Dom maklerski

PRZEDMOWA

Rynek kapita∏owy w Polsce istnieje ju˝ od kilkunastu lat, nic wi´c

dziwnego, ˝e pojawi∏o si´ w tym czasie sporo ksià˝ek i opracowaƒ opisu-
jàcych jego funkcjonowanie zarówno od strony teoretycznej, jak i prak-
tycznej. Wydawaç by si´ wi´c mog∏o, ˝e kolejna ksià˝ka nie mo˝e ju˝
wnieÊç niczego szczególnie nowego. Jednak autorom uda∏o si´ to osià-
gnàç, gdy˝ opisujà rynek z ca∏kowicie odmiennego punktu widzenia, wy-
pe∏niajàc w ten sposób dotkliwà luk´, jaka istnia∏a w dotychczasowym pi-
Êmiennictwie.

Jest to bowiem ksià˝ka, która stanowi swoisty podr´cznik popraw-

nego uk∏adania wspó∏pracy domów  maklerskich  z klientami,  tak  aby
dzia∏alnoÊç domu maklerskiego by∏a prowadzona w sposób nale˝ycie za-
bezpieczajàcy interesy jego klientów oraz pozosta∏ych uczestników ob-
rotu, a równoczeÊnie, by klient móg∏ byç po prostu zadowolony ze Êwiad-
czonych  us∏ug.  Autorzy  w sposób  praktyczny  opisali  kolejne  elementy
sk∏adajàce si´ na kontakty klienta z domem maklerskim – poczàwszy od
umowy  o Êwiadczenie  us∏ug  brokerskich,  poprzez  organizacj´  przyjmo-
wania zleceƒ i dyspozycji, przedstawienie ca∏ego wachlarza innych umów
i instrumentów  rynkowych,  skoƒczywszy  na  nieuniknionych  sporach,
jakie mogà wystàpiç mi´dzy klientem a domem maklerskim.

Co jest szczególnie wa˝ne, autorzy nie ograniczyli si´ do omówienia

przepisów prawa, ale pog∏´bili analiz´ dzi´ki silnemu podkreÊleniu za-
sad etyki zawodowej i ustalonych zwyczajów, podkreÊlajàc równoczeÊnie,
˝e idea∏em jest rozwiàzywanie sporów na drodze wzajemnego porozu-

mienia, gdy˝ pozwala to na budowanie trwa∏ej wi´zi i wzajemnego zaufa-
nia. Wa˝ne jest te˝ spostrze˝enie, ˝e choç te dodatkowe zasady nie sà
formalnie przepisami prawa, to jednak zosta∏y samodzielnie wypracowa-
ne przez Êrodowisko, czyli przez maklerów i doradców zrzeszonych
w Zwiàzku Maklerów i Doradców oraz przez domy maklerskie, zrzeszo-
ne w Izbie Domów Maklerskich. Mimo ˝e nie wszyscy maklerzy, dorad-
cy i domy maklerskie nale˝à do tych organizacji, to jednak zasady te, po-
przez swój wymiar praktyczny, wytyczajà ogólne standardy Êrodowisko-
we, obowiàzujàce wszystkie osoby i instytucje Êwiadczàce us∏ugi makler-
skie. Co wi´cej, stanowià wytyczne dzia∏ania nie tylko maklerów i dorad-
ców, ale równie˝ pozosta∏ych pracowników domów maklerskich, którzy
w sposób bezpoÊredni lub poÊredni kontaktujà si´ z klientami – podsta-
wowym bowiem zadaniem domu maklerskiego jest zapewnienie profe-
sjonalnej obs∏ugi swoim klientom.

Ostatnia cz´Êç ksià˝ki poÊwi´cona jest przedstawieniu typowych sy-

tuacji konfliktowych. Trzeba przy tym pami´taç o zachowaniu w∏aÊci-
wych proporcji, gdy˝ sytuacje takie wyst´pujà stosunkowo rzadko, bywa-
jà jednak bardzo widoczne i mogà negatywnie rzutowaç na obraz ca∏ego
rynku kapita∏owego. Dlatego tak wa˝ne jest poruszenie w tej cz´Êci kwe-
stii jak najbardziej praktycznych, gdy˝ przedstawienie konkretnych, ty-
powych przyk∏adów pozwala na wyciàgni´cie ogólnych wniosków i pod-
j´cie dzia∏aƒ majàcych na celu wyeliminowanie êróde∏ b∏´dów i nieporo-
zumieƒ, a w efekcie – na osiàgni´cie wysokiego standardu Êwiadczonych
us∏ug, ku obopólnej satysfakcji domów maklerskich i ich klientów.

Krzysztof Grabowski
Prezes Zarzàdu Zwiàzku Maklerów i Doradców

SPIS TREÂCI

OZDZIA¸

MOWY ZAWIERANE MI¢DZY INWESTOREM A DOMEM MAKLERSKIM

1.1. U

MOWA O ÂWIADCZENIE US¸UG BROKERSKICH

. . . . . . . . . . . . .

...

1.1.1. Tryb i warunki zawierania umowy o Êwiadczenie us∏ug

.................

brokerskich. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.1.2. Tryb sk∏adania, modyfikowania i anulowania zleceƒ kupna

...........

i sprzeda˝y papierów wartoÊciowych. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

1.1.3. Sposób i terminy sprawdzania pokrycia zleceƒ . . . . . . . . . . . 22
1.1.4. Tryb i warunki otwierania, prowadzenia i zamykania

. . . . .

rachunków i rejestrów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

1.1.4.1. Rachunek papierów wartoÊciowych . . . . . . . . . . . . .  24
1.1.4.2. Rachunek pieni´˝ny. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  26
1.1.4.3. Rejestr operacyjny . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  30
1.1.4.4. Rejestr sesji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  30

1.1.5. Pozosta∏e istotne postanowienia regulaminu . . . . . . . . . . . . . 31

1.2. U

MOWA O ZARZÑDZANIE

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34

1.3. U

MOWA O DORADZTWO INWESTYCYJNE

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

1.4. U

MOWA O POÂREDNICTWO W OBROCIE PIERWOTNYM

.........................

I W PIERWSZEJ OFERCIE PUBLICZNEJ

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

1.5. U

MOWY O POÂREDNICTWO W OBROCIE NA ZAGRANICZNYCH

..............

RYNKACH REGULOWANYCH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

1.6. P

RAWA POCHODNE I PRAWA MAJÑTKOWE

. . . . . . . . . . . . . . . . . 42

1.7. K

RÓTKA SPRZEDA˚ I PO˚YCZANIE PAPIERÓW WARTOÂCIOWYCH

. . . 44

1.7.1. Ramowa umowa po˝yczki i ramowa umowa sprzeda˝y krótkiej .

1.7.2. Zawarcie umowy po˝yczki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1.7.3. Wynagrodzenie po˝yczkodawcy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  49
1.7.4. Zabezpieczenie po˝yczki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  49
1.7.5. Zabezpieczenie sprzeda˝y krótkiej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  50
1.7.6. Rozwiàzanie umowy po˝yczki . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  52

1.8. U

MOWY DOTYCZÑCE ZABEZPIECZENIA KREDYTÓW

. . . . . . . . . .

NA PAPIERACH WARTOÂCIOWYCH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

1.8.1. Zastaw zwyk∏y i zastaw rejestrowy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57

1.8.2. Blokada autonomiczna . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
1.8.3. Wykonywanie praw z papierów wartoÊciowych, obcià˝onych

zastawem lub blokadà autonomicznà. . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

1.9. I

NNE UMOWY

–

WZMIANKA

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63

1.9.1. Umowy majàce za przedmiot towary gie∏dowe . . . . . . . . . . . 63
1.9.2. Umowy o poÊrednictwo w udzielaniu kredytów . . . . . . . . . . 64

OZDZIA¸

BOWIÑZKI DOMÓW MAKLERSKICHI ICHPRACOWNIKÓW

WYNIKAJÑCE

Z ZASAD ETYKI ZAWODOWEJ I USTALONYCHZWYCZAJÓW

2.1. Z

ASADA NIEDYSKRYMINACJI KLIENTÓW

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68

2.2. Z

ASADA

„

POZNAJ SWOJEGO KLIENTA

” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

2.3. Z

ASADA UDZIELANIA PE¸NEJ INFORMACJI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

2.4. Z

ASADA INFORMOWANIA O KONFLIKTACH INTERESÓW

. . . . . . .

I UNIKANIA ICH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

2.5. Z

ASADA DZIA¸ANIA ZGODNIE Z KOMPETENCJAMI

. . . . . . . . . . . . 71

2.6. Z

ASADA ZACHOWANIA TAJEMNICY ZAWODOWEJ

. . . . . . . . . . . . . 72

2.7. U

CHWA¸A O REKOMENDACJACH INWESTYCYJNYCH

. . . . . . . . . .

REKOMENDACJE MAKLERSKIE

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

2.7.1. Uchwa∏a Komisji w sprawie rekomendacji inwestycyjnych. . . 73
2.7.2. Rekomendacje maklerskie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80

OZDZIA¸

CHRONA ÂRODKÓW PIENI¢˚NYCH INWESTORA

3.1. S

YSTEM REKOMPENSAT

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

OZDZIA¸

RZYK¸ADY KONFLIKTÓW MI¢DZY KLIENTAMI A DOMAMI MAKLERSKIMI

4.1. N

IELEGALNE ZARZÑDZANIE

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

4.2. N

IEUPRAWNIONE WYKORZYSTANIE AKTYWÓW KLIENTÓW

. . . . . . 95

4.3. I

NNE PRZYK¸ADY KONFLIKTÓW

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

4.4. Z

NACZENIE NADZORU WEWN¢TRZNEGO W DOMU MAKLERSKIM

DLA KLIENTÓW

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108

OZDZIA¸

DPOWIEDZIALNOÂå DOMU MAKLERSKIEGO ZA NIEWYKONANIE

LUB NIENALE˚YTE WYKONANIE UMOWY

5.1. O

DPOWIEDZIALNOÂå DOMU MAKLERSKIEGO

. . . . . . . . . . . . . . .

–

ZASADY PODSTAWOWE

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111

5.2. O

DPOWIEDZIALNOÂå DOMU MAKLERSKIEGO I JEJ MIARKOWANIE

W PRZYPADKU NIEPRAWID¸OWEGO ZACHOWANIA SI

KLIENTA

. . . 113

5.3. D

OCHODZENIE SWOICH PRAW PRZEZ INWESTORA

. . . . . . . . . . . 114

5.3.1. OkreÊlenie wysokoÊci szkody poniesionej przez inwestora . . .  115
5.3.2. Sàdownictwo powszechne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  116
5.3.3. Sàdownictwo arbitra˝owe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .  116

OZDZIA¸

OLA

OMISJI

APIERÓW

ARTOÂCIOWYCHI

IE¸D

6.1. N

ADZÓR

KPWiG

I JEGO ZNACZENIE DLA INWESTORÓW

. . . . . . 119

6.2. K

ONTROLOWANE ZAMYKANIE DOMÓW MAKLERSKICH

. . . . . . . . 121

6.3. S

KARGI I WNIOSKI

, „

ARBITRA˚

” KPWiG . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124

6.4. U

KARANIE DOMU MAKLERSKIEGO I JEGO SKUTEK DLA KLIENTA

INFORMACJE POTRZEBNE KLIENTOWI

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

6.5. P

RZEWODNICZÑCY

KPWiG

JAKO PROKURATOR W SPRAWACH

. .

CYWILNYCH

. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128

6.6. P

RZEWODNICZÑCY

KPWiG

JAKO POKRZYWDZONY

. . . . . . . . . . 129

Za∏àcznik Nr 1
SPIS PODMIOTÓW PROWADZÑCYCH
DZIA¸ALNOÂå MAKLERSKÑ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
Za∏àcznik nr 2
UCHWA¸A Nr 509 KOMISJI PAPIERÓW WARTOÂCIOWYCH
i GIE¸D z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreÊlenia standardów

..........

sporzàdzania i udost´pniania rekomendacji inwestycyjnych. . . . . . . . . 138

Rozdzia∏ 1

Umowy zawierane mi´dzy inwestorem a domem maklerskim

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r., prawo o publicznym obrocie papie-

rami wartoÊciowymi

(dalej zwana PrPapW), okreÊla zamkni´ty katalog

czynnoÊci, które mogà byç wykonywane przez dom maklerski. Powy˝sze
rozwiàzanie podyktowane zosta∏o ch´cià unikni´cia wystàpienia dodatko-
wego ryzyka w dzia∏alnoÊci domu maklerskiego, innego ni˝ to, które wyni-
ka z podstawowej, przypisanej domom maklerskim sfery dzia∏alnoÊci.
Zgodnie z PrPapW katalog czynnoÊci, które mogà byç wykonywane przez
dom maklerski, mo˝na podzieliç na dwie grupy. Do pierwszej zaliczyç na-
le˝y czynnoÊci, których wykonywanie zastrze˝one jest wy∏àcznie dla do-
mów maklerskich, przy czym przez dom maklerski rozumiem tak˝e bank
prowadzàcy dzia∏alnoÊç maklerskà. CzynnoÊci te okreÊlane sà zbiorczo ja-
ko „dzia∏alnoÊç maklerska” i zaliczane jest do nich: oferowanie papierów
wartoÊciowych w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej,
us∏ugi brokerskie, nabywanie i zbywanie papierów wartoÊciowych na w∏a-
sny rachunek celem realizacji zadaƒ zwiàzanych z organizacjà rynku regu-
lowanego, zarzàdzanie cudzym pakietem papierów wartoÊciowych na zle-
cenie, doradztwo w zakresie obrotu papierami wartoÊciowymi, prowadze-
nie rachunków papierów wartoÊciowych oraz rachunków pieni´˝nych, s∏u-

Dz.U. z 2002 r. Nr 49, poz. 447, z póên. zm.

˝àcych do ich obs∏ugi, a tak˝e poÊrednictwo w zbywaniu i nabywaniu pa-
pierów wartoÊciowych, b´dàcych w obrocie na zagranicznych rynkach regu-
lowanych. Rachunki papierów wartoÊciowych mogà byç tak˝e prowadzo-
ne  przez  banki  na  podstawie  odr´bnego  zezwolenia.  Do  drugiej  grupy
czynnoÊci wykonywanych przez domy maklerskie zaliczyç nale˝y te, któ-
re w zasadzie mogà byç wykonywane tak˝e przez inne podmioty, jednak-
˝e dzi´ki „pokrewieƒstwu” z podstawowym przedmiotem dzia∏alnoÊci do-
mów  maklerskich  zosta∏y  one  zaliczone  do  katalogu  dozwolonych  im
czynnoÊci.  Znajdujà  si´  tu  przede  wszystkim:  podejmowanie  czynnoÊci
faktycznych i prawnych, zwiàzanych z obs∏ugà towarzystw funduszy inwe-
stycyjnych  i funduszy  inwestycyjnych  oraz  towarzystw  emerytalnych
i funduszy emerytalnych, dokonywanie czynnoÊci zwiàzanych z obrotem
prawami majàtkowymi, o których mowa w art. 97 PrPapW

, dokonywanie

czynnoÊci zwiàzanych z obrotem towarami gie∏dowymi w rozumieniu
ustawy z dnia 26 paêdziernika 2000 r. o gie∏dach towarowych

Wy˝ej wymienione czynnoÊci zarówno te z pierwszej, jak i drugiej gru-

py, obj´te sà wymogiem uzyskania przez dom maklerski zezwolenia. Usta-
wodawca zdecydowa∏ tak˝e, ˝e istnieje pewna (nawiasem mówiàc doÊç sze-
roka) grupa czynnoÊci, które mogà byç wykonywane przez dom maklerski
bez koniecznoÊci uzyskania zezwolenia. Zaliczyç do nich nale˝y g∏ównie
ró˝nego rodzaju czynnoÊci zwiàzane z przygotowywaniem emisji papierów
wartoÊciowych, w tym: przygotowanie analizy celowoÊci i sposobu pozyski-
wania kapita∏u, czynnoÊci zwiàzane z zarzàdzaniem w∏asnym pakietem pa-
pierów wartoÊciowych, czynnoÊci zwiàzane z obrotem papierami wartoÊcio-
wymi, niedopuszczonymi do publicznego obrotu, po˝yczanie papierów
wartoÊciowych, czynnoÊci zwiàzane z przygotowaniem i przeprowadzaniem
fuzji i przej´ç oraz dokonywane w procesie przekszta∏ceƒ i prywatyzacji

Prawa majàtkowe, o których mowa w art. 97 PrPapW, to nic innego jak niezaliczo-

ne do kategorii papierów wartoÊciowych prawa pochodne, w szczególnoÊci takie, któ-
rych cena rynkowa zale˝y bezpoÊrednio lub poÊrednio od kszta∏towania si´ ceny rynko-
wej walut obcych lub od zmiany wysokoÊci stóp procentowych.

Dz.U. Nr. 103, poz. 199, z póên. zm.

Dok∏adny katalog czynnoÊci, których wykonywanie przez dom maklerski nie wy-

maga uzyskania zezwolenia jest wymieniony w art. 31 PrPapW oraz w rozporzàdzeniu

Wspominam o katalogu dozwolonych dla domu maklerskiego czyn-

noÊci nie bez powodu. Otó˝ katalog ten determinuje rodzaje umów, ja-
kie mogà byç zawarte przez klienta z domem maklerskim. Poni˝ej doko-
nam  krótkiego  omówienia  poszczególnych  umów,  oczywiÊcie  uwzgl´d-
niajàc  ramy  niniejszego  opracowania,  tj.  koncentrujàc  si´  wy∏àcznie  na
umowach,  które  sà  zawierane  z inwestorami  –  klientami  detalicznymi,
pomijajàc zaÊ umowy zawierane z innymi instytucjonalnymi uczestnika-
mi  rynku,  jak  np.  z Krajowym  Depozytem  Papierów  WartoÊciowych
S.A.,  Gie∏dà  Papierów  WartoÊciowych  S.  A.,  Centralnà  Tabelà  Ofert
S.A., czy emitentami papierów wartoÊciowych.

1.1. Umowa o Êwiadczenie us∏ug brokerskich

Umowy mi´dzy domami maklerskimi i ich detalicznymi klientami

majà z regu∏y charakter umów adhezyjnych i tzw. umów obrotu masowe-
go. Oznacza to, ˝e z uwagi na cz´stotliwoÊç i powszechnoÊç zawierania
tego rodzaju umów w zasadzie nie ma mo˝liwoÊci negocjowania ich po-
stanowieƒ  i zawarcie  umowy  odbywa  si´  przez  przystàpienie, to  jest
przez  zaakceptowanie  formularza  umowy  i treÊci  regulaminu,  bowiem
przy ich zawieraniu domy maklerskie pos∏ugujà si´ przyj´tymi regulami-
nami  i wzorcami  umów.  Oprócz  przepisów  PrPapW  dla  treÊci  tych
umów du˝e znaczenie majà przepisy Rozporzàdzenia Rady Ministrów
z 30 grudnia 1998 r. w sprawie trybu i warunków post´powania domów
maklerskich i banków prowadzàcych dzia∏alnoÊç maklerskà oraz banków
prowadzàcych rachunki papierów wartoÊciowych

. Adresatem przepisów

rozporzàdzenia sà domy maklerskie, niezastosowanie si´ domu makler-
skiego do tych regulacji mo˝e zatem rodziç odpowiedzialnoÊç admini-
stracyjnà domu maklerskiego, lecz nie wp∏ynie na wa˝noÊç tych umów.
Umowa o Êwiadczenie us∏ug brokerskich jest umowà nazwanà. Zgodnie

Ministra Finansów z dnia 31 grudnia 1999 r. w sprawie okreÊlenia czynnoÊci, których
wykonywanie przez dom maklerski nie wymaga zezwolenia (Dz.U. z 2000 r. Nr 2, poz.
21 i Nr 122, poz. 1315).

Opublikowane w Dz.U. z 1998 r. Nr 163, poz. 1159.

z art. 34 PrPapW w umowie o Êwiadczenie us∏ug brokerskich dom ma-
klerski zobowiàzuje si´ do zawierania umów zlecenia nabycia lub zbycia
papierów wartoÊciowych na rynku regulowanym, na warunkach okreÊlo-
nych w tej umowie. Z powy˝szego wynika, ˝e umowa o Êwiadczenie
us∏ug brokerskich ma charakter umowy ramowej, bowiem dom makler-
ski zobowiàzuje si´ w niej do zawierania w przysz∏oÊci umów sprzeda˝y
i kupna papierów wartoÊciowych

. Umowa ta sama z siebie nie rodzi obo-

wiàzku  okreÊlonego  dzia∏ania  domu  maklerskiego.  Obowiàzek  ten,  ist-
niejàcy  potencjalnie,  urzeczywistnia  si´  w momencie  z∏o˝enia  zlecenia
przez  klienta.  JeÊli zlecenie  to  zosta∏o  z∏o˝one  w sposób  w∏aÊciwy,  tj.
zgodny z warunkami umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich, wówczas
po stronie domu maklerskiego powstaje obowiàzek jego przyj´cia i reali-
zacji.  Klientowi  natomiast  przys∏uguje  roszczenie  odszkodowawcze,
gdyby  dom  maklerski  uchybi∏  obowiàzkowi  zawarcia  umowy  zlecenia
kupna  lub  sprzeda˝y  papierów  wartoÊciowych  (inaczej  mówiàc,  gdyby
dom maklerski bezpodstawnie odmówi∏ przyj´cia i realizacji zlecenia).

W umowie o Êwiadczenie us∏ug brokerskich dom maklerski mo˝e

tak˝e zobowiàzaç si´ do prowadzenia rachunku papierów wartoÊciowych
lub rachunku pieni´˝nego, s∏u˝àcego do obs∏ugi rachunku papierów war-
toÊciowych, jak równie˝ do obs∏ugi realizacji innych zobowiàzaƒ domu
maklerskiego wobec klienta lub zobowiàzaƒ klienta wobec domu makler-
skiego z tytu∏u us∏ug Êwiadczonych przez ten dom maklerski na jego
rzecz. Jednak˝e postanowienia te nie nale˝à do koniecznych elementów
umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich.

Do umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich znajdujà zastosowanie

postanowienia kodeksu cywilnego, dotyczàce umowy zlecenia z wy∏àcze-
niem art. 737 Kc. Oznacza to np., ˝e je˝eli strony nie umówi∏y si´ ina-
czej, za wykonanie zlecenia nale˝y si´ wynagrodzenie. Skutkiem wy∏à-
czenia stosowania art. 737 Kc jest to, ˝e dom maklerski nie mo˝e bez

Odmienny poglàd w tej kwestii wyrazi∏ M.Romanowski w Umowie o poÊrednictwo

w obrocie gie∏dowym. Autor ten uwa˝a, ˝e umowa o Êwiadczenie us∏ug brokerskich nie po-
siada cech umowy ramowej, gdy˝ umowy ramowe okreÊlajà jedynie ogólne zasady
wspó∏pracy, nie nak∏adajàc obowiàzków dotyczàcych konkretnych Êwiadczeƒ.

uprzedniej zgody klienta odstàpiç od okreÊlonego w umowie sposobu
wykonania zlecenia. Chodzi o sytuacj´, w której dom maklerski chcia∏by
dokonaç np. modyfikacji zlecenia, dzia∏ajàc w przekonaniu, ˝e potrafi le-
piej od klienta oceniç sytuacj´ rynkowà.

W zawieranych, zgodnie z umowà o Êwiadczenie us∏ug brokerskich,

umowach zlecenia nabycia lub zbycia papierów wartoÊciowych dom ma-
klerski  zobowiàzuje  si´  wobec  klienta  do  nabycia  lub  zbycia  oznaczo-
nych w tym zleceniu papierów wartoÊciowych we w∏asnym imieniu, lecz
na rachunek klienta. Dom maklerski odpowiada wobec klienta dajàcego
zlecenie sprzeda˝y za zap∏at´ ceny przez nabywc´ papierów wartoÊcio-
wych.  Do  umów  tych  stosuje  si´  odpowiednio  postanowienia  kodeksu
cywilnego dotyczàce umowy komisu z wy∏àczeniem art. 768 § 3. Wy∏à-
czenie  to,  podobnie  jak  wy∏àczenie  art.  737  Kc  w stosunku  do  umów
o Êwiadczenie us∏ug brokerskich, ma na celu ochron´ klienta domu ma-
klerskiego przed skutkami ingerencji domu maklerskiego w treÊç zlece-
nia. Zgodnie z art. 768 § 3 Kc dajàcy zlecenie (klient) nie mo˝e ˝àdaç
zap∏acenia ró˝nicy ceny ani odmówiç zgody na wy˝szà cen´, je˝eli zlece-
nie nie mog∏o byç wykonane po cenie oznaczonej w zleceniu, a zawarcie
umowy  uchroni∏o  dajàcego  zlecenie  od  szkody.  Wy∏àczenie  stosowania
tego przepisu uniemo˝liwia domowi maklerskiemu zrealizowanie zlece-
nia po innej ni˝ wskazana w nim cena.

Zarówno umowa o Êwiadczenie us∏ug brokerskich, jak i umowy zlece-

nia nabycia lub zbycia papierów wartoÊciowych powinny byç, pod rygo-
rem niewa˝noÊci, zawarte na piÊmie. Forma pisemna oznacza koniecz-
noÊç z∏o˝enia w∏asnor´cznego podpisu pod treÊcià dokumentu. Nale˝y
jednak˝e pami´taç o mo˝liwoÊciach, jakie daje art. 7a PrPapW. Zgodnie
z tym  przepisem  oÊwiadczenia  woli,  sk∏adane  w zwiàzku  z dokonywa-
niem czynnoÊci w zakresie publicznego obrotu papierami wartoÊciowy-
mi, mogà byç wyra˝one za pomocà elektronicznych noÊników informacji.
Dokumenty,  które  sà  zwiàzane  z tymi  oÊwiadczeniami, mogà  byç  spo-
rzàdzane na elektronicznych noÊnikach informacji, jeÊli zapewnione jest
ich  nale˝yte  sporzàdzenie,  utrwalenie,  zabezpieczenie  i przechowywa-
nie. PrPapW przyj´∏a za∏o˝enie, ˝e w przypadku sk∏adania oÊwiadczeƒ
woli  w takiej  formie,  wymóg  zachowania  formy  pisemnej  pod  rygorem

niewa˝noÊci uwa˝a si´ za dochowany. W zwiàzku z tym jako zagadnie-
nie odr´bne nale˝y potraktowaç sk∏adanie oÊwiadczeƒ woli przy u˝yciu,
tak zwanego podpisu elektronicznego. Z wyjàtkiem przypadku sk∏adania
zleceƒ nabycia lub zbycia papierów wartoÊciowych na rynku regulowa-
nym nie jest wymagane, aby oÊwiadczenia woli, sk∏adane w publicznym
obrocie papierami wartoÊciowymi przy u˝yciu elektronicznych noÊni-
ków informacji, by∏y opatrywane podpisem elektronicznym w rozumie-
niu ustawy z 18 wrzeÊnia 2001 o podpisie elektronicznym

Powy˝sza sytuacja nie ulegnie tak˝e zmianie po wejÊciu w ˝ycie zno-

welizowanych przepisów kodeksu cywilnego, dotyczàcych oÊwiadczeƒ
woli, sk∏adanych w postaci elektronicznej

. Wprawdzie art. 78 § 2 Kc

w brzmieniu nadanym tà ustawà stanowi, ˝e oÊwiadczenie woli, z∏o˝one
w postaci elektronicznej, opatrzone bezpiecznym podpisem elektronicz-
nym, weryfikowanym przy pomocy wa˝nego kwalifikowanego certyfikatu
jest równowa˝ne z oÊwiadczeniem woli, z∏o˝onym w formie pisemnej,
jednak˝e art. 7a PrPapW stanowi lex specialis w stosunku do przepisów
Kc, wobec czego nadal nie b´dzie koniecznoÊci pos∏ugiwania si´ podpi-
sem elektronicznym, choç naturalnie b´dzie taka mo˝liwoÊç. Zastosowa-
nie za to znajdà inne przepisy znowelizowanego kodeksu cywilnego, do-
tyczàce sk∏adania oÊwiadczeƒ woli w formie elektronicznej, jak choçby
art. 61 § 2 Kc, zgodnie z którym oÊwiadczenie woli, wyra˝one w postaci
elektronicznej, jest z∏o˝one innej osobie z chwilà, gdy wprowadzono je
do Êrodka komunikacji elektronicznej w taki sposób, ˝eby osoba ta mo-
g∏a zapoznaç si´ z jego treÊcià.

Zgodnie z rozporzàdzeniem Rady Ministrów w sprawie trybu i wa-

runków post´powania domów maklerskich, szczegó∏owe warunki zawar-
cia i realizacji umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich okreÊla regulamin
Êwiadczenia tych us∏ug. Do regulaminu Êwiadczenia us∏ug brokerskich
znajdujà zastosowanie ogólne przepisy kodeksu cywilnego o zobowiàza-
niach umownych, dotyczàce wzorców umów i regulaminów. Zgodnie

Ustawa opublikowana w Dz.U. z 2001 Nr 130, poz. 1450, z póên.zm.

Ustawa z dnia 14 lutego 2003 r. o zmianie ustawy – Kodeks cywilny oraz niektórych

innych ustaw, opublikowana w Dz.U. Nr 49, poz. 408, wejdzie w ˝ycie 25 wrzeÊnia 2003 r.

z art. 384 Kc, ustalony przez dom maklerski regulamin wià˝e inwestora,
je˝eli zosta∏ mu dor´czony przy zawarciu umowy. W przypadku, gdy po-
mi´dzy treÊcià zawartej z inwestorem umowy o Êwiadczenie us∏ug bro-
kerskich a regulaminem Êwiadczenia tych us∏ug wyst´powa∏yby sprzecz-
noÊci, wówczas wià˝àcà dla stron jest umowa o Êwiadczenie us∏ug bro-
kerskich.  Do  regulaminów  Êwiadczenia  us∏ug  brokerskich  nale˝y  tak˝e
stosowaç przepisy dotyczàce klauzul abuzywnych, czyli niedozwolonych
postanowieƒ  umownych,  które  kszta∏tujà  prawa  i obowiàzki  inwestora
w sposób sprzeczny z dobrymi obyczajami lub ra˝àco naruszajà jego in-
teresy.  W szczególnoÊci  do  katalogu  niedozwolonych  postanowieƒ
umownych kodeks cywilny zalicza te, które:

1) wy∏àczajà lub ograniczajà odpowiedzialnoÊç wzgl´dem konsumenta

za szkody na osobie,

2) wy∏àczajà lub istotnie ograniczajà odpowiedzialnoÊç wzgl´dem kon-

sumenta za niewykonanie lub nienale˝yte wykonanie zobowiàzania,

3) wy∏àczajà lub istotnie ograniczajà potràcenie wierzytelnoÊci konsu-

menta z wierzytelnoÊcià drugiej strony,

4) przewidujà postanowienia, z którymi konsument nie mia∏ mo˝liwo-

Êci zapoznaç si´ przed zawarciem umowy,

5) zezwalajà kontrahentowi konsumenta na przeniesienie praw i prze-

kazanie obowiàzków, wynikajàcych z umowy, bez zgody konsumenta,

6) uzale˝niajà zawarcie umowy od przyrzeczenia przez konsumenta

zawierania w przysz∏oÊci dalszych umów podobnego rodzaju,

7) uzale˝niajà zawarcie, treÊç lub wykonanie umowy od zawarcia innej

umowy, nie majàcej bezpoÊredniego zwiàzku z umowà zawierajàcà
oceniane postanowienie,

8) uzale˝niajà spe∏nienie Êwiadczenia od okolicznoÊci zale˝nych tylko

od woli kontrahenta konsumenta,

9) przyznajà kontrahentowi konsumenta uprawnienia do dokonywania

wià˝àcej interpretacji umowy,

10) uprawniajà kontrahenta konsumenta do jednostronnej zmiany

umowy bez wa˝nej przyczyny wskazanej w tej umowie,

11) przyznajà tylko kontrahentowi konsumenta uprawnienie do stwier-

dzania zgodnoÊci Êwiadczenia z umowà,

12) wy∏àczajà obowiàzek zwrotu konsumentowi uiszczonej zap∏aty za

Êwiadczenie niespe∏nione w ca∏oÊci lub cz´Êci, je˝eli konsument
zrezygnuje z zawarcia umowy lub jej wykonania,

13) przewidujà utrat´ prawa ˝àdania zwrotu Êwiadczenia konsumenta

spe∏nionego wczeÊniej ni˝ Êwiadczenie kontrahenta, gdy strony wy-
powiadajà, rozwiàzujà lub odst´pujà od umowy,

14) pozbawiajà wy∏àcznie konsumenta uprawnienia do rozwiàzania

umowy, odstàpienia od niej lub jej wypowiedzenia,

15) zastrzegajà dla kontrahenta konsumenta uprawnienie wypowiedze-

nia umowy zawartej na czas nieoznaczony, bez wskazania wa˝nych
przyczyn i stosownego terminu wypowiedzenia,

16) nak∏adajà wy∏àcznie na konsumenta obowiàzek zap∏aty ustalonej

sumy na wypadek rezygnacji z zawarcia lub wykonania umowy,

17) nak∏adajà na konsumenta, który nie wykona∏ zobowiàzania lub od-

stàpi∏ od umowy, obowiàzek zap∏aty ra˝àco wygórowanej kary
umownej lub odst´pnego,

18) stanowià, ˝e umowa zawarta na czas oznaczony ulega przed∏u˝e-

niu, o ile konsument, dla którego zastrze˝ono ra˝àco krótki termin,
nie z∏o˝y przeciwnego oÊwiadczenia,

19) przewidujà wy∏àcznie dla kontrahenta konsumenta jednostronne

uprawnienie do zmiany, bez wa˝nych przyczyn, istotnych cech
Êwiadczenia,

20) przewidujà uprawnienie kontrahenta konsumenta do okreÊlenia lub

podwy˝szenia ceny lub wynagrodzenia po zawarciu umowy bez
przyznania konsumentowi prawa odstàpienia od umowy,

21) uzale˝niajà odpowiedzialnoÊç kontrahenta konsumenta od wyko-

nania  zobowiàzaƒ  przez  osoby,  za  poÊrednictwem  których
kontrahent konsumenta zawiera umow´ lub przy których pomocy
wykonuje  swoje  zobowiàzanie,  albo  uzale˝niajà  t´  odpowiedzial-
noÊç  od  spe∏nienia  przez  konsumenta  nadmiernie  ucià˝liwych
formalnoÊci,

22) przewidujà obowiàzek wykonania zobowiàzania przez konsumenta

mimo niewykonania lub nienale˝ytego wykonania zobowiàzania
przez jego kontrahenta,

23) wy∏àczajà jurysdykcj´ sàdów polskich lub poddajà spraw´ pod roz-

strzygni´cie sàdu polubownego polskiego lub zagranicznego albo
innego organu, a tak˝e narzucajà rozpoznanie sprawy przez sàd,
który wedle ustawy nie jest miejscowo w∏aÊciwy.

Je˝eli w wydanym przez dom maklerski regulaminie pojawià si´ klau-

zule abuzywne, wówczas nie wià˝à one inwestora, zaÊ umowa i regula-
min w pozosta∏ym zakresie pozostajà wa˝ne dla obu stron. Nale˝y jed-
nak podkreÊliç, ˝e stwierdzenie abuzywnoÊci poszczególnych postano-
wieƒ umowy i w konsekwencji uznanie, i˝ nie wià˝à one stron, jest
w kompetencji sàdu.

Zgodnie z rozporzàdzeniem Rady Ministrów w sprawie trybu i wa-

runków post´powania domów maklerskich regulamin Êwiadczenia us∏ug
brokerskich powinien okreÊlaç w szczególnoÊci nast´pujàce elementy

1.1.1. Tryb i warunki zawierania umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich

Te postanowienia regulaminu odnosiç si´ b´dà do formy umowy, któ-

ra – jak wspomina∏em wy˝ej – musi byç pisemna, pod rygorem niewa˝-
noÊci, dokumentów niezb´dnych do przedstawienia domowi maklerskie-
mu przy zawieraniu umowy (w przypadku osób fizycznych b´dà to naj-
cz´Êciej dowód osobisty lub paszport), a tak˝e b´dà okreÊlaç, czy do za-
warcia umowy niezb´dne jest osobiste stawiennictwo w domu makler-
skim, czy te˝ mo˝liwe jest zawarcie umowy np. drogà korespondencyjnà.

1.1.2. Tryb sk∏adania, modyfikowania i anulowania zleceƒ kupna i sprze-
da˝y papierów wartoÊciowych

Zlecenie klienta dla swej wa˝noÊci musi zawieraç wskazanie imienia

i nazwiska klienta, dat´ i czas wystawienia, rodzaj, kod i liczb´ papierów
wartoÊciowych b´dàcych jego przedmiotem, przedmiot zlecenia (kupno

Szczegó∏owe omówienie wszystkich postanowieƒ regulaminów wydawanych przez do-

my maklerskie wykracza poza ramy niniejszego opracowania. W tym miejscu poprzestan´
wi´c na wskazaniu i omówieniu tych, które uwa˝am za, moim zdaniem, najwa˝niejsze.

czy sprzeda˝), okreÊlenie ceny, po jakiej ma nastàpiç realizacja zlecenia,
oznaczenie terminu wa˝noÊci zlecenia, wskazanie rynku regulowanego,
na którym ma nastàpiç realizacja zlecenia, oraz podpis klienta lub jego
pe∏nomocnika. Dopuszczalne jest sk∏adanie wi´cej ni˝ jednego zlecenia
na jednym dokumencie, przy czym, w celu usuni´cia ewentualnych wàt-
pliwoÊci, nale˝y wówczas wskazaç liczb´ z∏o˝onych zleceƒ. W przypad-
ku, gdy klient nie oznaczy w zleceniu kodu papieru wartoÊciowego, zle-
cenie jest najcz´Êciej przyjmowane do realizacji wg. wskazanej w nim na-
zwy papieru wartoÊciowego. Zlecenie mo˝e byç wystawione z dowolnym
terminem  wa˝noÊci  (terminem  realizacji  na  rynku  regulowanym).
W przypadku, gdy termin taki nie zosta∏ wskazany, przyj´ty sposób po-
st´powania okreÊla regulamin. Cz´stokroç zlecenia takie traktowane sà
jako z∏o˝one z terminem wa˝noÊci na jednà sesj´. W praktyce funkcjo-
nujà tak˝e szczególne rodzaje zleceƒ, okreÊlane mianem „zleceƒ do dys-
pozycji maklera” – DDM. Sà to zlecenia, na podstawie których mo˝liwe
jest wystawianie wi´cej ni˝ jednego zlecenia brokerskiego – czyli zlece-
nia przekazywanego przez dom maklerski na rynek regulowany – a za-
miast liczby papierów wartoÊciowych wskazaç mo˝na maksymalnà ∏àcz-
nà wartoÊç transakcji b´dàcych wynikiem realizacji tego zlecenia. Zlece-
nia DDM mogà tak˝e zawieraç inne ni˝ wskazane wy˝ej warunki realiza-
cji,  dotyczàce  np.  momentu  jego  realizacji  (wybór  momentu  realizacji
mo˝e  byç  tak˝e  pozostawiony  do  uznania  maklera  realizujàcego  zlece-
nie), okreÊlonego  zarówno  poprzez  parametry  czasowe  (np.  2 dni  od
momentu z∏o˝enia zlecenia) lub inne (np. osiàgni´cie przez papier war-
toÊciowy, b´dàcy przedmiotem zlecenia, okreÊlonego kursu). Anulowa-
nie i modyfikowanie zleceƒ jest dopuszczalne, pod warunkiem ˝e nie zo-
sta∏y one jeszcze zrealizowane w ca∏oÊci lub w cz´Êci. CzynnoÊci te mo-
gà byç dokonane przy zachowaniu wymogów co do treÊci i formy w∏aÊci-
wych dla z∏o˝enia zlecenia.

Zlecenia klientów mogà byç przyjmowane w domach maklerskich

(w tzw. punktach obs∏ugi klienta – POK – które mogà mieç charakter sta-
∏y lub tymczasowy), lecz klienci mogà tak˝e sk∏adaç je bez koniecznoÊci
osobistego przychodzenia do domu maklerskiego. Dyspozycje klientów
mogà bowiem byç sk∏adane za pomocà telefonu, telefaksu, modemu lub

innych urzàdzeƒ technicznych. Celowo u˝ywam tu s∏owa „dyspozycje”,
jako ˝e zgodnie z przepisami w celu korzystania z ww. urzàdzeƒ, klient
powinien  udzieliç  imiennie  wskazanemu  pracownikowi  domu  makler-
skiego,  pracownikom  domu  maklerskiego  lub  samemu  domowi  pe∏no-
mocnictwa  do  sk∏adania,  na  podstawie  przekazanych  np.  telefonicznie
dyspozycji, zleceƒ nabycia lub zbycia papierów wartoÊciowych. Na pod-
stawie  otrzymanej  dyspozycji  pracownik  domu  maklerskiego  wystawia
zlecenia, podpisuje je w imieniu klienta jako jego pe∏nomocnik i przeka-
zuje do realizacji. Identyczne rozwiàzania funkcjonujà w przypadku sk∏a-
dania  dyspozycji  za  pomocà  elektronicznych  noÊników  informacji.  Do-
puszczalne jest tak˝e sk∏adanie przez klientów zleceƒ za pomocà elektro-
nicznych  noÊników  informacji.  W takim  jednak  wypadku  klient  winien
opatrzyç swoje zlecenie bezpiecznym podpisem elektronicznym weryfi-
kowanym za pomocà wa˝nego kwalifikowanego certyfikatu.

Natomiast rozporzàdzenie Rady Ministrów z 15 kwietnia 2002 r.

w sprawie okreÊlenia warunków technicznych i organizacyjnych, wyma-
ganych do prowadzenia dzia∏alnoÊci maklerskiej przez niektóre pod-
mioty oraz do prowadzenia rachunków papierów wartoÊciowych przez
bank

stanowi, ˝e dom maklerski przyjmujàcy dyspozycje i zlecenia

klientów, przekazywane za pomocà elektronicznych noÊników informa-
cji, winien u˝ywaç wy∏àcznie programów i systemów informatycznych
zapewniajàcych:
1) poufnoÊç sk∏adanych zleceƒ lub dyspozycji, a w szczególnoÊci zabez-

pieczenie ich przed odczytaniem lub zmianà przez osoby nieupowa˝-
nione,

2) integralnoÊç sk∏adanych zleceƒ lub dyspozycji, a w szczególnoÊci za-

bezpieczenie ich przed modyfikowaniem lub usuni´ciem przez oso-
by nieupowa˝nione,

3) uwierzytelnianie sk∏adanych zleceƒ lub dyspozycji, a w szczególnoÊci

zabezpieczenie przed mo˝liwoÊcià ich sk∏adania przez osoby nieupo-
wa˝nione, przez ustalenie odr´bnego identyfikatora lub has∏a dla ka˝-
dego klienta,

Opublikowane w Dz.U. z 2002 r. Nr 57, poz. 520.

4) mo˝liwoÊç potwierdzenia klientowi faktu otrzymania zlecenia lub

dyspozycji przez dom maklerski,

5) mo˝liwoÊç potwierdzenia klientowi faktu zawarcia transakcji.

1.1.3. Sposób i terminy sprawdzania pokrycia zleceƒ

Dom maklerski mo˝e, w zale˝noÊci od oceny wiarygodnoÊci i wyp∏a-

calnoÊci klienta, wymagaç, aby w momencie z∏o˝enia przez niego zlece-
nia kupna papierów wartoÊciowych posiada∏ Êrodki pieni´˝ne w wysoko-
Êci wystarczajàcej do rozliczenia transakcji kupna (tzw. pokrycie). Mo˝-
liwe jest tak˝e cz´Êciowe lub ca∏kowite odstàpienie przez dom maklerski
od powy˝szego wymogu, pod warunkiem ustanowienia przez klienta za-
bezpieczenia,  którym  mogà  byç  w szczególnoÊci  gwarancja  bankowa,
akredytywa,  papiery  wartoÊciowe  zablokowane  na  rachunku  papierów
wartoÊciowych klienta, Êrodki pieni´˝ne zablokowane na rachunku ban-
kowym klienta, czek potwierdzony przez bank czy te˝ tzw. blokada au-
tonomiczna, opisana w dalszych rozdzia∏ach ksià˝ki. W przypadku naj-
bardziej wiarygodnych klientów dom maklerski mo˝e ca∏kowicie odstà-
piç od wymogu posiadania pokrycia i zabezpieczeƒ. WysokoÊci wymaga-
nego  pokrycia  i zabezpieczeƒ  ustalane  sà  w umowie  z klientem,  zaÊ
w przypadku regulaminu sà jedynie przedmiotem ogólnej regulacji. Bio-
ràc pod uwag´ fakt, i˝ w przypadku odstàpienia od wymagania pokrycia
dom  maklerski  bierze  na  siebie  ryzyko  dokonania  p∏atnoÊci  zamiast
klienta, wymagane jest, aby dla ka˝dego klienta, który nie musi posiadaç
ca∏kowitego pokrycia i mo˝e ustanawiaç zabezpieczenia lub te˝ dzia∏aç
zupe∏nie bez pokrycia i zabezpieczeƒ, dom maklerski ustali∏ maksymal-
ny limit nale˝noÊci, po przekroczeniu którego w zasadzie powinien za-
czàç wymagaç pokrycia. Pokrycie zlecenia sprawdzane jest w chwili jego
z∏o˝enia,  zaÊ  w przypadku  zleceƒ  sk∏adanych  z terminem  wa˝noÊci  na
kilka sesji, przed ka˝dà sesjà. Przy ustalaniu pokrycia brane sà pod uwa-
g´ nie tylko niezablokowane Êrodki pieni´˝ne, zapisane na rachunku pie-
ni´˝nym klienta, lecz tak˝e nale˝noÊci z zawartych transakcji sprzeda˝y,
które b´dà rozliczone przed lub równoczeÊnie z transakcjami kupna, dla
których badane jest pokrycie (w czasie sesji natomiast pokrycie badane

jest w rejestrze sesji). W momencie stwierdzenia, ˝e klient posiada wy-
starczajàce pokrycie w Êrodkach pieni´˝nych i nale˝noÊciach, Êrodki te
sà blokowane do czasu rozliczenia trasakcji. W przypadku, gdy dom ma-
klerski zamierza odstàpiç od wymogu posiadania przez klienta ca∏kowi-
tego lub cz´Êciowego choçby pokrycia i ustanowienia zabezpieczeƒ, mu-
si przed podpisaniem umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich odebraç
od niego oÊwiadczenie o sytuacji majàtkowej. Niedochowanie tego wy-
mogu nie wià˝e si´ dla klienta z ˝adnà sankcjà. Inaczej przedstawia si´
sprawa w przypadku, gdy nie dokona on zap∏aty w terminie przewidzia-
nym w umowie. W takiej sytuacji dom maklerski przez okres co naj-
mniej 6 miesi´cy mo˝e przyjmowaç od niego zlecenia jedynie pod wa-
runkiem posiadania ca∏kowitego pokrycia

W przypadku sprzeda˝y papierów wartoÊciowych dom maklerski wysta-

wi zlecenie brokerskie tylko wtedy, gdy klient posiada niezablokowane pa-
piery wartoÊciowe lub prawa do otrzymania papierów wartoÊciowych, zapi-
sane w rejestrze operacyjnym lub rejestrze sesji. Dom maklerski mo˝e od-
stàpiç od dokonania blokady papierów wartoÊciowych lub praw do otrzyma-
nia papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem zlecenia, je˝eli w jego
ocenie klient nie podejmie dzia∏aƒ uniemo˝liwiajàcych dokonania rozlicze-
nia transakcji, a jego sytuacja finansowa uzasadnia przypuszczenie, ˝e b´-
dzie on w stanie zaspokoiç roszczenia domu maklerskiego, powsta∏e wsku-
tek swego nierzetelnego dzia∏ania. Sankcja dla klienta, który zachowa∏ si´
niezgodnie z przyj´tym zobowiàzaniem, jest podobna, jak w przypadku po-
krycia zleceƒ kupna papierów wartoÊciowych – dom maklerski przez okres
co najmniej 6 miesi´cy b´dzie przyjmowa∏ zlecenia sprzeda˝y papierów
wartoÊciowych jedynie pod warunkiem dokonania blokady.

