego wiedzy nie tylko prawnej, ale także o rynku, na 

którym działa kontrahent.

Kompensaty   mogą   być   przeprowadzane   przez   samą   firmę   lub   przez 

wyspecjalizowane jednostki gospodarcze. Na rynku funkcjonują firmy, które zajmują 

się wyłącznie organizowaniem kompensat,  lecz   częściej firmy te prowadzą również 

inne   usługi   w   obszarze   obrotu   wierzytelnościami,   takie   jak:   zbieranie   informacji   o 

dłużnikach,   windykacja   wierzytelności,   skup   wierzytelności,   doradztwo   w   sprawach 

restrukturyzacji zadłużenia i innych aspektów polityki finansowej przedsiębiorstwa.

Oprócz kompensat dla odzyskania należności przedsiębiorstwa wykorzystują cesję 

wierzytelności. Zagadnienia dotyczące cesji (przelewu) uregulowane są w przepisach 

kodeksu cywilnego. Skupem wierzytelności zajmują się banki lub wyspecjalizowane 

instytucje   finansowe.   Skupują   one   wierzytelności   pieniężne,   niewymagalne. 

Wierzytelności wymagalne, czyli takie, których termin płatności minął skupowane są 

wyjątkowo.   W   ich   przypadku   musi   być   uwzględnione   przedawnienie,   gdyż   przy 

wierzytelności przedawnionej dłużnik może skutecznie uchylać się od jej uregulowania. 

Koszt cesji zbliżony jest do kosztu kredytu bankowego. Może on być wyższy, gdy 

cedent czyli wierzyciel dokonujący przelewu nie posiada wiarygodności kredytowej lub 

zabezpieczenie wierzytelności jest niewystarczające.

Cesja może obejmować należność główną i roszczenia dodatkowe. Umowa 

przelewu   wierzytelności   ma   zastosowanie   w   przypadku   sprzedaży   wierzytelności 

bankowi   lub   w   przypadku   zabezpieczenia   wierzytelności   przysługującej   bankowi 

względem cedenta (np. z tytułu udzielonego kredytu). Bank potrąca odsetki z góry, 

podobnie jak przy dyskoncie weksli. Umowa cesji nie wymaga dla swej skuteczności 

szczególnej   formy,   ale   w   przypadku   wierzytelności   stwierdzonej   pismem   przelew 

powinien być odpowiednio udokumentowany. 

4

Coraz szerzej rozwija się w Polsce rynek obrotu wierzytelnościami. Wierzyciele 

poszukują   firm   zajmujących   się   obrotem   wierzytelnościami,   gdy   sami   są   mało 

skuteczni,   nie   dysponują   wysoko   kwalifikowaną   kadrą.   Ponadto   czasochłonność 

procesu dochodzenia roszczeń jest bardzo duża. Brak jest też aktualnych informacji o 

dłużnikach, a koszty korzystania z wyspecjalizowanych firm są często niższe od tych, 

które   przedsiębiorstwo   poniosłoby,   gdyby   samo   windykowało   należności.   Obrotem 

wierzytelności zajmują się różne podmioty gospodarcze. Są to głównie agencje obrotu 

wierzytelnościami, domy aukcyjne wierzytelności, wywiadownie gospodarcze, agencje 

detektywistyczne,   giełdy   obrotu   wierzytelnościami.   Wszystkie   te   instytucje   oferują 

szeroki   zakres   usług   m.in.   windykację   wierzytelności   trudno   ściągalnych,   skup 

wierzytelności,   kojarzenie   partnerów   celem   przeprowadzenia   kompensaty,   operacje 

wywiadu gospodarczego. Do najbardziej aktywnych na rynku należą agencje obrotu 

wierzytelnościami.   Coraz   bardziej   dynamicznie   rozwijają   się   również   wywiadownie 

gospodarcze. Większość z nich tworzy spółki joint venture z największymi światowymi 

firmami działającymi w tej branży.

Alternatywną do wymienionych formą przyspieszenia konwersji należności 

na gotówkę jest faktoring. Sprowadza się on do skrócenia czasu oczekiwania na środki 

pieniężne, łącząc w sobie cechy cesji wierzytelności, sprzedaży, umowy zlecenia oraz 

dyskonta.   Faktoring   jest   usługą   polegającą   na   nabywaniu   krótkoterminowych, 

pieniężnych wierzytelności handlowych przez faktora przed terminem ich płatności i za 

określonym   wynagrodzeniem.   Praktyka   gospodarcza   wykształciła   różne   formy 

faktoringu. W zależności od umiejscowienia ryzyka wypłacalności dłużnika wyróżnia 

się:   faktoring   właściwy,   niewłaściwy   i   mieszany.

5

  O   ile   w   pierwszym   okresie 

korzystania   z   faktoringu   przez   polskie   firmy   dominował   faktoring   niewłaściwy,   w 

którym ryzyko upadłości odbiorcy przejmował na siebie dostawca, to wraz z rozwojem 

wyspecjalizowanych spółek faktoringowych coraz częściej stosuje się faktoring pełny 

(właściwy).   W   przypadku   faktoringu   mieszanego   ryzyko   niewypłacalności   dłużnika 

przejmują na siebie, w proprcji określonej w umowie, faktor i dostawca.

4

I. Herapolitanska, Skup i sprzedaż wierzytelności przez banki – cesja, faktoringu, dyskonto, forfaiting, sprzedaż  
publiczna i niepubliczna, TWIGGER, Warszawa, 1998, s.32

5

K. Kreczmańska, Faktoring w teorii i praktyce, czyli o tym jak szybko, tanio, bezpiecznie i zgodnie z prawem odzyskać  
wierzytelności, Wyd. BART, Warszawa 2003, s.14

Firmy faktoringowe stosują dwie metody finansowania dostawcy. Są one 

podstawą podziału faktoringu na dyskontowy i zaliczkowy.

6

  W przypadku faktoringu 

dyskontowego   wypłata   środków   dla   dostawcy   pomniejszona   jest   o   pobrane   z   góry 

opłaty,   prowizje faktora i odsetki za cały okres od dnia wykupu do dnia płatności 

faktury.   Jest   to   zatem   typowe   dyskonto   wierzytelności.   Często   stosowane   jest   też 

dodatkowe zabezpieczenie  transakcji  w postaci  funduszu gwarancyjnego,  na którym 

deponowana jest część należnych klientowi środków. Fundusz ten służy zabezpieczeniu 

mogących   się   pojawić   roszczeń   faktora.   W   warunkach   faktoringu   zaliczkowego   po 

przedstawieniu   przez   dostawcę   faktury,   faktor   wypłaca   zaliczkę,   (zwykle   80-90% 

wartości   faktury   ),   która   jest   rozliczna   w   późniejszym   terminie,   Rozlicza   się   ją 

najczęściej   w   momencie   wymagalności   faktury   lub   spłaty   wierzytelności   przez 

odbiorcę.   Odsetki   nie   są   pobierane   z   góry,   lecz     naliczane   są   za   rzeczywisty   czas 

korzystania z finansowania. Takie rozwiązanie jest korzystne wówczas, gdy dłużnicy 

uregulują   należność  przed  terminem   określonym  na  fakturze,  najczęściej   w sytuacji 

kiedy korzystają z opustów cenowych za przyspieszenie płatności w relacji do terminu 

umownego. Skraca się wówczas okres finansowania i zmniejszają się odsetki od kwoty 

zaliczki.

Korzystający z faktoringu musi ponieść, oprócz wymienionych kosztów finansowania 

opartych na stawce WIBOR, inne koszty. Są to najczęściej: 

•

prowizja  za przyznanie limitu faktoringowego, wynosi ona najczęściej od 0,5 

do   2,0   %     wartości   tego   limitu   i   jest   pobierana   niezależnie   od   odsetek 

dyskontowych i prowizji za skupione wierzytelności. Występuje ona tylko w 

przypadku zawarcia umowy o linię faktoringową i jest podobna do prowizji 

od   przyznanego   limitu   kredytu   zaciąganego   w   linii   kredytowej   lub   w 

rachunku bieżącym, a jej wysokość nie zależy od tego czy firma wykorzysta 

całość dostępnej kwoty.  