Przepis ten by∏ cz´stokroç poddawany krytyce przez praktyków. Jego intencjà by-

∏o zwi´kszenie bezpieczeƒstwa domów maklerskich, które w przypadku, gdy klient nie
dokona zap∏aty, muszà jej dokonaç z w∏asnych Êrodków. Sytuacja ta mo˝e w odpowied-
nio du˝ej skali staç si´ groêna dla domu maklerskiego. Z tej perspektywy koniecznoÊç
pi´tnowania nierzetelnych klientów poprzez odbieranie im przyznanych wczeÊniej udo-
godnieƒ wydaje si´ uzasadniona, jednak˝e mo˝e byç ∏atwa do obejÊcia. W takiej sytu-
acji wystarczy bowiem zmieniç dom maklerski i tam staraç si´ uzyskaç mo˝liwoÊç sk∏a-
dania zleceƒ bez pokrycia lub z pokryciem niepe∏nym.

W przypadku, gdy po z∏o˝eniu przez klienta zlecenia oka˝e si´, ˝e

nie posiada on pokrycia w wymaganej wysokoÊci (w tym tak˝e zabezpie-
czeƒ), dom maklerski mo˝e albo odstàpiç od realizacji zlecenia, albo
zrealizowaç je w takiej cz´Êci, na jakà pozwala istniejàce pokrycie wraz
z zabezpieczeniami.

1.1.4. Tryb i warunki otwierania, prowadzenia i zamykania rachunków
i rejestrów

Dom maklerski mo˝e prowadziç dla klienta rachunek papierów war-

toÊciowych i rachunek pieni´˝ny oraz rejestr operacyjny i rejestr sesji.

1.1.4.1. Rachunek papierów wartoÊciowych

Rachunki papierów wartoÊciowych sà rejestrami osób uprawnionych

z papierów  wartoÊciowych.  Zgodnie  z PrPapW  oznaczenie  rachunków
musi pozwalaç na identyfikacj´ osób, którym przys∏ugujà prawa z papie-
rów wartoÊciowych. Rachunki papierów wartoÊciowych sà cz´Êcià depo-
zytu papierów wartoÊciowych, który jest systemem ksi´gowo-ewidencyj-
nym, obejmujàcym oprócz rachunków papierów wartoÊciowych, prowa-
dzonych  przez  domy  maklerskie  i inne  upowa˝nione  podmioty, tak˝e
konta  depozytowe  i rachunki  papierów  wartoÊciowych,  prowadzone
w Krajowym Depozycie Papierów WartoÊciowych S. A. Zgodnie z zasa-
dà równowagi ewidencyjnej rachunkom papierów wartoÊciowych, prowa-
dzonym przez upowa˝nione podmioty, powinny odpowiadaç konta de-
pozytowe i rachunki papierów wartoÊciowych w KDPW S. A. W prakty-
ce oznacza to, ˝e liczba papierów wartoÊciowych danej spó∏ki, zapisana
na  rachunkach  papierów  wartoÊciowych  klientów  domów  maklerskich,
powinna odpowiadaç liczbie papierów wartoÊciowych tej spó∏ki, zapisa-
nych na koncie depozytowym domu maklerskiego w KDPW S. A

. Ra-

chunki papierów wartoÊciowych mogà byç prowadzone przez domy ma-

Szerzej na ten temat patrz: A. Ch∏opecki, M. Dyl, Prawo rynku kapita∏owego, C. H.

Beck 2003.

klerskie, banki prowadzàce dzia∏alnoÊç maklerskà i banki prowadzàce ra-
chunki papierów wartoÊciowych na podstawie zezwolenia Komisji. Ra-
chunki papierów wartoÊciowych mogà byç tak˝e prowadzone przez inne
podmioty poÊredniczàce w zbywaniu papierów wartoÊciowych, emitowa-
nych przez Skarb Paƒstwa lub NBP – je˝eli dokonywane przez nie zapi-
sy dotyczà tych papierów i pozwalajà na identyfikacj´ ich posiadaczy. Za
rachunki papierów wartoÊciowych uwa˝a si´ równie˝ zapisy dokonywane
przez podmioty bioràce udzia∏ w oferowaniu papierów wartoÊciowych
w obrocie pierwotnym lub pierwszej ofercie publicznej, o ile identyfiku-
jà one osoby, którym przys∏ugujà prawa z papierów wartoÊciowych

. Za-

pisy na rachunkach papierów wartoÊciowych dokonywane sà przez domy
maklerskie zgodnie z procedurami KDPW S.A. Zgodnie z przepisami
prawa, dom maklerski dokonuje odr´bnej rejestracji papierów wartoÊcio-
wych, s∏u˝àcych jako zabezpieczenie zobowiàzaƒ wynikajàcych z po˝y-
czek papierów wartoÊciowych, po˝yczek i kredytów zaciàgni´tych na na-
bycie papierów wartoÊciowych, wynikajàcych z praw pochodnych, wyni-
kajàcych z praw majàtkowych na rynku regulowanym, praw majàtkowych
na gie∏dzie towarowej oraz innych zobowiàzaƒ. Regulamin, w cz´Êci po-
Êwi´conej prowadzeniu rachunków papierów wartoÊciowych

, musi

okreÊlaç tryb, warunki i przyczyny ustanawiania lub znoszenia blokady
papierów wartoÊciowych oraz praw do otrzymania papierów wartoÊcio-
wych, sposoby post´powania z papierami wartoÊciowymi, b´dàcymi
przedmiotem zabezpieczeƒ, oraz tryb i warunki przenoszenia papierów
wartoÊciowych na rachunki klienta w innym podmiocie. Co do ustana-
wiania blokady papierów wartoÊciowych to mo˝e ona byç wymagana
przez przepisy, jak ma to miejsce w przypadku zlecenia sprzeda˝y papie-
rów wartoÊciowych, wydania Êwiadectwa depozytowego w celu uczestni-

Jest to tzw. rejestr sponsora emisji, prowadzony przez oferujàcego, w którym re-

jestrowane sà dane dotyczàce osób, które z∏o˝y∏y zapisy w obrocie pierwotnym lub
pierwszej ofercie publicznej. Poniewa˝ osoby takie mogà nie mieç wczeÊniej rachunku
papierów wartoÊciowych, stàd koniecznoÊç uznania zapisów dokonywanych przez ofe-
rujàcych za rachunki papierów wartoÊciowych.

Postanowienia dotyczàce prowadzenia rachunków papierów wartoÊciowych i ra-

chunków pieni´˝nych mogà byç tak˝e cz´Êcià odr´bnego regulaminu.

czenia w walnym zgromadzeniu spó∏ki publicznej, czy te˝ w przypadku
po˝yczenia papierów wartoÊciowych w celu krótkiej sprzeda˝y; mo˝e te˝
byç wy∏àcznie zale˝na od woli posiadacza rachunku, jak w przypadku
ustanowienia blokady jako formy zabezpieczenia zobowiàzaƒ (o czym,
podobnie jak i o samym ustanawianiu i realizowaniu zabezpieczeƒ, b´-
dzie mowa ni˝ej). Przeniesienie papierów wartoÊciowych klienta na ra-
chunek w innym podmiocie nie mo˝e trwaç d∏u˝ej ni˝ 7 dni roboczych
od dnia z∏o˝enia wniosku, przy czym ka˝dy z podmiotów uczestniczà-
cych w przeniesieniu jest obowiàzany do wykonania wszelkich niezb´d-
nych ku temu czynnoÊci w terminie 3 dni roboczych.

Regulamin Êwiadczenia us∏ug brokerskich powinien tak˝e okreÊlaç

sposób sporzàdzania i przekazywania klientowi wyciàgów z rachunków.
W praktyce  regulaminy  okreÊlajà  cz´stotliwoÊç,  z jakà  klient  otrzymy-
waç b´dzie  bezp∏atne  wyciàgi  z rachunku  papierów  wartoÊciowych,
i sposób ich udost´pnienia (pocztà, do odbioru w punkcie obs∏ugi klien-
ta, przez Internet). OczywiÊcie mo˝liwe jest tak˝e ˝àdanie przez klienta
w ka˝dej  chwili  sporzàdzenia  wyciàgu  z rachunku, jednak˝e  wówczas
trzeba si´ potencjalnie liczyç z dodatkowà op∏atà za t´ czynnoÊç.

1.1.4.2. Rachunek pieni´˝ny

Prowadzone przez domy maklerskie rachunki pieni´˝ne s∏u˝à do ob-

s∏ugi rachunków papierów wartoÊciowych, jak równie˝ do obs∏ugi reali-
zacji innych zobowiàzaƒ domu maklerskiego wobec klienta lub zobowià-
zaƒ klienta wobec domu maklerskiego z tytu∏u Êwiadczonych us∏ug. Ra-
chunki pieni´˝ne, nawet je˝eli sà prowadzone przez banki prowadzàce
dzia∏alnoÊç maklerskà, nie sà rachunkami bankowymi w rozumieniu pra-
wa bankowego

, choç znajdà do nich odpowiednie zastosowanie przepi-

sy kodeksu cywilnego, dotyczàce prowadzenia rachunków bankowych,
z wyjàtkiem przepisu pozwalajàcego na prowadzenie z u˝yciem tych
Êrodków akcji kredytowej. Nale˝y zwróciç uwag´, ˝e do istoty rachunków

Ustawa z dnia 29 sierpnia 1997 r. Prawo bankowe (Dz.U. Nr 140, poz. 939,

z póên.zm.).

pieni´˝nych  nie  nale˝y  mo˝liwoÊç  dokonywania  rozliczeƒ  na  zlecenie
klienta.  Wprawdzie  odpowiednio  stosowane  przepisy  Kc  pozwala∏yby
dopuÊciç takà mo˝liwoÊç, jednak˝e na przeszkodzie temu stojà przepisy
prawa  bankowego  i rozporzàdzenia  Rady  Ministrów  w sprawie  trybu
i warunków post´powania domów maklerskich. Bankowe rozliczenia pie-
ni´˝ne, rozumiane jako operacje polegajàce na dokonywaniu zmian w sta-
nie Êrodków pieni´˝nych na rachunku bankowym na zlecenie klienta, sà
czynnoÊciami zastrze˝onymi wy∏àcznie dla banków, wobec czego przy-
znanie domom maklerskim swobody w dokonywaniu rozliczeƒ z rachun-
ków  pieni´˝nych  na  zlecenie  klienta  powodowa∏oby  naruszenie  prawa
bankowego. Z drugiej strony nadmiernie restrykcyjna interpretacja prze-
pisów prowadzi∏aby, np. do niemo˝noÊci przelania Êrodków pieni´˝nych
z rachunku pieni´˝nego na rachunek banku tytu∏em sp∏aty kredytu za-
ciàgni´tego na zakup papierów wartoÊciowych. Dom maklerski mo˝e za-
tem wykonywaç dyspozycje klienta dotyczàce jego Êrodków pieni´˝nych
wy∏àcznie w celu:
1) realizacji zobowiàzaƒ wynikajàcych z nabywania lub zbywania papie-

rów wartoÊciowych, praw majàtkowych na rynku regulowanym, praw
majàtkowych na gie∏dzie towarowej oraz jednostek uczestnictwa fun-
duszy inwestycyjnych,

2) pokrywania op∏at, prowizji i innych zobowiàzaƒ klienta z tytu∏u

umów zawartych mi´dzy domem maklerskim i klientem,

3) dokonywania przelewów dotyczàcych ustanawiania depozytów zabez-

pieczajàcych, zwiàzanych z obrotem prawami pochodnymi i prawami
majàtkowymi na gie∏dzie towarowej,

4) sp∏aty po˝yczek i kredytów zaciàgni´tych na nabycie papierów warto-

Êciowych w publicznym obrocie,

5) wyp∏aty Êrodków pieni´˝nych przez klienta,
6) przelewu Êrodków pieni´˝nych na rachunek bankowy klienta lub na

inny jego rachunek pieni´˝ny.
Z powy˝szych przepisów wynika, ˝e nie wszystkie przelewy na ra-

chunki osób trzecich sà zabronione. Dopuszcza si´ dokonywanie niektó-
rych p∏atnoÊci, jeÊli majà one zwiàzek z prowadzeniem rachunku papie-
rów wartoÊciowych lub Êwiadczeniem innych us∏ug przez dom makler-

ski. Jednak˝e z ca∏à pewnoÊcià niedopuszczalne b´dzie, np. ustanowie-
nie sta∏ego polecenia przelewu tytu∏em regulowania p∏atnoÊci typu
czynsz za mieszkanie i tym podobnych.

Przepisy nie przesàdzajà, czy rachunki pieni´˝ne majà byç oprocen-

towane, czy te˝ nie. Decyzja w tym wzgl´dzie nale˝y do domu makler-
skiego.  Je˝eli  jednak  umowa  o Êwiadczenie  us∏ug  brokerskich  mia∏aby
dopuszczaç  mo˝liwoÊç  oprocentowania  Êrodków  pieni´˝nych,  wówczas
w regulaminie Êwiadczenia us∏ug brokerskich powinny znaleêç si´ posta-
nowienia  dotyczàce  sposobu  naliczania  odsetek  oraz  trybu  okreÊlania
ich wysokoÊci.

W celu zabezpieczenia i rozdzielenia od Êrodków pieni´˝nych domu

maklerskiego, Êrodki pieni´˝ne klientów powinny byç zapisywane na ra-
chunkach  bankowych  domu  maklerskiego  odr´bnie  od  Êrodków  w∏a-
snych domu maklerskiego. Zakres dozwolonych domowi maklerskiemu
dzia∏aƒ  co  do  Êrodków  pieni´˝nych  klientów  jest  bardzo  ograniczony.
Ârodki te mogà byç przedmiotem lokat terminowych oraz mogà byç in-
westowane  w papiery  wartoÊciowe,  emitowane  przez  Skarb  Paƒstwa,
które  sà  zapisywane  na  odr´bnym  rachunku  papierów  wartoÊciowych.
Znajduje  to  uzasadnienie ekonomiczne. Ârodki pieni´˝ne,  przechowy-
wane w bankach na zwyk∏ych rachunkach a vista przynoszà zdecydowa-
nie  mniejszy  dochód  ni˝  Êrodki  b´dàce  przedmiotem  lokaty  termino-
wej, które sà z regu∏y korzystnie oprocentowane. Podobnie ma si´ rzecz
w przypadku inwestycji w papiery wartoÊciowe, emitowane przez Skarb
Paƒstwa, które sà papierami bezpiecznymi i przynoszàcymi pewny do-
chód. Jednak˝e przy dokonywaniu lokat dom maklerski musi kierowaç
si´ potrzebà zapewnienia mo˝liwoÊci p∏ynnego i terminowego wywiàzy-
wania si´ ze swoich zobowiàzaƒ, a zatem lokaty te nie powinny dopro-
wadziç do sytuacji, w której, w zwiàzku z czasoch∏onnoÊcià zlikwidowa-
nia danej kategorii lokaty, p∏ynnoÊç realizacji zobowiàzaƒ b´dzie zagro-
˝ona.  Poza  wy˝ej  wymienionà  dzia∏alnoÊcià  lokacyjnà  dom  maklerski
nie  mo˝e  wykorzystywaç  Êrodków  pieni´˝nych  klientów  w innym  celu
ni˝ realizacja ich zleceƒ oraz pokrycie op∏at i prowizji z tytu∏u Êwiad-
czonych us∏ug lub te˝ pokrycie innych zobowiàzaƒ klientów wobec do-
mu maklerskiego.

Na rachunku pieni´˝nym dom maklerski odr´bnie rejestruje Êrodki

s∏u˝àce jako zabezpieczenie wykonania zobowiàzaƒ, wynikajàcych z po-
˝yczek papierów wartoÊciowych, wynikajàcych z kredytu i po˝yczek
Êrodków pieni´˝nych, zaciàgni´tych na nabycie papierów wartoÊcio-
wych, wynikajàcych z praw pochodnych i wynikajàcych z praw majàtko-
wych na rynku regulowanym bàdê na gie∏dzie towarowej.

Do obowiàzku sporzàdzania i dostarczania wyciàgu z rachunku pie-

ni´˝nego odnosi si´ przepis rozporzàdzenia Rady Ministrów w sprawie
trybu i warunków post´powania domów maklerskich, zgodnie z którym
regulamin  Êwiadczenia  us∏ug  brokerskich  okreÊli  sposób  sporzàdzania
i przekazywania  wyciàgów.  W tej  kwestii  nale˝y  si´  tak˝e  odnieÊç  do
przepisów  kodeksu  cywilnego  dotyczàcych  umowy  rachunku  bankowe-
go, które – jak ju˝ wspomnia∏em – znajdujà odpowiednie zastosowanie
do rachunku pieni´˝nego. Zgodnie z Kc bank obowiàzany jest przy ka˝-
dej zmianie stanu rachunku bankowego przesy∏aç jego posiadaczowi wy-
ciàg z rachunku z ustaleniem salda. Obowiàzkiem posiadacza rachunku
jest natomiast zg∏oszenie bankowi niezgodnoÊci salda w ciàgu 14 dni od
otrzymania wyciàgu z rachunku. Nietrudno zauwa˝yç, ˝e praktyka, za-
równo co do rachunków bankowych, jak i rachunków pieni´˝nych, dowo-
dzi,  ˝e  przepis  ten  nie  jest  stosowany.  Otó˝  wydaje  si´,  ˝e  omawiany
przepis, wbrew dos∏ownemu, kategorycznemu brzmieniu, ma charakter
dyspozytywny, to znaczy, ˝e strony umowy mogà inaczej okreÊliç zasady
dor´czania wyciàgów, a przepis Kc znajdzie zastosowanie jedynie wtedy,
gdy strony umowy inaczej nie postanowi∏y. Nale˝y mieç na uwadze, ˝e
w czasie, kiedy tworzone by∏y komentowane przepisy, rachunki bankowe
nie  by∏y  takà  oczywistoÊcià, jak  dzisiaj,  nie  by∏y  tak  ∏atwo  dost´pne
i przede wszystkim nie dokonywano na nich (dotyczy to zw∏aszcza osób
fizycznych)  tak  wielu  ró˝norodnych  operacji.  Stosowanie  obecnie  tych
przepisów  doprowadziç  by  mog∏o  banki  do  komunikacyjnego  parali˝u,
bioràc pod uwag´ liczb´ dokonywanych codziennie operacji bankowych.
Podobnie zresztà jest z obowiàzkiem zg∏oszenia przez klienta niezgod-
noÊci salda w terminie 14 dni od daty otrzymania wyciàgu. Termin ten
jest wyraênie terminem instrukcyjnym i jego niedochowanie nie pociàga
za sobà ˝adnych negatywnych skutków dla klienta. Wobec powy˝szego

regulamin Êwiadczenia us∏ug brokerskich b´dzie wskazywa∏ nie tylko
sposób, ale i cz´stotliwoÊç sporzàdzania i przekazywania wyciàgu z ra-
chunku, sprzecznoÊç zaÊ takiej praktyki z przepisami Kc ma charakter
pozorny.

1.1.4.3. Rejestr operacyjny

Rejestr operacyjny jest to rejestr papierów wartoÊciowych i praw do

otrzymania papierów wartoÊciowych, które mogà byç przedmiotem zle-
cenia sprzeda˝y przed otwarciem rejestru sesji. Rejestr ten ma charakter
ciàg∏y i wspó∏istnieje obok rachunku papierów wartoÊciowych, bowiem
dla klienta, dla którego prowadzi rachunek papierów wartoÊciowych, dom
maklerski otwiera tak˝e rejestr operacyjny. W rejestrze operacyjnym reje-
strowane sà papiery wartoÊciowe, zapisane na rachunku papierów warto-
Êciowych, z wy∏àczeniem papierów wartoÊciowych, które by∏y przedmio-
tem zawartych, lecz jeszcze nie rozliczonych transakcji sprzeda˝y

, oraz

praw do otrzymania papierów wartoÊciowych, je˝eli rozliczenie transak-
cji kupna tych papierów obj´te jest systemem gwarantujàcym prawid∏o-
we  wykonanie  zobowiàzaƒ  wynikajàcych  z transakcji  zawartych  przez
uczestników  KDPW.  Dzi´ki  rejestrowi  operacyjnemu  mo˝liwe  jest
z∏o˝enie zlecenia sprzeda˝y papierów wartoÊciowych, które np. zosta∏y
nabyte  w dniu  poprzednim,  wobec  czego  nie  sà  jeszcze  zapisane  na
rachunku papierów wartoÊciowych.

1.1.4.4. Rejestr sesji

W przeciwieƒstwie do rejestru operacyjnego, rejestr sesji jest narz´-

dziem, które nie ma charakteru permanentnego, lecz otwiera si´ go na
ka˝dà sesj´ przed jej rozpocz´ciem lub w trakcie trwania. Rejestr ten ma

Rozliczenie sprzeda˝y akcji trwa co do zasady 3 dni, zaÊ obligacji Skarbu Paƒstwa

co do zasady – 2 dni. Oznacza to, ˝e przez odpowiednio 3 i 2 dni sprzedane papiery
wartoÊciowe pozostajà na rachunku papierów wartoÊciowych sprzedajàcego i sà z niego
wyksi´gowywane dopiero po rozliczeniu transakcji sprzeda˝y przez KDPW S.A.

na  celu  monitorowanie  zdolnoÊci  klienta  do  sk∏adania  zleceƒ  kupna
i sprzeda˝y  (s∏u˝y  badaniu  pokrycia).  Rejestr  sesji  obejmuje  papiery
wartoÊciowe  i prawa  do  otrzymania  papierów  wartoÊciowych  w liczbie
zgodnej z ustalonà na podstawie rejestru operacyjnego. W trakcie sesji
liczba ta jest pomniejszana o liczb´ papierów wartoÊciowych i praw do
ich otrzymania, które by∏y przedmiotem zawartej na danej sesji transak-
cji sprzeda˝y, oraz powi´kszana o liczb´ praw do otrzymania papierów
wartoÊciowych, które by∏y przedmiotem zawartych na danej sesji trans-
akcji  kupna.  Rejestr  sesji  obejmuje  tak˝e  wykaz  Êrodków  pieni´˝nych,
obejmujàcy sum´ niezablokowanych Êrodków pieni´˝nych, powi´kszonà
o sum´ Êrodków pieni´˝nych, stanowiàcych nale˝noÊci klienta z tytu∏u
transakcji  sprzeda˝y,  zawartych  w poprzednich  dniach  lub  w dniu,
w którym  rejestr  sesji  jest  otwarty.  Tak  ustalona  „na  starcie”  wielkoÊç
Êrodków  pieni´˝nych  jest  w trakcie  sesji  odpowiednio  korygowana,  tj.
powi´kszana o Êrodki pieni´˝ne, które b´dà uzyskane w wyniku zawar-
tych na danej sesji transakcji sprzeda˝y i pomniejszana o Êrodki pieni´˝-
ne, które b´dà przeznaczone na op∏acenie zawartych na tej sesji transak-
cji kupna. Zapisy w rejestrze sesji dokonywane sà na podstawie potwier-
dzenia realizacji transakcji, otrzymanego z gie∏dy lub rynku pozagie∏do-
wego w czasie sesji, je˝eli dowody ewidencyjne, potwierdzajàce zawarcie
transakcji, nie sà udost´pniane bezpoÊrednio po tym fakcie lub dom ma-
klerski nie przetwarza tych dokumentów na bie˝àco. Rejestr sesji zamy-
kany jest po zakoƒczeniu sesji.

1.1.5. Pozosta∏e istotne postanowienia regulaminu

Regulamin Êwiadczenia us∏ug brokerskich zawiera jeszcze szereg

szczegó∏owych uregulowaƒ precyzujàcych treÊç stosunku umownego, ja-
ki zawiàzuje si´ pomi´dzy domem maklerskim i klientem. Z uwagi na
ochron´ interesów inwestora, nale˝y jeszcze, moim zdaniem, zwróciç
uwag´ na nast´pujàce elementy tego regulaminu:

1) Pe∏nomocnictwa – regulamin powinien okreÊlaç tryb, form´ i warun-

ki ich ustanawiania. Uwa˝ne zapoznanie si´ z tymi postanowieniami

jest konieczne z uwagi na mo˝liwoÊç wystàpienia sporu z domem ma-
klerskim co do zasadnoÊci uznawania przez niego zleceƒ i dyspozycji
pe∏nomocnika.  Pe∏nomocnictwo  mo˝e  byç  udzielone  jako  ogólne,
obejmujàce  umocowanie  do  dokonywania  wszelkich  czynnoÊci  nie
przekraczajàcych  zwyk∏ego  zarzàdu  (czyli  tych,  które  nie  majà  cha-
rakteru nadzwyczajnego dla aktywów inwestora), rodzajowe, obejmu-
jàce umocowanie do czynnoÊci przekraczajàcych zwyk∏y zarzàd (np.
sprzeda˝ wszystkich akcji i wyp∏ata wszystkich Êrodków pieni´˝nych,
bàdê ich znaczàcej cz´Êci, zamkni´cie rachunku, itp.) lub szczególne,
wskazujàce okreÊlonà czynnoÊci do dokonania której umocowany jest
pe∏nomocnik.  Zgodnie  z przepisami  prawa  pe∏nomocnictwo  ogólne
powinno byç pod rygorem niewa˝noÊci udzielone na piÊmie. Z uwa-
gi na to, ˝e zlecenia sprzeda˝y i kupna papierów wartoÊciowych po-
winny byç pod rygorem niewa˝noÊci sk∏adane na piÊmie, pe∏nomoc-
nictwo obejmujàce mo˝liwoÊç sk∏adania takich zleceƒ równie˝ powin-
no mieç form´ pisemnà. Jednak˝e powszechnie przyj´tà w regulami-
nach  praktykà  jest  wymóg, aby  tak˝e  i inne  pe∏nomocnictwa  by∏y
udzielane w tej formie. Wymóg ten, jak si´ zdaje, jest s∏uszny i jak
najbardziej s∏u˝y  ochronie  aktywów  klienta  przed  dzia∏aniem  osób
jedynie podajàcych si´ za pe∏nomocników, gdy˝ weryfikacja prawid∏o-
woÊci  udzielenia  pe∏nomocnictwa  nast´puje  poprzez  porównanie
podpisu klienta, z∏o˝onego na pe∏nomocnictwie ze wzorem podpisu,
b´dàcym w posiadaniu domu maklerskiego. Z powy˝szych wzgl´dów
domy  maklerskie  cz´sto  te˝  wymagajà,  aby  pe∏nomocnictwo  by∏o
udzielane w obecnoÊci pracownika domu maklerskiego, jeÊli zaÊ nie,
by podpis posiadacza rachunku by∏ notarialnie poÊwiadczony. Ta me-
toda pozwala na rozwianie obaw zwiàzanych z mo˝liwoÊcià sfa∏szo-
wania podpisu.

2) WysokoÊç, sposoby i terminy wnoszenia op∏at i prowizji – domy ma-

klerskie Êwiadczà swoje us∏ugi odp∏atnie. Zarówno w przypadku umo-
wy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich, jak i umów zlecenia nabycia
i zbycia papierów wartoÊciowych, stosowane odpowiednio przepisy
kodeksu cywilnego upowa˝niajà domy maklerskie do ˝àdania wyna-
grodzenia. W przypadku umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich za-

stosowanie  znajduje  przepis  dotyczàcy  umów  zlecenia,  zgodnie
z którym  za  wykonanie  zlecenia  nale˝y  si´  wynagrodzenie,  je˝eli
z umowy lub okolicznoÊci nie wynika co innego. W przypadku zleceƒ
kupna i sprzeda˝y papierów wartoÊciowych, stosuje si´ przepis doty-
czàcy  umów  komisu,  zgodnie  z którym  przyjmujàcy  zlecenie  zobo-
wiàzuje si´ do kupna lub sprzeda˝y rzeczy ruchomych (w tym rów-
nie˝, poniewa˝ przepis stosowaç nale˝y odpowiednio, papierów war-
toÊciowych) za wynagrodzeniem. W praktyce wysokoÊç wynagrodze-
nia nie jest okreÊlana w regulaminach, lecz w tabelach op∏at i prowi-
zji,  które  stanowià  integralnà  cz´Êç  regulaminu  i umowy.  Wynagro-
dzenie  domu  maklerskiego  mo˝e  mieç  charakter  prowizyjny,  op∏aty
sta∏ej lub mieszany. Tabela op∏at i prowizji stanowi integralnà cz´Êç
regulaminów  wydawanych  przez  domy maklerskie.  JednoczeÊnie
op∏aty i prowizje sà cz´Êcià umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich,
która mo˝e podlegaç negocjacjom z klientem.

3) Zmiana regulaminu – powinna ona byç dokonana w taki sposób

i w takim terminie, ˝eby klient móg∏ zapoznaç si´ z nià i w razie po-
trzeby dokonaç wypowiedzenia umowy, tak aby uleg∏a ona rozwiàza-
niu przed wejÊciem w ˝ycie zmian, które uzna∏ za niekorzystne.

4) Wypowiedzenie i rozwiàzanie umowy – poniewa˝ umowy zlecenia

nabycia i zbycia papierów wartoÊciowych sà zawierane i realizowane
zgodnie z postanowieniami umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich,
zakoƒczenie stosunku prawnego, ∏àczàcego dom maklerski z klientem
nast´powaç b´dzie poprzez rozwiàzanie umowy o Êwiadczenie us∏ug
brokerskich. Zgodnie z odpowiednio stosowanymi przepisami kodek-
su cywilnego, dotyczàcymi umowy zlecenia, inwestor mo˝e wypowie-
dzieç umow´ w ka˝dym czasie. Na ogó∏ jednak regulaminy Êwiadcze-
nia us∏ug brokerskich wskazujà okresy wypowiedzenia. Dom makler-
ski posiada identyczne uprawnienie. Ka˝da ze stron musi jednak˝e li-
czyç si´ z tym, ˝e je˝eli dokona wypowiedzenia bez wa˝nego powo-
du, wówczas odpowiada za szkod´, jakà ponios∏a druga strona. Wy-
powiedzenie umowy pociàga za sobà obowiàzek dokonania wzajem-
nych rozliczeƒ. Inwestor zobowiàzany b´dzie zap∏aciç cz´Êç wyna-
grodzenia nale˝àcà si´ domowi maklerskiemu z tytu∏u dotychczas

wykonanych czynnoÊci i uregulowaç inne zobowiàzania, dom makler-
ski  zobowiàzany  zaÊ  b´dzie  zwróciç  zapisane  na  rachunkach  Êrodki
pieni´˝ne i papiery wartoÊciowe. Nale˝y tak˝e zwróciç uwag´, ˝e nie
mo˝na zrzec si´ z góry uprawnienia do wypowiedzenia umowy z wa˝-
nych powodów. Przeciwne postanowienie umowy lub regulaminu b´-
dzie  niewa˝ne  i nieskuteczne.  W praktyce  regulaminy  domów  ma-
klerskich przyznajà klientom prawo do wypowiedzenia umowy w ka˝-
dym  czasie,  bez  koniecznoÊci  istnienia  wa˝nych  powodów  (wystar-
czajàce jest z∏o˝enie dyspozycji zamkni´cia rachunku), domom ma-
klerskim przyznajà zaÊ prawo do rozwiàzania umowy za wypowiedze-
niem (okresy tych wypowiedzeƒ mogà byç ró˝ne, np. 2 tygodnie lub
miesiàc), ale jedynie z wa˝nych powodów. Przez wa˝ne powody nale-
˝y tu rozumieç istotne i uporczywe naruszanie przez klienta posta-
nowieƒ umowy, skutkujàce utratà zaufania domu maklerskiego, istot-
ne zmiany organizacyjne i prawne dotyczàce domu maklerskiego (np.
przewidywany termin jego likwidacji) i tym podobne.

Umowa o Êwiadczenie us∏ug brokerskich wygaÊnie tak˝e w przy-

padku up∏ywu czasu, na jaki zosta∏a zawarta (o ile oczywiÊcie zosta∏a
zawarta na czas okreÊlony), w przypadku Êmierci klienta (je˝eli umo-
wa tak stanowi) oraz w przypadku utraty przez dom maklerski
uprawnieƒ koniecznych do Êwiadczenia us∏ug (og∏oszenie upad∏oÊci,
otwarcie likwidacji, cofni´cie zezwolenia przez Komisj´).

1.2. Umowa o zarzàdzanie

Umowa o zarzàdzanie papierami wartoÊciowymi nie jest zdefiniowa-

na w PrPapW – jest tzw. umowà nienazwanà. Do podstawowych cech tej
umowy  (w uj´ciu  statystycznym)  nale˝à:  oddanie  papierów  wartoÊcio-
wych do dyspozycji zarzàdzajàcego i jej odp∏atny charakter. Umowa ta
mo˝e byç ukszta∏towana zarówno jako umowa starannego dzia∏ania lub
jako  umowa  rezultatu.  Najcz´Êciej  jest  ona  ukszta∏towana  jako  umowa
starannego dzia∏ania, w której wynagrodzenie uzale˝nione jest od osià-
gni´tego rezultatu. Oddanie papierów wartoÊciowych do dyspozycji za-
rzàdzajàcego  w  zasadzie  nie  oznacza  utraty  mo˝liwoÊci  dysponowania

i zarzàdzania papierami wartoÊciowymi przez osob´, która odda∏a papie-
ry wartoÊciowe w zarzàdzanie. Poniewa˝ jednak jej dowolna ingerencja
w polityk´ zarzàdzania mog∏aby przynieÊç negatywne skutki dla inwesty-
cji, stàd te˝ najw∏aÊciwsze jest zawarcie klauzuli umownej, w wyniku któ-
rej wy∏àczona lub ograniczona zostaje mo˝liwoÊç ingerowania w sk∏ad
portfela przez jego w∏aÊciciela. Z punktu widzenia stron umowy za nie-
zwykle istotne uznaç nale˝y przede wszystkim stopieƒ i zakres informo-
wania zleceniodawcy o sposobie zarzàdzania i sposobie wynagradzania,
zw∏aszcza w powiàzaniu z efektami tego zarzàdzania. W tym zakresie
dla osób, które z racji pe∏nionych funkcji mogà byç w posiadaniu infor-
macji poufnych, domy maklerskie prowadzà tak zwane „Êlepe portfele”,
tj. takie, w przypadku których inwestor nie zna sk∏adu portfela inwesty-
cyjnego.

Przedmiotem umowy zarzàdzania sà w zasadzie papiery wartoÊcio-

we, jednak˝e zgodnie z rozporzàdzeniem w sprawie okreÊlenia czynno-
Êci, których wykonywanie przez dom maklerski nie wymaga zezwolenia,
dom maklerski, posiadajàcy zezwolenie na zarzàdzanie cudzym pakie-
tem papierów wartoÊciowych na zlecenie mo˝e w ramach tej us∏ugi na-
bywaç tak˝e jednostki uczestnictwa w funduszach inwestycyjnych, tytu-
∏y uczestnictwa w zagranicznych funduszach zbiorowego inwestowania
oraz pochodne instrumenty finansowe, nieb´dàce papierami wartoÊcio-
wymi, b´dàce w obrocie na rynkach regulowanych w krajach nale˝àcych
do OECD.

Przy okreÊlaniu wynagrodzenia za zarzàdzanie stosowane sà ró˝ne

metody, np. wynagrodzeniem jest procent od wzrostu wartoÊci powie-
rzonych aktywów w przyj´tym okresie lub te˝ jest ono uzale˝nione od
wzrostu wartoÊci portfela ponad ustalony w umowie benchmark (czyli
punkt  odniesienia,  którym  mo˝e  byç  np.  rentownoÊç  skarbowych
papierów  wartoÊciowych).  Cz´sto  obok  wynagrodzenia  o charakterze
prowizyjnym ustalane jest tak˝e wynagrodzenie sta∏e, w niedu˝ej wy-
sokoÊci  pozwalajàcej  na  zaspokajanie  bie˝àcych  kosztów  zarzàdzania
przez dom  maklerski i zarazem motywujàcej  dom  maklerski  do  efek-
tywnego  zarzàdzania  celem  pobrania  w∏aÊciwego  wynagrodzenia  pro-
wizyjnego.

Przy podpisywaniu umowy o zarzàdzanie klient domu maklerskiego

ma mo˝liwoÊç wyboru najbardziej odpowiadajàcej jego osobistej sk∏on-
noÊci do ryzyka strategii inwestycyjnej. Mo˝e tego dokonaç poprzez wy-
branie jednej ze strategii standardowo przygotowanych przez dom ma-
klerski lub te˝ ustalenie indywidualnej, bàdê zlecenie jej opracowania
domowi maklerskiemu.

Ustawa nie przesàdza formy, w jakiej zawarta ma byç umowa o zarzà-

dzanie. Nie ulega natomiast wàtpliwoÊci, ˝e poniewa˝ Êrodki pieni´˝ne
i papiery wartoÊciowe powierzone w zarzàdzanie pozostajà zapisane na-
dal na rachunkach inwestora, niezb´dne jest udzielenie pe∏nomocnictwa
dla domu maklerskiego do zarzàdzania nimi, a poniewa˝ pe∏nomocnic-
two to b´dzie obejmowa∏o sk∏adanie zleceƒ kupna i sprzeda˝y papierów
wartoÊciowych, które muszà mieç pod rygorem niewa˝noÊci form´ pi-
semnà, tak˝e i pe∏nomocnictwo wymaga zachowania tej formy. Oczywi-
Êcie jest powszechnie przyj´tà i stosowanà zasadà, ˝e umowy o zarzàdza-
nie sà równie˝ zawierane w formie pisemnej.

1.3. Umowa o doradztwo inwestycyjne

Dzia∏alnoÊç doradcza opisana jest w art. 39 PrPapW i oznacza od-

p∏atne udzielanie porady nabycia, zbycia lub powstrzymania si´ od zby-
cia  papierów  wartoÊciowych.  Od  strony  relacji  kontraktowych  dzia∏al-
noÊç  doradcza  mo˝e  przyjmowaç  ró˝norakie  formy  umowne.  Mo˝e  to
byç zatem zarówno umowa o charakterze incydentalnym („pojedyncza
porada”), jak i umowa doradcza o charakterze okresowym lub ciàg∏ym.
W ka˝dym  z tych  przypadków  doradca  nie  wykonuje  czynnoÊci  praw-
nych na rzecz zleceniodawcy  –  w ka˝dym z przypadków przedmiotem
Êwiadczenia jest okreÊlona czynnoÊç faktyczna. Z regu∏y równie˝ dorad-
ca inwestycyjny nie gwarantuje osiàgni´cia efektów w postaci „skutecz-
noÊci”  porady.  Odpowiednie  wy∏àczenia  odpowiedzialnoÊci  domu  ma-
klerskiego znajdujà si´ w treÊci poszczególnych umów. OczywiÊcie dom
maklerski b´dzie odpowiada∏ za niedo∏o˝enie nale˝ytej starannoÊci przy
sporzàdzaniu analizy i rekomendacji, je˝eli klient wskutek zastosowania
si´ do niej poniós∏ szkod´. Nie wyklucza to jednak mo˝liwoÊci zawarcia

umowy doradczej o charakterze umowy rezultatu – chocia˝ z punktu wi-
dzenia doradcy by∏oby to wysoce ryzykowne.

Umowa o doradzanie mo˝e precyzowaç obszar dzia∏alnoÊci dorad-

czej domu maklerskiego poprzez okreÊlenie sk∏adu bàdê profilu poten-
cjalnego portfela, którym zainteresowany jest klient. W ramach tak spre-
cyzowanych  preferencji  dom  maklerski  sporzàdza  rekomendacje  doty-
czàce  zarówno  zakupu  poszczególnych  papierów  wartoÊciowych, jak
i struktury ca∏ego pakietu inwestycyjnego klienta. Dom maklerski mo˝e
tak˝e,  o ile  przewiduje  to  umowa,  wskazywaç  inne  ni˝  obj´te  strategià
papiery wartoÊciowe, je˝eli w opinii domu maklerskiego inwestycja w te
papiery  b´dzie  korzystna.  Podane  w tym  miejscu  przyk∏ady  regulacji
umowy o Êwiadczenie us∏ug doradczych nie majà charakteru wyczerpu-
jàcego i nale˝y mieç na uwadze, ˝e oferta domów maklerskich w tym za-
kresie  mo˝e  byç  bardzo  zró˝nicowana.  Sposób  i form´  dostarczania
klientowi rekomendacji okreÊla umowa.

Oprócz papierów wartoÊciowych przedmiotem umowy o doradzanie

mogà  byç  tak˝e  –  zgodnie  z rozporzàdzeniem  w sprawie  okreÊlenia
czynnoÊci,  których  wykonywanie  przez  dom  maklerski  nie  wymaga  ze-
zwolenia  –  jednostki  uczestnictwa  funduszy  inwestycyjnych,  tytu∏y
uczestnictwa  w zagranicznych  funduszach  zbiorowego  inwestowania
oraz nieb´dàce papierami wartoÊciowymi pochodne instrumenty finan-
sowe b´dàce w obrocie na rynkach regulowanych w krajach nale˝àcych
do OECD. Dom maklerski mo˝e tak˝e, chocia˝ niejako na uboczu dzia-
∏alnoÊci sensu stricto doradczej, wykonywaç czynnoÊci polegajàce na do-
radztwie  w zakresie  wyboru  otwartego  funduszu  emerytalnego  lub  do-
radztwie przy tworzeniu pracowniczych programów emerytalnych.

Dzia∏alnoÊç doradcza jest zgodnie z PrPapW dzia∏alnoÊcià odp∏atnà.

Odp∏atnoÊç ta mo˝e mieç, w zale˝noÊci od rodzaju i sposobu Êwiadcze-
nia us∏ug, charakter sta∏ej op∏aty zrycza∏towanej lub op∏aty zwiàzanej
z liczbà udzielonych rekomendacji i porad.

Forma zawarcia umowy jest w zasadzie dowolna, aczkolwiek prakty-

kà jest zawieranie umów w formie pisemnej.

Od dzia∏alnoÊci doradczej nale˝y odró˝niç nieodp∏atne udzielanie in-

formacji dotyczàcych inwestowania w papiery wartoÊciowe. Us∏ug´ takà

mo˝e dom maklerski Êwiadczyç na podstawie art. 31 ust. 1 pkt 11 PrPa-
pW, bez koniecznoÊci posiadania zezwolenia. Od doradzania odró˝nia jà
to, ˝e jest Êwiadczona nieodp∏atnie i – moim zdaniem – nie mo˝e zawie-
raç  cech  charakterystycznych  dla  doradztwa,  czyli  rekomendowania
okreÊlonego zachowania si´ inwestora. Mo˝e zatem obejmowaç udziela-
nie  informacji  o rynku  kapita∏owym,  zasadach  inwestowania,  poszcze-
gólnych emitentach i ich sytuacji. Do wykonywania tej czynnoÊci nie jest
konieczne zatrudnianie doradców inwestycyjnych, zatem us∏ugi te mogà
byç  Êwiadczone  równie˝  przez  maklerów.  Nale˝y  jednak  zauwa˝yç,  ˝e
przepisy dopuszczajà funkcjonowanie tzw. rekomendacji maklerskich, tj.
nieodp∏atnego udzielania przez  maklerów  zatrudnionych  w domu  ma-
klerskim informacji zawierajàcych tak˝e wskazania dotyczàce zawarcia,
bàdê powstrzymania si´ od zawarcia transakcji.

1.4. Umowa o poÊrednictwo w obrocie pierwotnym i w pierw-
szej ofercie publicznej

Przepisy prawa nie determinujà charakteru relacji prawnych mi´dzy

domem maklerskim a inwestorem w procesie oferowania papierów war-
toÊciowych w publicznym obrocie. Przepisy PrPapW stwierdzajà, ˝e ofe-
rowanie papierów wartoÊciowych w publicznym obrocie oznacza poÊred-
nictwo w zbywaniu przez emitenta lub wprowadzajàcego papierów war-
toÊciowych, wprowadzanych do publicznego obrotu w obrocie pierwot-
nym albo w ramach pierwszej oferty publicznej. Charakter prawny tego
poÊrednictwa  nie  jest  zdeterminowany  przez  ustawodawc´,  poÊrednio
jednak wynika on z zasad odpowiedzialnoÊci prospektowej. Zgodnie bo-
wiem z tymi zasadami emitent i inne podmioty proponujàce nabycie pa-
pierów  wartoÊciowych  ponoszà  odpowiedzialnoÊç  bezpoÊrednio  wobec
inwestorów. Dom maklerski nie mo˝e zatem proponowaç nabywania pa-
pierów wartoÊciowych w imieniu w∏asnym, lecz dzia∏a w imieniu i na ra-
chunek  emitenta  (wprowadzajàcego).  Mo˝na  uznaç,  ˝e  poÊrednictwo
domu maklerskiego dokonuje si´ w trybie umowy najbardziej zbli˝onej
do umowy agencyjnej. Dopuszczalna jest tak˝e sytuacja, zgodnie z któ-
rà dom maklerski mo˝e dokonywaç zapisów w imieniu klienta na podsta-

wie udzielonego przez niego pe∏nomocnictwa

. Przepisy prawa w ogra-

niczonym zakresie odnoszà si´ do regulacji prawnej tej umowy. Odno-
szàce si´ do niej zapisy zawarte sà w szczególnoÊci w Rozporzàdzeniu
o trybie i warunkach post´powania domów maklerskich. Zgodnie z § 26
tego rozporzàdzenia, w przypadku przyjmowania wp∏at z tytu∏u zapisów
sk∏adanych przy oferowaniu papierów wartoÊciowych dom maklerski zo-
bowiàzany jest do przyj´cia wp∏aty na te papiery w wysokoÊci okreÊlonej
w ofercie i zgodnie z jej warunkami – nie jest zatem mo˝liwe odraczanie
p∏atnoÊci (chyba ˝e np. p∏atnoÊci ratalne wynika∏yby z warunków ofer-
ty). Z kolei, zgodnie z § 47 rozporzàdzenia dom maklerski, poÊredniczà-
cy w oferowaniu papierów wartoÊciowych, jest obowiàzany do przyj´cia
zapisu na papiery wartoÊciowe zgodnie z warunkami oferty. Nie ma za-
tem mo˝liwoÊci ustalenia jakichkolwiek odmiennych warunków dotyczà-
cych przyjmowania zapisów, zw∏aszcza z tego powodu, ˝e oferujàcy nie
dzia∏a we w∏asnym imieniu, lecz w imieniu emitenta. Ponadto zgodnie
z przepisem  §  49  rozporzàdzenia  zapisanie  papierów  wartoÊciowych,
nabytych  na  rynku  pierwotnym,  lub  w pierwszej  ofercie  publicznej  na
rachunku  papierów  wartoÊciowych  klienta,  prowadzonym  w domu  ma-
klerskim, lub banku prowadzàcym rachunki papierów wartoÊciowych na-
st´puje w ciàgu 10 dni roboczych od dnia z∏o˝enia przez klienta odpo-
wiedniego wniosku, chyba ˝e warunki oferty przewidujà krótszy termin.
W przypadku  z∏o˝enia  przez  klienta  wniosku  o zarejestrowanie  papie-
rów wartoÊciowych przed dniem ich zarejestrowania w Krajowym Depo-
zycie, termin ten biegnie od dnia otrzymania przez dom maklerski do-
kumentów  potwierdzajàcych  zarejestrowanie  papierów  wartoÊciowych
w Krajowym Depozycie.

Dopuszcza to rozporzàdzenie w sprawie okreÊlenia czynnoÊci, których wykonywa-

nie przez dom maklerski nie wymaga uzyskania zezwolenia.