•

prowizja   za   skupienie   wierzytelności,   płatna   od   wartości   każdej   faktury 

przedłożonej faktorowi do finansowania. Jej wysokość kształtuje się od 0,2 

do 1,5 % wartości wierzytelności i ma często określony dolny minimalny 

poziom, jest ona przeznaczona na pokrycie kosztów faktora .W skali roku 

może to być koszt relatywnie duży jeśli faktorowi przekładane są faktury z 

miesięcznym terminem płatności.

6

 Faktoring wciąż mało popularny, Gazeta Finansowa,  29.03-4.04 2003, 

•

premia za przejęcie ryzyka wypłacalności dłużnika – występująca tylko w 

przypadku faktoringu właściwego,  waha się ona w granicach od 1,0 do 2,0% 

wartości przejętych przez faktora wierzytelności.

•

marża - zarobek faktora z tytułu dodatkowych czynności wykonywanych  na 

rzecz   faktoranta   kształtujący   się   w   przedziale   od   0,3   do   2,0%   wartości 

zakupionych wierzytelności. Chodzi tu o usługi badania ryzyka kredytowego 

kontrahentów,   badania   pojemności   rynku   na   dane   produkty   i   kierunków 

postępu technicznego w danej branży, itp.

Korzystanie   z   faktoringu   jest   wskazane   dla   przedsiębiorstw,   które   mają 

stałych   odbiorców   dóbr   i   usług,   chcą   zdyscyplinować   dłużników   do   terminowego 

wywiązywania   się   z   płatności,   nie   dysponują   odpowiednim   zabezpieczeniem 

niezbędnym przy ubieganiu się o kredyt   oraz chcą mieć szybki dostęp do środków 

pieniężnych.

Długoterminową formą finansowania dostawców jest zbliżony do faktoringu 

forfaiting.  Polega   on   na   zakupie   przez   instytucję   forfaitingową   średnio-   lub 

długoterminowej pieniężnej wierzytelności handlowej przed terminem jej płatności, z 

pobraniem na rzecz forfaitera odsetek dyskontowych i z całkowitym przejęciem przez 

niego ryzyka wypłacalności dłużnika. Wierzytelności zbywane w ramach forfaitingu, to 

wierzytelności już istniejące, niewymagalne i bezsporne. Na koszty forfaitingu składają 

się: 

1. dyskonto (stopa dyskontowa jest umowna i może być podawana jako marża 

ponad LIBOR, EURIBOR),

2. marża instytucji forfaitingowej,

3. opłaty dodatkowe za wycofanie się z umowy jednej ze stron oraz opłaty z 

tytułu dni respektowych (w których pomimo wymagalności należności, nie 

ma wpływu środków pieniężnych). 

Na   koszty   forfaitingu   składa   się   również   prowizja   przygotowawcza   za 

zbadanie wiarygodności kredytowej forfetysty (dłużnika) i przygotowanie umowy oraz 

prowizja za zawarcie umowy o linię skupu wierzytelności, liczona od ustalonego limitu 

i pobierana niezależnie od odsetek dyskontowych. 

W praktyce najczęściej występuje forfaiting tajny, najrzadziej zaś forfaiting 

otwarty. Przy forfaitingu tajnym dłużnik nie zostaje powiadomiony o zawarciu umowy. 

W przypadku forfaitingu otwartego ma miejsce powiadomienie dłużnika o zawarciu 

umowy niezwłocznie po jej podpisaniu.

Forfaiting   przeznaczony   jest   zasadniczo   na   potrzeby   finansowania 

działalności   handlowej   w   wymiarze   międzynarodowym.   Jego   adresatami   są   przede 

wszystkim przedsiębiorstwa eksportowe (wierzyciele) oraz importerzy jako dłużnicy.

Wymienione   metody   przyspieszania   konwersji   należności   na   gotówkę, 

wykorzystywaną   do   regulowania   zobowiązań   powodują   ubytek   przychodów   ze 

sprzedaży,   który   powinien   być   tutaj   rozumiany   jako   koszt   pozyskania,   tą   drogą, 

kapitału. Ubytek ten to koszt kredytu handlowego odkupionego od odbiorcy, bądź od 

pośrednika   finansowego   w   obrocie.   Odsetki   zaś   od   tak   pozyskanego   kapitału   mają 

formę   odsetek   zdyskontowanych.   Nie   są   one   jednak   ewidencjonowane   w   kosztach 

finansowych. Natomiast poprzez ubytek przychodów ze sprzedaży pogarszają wyniki 

finansowe  firm.

Źródła wzrostu zobowiązań krótkoterminowych

Przedsiębiorstwa   mogą   zmniejszać   zapotrzebowanie   na   kapitał   obrotowy 

netto   także   poprzez   szersze   wykorzystanie   krótkoterminowych   źródeł   finansowania. 

Wzrost   zobowiązań   o   okresie   wymagalności   poniżej   jednego   roku   osiągnąć   można 

poprzez:



zaciąganie kredytów krótkoterminowych,



emisję krótkoterminowych papierów dłużnych,



wykorzystanie przedpłat i zaliczek,



wynegocjowanie  dłuższych  terminów  płatności  zobowiązań  wobec 

dostawców,



szersze wykorzystanie weksli w obrocie,



odroczenie płatności podatków i składek ZUS,



skorzystanie   z   Funduszu   Gwarantowanych   Świadczeń 

Pracowniczych.

Przedsiębiorstwa   posiadające   zdolność   kredytową   dla   utrzymania 

równowagi zaciągają  dodatkowe kredyty bankowe.  Chodzi tu zazwyczaj o kredyty 

kasowe,   czekowe,   dyskontowe   i   obrotowe.   Wybór   rodzaju   kredytu   zależy   od 

możliwości   zastawczych   przedsiębiorstw.   Kredyt   czekowy   jest   udzielany   na 

finansowanie   należności   regulowanych   czekiem,   do   czasu   uznania   rachunku   firmy 

kwotą   czeku.   Kredyt   ten   może   być   wykorzystywany   wielokrotnie,   do   wysokości 

wolnego   salda   kredytu.   Każda   spłacona   kwota   kredytu   powoduje   zwolnienie   części 

środków   i   umożliwia   ich   ponowne   wykorzystanie   w   całym   okresie   kredytowania. 

Zabezpieczeniem spłaty kredytu jest cesja wpływów z inkasa czeku oraz zawarte w 

umowie upoważnienie dla banku do obciążenia rachunku bieżącego przedsiębiorstwa 

nominalną   kwotą   czeku,   w  przypadku   niezrealizowania   czeku   przez   trasata.   Kredyt 

dyskontowy   jest   udzielany   na   finansowanie   należności   potwierdzonej   wekslem,   do 

czasu uznania rachunku przedsiębiorstwa kwotą wierzytelności wekslowej. Kredyt ten 

udzielany   jest   w   formie   doraźnych   transakcji   nabycia   wierzytelności   lub   linii 

dyskontowej   o   charakterze   odnawialnym   lub   nieodnawialnym.   Banki,   z   zasady, 

warunkują przyjmowanie weksli do dyskonta od:



zobowiązania   się   przedsiębiorstwa   do   wykupu   zdyskontowanego 

weksla   wraz   ze   wszystkimi   kosztami,   w   przypadku   jego 

oprotestowania   z   powodu   nie   wywiązania   się   z   zobowiązania 

wekslowego przez jego wystawcę,



złożenia przez przedsiębiorstwo upoważnienia, uprawniającego bank 

do   obciążenia   rachunku   bankowego   firmy   kwotą   wekslową,   w 

przypadku, gdy dłużnik nie dokona zapłaty za weksel.

Gdy   firma   traci   równowagę,   możliwości   finansowania   kredytami   wekslowymi   i 

czekowymi są już wykorzystane. Sięga wówczas do kredytów obrotowych udzielanych 

przez banki w rachunku kredytowym lub linii kredytowej. 

Brak   zdolności   kredytowej   zmusza   przedsiębiorstwa   do  restrukturyzacji 

zaciągniętych   wcześniej   kredytów.   Sprowadza   się   ona   do   podpisania   ugody   z 

bankiem, w której strony przedłużają termin spłaty kredytu, dogodniejsze rozłożenie na 

raty, często i obniżenie oprocentowania, jednak za cenę dodatkowych zabezpieczeń. 

Banki   zawierają   również   wszelkiego   typu   klauzule   dla   ochrony   swoich   interesów. 

Menedżer   finansowy,   w   celu   odroczenia   groźby   upadłości   przedsiębiorstwa,   szuka 

partnerów, którzy przedłożyliby  dodatkowe zabezpieczenia,  nawet  za cenę przejęcia 

firmy.   Podjęcie   próby   restrukturyzacji   kredytów   jest   sposobem   na   zapobieżenie 

upadłości,   gdyż   to   właśnie   banki   posiadają   najczęściej   zabezpieczenia   w   postaci 

hipotek,   zastawów   rejestrowych   na   zapasach,   maszynach,   urządzeniach   i   środkach 

transportu. Banki posiadają również weksle in blanco i wszelkiego typu poręczenia. W 

celu zabezpieczenia swoich interesów banki decydują się na wypowiedzenie kredytu lub 

na prawną egzekucję zabezpieczeń. Stąd menedżer finansowy powinien doprowadzić do 

satysfakcjonującej obie strony (bank i firmę) ugody. Warunkiem jej podpisania będzie 

dobrze   przygotowany   i   realizowany   plan   restrukturyzacji   oraz   dodatkowe 

zabezpieczenia kredytu i wskazanie źródeł ich spłaty. 

Źródłem   dopływu   środków   są   dla   wielu   przedsiębiorstw  emisje 

krótkoterminowych papierów dłużnych. Emitent zyskuje poprzez:



obniżenie   kosztu   pozyskania   kapitału,   w   porównaniu   z   innymi 

formami, takimi jak np. kredyt bankowy,



dostosowanie   dopływu   środków   do   potrzeb,   poprzez   elastyczne 

kształtowanie kolejnych emisji,



brak konieczności przedstawiania zabezpieczeń, jak przy kredytach,



ograniczenie ryzyka poprzez dywersyfikację inwestorów,



możliwości wcześniejszego odkupienia papierów dłużnych na rynku 

wtórnym, w miarę posiadanych wolnych środków pieniężnych,



uniezależnienie   rozmiarów   pozyskiwanego   kapitału   od   ograniczeń 

wynikających z przepisów prawa bankowego, określającego limity 

koncentracji kredytów w podmiotach gospodarczych,



promocję   firmy   i   zwiększenie   jej   wiarygodności   na   rynku 

finansowym.

Wykorzystanie   emisji   papierów  dłużnych  zmniejsza   koszty  pozyskania   kapitałów,  a 

poprzez poprawę wyniku finansowego, podwyższa kapitały stałe. Technika rolowania 

emisji papierów wartościowych ułatwia utrzymanie płynności finansowej. 

W   warunkach   utraty   równowagi   finansowej,   dawcami   kapitałów 

krótkookresowych mogą być również odbiorcy wyrobów i usług. Wnosząc przedpłaty i 

zaliczki,  ułatwiają   oni   zakupy   surowców   i   materiałów,   terminowe   regulowanie 

zobowiązań wobec pracowników oraz instytucji publiczno – prawnych. Przedpłaty są 

substytutem   kredytu   bankowego,   stąd   zwykle   koszty   ich   wykorzystania   są 

porównywalne   z   kosztami   kredytów   bankowych.   Są   one   ujmowane   w   praktyce   w 

postaci   opustów   cenowych.   Kredytodawca   (odbiorca   produktów   lub   usług)   ponosi 

określone ryzyko udzielenia kredytu w postaci  przedpłaty.  Stąd zazwyczaj, żąda on 

stosownych   zabezpieczeń,   najczęściej   w   formie   gwarancji   bankowej.   Zapewnia   ona 

zwrot przedpłat w przypadku nie wywiązania się przedsiębiorstwa z umowy dostawy. 

Formę   zaliczek   przyjmują   przedpłaty,   gdy   obok   źródła   finansowania,   stanowią   one 

gwarancję   odbioru   zamówionych   produktów.   Gwarancję   taką   zapewniają   sobie 

wytwórcy   dóbr   specjalistycznych,   realizowanych   na   indywidualne   zamówienie   oraz 

trudnych do sprzedaży bez konkretnego zapotrzebowania na nie. Zaliczki są również 

powszechną formą kredytowania dostawcy, w przypadku, gdy realizacja zamówienia 

wymaga   długiego   okresu   czasu,   a   wykonawca   nie   dysponuje   odpowiednio   dużym 

kapitałem.

7

 

7

4.M. Sierpińska, D. Wędzki, Zarządzanie płynnością finansową w przedsiębiorstwie, WN PWN, Warszawa 2003, s.193

W   celu   zwiększenia   zakresu   korzystania   z   kredytów   kupieckich, 

przedsiębiorstwa mogą podjąć próbę wynegocjowania dłuższych terminów płatności 

faktur za dostawy surowców, materiałów, paliw i energii, czy usług obcych. Możliwości 

korzystania z tego rozwiązania zostały po wejściu Polski do Unii Europejskiej mocno 

ograniczone. Od stycznia2004 roku przyjęto jako transakcyjny termin płatności 30 dni. 

Po   tym   terminie   dostawca   może   naliczyć   karne   odsetki   aż   do  czasu   wymagalności 

faktury, nie musi jednak z tego prawa korzystać. Kredyty kupieckie są dostępne dla 

zdecydowanej większości nabywców, którzy dokonują zakupów względnie regularnie i 

są znani dostawcom. Stopień zabezpieczenia kredytu handlowego zależy od zwyczajów 

kupieckich   i   warunków   rynkowych   oraz   kondycji   finansowej   kredytobiorcy.   Formy 

zabezpieczenia   (gwarancje   bankowe,   zastawy,   poręczenia)   mogą   podnosić   koszty 

transakcji.   Koszty   kredytu   kupieckiego   zależą   głównie   od   poziomu   oferowanych 

opustów cenowych za przyspieszenie terminu płatności faktur. Rzeczywisty koszt tego 

kredytu będzie  równy poziomowi  opustów, z których  firma nie korzysta dokonując 

zapłaty w pełnej wysokości w odroczonym terminie płatności. W praktyce, może on być 

więc drogim źródłem finansowania, zwłaszcza, gdy skumulowane opusty mają na celu 

nie tylko pozyskanie środków, ale również pobudzenie sprzedaży i uzyskanie przewagi 

konkurencyjnej na rynku. 

Wydaje   się,   że   relatywnie   mało   wykorzystaną   w   praktyce   formą 

kredytowania   przedsiębiorstw   jest  regulowanie   rozrachunków   za   pomocą   weksli. 

Samo wystawienie weksla w formie przewidzianej prawem, zobowiązuje wystawcę do 

przekazania   określonej   sumy   pieniężnej   w   wyznaczonym   terminie.   Zobowiązanie 

wekslowe odnosi się do wystawcy (w wekslu własnym) lub osoby wskazanej (w wekslu 

trasowanym).   Posiadacz   weksla   może   regulować,   za   jego   pomocą,   zobowiązania   w 

terminie płatności. Można także zamienić weksel na kredyt bankowy. Zalety weksla 

wiążą   się   z   tzw.   rygorem   wekslowym,   zapewniającym   egzekwowanie   zapłaty,   w 

przypadku   nie   wywiązania   się   dłużnika   z   obowiązku   jej   uregulowania.   Posiadacz 

weksla, składając odpowiednie oświadczenie na jego odwrocie i przekazując go innej 

osobie,   przenosi   jednocześnie   uprawnienia   wynikające   z   weksla   (indos).   Wszyscy 

indosatariusze   odpowiadają   solidarnie,   w  przypadku  odmowy  zapłaty  zobowiązania, 

przez głównego dłużnika. Zakup przez bank lub przekazanie weksla przed terminem 

płatności innej osobie, w formie zapłaty, wiąże się z dyskontem, czyli  potrąceniem 

oprocentowania od sumy weksla, należnej po upływie terminu płatności. 