1.5. Umowy o poÊrednictwo w obrocie na zagranicznych ryn-
kach regulowanych

PoÊrednictwo w nabywaniu i zbywaniu papierów wartoÊciowych na

zagranicznych rynkach regulowanych zaliczane jest do katalogu czynno-
Êci maklerskich, zastrze˝onych wy∏àcznie dla domów maklerskich. Do-
datkowo  dom  maklerski  posiadajàcy  zezwolenie  na  wykonywanie  tej
dzia∏alnoÊci  mo˝e  tak˝e  poÊredniczyç  w nabywaniu  lub  odkupywaniu
jednostek  uczestnictwa  w funduszach  zbiorowego  inwestowania,  które
majà siedzib´ poza granicami Rzeczypospolitej Polskiej oraz w nabywa-
niu i zbywaniu na zagranicznych uznanych rynkach pochodnych instru-
mentów finansowych, nieb´dàcych papierami wartoÊciowymi. Us∏ugi te
Êwiadczone  sà  na  podstawie  umowy  i regulaminu,  którego  minimalnà
zawartoÊç  okreÊla  rozporzàdzenie  w sprawie  okreÊlenia  trybu  i warun-
ków  post´powania  domów  maklerskich.  Regulamin  ten  musi  zawieraç
elementy wspólne dla wszystkich regulaminów wydawanych przez domy
maklerskie,  takie  jak  okreÊlenie  formy  i trybu  zawarcia  i rozwiàzania
umowy, okreÊlenie wynagrodzenia (odwo∏anie do tabeli op∏at i prowizji),
tryb i warunki sk∏adania zleceƒ, zasady badania pokrycia zleceƒ, zasady
ustanawiania  pe∏nomocnictw,  zasady  informowania  klienta  o zawarciu
transakcji,  sposoby  zmiany  regulaminu  i inne.  Dla  Êwiadczenia  us∏ug
w zakresie  poÊrednictwa  w nabywaniu  i zbywaniu  papierów  wartoÊcio-
wych, b´dàcych w obrocie na zagranicznych rynkach regulowanych spe-
cyficzne sà postanowienia dotyczàce sposobów rejestrowania przez dom
maklerski nabytych papierów wartoÊciowych, bowiem papiery wartoÊcio-
we,  nabyte  na  zagranicznych  rynkach  regulowanych,  zapisywane  sà  na
rachunkach papierów wartoÊciowych w systemach depozytowych, funk-
cjonujàcych na danych rynkach, zaÊ zapisy dokonywane w Polsce przez
dom maklerski majà jedynie charakter odzwierciedlajàcy. Regulamin ten
powinien okreÊlaç tak˝e sposoby i tryb przekazywania klientom informa-
cji na temat praw przys∏ugujàcych im z zagranicznych papierów warto-
Êciowych  oraz  informacji  o przepisach  i zwyczajach  panujàcych  na  za-
granicznych rynkach. Jest bowiem oczywiste, ˝e dom maklerski jako pro-
fesjonalista jest lepiej poinformowany w wymienionych kwestiach i po-

winien  udzieliç  klientowi  stosownej  informacji.  Dom  maklerski  powi-
nien tak˝e poinformowaç o wyborze zagranicznego podmiotu przecho-
wujàcego papiery wartoÊciowe klientów. Wymóg ten znajdzie zastosowa-
nie wówczas, gdy klient nie posiada za granicà w∏asnego rachunku papie-
rów  wartoÊciowych.  W takiej  sytuacji  papiery  wartoÊciowe,  nabyte  dla
klientów,  mogà  byç  zapisywane  przyk∏adowo  na  rachunkach  otwartych
na  imi´  domu  maklerskiego,  ale  prowadzonych  na  rzecz  jego  klientów
(skutek  jest  taki,  ˝e  nie  podmiot,  na  imi´  którego  prowadzony  jest  ra-
chunek papierów wartoÊciowych, uwa˝any jest za posiadacza tych papie-
rów, lecz podmioty, na rzecz których papiery te zosta∏y nabyte) w taki
sposób, ˝e podmiot prowadzàcy te rachunki nie zna ostatecznych posia-
daczy papierów wartoÊciowych, którzy sà identyfikowani przez poÊred-
niczàcy polski dom maklerski. Klient powinien mieç mo˝liwoÊç dowie-
dzenia si´, w jakim podmiocie b´dà przechowywane jego papiery warto-
Êciowe celem dokonania oceny ryzyka depozytu, czyli utraty tych papie-
rów  wskutek  defraudacji  lub  upad∏oÊci.  Regulamin  Êwiadczenia  us∏ug
w zakresie poÊredniczenia w nabywaniu i zbywaniu papierów wartoÊcio-
wych, b´dàcych w obrocie na zagranicznych rynkach regulowanych, po-
winien tak˝e okreÊlaç sposób informowania klienta o wyborze zagranicz-
nego podmiotu Êwiadczàcego us∏ugi brokerskie. Jest to konieczne z uwa-
gi na to, ˝e polskie domy maklerskie nie sà uczestnikami bezpoÊrednimi
na zagranicznych rynkach regulowanych, tj. nie majà mo˝liwoÊci zawie-
rania transakcji bezpoÊrednio na tych rynkach, tak jak to czynià na GPW
S. A. Z tego wzgl´du niezb´dne jest korzystanie z lokalnych poÊredni-
ków – zagranicznych domów maklerskich, dzia∏ajàcych na tych rynkach.
W oczywisty  sposób  przyczynia  si´  to  do  zwi´kszenia  kosztów  takiej
transakcji,  gdy˝  oprócz  prowizji  polskiego  brokera  pojawia  si´  jeszcze
koniecznoÊç pokrycia prowizji brokera zagranicznego. Sytuacja ta praw-
dopodobnie  ulegnie  zmianie  po  przystàpieniu  Polski  do  Unii  Europej-
skiej,  wówczas  bowiem  polskie  domy  maklerskie  uzyskajà  mo˝liwoÊç
dzia∏ania bezpoÊrednio na zagranicznych rynkach na zasadzie tzw. „jed-
nolitego paszportu europejskiego”, to znaczy bez koniecznoÊci uzyski-
wania zezwoleƒ organów nadzorujàcych rynki kapita∏owe w pozosta∏ych
krajach UE.

1.6. Prawa pochodne i prawa majàtkowe

Âwiadczenie us∏ug w zakresie praw pochodnych (b´dàcych papierami

wartoÊciowymi)  mo˝e  si´  odbywaç  bàdê  na  podstawie  regulaminu
Êwiadczenia  us∏ug  brokerskich  (jak  w przypadku  warrantów),  bàdê te˝
na  podstawie  odr´bnego  regulaminu,  w przypadku  gdy  Êwiadczenie
us∏ug brokerskich w zakresie praw pochodnych zwiàzane jest z obowiàz-
kiem  wnoszenia  depozytu  zabezpieczajàcego  (np.  kontrakty  termino-
we). W tym ostatnim przypadku wymagane jest tak˝e zawarcie odr´bnej
umowy. Przed podpisaniem umowy dom maklerski ma obowiàzek uzy-
skaç informacj´ o Numerze Identyfikacji Klienta (NIK) w KDPW, o ile
klient numer taki ju˝ posiada. Z uwagi na ryzyko zwiàzane z transakcja-
mi na instrumentach pochodnych, dom maklerski celem realizacji zasa-
dy  „poznaj  swojego  klienta”  przed  podpisaniem  umowy  musi  okreÊliç
wymagania  finansowe,  jakie  musi  spe∏niç  klient, i uzyskaç  od  niego
oÊwiadczenie  o sytuacji  majàtkowej.  Wynika  to  stàd,  ˝e  niewywiàzanie
si´ klienta z przyj´tych zobowiàzaƒ (nieuzupe∏nienie depozytu) powo-
duje,  i˝  dom  maklerski  musi  dokonaç  rozliczenia  z izbà  rozliczeniowà
z w∏asnych Êrodków, co mo˝e zagroziç jego sytuacji finansowej

. Bioràc

pod uwag´ specyfik´ transakcji, z którymi zwiàzany jest obowiàzek wno-
szenia  przez  klienta  depozytu  zabezpieczajàcego,  regulamin  Êwiadcze-
nia us∏ug w tym zakresie musi okreÊlaç, m. in.: sposoby ustalania wyso-
koÊci  depozytu  zabezpieczajàcego  oraz  tryb  informowania  klienta
o zmianie jego wysokoÊci, sposoby i tryb wnoszenia depozytu i jego uzu-
pe∏niania, tryb przekazywania przez dom maklerski ˝àdania uzupe∏nie-
nia  zabezpieczenia  do  poziomu  wymaganego  umowà  lub  przepisami
(lub  tryb  uzyskiwania  przez  klienta  informacji  o takiej  koniecznoÊci)
oraz tryb przekazywania przez dom maklerski informacji dotyczàcej ko-
niecznoÊci spe∏nienia zobowiàzania wynikajàcego z pozycji zaj´tej w za-
kresie praw pochodnych (lub tryb uzyskiwania przez klienta takiej infor-
macji). W dwóch ostatnich przypadkach warto zwróciç uwag´ na fakt, ˝e

Szerzej na temat mechanizmu zawierania transakcji prawami pochodnymi patrz

A. Ch∏opecki, M. Dyl, Prawo rynku kapita∏owego, Warszawa, C.H. Beck 2003

dom maklerski wcale nie musi przyjàç na siebie zobowiàzania do infor-
mowania klienta o pewnych zdarzeniach, co mo˝e byç niekiedy k∏opotli-
we, zwa˝ywszy na koniecznoÊç skutecznego skontaktowania si´ z klien-
tem. Mo˝liwa jest sytuacja, w której w∏aÊnie klient b´dzie zobowiàzany
do sta∏ego zasi´gania informacji i to pod rygorem niekorzystnych dla
niego skutków, np. zamkni´cia pozycji wskutek nieuzupe∏nienia na czas
depozytu zabezpieczajàcego.

Zgodnie z przepisami wystawca opcji lub strona transakcji termino-

wej  powinien  posiadaç  zabezpieczenie  w wysokoÊci  nie  mniejszej  ni˝
okreÊlone  przez  izb´  rozrachunkowà  (którà  w naszym  systemie  jest
KDPW S. A.). Niezw∏ocznie po rozliczeniu sesji dom maklerski ˝àda od
klienta  uzupe∏nienia  zabezpieczenia  lub  te˝  umo˝liwia  mu  wyp∏acenie
nadwy˝ki ponad wielkoÊç ustalonà przez izb´ rozrachunkowà. Dom ma-
klerski mo˝e wystawiç zlecenie brokerskie na podstawie zlecenia zbycia
(wystawienia) opcji pod warunkiem, ˝e w chwili wystawienia tego zlece-
nia klient posiada pe∏ne zabezpieczenie, o którym mowa wy˝ej. Zlecenie
brokerskie nabycia opcji wystawiane jest pod warunkiem, ˝e klient posia-
da pe∏ne pokrycie wartoÊci tego zlecenia i przewidywanej prowizji.

Powy˝sze zasady znajdujà zastosowanie tak˝e w przypadku dokonywa-

nia transakcji prawami majàtkowymi, o których mowa w art. 97 PrPapW,
czyli b´dàcymi w obrocie na rynku regulowanym prawami majàtkowymi,
których cena rynkowa bezpoÊrednio lub poÊrednio zale˝y od kszta∏towa-
nia si´ ceny rynkowej walut obcych czy te˝ od zmiany wysokoÊci stóp
procentowych.

Dom maklerski, który Êwiadczy us∏ugi polegajàce na poÊrednictwie

w nabywaniu i zbywaniu praw majàtkowych na rynku regulowanym, pro-
wadzi dla klienta rachunek praw majàtkowych. Zapisów na tym rachun-
ku dokonuje si´ na podstawie dowodów ewidencyjnych, których mini-
malnà zawartoÊç okreÊla KDPW S. A. Ewidencjonowanie praw majàtko-
wych odbywa si´ zgodnie z procedurami KDPW S. A. Rachunek ten jest
niezb´dny z uwagi na to, i˝ prawa majàtkowe, o których mowa w art. 97
PrPapW, majà konstrukcj´ typowych praw pochodnych, jednak˝e nie sà
zaliczone do kategorii papierów wartoÊciowych, przez co nie mogà byç
zapisywane na rachunku papierów wartoÊciowych.

1.7. Krótka sprzeda˝ i po˝yczanie papierów wartoÊciowych

Zasady zawierania umów po˝yczek papierów wartoÊciowych uregulo-

wane  sà  w rozporzàdzeniu  Rady  Ministrów  z dnia  21  grudnia  1999  r.
w sprawie okreÊlenia szczegó∏owych zasad, trybu i warunków po˝yczania
papierów  wartoÊciowych  z udzia∏em  domów  maklerskich,  banków  pro-
wadzàcych  dzia∏alnoÊç  maklerskà  oraz  banków  prowadzàcych  rachunki
papierów wartoÊciowych

. Jego przepisy umo˝liwiajà inwestorom doko-

nywanie krótkiej sprzeda˝y papierów wartoÊciowych (tzw. short sale). Po-
˝yczki papierów wartoÊciowych mogà byç tak˝e wykorzystywane w celu
zabezpieczenia p∏ynnoÊci rozliczania transakcji zawieranych na rynku
regulowanym.

Istotà sprzeda˝y krótkiej jest zarabianie na spadkach kursów papierów

wartoÊciowych. Oznacza to, ˝e inwestor, który zak∏ada, ˝e w najbli˝szym
czasie kurs danych papierów wartoÊciowych spadnie, po˝ycza te papiery
i sprzedaje je. Je˝eli przewidywania inwestora sprawdzà si´ i kurs rzeczy-
wiÊcie spadnie, wówczas inwestor odkupuje papiery wartoÊciowe po ni˝-
szym kursie i zarabia na ró˝nicy mi´dzy cenà sprzeda˝y (kiedy kurs by∏
wy˝szy) a cenà odkupu (kiedy kurs by∏ ni˝szy). Jak wynika z powy˝sze-
go, przedmiotem sprzeda˝y krótkiej mogà byç papiery wartoÊciowe, b´dà-
ce w obrocie  na  rynku  regulowanym,  jednak˝e  rozporzàdzenie  wy∏àcza
z mo˝liwoÊci dokonania sprzeda˝y krótkiej zbywalne prawa majàtkowe,
wynikajàce z papierów wartoÊciowych oraz prawa majàtkowe, których ce-
na zale˝y bezpoÊrednio bàdê poÊrednio od ceny papierów wartoÊciowych,
czyli papiery wartoÊciowe, o których mowa w art. 3 pkt. 2 i 3 PrPapW. Po-
nadto rozporzàdzenie okreÊla dodatkowe kryteria pozwalajàce na wyod-
r´bnienie spoÊród wszystkich papierów wartoÊciowych b´dàcych w obro-
cie  na  Gie∏dzie  Papierów  WartoÊciowych  lub  Centralnej  Tabeli  Ofert
tych,  które  mogà  byç  przedmiotem  sprzeda˝y  krótkiej.  Kryteria  te  to

Rozporzàdzenie Rady Ministrów z dnia 21 grudnia 1999 r. w sprawie okreÊlenia

szczegó∏owych zasad, trybu i warunków po˝yczania papierów wartoÊciowych z udzia-
∏em domów maklerskich, banków prowadzàcych dzia∏alnoÊç maklerskà oraz banków
prowadzàcych rachunki papierów wartoÊciowych (Dz.U. nr 110, poz. 1269).

Êrednia arytmetyczna wysokoÊci obrotów z ostatnich dziesi´ciu sesji

oraz wartoÊç rynkowa papierów wartoÊciowych, dopuszczonych do pu-
blicznego obrotu na danym rynku regulowanym

. Ratio legis wprowadze-

nia powy˝szych ograniczeƒ polega na tym, ˝e z punktu widzenia bezpie-
czeƒstwa  obrotu  przedmiotem  sprzeda˝y  krótkiej  mogà  byç  wy∏àcznie
papiery  wartoÊciowe  najbezpieczniejsze,  czyli  o najwy˝szej  p∏ynnoÊci.
Chodzi o zmniejszenie ryzyka wystàpienia zjawiska short squeeze, czyli sy-
tuacji, w której inwestorzy majàcy otwarte pozycje krótkie (czyli ci inwe-
storzy, którzy wczeÊniej po˝yczyli od domów maklerskich papiery warto-
Êciowe), zmuszeni na skutek zmiany kursu lub ˝àdaƒ po˝yczkodawców
do natychmiastowego odkupienia po˝yczonych papierów wartoÊciowych
doprowadzili do sytuacji, w której na rynku pojawi si´ wyraêna przewaga
liczby chcàcych kupiç nad chcàcymi sprzedaç. Sytuacja taka mo˝e wystà-
piç, zw∏aszcza w przypadku papierów wartoÊciowych o niskiej p∏ynnoÊci,
lecz oczywiÊcie pomimo wprowadzenia kryteriów doboru papierów war-
toÊciowych, które mogà byç przedmiotem sprzeda˝y krótkiej, nie jest wy-
kluczone  wystàpienie  zjawiska  short  squeeze

. Rozporzàdzenie pozwala

domom maklerskim na dokonanie wyboru tych spoÊród papierów warto-
Êciowych, spe∏niajàcych wymagane kryteria, które zdaniem domu makler-
skiego sà najbezpieczniejsze, i umieszczenie ich na liÊcie papierów, które
mogà byç przedmiotem sprzeda˝y krótkiej.

Mechanizm dokonywania sprzeda˝y krótkiej mo˝na podzieliç na trzy

fazy. Faza pierwsza (przygotowawcza), polega na zawarciu przez dom
maklerski ramowych umów po˝yczek z klientami, którzy sà gotowi po-
˝yczaç swoje papiery wartoÊciowe oraz ramowych umów sprzeda˝y krót-
kiej z klientami, którzy chcà po˝yczaç papiery wartoÊciowe od domu ma-
klerskiego w celu ich sprzeda˝y. Faza druga (zleceƒ), polega na zawarciu
umów realizacyjnych, czyli umowy po˝yczki pomi´dzy domem makler-
skim a sprzedajàcym krótko oraz pomi´dzy po˝yczkodawcà a domem

Ârednia ta nie mo˝e wynosiç mniej ni˝ 1 000 000 z∏.

WartoÊç ta nie mo˝e wynosiç mniej ni˝ 250 000 000 z∏.

Szerzej na ten temat Andrzej Daniluk, Piotr Kobak, Krótka sprzeda˝. Zagro˝enia –

mity i fakty, “Parkiet” Nr 229(898)/1997.

maklerskim. Faza trzecia (realizacji), polega na zawarciu transakcji na
rynku regulowanym oraz rozliczeniu i zaksi´gowaniu tej transakcji.

Inwestor w celu dokonania sprzeda˝y krótkiej po˝ycza papiery warto-

Êciowe od domu maklerskiego, w którym ma otwarty rachunek papierów
wartoÊciowych i rachunek pieni´˝ny. Innymi s∏owy, wobec klienta po-
˝yczkodawcà b´dzie zawsze dom maklerski lub bank prowadzàcy dzia-
∏alnoÊç maklerskà i nie ma innej mo˝liwoÊci.

Pozostaje do rozwa˝enia kwestia, skàd dom maklerski czerpaç ma pa-

piery  wartoÊciowe  celem  zaspokojenia  popytu.  Otó˝  mogà  to  byç  bez
wàtpienia papiery wartoÊciowe, nabyte przez dom maklerski w imieniu
w∏asnym i na w∏asny rachunek. Jest jednak ma∏o prawdopodobne, ˝eby
dom maklerski posiada∏ wystarczajàcà iloÊç ró˝nych papierów wartoÊcio-
wych, aby zaspokoiç potencjalny popyt na po˝yczki ze strony klientów,
a sta∏e utrzymywanie przez dom maklerski na w∏asnym rachunku papie-
rów  wartoÊciowych  wystarczajàcej  liczby  ró˝nych  papierów  wartoÊcio-
wych  oznacza∏oby  wy∏àczenie  mo˝liwoÊci  aktywnego  zarzàdzania  tymi
papierami, przez co dom maklerski nara˝ony by∏by na straty. W zwiàz-
ku z tym rozporzàdzenie przewiduje mo˝liwoÊç po˝yczenia przez dom
maklerski papierów wartoÊciowych od swoich klientów, celem ich po˝y-
czenia klientom sprzedajàcym krótko. Dom maklerski mo˝e w tym celu
po˝yczyç papiery wartoÊciowe  równie˝  od  innych domów maklerskich,
banków prowadzàcych dzia∏alnoÊç maklerskà lub banków prowadzàcych
rachunki papierów wartoÊciowych, które to podmioty mogà przedstawiç
do po˝yczenia w∏asne papiery wartoÊciowe lub papiery, które po˝yczy∏y
od swoich klientów. W ten sposób na jednà transakcj´ sprzeda˝y krót-
kiej teoretycznie mo˝e z∏o˝yç si´ bardzo d∏ugi ∏aƒcuch po˝yczek.

1.7.1. Ramowa umowa po˝yczki i ramowa umowa sprzeda˝y krótkiej

Z klientami, którzy chcà sprzedawaç krótko, dom maklerski musi za-

wrzeç ramowà umow´ sprzeda˝y krótkiej, zaÊ z klientami lub podmiota-
mi, od których dom maklerski chce po˝yczaç papiery wartoÊciowe, musi
on zawrzeç ramowà umow´ po˝yczki. Obie ramowe umowy okreÊlajà
najistotniejsze elementy zwiàzane z zawarciem umowy po˝yczki, w tym

tryb i warunki zawarcia tej umowy. Nale˝y zauwa˝yç, i˝ przepisy rozpo-
rzàdzenia nie pozostawiajà stronom umowy zbyt du˝ej swobody w za-
kresie sposobu, trybu i formy zawarcia umowy po˝yczki, o czym b´dzie
mowa ni˝ej. Ponadto przedmiotem umów ramowych jest okreÊlenie wy-
nagrodzenia po˝yczkodawcy, przy czym wynagrodzenie to nie jest obli-
gatoryjne, co zbli˝a umow´ po˝yczki papierów wartoÊciowych do umo-
wy po˝yczki w rozumieniu kodeksu cywilnego, poniewa˝ odp∏atnoÊç nie
jest przedmiotowo istotnym elementem obu umów. Kolejnym elemen-
tem umów ramowych sà postanowienia dotyczàce wysokoÊci i sposobu
ustanawiania  odpowiedniego  zabezpieczenia  po˝yczki  lub  sprzeda˝y
krótkiej, z tym ˝e zabezpieczenie po˝yczki (o którym mowa w ramowej
umowie  po˝yczki)  jest  fakultatywne,  a zabezpieczenie  sprzeda˝y  krót-
kiej (o którym mowa w ramowej umowie sprzeda˝y krótkiej) jest obliga-
toryjne i tryb jego ustanawiania jest szczegó∏owo w przepisach opisany.
W dalszej kolejnoÊci w ramowych umowach powinien byç opisany spo-
sób  udzielania  rekompensaty,  o ile  jest  ona  przewidziana,  za  po˝ytki
z papierów wartoÊciowych, które przypad∏yby po˝yczkodawcy, gdyby nie
po˝yczy∏ papierów wartoÊciowych, okreÊlenie terminu zwrotu po˝yczo-
nych papierów wartoÊciowych oraz sposób informowania po˝yczkodaw-
cy  bàdê  po˝yczkobiorcy  o okreÊlonych  zdarzeniach  majàcych  istotny
wp∏yw na jego sytuacj´ w zwiàzku z zawarciem umowy po˝yczki.

1.7.2. Zawarcie umowy po˝yczki

W celu sprzedania krótko papierów wartoÊciowych, czyli innymi s∏o-

wy w celu po˝yczenia przez klienta papierów wartoÊciowych celem ich
sprzeda˝y, niezb´dne jest, o czym pisa∏em wy˝ej, uprzednie zawarcie ra-
mowej umowy po˝yczki. Po jej zawarciu klient, który chce sprzedaç krót-
ko papiery wartoÊciowe, sk∏ada w domu maklerskim zlecenie sprzeda˝y.
Zlecenie to powinno zawieraç wszystkie elementy wymienione w rozpo-
rzàdzeniu Rady Ministrów w sprawie trybu i warunków post´powania
domów maklerskich oraz powinno zawieraç odpowiednie oznaczenie po-
zwalajàce na odró˝nienie go od innych zleceƒ. Podobnie jak w przypad-
ku zwyk∏ych zleceƒ kupna lub sprzeda˝y papierów wartoÊciowych, zlece-

nie sprzeda˝y krótkiej mo˝e byç z∏o˝one jako dyspozycja za poÊrednic-
twem telefonu, telefaksu, modemu, innych urzàdzeƒ technicznych bàdê
z wykorzystaniem elektronicznych noÊników informacji lub bezpoÊred-
nio, z wykorzystaniem elektronicznych noÊników informacji przy zasto-
sowaniu  podpisu  elektronicznego.  Po  z∏o˝eniu  przez  klienta  zlecenia
upowa˝niony przez dom maklerski pracownik potwierdza z∏o˝enie zle-
cenia poprzez z∏o˝enie na nim podpisu. Nast´pnie dom maklerski roz-
poczyna szukanie papierów wartoÊciowych. W procesie tym g∏ównà rol´
odgrywa czas, dlatego – zw∏aszcza w przypadku, gdy dom maklerski nie
posiada w∏asnych papierów wartoÊciowych – tak wa˝ne sà kana∏y dystry-
bucji informacji pomi´dzy domem maklerskim a potencjalnymi po˝ycz-
kodawcami. Warunkiem przyj´cia przez dom maklerski do realizacji zle-
cenia  sprzeda˝y  krótkiej  (czyli  warunkiem  zawarcia  umowy  po˝yczki)
jest uprzednie stwierdzenie przez dom maklerski mo˝liwoÊci postawie-
nia do dyspozycji klienta papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmio-
tem  tego  zlecenia.  Mo˝liwoÊç  ta  uzale˝niona  jest  od  posiadania  przez
dom  maklerski  w∏asnych  papierów  wartoÊciowych, albo  od  mo˝liwoÊci
po˝yczenia papierów wartoÊciowych. W ka˝dym przypadku przed przy-
j´ciem zlecenia do realizacji papiery wartoÊciowe, które majà byç przed-
miotem  po˝yczki,  powinny  zostaç  zablokowane  na  rachunku  papierów
wartoÊciowych i w rejestrze operacyjnym, prowadzonym dla po˝yczko-
dawcy. W przypadku zaÊ, gdy dom maklerski pomimo do∏o˝enia nale˝y-
tej  starannoÊci  nie  mo˝e  znaleêç  papierów  wartoÊciowych  celem  po˝y-
czenia ich klientowi, nast´puje odmowa przyj´cia zlecenia do realizacji,
co skutkuje tym, ˝e zlecenie nie zostaje przyj´te, a umowa po˝yczki nie
zostaje zawarta. Do zlecenia sprzeda˝y krótkiej nie stosuje si´ przepisów
dotyczàcych  badania  pokrycia  zlecenia,  bowiem  istotà  sprzeda˝y  krót-
kiej jest to, ˝e klient sprzedaje papiery wartoÊciowe, które nie sà zapisa-
ne na jego rachunku papierów wartoÊciowych.

Jak ju˝ pisa∏em wy˝ej, mo˝liwoÊci negocjowania w ramowej umowie

sprzeda˝y krótkiej oraz w ramowej umowie po˝yczki sposoby zawarcia
umowy po˝yczki sà niewielkie, zwa˝ywszy na kategoryczny charakter
przepisów rozporzàdzenia w tym wzgl´dzie, niepozostawiajàcych stro-
nom swobody w odmiennym ukszta∏towaniu sposobu zawarcia umowy

po˝yczki. Jedynym chyba wyjàtkiem jest sposób zawarcia umowy po-
˝yczki na podstawie ramowej umowy po˝yczki, w sytuacji gdy po˝yczko-
biorcà jest dom maklerski, a po˝yczkodawcà jego klient.

1.7.3. Wynagrodzenie po˝yczkodawcy

Wynagrodzenie dla po˝yczkodawcy nie jest elementem przedmioto-

wo  istotnym  umowy  po˝yczki  papierów  wartoÊciowych.  Teoretycznie
mo˝e ona byç zawarta nieodp∏atnie, jednak˝e takà sytuacj´ trudno sobie
wyobraziç.  W moim  przekonaniu  mo˝na  sobie  wyobraziç  co  najmniej
kilka sposobów wynagradzania po˝yczkodawców. Po pierwsze – zap∏ata
do ràk po˝yczkodawcy okreÊlonej sumy pieni´dzy (op∏ata sta∏a roczna,
rycza∏t za po˝yczk´, okreÊlony procent od wartoÊci po˝yczonych papie-
rów  wartoÊciowych).  Po  drugie  –  zastosowanie  przez  dom  maklerski
pewnego ukrytego wynagradzania swoich klientów b´dàcych po˝yczko-
dawcami, co mo˝e w szczególnoÊci przejawiaç si´ poprzez okresowe lub
sta∏e  odstàpienie  domu  maklerskiego  od  pobierania  pewnych  prowizji
i op∏at. Po trzecie – system wià˝àcy si´ z ustanawianiem zabezpieczeƒ
i mo˝liwoÊcià dokonywania przez po˝yczkodawc´ reinwestycji tych za-
bezpieczeƒ. Otó˝ w przypadku, gdy Êrodki pieni´˝ne, b´dàce przedmio-
tem  zabezpieczenia  mogà  zgodnie  z ramowà  umowà  podlegaç  reinwe-
stycji, formà wynagrodzenia dla po˝yczkodawcy mo˝e byç udzia∏ w zy-
sku osiàgni´tym z dokonywanych reinwestycji, co ma dodatkowo to zna-
czenie, ˝e mobilizuje po˝yczkodawc´ do lepszego i efektywniejszego do-
konywania reinwestycji (o szczegó∏ach mo˝liwoÊci dokonywania reinwe-
stycji patrz ni˝ej). OczywiÊcie mogà wyst´powaç tak˝e inne formy wy-
nagrodzenia, w tym takie, które b´dà ∏àczy∏y w sobie cechy wy˝ej wymie-
nionych.

1.7.4. Zabezpieczenie po˝yczki

Zabezpieczenie po˝yczki, którego wysokoÊç i sposób ustanawiania

powinny byç okreÊlone w ramowej umowie po˝yczki, jest fakultatywne,
jego byt zale˝y od woli stron. W zwiàzku z tym przepisy wskazujà jedy-

nie przyk∏adowo Êrodki, które mogà byç przeznaczone na zabezpiecze-
nie

, i najbardziej podstawowe zasady jego ustanawiania odnoszàce si´

do  dopuszczonych  do  publicznego  obrotu  papierów  wartoÊciowych
i Êrodków  pieni´˝nych,  zapisanych  na  rachunku  pieni´˝nym.  W przy-
padku,  gdy  jako  zabezpieczenie  po˝yczki  dom  maklerski  wnosi  Êrodki
pieni´˝ne, wówczas zapisywane sà one na rachunku pieni´˝nym po˝ycz-
kodawcy i tam blokowane. Ârodki te nie mogà byç wykorzystane przez
po˝yczkodawc´  w innym  celu  ni˝  zaspokojenie  roszczeƒ  wynikajàcych
z umowy po˝yczki, chyba ˝e ramowa umowa po˝yczki przewiduje mo˝-
liwoÊç  dokonywania  przez  po˝yczkodawc´  reinwestycji.  Je˝eli  umowa
przewiduje mo˝liwoÊç dokonywania reinwestycji, powinna tak˝e przewi-
dywaç dopuszczalny przedmiot, zakres i zasady dokonywania reinwesty-
cji oraz sposób podzia∏u zysków. W przypadku, gdyby dokonana przez
po˝yczkodawc´ reinwestycja przynios∏a straty, wówczas po˝yczkodawca
zobowiàzany jest do zwrotu Êrodków pieni´˝nych, b´dàcych przedmio-
tem zabezpieczenia w wysokoÊci takiej, jakà otrzyma∏ tytu∏em zabezpie-
czenia. Papiery wartoÊciowe, wnoszone przez dom maklerski tytu∏em za-
bezpieczenia po˝yczki, zapisywane sà na rachunku papierów wartoÊcio-
wych  po˝yczkodawcy  i tam  blokowane.  W przypadku  papierów  warto-
Êciowych nie ma mo˝liwoÊci dokonywania reinwestycji.

1.7.5. Zabezpieczenie sprzeda˝y krótkiej

Zabezpieczeniem sprzeda˝y krótkiej jest ustanawiane przez po˝ycz-

kodawc´ zabezpieczenie wierzytelnoÊci wynikajàcej z umowy po˝yczki
zawieranej na podstawie ramowej umowy sprzeda˝y krótkiej. Zabezpie-
czenie to jest obligatoryjne i sk∏ada si´ z zabezpieczenia poczàtkowego
i zabezpieczenia dodatkowego. Tytu∏em zabezpieczenia sprzeda˝y krót-
kiej wnoszone mogà byç Êrodki pieni´˝ne, nale˝noÊci po˝yczkobiorcy
z tytu∏u zawartej, a nierozliczonej transakcji po˝yczonych papierów war-

Zgodnie z przepisami rozporzàdzenia, przedmiotem zabezpieczenia mogà byç

w szczególnoÊci Êrodki pieni´˝ne, bony skarbowe, obligacje emitowane przez Skarb
Paƒstwa, gwarancje, akredytywy i por´czenia.

toÊciowych,  papiery  wartoÊciowe  (jeÊli znajdujà  si´  na  liÊcie  papierów
wartoÊciowych,  których  mo˝liwoÊç  sprzedawania  krótko  oferuje  dom
maklerski), bony skarbowe lub obligacje Skarbu Paƒstwa. Zamkni´ty ka-
talog Êrodków, które mogà byç wnoszone tytu∏em zabezpieczenia sprze-
da˝y krótkiej, zwi´ksza z jednej strony pewnoÊç tego zabezpieczenia (ze
wzgl´du na fakt i˝ przedmiotem sà wy∏àcznie aktywa o najwy˝szej p∏yn-
noÊci), z drugiej jednak strony uniemo˝liwia sprzedajàcym krótko swo-
bodnà zamian´ przedmiotu zabezpieczenia. W przypadku, gdyby sprze-
dajàcy krótko zamierza∏ sprzedaç papiery wartoÊciowe, b´dàce przedmio-
tem zabezpieczenia, mo˝e to uczyniç jedynie pod warunkiem, i˝ przed
dokonaniem sprzeda˝y ustanowi w to miejsce inny przedmiot zabezpie-
czenia.  Ârodki  pieni´˝ne  i papiery  wartoÊciowe,  b´dàce  przedmiotem
zabezpieczenia sprzeda˝y krótkiej sà odr´bnie rejestrowane na rachunku
papierów wartoÊciowych i/lub rachunku pieni´˝nym po˝yczkobiorcy.

Zabezpieczenie poczàtkowe, ustanawiane jest nie póêniej ni˝ w chwili

sk∏adania  zlecenia  sprzeda˝y  krótkiej.  Jego  wysokoÊç  powinna  wynosiç
co najmniej 50% wartoÊci zlecenia, rozumianej jako iloczyn liczby papie-
rów  wartoÊciowych, na  które  opiewa  zlecenie, i podanej  w nim  ceny.
W zale˝noÊci od oceny klienta dom maklerski mo˝e w ramowej umowie
po˝yczki okreÊliç wi´kszà wysokoÊç zabezpieczenia poczàtkowego. Na-
st´pnie tytu∏em zabezpieczenia sprzeda˝y krótkiej ustanawiane jest za-
bezpieczenie  dodatkowe.  W pierwszej  kolejnoÊci  na  zabezpieczenie  to
sk∏adajà si´ nale˝noÊci klienta z tytu∏u sprzeda˝y po˝yczonych papierów
wartoÊciowych, które po dniu rozliczenia transakcji sprzeda˝y w KDPW
przekszta∏cà  si´  w Êrodki  pieni´˝ne.  ¸àcznie  wysokoÊç  zabezpieczenia
sprzeda˝y krótkiej nie mo˝e byç ni˝sza ni˝ 150% wartoÊci po˝yczonych
papierów wartoÊciowych. W przypadku spadku wysokoÊci zabezpiecze-
nia, dom maklerski wzywa klienta do uzupe∏nienia depozytu do wyma-
ganej wysokoÊci najpóêniej na godzin´ przed rozpocz´ciem sesji w dniu
nast´pnym, pod rygorem zamkni´cia pozycji krótkiej. Zamkni´cie pozy-
cji krótkiej polegaç b´dzie w tym przypadku na sprzeda˝y papierów war-
toÊciowych,  b´dàcych  przedmiotem  zabezpieczenia,  oraz  odkupieniu
papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem po˝yczk, za uzyskane
w ten sposób Êrodki pieni´˝ne oraz Êrodki pieni´˝ne, wniesione tytu∏em

zabezpieczenia sprzeda˝y krótkiej. W ramowej umowie sprzeda˝y krót-
kiej  dom  maklerski  mo˝e  okreÊliç  wi´kszà  ni˝  150%  wartoÊci  rynkowej
po˝yczonych papierów wartoÊciowych wysokoÊç wymaganego zabezpie-
czenia. Badania, czy wysokoÊç zabezpieczenia sprzeda˝y krótkiej odpo-
wiada  przepisom  umowy  lub  rozporzàdzenia, dom  maklerski  dokonuje
codziennie po sesji, poczàwszy od dnia, w którym dokonano sprzeda˝y
po˝yczonych papierów wartoÊciowych. W przypadku, gdy papiery warto-
Êciowe, wniesione tytu∏em zabezpieczenia sprzeda˝y krótkiej, przestanà
spe∏niaç kryteria pozwalajàce na umieszczenie ich na liÊcie papierów war-
toÊciowych, mogàcych byç przedmiotem sprzeda˝y krótkiej w danym do-
mu  maklerskim,  klient  obowiàzany  jest  do  ustanowienia  w ich  miejsce
nowego przedmiotu zabezpieczenia, w takim samym trybie jak w przy-
padku  spadku  wysokoÊci  zabezpieczenia  poni˝ej  wymaganego  umowà
lub  przepisami  prawa,  chyba  ˝e  udzieli∏  domowi  maklerskiemu  pe∏no-
mocnictwa do sprzeda˝y tych papierów i wniesienia nale˝noÊci, a nast´p-
nie Êrodków pieni´˝nych z ich sprzeda˝y na poczet zabezpieczenia sprze-
da˝y krótkiej. Jest to zatem wyjàtek od zasady, o której pisa∏em wy˝ej, ˝e
˝adne inne nale˝noÊci poza nale˝noÊciami ze sprzeda˝y po˝yczonych pa-
pierów wartoÊciowych nie mogà byç przedmiotem zabezpieczenia sprze-
da˝y krótkiej.

Zasady dokonywania reinwestycji w przypadku ramowej umowy

sprzeda˝y  krótkiej  sà  w∏aÊciwie  takie  same, jak  w przypadku  ramowej
umowy  po˝yczki.  Warunki  dokonywania  reinwestycji,  sposób  podzia∏u
zysku, dopuszczalny zakres, przedmiot i zasady dokonywania reinwesty-
cji  powinna  okreÊlaç  umowa  ramowa.  Dokonujàcym  reinwestycji  jest
dom maklerski i on odpowiada za zwrot Êrodków pieni´˝nych klientowi,
w przypadku gdyby reinwestycja przynios∏a straty.

1.7.6. Rozwiàzanie umowy po˝yczki

Po˝yczkobiorca, który sprzeda∏ po˝yczone papiery wartoÊciowe, obo-

wiàzany jest zwróciç je w oznaczonym w ramowej umowie sprzeda˝y
krótkiej terminie. Analogiczna zasada dotyczy po˝yczkobiorcy, który po-
˝yczy∏ papiery wartoÊciowe na podstawie ramowej umowy po˝yczki.

W obu przypadkach rozporzàdzenie wskazuje na pe∏nà dowolnoÊç

w ustalaniu przez strony terminu zwrotu papierów wartoÊciowych, z za-
strze˝eniem,  ˝e  dla  ramowej  umowy  po˝yczki  najkrótszym  terminem
jest zwrot papierów wartoÊciowych do koƒca ostatniego dnia cyklu roz-
liczeniowego, nast´pujàcego po dniu zg∏oszenia ˝àdania zwrotu papie-
rów wartoÊciowych przez po˝yczkodawc´, a w przypadku ramowej umo-
wy sprzeda˝y krótkiej klient obowiàzany jest z∏o˝yç zlecenie kupna naj-
póêniej  na  sesj´  nast´pujàcà  po  dniu  zg∏oszenia  przez  dom  maklerski
˝àdania zwrotu po˝yczonych papierów wartoÊciowych. Oba terminy mo-
gà byç zmienione przez umow´. Mo˝na umówiç si´, ˝e papiery warto-
Êciowe po˝yczone zostajà na czas ÊciÊle okreÊlony bàdê te˝ na czas nie-
okreÊlony, a obowiàzek zwrotu powstaje w okreÊlonym w umowie czasie,
po zg∏oszeniu ˝àdania zwrotu. Zwrot po˝yczonych papierów wartoÊcio-
wych nast´puje z chwilà zapisania ich na rachunku papierów wartoÊcio-
wych  po˝yczkodawcy

i albo b´dzie to dzieƒ rozliczenia w KDPW

transakcji kupna papierów wartoÊciowych, albo dzieƒ otrzymania z Kra-
jowego Depozytu dokumentów ewidencyjnych, potwierdzajàcych rozli-
czenie zwrotu po˝yczki, w przypadku gdy zwrot po˝yczki nie nast´puje
w drodze kupna papierów wartoÊciowych. W sytuacji, gdy nast´puje ˝à-
danie zwrotu po˝yczonych papierów wartoÊciowych, sprzedajàcy krótko
ma tylko jednà mo˝liwoÊç, którà jest z∏o˝enie zlecenia kupna tych papie-
rów  wartoÊciowych  na  rynku  regulowanym.  Wykluczony  zosta∏  zatem
przypadek,  w którym  po˝yczkobiorca  ma  zapisane  na  rachunku  papie-
rów wartoÊciowych papiery wartoÊciowe tego samego emitenta, co papie-
ry  wartoÊciowe,  które  uprzednio  po˝yczy∏, i celem  zamkni´cia  pozycji
krótkiej przenosi te papiery na rachunek po˝yczkodawcy

. W du˝o lep-

Nie mo˝na traktowaç zapisania praw do otrzymania papierów wartoÊciowych na

rejestrze operacyjnym po˝yczkodawcy jako chwili zwrotu papierów wartoÊciowych. Ta-
ki zapis umo˝liwia jedynie wczeÊniejsze dysponowanie tymi prawami, na przyk∏ad po-
przez ich sprzeda˝.

Przez zamkni´cie pozycji krótkiej b´dziemy zawsze rozumieç z∏o˝enie zlecenia

kupna papierów wartoÊciowych, zawierajàcego odpowiednie oznaczenie pozwalajàce na
odró˝nienie go od innych zleceƒ. Oznaczenie to jest niezb´dne jako wyró˝nik, bowiem
rozporzàdzenie nie wprowadza automatyzmu, i˝ ka˝de zlecenie kupna papierów warto-

szej sytuacji jest po˝yczkobiorca, który po˝yczy∏ papiery wartoÊciowe na
podstawie ramowej umowy po˝yczki, czyli celem dalszego po˝yczenia.
W sytuacji,  gdy  po˝yczkodawca  za˝àda  zwrotu  po˝yczonych  papierów
wartoÊciowych, po˝yczkobiorca mo˝e nabyç papiery wartoÊciowe na ryn-
ku regulowanym, oddaç papiery wartoÊciowe nabyte uprzednio na rynku
regulowanym,  po˝yczyç  papiery  wartoÊciowe  na  podstawie  ramowej
umowy po˝yczki, bàdê za˝àdaç zwrotu tych papierów wartoÊciowych od
po˝yczkobiorcy. Niespe∏nienie w terminie ˝àdania zwrotu po˝yczonych
papierów  wartoÊciowych  powodowaç  b´dzie  realizacj´  przez  po˝yczko-
dawc´ zabezpieczenia odpowiednio po˝yczki lub sprzeda˝y krótkiej.

OczywiÊcie sprzedajàcy krótko mo˝e zamknàç pozycj´ krótkà przed

nadejÊciem terminu zwrotu po˝yczonych papierów wartoÊciowych, wów-
czas gdy uzna, ˝e sytuacja rynkowa jest najbardziej po temu sprzyjajàca.

Ostatnim przypadkiem, kiedy umowa po˝yczki ulega rozwiàzaniu,

jest sytuacja, w której zlecenie sprzeda˝y krótkiej nie zostaje w ogóle
zrealizowane w okresie jego wa˝noÊci.

1.8. Umowy dotyczàce zabezpieczenia kredytów na papierach
wartoÊciowych

Ustanawianie zabezpieczenia na papierach wartoÊciowych mo˝e do-

konywaç si´ na kilka sposobów. Jednym z nich jest ustanawianie zasta-
wu na danych papierach wartoÊciowych – zarówno w formie zastawu
zwyk∏ego, jak i tzw. zastawu rejestrowego. Drugà metodà jest ustanawia-
nie tzw. blokady autonomicznej, czyli kontraktowej formy zabezpiecze-
nia, opisanej wszak˝e w przepisach wykonawczych do PrPapW. Prakty-
ka zna te˝ inne formy kontraktowego zabezpieczania, równie˝ te wyni-
kajàce z, tzw. swobody umów, czyli nieopisane w przepisach. Przyk∏adem
tego ostatniego typu zabezpieczenia jest zabezpieczenie na rachunku

Êciowych tego samego emitenta, co papiery wartoÊciowe b´dàce przedmiotem po˝ycz-
ki, powoduje cz´Êciowe bàdê ca∏kowite zamkni´cie pozycji krótkiej. ˚àdanie klienta,
a˝eby dom maklerski oznaczy∏ zlecenie kupna, stanowi wyraz jego woli ch´ci zwrotu po-
˝yczonych papierów wartoÊciowych.

papierów wartoÊciowych i na rachunku pieni´˝nym, polegajàce na tym,
˝e klient domu maklerskiego musi utrzymywaç na swoim rachunku pa-
pierów wartoÊciowych papiery wartoÊciowe i Êrodki pieni´˝ne o okreÊlo-
nej wartoÊci (bàdê w zale˝noÊci od treÊci umowy tylko na jednym z tych
rachunków) – mo˝e jednak zmieniaç sk∏ad swojego portfela i aktywnie
nim zarzàdzaç. W wi´kszoÊci pozosta∏ych sposobów zabezpieczeƒ ak-
tywna rola klienta jest ograniczona.

W zwiàzku z powy˝szymi uwagami wskazaç mo˝na dwie nast´pujà-

ce grupy typowych cech wskazanych rodzajów zabezpieczeƒ.

Po pierwsze: w wi´kszoÊci z tych zabezpieczeƒ istotnà rol´ odgrywa

dom  maklerski.  B´dàc  podmiotem  prowadzàcym  rachunek  papierów
wartoÊciowych i rachunek pieni´˝ny, dom maklerski jest z regu∏y stronà
umowy  mi´dzy  ustanawiajàcym  zabezpieczenie,  a tym, na  czyjà  rzecz
zabezpieczenie  jest  ustanawiane.  W takim  przypadku  umowa  ma  cha-
rakter trójstronny. Mo˝liwe sà oczywiÊcie i inne konstrukcje – np. dom
maklerski zobowiàzuje si´ do dokonywania pewnych czynnoÊci odr´bnie
zarówno  wobec  ustanawiajàcego  zabezpieczenia, jak  i tego, na  czyjà
rzecz zabezpieczenie jest ustanawiane. Po drugie: charakterystycznà ce-
chà wi´kszoÊci z tych umów jest zablokowanie papierów wartoÊciowych
na rachunku papierów wartoÊciowych – w praktyce zatem ograniczenie
mo˝liwoÊci dokonywania obrotu tymi papierami wartoÊciowymi. Ogra-
niczenie to wynika to z faktu, ˝e papiery wartoÊciowe zdematerializowa-
ne  majà  te˝  charakter  standaryzowany  –  sà  wi´c  ca∏kowicie  wymienne
w obrocie i mo˝na je wyodr´bniç tylko za pomocà instrumentów ksi´go-
wych.  Koniecznym, ale  i wystarczajàcym  instrumentem  ksi´gowym,
pozwalajàcym  wyodr´bniç  danà  liczb´  papierów  wartoÊciowych  celem
ustanowienia na nich zabezpieczenia, jest z regu∏y blokada na rachunku
papierów wartoÊciowych.

Szczególne problemy powstajà w przypadku, gdy te same papiery ob-

cià˝one sà kilkakrotnie. Jakkolwiek, generalnie rzecz bioràc, nie powinno
si´ to zdarzaç, mo˝e to mieç miejsce w przypadku zbiegu zastawu skar-
bowego z innymi typami zabezpieczenia. Tak czy inaczej, zasadà jest, ˝e
je˝eli kilka ograniczonych praw rzeczowych obcià˝a t´ samà rzecz, pra-
wo powsta∏e póêniej nie mo˝e byç wykonywane z uszczerbkiem dla pra-

wa  powsta∏ego  wczeÊniej.  Trzeba  jednak  pami´taç,  ˝e  je˝eli  w chwili
ustanowienia  zastawu  rzecz  jest  ju˝  obcià˝ona  innym  prawem  rzeczo-
wym, zastaw powsta∏y póêniej ma pierwszeƒstwo przed prawem powsta-
∏ym wczeÊniej, chyba ˝e zastawnik (np. kredytodawca) dzia∏a∏ w z∏ej wie-
rze. Jakkolwiek, formalnie rzecz bioràc, mo˝liwe sà ró˝ne formy ustana-
wiania zabezpieczenia i niektóre z nich (np. zabezpieczenie na rachun-
ku  papierów  wartoÊciowych  i na  rachunku  pieni´˝nym  do  okreÊlonej
wartoÊci) wydajà si´ byç korzystne, rekomendujemy jednak – jako naj-
pewniejsze  i najlepiej  zabezpieczajàce  interesy  kredytodawcy  –  zastaw
rejestrowy i blokad´ autonomicznà (w wymienionej kolejnoÊci). W prak-
tyce instrumenty te sà cz´sto stosowane do zabezpieczenia kredytu na
nabycie papierów wartoÊciowych, jak równie˝ i innych kredytów. Stosun-
kowo rzadziej sà instrumentami u˝ywanymi w obrocie, w którym ˝adna
ze stron nie jest profesjonalistà na rynku kapita∏owym.

Ogólnie rzecz bioràc, papiery wartoÊciowe mogà byç obcià˝one:
– zastawem zwyk∏ym
– zastawem rejestrowym
– zastawem skarbowym
– blokadà autonomicznà
– wszelkiego rodzaju kontraktowymi blokadami rachunku.

Ze wzgl´du na znikome znaczenie praktyczne pominiemy tu kwestie

zwiàzane z zastawem skarbowym. Trudno by∏oby równie˝, poza wskaza-
nymi powy˝ej elementami typowymi, omówiç nieskodyfikowane i wyst´-
pujàce w ró˝nych formach zabezpieczenia na rachunku papierów warto-
Êciowych i na rachunku pieni´˝nym. Cz´sto wykorzystujà one elementy
zabezpieczeƒ  skodyfikowanych, np.  instytucj´  nieodwo∏alnego  pe∏no-
mocnictwa z blokady autonomicznej. Skodyfikowane formu∏y zabezpie-
czenia  na  papierach  wartoÊciowych  –  zabezpieczajàce  jednak  nie  tyle
sp∏at´ udzielonej po˝yczki lub kredytu, co mo˝liwoÊç dokonania przez
klienta  rozliczenia  transakcji  –  dotyczà  np.  praw  pochodnych  lub  tzw.
krótkiej sprzeda˝y.

1.8.1. Zastaw zwyk∏y i zastaw rejestrowy

Jak wskazano powy˝ej, zastaw na zdematerializowanych papierach

wartoÊciowych mo˝e byç realizowany poprzez ustanowienie zastawu na
prawach (zastawu zwyk∏ego, regulowanego przepisami kodeksu cywil-
nego), albo poprzez ustanowienie zastawu rejestrowego. Ten ostatni re-
gulowany jest przepisami ustawy o zastawie rejestrowym i rejestrze za-
stawów.

Umowa o ustanowienie zastawu rejestrowego (umowa zastawnicza)

powinna  byç  równie˝,  pod  rygorem  niewa˝noÊci,  zawarta  na  piÊmie.
W obu przypadkach ustanowienie zastawu jest powiàzane z ustanowie-
niem blokady na papierach wartoÊciowych. W przypadku zastawu ko-
deksowego,  gdy  zabezpieczenie  wierzytelnoÊci  polega  na  ustanowieniu
zastawu na okreÊlonej liczbie papierów wartoÊciowych zapisanych na ra-
chunku papierów wartoÊciowych klienta (zastawcy), dom maklerski, po
otrzymaniu umowy zastawu i z∏o˝eniu przez klienta pisemnej dyspozy-
cji  blokady  zastawionych  papierów,  dokonuje  na  rachunku  zastawcy  –
posiadacza tych papierów – blokady odpowiedniej liczby papierów war-
toÊciowych. Przedmiotem blokady mo˝e byç tylko konkretna, okreÊlona
w umowie liczba papierów wartoÊciowych. Umowa o ustanowienie zasta-
wu powinna byç zawarta na piÊmie z datà pewnà. Do skutecznego usta-
nowienia zastawu na prawach b´dàcych papierami wartoÊciowymi w pu-
blicznym obrocie niezb´dne jest dokonanie odpowiedniego zaksi´gowa-
nia  na  rachunku  papierów  wartoÊciowych  (blokady  tych  papierów).
W tym zakresie nie stosuje si´ normy art. 329 § 2 Kc, która stanowi, ˝e
je˝eli ustanowienie zastawu na wierzytelnoÊci nie nast´puje przez wyda-
nie dokumentu ani przez indos, to do ustanowienia zastawu potrzebne
jest pisemne zawiadomienie d∏u˝nika wierzytelnoÊci (w przypadku pa-
pierów wartoÊciowych by∏by nim emitent) przez zastawc´.

Zgodnie z art. 89 ust. 4 PrPapW papiery wartoÊciowe obcià˝one za-

stawem, do chwili zaspokojenia zastawnika, nie mogà byç przedmio-
tem obrotu. Zasada ta dotyczy równie˝ zastawu rejestrowego. Blokada
taka dotyczy zawsze okreÊlonej liczby papierów wartoÊciowych; nie znaj-
duje uzasadnienia prawnego blokada papierów wartoÊciowych w nie-

oznaczonej liczbie, np. wg kryterium ich wartoÊci. Dom maklerski jest
obowiàzany  do  utrzymywania  blokady  papierów  wartoÊciowych  przez
ca∏y okres wynikajàcy z umowy zastawniczej. Ze wzgl´du na wymóg wy-
∏àczenia  z obrotu  w okresie  utrzymywania  blokady,  dom  maklerski  nie
mo˝e wykonywaç poleceƒ klienta dotyczàcych (i) zniesienia blokady, (ii)
sprzeda˝y  zablokowanych  papierów  wartoÊciowych,  (iii)  przeniesienia
zablokowanych papierów na inny rachunek papierów wartoÊciowych.

Jakkolwiek dom maklerski jako obligatoryjny przechowawca jest zo-

bligowany do dokonywania czynnoÊci zwiàzanych z obs∏ugà zastawu,
wykonuje to jednak jako us∏ug´, za którà nale˝y mu si´ wynagrodzenie.

Celem ustanawiania zabezpieczeƒ rzeczowych jest mo˝liwoÊç finan-

sowego  zaspokojenia  si´  z przedmiotów  stanowiàcych  zabezpieczenie,
w przypadku gdy po˝yczko- lub kredytobiorca nie sp∏aca swoich zobo-
wiàzaƒ. Mo˝liwoÊç zaspokojenia si´ z przedmiotu zastawu musi jednak
byç poprzedzona (w przypadku zastawu – odmiennie przy blokadzie au-
tonomicznej) uzyskaniem stosownych orzeczeƒ sàdowych (tytu∏u egze-
kucyjnego i klauzuli wykonawczej). Z regu∏y na podstawie takich doku-
mentów  komornik  zajmuje  wskazane  papiery  wartoÊciowe  i sk∏ada  do-
mowi maklerskiemu zlecenie ich zbycia. Obok egzekucyjnego zbycia pa-
pierów  wartoÊciowych  mo˝liwe  jest  równie˝  ich  przeniesienie  na  rzecz
zastawnika.  Przeniesienie  obcià˝onych  zastawem  papierów  wartoÊcio-
wych w celu  zaspokojenia  zastawnika, uprawnionego  na  podstawie  in-
nych ustaw (np. na podstawie ustawy o zastawie rejestrowym) do korzy-
stania z takiego trybu zaspokojenia, mo˝e wszak˝e dokonaç si´ wy∏àcz-
nie w wyniku decyzji Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d, na wa-
runkach  przez  nià  okreÊlonych.  Norma  ta  wynika  z art.  89  ust.  1 pkt
2 i ust. 3 PrPapW. Z wnioskiem o udzielenie tej zgody zastawnik wyst´-
puje  za  poÊrednictwem  podmiotu  prowadzàcego  rachunek  papierów
wartoÊciowych, na którym zapisane sà papiery obcià˝one zastawem, do-
∏àczajàc do wniosku umow´ zastawu i umow´, z której wynika wierzytel-
noÊç  zabezpieczona  zastawem.  W celu  stwierdzenia  dopuszczalnoÊci
i zasadnoÊci zaspokojenia zastawnika poza rynkiem regulowanym Komi-
sja mo˝e ˝àdaç przedstawienia innych dokumentów lub informacji.

Wymogi uzyskiwania zezwolenia Komisji na przeniesienie papierów

wartoÊciowych pomi´dzy zastawcà a zastawnikiem nie dotyczà: (i) papie-
rów wartoÊciowych, emitowanych przez Skarb Paƒstwa i Narodowy Bank
Polski, (ii) papierów wartoÊciowych, opiewajàcych na zbywalne prawa ma-
jàtkowe, wynikajàce z papierów wartoÊciowych, emitowanych przez Skarb
Paƒstwa i Narodowy Bank Polski i (iii) papierów wartoÊciowych, których
cena zale˝y bezpoÊrednio lub poÊrednio od ceny papierów wartoÊciowych
wymienionych w pkt. i) i ii). Wynika to z przepisów art. 6 PrPapW, który
to przepis pozwala na przenoszenie ww. papierów wartoÊciowych poza
rynkiem regulowanym i bez poÊrednictwa domów maklerskich.

Zgoda udzielana przez Komisj´, o której mowa w art. 89 PrPapW, jest

uchyleniem nakazu przenoszenia papierów wartoÊciowych poza rynkiem
regulowanym i nakazu obowiàzkowego poÊrednictwa domów makler-
skich. Skoro nakaz taki nie funkcjonuje w stosunku do ww. papierów
wartoÊciowych, decyzja taka podlega umorzeniu.

1.8.2. Blokada autonomiczna

Blokada autonomiczna to okreÊlenie czynnoÊci technicznej, dokony-

wanej przez dom maklerski i b´dàcej jednym ze Êrodków niezb´dnych
do ustanowienia i realizacji zabezpieczenia. OkreÊlenie to mo˝e byç rów-
nie˝ stosowane w odniesieniu do ca∏okszta∏tu umów wiodàcych do usta-
nowienia  i realizacji  zabezpieczenia  z zastosowaniem  blokady  na  ra-
chunku papierów wartoÊciowych. Blokada autonomiczna polega na usta-
nowieniu  na  rachunku  papierów  wartoÊciowych  klienta  blokady  okre-
Êlonej  liczby  papierów  wartoÊciowych,  po∏àczonej  z ustanowieniem
pe∏nomocnictwa dla osoby uprawnionej z tytu∏u blokady (wierzyciela)
do sprzeda˝y zablokowanych papierów i zaspokojenia si´ z uzyskanych
w ten sposób Êrodków pieni´˝nych. Pe∏nomocnictwo to ma z regu∏y cha-
rakter nieodwo∏alny w tym rozumieniu, ˝e nie mo˝e byç skutecznie od-
wo∏ane  przez  osob´  udzielajàcà go,  nim  nastàpi sp∏ata zobowiàzaƒ.
Ustanawianie  i realizacja  zabezpieczeƒ  sp∏aty  kredytów  i po˝yczek
udzielonych  na  nabycie  papierów  wartoÊciowych  nast´pujà  za  poÊred-
nictwem zawarcia umowy i dokonania przez dom maklerski, celem jej re-

alizacji i w jej wykonaniu, czynnoÊci technicznych, zwiàzanych z ustana-
wianiem i realizacjà zabezpieczeƒ sp∏aty kredytów, np. na nabycie papie-
rów wartoÊciowych. CzynnoÊci domu maklerskiego dokonujà si´ na pod-
stawie umowy mi´dzy bankiem a klientem, do której przyst´puje dom
maklerski, lub na podstawie odr´bnej umowy mi´dzy bankiem a domem
maklerskim, zgodnie z którà dom maklerski jest zobowiàzany do doko-
nywania czynnoÊci zmierzajàcych do ustanowienia i realizacji zabezpie-
czenia udzielonego przez bank kredytu. Umowa, w wyniku której ustano-
wiona zostaje blokada autonomiczna, powinna zawieraç okreÊlenie: 1) pa-
pierów  wartoÊciowych,  które  mogà  byç  kupowane  za  Êrodki  pieni´˝ne,
pochodzàce z kredytu; 2) terminu sp∏aty kredytu; 3) rodzaju i wysokoÊci
wymaganego od klienta zabezpieczenia sp∏aty kredytu; 4) sposobu doko-
nywania przez dom maklerski wyceny papierów wartoÊciowych, stanowià-
cych zabezpieczenie; 5) warunków i terminów dokonywania i znoszenia
przez dom maklerski blokady papierów wartoÊciowych i Êrodków pieni´˝-
nych, stanowiàcych zabezpieczenie sp∏aty kredytu; 6) trybu i terminów
przekazywania bankowi przez dom maklerski informacji o aktualnej wy-
sokoÊci  zabezpieczenia;  7)  sposobu  post´powania  domu  maklerskiego
w razie spadku wysokoÊci zabezpieczenia poni˝ej wymaganego poziomu;
8) sposobu post´powania domu maklerskiego z papierami wartoÊciowy-
mi i Êrodkami pieni´˝nymi klienta, w przypadku niezrealizowania przez
klienta  zobowiàzaƒ  z umowy  kredytu  i obowiàzku  informowania  banku
przez  dom  maklerski  o ka˝dym  przypadku  zaj´cia  papierów  wartoÊcio-
wych lub Êrodków pieni´˝nych kredytobiorcy, stanowiàcych zabezpiecze-
nie kredytu przez organy egzekucyjne lub inne uprawnione podmioty.

Dom maklerski, po otrzymaniu umowy o ustanowieniu blokady i z∏o-

˝eniu przez klienta pisemnej dyspozycji blokady, dokonuje jej na rachun-
ku klienta. Zobowiàzanie wynikajàce z umowy, w wyniku której ustanowio-
na jest blokada autonomiczna, cià˝y na domu maklerskim – w szczegól-
noÊci zaÊ zobowiàzuje si´ on nie wykonywaç poleceƒ klienta dotyczàcych
(i) zniesienia blokady, (ii) sprzeda˝y zablokowanych papierów wartoÊcio-
wych, (iii) przeniesienia zablokowanych papierów na inny rachunek papie-
rów wartoÊciowych. Obowiàzku tego nie ma w razie przeniesienia papie-
rów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem blokady, na inny rachunek pa-

pierów wartoÊciowych z zachowaniem blokady, o ile przeniesienie to jest
wynikiem realizacji postanowieƒ umowy ustanawiajàcej blokad´.

W czasie trwania blokady dom maklerski prowadzàcy rachunek papie-

rów wartoÊciowych klienta, na którym zapisane sà zablokowane papiery,
w braku odmiennych postanowieƒ umowy o ustanowieniu blokady prze-
kazuje do dyspozycji klienta, w sposób przez niego wskazany, po˝ytki
z tych papierów, w szczególnoÊci dywidendy, odsetki lub inne Êwiadczenia
pieni´˝ne, spe∏niane na rzecz klienta przez d∏u˝nika z papierów wartoÊcio-
wych. Blokada autonomiczna mo˝e mieç postaç: (i) blokady beztermino-
wej, ustanowionej do odwo∏ania lub do czasu wykonania zobowiàzania za-
bezpieczonego blokadà – znoszonej niezw∏ocznie po z∏o˝eniu przez wie-
rzyciela (lub klienta za pisemnà zgodà wierzyciela), pisemnej dyspozycji
zniesienia blokady, (ii) blokady nieodwo∏alnej – znoszonej w dniu nast´-
pujàcym po up∏ywie okresu utrzymywania blokady, ustalonego w umowie.

W celu zaspokojenia si´ wierzyciela z przedmiotu zabezpieczenia

w dacie wymagalnoÊci wierzytelnoÊci zabezpieczonej blokadà, dom ma-
klerski realizuje pisemne zlecenie sprzeda˝y papierów wartoÊciowych
klienta, z∏o˝one przez wierzyciela na podstawie pe∏nomocnictwa udzielo-
nego mu przez klienta w zawartej umowie o ustanowieniu blokady. Dom
maklerski po uzyskaniu Êrodków pieni´˝nych przekazuje je do dyspozycji
wierzyciela (w wysokoÊci pozwalajàcej na zaspokojenie roszczeƒ wierzy-
ciela, wynikajàcych z umowy). Istotnà zaletà blokady autonomicznej i jed-
noczeÊnie istotnà ró˝nicà w porównaniu do obu wy˝ej opisanych typów
zastawów jest to, ˝e w przypadku blokady autonomicznej do zaspokoje-
nia si´ z papierów wartoÊciowych nie jest konieczne orzeczenie sàdowe.

1.8.3. Wykonywanie praw z papierów wartoÊciowych, obcià˝onych zasta-
wem lub blokadà autonomicznà

W publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi papiery wartoÊciowe

obcià˝one  zastawem  pozostajà  „w∏asnoÊcià”  kredytobiorcy  (zastawcy).
Analogicznie  wyglàda  sytuacja  w przypadku  blokady  autonomicznej.
Oznacza to, ˝e wszelkie uprawnienia o charakterze korporacyjnym przy-
s∏ugujà  uprawnionemu  z tych  papierów  wartoÊciowych, a nie  osobie, na

której rzecz zabezpieczenie zosta∏o ustanowione. Osoba uprawniona mo-
˝e  zatem  np.  uczestniczyç  w walnym  zgromadzeniu  spó∏ki  akcyjnej.
W przypadku  zastawu  nieco  odmiennie  wyglàda  sytuacja  z po˝ytkami
(por.  wy˝ej).  Pewien  problem  powstaje  w przypadku,  gdy  nastàpi  zbieg
(równoczesnoÊç)  dwóch  blokad  –  z tytu∏u  zabezpieczenia  i z tytu∏u
uczestnictwa na walnym zgromadzeniu. W takim przypadku, nawet gdy-
by osoba, na której rzecz ustanowiono zastaw lub blokad´ autonomicznà,
uprawniona by∏a do sprzeda˝y papierów wartoÊciowych, sprzeda˝y tej do
dnia utraty wa˝noÊci lub zwrotu Êwiadectwa depozytowego dokonaç nie
mo˝na. Umowa o ustanowieniu zabezpieczenia mo˝e zawieraç regulacje
odnoszàce  si´  np.  do  umownego  wy∏àczenia  prawa  do  uczestnictwa  na
walnym zgromadzeniu lub inne postanowienia o charakterze poÊrednim
(np. wy∏àczenie prawa do uczestnictwa na walnym zgromadzeniu jedynie
po  dacie  spe∏nienia  zobowiàzania,  o ile  nie  zosta∏o  ono  spe∏nione, lub
w krótkim okresie przed odbyciem si´ tego walnego zgromadzenia.

Sytuacja, jaka istnieje po komorniczym zaj´ciu akcji, nie jest do koƒ-

ca  jasna.  Istniejà  w tym  wzgl´dzie  wàtpliwoÊci  prawne.  Pomijajàc  dys-
kurs o charakterze prawnym, który nie mieÊci si´ w ramach tego opraco-
wania, jak  równie˝  przechodzàc  do  porzàdku  dziennego  nad  pewnymi
wàtpliwoÊciami  natury  prawnej,  uznajemy  ˝e  zaj´cie  komornicze  rodzi
w szczególnoÊci nast´pujàce skutki:

papiery wartoÊciowe pozostajà na rachunku uprawnionego (nie
sà zatem np. przenoszone na rachunek komornika),

uprawniony z papierów wartoÊciowych traci prawo dysponowa-
nia tymi papierami wartoÊciowymi, a w szczególnoÊci prawo
zbywania ich (zarówno w transakcji na gie∏dzie, jak i w obrocie
prywatnym), jak te˝ prawo dalszego ustanawiania zabezpiecze-
nia (aczkolwiek w tym ostatnim zakresie bardziej de facto ni˝ de
iure); sà to zatem skutki zbli˝one do blokady papierów warto-
Êciowych,

uprawniony z papierów wartoÊciowych traci prawo do wykonywa-
nia uprawnieƒ korporacyjnych, o ile mog∏yby one utrudniaç
(opóêniaç) lub uniemo˝liwiaç dokonanie sprzeda˝y komorniczej,

komornik nie uzyskuje uprawnieƒ o charakterze korporacyjnym.

1.9. Inne umowy – wzmianka

Umowy dotyczàce papierów wartoÊciowych, niedopuszczonych do

publicznego obrotu

Dom maklerski mo˝e podejmowaç czynnoÊci faktyczne i prawne,

których celem jest doprowadzenie do obj´cia lub nabycia przez zlecenio-
dawc´ papierów wartoÊciowych, niedopuszczonych do publicznego ob-
rotu, oraz inne czynnoÊci zwiàzane z obrotem takimi papierami. Przepi-
sy  nie  precyzujà  zasad  dzia∏ania  domów  maklerskich  w tym  zakresie,
jednak˝e praktyka dowodzi, ˝e zawierane sà zarówno umowy dotyczàce
poÊredniczenia  przy  nabywaniu  i zbywaniu  papierów  wartoÊciowych
nieb´dàcych w obrocie publicznym (oczywiÊcie w sposób nie powodujà-
cy naruszenia przepisów o publicznym obrocie papierami wartoÊciowy-
mi), jak  i przechowywania  papierów  wartoÊciowych,  majàcych  form´
dokumentu. Nie istniejà tak˝e przeszkody, by w zakresie papierów war-
toÊciowych,  niedopuszczonych  do  publicznego  obrotu,  dom  maklerski
zawiera∏ umowy zarzàdzania pakietem papierów wartoÊciowych czy do-
radzania w zakresie obrotu tymi papierami.

1.9.1. Umowy majàce za przedmiot towary gie∏dowe

Domy maklerskie mogà byç stronami transakcji na gie∏dach towaro-

wych,  dotyczàcych  praw  majàtkowych,  których  cena  zale˝y  bezpoÊred-
nio lub poÊrednio od oznaczonych co do gatunku rzeczy, okreÊlonych ro-
dzajów energii, mierników i limitów produkcji oraz praw majàtkowych,
których cena zale˝y bezpoÊrednio lub poÊrednio od kursów walut i stóp
procentowych. Âwiadczenie przez dom maklerski us∏ug w tym zakresie
odbywa  si´  na  podstawie  odr´bnej  umowy  oraz  regulaminu,  którego
szczegó∏owà zawartoÊç okreÊlajà przepisy rozporzàdzenia w sprawie try-
bu i warunków post´powania domów maklerskich, a który powinien ja-
sno okreÊlaç specyfik´ i wszelkie odmiennoÊci zawierania transakcji na
gie∏dach  towarowych.  Podobnie  jak  w przypadku  praw  pochodnych
i praw  majàtkowych,  b´dàcych  w obrocie  na  rynku  regulowanym,  tak

i w przypadku praw majàtkowych, b´dàcych towarami gie∏dowymi, dom
maklerski przed podpisaniem umowy musi okreÊliç wymagania finanso-
we, jakie powinien spe∏niç klient, i uzyskaç od niego oÊwiadczenie o je-
go sytuacji majàtkowej.

Dom maklerski, który Êwiadczy us∏ugi polegajàce na poÊrednictwie

w nabywaniu i zbywaniu praw majàtkowych na gie∏dzie towarowej, pro-
wadzi dla klienta rachunek transakcji gie∏dowych. Zapisy na tym rachun-
ku dokonywane sà na podstawie dowodów ewidencyjnych okreÊlonych
przez w∏aÊciwà izb´ rozrachunkowà, dzia∏ajàcà zgodnie z ustawà o gie∏-
dach towarowych. Podobnie jak w przypadku rachunku praw majàtko-
wych, rachunek transakcji gie∏dowych jest potrzebny z uwagi na fakt, ˝e
towary gie∏dowe, w nabywaniu których mo˝e poÊredniczyç dom makler-
ski, nie sà papierami wartoÊciowymi i potrzebne jest odr´bne od rachun-
ku papierów wartoÊciowych narz´dzie ewidencyjne do ich rejestrowania.

Nale˝y zwróciç uwag´, ˝e umowy majàce za przedmiot towary gie∏-

dowe b´dà zawierane dopiero po utworzeniu, ÊciÊle rzecz bioràc, po uzy-
skaniu zezwolenia przez gie∏d´ towarowà – na podstawie ustaw o gie∏dach
towarowych.

1.9.2. Umowy o poÊrednictwo w udzielaniu kredytów

Domy maklerskie mogà poÊredniczyç w udzielaniu przez bank ich

klientom  kredytów  na  zakup  papierów  wartoÊciowych,  dopuszczonych
do publicznego obrotu, lub kredytów na realizacj´ wyp∏at za sprzedane
papiery wartoÊciowe przed rozliczeniem transakcji w KDPW S. A. oraz,
dzia∏ajàc  na  podstawie  umowy  z bankiem,  wykonywaç  czynnoÊci  w ra-
mach obs∏ugi tych kredytów. Dopuszczalny jest tu ka˝dy rodzaj poÊred-
nictwa, a wi´c dzia∏anie w imieniu i na rachunek jednej ze stron lub pe∏-
nomocnictwo. Kredyty na zakup papierów wartoÊciowych udost´pniane
sà na ogó∏ w taki sposób, ˝e wykluczone jest wykorzystanie tych Êrodków
na inne cele. W umowie mi´dzy bankiem, domem maklerskim i klien-
tem ustanawiane jest zabezpieczenie kredytu (o zabezpieczeniach wie-
rzytelnoÊci  patrz  ni˝ej),  a rolà  domu  maklerskiego  jest  monitorowanie
wysokoÊci zabezpieczenia oraz informowanie banku o jego spadku.

Jak wspomnia∏em przy okazji omawiania rachunku pieni´˝nego, na-

le˝noÊci klienta pochodzàce z ju˝ zawartych, a jeszcze nierozliczonych
transakcji sprzeda˝y papierów wartoÊciowych, sà uwzgl´dniane przy ba-
daniu pokrycia tego klienta, innymi s∏owy mo˝e on za te nale˝noÊci ku-
powaç papiery wartoÊciowe pod warunkiem, ˝e transakcja sprzeda˝y zo-
stanie rozliczona najpóêniej w tym samym dniu co transakcja kupna.
Klient jednak nie mo˝e dokonaç wyp∏aty tych Êrodków, gdy˝ jeszcze ich
nie posiada. Gdyby dom maklerski dokona∏ wyp∏aty na rzecz klienta ze
Êrodków pieni´˝nych innych klientów, naruszy∏by prawo skutkiem nie-
dozwolonego u˝ycia Êrodków pieni´˝nych, nale˝àcych do klientów, zaÊ
w przypadku wyp∏aty z w∏asnych Êrodków udzieli∏by po˝yczki w ramach
prowadzonej dzia∏alnoÊci gospodarczej, co narusza∏oby zasad´, zgodnie
z którà dom maklerski mo˝e wykonywaç wy∏àcznie czynnoÊci wymienio-
ne w zezwoleniu, ustawie i aktach wykonawczych do niej. Wobec tego je-
dynà formà wczeÊniejszego, tj. przed dniem rozliczenia transakcji, udo-
st´pnienia Êrodków pieni´˝nych, pochodzàcych ze sprzeda˝y papierów
wartoÊciowych, jest wyp∏acenie ich w formie, najcz´Êciej krótkotermino-
wego, kredytu bankowego.

Rozdzia∏ 2

Obowiàzki domów maklerskich i ich pracowników, wynikajàce
z zasad etyki zawodowej i ustalonych zwyczajów

èród∏em niektórych uprawnieƒ klientów domów maklerskich sà zasa-

dy  etyki  zawodowej  –  zarówno  dotyczàce  domów  maklerskich, jak te˝
maklerów i doradców inwestycyjnych. W znacznym stopniu obowiàzki te
rozciàgajà  si´  równie˝  na  innych  pracowników  domów  maklerskich.
Zgodnie bowiem z przepisami PrPapW, w przypadku gdy dom maklerski
narusza przepisy prawa, nie przestrzega zasad uczciwego obrotu, narusza
interesy zleceniodawcy, przez okres co najmniej 6 miesi´cy nie prowadzi∏
dzia∏alnoÊci obj´tej zezwoleniem lub te˝ otrzyma∏ zezwolenie na podsta-
wie fa∏szywych oÊwiadczeƒ lub dokumentów zaÊwiadczajàcych niepraw-
d´, Komisja mo˝e, w drodze decyzji, na∏o˝yç na dom maklerski kar´ pie-
ni´˝nà do wysokoÊci 500 000 z∏ lub te˝ cofnàç zezwolenie albo ograniczyç
zakres  wykonywanej  dzia∏alnoÊci  maklerskiej.  Jak  widaç  z powy˝szego,
ustawodawca uznaje, ˝e dzia∏anie zgodnie z zasadami uczciwego obrotu
i z interesami  zleceniodawcy  jest  obowiàzkiem  domu  maklerskiego.
Obowiàzek  ten  wykracza  poza  zwyk∏e  dzia∏anie  zgodnie  z przepisami
prawa – innymi s∏owy, dom maklerski musi dzia∏aç tu ze szczególnà pro-
fesjonalnà troskà o klienta. Przepisy te wkomponowujà si´ w nakaz wyni-
kajàcy  wprost  z kodeksu  cywilnego.  Przepisy  kodeksu  cywilnego  stano-
wià,  ˝e  d∏u˝nik  powinien  wykonaç  zobowiàzanie  zgodnie  z jego  treÊcià
i w sposób odpowiadajàcy jego celowi spo∏eczno-gospodarczemu oraz za-
sadom wspó∏˝ycia spo∏ecznego, a je˝eli istniejà w tym zakresie ustalone
zwyczaje – tak˝e w sposób odpowiadajàcy tym zwyczajom. Dom makler-
ski zobowiàzany jest do starannoÊci ogólnie wymaganej w stosunkach da-
nego rodzaju (tzw. nale˝yta starannoÊç). Nale˝y ponadto wskazaç, ˝e na-
le˝ytà starannoÊç okreÊla si´ przy uwzgl´dnieniu zawodowego charakte-
ru  dzia∏alnoÊci.  Standardy  dzia∏ania  licencjonowanej  instytucji  finanso-
wej  sà  zatem  z natury  znacznie  wy˝sze  ani˝eli  te,  których  dochowania
wymaga si´ od innych podmiotów. Poni˝sze informacje majà wi´c na ce-
lu wskazanie, czego mo˝e oczekiwaç klient od domu maklerskiego ponad

to, co  zapisane  jest  wprost  w umowie  (regulaminie)  Êwiadczenia  us∏ug
(naturalnie w zale˝noÊci od domu maklerskiego cz´Êç tych zapisów mo-
˝e byç do nich inkorporowana). Wiedza o tych obowiàzkach mo˝e okazaç
si´ przydatna zarówno w codziennych relacjach z domami maklerskimi,
jak i w przypadku, gdy dana sprawa jest przedmiotem post´powania sà-
dowego. Mo˝na bowiem w sposób wyraêny wskazywaç (np. wobec sàdu),
które  z ustalonych  zwyczajów  lub  zasad  obrotu  zosta∏y  naruszone.  Nie
mo˝na oczywiÊcie przyjàç ze stuprocentowà pewnoÊcià, ˝e sàd zaakcep-
tuje  wszystkie  zasady  opisane  poni˝ej  i uzna  je  za  kodyfikacj´  zasad
uczciwego  obrotu  – w stosunku  do  wi´kszoÊci  z nich  mo˝na  to  jednak
przyjàç  z du˝ym  prawdopodobieƒstwem.  Uznanie  poni˝szych  regu∏  za
w∏aÊciwe standardy zachowania b´dzie, jak mo˝na sàdziç, dotyczy∏o ogó-
∏u domów maklerskich i ich pracowników – nawet wtedy, gdyby nie byli
oni  cz∏onkami  odpowiednich  stowarzyszeƒ  zawodowych  lub  zwiàzków
przedsi´biorców. W nawiàzaniu do opisywanych w dalszych rozdzia∏ach
ksià˝ki metod rozwiàzywania sporów warto ponadto wskazaç, ˝e – zgod-
nie z zasadami post´powania domów maklerskich – powinny one dà˝yç
do polubownego rozstrzygania wzajemnych sporów.

Podstawowymi êród∏ami regulacji etycznych i kontraktowych obo-

wiàzków domów maklerskich oraz ich pracowników, w oparciu o które
dokonano poni˝szej syntezy, sà:
a) Zasady Etyki Zawodowej Maklerów i Doradców, uchwalone przez

Zwiàzek Maklerów i Doradców

b) Kodeks Dobrej Praktyki przedsi´biorstw maklerskich, uchwalony

przez cz∏onków Izby Domów Maklerskich.

PodkreÊlenia wymaga, ˝e nie wszystkie podmioty prowadzàce dzia∏al-

noÊç maklerskà sà cz∏onkami Izby Domów Maklerskich, nie wszyscy ma-
klerzy i doradcy inwestycyjni sà cz∏onkami Zwiàzku Maklerów i Dorad-
ców, a wielu pracowników domów maklerskich, nieposiadajàcych upraw-
nieƒ w ogóle nie mo˝e byç cz∏onkami tych organizacji. Pomimo to uwa-
˝amy, ˝e opisane poni˝ej zasady majà wymiar ogólny i obowiàzujà jako
ustalone standardy Êrodowiskowe wszystkie osoby i podmioty, które
Êwiadczà us∏ugi maklerskie na rynku papierów wartoÊciowych.

2.1. Zasada niedyskryminacji klientów

Zarówno do domy maklerskie, jak i ich pracownicy powinni dzia∏aç

w najlepszym interesie klientów. Jednym z przejawów realizacji tej zasa-
dy  jest  zasada  równego  traktowania  i niedyskryminacji  klientów.
W stosunku do klientów powinny byç zatem stosowane jednolite kryte-
ria i uczciwe zasady obrotu. W szczególnoÊci domy maklerskie nie mo-
gà ró˝nicowaç klientów poprzez nadawanie niektórym z nich nieuzasad-
nionych przywilejów i uprawnieƒ. Przyk∏adowo zatem: analizy przygoto-
wywane na zlecenie kilku klientów powinny byç im dostarczane w tym
samym czasie, tak aby poszczególni klienci nie mogli odnieÊç szczegól-
nych korzyÊci wynikajàcych z wczeÊniejszego, uprzywilejowanego otrzy-
mania informacji. Nie jest równie˝ dopuszczalne uprzywilejowanie zle-
ceƒ niektórych klientów w stosunku do zleceƒ innych klientów, uprzywi-
lejowanie zleceƒ realizowanych na w∏asny rachunek domu maklerskiego
w stosunku do zleceƒ klientów, jak równie˝ uprzywilejowanie zleceƒ pra-
cowników – wspó∏w∏aÊcicieli lub cz∏onków w∏adz domu maklerskiego –
w stosunku do zleceƒ innych klientów. Równie˝ pracownicy domu ma-
klerskiego  powinni  post´powaç  w taki  sposób,  aby  transakcje  na  rzecz
ich klientów i pracodawców mia∏y pierwszeƒstwo przed transakcjami na
ich  rachunkach  w∏asnych,  oraz  by  transakcje  na  rachunkach  w∏asnych
nie  wp∏ywa∏y  niekorzystnie  na  interesy  ich  klientów  lub  pracodawców.
Ponadto maklerzy i doradcy nie mogà sk∏adaç zleceƒ dotyczàcych trans-
akcji  na  rachunku  w∏asnym  w oparciu  o decyzje  inwestycyjne  klientów
lub  pracodawców, jak  równie˝  wykorzystywaç  posiadanych  uprawnieƒ
czy  te˝ stanowiska  s∏u˝bowego  w celu  uprzywilejowanego  nabycia  lub
zbycia papierów wartoÊciowych.

Powy˝szych zasad nie nale˝y traktowaç w sposób nierealistyczny.

O ile zgodnie z nimi ka˝dy klient „detaliczny” mo˝e zasadnie oczekiwaç,
˝e jego zlecenie nie b´dzie potraktowane gorzej ni˝ du˝ego klienta, któ-
ry daje zarobiç domowi maklerskiemu znacznà iloÊç gotówki, to jednak
nie mo˝e oczekiwaç, ˝e podobnie jak du˝y klient b´dzie cz´stowany ka-
wà w pokoju konferencyjnym domu maklerskiego.

2.2. Zasada „poznaj swojego klienta”

Zasada „poznaj swojego klienta” ma szczególne znaczenie na rynku

kapita∏owym, na którym poszczególne rodzaje inwestycji wià˝à si´ z bar-
dzo zró˝nicowanym poziomem ryzyka inwestycyjnego. Z kolei podejmo-
wanie ryzyka inwestycyjnego na okreÊlonym poziomie wymaga zarówno
posiadania okreÊlonych zasobów finansowych, jak i posiadania okreÊlo-
nej wiedzy. Przyk∏adowo: nie wszyscy klienci powinni dokonywaç inwe-
stycji na rynku instrumentów pochodnych, a nawet inwestycji na rynku
akcji. Dla niektórych klientów najlepszym rozwiàzaniem jest np. inwe-
stycja w bezpieczne fundusze inwestycyjne. Tak wi´c pracownicy domu
maklerskiego powinni podejmowaç starania, aby uzyskaç od klienta in-
formacje na temat jego sytuacji finansowej, statusu podatkowego, celów
inwestycyjnych, a tak˝e inne informacje, które mogà mieç wp∏yw na re-
komendacj´ lub decyzj´ inwestycyjnà. W konsekwencji maklerzy i do-
radcy, jak równie˝ inni pracownicy domu maklerskiego, nie powinni za-
ch´caç klientów do dokonywania transakcji w takim zakresie, który
móg∏by powa˝nie zagroziç ich pozycji finansowej.

Poznawanie swojego klienta powinno ∏àczyç si´ z badaniem poziomu

wiedzy klienta na temat regulacji rynku kapita∏owego i zachodzàcych na
nim zjawisk, co oczywiÊcie nie zmusza klienta do poddawania si´ ˝ad-
nym szczególnym testom lub badaniom, lecz do ewentualnego, dobro-
wolnego  udzielenia  pracownikowi  domu  maklerskiego  kilku  informacji
potrzebnych  do  realizacji  przez  dom  maklerski  ww. celów.  W gruncie
rzeczy  poinformowanie  w ograniczonym  zakresie  domu  maklerskiego
o swoich mo˝liwoÊciach finansowych, oczekiwaniach i poziomie akcep-
tacji ryzyka inwestycyjnego – le˝y w interesie klienta.

2.3. Zasada udzielania pe∏nej informacji

Zasada udzielania pe∏nej informacji jest zasadà dosyç enigmatycznà,

której dok∏adna prezentacja nie jest prosta. Stàd te˝ sformu∏owanie tej za-
sady ograniczaç si´ b´dzie do tez ogólnych, którym jedynie konkretna sy-
tuacja (np. pytanie o podj´cie inwestycji w konkretny papier wartoÊciowy)

mo˝e  nadaç  konkretnà  treÊç.  Pracownik  domu  maklerskiego  powinien
zatem informowaç klienta (na jego ˝àdanie, a tak˝e z w∏asnej inicjatywy)
o regulacjach obowiàzujàcych na rynku kapita∏owym, warunkach dzia∏a-
nia na rynku i w danym przedsi´biorstwie maklerskim oraz o aktualnej
sytuacji  rynkowej.  Powinien  równie˝  informowaç  klienta,  o ile  jest  to
mo˝liwe, o sytuacji rynkowej i chroniç go wszelkimi zgodnymi z prawem
Êrodkami przed ewentualnà stratà lub utratà korzyÊci. Ponadto makler
papierów  na  podstawie  imiennego  upowa˝nienia  domu  maklerskiego
mo˝e przekazywaç klientom rekomendacje w zakresie obrotu papierami
wartoÊciowymi,  opracowane  lub  zalecane  przez  przedsi´biorstwa  ma-
klerskie lub nabyte przez nie od zawodowego doradcy, a tak˝e dokony-
waç  ich  omówienia.  Sam  doradca  mo˝e  te˝  oczywiÊcie  udzielaç  reko-
mendacji  inwestycyjnych.  Makler  mo˝e  równie˝,  przy  uwzgl´dnieniu
posiadanej  wiedzy  o sytuacji  finansowej  i wiedzy  klienta,  proponowaç
klientom domu maklerskiego – na ich ˝àdanie, a tak˝e z w∏asnej inicja-
tywy – nabywanie i zbywanie papierów wartoÊciowych. Przy proponowa-
niu  zawarcia  okreÊlonych  transakcji  maklerzy  i doradcy  powinni  udo-
st´pniaç klientowi informacje niezb´dne do podj´cia przez niego decy-
zji inwestycyjnej, w szczególnoÊci dotyczàce ryzyka inwestycyjnego oraz
sposobu realizacji transakcji. Opinie te powinny byç realistyczne, w mia-
r´ mo˝liwoÊci z podaniem ich êróde∏. Powy˝szych zachowaƒ oczekiwaç
mo˝e  klient  równie˝  i od  innych  pracowników  domu  maklerskiego,
z tym  wszak˝e  zastrze˝eniem,  ˝e  w zakresie  wszelkiego  rodzaju  reko-
mendacji przekazujà je, o ile zosta∏y one sporzàdzone uprzednio przez
osoby zainteresowane.

Pewne sposoby wp∏ywu na decyzje klienta sà w ogóle uznane za nie-

etyczne. W szczególnoÊci dom maklerski nie mo˝e gwarantowaç klien-
towi ochrony przed stratà finansowà ani deklarowaç osiàgni´cia przez
niego pewnego zysku.

2.4. Zasada informowania o konfliktach interesów i unikania ich

Konflikt interesów jest obok nienale˝ytej starannoÊci kontraktowej

potencjalnie najwi´kszym êród∏em nieporozumieƒ „na linii”: dom ma-

klerski i jego klient. Zasady etyczne, dotyczàce domów maklerskich i ich
pracowników, szeroko zajmujà si´ i tym problemem.

Zgodnie z najbardziej ogólnà regu∏à, dom maklerski powinien dà˝yç

do  unikania  konfliktu  interesów  ze  swoimi  klientami.  W tym  celu
w szczególnoÊci  powinien  informowaç  klienta  o sytuacjach,  w których
konflikt interesów mo˝e wystàpiç, oraz ustaliç z nim zasady post´powa-
nia w takich sytuacjach. W szczególnoÊci niedopuszczalne jest wykorzy-
stywanie  przy  podejmowaniu  decyzji  inwestycyjnych  na  w∏asny  rachu-
nek domu maklerskiego informacji o stanach i obrotach na rachunkach
klientów  oraz  innych  danych,  dotyczàcych  klientów.  Równie˝  w przy-
padku, gdy dane papiery wartoÊciowe sà lub majà byç przedmiotem in-
westycji w∏asnej domu maklerskiego, klient powinien byç o tym poinfor-
mowany w udzielonej mu rekomendacji. Ponadto maklerzy i doradcy po-
winni ujawniaç mu wszelkie istotne, odnoszàce si´ do nich konflikty in-
teresów  lub  inne  informacje,  które  mogà  mieç  wp∏yw  na  bezstronnoÊç
ich dzia∏ania.

W celu unikni´cia pojawienia si´ konfliktu interesów maklerzy i do-

radcy nie powinni przyjmowaç od klientów dodatkowych Êwiadczeƒ, któ-
rych  wysokoÊç  mog∏aby  mieç  wp∏yw  na  obiektywnoÊç  ich  raportów  ba-
dawczych,  rekomendacji  inwestycyjnych  lub  wypowiedzi  publicznych.
Jakkolwiek tak brzmi ogólne zalecenie odpowiednich kodeksów etyki, to
w mojej ocenie jest ono sformu∏owane nazbyt liberalnie. Sàdz´, ˝e pra-
cownicy domów maklerskich po prostu nie powinni przyjmowaç od klien-
tów ˝adnych Êwiadczeƒ, z wyjàtkiem, rzecz jasna, Êwiadczeƒ nale˝nych
domowi  maklerskiemu  zgodnie  ze  stosownà  umowà  (i oczywiÊcie  na
rzecz tego domu maklerskiego). Równie˝ dom maklerski nie mo˝e bez-
poÊrednio lub poÊrednio uczestniczyç w zyskach lub stratach klienta ina-
czej ni˝ na podstawie umowy ∏àczàcej ten dom maklerski z klientem.

2.5. Zasada dzia∏ania zgodnie z kompetencjami

Zasada ta, najbardziej oczywista z zasad wszelkiej dzia∏alnoÊci gospo-

darczej, jest szczególnie istotna na rynku kapita∏owym, który wprawdzie
wymaga specyficznej, stale aktualizowanej wiedzy, lecz – jak wiadomo – nie

wszyscy pracownicy domu maklerskiego jà posiadajà. Z tej te˝ przyczyny
prawo wymaga od domów maklerskich zatrudniania maklerów i doradców.
Obie  te  grupy  zawodowe  sà  od  strony  swoich  uprawnieƒ  zró˝nicowane.
Przyk∏adowo zatem maklerzy nie b´dàcy doradcami nie mogà podejmowaç
decyzji inwestycyjnych w imieniu klienta, mogà zaÊ, w granicach okreÊlo-
nych przez klienta oraz przez przepisy prawa, decydowaç o sposobie i ter-
minie realizacji sk∏adanych przez niego zleceƒ. Z kolei opracowania spe∏nia-
jàce ustawowe kryterium wykonywania doradztwa w zakresie publicznego
obrotu papierami wartoÊciowymi mogà sporzàdzaç wy∏àcznie doradcy. Ma-
klerzy  nieb´dàcy  doradcami  mogà  udzielaç  rekomendacji  inwestycyjnych
oraz proponowaç klientom zawieranie transakcji wy∏àcznie pod warunkiem
pisemnego  umocowania  przez  pracodawc´  i na  warunkach  przez  niego
okreÊlonych.

Jednym z podstawowych uprawnieƒ klienta jest równie˝ zapewnienie

mu fachowej obs∏ugi jego dzia∏aƒ na rynku kapita∏owym przez dom makler-
ski. Oznacza to, ˝e klient ma prawo oczekiwaç, ˝e b´dzie obs∏ugiwany przez
profesjonalnego maklera lub doradc´. Wi´cej nawet – w naszej opinii ma
pe∏ne prawo sàdziç, ˝e obs∏ugujàca go osoba, o ile nie jest wyraênie odmien-
nie wskazane (np. poprzez identyfikator), to licencjonowany makler lub do-
radca. Fakt, ˝e w danym punkcie obs∏ugi klienta obs∏ugi tej dokonywa∏a
osoba nie posiadajàca stosownej wiedzy i uprawnieƒ, w naszej opinii w ˝ad-
nej mierze nie zwalnia domu maklerskiego od odpowiedzialnoÊci i od obo-
wiàzku zachowania w∏aÊciwych standardów obs∏ugi klienta. Powy˝sze regu-
∏y nie oznaczajà wcale, ˝e dom maklerski musi w ka˝dej sytuacji zapewniç
obs∏ug´ klienta przez maklera lub doradc´. W pewnych sytuacjach by∏by to
zapewne wymóg przesadny (np. przy prostych czynnoÊciach kasowych).
W ka˝dej sytuacji musi mu jednak zapewniç obs∏ug´ o najwy˝szych kom-
petencjach, wymaganych dla danego rodzaju czynnoÊci.