W warunkach utraty równowagi finansowej, przedsiębiorstwo może ubiegać 

się o  odroczenie terminu płatności podatku  lub rozłożenie na raty zapłaty podatku 

bieżącego   lub   zaległości   podatkowych.   Zgodnie   z   uregulowaniami   ordynacji 

podatkowej

8

  odroczenie lub rozłożenie podatku na raty może nastąpić ze względu na 

ważny   interes   podatnika.   Dotyczy   to   zarówno   dochodów   budżetu   państwa,   jak   i 

budżetów gminy. O ważności interesów podatnika rozstrzyga organ skarbowy, zgodnie 

z przepisami ustawy o pomocy publicznej dla przedsiębiorstw.

9

 Podatnik ubiegający się 

o odroczenie podatku przedkłada stosowne uzasadnienie, w którym prezentuje swoją 

sytuację ekonomiczno – finansową oraz określa wpływ, jaki będzie miała udzielona 

ulga na poprawę stanu ekonomicznego podmiotu. Wydanie pozytywnej decyzji wymaga 

zebrania danych, ale również niekiedy, przeprowadzenia kontroli podatkowej w celu 

ustalenia,   czy   istnieje   ważny   interes   podatnika   lub   interes   publiczny,   uzasadniający 

uwzględnienie   wniosku.   Organ   kontroli   musi   również   ustalić   przyczyny   nie 

odprowadzania podatku oraz czy trudności płatnicze mają charakter okresowy, czy stały 

i   czy   ewentualna   pomoc   ze   strony   organu   podatkowego   gwarantuje   przywrócenie 

równowagi   finansowej   i   umożliwia   wywiązywanie   się   w   przyszłości   z   bieżących   i 

zaległych zobowiązań podatkowych. W warunkach braku programu naprawczego firmy 

i   braku  perspektyw  rozwojowych,  organy  podatkowe   odmawiają  tego   typu  pomocy 

publicznej, jak rozłożenie na raty, czy odroczenie płatności podatku. 

Wszelkie rozłożenie na raty, czy odroczenie terminu płatności składek na 

ubezpieczenie społeczne  może dotyczyć tylko tych należności, które finansowane są 

przez płatnika składek. Pracodawca może zatem uzyskać odroczenie terminu płatności 

składek lub rozłożenie na raty tylko połowy składki emerytalnej i rentowej oraz całości 

składki   wypadkowej   opłacanej   za   pracownika.   Trzeba   równocześnie   dodać,   że   gdy 

firma   zwraca   się   z  prośbą   o  rozłożenie   na   raty   płatności   składek   na   ubezpieczenie 

społeczne,   jak   i   ubezpieczenie   zdrowotne,   to   raty   ustalane   są   oddzielnie   dla   obu 

rodzajów składek. Łatwiej jednak podmioty uzyskują zgodę na odroczenie płatności 

ubezpieczeń społecznych niż zdrowotnych. 

Brak   równowagi   finansowej   przedsiębiorstwa   prowadzi   często   do   problemów   z 

terminowym   regulowaniem   zobowiązań   wobec   pracowników.   Firmy   starają   się 

wówczas płacić wynagrodzenie ratami, w miarę spływu środków. Jednorazowo mogą 

one skorzystać z Funduszu Gwarantowanych Świadczeń Pracowniczych. Został on 

utworzony   na   mocy   ustawy   z   dnia   29   grudnia   1993   roku   o   ochronie   roszczeń 

8

Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 roku – Ordynacja podatkowa, „Dziennik Ustaw” 1997, nr 137, poz. 926 z późniejszymi  
zmianami,

9

6

.

Ustawa z dnia 30 czerwca 2000 o warunkach dopuszczalności i nadzorowaniu pomocy publicznej dla przedsiębiorstw, Dziennik  

Ustaw, nr 60 z 2000 roku pz.704 z późniejszymi zmianami

pracowniczych w razie niewypłacalności pracodawcy.

10

Katalog roszczeń zaspokajanych 

z   Funduszu   Gwarantowanych   Świadczeń   Pracowniczych   jest   dość   rozbudowany   i 

obejmuje: wypłaty świadczenia należnego pracownikom z tytułu   wynagrodzenia za 

pracę, jednorazowego odszkodowania z tytułu wypadku przy pracy, a także wypłaty: 

wynagrodzenia   za   czas   niezawinionego   przez   pracownika   przestoju,   zasiłku 

chorobowego płatnego ze środków na wynagrodzenia, wynagrodzenia za czas urlopu 

wypoczynkowego bądź ekwiwalentu za ten urlop, odprawy pieniężnej przysługującej w 

razie rozwiązania stosunku pracy z przyczyn dotyczących pracodawcy oraz składki na 

ubezpieczenia   społeczne   należne   od   pracowników,   zgodnie   z   ustawą   z   dnia   13 

października   1998   roku   o   systemie   ubezpieczeń   społecznych.   Ze   środków 

wspomnianego   funduszu   realizowane   są   wypłaty   tych   składek   w   części   dotyczącej 

zarówno   pracodawcy   jak   i   pracownika.   Ze   względu   na   wymagalność   wynagrodzeń 

pracowników   wykorzystanie   funduszu   pozwala   przesunąć   uzyskane   ze   sprzedaży 

wyrobów i usług środki na zakupy surowców i materiałów i utrzymanie rytmiczności 

produkcji. 

Zaprezentowane   sposoby   zmniejszenia   zapotrzebowania   na   długoterminowe   źródła 

finansowania   operacyjnej   działalności   mogą   być   wybiórczo   stosowane   w 

poszczególnych   przedsiębiorstwach.   Dobór   tych   sposobów   będzie   zdeterminowany 

przyczynami zachwiania równowagi. Rozpoznanie ich będzie pierwszym krokiem w 

kierunku zapobieżenia utraty płynności w krótkim okresie i wypłacalności w dłuższym 

horyzoncie   czasu.   Zarząd   firmy   powinien   w   pierwszej   kolejności   skorzystać   z 

rozwiązań   tańszych,   kierując   się   kosztem   kapitału   i   ich   dostępnością   dla   danego 

przedsiębiorstwa, a następnie dopiero sięgnąć do przedsięwzięć, które będą służyć do 

przywracania krótkoterminowej równowagi kapitałowej, a przyniosą skutki w długim 

okresie czasu i przełożą się na wartość firmy.

Źródła wzrostu kapitału obrotowego netto w przedsiębiorstwie

Utrzymanie równowagi finansowej w przedsiębiorstwie jest jednym z podstawowych 

warunków zapewnienia mu konkurencyjności. Równowaga ta przekłada się bowiem na 

koszty   finansowe   oraz   wynik   determinujący   wypłacalność   firm   i   ich   płynność   w 

krótkim okresie czasu. W obecnych warunkach wiele czynników zakłóca równowagę 

10

 

A. Koza, Formy i zasady wsparcia finansowego niewypłacalnych pracodawców ze środków funduszu gwarantowanych  

świadczeń pracowniczych, Zeszyty Naukowe, AE Wrocław 2002, nr 965, s.426

finansową przedsiębiorstw. Do czynników makroekonomicznych należą  m.in. poziom i 

zmienność takich parametrów   jak: stopy procentowe, kursy walutowe, stopa inflacji, 

rozwiązania  podatkowe. Mikroekonomiczne  przyczyny utraty równowagi finansowej 

mogą być różne. Do istotniejszych z nich można zaliczyć: nieprawidłową strukturę i 

zbyt   wysokie   koszty   pozyskania   kapitału,   przeinwestowanie   powodujące 

„wypłukiwanie” kapitału obrotowego netto z operacyjnej działalności i przesuwanie go 

na rozwój, zbyt liberalną politykę kredytu kupieckiego, brak środków na odnowienie 

produktów i technologii, zbyt wysokie koszty funkcjonowania przedsiębiorstwa. Są one 

skutkiem   braku   modernizacji   oraz   inwestycji,   niewłaściwego   sterowania   procesami, 

nadmiernej  ekspansywności, polegającej  zazwyczaj  na dywersyfikacji  produktowej i 

niskiej skali produkcji. Powoduje to brak skutecznej reakcji na pogarszającą się sytuację 

podmiotu.   Niska   rentowność,   a   w   wielu   przypadkach   deficytowość,   podmiotów 

gospodarczych prowadzi do pogorszenia zewnętrznych warunków ich funkcjonowania, 

wzrostu zadłużenia i utraty równowagi finansowej. Częstym zjawiskiem prowadzącym 

do kłopotów finansowych jest inercja organizacyjna. Polega ona na opóźnionej

 

reakcji 

zarządu na zmiany w otoczeniu spółki. Wynikają one ze zróżnicowanego popytu lub 

pojawienia   się   na   rynku   konkurenta.   Inercja   ta   może   być   również   wynikiem 

niedrożności informacyjnej i przyzwyczajeń zarządu. 