2.6. Zasada zachowania tajemnicy zawodowej

Zasada zachowania tajemnicy zawodowej jest zasadà wynikajàcà

wprost z przepisów prawa. Wszelkiego rodzaju zasady etyki jedynie jà
uszczegó∏owiajà. Ju˝ z mocy przepisów PrPapW dom maklerski i jego pra-

cownicy zobowiàzani sà do zachowania tajemnicy zawodowej i nie ujaw-
niania informacji poufnych w obrocie papierami wartoÊciowymi. Zakaza-
ne jest równie˝ wykorzystywanie informacji poufnych i stanowiàcych ta-
jemnic´ zawodowà. Podobnie te˝ dom maklerski nie mo˝e bez zgody
klienta wykorzystywaç w swojej dzia∏alnoÊci otrzymanej od niego, nieupu-
blicznionej informacji, niemajàcej charakteru informacji poufnej, nawet
gdyby nie narusza∏o to obowiàzujàcych przepisów prawa.

2.7. Uchwa∏a o rekomendacjach inwestycyjnych, rekomendacje
maklerskie

Rekomendacje inwestycyjne sà jednym z wielu produktów oferowa-

nych inwestorowi przez domy maklerskie. Ka˝dy, kto mia∏ do czynienia
z materia∏ami, analizami lub raportami zawierajàcymi wycen´ papierów
wartoÊciowych lub zalecenie okreÊlonego sposobu zachowania si´, tzn.
zalecenie sprzeda˝y, kupna lub powstrzymania si´ od zawarcia transak-
cji dotyczàcej danego papieru wartoÊciowego, zetknà∏ si´ w∏aÊnie z reko-
mendacjà inwestycyjnà. Z tego wzgl´du warto poÊwi´ciç troch´ uwagi
zaleceniom Komisji, skierowanym do domów maklerskich, które sporzà-
dzajà i udost´pniajà inwestorom ten w∏aÊnie produkt.

2.7.1. Uchwa∏a Komisji w sprawie rekomendacji inwestycyjnych

W sierpniu 2002 roku Komisja podj´∏a uchwa∏´ w sprawie okreÊlenia

standardów sporzàdzania i udost´pniania rekomendacji inwestycyjnych
(zwanà dalej: „uchwa∏à o rekomendacjach”), tym samym wyra˝ajàc opi-
ni´ co do stosowania w∏aÊciwych standardów dzia∏ania w publicznym
obrocie papierami wartoÊciowymi. Wprawdzie uchwa∏a Komisji nie sta-
nowi przepisu prawa ani te˝ jego interpretacji, a jedynie – jak to zosta∏o
powiedziane wczeÊniej – jest wyrazem jej opinii, jednak˝e dla inwesto-
rów mo˝e byç dobrym narz´dziem do oceny wiarygodnoÊci produktu
przygotowanego i udost´pnionego przez dom maklerski. Dzi´ki zawar-
tym w niej zaleceniom i regulacjom dotyczàcym rekomendacji inwesty-
cyjnych mo˝na oceniç starannoÊç dzia∏aƒ domu maklerskiego przy ich

opracowywaniu.  Uchwa∏a  ta  powsta∏a  w Êcis∏ej  wspó∏pracy  z Izbà  Do-
mów  Maklerskich  i Zwiàzkiem  Maklerów  i Doradców,  mo˝na  zatem
uznaç  jà  za  swego  rodzaju  kodyfikacj´  ustalonych  zwyczajów  i zasad
etycznych, obowiàzujàcych na rynku kapita∏owym.

Przed wejÊciem w ˝ycie zapisów uchwa∏y w sierpniu 2002 roku nie

by∏o  Êrodowiskowych  (czyli  wydanych  przez  samorzàd  maklerów  i do-
radców  inwestycyjnych  bàdê  izb´  gospodarczà  zrzeszajàcà  domy  ma-
klerskie) norm okreÊlajàcych zasady sporzàdzania i udost´pniania analiz
i raportów,  a tak˝e  materia∏ów  zawierajàcych  wycen´  papierów  warto-
Êciowych lub zalecenie okreÊlonego sposobu zachowania si´ inwestora,
dotyczàcego danego papieru wartoÊciowego. Domy maklerskie kierowa-
∏y  si´  indywidualnymi  kryteriami,  stworzonymi  w ramach  wypracowa-
nych przez siebie standardów Êwiadczenia tego typu us∏ugi. W tych ob-
szarach, gdzie brakuje uregulowaƒ dokonanych przez prawo, wa˝nà rol´
stanowià normy etyczne, obowiàzujàce na rynku kapita∏owym, pozwala-
jàce  oceniç, czy  dom  maklerski  do∏o˝y∏  nale˝ytej  starannoÊci  przy
prowadzeniu  dzia∏alnoÊci  na  rzecz  klienta  oraz  w kontaktach  z tym
klientem.

W czerwcu 2002 r. na ∏amach prasowych szeroko dyskutowana by∏a

oferta publiczna akcji jednej ze spó∏ek medialnych, która decyzjà Komi-
sji zosta∏a w po∏owie maja 2002 roku dopuszczona do publicznego obro-
tu. W zwiàzku z tà ofertà domy maklerskie przygotowa∏y rekomendacje
inwestycyjne, okaza∏o si´ jednak, ˝e sporzàdzone i udost´pnione analizy
zawiera∏y kraƒcowo ró˝ne wyceny akcji spó∏ki, od 4 do ponad 16 z∏. Nie
ulega wàtpliwoÊci, ˝e ka˝dy (niezale˝nie od poziomu swego profesjona-
lizmu  w dziedzinie  rekomendacji  inwestycyjnych)  w zetkni´ciu  z tym
faktem zastanawia∏by si´ nad przyczynà takich rozbie˝noÊci. By∏oby to
istotne, zw∏aszcza dla inwestora, który kierujàc si´ materia∏em analitycz-
nym, przedstawionym mu przez dom maklerski, chcia∏by podjàç decyzj´
inwestycyjnà.  W przypadku  tak  daleko  idàcych  ró˝nic,  inwestor  mo˝e
rzeczywiÊcie mieç uzasadnione obawy, czy rekomendacja jest dobra i czy
nie mia∏a na celu wprowadzenia go w b∏àd ze wzgl´du na interesy biura
lub osobiste interesy analityka. Jak zaÊ wiadomo sytuacja, w której poja-
wiajà  si´  jakiekolwiek  wàtpliwoÊci  dotyczàce  profesjonalizmu  dzia∏ania

domu maklerskiego, szczególnie ze strony inwestora, jest sytuacjà bar-
dzo niekorzystnà.

Warto zwróciç uwag´ na fragment jednego z artyku∏ów prasowych

w którym autor stwierdza mi´dzy innymi:

... odkàd istniejà rynki, nie ma analiz obiektywnych. Dzi´ki temu istnieje

gie∏da, ˝e jedni sprzedajà, a inni kupujà. JeÊli analityk zatrudniony w biurze
maklerskim wyceni akcje spó∏ki X na podstawie dost´pnych raportów na 100 z∏,
ja zaÊ wyceni´ je na 5 z∏, dlatego ˝e – moim zdaniem – produkty firmy sà bu-
blami, to ka˝dy z nas ma racj´. Zadaniem inwestorów jest wnioskowaç, która
argumentacja jest lepsza (...).

Autor powy˝szego tekstu nawiàzuje do najwa˝niejszej kwestii dla in-

westora, je˝eli chodzi o rekomendacje inwestycyjne, a mianowicie do sa-
modzielnoÊci w podejmowaniu decyzji dotyczàcych zakupu lub sprzeda-
˝y danego papieru wartoÊciowego. Sporzàdzane przez domy maklerskie
rekomendacje inwestycyjne mogà si´ bowiem istotnie ró˝niç od siebie,
mogà  zawieraç, jak  to  by∏o  w przypadku  wskazanym  powy˝ej, skrajnie
odmienne  wyceny  papierów  wartoÊciowych,  a tak˝e  inne  zalecenia
wzgl´dem zachowania si´ inwestora w stosunku do okreÊlonych papie-
rów wartoÊciowych. Istotne jest jednak w takich sytuacjach, ˝eby argu-
mentacja zawarta w raportach i analizach by∏a czytelna dla odbiorcy, a
zw∏aszcza  by inwestor  móg∏  uzyskaç  informacje  o istnieniu  potencjal-
nych lub realnych konfliktów interesów.

W odniesieniu do zapisów uchwa∏y o rekomendacjach mo˝na stwier-

dziç, ˝e przyj´te w niej standardy okreÊlajà przede wszystkim zalecenia
dotyczàce:

zawartoÊci rekomendacji inwestycyjnej:
– rekomendacja inwestycyjna powinna w szczególnoÊci zawieraç

wskazanie osób sporzàdzajàcych rekomendacj´, adresata reko-
mendacji, wyjaÊnienia dotyczàce stosowanej terminologii,
wskazanie metod zastosowanej wyceny, za∏o˝eƒ przyj´tych do
wyceny, silnych i s∏abych stron zastosowanych metod wyceny,

G. Zalewski, Szanta˝yÊci i chiƒskie mury, „Prawo i Gospodarka”, nr 157 z 8.07.2002.

– w rekomendacji inwestycyjnej nale˝y umieÊciç w sposób jasny

i zrozumia∏y  dla  jej  adresata  informacje  na  temat  powiàzaƒ
wyst´pujàcych  pomi´dzy  domem  maklerskim,  osobà  przygo-
towujàcà rekomendacj´,  jej  osobà  bliskà  a podmiotem  b´dà-
cym emitentem papierów wartoÊciowych, które sà przedmio-
tem rekomendacji inwestycyjnej,

sposobu post´powania w trakcie sporzàdzania rekomendacji i po
jej sporzàdzeniu:
– kto i na jakich warunkach mo˝e zapoznaç si´ z rekomendacjà

inwestycyjnà przed jej udost´pnieniem

mo˝liwoÊci dokonywania transakcji kupna i sprzeda˝y papierów
wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem rekomendacji przez pra-
cownika domu maklerskiego, który sporzàdza∏ rekomendacj´
i przez sam dom maklerski na rachunek w∏asny,

sposobu post´powania w przypadku domu maklerskiego, wyko-
nujàcego funkcj´ oferujàcego lub subemitenta dla papierów war-
toÊciowych, b´dàcych przedmiotem rekomendacji inwestycyj-
nych w okresie pe∏nienia tych funkcji,

kwestii tajnoÊci przygotowanej rekomendacji oraz zasad jej ar-
chiwizacji, jak te˝ dokumentów z nià zwiàzanych.

Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych inwestor powinien uzy-

skaç wiedz´ na temat istniejàcych powiàzaƒ pomi´dzy domem makler-
skim, analitykiem a emitentem papierów wartoÊciowych, które sà przed-
miotem rekomendacji sporzàdzanych i udost´pnianych przez dom ma-
klerski, poniewa˝ powiàzania te mogà byç potencjalnym êród∏em kon-
fliktów interesów, zagra˝ajàcych mo˝liwoÊcià wydania nierzetelnej reko-
mendacji. Informacje dotyczàce potencjalnych konfliktów interesów po-
winny byç przedstawione w rekomendacji inwestycyjnej w sposób jasny
i zrozumia∏y dla jej adresata.

Powiàzania pomi´dzy domem maklerskim, analitykiem a emitentem

papierów wartoÊciowych, istotne dla inwestora (poniewa˝ ich nieujaw-
nienie przez dom maklerski w rekomendacji inwestycyjnej mog∏oby
wp∏ynàç na jego negatywnà ocen´ i w konsekwencji uznanie, ˝e prowa-

dzi∏ on nieuczciwà gr´ handlowà dla osiàgni´cia w∏asnych korzyÊci), zo-
sta∏y szczegó∏owo wymienione w uchwale o rekomendacjach.

Zaleca si´ w niej zamieszczenie w przygotowanej rekomendacji inwe-

stycyjnej m. in. informacji o:

– pozostawaniu domu maklerskiego w tej samej grupie kapita-

∏owej co emitent, którego papiery wartoÊciowe sà przedmio-
tem rekomendacji inwestycyjnej,

– istnieniu powiàzaƒ finansowych o charakterze odbiegajàcym

od standardów rynkowych z emitentem po stronie osoby przy-
gotowujàcej rekomendacj´ lub jej osoby bliskiej (do powiàzaƒ
finansowych, o których mowa powy˝ej, mo˝na zaliczyç ró˝ne-
go  rodzaju  udzielone  kredyty i po˝yczki; warto  zwróciç  te˝
uwag´  na  fakt  poszerzenia  katalogu  podmiotów  zwiàzanych
z rekomendacjà inwestycyjnà  o osob´  bliskà  osobie  przygoto-
wujàcej rekomendacje inwestycyjne, rozumianà jako pozostajà-
cà z nià we wspólnym gospodarstwie domowym),

– pe∏nieniu przez osob´ przygotowujàcà rekomendacj´ inwesty-

cyjnà lub osob´ jej bliskà funkcji (z podaniem, jaka to funk-
cja) w organach podmiotu b´dàcego emitentem papierów
wartoÊciowych, które sà przedmiotem rekomendacji, lub zaj-
mowania przez t´ osob´ stanowiska kierowniczego (z okreÊle-
niem, jakie to stanowisko),

– wykonywaniu przez dom maklerski w odniesieniu do papieru

wartoÊciowego, b´dàcego przedmiotem rekomendacji, czyn-
noÊci oferowania w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofer-
cie publicznej, nabywania i zbywania na w∏asny rachunek do-
mu celem realizacji zadaƒ zwiàzanych z organizacjà rynku re-
gulowanego domu lub celem realizacji umów o subemisje in-
westycyjne lub us∏ugowe.

Wymienione zalecenia informacyjne nie wyczerpujà pe∏nego katalo-

gu  informacji,  które  okreÊla  uchwa∏a  o rekomendacjach.  Trzeba  zazna-
czyç, ˝e katalog informacji dotyczàcych mo˝liwoÊci zaistnienia konflik-
tu  interesów,  które  powinny  znaleêç  si´  w rekomendacji,  ma  charakter
otwarty.  Dom  maklerski  powinien  wskazaç  wszystkie  inne  powiàzania

pomi´dzy nim, osobà przygotowujàcà rekomendacj´ lub jej osobà bliskà
a emitentem papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem rekomen-
dacji. Z drugiej jednak strony trzeba mieç na uwadze fakt, ˝e informacje
te zostanà zawarte w niej tylko wtedy, gdy b´dà one znane domowi ma-
klerskiemu lub osobie przygotowujàcej rekomendacj´ inwestycyjnà, wo-
bec czego nie zawsze póêniejsze ujawnienie istnienia tego typu powià-
zaƒ dowodziç b´dzie nieuczciwoÊci i niestarannoÊci w dzia∏aniu domu
maklerskiego.

Inwestor, który chcia∏by zapoznaç si´ z zastosowanymi przez dom

maklerski metodami wyceny papierów wartoÊciowych, powinien móc to
uczyniç na podstawie rekomendacji, poniewa˝ powinna ona zawieraç wy-
jaÊnienia dotyczàce stosowanej terminologii fachowej. Jak ju˝ wczeÊniej
wskazano,  rekomendacja  inwestycyjna  powinna  okreÊlaç  zastosowane
metody  wyceny  (zaleca  si´  stosowanie  dwóch  metod  wyceny,  a wybór
tych metod zale˝y od decyzji domu maklerskiego). Prezentacja zastoso-
wanych  metod  wyceny  powinna  byç  uzupe∏niona  o przyj´te  za∏o˝enia,
a tak˝e  mocne  i s∏abe  strony  zastosowanych  metod  wyceny  papierów
wartoÊciowych. Wszystko to powinno pozwoliç inwestorowi na dokona-
nie oceny ryzyka inwestowania w dany papier wartoÊciowy zgodnie z re-
komendacjà inwestycyjnà.

W sytuacji, kiedy inwestor w oparciu o rekomendacj´ inwestycyjnà,

decyduje si´ na kupno, sprzeda˝ bàdê powstrzymanie si´ od transakcji
dotyczàcej papieru wartoÊciowego, powinien szczególnie zwróciç uwag´
na zawarte w rekomendacji zapisy dotyczàce wy∏àczenia odpowiedzial-
noÊci domu maklerskiego za skutki decyzji inwestycyjnych inwestora,
podejmowanych w oparciu o przygotowanà rekomendacj´ inwestycyjnà.
Tego typu klauzule sà bardzo cz´sto umieszczane w rekomendacjach
sporzàdzanych i udost´pnianych przez domy maklerskie. JednoczeÊnie
dom maklerski powinien zapewniç w treÊci uchwa∏y o metodologicznej
poprawnoÊci i obiektywizmie przygotowanej rekomendacji. W przypad-
ku, gdyby rekomendacja zosta∏a sporzàdzona niezgodnie z takim zapew-
nieniem, dom maklerski b´dzie odpowiada∏ za szkod´, o ile inwestor wy-
ka˝e, ˝e rekomendacja zosta∏a przygotowana nieprofesjonalnie, z naru-
szeniem zasad wydawania takich rekomendacji lub w sposób naruszajà-

cy zasady uczciwego obrotu papierami wartoÊciowymi. Uchwa∏a o reko-
mendacjach odnosi si´ tak˝e do tzw. chiƒskich murów w domu makler-
skim, czyli zasad dotyczàcych ochrony przep∏ywu informacji poufnych
i stanowiàcych tajemnic´ zawodowà, bowiem zasady te majà istotne zna-
czenie z punktu widzenia regu∏ uczciwego obrotu i przeciwdzia∏ania wy-
korzystaniu informacji poufnych. Regulacje wewn´trzne domu makler-
skiego powinny w tym zakresie uniemo˝liwiaç pracownikom jednostek
organizacyjnych domu maklerskiego – zajmujàcych si´ oferowaniem pa-
pierów wartoÊciowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej ofercie pu-
blicznej, Êwiadczeniem us∏ug brokerskich, nabywaniem i zbywaniem pa-
pierów wartoÊciowych na w∏asny rachunek oraz zarzàdzaniem w∏asnym
pakietem papierów wartoÊciowych – zapoznanie si´ z treÊcià przygoto-
wanej rekomendacji inwestycyjnej, przed jej opublikowaniem.

Z przygotowywaniem rekomendacji inwestycyjnej dla danego papieru

wartoÊciowego wià˝à si´ równie˝ ograniczenia mo˝liwoÊci dokonywania
przez pracowników domu maklerskiego na rachunek w∏asny transakcji do-
tyczàcych papierów wartoÊciowych, które sà przedmiotem rekomendacji
inwestycyjnej. W takim przypadku, w zale˝noÊci od rodzaju pracy wyko-
nywanej przy przygotowaniu rekomendacji przez pracownika domu ma-
klerskiego, papiery wartoÊciowe, b´dàce przedmiotem rekomendacji, wpi-
sywane sà na list´ restrykcyjnà lub list´ obserwacyjnà. W przypadku
umieszczenia papierów wartoÊciowych na liÊcie restrykcyjnej pracownicy
nie mogà dokonywaç transakcji kupna i sprzeda˝y tych papierów warto-
Êciowych na w∏asny rachunek, natomiast w przypadku listy obserwacyjnej
mogà one byç przedmiotem transakcji dokonywanych na w∏asny rachunek
przez pracownika, pod warunkiem ˝e transakcje te sà analizowane i nad-
zorowane przez inspektora nadzoru w domu maklerskim. Obostrzenia co
do zasad inwestowania w papiery wartoÊciowe, b´dàce przedmiotem reko-
mendacji przygotowywanej przez dom maklerski, dotyczà tak˝e inwesty-
cji na rachunek w∏asny domu maklerskiego.

Z punktu widzenia ochrony informacji poufnych wa˝ne jest tak˝e

utajnienie przygotowywanej rekomendacji inwestycyjnej a˝ do momen-
tu jej udost´pnienia. Dopuszcza si´ sytuacj´ wyjàtkowà, kiedy dom ma-
klerski uzna za konieczne dokonanie weryfikacji rekomendacji inwesty-

cyjnej przez emitenta papierów wartoÊciowych. Weryfikacja mo˝e doty-
czyç tylko faktów prezentowanych w cz´Êci opisowej, natomiast nie po-
winna dotyczyç elementów oceny, jak równie˝ zaleceƒ zachowaƒ inwe-
stycyjnych zawartych w przygotowanej rekomendacji.

Koƒczàc analiz´ zaleceƒ Komisji dla domów maklerskich w zakresie

sporzàdzania i udost´pniania rekomendacji inwestycyjnych przez domy
maklerskie, mo˝na powiedzieç, ˝e tego typu unormowania, mimo ˝e nie
sà  przepisem  prawa  ani  te˝  jego  interpretacjà, majà  istotne  znaczenie,
poniewa˝ stanowià podstaw´ do stworzenia zasad dobrej praktyki w tej
dziedzinie.  W przypadku,  tak  zwanego  „rynku  rekomendacji”, mo˝na
powiedzieç,  ˝e  nastàpi∏o  pewnego  rodzaju  uporzàdkowanie  zasad  jego
funkcjonowania, co inwestorowi z pewnoÊcià pozwala uzyskaç dost´p do
rzetelnych informacji na rynku papierów wartoÊciowych.

2.7.2. Rekomendacje maklerskie

W ramach Êwiadczenia us∏ug brokerskich klient domu maklerskiego

mo˝e skorzystaç z us∏ugi, jakà jest uzyskanie rekomendacji maklerskich.
Zgodnie z obowiàzujàcymi przepisami prawa, warunki udzielania nieod-
p∏atnych  rekomendacji  przez  maklerów  oraz  zakres  odpowiedzialnoÊci
domu maklerskiego za szkody powsta∏e wskutek zastosowania si´ klien-
ta do rekomendacji, powinny zostaç okreÊlone w regulaminie Êwiadcze-
nia  us∏ug  brokerskich.  Najcz´Êciej  zapisy  regulaminów  Êwiadczenia
us∏ug brokerskich, które sà integralnà cz´Êcià umowy domu maklerskie-
go  z klientem,  w  odniesieniu do  kwestii  rekomendacji  maklerskich
stwierdzajà, ˝e maklerzy papierów wartoÊciowych, zatrudnieni w domu
maklerskim, mogà nieodp∏atnie udzielaç klientom tego domu informacji
dotyczàcych inwestowania w papiery wartoÊciowe, w tym nabycia i zby-
cia okreÊlonych papierów wartoÊciowych, powstrzymania si´ od zawarcia
transakcji oraz warunków, na jakich ma ona byç zawarta. Rekomendacje
te sà udzielane nieodp∏atnie, tylko i wy∏àcznie przez maklerów papierów
wartoÊciowych, posiadajàcych pisemne umocowanie od pracodawcy. Jest
to kategoria czynnoÊci odr´bnych od rekomendacji inwestycyjnych, spo-
rzàdzanych i udost´pnianych przez dom maklerski w ramach prowadzo-

nego doradztwa w zakresie obrotu papierami wartoÊciowymi. Dom ma-
klerski  mo˝e  uzale˝niç  udzielenie  nieodp∏atnej  rekomendacji  makler-
skiej  od  podania  przez  klienta  informacji  dotyczàcych  akceptowanego
ryzyka,  horyzontu  inwestycyjnego  oraz  innych  okreÊlonych  przez  dom
danych. Podstawà do sporzàdzenia rekomendacji maklerskich sà najcz´-
Êciej informacje podane do publicznej wiadomoÊci oraz w∏asne analizy
domu maklerskiego. Klient domu maklerskiego w sytuacjach, kiedy wy-
korzystuje rekomendacje maklerskie do podejmowania decyzji inwesty-
cyjnych, powinien zwróciç szczególnà uwag´ na to, co regulamin Êwiad-
czenia us∏ug brokerskich ustala odnoÊnie do kwestii odpowiedzialnoÊci
domu maklerskiego za szkod´. Najcz´Êciej domy maklerskie zastrzegajà
w regulaminach, ˝e:

– nie ponoszà odpowiedzialnoÊci za decyzje inwestora, podj´te

na podstawie rekomendacji maklerskich, wskazujàc jednocze-
Ênie, ˝e decyzje te sà decyzjami w∏asnymi inwestora, podj´ty-
mi na jego w∏asne ryzyko,

– nie gwarantujà korzyÊci ani nie ponoszà odpowiedzialnoÊci za

szkody wynikajàce z realizacji zleceƒ z∏o˝onych na podstawie
rekomendacji maklerskich.

W kontekÊcie tych zapisów zasadne mo˝e wydaç si´ pytanie, na ile

atrakcyjne  jest  korzystanie  przez  klienta  z rekomendacji  maklerskich?
Wydaje  si´,  ˝e  odpowiedê  jest  uzale˝niona  od  indywidualnych  odczuç
ka˝dego z inwestorów. Jak wiadomo, jednà z przes∏anek wprowadzenia
mo˝liwoÊci  udzielania  klientom  domu  maklerskiego  rekomendacji  ma-
klerskich przez maklera papierów wartoÊciowych, by∏o zapotrzebowanie
klientów  domu  maklerskiego  na  tego  typu  us∏ug´.  KorzyÊcià  dla  inwe-
stora jest na pewno fakt, ˝e mo˝e on w domu maklerskim uzyskaç infor-
macj´ przygotowanà przez profesjonalist´, dotyczàcà sposobu zachowa-
nia si´ w odniesieniu do danego papieru wartoÊciowego: kupna, sprzeda-
˝y  lub  powstrzymania  si´  od  transakcji.  Domy  maklerskie, zapisujàc
w regulaminie Êwiadczenia us∏ug brokerskich klauzule o braku odpowie-
dzialnoÊci za decyzje inwestora, podejmowane na podstawie rekomenda-
cji maklerskich, nie uchylajà si´ od obowiàzku zachowania nale˝ytej sta-
rannoÊci oraz posiadania najlepszej wiedzy przy przygotowaniu i udzie-

laniu rekomendacji maklerskich, i z tego tytu∏u mogà ponosiç odpowie-
dzialnoÊç za szkody. Nie jest tak˝e skuteczne umowne uchylenie si´ do-
mu maklerskiego od odpowiedzialnoÊci za szkod´ wyrzàdzonà umyÊlnie.

Kwestia udzielania rekomendacji maklerskich jest obj´ta normami

wynikajàcymi z zasad etyki zawodowej maklerów i doradców

. Ka˝dy in-

westor chce otrzymaç profesjonalny produkt i mieç gwarancj´, ˝e osoba,
która udziela mu rekomendacji maklerskiej, jest nale˝ycie do tego przy-
gotowana.  Dlatego  te˝  maklerzy, przygotowujàc  rekomendacj´ makler-
skà, powinni  przede  wszystkim  posiadaç  w tej  materii  wiedz´  popartà
odpowiednimi analizami i badaniami. Zasady etyki wskazujà, ˝e makler,
przygotowujàc  rekomendacj´,  powinien  wykazywaç  si´  dok∏adnoÊcià
i sumiennoÊcià, uwzgl´dniaç racjonalne czynniki istotne dla rekomenda-
cji, odró˝niaç w sposób widoczny fakty od opinii, podejmowaç wszelkie
uzasadnione  dzia∏ania,  majàce  na  celu  uchronienie  przed  mo˝liwoÊcià
fa∏szywego przedstawienia raportu, oraz zachowaç dokumentacj´ stano-
wiàcà podstaw´ rekomendacji maklerskiej.

Inwestor, który chce udokumentowaç fakt z∏o˝enia zlecenia na pod-

stawie udzielonej mu rekomendacji maklerskiej, ma prawo z∏o˝yç wnio-
sek  o odpowiednie  oznaczenie  tego  zlecenia  w sposób  pozwalajàcy  na
odró˝nienie go od innych zleceƒ. Dom maklerski na podstawie wniosku
klienta  powinien  odpowiednio  oznaczyç  zlecenie  klienta,  z∏o˝one  na
podstawie  rekomendacji  maklerskiej.  W praktyce  inwestor  sk∏adajàcy
zlecenie na podstawie rekomendacji zaznacza ten fakt w treÊci zlecenia
oraz uzyskuje potwierdzenie tego faktu przez pracownika udzielajàcego
rekomendacji bezpoÊrednio po jej udzieleniu.

Zasady etyki zawodowej maklerów i doradców inwestycyjnych, przyj´te uchwa∏à

walnego zgromadzenia Zwiàzku Maklerów i Doradców. ZMiD jest organizacjà samorzà-
dowà, skupiajàcà, na zasadach dobrowolnoÊci, maklerów i doradców inwestycyjnych,
posiadajàcych licencj´ KPWiG.

Rozdzia∏ 3

Ochrona Êrodków pieni´˝nych inwestora

Na system ochrony Êrodków pieni´˝nych inwestora sk∏adajà si´ dwa

elementy.  Po  pierwsze,  celowi  temu  s∏u˝à  omówione  wczeÊniej  zasady
dotyczàce prowadzenia rachunku pieni´˝nego, zgodnie z którymi Êrod-
ki  pieni´˝ne  klientów  muszà  byç  wyodr´bnione  od  Êrodków  w∏asnych
domu  maklerskiego  i przechowywane  na  osobnych  rachunkach  banko-
wych (zasada wyodr´bnienia Êrodków pieni´˝nych klientów), a dom ma-
klerski mo˝e w odniesieniu do tych Êrodków pieni´˝nych dokonywaç wy-
∏àcznie okreÊlonych ÊciÊle w przepisach czynnoÊci (zasada ograniczone-
go rozporzàdzania Êrodkami pieni´˝nymi klientów). Po drugie, ochronie
Êrodków pieni´˝nych klientów s∏u˝y utworzony zgodnie z PrPapW sys-
tem rekompensat, który dla inwestorów dzia∏ajàcych na rynku kapita∏o-
wym ma pe∏niç funkcj´ analogicznà do tej, jakà pe∏ni Bankowy Fundusz
Gwarancyjny dla systemu bankowego.

3.1. System rekompensat

System rekompensat tworzony jest przez Krajowy Depozyt Papierów,

WartoÊciowych z wp∏at wnoszonych przez domy maklerskie, banki pro-
wadzàce dzia∏alnoÊç maklerskà i banki prowadzàce rachunki papierów
wartoÊciowych. Nale˝y pami´taç, o czym by∏a ju˝ mowa wy˝ej, ˝e ra-
chunki pieni´˝ne w bankach prowadzàcych dzia∏alnoÊç maklerskà nie sà
rachunkami bankowymi, wobec czego nie podlegajà regulacjom dotyczà-
cym wyp∏at rekompensat dla klientów tych banków przez Bankowy Fun-
dusz Gwarancyjny.

Celem systemu rekompensat jest zapewnienie inwestorom wyp∏at

Êrodków pieni´˝nych zgromadzonych przez nich w domach maklerskich
i bankach prowadzàcych rachunki papierów wartoÊciowych oraz zrekom-
pensowanie wartoÊci utraconych papierów wartoÊciowych i praw majàt-
kowych. Wyp∏aty z systemu rekompensat w wysokoÊci okreÊlonej usta-
wà b´dà dokonywane w przypadku og∏oszenia upad∏oÊci domu makler-

skiego lub w sytuacji, gdy nastàpi∏o prawomocne oddalenie wniosku
o og∏oszenie upad∏oÊci z uwagi na to, i˝ majàtek domu maklerskiego
(mówiàc o domu maklerskim mam ca∏y czas na myÊli tak˝e bank prowa-
dzàcy dzia∏alnoÊç maklerskà i bank prowadzàcy rachunki papierów war-
toÊciowych) nie wystarcza nawet na pokrycie kosztów post´powania.

Wynika z tego, ˝e koniecznà przes∏ankà do uruchomienia Êrodków

z systemu rekompensat jest rozpoznanie przez sàd wniosku o og∏osze-
nie  upad∏oÊci  domu  maklerskiego.  W takim  wypadku  inwestorzy  tracà
prawo do dysponowania zapisanymi na rachunkach pieni´˝nych Êrodka-
mi, bowiem z prawnego punktu widzenia, nie sà oni posiadaczami tych
Êrodków, a jedynie majà roszczenie o wydanie ich w odpowiedniej wyso-
koÊci.  Mo˝na  zatem  powiedzieç,  ˝e  pieniàdze  nale˝àce  do  inwestora,
a zapisane na jego rachunku pieni´˝nym, przepadajà w razie og∏oszenia
upad∏oÊci  lub, ujmujàc  rzecz  w j´zyku  prawniczym,  wchodzà  w sk∏ad
masy upad∏oÊci.

Papiery wartoÊciowe nie wchodzà natomiast w sk∏ad masy upad∏oÊci,

bowiem w stosunku do masy majàtkowej domu maklerskiego stanowià
rzecz cudzà. Jednak˝e w takim wypadku system rekompensat chroni in-
westorów na wypadek defraudacji, czyli niezgodnego z wolà klienta roz-
porzàdzenia papierami wartoÊciowymi, np. w drodze sprzeda˝y.

Nie wszyscy inwestorzy mogà skorzystaç z systemu rekompensat. Ist-

nieje pewna, wskazana w PrPapW, grupa, która z uwagi na szczególnà po-
zycj´ wobec domu maklerskiego bàdê z uwagi na profesjonalizm nie otrzy-
ma wyp∏at na wypadek upad∏oÊci domu maklerskiego. Do tej kategorii in-
westorów PrPapW zalicza przyk∏adowo osoby posiadajàce co najmniej 5%
kapita∏u  zak∏adowego  domu  maklerskiego,  cz∏onków  zarzàdu  i rady  nad-
zorczej domu maklerskiego, osób pe∏niàcych w domu maklerskim funkcje
dyrektorów, zast´pców dyrektorów, krewnych i powinowatych do drugiego
stopnia tych osób oraz inwestorów, którzy na skutek niewywiàzania si´ wo-
bec domu maklerskiego ze swoich zobowiàzaƒ przyczynili si´ do jego upa-
d∏oÊci.  Ponadto  z systemu  rekompensat  nie  mo˝e  korzystaç  ca∏y  szereg
podmiotów typu Skarb Paƒstwa, gminy, powiaty, paƒstwa obce oraz osoby
prawne,  dzia∏ajàce  na  rynku  kapita∏owym  jako  profesjonaliÊci, np.  domy
maklerskie, fundusze inwestycyjne, fundusze emerytalne i banki.

Jak ju˝ wspomnia∏em, system rekompensat nie zabezpiecza wyp∏aty

równowartoÊci utraconych kwot. Ustawa okreÊla szczegó∏owo wysokoÊç
Êrodków, które podlegajà wyp∏acie, okreÊlajàc w tym wzgl´dzie stopnio-
we,  roz∏o˝one  w czasie  dochodzenie  do  wi´kszej  ochrony.  I tak  na  po-
czàtku, czyli w roku 2001, wyp∏ata nast´powa∏a do wysokoÊci równowar-
toÊci w z∏otych 1 000 EURO, a w roku 2003 nast´puje do wysokoÊci rów-
nowartoÊci w z∏otych 3000 EURO – w 100% wartoÊci Êrodków obj´tych
systemem  rekompensat  oraz  90%  nadwy˝ki  ponad  t´  kwot´,  z tym ˝e
górna  granica  Êrodków  obj´tych  systemem  rekompensat  wynosi  4 000
EURO w 2003 r. Granica ta b´dzie ulega∏a stopniowemu zwi´kszeniu,
a˝ do wysokoÊci równowartoÊci 22 000 EURO w 2008 r. Takie stopnio-
we  dochodzenie  do  zwi´kszonej  ochrony  podyktowane  jest  konieczno-
Êcià zapewnienia minimalnego wp∏ywu obcià˝eƒ z tytu∏u tych wp∏at na
sytuacj´ finansowà podmiotów, na których cià˝y obowiàzek ich dokony-
wania. Podane wy˝ej kwoty okreÊlajà maksymalnà wysokoÊç roszczeƒ in-
westora w stosunku do systemu rekompensat niezale˝nie od tego, na ilu
rachunkach w danym domu maklerskim posiada∏ Êrodki pieni´˝ne i pa-
piery wartoÊciowe.

Ideà funkcjonowania systemu jest doprowadzenie do wyp∏acenia

Êrodków wysokoÊci opisanej powy˝ej w krótkim, bo oko∏o trzy- lub czte-
romiesi´cznym czasie od og∏oszenia upad∏oÊci. Tymczasem odzyskanie
Êrodków w drodze post´powania upad∏oÊciowego nie tylko jest wàtpliwe
z uwagi na z regu∏y znikomy majàtek upad∏ego, lecz w dodatku jeszcze
trwa bardzo d∏ugo.

Syndyk masy upad∏oÊci sporzàdza list´ osób uprawnionych do otrzy-

mania rekompensat wraz z planowanym terminarzem wyp∏at i przedsta-
wia jà do zatwierdzenia KDPW. Po zatwierdzeniu listy i terminarza
KDPW podejmuje uchwa∏´ o przekazaniu syndykowi kwot na wyp∏at´
rekompensat, wraz ze wskazaniem terminów i miejsc dokonywania wy-
p∏at, i podaje do publicznej wiadomoÊci w dwóch dziennikach o zasi´gu
ogólnopolskim.

Wyp∏aty dla inwestorów w ramach systemu rekompensat sà dokony-

wane przez syndyka masy upad∏oÊci po otrzymaniu Êrodków pieni´˝-
nych z KDPW. Kwoty przekazane mu przez KDPW na wyp∏at´ rekom-

pensat nie wchodzà w sk∏ad masy upad∏oÊci domu maklerskiego i nie
mogà byç wykorzystane w innym celu. W przypadku, gdy przeciwko in-
westorowi prowadzone jest post´powanie karne, z którego wynika, ˝e
Êrodki obj´te systemem rekompensat mogà pochodziç z przest´pstwa,
syndyk wstrzymuje ich wyp∏at´ do czasu zakoƒczenia post´powania.

Inwestorzy zachowujà roszczenie do masy upad∏oÊci domu makler-

skiego w wysokoÊci przerastajàcej wysokoÊç Êrodków otrzymanych z sys-
temu rekompensat, na KDPW przechodzà zaÊ z mocy prawa wierzytel-
noÊci przys∏ugujàce inwestorowi wobec masy upad∏oÊci, w wysokoÊci
kwot wyp∏aconych rekompensat. Roszczenia inwestorów w stosunku do
systemu rekompensat przedawniajà si´ z up∏ywem 5 lat od dnia og∏osze-
nia upad∏oÊci.

Po zakoƒczeniu wyp∏at, syndyk masy upad∏oÊci dokonuje rozliczenia

wyp∏aconych kwot i sporzàdza sprawozdanie, które nast´pnie przekazu-
je KDPW. Syndyk zwraca tak˝e niewyp∏acone Êrodki pieni´˝ne wraz
z odsetkami.

W przypadku zaistnienia sytuacji, w której majàtek domu makler-

skiego nie wystarcza nawet na pokrycie kosztów post´powania upad∏o-
Êciowego, opisane wy˝ej czynnoÊci, do dokonania których obowiàzany
by∏by syndyk, wykonuje zarzàd dom maklerskiego.

Jakkolwiek system rekompensat wydawaç si´ mo˝e instytucjà niedo-

skona∏à  z uwagi  na  fakt,  i˝  zapewnia  wyp∏at´  jedynie  cz´Êci  Êrodków
zgromadzonych  przez  uczestników,  nale˝y  go  oceniç  pozytywnie  i za-
znaczyç, ˝e zapewnienie wyp∏aty ca∏oÊci zgromadzonych Êrodków powo-
dowa∏oby  koniecznoÊç  nadmiernego  obcià˝ania  sk∏adkami  do  systemu
pozosta∏ych uczestników rynku, w tym tak˝e inwestorów, bo przecie˝ je-
˝eli  powodowa∏oby  to  zwi´kszone  koszty  w domach  maklerskich,  te
ostatnie z pewnoÊcià podnios∏yby cen´ swojej oferty, np. dzi´ki zwi´k-
szeniu op∏at za prowadzenie rachunków itp. Ponadto za∏o˝eniem jest, ˝e
rachunki pieni´˝ne, prowadzone przez domy maklerskie, nie s∏u˝à, od-
miennie ni˝ rachunki prowadzone przez banki, do gromadzenia i prze-
chowywania wolnych Êrodków pieni´˝nych, lecz do obs∏ugi transakcji za-
wieranych  za  poÊrednictwem  domu  maklerskiego,  przez  co  sytuacje,
w których na rachunkach tych zapisane b´dà znaczne kwoty pieni´˝ne,

Rozdzia∏ 4

Przyk∏ady konfliktów mi´dzy klientami a domami maklerskimi

Je˝eli spojrzymy na relacje pomi´dzy klientem a domem maklerskim

przez pryzmat obowiàzujàcych przepisów prawa, zasad uczciwego obro-
tu, Êrodowiskowych norm etycznych oraz regulacji wewn´trznych, mo-
˝emy odnieÊç wra˝enie, ˝e wszelkie czynniki konfliktogenne w tych re-
lacjach powinny zostaç wyeliminowane dzi´ki szczegó∏owym i rozbudo-
wanym regulacjom. Przepisy prawa, w szczególnoÊci PrPapW oraz akty
wykonawcze do tej ustawy, okreÊlajà sposób post´powania domów ma-
klerskich w relacjach z klientami. Szczegó∏owe warunki zawarcia i reali-
zacji umów okreÊlajà regulaminy domu maklerskiego. Obowiàzujàce do-
my maklerskie Êrodowiskowe normy profesjonalnego dzia∏ania tak˝e za-
wierajà bezpoÊrednie odniesienie do prowadzenia dzia∏alnoÊci na rzecz
swoich klientów. W zasadach ogólnych Kodeksu Dobrej Praktyki Przed-
si´biorstw Maklerskich

znajdujà si´ postanowienia, zgodnie z którymi

dom maklerski powinien wykonywaç powierzone mu przez klienta czyn-
noÊci z nale˝ytà starannoÊcià, w dobrej wierze i w dobrze poj´tym inte-
resie klientów oraz w granicach obowiàzujàcego prawa, dà˝àc do unika-
nia konfliktu interesów ze swoimi klientami. Zasady dowodzà tak˝e ko-
niecznoÊci podejmowania pewnych dzia∏aƒ prewencyjnych, polegajà-
cych na informowaniu klientów o sytuacjach, w których mo˝e wystàpiç
konflikt interesów, oraz – co jest szczególnie istotne – ustaleniu wspól-
nie z klientem zasad post´powania w takich sytuacjach.

Na stra˝y ochrony praw klientów domów maklerskich stoi centralny

organ administracji rzàdowej, jakim jest Komisja, wyposa˝ony w upraw-
nienia nadzorcze w stosunku do domów maklerskich oraz mo˝liwoÊç
stosowania sankcji w sytuacjach, kiedy domy maklerskie naruszajà prze-

Kodeks Dobrych Praktyk Przedsi´biorstw Maklerskich zosta∏ przyj´ty przez wal-

ne zgromadzenie Izby Domów Maklerskich uchwa∏à z dnia 29.01.1997 r. Nr 35. IDM
jest izbà gospodarczà, zrzeszajàcà na zasadzie dobrowolnoÊci podmioty prowadzàce
dzia∏alnoÊç maklerskà.

pisy prawa, nie przestrzegajà zasad uczciwego obrotu lub szkodzà inte-
resom zleceniodawcy

Jednak˝e, jak dowodzi praktyka, funkcjonowanie nawet najbardziej

rozbudowanych i precyzyjnych regulacji nie prowadzi do ca∏kowitej eli-
minacji sytuacji nieprawid∏owych, niekiedy wr´cz kryminogennych.

Poni˝ej przedstawiam kilka przyk∏adów konfliktów, jakie zaistnia∏y

pomi´dzy domem maklerskim a klientem. Przyk∏ady te ukazujà sytu-
acje, w których przewidziany w regulaminie Êwiadczenia us∏ug domów
maklerskich tryb za∏atwiania skarg klientów oraz rozwiàzywania konflik-
tów w sposób polubowny okaza∏ si´ niewystarczajàcy. Opisane zdarzenia
powodowa∏y naruszenie prawid∏owych relacji pomi´dzy domem makler-
skim a klientem i we wszystkich przypadkach zakoƒczy∏y si´ na∏o˝eniem
przez Komisj´ kar na domy maklerskie, a tak˝e na maklerów papierów
wartoÊciowych

4.1. Nielegalne zarzàdzanie

Przyk∏ad 1

Do domu maklerskiego zg∏osi∏ si´ klient ze skargà, twierdzàc, ˝e na jego ra-

chunku w pewnym okresie by∏y dokonywane operacje kupna i sprzeda˝y papie-
rów wartoÊciowych, które nie powinny mieç miejsca. Zdaniem klienta, transak-
cji tych dokonywano bez jego wiedzy i wskutek nich na jego rachunku prowa-
dzonym przez dom maklerski powsta∏a znaczna strata finansowa, w zwiàzku
z czym ma roszczenie do domu maklerskiego o jej pokrycie.

CzynnoÊci kontrolne, przeprowadzone w tej sprawie, potwierdzi∏y fakt, ˝e

w podanym przez klienta okresie na jego rachunku papierów wartoÊciowych do-
konano szeregu transakcji. Z∏o˝ono od kilku do kilkunastu zleceƒ kupna i sprze-

W takich przypadkach Komisja mo˝e cofnàç zezwolenie, ograniczyç zakres prowa-

dzenia dzia∏alnoÊci maklerskiej lub na∏o˝yç kar´ pieni´˝nà do wysokoÊci 500 000 z∏.

W przypadku, gdy makler lub doradca nienale˝ycie wykonuje zawód lub narusza

prawo w zwiàzku z wykonywaniem zawodu, Komisja mo˝e skreÊliç go z listy maklerów
lub doradców bàdê zawiesiç uprawnienia do wykonywania zawodu na okres od 3 do
6 miesi´cy.

da˝y, w wyniku których dosz∏o do zawarcia od kilkunastu do kilkudziesi´ciu
transakcji. W domu maklerskim nie odnaleziono zleceƒ ani dyspozycji klienta,
które by∏yby podstawà do dokonywania wymienionych operacji na jego rachun-
ku. Wycena portfela klienta w badanym okresie tak˝e potwierdzi∏a spadek jego
wartoÊci na skutek podejmowanych decyzji inwestycyjnych i powstanie znacz-
nej straty na jego rachunku.

Pozosta∏o znaleêç odpowiedê na pytanie: kto dokonywa∏ operacji na rachun-

ku klienta wnoszàcego skarg´?

Kontrolna przeprowadzona w domu maklerskim wskaza∏a jednoznacznie,

˝e osobà tà by∏ makler papierów wartoÊciowych zatrudniony w tym domu ma-
klerskim. Makler ten nie zaprzeczy∏, ˝e dokonywa∏ operacji na rachunku klien-
ta, ale kwestionowa∏ jego twierdzenia dotyczàce braku wiedzy co do operacji do-
konywanych na jego rachunku.

W rzeczywistoÊci pomi´dzy maklerem a klientem zosta∏o zawarte nie-

formalne  porozumienie  dotyczàce  inwestowania  na  Gie∏dzie  Papierów
WartoÊciowych Êrodków pieni´˝nych w wysokoÊci okreÊlonej przez klien-
ta.  Makler  mia∏  sk∏adaç  zlecenia  kupna i sprzeda˝y  papierów  wartoÊcio-
wych na rachunek klienta, a w zwiàzku z tym, ˝e wczeÊniej ustalili strate-
gi´ inwestowania, nie musia∏ go informowaç o poszczególnych zleceniach.
Spotykali si´ tylko od czasu do czasu celem ustalenia zasadniczych zmian
w strategii inwestycyjnej. ˚eby ominàç nadzór wewn´trzny w domu ma-
klerskim,  klient  w czasie  osobistych  spotkaƒ  mia∏  uzupe∏niaç  zlecenia,
które sk∏ada∏ makler na rachunek klienta.

Przyk∏ad 2

Do domu maklerskiego zg∏osi∏o si´ kilku klientów, którzy wyra˝ali swoje nie-

zadowolenie ze strat, jakie ponieÊli na swoich rachunkach prowadzonych przez
dom maklerski. Wed∏ug klientów przyczynà poniesionych strat by∏y nietrafne
decyzje inwestycyjne jednego z maklerów papierów wartoÊciowych, zatrudnio-
nego w tym domu. Klienci wskazali imiennie maklera, który wed∏ug nich doko-
nywa∏ nieudanych inwestycji na ich rachunkach.