Utrata równowagi finansowej jest zwykle wynikiem wielu kumulujących się 

i nakładających się na siebie przyczyn. Ich rozpoznanie jest podstawą do budowania 

programu przywracania równowagi w przedsiębiorstwie. Skoncentrujemy się teraz na 

sposobach   przywracania   krótkoterminowej   równowagi   kapitałowej   polegających   na 

powiększeniu poziomu kapitału obrotowego netto.

Sposoby podnoszenia kapitałów stałych

Podnosząc poziom  kapitałów  stałych przedsiębiorstwo  powinno dążyć do 

zwiększenia udziału takiej formy kapitału, której nie tylko koszt jest w danym okresie, 

najniższy,   ale   równocześnie   nie   zakłóca   on   zdolności   spółki   do   terminowego 

regulowania   zobowiązań.   Może   to   być   przykładowo   kredyt   długoterminowy   z 

odroczonym   okresem   płatności   rat   kapitałowych.   Odsetki   od   tego   kredytu   zastąpią 

wyższe   koszty   obsługi   przeterminowanych   zobowiązań,   co   poprzez   wzrost   zysku 

przyczyni   się   do   odbudowania   kapitałów   stałych.   Zmiana   struktury   kapitałów,   z 

przeterminowanych,   na   odroczone   w   czasie   płatności,   pozwoli   na   zwiększenie 

atrakcyjności spółki na rynku zaopatrzeniowo – inwestycyjnym. 

Zwiększenie kapitałów stałych można uzyskać poprzez:



zatrzymanie zysków wygospodarowanych,



zaciągnięcie długoterminowych kredytów bankowych, 



emisję obligacji zwykłych lub zamiennych na akcje,



konwersję długów na akcje,



układ sądowy,



emisję akcji zamiennych na obligacje,



podniesienie kapitałów własnych poprzez emisję nowej serii akcji, 

skierowanej na rynek lub do inwestora strategicznego.



wykorzystanie funduszy venture capital

W   przypadku   utraty   równowagi   kapitałowej,   firma   powinna   zmienić   strategię 

podziału zysku. Oznacza to m.in. ograniczenie wypływów gotówki na dywidendy i 

tantiemy  dla zarządu i rady nadzorczej. W sytuacji, gdy dywidendy wypłacane są 

regularnie,   zmniejszenie   lub   zaniechanie   wypłat   może   wpłynąć   na   cenę   akcji. 

Spowoduje to zmianę rynkowej wartości spółki. Przejściowy spadek cen akcji nie 

wpłynie jednak na stopień realizacji długookresowego celu – przetrwania i rozwoju. 

Tymczasem   decyzje   finansowe   powinny   być   podporządkowane   kryterium 

powiększania   bogactwa   akcjonariuszy.   Stąd   zarząd   powinien   przyjąć   taką   formę 

wypłat   dywidend,   aby   nie   uszczuplać   zasobów   gotówkowych   spółki.   Wśród 

możliwych rozwiązań znajdują się:



wypłata akcjami nowej serii, co spowoduje transfer bieżącego zysku 

do kapitału podstawowego, 



podniesienie wartości nominalnej dotychczasowych akcji,



wypłata obligacjami; powiększy to wprawdzie poziom zobowiązań, 

ale odsunie wypływ gotówki nawet na kilka lat.

Przedsiębiorstwo może podjąć próbę zaciągnięcia dodatkowych kredytów 

długoterminowych.  Musi   jednak   przedłożyć   w   banku   wiarygodny   program 

restrukturyzacji   oraz   posiadać   możliwości   zabezpieczenia   długu,   gdyż   bank   będzie 

żądał   dodatkowych   zabezpieczeń.   Jednak   w   praktyce,   wzrost   poziomu   kredytów 

długoterminowych, w warunkach trudności płatniczych, następuje w wyniku konwersji 

kredytów krótkoterminowych na długoterminowe. Analizując kondycję finansową bank 

ocenia,  że   żądanie  spłaty   w krótkim  okresie   kredytów  wymagalnych  jest   nierealne. 

Dlatego też, biorąc pod uwagę własny interes i chcąc uprawdopodobnić spłatę, zgadza 

się na przełożenie spłaty kredytu na dłuższy okres czasu. Dzięki temu, przedsiębiorstwo 

uzyskuje   zwolnienie   z   bieżących   płatności   i   poprawia   płynność   finansową. 

Przywrócona zostaje również swoboda negocjacji z kontrahentami, zarówno po stronie 

zakupu, jak i sprzedaży wyrobów gotowych. Nie musi ono negocjować z dostawcami 

dłuższych terminów płatności zobowiązań oraz może sobie pozwolić na wydłużanie 

terminów   płatności   faktur   z   odbiorcami,   na   opusty   cenowe,   co   poprawi 

konkurencyjność przedsiębiorstwa na rynku. 

W warunkach trudności finansowych, jest niezwykle trudno uplasować na 

rynku  emisję obligacji zwykłych.  Cele i warunki emisji są określone w prospekcie 

emisyjnym   i   dotyczą   one   częściej   finansowania     przedsięwzięć   rozwojowych,   niż 

przywracania   krótkoterminowej   równowagi   kapitałowej.   Na   podstawie   warunków 

emisji   remitent   zobowiązuje   się   wobec   obligatariusza   do   określonych   świadczeń 

pieniężnych lub niepieniężnych. Świadczenie pieniężne polega na wykupie obligacji lub 

zapłacie należności ubocznych czyli odsetek oraz różnicy między ceną nominalną a 

ceną   emisyjną   obligacji.   Świadczenie   niepieniężne   może   dotyczyć   przyznania 

obligatariuszowi prawa do udziału w przyszłych zyskach remitenta, prawa do zamiany 

obligacji   na   akcje   spółki   będącej   ich   remitentem,   czy   też   prawa   pierwszeństwa   do 

objęcia   emitowanych   w   przyszłości   akcji   dzisiejszego   obligatariusza.   Zobowiązania 

remitenta   są   ważne   względem   każdego   kolejnego   właściciela   obligacji.   Obligacje 

przedsiębiorstw mogą być emitowane jako: 

-  obligacje imienne, wówczas nazwisko ich właściciela figuruje w rejestrze nabywców, 

-  obligacje na okaziciela , których właściciel nie figuruje w żadnym rejestrze,  Do takiej 

obligacji   dołączone   są   kupony   odsetkowe,   które   właściciel   odrywa   w   terminie   ich 

płatności i wysyła do powiernika emisji, a ten pośredniczy w uzyskaniu ich od emitenta 

obligacji

-   jako   zapis   elektroniczny   na   rachunku   ich   właścicieli,   należności   z   tytułu 

oprocentowania   są   bezpośrednio   przekazywane   na   wskazane   konto   bankowe 

obligatariusza. Ta forma obligacji jest obecnie powszechnie stosowana.

W   warunkach   utraty   równowagi   finansowej   częściej   sięga   się     do   emisji   obligacji 

zamiennych na akcje. Jest to wygodne źródło pozyskania kapitału, w przypadku, gdy 

wierzyciel nie jest do końca przekonany, co do powodzenia programu restrukturyzacji. 

Stąd wchodzi on do przedsiębiorstwa jako wierzyciel, którego dług jest zabezpieczony. 

Licząc na wzrost ceny akcji oraz wartości firmy w przyszłości, ma nadzieję, że zamieni 

posiadane   papiery   dłużne   na   papiery   właścicielskie   na   korzystnych   dla   siebie 

warunkach. 

W celu sprostania płatnościom wymagalnych zobowiązań, przedsiębiorstwo 

może podjąć próbę oddłużenia poprzez:



zamianę wierzytelności na akcje lub udziały, 



zamianę wierzytelności na inną formę długu, 



zamianę długu na instrumenty hybrydowe (np. obligacje zamienne).