W tym wypadku ustalono, ˝e na rachunkach klientów dokonywanych by∏o

szereg operacji kupna i sprzeda˝y papierów wartoÊciowych, udokumentowa-

nych zleceniami autoryzowanymi przez klientów. Makler papierów wartoÊcio-
wych, którego wskazali klienci, stwierdzi∏, ˝e decyzje dotyczàce sposobu inwe-
stowania podejmowali oni sami. Jego rola ogranicza∏a si´ jedynie do s∏u˝enia po-
mocà, poniewa˝ przyjmowa∏ od nich dyspozycje telefoniczne, jak sam przyzna∏
nie dokumentujàc ich prawid∏owo, a tak˝e umawia∏ si´ z klientami, ˝e dyspozy-
cje b´dà póêniej przez nich autoryzowane. Klienci nie zaprzeczyli, jakoby pod-
pisywali osobiÊcie zlecenia do swych rachunków, które przedstawi∏ im makler
papierów wartoÊciowych.

Zachowanie klientów w obu wy˝ej opisanych przypadkach mia∏o

pewnà  cech´  wspólnà,  mianowicie  wszyscy  ci,  którzy  z∏o˝yli  skargi  do
domów maklerskich na nieprawid∏owoÊci w ich rachunkach, nie zwrócili
dok∏adnie  uwagi  na  obowiàzujàce  w tym  zakresie  regulacje  prawne.
Wydaje si´ te˝, ˝e nie do koƒca jasne by∏y dla nich prawa i obowiàzki wy-
nikajàce  z podpisanej  umowy  o Êwiadczenie  us∏ug  brokerskich  i zasad
wynikajàcych z regulaminu Êwiadczenia tych us∏ug, który jest integralnà
cz´Êcià umowy.

Inwestorzy powinni zwróciç uwag´ na fakt, ˝e us∏uga, jakà jest

Êwiadczenie us∏ug brokerskich, polega wy∏àcznie na zobowiàzaniu si´
domu  maklerskiego  wobec  dajàcego  zlecenie  klienta  do  nabycia  lub
zbycia papierów wartoÊciowych na rachunek tego˝. Klient samodziel-
nie podejmuje decyzje inwestycyjne i sk∏ada zlecenia dotyczàce papie-
rów wartoÊciowych. Regulacje co do Êwiadczenia us∏ug brokerskich nie
przewidujà, a˝eby w ramach tej us∏ugi dom maklerski lub jego pracow-
nicy podejmowali decyzje inwestycyjne na rachunek klienta. W przy-
padku Êwiadczenia us∏ug brokerskich przez dom maklerski istotne sà
tak˝e ograniczenia co do ustanawiania pe∏nomocników na rachunkach
klientów  spoÊród  pracowników  domu  maklerskiego.  Klienci  powinni
pami´taç,  ˝e  pe∏nomocnictwa  dla  pracowników  domu  maklerskiego
majà tzw. charakter pe∏nomocnictw rodzajowych, sà to np. pe∏nomoc-
nictwa  do  wystawiania  zleceƒ  nabycia  lub  zbycia  i ich  anulowania  na
podstawie  dyspozycji  telefonicznych  klienta.  Pe∏nomocnictwa  te  nie
mogà  byç  wykorzystywane  do  podejmowania  decyzji  inwestycyjnych
za klienta.

W obu przypadkach mamy te˝ do czynienia z nieprawid∏owoÊciami

w zakresie sk∏adania zleceƒ przez klientów. Obowiàzujàce przepisy pra-
wa, a w szczególnoÊci rozporzàdzenie w sprawie trybu i warunków post´-
powania domów maklerskich, stanowià, ˝e dom maklerski poÊredniczy
w nabywaniu i zbywaniu papierów wartoÊciowych, realizujàc pisemne
zlecenie klienta, które zawiera mi´dzy innymi: imi´ i nazwisko klienta,
dat´ i czas wystawienia, przedmiot zlecenia (kupno lub sprzeda˝), okre-
Êlenie ceny, oznaczenie terminu wa˝noÊci zlecenia, podpis klienta lub je-
go pe∏nomocnika. Na podstawie tak okreÊlonego zlecenia dom maklerski
wystawia zlecenie lub zlecenia brokerskie, które sà przekazywane na od-
powiedni rynek do realizacji. Powy˝sze zapisy rozporzàdzenia znajdujà
równie˝, o czym by∏a mowa we wczeÊniejszych rozdzia∏ach, swoje od-
zwierciedlenie w regulaminach Êwiadczenia us∏ug brokerskich. Dlatego
te˝ klient, podpisujàc umow´ o Êwiadczenie us∏ug brokerskich, której in-
tegralnà cz´Êcià jest regulamin Êwiadczenia us∏ug maklerskich, z uwagi
na treÊç powy˝szych przepisów i zasad post´powania przy sk∏adaniu zle-
ceƒ nie powinien i nie mo˝e dokonywaç autoryzacji tych zleceƒ ju˝ po
ich realizacji, w trakcie indywidualnych spotkaƒ z maklerem, jak to mia-
∏o miejsce w obu przypadkach.

Podejmowanie za klienta decyzji stanowi de facto zarzàdzanie jego ak-

tywami, a jak wiemy, zarzàdzanie cudzym pakietem papierów wartoÊcio-
wych na zlecenie jest dzia∏alnoÊcià odr´bnà od Êwiadczenia us∏ug bro-
kerskich. Dzia∏alnoÊç w zakresie zarzàdzania mo˝e prowadziç tylko dom
maklerski lub bank prowadzàcy dzia∏alnoÊç maklerskà na mocy uzyska-
nego przez ten podmiot zezwolenia Komisji. Nale˝y pami´taç, ˝e je˝eli
klient decyduje si´ powierzyç swoje Êrodki w zarzàdzanie domowi ma-
klerskiemu, to zawiera z tym domem maklerskim odpowiednià umow´
o zarzàdzanie. Klient tak˝e udziela domowi pe∏nomocnictwa do dyspo-
nowania okreÊlonym pakietem papierów wartoÊciowych i Êrodków pie-
ni´˝nych, zapisanych na jego rachunku inwestycyjnym. W ramach pe∏-
nomocnictwa udzielonego przez klienta sà podejmowane decyzje inwe-
stycyjne (co kupiç, co sprzedaç) i nast´puje ich realizacja dzi´ki z∏o˝e-
niu przez zarzàdzajàcego zlecenia kupna lub sprzeda˝y papierów warto-
Êciowych. W ramach Êwiadczenia tego typu us∏ugi przez dom maklerski

osobà zarzàdzajàcà aktywami klienta mo˝e byç tylko licencjonowany do-
radca inwestycyjny (jest to osoba, która zosta∏a wpisana przez Komisj´
na list´ doradców inwestycyjnych), a nie makler papierów wartoÊcio-
wych czy te˝ inna osoba nieposiadajàca licencji doradcy inwestycyjnego.
Osoba fizyczna w ˝adnym wypadku nie mo˝e Êwiadczyç us∏ug zarzàdza-
nia cudzym pakietem papierów wartoÊciowych na zlecenie.

Umowa o zarzàdzanie Êrodkami klienta, zawarta przez klienta z ma-

klerem lub doradcà inwestycyjnym poza strukturami domu maklerskie-
go jest sprzeczna z obowiàzujàcymi przepisami prawa.

Analizujàc powy˝sze przyk∏ady, mo˝na dojÊç do wniosku, ˝e wyt∏u-

maczalne wydajà si´ pewne zachowania klienta domu maklerskiego, na-
wet odbiegajàce skrajnie od przyj´tych i obowiàzujàcych regulacji praw-
nych. Z punktu widzenia klienta wspó∏praca ta by∏a bowiem korzystna,
gdy˝ korzysta∏ on niejako z opieki indywidualnego doradcy lub maklera
i mia∏ u∏atwione sk∏adanie zleceƒ i dyspozycji lub po prostu kto inny za
niego podejmowa∏ decyzje. Klient móg∏ czuç si´ tym bardziej zadowolo-
ny, ˝e jego dzia∏ania by∏y dokonywane we wspó∏pracy z profesjonalistà,
osobà licencjonowanà, czyli z maklerem papierów wartoÊciowych.

Odnoszàc si´ do powy˝szego, nale˝y wskazaç, ˝e dzia∏ania maklerów

papierów wartoÊciowych by∏y nieprawid∏owe. Wyraz oceny nieprawid∏o-
woÊci dzia∏ania maklerów papierów wartoÊciowych, których zachowanie
zosta∏o  przedstawione  powy˝ej, zosta∏  zawarty  w decyzjach  Komisji,
która w obu przypadkach stwierdzi∏a nienale˝yte wykonywanie zawodu
i naruszenie przepisów prawa w zwiàzku z wykonywaniem zawodu. Je-
den  z maklerów  zosta∏  skreÊlony  z listy  maklerów  papierów  wartoÊcio-
wych,  co  oznacza  wy∏àczenie  mo˝liwoÊci  wykonywania  przez  niego  za-
wodu, poniewa˝ osoba skreÊlona z listy na skutek nienale˝ytego wykony-
wania zawodu lub naruszenia przepisów prawa nie mo˝e byç ponownie
wpisana na list´ maklerów lub doradców. Natomiast w drugim przypad-
ku maklerowi zawieszono uprawnienia do wykonywania zawodu na okres
6 miesi´cy.

Sprawy dotyczàce nielegalnego zarzàdzania aktywami klientów sà

przedmiotem zawiadomieƒ prokuratury o podejrzeniu pope∏nienia
przest´pstwa polegajàcego na prowadzenia dzia∏alnoÊci bez wymagane-

go zezwolenia Komisji. Warto wspomnieç, ˝e w jednym z przypadków
zg∏oszonych przez Komisj´ do prokuratury o podejrzeniu pope∏nienia
przest´pstwa polegajàcego na prowadzeniu dzia∏alnoÊci bez wymagane-
go zezwolenia, w∏aÊnie o charakterze nielegalnego zarzàdzania, w któ-
rym  schemat  dzia∏ania  by∏  bardzo  zbli˝ony  do  opisanego  w przyk∏a-
dach,  prokuratura  postawi∏a  zarzuty  karne  nie  tylko  maklerowi  papie-
rów wartoÊciowych, ale tak˝e i klientowi, który wspó∏dzia∏a∏ z maklerem
w zakresie  nielegalnych  operacji  na  rachunku  swoich  papierów  warto-
Êciowych.

Z punktu widzenia strat, których zrekompensowania domagali si´

klienci domów maklerskich, nale˝y wskazaç na regu∏y odpowiedzialnoÊci
wynikajàce z kodeksu cywilnego. Dom maklerski, jako osoba prawna, do
Êwiadczenia us∏ug zatrudnia pracowników. Za nieprawid∏owoÊci w dzia-
∏aniu pracowników dom maklerski odpowiada zgodnie z art. 430 Kc na
zasadzie ryzyka. Dom maklerski móg∏by uchyliç si´ od odpowiedzialno-
Êci, gdyby wykaza∏, ˝e czyn nie by∏ bezprawny. BezprawnoÊç zaÊ mo˝e
byç  wy∏àczona  w przypadku,  gdy  zachodzi  zgoda  poszkodowanego  na
dzia∏ania  naruszajàce  jego  dobra.  W tym  zakresie  nale˝a∏oby  zwa˝yç,
czy  klienci  domu  maklerskiego, zawierajàc  nieformalne  porozumienia
z maklerami, mieli ÊwiadomoÊç, ˝e mo˝e to naruszyç ich interesy. Wy-
daje si´, ˝e z uwagi na szeroki zakres spraw normowanych szczegó∏owo
przez  regulaminy  domów  maklerskich,  klientom  raczej  trudno  by∏oby
wykazaç ca∏kowità nieÊwiadomoÊç, co do postanowieƒ prawa w tym za-
kresie,  a poza  tym  obowiàzuje  wszak  zasada  ignorantia  iuris  nocet  (nie-
znajomoÊç  prawa  szkodzi).  Ponadto  nale˝y  zwa˝yç,  czy  klienci  mieli
uprawnienie  do  udzielenia  zezwolenia  na  ewentualne  naruszenie  ich
dóbr poprzez zawarcie umowy z podmiotem nieuprawnionym do Êwiad-
czenia us∏ug zarzàdzania cudzym pakietem papierów wartoÊciowych na
zlecenie. Odpowiedê na to pytanie jest oczywiÊcie negatywna. Wobec te-
go tà drogà dom maklerski nie mo˝e uwolniç si´ od odpowiedzialnoÊci.
Jednak˝e dom maklerski mo˝e wskazywaç na koniecznoÊç miarkowania
nale˝nego klientowi odszkodowania. Zgodnie bowiem z art. 362 Kc, je-
˝eli poszkodowany przyczyni∏ si´ do powstania lub zwi´kszenia szkody,
obowiàzek jej naprawienia ulega odpowiedniemu zmniejszeniu stosow-

nie do okolicznoÊci, a zw∏aszcza do stopnia winy obu stron. W tym wy-
padku mamy do czynienia z przyczynieniem si´ poszkodowanego, pole-
gajàcym na dzia∏aniu dotkni´tym obiektywnà nieprawid∏owoÊcià, którà
jest powierzenie zarzàdzania aktywami podmiotowi nieuprawnionemu.
Nie mo˝na z góry przesàdziç, w jakim stopniu zostanie obni˝one nale˝-
ne klientowi odszkodowanie (por. pkt 5.2). O jego konkretnej wysokoÊci
zadecyduje sàd rozstrzygajàcy spór.

4.2. Nieuprawnione wykorzystanie aktywów klientów

Przyk∏ad 1

W pewnym regionie Polski funkcjonowa∏ Punkt Obs∏ugi Klienta (dalej

POK) jednego z domów maklerskich. Obsada tego POK-u by∏a siedmioosobowa:
dyrektor POK-u, trzech asystentów maklera, kasjerka i makler papierów warto-
Êciowych. Do zakresu obowiàzków dyrektora POK-u nale˝a∏o mi´dzy innymi
zapewnienie bezpieczeƒstwa obrotu gie∏dowego, zapewnienie przestrzegania ta-
jemnicy s∏u˝bowej, przepisów i regulaminów, organizacja archiwizowania danych
w oddziale oraz nadzór nad pracà podleg∏ych mu pracowników i kasjerów w za-
kresie obs∏ugi klientów. W domu maklerskim nastàpi∏a zmiana systemu informa-
tycznego, ale stary system funkcjonujàcy uprzednio w POK-u pozostawa∏ do dys-
pozycji zatrudnionych tam osób. POK ten generowa∏ jedne z najlepszych wyni-
ków finansowych spoÊród pozosta∏ych POK-ów tego domu maklerskiego i z tego
te˝ tytu∏u zosta∏a przyznana jego pracownikom nagroda pieni´˝na.

Sytuacja uleg∏a zmianie, gdy nadzór wewn´trzny domu maklerskiego zaczà∏

otrzymywaç informacje o nieprawid∏owoÊciach w stanach Êrodków pieni´˝nych
na rachunkach klientów. Wskutek dzia∏aƒ podj´tych zarówno przez nadzór we-
wn´trzny, jak i Komisj´ wysz∏o na jaw, ˝e dyrektor POK-u i pracownicy wsku-
tek samodzielnej dzia∏alnoÊci inwestycyjnej z wykorzystaniem rachunków pa-
pierów wartoÊciowych i pieni´˝nych klientów w bezprawny sposób naruszyli
i wykorzystali Êrodki zgromadzone na tych rachunkach oraz prowadzili podwój-
nà ksi´gowoÊç. Jedne zapisy wynika∏y z rzeczywiÊcie realizowanych zleceƒ, zaÊ
drugie, fikcyjne, prowadzone przez pracowników POK-u, wykorzystywane by-
∏y do obs∏ugi klientów, m. in. do generowania wydruków o stanie Êrodków pie-
ni´˝nych i papierów wartoÊciowych celem okazywania ich klientom.

WÊród klientów obs∏ugiwanych przez POK byli tacy, którzy Êwiadomie powie-

rzyli dyrektorowi POK-u Êrodki pieni´˝ne, aby nimi dysponowa∏, realizujàc w ich
imieniu transakcje kupna i sprzeda˝y papierów wartoÊciowych. Pozostali klienci nie
zdawali sobie sprawy z tego, co dzieje si´ w POK-u, i dla nich w∏aÊnie by∏y genero-
wane wydruki z fa∏szywej bazy, celem uzyskania potwierdzeƒ zleceƒ, które ci
klienci sk∏adali, a które w rzeczywistoÊci nigdy nie by∏y realizowane.

Dom maklerski rozwiàza∏ z pracownikami umowy o prac´ bez wypowiedzenia

z winy pracowników. W stosunku do osób zamieszanych w opisany proceder toczà
si´ post´powania karne. Klienci domu maklerskiego z∏o˝yli skargi w zwiàzku z nie-
prawid∏owoÊciami na ich rachunkach prowadzonych przez dom maklerski. W wi´k-
szoÊci przypadków dom maklerski uzna∏ roszczenia klientów na kwot´ kilkunastu
milionów z∏otych i w tym zakresie zosta∏y podpisane ugody z tymi klientami.

Przyk∏ad 2

W jednym z domów maklerskich grupa klientów, g∏ównie podmiotów gospo-

darczych, zawar∏a  umowy  o Êwiadczenie  us∏ug  brokerskich  i prowadzenie  ra-
chunków  papierów  wartoÊciowych.  JednoczeÊnie  klienci  dokonywali  w domu
maklerskim  lokat  na  kilkumilionowe  kwoty,  które  mia∏y  byç  oprocentowane
zgodnie  z aneksami  do  zawartych  umów  brokerskich.  Oprocentowanie,  które
oferowa∏ dom maklerski, kszta∏towa∏o si´ na poziomie od 10 do 20 % w skali ro-
ku.  Kontrola  dzia∏aƒ  domu  maklerskiego  wykaza∏a,  ˝e  w domu  maklerskim
kwota Êrodków zapisanych na rachunkach pieni´˝nych klientów jest wy˝sza ni˝
kwota Êrodków znajdujàcych si´ na rachunkach bankowych domu maklerskie-
go. Oznacza∏o to, ˝e z jakiÊ powodów na rachunkach bankowych domu makler-
skiego brakuje Êrodków pieni´˝nych klientów.

Jak si´ okaza∏o, powy˝szà ró˝nic´ na niekorzyÊç klientów spowodowa∏y

dzia∏ania domu maklerskiego, na które sk∏ada∏y si´ mi´dzy innymi regulowanie
zobowiàzaƒ w∏asnych domu maklerskiego ze Êrodków pieni´˝nych klientów
oraz wyp∏acanie odsetek z tytu∏u prowadzonych lokat na rzecz wybranej przez
prezesa domu maklerskiego okreÊlonej grupy klientów.

Przyk∏ad 3

W jednym z POK-ów domu maklerskiego zosta∏a zawarta z klientem

umowa o Êwiadczenie us∏ug brokerskich. Do umowy zosta∏a za∏àczona karta

wzoru  podpisu  klienta.  W tym  samym  dniu  udzielono osobie  bliskiej  klien-
towi pe∏nomocnictwa do dysponowania rachunkiem papierów wartoÊciowych
i rachunkiem  pieni´˝nym.  Na  pe∏nomocnictwie  umieszczono podpis  usta-
nowionego  pe∏nomocnika.  W dniu  podpisywania  wszystkich  dokumentów
ustalono  jeszcze,  ˝e  korespondencja  b´dzie  przesy∏ana  na  adres  domowy
klienta.

Po pi´ciu latach od tego zdarzenia w innym POK-u tego domu maklerskie-

go zg∏osi∏ si´ klient, pos∏ugujàcy si´ zagranicznym paszportem wystawionym na
nazwisko pe∏nomocnika rachunku klienta, o którym mowa powy˝ej. Klient ów
dokona∏  aktualizacji  danych,  obejmujàcej  zmian´  adresu  pe∏nomocnika i cech
dokumentu to˝samoÊci, oraz ponownie z∏o˝y∏ podpis na karcie wzoru podpisu,
tym samym dokonujàc zmiany wzoru podpisu pe∏nomocnika. Powy˝sza aktuali-
zacja  zosta∏a  przyj´ta  przez  pracownika  POK-u,  który  dokona∏  autoryzacji
w imieniu domu maklerskiego. Ze wzgl´du na to, ˝e charakter obs∏ugi klienta
w tym domu maklerskim polega∏ na „przypisaniu” klienta do okreÊlonego POK-u,
klient  móg∏  sk∏adaç  zlecenia  kupna  i sprzeda˝y  papierów  wartoÊciowych  wy-
∏àcznie w tym POK-u, w którym otworzy∏ rachunek papierów wartoÊciowych.
W miejscu „przypisania” klienta pracownicy dysponowali umowà o Êwiadcze-
nie  us∏ug  brokerskich  oraz  kartà  wzorów  podpisów  klientów.  Opisany  wy˝ej
klient  z∏o˝y∏  w POK-u,  do  którego  nie  by∏  „przypisany”, pisemnà  dyspozycj´
przeniesienia tam rachunku inwestycyjnego. Dyspozycja ta tak˝e zosta∏a przy-
j´ta i autoryzowana przez dom maklerski. Nast´pnego dnia klient z∏o˝y∏ jesz-
cze dyspozycj´ zmiany adresu korespondencyjnego do rachunku prowadzonego
w domu  maklerskim  i zaczà∏  sk∏adaç  zlecenia  sprzeda˝y  papierów  wartoÊcio-
wych, które znajdowa∏y si´ na rachunku, oraz systematycznie wyp∏acaç pienià-
dze  z rachunku  pieni´˝nego.  Z rachunku  papierów  wartoÊciowych  zosta∏y
sprzedane  wszystkie  papiery  wartoÊciowe  i dokonano  wyp∏aty  znacznej  sumy
pieni´˝nej. Wszystkie operacje dokonane na rachunku klienta w domu makler-
skim przez rzekomego pe∏nomocnika zosta∏y uznane przez w∏aÊciciela rachun-
ku za bezprawne dysponowanie jego aktywami. Jak si´ póêniej okaza∏o, klient
ów pos∏ugiwa∏ si´ fa∏szywym dokumentem wystawionym na nazwisko faktycz-
nego pe∏nomocnika, co umo˝liwi∏o mu dokonanie bezprawnych operacji. Dom
maklerski uzna∏ roszczenia klienta, wynikajàce z transakcji dokonywanych na
jego rachunku.

Omawiane powy˝ej przypadki nieuprawnionego wykorzystania akty-

wów  klientów,  przechowywanych  na  rachunkach  prowadzonych  w do-
mach  maklerskich,  majà  zdecydowanie  ró˝ny  charakter.  JednoczeÊnie
w ka˝dym  z domów  maklerskich  zaistnia∏e  nieprawid∏owoÊci  zwiàzane
by∏y  z dzia∏aniami  o charakterze  przest´pczym.  Mo˝na  zatem  stwier-
dziç, ˝e sà to niepokojàce fakty, zw∏aszcza ˝e dotyczà podmiotów, które
profesjonalnie Êwiadczà us∏ugi i pozostajà pod nadzorem wyspecjalizo-
wanego organu paƒstwowego, jakim jest Komisja. Powy˝sze sytuacje ro-
dzà  pytanie  o bezpieczeƒstwo  aktywów  przechowywanych  na  rachun-
kach klientów, prowadzonych w domach maklerskich.

Trzeba podkreÊliç, ˝e szczególnie przypadek pierwszy, kiedy w domu

maklerskim dzia∏a∏a zorganizowana grupa przest´pcza, by∏ przypadkiem
jednostkowym i bezprecedensowym. Mechanizm powstania oraz funk-
cjonowania w strukturach domu maklerskiego tak zorganizowanej grupy
by∏ wielokrotnie omawiany w Êrodowisku domów maklerskich celem wy-
eliminowania mo˝liwoÊci pojawienia si´ tego typu zdarzeƒ w przysz∏o-
Êci. Dlatego te˝ w domach maklerskich podj´to dzia∏ania usprawniajàce
funkcjonowanie kontroli wewn´trznej.

W przyk∏adzie drugim mieliÊmy do czynienia z nieuprawnionym wy-

korzystaniem Êrodków pieni´˝nych klientów do regulacji zobowiàzaƒ
w∏asnych spó∏ki oraz do wyp∏aty Êrodków pieni´˝nych wybranej grupie
klientów ze Êrodków pieni´˝nych klientów. Dzia∏ania zarzàdu domu ma-
klerskiego i opisany sposób post´powania by∏y jednym z elementów uza-
sadniajàcych odebranie domowi maklerskiemu licencji na prowadzenie
dzia∏alnoÊci maklerskiej przez Komisj´.

Natomiast przyk∏ad trzeci pokaza∏, ˝e w pewnych sytuacjach nieza-

mierzony b∏àd pracownika POK-u, a wi´c najcz´Êciej pierwszej osoby
w kontaktach z klientem, mo˝e byç przyczynà powa˝nych perturbacji.

Domy maklerskie, w których omawiane zdarzenia mia∏y miejsce, zo-

sta∏y ukarane przez Komisj´ za naruszenie przepisów prawa, nieprze-
strzeganie zasad uczciwego obrotu oraz naruszenie interesów zlecenio-
dawców. Sankcje wymierzone w odniesieniu do tych podmiotów dowo-
dzà, ˝e dom maklerski jako profesjonalny, licencjonowany podmiot po-
nosi odpowiedzialnoÊç za dzia∏ania swoich pracowników, które sà nie-

zgodne z obowiàzujàcymi przepisami prawa i regulacjami wewn´trzny-
mi domu maklerskiego.

W odniesieniu do opisanych nieprawid∏owoÊci warto, aby ka˝dy in-

westor w ramach bie˝àcej kontroli swoich rachunków wykorzystywa∏ na-
st´pujàce zalecenia:

nale˝y przeprowadzaç analiz´ rachunków pod kàtem zgodnoÊci
zrealizowanych operacji ze sk∏adanymi dyspozycjami, zarówno
dotyczàcymi papierów wartoÊciowych, jak i Êrodków pieni´˝-
nych, zw∏aszcza w sytuacji uruchomienia linii kredytowej bàdê
po˝yczki na rachunku klienta,

nie nale˝y pozostawiaç w wype∏nionych dokumentach pustych
rubryk oraz dokumentów do wype∏nienia in blanco,

powinno si´ zwracaç uwag´ na form´ wp∏at i wyp∏at na rachunek
Êrodków pieni´˝nych w przypadku prowadzenia obs∏ugi kasowej
przez dom maklerski,

klient powinien otrzymaç dokument potwierdzenia wp∏aty bàdê
wyp∏aty, zawierajàcy wszelkie niezb´dne dane do zidentyfikowa-
nia dokonanej czynnoÊci,

nale˝y  zawsze  pobieraç  kopie  dokumentów  potwierdzajàcych
dokonanie  operacji  i przechowywaç  je  w celach  dowodowych,
a tak˝e sprawdziç w regulaminie Êwiadczenia us∏ug brokerskich
lub  regulaminie  prowadzenia  rachunków  papierów  wartoÊcio-
wych zasady oraz terminy sporzàdzania i przekazywania kliento-
wi wyciàgów z rachunków,

nale˝y tak˝e pami´taç, ˝e po ka˝dej transakcji klient powinien
otrzymaç, w sposób opisany w regulaminie Êwiadczenia us∏ug
brokerskich, potwierdzenie jej zawarcia,

wszelkie wàtpliwoÊci dotyczàce stanu rachunków lub sk∏adanych
dyspozycji i zleceƒ powinny byç zg∏aszane jak najszybciej do do-
mu maklerskiego i wyjaÊniane na bie˝àco. Jest to celowe ze
wzgl´dów praktycznych oraz z uwagi na ograniczenia wielkoÊci
wyrzàdzonej klientowi szkody. Im szybciej zostanà wykryte dzia-
∏ania nieprawid∏owe, tym mniejsze szkody poniosà klienci. Re-
gulaminy Êwiadczenia us∏ug przez domy maklerskie na ogó∏ pre-

cyzujà,  w jakim  terminie  klient  powinien  zg∏aszaç  stwierdzone
nieprawid∏owoÊci  (tzw.  terminy  zg∏aszania  reklamacji  i skarg),
jednak˝e  terminy  te  majà  charakter  jedynie  instrukcyjny,  a ich
niedochowanie przez klienta nie mo˝e byç podstawà do nieroz-
poznania sprawy przez dom maklerski lub do nieuznania rosz-
czeƒ klienta w przypadku ich zasadnoÊci.

W dokonywaniu bie˝àcej kontroli stanu rachunków prowadzonych

przez dom maklerski dla klienta istotne znaczenie majà przepisy w spra-
wie okreÊlenia warunków technicznych i organizacyjnych, wymaganych
do prowadzenia dzia∏alnoÊci maklerskiej, dotyczàce mo˝liwoÊci utwo-
rzenia na podstawie zapisów w systemach informatycznych domu ma-
klerskiego historii rachunków papierów wartoÊciowych, rachunków praw
majàtkowych, rachunków transakcji gie∏dowych, rachunków pieni´˝nych
i rejestrów operacyjnych. Historia rachunków sporzàdzona przez dom
maklerski powinna pozwoliç na chronologiczne odtworzenie operacji do-
konywanych na rachunkach i rejestrach klienta oraz na ustalenie mi´dzy
innymi nast´pujàcych danych:

• w odniesieniu do rachunku pieni´˝nego:

–

salda poczàtkowego i koƒcowego Êrodków pieni´˝nych na dany
dzieƒ,

–

wp∏at na rachunek, z uwzgl´dnieniem wp∏at dokonanych w for-
mie przelewu, a w szczególnoÊci kwot poszczególnych wp∏at, da-
ty i opisu operacji oraz dokumentu êród∏owego,

–

przelewów Êrodków pieni´˝nych z rachunku,

–

Êrodków z rozliczonych w danym dniu transakcji,

–

blokady Êrodków pieni´˝nych w zwiàzku ze z∏o˝eniem zlecenia
kupna

• w odniesieniu do rachunku papierów wartoÊciowych:

–

salda poczàtkowego i koƒcowego dla ka˝dego rodzaju papierów
wartoÊciowych na dany dzieƒ,

–

blokady papierów wartoÊciowych, a w szczególnoÊci liczby pa-
pierów wartoÊciowych obj´tych blokadà z datà blokady i opisem
operacji,

100

–

nabycia papierów wartoÊciowych w drodze realizacji zlecenia
kupna na rynku regulowanym (data i numer zlecenia oraz liczba
papierów wartoÊciowych),

–

nabycia papierów wartoÊciowych poza rynkiem regulowanym,

–

sprzeda˝y papierów wartoÊciowych,

–

przeniesienia papierów wartoÊciowych na inny rachunek papierów.

W przypadku opisanych powy˝ej naruszeƒ prawa i interesów klientów

powstaje równie˝ kwestia odpowiedzialnoÊci domu maklerskiego. Dom ma-
klerski b´dzie odpowiada∏ wobec klienta za szkody, jakie zosta∏y wyrzàdzo-
ne przez pracowników. Nie ma tu znaczenia fakt, ˝e czyny pracowników do-
mu maklerskiego mia∏y charakter przest´pstwa lub te˝, ˝e pracownik post´-
powa∏ niezgodnie z przyj´tymi procedurami. W tym wypadku odpowie-
dzialnoÊç domu maklerskiego jako pracodawcy jest niezale˝na od tego, czy
do∏o˝y∏ on nale˝ytej starannoÊci przy opracowaniu i wdra˝aniu procedur
lub czy dokona∏ starannego wyboru pracowników, jest to bowiem odpowie-
dzialnoÊç ukszta∏towana na zasadzie ryzyka. W∏aÊciwa weryfikacja standar-
dów kontroli wewn´trznej i obs∏ugi klientów, a tak˝e, jak wykaza∏ przyk∏ad
3, koordynacja dzia∏aƒ o charakterze kontrolnym we wszystkich placówkach
domu maklerskiego, nie b´dzie wprawdzie okolicznoÊcià wy∏àczajàcà odpo-
wiedzialnoÊç, jednak˝e mo˝e si´ przyczyniç w znacznym stopniu do zapo-
bie˝enia wystàpieniu tak znacznych nieprawid∏owoÊci.

4.3. Inne przyk∏ady konfliktów

We wskazanych ni˝ej przypadkach klienci z∏o˝yli skargi do urz´du

Komisji na dzia∏alnoÊç domów maklerskich, podnoszàc ˝e dzia∏ania
w zakresie Êwiadczenia us∏ug na ich rzecz by∏y nieprawid∏owe.

a) Przyj´cie przez dom maklerski zapisu na sprzeda˝ akcji i brak jej

realizacji:

Do jednego z domów maklerskich zg∏osi∏ si´ klient w celu z∏o˝enia zapisu

na sprzeda˝ akcji jednego z Narodowych Funduszy Inwestycyjnych. Zapis

101

ten, przyj´ty przez pracownika bez ˝adnych zastrze˝eƒ, nie zosta∏ zrealizo-
wany.  Jak  si´  póêniej  okaza∏o,  zapis  z∏o˝ony  przez  klienta  zosta∏  przyj´ty
w wyniku b∏´du pope∏nionego przez pracownika domu maklerskiego. Zgodnie
bowiem z warunkami publicznego wezwania do zapisywania si´ na sprzeda˝
akcji spó∏ki, termin wezwania ulega skróceniu w przypadku, w którym liczba
akcji obj´tych zapisami przekroczy liczb´ akcji obj´tych wezwaniem. Ponie-
wa˝ ju˝ na trzy dni przed z∏o˝eniem przez klienta zapisu liczba akcji obj´tych
zapisami przekroczy∏a liczb´ akcji obj´tych wezwaniem, termin przyjmowa-
nia  zapisów  na  sprzeda˝  akcji  zosta∏  skrócony  i zakoƒczy∏  si´  w tym  dniu.
Informacja  o skróceniu  terminu  przyjmowania  zapisów  zosta∏a  podana  do
publicznej  wiadomoÊci  w dniu  wystàpienia  przes∏anki  skrócenia  terminu
do  przyjmowania  zapisów.  Dom  maklerski  nie  uchyli∏  si´  od  przyznania  do
b∏´du  pope∏nionego  przez  swojego  pracownika  i sprawa  zosta∏a  za∏atwiona
polubownie w trybie przewidzianym dla rozpatrywania skarg klientów.

W tym wypadku zarówno dom maklerski, jak i klient wykazali si´

nieznajomoÊcià  podawanych  publicznie  komunikatów  dotyczàcych
rynku  kapita∏owego,  chocia˝  bez  wàtpienia  przy  ocenie  nale˝ytej  sta-
rannoÊci, jakà winien wykazaç dom maklerski, nale˝y mieç na uwadze
zawodowy charakter wykonywanej przez niego dzia∏alnoÊci, gdy˝ oce-
na  post´powania  domu  maklerskiego  oparta  jest  na  porównaniu  jego
zachowania z modelem post´powania w∏aÊciwym w danych stosunkach
i danym przypadku. Z tego punktu widzenia dom maklerski nie do∏o-
˝y∏ nale˝ytej starannoÊci przy obs∏udze klienta, jako profesjonalista na
rynku kapita∏owym ma bowiem obowiàzek Êledzenia bie˝àcych komu-
nikatów  dotyczàcych  tego,  co  si´  na  tym  rynku  dzieje.  Mo˝na  by
rozwa˝aç kwestie ewentualnego przyczynienia si´ klienta do powstania
szkody  i dobrej  wiary  w dzia∏aniu,  publiczne  og∏oszenia  na  rynku
kapita∏owym,  dokonywane  sà  bowiem  w sposób  umo˝liwiajàcy  zapo-
znanie  si´  z ich  treÊcià  w sposób  ∏atwy.  Klient  domu  maklerskiego
móg∏ wprawdzie istotnie przeoczyç fakt ukazania si´ og∏oszeƒ i twier-
dziç,  ˝e  dzia∏a∏  w dobrej  wierze,  ale  poniewa˝  og∏oszenia  te  sà
zarówno powszechnie przyj´te, jak i wymagane przez przepisy prawa,
powstaje  pytanie,  czy  klient  mo˝e  skutecznie  podnosiç  istnienie

102

dobrej wiary. Nie ulega wszak˝e wàtpliwoÊci, ˝e w powy˝szej sprawie
wina domu maklerskiego polega∏a na niedbalstwie i jeÊli klient zdo∏a∏
wykazaç, ˝e poniós∏ szkod´, wówczas zasadnie móg∏ dochodziç jej
zadoÊçuczynienia.

b) Brak wykonania przez dom maklerski dyspozycji modyfikacji zle-

cenia:

Klient z∏o˝y∏ dyspozycj´ otwarcia dwóch krótkich pozycji na kontraktach

terminowych.  Zlecenie  powy˝sze  zosta∏o  przez  dom  maklerski  zrealizowane.
Po godzinie od realizacji zlecenia klient z∏o˝y∏ drugà dyspozycj´ telefonicznà,
dotyczàcà zamkni´cia uprzednio otwartych dwóch krótkich pozycji. Równie˝
i to zlecenie zosta∏o zrealizowane. Nast´pnie klient z∏o˝y∏ trzecià dyspozycj´
telefonicznà zamkni´cia dwóch krótkich pozycji. Pracownik przyjmujàcy dys-
pozycj´  uzyska∏  od  klienta  potwierdzenie  z∏o˝enia  dyspozycji  kupna  dwóch
kontraktów po wskazanej w niej cenie. Zlecenie to zosta∏o zrealizowane. Jak
si´  okaza∏o,  trzecia  dyspozycja  klienta  mia∏a  na  celu  modyfikacj´  dyspozycji
drugiej z∏o˝onej przez niego w cz´Êci dotyczàcej kursu, po jakim zlecenie mia-
∏o byç zrealizowane.

Zgodnie z regulacjami domu maklerskiego tego klienta w zakresie

praw pochodnych, klient mo˝e z∏o˝yç dyspozycje modyfikacji zlecenia
w zakresie i na warunkach okreÊlonych w zasadach obowiàzujàcych na
danym rynku. W przypadku sk∏adania przez klienta dyspozycji majàcej
na celu modyfikacj´ ju˝ istniejàcego zlecenia, klient powinien w treÊci tej
dyspozycji wskazaç w sposób jednoznaczny zlecenie, które chce zmody-
fikowaç. Tymczasem, w powy˝szym przyk∏adzie klient z∏o˝y∏ przez tele-
fon dyspozycj´ nie zawierajàcà informacji, ˝e jest to modyfikacja po-
przednio z∏o˝onej dyspozycji, a nie nowa dyspozycja.

W tym wypadku wszelkie roszczenia klienta by∏yby nieuzasadnione,

poniewa˝ dom maklerski postàpi∏ zgodnie z dyspozycjà, zawierajàcà
wszelkie elementy wymagane przepisami prawa, i nie mia∏ podstaw, ˝e-
by przypuszczaç, ˝e rzeczywista wola klienta jest odmienna od wyra˝o-
nej w dyspozycji. Zachowanie klienta w Êwietle ∏àczàcej go z domem ma-

103

klerskim umowy by∏o nieprawid∏owe, wobec tego nale˝y stwierdziç, ˝e
nie istnia∏o zawinione zachowanie po stronie domu maklerskiego, które
uzasadnia∏oby uznanie roszczeƒ klienta.

c) Brak realizacji zlecenia i niepoinformowanie klienta o tym fakcie:

Klient z∏o˝y∏ zlecenie dotyczàce sprzeda˝y kontraktów terminowych z okre-

Êlonym limitem realizacji oraz limitem aktywacji. Zlecenie zosta∏o przyj´te
przez pracownika domu maklerskiego bez zastrze˝eƒ. Zlecenie brokerskie wy-
stawione na podstawie zlecenia klienta zosta∏o odrzucone przez GPW. Przyczy-
nà odrzucenia zlecenia by∏a wartoÊç limitu aktywacji, która równa∏a si´ warto-
Êci ostatniej transakcji, tj. kursu zamkni´cia z poprzedniego dnia. Klient wska-
zuje, ˝e dom maklerski nie poinformowa∏ go o odrzuceniu zlecenia, a o zaistnia-
∏ej sytuacji klient dowiedzia∏ si´ po jedenastu dniach, co jego zdaniem przyczy-
ni∏o si´ do poniesieniem przez niego strat finansowych.

Dom maklerski wyjaÊni∏, ˝e pracownicy domu maklerskiego przyjmujàcy

zlecenia  dokonujà  ich  weryfikacji  pod  wzgl´dem  formalnym,  w szczególnoÊci
pod kàtem zgodnoÊci z obowiàzujàcymi przepisami prawa. Pracownik nie ma
ani obowiàzku, ani praktycznej mo˝liwoÊci szczegó∏owej weryfikacji wszystkich
parametrów  sk∏adanego  zlecenia,  a w szczególnoÊci  zleceƒ  o tak  szczególnym
charakterze jak zlecenia z limitem aktywacji, dotyczàce kontraktów termino-
wych. W opinii domu mo˝na zak∏adaç, ˝e zlecenie z limitem aktywacji jest ty-
pem  zlecenia  sk∏adanym  przez  inwestorów  posiadajàcych  pog∏´bionà  wiedz´
o zasadach obrotu na GPW.

Na podstawie powy˝szego przyk∏adu mo˝na postawiç trzy pytania:
a)

Czy dom maklerski powinien przyjàç zlecenie klienta?

Zgodnie z obowiàzujàcymi na GPW przepisami, z chwilà wprowadzenia

zlecenia limit aktywacji musi byç wy˝szy (w przypadku zleceƒ kupna) bàdê
ni˝szy (w przypadku zleceƒ sprzeda˝y) od kursu ostatniej transakcji,
w przypadku gdy na danej sesji nie zawarto ˝adnej transakcji od kursu od-
niesienia. Zgodnie z regulaminem domu maklerskiego, mo˝e on odmówiç
przyj´cia zlecenia w sytuacjach okreÊlonych przepisami GPW. Jednak˝e nie
ma on mo˝liwoÊci zagwarantowania, ˝e wskazany przez klienta limit akty-
wacji b´dzie w momencie wprowadzenia zlecenia maklerskiego prawid∏owy.

104

Z formalnego punktu widzenia brak by∏o zatem przes∏anek do odmo-

wy przyj´cia zlecenia od klienta, gdy˝ posiada∏o ono wszystkie wymaga-
ne elementy. Ryzyko wynikajàce ze wskazówek co do sposobu realizacji
zlecenia, wyra˝onych w jego treÊci, obcià˝a klienta.

b) Jaki wp∏yw na sytuacj´ faktycznà i prawnà klienta majà regulacje

gie∏dowe?

Regulaminy i inne dokumenty o podobnym charakterze, tworzone

przez GPW, CTO i KDPW, majà znaczenie wykraczajàce daleko poza
wàskie  relacje  kontraktowe  mi´dzy  domami  maklerskimi  a wy˝ej  wy-
mienionymi podmiotami – mimo ˝e, formalnie rzecz bioràc, stanowià
one emanacj´ tylko tych bilateralnych relacji prawnych. Ich praktyczne
znaczenie zbli˝a je do aktów prawnych, mimo ˝e zgodnie z przepisami
Konstytucji (które statuujà tzw. zamkni´ty katalog êróde∏ prawa), regu-
laminy  te  nie  mogà  byç  uznawane  za  przepisy  prawa.  Nawet  same
postanowienia umów (regulaminów umów) o Êwiadczenie us∏ug broker-
skich  wyraênie  odwo∏ujà  si´  do  koniecznoÊci  zgodnoÊci,  np.  zleceƒ
wystawianych przez klienta, z tymi regulaminami. Mamy tu do czynie-
nia z sytuacjà, gdy faktyczny (w przypadku GPW i CTO) lub prawny
(w przypadku KDPW) monopol na okreÊlone us∏ugi „podnosi” relacje
kontraktowe do rangi zbli˝onej do aktów prawnych. Ten stan faktyczny
by∏by  niepokojàcy,  gdyby  nie  to,  ˝e  treÊç  tych  regulaminów  podlega
uprzedniej  i nast´pczej  kontroli  Komisji  Papierów  WartoÊciowych
i Gie∏d, która z kolei rozpatruje wszelkie wnioski odnoszàce si´ do ich
zmiany z punktu widzenia ochrony interesów inwestora. Odwo∏ywanie
si´ domów maklerskich w umowach do tych regulaminów i obowiàzku
ich przestrzegania nale˝y zatem uznaç za zasadne, jakkolwiek elemen-
tem  nale˝ytej  profesjonalnej  obs∏ugi  klienta  jest  umo˝liwienie  mu  za-
poznania si´ z tymi regulaminami, a tam, gdzie jest to mo˝liwe i logi-
stycznie  celowe  –  równie˝  inkorporacja  do  regulaminu  wydawanego
przez  dom  maklerski  odpowiednich  postanowieƒ  regulaminów  GPW
i KDPW.

105

Czy dom maklerski ma obowiàzek poinformowania klienta
o niezrealizowaniu zlecenia?

W kwestii niepoinformowania klienta o odrzuceniu zlecenia przez

GPW  dom  maklerski  powo∏a∏  si´  na  przepisy  regulaminu  Êwiadczenia
us∏ug  brokerskich,  zgodnie  z którymi  obowiàzek  zawiadamiania  klien-
tów cià˝y na nim jedynie w przypadku zawartych transakcji. Regulacja
taka jest odzwierciedleniem minimalnych wymogów co do treÊci regula-
minów, wskazanych w rozporzàdzeniu w sprawie trybu i warunków po-
st´powania  domów  maklerskich.  Czy  jednak  istotnie  jest  to  regulacja
wystarczajàca? Dom maklerski zobowiàza∏ si´ w umowie o Êwiadczenie
us∏ug brokerskich do zawierania umów zlecenia nabycia lub zbycia pa-
pierów wartoÊciowych. Przepisy kodeksu cywilnego o zleceniu, stosowa-
ne  odpowiednio  do  umowy  o Êwiadczenie  us∏ug  brokerskich  (art.  740
Kc) prowadzà do wniosku, ˝e poinformowanie klienta o niezrealizowa-
niu zlecenia nale˝y do obowiàzków przyjmujàcego zlecenie jako udziela-
nie  dajàcemu  zlecenie  potrzebnych  wiadomoÊci  o przebiegu  sprawy,
czyli odpowiednio zrealizowaniu lub niezrealizowaniu zlecenia klienta.
Przyjmuje si´, ˝e obowiàzek ten spe∏niony jest w szczególnoÊci poprzez
zawiadomienie o wykonaniu zlecenia lub o niemo˝noÊci jego wykonania.
Wobec powy˝szego mo˝na przyjàç, ˝e niewystarczajàce sà postanowie-
nia regulaminu dotyczàce informowania klienta o zrealizowaniu zlecenia
i trudno by∏oby chyba przyjàç, ˝e brak informacji o zrealizowaniu zlece-
nia stanowi domniemanà informacj´ o jego niezrealizowaniu. Interpre-
tacja  zwalniajàca  dom  maklerski  z obowiàzku  poinformowania  klienta
o niezrealizowaniu  zlecenia  zbyt  dalece  umniejsza∏aby  prawa  klienta,
chyba  ˝e  strony  wyraênie  umówi∏yby  si´  w tym  wzgl´dzie,  wy∏àczajàc
tym samym stosowanie przepisów Kc.