Poprzez oddłużenie obniża się ryzyko finansowe firmy, ogranicza się koszty finansowe 

ponoszone na obsługę długów, powiększa się zysk i odbudowuje się tą drogą kapitały 

stałe.   Wzrost   udziału   tańszych   źródeł   finansowania   oraz   ograniczenie   ryzyka   utraty 

wypłacalności   powoduje   obniżenie   średniego   ważonego   kosztu   kapitału.   Otwiera   to 

możliwości bardziej swobodnego doboru źródeł finansowania. 

Techniki   konwersji   wierzytelności   na   inną   formę   kapitału   mogą   mieć   postać 

bezpośrednią lub pośrednią. Działanie bezpośrednie jest formą transformacji jednego 

kapitału   na   inny   (zobowiązania   na   kapitał   własny   i   polega   na   przekazaniu 

dotychczasowym wierzycielom praw do nowej formy kapitału w zamian za rezygnację 

z roszczeń  do pierwotnej  formy kapitału,  która jest mniej  korzystne dla spółki,  np. 

przekazanie wierzycielom akcji bądź udziałów w firmie w zamian za umorzenie przez 

nich   całości   lub   części   długów).   W   formie   pośredniej,   spółka   decyduje   najpierw   o 

zwiększeniu jakiegoś rodzaju kapitału (np. własnego poprzez emisję nowej serii akcji) a 

pozyskane   ta   drogą   środki   przeznacza   na   pokrycie   roszczeń   dawców   innych   form 

kapitału (spłacane są nimi wcześniej powstałe zobowiązania). 

11

W warunkach polskich najczęściej wykorzystywaną techniką oddłużenia jest 

konwersja zadłużenia na akcje bądź udziały. Wierzyciele firmy godząc się na objęcie 

akcji,   liczą   na   korzyści   w   przyszłych   okresach,   to   jest   na   wzrost   ceny   akcji   oraz 

dywidendy. Dzięki posiadaniu akcji uzyskują wpływ na podejmowane w firmie decyzje 

dotyczące   realizacji   programu   naprawczego.   Można   wówczas   oczekiwać   poprawy 

kondycji finansowej przedsiębiorstwa. Wejście nowego właściciela do firmy, nie tylko 

zmniejsza   zadłużenie   i   ryzyko   zwrotu   długów,   ale   równocześnie   poprawia   jej 

wiarygodność   i   konkurencyjność   na   rynku.   Następuje   bowiem   spadek   kosztów 

finansowych,   w   wyniku   likwidacji   zobowiązań   przeterminowanych,   rośnie   zysk, 

poprawia   się   płynność   finansowa.   Wszystko   to   stwarza   możliwości   uzyskania 

dodatkowych   kredytów   obrotowych,   a   zatem   i   swobodę   realizacji   polityki   kredytu 

kupieckiego. 

W   trudnej   sytuacji   finansowej,   w   warunkach   recesji   gospodarczej, 

utrzymanie   firmy   na   rynku   uwarunkowane   jest  redukcją   zadłużenia.   Ma   ono 

najczęściej  formę układu sądowego. Wierzyciele  są skłonni umorzyć część długów, 

11

 . A Damodaran, Applied Corporate Finance, ACF: A User’s Manual, John Willey& Sons, Inc. 1999

gdyż zdają sobie sprawę, że ściągnięcie ich w pełnej wysokości (kwoty podstawowej, 

wraz z naliczonymi karnymi odsetkami) jest nierealne. Decydując się na zmniejszenie 

długów, chcą podtrzymać działalność firmy – dłużnika na rynku ze względu na ochronę 

własnego rynku zbytu. W wyniku układu umorzona część zobowiązań bieżących staje 

się   zyskiem   nie   podlegającym   opodatkowaniu,   powiększając   kapitały   własne 

przedsiębiorstwa.   Odbudowanie   tych   kapitałów   dokonuje   się   również   poprzez 

przekształcenie   pozostałej   części   zobowiązań   bieżących,   poddanych   układowi   w 

zobowiązania regulowane w okresie dłuższym niż 12 miesięcy.  Są one spłacane ratami 

maksymalnie   w   okresie   do   pięciu   lat.   Oddłużenie   przedsiębiorstwa   umożliwia   mu 

kontynuowanie   działalności   gospodarczej.   W   rezultacie   zwiększa   się 

prawdopodobieństwo spłaty pozostałej części zadłużenia. 

Jednym ze sposobów uzupełnienia brakujących firmie kapitałów może być 

wykorzystanie   technologii  venture   capital  czyli   wykorzystanie   kapitału 

podwyższonego   ryzyka.   Inwestycja   venture   capital   dokonywana   jest   najczęściej 

poprzez  nabycie akcji  lub udziałów, w drodze podwyższenia kapitału  zakładowego. 

Może ona przybrać formę bezpośrednią bądź pośrednią. Inwestycja bezpośrednia polega 

na nabyciu akcji  lub udziałów bezpośrednio przez inwestorów – kapitałodawców – bez 

pośrednictwa funduszy. Zdecydowana większość transakcji venture capital przybiera 

postać   finansowania   pośredniego,   w   ramach   którego   kapitał   wnoszony   jest   do 

przedsiębiorstwa   za   pośrednictwem   funduszy.   Kapitałodawcami   mogą   być   banki, 

przedsiębiorstwa,   instytucje   publiczne,   fundusze   emerytalne   oraz   towarzystwa 

ubezpieczeniowe.   W   literaturze   wymienia   się   kilka   najistotniejszych   cech   venture 

capital skłaniających przedsiębiorstwa do korzystania z niego. Należą do nich:

1.Venture capital jako zewnętrzne źródło pozyskania kapitału zaliczane jest do kapitału 

własnego,   co   obniża   koszty   odsetkowe   i   powiększa   zyski   firmy,   może   natomiast 

prowadzić do wzrostu średniego kosztu kapitału. Fundusze venture capital nie pobierają 

dywidend, zysk swój realizują poprzez przyrost wartości akcji w momencie wyjścia z 

firmy.

2.   Spółka   venture   capital   dostarcza   przedsiębiorstwu   kapitału   nie   wymagając 

powszechnie stosowanych form zabezpieczeń oraz oprocentowania jak to się dzieje w 

przypadku kredytów i pożyczek.

12

12

 A. Skowronek- Mielczanek, Małe i średnie przedsiębiorstwa. Źródła finansowania, wyd. C.H. BECK, 

Warszawa 2003, s.53

3.   Kapitał   jest   inwestowany   głównie   w   przedsięwzięcia   innowacyjne   związane   z 

ponadprzeciętnym   zyskiem.   Wewnętrzna   stopa   zwrotu   z   inwestycji   venture   capital 

kształtuje się na poziomie 25 – 60 % w zależności od stopnia ponoszenia ryzyka.

13

4. Podstawowym celem inwestycji jest wzrost wartości rynkowej przedsiębiorstwa, stąd 

podejmowane   przedsięwzięcia   mają   charakter   długoterminowy.   Horyzont   czasowy 

zaangażowania środków finansowych w przedsiębiorstwo sięga średnio od 3 do 7 lat, 

po   tym   okresie   fundusz   venture   capital   wychodzi   z   przedsięwzięcia.

14

  W   krajach 

wysokorozwiniętych długi okres zaangażowania kapitałów zamiennych często równy 

jest przeciętnemu okresowi zaciągania kredytów długoterminowych, czyli od 5 do 10 

lat. 

5.   Venture   capital   jest   formą   finansowania   małych   i   średnich   przedsiębiorstw   nie 

notowanych   na   giełdzie   papierów   wartościowych.   Oferowane   wsparcie   finansowe 

połączone  jest z doradztwem  w zakresie zarządzania, marketingu,  wprowadzenia na 

giełdę.

6. Spólka venture capital ponosi odpowiedzialność tylko do wysokości wniesionego 

kapitału, inwestując kapitał m. in. w spółki kapitałowe.