Wskazaç jednak nale˝y, ˝e omawiany przypadek mo˝e byç oceniany

dwojako. Dom maklerski ma w zasadzie obowiàzek przyj´cia i realizacji
zlecenia, warunkiem jest jednak, ˝e zosta∏o ono z∏o˝one w sposób zgod-
ny z umowà. Problem powstaje zatem w przypadku, gdy zlecenie nie od-
powiada wszystkim warunkom formalnym, wymaganym zgodnie z posta-
nowieniami umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich. Takiego typu sytu-
acj´ przedstawiono powy˝ej. Niewàtpliwie pracownik domu maklerskiego

106

móg∏ i powinien by∏ odmówiç przyj´cia zlecenia nieodpowiadajàcego wy-
mogom formalnym. Jednak˝e, je˝eli tego nie uczyni∏, nie mo˝na na dom
maklerski przerzucaç ca∏ej odpowiedzialnoÊci za nieprawid∏owoÊci dzia-
∏ania klienta. W zakresie obowiàzków profesjonalisty, jakim jest dom ma-
klerski, le˝y co prawda zarówno zwrócenie uwagi na braki zlecenia, jak
i jego ewentualne nieprzyj´cie. Nawet je˝eli uznamy, ˝e dom maklerski
ponosi w jakiejÊ cz´Êci odpowiedzialnoÊç za niepoinformowanie klienta,
jest ona (odpowiedzialnoÊç) w istotny sposób miarkowana, ˝e w istocie
klient przyczyni∏ si´ do powstania szkody w∏asnym dzia∏aniem, wystawia-
jàc wadliwe zlecenie, gdy˝ i na nim równie˝, z mocy samej umowy
o Êwiadczenie us∏ug brokerskich, cià˝y odpowiedzialnoÊç za prawid∏owe
wystawienie zlecenia.

d) Dzia∏ania, wskutek których klientowi nie zosta∏a przyznana dywi-

denda:

Klient przedstawi∏ w POK-u domu maklerskiego do zarejestrowania umow´

sprzeda˝y akcji pewnej spó∏ki nieb´dàcej spó∏kà publicznà (klient by∏ kupujà-
cym). Dwa dni po tym zdarzeniu mia∏o miejsce zgromadzenie akcjonariuszy tej
spó∏ki, na którym podj´to uchwa∏´ o wyp∏acie dywidendy, ze wskazaniem, ˝e
dniem ustalenia prawa do dywidendy jest dzieƒ, w którym odby∏o si´ zgroma-
dzenie akcjonariuszy. Klient twierdzi, ˝e nie zosta∏a mu przyznana dywidenda,
mimo ˝e umowy zosta∏y przed∏o˝one do zarejestrowania na dwa dni przed
dniem ustalenia prawa do niej.

Zgodnie z przepisami Kodeksu cywilnego przeniesienie praw w∏asno-

Êci  z dokumentu  na  okaziciela  wymaga  wydania  tego  dokumentu.
W tym przypadku, zgodnie ze statutem spó∏ki, dokumenty akcji nie zo-
sta∏y  wydane  akcjonariuszom, lecz  z∏o˝one  do  depozytu  w domu  ma-
klerskim w formie tzw. odcinków zbiorczych. Na podstawie umowy za-
wartej przez spó∏k´ z domem maklerskim – dom maklerski mia∏ obowià-
zek  prowadzenie  ewidencji  papierów  wartoÊciowych,  rejestracji  zmian
stanu  posiadania  i wydawania  zaÊwiadczeƒ  depozytowych  dla  akcjona-
riuszy.  Akcjonariusze,  którzy  sprzedali  akcje, powinni  byli  stawiç  si´
w domu maklerskim celem przedstawienia umowy sprzeda˝y. Na pod-
stawie  tej  umowy  dom  maklerski  dokonywa∏  odpowiedniego  przereje-

107

strowania  i wydawa∏  zaÊwiadczenie  depozytowe  w terminie  14  dni  od
dnia przedstawienia umowy. W takim wypadku odpowiednikiem wyda-
nia dokumentu akcji b´dzie zarejestrowanie przeniesienia w∏asnoÊci ak-
cji przez dom maklerski (tzn. dokonanie odpowiednich zapisów na ra-
chunkach  depozytowych).  W omawianym  przypadku  zarejestrowanie
przez dom maklerski przeniesienia w∏asnoÊci akcji na podstawie dyspo-
zycji nastàpi∏o wprawdzie cztery dni po dniu ustalenia prawa do dywi-
dendy, w zwiàzku z czym klient nie móg∏ byç umieszczony na liÊcie osób
upowa˝nionych do odbioru dywidendy, jednak˝e w Êwietle umowy ∏àczà-
cej dom maklerski ze spó∏kà umowy przechowania, zawierajàcej posta-
nowienia  o charakterze  umowy  o Êwiadczenie  (dokonanie  czynnoÊci
technicznych sk∏adajàcych si´ na rejestracj´ i wydanie zaÊwiadczenia de-
pozytowego) na rzecz osób trzecich (akcjonariuszy), zachowanie domu
maklerskiego  by∏o  prawid∏owe  ze  wzgl´du  na  zastrze˝ony  w umowie
14-dniowy termin na dokonanie tych czynnoÊci.

4.4. Znaczenie nadzoru wewn´trznego w domu maklerskim dla
klientów

Koƒczàc omawianie charakterystyki konfliktów, jakie majà miejsce

w relacjach klient – dom maklerski, nale˝a∏oby jeszcze wspomnieç o funk-
cjonowaniu w domu maklerskim komórki nadzoru wewn´trznego. Zgod-
nie z rozporzàdzeniem Rady Ministrów z dnia 15 kwietnia 2002 r., w spra-
wie okreÊlenia warunków technicznych i organizacyjnych, wymaganych do
prowadzenia dzia∏alnoÊci maklerskiej, dom maklerski ma obowiàzek wy-
dzieliç w swojej strukturze organizacyjnej komórk´ nadzoru wewn´trzne-
go. Pracami tej komórki kieruje inspektor nadzoru. Szczególne znaczenie
tej komórki w strukturze organizacyjnej domu maklerskiego wyznaczajà
zadania, jakie nale˝à do tej wyodr´bnionej jednostki, a mianowicie:

• nadzór nad przep∏ywem informacji poufnych i informacji stano-

wiàcych tajemnic´ zawodowà oraz zabezpieczenie dost´pu do nich,

• podejmowanie dzia∏aƒ uniemo˝liwiajàcych wykorzystanie

przez pracowników domu maklerskiego informacji stanowià-
cych tajemnic´ zawodowà,

108

• nadzór nad przestrzeganiem regu∏ post´powania w celu przeciw-

dzia∏ania wprowadzaniu do obrotu finansowego wartoÊci majàt-
kowych, pochodzàcych z nielegalnych lub nieujawnionych êróde∏,

• badanie zgodnoÊci dzia∏alnoÊci domu maklerskiego i czynno-

Êci, wykonywanych w ramach tej dzia∏alnoÊci przez pracowni-
ków domu maklerskiego, z przepisami prawa, regulaminami
wewn´trznymi  domu  maklerskiego,  regulacjami  spó∏ek  pro-
wadzàcych gie∏d´ i rynek pozagie∏dowy, regulacjami Krajowe-
go  Depozytu  Papierów  WartoÊciowych  oraz  regulacjami
innych  izb  rozliczeniowych,  których  uczestnikiem  jest  dom
maklerski,

• przeprowadzanie systematycznych kontroli w domu makler-

skim,

• rozpatrywanie skarg i wniosków klientów.

Wymienione wy˝ej zadania wydajà si´ mieç fundamentalne znacze-

nie  dla  bezpieczeƒstwa  funkcjonowania  domu  maklerskiego  i ochrony
aktywów  jego  klientów.  Nale˝y  zaznaczyç,  ˝e  w domach  maklerskich
przywiàzuje  si´  szczególnà  wag´  do  prawid∏owoÊci  funkcjonowania  ko-
mórki nadzoru wewn´trznego. Ka˝dy z domów maklerskich ma opraco-
wane  okreÊlone  zasady  i procedury  kontroli  wewn´trznej.  Tak˝e  wybór
pracowników tej komórki nie mo˝e byç przypadkowy. Jak dowodzi prak-
tyka, do rzetelnego sprawowania nadzoru wewn´trznego potrzebna jest
wysoko wyspecjalizowana kadra.

W kontekÊcie omawianych przyk∏adów, dotyczàcych nielegalnego za-

rzàdzania i nieuprawnionego wykorzystania aktywów klientów, Komisja
wydajàc decyzje, oceni∏a tak˝e, jak dzia∏a∏y systemy kontroli wewn´trz-
nej w ka˝dym z domów maklerskich. Dotyczy∏o to w szczególnoÊci cza-
su trwania nieprawid∏owoÊci (od pierwszych symptomów ich wystàpie-
nia do momentu ich wykrycia przez komórk´ nadzoru wewn´trznego),
dzia∏aƒ podj´tych po wykryciu nieprawid∏owoÊci w celu wyeliminowania
wystàpienia tego typu zdarzeƒ w przysz∏oÊci, a tak˝e efektywnoÊci kon-
troli przeprowadzanych przez komórk´ nadzoru wewn´trznego.

Do zadaƒ komórki nadzoru wewn´trznego nale˝y tak˝e rozpatrywa-

nie skarg i wniosków klientów domu maklerskiego. Klienci majà prawo

109

zwróciç si´ do inspektora nadzoru o wyjaÊnienie wszelkich wàtpliwoÊci
w zakresie us∏ug Êwiadczonych na jego rzecz. Dom maklerski jest zobo-
wiàzany do zamieszczenia w centrali, oddzia∏ach oraz POK-ach informa-
cji  na  temat  terminów  i miejsca  sk∏adania  przez  klientów  reklamacji
i wniosków  dotyczàcych  dzia∏alnoÊci  podmiotu.  Sposoby  i terminy
sk∏adania i rozpatrywania skarg sà okreÊlone w regulaminie Êwiadczenia
us∏ug brokerskich oraz pozosta∏ych regulaminach przyj´tych w domach
maklerskich. Nale˝y mieç na uwadze, ˝e jakkolwiek regulaminy te stano-
wià cz´Êç stosunku umownego, ∏àczàcego dom maklerski i klienta, jed-
nak˝e z ich dochowaniem nie powinny wiàzaç si´ negatywne konsekwen-
cje, jeÊli chodzi o ewentualne roszczenie klienta. W szczególnoÊci nie-
uzasadnione by∏oby domniemanie, zgodnie z którym klient nie z∏o˝yw-
szy skargi lub reklamacji w terminie, zamyka sobie drog´ do dochodze-
nia odszkodowania za nienale˝yte dzia∏anie domu maklerskiego. Oczy-
wiÊcie zgodnie z kodeksem cywilnym, mo˝liwe jest umowne ogranicze-
nie  odpowiedzialnoÊci  kontraktowej,  jednak˝e  ograniczenie  to,  które
wymaga∏oby  wyraênych  zapisów  umowy,  nie  mo˝e  byç  dorozumiane
z innych jej postanowieƒ. Postanowienia dotyczàce terminów rozpatry-
wania skarg majà zatem charakter instrukcyjny. Nale˝y jednak˝e mieç na
wzgl´dzie, ˝e jak najszybsza interwencja klienta po stwierdzeniu niepra-
wid∏owoÊci le˝y w jego najlepiej poj´tym interesie.

110

Rozdzia∏ 5

OdpowiedzialnoÊç domu maklerskiego za niewykonanie lub
nienale˝yte wykonanie umowy

5.1. OdpowiedzialnoÊç domu maklerskiego – zasady podstawowe

Zgodnie z przepisami prawa cywilnego (art. 471 Kc) d∏u˝nik obowià-

zany jest do naprawienia szkody wynik∏ej z niewykonania lub nienale˝y-
tego wykonania zobowiàzania, chyba ˝e jest ono nast´pstwem okoliczno-
Êci, za które d∏u˝nik odpowiedzialnoÊci nie ponosi. W przypadku relacji
klient – dom maklerski, stronà umowy, a przeto i d∏u˝nikiem, jest za-
wsze dom maklerski, nie jest nim zaÊ makler papierów wartoÊciowych
lub doradca inwestycyjny. Zasada odpowiedzialnoÊci cywilnej kontrakto-
wej g∏osi, ˝e d∏u˝nik odpowiedzialny jest jak za w∏asne dzia∏anie lub za-
niechanie, za dzia∏ania i zaniechania osób, z pomocà których wykonuje
dane  zobowiàzanie.  D∏u˝nik  odpowiedzialny  jest  równie˝  za  dzia∏anie
osób, którym wykonanie zobowiàzania powierza. Oznacza to, w sensie
kontraktowym,  ˝e  wszelkie  nieprawid∏owoÊci,  dotyczàce  wykonania
umów zawartych mi´dzy klientem a domem maklerskim, obcià˝ajà bez-
poÊrednio dom maklerski. Teoretycznie, zgodnie z przepisami art. 430
Kc, kto na w∏asny rachunek powierza wykonanie czynnoÊci osobie, któ-
ra przy wykonywaniu tej czynnoÊci podlega jego kierownictwu i ma obo-
wiàzek stosowaç si´ do jego wskazówek, ten jest odpowiedzialny za szko-
d´ wyrzàdzonà z winy tej osoby przy wykonywaniu powierzonej jej czyn-
noÊci.  Oznacza  to,  ˝e  dom  maklerski  odpowiada  za  dzia∏ania  swojego
pracownika (tzw. odpowiedzialnoÊç na zasadzie ryzyka) – jednak prze-
s∏ankà  powstania  takiej  odpowiedzialnoÊci  jest  wina  tego  pracownika
(a nie, na przyk∏ad si∏a wy˝sza). W dodatku jest to wina, którà udowod-
niç powinien sam poszkodowany, czyli klient. Pracownik domu makler-
skiego nie jest w zasadzie odpowiedzialny za szkody powsta∏e przy wy-
konywaniu  czynnoÊci  powierzonych  mu  przez  dom  maklerski.  Wynika
to z art. 120 § 1 kodeksu pracy, który stanowi, ˝e w razie wyrzàdzenia
szkody  przez  pracownika  przy  wykonywaniu  przez  niego  obowiàzków

111

pracowniczych osobie trzeciej (w naszym przypadku – klientowi), zobo-
wiàzany do naprawienia szkody jest wy∏àcznie pracodawca. Jakkolwiek
wobec pracodawcy, który naprawi∏ szkod´ wyrzàdzonà osobie trzeciej,
pracownik ponosi odpowiedzialnoÊç w wysokoÊci wyrzàdzonej szkody, to
jednak odszkodowanie owo nie mo˝e przewy˝szaç kwoty trzymiesi´cz-
nego wynagrodzenia przys∏ugujàcego temu pracownikowi w dniu wyrzà-
dzenia szkody.

W orzecznictwie przyj´te zosta∏o, ˝e obowiàzek naprawienia szkody

wyrzàdzonej przez pracownika osobie trzeciej nie obcià˝a zak∏adu pracy
(domu  maklerskiego),  gdy  wyrzàdzenie  tej  szkody  nastàpi∏o  jedynie
przy sposobnoÊci zatrudnienia, tj. nie przy wykonywaniu powierzonych
pracownikowi zadaƒ w stosunku pracy. W przypadku poniesienia szko-
dy  przez  klienta  domu  maklerskiego,  najistotniejszy  problem  relacji
mi´dzy  pracownikiem  domu  maklerskiego,  klientem  i domem  makler-
skim stanowi Êcis∏e rozró˝nienie, co jest szkodà dokonanà przy wykony-
waniu,  a co  szkodà  dokonanà  przy  okazji  wykonywania  powierzonych
zadaƒ. Jakkolwiek nie budzi wàtpliwoÊci, ˝e (przyk∏adowo) niezrealizo-
wanie zlecenia w terminie spowodowaç mo˝e szkod´ i jest to szkoda do-
konana  przy  wykonywaniu  czynnoÊci  powierzonych  przez  pracodawc´,
jednak  niektóre  z sytuacji  spotykanych  na  rynku  mogà  budziç  pewne
wàtpliwoÊci. W szczególnoÊci dyskusyjna jest ocena przyw∏aszczenia so-
bie przez maklera (lub innego pracownika domu maklerskiego) Êrodków
pieni´˝nych klienta. Mo˝e do tego dojÊç w ró˝ny sposób, np. skutkiem
sfa∏szowania podpisu klienta lub wspó∏pracy z osobami obs∏ugujàcymi
wyp∏aty  w kasie.  W mojej  ocenie,  chocia˝  przyw∏aszczenie  sobie  Êrod-
ków  klientów  nie  jest  celem  realizacji  umowy  domu  maklerskiego
z klientem, podobnie nie jest nim równie˝, np. zw∏oka w realizacji zlece-
nia. Ponadto do tego, by wy∏àczyç odpowiedzialnoÊç domu maklerskie-
go, nie jest wystarczajàca ocena intencji pracownika. Gdyby bowiem pra-
cownik, realizujàc z opóênieniem zlecenie klienta, chcia∏ (np. z zemsty)
spowodowaç u niego szkod´, to nie istnia∏aby istotna ró˝nica w stosun-
ku do sytuacji, gdy szkod´ t´ wywo∏a∏, kradnàc (z ch´ci zysku) pieniàdze
klienta.  W obu  przypadkach  dzia∏anie  na  zlecenie  klienta  by∏oby  ko-
niecznà przes∏ankà umo˝liwiajàcà dokonanie szkody w majàtku klienta,

112

w obu  te˝  przypadkach  intencja  osoby  dokonujàcej  szkody  pozostawa-
∏aby „poza”  intencjà  realizacji  zobowiàzania.  W mojej  opinii  równie˝
i sytuacja,  w której  makler, wykorzystujàc  procedury  (ich  brak  bàdê
niedostatek) i nawet nie dzia∏ajàc bezpoÊrednio celem realizacji umowy
z klientem, lecz wykonujàc czynnoÊci zwiàzane z realizacjà obowiàzków
domu  maklerskiego  wobec  klienta  (a zatem,  np.  umo˝liwienie  temu
ostatniemu wyp∏aty Êrodków pieni´˝nych), powoduje powstanie szkody –
generuje to odpowiedzialnoÊç domu maklerskiego. LojalnoÊç wobec czy-
telnika ka˝e mi ostrzec go, ˝e tego typu rozumowania nie musi podzie-
liç ka˝dy sàd, jak równie˝ nie ka˝dy dom maklerski, czy te˝ raczej jego
kierownictwo,  ma  wystarczajàce  poczucie  przyzwoitoÊci, aby  wziàç  na
siebie odpowiedzialnoÊç za dzia∏anie swojego pracownika.

5.2. OdpowiedzialnoÊç domu maklerskiego i jej miarkowanie
w przypadku nieprawid∏owego zachowania si´ klienta

Nie zawsze jedynym podmiotem, który ponosi odpowiedzialnoÊç za

powstanie szkody w majàtku klienta, jest dom maklerski. Sà i takie sytu-
acje, gdy dzia∏anie klienta, obiektywnie nieprawid∏owe, prowadziç mo˝e
do zwi´kszenia si´ tej szkody, a w skrajnych przypadkach byç nawet pod-
stawowà przyczynà jej powstania. Najcz´stszym takim incydentem jest
powierzenie przez klienta okreÊlonych rodzajów us∏ug bezpoÊrednio ma-
klerowi – bàdê z pomini´ciem umowy z domem maklerskim (np. powie-
rzenie maklerowi zarzàdzania portfelem papierów wartoÊciowych w dro-
dze „prywatnej umowy”) – bàdê te˝ skutkiem u∏atwienia przez maklera
dzia∏aƒ klienta, co stanowi przy okazji naruszenie przepisów prawa i za-
sad bezpieczeƒstwa funkcjonowania domu maklerskiego (np. przyjmo-
wanie telefonicznych dyspozycji klienta z pomini´ciem procedury reje-
stracji tych zleceƒ, albo te˝ przyjmowanie ustnych zleceƒ). Akceptacja
czy wr´cz inicjowanie przez klienta tego typu dzia∏aƒ maklera czy pra-
cownika domu maklerskiego nie usprawiedliwia dzia∏ania domu makler-
skiego lub jego pracowników, uzasadnia jednak tez´, ˝e je˝eli dojdzie
wówczas do powstania szkody w majàtku klienta, to w∏aÊnie sam poszko-
dowany, czyli klient, przyczynia si´ do jej powstania. Zgodnie z przepi-

113

sami kodeksu cywilnego, je˝eli poszkodowany przyczyni∏ si´ do powsta-
nia lub zwi´kszenia szkody, obowiàzek jej naprawienia ulega odpowied-
niemu zmniejszeniu, stosownie do okolicznoÊci, a zw∏aszcza do stopnia
winy  obu  stron.  OczywiÊcie  ocena, w jakim  zakresie  nieprawid∏owoÊç
dzia∏ania  klienta  stanowi  przyczynienie  si´  do  powstania  szkody, nie
podlega jakimÊ ogólnym, „przekutym” w prostà regu∏´ ocenom. Strony,
a w przypadku  sporu  sàdowego  –  sàd,  oceniç  muszà  na  podstawie  do-
Êwiadczenia ˝yciowego i analizy konkretnego przypadku, czy i w jakim
zakresie zmniejszyç odszkodowanie nale˝ne klientowi wobec domu ma-
klerskiego. Pami´taç zatem nale˝y przede wszystkim o tym, ˝e wszelkie
umowy mi´dzy klientami a domami maklerskimi, jako sprzeczne z pra-
wem, sà niewa˝ne i nie rodzà skutków prawnych. Klient nie mo˝e zatem
˝àdaç od maklera odszkodowania za niewykonanie lub nienale˝yte wyko-
nanie zobowiàzania. Jedynà mo˝liwoÊcià sà roszczenia wynikajàce z czy-
nów  niedozwolonych  (np.  przyw∏aszczenie  sobie  Êrodków  pieni´˝nych
klienta przez pracownika domu maklerskiego).

5.3. Dochodzenie swoich praw przez inwestora

W przypadku poniesienia przez klienta szkody w wyniku dzia∏ania

lub zaniechania w∏aÊciwego wykonywania obowiàzków kontraktowych
przez dom maklerski, poszkodowany klient musi wykonaç trzy „zada-
nia”: po pierwsze – okreÊliç wysokoÊç poniesionej szkody i jej zwiàzek
z dzia∏aniem lub zaniechaniem domu maklerskiego, po drugie – nego-
cjowaç z domem maklerskim wyp∏at´ odszkodowania, po trzecie wresz-
cie – jeÊli ostatnia z czynnoÊci nie da∏a lub nie da∏a satysfakcjonujàcych
rezultatów – dokonaç wyboru drogi sàdowej. Wskazaç przy tym nale˝y,
˝e w regulaminach niektórych domów maklerskich znajdujà si´, tzw. za-
pisy na sàd polubowny, z regu∏y jednak niewià˝àce klienta. Oznacza to,
˝e klient mo˝e, lecz nie musi skorzystaç z mo˝liwoÊci ochrony swoich
praw przed sàdem polubownym.

114

5.3.1. OkreÊlenie wysokoÊci szkody poniesionej przez inwestora

Problem okreÊlenia wartoÊci odszkodowania w przypadku strat po-

niesionych  wskutek  dzia∏ania  lub  zaniechania  domu  maklerskiego  jest
istotnym problemem zarówno dla inwestora, jak i sàdu. W wielu przy-
padkach jest to problem podstawowy. Zgodnie z ogólnymi regu∏ami pra-
wa cywilnego, zobowiàzany do wyp∏aty odszkodowania ponosi odpowie-
dzialnoÊç tylko za normalne nast´pstwa dzia∏ania lub zaniechania, z któ-
rego szkoda wynik∏a. Naprawienie szkody obejmuje straty, które poszko-
dowany poniós∏, oraz korzyÊci, które móg∏by osiàgnàç, gdyby mu szko-
dy  nie  wyrzàdzono  (szkoda  hipotetyczna,  utracone  korzyÊci).  Nale˝y
wskazaç, ˝e ustalenie szkody w postaci utraconych korzyÊci ma zawsze
charakter hipotetyczny, polega bowiem na przyj´ciu – na podstawie oko-
licznoÊci,  które  wystàpi∏y  po  okresie  spodziewanych  korzyÊci – ˝e  ko-
rzyÊç w okresie poprzednim zosta∏aby osiàgni´ta. Jednak˝e utrata korzy-
Êci musi byç udowodniona przez ˝àdajàcego odszkodowania klienta (art.
6 kc). Wprawdzie nie musi to byç dowód absolutny w sensie wykazania
co do tego pewnoÊci, ale posiadajàcy tak du˝e prawdopodobieƒstwo, ˝e
praktycznie mo˝na w Êwietle doÊwiadczenia ˝yciowego przyjàç, i˝ utra-
ta korzyÊci rzeczywiÊcie mia∏a miejsce. Przepisy dotyczàce utraconych
korzyÊci wymagajà przyj´cia hipotetycznego przebiegu zdarzeƒ i ustale-
nia  wysokiego  prawdopodobieƒstwa  utraty  korzyÊci.  Ustawodawca  nie
wskaza∏  bli˝szych  kryteriów  budowania  tych  hipotez,  pozostawiajàc  je
wiedzy i doÊwiadczeniu ˝yciowemu sàdu, stosowanym odpowiednio do
okolicznoÊci sprawy. W procesie cywilnym, który toczy si´ mi´dzy klien-
tem  domu  maklerskiego  a domem  maklerskim, sàd  nie  jest  zwiàzany
stanowiskiem stron. W praktyce przy okreÊlaniu wysokoÊci odszkodowa-
nia klienci majà tendencj´ do okreÊlania wysokoÊci odszkodowania „me-
todà  ˝yczeniowà”.  Metoda  ta  polega,  upraszczajàc,  na  zastosowaniu
przez  klienta  nast´pujàcego  rozumowania:  „gdybym  w najlepszym  mo˝li-
wym momencie („na górce”) sprzeda∏ dane papiery wartoÊciowe, odkupi∏ je na-
st´pnie  po  najni˝szej  cenie  („w do∏ku”),  a nast´pnie  sprzeda∏  ponownie  w po
najwy˝szej mo˝liwej cenie...” Taki sposób rozumowania jest oczywiÊcie na-
iwnoÊcià, zak∏ada bowiem, ˝e klient to najlepszy z mo˝liwych profesjo-

115

nalistów. Sposób udowodnienia takiej tezy nie mieÊci si´ zaÊ w mo˝liwo-
Êciach nawet najlepszego z profesjonalistów. Trudno bowiem uznaç, aby
uto˝samianie  przeci´tnego  (równie˝  w znaczeniu  racjonalnie  myÊlàce-
go)  inwestora  z najwy˝szej  klasy  specjalistà  by∏o  racjonalne.  Gdyby
w wy˝ej opisany sposób zachowywaç si´ mieli przeci´tni inwestorzy, to
ze wzgl´du na nieweso∏e skutki takiego „stadnego zachowania” (powo-
dujàcego – w zale˝noÊci od tego, czy „stadnie” sprzedajà, czy kupujà –
efekt poda˝owy i popytowy), racjonalny inwestor zachowywaç si´ powi-
nien  odmiennie.  Reasumujàc: inwestor  mo˝e  oczywiÊcie  dowodziç,  ˝e
z∏o˝y∏by konkretne zlecenie, np. przedk∏adajàc w sàdzie blankiet takiego
zlecenia, trudno mu jednak skutecznie dowieÊç, ˝e osiàgnà∏by zyski zbli-
˝one  do  maksymalnych.  W tym  zakresie  postulowaç  mo˝na,  zarówno
wobec  inwestorów, jak  i wobec  sk∏adów  orzekajàcych, aby  przyjmowali
pewne  wskaêniki  obiektywne  –  np.  wzrost  poziomu  WIG-u w danym
okresie bàdê te˝ po prostu poziom odsetek ustawowych.

5.3.2. Sàdownictwo powszechne

JeÊli negocjacje z domem maklerskim nie zakoƒczà si´ w sposób za-

dowalajàcy, klientowi nie pozostaje nic innego, ani˝eli wdanie si´ w spór
prawny. Najbardziej naturalnà i niestety najmniej efektywnà metodà jest
droga sàdownictwa powszechnego. Jednak opisywanie systemu sàdow-
nictwa powszechnego w Polsce w ramach tego opracowania mija si´ z ce-
lem. Alternatywà jest bowiem albo podanie bardzo pobie˝nego opisu, al-
bo te˝ podanie opisu, który „zdominowa∏by” niniejsze opracowanie. Po-
nadto uwa˝amy, ˝e w przypadku, gdy sprawa „ociera” si´ o sàd po-
wszechny, najlepszà radà jest, aby inwestor skorzysta∏ z pomocy adwo-
kata lub radcy prawnego.

5.3.3. Sàdownictwo arbitra˝owe

Od powy˝ej przedstawionej zasady nieopisywania sàdownictwa po-

wszechnego odstàpimy jednak w przypadku sàdownictwa arbitra˝owego.
Sàdownictwo arbitra˝owe jest bowiem, w naszej opinii, najrozsàdniejszà

116

i najefektywniejszà alternatywà sàdownictwa powszechnego. O ile spra-
wy w sàdach powszechnych rzeczywiÊcie trwajà latami, o tyle sàdownic-
two arbitra˝owe mo˝e zakoƒczyç problem w ciàgu kilku miesi´cy. Istot-
ne jest równie˝, ˝e arbitrzy w sàdach polubownych, zw∏aszcza organizo-
wanych przez instytucje rynku kapita∏owego, sà osobami znacznie lepiej
znajàcymi praktyk´ i przepisy funkcjonujàce na rynku kapita∏owym ani-
˝eli statystyczny s´dzia w sàdzie powszechnym. Sàdy arbitra˝owe istnie-
jà  zarówno  przy  Gie∏dzie  Papierów  WartoÊciowych  w Warszawie  S.A.,
jak  i przy  Izbie  Domów  Maklerskich  i Krajowym  Depozycie  Papierów
WartoÊciowych. Ze wzgl´du na przedmiot sporu i koniecznoÊç posiada-
nia przez sk∏ad sàdzàcy specjalistycznej wiedzy w zakresie papierów war-
toÊciowych, polecamy szczególnie skorzystanie z us∏ug sàdów arbitra˝o-
wych  przy  Gie∏dzie  Papierów  WartoÊciowych  S.A.  w Warszawie  i przy
Izbie Domów Maklerskich.

W wi´kszoÊci umów, zgodnie z przepisami kodeksu post´powania

cywilnego  i poza  wyjàtkami  wskazanymi  w przepisach  prawa  (np.  ali-
menty i stosunki pracy), strony mogà w granicach zdolnoÊci do samo-
dzielnego  zobowiàzywania  si´  poddaç  pod  rozstrzygni´cie  sàdu  polu-
bownego spory o prawa majàtkowe. Jest to tzw. zapis na sàd polubowny.
Umowa o poddanie sporu pod rozstrzygni´cie sàdu polubownego (zapis
na  sàd  polubowny)  powinna  byç  sporzàdzona  na  piÊmie  i podpisana
przez obie strony. Mo˝e on równie˝ (zapis na sàd polubowny) byç za-
warty w umowie podstawowej – np. w umowie o Êwiadczenie us∏ug bro-
kerskich. Dopóki strony obowiàzuje umowa (zapis na sàd polubowny),
nie mo˝na ˝àdaç rozpoznania sporu przez inny sàd, co jest rzeczà istot-
nà. Nic nie stoi na przeszkodzie, aby i w braku zapisu na sàd polubow-
ny negocjowaç z domem maklerskim poddanie danego sporu pod roz-
strzygni´cie  takiego  sàdu.  Przy  okazji  mo˝na  zresztà  skorzystaç
i z us∏ug,  tzw.  mediatorów,  czyli  spróbowaç  szybkiego  i polubownego
za∏atwienia sprawy.

Pami´taç nale˝y, ˝e w zapisie na sàd polubowny nale˝y dok∏adnie

oznaczyç przedmiot sporu albo stosunek prawny, z którego spór wynik∏
lub mo˝e wyniknàç – np. umow´ o Êwiadczenie us∏ug brokerskich.
Zapis mo˝e równie˝ zawieraç wskazanie arbitrów i przewodniczàcego

117

(superarbitra) lub liczb´ arbitrów i sposób powo∏ania ich oraz superar-
bitra. Zasadà jest, ˝e arbitrów wybierajà strony lub te˝ wskazana przez
stron´ osoba trzecia. Z kolei wyznaczeni arbitrzy wybierajà z regu∏y su-
perarbitra (zapis mo˝e stanowiç inaczej). Istotne jest, ˝e w zasadzie sàd
polubowny  stosuje  taki  tryb  post´powania,  jaki  uzna  za  w∏aÊciwy.  Sàd
polubowny  nie  jest  zwiàzany  przepisami  post´powania  cywilnego.  Nie
mo˝e  jednak  zaniechaç  wszechstronnego  wyjaÊnienia  okolicznoÊci  nie-
zb´dnych  do  rozstrzygni´cia  sprawy.  W szczególnoÊci  sàd  polubowny
mo˝e przes∏uchiwaç strony, Êwiadków i bieg∏ych oraz odbieraç od nich
przyrzeczenia, nie mo˝e jednak stosowaç Êrodków przymusu. Wyrok sà-
du polubownego zapada bezwzgl´dnà wi´kszoÊcià g∏osów, chyba ˝e za-
pis wymaga jednomyÊlnoÊci. W braku wi´kszoÊci g∏osów przewa˝a g∏os
superarbitra. Jakkolwiek od wyroku sàdu polubownego nie przys∏uguje
odwo∏anie (wyrok sàdu polubownego oraz ugoda przed nim zawarta ma-
jà moc prawnà na równi z wyrokiem sàdu paƒstwowego lub ugodà przed
takim sàdem zawartà), strona mo˝e ˝àdaç uchylenia wyroku sàdu polu-
bownego, lecz zakres uchybieƒ na które mo˝e si´ powo∏ywaç, jest ogra-
niczony. Sà to w szczególnoÊci takie okolicznoÊci, jak: brak zapisu na sàd
polubowny,  pozbawienie  strony  mo˝liwoÊci  obrony  jej  praw  przed  sà-
dem  polubownym i  przypadek,  gdy rozstrzygni´cie  o ˝àdaniach  stron
jest  niezrozumia∏e,  zawiera  sprzecznoÊci  albo  uchybia  praworzàdnoÊci
lub zasadom wspó∏˝ycia spo∏ecznego. Skarg´ o uchylenie wyroku sàdu
polubownego wnosi si´ do sàdu w ciàgu miesiàca od dor´czenia wyroku.

118

Rozdzia∏ 6

Rola Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d

Komisja Papierów WartoÊciowych i Gie∏d jest organem administracji

publicznej, której jednym z podstawowych celów jest mi´dzy innymi
ochrona interesów inwestorów. Istnieje jednak co najmniej kilka sposo-
bów realizacji tego zadania, a nie wszystkie z nich odpowiadajà wyobra-
˝eniom inwestorów, zw∏aszcza co do bezpoÊredniego wp∏ywu na ich
uprawnienia. Poni˝ej poruszymy kilka istotnych z punktu widzenia in-
westorów aspektów funkcjonowania tego organu nadzoru. Prezentacja ta
nie pretenduje do miana kompletnej, nie to jest zresztà jej celem.

6.1. Nadzór KPWiG i jego znaczenie dla inwestorów

Pierwszym i niejako podstawowym uprawnieniem KPWiG jest pra-

wo dokonywania kontroli danego domu maklerskiego i w danym domu
maklerskim. Na mocy przepisów PrPapW upowa˝niony przedstawiciel
Komisji ma prawo wst´pu do siedziby domu maklerskiego i do jego lo-
kalu oraz wglàdu do ksiàg, dokumentów i innych noÊników informacji.
Ponadto dom maklerski jest obowiàzany do sporzàdzenia i przekazania
kopii dokumentów i innych noÊników informacji, oraz do udzielenia pi-
semnych lub ustnych wyjaÊnieƒ.

Celem powstania i oczywiÊcie realizacji takich uprawnieƒ jest

w szczególnoÊci  wykrywanie  tych  nieprawid∏owoÊci  dzia∏ania  domów
maklerskich,  które  mogà  zagroziç  interesom  inwestora, ale  równie˝,
w pewnych przypadkach, i tych, które mogà zagroziç samemu domowi
maklerskiemu.  Na  przyk∏ad niew∏aÊciwa  archiwizacja  lub  zaniechanie
przechowywania w formie noÊników (np. kaset magnetofonowych) dys-
pozycji, sk∏adanych przez klienta ustnie, mogà spowodowaç, ˝e w razie
zakwestionowania danej transakcji przez klienta pojawiç si´ mo˝e pro-
blem dowodowy. Z regu∏y jest on znacznie powa˝niejszy dla domu ma-
klerskiego  ani˝eli  dla  klienta,  który  mo˝e  po  prostu  ˝àdaç  okazania
przez  dom  maklerski  stosownego  zlecenia  (które  dom  maklerski  ma

119

obowiàzek archiwizowaç przez pi´ç lat). W trakcie przeprowadzanych
przez pracowników KPWiG kontroli wykrywane sà sporadycznie niew∏a-
Êciwe metody dzia∏ania domu maklerskiego równie˝ i w sferze us∏ug do-
datkowych Êwiadczonych przez ten dom. Rzecz jasna, kontrole odbywa-
jà si´ raz na jakiÊ czas i ze wzgl´du chocia˝by na ich ucià˝liwoÊç dla do-
mu maklerskiego nie mogà mieç charakteru permanentnego. Czasami
kontrole te przeprowadzane sà po uzyskaniu informacji od klienta lub na
podstawie jego skargi. Pami´taç jednak nale˝y, ˝e klient nie jest upraw-
niony do ˝àdania wszcz´cia post´powania kontrolnego ani te˝ do ˝àda-
nia uzyskania jego wyników. Zakres pomocy i informacji, jaki klient uzy-
skaç mo˝e od urz´du Komisji, b´dzie omówiony w dalszej cz´Êci ksià˝ki.

Znacznie chyba wa˝niejsze dla klienta (i prawdopodobnie najmniej

doceniane) jest wykonywanie przez Komisj´ nadzoru poprzez realizacj´,
a w∏aÊciwie (od strony Komisji – monitorowanie wykonywania) dope∏nia-
nie obowiàzków sprawozdawczych domów maklerskich. Waga realizacji
tych obowiàzków wynika z tego, ˝e sà one pomyÊlane jako „system wcze-
snego ostrzegania”, majàcy uchroniç Êrodki klientów w przypadku spo-
dziewanej niewyp∏acalnoÊci bàdê upad∏oÊci domu maklerskiego. Wskaêni-
ki te – to w szczególnoÊci wymagany okreÊlony poziom kapita∏u netto, po-
ziom stopy zabezpieczenia, poziom wskaênika nale˝noÊci oraz poziom za-
anga˝owania. Ponadto wysokoÊç zaciàgni´tych przez dom maklerski kre-
dytów, po˝yczek oraz wyemitowanych przez niego d∏u˝nych papierów
wartoÊciowych nie mo˝e przekroczyç trzykrotnoÊci sum przeznaczonych
na prowadzenie dzia∏alnoÊci maklerskiej.

Wchodzenie w detale przyj´tych rozwiàzaƒ nie jest potrzebne

z punktu widzenia niniejszego tekstu. Wa˝ne jest bowiem to, ˝e widzàc
obni˝anie si´ lub niedotrzymywanie tych wskaêników, Komisja mo˝e
elastycznie reagowaç na ewentualne zagro˝enia. Reakcjà tà mo˝e byç za-
równo perswazja, np. nak∏anianie akcjonariuszy domu maklerskiego do
dokapitalizowania tego domu, jak i w ostatecznoÊci decyzja o zamkni´-
ciu danego domu maklerskiego. PodkreÊliç warto, ˝e ju˝ samo niedo-
trzymywanie wskaêników finansowych jest stanem faktycznym, sprzecz-
nym z prawem. Jednak˝e krótkotrwa∏e ich niedochowywanie, zw∏aszcza
gdy nie wynika z zawinionego dzia∏ania domu maklerskiego (jego zarzà-

120

du lub pracowników), rodzi ograniczone sankcje administracyjnoprawne
ze strony Komisji. Komisja mo˝e, na przyk∏ad na∏o˝yç drobnà kar´ pie-
ni´˝nà lub nawet odstàpiç od jej wymierzenia.

Reasumujàc: celem nadzoru dokonywanego przez Komisj´ jest

z punktu widzenia klientów znajdowanie i eliminacja nieprawid∏owoÊci
dzia∏ania domu maklerskiego, sta∏a kontrola jego stanu finansowego,
a w przypadku istotnego zagro˝enia – zamkni´cie tego domu. Procedu-
r´ zastosowania tej ostatniej sankcji i jej skutki dla klientów omówimy
w punkcie poni˝szym.

6.2. Kontrolowane zamykanie domów maklerskich

Zgodnie z przepisem art. 45 Prawa o publicznym obrocie papierami

wartoÊciowymi, Komisja mo˝e podjàç decyzj´ o odebraniu danemu do-
mowi maklerskiemu zezwolenia na wykonywanie czynnoÊci maklerskich.
Jest to naturalnie ostatecznoÊç, zwiàzana ponadto ze znacznà dolegliwo-
Êcià dla inwestorów. W przypadku „pokojowej” likwidacji domu makler-
skiego, np. zwiàzanej z wycofaniem si´ danego podmiotu z prowadzenia
dzia∏alnoÊci  brokerskiej  na  terenie  Polski  (co  niestety  zdarzy∏o  si´  ju˝
kilkakrotnie), poziom  tej  ucià˝liwoÊci  jest  (by∏)  znacznie  mniejszy.
Klient  ma  bowiem  z regu∏y  czas  na  wybór  innego  domu  maklerskiego
i podpisanie z nim umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich, a ewentual-
nie te˝ innych umów.

Jednym z istotniejszych uprawnieƒ Komisji, wykorzystywanych

w przypadku likwidacji domu maklerskiego, jest prawo „przenoszenia”
papierów wartoÊciowych do innego domu maklerskiego. Prawo to wyni-
ka z przepisu art. 46 ust. 4 PrPapW, który stanowi, ˝e w przypadku wy-
gaÊni´cia lub cofni´cia zezwolenia Komisja mo˝e nakazaç przeniesienie
papierów wartoÊciowych i Êrodków pieni´˝nych oraz dokumentów zwià-
zanych z prowadzeniem rachunków papierów wartoÊciowych i rachun-
ków pieni´˝nych do innego domu maklerskiego albo banku prowadzàce-
go dzia∏alnoÊç maklerskà, który uprzednio wyrazi∏ na to zgod´.

W przypadku „karnego” zamkni´cia domu maklerskiego kwestia

przeniesienia Êrodków klienta do innego domu maklerskiego jest znacz-

121

nie  bardziej  bolesna,  ani˝eli  w przypadku  zamkni´cia  dobrowolnego.
Z regu∏y bowiem takie „karne” zamkni´cie domu maklerskiego nast´pu-
je na podstawie decyzji wydanej z rygorem natychmiastowej wykonalno-
Êci. Nie jest przy tym oboj´tne dla klienta, w jakie papiery wartoÊciowe
inwestuje  on  w chwili  utraty  przez  dom  maklerski  prawa  wykonywania
dzia∏alnoÊci  maklerskiej.  Zgodnie  bowiem  z przepisem  art.  46  ust.  3
PrPapW dom maklerski do czasu zakoƒczenia likwidacji, albo – w przy-
padku cofni´cia zezwolenia – do czasu zaprzestania prowadzenia dzia-
∏alnoÊci  wykonuje  wy∏àcznie  czynnoÊci  wynikajàce  z prowadzenia  ra-
chunków  papierów  wartoÊciowych,  rachunków  pieni´˝nych  lub  umów
o zarzàdzanie  cudzym  pakietem  papierów  wartoÊciowych  na  zlecenie,
bez mo˝liwoÊci otwierania nowych rachunków i zawierania umów o za-
rzàdzanie. Przepis ten wymaga interpretacji. Wydaje si´, i˝ powinien on
byç rozumiany w taki sposób, ˝e dom maklerski mo˝e i powinien rozli-
czyç ju˝ zawarte transakcje. Nie powinien jednak przyjmowaç nowych
zleceƒ, a zlecenia  z d∏u˝szym  terminem  realizacji  –  przyj´te, ale  nie
zrealizowane – powinny byç (o ile jest to jeszcze technicznie wykonal-
ne) wycofane. Pewien problem stanowià tu równie˝ zawarte przez klien-
tów  transakcje  terminowe,  których  przeniesienie  do  innego  domu  ma-
klerskiego jest procesem o znacznym stopniu komplikacji, gdy˝ z regu-
∏y  domy  maklerskie  przejmujàce  nie  akceptujà  (pomijajàc  zwiàzane
z tym problemy prawne) uzyskania statusu strony transakcji terminowej
zamiast poprzednika.  W tej  sytuacji  likwidowanemu  domowi  makler-
skiemu nie pozostaje nic, prócz tzw. „zamkni´cia pozycji” swoich klien-
tów. Mo˝e si´ to wiàzaç z powstaniem odpowiedzialnoÊci odszkodowaw-
czej – zw∏aszcza w przypadku, gdy utrata zezwolenia nastàpi z winy do-
mu maklerskiego i gdy czas pozostawiony do dyspozycji klienta na pod-
j´cie decyzji dotyczàcej inwestycji by∏ nieznaczny.

Status prawny papierów wartoÊciowych i Êrodków pieni´˝nych prze-

niesionych do innego domu maklerskiego jest z regu∏y odmienny, ani˝eli
wynikajàcy z zawartej umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich w „sta-
rym” domu maklerskim. Do sytuacji klienta i domu maklerskiego zasto-
sowaç tu mo˝na pomocniczo przepisy o przechowaniu zawarte w kodek-
sie cywilnym. Dom maklerski, który utraci∏ zezwolenie, znajduje si´

122

w sytuacji podmiotu, który nie jest w stanie nadal przechowywaç powie-
rzonych  papierów  wartoÊciowych.  Musi  zatem  powierzyç  je  innemu
podmiotowi,  odpowiadajàc  jedynie  za  prawid∏owy  wybór.  Nie  jest  to
szczególnym  problemem  w sytuacji,  gdy  przeniesienie  nast´puje  na
rzecz podmiotu imiennie wskazanego w decyzji KPWiG. Klient ma za-
tem, w opisywanej powy˝ej sytuacji, mo˝liwoÊç akceptacji lub braku ak-
ceptacji nowego domu maklerskiego. Je˝eli warunki umowy mu nie od-
powiadajà, mo˝e za˝àdaç przeniesienia papierów wartoÊciowych i Êrod-
ków  pieni´˝nych  do  nowego  domu  maklerskiego.  W braku  podpisanej
umowy o Êwiadczenie us∏ug brokerskich nie mo˝e on jednak z∏o˝yç zle-
cenia sprzeda˝y papierów wartoÊciowych. Wydaje si´ równie˝, ˝e zlece-
nie  przekazania  papierów  wartoÊciowych  i pieni´dzy  do  innego  domu
maklerskiego  mo˝e  nastàpiç  za  op∏atà  przewidzianà  przez  aktualnego
przechowawc´  –  pomijajàc  oczywiÊcie  istniejàcà  zawsze  mo˝liwoÊç  ne-
gocjacji. I w takim przypadku istnieje mo˝liwoÊç dochodzenia odpowie-
dzialnoÊci odszkodowawczej od poprzedniego domu maklerskiego, jak-
kolwiek  podnoszona  podstawa  prawna, tj.  szkoda  poniesiona  wskutek
rozwiàzania umowy bez wa˝nych przyczyn, mo˝e byç przez sàd zakwe-
stionowana.

Procedura wyboru podmiotu, który przejmie pieniàdze i papiery

wartoÊciowe klientów, nie jest w ustawie dookreÊlona. W praktyce Komi-
sja musi negocjowaç z domem maklerskim, nie ujawniajàc nazwy pod-
miotu zagro˝onego cofni´ciem decyzji. Komisja stara si´ tu oczywiÊcie
wybraç dom maklerski o zbli˝onych cechach – w tym znaczeniu, ˝e po-
siada on zbli˝onà liczb´ POK-ów i zbli˝ony zasi´g terytorialny. Trzeba
jednak oczywiÊcie powiedzieç, ˝e znalezienie idealnego zast´pcy mo˝li-
we jest tylko w Êwiecie idealnym. A Êwiat, w którym ˝yjemy, nie jest po-
dobno Êwiatem idealnym.