7.   Wyjście   z   przedsiębiorstwa   następuje   poprzez   sprzedaż   całego   pakietu   akcji   lub 

udziałów   inwestorowi   branżowemu,   pozostałym   właścicielom   przedsiębiorstwa, 

kierownictwu firmy lub na giełdzie papierów wartościowych.

8. Zastosowanie venture capital jest korzystne dla przedsiębiorstwa, dlatego też w wielu 

krajach obserwuje się niezwykle dynamiczny rozwój tej formy inwestycji. W 2000 roku 

w 26 krajach europejskich zainwestowano w nowe i istniejące przedsięwzięcia 35 mld 

Euro, co stanowi przyrost o 39 % w stosunku do roku poprzedniego. 

15

Mało znanym w polskich warunkach sposobem powiększania kapitałów własnych jest 

emisja akcji zamiennych na obligacje. Ten sposób finansowania jest oferowany przez 

fundusze   venture   capital.   Wycofują   się   one   z   finansowanego   przedsięwzięcia   nie 

klasycznie lecz poprzez zamianę akcji na obligacje.  Decydując się na wsparcie procesu 

przywrócenia równowagi kapitałowej, wchodzą do firm jako akcjonariusze uzyskując 

większą kontrolę nad działalnością firmy, niż dawcy kapitału obcego. Taka sytuacja jest 

korzystna dla spółki, otrzymuje ona bowiem zasilenie kapitałowe bez dodatkowego, 

bieżącego obciążenia obsługą długu. W późniejszym okresie, po odbudowaniu pozycji 

finansowej spółki, akcje zostają zamienione na zobowiązania w formie obligacji. Daje 

13

 .D. R. Stokes, Small Business Management: An Active-Learning Approach, DP Publications Ltd., 

London 1999, s.380

14

 P. Tamowicz, P. Rot, Informator: Fundusze venture capital w Polsce, PARP, Warszawa 2002, s. 53

15

 EVCA and EU discuss policy priorities for private eguity growth In next three years. Prees Release 

Brussels, 11.09.2001, s. 3.

to   szansę   zbudowania   optymalnej   struktury   kapitału   i   korzystania   z   efektu   dzwigni 

finansowej. 

Stosunkowo   trudną   do   wykorzystania   techniką   podnoszenia   kapitałów   stałych,   w 

warunkach utraty krótkoterminowej równowagi kapitałowej, jest  emisja nowej serii 

akcji. Z uwagi na większe ryzyko, mogą powstać problemy z jej uplasowaniem. Oferta 

zakupu akcji jest, w pierwszej kolejności,  adresowana do aktualnych  akcjonariuszy, 

gdyż to oni powinni być zainteresowani utrzymaniem swego stanu posiadania. Muszą 

oni   jednak   dostrzec   korzyści   powiększenia   tego   stanu.   Zatem   zarząd   spółki   musi 

przedstawić na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, wiarygodną projekcję poprawy 

wyników  finansowych.  W  przypadku   powstania  problemów   z  objęciem   nowej  serii 

akcji, zarząd podejmie  próbę  pozyskania inwestora strategicznego. Może nim być 

inwestor   finansowy,   który   dokapitalizuje   spółkę,   bądź   inwestor   branżowy,   który 

wniesie nie tylko kapitał ale również odpowiednie know–how. Wejście inwestora do 

spółki   poprzedza   zazwyczaj   umowa   inwestycyjna   zawarta   pomiędzy   inwestorem, 

spółką   oraz   jej   dotychczasowymi   właścicielami.   Łączy   się   ono   z   podwyższeniem 

kapitału zakładowego spółki

 w wyniku czego inwestor obejmuje akcje (udziały) w spółce lub też równocześnie 

nabywa  akcje od dotychczasowych akcjonariuszy.

Współpraca pomiędzy inwestorem, wspólnikami i spółką, jak pokazuje doświadczenie 

wielu polskich firm może układać się różnie. W zależności od udziału kapitałowego, 

inwestorzy ci w pierwszej kolejności dokonują wymiany zarządu i rady nadzorczej. 

Decyzje o wprowadzeniu inwestora strategicznego często podejmowane są za późno. 

Zarządy   przedsiębiorstw,   świadome   zagrożenia   swoich   pozycji   w   przedsiębiorstwie, 

niechętnie podejmują takie decyzje. Obserwacja praktyki pozwala zauważyć zaniżanie 

wartości firm. Dokonywane jest ono przez  zaniżanie zysków przed wejściem inwestora 

i   wykorzystywanie   utworzonych   rezerw   w   późniejszym   okresie.   Ma   to   na   celu 

uwidocznienie poprawy wyników finansowych, których brak prowadzi najczęściej do 

zmian   w   zarządzie.   Inwestor   strategiczny   najczęściej   analizuje   firmę,   nie   z   punktu 

widzenia bieżących trudności finansowych, lecz przy uwzględnieniu swoich szerszych, 

długookresowych   interesów.   Środki   z   nowej   emisji,   objętej   przez   niego,   zostają 

skierowane częściowo na oddłużenie firmy, co zmienia strukturę kapitału i prowadzi do 

wzrostu zdolności kredytowej. Część tych środków kierowana jest na szeroko pojęty 

rozwój poprawiający pozycję firmy na rynku. 

Techniki uwalniania kapitału stałego zamrożonego w aktywach stałych.

Do   podstawowych   technik   pozwalających   ograniczyć   kapitałowe 

zaangażowanie przedsiębiorstwa w aktywach stałych można zaliczyć:



wydzierżawienie zbędnego majątku,



sprzedaż posiadanych aktywów finansowych,



sprzedaż wyodrębnionych aktywów rzeczowych,



sprzedaż i leasing zwrotny wydzielonych aktywów spółki,



utworzenie spółki córki i przekazanie jej części aktywów, a 

następnie sprzedaż w niej udziałów. 

Najprostszym   sposobem   uzyskania   dodatkowych   strumieni   pieniężnych   jest 

wydzierżawienie zbędnych środków trwałych. Niewykorzystany majątek generuje 

koszty,   pomniejszające   zysk,   a   zatem   i   kapitały   stałe   spółki.   Dzięki   dzierżawie 

uzyskuje   się   dodatkowe   środki   pieniężne   oraz   zmniejsza   się   ryzyko   związane   z 

niepełnym   wykorzystaniem   mocy   produkcyjnych.   Może   to   prowadzić   do 

zmniejszenia premii za ryzyko działalności podmiotu, a więc i do obniżenia kosztów 

kapitału. Skutkiem wydzierżawienia niewykorzystanych składników majątku będzie:



dodatkowy zysk z powodu spadku kosztów stałych, 



zmniejszenie kosztów kapitału,



wzrost stopy zwrotu z kapitałów zainwestowanych w aktywa,



wzrost zdolności spółki do uzyskania kapitału pożyczkowego i jego 

obsługi. 



odbudowanie poziomu kapitałów stałych. 

W celu odzyskania środków zaangażowanych w aktywach finansowych, 

przedsiębiorstwa mogą sprzedać posiadane akcje i udziały innych podmiotów 

gospodarczych. W pierwszej kolejności sprzedaż ta będzie dotyczyć akcji nie 

mających strategicznego charakteru. Nie zburzy to długookresowej strategii spółki, 

dotyczącej m.in. kapitałowej kontroli podmiotów zależnych lub ich przejęcia. Jednak 

jeśli działania te okażą się niewystarczające, firma będzie musiała przebudować 

strategię i pozbyć się udziałów w celu zapobieżenia upadłości

Sprzedaż wyodrębnionych aktywów trwałych dotyczy zazwyczaj tych elementów, 

które nie są związane z głównym obszarem działalności przedsiębiorstwa (tzw. core 

businessem)   lub   są   zbędne,   z   punktu   widzenia   długofalowej   strategii   firmy.   Z 

opublikowanych   badań   wynika,   że   przedsiębiorstwa,   które   aktywnie   zarządzały 

majątkiem   spółek,   a   w   złożonych   strukturach     koncertowych,   portfelem   swoich 

jednostek biznesowych, takich jak działy czy spółki zależne, sprzedając niektóre z 

nich, rzadko traciły równowagę kapitałową i generowały znacznie wyższą wartość 

dla   akcjonariuszy   niż   przedsiębiorstwa,   które   działały   pasywnie   i   nie   zmieniały 

swojej struktury własnościowej. Specjaliści z firmy konsultingowe McKinsey and 

Company     strategię   sprzedaży   aktywów   porównują   do   zachowań   sadowników. 

Mądrzy sadownicy regularnie wycinają martwe i słabe gałęzie swoich jabłoni, aby 

drzewa   były   zdrowe.   Każdego   roku   wycinają   również   pewną   liczbę   zdrowych 

gałązek, jeśli blokują one słońcu dostęp do korony drzewa lub w inny sposób hamują 

jego wzrost. Później,   gdy owoce   już się zawiązały, zrywają część niedojrzałych 

jeszcze, ale zdrowych jabłek by pozostałe miały lepsze warunki do osiągnięcia pełnej 

wielkości   i   dojrzałości.   Sad   osiąga   maksymalne   plony   tylko   dzięki   takiemu 

ostrożnemu i systematycznemu przycinaniu i oczyszczaniu drzew.

16

Sprzedawane   przez   firmy   nieruchomości   często   kupują   fundusze   emerytalne   i 

ubezpieczeniowe chcąc zapewnić sobie stałe dochody z inwestycji kapitałowej. Z 

upłynnienia  aktywów przedsiębiorstwo uzyskuje środki pieniężne.  Mogą one być 

wykorzystane na spłatę zobowiązań natychmiast wymagalnych, bądź też na poprawę 

pozycji na rynku. Uzyska się ją poprzez modernizację produktów lub wprowadzenie 

na rynek produktów nowych, dotychczas niewytwarzanych. W wyniku sprzedaży 

części   aktywów,   obniżą   się   koszty   ich   utrzymania   (podatki,   koszty   remontów   i 

konserwacji oraz amortyzacja), co poprawi rentowność spółki. Równocześnie może 

to   obniżyć   operacyjne   przepływy   pieniężne   w   przyszłych   okresach,   w   których 

znaczącym elementem jest przecież amortyzacja. Stąd sprzedaż aktywów, z jednej 

strony, poprzez wzrost zysku będzie prowadzić do odbudowania kapitałów stałych, z 

drugiej   zaś   do   przesunięć   w   strukturze   generowanego   cash   flow   operacyjnego. 

Zmniejszy się udział amortyzacji na rzecz zysku netto. Tempo wzrostu zysku netto, 

na skutek obniżenia kosztu stałego (amortyzacji), musi być takie samo, jak obniżenie 

wartości amortyzacji. Oznacza to, że zysk netto powinien wzrosnąć, co najmniej o 

wartość spadku amortyzacji powiększonej o kwotę przyrostu podatku dochodowego. 

Sprzedaż   wyodrębnionych   aktywów   trwałych   na   zasadzie   leasingu 

zwrotnego

 dotyczy   najczęściej   nieruchomości,   maszyn,   urządzeń   linii 

technologicznych   czy   środków   transportu   związanych   z   podstawową   działalnością 

spółki.   Właściciel   nieruchomości   bądź   wymienionych   środków   sprzedaje   je   firmie 

leasingowej   ( stąd angielski termin „sell and lease back”) a następnie staje się ich 

leasingobiorcą   płacąc   raty   leasingowe.   Po   upływie   określonego   w   umowie   czasu 

16

 L. Danikoff, T. Koller, A. Schneider, Sprzedawanie składników majątku – brakujące ogniwo strategii, 

Harvard Business Review Polska, kwiecień 2003, s.111

odkupuje   od   firmy   leasingowej     środki   i     ponownie   staje   się   ich   właścicielem.   Ze 

sprzedaży   majątku   firma   uzyskuje   gotówkę,   którą   przeznacza   na   przywrócenie 

równowagi   kapitałowej,   bądź   przeznacza   ją   na   nowe   inwestycje   poprawiające 

konkurencyjność na rynku. Jeśli leasing zwrotny dotyczy nieruchomości to zarządzanie 

nią   zostaje   przekazane   firmie   zewnętrznej,   co   pozwala   skupić   się   zarządowi   na 

działalności podstawowej. Ze względu na zmianę charakteru kosztów i ewentualnie ich 

poziomu   może   wzrosnąć   również   wartość   zysku.   Spadną   bowiem   koszty   karnych 

odsetek od zobowiązań przeterminowanych. Odsetki te nie stanowią kosztu uzyskania 

przychodów, a zatem zwiększają efektywną stopę opodatkowania i zmniejszają zysk 

netto.   W   dłuższym   okresie   technika   leasingu   zwrotnego   może   jednak   wpłynąć   na 

zmniejszenie   operacyjnych   przepływów   gotówki   (ze   względu   na   zmniejszenie 

amortyzacji). Pogorszy to zdolność firmy do obsługi zobowiązań w dłuższym okresie. 

Będzie to zależało od przyjętej formy leasingu i decyzji kto będzie środek amortyzował. 

Należy   wybrać   taką   jego   formę,   aby   przywracanie   równowagi   finansowej   tym 

sposobem   przyczyniło   się   do   odbudowania   kapitałów   stałych   zaangażowanych   w 

bieżącym obrocie, czyli kapitału obrotowego netto. 

Duże   przedsiębiorstwa   dla   przywrócenia   równowagi   kapitałowej  tworzą 

spółki   „córki”.  Firma   „matka”   tworząc   nową   spółkę   córkę,   przekazuje   jej   część 

aktywów   oraz   zobowiązań.   Istnieje   wiele   powodów   takiego   postępowania.   Obok 

potrzeby   zmniejszenia   poziomu   aktywów   zamrażających   kapitały,   ograniczenia 

dywersyfikacji   działalności,   gamy   wytwarzanych   produktów,   istotną   kwestią   jest 

wykorzystanie tej techniki dla poprawy równowagi kapitałowej. Inwestorzy zewnętrzni 

chętniej   wchodzą   do   firm   zrestrukturyzowanych.   Spółka   córka   jest   mniejsza   i 

zorientowana   na   węższy   obszar   działalności.   Z   tego   powodu   jest   zwykle   bardziej 

atrakcyjna   dla   inwestorów   wewnętrznych   (kadrę   menedżerską   MBO),   bądź 

zewnętrznych inwestorów branżowych lub takich, dla których przejęcie będzie stanowić 

uzupełnienie   brakującego   ogniwa   długofalowej   strategii   dywersyfikacji.   Potencjalni 

inwestorzy oraz dotychczasowi właściciele są często zainteresowani w sprzedaży lub 

zakupie   już   zrestrukturyzowanych   przedsiębiorstw.   Przekazanie   aktywów   spółce 

„córce” w celu ich sprzedaży może znacznie podnieść ich wartość. Wyższe wpływy 

strumieni   pieniężnych   pozwolą   spółce   matce,   w   danym   momencie,   przywrócić 

równowagę kapitałową, a akcjonariuszom dadzą dodatkową wartość (efekt synergii). 

Procesy   wyodrębniania   spółek   „córek”   muszą   uwzględniać   długookresową   strategię 

przedsiębiorstwa   i   nadrzędny   jej   cel   pomnażanie   bogactwa   właścicieli.   Oddzielenie 

przedsiębiorstwa poprzez sprzedaż spółki „córki” może prowadzić do wzrostu kosztów 

w przyszłych okresach. 

Reasumując   trzeba   podkreślić,   że   podstawowym   kryterium   doboru   sposobów 

uzupełnienia  kapitału  obrotowego netto  powinien  być koszt  kapitału.  Jego wielkość 

przekłada się bowiem na wartość firmy. Niedobór kapitału obrotowego netto prowadzi 

do   spadku   sprzedaży,   niewykorzystania   szans   jakie   daje   w   danej   sytuacji   rynek, 

ograniczania   rozwoju   firmy   poprzez   spadek   zysku   i   zmniejszenie   zdolności   do 

zaciągania   kredytów   długoterminowych.   Każdy   menedżer,   który   pragnie   zapewnić 

bezpieczną   przyszłość   swojego   przedsiębiorstwa   musi   przede   wszystkim   zadbać   w 

krótkim   okresie   czasu   o   utrzymanie   równowagi   finansowej,   zaś   długofalowo   o 

zdolności firmy do generowania zysków.