Na zakoƒczenie wspomnieç nale˝y, ˝e praktyka zna instytucj´ tzw. li-

kwidatorów. Nie sà to jednak ˝adni likwidatorzy w znaczeniu przypisy-
wanym temu poj´ciu w przepisach prawa, lecz pracownicy Komisji wy-
delegowani do prowadzenia czynnoÊci kontrolnych w likwidowanym do-
mu maklerskim, niejako patrzàcy na r´ce pracownikom tego˝ domu

123

6.3. Skargi i wnioski, „arbitra˝” KPWiG

Instytucja skarg i wniosków, pomijajàc niechlubne i raczej humory-

styczne „ksià˝ki skarg i wniosków” z okresu realnego socjalizmu, ma si´
dobrze  i mo˝e  byç  skutecznie  wykorzystywana  do  pomocy  inwestorom.
Funkcjonuje ona jednak w chwili obecnej zgodnie z mechanizmem opisa-
nym w przepisach kodeksu post´powania administracyjnego. Komisja jest
zdecydowanie przeciwna tworzeniu ksià˝ki skarg i ˝yczeƒ w formie typo-
wego grubego brulionu, chocia˝ i to mog∏oby mieç swój walor poznawczy.
Mechanizm ten prezentuje si´ nast´pujàco. Zgodnie z przepisami k.p.a.
przedmiotem skargi mo˝e byç w szczególnoÊci zaniedbanie lub nienale˝y-
te wykonywanie zadaƒ przez w∏aÊciwe organy albo przez ich pracowników,
naruszenie praworzàdnoÊci lub interesów skar˝àcych, a tak˝e przewlek∏e
lub  biurokratyczne  za∏atwianie  spraw.  Instytucja  skargi  dotyczy  wi´c  ra-
czej problemów „wewnàtrz” administracji. Z kolei przedmiotem wniosku
mogà  byç  w szczególnoÊci  sprawy  ulepszenia  organizacji,  wzmocnienia
praworzàdnoÊci, usprawnienia pracy i zapobiegania nadu˝yciom, ochrony
w∏asnoÊci, lepszego zaspokajania potrzeb ludnoÊci. Dla ochrony interesów
inwestorów w relacjach z Komisjà najw∏aÊciwszy jest zatem tryb wniosko-
wy.  Zgodnie  z k.p.a.  Komisja  powinna  za∏atwiç  wniosek  bez  zb´dnej
zw∏oki, nie póêniej jednak ni˝ w ciàgu miesiàca. O sposobie za∏atwienia
wniosku zawiadamia si´ równoczeÊnie wnioskodawc´. Wnioskodawca nie
ma tu zbyt wielkich uprawnieƒ. Mo˝e on jedynie, jeÊli jest niezadowolony
ze sposobu za∏atwienia wniosku, wnieÊç skarg´ do organu nadzorujàcego
prac´ Komisji. Organem tym jest Minister Finansów.

Teoretycznie i z punktu widzenia prawnego skarga na dzia∏anie domu

maklerskiego nie powoduje skutków dla inwestora. Wiadomo jednak, ˝e
dom maklerski, zw∏aszcza wtedy gdy coÊ rzeczywiÊcie zawini∏, „mi´knie”
wobec klienta, który wyst´puje tu wespó∏ z organem nadzoru. Poniewa˝
zaÊ  Komisja  zobligowana  jest  do  odpowiedzi  na  skarg´  lub  wniosek,
a z kolei  czasami  trudno  udzieliç  tej  odpowiedzi  bez  zbadania  stanu
faktycznego  u êród∏a, skutkiem  skargi  bywa z regu∏y  zwrócenie  si´  do
domu  maklerskiego  o z∏o˝enie  wyjaÊnieƒ.  Po  ich  uzyskaniu  Komisja
udziela odpowiedzi inwestorowi.

124

Rola Komisji jako pomiotu podejmujàcego si´ swoistego arbitra˝u nie

jest ∏atwa do zdefiniowania. Dobrze bowiem by∏oby ˝yç w Êwiecie, w któ-
rym  ka˝dy,  a przede  wszystkim  organ  administracji,  dzia∏a  zgodnie  ze
swoimi kompetencjami i w ich zakresie. Tymczasem ˝aden przepis prawa,
pomijajàc  ogólnokompetencyjnà  norm´  art.  13  PrPapW  („sprawowanie
nadzoru nad przestrzeganiem regu∏ uczciwego obrotu i konkurencji w za-
kresie publicznego obrotu oraz nad zapewnieniem powszechnego dost´-
pu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartoÊciowych”), nie daje
Komisji prawa do ingerencji w relacje prawne i kontraktowe pomi´dzy in-
westorem  a  domem  maklerskim.  Pozostaje  jednak  przyj´cie  kryterium
zdroworozsàdkowego: rozsàdne wywa˝enie opinii dwóch stron i wyra˝enie
przez  organ  administracji  w∏asnej  opinii,  jak  równie˝  doprowadzenie  do
spotkania  zwaÊnionych  stron;  nie  stanowi  to,  moim  zdaniem,  z∏amania
zasad obowiàzujàcych w paƒstwie prawa. Z regu∏y funkcji mediacyjnych
podejmujà si´ pracownicy Departamentu Domów Maklerskich Komisji.

Praktyka ˝yciowa wskazuje, ˝e rozgoryczony klient niejako ˝àda od

Komisji stosownej interwencji. JeÊli ma racj´, jego ˝àdaniu staje si´ za-
doÊç, trzeba jednak podkreÊliç, ˝e Komisja nie podchodzi do sprawy tak,
aby przyjmowaç jedynie racje klienta. Nie ∏udêmy si´ – nieraz zdarza∏o
si´  przecie˝,  ˝e  klient  chcia∏  sobie  powetowaç  strat´  czysto  rynkowà
kosztem domu maklerskiego lub te˝ w sposób wydatny przyczyni∏ si´ do
powstania  straty, np.  wspó∏pracujàc  na  podstawie  nielegalnej  umowy
z maklerem papierów wartoÊciowych. W takim przypadku...  amicus Pla-
to, sed magis amica veritas.

6.4. Ukaranie domu maklerskiego i jego skutek dla klienta, in-
formacje potrzebne klientowi

W uproszczeniu mo˝na twierdziç, ˝e ukaranie domu maklerskiego

nie  wywo∏uje  skutków  dla  klienta.  Jest  to  prawda,  lecz  prawda  jedynie
w sensie formalnym. RzeczywiÊcie – cokolwiek by Komisja, oczywiÊcie
dzia∏ajàc  w ramach  obowiàzujàcych  przepisów,  nie  uczyni∏a  z domem
maklerskim  –  inwestor  nie  b´dzie  od  tego  ani  o z∏otówk´  bogatszy.
Z drugiej jednak strony, pomijajàc kwesti´ satysfakcji moralnej inwesto-

125

ra i kwesti´ prewencji (pomijam je nie dlatego, abym ich nie docenia∏,
lecz temat tej cz´Êci opracowania ma dotyczyç czego innego) pewne de-
cyzje Komisji mogà wydatnie u∏atwiç albo utrudniç ˝ycie inwestorowi
zarówno w post´powaniu sàdowym, jak i czasami poza nim. OdnoÊnie
do tej ostatniej kwestii – jeÊli, na przyk∏ad dom maklerski zosta∏ ukara-
ny, a kar´ t´ utrzyma∏ Naczelny Sàd Administracyjny – istnieje znaczne
prawdopodobieƒstwo, ˝e dom maklerski zrezygnuje z dalszego oporu
przed sàdem cywilnym.

Wracajàc do kwestii podstawowej, wkraczamy tu na bardzo skompli-

kowany obszar wzajemnie si´ przecinajàcych regulacji prawnych, po cz´-
Êci na tyle nowych, ˝e nie do koƒca rozpracowanych w praktyce. Tak wi´c,
chocia˝ najch´tniej u∏atwi∏bym czytelnikowi ˝ycie i przedstawi∏ wy∏àcznie
konkluzje,  to  niestety,  wobec  braku  wystarczajàcej  pewnoÊci  wzgl´dem
wielu z nich, zmuszony jestem do prezentacji szerszej perspektywy fakto-
graficznej. Z jednej bowiem strony Komisja z mocy przepisów PrPapW
zobowiàzana jest do zachowania w poufnoÊci informacji stanowiàcych ta-
jemnic´ zawodowà, z drugiej zaÊ strony, na podstawie ustawy o dost´pie
do informacji publicznej, zobowiàzana jest do ich udost´pniania na ˝àda-
nie obywatela. Nie da si´ ukryç, ˝e problem pewnej kolizji (b´dàcy zresz-
tà problemem wielu urz´dów administracji w Polsce) jest typowà „kwadra-
turà ko∏a”. Nie mo˝na go zatem rozwiàzaç w sposób w pe∏ni satysfakcjo-
nujàcy zarazem podmiot chroniony tajemnicà zawodowà i podmiot ˝àda-
jàcy udzielenia mu niezb´dnych informacji. Jedynà drogà jest tu wypraco-
wanie rozsàdnego kompromisu. Pami´taç przy tym nale˝y, ˝e ochrona ta-
jemnicy zawodowej dotyczy zarówno inwestorów, jak i podmiotów zawo-
dowo zajmujàcych si´ poÊrednictwem, czyli domów maklerskich. Wydaje
si´, ˝e zarówno ze wzgl´du na cel ochronny przepisów o publicznym ob-
rocie,  funkcje  samej  Komisji  (ochrona  inwestorów), jak  i sygnalizowanà
przez  ustawodawc´  potrzeb´  zapewnienia  ochrony  interesów  obywateli
oraz wartoÊci  paƒstwa  prawa,  niezb´dne  jest  wypracowanie  rozsàdnego
kompromisu. Aby poniechaç sloganów, rozpatrzmy typowy przyk∏ad. In-
westorzy  A,  B i C wskutek  zaniedbania  pracownika  domu  maklerskiego
ponoszà  szkod´.  Komisja,  reagujàc  na  skarg´  inwestora  A lub  nawet
z urz´du (po przeprowadzeniu kontroli), decyduje si´ na ukaranie domu

126

maklerskiego karà pieni´˝nà. W tym celu wydaje decyzj´ administracyjnà
zawierajàcà osnow´, tj. okreÊlenie podstawy prawnej, jak równie˝ rodzaju
i wysokoÊci sankcji. Decyzja taka musi równie˝ zawieraç szczegó∏owe uza-
sadnienie  stworzone  na  podstawie  posiadanych  akt  sprawy. Zawiera ona
te˝, m. in. (chocia˝ nie tylko) identyfikacj´ rachunków, obrotów i transak-
cji inwestorów A, B, C, dane osobowe osób zatrudnionych w domu ma-
klerskim,  opis  stosowanych  (i naruszonych)  procedur  w domu  makler-
skim.  Inwestor  A, ˝àdajàcy  w powództwie  cywilnym  odszkodowania  od
domu maklerskiego, jest naturalnie zainteresowany uzyskaniem mo˝liwie
pe∏nych informacji o treÊci decyzji. Mo˝e to w znaczny sposób przyczyniç
si´ do zasàdzenia na jego rzecz stosownego odszkodowania. Z pewnoÊcià
(a co najmniej z du˝ym prawdopodobieƒstwem) inwestorzy B i C nie b´-
dà  jednak  zainteresowani  informowaniem  nie  znanej  im  osoby  fizycznej
o danych dotyczàcych ich transakcji. Mogà wr´cz, ca∏kiem zasadnie, twier-
dziç, ˝e takie ujawnienie narusza ich interes i stanowi tym samym ujawnie-
nie  tajemnicy  zawodowej.  Co  wi´cej, takà  opini´  mo˝e  wyra˝aç  równie˝
dom maklerski. O ile jednak w tym ostatnim przypadku Komisja ma prawo
do  przedstawiania  publicznego  faktu  ukarania  domu  maklerskiego,  co
uchyla  obowiàzek  zachowania  tajemnicy  zawodowej,  o tyle  w przypadku
osób B i C sytuacja jest odmienna. Uprzedzajàc pytania czytelnika wska˝´,
˝e  w decyzji  administracyjnej,  podlegajàcej  weryfikacji  Naczelnego  Sàdu
Administracyjnego, nie  mo˝na  pos∏u˝yç  si´  kryptonimami  –  ostatecznie
dom maklerski, jak ka˝dy inny podmiot gospodarczy, musi mieç zapewnio-
ne  gwarancje  procesowe.  Reasumujàc: sà  tu  dwa  wyjÊcia. Albo  osoba
A otrzymuje od urz´du Komisji treÊç decyzji z wymazanymi w znacznej
mierze danymi personalnymi i innymi danymi identyfikujàcymi osoby, al-
bo te˝, gdyby dokument powsta∏y w wyniku takiej operacji mia∏ byç ca∏kiem
nieczytelny, otrzyma ona pismo stanowiàce opis podstawowych przyczyn
ukarania domu maklerskiego. Niewielkie jest zatem prawdopodobieƒstwo
otrzymania przez osob´ A decyzji administracyjnej w formie oryginalnej.

Inwestor A mo˝e równie˝ próbowaç innej drogi uzyskania interesujà-

cych go informacji. Mo˝e on domagaç si´ w trakcie procesu cywilnego,
aby sàd cywilny za˝àda∏ od Komisji stosownych informacji niezb´dnych
do przeprowadzenia tego post´powania, Komisja zaÊ mo˝e odmówiç

127

tych informacji jedynie w zakresie tzw. istotnej tajemnicy zawodowej.
Zakres poj´ciowy „istotnej tajemnicy zawodowej” jest niejasny i moim
zdaniem doprowadzi nas do rozwiàzania identycznego, jak w przypadku
uzyskiwania informacji bezpoÊrednio od Komisji. Innymi s∏owy – Komi-
sja udzieli sàdowi informacji w tym samym trybie i zakresie, w jakich
udzieli∏aby ich ˝àdajàcemu jej inwestorowi.

6.5. Przewodniczàcy KPWiG jako prokurator w sprawach
cywilnych

Zgodnie z przepisem art. 17 PrPapW w sprawach cywilnych z zakresu

publicznego obrotu przewodniczàcemu Komisji przys∏ugujà uprawnienia
prokuratora,  wynikajàce  z przepisów  kodeksu  post´powania  cywilnego.
Oznacza to w zasadzie, ˝e z wyjàtkiem pewnych spraw z zakresu wskaza-
nego w przepisach prawa (np. w zakresie prawa rodzinnego) przewodni-
czàcy KPWiG ma stosunkowo szeroki zakres dzia∏ania, oczywiÊcie w ra-
mach  prawa  rynku  kapita∏owego.  Nale˝y  jednak  pami´taç,  ˝e  zgodnie
z przepisami k.p.c. (art. 55) prokurator, wytaczajàc powództwo na rzecz
oznaczonej osoby, powinien jà wskazaç w pozwie. Nie ma zatem mo˝liwo-
Êci tworzenia swoistych class action – pozwów o odszkodowanie, skierowa-
nych w imieniu nieoznaczonych inwestorów. Zasadà jest równie˝, ˝e oso-
b´,  na  rzecz  której  prokurator  wytoczy∏  powództwo,  sàd  zawiadamia
o tym,  dor´czajàc  jej  odpis  pozwu.  Osoba  ta  mo˝e  wstàpiç  do  sprawy
w ka˝dym jej stanie w charakterze powoda. Zasadà jest równie˝, ˝e prawo-
mocny wyrok zapad∏y w sprawie wytoczonej przez prokuratora ma, tzw.
powag´ rzeczy osàdzonej pomi´dzy stronà, na rzecz której prokurator wy-
toczy∏ powództwo, a stronà przeciwnà. Jednak˝e w sprawach o roszczenia
majàtkowe prawomocne rozstrzygni´cie sprawy nie pozbawia strony zain-
teresowanej, która nie bra∏a udzia∏u w sporze, mo˝noÊci dochodzenia swo-
ich roszczeƒ w ca∏oÊci lub w tej cz´Êci, w której nie zosta∏y zasàdzone.

Wspomnieç ponadto nale˝y, ˝e prokurator mo˝e wstàpiç do post´po-

wania w ka˝dym jego stadium. Prokurator nie jest zwiàzany z ˝adnà ze
stron. Mo˝e on sk∏adaç oÊwiadczenia i zg∏aszaç wnioski, jakie uzna za
celowe, oraz przytaczaç fakty i dowody na ich potwierdzenie. Ponadto

128

od chwili, gdy prokurator zg∏osi∏ udzia∏ w post´powaniu, nale˝y mu do-
r´czaç pisma procesowe, zawiadomienia o terminach i posiedzeniach
oraz orzeczenia sàdowe. Prokurator mo˝e równie˝ zaskar˝yç ka˝de orze-
czenie sàdowe, od którego s∏u˝y Êrodek odwo∏awczy.

Od strony czysto praktycznej, zw∏aszcza w sprawach majàtkowych, z ja-

kimi mamy najcz´Êciej do czynienia w sprawach zwiàzanych z domami ma-
klerskimi, uczestnictwo przewodniczàcego jako prokuratora odbywa si´
dwutorowo:

w sprawach ogólnych, dotyczàcych, np. ca∏ej spó∏ki i nieodnoszà-
cych  si´  do  konkretnych  spraw  o charakterze  odszkodowawczym,
przewodniczàcy inicjuje post´powanie lub te˝ przyst´puje do ju˝
wszcz´tego przez zainteresowane podmioty (w zale˝noÊci od tego,
które z tych zdarzeƒ ma miejsce jako pierwsze. Przyk∏adowo: prze-
wodniczàcy  KPWiG  uczestniczy  w post´powaniach  uk∏adowych
(po  stronie  spó∏ki)  lub  w post´powaniach  o powo∏anie  tzw.  rewi-
denta  do  spraw  szczególnych  tam, gdzie  bezprawnymi  Êrodkami
usi∏owano doprowadziç do jego niepowo∏ania, albo te˝ w sprawach
rejestrowych (zarejestrowanie zarzàdu spó∏ki)

w sprawach  zwiàzanych  z konkretnymi  roszczeniami  odszkodo-
wawczymi  lub  sporach  majàtkowych  o podobnym  charakterze
przewodniczàcy wyst´puje jako prokurator w sprawach cywilnych
tylko w takim zakresie i tylko o tyle, o ile mo˝e dopomóc w post´-
powaniu osobie, która wnios∏a powództwo. W tego typu indywidu-
alnych  sprawach  przewodniczàcy  samodzielnie  nie  wszczyna  po-
st´powania. Pami´taç jednak nale˝y, ˝e przytoczona tu regu∏a ma
charakter  statystyczny  i nie  wy∏àcza  mo˝liwoÊci  samodzielnego
dzia∏ania przewodniczàcego równie˝ i w takich sprawach. B´dzie
to jednak zale˝a∏o od specyfiki konkretnego przypadku i zaistnie-
nia jakichÊ szczególnych okolicznoÊci faktycznych bàdê prawnych.

6.6. Przewodniczàcy KPWiG jako pokrzywdzony

Zgodnie z przepisami PrPapW w sprawach karnych przewodniczàcemu

Komisji przys∏ugujà uprawnienia pokrzywdzonego, okreÊlone w przepisach

129

kodeksu post´powania karnego w zakresie, w jakim zosta∏y naruszone lub
zagro˝one dobra uczestników publicznego obrotu. Nale˝y przy tym zwró-
ciç  uwag´,  ˝e  przewodniczàcy,  wykonujàc  wszelkie  uprawnienia  pokrzyw-
dzonego, sam nie jest pokrzywdzonym. Pokrzywdzonym jest bowiem oso-
ba fizyczna lub prawna, której dobro prawne zosta∏o bezpoÊrednio naruszo-
ne  lub  zagro˝one  przez  przest´pstwo.  Ponadto,  w zwiàzku  z przepisami
k. p. k. w sprawach o przest´pstwa Êcigane z oskar˝enia publicznego, po-
krzywdzony mo˝e dzia∏aç jako strona w charakterze oskar˝yciela posi∏kowe-
go obok oskar˝yciela publicznego lub zamiast niego. Istotnym elementem
dzia∏ania  przewodniczàcego  jako  pokrzywdzonego  jest  kontrola  dzia∏ania
(a w praktyce  z regu∏y  –  braku  dzia∏ania)  i  mo˝liwoÊç  za˝alania  postano-
wieƒ o odmowie wszcz´cia post´powania (Êledztwa). Ponadto, w razie po-
wtórnego wydania przez prokuratora postanowienia o odmowie wszcz´cia
lub o umorzeniu post´powania, pokrzywdzony mo˝e w terminie miesiàca
od dor´czenia mu zawiadomienia o postanowieniu wnieÊç akt oskar˝enia do
sàdu. Pokrzywdzony mo˝e ponadto jako oskar˝yciel prywatny wnosiç i po-
pieraç  oskar˝enie  o przest´pstwa  Êcigane  z oskar˝enia  prywatnego.  Po-
krzywdzony wnosiç mo˝e wszelkie Êrodki o charakterze dowodowym, zwià-
zane z toczàcym si´ post´powaniem – nale˝y jednak pami´taç o wiodàcej
roli prokuratora w sprawach karnych. Funkcja poszkodowanego realizowana
przez przewodniczàcego w sprawach karnych nie daje mu wielkich mo˝li-
woÊci dzia∏ania, nie jest te˝ bardzo pomocna z punktu widzenia inwestora.
W podstawowym  bowiem  zakresie  ci´˝ar  analizy  dzia∏ania  sprawców
w Êwietle regu∏ rzàdzàcych publicznym obrotem papierami wartoÊciowymi
spoczywa na prokuratorze i sàdzie. Jak wiadomo, stosunek organów wymia-
ru  sprawiedliwoÊci  do  przest´pstw  na  rynku  kapita∏owym  nie  jest  nazbyt
przekonywajàcy  i rygorystyczny.  Kwestia  roli  przewodniczàcego  Komisji
w post´powaniu karnym nie wymaga istotnego rozwini´cia. Skutkiem roz-
strzygni´ç  prawnokarnych  nie  jest  bowiem  ˝adna  rekompensata  lub  od-
szkodowanie dla inwestora (pomijajàc rekompensat´ moralnà). Musi on do-
chodziç  swoich  praw  w procesie  cywilnym  (pomijamy  tu  cywilnoprawny
aspekt tzw. procesu adhezyjnego).

130

Za∏àcznik Nr 1

SPIS PODMIOTÓW

PROWADZÑCYCH DZIA¸ALNOÂå MAKLERSKÑ

1. ABN AMRO SECURITIES (POLSKA) S. A.

WiÊniowy Business Park
ul. 1-go Sierpnia 8a
02-134 WARSZAWA
tel. 573-07-00
fax 573-07-01

2. AIG ASSET MANAGEMENT (POLSKA) S. A.

ul. Przemys∏owa 26
00-450 WARSZAWA
tel. 816-14-59
fax 622-15-22

3. BANK GOSPODARKI ˚YWNOÂCIOWEJ S. A.

ul. M. Kasprzaka 10/16 / adres korespondencyjny /
01-211 WARSZAWA

Biuro Maklerskie BG˚ S. A.

ul. ˚urawia 6/12
00-926 WARSZAWA
tel. 329-43-00
fax 329-43-03

4. BANK INICJATYW SPO¸ECZNO-EKONOMICZNYCH S. A.

ul. Dubois 5a
00-184 WARSZAWA
tel. 860-11-00, 860-12-56

BISE S. A. Biuro Maklerskie

ul. ˚eromskiego 75
26-600 RADOM
tel. (0-48) 381-52-79, 381-53-97
fax (0-48) 363-37-72

131

5. BANK PRZEMYS¸OWO-HANDLOWY PBK S. A.

Al. Pokoju 1
31-548 KRAKÓW
tel. (0-12) 618-63-44 /6

fax (0-12) 618-63-43

BANK PRZEMYS¸OWO-HANDLOWY PBK S. A. BIURO MAKLERSKIE

Al. Pokoju 1
31-548 KRAKÓW
skr. pocz. 30
tel. (0-12) 422-65-70, 618-74-51, 618-74-55
618-64-55, 618-64-93
fax (0-12) 618-64-53

6. BESKIDZKI DOM MAKLERSKI S. A.

ul. Stoja∏owskiego 27
43-300 BIELSKO-BIA¸A
tel./fax. (0-33) 812-84-40/ 41
fax (0-33) 812-84-42

7. BZ WBK AIB ASSET MANAGEMENT S. A.

(WBK AIB ASSET MANAGEMENT S. A.)
Pl. WolnoÊci 15
60-967 POZNA¡
tel. (0-61) 851-92-68, 851-92-69
fax (0-61) 852-30-37, 853-33-87

8. CA IB SECURITIES S. A.

Warszawskie Centrum Finansowe
ul. E. Plater 53
00-113 WARSZAWA
tel. 520-99-99
fax 520-99-98

9. CAIB INVESTMENT MANAGEMENT S. A.

Warszawskie Centrum Finansowe, XXIV p.
ul. Emilii Plater 53
00-113 WARSZAWA
tel. 520-97-77
fax 520-97-78

132

10. CENTRALNY DOM MAKLERSKI PEKAO S.A.

(CDM Pekao S. A.)

ul. Wo∏oska 18
02-675 WARSZAWA
tel. 640-28-40/41, 640-26-41
fax 640-28-00, 640-26-00

11. COMMERCIAL UNION INVESTMENT MANAGEMENT (POLSKA) S. A.

Al. Jana Paw∏a II 23
00-854 WARSZAWA
tel. 557-43-03
fax 557-40-19

12. CREDIT SUISSE ASSET MANAGEMENT (POLSKA) S. A.

Centrum Finansowe Pu∏awska
ul. Pu∏awska 15
02-515 WARSZAWA
tel. 521-51-80
fax 521-51-85

13. DB SECURITIES S. A. (PROCAPITAL S. A.)

Pl. Grzybowski 12/14/16
00-104 WARSZAWA
tel. 652-56-00, 652-56-02
fax 652-56-01

14. DEUTSCHE ASSET MANAGEMENT S. A.

Al. Armii Ludowej 26
00-609 WARSZAWA
budynek „FOCUS” X p.
tel. 579-97-00
fax 579-97-01

15. DOM MAKLERSKI BANKU OCHRONY ÂRODOWISKA S. A. (DM BOÂ S. A)

ul. Marsza∏kowska 78/80
00-517 WARSZAWA
tel. 622-66-22, /-05 /-10
fax 629-71-50
e-mail: makler@bossa.pl; http://bossa.pl

133

16. DOM INWESTYCYJNY BRE BANKU S. A.

ul Wspólna 47/49
00- 684 WARSZAWA
tel. 697-47-00, 697-49-00, 697-47-03
fax 697-47-05, 697-47-01, 697-49-44

17. DOM MAKLERSKI AMERBROKERS S. A.

Millennium Plaza
Al. Jerozolimskie 123
02-017 WARSZAWA
tel. 529-67-97
fax 529-67-98
e-mail: abrok@amerbrokers.pl; www.amerbrokers,pl

18. DOM MAKLERSKI BANKU HANDLOWEGO S. A.

ul. Cha∏ubiƒskiego 8
00-613 WARSZAWA
tel. 690-39-44, 690-35-20
fax 690-39-43

19. DOM MAKLERSKI BZ WBK S. A.

Pl. WolnoÊci 15
60-967 POZNA¡
Tel. (0-61) 856-48-80, 856-48-88
Fax (0-61) 856-47-70

20. DOM MAKLERSKI PENETRATOR S. A.

ul. Go∏´bia 6
31-007 KRAKÓW
tel. (0-12) 421-73-15
fax (0-12) 421-73-12
www.penetrator.pl

21. DOM MAKLERSKI POLONIA NET S. A.

ul. Floriaƒska 55
31-019 KRAKÓW
tel. (0-12) 422-10-80, 422-31-00
fax (0-12) 411-08-00
e-mail:biuro@polonia.com.pl; www.polonia.pl

134

22. ERSTE SECURITIES POLSKA S. A.

„Atrium Business Centre”
ul. Jana Paw∏a II 23
00-854 WARSZAWA
tel. 653-93-31, 653-93-32,
fax 653-93-34

23. FORTIS SECURITIES POLSKA S.A.

ul. Post´pu 15
02-676 WARSZAWA
tel. 566-98-00, 566-98-01
fax 566-98-10

24. HANDLOWY ZARZÑDZANIE AKTYWAMI S.A.

ul. Traugutta 7/9
00-067 WARSZAWA
tel. 692-51-74/75/96
fax 692-53-53/707

25. HSBC SECURITIES POLSKA S.A.

Centrum Gie∏dowe V p.
ul. Ksià˝´ca 4
00-498 WARSZAWA
tel. 537-78-00
fax 537-78-03

26. ING INVESTMENT MANAGEMENT (POLSKA) S.A.

Plac Trzech Krzy˝y 10/14
00-499 WARSZAWA
tel. 820-51-00
fax 820-51-01

27. ING SECURITIES S.A. W WARSZAWIE

Pl. Trzech Krzy˝y 10/14
00-499 WARSZAWA
tel. 820-50-18
fax 820-50-93

135

28. INTERNETOWY DOM MAKLERSKI S.A.

ul. Ma∏y Rynek 7
31-041 KRAKÓW
tel. (0-12) 422-25-72, 421-15-72, 292-02-93
tel./fax (0-12) 422-67-32

29. KREDYT BANK S.A.

ul. Gie∏dowa 7/9
01-211 WARSZAWA
tel. 634-54-78 / 28 / 76
fax 634-53-84

Inwestycyjny Dom Maklerski KB S.A

ul. Kasprzaka 2/8
01-211 WARSZAWA
tel. 634-80-01, 634-80-02
fax 634-80-03
e-mail:makler@kredytbank.pl; www.kredytbank.pl

30. MILLENNIUM DOM MAKLERSKI S.A.

(DOM MAKLERSKI BIG BG S.A.)
Ilmet Business Center
Al. Jana Paw∏a II 15
00-828 WARSZAWA
Tel. 697-67-96, 697-67-97
Fax 697-67-67

31. PIONEER PEKAO INVESTMENT MANAGEMENT S.A.

Optimus Tower Centre
ul. Marynarska 19a
02-674 WARSZAWA
tel. 640-40-00
fax 640-40-05

32. POWSZECHNA KASA OSZCZ¢DNOÂCI BANK POLSKI S.A.

ul. Pu∏awska 15
02-515 WARSZAWA

136

Za∏àcznik nr 2

UCHWA¸A Nr 509 KOMISJI PAPIERÓW WARTOÂCIOWYCH i GIE¸D

z dnia 13 sierpnia 2002 r. w sprawie okreÊlenia standardów sporzàdzania i udost´pnia-
nia rekomendacji inwestycyjnych

Komisja Papierów WartoÊciowych i Gie∏d, sprawujàc nadzór nad przestrzeganiem re-

gu∏ uczciwego obrotu i konkurencji w zakresie publicznego obrotu oraz nad zapewnieniem
powszechnego dost´pu do rzetelnych informacji na rynku papierów wartoÊciowych i spraw-
nego funkcjonowania rynku papierów wartoÊciowych oraz ochron´ inwestorów, a tak˝e
sprawujàc nadzór nad nale˝ytym wykonywaniem zawodu przez maklerów papierów warto-
Êciowych i doradców inwestycyjnych, dzia∏ajàc na podstawie art. 15 ust. 1 w zw. z art. 13
ust. 1 pkt 1 i 2 i art. 28 ustawy z dnia 21 sierpnia 1997 r. – Prawo o publicznym obrocie pa-
pierami wartoÊciowymi (Dz.U. Nr 49 z 2002 r., poz. 447), uchwala, co nast´puje:

§1

Rekomendacje inwestycyjne, sporzàdzane przez podmioty prowadzàce dzia∏alnoÊç

maklerskà na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, powinny byç przygotowywane
i udost´pniane zgodnie z wymogami nale˝ytej starannoÊci i obiektywizmu, jak równie˝
standardami nale˝ytej starannoÊci w zakresie informowania inwestorów o istniejàcych
lub potencjalnych konfliktach interesów.

§2

Ilekroç w niniejszej uchwale jest mowa o:

ustawie – nale˝y przez to rozumieç ustaw´ z dnia 21 sierpnia 1997 r. – Pra-
wo o publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi (Dz.U. Nr 49 z 2002 r.,
poz. 447),

domu maklerskim – nale˝y przez to rozumieç ka˝dy podmiot posiadajàcy ze-
zwolenie Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d na prowadzenie dzia∏alnoÊci
maklerskiej na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej, Êwiadczàcy us∏ugi doradz-
twa w zakresie obrotu papierami wartoÊciowymi lub us∏ugi w zakresie nieodp∏at-
nego udzielania informacji dotyczàcych inwestowania w papiery wartoÊciowe,

rekomendacji inwestycyjnej – nale˝y przez to rozumieç odp∏atnie lub nieod-
p∏atnie udost´pniane analizy, raporty i inne materia∏y zawierajàce wycen´ pa-
pierów wartoÊciowych lub zalecenie okreÊlonego sposobu zachowania inwe-
stora, w szczególnoÊci zaÊ zalecenie sprzeda˝y, kupna lub powstrzymania si´
od zawarcia transakcji dotyczàcej danego papieru wartoÊciowego,

adresacie – nale˝y przez to rozumieç podmiot lub grup´ podmiotów, jak rów-
nie˝ nieokreÊlony kràg podmiotów, do którego lub których kierowana jest re-
komendacja inwestycyjna,

138

grupie kapita∏owej – nale˝y przez to rozumieç grup´ dwóch lub wi´kszej liczby pod-
miotów, z których ka˝dy jest w stosunku do co najmniej jednego z pozosta∏ych pod-
miotem dominujàcym lub zale˝nym,

osobie bliskiej – nale˝y przez to rozumieç osob´ pozostajàcà we wspólnym go-
spodarstwie domowym z osobà przygotowujàcà rekomendacj´ inwestycyjnà,

udost´pnieniu – nale˝y przez to rozumieç wydanie rekomendacji inwestycyj-
nej adresatowi lub okreÊlonemu kr´gowi adresatów, jak równie˝ jej publicznà
prezentacj´,

pracowniku domu maklerskiego – nale˝y przez to rozumieç osob´ pozostajà-
cà z domem maklerskim w stosunku pracy, zlecenia albo innym stosunku
prawnym o podobnym charakterze,

inspektorze nadzoru – nale˝y przez to rozumieç osob´ zatrudnionà w domu
maklerskim na stanowisku kierownika komórki nadzoru wewn´trznego lub na
samodzielnym stanowisku ds. nadzoru wewn´trznego,

10)

liÊcie restrykcyjnej – nale˝y przez to rozumieç list´ papierów wartoÊciowych,
które nie mogà byç przedmiotem transakcji kupna lub sprzeda˝y dokonywa-
nych na w∏asny rachunek przez dom maklerski lub jego pracowników,

11)

liÊcie obserwacyjnej – nale˝y przez to rozumieç list´ papierów wartoÊciowych,
które mogà byç przedmiotem transakcji kupna lub sprzeda˝y dokonywanych na
w∏asny rachunek przez dom maklerski lub jego pracowników, z zastrze˝eniem,
˝e transakcje te sà analizowane i nadzorowane przez inspektora nadzoru.

§3

1. Zaleca si´, aby rekomendacja inwestycyjna zawiera∏a w szczególnoÊci:

wskazanie osób, które jà sporzàdzi∏y, z zaznaczeniem, które z tych osób posia-
dajà tytu∏ maklera papierów wartoÊciowych lub doradcy inwestycyjnego,
a w przypadku odp∏atnej rekomendacji inwestycyjnej – wskazanie doradcy in-
westycyjnego, który jà sporzàdzi∏,

dat´ sporzàdzenia,

wskazanie adresata lub adresatów rekomendacji inwestycyjnej, albo kr´gu ad-
resatów rekomendacji inwestycyjnej, o ile osoby te nie sà imiennie okreÊlone,

wyjaÊnienia dotyczàce stosowanej w rekomendacji inwestycyjnej terminologii
fachowej, o ile terminologia ta mog∏aby byç niew∏aÊciwie zrozumiana przez
adresatów tej rekomendacji,

wykaz rekomendacji inwestycyjnych, dotyczàcych danego papieru wartoÊcio-
wego, przedstawianych przez dany dom maklerski w ciàgu ostatnich 6 mie-
si´cy, zawierajàcy w szczególnoÊci wskazanà w poszczególnych rekomenda-
cjach inwestycyjnych cen´ papieru wartoÊciowego, przy której dom maklerski
zaleci∏ okreÊlone zachowanie inwestycyjne oraz czas obowiàzywania reko-
mendacji,

139

wskazanie zastosowanych metod wyceny papierów wartoÊciowych,

wskazanie podstawowych za∏o˝eƒ przyj´tych dla zastosowania danych metod
wyceny papierów wartoÊciowych,

wskazanie  silnych  i s∏abych  stron  zastosowanych  metod wyceny  papierów
wartoÊciowych,  w sposób  umo˝liwiajàcy  adresatom  rekomendacji  inwesty-
cyjnej  dokonanie  oceny  ryzyka  inwestowania  w dane  papiery  wartoÊciowe,
zgodnie z rekomendacjà inwestycyjnà.

2. Zaleca si´, aby w rekomendacji inwestycyjnej zamieszczone by∏o zapewnienie domu
maklerskiego o metodologicznej poprawnoÊci i obiektywizmie przygotowanej rekomen-
dacji inwestycyjnej. W przypadku, gdy dom maklerski wy∏àcza swojà odpowiedzialnoÊç
za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o przygotowanà rekomen-
dacj´ inwestycyjnà – w rekomendacji inwestycyjnej powinna byç zawarta odpowiednia
klauzula.

§4

Przy sporzàdzaniu rekomendacji inwestycyjnych zaleca si´ stosowanie co najmniej

dwóch metod wyceny papierów wartoÊciowych.

§5

1. Zaleca si´ zamieszczanie w przygotowywanej rekomendacji inwestycyjnej informacji o:

pozostawaniu domu maklerskiego w tej samej grupie kapita∏owej, do której
nale˝y emitent papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem rekomenda-
cji inwestycyjnej,

wykonywaniu przez dom maklerski czynnoÊci dotyczàcych danego papieru
wartoÊciowego w zakresie:

oferowania papierów wartoÊciowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej
ofercie publicznej,

nabywania lub zbywania papierów wartoÊciowych na w∏asny rachunek celem
realizacji zadaƒ zwiàzanych z organizacjà rynku regulowanego,

nabywania lub zbywania papierów wartoÊciowych na w∏asny rachunek celem
realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub us∏ugowe,

posiadaniu przez dom maklerski bezpoÊrednio lub poÊrednio przez podmio-
ty pozostajàce w tej samej grupie kapita∏owej, akcji emitenta papierów warto-
Êciowych, b´dàcych przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, w ∏àcznej licz-
bie stanowiàcej co najmniej 5 % kapita∏u zak∏adowego,

istnieniu powiàzaƒ finansowych o charakterze odbiegajàcym od standardów
rynkowych z podmiotem b´dàcym emitentem papierów wartoÊciowych, które
sà przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, po stronie osoby przygotowujà-
cej rekomendacj´ inwestycyjnà lub jej osoby bliskiej, z jednoczesnym wskaza-
niem charakteru tych powiàzaƒ,

140

pe∏nieniu przez osob´ przygotowujàcà rekomendacj´ inwestycyjnà lub jej oso-
b´ bliskà funkcji w organach podmiotu b´dàcego emitentem papierów warto-
Êciowych, których dotyczy rekomendacja inwestycyjna, lub zajmowaniu stano-
wiska kierowniczego w tym podmiocie, z jednoczesnym wskazaniem pe∏nionej
funkcji lub zajmowanego stanowiska,

otrzymaniu przez dom maklerski jakiegokolwiek wynagrodzenia od emitenta
papierów wartoÊciowych b´dàcych przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej
z tytu∏u us∏ug Êwiadczonych na jego rzecz,

istnieniu po stronie domu maklerskiego zamiaru z∏o˝enia emitentowi papie-
rów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej,
w ciàgu najbli˝szych 3 miesi´cy od daty jej sporzàdzenia, oferty Êwiadczenia
us∏ug na jego rzecz,

istnieniu innych istotnych powiàzaƒ, wyst´pujàcych pomi´dzy domem ma-
klerskim, osobà przygotowujàcà rekomendacj´ inwestycyjnà lub jej osobà bli-
skà, a emitentem papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem rekomen-
dacji inwestycyjnej,

o ile domowi maklerskiemu lub osobie przygotowujàcej rekomendacj´ inwe-
stycyjnà znane sà fakty, których te informacje dotyczà.

2. Zaleca si´, aby informacje, o których mowa w ust. 1, za wyjàtkiem informacji, o któ-
rych mowa w ust. 1 pkt 7, przedstawiane by∏y za okres ostatnich 12 miesi´cy poprze-
dzajàcych dzieƒ sporzàdzenia rekomendacji inwestycyjnej.

§6

Zaleca si´, aby na pierwszej stronie dokumentu zawierajàcego rekomendacj´
inwestycyjnà zamieszczone zosta∏o wyraêne wskazanie miejsca w dokumen-
cie, gdzie znajdujà si´ informacje, o których mowa w § 5.

Zaleca si´ przedstawianie informacji zawartych w rekomendacji inwestycyjnej,
zgodnie z § 3 i 5, w sposób jasny i zrozumia∏y dla adresata rekomendacji in-
westycyjnej.

§7

Zaleca si´, aby w przypadku udost´pniania przez dom maklerski rekomendacji

inwestycyjnych, przygotowanych przez inny podmiot, dom maklerski do∏o˝y∏ wszelkich
nale˝ytych staraƒ, aby spe∏nia∏y one wymogi, o których mowa w § 3 – 6.

§8

Zaleca si´, aby regulacje wewn´trzne domu maklerskiego zapewnia∏y, ˝e reko-
mendacja inwestycyjna przed jej udost´pnieniem, z zastrze˝eniem ust. 2, nie

141

b´dzie znana, akceptowana ani zatwierdzana przez pracowników jednostek or-
ganizacyjnych domu maklerskiego zajmujàcych si´:

oferowaniem papierów wartoÊciowych w obrocie pierwotnym lub w pierwszej
ofercie publicznej,

nabywaniem lub zbywaniem papierów wartoÊciowych na cudzy rachunek na
zasadach okreÊlonych w art. 34 ustawy (us∏ugi brokerskie) lub

nabywaniem i zbywaniem papierów wartoÊciowych na w∏asny rachunek oraz
zarzàdzaniem w∏asnym pakietem papierów wartoÊciowych.

W uzasadnionych przypadkach pracownicy, o których mowa w ust. 1, mogà za-
poznaç si´ z rekomendacjà inwestycyjnà przed jej udost´pnieniem, wy∏àcznie
jednak w zakresie, w jakim jest to niezb´dne do zbadania prawdziwoÊci za-
mieszczonych w niej informacji lub wykrycia potencjalnego konfliktu interesów.

Zaleca si´, aby w przypadkach, o których mowa w ust. 2, dost´p do rekomen-
dacji inwestycyjnej przed jej udost´pnieniem nadzorowany by∏ przez inspek-
tora nadzoru, oraz aby korespondencja, jak równie˝ ustne konsultacje zwiàza-
ne z tym dost´pem, by∏y dokumentowane przez inspektora nadzoru.

§9

Zaleca si´, aby papiery wartoÊciowe, b´dàce przedmiotem przygotowywanej re-
komendacji inwestycyjnej, z chwilà rozpocz´cia prac nad tà rekomendacjà, by-
∏y wpisywane na list´ restrykcyjnà dla pracowników jednostki organizacyjnej
domu maklerskiego, zajmujàcej si´ opracowywaniem rekomendacji inwestycyj-
nych, oraz na list´ obserwacyjnà dla pozosta∏ych pracowników domu makler-
skiego. W przypadku domu maklerskiego wykonujàcego czynnoÊci w zakresie
nabywania i zbywania papierów wartoÊciowych na w∏asny rachunek i zarzàdza-
nia w∏asnym pakietem papierów wartoÊciowych, papiery wartoÊciowe, b´dàce
przedmiotem rekomendacji inwestycyjnej, wpisywane sà na list´ obserwacyjnà.

Zaleca si´, aby skreÊlenie papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem re-
komendacji inwestycyjnej z list, o których mowa w ust. 1, nie nast´powa∏o wcze-
Êniej ni˝ z koƒcem 5 dnia nast´pujàcego po dniu, w którym udost´pniono reko-
mendacj´ inwestycyjnà lub w przypadku, gdy nie dosz∏o do jej udost´pnienia,
z koƒcem dnia, w którym zaprzestano prac nad rekomendacjà inwestycyjnà.

Zaleca si´, aby osoba sporzàdzajàca rekomendacj´ inwestycyjnà mog∏a doko-
naç sprzeda˝y papierów wartoÊciowych, których dotyczy ta rekomendacja,
w okresie kiedy papiery te wpisane sà na list´ restrykcyjnà, jedynie za zgodà
inspektora nadzoru i w przypadkach, gdy jest to uzasadnione szczególnà sy-
tuacjà ˝yciowà tej osoby.

Zaleca si´ stosowanie przepisu ust. 1 – 3 równie˝ do praw pochodnych, któ-
rych instrumentem bazowym jest papier wartoÊciowy b´dàcy przedmiotem
rekomendacji inwestycyjnej.

142

§10

Zaleca si´, aby dom maklerski wykonujàcy funkcje oferujàcego lub subemitenta na

rzecz emitenta papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem rekomendacji inwesty-
cyjnej, w okresie pe∏nienia tej funkcji nie przedstawia∏ zaleceƒ okreÊlonego sposobu za-
chowania inwestycyjnego w udost´pnianych rekomendacjach inwestycyjnych.

§11

Zaleca si´, aby w okresie 1 miesiàca od dnia udost´pnienia rekomendacji inwe-
stycyjnej dom maklerski wykonujàcy czynnoÊci w zakresie nabywania i zbywa-
nia papierów wartoÊciowych na w∏asny rachunek oraz zarzàdzania w∏asnym pa-
kietem papierów wartoÊciowych, jak równie˝ osoby przygotowujàce rekomen-
dacje inwestycyjne, nie dokonywa∏y na w∏asny rachunek transakcji przeciw-
stawnych do zaleceƒ okreÊlonego sposobu zachowaƒ inwestycyjnych, zawar-
tych w ostatnio udost´pnionej rekomendacji.

Zaleca si´, aby transakcje, o których mowa w ust. 1, mog∏y byç dokonywane
jedynie w szczególnie uzasadnionych przypadkach, za zgodà inspektora nad-
zoru.

Zalecenie, o którym mowa w ust. 1, stosuje si´ równie˝ do praw pochodnych,
których instrumentem bazowym jest papier wartoÊciowy, b´dàcy przedmio-
tem rekomendacji inwestycyjnej.

§12

Zaleca si´ utajnienie przygotowywanej rekomendacji inwestycyjnej do mo-
mentu jej udost´pnienia.

Zaleca si´ równie˝ utajnienie rekomendacji inwestycyjnej, o ile zosta∏a ona udo-
st´pniona wy∏àcznie jednemu adresatowi lub ograniczonemu kr´gowi adresatów.

W przypadku, gdy dom maklerski uzna za konieczne dokonanie przez emitenta
papierów wartoÊciowych, b´dàcych przedmiotem przygotowywanej rekomendacji
inwestycyjnej, weryfikacji tej rekomendacji pod kàtem faktów prezentowanych
w jej cz´Êci opisowej, nie stosuje si´ zalecenia, o którym mowa w ust. 1.

W przypadku, o którym mowa w ust. 3, weryfikacja nie powinna dotyczyç ele-
mentów ocennych, jak równie˝ zaleceƒ zachowaƒ inwestycyjnych, zawartych
w przygotowywanej rekomendacji inwestycyjnej.

W przypadku, o którym mowa w ust. 3, zaleca si´, aby udost´pniona emiten-
towi cz´Êç przygotowywanej rekomendacji inwestycyjnej zosta∏a przekazana
równie˝ inspektorowi nadzoru.

W przypadku dokonywania zmian w cz´Êci przygotowywanej rekomendacji
inwestycyjnej, która zosta∏a przekazana zgodnie z ust. 3 – 5 emitentowi, zale-
ca si´ wprowadzenie wymogu ka˝dorazowego pisemnego informowania in-
spektora nadzoru o dokonywanych zmianach.

143

§13

Zaleca si´ przechowywanie rekomendacji inwestycyjnej oraz dokumentów
zwiàzanych z ich przygotowywaniem przez 5 lat od dnia udost´pnienia reko-
mendacji inwestycyjnej.

W przypadku rekomendacji inwestycyjnej oraz dokumentów, o których mowa
w ust. 1, sporzàdzonych na elektronicznych noÊnikach informacji, dopuszcza
si´ ich przechowywanie na takich noÊnikach.

§14

Uchwa∏a niniejsza nie stanowi przepisu prawa ani jego interpretacji lecz jest jedy-

nie wyrazem opinii Komisji Papierów WartoÊciowych i Gie∏d w kwestii stosowania w∏a-
Êciwych standardów dzia∏ania w publicznym obrocie papierami wartoÊciowymi.

§15

Uchwa∏a wchodzi w ˝ycie z dniem podj´cia.

144